В търсене на нов монетарен ред · 2019. 4. 20. · Германия,...

БЪЛГАРСКА НАРОДНА БАНКА©

ГОДИНА 4 БРОЙ 16 17-23 АПРИЛ 2006 г.

В търсене на нов монетарен ред Б. Петров

Само седмица-две след прочутия цъфтеж на вишните около мемориалите във Вашингтон, финансовите министри от групата на седемте плюс Китай, Индия, Русия и Бразилия се срещнаха на традиционната пролетна среща на МВФ. За да даде рамка на дискусиите на тази среща, ръководството на МВФ проведе информационна кампания през изминалата седмица, в която обърна вниманието към основните предизвикателства пред световната икономика и като аргументира необходимостта от координирани стъпки, призова правителствата на системно-важните световни икономики да предприемат политики, насочени към тяхното адресиране. Дали срещата ще се превърне във форум за дискусия и постигане на конкретни решения със строго разпределение във времето, ще стане известно по-късно, но предварителните изявления на заинтересованите страни не показаха нагласа за поемане на конкретни ангажименти.

По аналогичен повод през април миналата година бившият председател на Фед Пол Волкър написа следното: “Yet, under the placid surface, there are disturbing trends: huge imbalances, disequilibria, risks - call them what you will. Altogether the circumstances seem to me as dangerous and intractable as any I can remember, and I can remember quite a lot. What really concerns me is that there seems to be so little willingness or capacity to do much about it.”

Форумът на МВФ вероятно ще бъде последен за домакина-настоящия финансов министър на САЩ Джон Сноу, след като през седмицата упорито се спрягаха нови имена за неговия пост. Промяната ще е част от политиката на новия глава на администрацията на президента Буш-Джошуа Болтeн за освежаване на кабинета. По предварителни данни за поста се търси опитен представител на Wall street, който да се ползва с доверието на финансовите пазари, но ако такъв не се намери, вероятно ще бъде потърсена компромисна фигура в лицето на Роберт Золик-бивш представител на страната в СТО и в момента заместник на Кондолиса Райс в Държавния департамент.

В пролетния си доклад МВФ разкритикува САЩ за липсата на решителни и амбициозни мерки за овладяване на фискалния дефицит в момент, в който икономиката отбелязва устойчив икономически растеж, което отнема възможности за преследване

на по-гъвкава политика в по-късен момент, когато условията на бизнес-цикъла ще са по-неблагоприятни. Фонда посочи забавянето, наблюдавано на пазара на жилища, като основен риск пред потребителското поведение и пред динамиката на икономиката през остатъка от тази и следващата година. За еврозоната докладът на МВФ отчете подобрението, отбелязано от индикаторите на бизнес-доверие, но вметна, че финалните данни следва да потвърдят нарастващия оптимизъм, като покажат по-висок и устойчив икономически растеж. Главният икономист на МВФ Раджан предложи съвет на ЕЦБ, като заяви, че от гледна точка на перспективите пред инфлацията в

еврозоната няма силни аргументи в посока бързо повишаване на лихвените проценти, докато данните от тази година не потвърдят устойчивостта на икономическия растеж. Според него текущото отражение на комуникацията на ЕЦБ в пресата и сред пазарните участници потвърждава валидността на това виждане.

Иначе седмицата бе белязана с нови рекордно високи стойности на златото и суровия петрол, предизвикани в голяма степен от подновен инвестиционен интерес, както и с рекордна волатилност. За последната допринесе и агресивното реализиране на печалби от страна на пазарни участници, които успяха за няколко минути да променят цената на златото с цели 5%.

СЕДМИЦАТА В ЦИФРИ Еврозона Посл. Предх. Пром.Инфлация, март, YoY 2.2% 2.3% -0.1Еuro/USD 1.2341 1.2110 1.91%DJ Euro 50 Stoxx 3888 3780 2.87%Германия Индекс Ifo, април 105.9 105.4 +0.5Инфлация, април 2.3% 1.9% +0.42-yr. Shatz 3.314 3.323 -0.910-yr. Bund 3.952 3.957 -0.5САЩ Базисен CPI, март м/м 0.3% 0.1% 0.2Водещи индикатори -0.1% -0.5% 0.42-yr Treasury note 4.897 4.947 -510-yr Teasury bond 5.008 5.045 -3.7S&P 500 1311 1289 1.72%Япония USD/JPY 116.58 118.69 -1.78%Nikkei 225 17404 17234 0.99%Злато Спот 628.42 602.99 4.22%Петрол-Брент Спот 74.66 70.22 6.32%Източник: Bloomberg L.P.

СЕДМИЧЕН ПРЕГЛЕД НА ПАЗАРИТЕ 1



Eврозона Цв. Пенев; С. Прокопиева

Акценти

Еврозона Посл. Прогн. Предх.

Инфлация, март 2.2% 2.2% 2.3%Базисна инфлация, март 1.3% 1.3% 1.2%

Германия

Индекс Ifo, април 105.9 104.8 105.4Инфлация, април 2.3% 2.1% 1.9%Производствени цени, март 5.9% 5.7% 5.9%

Франция

Потребителски разходи, март 3.5% 3.7% 4.0%Бизнес доверие, април 108 105 106

Италия

Продажби на дребно, февруари 1.5% 1.7% 2.0%Индустриални поръчки, фев. 14.1% 8.0% 9.8%

През изминалата седмица макроикономическите данни отчетоха подобрение на икономическия климат в еврозоната. Потребителското и бизнес доверието продължиха да се възстановяват в Германия, Франция и Италия. Индустриалните поръчки в Италия отбелязаха рекордно повишение през февруари от 14.1% на годишна база при нива през предходния месец от 9.8%. Въпреки нарушението на икономическата активност предизвикано от социалните протести в определени части на Франция през март и в началото на април, индексът на бизнес доверието през април се повиши до 108 при нива през предходния месец от 106.

Ефектът от повишението цените на петрола на международните пазари беше съсредоточен върху инфлационните очаквания в еврозоната. Индексът на производствените цени в Германия през март се повиши с 0.5%, което допринесе за запазване на рекордното равнището на повишението на индекса с 5.9% на годишна база. Инфлацията в еврозоната през март се понижи до 2.2% при нива през предходния месец от 2.3%, но базисната инфлация, която изключва най-волатилния елемент на потребителските цени, отбеляза повишение до 1.3% при нива през предходния месец от 1.2%. В интервю пред International Herald Tribune Отмар Исинг, който е член на Изпълнителния съвет на ЕЦБ, подчерта наличието на опасност пред ценовата стабилност в еврозоната в резултат от покачването цената на петрола, както и в резултат на възможността за поява на вторични ефекти при започналите преговори за повишение на заплатите в металодобивната и машиностроителната индустрии в Германия, където исканията на синдикатите може да доведат до загуба на конкурентоспособност и прехвърляне на по-високите разходи на производителите за заплати върху потребителите.

