柏瑞投信 2016 q4 市場展望

本簡報內容需參照附錄聲明

2016年第四季全球市場展望

PineBridge Investments, Taiwan

Aug

2016

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報告大綱

I. 全球金融市場概況 - 金融市場回顧 - 全球寬鬆環境加持，股債兩市表現亮眼

II.

股市展望 - 政治紛擾與寬鬆環境拉扯，成熟股市震盪中求發展 - 全方面躍昇，進擊的印度可望再創高峰 - 中國求穩不躁進，財政為穩增長關鍵

III.

債市展望 - 景氣基本面因素配合，高收益債正處投資甜蜜點 - FED升息影響力趨降，新興債市投資前景仍佳 - 進可攻退可守，穩健投資首選新興亞債

IV. 投資建議

資料來源：Bloomberg，2016/08/19，上述指數皆以原幣計價，單位：%。本數據僅為歷史統計資料，不保證基金一定持有，投資個股仍須注意相關風險及己身風險承受度而為之。所舉例之個股非以過去報酬為選股方向，係以產業及個股基本面等因素為考量。本圖僅為市場概況，本文所提及之個股，本公司無意藉此作任何徵求或推薦。過去績效不代表未來收益之保證。

國際股市-無視英國退歐公投結果，全球股市漲勢強勁

-0.61

1.87

3.56

3.82

5.62

7.05

7.41

7.64

9.04

9.06

9.40

9.96

10.73

11.03

11.59

15.97

16.44

16.47

17.89

20.57

-13.07

-7.02

12.54

4.36

4.84

6.85

5.20

-1.85

-0.57

27.56

7.50

17.92

-12.18

19.47

8.35

10.16

14.63

4.67

36.33

35.76

日本Nikkei 225

道瓊歐洲600

MSCI新興歐洲

標準普爾澳洲200

南韓綜合

史坦普500

MSCI全球股票

德國DAX

香港H股

俄羅斯RTS

印度股票

印尼股票

上海證交所綜合

泰國SET

台灣加權

MSCI新興亞洲

MSCI新興股票

香港恆生

巴西BOVESPA

MSCI新興拉美

年初至今過去三個月

資料來源：Bloomberg，2016/08/19，單位：% 。過去績效不代表未來收益之保證

註：新興市場貨幣指數資料落後一天。

固定頁面

匯市表現-美元指數走勢震盪，新興貨幣表現突出

-1.57

-0.81

0.12

0.45

1.10

2.89

3.72

4.47

5.52

6.35

9.73

10.18

11.19

-2.34

-4.18

-0.05

-1.37

4.33

1.21

3.89

14.23

4.67

5.40

20.03

-2.03

23.56

人民幣

美元指數

亞洲貨幣指數

印度盧比

歐元

新興市場貨幣指數

台幣

俄羅斯盧布

澳幣

韓圜

日圓

南非幣

巴西里耳


資料來源：Bloomberg， 2016/08/19，上述指數皆以原幣計價，以美林與巴克萊債券系列指數為代表，亞債指數則採用JP摩根JACI系列指數，單位：% 。過去績效不代表未來收益之保證，高收益債仍有相關風險。

