Инвестиционная политика авиапредприятия и...

Инвестиционная политика Инвестиционная политика авиапредприятия и инвестиционное авиапредприятия и инвестиционное

проектированиепроектирование

Планирование долгосрочных Планирование долгосрочных инвестицийинвестиций

Процесс идентификации, анализа и отбора инвестиционных проектов, доходы (денежные потоки) от которых, как предполагается, должны поступать на протяжении нескольких лет (во всяком случае, больше чем на протяжении одного года).

Планирование долгосрочных инвестиций Планирование долгосрочных инвестиций включаетвключает

1.1. определение инвестиционных проектов, которые определение инвестиционных проектов, которые соответствовали бы стратегическим целям компании;соответствовали бы стратегическим целям компании;

2.2. расчет денежных расходов и поступлений, связанных с расчет денежных расходов и поступлений, связанных с реализацией конкретного инвестиционного проекта;реализацией конкретного инвестиционного проекта;

3.3. определение стоимости денежных потоков от реализации определение стоимости денежных потоков от реализации инвестиционных проектов;инвестиционных проектов;

4.4. отбор проектов исходя из критериев приемлемости;отбор проектов исходя из критериев приемлемости;

5.5. периодическая переоценка реализуемых инвестиционных периодическая переоценка реализуемых инвестиционных проектов и выполнение окончательной оценки проектов и выполнение окончательной оценки реализованных проектов.реализованных проектов.

Стратегические цели компанииСтратегические цели компании

1.1. увеличение присутствия на освоенных линиях (увеличение увеличение присутствия на освоенных линиях (увеличение доли рынка);доли рынка);

2.2. освоение новых рынков или их сегментов;освоение новых рынков или их сегментов;

3.3. обновление парка воздушных судов;обновление парка воздушных судов;

4.4. авиабезопасность, охрана окружающей среды и т.д.авиабезопасность, охрана окружающей среды и т.д.

Базовые характеристики денежных Базовые характеристики денежных потоков соответствующего проектапотоков соответствующего проекта

• Денежные потоки (а не учетная прибыль)Денежные потоки (а не учетная прибыль)• Операционные потоки (а не потоки в рамках финансовой Операционные потоки (а не потоки в рамках финансовой

активности фирмы)активности фирмы)• Денежные потоки после уплаты налоговДенежные потоки после уплаты налогов• Приростные денежные потокиПриростные денежные потоки

Игнорировать невозвратные издержкиИгнорировать невозвратные издержки Включить вмененные издержкиВключить вмененные издержки Включить вызванные реализацией проекта изменения в Включить вызванные реализацией проекта изменения в

оборотном капитале, без учета спонтанных изменений в оборотном капитале, без учета спонтанных изменений в текущих обязательствахтекущих обязательствах

Включить влияние инфляцииВключить влияние инфляции

Сравнение экономики рейсов с НДС и без Сравнение экономики рейсов с НДС и без НДСНДС

с НДСс НДС без НДСбез НДС

Внутренний рейс, выручка $10 000 $8 200

Международный рейс, выручка $10 000 $9 850

Расходы, внутренний рейс $9 000 $7 380

Расходы, международный рейс $9 000 $8 190

Прибыль, внутренний рейс $1 000 $820

Прибыль, международный рейс $1 000 $1 660

Амортизационная базаАмортизационная базаДля налоговых целей — полностью уплаченная стоимость актива. Это сумма, которая с течением времени может быть списана по закону в целях налогообложения.

Капитализируемые расходыКапитализируемые расходыРасходы, которые могут обеспечивать выгоды в будущем и, следовательно, трактуются как капитальные затраты, а не как издержки за период, когда они образовались.

Категории денежных потоков, связанных с Категории денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проектареализацией инвестиционного проекта

• Первоначальные денежные расходы — первоначальные Первоначальные денежные расходы — первоначальные чистые инвестиции.чистые инвестиции.

• Промежуточный приростной чистый денежный поток — Промежуточный приростной чистый денежный поток — те чистые денежные потоки, которые возникают после те чистые денежные потоки, которые возникают после первоначального капиталовложения, но не включают первоначального капиталовложения, но не включают денежный поток конечного периода.денежный поток конечного периода.

• Приростной чистый денежный поток завершающего Приростной чистый денежный поток завершающего года — чистый денежный поток конечного периода.года — чистый денежный поток конечного периода.

(а)(а) Стоимость нового активаСтоимость нового актива

(б)(б) ++ Капитализируемые затраты (доставка, обучение и пр.)Капитализируемые затраты (доставка, обучение и пр.)

