ÈÍÂÅÑÒÈÖÈÈ - static.my-shop.ru · УДК 33 ББК 65.26я73 Т34 Автор:...

ÈÍÂÅÑÒÈÖÈÈ×àñòü 2

Ò. Â. Òåïëîâà

Ó×ÅÁÍÈÊ È ÏÐÀÊÒÈÊÓÌÄËß ÀÊÀÄÅÌÈ×ÅÑÊÎÃÎ ÁÀÊÀËÀÂÐÈÀÒÀ

2-å èçäàíèå, ïåðåðàáîòàííîå è äîïîëíåííîå

Ðåêîìåíäîâàíî Ó÷åáíî-ìåòîäè÷åñêèì îòäåëîì âûñøåãî îáðàçîâàíèÿ â êà÷åñòâå ó÷åáíèêà äëÿ ñòóäåíòîâ

âûñøèõ ó÷åáíûõ çàâåäåíèé, îáó÷àþùèõñÿ ïî ýêîíîìè÷åñêèì íàïðàâëåíèÿì è ñïåöèàëüíîñòÿì

ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИНАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

Ìîñêâà Þðàéò 2016

Êíèãà äîñòóïíà â ýëåêòðîííîé áèáëèîòå÷íîé ñèñòåìåbiblio-online.ru

2013 2014

2017

УДК 33ББК 65.26я73 Т34

Автор:Теплова Тамара Викторовна — доктор экономических наук, профессор кафе-

дры фондового рынка и рынка инвестиций Департамента финансов Националь-ного исследовательского университета «Высшая школа экономики», заведующая Проектно-учебной лабораторией анализа финансовых рынков Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Рецензенты:Гукова А. В. — доктор экономических наук, профессор кафедры корпоратив-

ных финансов и банковской деятельности, директор центра непрерывного обра-зования Волгоградского университета;

Черемных Ю. Н. — доктор экономических наук, профессор экономического фа-культета Московского государственного университета имени М. В. Ломоносова.

Теплова, Т. В.Т34 Инвестиции. В 2 ч. Ч. 2 : учебник и практикум для академического бакалавриата /

Т. В. Теплова. — 2-е изд., перераб. и доп. — М. : Издательство Юрайт, 2016. — 409 с. — Серия : Бакалавр. Академический курс.

ISBN 978-5-9916-6961-0 (ч. 2) ISBN 978-5-9916-6958-0

В учебнике излагаются ключевые положения, традиционно относимые к ин-вестиционному анализу, с позиции различных инвесторов, а также модели и ме-тоды, применяемые для анализа отдельных активов (например, акций, проектов создания реальных активов). Введены понятия инвестиционной дея тельности, инвестиционных решений, инвестиционной привлекательности активов. Изло-жены принципы ранжирования активов по инвестиционной привлекательности, показана логика, принципы и практические методы принятия инвестиционных решений. Даны комментарии по популярным инвестиционным стратегиям отбо-ра активов в портфель на базе фундаментального анализа рынков и эмитентов. Особое внимание отводится разработке моделей и методов поиска инвестицион-но привлекательных направлений инвестирования в рамках фундаментального анализа с позиции рыночного (частного, портфельного) инвестора. Показаны особенности анализа альтернативных инвестиций и возможности оценки кон-троля над функционирующим бизнесом.

Соответствует актуальным требованиям Федерального государственного об-разовательного стандарта высшего образования.

Для преподавателей, студентов, обучающихся в вузах по экономическим спе-циальностям, и специалистов, работающих на инвести ционном рынке.

УДК 33ББК 65.26я73

ISBN 978-5-9916-6961-0 (ч. 2) ISBN 978-5-9916-6958-0

© Теплова Т. В., 2011© Теплова Т. В., 2013, с изменениями© ООО «Издательство Юрайт», 2016

Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.Правовую поддержку издательства обеспечивает юридическая компания «Дельфи».

ISBN 978-5-534-01820-2

ISBN 978-5-534-01820-2

ISBN 978-5-534-01819-6

ISBN 978-5-534-01819-6

2017.

ООО «Издательство Юрайт», 2017

Оглавление

Предисловие ......................................................................................8

Раздел IV МОДЕЛИРОВАНИЕ БАРЬЕРНОЙ СТАВКИ

ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Глава 16. Моделирование ожиданий инвесторов и ценообразование финансовых активов ............................................15

16.1. Концепция «риск-доходность» на финансовом рынке .......................1616.2. Ценообразование финансовых активов: принципы

моделирования ..................................................................................................20

Контрольные вопросы .......................................................................................... 26

Глава 17. Классическая конструкция САРМ и обоснование общерыночных параметров инвестирования .......................................27

17.1. Предпосылки САРМ и подходы к формированию общерыночных параметров риска и доходности ..................................28

17.2. Моделирование рыночной премии за риск (MRP): от наблюдаемых значений к вмененным оценкам ................................35


Глава 18. Бета-коэффициент как мера систематического риска ...........45

18.1. Расчет бета-коэффициента регрессионным методом и претензии аналитиков к принципам и результатам расчетов .......46

18.2. От индивидуального бета-коэффициента к среднерыночному .......5018.3. Отраслевой бета-коэффициент как устойчивая мера риска .............5118.4. Лаггированный бета-коэффициент и модификация САРМ .............5318.5. Бета-коэффициент и размер компании ....................................................5518.6. Фундаментальные характеристики бета-коэффициента

и учетные показатели в моделировании доходности ..........................56


Глава 19. Развитие конструкции САРМ: переход к многофакторности и учет одностороннего риска (downside САРМ) ...67

19.1. Модификация САРМ на недиверсифицированную позицию инвестора .............................................................................................................68

19.2. Модификация конструкции САРМ: эффект размера ..........................7019.3. Арбитражная теория Росса и модель Росса и Ролла ...........................7119.4. Трехфакторная модель Фама — Френча и другие

многофакторные модели ...............................................................................76