固定頁面

債券市場-Fed升息步調緩慢，整體債市表現優異

2.14

2.34

2.40

2.48

3.12

3.59

4.20

4.24

4.33

4.90

5.04

6.28

6.37

6.74

7.69

9.85

5.37

5.68

5.05

6.58

5.97

7.18

8.51

8.74

9.00

11.08

10.92

13.57

14.69

13.99

14.46

18.04

美國政府債

美投資級債

中國點心債

通膨連動債

歐洲政府債

歐洲高收益債

亞洲投資級債

新興企業多元債-投資級

亞洲綜合債券

亞洲高收益債

新興企業多元債

全球高收益債

新興企業多元債-高收益

美高收益債

新興主權債

新興主權債-當地貨幣


資料來源：Bloomberg，2016/08/19，單位：%。過去績效不代表未來收益之保證

原物料表現-美元漲勢趨緩，大宗商品回溫

固定頁面

-14.29

-8.91

-4.15

0.75

2.66

4.24

4.76

6.90

7.90

10.64

21.04

22.90

-6.83

-9.15

17.88

30.99

7.17

36.48

1.98

26.36

10.62

6.78

17.40

42.08

玉米

小麥

大豆

西德州原油

CRB指數

布蘭特原油

LME期銅

黃金現貨價

LME期鋁

棉花

LME期鎳

LME期鋅


資料來源: Bloomberg，資料截至2016/08/24 ，美元計價。

美國通膨仍屬溫和，聯準會升息壓力較輕

美國就業市場強勁，通膨無急遽上揚之勢按目前聯邦利率期貨機率來看，年內升息機率增

28.0%

32.6%

53.9% 55.8%

61.0% 62.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

20

16

年9

月

20

16

年11

月

20

16

年12

月

20

17

年2

月

20

17

年3

月

20

17

年5

月

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

2.2

0

50

100

150

200

250

300

350

400

20

11

/9/1

20

12

/1/1

20

12

/5/1

20

12

/9/1

20

13

/1/1

20

13

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20

13

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20

14

/1/1

20

14

/5/1

20

14

/9/1

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15

/1/1

20

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20

15

/9/1

20

16

/1/1

20

16

/5/1

非農就業人口(LHS) 核心PCE指數(RHS)

資料來源: (左圖)EIA，2016/08；(右圖) Bloomberg，資料截至2016/05/27。

原油供需漸趨平衡，油價有望保持穩定

全球原油供需將漸趨平衡(百萬桶) 只要油價處40美元以上，對金融市場影響力相對不大

全球原油供需差額

(供給-需求)

20

25

30

35

40

45

50

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60

65

1400

1450

1500

1550

1600

1650

1700

1750

1800

1850

2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06

MSCI全球股票指數(LHS) WTI原油(RHS)

資料來源: (左圖)Bloomberg，2016/08/24；(右圖) Citi，資料截至2016/08。

英國脫歐實質影響有限，全球前景保持穩健基調

英國退歐未對歐元區整體經濟景氣前景造成顯著影響英國經濟驚奇指數搶眼，亦未見風險外溢

49

50

51

52

53

54

55

2015/09 2015/12 2016/03 2016/06

歐元區綜合PMI 歐元區製造業PMI 歐元區服務業PMI

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

2015/8 2015/10 2015/12 2016/2 2016/4 2016/6 2016/8

美國歐元區

全部新興國家亞太國家

英國 0軸以上：經濟現況優於預期

0軸以下：經濟現況劣於預期

擴張

衰退

資料來源: (左圖)Bloomberg，2016/08/24；(右圖) Citi，資料截至2016/08。

退歐效應逐漸淡化，市場不確定性仍存

股市展望

政治紛擾與寬鬆環境拉扯，成熟股市震盪中求發展政治：美國、歐洲接續進入選舉高峰期，政治風險需留意貨幣政策：美國升息腳步緩，全球寬鬆貨幣環境延續，可望支撐股市向上經濟：歐美持續溫和成長、日本待回溫再出發

資料來源: (左圖) Citi Research, Real Clear Politics，2016/08/15。(右圖) Citi Research, ANC News/Washington Post, Bloomberg Politics, CNS News/New York Times, CNN, NBC News/Wall Street Journal, Pew Research and Quinnipiac，2016/07/27。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

固定頁面

11/8美國即將舉行總統大選，根據花旗研調顯示，目前民主黨候選人希拉蕊支持率為47.8%，領先共和黨候選人川普的支持率41.0%，花旗預估希拉蕊有65%的機率贏得總統大選。

在選舉議題方面，希拉蕊在種族、外交、保健等政見獲得較高的支持度，川普則是在恐怖主義、經濟、勞動的政見較獲選民青睞，雖然最後投票結果顯示西拉蕊當選機率較高，但仍需持續留意民調變化，以因應尾端風險。

民主黨候選人希拉蕊民調暫時領先希拉蕊在各議題的政見普遍受到選民支持

美國總統大選希拉蕊暫時領先，但仍需留意尾端風險

資料來源: (左圖) Citi Research。(右圖) Citi Research, Citi Research; Pew Research, Euroskepticism Beyond Brexit，2016/07/27。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

固定頁面

6/23英國確定脫歐後，需於2年之內完成退出歐盟程序，流程包含英國正式遞交歐盟退出申請、啟動里斯本第50條公約、歐盟成員國重簽條約(27個成員國中需要20國同意才能頒布)、歐洲議會批准等繁瑣流程。

雖然英國脫歐對金融市場影響已漸淡化，但法國將於明年舉行總統(兩輪投票日期分別為4/23、5/7)及國會選舉(6/11、6/18)，在英國脫歐後，疑歐主義在法國已漸蔓延開來，極右保守派勢力大増，成為明年選舉的隱憂之一。

英國脫歐後續流程繁瑣法國疑歐派勢力大増，成為明年選舉的隱憂

英國脫歐後續流程繁瑣，法國疑歐派勢力大増為隱憂

資料來源: (左圖) Bloomberg，2016/08/26。(右圖) National central banks, Haver and Citi Research，2016/07/27。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

