商业零售团队 陈雷 卞晓宁

二 О 一一年十二月

商业零售行业 2012 年度投资策略弱化行业，精选个股

消费趋势：规模稳步增长，结构趋于复杂

消费增长的周期性逐步趋缓

城乡、区域消费差距扩大趋势放缓

各收入阶层消费差距日益扩大

消费需求向多样化、多层次转变

“十二五”期间个人消费达到高峰

消费增长的周期性逐步趋缓

中国社会消费品零售总额增速

城乡居民消费收支差距收窄

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

城乡居民消费支出对比倍率

区域间居民消费收支差距收窄

城乡、区域消费差距扩大趋势放缓

　 　 东部 中部 西部 东北

1985 人均社会消费品零售额（元） 514 318 319 566

　 东部是其他地区倍数 　 1.61 1.61 0.91

2000 人均社会消费品零售额（元） 4272 2053 1657 3516

　 东部是其他地区倍数 　 2.08 2.58 1.21

2005 人均社会消费品零售额（元） 7978 3749 3222 5784

　 东部是其他地区倍数 　 2.13 2.48 1.38

2008 人均社会消费品零售额（元） 12622 6246 5276 9417

　 东部是其他地区倍数 　 2.02 2.39 1.34

各收入阶层消费差距日益扩大

最高收入户与最低收入人均消费支出的差距

耐用消费品和新兴服务因为供给层次低、种类少、形式单一，不能完全满足消费需求，形成了明显的结构性短缺。

2

3

4

5

6

7

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

城镇 农村

消费需求向多样化、多层次转变

城镇居民由生存型消费向发展与享受型消费过度

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10%

20%

30%

40%

50%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

食品 衣着 家庭设备 医疗保健 交通通讯 教育文娱 居住 杂项

0%

10%

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30%

40%

50%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

食品 衣着 家庭设备 医疗保健 交通通讯 教育文娱 居住 杂项

城镇居民消费结构变化

农村居民消费结构变化

“十二五”期间个人消费达到高峰

十二五期间：具有个人消费支出高潮的中年消费群体，以及消费倾向高的年轻消费群体将迎来峰值。

0%

5%

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20%

0—9 10—14 15—24 25—34 35—44 45—54 55—64 65+

2009年人口分布情况

零售业趋势

第一次周期（ 1990-1999 ）：萌芽中的成长

（ 1 ）低迷期（ 90 年代初）1989与 1990年两年的 GDP同比增速为 4%左右，消费疲弱，中国百货行业处于发展前的萌芽。

（ 2 ）快速扩张期（ 1991-1995 ）我国销售额超过亿元的大型百货商店 1991 年是 94 家， 1995 年跃升到 624家，短短 5年间增长了 6倍多。

（ 3 ）衰退期（ 1996-1999 ）行业销售额增长停滞，微利成为百货行业的常态。大量资本的涌入速拉低了行业的净利润率，由90年代初期的 6%-7%降至 90年代 后 期 的 2.7% 。 到 1999年， 239家大商场销售额有一定程度的提高，但亏损企业有 72家。

0

200

400

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800

1,000

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

中国百货百强销售规模

0%

5%

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15%

1993 1994 1995 1996 1997

百货百强利润率

第二次周期（ 2000- 至今）：行业龙头崭露头角

（ 1 ）低迷期（ 2000-2002 ）受美国高科技泡沫和 9.11事件影响，国内居民消费低迷。零售行业销售增长低，行业净利润率不高，部分企业仍然亏损。

（ 2 ）快速发展期（ 2003-2006 ）整体的连锁零售行业已出现明显好转。 2003 年 SARS 风波后是百货行业迎来了 3年高增长。零售行业通过门店数增加、营业面积的高速增长来扩张销售规模。涌现了一批如苏宁、国美、王府井等连锁经营龙头企业。