4


19.5. Конструкция одностороннего риска и односторонний бета-коэффициент в однофакторных и многофакторных моделях .........80


Глава 20. Модификации портфельных моделей для развивающихся рынков капитала ................................................87

20.1. Ключевой фактор инвестиционного риска развивающихся рынков капитала — политический риск (модель EHV) ......................90

20.2. От глобальной САРМ к международной САМР (IСАМР) и гибридным конструкциям .........................................................................91

Контрольные вопросы ........................................................................................106

Глава 21. Кумулятивный подход к моделированию барьерной ставки инвестирования ................................................................... 108

21.1. Принципы и основные методы кумулятивного построения ......... 10921.2. Требуемая доходность заимствования как база

для прогнозирования ставок собственного капитала ....................... 11221.3. Типичные ошибки в оценке требуемой доходности

по инструментам с фиксированной текущей отдачей ...................... 12121.4. Правила расчета требуемой доходности по финансовым

активам заемного капитала ........................................................................ 124


Глава 22. Конструкция WACC в инвестиционной аналитике .............. 128

Контрольные вопросы ........................................................................................140Задачи и ситуации к разделу IV .....................................................................140Приложение ...........................................................................................................146

Раздел V ПОИСК НЕДООЦЕНЕННЫХ АКТИВОВ И РЫНКОВ

ЧЕРЕЗ СОПОСТАВИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Глава 23. Особенность сравнительного анализа активов. Мультипликатор Р/Е ...................................................................... 149

23.1. Целесообразность проведения сравнительного анализа................. 15023.2. Диагностирование «победителей рынка»

по мультипликатору Р/Е ............................................................................ 15323.3. Р/Е и будущие денежные выгоды (связь доходного

и сравнительного анализа) ........................................................................ 15623.4. Мультипликатор Р/Е для компаний и финансовый рычаг:

ловушка для аналитика ............................................................................... 15723.5. Мультипликатор Р/Е и рост бизнеса:

от чего нельзя абстрагироваться .............................................................. 15823.6. Инвестиционные решения по мультипликатору Р/Е ...................... 162

5


23.7. «Нормальный» уровень мультипликатора Р/Е по компании: методы обоснования..................................................................................... 163

23.8. Мультипликаторы для диагностирования переоцененности и недооцененности рынков капитала ..................................................... 165

23.9. Метод «возврата к среднему» для диагностирования переоцененности (недооцененности) рынка ....................................... 167

23.10. Моделирование «нормальных уровней» Р/Е для анализа рынков капитала ........................................................................................ 170


Глава 24. Фундаментальные характеристики популярных мультипликаторов и их эмпирические оценки ................................... 176

24.1. Кратное выручки ........................................................................................... 17724.2. Популярные денежные мультипликаторы ........................................... 18024.3. Неденежные мультипликаторы ............................................................... 18224.4. «Кратное балансовой оценки активов» ................................................. 18524.5. Эмпирические значения мультипликаторов. Пренебрежение

здравым смыслом ради легкости расчета справедливой стоимости ......................................................................................................... 188


Глава 25. Специфика применения мультипликаторов для компаний развивающихся рынков капитала ............................... 191

25.1. Требования к выбору компании-аналога .............................................. 19225.2. Алгоритм обоснования вида мультипликатора и метода

расчета количественного значения ......................................................... 19525.3. Техники коррекции мультипликаторов для компаний

развивающихся рынков капитала ........................................................... 197


Глава 26. Популярные модели отбора инвестиционно привлекательных компаний на базе мультипликаторов ..................... 202

26.1. Модель инвестирования с низким Р/Е Грехэма и инвестирование в акции роста .............................................................. 203

26.2. Моментум-эффект, модель отбора акций с опережающим темпом роста цены Леви (учет инерции роста) и моментум-стратегии инвестирования ................................................ 205

26.3. Отбор победителей рынка по методу Грехэма — Ри ......................... 20926.4. Календарные аномалии на рынке акций и рекомендации

для инвесторов относительно дня (месяца) покупки и продажи....21126.5. Акции стоимости и стратегия «собак Доу» ......................................... 21526.6. Инвестиционные стратегии на первичных публичных

размещениях акций (IPO) ......................................................................... 217

Контрольные вопросы ........................................................................................220Задачи к разделу V ..............................................................................................220

6


Раздел VI АНАЛИТИКА ИНВЕСТИРОВАНИЯ

В СОЗДАНИЕ РЕАЛЬНЫХ АКТИВОВ

Глава 27. Качественный анализ направлений инвестирования ............ 231

27.1. Инвестиционные решения компаний и инвестиционная стратегия, проектная реализация инвестиционной аналитики .... 233

27.2. Проблема отхода от оптимальной инвестиционной политики из-за агентских конфликтов ...................................................................... 238

27.3. От бизнес-идеи к инвестиционному решению (проекту) и формированию бизнес-плана ................................................................ 242

27.4. Анализ сбалансированности направлений инвестирования ......... 24527.5. Фазы реализации инвестиционного проекта и виды

аналитической работы ................................................................................. 250


Глава 28. Финансовая модель инвестирования в создание реальных активов и покупку контроля и общие принципы оценки эффективности (коммерческая эффективность и эффективность участия) .................................................................................... 253

28.1. Присвоение категорий рассматриваемым инвестиционным предложениям ................................................................................................ 255

28.2. Общая архитектура финансовой модели инвестиционного проекта .............................................................................................................. 257

28.3. Три проекции инвестиционной привлекательности роста реальных активов .......................................................................................... 265

28.4. Финансовая модель покупки контроля и оценка эффективности поглощений ..................................................................... 267


Глава 29. Критерии оценки экономической эффективности инвестиций в реальные активы ........................................................ 276