固定頁面

現今全球主要央行政策，雖美國展開升息循環但腳步緩慢，但歐洲、英國及日本則持續寬鬆及維持負利率環境，全球寬鬆貨幣環境延續，可望持續支撐股市正向發展。

觀察全球主要央行已收購公債的占比(廣義公債、公債、GDP)，除日本央行(BoJ)持有比重偏高，未來量化寬鬆可能有所考量外，其餘全球主要央行存在持續加碼空間。

美國升息腳步緩慢，歐洲、英國及日本則維持寬鬆貨幣環境

除日本外，其餘全球主要央行存在持續加碼空間

美國升息腳步緩，全球寬鬆貨幣環境延續，可望支撐股市向上

美國 Fed

歐盟 ECB

日本 BoJ

英國 BoE

資料來源: (左圖) Eurostat, Istat, BofA Merrill Lynch Global Research，2016/08/19。(右圖) Deutsche Bank, Markit, Haver Analytics，2016/08/05。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

固定頁面

歐元區GDP已連續5季度呈現正成長(Q2GDP成長率年增1.6%、季增0.3%)，且經濟情緒指數亦處高檔，顯示在貨幣政策的刺激引導下，整體歐洲經濟溫和向上發展。

觀察製造業PMI，除英國因脫歐因素指數回落至50之下，主要歐洲國家指數均維持在50以上的擴張表現。

歐元區GDP已連續5季度呈現正成長，經濟溫和成長除英國外，主要歐洲國家製造業PMI均維持在50以上的擴張表現

歐洲經濟溫和成長，製造業持續擴張

資料來源: (左圖) JMTBA, DB Global Markets Research，2016/08/19。(右圖) MHLW, DB Global Markets Research，2016/08/05。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

固定頁面

工具機訂單可觀察日本產業現況，目前訂單總金額維持在1000億日圓水準附近，其中外銷訂單持續萎縮至600億日圓之下，內需訂單則維持在400億日圓規模；待外部需求回溫，將可重新推升產業正向發展。

就業方面持續改善，公司聘用全職員工的趨勢持續增加，且兼職員工的聘用減少，顯示企業對勞工的需求提升且對未來景氣趨於樂觀，有利日本經濟長遠發展。

日本製造業內溫外冷，待外部需求回溫重新推升產業發展

就業方面持續改善，公司聘用全職員工持續增加，且兼職員工的聘用減少

日本製造業內溫外冷，就業狀況持續改善

資料來源: (左圖) Haver Analytics, Nikkei NEEDS, BoJ, MIC, DB Global Markets Research，2016/08/19。(右圖) MHLW, DB Global Markets Research，2016/08/05。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

固定頁面

日本產出缺口(Output Gap)逐漸轉正，代表實際需求大於供給，經濟處於擴張階段，將可緩步推升通膨上漲，有利經濟長遠發展。

評價面部份，日本股市在主要成熟市場中仍屬偏低水準，上行有成長空間，相對具投資價值。

日本產出缺口漸轉正，需求大於供給將緩步推升通膨上漲，有利經濟長遠發展

日本股市在主要成熟市場中仍屬偏低水準，相對具投資價值

日本經濟漸轉擴張，評價面亦具投資價值

產出缺口(Output Gap) 若高於零，代表實際產出優於產出預期值，總需求量大於總供給量，通膨將上升。若為負數，代表實際產出過低，該國勞動力及資本資源尚未獲得充分利用。

全方面躍昇，進擊的印度可望再創高峰基本面最猛：經濟成長維持高檔，全球表現最佳物價面趨穩：降雨略多暫推高通膨，長期仍維持溫和走降趨勢貨幣面寬鬆：副總裁接任印度央行，貨幣政策具延續性稅制面革新：GST (商品及服務稅)法案過關，印度經濟前景看俏資金面充沛：內外資攜手湧入股市，籌碼推升股市向上

固定頁面

資料來源: (左圖) BofA，2016/08/04。(右圖) Nomura，2016/08/04。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

印度經濟成長率持續維持高檔，2017年GDP成長率預期將達7.9%

受惠新政府政策改革、雙赤字逐漸改善與國內投資持續增加，印度經濟成長邁入正向循環，GDP成長率維持在7%之上。

印度經濟成長率持續維持高檔，市場預估2017年GDP成長率將達7.9%，在全球主要國家中表現最佳。

經濟成長維持高檔，全球表現最佳

GDP成長率超過7%，全球主要國家中表現最佳

固定頁面

資料來源: (左圖) (中圖) IMD, Goldman Sachs Global Investment Research，2016/08/06。(右圖) CEIC, Deutsche Bank，2016/07/22。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