(в)(в) +(−)+(−) Повышение (понижение) уровня чистого оборотного Повышение (понижение) уровня чистого оборотного капиталакапитала

(г)(г) −− Чистая выручка от продажи старого активаЧистая выручка от продажи старого актива

(д)(д) +(−)+(−) Дополнительные налоги (экономия налогов), образующиеся Дополнительные налоги (экономия налогов), образующиеся в результате продажи старого активав результате продажи старого актива

(е)(е) == Первоначальные денежные расходыПервоначальные денежные расходы

Определение первоначальных денежных Определение первоначальных денежных расходоврасходов

(а)(а)Прирост (уменьшение) доходов от основной деятельности Прирост (уменьшение) доходов от основной деятельности минус (плюс) увеличение (уменьшение) производственных минус (плюс) увеличение (уменьшение) производственных расходов, исключая амортизациюрасходов, исключая амортизацию

(б)(б) −−(+)(+) Увеличение (уменьшение) амортизационных отчисленийУвеличение (уменьшение) амортизационных отчислений

(в)(в) == Изменение прибыли (до уплаты налогов)Изменение прибыли (до уплаты налогов)

(г)(г) −−(+)(+) Увеличение (уменьшение) налоговУвеличение (уменьшение) налогов

(д)(д) == Изменение прибыли после уплаты налоговИзменение прибыли после уплаты налогов

(е)(е) +(−)+(−) Увеличение (уменьшение) амортизационных отчисленийУвеличение (уменьшение) амортизационных отчислений

(ж)(ж) == Чистый операционный денежный потокЧистый операционный денежный поток

Определение денежного потока Определение денежного потока промежуточного годапромежуточного года

(а…ж)(а…ж)

(з)(з) +(−)+(−) Окончательная ликвидационная стоимость активаОкончательная ликвидационная стоимость актива

(и)(и) −−(+)(+)Дополнительные налоги (экономия за счет уменьшения Дополнительные налоги (экономия за счет уменьшения налоговых платежей), связанные с продажей или передачей налоговых платежей), связанные с продажей или передачей активаактива

(к)(к) +(−)+(−) Уменьшившийся (повысившийся) уровень чистого Уменьшившийся (повысившийся) уровень чистого оборотного капиталаоборотного капитала

(л)(л) == Чистый денежный поток в завершающем годуЧистый денежный поток в завершающем году

Определение денежного потока последнего Определение денежного потока последнего годагода

Пример.Пример. Аренда вертолетной площадки Аренда вертолетной площадки

11 22 33 44Чистые денежные поступленияЧистые денежные поступления 35 16735 167 36 25036 250 55 72555 725 32 25832 258

Первоначальные инвестиции – 100 000Первоначальные инвестиции – 100 000

Изменение чистой прибыли от основной Изменение чистой прибыли от основной деятельности исключая амортизациюдеятельности исключая амортизацию 35 16735 167 36 25036 250 55 72555 725 32 25832 258

–– Чистое увеличение амортизационных Чистое увеличение амортизационных отчисленийотчислений -33 330-33 330 -44 450-44 450 -14 810-14 810 -7 410-7 410

== Чистое изменение прибыли до уплаты Чистое изменение прибыли до уплаты налоговналогов 1 8371 837 -8 200-8 200 40 91540 915 24 84824 848

––//++ Чистое увеличение (уменьшение) налоговЧистое увеличение (уменьшение) налогов -735-735 3 2803 280 -16 366-16 366 -9 939-9 939== Изменение прибыли после уплаты налоговИзменение прибыли после уплаты налогов 1 1021 102 -4 920-4 920 24 54924 549 14 90914 909++ Чистое увеличение амортизацииЧистое увеличение амортизации 33 33033 330 44 45044 450 14 81014 810 7 4107 410== Приростной чистый денежный потокПриростной чистый денежный поток 34 43234 432 39 53039 530 39 35939 359 22 31922 319

Пример.Пример. Аренда вертолетной площадки (продолжение) Аренда вертолетной площадки (продолжение)

Конец годаКонец года00 11 22 33 44

Чистые денежные потокиЧистые денежные потоки -100 000-100 000 34 43234 432 39 53039 530 39 35939 359 32 21932 219

== Приростной поток последнего года за исключением Приростной поток последнего года за исключением мероприятий по завершению проектамероприятий по завершению проекта 22 31922 319

++ Окончательная ликвидационная стоимость активаОкончательная ликвидационная стоимость актива 16 50016 500

–– Налоги, связанные с продажей активаНалоги, связанные с продажей актива -6 600-6 600

== Приростной чистый денежный потокПриростной чистый денежный поток 32 21932 219

Пример.Пример. Модернизация парка ВС Модернизация парка ВС

Стоимость новых ВССтоимость новых ВС 18 50018 500

++ Капитализируемые расходы (ввозные пошлины, Капитализируемые расходы (ввозные пошлины, обучение персонала и пр.)обучение персонала и пр.) 1 5001 500