29.1. Период (срок) окупаемости ...................................................................... 27829.2. Учетная (средняя) доходность инвестиций (ARR) ........................... 28129.3. Метод чистой приведенной стоимости (NPV) .................................... 28329.4. Метод NPV и экономический срок жизни проекта ........................... 28429.5. Принятие решений по методу NPV по конкурирующим

бизнес-моделям в рамках одной инвестиционной идеи .................. 28529.6. Метод внутренней ставки (нормы) доходности (IRR) .................... 28729.7. Модифицированная внутренняя норма доходности ........................ 29429.8. Метод индекса рентабельности ................................................................ 296



Глава 30. Анализ устойчивости оценок экономической эффективности ............................................................................... 299

30.1. Неопределенность внешней среды, факторы риска и выбор метода анализа инвестиционных решений ......................... 300

30.2. Анализ устойчивости оценки эффективности инвестирования: чувствительность к внешним факторам ............. 304

30.3. Имитационное моделирование ................................................................ 309

Контрольные вопросы ........................................................................................314Задачи к разделу VI .............................................................................................314

Раздел VII ФИНАНСОВЫЕ ОПЦИОНЫ И ЦЕНА УПРАВЛЕНЧЕСКОЙ

ГИБКОСТИ (РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ)

Глава 31. Финансовые опционы ....................................................... 32931.1. Производные финансовые активы и финансовые опционы .......... 33031.2. Моделирование цены колл ........................................................................ 33331.3. Взаимосвязь моделей оценки опционов колл и пут (паритет) ..... 33731.4. Классические модели для оценки справедливой цены

производных финансовых активов ......................................................... 338


Глава 32. Реальные (управленческие) опционы ................................ 35332.1. DCF-конструкция и опционное мышление аналитиков.................. 35432.2. Разнообразие опционов и подходы к их оценке ................................. 35832.3. Целесообразность использования опционной методологии

оценки в реальном инвестировании ....................................................... 365

Контрольные вопросы .......................................................................................369Задачи к разделу VII ...........................................................................................369Пример варианта вступительного экзамена по дисциплине

«Экономика и финансы» (часть Финансы на 50 баллов из общего набора в 100 баллов) для поступления в магистратуру по программе «Финансовые рынки и финансовые институты» (2013 год) .....................................................................................................................377

Тесты .......................................................................................................................377Задачи .....................................................................................................................379

Литература .................................................................................... 382

Предисловие

Это второе издание учебника, посвященного принятию инвести-ционных решений, в котором изложены логика и основные принципы сопоставления активов (финансовых и реальных, в виде инвестицион-ных проектов расширения масштабов деятельности, создания новых компаний, покупки контроля) по инвестиционной привлекательности. Второе издание учебника соответствует новым требованиям, предъяв-ляемым к подготовке бакалавров по экономике и менеджменту: знание ключевых положений теории, умение работать с интернет-источниками и профессиональными базами данных, навыки самостоятельного при-нятия решений и обоснования выбора, исследовательская компонен-та. Учебник выгодно отличает: 1) четкое очерчивание того минимума объема знаний и навыков, которые студент-экономист (специализации «Финансы и кредит», «Финансовый менеджмент», «Инвестиционный анализ») должен получить в вузе; 2) дополнительные материалы, фор-мирующие практические аналитические навыки работы на финансовом и инвестиционном рынке (примеры аналитических расчетов и приня-тия решений крупными игроками рынка, например фондами прямого инвестирования); 3) направления и примеры проведения самостоятель-ных исследований по рассматриваемым темам.

Во втором издании обновлены статистические данные, характери-зующие глобальный инвестиционный рынок и инвестиционные про-цессы. Внесены изменения, касающиеся подвижек на инвестиционном рынке после глобального финансового кризиса 2007—2009 гг. Во втором издании расширена исследовательская компонента по темам, посвя-щенным работе аналитиков на финансовых рынках, учета ликвидности активов при сопоставлении их по инвестиционной привлекательности, построению инвестиционных стратегий на аномалиях рынка (показаны направления возможных исследовательских работ). Во второе издание включена новая глава 11, посвященная анализу ликвидности финан-совых активов. Показана многогранность этой характеристики рынка актива, пять проекций ее анализа и даны рекомендации по рассмотре-

9


нию факторов, влияющих на изменение ликвидности с выделением систематической (рыночной) ликвидности актива и специфической ее компоненты. Приведены примеры расчета показателей, позволяющих сопоставлять активы и фондовые рынки по уровню ликвидности по за-данной проекции, очерчены направления научных исследований в этой области. Новая глава 26 посвящена построению инвестиционных стра-тегий на аномалиях рынка (временны`е аномалии, моментум-эффекты).

Второе издание отличает наличие примеров проведения фундамен-тального анализа российских акций (equity research) аналитиками круп-ных инвестиционных компаний (ВТБ-капитал, Тройка Диалог (ныне Сбербанк — СIB), UBS). При изложении сравнительного подхода в фун-даментальном анализе добавлен параграф 25.5 по применению мульти-пликаторов для выявления страновой (рыночной) переоцененности или недооцененности. Внесены изменения в главы, где рассматриваются модели ценообразования финансовых активов (модели САРМ, IСАРМ, АРМ), показаны особенности включения специфических факторов ри-ска для акций развивающихся рынков капитала. Более подробно из-ложен алгоритм тестирования трехфакторной модели Фама — Френча и четырехфакторной модели Кэрхарта (включая фактор «следования прошлой динамики») в параграфе 19.4. Расширены все параграфы вто-рого издания по набору задач и кейсов.