影響通膨最主要的食物價格Q2雖略有上升，但全年預估仍將持續走降

今年印度雨季(6~9月)降雨狀況大致良好，印度氣象局(IMD)預估今年雨季降雨量約略高於平均6%(截至8/6整體印度降雨高於平均2%)，近期印度中部(中央邦、拉賈斯坦邦)因暴雨造成洪災，短暫推高通膨。

受惠原物料、農產品價格走跌，及機械化工作及運輸效率改善，長期印度CPI呈溫和走降格局，雖然近期影響通膨最主要的食物價格略有上升，但全年預估仍將持續走降，維持在印度政府長期目標6%之下，將持續提供印度政府在貨幣政策上的靈活性。

降雨略多暫推高通膨，但長期仍維持溫和走降趨勢

印度雨季降雨狀況大致良好，短期受中部洪災短暫推高通膨

固定頁面

資料來源: (左圖) 路透社，2016/08/22。(右圖) CEIC, Deutsche Bank，2016/08/26。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

貨幣政策操作具延續性，且通膨溫和可控，有利股市表現

印度央行總裁拉姜(RaghuramRajan)任期於9/4屆滿，未來將由現任副總裁帕特爾(Urjit Patel)接手，政策立場與前總裁拉姜同樣較偏｢鷹派｣，外界預估他能夠延續央行現行的政策，不致為刺激成長而使通膨惡化，損及總體經濟的穩定。

印度未來通膨將持續維持在溫和水位，且延續先前貨幣政策的操作靈活性，有利股市表現。

副總裁接任印度央行，貨幣政策具延續性

現任副總裁帕特爾(Urjit Patel)將接手印度央行，外界預估能夠延續現行央行政策

http://pgw.udn.com.tw/gw/photo.php?u=http://uc.udn.com.tw/photo/2016/08/22/2/2514440.jpg&sl=W&fw=450&exp=3600

固定頁面

資料來源: (左圖) BofA，2016/08/04。(右圖) Nomura，2016/08/04。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

印度GST法案後續流程長期對經濟發展、降低通膨及改善財政體質均有正向幫助

GST(商品及服務稅)法案的通過，將使印度經濟成長最多再增加2%(目前GDP成長率為7.5%)，GST改革將吸引更多外國投資，並有助減緩經常帳赤字，並穩定印度盧比匯率。對經濟具長遠實質助益，其中汽車業、物流業、媒體與娛樂業、零售業及水泥業為最直接受惠族群。

GST法案過關，短期因稅制整合及調整，CPI將微幅上升、經濟稍受影響，但長期可使CPI走降並推升經濟向上發展，財政體質也將更加健康。

GST法案過關，印度經濟前景看俏

固定頁面

資料來源:皆擷取自AMFI, Goldman Sachs，2016/08/06。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

當地共同基金看好印度股市，淨流入規模已達180億美元

外資青睞印度股市，近2年資金持續流入；而根據印度交易所統計，外資(FII)累積投資金額今年以來已經轉正，並且持續流入；代表內資(DII)的「共同基金、當地銀行及保險公司」，亦呈現持平穩定增長態勢，整體大方向顯示內外資均同步看好股市未來展望，投資資金持續流入。

當地共同基金看好印度股市，自2014年5月迄今，已累積淨流入近180億美元，流入規模將持續推升股市向上發展。

內外資攜手湧入股市，籌碼推升股市向上

2014年以來內、外資淨買超印度股市

中國求穩不躁進，財政為穩增長關鍵內需消費相對穩定，固定資產投資仍存上升空間貨幣政策略為趨緊，但中央仍具擴大財政支出籌碼人民幣匯率漸穩，納入SDR有助人民幣地位再提升

資料來源: Bloomberg，2016/08/24。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

內需消費相對穩定，固定資產投資仍存空間

中國消費年增率大體持穩，7月數據僅管自6月高點回落，但在汽車類及房地產消費支撐下，年比增速依舊維持於10%以上。上半年投資成長對工業增加值帶來支撐力道，大致持穩於6%，但隨效果逐漸淡化未來仍需倚賴財政政策支持。

受政府項目擠壓及投資報酬率仍然偏低的環境下，民間固定資產投資持續走低，拖累整體固定資產投資表現，目前民間固定投資佔整體固定資產投資約61.4%。製造業及房地產投資於低檔徘徊，僅靠基建投資支撐整體固定資產走勢，故下半年財政政策將對整體投資氛圍起關鍵作用。

消費及工業產值大致持穩民間投資下滑拖累整體固定資產投資表現

0

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

社會消費品零售(年比) 工業增加值(年比)

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2012 2013 2014 2015 2016

固定資產投資(累積年比) 民間固定資產投資(累積年比)

