현대증권(김열매 20150528)

건설/유틸리티 Analyst 김열매

02-6114-2935 [email protected]

RA 곽성환

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리서치센터 트위터 @QnA_Research

집을 사고, 집을 짓고, 집을 고친다.

집을 산다: 아파트 거래량, 매매가격 상승

4월 1일 분양가 상한제 폐지 후 5월말 재건축 규제완화가 본격 시행 예정이다. 강남 4구 재건축 추

진으로 향후 2년간 멸실수요는 신규공급되는 입주예정 물량을 초과할 전망이다. 서울 아파트는 최소

2년간 부족하고 아파트 가격 상승이 지속될수록 재건축 추진 물량은 더욱 증가할 것이다. 이와 함께

서울, 수도권 신규분양은 호황을 이어갈 전망이다.

집을 짓는다: 아파트 분양물량 증가

올해 예정된 신규 아파트 분양물량은 41만 세대를 초과할 전망이다. 건설사들은 장기 미착공 PF 사

업을 착공전환할 뿐 아니라 신규 사업을 확대하고 있다. 대형 6대 건설사의 분양물량은 10만 세대를

넘어설 전망이다.

집을 고친다: 노후화되어 가는 아파트와 인테리어 소비 증가

신규분양이 증가하는 동시에 오래된 아파트의 인테리어 수요도 증가하고 있다. 최근 아파트 거래량

을 살펴보면 매매거래뿐 아니라 전세와 월세 거래량도 증가하고 있다. 이주하는 가구가 늘어가고 집

을 꾸미는 수요도 증가하고 있다.

주택 건설사와 건자재 기업의 성장세

주택 건설사와 건자재, 특히 인테리어용 창호와 마감재, 가구 등 홈퍼니싱 기업에 주목해야한다.

Top picks로 현대산업개발, LG하우시스, 차선호주 현대리바트를 추천한다.

업종업종업종업종 구성기업구성기업구성기업구성기업 및및및및 지표지표지표지표

투자의견 현주가 목표주가 시가총액 PER (배) PBR (배) ROE (%)

(원) 일자 (원) (십억원) FY2015F FY2016F FY2015F FY2015F

벽산(007210) BUY 8,580 (5/28) 10,000 588.0 18.1 16.8 2.37 13.9

이건산업(008250) BUY 24,000 (5/28) 30,000 224.0 13.3 11.5 1.30 10.2

한샘(009240) BUY 227,000 (5/28) 250,000 5,342.0 38.4 31.1 9.57 27.8

에넥스(011090) BUY 5,160 (5/28) 6,000 309.0 28.8 23.1 4.60 17.2

동화기업(025900) BUY 46,800 (5/28) 55,000 718.0 10.2 9.6 1.18 12.2

현대리바트(079430) BUY 45,800 (5/28) 60,000 790.0 21.5 17.9 3.05 15.2

LG하우시스(108670) BUY 153,500 (5/28) 220,000 1,460.0 17.9 16.0 1.71 9.9

라이온켐텍(171120) BUY 20,250 (5/28) 24,000 311.0 16.9 16.0 3.20 20.8

현대산업개발(012630) BUY 61,900 (5/28) 80,000 4,666.0 25.1 20.4 1.95 8.0

자료: 현대증권

2015년 5월 28일 산업분석

건설/건자재

Overweight (유지)

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2

요약: 집을 사고, 집을 짓고, 집을 고친다. │ 3

저금리에 전세난과 아파트 가격 상승세 │ 4

“ 서울 전세 보증금이면 수도권 아파트를 살 수 있다.”

한국에만 있는 전세 제도와 매매전환 수요층 │ 6

재건축 촉진 효과 본격화: 강남 4구 이주 수요가 Catalyst! │ 8

‘도로사선제한’ 폐지: 용적률 상향 효과 │ 11

재건축 연한 상한 단축: 재건축 추진 대상 가구 급증 │ 12

주택사업 성장과 건자재 수요의 점진적 증가 기대 │ 14

주택 거래량 증가와 건자재 수요 증가 │ 16

Top picks: 현대산업개발, LG하우시스 │ 18

기업분석 │ 20

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3

건설/건자재 집을 사고, 집을 짓고, 집을 고친다.

•"집을 사야 하나요?"

신규 분양 시장 분위기가 심상치 않다. 전세난에 사상 최저수준의 저금리, 규제 완화가 효과를 발휘하기 시작했다. 전세를 구하지 못한 실수요자가 먼저 움직였다면 최근에는 저금리 시대에 마땅한 투자처를 찾지 못한 투자수요도 곳곳에서 목격된다.

•강남 4구 재건축 이주수요는 강력한 트리거

당초 예상했던 것보다 강남 재건축은 빠르고 강하게 추진되고 있다. 향후 2년간 4만 가구를 넘어서는 강남권 이주수요 만으로도 서울, 수도권 아파트 가격 상승이 예상된다. 아래 그림은 서울 아파트 입주예정물량과 멸실물량이다. 최소 2년간 서울 재건축 아파트 멸실이 당해 입주 예정물량을 초과할 전망으로 수급이 불안하다. 모든 규제가 완화된 가운데 서울 재건축이 빨라질수록 멸실수요는 더욱 증가하고 서울, 수도권 신규분양시장은 호황을 이어갈 전망이다.

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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F 16F

(천호)입주예정 멸실 입주예정 - 멸실

0

•집을 사고, 집을 짓고, 집을 고친다.

전세가격 상승으로 집주인은 소액이라도 월세를 선호하며 세입자는 지난 몇 년간 수 차례의 계약 연장 끝에 이사를 결정한다. 신규분양 시장 청약 경쟁률이 상승하고 분양가가 상승하자 건설사들은 분양물량을 늘리고 있다. 기존 전세 세입자들은 집을 사거나 자산규모에 맞춰 이사를 해야한다. 매매 거래량뿐 아니라 전세와 월세 거래가 함께 증가하고 있다. 분양시장이 호황을 이어가는 동안 주택 건설사들이 성장할 전망이며 공사기간 2~3년을 감안할 때 건자재 기업들의 성장세는 올해 하반기 이후 본격화될 전망이다. 건자재 중에서도 B2B와 B2C 양측에서 성장이 뚜렷할 것으로 기대되는 기업은 가구회사들이다. 신규분양 아파트 매출(B2B)과 B2C 매출이 함께 증가할 것으로 예상된다.

2

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4

저금리에 전세난과 아파트 가격 상승세 “서울 전세 보증금이면 수도권 아파트를 살 수 있다.”

2% 금리와 전세난 아파트 매매가격 대비 전세가격은 사상 최고치를 경신하고도 고공행진 중이다. 최근 임대인들은 전세가격 상승분을 월세로 요구하고 있어 순수 전세를 찾기도 어렵다. 지난 몇 년간 전세자금 대출을 받아 보증금을 올려주고 살아온 기존 전세 임차인 중 다수가 이제는 반월세를 수용하거나 매매로 전환하는 것 중 선택을 해야하는 상황에 처했다. 2% 전후에 불과한 사상 최저 수준의 대출금리에 좁혀진 전세가와 매매가 차이로 인해 매매로 전환하는 수요가 증가하고 있다. 2008년 금융위기 이후 수년간 크게 변동하지 않았던 서울 아파트 매매가격이 지난해 가을부터 상승하기 시작해 올해 들어 상승폭을 키우고 있다.

서울 전세 보증금과 수도권

아파트 매매가격 차이 축소

서울 아파트 전세 임차인이 수도권 아파트를 매수하기 위해 추가로 필요한 자금을 2년전과 비교해보았다. ‘13년 1월 대비 ‘15년 4월 서울, 수도권 아파트 매매가격은 각각 2.5%, 3% 상승하는데 그쳤으나 동기간 전세가격은 각각 20%, 21% 상승했다. 매매가격이 소폭이나마 상승했음에도 불구하고 가파른 전세가격 상승으로 인해 서울 전세 임차인이 수도권 아파트 매매로 전환하는데 소요되는 자금은 2년전 69백만원에서 26백만원으로 대폭 축소됐다. 서울 전세 보증금만으로도 수도권 아파트를 매수할 수 있는 상황이다.

지방에서 시작된 아파트

가격 상승세

그림 1> 아파트매매가격 지수 추이

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1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

(pt) 전국 서울 6개광역시

자료: KB국민은행, 현대증권

서울 아파트 매매가격 반등

중

그림 2> 서울 아파트매매가격지수와 증감률

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서울 아파트매매가격지수 YoY 서울 아파트매매가격지수(우)(%, YoY) (pt)

(2013.3 = 100)


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5

서울 전세가격 평균

1,276만원/평

불과 2년전 평당 1,061만원이었던 서울 전세가격은 지난 달 1,276만원으로 최근 수도권 신규분양가격과 비교해도 큰 차이가 없다. 지역에 따라서는 오래된 서울 전세가보다 싼 수도권 신규분양 아파트를 쉽게 찾을 수 있다.

주간아파트 가격 변동폭

확대

그림 3> 주간아파트 가격변동률

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(%)전국 수도권 5개광역시


전세가 대비 매매가 비율

상승, 전세가격 여전히

가파르게 상승 중

그림 4> 서울 아파트 매매가격, 전세가격 추이

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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

서울 아파트 전세가/매매가(우) 서울 아파트 매매가격지수

서울 아파트 전세가격지수

(pt) (%)

(2013.3 = 100)


서울 아파트 평균

전세가격과 수도권 평균

매매가격 차이 대폭 축소,

4월 서울 평균 전세가격

12,762천원/평으로 사상

최고치 기록 중

그림 5> 아파트 평균매매가격과 전세가격

(천원) 호 ㎡ 평 호 ㎡ 평

전국 260,724 3,219 10,624 177,692 2,221 7,329

수도권 347,176 4,232 13,967 229,182 2,834 9,352

지방 175,072 2,216 7,312 126,678 1,613 5,324

5개 광역시 204,987 2,505 8,268 148,701 1,838 6,065

서울 508,683 6,057 19,988 321,226 3,867 12,762

경기 274,623 3,412 11,260 190,579 2,403 7,930

인천 217,981 2,776 9,161 143,955 1,866 6,159

평균 매매가격 평균 전세가격

자료: 한국감정원, 현대증권

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6

한국에만 있는 전세 제도와 매매전환 수요층 “2년 만기 전세 가구는 잠재적 매매전환 실수요층이다.” “최근 증가한 보증부 월세 가구의 매매수요도 강하다.”

주택 수요

1) 인구(가구수) 증가

2) 소득증가, 교체

3) 멸실

흔히 주택 수요를 논할 때 인구구조와 소득증가 그리고 멸실을 주요 변수로 판단한다. 인구구조학적 측면에서 중장기 주택 수요가 감소할 것이라고 생각하는 투자자들은 최근의 아파트 매매수요가 투기수요에 의한 것이라고 주장한다. 가구수나 소득이 갑자기 증가했을 리 없는데도 집을 사는 사람이 많아졌다는 사실을 납득하기 어렵다는 사람들도 많다.

전세와 선분양 중장기 수요에 큰 변화가 없더라도 한국 아파트 가격은 움직일 수 있는 변수를 구조적으로 안고 있다. 바로 전세와 선분양이다. 전세가격 상승으로 매매전환 수요가 증가하고 있는데 신규분양 아파트를 계약하면 실제 입주는 2~3년 후에 가능하기 때문에 입주 전까지 전세난은 해결되지 않는다. 수요와 공급에 시차가 발생할 수 밖에 없는 것이다.

수도권 자가점유율 46%에

불과, 임차가구는 평균

3.5년마다 이사

2014년 주거실태조사에 따르면 자가 주택에 거주하는 비율인 자가점유율은 전국 평균 54%, 수도권 46%로 나타났다. 바꿔 말하면 수도권 전체 가구의 54%는 임차가구로 거주하고 있다. 한국의 임대차 계약은 2년마다 계약을 갱신하는 것이 일반적이며 임차가구의 평균 거주기간은 3.5년에 불과하다. 전체 가구의 절반 정도는 2년마다 계약을 갱신하고 한번 계약을 갱신하고 나면 4년차에는 이사를 하는 가구가 많다는 뜻이다.

전세에서 보증부 월세로

전환된 가구

전세가격이 급등한 최근 몇 년 사이 임대인들은 전세가격을 올려 받기보다 기존 전세 보증금에 전세가 상승분에 해당하는 월세를 더한 ‘반월세’를 선호하고 있다. 사실 상 부채로 볼 수 있는 전세 보증금을 올려 받아도 저금리 시기 마땅한 투자처를 찾지 못해 차라리 소액의 월세를 선호하는 것이다. ‘08년과 ‘14년 주택 점유형태별 비율을 비교해보면 전세가구가 22.3%에서 19.6%로 2.7%p 하락했고 동 기간 보증부 월세는 14.8%에서 21.8%로 무려 7%p 증가했다. 기존 순수 전세에서 월세가 더해진 보증부 월세 임차가구는 금리와 월세, 그리고 이사비용을 감안할 때 매매 전환의 경제성이 상대적으로 높아진 가구로 볼 수 있다.

2008년 이후 낮아진

자가점유율:

수도권 가구의 약 5%가

‘08년 이후 자가에서 임차로

이동함

그림 6> 지역별 자가점유율

55.6 56.454.3 53.8 53.6

50.2 50.7

46.6 45.7 45.9

40

45

50

55

60

65

70

2006 2008 2010 2012 2014

(%) 전국 수도권 지방광역시 도지역

자료: 국토교통부, 현대증권

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7

순수 월세 감소,

보증부 월세 증가

그림 7> 주택 점유형태 비율

55.6 56.4 54.3 53.8 53.6

22.4 22.3 21.7 21.5 19.6

15.3 14.8 18.2 18.6 21.82.1 1.9 2.0 2.7 1.41.6 1.5 1.3 0.6 0.73.1 3.0 2.7 2.8 2.8

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006 2008 2010 2012 2014

자가 전세 보증금 있는 월세 보증금 없는 월세 사글세 또는 연세 무상


집이 부족하지 않지만

새 아파트 선호는 지속되는

트랜드

그림 8> 주택 유형별 재고추이

1.6 3.5

5.2 6.6 8.2 4.7 4.3

4.1 4.0

3.8

0.8 1.4

1.7 1.9

1.9

0.2

0.4 0.5

0.7 0.8

0

5

10

15

20

1990 1995 2000 2005 2010

(백만호)아파트 단독주택 다세대/기타 빈집

자료: 통계청, 현대증권

새 아파트 선호 트랜드 주택보급률이 100% 넘어선 후 집은 더 이상 부족하지 않은데 계속 지으면 과잉 공급이 발생할 것이라는 우려도 존재한다. 그럼에도 불구하고 신규 분양은 인기를 끌고 있다. 전체적으로 주택은 부족하지 않으나 주거 형태 중 아파트를 선호하는 현상, 특히 새 아파트에 대한 선호는 점차 강해지고 있다. 주택보급률이 높아질수록 노후화된 단독, 다가구 주택이 빈집으로 남겨지는 것은 사회적 문제가 될 수 있으나 그렇다고 해서 전국적으로 아파트가 공급과잉이라고 단정하기는 어렵다. 종합하면 2년 만기 구조의 전세 세입자는 잠재적 자가전환 수요층으로 매매가의 70%를넘어서는 전세 제도로 인해 우리나라의 잠재 수요는 전세가 없는 나라보다 층이 두텁다고 볼 수 있다. 최근 전세를 찾지 못하거나 월세 부담을 느끼는 가구가 증가하고 있고 아파트 선호 트랜드도 강해지고 있어 신규분양 아파트에 대한 수요는 쉽게 줄어들지 않을 전망이다.

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재건축 촉진 효과 본격화: 강남 4구 이주 수요가 Catalyst!

“향후 최소 2년간 서울 아파트는 부족하다.”

최소 2년간 서울 아파트

신규공급은 부족하다.

중장기 아파트 가격을 예측하는 데는 변수가 다양하나 단기적으로는 수요와 공급이 중요하다. 당장 집을 사려는 수요는 감소하지 않고 있는데 신규로 입주할 수 있는 공급물량은 최소한 내년까지 감소할 전망이다. 금융위기 이후 서울 아파트 신규분양이 줄어든 상황에서 최근 재건축 사업 추진으로 인한 멸실 수요는 빠르게 증가하고 있다. 실질 공급 물량이 부족한 상황이다. 신규분양이 증가하고 있기는 하지만 지금 계약해도 실제 입주하기 까지 3년이 소요된다. 당장의 공급 부족을 해결하기는 어려워 보인다.

강남 4구 이주 수요는 서울

아파트 가격 상승의 트리거

올해부터 이주가 시작되는 서울, 특히 강남 4구의 멸실 아파트 물량은 ‘03년에서 ‘05년 사이 잠실 재건축 이후 최대 물량으로 강남 재건축 시장뿐 아니라 서울, 수도권 아파트 가격 상승을 유발할 수 있을 만한 규모라고 판단한다.

서울 재건축 멸실아파트

증가: ‘03~’05년 잠실

재건축 물량을 초과하는

규모의 강남 4구 재건축

예정

그림 9> 연도별 전국 및 서울 멸실 아파트

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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F 16F

(천호)전국 서울특별시

자료: 부동산114, 현대증권

최소 2년간 서울 아파트

입주예정 물량을 재건축

멸실 물량이 초과할 전망

그림 10> 서울 아파트 입주예정 물량과 멸실아파트

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(천호)입주예정 멸실 입주예정 - 멸실

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>> 건설/건자재

9

관리처분인가 증가 작년 9/1 부동산 대책의 핵심은 재건축 규제완화였으며 대책 발표 이후 실제로 관리처분인가(재건축 최종 승인단계)를 받은 세대수가 빠르게 증가하고 있다. 관리처분인가를 받고 나면 본격적으로 이주가 시작되는데 일차적으로는 주위 전세가격 상승을 유발하고 이것이 순차적으로 주변 매매가격 상승으로 이어질 수 있다.

입주예정물량보다

멸실물량이 더 많다.

특히 올해는 서울 전체 입주예정 물량이 2.1만 가구에 불과한데 현재까지 파악된 연내 재건축 멸실 예정 세대수만 해도 2.5만을 초과해 입주예정물량보다 멸실물량이 더 많은 상황이다. 강남 4구를 비롯한 서울 재건축 멸실 증가로 이주해야 할 가구는 증가하는데 당장 입주할 아파트는 부족한 수급 불안이 짧게 봐도 최소한 내년까지는 더욱 심화될 전망이다.