В результате изучения курса «Инвестиционный анализ» (или ряда курсов бакалаврской подготовки: «Анализ финансовых рынков», «Ана-лиз реальных инвестиций», «Анализ сделок слияний и поглощений») студент должен:

знать основные характеристики классов инвестиционных активов (ак-

ций, облигаций, недвижимости, проектов создания реальных активов и покупки контроля над действующими коммерчески-ми компаниями), отличие прямых инвестиций от портфельных и стратегических, специфику ивестиций в интеллектуальный ка-питал;

концепцию справедливой рыночной стоимости актива как приве-денной оценки будущих выгод с учетом риска;

принципы сопоставления активов по инвестиционной привлека-тельности; преимущества и недостатки моделей и методов оценки справедливой стоимости актива и чистых выгод инвестирования (модели Гордона, NPV и др.);

концепции стоимости капитала (cost of capital) и WACC для при-нятия инвестиционных решений;

традиционные критерии оценки выгод инвестирования (срок оку-паемости, IRR и MIRR, NPV, PI);

смысл расчета финансовых показателей деятельности компаний (по трем проекциям: ликвидности баланса и капитала, доходности


10

капитала и спреда эффективности, качества роста) и их использо-вание в процессе отбора акций в инвестиционный портфель;

принципы отбора акций в портфель и выбора вариантов прямо-го инвестирования по фундаментальным показателям компаний (темпу роста бизнеса, ROC-WACC, рентабельности продаж (PM));

уметь объяснить особенности функционирования развивающихся рынков капита-

ла, отличие развивающихся рынков от развитых, специфику раз-вития российского инвестиционного рынка (стимулы участников, позицию и действия государства по повышению инвестиционной привлекательности);

механизм снижения риска через диверсификацию капитала; проблемы диагностирования кредитного и инвестиционного ри-

сков по данным стандартной финансовой отчетности, принципы построения и специфику использования кредитных рейтингов;

предпосылки и правила построения моделей дисконтирования денежных выгод (в частности, DCF-модель для компании, DDM-модель для акций);

принципы проведения эмпирических исследований по выявле-нию адекватных моделей и методов для оценки активов по инве-стиционной привлекательности с учетом особенностей внешней среды и мотивов инвесторов;

алгоритм построения исследовательской работы по сопоставле-нию классов активов (портфелей, проектов) по инвестиционной привлекательности;

специфику работы инвестиционных и финансовых аналитиков, требования к написанию аналитических отчетов (equity research) и разработке финансово-экономической части бизнес-плана;

возможности построения инвестиционных стратегий на выявле-нии аномалий рынка капитала (календарных, по фундаменталь-ным факторам, по моментум-эффектам);

специфику анализа активов инновационной деятельности и ком-паний с высокой долей интеллектуального капитала;

владеть навыками сбора информации (Интернет, специализированные базы данных,

консенсус-оценки аналитиков) для диагностирования инвестици-онной привлекательности разных классов активов;

чтения укрупненных форм стандартной финансовой отчетности (финансовые показатели баланса, отчета о доходах, о движении денежных средств) и нахождения в аналитических документах та-ких показателей, как совокупный инвестированный капитал (CE), показатели прибыли: EBIT, EBITDA, показатели денежных пото-ков: OCF, FCF;


проведения расчетов по оценке абсолютных и относительных вы-год прошлого инвестирования на разных временны`х отрезках (на-пример, расчет показателей доходности по прошлым наблюдени-ям) и проведения сопоставительного анализа активов;

оценки традиционных показателей риска инвестирования (стан-дартное отклонение, бета-коэффициент как мера систематическо-го риска актива) и показателей одностороннего риска (VaR, одно-сторонний бета-коэффициент и др.);

расчета доходности и риска портфеля из двух активов; сопоставления активов (портфелей) по результатам инвестиро-

вания по коэффициенту Шарпа, Сортино и другим показателям, учитывающим выгоды инвестирования с учетом риска;

анализа ликвидности активов (расчета показателей ликвидно-сти по нескольким проекциям, сопоставления активов и рынков по уровню ликвидности), выявления систематической и спец-ифической ликвидности акций;

прогнозирования будущих выгод от владения активами разных классов (простейшие методы, в том числе по компаниям с учетом прогнозов выручки, операционной прибыли, FCF и FCFE) и оцен-ки справедливой рыночной стоимости рассматриваемых активов (акций, облигаций, проектов создания реальных активов, коммер-ческих компаний);

тестирования моделей ценообразования финансовых активов для разных рынков капитала, спецификации моделей инвестицион-ной аналитики.

РАЗДЕЛ IV

Моделирование барьерной ставки

инвестирования

Глава 16

Моделирование ожиданий инвесторов и ценообразование

финансовых активов

После изучения данной главы студент должен:знать

как трактуется риск в инвестиционном анализе, отличие спекуля-тивного и чистого рисков;

в чем суть концепции «риск-доходность», о какой доходности и риске в ней идет речь;

что понимается под барьерной ставкой инвестирования; как инвесторы сопоставляют активы по инвестиционному риску

и выстраивают ожидания ставок доходности; понятие систематического риска и меры риска;

уметь объяснить концепцию ценообразования финансовых активов (что понимает-

ся под «ценой актива» на финансовом рынке, как эта цена может моделироваться);

различие абсолютных и относительных моделей формирования цен на финансовые активы;

как моделируется поведение инвесторов и рыночные условия в САРМ;

в чем отличие потребительской версии САРМ от САРМ Шарпа — Линтнера;

каков экономический смысл понятия «стоимость капитала ком-пании»;

владеть навыками расчета характеристик рыночного портфеля по прошлым данным;

Глава 16. Моделирование ожиданий инвесторов и ценообразование финансовых активов

16

расчета показателей и мер систематического и несистематическо-го риска отдельных активов;

проведения коррекций, необходимых для применения моделей, разработанных для ликвидных финансовых активов, при транс-формирмации их для малых закрытых компаний;

реализации коррекций премий за риск с учетом специфики раз-вивающихся рынков капитала.