В понеделник индексът Ifo на базирания е Мюнхен институт за икономически изследвания отбеляза подобрение на бизнес климата в Германия през април и предизвика повишение в доходността на европейските бенчмаркови ДЦК. Индексът се повиши до 105.9 при нива през предходния месец от 105.4 и очаквани нива от 104.8. Подобрението на икономическия климат в Германия беше затвърдено и от данните за повишението на индустриалното производство през февруари, което отбеляза ръст от 6.4% на годишна база при нива през предходния месец от 3.8%.

Прогнозните данни за инфлацията в Германия отчетоха по-силно от очакваното повишение в индекса на потребителските цени през април. На годишна база хармонизираната инфлация се повиши до 2.3% при нива през предходния месец от 1.9% и при очаквана от пазарните участници инфлация от 2.1%.

Потребителското доверие в Германия отбеляза подобрение за трети пореден месец, като индексът GfK се повиши до 5.5 (предх. 5.3). Повишението в потребителския индекс се дължеше на подобрени очаквания за икономическия климат в Германия и на повишена склонност за потребление, като само компонентът на очакванията за бъдещите доходи отбеляза понижение до –0.5 при нива през предходния месец от 1.0. Потребителите в Германия започнаха да инкорпорират в поведението си очакванията за негативния ефект върху доходите, който ще окаже повишението на данък добавена стойност през тази година.

Първичен пазар на ДЦК

През изминалата седмица активни на първичния пазар бяха Германия, Франция и Италия, като най-голямо беше предлагането в сектора от 2 години. В сектора на 5 години активни бяха Франция и Германия, като аукционът на френските ДЦК постигна висок коефициент на покритие от 2.61, докато към този в Германия интересът беше умерен с коефициент на покритие от 1.5. Френският трезор беше активен и в късия край на кривата на доходност, където бяха предложени нови емисии 12-, 13-, 24- и 25- седмични сконтови ДЦК. През следващата седмица активен ще бъде Италианският трезор, който ще предложи нови емисии 3 и 10- годишни ДЦК, 8-месечни сконтови ДЦК, както и 7-годишни ДЦК с плаваща лихва.

Таблица 1 Нови емисии на ДЦК Емитент Срок Сума Дата Средна

доходност Покритие

Германия 2г 7В 19/04 3.26% 1.5 Германия 5г 4.74В 26/04 3.76% 1.5 Франция 2г 5.6В 20/04 3.32% 2.59 Франция 5г 5.8В 20/04 3.68% 2.61 Италия 6м 9.5В 24/04 2.83% 1.49 Италия 2г 4.0В 24/04 3.31% 1.52 Източник: Bloomberg L.P.


Вторичен пазар

През изминалата седмица доходността на европейските бенчмаркови ДЦК се движеше в тесни коридори, като за седмицата доходността се понижи с 1 до 5 базисни точки в различните сектори на кривата на доходност. В сектора на 2-те години доходността остана почти непроменена на нива от 3.314% (-0.9 б.т), а в сектора на 10-те години се понижи до 3.952 (-0.5 б.т.). Отново най-голямо беше движението в сектора на 5-те години, където доходността се понижи до 3.696% (-2.4 б.т.).

В началото на седмицата доходността започна да се понижава, като европейските пазари последваха понижението на доходността на вторичния пазар в САЩ, където пазарните участници започнаха да формират очаквания за близък край на цикъла на премахване на монетарния стимул в САЩ. Низходящото движение в доходността получи подкрепа и от започналото покачване в цената на суровия петрол, който надхвърли $70 за барел, както и от настъпилата несигурност за световните доставки на петрол при евентуални санкции срещу Иран. Голяма част от международните инвеститори потърсиха сигурност в държавните ценни книжа на страните членки на еврозоната, както и възможност да добавят нови по-високодоходни ДЦК към портфейлите си.

През цялата седмица в противоположна посока действаха данните за очакваната инфлация в еврозоната до края на годината. Индексът на производствените цени в Германия през март се повиши с 0.5% спрямо нивата през изминалия месец, като това допринесе за запазване на рекордното повишение от 5.9% в индекса на годишна база. Годишната инфлация през март се понижи до 2.2% при нива през предходния месец от 2.3%, но базисната инфлация, която изключва волатилния елемент на цените в хранителния сектор и в сектора на горивата, се повиши до 1.3% при нива през предходния месец от 1.2%. Данните за инфлацията през март бяха в унисон с изказването на Отмар Исинг относно рисковете за ценовата стабилност в еврозоната. Исинг, който е член на Изпълнителния съвет на ЕЦБ, подчерта наличието на възходящ натиск върху инфлацията в еврозоната в резултат от покачването цените на горивата, както и в резултат от започналите преговори за повишение на работните заплати от страна на професионалните синдикати в ключови отрасли като металодобива и машиностроенето.

През следващата седмица очакваме доходността на европейските бенчмаркови ДЦК да започне отново да се повишава, като за това могат да допринесат данните за актуалното състояние на бизнес климата и за инфлацията в Германия. Очакваме движение на доходността в сектора на 2 години в интервала 3.37%-3.60% и в сектора на 10 години в интервала 3.85%-4.05%. Възможно е през тази седмица доходността в сектора на 2 и 10-те години да

пробие психологическите нива съответно от 3.50% и 4.0%.

Очаквания за лихвените равнища на пазарите за дериватни инструменти

През изминалата седмица форуърдните пазари не отчетоха съществена промяна в очакванията относно следващите стъпки на повишение на репо лихвата от страна на ЕЦБ до края на годината. Доходността на юнския 3-месечен Euribor фючърс остана непроменена на нива от 2.965%, което показва, че форуърдните пазари очакват още едно повишение на лихвата по основните рефинансиращи операции на ЕЦБ до юни. Декемврийският фючърс също остана непроменен на нива от 3.440%, което е индикатор, че пазарите са инкорпорирали очаквания за ниво на репо лихвата от 3.25% в края на годината. Доходността на фючърсите с матуритет 2007 също остана почти непроменена, като очакванията за неутрална лихва от 3.50% в еврозоната се запазиха.