–– Чистая выручка от продажи старых ВСЧистая выручка от продажи старых ВС 2 0002 000

== Первоначальные денежные расходыПервоначальные денежные расходы 18 00018 000

Пример.Пример. Модернизация парка ВС (продолжение) Модернизация парка ВС (продолжение)Конец годаКонец года

11 22 33 44

(а)(а) Амортизационная база новых ВСАмортизационная база новых ВС 20 00020 000 20 00020 000 20 00020 000 20 00020 000

(б) х(б) х Норма амортизации новых ВСНорма амортизации новых ВС х 0,333х 0,333 х 0,444х 0,444 х 0,148х 0,148 х 0,074х 0,074

(в) =(в) = Амортизационные отчисления по новым Амортизационные отчисления по новым ВСВС 6 6666 666 8 8908 890 2 9622 962 1 4821 482

(г)(г) Амортизационная база старых ВСАмортизационная база старых ВС 9 0009 000 9 0009 000 9 0009 000 9 0009 000

(д) х(д) х Норма амортизации старых ВСНорма амортизации старых ВС х 0,148х 0,148 х 0,074х 0,074 х 0х 0 х 0х 0

(е) =(е) = Оставшиеся амортизационные Оставшиеся амортизационные отчисления по старым ВСотчисления по старым ВС 1 3331 333 667667 00 00

(ж)(ж) Прирост амортизационных отчислений Прирост амортизационных отчислений (строка (строка [[вв] ] минус строка минус строка [[ее]])) 5 3335 333 8 2238 223 2 9622 962 1 4821 482

Пример.Пример. Модернизация парка ВС (продолжение 2) Модернизация парка ВС (продолжение 2)Конец годаКонец года

11 22 33 44Чистое изменение прибыли от основной Чистое изменение прибыли от основной деятельности, исключая амортизациюдеятельности, исключая амортизацию 7 1007 100 7 1007 100 7 1007 100 7 1007 100

–– Чистое увеличение амортизационных Чистое увеличение амортизационных отчисленийотчислений -5 333-5 333 -8 223-8 223 -2 962-2 962 -1 482-1 482

== Чистое изменение прибыли до уплаты Чистое изменение прибыли до уплаты налоговналогов 1 7671 767 -1 123-1 123 4 1384 138 5 6185 618

––//++ Чистое увеличение (уменьшение) налоговЧистое увеличение (уменьшение) налогов -707-707 449449 -1 655-1 655 -2 247-2 247

== Чистое изменение прибыли после уплаты Чистое изменение прибыли после уплаты налоговналогов 1 0601 060 -674-674 2 2832 283 3 3713 371

++ Чистое увеличение амортизационных Чистое увеличение амортизационных отчисленийотчислений 5 3335 333 8 2238 223 2 9622 962 1 4821 482

== Приростной чистый денежный потокПриростной чистый денежный поток 6 3936 393 7 5497 549 5 4455 445 4 8534 853

Пример.Пример. Модернизация парка ВС (продолжение 3) Модернизация парка ВС (продолжение 3)

Конец годаКонец года00 11 22 33 44

Чистые денежные потокиЧистые денежные потоки -18 000-18 000 6 3936 393 7 5497 549 5 4455 445 4 8534 853

== Приростной поток последнего года за исключением Приростной поток последнего года за исключением мероприятий по завершению проектамероприятий по завершению проекта 4 8534 853

++ Окончательная ликвидационная стоимость активаОкончательная ликвидационная стоимость актива 00

–– Налоги, связанные с продажей активаНалоги, связанные с продажей актива 00

== Приростной чистый денежный потокПриростной чистый денежный поток 4 8534 853

Резюме первых этапов планированияРезюме первых этапов планирования

1.1. Планирование долгосрочных инвестиций представляет собой Планирование долгосрочных инвестиций представляет собой процесс идентификации, анализа и отбора инвестиционных процесс идентификации, анализа и отбора инвестиционных проектов, доходы от которых должны растянуться на проектов, доходы от которых должны растянуться на несколько летнесколько лет

2.2. Планирование долгосрочных инвестиций включает Планирование долгосрочных инвестиций включает выработку предложений по инвестиционным проектам, выработку предложений по инвестиционным проектам, которые соответствовали бы стратегическим целям фирмы; которые соответствовали бы стратегическим целям фирмы; определение приростных, посленалоговых операционных определение приростных, посленалоговых операционных денежных потоков; оценку приростных денежных потоков; денежных потоков; оценку приростных денежных потоков; отбор проектов исходя из критерия приемлемости на основе отбор проектов исходя из критерия приемлемости на основе максимизации стоимости; периодическую повторную оценку максимизации стоимости; периодическую повторную оценку реализуемых инвестиционных проектовреализуемых инвестиционных проектов