Ключевые термины и понятия спекулятивный риск и чистый риск требуемая доходность инвестирования ключевое положение концепции «риск-доходность» цена актива на финансовом рынке потребительские модели формирования цен на финансовые ак-

тивы промежуточные модели формирования цен на финансовые акти-

вы (САРМ ) потребительская САРМ потребительские модели (абсолютного определения цены) цено-

образования финансовых активов поведение инвестора в рамках модели САРМ рыночный портфель

16.1. Концепция «риск-доходность» на финансовом рынке

Рынок финансовых активов является наиболее ликвидным и хорошо изученным из всех рынков инвестиционных активов. Высокая ликвидность и наличие общедоступной информации позволяют выявить закономерно-сти формирования цен на эти активы. Относительно других рынков инве-стиционных активов делаются предположения о справедливости положе-ний и выводов, полученных для финансовых активов и их возможность заимствования. Ценой актива на финансовом рынке выступает процентная ставка, соответственно определение соответствующего риску уровня до-ходности по финансовому активу трактуется как ценообразование (asset pricing). На практике многие модели формирования цен (уровней доход-ности) на финансовые активы с рядом корректировок переносятся на объ-екты недвижимости, драгоценные металлы, предметы искусства.

Общепринятое понимание риска инвестирования отождествляется с потенциально возможным получением результата ниже некоторого ожи-даемого уровня (например, получение убытков от инвестирования — от-рицательной прибыли или чистого дисконтированного дохода). Это так называемый чистый риск. В теории финансов (financial economics) нашла широкое применение иная трактовка риска, когда ситуация риска харак-


17

теризуется наличием угроз (факторов влияния), приводящих как к убыт-кам, так и к «избыточной» прибыли, т.е. прибыли, которая выше ожиданий инвестора. Таким образом, вводится понятие спекулятивного риска.

Спекулятивный риск характеризует для инвестора вероятность по-лучения от инвестирования любого эффекта (как убытков, так и из-быточной прибыли), не соответствующего ожиданиям.

Ключевым элементом анализа инвестиционных вариантов является введение в рассмотрение альтернатив. Наличие альтернативного исполь-зования денег или иного имущества позволяет оценить предполагаемую упущенную выгоду и выбрать наиболее целесообразный вариант рас-поряжения капиталом. Инвесторы в зависимости от профессионализма и квалификации используют разные приемы и методы поиска и введе-ния в анализ величины упущенной выгоды. Например, для недвижимо-го имущества, оборудования, транспортных средств, за действованных в реализации инвестиционных идей, простейшим вариантом введения упущенной выгоды является рассмотрение условий сдачи в аренду. Годо-вой величиной упущенной выгоды тогда будет арендная плата. Соответ-ственно ставка доходности арендной недвижимости (и иного имущества) будет выступать как требуемая ставка доходности. Предприниматели в данном случае исходят из известного положения: «Арендатор — сани-тар бизнеса». Те инвестиционные идеи, которые обеспечивают меньшую доходность, чем арендная ставка доходности, должны рассматриваться как неэффективные и не привлекательные для капитала.

Следует иметь в виду, что ставка арендной доходности является ми-нимальным уровнем отсечения (минимальным значением для отсече-ния) неэффективных вариантов использования капитала от эффектив-ных. Во-первых, функционирующий бизнес является не просто набором имущества (материальных активов). Портфельное формирование мате-риальных активов, добавление к ним нематериальных (под готовленных работников, лояльных контрагентов и т.п.) существенно увеличивают величину фактически вложенного капитала. Соответственно, в абсо-лютном выражении упущенная выгода становится выше, чем ставка к фиксированным материальным ценностям по ликвидационной или восстановительной стоимости. Во-вторых, риски функционирующего бизнеса могут быть существенно выше, чем сдача имущества в аренду.

На сегодняшний день в большей степени изучен вопрос о модели-ровании доходности по высоколиквидным финансовым активам, об-ращающимся на развитых рынках капитала. Преимущества моделиро-вания связаны с тем, что: 1) эти активы стандартизированы, их легко сравнивать, отслеживать динамику во времени; 2) имеется большая статистическая база биржевой торговли на длительных временных от-резках. Это позволяет выявить закономерности и функциональные за-висимости в движении цен и формировании доходности. На развитых рынках капитала ряд агентств специализируется на обосновании ставок


18

доходности инвестирования и моделировании инвестиционного риска (например, Ibbotson Associates, Barra MSCI ).

На российском рынке деловой литературы можно найти специали-зированные издания, посвященные изложению известных алгоритмов обоснования требуемой доходности и ставок отсечения по различным инвестиционным вариантам (покупка акций, прямое инвестирова-ние, венчурные проекты) крупных инвестиционных компаний1. Менее изучены и представлены для практического инвестирования модели с учетом той или иной специфики развивающихся рынков (неразвитый фондовый рынок или высокие политические риски, высокая доля не-рыночного сектора экономики).

Разработка аналитических моделей оценки ожидаемой и требуемой доходности по финансовым активам активно ведется со второй полови-ны ХХ в. Под оценкой финансовых активов или ценообразованием фи-нансовых активов понимается определение доходности по этим акти-вам как ставки отдачи на вложенный капитал. Для акций стандартным показателем заработанной текущей доходности выступает показатель TSR, хотя часто аналитики не принимают во внимание дивидендные вы-годы и анализируют исключительно доходность изменения цены акции (прироста капитала).

В большинстве классических конструкций увязки инвестиционного риска и доходности (однофакторная модель САРМ, многофакторные модели) вводятся определенные предположения о качестве рынка капи-тала и поведении инвесторов. Для моделирования представляет интерес ситуация рыночного равновесия, когда спрос на активы равен предло-жению и соответственно требуемая доходность инвестирования равна ожидаемой. Спрос на инвестиционные инструменты предъявляют ры-ночные инвесторы, у которых, как предполагается, много альтернатив вложения денег разного уровня риска (государственные и корпоратив-ные облигации, акции высоконадежных компаний и молодых (высоко-рискованных), прямое инвестирование и т.п.).