Форуърдните лихви, изчислени на базата на Overnight Index Swaps (OIS), отбелязаха слабо повишение. Едномесечната форуърдна лихва с матуритет юни 06 се повиши с 3 базисни точки до 2.8701%, докато форуърдната лихва с матуритет декември 06 добави 5 базисни точки до 3.3557%, което потвърждава очакванията за следващо повишение на репо лихвата с 25 базисни точки на юнското заседание на ЕЦБ и за лихва до края на годината от 3.25%.

През следващата седмица

В края на седмицата ще излязат и данните за ръста на М3 през март, като пазарите очакват потвърждение за наличието на свръхликвидност, която може да окаже натиск върху ценовата стабилност в еврозоната.

***

Еврозона: промяна в доходността през седмицата

-6

-2

2

3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y

Източник: Bloomberg L.P.



САЩ Б. Петров, Д. Георгиева

Акценти Посл. Прогн Предх

Произв. индекс Empire, април 15.8 24.3 29.0Нетни покупки на щатски фин. активи от нерезиденти, фев. (млрд.) $86.9 $60.0 $69.1

Инд. NAHB на доверие на строителите, април 50 55 55

PPI Цени на производител, март м/м 0.5% 0.4% -1.4%CPI Цени на лични потребителски разходи, март м/м 0.4% 0.4% 0.1%

Базисен CPI, март м/м 0.3% 0.2% 0.1%Новозапочнати жилища, март (хил.) 1960 2025 2126Разреш. за строителство, март (хил.) 2059 2100 2179Седм. молби за ипот. заеми -1.7% - -5.5%Седм. заявки за безработица (хил) 303 309 313Водещите индикатори, март м/м -0.1% 0.0% -0.5%Прозив. индекс Philadelphia, април 13.2 14.0 12.3 През изтеклата седмица в САЩ излязоха данните за инфлацията при личните потребителски разходи и при цените на производител за март. И при двата индикатора отчетената инфлация бе по-голяма, отколкото през февруари, като по-обезпокоителна бе по-високата стойност на базисната CPI инфлация (0.3% м/м). Активността в индустрията през април остава силна, според регионалните индекси Empire и Philly Fed. Новозапочнатите жилища през март се понижиха повече от очакваното, а покупките на щатски финансови активи от нерезиденти за февруари показват силен интерес на чуждестранните инвеститори към САЩ.

Инфлацията при потребителските стоки през март бе 0.4% м/м (предх. 0.1%), главно под влияние на по-скъпите горива (+1.3% м/м) и бензин (+3.6% м/м). Влияние оказаха и по-високите жилищни наеми (+0.4% м/м), които са с относително голям дял в общия ценови индекс. По-голямо безпокойство сред пазарните участници оказа базисната инфлация – CPI без храни и горива – която се повиши до 0.3% м/м (предх. 0.1% м/м). За последно такъв ценови ръст бе регистриран през март 2005г, затова и на годишна база базисната инфлация се задържа на 2.1%, както и през февруари. По-високата базисна инфлация вероятно ще се окаже краткотрайна, защото със забавяне на активността на жилищния пазар, жилищните цени също би следвало да забавят ръста си.

Засега все още няма доказателства за съществено прехвърляне на по-високите енергийни цени от производителите към крайните стоки – базисният индекс на цени на производител за декември забави ръста си до 0.1% м/м (предх. 0.3%). Общата инфлация при цените на производител през март бе 0.5% м/м (предх. –1.4%), основно заради по-скъпите енергийни суровини и продукти.

Индексът на водещите индикатори, който дава сигнали за икономическата активност в 3-6 месечен

хоризонт, намаля през март с 0.1% м/м (предх. -0.5%). Това е второто поред понижение на показателя, което съвпада с тезата, че след очаквано силното първо тримесечие, щатската икономика постепенно ще забави темпа на растеж. С най-голям отрицателен принос за понижението на индекса бе компонента “издадени разрешителни за ново строителство” броят, на които през последните два месеца намалява.

Индустриалната активност в регионите на Ню Йорк и Филаделфия през април остана силна, макар и да е налице леко забавяне в някои ключови елементи спрямо предходните няколко месеца. Такива сигнали дават регионалните индекси Empire State и Philly Fed. Empire се понижи през април от стойност 29 на 15.8, а Philly леко се повиши – от 12.3 на ниво 13.2. Спрямо март и при двата индекса по-ниски стойности имат компонентите нови поръчки, продажби и запаси, а ценовите компоненти са разнопосочни. По-оптимистична обаче спрямо предходния месец е оценката на двата индикатора за производствената активност в 6-месечен хоризонт.

След като необичайно топлото време в началото на годината стимулира строителната дейност, броят новозапочнати жилища през март се понижи с 7.8% м/м., а разрешителните за ново строителство намаляха с 5.5% м/м. Същевременно, индексът на доверие на строителите се понижи до ниво 50 (най-ниска стойност за последните 4 години), сигнализирайки отслабване на оптимизма сред тази група икономически агенти. Комбинацията от тези индикатори потвърждава тезата за предстоящо забавяне на активността на пазара за недвижими имоти, породено от високите жилищни цени и покачване на лихвите по ипотечните заеми. За седмицата до 15 април седмичните молби за ипотечни заеми намаляха с 1.7%

Нетните покупки на щатски финансови активи от нерезиденти през февруари се увеличиха с 17.8 млрд. дол. спрямо януари, като общата им стойност бе 86.9 млрд. дол. По-големият интерес на чуждестранни инвеститори към щатски финансови инструменти явно е продиктуван от по-високите лихви в САЩ и очакванията за силна икономическа активност, поне през първото тримесечие на 2006г. Спрямо януари, по-голям бе размерът на нетните покупки на съкровищни облигации (21.9 млрд. дол., предх. 4.2 млрд.), особено от частни инвеститори, и корпоративен дълг (30.5 млрд. дол., предх 25 млрд). Нетните покупки на щатски финансови активи от чужденци успяха напълно да покрият търговския дефицит на САЩ за февруари (65.7 млрд. дол.).

Фондов пазар

За седмицата 17-21 април бенчмарковите индекси на щатските фондови пазари значително се повишиха: S&P500 се покачи с 1.72%, а DJIA и



Nasdaq – с 1.88% и 0.72%, респективно. Основни фактори за пазара през този период бяха новините за корпоративните печалби през изтеклото тримесечие и волатилните цени на петрола и ценните метали. На пазарните участници повлияха и публикуваните протоколи от последното заседание на FOMC, които още веднъж подкрепиха очакванията за скорошен край на повишенията на лихвата по федералните фондове.