그림 11> 강남 4구 재건축 관리처분인가와 이주예정기간

관리처분인가 시점 자치구 구역명 기존 가구수 사업시행인가(예정) 관리처분인가(예정) 이주기간(예정)

1Q15 이전 강남구 대치국제아파트 200 13.12 12.08 2014.12~2015.2

강동구 고덕2단지 2,771 11.12 14.10 2015.3~12

서초구 서초우성2차 401 12.10 14.11 2014.12~2015.3

강동구 고덕4단지 413 11.04 14.12 2015.1~7

서초구 서초한양 456 14.05 14.12 2015.2~6

4,241

1Q15 서초구 신반포5차 555 13.11 15.01 2015.3~5

강동구 삼익그린1차 1,560 12.11 15.01 2015.2~7

서초구 삼호가든4차 416 13.12 15.01 2015.3~5

서초구 반포한양 372 14.04 15.01 2015.3~6

송파구 가락시영아파트 6,600 13.12 15.01 2015년 중

강남구 상아3차 230 14.03 15.02 2015.3~5

강남구 개포주공2단지 1,400 14.05 15.02 2015.4~10

11,133

2Q15 강동구 고덕7단지 890 11.09 15.04 2016.1~

송파구 거여2-1 2,048 13.08 15.04 2015.5~

서초구 한신18차 258 13.12 15.05 2015.7~9

서초구 방배3(방배9-9) 181 13.04 15.05 2015.5~7

송파구 거여2-2 1,499 12.04 15.05 2015.6~

강남구 개포주공3단지 1,160 14.05 15.06 2015.4~9

서초구 신반포6차 560 13.09 15.06 2015.8~10

6,596

3Q15 강동구 고덕3단지 2,580 12.07 15.07 2016.1~

서초구 방배5 2,551 13.08 15.07 2016년 이후

강남구 개포시영아파트 1,970 14.06 15.08 2015.7~

송파구 풍납우성A 545 14.04 15.08 2015.9~12

7,646

4Q15 강남구 개포주공4단지 2,840 15.04 15.10 2016.1~

강남구 개포주공1단지 5,040 15.07 15.12 2016.3~

강동구 둔촌주공(아) 5,930 15.04 15.12 2017.1~

13,810

1Q16 강동구 천호2구역 165 13.10 16.01 2016.3~9

강동구 고덕5단지 890 14.06 16.03 2016.7~

1,055

2Q16 서초구 신반포15차 180 14.12 16.05 2016.6~8

강동구 고덕6단지 880 13.01 2018.1~

1,060

2015~2016년 계 45,541

자료: 서울시, 현대증권

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10

서울시는 강남 4구 재건축

이주 집중 대비

특별관리대책 발표 (4/6일)

그림 12> 강남 4구 이주수요로 인근 전세난 � 매매 수요 증가

자료: 서울시, 현대증권

강남 4구 근접 신규분양

시장 호조

서울시는 지난 4월 6일 ‘강남 4구 재건축 이주 집중 대비 특별관리대책’을 발표했다. 앞서 기술한 바와 같이 당장 재건축 이주수요로 인해 전세난이 가중될 수밖에 없으니 인근 지자체와 협력, 다가구/다세대 주택을 활용하거나 빈집을 개조해 사용하는 등 다양한 방법으로 강남 4구의 수급 불안을 해소해보자는 내용이다. 대책의 취지는 긍정적이나 당장의 전세난을 해결하기는 쉽지 않아 보인다. 서울시의 의도와 달리 오히려 강남 4구에 접한 한강 북부 5개구와 남양주, 구리, 하남, 용인 등 경기도 주택시장이 빠르게 반응하고 있다. 건설사들은 장기간 착공하지 못했던 미착공 PF 사업을 분양하고 있으며 예상보다 높은 가격에도 분양에 성공하고 있다. 강남 4구 이주 수요가 내년까지 적어도 4만 가구를 초과할 것으로 추정되며 이주가 지속되는 동안 서울, 수도권 신규분양 호황이 이어질 전망이다.

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11

‘도로사선제한’ 폐지: 용적률 상향 효과

‘도로사선제한’ 1962년

건축법 제정 후 53년만에

최초 폐지

재건축 규제완화뿐 아니라 최근 건축법 개정안 중 가장 파격적인 규제완화는 ‘도로사선제한’ 폐지로 판단한다. 도로사선제한은 1962년 건축법 제정 후 역사 상 최초로 폐지되었다. 사선제한이란 건물 높이가 인접 전면 도로 폭의 1.5배를 넘을 수 없도록 제한하는 규제로 도시 미관이나 개방감, 인접한 건물의 일조권 확보를 위해 도입되었던 규제다.

용적률 상향 효과,

재건축 조합원 분담금 축소

도로사선제한 규제 완화로 일부 재건축, 재개발 사업은 사실 상 용적률을 상향한 것과 마찬가지 효과를 얻게 될 전망이다. 아파트 한 개 층이 늘어날 때마다 일반 분양이 가능한 가구 수가 증가해 조합원의 분담금은 줄어들고 사업성이 높아지게 된다.

강남권 재건축 아파트 가격

상승

4월 30일 ‘건축법 개정안’이 국회 본회의를 통과한 후 도로사선제한법으로 인해 용적률을 최대한으로 적용받지 못했던 강남권 재건축 아파트 가격이 상승세를 보이고 있다. 당초 최대 37층으로 계획했던 강남 대치동 은마아파트는 51층 재건축이 논의되고 있으며 반포동, 잠원동 일부 재건축 추진 아파트 가격이 상승했다. 이들 재건축이 실제로 얼마나 빠르게 추진될 수 있을지는 각 단지 조합원의 구성과 일반분양 시세, 예상 분담금 등에 따라 달라질 것이다. 주목해야할 점은 가장 오랫동안 기본적인 규제로 존재했던 도로사선제한이 폐지되었듯 재건축을 포함한 대부분의 건축 규제가 상당부분 완화되거나 사라졌다는 사실이며 앞으로 재건축 추진 단지는 더욱 증가할 가능성이 높다는 점이다.

그림 13> ‘도로사선제한’ 규제 폐지

ㅇ 4월 30일 ‘건축법 개정안’ 국회 본회의 통과로 53년만에 '도로사선제한' 폐지

- 건물 높이가 인접 전면 도로 폭의 1.5배를 넘을 수 없도록 제한하는 규제

- 1962년 건축법 제정 후 처음 폐지됨

- 도시 미관, 개방감, 일조권 확보를 위해 도입되었던 규제

자료: 언론보도자료, 현대증권

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12

재건축 연한 상한 단축: 재건축 추진 대상 가구 급증

재건축 규제완화, 5월

29일부터 시행

작년 9/1 부동산 대책에서 발표된 재건축 규제완화(재건축 연한상한 단축, 재건축 연면적 기준 폐지, 재개발 의무임대 비율조정 등)를 담은 ‘도시 및 주거환경정비법’ 시행령 개정안이 5월 29일부터 시행된다.

분양가 상한제 폐지 +

재건축 규제완화 � 재건축

추진 대상 가구 급증

지난 4월 1일 분양가 상한제 폐지 후 재건축 일반분양가는 연초 예상했던 수준보다 상향되고 있다. 재건축 규제 완화로 용적률은 높아지고 기부채납이나 임대주택 의무비율이 완화된 데다 일반분양 세대수는 증가하고 분양가는 상승해 재건축 사업의 경제성이 높아지고 있다. 올해 재건축 사업승인은 실제 증가하고 있고 내년까지 예정된 사업이 현재 속도대로 승인될 경우 재건축 세대수는 ‘03년~’05년 잠실 재건축 물량을 넘어설 전망이다.

재건축 연한 상한 단축 현재는 강남 4구를 중심으로 재건축을 추진하고 있다면 중장기적으로는 재건축 사업이 서울 각지로 확산될 가능성이 있다. 재건축 연한 상한이 40년에서 30년으로 단축됨으로써 80년대 중반 이후 지어진 아파트들의 재건축 시점이 빨라질 수 있기 때문이다.

4월 1일 분양가 상한제

폐지 후 강남권 재건축

일반분양가 상승세

그림 14> 강남 4구 재건축 일반분양가(예정) 상승세

3,500 3,500

2,500

3,800 3,800

2,800

0

1,000

2,000

3,000

4,000

개포 주공2단지 개포 주공3단지 송파 가락시영

(만원) 2015년 초 2015년 5월

자료: 언론보도자료, 현대증권

재건축 사업승인 ‘03~’05년

수준을 넘어설 가능성

그림 15> 재건축 사업승인 연도별 세대수

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(세대) 기존주택수 공급주택수


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13

재건축 연한 도래 아파트

증가 � 매년 멸실수요 증가

가능성도 존재

건축 연도별 아파트 수를 살펴보면 <그림 16~18>에서와 같이 ‘85년, ‘90년 이후 아파트 건설이 급증했다. 현재 추진 중인 강남 4구 재건축이 진행되는 동안 ‘90년에 지어진 아파트의 재건축 연한이 도래하게 되고 현재 완화된 건축법 하에서 일반 분양가가 상승세를 이어간다면 서울 아파트 재건축이 지속되면서 매년 멸실수요 발생 가능성도 존재한다.

그림 16> 건축 연도별 주택수

(호) 1980 이전 1980~1984 1985~1989 1990~1994 1995~1999 2000~2004 2005~2009 2010

전국 합 계 1,584,696 982,471 1,462,593 2,835,887 2,873,146 2,520,459 1,968,684 205,476

단독주택 1,371,124 476,218 514,512 620,810 566,270 391,069 266,559 35,391

아파트 140,293 340,034 689,890 1,722,421 1,964,721 1,593,952 1,563,843 155,385

연립주택 37,219 110,343 103,305 114,735 88,485 63,399 18,793 1,762

다세대주택 5,110 32,067 124,840 335,928 217,170 439,819 105,401 11,527

비거주용건물내주택 30,950 23,809 30,046 41,993 36,500 32,220 14,088 1,411

서울특별시 합 계 229,528 195,305 352,983 445,837 434,718 545,471 299,626 25,346

단독주택 143,078 45,871 71,932 103,466 52,192 25,362 9,559 1,571

아파트 67,467 106,350 194,089 202,473 292,469 323,327 234,701 19,406

연립주택 11,751 27,215 30,134 27,006 24,303 18,706 3,748 299

다세대주택 1,439 12,100 51,431 106,302 62,007 174,856 50,395 3,955

비거주용건물내주택 5,793 3,769 5,397 6,590 3,747 3,220 1,223 115


현재 재건축은 ‘84년 이전

건축된 아파트가 대부분,

‘85년 이후, ‘90년 이후

건축된 아파트 세대수 급증

그림 17> 건축 연도별 아파트수 (전국)

140 340 690

1,722 1,965 1,594 1,564 1,444

642

773

1,113 908 927

405

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

80년 이전 '80~'84 '85~'89 '90~'94 '95~'99 '00~'04 '05~'09

(천호) 아파트(전국) 아파트 외 주택


그림 18> 건축 연도별 아파트수 (서울)

67.5 106.4 194.1 202.5

292.5 323.3 234.7

162.1 89.0

158.9 243.4

142.2

222.1

64.9

0

100

200

300

400

500

600

80년 이전 '80~'84 '85~'89 '90~'94 '95~'99 '00~'04 '05~'09

(천호) 아파트(서울) 아파트 외 주택


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주택사업 성장과 건자재 수요의 점진적 증가 기대

신규분양 증가 재건축을 중심으로 서울 아파트 가격이 상승하면서 서울과 수도권 신규분양 시장이 호황을 이어가고 있다. 전국 아파트 분양물량은 2000년 이후 사상 최고치인 41만 세대가 계획되어 있고 이 중 대형 6대 건설사 분양물량은 10만 가구를 넘어설 것으로 파악된다.

아파트 가격 상승과 건설사

실적 개선

아파트 가격이 상승하면서 분양물량이 증가하면 건설사들의 주택사업 매출과 이익이 1~2년의 시차를 두고 점진적으로 상승한다. 올해 신규분양 증가와 분양가 상승은 하반기와 내년 주택 건설사들의 이익 개선으로 이어질 전망이다. 물론 일부 장기 미착공 PF 사업에서 손실 발생 가능성이 존재하고 재건축 사업 중에서도 분양가 상승과 수익이 무관한 계약도 존재한다. 그러나 최근 수도권 분양가 상승세가 가파르고 대형건설사들이 브랜드 가치로 사업을 주도하는 사업들의 경우 분양가 상승으로 수익 개선이 가능하다는 판단이다.

건자재 수요 점진적 증가 분양(착공)후 입주까지 이어지는 향후 2년간 건자재 수요도 점진적으로 증가할 전망이다. 착공과 동시에 투입되는 토공사, 골조공사 자재들의 수요가 올해 상반기 강할 것으로 예상되며 하반기부터는 창호공사 및 마감공사 건자재 수요가 본격적으로 증가할 전망이다.

2015년 신규분양 41만호

계획 중

그림 19> 전국 아파트 분양물량과 대형 6개사 분양물량 추이 및 계획

21 23

35 36

30 31

25 29

23 23

17

26 26 28

33

41

6.6 5.5 4.5 4.8 5.3 4.1 2.7 5.2 3.4 3.7 1.9

5.5 4.6 4.3 5.3 10.0

0

10

20

30

40

50

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

(만세대) 전국 분양 6개사 분양


그림 20> 아파트 분양물량과 입주물량 추이 그림 21> 민간 아파트 분양물량과 입주물량 추이

0

10

20

30

40

50

00 02 04 06 08 10 12 14

(만호) 입주(전체) 분양(전체)

0

10

20

30

40

00 02 04 06 08 10 12 14

(만호) 입주(민간분양) 분양(민간분양)

자료: 부동산114, 현대증권 자료: 부동산114, 현대증권

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2분기 신규분양 약 20만호

계획, 입주물량 하반기부터

증가

그림 22> 분기별 아파트 분양, 입주물량 추이

8

13

20

0

5

10

15

20

25

08 09 10 11 12 13 14 15 16

(만호)입주(전체) 분양(전체)


그림 23> 건축 시공 순서도

자료: 현대증권

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주택 거래량 증가와 건자재 수요 증가

주택 매매, 전세, 월세 거래

모두 증가

최근 3년간 주택 거래량, 아파트 거래량을 살펴보면 <그림 24, 25>에서와 같이 매매거래가 증가하는 동시에 전세와 월세 거래량도 함께 증가하고 있다. 전세가격이 상승하면서 기존 임차인이 매매로 전환하거나 좀더 낮은 가격의 전세로 이동하면서 이사하는 가구수가 증가하고 있는 것으로 파악된다.

건자재 수요 B2B, B2C 동시

증가

건설업 호황기에 대형 건자재 회사들은 건설사를 대상으로 하는 B2B 사업을 주로 영위했으나 건설 업황이 침체되면서 건자재 기업들은 B2C 사업을 확대해왔다. 시장 축소 시기 경쟁 심화로 수익성이 저하된 B2B 시장보다 고객을 다변화하고 상품을 차별화한 B2C 사업의 수익성과 성장성이 높았다. 대표적인 기업이 한샘이다. 올해 하반기부터 입주 물량이 증가하면서 건자재 중에서도 건설공기 중간 이후 투입되는 창호공사와 마감재(마루, 가구 등) 수요가 증가할 전망이다. 이번 사이클에 건자재 기업들은 건설사들을 대상으로 하는 B2B 사업과 다양한 이유에서 주거지를 옮기는 개인들을 대상으로 한 B2C 사업을 모두 확대할 수 있는 기회를 맞이할 것으로 예상한다. 물론 기업 간 역량의 차이는 존재하고 과거보다 브랜드 파워와 제품의 차별화가 더욱 중요해지고 있다는 점은 주지해야 할 사실이다. 서울, 수도권 재건축 착공이 증가할수록 저가 건자재보다 제품의 성능이 향상된 중고가 제품 수요가 증가할 전망이다. 통상 강남권 재건축에 가장 고급 건자재가 투입되며 수도권 아파트 건자재의 경우 분양가가 상승할수록 차별화된 제품이 투입될 것으로 예상된다.

그림 24> 주택 매매, 전세, 월세 거래량 그림 25> 아파트 매매, 전세, 월세 거래량

0.74 0.85 1.01

0.87 0.83 0.87

0.45 0.54 0.60

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

12 13 14

(백만호) 매매 전세 월세

0.50 0.60 0.71

0.48 0.44

0.45 0.17

0.20 0.23

0.0

0.5

1.0

1.5

12 13 14

(백만호) 매매 전세 월세

자료: 국토교통부, 현대증권 자료: 국토교통부, 현대증권

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Top picks: 현대산업개발, LG하우시스

현대산업개발 TP 80,000원

투자의견 Buy 유지

건설업종 Top pick으로 현대산업개발(투자의견 Buy, 목표주가 80,000원)을 유지한다. 현대산업개발은 대형건설사 중 유일하게 해외 리스크와 미착공 PF로부터 자유로운 회사다. 주택 매출 비중이 70%대로 가장 높아 주택 사업 수익성 개선이 이익 증가로 이어지는 이익 증가폭이 가장 클 것으로 기대된다. 최근 호텔신라와 추진하고 있는 면세점 사업 진출에 성공 시 목표주가 상향 가능성이 존재한다.

해외 플랜트가 건설업종의 성장 동력이었던 시기 건설 대표주가 삼성엔지니어링이었다면 국내 주택이 다시 건설업종의 성장동력이 된 이번 사이클의 대표주는 현대산업개발이다. 대부분의 대형 건설사들이 해외손익 악화로 고전하는 사이 현대산업개발은 가장 먼저 재무구조를 개선했고 주택 사업뿐 아니라 면세점 등 신규사업 진출까지 도모하고 있다. 건설사들은 속도에 차이가 있을 뿐 주택사업 비중을 확대해가고 있으며 주택 시장이 회복되면서 점차 이익도 개선될 전망이다.

그림 26> 삼성엔지니어링 주가와 Dubai 유가 그림 27> 현대산업개발 주가와 아파트 매매가격지수

0

50

100

150

0

50

100

150

200

250

300

08년 09년 10년 11년 12년 13년 14년 15년

(천원)삼성엔지니어링 주가Dubai 유가(우)

($/bbl)

97

99

101

103

105

15,000

25,000

35,000

45,000

55,000

65,000

75,000

2013 2014 2015 2016

현대산업개발 주가(좌)(원) (IDX)

자료: 현대증권 자료: 현대증권

LG하우시스 TP 220,000원

투자의견 Buy 제시

LG하우시스는 에너지 법규 강화로 성장이 예상되는 고단열창 시장을 선도하고 있으며 최고급창호를 지속 개발하고 있다. 고부가 친환경 바닥재 제품과 인조대리석 매출도 꾸준히 증가할 전망이다. 강남권 재건축이 활성화되면서 동사의 고효율/고성능 건자재 수요가 증가할 것으로 기대된다. 자동차와 IT 소재 산업 전방산업 부진이 주가에 리스크 요인이나 동사 매출액의 63%를 차지하는 건축자재 부문의 성장성과 수익성이 회복되면서 고기능소재 부문 수익 저하를 상쇄할 것으로 추정한다. 목표주가 220,000원, 투자의견 Buy를 제시한다.

현대리바트 TP 60,000원

투자의견 Buy 제시

현대리바트에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 60,000원을 제시한다. 동사는 상장 가구회사 중 성장성과 수익성 개선 잠재력이 가장 높다고 판단한다. 현재 가구 시장은 브랜드 파워와 유통망이 가장 중요한 경쟁력인데 현대백화점 그룹 편입 후 주택 시장호황기를 맞이해 B2B와 B2C 양 방향 성장이 기대된다. 동사의 매출액은 한샘의 1/2 수준으로 동사의 성장 잠재력에 주목해야 한다고 판단해 매수 추천한다.

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그림 28> 주요건설사 주가와 삼성엔지니어링 PBR 추이: 2009년 이후 해외건설 Premium

0

2

4

6

8

10

12

0

50

100

150

200

250

300

350

2008년 2009년 2010년 2011년 2012년

현대건설 삼성물산

삼성엔지니어링 대림산업

GS건설 대우건설

현대산업

(pt) (x)

삼성엔지니어링 P/B (우)

자료: Dataguide, 현대증권 (2008.01.02.=100)

그림 29> 주요건설사 주가와 현대산업개발 PBR 추이: 2014년 이후 국내주택 Premium

0

0.5

1

1.5

2

2.5

0

50

100

150

200

250

300

350

2013년 2014년 2015년 2016년 2017년

현대건설 삼성물산

삼성엔지니어링 대림산업

GS건설 대우건설

현대산업

(x)(pt)

현대산업 P/B (우)

자료: Dataguide, 현대증권 (2013.01.02.=100)

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LG하우시스 (108670) BUY (initiate) 주가(5/28) 153,500원 60일 평균 거래량 80,973주 52주 최고/최저가 (보통주) 221,500원

목표주가목표주가목표주가목표주가 220,000220,000220,000220,000원원원원 60일 평균 거래대금 136억원 142,000원

시가총액 (보통주) 1.4조원 외국인보유비중 14.6% 베타(12M, 일간수익률) 0.7

발행주식수 (보통주) 8,967,670주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 18.2% 주요주주 LG 외 1 인 33.6%

유동주식비율 66.2% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4%

결산기말결산기말결산기말결산기말 12/13A12/13A12/13A12/13A 12/14A12/14A12/14A12/14A 12/15F12/15F12/15F12/15F 12/16F12/16F12/16F12/16F 12/17F12/17F12/17F12/17F

(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C)

매출액 (십억원) 2,677.0 2,825.1 2,932.5 3,101.7 3,263.3 영업이익 (십억원) 114.6 146.6 162.8 177.1 193.6 순이익 (십억원) 72.3 63.6 85.2 95.9 106.4 지배기업순이익 (십억원) 73.2 64.5 85.4 95.9 106.4

EPS (원) 7,338 6,461 8,557 9,609 10,666 수정EPS (원) 7,338 6,461 8,557 9,609 10,666 PER* (배) 19.9-9.4 34.8-21.5 17.9 16.0 14.4 PBR (배) 1.8 2.0 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA (배) 8.8 8.7 7.7 7.1 6.6 배당수익률 (%) 1.3 1.1 1.2 1.2 1.2 ROE (%) 9.8 8.0 9.9 10.3 10.5 ROIC (%) 8.2 7.2 8.8 8.9 9.5

주가상승률주가상승률주가상승률주가상승률 1111개월개월개월개월 3333개월개월개월개월 6666개월개월개월개월

절대 -13.3% -20.9% -0.6%

상대 -11.8% -25.6% -6.8%

100,000

140,000

180,000

220,000

260,000

-30

-20

-10

0

10

20

5/14 8/14 11/14 2/15

시장대비 주가상승률(좌축)

주가(우축)(%) (원)

적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: LG하우시스, 현대증권

중고가 창호 수요 점진적 증가 기대 기업개요 LG하우시스는 ‘09년 4월 1일 LG화학의 산업재 사업부문이 분할되어 설립되었으며 창호

재(PVC창, 알루미늄창, 기능성유리 등), 인테리어 자재(바닥재, 벽지, 인조대리석 등)의 건축자재와 표면소재, 자동차용 부품 등의 고기능 소재/부품 등의 제품을 제조/판매하고 있다.