資料來源： Bloomberg，2016/08/24。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

貨幣政策略為趨緊，中央仍具擴大財政支出籌碼

信貸政策收斂及企業投資意願清淡，將導致中國新增人民幣貸款規模持續萎縮，但整體流動性依然充足。因此並非寬鬆不足，而是M1持續擴張資金卻未流入實體經濟，令貨幣政策傳導效應受阻。

面對經濟改革轉型，財政政策為下半年中國經濟關鍵，財政支出下滑印證了近期工業產值表現差強人意，預期下半年隨中國偏穩增長政策導向，增加財政支出力道或能為中國經濟帶來支撐。

貨幣政策微幅趨緊，但整體流動性仍足財政支出回落，寬財政為未來關鍵

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2011 2012 2013 2014 2015 2016

M1-M2(RHS) 新增人民幣貸款(LHS) 社會融資規模(LHS)

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2011 2012 2013 2014 2015 2016

財政支出(累積年比) 財政收入(累積年比)

人民幣匯率漸穩，納入SDR有助人民幣地位再提升

全球經濟風險上升，且貨幣超發情況改善，雖然退歐公投後人民幣兌美元仍呈貶值態勢，但貶值幅度已逐步趨緩，且反觀CFETS人民幣指數，貶值情勢更有所緩和，震盪走勢顯示人民幣匯率大體趨穩。

人民幣預計將於今年10月1日正式納入SDR貨幣籃子，將令人民幣更加國際化及市場化，中央監管制度透明化再提升，未來短期有望因對人民幣需求提升，推升人民幣匯率，長期來看，人民幣有機會成為世界第三大貨幣，僅次於美元及歐元。

人民幣兌美元略貶，CFETS指數維持穩定人民幣納入SDR後整體貨幣權重

美元

42%

英鎊

8%

日圓

8%

人民幣

11%

歐元

31%

資料來源: (左圖)海通證券，2016/08/18；(右圖)柏瑞投信整理，2016/08/25。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

股市展望

各主要股市 2016Q4 看法

理由

美國中立樂觀美國就業市場持續復甦、製造業生產回溫，國內經濟狀況良好，預期未來企業獲利動能將逐步增長，雖年底聯準會升息機率增加，且適逢總統大選，但不致影響整體經濟增長態勢，維持中立樂觀看法。

歐洲中立樂觀歐元區GDP已連續5季度呈現正成長，且經濟情緒指數亦處高檔，顯示在貨幣政策的刺激引導下，整體歐洲經濟溫和向上發展，英國脫歐對金融市場影響已漸淡化，英國以外的歐股後市仍然看好。

日本樂觀受惠於日本央行貨幣政策與財政刺激政策，寬鬆貨幣環境支撐經濟成長，製造業內溫外冷，就業狀況持續改善下，日本產出缺口逐漸轉正，經濟處於擴張階段，將可緩步推升通膨上漲，有利經濟長遠發展。

新興亞洲樂觀

通膨壓力減輕，亞洲地區央行陸續降息，寬鬆貨幣環境持續，多數國家景氣仍處於上升趨勢，在新興市場中基本面及政策面表現最佳。印度：經濟基本面表現最佳，且通膨穩定貨幣政策具靈活性，加上執政黨地方選舉獲勝，GST法案過關，股市可望持續向上成長。中國：經濟仍有下行壓力，但整體在財政及貨幣政策依然寬鬆下，中國經濟將穩中有撐，而人民幣貶勢趨穩，且將納入SDR，未來人民幣發展料更建全。

新興拉美中立巴西通膨處於高檔、就業及內需消費不振，經濟基本面仍較弱勢，短線受政治題材激勵有所反彈，但原物料價格易受美國升息影響，未來若美元走強將壓抑股市表現，因此看法維持中立，區間操作為佳。

新興歐洲中立

俄羅斯股市與油價關聯度高，油價自低檔反彈股市有撐，未來美國Fed升息腳步將持續影響美元走勢，若在區間內震盪整理，可提供油價及俄羅斯股市表現空間，但若美元重回上漲情勢，可能對新興歐股形成壓力，故看法維持中立，操作視油價及美元匯率調節。

資料來源：柏瑞投信整理，2016/09。

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債市展望

景氣基本面因素配合，高收益債正處投資甜蜜點即便經過過去數月明顯的漲勢，現階段認為高收益債仍具有相當的投資價值，除本身高殖利率優勢讓投資者享有較高的利息收入外，預期全球目前溫和成長的景氣狀況，是最有利於高收益債的投資環境。

