8 АНАЛИЗ

вать себя не очень уютно с этими собственниками, которые через два-три года могут сказать: «Мы не  сможем выкупить у  вас ак-ции по  справедливой цене, так как иначе у  вас получится высо-кая доходность». Мы стараемся избегать такие компании. Если у  компании есть консультант, то у  него, может быть, получится объяснить собственникам, что

прямых инвестиций?». Но вместо ожидаемого ответа про баланс рисков и сроков мы получаем от-вет, которого опасались: «Пря-мые инвестиции – это же безвоз-вратные деньги, да и  проценты платить не  надо». И  в доверше-ние всего на  вопрос: «А  как вы видите наш выход?»  – предпри-ниматели отвечают: «А  мы вас выкупим». Начинаешь чувство-

Идет встреча с  быстрорастущей региональной компанией. По-следние 5 лет компания успешно развивается. У  них интересная стратегия и  динамичная коман-да. В ходе беседы мы задаем один из контрольных вопросов: «А за-чем вам прямые инвестиции, ведь у вас есть возможность уве-личить долговую нагрузку и  ре-ализовать свою стратегию без

ФОНДДостоинства и недостатки мезонинного финансирования

с мезонином

Новые продукты

9АНАЛИЗ

Если стоимость компании вы-растет за 3-5 лет в три раза до 300 млн долл., то получается, что структура капитала у  компании будет следующая. 1. Прямые инвестиции:

a. долг – 20 млн долл. b. акции основателей – 210 млн

долл. c. акции фонда прямых инве-

стиций – 70 млн долл.

2. Мезонин:

a. долг – 20 млн долл. b. мезонинный долг  – 20 млн

долл. c. акции основателей  – 240

млн долл. d. стоимость опциона – 20 млн

долл. ( (260-60)*10%) )

Как видим, для акционеров компании мезонинное финанси-рование выгоднее на 30 млн долл., несмотря на то, что нагрузка на де-нежные потоки компании выше.

Мезонинное финансирование подходит для компаний, которые уже исчерпали возможность при-влекать банковское финансирова-ние или которые хотят привлечь более длинные деньги (до  5 лет), вместе с  тем располагающих ста-бильными денежными потоками или существенным размером ка-питала. При этом, при погашении мезонинного кредита акционерам проще выкупить опцион, т.к. ос-новной долг висит на  компании, стоимость выкупа существенно меньше (в  нашем расчете 20 млн долл. вместо 70 млн долл.), и доля выкупа не  сопоставима с  прямы-ми инвестициями (всегда можно выкупить обратно ту долю, кото-рую приобретает фонд, сохранить прежнюю структуру акционеров, обладающих к этому времени уже бизнесом иного масштаба). В  то же время мезонин обеспечива-ет большую защиту инвестора, поэтому если стратегия компа-нии полностью не  реализуется, то предприниматель будет нести больше ответственности за фи-нансовый результат бизнеса.

Пока основным двигателем мезонинного финансирования являются инвесторы, которые предпочитают дополнительную обеспеченность мезонина более высокой доходности прямых ин-вестиций. Компаниям и  их ак-ционерам потребуется еще опре-деленное время, чтобы изучить этот финансовый продукт более внимательно и  оценить его пре-имущества и недостатки.

Здесь же нужно и  деньги возвра-щать, и проценты платить да еще делиться акциями».

Лучше всего провести сравне-ние прямых инвестиций и  мезо-нинного финансирования на кон-кретном примере.

Допустим, компания, справед-ливая стоимость бизнеса которой составляет 80 млн долл. до  инве-стиций (pre-money), в  т.ч. 60 млн долл. акций и 20 млн долл. долга, ищет инвестиции в  размере 20 млн долл. Компания уже исчер-пала все возможности по залогам в  банках, поэтому рассматривает два варианта: прямые инвестиции и  мезонин. Конечно, реальные сделки могут быть более сложны-ми, но если все согласятся со сто-имостью компании и  ее прогно-зами, то структура сделок будет выглядеть так: 1. Прямые инвестиции: фонд по-

лучает за 20 млн долл. 25%, ис-ходя из  того, что после инве-стиций (post-money) стоимость бизнеса составит 100 млн долл., а  стоимость 100% акций  – 80 млн долл.

2. Мезонин: долг на  20 млн долл. по  ставке 8-10% плюс опцион на  10% акций, исходя из  спра-ведливой стоимости всех акций в 60 млн долл.

«деньги в акции» – это самые до-рогие деньги. Во многом такое недопонимание стоимости де-нег происходит, потому что соб-ственники компании смешивают роли управленца и  акционера и, соответственно, не  разделяют свои денежные потоки и  рост стоимости своих акций с  денеж-ными потоками компании.

Появление мезонинного фи-нансирования еще больше услож-няет задачу.

Мезонинное финансирование состоит из трех частей:1. Фиксированный процент упла-

чивается регулярно (например, раз в квартал).

2. Отложенный процент (PIK или pay-in-kind) уплачивается в  конце периода, но  капитали-зируется раз в год.

3. Участие в  приросте стоимости компании (equity kicker), кото-рое может быть структуриро-вано через опционы, варранты или номинальные варранты (penny warrant).

Мезонин является гибридом между долговым финансировани-ем и прямыми инвестициями, по-этому предприниматели, которые не умеют считать деньги, часто го-ворят: «В чем же смысл мезонина?

Аболмасов Александр,

Управляющий партнер,

NRG

Ольга Шомполова,

Старший инвестиционный

менеджер, NRG

Новые продукты