Резюме первых этапов планирования Резюме первых этапов планирования (продолжение)(продолжение)

3.3. Любые ожидаемые выгоды от проекта выражаются в форме Любые ожидаемые выгоды от проекта выражаются в форме денежных потоков, а не в форме потоков прибылиденежных потоков, а не в форме потоков прибыли

4.4. Денежные потоки следует определять исходя из того, что Денежные потоки следует определять исходя из того, что налоги уже уплаченыналоги уже уплачены

5.5. Налоговые отчисления и наличие Налоговые отчисления и наличие ликвидационной стоимостиликвидационной стоимости

оказывают значительное влияние на величину и картину оказывают значительное влияние на величину и картину денежных потоковденежных потоков

6.6. Денежные потоки, относящиеся к рассматриваемому Денежные потоки, относящиеся к рассматриваемому инвестиционному проекту, полезно разделить на три инвестиционному проекту, полезно разделить на три категории (по временному признаку)категории (по временному признаку)

Критерии оценки инвестиционных Критерии оценки инвестиционных проектовпроектов

1.1. период окупаемости инвестиций;период окупаемости инвестиций;

2.2. чистая приведенная стоимость;чистая приведенная стоимость;

3.3. коэффициент прибыльности;коэффициент прибыльности;

4.4. внутренняя ставка доходности.внутренняя ставка доходности.

Критерии 2-4 основаны на дисконтировании денежных потоков Критерии 2-4 основаны на дисконтировании денежных потоков ((discounted cash flow – DCF)discounted cash flow – DCF). . DCF DCF – любой метод оценки – любой метод оценки инвестиционного проекта, который позволяет рассчитать денежные инвестиционного проекта, который позволяет рассчитать денежные потоки с учетом изменения стоимости денег во времени.потоки с учетом изменения стоимости денег во времени.

1. Период окупаемости инвестиций1. Период окупаемости инвестицийПериод окупаемости инвестиций (Период окупаемости инвестиций (payback period – PBP) payback period – PBP) – период – период времени, который требуется для того, чтобы суммарные ожидаемые времени, который требуется для того, чтобы суммарные ожидаемые денежные поступления от реализации проекта сравнялись с денежные поступления от реализации проекта сравнялись с первоначальной суммой инвестиций.первоначальной суммой инвестиций.

Критерий принятия проекта.Критерий принятия проекта. Если период окупаемости меньше Если период окупаемости меньше некоторого максимального, который считаем для себя приемлемым, некоторого максимального, который считаем для себя приемлемым, проект принимается. Подходит для оценки краткосрочных недорогих проект принимается. Подходит для оценки краткосрочных недорогих проектов.проектов.

Недостатки метода:Недостатки метода: не учитывает денежные потоки по истечении периода окупаемости;не учитывает денежные потоки по истечении периода окупаемости; не учитывает изменение стоимости денег во времени.не учитывает изменение стоимости денег во времени.


ГодГод Денежные потокиДенежные потоки С нарастающим итогомС нарастающим итогом

00 -100 000 (б)-100 000 (б)

11 34 43234 432 34 43234 432

2 (а)2 (а) 39 53039 530 73 962 (в)73 962 (в)

33 39 359 (г)39 359 (г) 113 321113 321

44 32 21932 219 145 540145 540

PBPPBP = а + (б – в) = а + (б – в)//г = 2,7 годаг = 2,7 года

2. Чистая приведенная стоимость2. Чистая приведенная стоимостьЧистая приведенная стоимость (Чистая приведенная стоимость (net present value – NPV) net present value – NPV) – сумма – сумма приведенных к текущему моменту будущих денежных поток за приведенных к текущему моменту будущих денежных поток за вычетом первоначальных инвестиций.вычетом первоначальных инвестиций.

Критерий принятия проекта.Критерий принятия проекта. Если чистая приведенная стоимость Если чистая приведенная стоимость проекта больше нуля, проект принимается.проекта больше нуля, проект принимается.

NPV =NPV = CFCF11

(1+k)(1+k)11++

CFCF22

(1+k)(1+k)22+ … ++ … +

CFCFnn

(1+k)(1+k)nn–– ICOICO

CFCFii – – номинальный денежный поток года номинальный денежный поток года ii;;

k k – ставка процента;– ставка процента;ICO ICO – первоначальные инвестиции (– первоначальные инвестиции (initial cash outflow)initial cash outflow)

33. Коэффициент прибыльности. Коэффициент прибыльностиКоэффициент прибыльности (Коэффициент прибыльности (profitability index – PI) profitability index – PI) – отношение – отношение приведенных будущих денежных потоков к первоначальным приведенных будущих денежных потоков к первоначальным инвестициям по проекту.инвестициям по проекту.