零售各行业在 2003-2010 年营业面积增速

0

10,000

20,000

30,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

超市 便利店 专卖店 大型超市 百货店 折扣店 仓储会员

-50%

0%

50%

100%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

超市 百货店 专卖店 便利店 折扣店

零售各行业在 2003-2010 年店面数量

（ 3 ）相对缓慢增长期（ 2007- 现在）全球经济增速放缓以及零售渠道结构的变化，导致行业增速放缓。

行业的门店数和营业面积没有再大幅增长，行业通过内生性增长来扩大行业的销售规模和利润，但增速比 03-06 年有明显的下降，增长率基本在 20%以下。

行业从业人数同比增长出现大幅下降，百货、超市行业甚至在 2007

年出现了负增长。

-50%

-30%

-10%

10%

30%

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70%

90%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

超市 大型超市 百货店 专卖店 便利店 折扣店

零售各行业在 2003-2010 年从业人员增速

-50%

0%

50%

100%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

便利店 折扣店 超市 大型超市 百货店

零售各行业在 2003-2010 年营业收入增速

第二次周期（ 2000- 至今）：行业龙头崭露头角

现状：繁荣后的棘轮困境

经营模式困境

消费升级和消费普及并存突显差异化、阶梯化需求，零售供给结构出现缺口。

B2C 抢滩市场

B2C市场正进入规模扩张和企业整合时代，对传统零售渠道的影响正日益显现。

城市综合体浪潮

从 2001-2015年的 15年间，全国购物中心增长率预计达到 893%

。商业地产商将扮演越来越主导的角色。

现状：繁荣后的棘轮困境

全国百家重点大型零售企业销售月度增速

24.02%

23.70%

23.70%

22.00%

29.20%

17.60% 17.10%

25.40%

22.36%

17.08%

24.48%

29.88%

24.70%

28.22%

25.38%

19.49%

25.45%

22.18%

27.82%

18.27%15%

20%

25%

30%

35%

10-02 10-05 10-08 10-11 11-02 11-05 11-08

11.00%

22.00%

11.10%

9.70%

15.50%

7.50%7.40%

13.10%13.70%

1.00%

10.00%11.00%

-2.00%

13.72%

0.86%

1.23%

4.62%

-1.98%

2.23%

-5.82%-10%

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10-02 10-05 10-08 10-11 11-02 11-05 11-08

全国百家重点大型零售企业服装销售量增速

经历了金融危机的强劲反弹，零售行业已基本恢复到金融危机前的水平。但从 5 月份开始全国百家重点大型零售企业销售高速增长趋势出现放缓迹象。虽然受到天气等因素的影响，我们认为，在目前的宏观经济背景下，这种趋势将会得到延续。

未来：行业演进主要来自内生力量

未来：多层次、多样化零售体系

未来：竞争加剧，集中度进一步提升

国别 前 5 强 / 零售总额（ % ） 前 10 强 / 零售总额（ % ）

瑞典 51 63.5

澳大利亚 43.1 49.3

法国 28.4 41.6

加拿大 23.9 38.3

德国 25.9 34.8

英国 23.5 33.3

美国 17.2 25

巴西 8.5 11.8

马来西亚 8.2 11.8

中国（ 2009） 3.7 5.1

2012 年投资策略：弱化行业，精选个股

行业龙头：行业格局整合中具有优势地位

推荐公司： 王府井

区域龙头：对当地市场控制力强，充分分享消费升级红利

推荐公司： 友阿股份、友好集团

业绩拐点：外延内生双轮驱动，业绩迎来拐点

推荐公司：步步高

整合重组：优势互补，发挥协同效应

推荐公司：首商股份

重点公司推荐

公司 总股本（亿股）

流通股本（亿股）

EPS

2011E 2012E 2013E

王府井 4.62 4.17 1.31 1.83 2.28

步步高 2.70 0.87 0.91 1.17 1.53

友阿股份 3.49 2.06 0.86 1.31 1.38

友好集团 3.11 3.09 0.40 0.45 0.66

首商股份 6.58 3.18 0.60 0.73 0.92

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