1분기 실적부진 동사의 1분기 영업이익은 전년동기 대비 17.1% 감소한 303억원을 기록했다. 건축자재 매출액이 계절적으로 부진한 데다 자동차 부품 매출 감소, IT 소재 판매단가 하락 영향이 겹쳐 수익성이 하락했다.

투자포인트와 리스크 요인 동사의 실적은 하반기와 내년으로 갈수록 점진적으로 개선될 전망이다. PVC 등 주요 원자재가 하향안정화로 수익성이 안정화될 것으로 예상된다. 2분기 건축자재 매출액은 1분기보다 증가할 것으로 추정되며 올해 4분기부터는 입주물량이 본격적으로 증가하면서 건축자재부문의 성장세가 뚜렷해질 전망이다. 중장기적으로는 강남권 재건축이 활성화되면서 동사의 고효율/고성능 건자재 수요가 증가할 것으로 기대된다. 동사는 에너지 법규 강화로 성장이 예상되는 고단열창 시장을 선도하고 있으며 최고급창호를 지속 개발하고 있다. 고부가 친환경 바닥재 제품과 고부가 인조대리석 매출도 꾸준히 증가할 전망이다. 자동차와 IT 소재 산업 전방산업 부진이 주가에 리스크 요인이나 동사 매출액의 63%를 차지하는 건축자재 부문의 성장성과 수익성이 회복되면서 고기능소재 부문 수익 저하를 상쇄할 것으로 추정한다.

투자의견 Buy,

목표주가 220,000원 제시

LG하우시스에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 220,000원을 제시한다. 목표주가는 ‘15년 기준 PER 25.7배, PBR 2.4배이다.

>> 건설/건자재

21

LG하우시스(108670) 손익 및 주주현황

그림 30> LG하우시스 손익 추이 및 전망

2011 2012 2013 2014 2015F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F

(십억원) IFRS-C IFRS-C IFRS-C IFRS-C IFRS-C IFRS-C IFRS-C IFRS-C IFRS-C IFRS-C IFRS-C

매출액 2,445.4 2,451.1 2,677.0 2,825.1 2,932.5 686.4 753.8 696.6 688.4 631.4 771.9

YoY(%) 9% 0% 9% 6% 4% 17% 8% 0% -1% -8% 2%

건축자재 1,509.1 1,423.3 1,532.8 1,706.9 1,843.4 399.6 452.7 437.0 417.6 371.2 487.9

고기능소재/부품 937.1 995.4 1,104.2 1,064.1 1,032.1 279.9 285.9 247.9 250.4 247.8 268.8

공통/기타 3.9 32.4 40.0 54.2 56.9 7.0 15.2 11.7 20.3 12.4 15.2

판관비 415.4 471.4 500.3 527.8 561.5 128.2 130.4 133.9 135.3 138.2 138.7

판관비율(%) 17% 19% 19% 19% 19% 19% 17% 19% 20% 22% 18%

영업이익 71.2 56.6 114.6 146.6 162.8 35.7 53.9 29.5 27.5 30.3 47.6

건축자재 27.5 15.2 46.8 86.7 101.4 16.4 33.4 20.6 16.3 15.8 30.3

고기능소재/부품 41.3 51.2 80.1 68.2 67.1 21.5 22.4 11.0 13.2 16.8 18.8

공통/기타 3.5 -9.7 -12.4 -8.3 -5.7 -2.2 -1.9 -2.1 -2.0 -2.3 -1.5

영업이익률(%) 3% 2% 4% 5% 6% 5% 7% 4% 4% 5% 6%

건축자재 2% 1% 3% 5% 6% 4% 7% 5% 4% 4% 6%

고기능소재/부품 4% 5% 7% 6% 7% 8% 8% 4% 5% 7% 7%

공통/기타 89% -30% -31% -15% -10% -32% -13% -18% -10% -18% -10%

세전이익 63.4 52.4 92.2 109.7 114.7 27.0 49.6 24.1 9.1 13.4 43.1

당기순이익 46.3 28.5 72.3 63.6 85.2 20.7 37.7 20.0 -14.7 8.1 32.8

당기순이익률(%) 2% 1% 3% 2% 3% 3% 5% 3% -2% 1% 4% 자료: 현대증권

그림 31> LG하우시스 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 그림 32> LG하우시스 주주현황

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

2011 2012 2013 2014 2015F

매출액 영업이익률(십억원)

LG*, 33.6%

국민연금, 14.5%

이스트스프링자산운용코리아, 8.1%

트러스톤자산운용, 6.2%

삼성자산운용, 4.1%

기타, 33.5%


>> 건설/건자재

22

포괄손익계산서포괄손익계산서포괄손익계산서포괄손익계산서 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표

(십억원)(십억원)(십억원)(십억원) 12/13A12/13A12/13A12/13A 12/14A12/14A12/14A12/14A 12/15F12/15F12/15F12/15F 12/16F12/16F12/16F12/16F 12/17F12/17F12/17F12/17F (십억원)(십억원)(십억원)(십억원) 12/13A12/13A12/13A12/13A 12/14A12/14A12/14A12/14A 12/15F12/15F12/15F12/15F 12/16F12/16F12/16F12/16F 12/17F12/17F12/17F12/17F

(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C)

매출액매출액매출액매출액 2,677.02,677.02,677.02,677.0 2,825.12,825.12,825.12,825.1 2,932.52,932.52,932.52,932.5 3,101.73,101.73,101.73,101.7 3,263.33,263.33,263.33,263.3 현금 및 현금성자산 113.4 128.9 139.3 152.0 162.2

매출원가 2,062.1 2,150.8 2,208.2 2,338.0 2,448.7 단기금융자산 37.9 12.6 10.7 11.1 11.5

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 614.9614.9614.9614.9 674.3674.3674.3674.3 724.3724.3724.3724.3 763.7763.7763.7763.7 814.6814.6814.6814.6 매출채권 458.1 482.1 556.5 602.4 652.0

판매비와관리비 500.3 527.8 561.5 586.7 621.0 재고자산 234.0 249.2 283.1 306.4 331.7

기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동자산 102.5 58.9 55.3 59.9 64.9

영업이익영업이익영업이익영업이익 114.6114.6114.6114.6 146.6146.6146.6146.6 162.8162.8162.8162.8 177.1177.1177.1177.1 193.6193.6193.6193.6 유동자산유동자산유동자산유동자산 995.1995.1995.1995.1 964.3964.3964.3964.3 1,044.91,044.91,044.91,044.9 1,131.81,131.81,131.81,131.8 1,222.31,222.31,222.31,222.3

EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 205.5205.5205.5205.5 244.5244.5244.5244.5 267.5267.5267.5267.5 281.2281.2281.2281.2 297.2297.2297.2297.2 투자자산 11.9 7.6 6.9 6.9 6.9

영업외손익 (22.4) (36.9) (48.1) (50.9) (53.5) 유형자산 869.8 992.5 1,022.1 962.2 912.3

금융손익 (16.5) (21.8) (18.4) (17.2) (17.0) 무형자산 33.7 38.5 36.0 31.8 28.0

지분법손익 (0.1) (0.4) (0.6) 0.0 0.0 이연법인세자산 10.8 12.2 10.8 10.8 10.8

기타영업외손익 (5.8) (14.8) (29.1) (33.7) (36.6) 기타비유동자산 30.8 42.0 42.9 42.9 42.9

세전이익세전이익세전이익세전이익 92.292.292.292.2 109.7109.7109.7109.7 114.7114.7114.7114.7 126.2126.2126.2126.2 140.1140.1140.1140.1 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 957.0957.0957.0957.0 1,092.81,092.81,092.81,092.8 1,118.71,118.71,118.71,118.7 1,054.51,054.51,054.51,054.5 1,000.91,000.91,000.91,000.9

법인세비용 19.5 45.9 26.8 30.3 33.6 자산총계자산총계자산총계자산총계 1,952.11,952.11,952.11,952.1 2,057.12,057.12,057.12,057.1 2,163.62,163.62,163.62,163.6 2,186.42,186.42,186.42,186.4 2,223.22,223.22,223.22,223.2

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 72.372.372.372.3 63.663.663.663.6 85.285.285.285.2 95.995.995.995.9 106.4106.4106.4106.4

지배기업순이익지배기업순이익지배기업순이익지배기업순이익 73.273.273.273.2 64.564.564.564.5 85.485.485.485.4 95.995.995.995.9 106.4106.4106.4106.4 매입채무 241.9 211.4 241.3 231.8 222.6

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 66.566.566.566.5 65.165.165.165.1 85.085.085.085.0 95.995.995.995.9 106.4106.4106.4106.4 단기금융부채 312.4 235.7 229.7 211.9 195.4

지배기업총포괄이익지배기업총포괄이익지배기업총포괄이익지배기업총포괄이익 67.467.467.467.4 66.066.066.066.0 85.285.285.285.2 95.995.995.995.9 106.4106.4106.4106.4 단기충당부채 4.5 3.9 5.4 5.8 6.3

순비경상손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동부채 261.4 267.2 257.1 237.2 218.8

수정순이익수정순이익수정순이익수정순이익 73.273.273.273.2 64.564.564.564.5 85.485.485.485.4 95.995.995.995.9 106.4106.4106.4106.4 유동부채유동부채유동부채유동부채 820.3820.3820.3820.3 718.2718.2718.2718.2 733.5733.5733.5733.5 686.6686.6686.6686.6 643.1643.1643.1643.1

장기금융부채 324.8 485.5 503.7 493.7 483.7

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 장기충당부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(십억원)(십억원)(십억원)(십억원) 12/13A12/13A12/13A12/13A 12/14A12/14A12/14A12/14A 12/15F12/15F12/15F12/15F 12/16F12/16F12/16F12/16F 12/17F12/17F12/17F12/17F 퇴직급여부채 23.9 14.6 21.1 22.9 24.7

당기순이익 72.3 63.6 85.2 95.9 106.4 이연법인세부채 0.1 3.4 3.4 3.4 3.4

유무형자산상각비 90.9 97.9 104.7 104.1 103.6 기타비유동부채 0.1 5.3 4.9 4.9 4.9

기타비현금손익 조정 26.7 54.7 46.6 30.3 33.6 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 348.8348.8348.8348.8 508.8508.8508.8508.8 533.1533.1533.1533.1 524.8524.8524.8524.8 516.7516.7516.7516.7

운전자본투자 (38.1) (40.3) (97.1) (102.8) (106.9) 부채총계부채총계부채총계부채총계 1,169.11,169.11,169.11,169.1 1,227.01,227.01,227.01,227.0 1,266.61,266.61,266.61,266.6 1,211.51,211.51,211.51,211.5 1,159.81,159.81,159.81,159.8

기타영업현금흐름 66.1 49.3 (21.5) (30.3) (33.6)

영업활동 현금흐름영업활동 현금흐름영업활동 현금흐름영업활동 현금흐름 145.6145.6145.6145.6 161.8161.8161.8161.8 109.8109.8109.8109.8 97.297.297.297.2 103.2103.2103.2103.2 자본금 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0

설비투자 (210.9) (244.1) (143.1) (40.0) (50.0) 자본잉여금 618.2 618.2 618.2 618.2 618.2

무형자산투자 (4.2) (5.1) (0.9) 0.0 0.0 기타자본항목 (8.2) (8.2) (8.2) (8.2) (8.2)

단기금융자산 증감 0.3 (3.1) 1.0 (0.4) (0.5) 기타포괄손익누계액 (18.7) (16.6) (16.8) (16.8) (16.8)

투자자산증감 63.9 24.1 0.4 0.0 0.0 이익잉여금 137.1 183.0 250.3 328.2 416.6

기타투자현금흐름 0.0 18.8 32.7 0.0 0.0 지배기업 자본총계지배기업 자본총계지배기업 자본총계지배기업 자본총계 778.4778.4778.4778.4 826.4826.4826.4826.4 893.6893.6893.6893.6 971.5971.5971.5971.5 1,059.91,059.91,059.91,059.9

투자활동 현금흐름투자활동 현금흐름투자활동 현금흐름투자활동 현금흐름 (150.9)(150.9)(150.9)(150.9) (209.4)(209.4)(209.4)(209.4) (109.8)(109.8)(109.8)(109.8) (40.4)(40.4)(40.4)(40.4) (50.5)(50.5)(50.5)(50.5)

금융부채 증감 30.1 84.0 11.7 (27.8) (26.4) 비지배지분 4.6 3.7 3.5 3.5 3.5

자본의 증감 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본총계자본총계자본총계자본총계 782.9782.9782.9782.9 830.1830.1830.1830.1 897.0897.0897.0897.0 974.9974.9974.9974.9 1,063.31,063.31,063.31,063.3

배당금 당기지급액 (10.0) (18.0) (18.0) (18.0) (18.0)

기타재무현금흐름 0.0 0.0 19.2 1.7 1.9 부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계 1,952.01,952.01,952.01,952.0 2,057.12,057.12,057.12,057.1 2,163.62,163.62,163.62,163.6 2,186.42,186.42,186.42,186.4 2,223.12,223.12,223.12,223.1

재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름 20.120.120.120.1 65.965.965.965.9 12.912.912.912.9 (44.1)(44.1)(44.1)(44.1) (42.6)(42.6)(42.6)(42.6)

기타현금흐름 (1.1) (2.7) (2.4) 0.0 0.0 주당지표주당지표주당지표주당지표

현금의 증가(감소)현금의 증가(감소)현금의 증가(감소)현금의 증가(감소) 13.713.713.713.7 15.515.515.515.5 10.410.410.410.4 12.712.712.712.7 10.110.110.110.1 (원)(원)(원)(원) 12/13A12/13A12/13A12/13A 12/14A12/14A12/14A12/14A 12/15F12/15F12/15F12/15F 12/16F12/16F12/16F12/16F 12/17F12/17F12/17F12/17F

기초 현금 및 현금성자산 99.6 113.4 128.9 139.3 152.0 EPS 7,338 6,461 8,557 9,609 10,666

기말 현금 및 현금성자산 113.4 128.9 139.3 152.0 162.2 수정EPS 7,338 6,461 8,557 9,609 10,666

주당순자산(BPS) 77,994 82,805 89,540 97,343 106,204

총영업현금흐름총영업현금흐름총영업현금흐름총영업현금흐름 187.0187.0187.0187.0 191.6191.6191.6191.6 230.4230.4230.4230.4 238.6238.6238.6238.6 250.7250.7250.7250.7 주당매출액(SPS) 268,239 283,086 293,841 310,801 326,992

잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름 (56.7)(56.7)(56.7)(56.7) (103.8)(103.8)(103.8)(103.8) (12.0)(12.0)(12.0)(12.0) 95.895.895.895.8 93.793.793.793.7 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 18,743 19,198 23,088 23,909 25,117

순현금흐름순현금흐름순현금흐름순현금흐름 (81.3)(81.3)(81.3)(81.3) (93.8)(93.8)(93.8)(93.8) (3.7)(3.7)(3.7)(3.7) 41.041.041.041.0 37.037.037.037.0 주당배당금 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800

순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금) (485.9)(485.9)(485.9)(485.9) (579.7)(579.7)(579.7)(579.7) (583.4)(583.4)(583.4)(583.4) (542.4)(542.4)(542.4)(542.4) (505.4)(505.4)(505.4)(505.4) 수정EPS 성장률(3년 CAGR, %) 43.4 9.4 18.2 18.6 16.1

성장성 및 수익성 비율성장성 및 수익성 비율성장성 및 수익성 비율성장성 및 수익성 비율 주주가치 및 재무구조주주가치 및 재무구조주주가치 및 재무구조주주가치 및 재무구조

(%)(%)(%)(%) 12/13A12/13A12/13A12/13A 12/14A12/14A12/14A12/14A 12/15F12/15F12/15F12/15F 12/16F12/16F12/16F12/16F 12/17F12/17F12/17F12/17F (%)(%)(%)(%) 12/13A12/13A12/13A12/13A 12/14A12/14A12/14A12/14A 12/15F12/15F12/15F12/15F 12/16F12/16F12/16F12/16F 12/17F12/17F12/17F12/17F

매출액 성장률 9.2 5.5 3.8 5.8 5.2 ROE 9.8 8.0 9.9 10.3 10.5

영업이익 성장률 102.5 27.9 11.1 8.8 9.3 ROA 4.8 4.0 4.8 5.1 5.5

EBITDA 성장률 46.7 19.0 9.4 5.1 5.7 ROIC 8.2 7.2 8.8 8.9 9.5

지배기업순이익 성장률 152.4 (11.9) 32.4 12.3 10.9 WACC 5.5 3.4 3.3 3.4 3.4

수정순이익 성장률 152.4 (11.9) 32.4 12.3 10.9 ROIC/WACC (배) 1.5 2.1 2.6 2.7 2.8

영업이익률 4.3 5.2 5.6 5.7 5.9 경제적이익 (EP, 십억원) 34.7 52.4 79.9 84.4 95.1

EBITDA이익률 7.7 8.7 9.1 9.1 9.1 부채비율 149.3 147.8 141.2 124.3 109.1

당기순이익률 2.7 2.3 2.9 3.1 3.3 순금융부채비율 62.1 69.8 65.0 55.6 47.5

수정순이익률 2.7 2.3 2.9 3.1 3.3 이자보상배율 (배) 9.4 11.5 12.7 13.4 14.4

참고: 수정EPS =[(수정순이익 - 우선주귀속 순이익) + (세후 희석관련 손익조정분)] / (보통주 수정 평균희석주식수), 수정순이익 =(지배기업순이익) - (순비경상손익)

순비경상손익: 세후 비경상항목의 손익(지배기업에 귀속된 비경상항목으로서 외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익 등을 포함)

적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-I =개별재무제표, IFRS-S =별도재무제표

자료: LG하우시스, 현대증권

>> 건설/건자재

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한샘 (009240) BUY (initiate) 주가(5/28) 227,000원 60일 평균 거래량 75,153주 52주 최고/최저가 (보통주) 227,000원


시가총액 (보통주) 5.3조원 외국인보유비중 27.7% 베타(12M, 일간수익률) 0.5

발행주식수 (보통주) 23,533,928주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 21.5% 주요주주 조창걸 외 23 인 33.2%



(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 1,006.9 1,325.0 1,576.9 1,781.9 1,995.8 영업이익 (십억원) 79.8 110.4 136.8 169.3 199.6 순이익 (십억원) 61.4 86.7 106.7 132.1 155.5 지배기업순이익 (십억원) 61.3 86.7 106.7 132.1 155.5 EPS (원) 3,398 4,793 5,904 7,304 8,602 수정EPS (원) 3,398 4,793 5,904 7,304 8,602

PER* (배) 14.9-5.1 30.8-10.1 38.4 31.1 26.4 PBR (배) 3.4 6.1 9.6 7.5 6.0 EV/EBITDA (배) 12.3 22.0 35.6 29.4 24.8 배당수익률 (%) 1.4 0.7 0.4 0.4 0.4 ROE (%) 25.6 28.8 27.8 27.1 25.3 ROIC (%) 51.7 51.2 49.5 43.0 36.8


절대 11.3% 28.6% 94.8%

상대 13.2% 21.0% 82.8%

70,000

116,000

162,000

208,000

254,000

-50

0

50

100

150

5/14 8/14 11/14 2/15


주가(우축)(%) (원)

적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 한샘, 현대증권

주방가구에서 토탈 홈인테리어 기업으로 성장 기업개요 한샘은 1970년 부엌가구 전문 회사로 창립 후 1997년부터 사업영역을 확장해 침실, 거

실, 욕실 등 주택의 모든 공간에 들어가는 가구와 기기, 생활용품, 조명, 패브릭, 건자재 등을 제공하는 토탈 홈인테리어 기업으로 성장하고 있다. 부엌가구 시장은 아직 비메이커 기업들이 전체 시장의 70% 정도를 차지하고 있으며 한샘은 독보적인 1위 기업으로서 메이커 시장 내 약 80%의 점유율을 유지하고 있는 것으로 파악된다. 인테리어 부문은 대형 플래그샵(직매장) 매출액이 크게 증가했으며 전국적으로 80여개의 대리점을 보유하고 있다. ‘08년부터는 온라인 사업을 시작했으며 가구 업체 중 가장 다각화된 유통망을 구축해 안정적 성장 기반을 확보하고 있다.