資料來源:美林美銀、Bloomberg，1986/07~2016/07 。

圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

景氣基本面因素配合，高收益債仍處投資甜蜜點

即便經過數月明顯的漲勢，現階段認為高收益債仍具有相當的投資價值，除本身高殖利率優勢讓投資者享有較高的利息收入外(約6~7%)，預期全球目前溫和成長的景氣狀況，是最有利於高收益債的投資環境。

這主要歸因於一方面保持溫和成長的實體經濟環境，不至於讓企業獲利與債信(基本面)出現明顯惡化，同時較低的通膨也減輕了各國央行轉向緊縮的壓力，有助資金面維持寬鬆。

不同景氣環境下，高收益債每月平均表現低成長/低通膨環境中，高收益債表現最佳

*高成長=GDP>3.0%；低成長=3.0%>GDP>0.5%；衰退=GDP<0.5% *高通膨=CPI>2.5%；低通膨=2.5%>CPI>0.5%；通縮=CPI<0.5%

資料來源: EIA、Bloomberg，資料日期: 2016/08。


國際油價漸趨穩定，有助高收益債降低不確定性

自2014年中至今，全球高收益債與國際油價呈現明顯的正相關走勢，同時認為在中期內由於溫和成長的經濟環境延續，加上主要央行貨幣政策應不會有較大改變，油價仍會是影響高收益走勢的重要因素之一。

預期國際油價中期內將漸趨穩定，主要受惠於近期全球原油供需基本面前景的改善，一方面仍保持在相對低檔的油價，已讓全球原油供給成長的速度趨緩，同時全球原油需求則在溫和擴張的景氣環境中，依舊保持著相對穩定的成長步調，一消一長之下，預期整體供過於求的情況將會在2017年後結束。

美國原油產量快速下滑，庫存減少(千桶) 全球原油供需將漸趨平衡(百萬桶)

預估全球原油將在明年實現供需平衡

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高收益級企業債信基本面狀況仍未見明顯惡化

資料來源:Morgan Stanley，2016/08。


根據摩根史坦利報告指出，近期高收益企業槓桿比率面臨走揚，顯示企業融資需求持續增加，但觀察利息保障倍數仍維持於近年高點，顯示高收益企業償債能力仍佳，短期面臨償債違約風險機率不高。

這主要歸因於一方面保持溫和成長的實體經濟環境，不至於讓企業獲利與債信(基本面)出現明顯惡化，同時較低的通膨也減輕了各國央行轉向緊縮的壓力，有助資金面維持寬鬆。

高收益債級企業近年債信基本面皆保持平穩利息保障倍數亦能保持在相對高點

高收益級企業淨槓桿倍數高收益級企業利息保障倍數

美國高收益級企業利息保障倍數仍高於長期均值

近兩年債務到期量不高，高收益債違約率有望保持平穩

資料來源: JPMorgan，資料日期: 2016/08。


高收益債違約率逐漸上升，但仍屬溫和可控高收益債2018年前到期量不高(單位：10億美元)

債券槓桿貸款

2018年前總到期量

僅占總規模的9.7%

受到近年來能源與原物料價格低迷，生產企業違約數大幅攀高影響，整體美國高收益債違約率已逐漸升至5.1%，略高於長期平均的5.0%；不過若排除能源與原物料產業，違約率僅約為2.0~2.5%。

預期美國高收益債整體違約率雖然在短期內仍有走高的可能，但考量到2018年前美國高收益債的到期量不高，加上國際原油與商品原物料價格已見持穩，預期整體違約率有望在2017年後再次回落。

美國高收益債違約

率長期均值約5.0%

資料來源: 美林美銀、MS，2016/08。原幣計價，高收益債以巴克萊債券系列指數為代表。


以殖利率角度觀察，雖然經過近半年的大漲後，美國高收益債的殖利率已明顯下滑，但在風險程度接近且高相關性的情況下，預期收益率目前仍高於美國股市約1%，意味著高收益債更具投資價值。

根據Morgan Stanley的調查，基金經理人對美國高收益債市看法已更趨樂觀，其程度已達到近兩年新高，並接近近五年來的歷史高點。

美國高收益債市相較美股更具投資價值基金經理人對美國高收益債市更趨樂觀

高收益債投資價值仍優於股市，投資情緒已更趨樂觀

FED升息影響力趨降，新興債市投資前景仍佳隨著FED未來將更趨緩慢且謹慎升息的預期深植人心，新興債市對此議題的敏感性已逐漸下降；同時，新興國家正觸底回溫的經濟狀況、相較成熟國家的高殖利率優勢與方興未艾的國際資金潮，都為新興債市的投資前景提供支撐。