Референтните индекси на щатските фондови пазари се понижиха в понеделник, под влияние на цените на петрола и златото, поскъпването на които се отрази благоприятно на енергийните и злато-добивните компании, но повлия негативно на редица други компании.Сред засегнатите бяха авио-превозвачите (-4%) и търговците на потребителски стоки на дребно (-1.2%). Обезцениха се и много компании-производители на оборудване за полупроводници и комуникации. Поевтиняха жилищните строители (-1.2%), след като индексът на доверие на строителите се оказа по-слаб от очакваното. Citigroup поскъпна с 0.6%, след като финансовите ú резултати за изтеклото тримесечие надминаха очакванията, в резултат на силни печалби от инвестиционно банкиране и търговия с финансови инструменти извън САЩ.

Публикуваните протоколи от последното заседание на FOMC, които сигнализираха скорошен край на политиката на повишаване на референтната лихва в САЩ и по-добрите от очакваното финансови резултати за изтеклото тримесечие бяха основните фактори, допринесли за оптимизма по щатските фондови пазари във вторник. Повиши се цената на чувствителните към лихвените проценти финансови компании и жилищни строители. Поскъпналите суровини-петрол, злато и мед доведоха до ръст в цените на компаниите, заети в енергийния сектор и сектора за добив на цветни метали (+5.3%). Merrill Lynch също съобщи високи приходи за изтеклото тримесечие, в резултат на което акциите ú поскъпнаха с 1.2%.

В сряда щатските фондови индекси отново се повишиха. Позитивните новини от деня за корпоративните печалби и финансови прогнози за остатъка от годината надделяха на фондовите пазари над данните за по-висока от очакваното базисна инфлация през март. Новото поскъпване на златото и петрола подкрепи интереса към акции на компании, заети с добива на тези суровини. Yahoo и Texas Instruments поскъпнаха съответно с 7.2% и 1.3%, след като обявиха по-добри от прогнозираните печалби за изтеклото тримесечие. Високи печалби за Q1 и оптимистична прогноза за 2006г. на United Technologies доведоха до ръст в цената на компанията с 6.6%. JP Morgan Chase бе поредната инвестиционна банка, обявила силни финансови резултати за Q1, но пазарът на акции не реагира съществено на новина.

В четвъртък отново водещ фактор за пазара на акции в САЩ бяха корпоративните печалби и

очаквания. GM и Merck публикуваха по-добри от очакваното резултати за Q1 и акциите им поскъпнаха съответно с 10% и 1.7%, което даде съществен принос за покачването на DJIA. За деня се обезцениха компаниите за добив на благородни и ценни метали, както и компаниите в енергийния сектор, заради поевтиняване на златото и петрола. Ebay се обезцени с 8.9% след като обяви по-слаба от очакваното прогноза за продажбите си през тази година. Подобна бе причината и за поевтиняването на технологичната Juniper (-10%), което оказа негативно влияние на индекса Nasdaq.

В петък печеливши бяха енергийните и добивните компании. Google, която обяви силни финансови резултати за изтеклото тримесечие след края на сесията в четвъртък, поскъпна с 5.3%. Dell поевтиня с 4.4%, след като от Citigroup понижиха препоръката си за акциите на компанията. Обявените по-слаби от очакваното печалби за Q1 станаха причина за поевтиняването на Ford Motor с 7.9%.

Първичен пазар на ДЦК

За седмицата до 21 април Трежърито издаде нови ценни книги на номинална стойност от 35 млрд. долара чрез три редовни аукциона. Емиисиите имаха стабилно покритие, а интересът на чуждестранните инвеститори бе малко по-слаб отколкото на предходните четири аукциона. Таблица 2 Нови емисии на ДЦК Емитент Срок Сума

Млрд. Дата Покритие Макс.

Доход, % САЩ 4 с. 8 18.04 3.28 4.46 САЩ 3 м 14 17.04 2.44 4.6 САЩ 6 м 13 17.04 2.51 2.75 Източник: Bloomberg L.P.

През настоящата седмица се очакват пет аукциона за съкровищни книжа. В понеделник Трежърито предложи 14 млрд. дол. 3-месечни и 13 млрд. дол. 6-месечни книжа. Във вторник ще бъдат предложени 8 млрд. дол. 4-седмични книжа, в сряда – 22 млрд. 2-годишни ценни книги, а в четъвртък ще се проведе аукцион за 14 млрд. дол. 5-годишни книжа.

Вторичен пазар на ДЦК

За седмицата до 21 април доходността по съкровищните облигации в интервала 2-10 години се понижи: с 5 б.т. в сектора 2 години, с 3.7 б.т. при 10-годишните книжа. Основни фактори за това движение бяха очакванията на инвеститорите за скорошен край на повишенията на референтната лихва и по-слабата от очакваното активност на жилищния пазар през март. В противоположна посока на доходността действаха данните за активността в производството и по-високата от очакваното базисна инфлация през март.



Сентиментите на пазара на правителствени облигации в понеделник бяха по-скоро мажорни, заради перспективата Фед да не покачи лихвените проценти през юни. Това сигнализира и Майкъл Москоу-традиционен ястреб сред членовете на FOMC. Изявлението му направи пазара атрактивен и след като доходността отвори от рекордно високи стойности, по-късно се понижи в отговор на променената ситуация. Солидните покупки на трежърита от страна на азиатски инвеститори и от ОПЕК, съгласно отчетите за февруари, показаха че интересът към този сегмент продължава, въпреки покачването на доходността регистрирано през февруари. Новината оказа подкрепа на поскъпването на трежъритата. Доходността в 10-годишния и 2-годишния сектор намаля.

Във вторник по-слабите данни от очакваните за активността в жилищното строителство повлияха негативно на сентиментите за бъдещата икономическа активност в САЩ, след като доскоро сектора бе един от важните източници на заетост. В допълнение, мартенските данни за PPI показаха, че производителите успяват да прехвърлят по-малка част от нарастващите разходи за суровини върху крайните продажни цени на своите продукти и съществено повишение на инфлацията при потребителите вероятно няма да се реализира. Протоколът от заседанието на Фед разкри, че повечето от членовете на FOMC считат, че краят на процеса на повишение на лихвения процент е близо и точният момент ще зависи от постъпващата информация. Доходността в 10-годишния и 2-годищния сектор се понижи.