Для корректного учета инвестиционного риска в оценке требуемой доходности следует понять логику принятия решений рыночными ин-весторами. Инвесторы готовы предоставить свои деньги эмитентам фи-нансовых активов на определенных условиях (анализируя разнообраз-ные риски с возвратом вложенной суммы и получение дополнительного дохода). Цель инвестора — найти инвестиционный вариант с макси-мальной доходностью при заданном уровне риска или же найти активы минимального риска при заданном уровне доходности.

Вторая сторона, формирующая взаимодействие на финансовом рын-ке и определяющая динамику процентной ставки, — заемщики, привле-

1 См., например: Огиер Т., Рагман Дж., Спайсер Л. Настоящая стоимость капитала. М. : Баланс Бизнес Букс, 2007; материалы открытого доступа: www.business-kniga.com/support/real_cost_capital/

Хитчнер Дж. Р. Стоимость капитала. М. : Маросейка, 2008.


19

кающие как долевой (собственный), так и долговой капитал. Взаимо-действуя с рынком капитала, команда менеджеров компании покупает финансовые ресурсы у рыночных инвесторов, предоставляя им взамен финансовые активы. Аналогично рыночным инвесторам компании на развитом рынке могут выбирать среди различных источников финан-сирования. Их цель — с учетом условий привлечения (рисков для ком-пании) найти наиболее дешевые варианты финансирования. Рыноч-ные отношения кредиторов (в данном случае инвесторов) и заемщиков (компания, государство) формируют рынок капитала. Развитый рынок капитала позволяет понять зависимость между риском инвестирования и доходностью, которую получают владельцы капитала.

Требуемая доходность инвестирования — альтернативная доход-ность, доступная инвестору на рынке, т.е. доходность по альтернатив-ным вариантам инвестирования с учетом того же класса риска.

Развитый рынок капитала с большим количеством кредиторов и за-емщиков и высоким качеством информации (по скорости поступления, полноте) обеспечивает соблюдение принципа «за равный риск — рав-ный уровень доходности». Так как рациональный инвестор является противником риска, то за больший риск требуется большая компенса-ция в терминах доходности. Риск компенсирует премия за риск к без-рисковой доходности (excess return, risk premium).

Ключевое положение концепции «риск-доходность»:Требуемая доходность по финансовому активу, складывающаяся на рынке

капитала = Безрисковая номинальная (с учетом инфляции) доходность + Пре-мия за риск = Risk free rate + risk premium.

Чем более рискован актив, тем выше премия, т.е. добавочная доход-ность. Различают премию за риск, характерную для хорошо диверсифи-цированного портфеля на данном рынке капитала, — рыночную премию за риск (market risk premium, MRP), которая рассматривается как сред-ний уровень премии для данного рынка, и премию за риск отдельной акции (equity risk premium, ERP).

В равновесной ситуации на рынке (спрос на активы равен предложе-нию)

Требуемая доходность = Ожидаемая доходность.

Предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции ком-пании (для менеджеров, принимающих решения) может рассматри-ваться как еще один элемент затрат — затраты на капитал или стоимость капитала1 (cost of capital ). Так как компания может привлекать капитал из разных источников (собственный в виде нераспределенной прибыли

1 Иногда в русскоязычной литературе встречается термин «цена капитала». Заметим, что «стоимость капитала компании», «затраты на капитал компании», «цена капита-ла компании» — синонимы.


20

или с внешних рынков капитала, заемный разных типов), то затраты на капитал компании формируются с учетом весов и стоимостей отдель-ных элементов, т.е. как средневзвешенная стоимость элементов капита-ла компании (WACC ).

С позиции компании стоимость капитала трактуются как мини-мальная, или барьерная, ставка отдачи на задействованный в компании капитал (hurdle rate), которая должна быть обеспечена, чтобы компания имела возможность развиваться и привлекать капитал инвесторов на рынке и далее. В этом состоит экономический смысл понятия «стои-мость капитала компании».

16.2. Ценообразование финансовых активов: принципы моделирования

Два принципиально разных подхода предложены для моделиро-вания ценообразования рискованных финансовых активов (рис. 16.1, табл. 16.1):

1) «абсолютный» подход, учитывающий интересы и поведение ин-весторов, их потребительские предпочтения. Ключевой параметр модели — функция потребления инвестора на рынке, показыва-ющая, как доходность финансового актива связана с величиной его конечного потребления;

2) «относительный» подход, в котором цена рассматриваемого рис-кованного актива (процентная ставка по нему) выводится через сопоставления с известной ценой на другие активы. Ярким при-мером такого подхода является арбитражная модель определения справедливой цены опциона Блэка — Шоулза1.

Потребительские модели (абсолютного определения цены) ценооб-разования финансовых активов трактуют риск как вклад изменения цен финансовых активов в неопределенность уровня потребления2.

Промежуточное состояние между первым и вторым подходом за-нимают модели (в том числе популярная однофакторная равновесная модель САРМ ), которые увязывают цены активов с уровнем денеж-ного благосостояния. Заметим, что предпочтения инвестора не всегда корректно выражать через изменение денежных поступлений, однако промежуточный подход реализует именно эту замену. Рыночный риск (изменение фаз делового цикла, подвижки в отраслевой динамике) де-лает благосостояние или денежное богатство инвестора неопределен-ным. Именно эта особенность и фиксируется в промежуточных моделях (включая известную модель САРМ ).

1 См. разд. VII учебника.2 Mankiw N. G., Shapiro M. D. Risk and return: Consumption beta versus market beta //

Review of Economics and Statistics. 1986. Vol. 68. Р. 452—459.


21

Промежуточные модели формирования цен на финансовые активы увязывают изменения цен этих активов (ставок доходности) с неопре-деленностью дохода инвестора, получаемого по инвестиционному порт-фелю.

Характеристики собственно потребления при этом не затрагиваются. В промежуточных моделях денежное благосостояние (богатство) явля-ется промежуточным звеном между доходностью финансовых активов и конечным потреблением. В классических моделях потребления (абсо-лютный подход) это промежуточное звено опускается.