資料來源: FED、Bloomberg，2016/08。


自去年12月展開本輪升息循環至今，FED目前僅調升基準利率0.25%，明顯低於過去幾次升息的速度；且根據FED內部預估(DOT)顯示，未來升息的腳步仍將非常緩慢，有利於債市投資人應對並緩衝其影響。

隨著上述FED將緩慢升息的預期加深，加上新興國家景氣基本面與國際原物料價個的逐漸觸底回溫，新興債市近期對FED升息預期的敏感性正持續降低。

FED本次升息循環的步調將非常緩慢新興市場債對FED升息預期的敏感性逐漸降低

新興市場債對FED升息議題的敏感性逐漸降低

升息循環經過時間

升息幅度

*今年8月後的基準利率為FED內部預估(DOT) *相關性比較對象為美國兩年期公債(對FED升息預期較敏感)

資料來源: IMF、Bloomberg，2016/08。


受惠於歐美成熟國家穩健的消費成長、中國經濟短期內硬著陸的風險因政策支持而明顯降低，以及國際原物料價格的持穩，整體新興國家的景氣狀況有望自2016年中逐漸觸底回溫。

預期主要新興國家的貨幣政策仍將傾向寬鬆，主要是自今年2月後新興貨幣匯率的普遍回升，加上全球目前仍較溫和的景氣狀況，皆對新興國家通膨起到一定的抑制作用。

新興國家成長有望觸底回溫，且長期潛力仍強新興國家通膨壓力將逐漸降溫，有助央行續偏寬鬆

新興國家景氣基本面有望觸底回溫，通膨壓力漸緩有助央行保持寬鬆

單位：GDP年增率，% 單位：CPI年增率，%

資料來源: Barclays，2016/08。


由於歐美成熟國家利率保持極低水準(但通膨持穩)，以及新興國家通膨壓力持續趨緩，導致兩者的實質殖利率差距仍保持在相對高檔，吸引國際資金持續流入新興債市。

根據Barclays的調查，目前仍有70%以上的基金經理人對新興債市採取平衡(EW)或偏低(UW)的配置，意味著即便在近期國際資金的大幅流入後，新興債市仍未見過熱現象。

新興國家的實質殖利率仍遠高於成熟國家新興債市配置比重漸增，但尚未出現過熱現象

新興債市具高殖利率優勢，資金持續流入但仍未見過熱

Barclays對基金經理人配置在新興債市比重的調查

1 = 配置比重最低(most underweight)

5 = 配置比重最高(most overweight)

70%以上的基金經理人仍採取平衡或偏低的配置

實質殖利率差距

成熟國家實質殖利率

新興國家實質殖利率

進可攻退可守，穩健投資首選新興亞債長期以來新興亞洲較佳的政經與產業環境，以及區域內企業漸趨穩健的獲利狀況與財務體質，搭配相對高於成熟國家的殖利率，可攻可守的特性都讓新興亞債更具投資亮點。

資料來源: IMF、Bloomberg，2016/08。


相較拉丁美洲與歐非中東，新興亞洲擁有良好的國家體質、政治局勢與產業結構，讓整體經濟發展有較高的穩定性，且持續推出的改革措施加上人口紅利仍在，都強化了其中長期的成長潛力。

更為平緩的通膨前景也是新興亞洲的一大優勢，這將讓區域內國家央行更傾向採取寬鬆的政策取向，為整體經濟提供額外的成長動能，並有利於債市發展。

新興亞洲經濟成長潛力明顯強於其他地區新興亞洲亦有最溫和的通膨前景

新興亞洲景氣基本面前景明顯優於其他地區

資料來源: JPMorgan、Bloomberg，2016/08。


受惠於淨債務減少與隨後獲利能力的回溫，新興亞洲企業「淨債務佔EBITDA比率」有望延續近年來的下降趨勢，也意味著企業償債能力仍在持續強化。

在投資行為仍趨謹慎的背景下，上述發展將導致企業「現金佔總債務比率」的同步上揚，顯示新興亞洲企業的體質更趨穩健，未來若遇到風險事件時將有更強的抵禦能力。

新興亞洲企業將自2016下半年重拾獲利成長動能

企業現金/總債務的比率逐步上揚

新興亞洲企業獲利前景與財務體質將持續改善

企業淨債務/EBITDA的比率逐步下滑

隨著能源與原物料產業前景改善，新興亞洲企業獲利能力將逐漸回升

新興亞洲企業獲利成長率

資料來源: Bloomberg，2016/08。


新興亞洲企業債良好的債信體質，已明顯的體現在對抗市場風險的能力上，在短期的個別風險事件或環境中，信用利差上升幅度與價格損失都小於其他新興市場地區債券。

中長期而言，這樣有效對抗市場風險的特質，也讓新興亞洲企業債有更低的波動度，與更穩健的走勢。

新興亞債抗風險能力強，市場動盪時具防禦力

穩健的企業體質讓新興亞債更能抵抗市場風險

新興企業債市信用利差比較(bps)