Критерий принятия проекта.Критерий принятия проекта. Пока коэффициент прибыльности Пока коэффициент прибыльности остается больше единицы, проект принимается.остается больше единицы, проект принимается.

PI =PI = CFCF11

(1+k)(1+k)11++

CFCF22

(1+k)(1+k)22+ … ++ … +

CFCFnn

(1+k)(1+k)nn/ ICO/ ICO




NPV =NPV = 34 43234 432

(1+(1+0,120,12))11++

39 53039 530

(1+(1+0,120,12))22++

39 35939 359

(1+(1+0,120,12))33++

32 21932 219

(1+(1+0,120,12))44- 100 000- 100 000

NPV = NPV = 10 76810 768

PI =PI = 34 43234 432

(1+(1+0,120,12))11++

39 53039 530

(1+(1+0,120,12))22++

39 35939 359

(1+(1+0,120,12))33++

32 21932 219

(1+(1+0,120,12))44// 100 000 100 000

PI = 1,PI = 1,1076810768 ~ 1,11 ~ 1,11

44. Внутренняя ставка доходности . Внутренняя ставка доходности инвестицийинвестицийВнутренняя ставка доходности инвестиций (Внутренняя ставка доходности инвестиций (internal rate of return – IRR) internal rate of return – IRR)

представляет собой ставку дисконтирования, которая уравнивает представляет собой ставку дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость будущих денежных поступлений и приведенную стоимость будущих денежных поступлений и первоначальные инвестиции.первоначальные инвестиции.

Критерий принятия проекта.Критерий принятия проекта. Если Если IRR IRR выше заданного порогового выше заданного порогового значения (ставки отсечения), проект принимается.значения (ставки отсечения), проект принимается.

ICO =ICO = CFCF11

(1+IRR)(1+IRR)11++

CFCF22

(1+IRR)(1+IRR)22+ … ++ … +

CFCFnn

(1+IRR)(1+IRR)nn




Чист

ая п

риве

денн

ая с

тоим

ость

Чист

ая п

риве

денн

ая с

тоим

ость

Ставка дисконтированияСтавка дисконтирования

100 000 =100 000 = 34 43234 432

(1+IRR)(1+IRR)11++

39 53039 530

(1+IRR)(1+IRR)22++

39 35939 359

(1+IRR)(1+IRR)33++

32 21932 219

(1+IRR)(1+IRR)44

IRR ~ 17%IRR ~ 17%

Пример.Пример. Вычисление Вычисление IRR IRR методом интерполяцииметодом интерполяции

34 43234 432

(1+(1+,15,15))11++

39 53039 530

(1+(1+,15,15))22++

39 35939 359

(1+(1+,15,15))33++

32 21932 219

(1+(1+,,1155))44= = $104 168$104 168

34 43234 432

(1+(1+,,20)20)11++

39 53039 530

(1+(1+,,20)20)22++

39 35939 359

(1+(1+,,20)20)33++

32 21932 219

(1+(1+,,20)20)44= = $94 434$94 434

Интерполяция Интерполяция – оценка величины неизвестного числа, которое находится – оценка величины неизвестного числа, которое находится где-то между двумя известными числами.где-то между двумя известными числами.

XX

0,050,05==

104 168 – 100 000104 168 – 100 000

104 168 – 94 434104 168 – 94 434;; X=0,0214; IRR=0,15+0,0214=17,14% X=0,0214; IRR=0,15+0,0214=17,14%

Вопросы ранжирования проектовВопросы ранжирования проектов

При анализе проектов важно учитывать зависимые и При анализе проектов важно учитывать зависимые и взаимоисключающие проекты. Зависимые – требующие реализации в взаимоисключающие проекты. Зависимые – требующие реализации в случае реализации основного проекта. Взаимоисключающие – случае реализации основного проекта. Взаимоисключающие – проекты, реализация одного из которых делает невозможной проекты, реализация одного из которых делает невозможной реализацию других.реализацию других.

При выборе из При выборе из взаимоисключающихвзаимоисключающих проектов обычно оценивают: проектов обычно оценивают: масштаб инвестиций;масштаб инвестиций; картину денежных потоков;картину денежных потоков; длительность проектов.длительность проектов.

Пример.Пример. Лизинг Лизинг A318 A318 и А380и А380

ГодГод Денежный поток А318Денежный поток А318 Денежный поток А380Денежный поток А38000 -10 млн.-10 млн. -100 млн.-100 млн.11 15 млн.15 млн. 120 млн.120 млн.