Примером относительного подхода может выступать модель рыноч-ной оценки капитала (market-derived capital pricing model, МСРМ ), пред-ложенная практиками Тони Йеа и Джеймсом МакНалти и скорректиро-ванная американскими профессорами Уильямом Шульцем и Михаэлем Любаткиным. МСРМ акцентирует внимание только на изменениях цен финансовых активов, применяя опционные подходы (будущая во-латильность доходности оценивается по рынку опционов). В формуле расчета требуемой доходности премия за риск добавляется к ставке за-имствования компании1.

Потребление как совокупная стоимостная оценка

Рисковые активы рынка капитала как источник зарабатывания денег для инвестора

Благосостояние инвестора (как оценка портфеля)

Потребительская(абсолютная) модель

Промежуточнаямодель

Рис. 16.1. Увязка поведения инвестора с финансовыми активами на рынке

Промежуточные потребительские модели оказались наиболее успеш-ными в практическом применении. Примером такой модели является ши-роко используемая на практике модель портфельного построения САРМ.

В стандартной версии САРМ инвесторы максимизируют функцию полезности, зависящую от значений среднего и дисперсии распреде-ления ожидаемой доходности их инвестиционных портфелей (mean-variance behavior, MVB).

1 См.: Lubatkin M. H., Schulze W. S., McNulty J. J., Yeh T. D. But Will it Raise My Share Price? New Thoughts About an Old Question // Long Range Planning. 2003. Vol. 36. Iss. 1 (Febr.). Р. 81—91; McNult J., Yeh T. D., Schulze W. S., Lubatkin M. H. What’s your real cost of capital? Harvard Business Review. 2002. Vol. 80. Iss. 10. Р. 114—124.


22

Величина премии за риск в САРМ определяется как произведение цены риска на количество принятого инвестором риска. Особенность рассмотрения инвестора в таких конструкциях — портфельное владе-ние капиталом, т.е. предположение о диверсификации капитала между различными рискованными активами рынка. В результате диверсифи-кации часть общего риска нивелируется и инвестор фактически прини-мает на себя только недиверсифицируемый риск и требует за него ком-пенсацию. Этот риск получил название систематического.

Систематический риск (рыночный, бета-риск) — часть общего риска инвестирования, которая не устраняется диверсификацией капитала (формированием портфеля активов). Устраняемая диверсификацией часть риска актива получила название уникального (специфического, несистематического) риска.

Таблица 16.1

Определение цены актива и повышенной доходности за риск

Относительное определение Общие допущения о функции полезности — промежуточный подход. Вместо потреб

ления — благосостояние

Абсолютное определение

Арбитражные методы (например, модель Блэка — Шоулза, МСРМ)

САРМ,модель Шарпа — Линтнера

Модели потребления(например, сonsumption-based САРМ)

Увеличение значимости экономики

Основанная на потреблении модель ценообразования долгосроч-ных финансовых активов (сonsumption-based САРМ, СВ-САРМ), или потребительская САРМ, исходит из предпосылки, что инвесторы мак-симизируют уровень потребления при сопоставлении финансовых ак-тивов. Ожидаемая компенсация за риск по отношению к безрисковому активу (премия за риск) должна быть пропорциональна ковариации доходности рискового актива и предельной полезности потребления в следу ющем периоде времени. Требуемая доходность равна сумме безрисковой доходности и премии за риск. Величина премии за риск определяется как произведение цены риска на количество принятого инвестором риска. Это общее положение, которое используется в по-требительских моделях.

Цена риска в модели CB-САРМ определяется как величина, обрат-ная ожидаемой предельной полезности будущего потребления (чем выше ожидаемое значение будущего потребления, тем выше цена ри-ска), а количество риска — как взятая с отрицательным знаком ковариа-ция доходности рискового актива и предельной полезности будущего потреб ления (consumption beta) (т.е. чем выше по абсолютной величине ковариация — зависимость будущего потребления от доходности ри-скового актива, тем больше риск и выше должна быть премия за риск).


23

Следовательно, актив, доходность которого имеет высокую ковариацию с потреблением (высокую по модулю ковариацию с предельной полез-ностью потребления), будет требовать высокую премию за риск, так как чем ниже будет фактическая доходность, тем ниже будет потребление. Инвестор (потребитель) в рамках модели CB-САРМ при составлении эффективного портфеля активов иррелевантен к характеристике риска (вариации доходности) каждого отдельного актива, его прежде всего ин-тересует ковариация доходности актива и будущего потребления. Инте-ресное следствие этих положений для российского рынка — инвесторам следует формировать портфель в основном из иностранных активов.

Тестирование потребительской САРМ на статистических данных по национальным экономикам (временные ряды потребления и показатели фондового рынка и соответственно среднеквадратические отклонения рисковой нормы отдачи и темпа роста потребления) выявило парадокс: если вводить значения ковариации доходности рискового актива и темпа роста потребления, а также оценивать меру относительной несклонности к риску Эрроу — Пратта, то величина премии за риск оказывается необъ-яснимо высокой. С начала 1990-х гг. на модельном уровне ищутся вари-анты более корректной увязки поведения потребителей и премии за риск (например, моделирование поведения репрезентативного потребителя с использованием подхода неожидаемой полезности, введение неполно-ты финансового рынка и неоднородности потребителей, ограниченной рациональности части инвесторов, учета привычек в потреблении).