新興亞債報酬率波動明顯小於其他地區

新興亞洲企業債擁有相對穩定的報酬與最小的波動度

資料來源: MS、Bloomberg，2016/08。


良好的籌碼面因素也是新興亞債的一大優勢，在其市場需求因穩健投資的屬性而保持暢旺的同時，企業發債量(供給量)仍在持續降低。

新興亞債目前殖利率還遠高於多數成熟國家債券，在全球貨幣寬鬆環境可望延續，且新興亞洲政經局勢傾向穩定的背景下，新興亞債對國際保守(穩健)資金來說將更具投資吸引力。

新興亞洲企業年至今的發債量低於過去三年新興亞債仍具有明顯的殖利率優勢

籌碼面與價值面的優勢，更添新興亞債的投資價值

單位：%

債市展望

各主要債市 2016Q4 看法

理由

成熟國家公債中立雖然歐、日央行寬鬆政策持續，但預期FED升息機率逐步提升，美國公債殖利率可能出現緩步上揚態勢，進一步帶動成熟國家公債殖利率走升。

投資級債中立隨著FED升息機率逐漸提升，美國公殖利率在年底前可能出現緩步上揚的態勢，考量到投資級債市目前較低的信用利差，認為未來再縮窄的空間有限，相對較容易受到美債殖利率上揚的影響。

高收益債中立樂觀

現階段認為高收益債仍具有相當的投資價值，除本身在低利環境下明顯的高殖利率優勢外，預期全球目前溫和成長的景氣狀況，也是最有利於高收益債的投資環境，同時考量到國際原油逐漸改善的供需狀況，預期未來隨著油價對高收益債市的影響力降低，表現將回歸基本面。依過去經驗回測，面臨美國公債利率上升的環境下，高收益債券表現相對優異。

新興市場美元債樂觀

隨著FED未來將更趨緩慢且謹慎升息的預期深植人心，新興債市對此議題的敏感性已逐漸下降；同時，新興國家正觸底回溫的經濟狀況、相較成熟國家的高殖利率優勢與方興未艾的國際資金潮，都為新興債市的投資前景提供支撐。而在各區域中，長期以來新興亞洲較佳的政經與產業環境，以及區域內企業漸趨穩健的獲利狀況與財務體質，搭配相對高於成熟國家的殖利率，可攻可守的特性都讓新興亞債更具投資亮點。

新興市場當地貨幣債中立由於季內Fed升息預期可能隨著美國與全球景氣持續改善而有所提升，導致新興市場貨幣走勢上不若前一個季度，將對新興本地債整體表現造成影響；惟其具有較高殖利率、較低存續期間等優勢，因此看法中立。


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投資建議

股市：歐、日等成熟國家仍具寬鬆空間，英國脫歐風險逐漸鈍化，僅管經濟持續向好，然適逢歐美重要選舉期間，投資人仍需留意政治風險。整體新興股市方面，以印度經濟基本面強勁，且稅制改革有所推進，相對具投資價值，宜適時入場佈局。

債市：全球債市正處低殖利率環境中，投資人追尋收益率情緒增溫，新興國家相對於已開發國家的高殖利率優勢顯現，吸引國際資金湧入，加上新興國家正觸底回溫的經濟狀況，新興債市前景轉佳，投資吸更具引力。

全球央行持續寬鬆，聯準會升息步伐緩慢，歐美經濟溫和增長

美國經濟溫和增長且就業數據強勁，通膨持續朝聯準目標邁進，加上聯準會升息節奏相對緩慢，支持美國經濟向好。

英國退歐公投引發市場擔憂，然退歐公投後不論歐盟或英國本身，經濟數據表現意外穩健，ECB及BOE寬鬆政策維穩經濟發展。

新興市場受惠於聯準會緩慢升息步伐，伴隨經濟基本面轉佳及貨幣寬鬆環境，新興股債市上行空間仍存。

投資建議


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在此情況下，投資人可能承受相關金融工具操作之收益／虧損以及其成本所導致的淨值波動。人民幣別之匯率除受市場

變動因素影響外，尚會受到大陸地區法令或政策變更，或人民幣清算服務限制，影響人民幣資金市場之供需，進而導致

其匯率波動幅度可能較大，影響此類投資人之投資效益。

警語

柏瑞投信 2016 q4 市場展望

Economy & Finance