IRR (%)IRR (%) NPV NPV при 10%при 10% PI PI при при 10%10%А318А318 5050 3,63,6 1,361,36А380А380 2020 9,19,1 1,091,09

IRRIRR NPV NPV при 10%при 10% PI PI при при 10%10%1-1-е местое место А318А318 А380А380 А318А3182-е место2-е место А380А380 А318А318 А380А380

Пример.Пример. Лизинг Ил96 Лизинг Ил96 и Б767и Б767

ГодГод Денежный поток Ил96Денежный поток Ил96 Денежный поток Б767Денежный поток Б76700 -50 млн.-50 млн. -50 млн.-50 млн.11 30 млн.30 млн. 5 млн.5 млн.22 25 млн.25 млн. 30 млн.30 млн.33 20 млн.20 млн. 45 млн.45 млн.

k < 10%k < 10% k > 10%k > 10%IRRIRR NPVNPV PIPI NPVNPV PIPI

1-1-е местое место Ил96Ил96 Б767Б767 Б767Б767 Ил96Ил96 Ил96Ил962-е место2-е место Б767Б767 Ил96Ил96 Ил96Ил96 Б767Б767 Б767Б767

Чист

ая п

риве

денн

ая с

тоим

ость

Чист

ая п

риве

денн

ая с

тоим

ость

Ставка дисконтированияСтавка дисконтирования

IRRIRRИл96Ил96 ~ ~ 2525%%

IRRIRRБ767 Б767 ~ ~ 2121%%

Пример.Пример. Лизинг Ил96 Лизинг Ил96 и Б767 (продолжение)и Б767 (продолжение)

Пример.Пример. Абстрактный Абстрактный

ГодГод Проект ХПроект Х Проект Проект YY00 --10001000 -1000-100011 00 2000200022 00 0033 30003000 00

IRRIRR NPV NPV при 10%при 10% PI PI при при 10%10%

1-1-е местое место Y (100%)Y (100%) X (1 536)X (1 536) X (2,54)X (2,54)

2-е место2-е место X (50%)X (50%) Y (818)Y (818) Y (1,82)Y (1,82)

Пример.Пример. Абстрактный Абстрактный ( (продолжение)продолжение)

ГодГод Проект ХПроект Х Проект Проект YY Проект Проект ZZ00 --10001000 -1000-100011 00 2000200022 00 2200*2200* -2000-200033 30003000 2420*2420* 31003100

IRRIRR NPV NPV при 10%при 10% PI PI при при 10%10%

1-1-е местое место Y+ZY+Z Y+ZY+Z Y+ZY+Z

2-е место2-е место XX XX XX

* При реинвестировании под 10%* При реинвестировании под 10%

Некоторые другие важные моментыНекоторые другие важные моменты

Множественные внутренние коэффициенты окупаемости Множественные внутренние коэффициенты окупаемости инвестиций.инвестиций. В процессе реализации проекта денежные потоки могут В процессе реализации проекта денежные потоки могут неоднократно менять знак с плюса на минус.неоднократно менять знак с плюса на минус.

Денежные потоки по годамДенежные потоки по годам

-1600-1600 10 00010 000 -10 000-10 000

1600 =1600 = 10 00010 000

(1+IRR)(1+IRR)11−−

10 00010 000

(1+IRR)(1+IRR)22

IRRIRR11=25%; IRR=25%; IRR22=400%=400%


Рационирование капитала Рационирование капитала – процедура, необходимость в которой – процедура, необходимость в которой возникает тогда, когда в течение определенного периода времени на возникает тогда, когда в течение определенного периода времени на общую величину капитальных затрат накладываются те или иные общую величину капитальных затрат накладываются те или иные ограничения (бюджетный потолок).ограничения (бюджетный потолок).

Потенциальные проектыПотенциальные проекты БюджетБюджет

Обычно проекты ранжируются Обычно проекты ранжируются по убыванию по убыванию IRRIRR, , PIPI, , NPVNPV. . Выбираются лидирующие Выбираются лидирующие позиции рейтингов в пределах позиции рейтингов в пределах бюджета, после чего бюджета, после чего сравниваются суммы сравниваются суммы NPV NPV по по каждой из трёх выборок.каждой из трёх выборок.

Принимается та, у которой Принимается та, у которой величины величины NPV NPV максимальна.максимальна.


Анализ чувствительности Анализ чувствительности – анализ неопределенности типа «а что, – анализ неопределенности типа «а что, если…», при котором переменные изменяются в сравнении с базовым если…», при котором переменные изменяются в сравнении с базовым случаем с целью определения их влияния на результаты проекта.случаем с целью определения их влияния на результаты проекта.