В сряда високата базисна инфлация, отчетена през март в САЩ, изненада пазарните участници и промени частично сентиментите на пазара на правителствени облигации. По-високата стойност на показателя се оказа резултат от прехвърляне на част от нарасналите енергийни разходи в цените на транспортните услуги и растящите цени на наемите на жилища. Доходностите нараснаха в отговор на повишаване на вероятността Фед да не преустанови повишаването на лихвения процент след заседанието през месец май. Първоначалната реакция в 10-годишния сектор бе силна и доходността нарасна до 5.05%, докато 2-годишният сектор достигна 4.89%. По-късно през деня

сдържани коментари от Йелен и Фишер подсказаха, че ако няма съществени изненади, Фед скоро ще преустанови промяната в политиката си. Изявленията подпомогнаха частично възстановяване на цените на облигациите в края на сесията.

Доходността леко се покачи в сравнително нисковолатилна сесия в четвъртък.. Тенденцията бе подпомогната от високата стойност на индекса Фили Фед, който отчете солидна експанзия на икономическата активност по източното крайбрежие. Въпреки че общата стойност се оказа под очакванията на пазара, най-важните компоненти на индекса включително платените разходи за суровини, новите поръчки, заетостта и средната продължителност на работната седмица се повишиха спрямо месец март засилвайки инфлационните опасения Резервната банка в Ню Йорк отчете нарастване на притежаваните от чужденци трежърита с 12 млрд. в края на миналата седмица и това заздрави инвестиционното доверие в този клас актив.

Пазари на деривати върху ценни книжа с фиксиран доход

Към края на сесията на 20 април пазарите на фючърсни контракти предвиждат повишение на лихвата по федерални фондове до 5% на 10 май с вероятност от 100% и покачване до 5.25% на 29 юни с вероятност от 46% (без промяна от 14 април).

През следващата седмица

През текущата седмица излизат няколко доста важни данни за реалния сектор в САЩ. Във вторник ще станат известни индексът на потребителско доверие на Конферентния борд за април и продажбите на съществуващи жилища през март. В сряда ще бъдат обявени седмичните молби за ипотечни заеми, поръчките на дълготрайни стоки и продажбите на нови жилища през март. В същия ден ще бъде оповестена и Бежовата книга на Фед – доклад за състоянието на икономиката. В четвъртък излизат данните за седмичните заявки за безработица и индекса на труда Help wanted. В петък пазарните участници ще следят за предварителната оценка на БВП за Q1 ( очакванията са за ръст от 5% на годишна база). Обект на внимание в последния ден от работната седмица ще бъдат и индексът за цената на труд през Q1 (очаква се леко повишаване спрямо предходното тримесечие), регионалният индекс на производствена активност Чикаго PMI за април, както и финалната оценка на потребителското доверие през април на университета Мичигън.

Очакваме интервал на колебание в 2- и в 10-годишните сектори на кривата на доходност за седмицата, започваща на 17 април съответно 4.90%-5.00% и 5.00%-5.12%.

САЩ: Промяна в доходността през седмицата

-10

-6

-2

2

6

1M 3М 6М 2Y 3Y 5Y 10Y 30YИзточник: Bloomberg L.P.



Междубанков пазар

Д. Георгиева

В седмицата преди Великденските празници (17-21 април) на валутния пазар с БНБ търговските банки отново търсеха повече левова ликвидност, вероятно за да се запасят, като се възползват от по-дългите неработни дни. За този период продажбите на евро от страна на БНБ превишиха покупките с около 33 млн. евро. За същия период на 2005 г. (седмица 16 от долната графика), нетните продажби на евро от страна на БНБ възлязоха на 54 млн. евро.

***

България Акценти Д. Василев

Акценти Индекси*

Бюджети на домакинствата Посл.Промяна*

Общ доход на домакинствата 12.7% Работна заплата 13.2% 0.3% Извън работната заплата 6.1% -0.1% От предприемачество 23.8% 0.5% От собственост -6.0% -0.1% Обезщетения на безработни 2.4% -0.1% Пенсии 10.0% -0.7% Семейни добавки за деца -4.0% -0.2% Други социални помощи 80.2% 1.2% От домашното стопанство -11.7% -0.6% От продажба на имущество 34.6% 0% Други 7.8% -0.1% Общ разход на домакинствата 9.8% Потребителски общ разход 11.4% 1.2% Храна и безалкохолни напитки 10.6% 0.3% Алкохолни напитки и тютюневи изделия 10.6% 0% Облекло и обувки -4.2% -0.3% Жилища, вода, електроенергия и горива 18.7% 1.4% Жилищно обзавеждане и поддържане на дома 17.3% 0.2% Здравеопазване -2.6% -0.8% Транспорт 20.4% 0.5% Съобщения 10.0% 0.1% Свободно време, културен отдих и образование -2.9% -0.4% Разнообразни стоки и услуги 21.3% 0.3% Базисен индекс на потребителските цени (YoY)** Посл. Предх.

Общо в т.ч. 4.1% 3.8%Хранителни стоки 3.2% 3.0%Нехранителни стоки 8.8% 8.4%Обществено хранене 1.8% 1.5%Услуги 0.8% 0.6%

Верижен индекс на потребителските цени (MoM) Посл. Предх.

Общо в т.ч. 0.3% 3.0%Хранителни стоки 0.2% 1.7%Нехранителни стоки 0.4% 7.6%Обществено хранене 0.4% 0.8%Услуги 0.2% 0.2%

* данните отразяват промяната в относителната структура на доходите спрямо същия месец на 2004 г. ** Инфлация при база декември на 2005 г.

Нетни покупки на евро от БНБ (по седмици)

0

30

60

90

120

150

180

210

с. 12 с. 13 с. 14 с. 15 с. 16

Евро

(млн

През седмицата, приключила на 14 април НСИ публикува данните от три изследвания, доходи и разходи на домакинствата за февруари 2005 г. индекси на потребителските цени, март 2006 година, износ и внос за февруари 2005 г.

)


2006 2005


Бюджети на домакинствата

През февруари средния номинален доход на домакинство възлиза на 428.45 лв., което е с 12.7 % повече в сравнение със същия месец на 2005 г. При дефлиране на наблюдавания растеж с темпа на инфлацията реалният растеж възлиза на 3.6%.

Наблюдават се изменения в структурата на повечето от съставните позиции. С 0.3 пункта се повишава дохода от работна заплата, а в номинално изражение нарастването е 13.2% спрямо февруари 2005 г. В дефлиран вид реалното повишение е 4.0%.