투자포인트 삶의 질을 높이려는 소비가 의, 식, 주에서 모두 나타나고 있는데 주거 관련 소비에서 가장 눈에 띄게 증가한 부분은 가구 소비다. 인테리어에 대한 관심이 많아지면서 주방, 거실 가구를 비롯한 홈인테리어 관련 소비가 증가하고 있고 주택 시장 호조로 B2B 건설사 매출도 증가할 전망이다. 가구 시장이 확대되고 있는 반면 국내 가구업체들은 상당수가 구조조정을 겪었고 현재도 구조조정이 진행 중이다. 소비자들의 브랜드 선호도가 강해지고 있어 한샘은 독보적인 시장 점유율을 기반으로 인테리어 시장 성장을 주도해갈 전망이다. 주방가구뿐 아니라 욕실, 창호, 마루 등 토탈 인테리어로 사업 영역을 확장해 가고 있는데 특히 욕실 분야에서도 브랜드 파워를 확보하게 되면 한샘은 현 수준에서 한 단계 더 도약해 성장할 수 있을 전망이다.

투자의견 Buy,


한샘은 한국 가구 기업 중 가장 확고한 B2C 판매망을 기반으로 독보적인 성장세를 보여왔으며 세대 전체의 인테리어를 수행할 수 있는 역량과 홈퍼니싱 소품에 이르기까지 사업 영역을 확장할 계획이다. 벨류에이션 부담에도 불구하고 사업 영역 확장을 통한 성장이 지속되는 한 긍정적 접근이 필요하다. 투자의견 Buy, 목표주가 250,000원을 제시한다. 목표주가는 ‘15년 기준 PER 42.3배, PBR 10.5배이다.

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한샘(009240) 손익 및 주주현황

그림 33> 한샘 손익 추이 및 전망

2011 2012 2013 2014 2015F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F


매출액 712.8 783.2 1,006.9 1,325.0 1,576.9 296.9 318.4 331.9 377.9 380.0 382.1

YoY(%) 14% 10% 29% 32% 19% 50% 29% 28% 24% 28% 20%

B2C 519.0 573.7 734.4 946.1 1,152.6 210.4 227.0 234.3 274.4 277.8 279.2

인테리어 290.8 297.7 371.3 461.4 546.0 112.6 111.3 112.6 124.9 131.6 132.3

대리점 114.6 96.2 131.4 175.6 217.8 41.7 40.9 43.9 49.1 52.5 52.8

직매장 103.9 123.0 146.0 187.1 202.1 44.0 46.3 45.9 50.9 48.7 49.0

온라인 72.3 78.5 93.9 98.7 126.1 26.9 24.1 22.8 24.9 30.4 30.6

주방가구 228.1 276.0 363.1 484.7 606.6 97.8 115.7 121.7 149.5 146.2 147.0

대리점 134.3 173.2 217.6 272.9 346.9 55.7 62.4 70.9 83.9 83.6 84.0

ik 93.8 102.7 145.5 211.8 259.7 42.1 53.3 50.8 65.6 62.6 62.9

B2B 157.9 159.1 221.5 319.4 379.1 77.5 76.4 82.7 82.8 91.4 91.9

특판 86.9 80.0 115.0 188.3 202.1 44.9 47.6 47.2 48.6 48.7 49.0

자판 43.5 52.4 78.3 105.5 130.3 28.0 24.1 26.7 26.7 31.4 31.6

제조 13.7 19.2 17.7 14.6 20.7 2.3 4.5 4.3 3.5 5.0 5.0

기타 13.7 7.6 10.5 11.0 26.1 2.3 0.2 4.5 4.0 6.3 6.3

판관비 159.1 197.5 226.0 297.5 336.6 67.0 71.1 73.9 85.6 85.3 80.2

판관비율(%) 22% 25% 22% 22% 21% 23% 22% 22% 23% 22% 21%

영업이익 48.7 47.2 79.8 110.4 136.8 22.4 27.2 28.2 32.6 29.1 34.4

인테리어 22.2 19.1 30.6 43.3 0.0

주방가구 24.8 20.8 34.3 47.2 0.0

B2B(Element) 4.5 6.6 12.8 18.9 0.0

기타 -2.8 0.8 2.2 0.9 0.0

영업이익률(%) 7% 6% 8% 8% 9% 8% 9% 8% 9% 8% 9%

인테리어 8% 6% 8% 9% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

주방가구 11% 8% 9% 10% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

B2B(Element) 3% 4% 6% 6% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

세전이익 52.6 51.8 81.2 117.4 140.8 22.8 28.1 28.6 37.9 30.7 35.1

당기순이익 39.3 39.5 61.4 86.7 106.7 16.9 21.7 21.9 26.2 22.3 27.1

당기순이익률(%) 6% 5% 6% 7% 7% 6% 7% 7% 7% 6% 7% 자료: 현대증권

그림 34> 한샘 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 그림 35> 한샘 주주현황

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

500

1,000

1,500

2,000

2011 2012 2013 2014 2015F


조창걸*, 20.2%

한샘드뷰연구재단*, 1.3% 한샘넥서스*

, 0.5%

그 외특수관계인,

11.3%

Kylin Management LLC, 5.1%

자사주, 23.2%

기타, 38.5%


>> 건설/건자재

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매출액매출액매출액매출액 1,006.91,006.91,006.91,006.9 1,325.01,325.01,325.01,325.0 1,576.91,576.91,576.91,576.9 1,781.91,781.91,781.91,781.9 1,995.81,995.81,995.81,995.8 현금 및 현금성자산 24.0 35.6 43.3 49.9 71.0

매출원가 701.1 917.1 1,103.5 1,247.3 1,397.0 단기금융자산 102.8 56.7 124.6 70.0 111.0


판매비와관리비 226.0 297.5 336.6 365.3 399.2 재고자산 41.3 42.6 60.1 68.2 77.3

기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동자산 16.1 18.4 47.6 31.3 20.5

영업이익영업이익영업이익영업이익 79.879.879.879.8 110.4110.4110.4110.4 136.8136.8136.8136.8 169.3169.3169.3169.3 199.6199.6199.6199.6 유동자산유동자산유동자산유동자산 287.1287.1287.1287.1 260.1260.1260.1260.1 350.4350.4350.4350.4 331.5331.5331.5331.5 399.4399.4399.4399.4


영업외손익 1.4 7.0 4.0 3.6 4.0 유형자산 132.4 182.1 142.0 253.6 305.1

금융손익 2.6 1.8 2.2 2.6 2.6 무형자산 6.5 6.0 5.5 4.8 4.2

지분법손익 0.0 3.7 0.7 0.0 0.0 이연법인세자산 7.3 10.0 10.0 10.0 10.0

기타영업외손익 (1.2) 1.5 1.1 1.0 1.4 기타비유동자산 11.5 11.4 11.4 11.4 11.4

세전이익세전이익세전이익세전이익 81.281.281.281.2 117.4117.4117.4117.4 140.8140.8140.8140.8 172.8172.8172.8172.8 203.6203.6203.6203.6 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 219.1219.1219.1219.1 283.9283.9283.9283.9 243.6243.6243.6243.6 354.4354.4354.4354.4 405.4405.4405.4405.4

법인세비용 19.8 30.7 34.1 40.8 48.0 자산총계자산총계자산총계자산총계 506.2506.2506.2506.2 544.0544.0544.0544.0 594.0594.0594.0594.0 685.9685.9685.9685.9 804.8804.8804.8804.8





순비경상손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동부채 85.0 94.4 105.5 87.1 72.0


장기금융부채 3.8 3.7 5.4 (4.6) (14.6)



당기순이익 61.4 86.7 106.7 132.1 155.5 이연법인세부채 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2



운전자본투자 (2.9) (70.5) (64.8) (46.2) (19.8) 부채총계부채총계부채총계부채총계 241.9241.9241.9241.9 206.0206.0206.0206.0 165.0165.0165.0165.0 140.2140.2140.2140.2 118.9118.9118.9118.9

기타영업현금흐름 (12.4) (27.1) (34.3) (40.8) (48.0)


설비투자 (25.6) (58.1) 31.7 (120.0) (60.0) 자본잉여금 38.1 38.1 38.1 38.1 38.1

무형자산투자 (0.1) (0.1) (0.2) 0.0 0.0 기타자본항목 (51.8) (51.8) (51.8) (51.8) (51.8)

단기금융자산 증감 (62.7) 47.1 (68.0) 54.6 (41.0) 기타포괄손익누계액 (1.5) 0.9 0.5 0.5 0.5

투자자산증감 (1.9) (8.8) (0.4) 0.0 0.0 이익잉여금 255.7 327.1 418.5 535.2 675.3

기타투자현금흐름 4.5 2.9 0.6 0.0 0.0 지배기업 자본총계지배기업 자본총계지배기업 자본총계지배기업 자본총계 264.1264.1264.1264.1 337.9337.9337.9337.9 428.8428.8428.8428.8 545.5545.5545.5545.5 685.7685.7685.7685.7


금융부채 증감 1.2 (7.8) (11.5) (9.2) (9.2) 비지배지분 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2

자본의 증감 2.1 0.0 0.0 0.0 0.0 자본총계자본총계자본총계자본총계 264.3264.3264.3264.3 338.0338.0338.0338.0 429.0429.0429.0429.0 545.7545.7545.7545.7 685.8685.8685.8685.8

배당금 당기지급액 (10.8) (12.7) (15.4) (15.4) (15.4)

기타재무현금흐름 (2.7) (1.2) 16.3 1.7 1.8 부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계 506.2506.2506.2506.2 544.0544.0544.0544.0 594.0594.0594.0594.0 685.9685.9685.9685.9 804.7804.7804.7804.7

재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름 (10.2)(10.2)(10.2)(10.2) (21.6)(21.6)(21.6)(21.6) (10.6)(10.6)(10.6)(10.6) (22.9)(22.9)(22.9)(22.9) (22.7)(22.7)(22.7)(22.7)

기타현금흐름 0.1 0.4 0.0 0.0 0.0 주당지표주당지표주당지표주당지표

현금의 증가(감소)현금의 증가(감소)현금의 증가(감소)현금의 증가(감소) (11.2)(11.2)(11.2)(11.2) 11.611.611.611.6 7.77.77.77.7 6.66.66.66.6 21.121.121.121.1 (원)(원)(원)(원) 12/13A12/13A12/13A12/13A 12/14A12/14A12/14A12/14A 12/15F12/15F12/15F12/15F 12/16F12/16F12/16F12/16F 12/17F12/17F12/17F12/17F

기초 현금 및 현금성자산 35.2 24.0 35.6 43.3 49.9 EPS 3,398 4,793 5,904 7,304 8,602


주당순자산(BPS) 14,610 18,688 23,719 30,173 37,925


잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름 38.038.038.038.0 (40.9)(40.9)(40.9)(40.9) 77.977.977.977.9 (27.8)(27.8)(27.8)(27.8) 81.881.881.881.8 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 3,636 4,840 6,245 7,659 8,935

순현금흐름순현금흐름순현금흐름순현금흐름 52.052.052.052.0 (26.4)(26.4)(26.4)(26.4) 68.968.968.968.9 (38.8)(38.8)(38.8)(38.8) 71.271.271.271.2 주당배당금 700 850 850 850 850

순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금) 99.899.899.899.8 73.573.573.573.5 142.3142.3142.3142.3 103.6103.6103.6103.6 174.8174.8174.8174.8 수정EPS 성장률(3년 CAGR, %) 40.1 29.1 21.5 17.3 13.5



매출액 성장률 28.6 31.6 19.0 13.0 12.0 ROE 25.6 28.8 27.8 27.1 25.3

영업이익 성장률 69.1 38.3 23.9 23.8 17.9 ROA 14.0 16.7 18.9 20.8 21.0

EBITDA 성장률 61.3 35.7 22.4 22.2 16.9 ROIC 51.7 51.2 49.5 43.0 36.8

지배기업순이익 성장률 55.2 41.4 23.1 23.8 17.7 WACC 2.7 6.3 6.3 6.4 6.4

수정순이익 성장률 55.2 41.4 23.1 23.8 17.7 ROIC/WACC (배) 19.4 8.1 7.8 6.8 5.8


EBITDA이익률 8.7 9.0 9.3 10.0 10.5 부채비율 91.5 60.9 38.5 25.7 17.3

당기순이익률 6.1 6.5 6.8 7.4 7.8 순금융부채비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

수정순이익률 6.1 6.5 6.8 7.4 7.8 이자보상배율 (배) 134.0 102.7 127.0 156.8 185.2




자료: 한샘, 현대증권

>> 건설/건자재

26

현대리바트 (079430) BUY (initiate) 주가(5/28) 45,800원 60일 평균 거래량 116,910주 52주 최고/최저가 (보통주) 47,900원


시가총액 (보통주) 7,906억원 외국인보유비중 6.2% 베타(12M, 일간수익률) 0.2

발행주식수 (보통주) 17,261,650주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 19.6% 주요주주 현대그린푸드 외 1 인 30.0%



(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 554.6 642.9 741.4 803.5 857.1 영업이익 (십억원) 12.8 34.2 45.4 54.9 58.6 순이익 (십억원) 7.3 26.9 35.9 43.1 46.1 지배기업순이익 (십억원) 7.3 26.9 35.9 43.1 46.1 EPS (원) 432 1,600 2,131 2,561 2,735 수정EPS (원) 432 1,600 2,131 2,561 2,735



절대 17.1% 10.2% 39.4%

상대 19.2% 3.7% 30.8%

20,000

28,000

36,000

44,000

52,000

-20

0

20

40

60

80

100

5/14 8/14 11/14 2/15


주가(우축)(%) (원)

적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 현대리바트, 현대증권

막강 브랜드 파워로 B2B와 B2C가 함께 성장 기업개요 현대리바트는 빌트인 가구시장(건설사 특판) 1위, 가정용/사무용 가구 2위의 종합 가구회

사로 ‘99년 ㈜리바트로 설립, ‘12년 2월 현대백화점 그룹 계열로 편입되어 ‘14년 3월 현재 상호로 변경되었다.

투자포인트 올해 1분기 영업이익은 전년 동기비 22% 감소한 99억원을 기록했는데 전년도 건설 대형 현장 종료에 따른 매출 감소 영향이 컸던 것으로 파악된다. B2B 매출액이 전년 동기비 12.2% 감소했으나 B2C 매출액은 21.8% 증가했다. 계절적 비수기임을 감안하면 B2C 부문의 성장성이 돋보인다. 동사는 스타일샵 신규 매장(강동, 용산아이파크몰 등) 매출을 확대해 가고 있으며 오픈마켓 및 소셜 커머스 등 신규 유통채널을 확대해가고 있다. 현대백화점 그룹 편입 후 강해진 브랜드 파워와 확보된 유통망을 기반으로 B2C 부문 매출과 수익성이 점차 상승할 여력이 크다고 판단한다. 최근 스타일샵 매출이 급증하고 있으며 8월에는 울산에 신규 스타일샵을 오픈할 예정이다. B2B 부문은 1분기 매출액이 다소 부진했으나 현대건설, 대림산업, SK건설, GS건설, 삼성물산 등 대형 건설사들을 주요 발주처로 확보하고 있어 건설사들의 신규분양 증가세를 감안할 때 동사의 중장기 매출액 성장이 기대된다. 사무용가구는 범현대가 물량을 거의 대부분 동사가 소화하고 있으며 범현대가 물량도 꾸준히 증가할 전망이다.

투자의견 Buy, 목표주가

60,000원 제시

현대리바트에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 60,000원을 제시한다. 동사는 상장 가구회사 중 성장성과 수익성 개선 잠재력이 가장 높다고 판단한다. 현재 가구 시장은 브랜드 파워와 유통망이 가장 중요한 경쟁력인데 현대백화점 그룹 편입 후 주택 시장호황기를 맞이해 B2B와 B2C 양 방향 성장이 기대된다. 동사의 매출액은 한샘의 1/2 수준으로 동사의 성장 잠재력에 주목해야 한다고 판단해 매수 추천한다.