00 11 22 33 44 ИтогоИтого

Приростные чистые Приростные чистые денежные потокиденежные потоки -100 000-100 000 34 43234 432 39 53039 530 39 35939 359 32 21932 219 45 54045 540


Пример.Пример. Аренда вертолетной площадки – анализ чувствительности Аренда вертолетной площадки – анализ чувствительности

-15%-15% -10%-10% -5%-5% БазаБаза +5%+5% +10%+10% +15%+15%

Изменение чистой прибыли от Изменение чистой прибыли от основной деятельности исключая основной деятельности исключая амортизациюамортизацию

135 490135 490 143 460143 460 151 430151 430 159 400159 400 167 370167 370 175 340175 340 183 310183 310

Чистое изменение прибыли до уплаты налоговЧистое изменение прибыли до уплаты налогов 35 49035 490 43 46043 460 51 43051 430 59 40059 400 67 37067 370 75 34075 340 83 31083 310

Чистое увеличение (уменьшение) налоговЧистое увеличение (уменьшение) налогов -14 196-14 196 -17 384-17 384 -20 572-20 572 -23 760-23 760 -26 948-26 948 -30 136-30 136 -33 324-33 324

Изменение прибыли после уплаты налоговИзменение прибыли после уплаты налогов 21 29421 294 26 07626 076 30 85830 858 35 64035 640 40 42240 422 45 20445 204 49 98649 986

Приростной чистый денежный потокПриростной чистый денежный поток 121 294121 294 126 076126 076 130 858130 858 135 640135 640 140 422140 422 145 204145 204 149 986149 986

Ликвидационная стоимостьЛиквидационная стоимость 14 02514 025 14 85014 850 15 67515 675 16 50016 500 17 32517 325 18 15018 150 18 97518 975

Налоги на ликвидациюНалоги на ликвидацию -5 610-5 610 -5 940-5 940 -6 270-6 270 -6 600-6 600 -6 930-6 930 -7 260-7 260 -7 590-7 590

Итоговая прибыль от проектаИтоговая прибыль от проекта 29 70929 709 34 98634 986 40 26340 263 45 54045 540 50 81750 817 56 09456 094 61 37161 371

Пример.Пример. Аренда вертолетной площадки – матрица чувствительности Аренда вертолетной площадки – матрица чувствительности

Изменение чистой прибыли от основной деятельностиИзменение чистой прибыли от основной деятельности

-15%-15% -10%-10% -5%-5% БазаБаза +5%+5% +10%+10% +15%+15%

-15%-15% 29 70929 709 34 49134 491 39 27339 273 44 05544 055 48 83748 837 53 61953 619 58 40158 401

-10%-10% 30 20430 204 34 98634 986 39 76839 768 44 55044 550 49 33249 332 54 11454 114 58 89658 896

-5%-5% 30 69930 699 35 48135 481 40 26340 263 45 04545 045 49 82749 827 54 60954 609 59 39159 391

БазаБаза 31 19431 194 35 97635 976 40 75840 758 45 54045 540 50 32250 322 55 10455 104 59 88659 886

+5%+5% 31 68931 689 36 47136 471 41 25341 253 46 03546 035 50 81750 817 55 59955 599 60 38160 381

+10%+10% 32 18432 184 36 96636 966 41 74841 748 46 53046 530 51 31251 312 56 09456 094 60 87660 876

+15%+15% 32 67932 679 37 46137 461 42 24342 243 47 02547 025 51 80751 807 56 58956 589 61 37161 371Изм

енен

ие л

икви

даци

онно

й И

змен

ение

лик

вида

цион

ной

стои

мос

тист

оим

ости

Контроль за выполнением проектаКонтроль за выполнением проекта

Текущий аудит Текущий аудит – отслеживание текущего состояния реализуемых – отслеживание текущего состояния реализуемых проектах в контрольных точках с целью сопоставления фактических проектах в контрольных точках с целью сопоставления фактических результатов с плановыми.результатов с плановыми.

Завершающий аудитЗавершающий аудит – формальное сравнение фактических затрат и – формальное сравнение фактических затрат и выгод, полученных в результате реализации проекта, с выгод, полученных в результате реализации проекта, с первоначальными оценками.первоначальными оценками.

По результатам текущего аудита вносятся корректировки в параметры По результатам текущего аудита вносятся корректировки в параметры реализации проекта (в случае наличия такой необходимости). По реализации проекта (в случае наличия такой необходимости). По результатам завершающего аудита делаются выводы о качестве результатам завершающего аудита делаются выводы о качестве планирования. Важным элементом обоих видов аудита является планирования. Важным элементом обоих видов аудита является доведение результатов до непосредственных реализаторов.доведение результатов до непосредственных реализаторов.