Доходите от предприемачество се увеличават с 0.5 пункта, а доходите от социални помощи нарастват с 1.2 пункта в относителната структура на доходите.

Структурно намаление се наблюдава в повечето съставни позиции. Най-голямо относително намаление се наблюдава в доходите от пенсии с (-0.7) пункта, както и в дохода от домашно стопанство с (-0.6) пункта, което вероятно се дължи на сезонни причини.

През февруари общият разход на домакинство достига 392.39 лв. Това е с 9.8% повече от същия месец на 2005 г. Повишението в реално изражение е 0.9%.

В относителната структура на съставните позиции също се наблюдават промени. Потребителския общ разход в структурата на разходите се увеличава с 1.2 пункта. При съставните позиции относително увеличение отбелязват храните и безалкохолните напитки – 0.3 пункта, разходите за жилища, вода, ел. енергия и горива – 1.4 пункта както и разходите за транспорт – 0.5 и съобщения 0.1 пункта.

Относително намаление отбелязват и позициите облекло и обувки (-0.3), здравеопазване (-0.8) пункта и разходи за свободно време (-0.4) пункта.

Инфлация

Индекса на потребителски цени нарасна с 4.1% от началото на годината до края на март.

Изпреварващо спрямо средното нараства потребителската група на нехранителните стоки – 8.8% основно поради нарастване на някои разходи: за жилища (наеми, ремонт и поддръжка), както и цените на горива и административно определяни цени на стоки и услуги (събиране и изхвърляне на битови отпадъци). Хранителните стоки са се увеличили с 3.2%. Цените в общественото хранене нарастват с 1.8%, а в услугите с 0.8%.

Индексът на потребителските цени през март нараства спрямо февруари 2005 г. с 0.3%.

Със 0.4% нарастват цените на нехранителни стоки и общественото хранене. На месечна база увеличението на хранителните стоки е 0.2%. В потребителската група на услугите увеличението е 0.2%.

Износ и внос

Износът на стоки и услуги според данните на НСИ за януари и февруари 2006 г. възлиза на 3309.9 млн. лв. Увеличението спрямо същия период 2005 г. е 31.4%. Основна част от увеличението продължава да се дължи на нарасналия износ за ЕС където се реализира 60% от общия износ на България. През двата месеца на 2006 г. износът за ЕС е нараснал с 25.8% на годишна база.

През януари и февруари са внесени стоки (по цени CIF) за 4804.09 млн. лева, като тенденцията вносът да е по-голям от износа се запазва. Стойността на внесените стоки е с 45.2% по-голяма от стойността на изнесените стоки, а нарастването на вноса превишава нарастването на износа с 2.2 пункта.

Делът на вноса от ЕС възлиза на 42.8%, а темпа на нарастване е 12.1%. В стойностно изражение нарастването на вноса от ОНД е почти двойно – 93.1%.

Външнотърговското салдо (износ FOB - внос CIF) е отрицателно и възлиза на над 1495 млн. лева.

***

Нововъзникващи пазари К. Николов

След 35-дневна одисея през седмицата бе избран нов управител на централната банка на Турция. Дурмуз Йълмаз замени Сурея Серденгечи, чийто 5-годишен мандат изтече на 14 март. След като президентът постави вето на предишния кандидат, номиниран от правителството се наложи втори избор. Междувременно доверието в страната бе разклатено и лирата се обезцени с 2.4% през март. Новият управител е бивш член на Управителния съвет на банката и бе приет с доверие от финансовите пазарите в страната и извън нея. Очакванията от новия управител са под негово ръководство банката да успее да намали инфлацията до поставената цел от 5% до края на годината и да повлияе в положителен аспект на икономическия растеж в страната.

Новината от Полша бе, че Standard & Poor's намали перспективите за кредитния рейтинг на страната от положителен към стабилен, което означава, че вероятността агенцията да повиши рейтинга на полския външен дълг намалява. Една от основните причина за това, според S&P са продължаващите усилия на партията за “Ред и Справедливост” да спечели мнозинство в парламента. Тази партия е отявлено националистически настроена и е за



предоговаряне на условията за членството на Полша в Европейския съюз, както и за увеличаване на социалните разходи. Опасенията са, че това може да попречи на въвеждането на единната валута в страната, както и да задълбочи проблемите с фискалния дефицит. Полша е единствената страна от новите членки на ЕС, която не е все още насрочила дата за въвеждане на еврото. Очакванията са през 2006 дефицита да бъде 4.6% от БВП, докато целевата стойност на Европейската комисия е 3%.

Унгарското министерство на финансите обяви, че до края на месец юни очаква дефицита по финансовия план да достигне 83% от предвиденото за 2006 г. Неудоволетворена от внесеното предложение Европейската комисия отхвърли програмата на правителството в Унгария за намаляване на дефицита и постави срок 1 септември за подготвяне на ново по-радикално предложение.

***

Валутен курс Б. Петров

Евро-щатски долар

Очакванията, свързани с изхода на дискусията по време на срещата на Г-7 и съдържанието на финалния вариант на комюникето, както и факторите, които предизвикваха промени в очаквания лихвен диференциал между САЩ и еврозоната определяха колебанията на валутните пазари през седмицата, завършила на 21 април. Общата тенденция, регистрирана през седмицата не на отслабване на щатския долар спрямо еврото и японската йена.

Въпреки солидните данни за покупките на американски финансови активи от нерезденти, които покриват над 100% дефицита по текущата сметка през февруари, щатският долар не получи подкрепа в понеделник. По-песимистичните от очакваните сентименти сред строителите на жилища през април, както и ниската стойност на индекса Емпайър стейт накараха пазарните участници да преоценят отново очакванията си за лихвените проценти в САЩ до края на тримесечието. Това отне част от подкрепата на щатската валута що се отнася до вграденото в обменната стойност повишение на лихвата с 25 б.т. през юни. От 1.2120 в началото на сесията доларът поевтиня до 1.2260. Това бе едно от най-големите движения в рамките на деня от началото на годината.

Във вторник щатския долар достигна най-ниската си стойност срещу единната валута от месец септември 2005 г. насам. Той изгуби подкрепата на икономическия фундамент, след като данните за месец март показаха съществено забавяне в активността в сектора на строителство на жилища и нисък темп на базисна инфлация, измерена с индекса PPI. Публикуването на протокола от заседанието на Фед в края на март показа, че FOMC счита, че е много близо до повратната точка на лихвената политика и в скоро време ще преустанови повишението на лихвените проценти. От равнище на отваряне в Азия от 1.2250 доларът поевтиня до 1.2371 в края на търговията в САЩ. По всичко изглежда, че щатската валута се установява в нов интервал на движение, който отразява промененото виждане за бъдещето развитие на лихвения диференциал между двете основни парични зони.