>> 건설/건자재

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현대리바트(079430) 손익 및 주주현황

그림 36> 현대리바트 손익 추이 및 전망

2011 2012 2013 2014 2015F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F


매출액 521.2 504.9 554.6 642.9 741.4 171.4 173.9 146.0 151.5 163.7 184.1

YoY(%) 0% -3% 10% 16% 15% 22% 24% 27% -4% -4% 6%

가정용 127.7 130.6 156.0 194.0 236.7 46.7 45.4 48.0 53.9 54.0 58.1

사무용 129.3 85.4 95.1 93.2 97.9 32.2 24.3 20.0 16.7 20.4 24.1

특판용 236.2 201.2 183.8 250.7 278.2 64.4 77.7 53.8 54.7 63.2 68.8

기타(자재유통, 보드류) 33.9 102.1 136.0 128.1 134.5 32.7 33.2 29.4 32.9 32.1 33.2

판관비 84.9 89.9 95.1 105.3 129.5 23.4 25.8 25.6 30.5 28.1 30.7

판관비율(%) 16% 18% 17% 16% 17% 14% 15% 18% 20% 17% 17%

영업이익 8.9 3.2 12.8 34.2 45.4 12.7 12.3 7.1 2.1 9.9 13.4

가정용 2.2 0.7 3.6 10.3 13.8 3.5 3.2 2.5 1.2 3.3 4.4

사무용 2.2 0.5 2.2 5.0 5.0 2.4 1.7 0.9 0.0 1.2 1.7

특판용 4.0 1.5 4.2 13.3 18.2 4.8 5.5 2.5 0.5 3.8 5.0

기타(자재유통, 보드류) 1.0 0.6 3.1 6.8 8.7 2.4 2.3 1.5 0.6 1.9 2.3

영업이익률(%) 2% 1% 2% 5% 6% 7% 7% 5% 1% 6% 7%

가정용 2% 1% 2% 5% 6% 7% 7% 5% 2% 6% 8%

사무용 2% 1% 2% 5% 5% 7% 7% 5% 0% 6% 7%

특판용 2% 1% 2% 5% 7% 7% 7% 5% 1% 6% 7%

기타(자재유통, 보드류) 3% 1% 2% 5% 6% 7% 7% 5% 2% 6% 7%

세전이익 8.8 5.0 12.9 35.9 47.2 13.2 12.2 7.9 2.6 10.1 13.2

당기순이익 7.0 3.6 7.3 26.9 35.9 10.2 8.5 5.8 2.4 7.7 10.0

당기순이익률(%) 1% 1% 1% 4% 5% 6% 5% 4% 2% 5% 5% 자료: 현대증권

그림 37> 현대리바트 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 그림 38> 현대리바트 주주현황

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

0

200

400

600

800

2011 2012 2013 2014 2015F


현대그린푸드*,

28.5%

현대홈쇼핑*, 1.5%

흥국자산운용*, 4.7%KB자산운용

, 16.7%국민연금, 8.1%자사주,

2.4%

기타, 38.1%


>> 건설/건자재

28




매출액매출액매출액매출액 554.6554.6554.6554.6 642.9642.9642.9642.9 741.4741.4741.4741.4 803.5803.5803.5803.5 857.1857.1857.1857.1 현금 및 현금성자산 32.4 38.0 49.0 60.4 70.5

매출원가 446.7 503.4 566.5 613.2 652.0 단기금융자산 2.8 2.6 2.1 2.1 2.2


판매비와관리비 95.1 105.3 129.5 135.4 146.4 재고자산 65.0 67.8 66.2 70.7 82.3

기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동자산 2.4 3.0 4.9 4.7 4.5



영업외손익 0.0 1.7 1.8 1.9 2.0 유형자산 130.1 128.8 124.0 148.0 152.0

금융손익 0.1 1.0 2.9 3.5 3.5 무형자산 2.8 2.4 1.8 1.7 1.7

지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 이연법인세자산 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 (0.1) 0.7 (1.1) (1.7) (1.5) 기타비유동자산 1.1 0.7 0.7 0.7 0.7







순비경상손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동부채 36.1 36.2 29.1 25.5 21.0


장기금융부채 9.4 0.1 0.1 0.1 0.1



당기순이익 7.3 26.9 35.9 43.1 46.1 이연법인세부채 11.9 10.0 9.5 9.5 9.5




기타영업현금흐름 (3.3) (2.9) (13.1) (13.6) (14.5)


설비투자 (4.1) (4.2) (1.2) (30.0) (10.0) 자본잉여금 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9

무형자산투자 0.4 0.1 0.5 0.0 0.0 기타자본항목 (3.4) (3.4) (3.4) (3.4) (3.4)

단기금융자산 증감 (1.0) (0.5) 0.5 (0.1) (0.1) 기타포괄손익누계액 0.2 0.2 (0.2) (0.2) (0.2)

투자자산증감 5.4 0.2 (0.2) 0.0 0.0 이익잉여금 175.0 201.0 235.5 277.3 322.0

기타투자현금흐름 4.1 (1.7) 0.3 0.0 0.0 지배기업 자본총계지배기업 자본총계지배기업 자본총계지배기업 자본총계 192.9192.9192.9192.9 218.9218.9218.9218.9 253.0253.0253.0253.0 294.8294.8294.8294.8 339.5339.5339.5339.5

투자활동 현금흐름투자활동 현금흐름투자활동 현금흐름투자활동 현금흐름 4.84.84.84.8 (6.2)(6.2)(6.2)(6.2) 0.00.00.00.0 (30.1)(30.1)(30.1)(30.1) (10.1)(10.1)(10.1)(10.1)

금융부채 증감 (19.0) (11.8) 0.2 (0.2) (0.2) 비지배지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


배당금 당기지급액 (1.0) (1.0) (1.3) (1.3) (1.3)

기타재무현금흐름 0.0 0.0 1.6 0.3 0.3 부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계 332.6332.6332.6332.6 345.2345.2345.2345.2 364.7364.7364.7364.7 400.5400.5400.5400.5 432.5432.5432.5432.5

재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름 (20.0)(20.0)(20.0)(20.0) (12.8)(12.8)(12.8)(12.8) 0.50.50.50.5 (1.3)(1.3)(1.3)(1.3) (1.2)(1.2)(1.2)(1.2)

기타현금흐름 0.2 (0.2) (0.4) 0.0 0.0 주당지표주당지표주당지표주당지표


기초 현금 및 현금성자산 29.0 32.4 38.0 49.0 60.4 EPS 432 1,600 2,131 2,561 2,735

기말 현금 및 현금성자산 32.4 38.0 49.0 60.4 70.5 수정EPS 432 1,600 2,131 2,561 2,735

주당순자산(BPS) 11,457 12,999 15,025 17,506 20,161


잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름 9.99.99.99.9 8.98.98.98.9 9.49.49.49.4 11.411.411.411.4 9.99.99.99.9 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 800 1,765 2,380 2,835 3,003

순현금흐름순현금흐름순현금흐름순현금흐름 24.124.124.124.1 17.217.217.217.2 10.210.210.210.2 11.711.711.711.7 10.410.410.410.4 주당배당금 60 80 80 80 80




매출액 성장률 9.8 15.9 15.3 8.4 6.7 ROE 3.8 13.1 15.2 15.7 14.5

영업이익 성장률 300.0 167.2 32.7 20.9 6.7 ROA 2.5 8.0 10.2 11.3 11.1

EBITDA 성장률 120.0 114.4 28.4 18.3 6.1 ROIC 4.3 13.7 18.0 19.2 17.9

지배기업순이익 성장률 102.8 268.5 33.5 20.1 7.0 WACC 5.0 5.9 5.9 5.9 5.9


영업이익률 2.3 5.3 6.1 6.8 6.8 경제적이익 (EP, 십억원) (1.5) 13.7 23.6 29.7 30.8

EBITDA이익률 3.4 6.2 6.9 7.6 7.5 부채비율 72.4 57.7 44.1 35.9 27.4


수정순이익률 1.3 4.2 4.8 5.4 5.4 이자보상배율 (배) 17.2 144.1 242.4 289.7 310.5




자료: 현대리바트, 현대증권

>> 건설/건자재

29

에넥스 (011090) BUY (initiate) 주가(5/28) 5,160원 60일 평균 거래량 3,281,086주 52주 최고/최저가 (보통주) 5,160원

목표주가목표주가목표주가목표주가 6,0006,0006,0006,000원원원원((((종전종전종전종전 2,7002,7002,7002,700원원원원)))) 60일 평균 거래대금 106억원 1,310원


발행주식수 (보통주) 59,991,641주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 34.8% 주요주주 박진규 외 5 인 36.0%




매출액 (십억원) 233.6 261.9 303.4 333.7 367.1 영업이익 (십억원) 3.0 5.4 10.3 13.3 14.7 순이익 (십억원) 3.1 5.0 9.8 12.3 13.5 지배기업순이익 (십억원) 3.1 5.4 9.9 12.4 13.6

EPS (원) 62 100 179 224 246 수정EPS (원) 62 100 179 224 246 PER* (배) 15.0-6.7 23.5-7.5 28.8 23.1 21.0 PBR (배) 0.9 1.6 4.6 3.9 3.3 EV/EBITDA (배) 10.3 12.9 24.9 19.7 17.9 배당수익률 (%) NA 1.3 0.4 0.4 0.4 ROE (%) 8.3 11.2 17.2 18.3 17.1 ROIC (%) 7.7 12.1 19.0 22.1 21.3


절대 81.1% 142.3% 236.2%

상대 84.2% 127.9% 215.4%

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

-50

0

50

100

150

5/14 8/14 11/14 2/15


주가(우축)(%) (원)

적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 에넥스, 현대증권

주방가구 시장 확대, 오랜 강자를 다시 보자 기업개요 에넥스는 ‘70년대 오리표 씽크로 주방가구 시장을 주도해왔으며 ‘92년 ㈜에넥스로 상호를

변경하여 고급 시스템키친 강자로 성장했다. 주택 건설경기 호황기에 건설사를 대상으로 하는 B2B에 주력해 ‘08년 금융위기 전까지 B2B 매출액이 70%에 달했는데 ‘08년 이후 주택 시황 부진으로 B2B 매출액이 급감, 5년간 영업적자를 기록했다. B2C 판매망 확장을 통해 ‘13년 흑자 전환에 성공했다. 주방가구 시장은 약 2조원 규모로 추정되며 에넥스의 시장점유율은 13%로 한샘의 38%과 비교할 때 낮지 않은 수준이다.

투자포인트 ‘14년 에넥스 매출액은 B2B 49.3%, B2C 35.3%를 차지하고 있어 여전히 건설사 직납 비중이 높다. 지금까지 업종 대표주인 한샘이 B2B보다 B2C에 주력해 성장해오는 동안 B2B 비중이 높은 동사에 대해서는 성장성에 대한 기대가 낮았다. B2B 주방가구 시장에서는 에넥스와 현대리바트의 점유율이 한샘 대비 낮지 않은 것으로 파악된다. 주택시장은 다시 호황기로 접어들고 있으며 건설사들은 경쟁적으로 분양을 늘려가고 있다. 에넥스는 다시 한번 2000년대 중반 주택 시장 호황기의 성장을 되찾을 수 있는 잠재력을 갖추고 있다. 아파트 분양 이후 주방가구 매출액이 발생하기까지는 약 1.5년 정도의 시차가 있기 때문에 동사의 B2B 매출액 증가는 올해보다 내년에 더욱 기대해볼 수 있을 것이다. B2C 시장에서는 대리점 유통망을 확장하고 있으며 홈쇼핑과 온라인 판매도 증가하고 있다. 주방가구 시장이 확대되면서 오랜 업력을 쌓아온 동사의 성장이 기대된다.


6,000원 제시

에넥스에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 6,000원을 제시한다. 동사의 매출액은 한샘의 1/5 규모로 주택 시장 호황이 지속된다고 가정할 때 점진적 성장과 수익성 향상을 기대할 수 있다.

>> 건설/건자재

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에넥스(011090) 손익 및 주주현황

그림 39> 에넥스 손익 추이 및 전망

2011 2012 2013 2014 2015F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F


매출액 189.0 196.8 233.6 261.9 303.4 68.3 59.7 69.9 64.0 86.2 69.8

YoY(%) 12% 4% 19% 12% 16% 20% 2% 12% 16% 26% 17%

직납 (건설회사) 91.9 96.9 114.2 129.1 162.4 37.3 33.2 38.8 31.6 45.1 38.4

대리점 (일반소비자) 69.0 68.5 82.7 92.5 98.5 18.8 19.7 23.0 22.6 26.9 22.3

기타 (수출 등) 28.2 31.5 36.7 40.3 42.5 12.1 6.8 8.1 9.9 14.2 9.1

판관비 37.5 40.4 38.2 46.0 51.6 10.4 11.9 11.6 12.1 14.1 12.5

판관비율(%) 20% 21% 16% 18% 17% 15% 20% 17% 19% 16% 18%

영업이익 -2.0 -10.9 3.0 5.4 10.3 2.1 1.4 1.5 0.5 3.1 2.1

영업이익률(%) -1% -6% 1% 2% 3% 3% 2% 2% 1% 4% 3%

세전이익 7.6 -11.8 2.8 4.8 9.9 1.8 1.5 1.5 0.0 3.1 2.2

당기순이익 4.4 -10.1 3.1 5.0 9.8 1.9 1.4 1.7 0.0 3.4 2.1

당기순이익률(%) 2% -5% 1% 2% 3% 3% 2% 2% 0% 4% 3% 자료: 현대증권

그림 40> 에넥스 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 그림 41> 에넥스 주주현황

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

0

50

100

150

200

250

300

350

2011 2012 2013 2014 2015F


박진규*, 21.1%

박유재*, 7.8%


7.4%자사주, 7.8%

기타, 55.9%


>> 건설/건자재

31





매출원가 192.4 210.5 241.5 263.6 290.0 단기금융자산 4.2 5.1 5.3 5.5 5.8


판매비와관리비 38.2 46.0 51.6 56.7 62.4 재고자산 14.2 20.4 14.3 20.7 23.9

기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동자산 1.3 1.9 1.7 1.6 1.5



영업외손익 (0.2) (0.6) (0.4) (0.4) (0.5) 유형자산 11.3 11.4 9.7 9.7 9.6

금융손익 (0.7) (0.4) 2.4 3.1 3.1 무형자산 1.8 1.9 1.8 1.8 1.7

지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 이연법인세자산 1.4 1.4 1.7 1.7 1.7

기타영업외손익 0.5 (0.2) (2.7) (3.5) (3.6) 기타비유동자산 6.7 6.9 7.0 7.0 7.0


법인세비용 (0.3) (0.2) 0.1 0.6 0.7 자산총계자산총계자산총계자산총계 107.8107.8107.8107.8 125.6125.6125.6125.6 133.4133.4133.4133.4 140.0140.0140.0140.0 144.8144.8144.8144.8





순비경상손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동부채 4.4 5.0 7.8 6.8 5.6


장기금융부채 5.0 5.0 5.0 3.0 2.0



당기순이익 3.1 5.0 9.8 12.3 13.5 이연법인세부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0




기타영업현금흐름 (0.7) (0.5) (0.5) (0.6) (0.7)

영업활동 현금흐름영업활동 현금흐름영업활동 현금흐름영업활동 현금흐름 (5.9)(5.9)(5.9)(5.9) (0.9)(0.9)(0.9)(0.9) 6.26.26.26.2 6.96.96.96.9 6.46.46.46.4 자본금 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0

설비투자 (0.9) (2.6) (0.4) (2.0) (2.0) 자본잉여금 21.8 23.5 23.5 23.5 23.5

무형자산투자 (0.3) 0.0 0.0 0.0 0.0 기타자본항목 (9.1) (4.9) (4.9) (4.9) (4.9)

단기금융자산 증감 0.6 0.0 (0.2) (0.2) (0.2) 기타포괄손익누계액 (0.5) (0.4) (0.4) (0.4) (0.4)

투자자산증감 (2.1) 1.1 (0.0) 0.0 0.0 이익잉여금 0.6 5.2 13.8 25.1 37.6


투자활동 현금흐름투자활동 현금흐름투자활동 현금흐름투자활동 현금흐름 2.42.42.42.4 (1.4)(1.4)(1.4)(1.4) (0.5)(0.5)(0.5)(0.5) (2.2)(2.2)(2.2)(2.2) (2.2)(2.2)(2.2)(2.2)

금융부채 증감 (2.9) (2.5) (2.5) (2.6) (1.5) 비지배지분 1.0 0.7 0.7 0.6 0.5


배당금 당기지급액 0.0 0.0 (1.1) (1.1) (1.1)

기타재무현금흐름 (0.1) 0.0 1.5 0.6 0.6 부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계 107.8107.8107.8107.8 125.6125.6125.6125.6 133.3133.3133.3133.3 140.0140.0140.0140.0 144.7144.7144.7144.7

재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름 4.24.24.24.2 3.93.93.93.9 (2.1)(2.1)(2.1)(2.1) (3.1)(3.1)(3.1)(3.1) (2.0)(2.0)(2.0)(2.0)

기타현금흐름 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 주당지표주당지표주당지표주당지표


기초 현금 및 현금성자산 2.3 3.0 4.7 8.3 9.9 EPS 62 100 179 224 246

기말 현금 및 현금성자산 3.0 4.7 8.3 9.9 12.1 수정EPS 62 100 179 224 246

주당순자산(BPS) 831 964 1,121 1,325 1,551


잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름 (9.8)(9.8)(9.8)(9.8) (4.5)(4.5)(4.5)(4.5) 5.75.75.75.7 5.25.25.25.2 4.84.84.84.8 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 108 142 216 266 289


순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금) (10.2)(10.2)(10.2)(10.2) (5.1)(5.1)(5.1)(5.1) 1.21.21.21.2 5.65.65.65.6 9.69.69.69.6 수정EPS 성장률(3년 CAGR, %) NA 53.5 34.8 23.5 17.5



매출액 성장률 18.6 12.1 15.8 10.0 10.0 ROE 8.3 11.2 17.2 18.3 17.1

영업이익 성장률 NA 80.0 90.7 29.1 10.5 ROA 3.8 4.8 8.0 9.3 9.8

EBITDA 성장률 NA 36.4 65.3 25.0 8.4 ROIC 7.7 12.1 19.0 22.1 21.3

지배기업순이익 성장률 NA 74.2 83.3 25.3 9.7 WACC 5.2 3.5 3.5 3.5 3.5

수정순이익 성장률 NA 74.2 83.3 25.3 9.7 ROIC/WACC (배) 1.5 3.5 5.5 6.3 6.1


EBITDA이익률 2.4 2.9 4.1 4.6 4.6 부채비율 146.8 132.3 112.9 89.6 67.9

당기순이익률 1.3 1.9 3.2 3.7 3.7 순금융부채비율 23.4 9.3 순현금 순현금 순현금

수정순이익률 1.3 2.1 3.3 3.7 3.7 이자보상배율 (배) 5.2 10.4 19.1 24.1 26.4




자료: 에넥스, 현대증권

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KOSDAQ

라이온켐텍 (171120) BUY (initiate) 주가(5/28) 20,250원 60일 평균 거래량 142,192주 52주 최고/최저가 (보통주) 23,867원



발행주식수 (보통주) 15,386,005주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 27.2% 주요주주 박희원 외 12 인 62.8%



(적용기준) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) 매출액 (십억원) 103.1 114.0 125.1 135.5 143.7 영업이익 (십억원) 18.4 18.2 21.0 22.3 23.8 순이익 (십억원) 14.6 10.0 18.3 19.3 20.6 지배기업순이익 (십억원) 14.6 10.0 18.3 19.3 20.6 EPS (원) 1,145 656 1,199 1,267 1,351 수정EPS (원) 1,145 656 1,199 1,267 1,351



절대 20.2% 1.0% 18.9%

상대 18.1% -11.0% -8.6%

10,000

16,000

22,000

28,000

34,000

40,000

-60

-40

-20

0

20

40

5/14 8/14 11/14 2/15


주가(우축)(%) (원)

적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 라이온켐텍, 현대증권

인조대리석 국내 3위 업체 기업개요 ‘73년 새한화학공업으로 설립된 라이온켐텍은 현재 인조대리석 국내 3위, 합성왁스 국내

1위 기업이다. 인조대리석은 주방상판을 비롯해 건축 내외장재, 욕실, 사무용 가구, 고급인테리어 내장재 등 다양한 분야로 사용처가 확대되고 있으며 고가의 천연대리석보다 우수한 위생성, 가공성, 내오염성을 가지고 있어 효용이 높아지고 있다. 동사의 경쟁사는 LG하우시스, 삼성SDI, 한화L&C, 듀폰 총 4개 업체가 있으며 인조대리석을 제조하는 중소기업은 동사가 유일하고 고객사로는 한샘, KCC 등이 있다. 인조대리석은 1분기 매출액의 79%를 차지하고 있으며 영업이익률은 18.1%를 기록해 전년도 이익률 19.3%보다 다소 낮아졌으나 여전히 고수익성을 유지하고 있다.

투자포인트 동사는 14년 인조대리석 생산능력을 연간 41.4만장에서 1백만장으로 확대했으며 인조대리석 생산실적은 ‘12년 36.9만장, ‘13년 42만장, ‘14년 50.7만장으로 꾸준히 성장하고 있다. 1백만장으로 생산능력 확대 후 가동률은 50.7%에 불과해 성장 잠재력이 높다. 동사는 매출처를 다변화하고자 OEM 영업활동을 꾸준하게 지속해왔으며 1) 체인스토어 및 판매채널 다각화를 통한 미국시장 진출 확대 전략, 2) 외장형 인조대리석 판매 등 유럽시장 공략, 3) 국내는 건설사 위주의 특판영업을 통해 공격적인 영업을 진행하고 있다. 러시아와 인도 등 해외 수출을 확대할 계획이다. 국내 인조대리석 시장이 성장하고 있고 해외에서도 경쟁력을 인정받고 있어 생산능력 확대에 따른 중장기 매출 성장이 기대된다.


24,000원 제시

라이온켐텍에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 24,000원을 제시한다. 목표주가는 ‘15년 기준 PER 20배, PBR 3.8배이다.