По модели САРМ, впервые предложенной профессором Стэнфорд-ского университета Уильямом Шарпом1, систематический риск влия-ет на большое число инвестиционных активов, включая финансовые, так как за ним стоят действия макрофакторов. Несистематический риск присущ только данному активу (например, качество менеджмен-та в компании — эмитенте ценных бумаг). На практике разграничение рисков по макрофакторам и специфичной привязке к компаниям не так очевидно и зависит от трактовок аналитика. Одно и то же событие может рассматриваться как глобальное для рынка, имеющее последствия для всех участников, а может — как частное (специфическое)2. Типичные примеры для российского рынка — «дело ЮКОСА» 2004—2005 гг. или «дело ТНК-ВР», «критика Мечела» 2008 г.. Если трактовать налоговые претензии к компании «ЮКОС» или критику «двойных цен»3 Мечела, невмешательство в спор акционеров ТНК-ВР как очередной шаг в из-менении «правил игры» на российском рынке (передел собственности,

1 Sharpe W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. 1964.Vol. 19. Iss. 3. Р. 425—442; Sharp W. F. Capital asset prices with and without negative holdings // The Journal of Finance. 1991. Vol. 46 (June), Iss. 2. Р. 489—509.

2 Goriaev A., Sonin K. Is political risk company-specific? The market side of the Yukos affair. Working Paper, New Economic School, 2005.

3 Отличающихся цен для потребителей внутреннего рынка и внешнего (зарубежных покупателей).


24

«выдавливание» иностранного капитала, переход к олигархическому правоприменению), то волатильность цен акций российского рынка (резкое падение индекса зимой и весной 2004 г. или весной 2008 г.) сле-дует трактовать как проявление систематического риска. Если рассмат-ривать критику со стороны ведущих политиков, налоговые претензии и судебные процессы как «спор хозяйствующих субъектов», то подоб-ные риски должны трактоваться как специфические, т.е. характерные только для одной-двух компаний.

Требуемая доходность в портфельных конструкциях равна сумме безрисковой доходности и премии за риск. Так как рассматривается равновесное состояние рынка, то требуемая доходность равна ожидае-мой. Цена риска определяется как превышение ожидаемой взвешенной доходности портфеля над безрисковой ставкой доходности, это сред-нерыночная премия за риск (market risk premium, MRP) или премия за риск компании среднего уровня риска. «Количество риска» вводится через специальный показатель, меру систематического риска — бета-коэффициент актива, который рассчитывается в теоретических постро-ениях как отношение ковариации доходности рискового актива и до-ходности рыночного портфеля к дисперсии доходности рынка.

Портфельные модели строятся на общих допущениях о функции по-лезности инвестора и трактуют риск изменения благосостояния в тер-минах статистических оценок риска финансового актива, в который вложены деньги. Типичный пример — акция и статистическая оценка вы-год и риска по ней: «ожидаемая доходность и стандартное отклонение» (mean-variance, MVB). Ожидаемая доходность рассчитывается как мате-матическое ожидание из возможных исходов и их вероятности или же как среднее арифметическое значение по прошлым данным. Риск оценивает-ся через стандартное отклонение доходности от ожидаемого значения.

Функция полезности инвестора (U ) определяется средним (µ) и дис-персией ожидаемой доходности инвестиционного портфеля, т.е.

U U p p= ( , ).µ σ2

Риск отдельно взятого актива i измеряется стандартным отклонени-ем его доходности от средней доходности этого (σi) актива.

Этот подход естественно вытекает из теории оптимизации портфель-ных инвестиций, разработанной Гарри Марковицем1, получившим за работы в этой области Нобелевскую премию по экономике.

В случае, когда актив i является одним из многих, входящих в полно-стью диверсифицированный портфель, степень рискованности дан ного актива измеряется ковариацией данного актива и рыночного порт феля σМ.

σ µ µiM i i ME R R= − −[( )( )],M)],

где Е — знак математического ожидания.

1 Markowitz H. Portfolio selection: Efficient diversification of investments. N. Y. : Wiley, 1959.


25

Так как значение ковариации является неограниченным и зависит от масштаба данных, то его интерпретация является неоднозначной. Более корректная мера риска может быть получена делением ковариации на произведение стандартного отклонения доходности конкретного акти-ва и стандартного отклонения доходности рыночного портфеля. В ре-зультате стандартизации получаем коэффициент корреляции между до-ходностью актива и доходностью рынка. Если разделить ковариацию на дисперсию рыночного портфеля, получим оценку эластичности актива к портфелю, или коэффициент бета для актива i.

Нобелевский лауреат Дж. Тобин доказал, что при наличии возмож-ности инвестировать в безрисковые инструменты (и привлекать деньги по безрисковой ставке) оптимальным для инвестора диверсифициро-ванным рискованным портфелем активов будет рыночный портфель, в котором веса активов будут совпадать с весами, складывающимися на рынке.

Рыночный портфель — портфель, который имитирует рынок, т.е. в нем представлены все активы, имеющиеся на рынке, и веса их соот-ветствуют весам активов на рынке.

На рынке, позволяющем диверсифицировать капитал, рациональ-ный инвестор выбирает из следующих возможностей:

1) безрисковое инвестирование с доходностью kf;2) рыночный портфель как оптимальный портфель с доходностью

km;3) рыночный портфель рискованных активов + рискованный актив

(проект, компания), который может изменить риск итогового ин-вестирования.

Портфельные модели рекомендуют: при рассмотрении варианта ин-вестирования важна не столько оценка риска собственно актива, сколь-ко учет того, как инвестирование в данный актив повлияет на оценку риска диверсифицированного портфеля (увеличит риск, не изменит или уменьшит его).

Следует понимать влияние метода задания безрисковой ставки на требуемую доходность по собственному капиталу (СОЕ).

1. Доходность по краткосрочным государственным бумагам. При выборе безрисковой ставки на уровне краткосрочных госу-дарственных облигаций в зависимости от проводимой государ-ством финансовой политики стоимость собственного капитала (СОЕ) может оказаться как завышенной (при высокой инфляции и жестком денежном регулировании), так и заниженной (при низ-кой инфляции и мягком денежном регулировании).

2. Доходность по долгосрочным (10-летним, 30-летним) государ-ственным бумагам (Treasury bonds).

ÈÍÂÅÑÒÈÖÈÈ - static.my-shop.ru · УДК 33 ББК 65.26я73 Т34 Автор:...

Documents