Промяната на сентиментите на Wall street от вторник се оказа краткотрайнa, след като изненадващо високата базисна инфлация за месец март, излязла в сряда, накара пазарните участници отново да се фокусират върху този показател и свързаната с него бъдеща политика на Фед. Възможността за повишение на лихвения процент и през юни подкрепи временно щатския долар и той спечели територия спрямо единната валута , като от 1.2350 достигна 1.2280. Коментари на представители на Фед в това число Йелен и Фишер, подсказаха, че част от членовете на FOMC имат по-сдържано виждане, отколкото пазарите инкорпорираха под влиянието на икономическите данни от деня и еврото се възстанови, като завърши сесията около 1.2380.

Щатският долар се стабилизира в четвъртък и дори възстанови частично позиции спрямо единната европейска валута. Пазарните участници счетоха, че са отишли твърде далеч в песимизма си след три поредни дни на спад в стойността на зелената валута и предпочетоха да реализират печалби в очакване на резултатите от предстоящата през почивните дни среща на финансовите министри от Г-7 на пролетната среща на МВФ във Вашингтон.

ВАЛУТЕН К

1.198

1.206

1.214

1.222

1.23

1.238

1.246

17.04

18.04

19.04

20.04

21.04

Източник: Bloombe



Преди нея в пролетния доклад на МВФ икономическите експерти изразиха загриженост от растящите глобални дисбаланси и апелираха към съвместни политически действия между големите икономики, които да уверят финансовите пазари в промяната на отношението към този проблем и така да се намали риска от спонтанна и разрушителна корекция. Междувременно на срещата си с президента Буш китайският президент Ху декларира, че страната му ще продължи да предприема мерки в посока по-гъвкав валутен курс, но не се ангажира с по-конкретни стъпки. Финансовите пазари останаха разочаровани и китайският юан леко се обезцени.

В петък доларът продължи да поевтинява, след като по-силните от очакваните данни за индустриалната продукция в Германия и подобрения бизнес климат във Франция подкрепиха единната валута.

***

Злато К. Николов

През изминалата седмица цената на златото се движеше в интервал $598-645, като в четвъртък бе достигнато рекордно високо ниво. Търсенето на ценния метал бе продиктувано от повишаващите се цени на петрола, което подхранваше опасенията от скок в инфлацията.

Според изчисления на информационната агенция Bloomberg коефициентът на корелация между ценните метали и петрола от началото на годината е 0.87, което показва, че цената на петрола е сериозен фактор, който влияе върху пазарите на ценни метали.

Още в началото на седмицата златото започна сериозно на поскъпва като основната причина за този скок в цената бяха опасенията относно ядрената програма на Иран, след като се появи информация, че страната е разширила подземните си ядрени съоръжения. Цената на ценния метал започна да се движи успоредно с тази на петрола. Според доклада на Commodity Futures Trading Commission през последните 4 седмици нетните дълги позиции в злато на COMEX са се увеличи с 30% и очакванията са спекулативните дълги позиции да продължат да бъдат повече от късите.

Цената на ценния метал постепенно се увеличаваше като пикът бе достигнат в четвъртък, когато в края на деня започна рекордно скъсяване на позиции, след като пазарните участници започнаха да реализират капиталови печалби. Ценовата динамика по време на цялата сесия бе ръководена от спекулативни интереси, след като цената на петрола, която остана висока, не бе достатъчен фактор, който да стимулира търсене с цел хеджиране срещу висока инфлация.

След големите колебания в цената на ценния метал, пазарът започна да се успокоява и отново се появи засилване на инвестиционното търсене. Същевременно, се запази и високата отрицателна корелация между златото и американския долар. Очакванията са доларът да продължи да поевтинява, което ще се отрази положително на цента на ценния метал. През тази седмица можем да очакваме цената на златото да остане в интервал $600 – 640.

***

1-МЕ

578

586

594

602

610

618

626

634

642

650

16.04

18.04

18.04

19.04

20.04

21.04

Източник: Bloomberg



Петрол O. Герджиков

В началото на седмицата цената на петрола доближи рекордната си стойност от август 2005 г., но докато през миналата година пораженията от природните стихии бяха причина за загуба на голяма част от добивите и цената нарастваше поради дефицит в предлагането, то в момента пазарите инкорпорират евентуалното спиране на износа от Иран. Притеснително е, че подобен развой на конфликта ще доведе до недостиг от суровината за неопределено време, който няма да може да бъде изцяло компенсиран от другите производители. Заплахите за военни удари срещу Иран носят риск от разрастване на конфликта в целя близко източен регион. По груби оценки все още не напълно възстановеното производство в Ирак и унищожените мощности в Нигерия са намалили общия капацитет за добив на петрол с 1 000 млн.б./д.

Запасите от суров петрол в САЩ изненадващо намаляха през предходната седмица. Тази новина допълнително увеличи напрежението на пазарите и цената на суровината надхвърли 72 щ д./б. Огромното увеличение на цените на най-важната за икономиката на САЩ суровина, даде повод на МВФ да заяви, че това развитие може да доведе до нежелано увеличение на инфлацията и да има отрицателен ефект върху растежа на БВП.

Цената на бензина в САЩ се увеличи за седма поредна седмица и достигна 2.24 щ. д./г., след като правителствения доклад показа най-голямото намаление на запасите през последните две години. Натрупаните количества са 202.5 млн. б., което е с 1.5% под средното ниво за последните пет години. На пазарите се очакваше намаление, но в по-малък размер, за това и цената пое в посока нагоре. На по-високи нива се търгуваше майския фючърс, който покрива горивото дестилирано с етанол (RBOB). Той постепенно ще замени контракта покриващ бензина съдържащ MTBE, чието производство ще бъде прекратено през Май.

Комбинацията от неблагоприятни фактори, като несигурността около доставките от Иран и

Нигерия, намалените мощности на рафинериите и настъпването на летния сезон, води до очаквания за достигане на нови рекордни цени на петрола. При продължаваща ескалация на ситуацията около Иран в началото на седмицата станахме свидетели на достигане на нивото от 75 щ. д./б. От значение за цената на петрола през следващите дни ще бъдат и данните за запасите от суров петрол в САЩ, чиито високи стойности балансираха останалите фактори, но при второ поредно намаление, биха усложнили допълнително ситуацията.