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라이온켐텍(171120) 손익 및 주주현황

그림 42> 라이온켐텍 손익 추이 및 전망

2011 2012 2013 2014 2015F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F

(십억원) IFRS-I IFRS-I IFRS-I IFRS-I IFRS-I IFRS-I IFRS-I IFRS-I IFRS-I IFRS-I IFRS-I

매출액 80.1 93.3 103.1 114.0 125.1 18.2 33.7 30.0 32.0 26.2 34.4

YoY(%) 27% 17% 10% 11% 10% 0% 0% 0% 0% 44% 2%

인조대리석 사업부 56.1 69.4 81.8 89.3 99.1 12.2 27.5 24.0 25.7 20.8 27.8

왁스 사업부 24.0 23.9 21.4 24.7 25.9 6.0 6.3 6.1 6.3 5.5 6.6

판관비 5.6 7.6 9.5 10.4 11.3 1.8 2.8 2.7 3.1 2.7 3.0

판관비율(%) 7% 8% 9% 9% 9% 10% 8% 9% 10% 10% 9%

영업이익 12.5 20.1 18.4 18.2 21.0 2.1 6.6 4.7 4.8 4.1 5.9

인조대리석 사업부 8.3 17.4 17.4 17.2 19.4 2.0 6.4 4.6 4.3 3.8 5.6

왁스 사업부 4.0 2.7 1.0 1.0 1.6 0.1 0.2 0.2 0.5 0.3 0.4

영업이익률(%) 16% 22% 18% 16% 17% 11% 20% 16% 15% 15% 17%

인조대리석 사업부 15% 25% 21% 19% 20% 16% 23% 19% 17% 18% 20%

왁스 사업부 17% 11% 5% 4% 6% 2% 3% 3% 8% 6% 6%

세전이익 11.8 18.1 17.8 12.3 22.7 -5.4 7.4 5.0 5.3 4.1 6.7

당기순이익 9.3 14.8 14.6 10.0 18.3 -5.3 7.1 4.0 4.3 3.4 5.4

당기순이익률(%) 12% 16% 14% 9% 15% -29% 21% 13% 13% 13% 16% 자료: 현대증권

그림 43> 라이온켐텍 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 그림 44> 라이온켐텍 주주현황

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

20

40

60

80

100

120

140

2011 2012 2013 2014 2015F


박희원*, 44.2%


18.4%브레인자산

운용, 4.0%

신영자산운용, 8.4%

기타, 25.0%


>> 건설/건자재

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(적용기준) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (적용기준) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I)


매출원가 75.3 85.4 92.7 100.9 106.8 단기금융자산 0.8 0.1 0.1 0.1 0.1


판매비와관리비 9.5 10.4 11.3 12.3 13.1 재고자산 6.1 7.9 8.2 8.5 8.9

기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동자산 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2



영업외손익 (0.6) (5.9) 1.7 1.9 2.0 유형자산 33.8 43.2 50.6 58.1 65.5

금융손익 (0.6) 1.0 3.9 3.7 3.7 무형자산 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7

지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 이연법인세자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 (0.0) (6.9) (2.2) (1.8) (1.7) 기타비유동자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0







순비경상손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동부채 4.7 3.8 3.9 4.1 4.3


장기금융부채 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0



당기순이익 14.6 10.0 18.3 19.3 20.6 이연법인세부채 0.6 1.0 1.0 1.0 1.0




기타영업현금흐름 (4.0) (1.6) (4.5) (4.8) (5.2)


설비투자 (3.7) (12.3) (10.0) (10.0) (10.0) 자본잉여금 23.6 23.6 23.6 23.6 23.6

무형자산투자 (0.3) (0.0) 0.0 0.0 0.0 기타자본항목 0.0 (3.1) (3.1) (3.1) (3.1)

단기금융자산 증감 (0.2) 0.8 (0.0) (0.0) (0.0) 기타포괄손익누계액 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

투자자산증감 (0.3) (0.4) 0.0 0.0 0.0 이익잉여금 46.0 53.7 70.9 88.7 107.9



금융부채 증감 (11.1) 0.6 (0.2) (0.1) (0.1) 비지배지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본의 증감 24.6 (3.1) 0.0 0.0 0.0 자본총계자본총계자본총계자본총계 74.774.774.774.7 79.279.279.279.2 96.596.596.596.5 114.3114.3114.3114.3 133.4133.4133.4133.4

배당금 당기지급액 (0.8) (1.8) (1.0) (1.5) (1.5)

기타재무현금흐름 0.0 (0.0) 0.1 0.1 0.1 부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계 83.783.783.783.7 87.987.987.987.9 105.1105.1105.1105.1 122.9122.9122.9122.9 142.0142.0142.0142.0

재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름 12.712.712.712.7 (4.3)(4.3)(4.3)(4.3) (1.1)(1.1)(1.1)(1.1) (1.6)(1.6)(1.6)(1.6) (1.6)(1.6)(1.6)(1.6)

기타현금흐름 (0.1) 0.3 0.0 0.0 0.0 주당지표주당지표주당지표주당지표

현금의 증가(감소)현금의 증가(감소)현금의 증가(감소)현금의 증가(감소) 18.918.918.918.9 (12.7)(12.7)(12.7)(12.7) 8.68.68.68.6 9.29.29.29.2 10.510.510.510.5 (원)(원)(원)(원) 12/13A12/13A12/13A12/13A 12/14A12/14A12/14A12/14A 12/15F12/15F12/15F12/15F 12/16F12/16F12/16F12/16F 12/17F12/17F12/17F12/17F

기초 현금 및 현금성자산 4.7 23.6 11.0 19.5 28.7 EPS 1,145 656 1,199 1,267 1,351

기말 현금 및 현금성자산 23.6 11.0 19.5 28.7 39.2 수정EPS 1,145 656 1,199 1,267 1,351

주당순자산(BPS) 4,853 5,209 6,319 7,486 8,737


잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름 6.86.86.86.8 (7.9)(7.9)(7.9)(7.9) 8.48.48.48.4 9.49.49.49.4 10.510.510.510.5 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 1,247 1,116 1,287 1,347 1,425

순현금흐름순현금흐름순현금흐름순현금흐름 30.830.830.830.8 (14.0)(14.0)(14.0)(14.0) 8.78.78.78.7 9.39.39.39.3 10.610.610.610.6 주당배당금 132 66 100 100 100

순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금) 24.024.024.024.0 10.010.010.010.0 18.718.718.718.7 28.028.028.028.0 38.638.638.638.6 수정EPS 성장률(3년 CAGR, %) (0.1) 3.5 27.2 8.2 8.0



매출액 성장률 10.5 10.6 9.7 8.3 6.1 ROE 26.3 13.0 20.8 18.4 16.7

영업이익 성장률 (8.5) (1.1) 15.4 6.2 6.7 ROA 21.5 11.7 19.0 17.0 15.6

EBITDA 성장률 (6.3) 5.2 16.2 5.1 6.0 ROIC 31.6 24.6 22.9 21.6 20.9

지배기업순이익 성장률 (1.4) (31.5) 83.0 5.5 6.7 WACC 23.1 13.9 13.9 13.9 13.9

수정순이익 성장률 (1.4) (31.5) 83.0 5.5 6.7 ROIC/WACC (배) 1.4 1.8 1.6 1.6 1.5


EBITDA이익률 18.8 17.9 18.9 18.4 18.4 부채비율 12.0 11.0 8.9 7.5 6.4


수정순이익률 14.2 8.8 14.6 14.2 14.3 이자보상배율 (배) 52.6 641.5 751.1 799.1 855.1




자료: 라이온켐텍, 현대증권

>> 건설/건자재

35

KOSDAQ

동화기업 (025900) BUY (initiate) 주가(5/28) 46,800원 60일 평균 거래량 108,648주 52주 최고/최저가 (보통주) 49,900원



발행주식수 (보통주) 15,356,756주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 36.2% 주요주주 DONGWHA INTERNATIONAL

CO.,LTD 외 11 인 59.7%




매출액 (십억원) 423.6 565.2 634.0 699.6 745.7 영업이익 (십억원) (2.2) 56.2 79.2 88.6 94.6 순이익 (십억원) (15.6) 36.4 49.2 52.3 55.9 지배기업순이익 (십억원) (15.0) 22.1 49.2 52.3 55.9

EPS (원) (1,100) 2,057 4,575 4,863 5,201 수정EPS (원) (1,100) 2,057 4,575 4,863 5,201 PER* (배) NA-NA 15.3-2.5 10.2 9.6 9.0 PBR (배) 0.2 0.6 1.2 1.0 0.9 EV/EBITDA (배) 27.9 8.5 9.8 8.7 8.0 배당수익률 (%) NA NA 0.0 0.0 0.0 ROE (%) (3.2) 6.0 12.2 11.5 11.0 ROIC (%) (6.9) 5.5 7.8 8.2 8.7


절대 23.2% 79.0% 121.3%

상대 21.0% 57.7% 70.1%

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

0

50

100

150

200

5/14 8/14 11/14 2/15


주가(우축)(%) (원)

적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 동화기업, 현대증권

나무를 잘 아는 전문 기업 기업개요 동화기업은 66년 전통의 목재 전문기업으로 나무를 소재로한 보드사업의 기술력을 바탕

으로 다양한 건축자재를 생산하고 있다. 동사는 PB(파티클보드) 생산량 국내 1위, MDF (나무를 목섬유로 분해한 후 친환경 접착제를 도포해 보드 형태로 압착하여 만든 제품) 생산량은 아시아 1위이며 보드 생산에 필요한 수지부터 강화마루와 나무 벽재 등 소비재 생산까지 관련 산업의 수직계열화를 통해 경쟁력을 확보하고 있다. 동사의 강화마루 시장점유율은 48.2%에 달해 강화마루 시장의 압도적인 1위 기업이다. 동사는 ‘15년초 한국일보사(지분율 60%)를 인수해 미디어 사업에 진출했으며 동화엠파크홀딩스(지분율 31.5%)를 통해 중고차 매매단지인 엠파크시티를 운영하고 있다.

투자포인트 동사는 ‘14년 흑자전환 후 올해 1분기에는 분기 기준 사상 최대 실적인 영업이익 191억원을 달성했다. 1분기가 비수기임에도 불구하고 전년동기비 매출액은 13%, 영업이익은 103% 증가했다. MDF를 생산하는 베트남 법인의 영업이익이 무려 97억원으로 증가, 영업이익률은 39%에 달했다. 국내에서 축적된 기술을 현지 공장에 접목해 2년만에 베트남 시장 점유율 1위를 기록하고 있다. 베트남 고객은 대부분 대만의 가구업체로 동화기업으로부터 MDF를 구입해 캐나다, 미국 등으로 수출하고 있다. 동화기업은 수요가 증가하고 있는 베트남 시장에서 사업을 확장하기 위해 현지 2 공장 증설을 검토하고 있으며 필요 시 인수합병을 통해 새로운 생산기지를 확보하는 방안도 검토하고 있는 것으로 파악된다. 호주 법인은 아직 영업적자를 기록하고 있으나 생산설비 안정화 진행에 따라 점차 회사 손익에 기여할 것으로 예상한다.


55,000원 제시

동화기업에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 55,000원을 제시한다. 목표주가는 ‘15년 기준 PER 12배, PBR 1.4배이다. 자사주 460만주 중 1백만주를 5월 21일 소각했으며 28일 1백만주 매각 공시에 따라 5월말 자사주는 260만주가 잔존할 것으로 추정된다.

>> 건설/건자재

36

동화기업(025900) 손익 및 주주현황

그림 45> 동화기업 손익 추이 및 전망

2011 2012 2013 2014 2015F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F


매출액 433.1 402.1 423.6 565.2 634.0 135.2 146.1 141.4 142.5 153.3 163.3

YoY(%) 1% -7% 5% 33% 12% 18% 22% 156% 7% 13% 12%

소재사업 437.0 349.5 386.5 487.3 506.7 118.2 125.8 120.9 122.3 122.5 131.8

하우징사업 - 건장재 102.7 102.4 90.4 107.1 115.7 26.0 28.2 25.8 27.1 28.1 28.9

카라이프사업외 - 미디어 32.3 71.8 81.4 0.0 38.7 0.0 0.0 0.0 0.0 8.7 10.0

공동부문 14.7 21.2 15.8 11.6 12.1 2.6 2.6 4.0 2.3 3.2 2.6

판관비 63.9 68.0 64.3 68.6 83.3 16.4 16.6 18.6 17.1 19.8 21.2

판관비율(%) 15% 17% 15% 12% 13% 12% 11% 13% 12% 13% 13%

영업이익 20.1 9.5 -2.2 56.2 79.2 9.4 18.8 15.8 12.2 19.1 20.8

소재사업 21.1 11.4 9.8 61.3 75.0 9.2 17.9 16.3 17.9 19.0 19.0

하우징사업 - 건장재 2.6 1.6 2.2 13.4 14.3 2.7 3.6 3.5 3.6 3.2 3.7

카라이프사업외 - 미디어 2.3 1.9 1.0 0.0 2.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.7 0.7

공동부문 5.0 3.7 -3.8 -18.6 -12.1 -2.6 -2.7 -4.0 -9.3 -3.2 -2.6

영업이익률(%) 5% 2% -1% 10% 12% 7% 13% 11% 9% 12% 13%

소재사업 5% 3% 3% 13% 15% 8% 14% 13% 15% 16% 14%

하우징사업 - 건장재 2% 2% 2% 12% 12% 11% 13% 13% 13% 11% 13%

카라이프사업외 - 미디어 7% 3% 1% 0% 7% 0% 0% 0% 0% 8% 7%

공동부문 34% 17% -24% -161% -100% -100% -102% -99% -406% -100% -100%

세전이익 3.9 11.1 -13.8 34.7 61.4 5.5 15.7 12.6 1.0 13.1 17.3

당기순이익 -1.5 0.8 -15.6 36.4 49.2 7.3 13.6 11.9 3.6 12.5 13.2

당기순이익률(%) 0% 0% -4% 6% 8% 5% 9% 8% 3% 8% 8% 자료: 현대증권

그림 46> 동화기업 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 그림 47> 동화기업 주주현황

-5%

0%

5%

10%

15%

0

100

200

300

400

500

600

700

2011 2012 2013 2014 2015F


동화인터내

셔날*, 44.2%

승은호*, 9.3%


10.4%

자사주, 25.1%

기타, 11.1%


주) 5/21 자사주 100만주 소각 반영, 5/28 자사주 100만주 매각 공시 미반영, 매각후 자사주 18.1%

>> 건설/건자재

37





매출원가 361.5 440.5 471.5 522.7 556.8 단기금융자산 2.4 8.8 1.9 2.0 2.0


판매비와관리비 64.3 68.6 83.3 88.4 94.2 재고자산 70.0 72.4 75.4 78.4 81.6

기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동자산 16.4 8.3 8.1 7.8 7.5

영업이익영업이익영업이익영업이익 (2.2)(2.2)(2.2)(2.2) 56.256.256.256.2 79.279.279.279.2 88.688.688.688.6 94.694.694.694.6 유동자산유동자산유동자산유동자산 176.7176.7176.7176.7 182.1182.1182.1182.1 183.9183.9183.9183.9 196.8196.8196.8196.8 218.9218.9218.9218.9


영업외손익 (11.6) (21.4) (17.8) (19.7) (21.0) 유형자산 744.4 718.7 722.7 726.7 730.7

금융손익 (12.4) (17.2) (12.8) (12.7) (12.6) 무형자산 19.8 25.6 24.1 22.7 21.4

지분법손익 4.4 (1.2) 0.0 0.0 0.0 이연법인세자산 4.2 9.5 9.5 9.5 9.5

기타영업외손익 (3.5) (3.1) (5.1) (7.0) (8.5) 기타비유동자산 13.0 11.5 11.5 11.5 11.5

세전이익세전이익세전이익세전이익 (13.8)(13.8)(13.8)(13.8) 34.734.734.734.7 61.461.461.461.4 68.868.868.868.8 73.673.673.673.6 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 887.5887.5887.5887.5 880.6880.6880.6880.6 883.0883.0883.0883.0 885.6885.6885.6885.6 888.4888.4888.4888.4

법인세비용 (3.8) (1.7) 12.2 16.5 17.7 자산총계자산총계자산총계자산총계 1,064.21,064.21,064.21,064.2 1,062.71,062.71,062.71,062.7 1,066.91,066.91,066.91,066.9 1,082.41,082.41,082.41,082.4 1,107.31,107.31,107.31,107.3

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 (15.6)(15.6)(15.6)(15.6) 36.436.436.436.4 49.249.249.249.2 52.352.352.352.3 55.955.955.955.9

지배기업순이익지배기업순이익지배기업순이익지배기업순이익 (15.0)(15.0)(15.0)(15.0) 22.122.122.122.1 49.249.249.249.2 52.352.352.352.3 55.955.955.955.9 매입채무 53.4 60.2 55.0 50.7 46.8

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 (21.3)(21.3)(21.3)(21.3) 41.241.241.241.2 49.249.249.249.2 52.352.352.352.3 55.955.955.955.9 단기금융부채 344.0 276.0 234.4 199.1 169.1

지배기업총포괄이익지배기업총포괄이익지배기업총포괄이익지배기업총포괄이익 (18.5)(18.5)(18.5)(18.5) 25.725.725.725.7 49.249.249.249.2 52.352.352.352.3 55.955.955.955.9 단기충당부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

순비경상손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동부채 43.5 35.7 36.7 38.2 39.8

수정순이익수정순이익수정순이익수정순이익 (15.0)(15.0)(15.0)(15.0) 22.122.122.122.1 49.249.249.249.2 52.352.352.352.3 55.955.955.955.9 유동부채유동부채유동부채유동부채 440.8440.8440.8440.8 371.9371.9371.9371.9 326.1326.1326.1326.1 288.0288.0288.0288.0 255.6255.6255.6255.6

장기금융부채 87.4 97.4 97.4 97.4 97.4



당기순이익 (15.6) 36.4 49.2 52.3 55.9 이연법인세부채 73.1 71.3 71.3 71.3 71.3



운전자본투자 (7.0) 11.4 (9.9) (8.6) (8.5) 부채총계부채총계부채총계부채총계 611.8611.8611.8611.8 569.1569.1569.1569.1 524.2524.2524.2524.2 487.3487.3487.3487.3 456.3456.3456.3456.3

기타영업현금흐름 (21.8) (18.1) (12.2) (16.5) (17.7)

영업활동 현금흐름영업활동 현금흐름영업활동 현금흐름영업활동 현금흐름 (2.7)(2.7)(2.7)(2.7) 85.285.285.285.2 76.876.876.876.8 81.081.081.081.0 84.684.684.684.6 자본금 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7

설비투자 (32.2) (15.1) (40.0) (40.0) (40.0) 자본잉여금 68.9 68.9 68.9 68.9 68.9

무형자산투자 (1.3) 0.0 0.0 0.0 0.0 기타자본항목 (297.8) (297.8) (297.8) (297.8) (297.8)

단기금융자산 증감 28.6 (6.4) 6.9 (0.1) (0.1) 기타포괄손익누계액 (5.9) (2.8) (2.8) (2.8) (2.8)

투자자산증감 0.4 (0.1) 0.0 0.0 0.0 이익잉여금 580.2 602.8 652.0 704.3 760.2



금융부채 증감 12.1 (57.4) (41.6) (35.3) (30.0) 비지배지분 99.3 114.8 114.8 114.8 114.8


배당금 당기지급액 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타재무현금흐름 (4.7) 0.0 0.9 1.3 1.4 부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계 1,064.21,064.21,064.21,064.2 1,062.71,062.71,062.71,062.7 1,067.01,067.01,067.01,067.0 1,082.41,082.41,082.41,082.4 1,107.31,107.31,107.31,107.3




기초 현금 및 현금성자산 9.4 11.7 18.4 21.5 28.4 EPS (1,100) 2,057 4,575 4,863 5,201

기말 현금 및 현금성자산 11.7 18.4 21.5 28.4 44.3 수정EPS (1,100) 2,057 4,575 4,863 5,201

주당순자산(BPS) 32,833 35,227 39,802 44,666 49,867

총영업현금흐름총영업현금흐름총영업현금흐름총영업현금흐름 (41.8)(41.8)(41.8)(41.8) 78.778.778.778.7 100.3100.3100.3100.3 104.7104.7104.7104.7 109.1109.1109.1109.1 주당매출액(SPS) 31,056 52,565 58,958 65,060 69,344

잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름 (95.4)(95.4)(95.4)(95.4) 90.390.390.390.3 50.450.450.450.4 56.056.056.056.0 60.660.660.660.6 주당총영업현금흐름 (GCFPS) (3,067) 7,322 9,324 9,732 10,148


순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금) (417.4)(417.4)(417.4)(417.4) (346.2)(346.2)(346.2)(346.2) (308.5)(308.5)(308.5)(308.5) (266.2)(266.2)(266.2)(266.2) (220.2)(220.2)(220.2)(220.2) 수정EPS 성장률(3년 CAGR, %) 239.1 NA 36.2 11.6 11.6



매출액 성장률 5.3 33.4 12.2 10.3 6.6 ROE (3.2) 6.0 12.2 11.5 11.0

영업이익 성장률 NA NA 40.9 11.9 6.8 ROA (0.5) 4.6 5.8 6.0 6.2

EBITDA 성장률 (12.6) 315.8 30.6 7.8 4.8 ROIC (6.9) 5.5 7.8 8.2 8.7

지배기업순이익 성장률 NA NA 122.6 6.3 6.9 WACC 3.2 11.1 13.9 14.4 14.7

수정순이익 성장률 NA NA 122.6 6.3 6.9 ROIC/WACC (배) (2.2) 0.5 0.6 0.6 0.6

영업이익률 (0.5) 9.9 12.5 12.7 12.7 경제적이익 (EP, 십억원) (99.5) (47.8) (48.8) (49.4) (49.6)

EBITDA이익률 5.1 15.8 18.4 18.0 17.7 부채비율 135.2 115.3 96.6 81.9 70.1

당기순이익률 (3.7) 6.4 7.8 7.5 7.5 순금융부채비율 92.3 70.1 56.8 44.7 33.8

수정순이익률 (3.5) 3.9 7.8 7.5 7.5 이자보상배율 (배) 1.6 5.3 7.0 7.6 8.1




자료: 동화기업, 현대증권

>> 건설/건자재

38

이건산업 (008250) BUY (initiate) 주가(5/28) 24,000원 60일 평균 거래량 243,551주 52주 최고/최저가 (보통주) 28,000원



발행주식수 (보통주) 9,352,731주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 19.2% 주요주주 박영주 외 6 인 39.6%




매출액 (십억원) 228.5 246.0 280.0 309.1 333.0 영업이익 (십억원) 23.0 25.9 28.2 32.1 34.6 순이익 (십억원) 10.5 13.0 17.1 19.4 21.0 지배기업순이익 (십억원) 10.3 12.2 16.8 19.4 21.0

EPS (원) 1,199 1,325 1,800 2,078 2,244 수정EPS (원) 1,199 1,325 1,800 2,078 2,244 PER* (배) 11.8-6.3 14.5-8.4 13.3 11.5 10.7 PBR (배) 0.8 0.9 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA (배) 8.5 8.8 9.3 7.9 7.0 배당수익률 (%) 1.2 1.0 0.6 0.6 0.6 ROE (%) 8.0 8.3 10.2 10.7 10.4 ROIC (%) 6.0 6.7 6.6 7.5 8.1


절대 2.1% 10.3% 50.0%

상대 3.9% 3.8% 40.8%

10,000

14,000

18,000

22,000

26,000

30,000

-60-40-20

020406080

5/14 8/14 11/14 2/15


주가(우축)(%) (원)

적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 이건산업, 현대증권

목재와 조림, 그리고 에너지의 동반 성장 기업개요 이건산업은 ‘72년에 설립, ‘88년에 상장했으며 선창산업, 성창기업과 함께 국내 건설용 합

판 사업을 과점체제로 주도해왔다. 2000년대 중반 이후 건설경기 부진으로 합판 위주의 사업구조를 개편하여 현재는 합판 및 마루사업에 주력하는 사업구조를 보유하고 있다. ‘95년부터 솔로몬 군도에서 조림사업을 영위하고 있으며 이건에너지(지분율 63%)를 통해 증기 및 전기에너지 판매 사업도 보유하고 있다.

투자포인트 국내 합판 시장은 저가 수입산이 80% 가량 차지했으나 ‘13년 중국산 합판에 대해 반덤핑관세가 부과된 후 국내산 비중이 경쟁력을 되찾아 가고 있다. 동사의 마루사업은 건설사에 직납하는 B2B 비중이 높은 것으로 파악되는데 지난해부터 신규 분양물량이 증가하고 있고 올해 하반기 입주 물량 증가를 감안하면 동사의 마루 매출액은 점진적으로 증가할 전망이다. 동사는 특히 강화마루보다 고부가가치 시장인 강마루에 강점을 보유하고 있어 서울, 수도권 중고가 브랜드 신규분양 시장에서 성장이 가능할 전망이다. ‘95년에 시작한 남태평양 솔로몬제도 뉴조지아섬 조림사업은 올해부터 본격적으로 벌목을 개시했다. 1분기 조림 매출액은 21억원, 영업이익률은 55%를 기록했는데 향후 조림 매출액은 연 평균 160억원 수준까지 성장해 영업이익률 40%대의 수익을 꾸준히 창출할 수 있을 전망이다. 동사가 지분을 63% 보유한 이건에너지는 열병합발전을 영위하고 있으며 3월부터 3기 보일러(60톤)를 가동하기 시작해 1분기 매출액 53억원, 영업이익률 38%를 기록했다.


30,000원 제시

목재와 조림, 에너지 사업부가 동반 성장하고 있다. 이건산업에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 30,000원을 제시한다. 목표주가는 ‘15년 기준 PER 16.7배, PBR 1.6배이다.

>> 건설/건자재

39

이건산업(008250) 손익 및 주주현황

그림 48> 이건산업 손익 추이 및 전망

2011 2012 2013 2014 2015F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F


매출액 220.1 246.4 228.5 246.0 280.0 55.2 62.1 62.6 66.2 64.8 69.4

YoY(%) 0% 12% -7% 8% 14% 1% 14% 9% 7% 18% 12%

목재 211.6 231.6 220.0 239.1 263.0 53.7 61.3 63.2 60.9 63.6 65.8

조림 7.3 8.6 5.2 9.3 10.2 1.1 0.9 0.4 6.9 2.1 2.3

에너지 13.0 16.0 16.8 18.6 28.0 4.7 4.2 4.8 4.9 5.3 6.3

판관비 24.4 21.7 22.7 24.9 26.2 5.2 6.0 6.2 7.4 6.6 6.4

판관비율(%) 11% 9% 10% 10% 9% 9% 10% 10% 11% 10% 9%

영업이익 12.4 21.9 23.0 25.9 28.2 3.9 5.5 6.2 10.3 5.3 7.0

목재 8.0 14.7 16.6 11.3 12.4 2.2 3.3 4.0 1.8 2.1 3.3

조림 1.6 1.2 0.5 6.4 4.6 0.2 0.1 0.2 5.9 1.1 1.2

에너지 3.1 6.2 6.1 7.5 11.1 2.1 1.7 2.1 1.7 2.0 2.5

영업이익률(%) 6% 9% 10% 11% 10% 7% 9% 10% 16% 8% 10%

목재 4% 6% 8% 5% 5% 4% 5% 6% 3% 3% 5%

조림 22% 14% 10% 69% 45% 16% 8% 45% 86% 55% 50%

에너지 24% 39% 36% 40% 40% 43% 40% 42% 36% 38% 40%

세전이익 -2.6 8.6 14.0 19.1 21.1 2.1 5.1 3.6 8.4 3.9 6.5

당기순이익 -3.9 4.5 10.5 13.0 17.1 1.8 4.1 3.5 3.5 3.3 5.2

당기순이익률(%) -2% 2% 5% 5% 6% 3% 7% 6% 5% 5% 7% 자료: 현대증권

그림 49> 이건산업 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 그림 50> 이건산업 주주현황

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

50

100

150

200

250

300

2011 2012 2013 2014 2015F


박영주*, 10.0% 박승준*,

8.6%

이건창호*, 17.3%

이건그린텍*, 1.1%


2.6%

국민연금, 8.4%

기타, 52.0%


>> 건설/건자재

40





매출원가 182.9 195.2 225.7 246.9 266.0 단기금융자산 1.4 0.8 0.8 0.9 0.9


판매비와관리비 22.7 24.9 26.2 30.1 32.4 재고자산 50.0 55.8 56.7 59.0 68.1

기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동자산 2.9 3.3 3.9 3.8 3.6



영업외손익 (9.0) (6.8) (7.0) (7.8) (8.4) 유형자산 164.8 200.3 193.9 184.3 174.6

금융손익 (8.5) (5.9) (2.5) (1.8) (1.7) 무형자산 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6

지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 이연법인세자산 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8

기타영업외손익 (0.6) (0.9) (4.5) (6.0) (6.6) 기타비유동자산 66.6 74.4 74.6 74.6 74.6







순비경상손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동부채 15.3 12.4 14.9 15.5 16.1


장기금융부채 88.0 93.1 80.5 75.5 70.5



당기순이익 10.5 13.0 17.1 19.4 21.0 이연법인세부채 34.5 38.3 38.6 38.6 38.6




기타영업현금흐름 (1.4) (1.6) (3.2) (4.9) (5.2)


설비투자 (18.7) (37.9) (3.0) 0.0 0.0 자본잉여금 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

무형자산투자 (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 기타자본항목 (1.1) (10.8) (10.8) (10.8) (10.8)

단기금융자산 증감 0.0 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) 기타포괄손익누계액 6.0 9.8 10.0 10.0 10.0

투자자산증감 5.3 0.3 (0.1) 0.0 0.0 이익잉여금 85.6 111.2 125.9 144.0 163.5

기타투자현금흐름 (1.6) 0.0 0.0 0.0 0.0 지배기업 자본총계지배기업 자본총계지배기업 자본총계지배기업 자본총계 135.8135.8135.8135.8 158.0158.0158.0158.0 172.9172.9172.9172.9 191.0191.0191.0191.0 210.5210.5210.5210.5


금융부채 증감 12.4 5.0 (21.8) (10.6) (10.2) 비지배지분 7.2 1.2 2.0 2.0 2.0


배당금 당기지급액 (0.1) (1.4) (1.4) (1.4) (1.4)

기타재무현금흐름 (8.4) (8.7) 0.6 0.9 1.0 부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계 382.5382.5382.5382.5 421.7421.7421.7421.7 417.2417.2417.2417.2 424.6424.6424.6424.6 434.0434.0434.0434.0


기타현금흐름 (0.1) (0.1) 0.1 0.0 0.0 주당지표주당지표주당지표주당지표

현금의 증가(감소)현금의 증가(감소)현금의 증가(감소)현금의 증가(감소) 20.020.020.020.0 (11.0)(11.0)(11.0)(11.0) 1.81.81.81.8 12.912.912.912.9 8.28.28.28.2 (원)(원)(원)(원) 12/13A12/13A12/13A12/13A 12/14A12/14A12/14A12/14A 12/15F12/15F12/15F12/15F 12/16F12/16F12/16F12/16F 12/17F12/17F12/17F12/17F

기초 현금 및 현금성자산 13.0 33.0 22.0 23.8 36.7 EPS 1,199 1,325 1,800 2,078 2,244


주당순자산(BPS) 15,297 16,905 18,501 20,429 22,523


잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름 1.81.81.81.8 (19.2)(19.2)(19.2)(19.2) 26.526.526.526.5 29.929.929.929.9 25.225.225.225.2 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 2,851 3,091 3,475 3,754 3,968

순현금흐름순현금흐름순현금흐름순현금흐름 9.29.29.29.2 (19.6)(19.6)(19.6)(19.6) 23.423.423.423.4 23.523.523.523.5 18.418.418.418.4 주당배당금 150 150 150 150 150

순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금)순현금 (순차입금) (131.9)(131.9)(131.9)(131.9) (151.4)(151.4)(151.4)(151.4) (128.0)(128.0)(128.0)(128.0) (104.5)(104.5)(104.5)(104.5) (86.1)(86.1)(86.1)(86.1) 수정EPS 성장률(3년 CAGR, %) 47.3 20.1 19.2 19.2 16.6



매출액 성장률 (7.3) 7.7 13.8 10.4 7.7 ROE 8.0 8.3 10.2 10.7 10.4

영업이익 성장률 5.0 12.6 8.9 13.8 7.8 ROA 4.6 4.4 5.1 5.6 5.9

EBITDA 성장률 1.4 10.5 16.3 10.3 6.2 ROIC 6.0 6.7 6.6 7.5 8.1

지배기업순이익 성장률 145.2 18.4 37.7 15.5 8.2 WACC 4.6 3.5 3.8 3.9 4.0



EBITDA이익률 12.9 13.3 13.5 13.5 13.3 부채비율 167.3 164.9 138.5 120.0 104.2

당기순이익률 4.6 5.3 6.1 6.3 6.3 순금융부채비율 92.1 95.1 73.2 54.2 40.5

수정순이익률 4.5 5.0 6.0 6.3 6.3 이자보상배율 (배) 3.6 5.2 6.8 7.5 8.1




자료: 이건산업, 현대증권

>> 건설/건자재

41

벽산 (007210) BUY (initiate) 주가(5/28) 8,580원 60일 평균 거래량 1,252,603주 52주 최고/최저가 (보통주) 8,580원


시가총액 (보통주) 5,882억원 외국인보유비중 11.7% 베타(12M, 일간수익률) -0.7

발행주식수 (보통주) 68,560,000주 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) 19.0% 주요주주 김희철 외 12 인 25.5%



(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 399.4 428.4 451.1 471.7 506.5 영업이익 (십억원) 20.4 31.6 40.3 42.9 46.5 순이익 (십억원) 10.4 21.4 28.4 30.3 32.9 지배기업순이익 (십억원) 11.2 19.5 28.1 30.3 32.9 EPS (원) 189 330 475 512 555 수정EPS (원) 189 330 475 512 555



절대 40.2% 18.7% 75.8%

상대 42.6% 11.6% 65.0%

3,000

4,400

5,800

7,200

8,600

10,000

-20

0

20

40

60

80

100

5/14 8/14 11/14 2/15


주가(우축)(%) (원)

적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 벽산, 현대증권

난방비를 아껴주는 안전한 단열재 기업개요 벽산은 ‘71년 설립되어 초기에는 슬레이트, 석고보드를 주로 생산했으나 제품을 다변화하

여 현재는 다양한 종류의 천장재, 단열재, 외장재 등 건자재를 생산하고 있다. 연결법인으로는 건축용, 공업용, 선박용 도료를 제조/판매하는 벽산페인트(지분율 90.3%)와 렌지후드 및 주방용 환기 기기를 생산하는 하츠(지분율 46.3%)가 있다.

투자포인트 전세계적으로 에너지 절감이 중요한 화두로 부상하고 있고 각종 대형 화재 사고에서 비롯된 안전의식 고취로 불연단열재 수요가 꾸준히 증가하고 있다. 글라스울, 미네랄울, 아이소핑크 등 단열재 매출액이 건축자재 매출액(벽산 별도 매출액)의 50% 가량을 차지하고 있다. ‘14년에는 화성 단열재 공장 연간 생산능력을 기존 278백만mm에서 352백만mm로 증설했다. 동사의 1분기 실적은 매출액이 전년동기비 3% 증가하는데 그쳤음에도 불구하고 건자재부분 영업이익률이 12%로 개선되면서 영업이익은 전년동기비 42% 증가한 93억원을 기록했다. 수익성이 상대적으로 낮은 천장재 매출액이 감소한 반면 유기질 난연 단열재 생산량이 증가한 것으로 파악된다. 화재 사고에 대한 안전규제가 강화되고 있어 수익성이 높은 무기질 단열재와 유기질 난연 단열재 매출액은 앞으로도 지속 성장할 전망이다. 연결자회사 벽산페인트 1분기 영업이익률은 2.3%에 불과하나 원료비 하락으로 연간 영업이익률은 3.5%로 전년 3.2% 대비 개선될 전망이다. 주방 환기 기기를 생산하는 하츠 역시 건설사들의 신규분양이 증가하면서 내년으로 갈수록 매출액이 성장할 전망이며 홈쇼핑 등 유통망을 확대해 렌탈 사업도 성장하고 있어 B2C 사업이 확대되고 있다.

투자의견 Buy,


벽산에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 10,000원을 제시한다. 목표주가는 ‘15년 기준 PER 21.1배, PBR 2.8배이다.

>> 건설/건자재

42

벽산(007210) 손익 및 주주현황

그림 51> 벽산 손익 추이 및 전망

2011 2012 2013 2014 2015F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F


매출액 336.8 390.3 399.4 428.4 451.1 97.3 112.9 107.0 111.2 100.0 114.1

YoY(%) -21% 16% 2% 7% 5% 12% 15% 10% -5% 3% 1%

건자재 252.7 244.9 266.8 285.6 299.8 66.6 72.7 72.5 73.8 67.8 75.0

도료 84.1 82.0 75.2 75.8 79.6 17.6 20.1 18.6 19.5 17.1 21.4

주방기기 및 환기 0.0 0.0 66.1 76.1 79.9 15.4 22.5 18.1 20.1 17.2 19.7

판관비 41.3 62.0 58.5 59.5 63.8 14.3 13.9 15.5 15.9 13.9 14.8

판관비율(%) 12% 16% 15% 14% 14% 15% 12% 14% 14% 14% 13%

영업이익 22.4 12.7 20.4 31.6 40.3 6.6 12.0 5.4 7.6 9.3 11.1

건자재 21.0 13.6 19.1 24.8 33.0 6.4 8.7 4.2 5.4 8.3 9.0

도료 0.8 0.8 0.7 2.4 2.8 -0.1 0.8 0.5 1.2 0.4 1.0

주방기기 및 환기 0.0 0.0 -0.1 3.7 4.4 0.1 2.3 0.5 0.8 0.4 1.2

영업이익률(%) 7% 3% 5% 7% 9% 7% 11% 5% 7% 9% 10%

건자재 8% 6% 7% 9% 11% 10% 12% 6% 7% 12% 12%

도료 1% 1% 1% 3% 3% -1% 4% 3% 6% 2% 5%

주방기기 및 환기 0% 0% 0% 5% 5% 1% 10% 3% 4% 2% 6%

세전이익 21.3 4.7 15.2 28.7 37.4 6.6 10.1 5.8 6.2 9.5 9.3

당기순이익 16.1 3.1 10.4 21.4 28.4 4.9 6.8 4.5 5.2 7.1 7.1

당기순이익률(%) 5% 1% 3% 5% 6% 5% 6% 4% 5% 7% 6% 자료: 현대증권

그림 52> 벽산 매출액, 영업이익률 추이 및 전망 그림 53> 벽산 주주현황

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

100

200

300

400

500

2011 2012 2013 2014 2015F


김희철*, 8.8%

벽산LTC*, 5.0%


11.8%

소양제이차주식회사, 7.3%

국민연금, 7.3%

자사주, 13.7%

기타, 46.2%


>> 건설/건자재

43





매출원가 320.5 337.3 347.0 362.7 388.6 단기금융자산 23.1 17.9 29.5 35.9 43.6


판매비와관리비 58.5 59.5 63.8 66.1 71.3 재고자산 23.8 24.6 26.5 27.6 28.7

기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동자산 2.4 3.2 5.1 4.9 4.8



영업외손익 (5.3) (2.9) (2.9) (3.1) (3.3) 유형자산 141.2 142.9 141.6 140.6 140.7

금융손익 (4.5) (3.2) 0.9 1.2 1.3 무형자산 4.9 4.7 4.3 3.9 3.6

지분법손익 0.2 (0.4) 0.0 0.0 0.0 이연법인세자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 (0.9) 0.7 (3.9) (4.3) (4.5) 기타비유동자산 4.6 2.7 2.7 2.7 2.7







순비경상손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타유동부채 22.6 23.7 26.7 27.8 28.9


장기금융부채 19.1 10.0 10.0 10.0 10.0



당기순이익 10.4 21.4 28.4 30.3 32.9 이연법인세부채 1.8 1.4 1.2 1.2 1.2



운전자본투자 6.2 (12.3) (21.0) (17.1) (19.0) 부채총계부채총계부채총계부채총계 171.1171.1171.1171.1 156.8156.8156.8156.8 160.7160.7160.7160.7 163.1163.1163.1163.1 165.8165.8165.8165.8

기타영업현금흐름 9.4 23.3 1.2 (9.6) (10.4)


설비투자 (5.6) (7.5) (4.6) (5.0) (6.0) 자본잉여금 41.8 41.9 41.9 41.9 41.9

무형자산투자 (0.3) (0.7) (0.0) 0.0 0.0 기타자본항목 (16.9) (16.9) (16.9) (16.9) (16.9)

단기금융자산 증감 12.3 (2.7) (11.6) (6.4) (7.7) 기타포괄손익누계액 (0.9) (1.0) (0.9) (0.9) (0.9)

투자자산증감 0.5 (2.3) 0.4 0.0 0.0 이익잉여금 117.2 131.6 155.7 181.9 210.8

기타투자현금흐름 (9.0) 9.0 1.4 0.0 0.0 지배기업 자본총계지배기업 자본총계지배기업 자본총계지배기업 자본총계 175.5175.5175.5175.5 189.9189.9189.9189.9 214.0214.0214.0214.0 240.3240.3240.3240.3 269.2269.2269.2269.2


금융부채 증감 (9.8) (9.1) 1.2 2.0 2.1 비지배지분 51.8 53.3 53.5 53.5 53.5


배당금 당기지급액 (2.1) (3.5) (4.0) (4.0) (4.0)

기타재무현금흐름 0.0 0.0 5.0 1.4 1.5 부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계부채와자본총계 398.4398.4398.4398.4 400.0400.0400.0400.0 428.2428.2428.2428.2 456.9456.9456.9456.9 488.5488.5488.5488.5

재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름재무활동 현금흐름 (11.9)(11.9)(11.9)(11.9) (12.4)(12.4)(12.4)(12.4) 2.22.22.22.2 (0.6)(0.6)(0.6)(0.6) (0.5)(0.5)(0.5)(0.5)



기초 현금 및 현금성자산 48.9 68.6 77.1 80.8 88.4 EPS 189 330 475 512 555

기말 현금 및 현금성자산 68.6 77.1 80.8 88.4 94.3 수정EPS 189 330 475 512 555

주당순자산(BPS) 2,965 3,208 3,616 4,060 4,547


잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름잉여현금흐름 20.320.320.320.3 11.811.811.811.8 11.511.511.511.5 16.916.916.916.9 16.616.616.616.6 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 349 500 623 658 703





매출액 성장률 2.3 7.3 5.3 4.6 7.4 ROE 6.5 10.7 13.9 13.3 12.9

영업이익 성장률 60.6 54.9 27.5 6.5 8.4 ROA 3.3 5.9 7.3 7.3 7.4

EBITDA 성장률 24.0 41.3 23.2 5.3 7.1 ROIC 7.1 11.8 14.9 14.9 15.0

지배기업순이익 성장률 128.6 74.1 44.1 7.8 8.6 WACC 5.8 (1.2) (1.4) (1.4) (1.4)

수정순이익 성장률 128.6 74.1 44.1 7.8 8.6 ROIC/WACC (배) 1.2 (10.1) (10.8) (10.8) (10.9)


EBITDA이익률 6.7 8.9 10.4 10.5 10.4 부채비율 75.3 64.5 60.1 55.5 51.4


수정순이익률 2.8 4.6 6.2 6.4 6.5 이자보상배율 (배) 7.6 13.8 18.4 19.6 21.2




자료: 벽산, 현대증권

>> 건설/건자재

44

그림 54> 건자재 업체 Valuation table (현대증권 추정)

벽산벽산벽산벽산 이건산업이건산업이건산업이건산업 한샘한샘한샘한샘 에넥스에넥스에넥스에넥스 동화기업동화기업동화기업동화기업 현대리바트현대리바트현대리바트현대리바트 LGLGLGLG하우시스하우시스하우시스하우시스 라이온켐텍라이온켐텍라이온켐텍라이온켐텍

코드코드코드코드 A007210 A008250 A009240 A011090 A025900 A079430 A108670 A171120

투자의견투자의견투자의견투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

주가 (원)주가 (원)주가 (원)주가 (원) 8,580 24,000 227,000 5,160 46,800 45,800 153,500 20,250

시가총액(십억원)시가총액(십억원)시가총액(십억원)시가총액(십억원) 588.2 224.5 5,342.2 309.6 718.7 790.6 1,376.5 311.6

적정주가(원)적정주가(원)적정주가(원)적정주가(원) 10,000 30,000 250,000 6,000 55,000 60,000 220,000 24,000

Upside Potential (%)Upside Potential (%)Upside Potential (%)Upside Potential (%) 16.6 25.0 10.1 16.3 17.5 31.0 43.3 18.5

Sales(Sales(Sales(Sales(십억원)십억원)십억원)십억원) 2012 390.3 246.4 783.2 196.8 402.1 504.9 2,451.1 93.3

2013 399.4 228.5 1,006.9 233.6 423.6 554.6 2,677.0 103.1

2014 428.4 246.0 1,325.0 261.9 565.2 642.9 2,825.1 114.0

2015F 451.1 280.0 1,576.9 303.4 634.0 741.4 2,932.5 125.1

2016F 471.7 309.1 1,781.9 333.7 699.6 803.5 3,101.7 135.5

OP(OP(OP(OP(십억원)십억원)십억원)십억원) 2012 12.7 21.9 47.2 -10.9 9.5 3.2 56.6 20.1

2013 20.4 23.0 79.8 3.0 -2.2 12.8 114.6 18.4

2014 31.6 25.9 110.4 5.4 56.2 34.2 146.6 18.2

2015F 40.3 28.2 136.8 10.3 79.2 45.4 162.8 21.0

2016F 42.9 32.1 169.3 13.3 88.6 54.9 177.1 22.3

OP marg in (%)OP marg in (%)OP marg in (%)OP marg in (%) 2012 3.3 8.9 6.0 -5.5 2.4 0.6 2.3 21.6

2013 5.1 10.1 7.9 1.3 -0.5 2.3 4.3 17.9

2014 7.4 10.5 8.3 2.1 9.9 5.3 5.2 16.0

2015F 8.9 10.1 8.7 3.4 12.5 6.1 5.6 16.8

2016F 9.1 10.4 9.5 4.0 12.7 6.8 5.7 16.5

NP(NP(NP(NP(십억원)십억원)십억원)십억원) 2012 3.1 4.5 39.5 -10.1 0.8 3.6 28.5 14.8

2013 10.4 10.5 61.4 3.1 -15.6 7.3 72.3 14.6

2014 21.4 13.0 86.7 5.0 36.4 26.9 63.6 10.0

2015F 28.4 17.1 106.7 9.8 49.2 35.9 85.2 18.3

2016F 30.3 19.4 132.1 12.3 52.3 43.1 95.9 19.3

EPS(EPS(EPS(EPS(원)원)원)원) 2012 84 564 2,145 -269 117 215 2,903 1,203

2013 189 1,199 3,398 62 -1,100 432 7,338 1,145

2014 330 1,325 4,793 100 2,057 1,600 6,461 656

2015F 475 1,800 5,904 179 4,575 2,131 8,557 1,199

2016F 512 2,078 7,304 224 4,863 2,561 9,609 1,267

EPS growth (%)EPS growth (%)EPS growth (%)EPS growth (%) 2012 -67.3 NA 3.0 NA NA -50.2 -37.8 59.4

2013 125.7 112.7 58.4 NA NA 100.4 152.7 -4.9

2014 74.6 10.5 41.0 62.4 NA 270.5 -12.0 -42.7

2015F 44.1 35.9 23.2 78.6 122.4 33.2 32.4 82.7

2016F 7.8 15.4 23.7 24.8 6.3 20.2 12.3 5.7

PER(PER(PER(PER(배)배)배)배) 2012 45.5-21.6 14.5-8.1 12.0-7.1 NA 74.1-51.1 39.0-24.1 30.7-19.4 NA

2013 15.2-9.0 11.8-6.3 14.9-5.1 15.0-6.7 NA 28.6-12.5 19.9-9.4 12.8-8.2

2014 21.9-7.6 14.5-8.4 30.8-10.1 23.5-7.5 15.3-2.5 30.3-7.5 34.8-21.5 37.8-17.5

2015F 18.1 12.8 36.3 27.9 10.2 21.5 17.9 16.9

2016F 16.8 11.1 29.4 22.3 9.6 17.9 16.0 16.0

BPS(BPS(BPS(BPS(원)원)원)원) 2012 2,828 15,668 11,914 894 40,864 11,185 72,246 2,947

2013 2,965 15,297 14,610 831 32,833 11,457 77,994 4,853

2014 3,208 16,905 18,688 964 35,227 12,999 82,805 5,209

2015F 3,616 18,501 23,719 1,121 39,802 15,025 89,540 6,319

2016F 4,060 20,429 30,173 1,325 44,666 17,506 97,343 7,486

PBR(PBR(PBR(PBR(배)배)배)배) 2012 0.7 0.5 1.6 0.5 0.2 0.5 1.1 NA

2013 0.9 0.8 3.4 0.9 0.2 1.1 1.8 2.8

2014 1.7 0.9 6.1 1.6 0.6 2.9 2.0 3.0

2015F 2.4 1.2 9.0 4.5 1.2 3.0 1.7 3.2

2016F 2.1 1.1 7.1 3.8 1.0 2.6 1.6 2.7

ROE(%)ROE(%)ROE(%)ROE(%) 2012 3.0 3.4 18.9 -25.8 0.3 1.9 4.0 51.0

2013 6.5 8.0 25.6 8.3 -3.2 3.8 9.8 26.3

2014 10.7 8.3 28.8 11.2 6.0 13.1 8.0 13.0

2015F 13.9 10.2 27.8 17.2 12.2 15.2 9.9 20.8

2016F 13.3 10.7 27.1 18.3 11.5 15.7 10.3 18.4

EV/EBITDA(EV/EBITDA(EV/EBITDA(EV/EBITDA(배)배)배)배) 2012 8.7 7.0 7.1 NA 27.8 12.5 8.2 0.3

2013 7.8 8.5 12.3 10.3 27.9 10.3 8.8 9.7

2014 10.4 8.8 22.0 12.9 8.5 15.4 8.7 11.3

2015F 12.6 9.1 33.6 24.1 9.8 14.4 7.7 12.4

2016F 11.7 7.7 27.7 19.0 8.7 12.0 7.1 11.4

※ 참고: Consensus 기준 (Dataguide) 자료: 현대증권

>> 건설/건자재

45

그림 55> 건자재 업체 Valuation table (consensus)

벽산벽산벽산벽산 이건산업이건산업이건산업이건산업 한샘한샘한샘한샘 에넥스에넥스에넥스에넥스 동화기업동화기업동화기업동화기업 현대리바트현대리바트현대리바트현대리바트 LGLGLGLG하우시스하우시스하우시스하우시스 라이온켐텍라이온켐텍라이온켐텍라이온켐텍

코드코드코드코드 A007210 A008250 A009240 A011090 A025900 A079430 A108670 A171120

주가 (원)주가 (원)주가 (원)주가 (원) 8,580 24,000 227,000 5,160 46,800 45,800 153,500 20,250

시가총액(십억원)시가총액(십억원)시가총액(십억원)시가총액(십억원) 588.2 224.5 5,342.2 309.6 718.7 790.6 1,376.5 311.6

적정주가(원)적정주가(원)적정주가(원)적정주가(원) 9,750 26,000 225,625 3,300 53,000 229,000 24,000

Upside Potential(%)Upside Potential(%)Upside Potential(%)Upside Potential(%) 13.6 8.3 -0.6 -36.0 13.2 -100.0 49.2 18.5

Sales(Sales(Sales(Sales(십억원)십억원)십억원)십억원) 2012 390.3 246.4 783.2 196.8 402.1 504.9 2,451.1 93.3

2013 399.4 228.5 1,006.9 233.6 423.6 554.6 2,677.0 103.1

2014 428.4 246.0 1,325.0 261.9 565.2 642.9 2,825.1 114.0

2015F 446.4 289.2 1,583.1 301.7 607.1 2,922.9 125.1

2016F 476.2 305.1 1,842.0 340.5 667.5 3,092.1 141.0

OP(OP(OP(OP(십억원)십억원)십억원)십억원) 2012 12.7 21.9 47.2 -10.9 9.5 3.2 56.6 20.1

2013 20.4 23.0 79.8 3.0 -2.2 12.8 114.6 18.4

2014 31.6 25.9 110.4 5.4 56.2 34.2 146.6 18.2

2015F 39.1 30.6 140.7 10.1 79.5 0.0 168.1 20.7

2016F 43.7 33.7 178.0 13.7 98.1 0.0 187.4 24.2

OP margin (%)OP margin (%)OP margin (%)OP margin (%) 2012 3.3 8.9 6.0 -5.5 2.4 0.6 2.3 21.6

2013 5.1 10.1 7.9 1.3 -0.5 2.3 4.3 17.9

2014 7.4 10.5 8.3 2.1 9.9 5.3 5.2 16.0

2015F 8.8 10.6 8.9 3.3 13.1 5.7 16.5

2016F 9.2 11.0 9.7 4.0 14.7 6.1 17.1

NP(NP(NP(NP(십억원)십억원)십억원)십억원) 2012 3.1 4.5 39.5 -10.1 0.8 3.6 28.5 14.8

2013 10.4 10.5 61.4 3.1 -15.6 7.3 72.3 14.6

2014 21.4 13.0 86.7 5.0 36.4 26.9 63.6 10.0

2015F 30.4 18.7 111.5 8.8 55.2 0.0 107.9 17.2

2016F 33.2 21.9 139.4 10.8 73.1 0.0 125.4 19.2

EPS(EPS(EPS(EPS(원)원)원)원) 2012 84 564 2,145 -269 117 215 2,903 1,203

2013 189 1,199 3,398 62 -1,100 432 7,338 1,145

2014 330 1,325 4,793 100 2,057 1,600 6,461 656

2015F 405 1,636 4,684 155 2,347 10,494 1,108

2016F 440 2,021 5,805 182 3,413 12,359 1,245

EPS growth (%)EPS growth (%)EPS growth (%)EPS growth (%) 2012 -67.3 NA 3.0 NA NA -50.2 -37.8 59.4

2013 125.7 112.7 58.4 NA NA 100.4 152.7 -4.9

2014 74.6 10.5 41.0 62.4 NA 270.5 -12.0 -42.7

2015F 23.1 23.5 -2.3 54.2 14.1 62.4 68.8

2016F 8.6 23.5 23.9 17.7 45.4 17.8 12.4

PER(PER(PER(PER(배)배)배)배) 2012 45.5-21.6 14.5-8.1 12.0-7.1 NA 74.1-51.1 39.0-24.1 30.7-19.4 NA

2013 15.2-9.0 11.8-6.3 14.9-5.1 15.0-6.7 NA 28.6-12.5 19.9-9.4 12.8-8.2

2014 21.9-7.6 14.5-8.4 30.8-10.1 23.5-7.5 15.3-2.5 30.3-7.5 34.8-21.5 37.8-17.5

2015F 19.7 14.1 45.8 32.3 21.3 0.0 14.6 18.4

2016F 18.1 11.4 37.0 27.4 14.6 0.0 12.4 16.4

BPS(BPS(BPS(BPS(원)원)원)원) 2012 2,828 15,668 11,914 894 40,864 11,185 72,246 2,947

2013 2,965 15,297 14,610 831 32,833 11,457 77,994 4,853

2014 3,208 16,905 18,688 964 35,227 12,999 82,805 5,209

2015F 3,352 18,398 20,557 1,114 30,869 91,863 6,494

2016F 3,725 20,216 25,445 1,274 34,275 105,845 7,794

PBR(PBR(PBR(PBR(배)배)배)배) 2012 0.7 0.5 1.6 0.5 0.2 0.5 1.1 NA

2013 0.9 0.8 3.4 0.9 0.2 1.1 1.8 2.8

2014 1.7 0.9 6.1 1.6 0.6 2.9 2.0 3.0

2015F 2.4 1.3 10.4 4.5 1.6 0.0 1.7 3.1

2016F 2.1 1.1 8.4 3.9 1.5 0.0 1.5 2.6

ROE(%)ROE(%)ROE(%)ROE(%) 2012 3.0 3.4 18.9 -25.8 0.3 1.9 4.0 51.0

2013 6.5 8.0 25.6 8.3 -3.2 3.8 9.8 26.3

2014 10.7 8.3 28.8 11.2 6.0 13.1 8.0 13.0

2015F 12.8 10.4 29.1 15.0 8.7 12.6 19.7

2016F 12.8 10.5 28.5 16.4 11.2 13.1 18.3

EV/EBITDA(EV/EBITDA(EV/EBITDA(EV/EBITDA(배)배)배)배) 2012 8.7 7.0 7.1 NA 27.8 12.5 8.2 0.3

2013 7.8 8.5 12.3 10.3 27.9 10.3 8.8 9.7

2014 10.4 8.8 22.0 12.9 8.5 15.4 8.7 11.3

2015F 12.0 10.1 32.7 23.7 10.8 7.1 12.9

2016F 10.6 8.8 26.1 18.3 8.9 6.4 10.1

※ 참고: Consensus 기준 (Dataguide) 자료: 현대증권

>> 건설/건자재

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투자자투자자투자자투자자 고지사항고지사항고지사항고지사항

�� 투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변경내역변경내역변경내역변경내역

1,000

4,800

8,600

12,400

13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5

벽산(원)

종목명종목명종목명종목명 변경일변경일변경일변경일 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가 (원)목표주가 (원)목표주가 (원)목표주가 (원)

벽산 15/05/29 BUY 10,000

9,000

15,200

21,400

27,600

33,800

13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5

이건산업(원)


20,000

76,000

132,000

188,000

244,000

300,000

13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5

한샘(원)


한샘 15/05/29 BUY 250,000

400

1,720

3,040

4,360

5,680

7,000

13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5

에넥스(원)


에넥스 14/02/03 BUY 1,500

14/03/09 BUY 2,200

14/05/28 BUY 2,700

15/05/28 BUY 6,000

4,000

15,200

26,400

37,600

48,800

60,000

13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5

동화기업(원)


동화기업 15/05/28 BUY 55,000

>> 건설/건자재

47

6,000

18,800

31,600

44,400

57,200

70,000

13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5

현대리바트(원)


현대리바트 15/05/28 BUY 60,000

90,000

132,000

174,000

216,000

258,000

13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5

LG하우시스(원)


LG하우시스 15/05/29 BUY 220,000

10,000

16,000

22,000

28,000

34,000

40,000

13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5

라이온켐텍(원)


라이온켐텍 15/05/28 BUY 24,000

10,000

26,000

42,000

58,000

74,000

90,000

13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5

현대산업개발(원)


현대산업개발 14/12/03 BUY 40,000

15/01/09 BUY 50,000

15/04/09 BUY 65,000

15/04/20 BUY 80,000

종목명종목명종목명종목명 인수 인수 인수 인수 합병 합병 합병 합병 1년이내1년이내1년이내1년이내 BW/CW/EWBW/CW/EWBW/CW/EWBW/CW/EW 유상증자유상증자유상증자유상증자 주식 등 1%주식 등 1%주식 등 1%주식 등 1% 자사주자사주자사주자사주 채무이행채무이행채무이행채무이행 계열사계열사계열사계열사 공개매수공개매수공개매수공개매수

업무관련업무관련업무관련업무관련 IPOIPOIPOIPO 인수계약인수계약인수계약인수계약 모집주선모집주선모집주선모집주선 이상보유이상보유이상보유이상보유 취득/처분취득/처분취득/처분취득/처분 발행발행발행발행 유동성공급유동성공급유동성공급유동성공급 보증보증보증보증 관계관계관계관계 사무관련사무관련사무관련사무관련

벽산

이건산업

한샘

에넥스

동화기업 해당사항없음

현대리바트

LG하우시스

라이온켐텍

현대산업

ELWELWELWELW

� 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함.

� 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) ( 주가 ----, 목표주가 ----)

� 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그

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현대증권(김열매 20150528)

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