Същите фактори оказват влияние и на търговията на Brent-петролния фючърс в Лондон, който достигна нов рекорд от 74.22 щ. д./б. Но пазарът срещна известна съпротива на това ниво, като много спекуланти решиха да реализират печалба при тази цена, продавайки заедно с достигналите рекорд активи в злато и сребро.

***1-МЕС

65666768697071727374757677

16.04

18.04

19.04

20.04

21.04

Източник: Bloombe



Приложение 1 Календар на събитията през идната седмица Таблица 3

Ден Час Държ. Събитие Период Прогноза

Предх. период

Понеделник 24/4

11:00 Германия Индекс Ifo Април 104.9 105.7 11:00 Еврозона Текуща сметка Февруари -0.7В 18:40 Германия Инфлация (прогноза) Април 2.1% 1.9% 17:00 САЩ Потребителско доверие на КБ Април 106.2 107.2

Вторник 25/4

17:00 САЩ Продажби на съществуващи жилища Март 6.67М 6.91М 9:10 Германия Потребителско доверие, GfK Май 12:00 Еврозона Индустриално производство, г/г Февруари 3.1% 3.0% 12:00 Еврозона Нови индустриални поръчки, г/г Февруари 10.6% 10.2% 15:30 САЩ Седмични заявки за ипотечни заеми Седм до 22/4 - -1.7% 15:30 САЩ Поръчки на дълготрайни стоки Март м/м 1.9% 2.7%

Сряда 26/4

21:00 САЩ Бежова книга на Фед 10:30 Италия Бизнес доверие Април 93.5 94.2 10:55 Германия Безработица Април 11.3% 11.4% 15:30 САЩ Седм. заявки за безработица Седм. до 23/4 305К 303К

Четвъртък 27/4

17:00 САЩ Индекс на труда Help wanted Март 40 39 9:00 Германия Продажби на дребно Март 1.2% 1.1% 9:45 Франция Безработица Март 9.6% 9.6% 11:00 Еврозона Ръст на М3, г/г Март 7.9% 8.0% 15:30 САЩ БВП (Предварителна оценка) Q1 5.0% 1.7% 15:30 САЩ Индекс на цена на труд Q1 0.9% 0.8% 16:45 САЩ Потребителско доверие на Мичигън Април (Ф) 89.0 89.2

Петък 28/4

17:00 САШ Производствен индекс Чикаго PMI Април 58.5 60.4


Приложение 2 Поведение на кривата на доходност в еврозоната

Eurozone: 2-year benchmark yield

3.2

3.26

3.32

3.38

17.04

18.04

19.04

19.04

20.04

21.04


3.56

3.6

3.64

3.68

3.72

17.04

18.04

19.04

20.04

20.04

21.04

Eurozone: 1-month deposit rate

2.4

2.44

2.48

2.52

2.56

2.6

2.64

2.68

00.01

18.04

19.04

21.04

21.04

21.04


2.54

2.58

2.62

2.66

2.7

2.74

2.78

00.01

18.04

19.04

20.04

20.04

20.04

21.04

21.04


2.82

2.86

2.9

2.94

2.98

3.02

00.01

18.04

18.04

18.04

19.04

20.04

20.04

20.04

21.04

21.04

21.04


3.76

3.8

3.84

3.88

3.92

3.96

4

17.04

18.04

19.04

19.04

20.04

20.04

21.04

21.04

Приложение 3 Поведение на кривата на доходност в САЩ

4.76

4.80

4.84

4.88

4.92

4.96

5.00

17.04

18.04

19.04

20.04

21.04

US 5yr Treasury

`

4.58

4.62

4.66

4.70

4.74

17.04

18.04

19.04

20.04

21.04

US 3M Treasury Bill

4.80

4.84

4.88

4.92

4.96

17.04

18.04

19.04

19.04

21.04

21.04

US 2yr Treasury

4.40

4.44

4.48

4.52

4.56

4.60

17.04

18.04

19.04

20.04

US 1M Treasury Bill

4.80

4.82

4.84

4.86

4.88

4.90

4.92

4.94

17.04

18.04

19.04

20.04

21.04

US 6M Treasury Bill

4.82

4.86

4.90

4.94

4.98

5.02

5.06

5.10

17.04

18.04

19.04

20.04

21.04

US 10yr Treasury

Този аналитичен доклад е създаден от екип на Отдел Анализи, Дирекция Ковчежничество за да подпомогне инвестиционните решения на портфолио мениджърите в Българската народна банка. Той е изготвен в съответствие с инвестиционните ограничения, прилагани от Българска народна банка при управлението на международните валутни активи.

В текста са използвани термини и жаргонни думи от английският език, които не са преведени на български с цел спестяване на време. Предварително се извиняваме на читателя за предизвиканото неудобството.

Отговорности:

Този доклад съдържа мнения, становища и предложения на конкретни анализатори и следва да се възприема като информация, свързана с конкретните пазарни сегменти. Същият не следва да се възприема като съвет, инвестиционна препоръка, консултация или изобщо като някакво правно обвързващо мнение, насочено към трети лица. Неговото съдържание не е свързано с конкретни инвестиционни предпочитания на трети лица и не обвързва Българска народна банка, нито нейните представителни органи пред трети лица.

На всеки потребител, използващ доклада не се гарантира акуратността и точността на информацията, получена от трети страни, както и че предоставената информация отговаря на неговите инвестиционни предпочитания.

Всяко лице, ползващо информация, съдържаща се в доклада, поема пълната отговорност при нейното използване.

БНБ или нейни служители не носят отговорност във връзка със случаи или по искове на трети лица, относно загуби или вреди, настъпили вследствие използването на информацията, съдържаща се в този доклад.

Авторски права:

Авторските права над този доклад са уредени и защитени от Закона за авторското право и сродните му права.

Позоваването на източника при ползване е задължително за всички лица. При никакви условия този доклад не може да бъде разпространяван срещу заплащане на трети лица.

Материалът може да бъде открит и на интернет страницата на БНБ в раздел “Обзор” на адрес: http://www.bnb.bg/bnb/home.nsf/fsWebIndexBul?OpenFrameset

http://www.bnb.bg/bnb/home.nsf/fsWebIndexBul?OpenFrameset

В търсене на нов монетарен ред · 2019. 4. 20. · Германия,...

Documents