Резюме методов оценки инвестиционных Резюме методов оценки инвестиционных проектовпроектов

1.1. Существует четыре альтернативных метода оценки и выбора Существует четыре альтернативных метода оценки и выбора инвестиционных проектовинвестиционных проектов

2.2. Период окупаемости (Период окупаемости (PBP) PBP) показывает, сколько лет потребуется, чтобы показывает, сколько лет потребуется, чтобы вернуть начальные инвестициивернуть начальные инвестиции

3.3. Внутренняя ставка доходности (Внутренняя ставка доходности (IRR) IRR) представляет ставку представляет ставку дисконтирования, приведенную стоимость денежных потоков от дисконтирования, приведенную стоимость денежных потоков от проекта с начальными инвестициямипроекта с начальными инвестициями

4.4. Чистая приведенная стоимость (Чистая приведенная стоимость (NPV) NPV) представляет приведенную представляет приведенную стоимость денежных потоков от проекта за вычетом начальных стоимость денежных потоков от проекта за вычетом начальных инвестицийинвестиций

5.5. Коэффициент прибыльности (Коэффициент прибыльности (PI) PI) представляет отношение приведенной представляет отношение приведенной стоимости денежных потоков от проекта к начальным инвестициям.стоимости денежных потоков от проекта к начальным инвестициям.

Резюме методов оценки инвестиционных Резюме методов оценки инвестиционных проектовпроектов

6.6. Для взаимоисключающих проектов оценки по методам Для взаимоисключающих проектов оценки по методам IRRIRR, , NPV NPV и и PI PI могут давать противоречивые результатымогут давать противоречивые результаты

7.7. Потенциальная проблема использования Потенциальная проблема использования IRR IRR связана с проектами, у связана с проектами, у которых в ходе реализации денежные потоки могут меняться с «+» на которых в ходе реализации денежные потоки могут меняться с «+» на «-» или наоборот более одного раза«-» или наоборот более одного раза

8.8. При наличии бюджетного «потолка» приходится иметь дело с При наличии бюджетного «потолка» приходится иметь дело с рационированием капиталарационированием капитала

9.9. Анализ чувствительности позволяет оценить результат проекта при Анализ чувствительности позволяет оценить результат проекта при изменении базовых условий его реализацииизменении базовых условий его реализации

10.10. Для обеспечения общего успеха инвестиционного проекта важно Для обеспечения общего успеха инвестиционного проекта важно постоянно отслеживать ход его выполненияпостоянно отслеживать ход его выполнения

Проблема рисков, связанных с Проблема рисков, связанных с проектомпроектом

«Рискованность» инвестиционного проекта – «Рискованность» инвестиционного проекта – отклонение денежных потоков этого проекта от их отклонение денежных потоков этого проекта от их ожидаемого значения (их изменчивость). Чем ожидаемого значения (их изменчивость). Чем больше это отклонение, тем более рискованным больше это отклонение, тем более рискованным считается соответствующий проект. Поэтому при считается соответствующий проект. Поэтому при анализе рисков, связанных с инвестиционным анализе рисков, связанных с инвестиционным проектом, необходимо определить некоторую проектом, необходимо определить некоторую совокупность вероятных денежных потоков.совокупность вероятных денежных потоков.

Пример.Пример. Два проекта. Два проекта.

Состояние экономикиСостояние экономики Проект АПроект А Проект БПроект Б

Глубокий спадГлубокий спад 3 0003 000 2 0002 000

Умеренный спадУмеренный спад 3 5003 500 3 0003 000

Нормальное развитиеНормальное развитие 4 0004 000 4 0004 000

Незначительный экономический Незначительный экономический подъемподъем 4 5004 500 5 0005 000

Экономический бумЭкономический бум 5 0005 000 6 0006 000

Пример.Пример. Два проекта (продолжение). Два проекта (продолжение).

Состояние экономикиСостояние экономикиПроект АПроект А Проект БПроект Б

Вероят-Вероят-ностьность

Денежный Денежный потокпоток

Вероят-Вероят-ностьность

Денежный Денежный потокпоток

Глубокий спадГлубокий спад 0,10,1 3 0003 000 0,10,1 2 0002 000Умеренный спадУмеренный спад 0,20,2 3 5003 500 0,20,2 3 0003 000Нормальное Нормальное развитиеразвитие 0,40,4 4 0004 000 0,40,4 4 0004 000

Незначительный Незначительный экономический экономический подъемподъем

0,20,2 4 5004 500 0,20,2 5 0005 000

Экономический бумЭкономический бум 0,10,1 5 0005 000 0,10,1 6 0006 000

Пример.Пример. Два проекта (продолжение 2). Два проекта (продолжение 2).

Общепринятой мерой изменчивости является Общепринятой мерой изменчивости является среднеквадратические отклонениесреднеквадратические отклонение (стандартное (стандартное отклонение):отклонение):

гдегде

Пример.Пример. Два проекта (продолжение 3). Два проекта (продолжение 3).

Проект АПроект АВозможный Возможный денежный денежный поток поток CFCFx1x1

Вероятность Вероятность возникновевозникнове--

ния ния PPx1x1

CFCFx1x1*P*Px1x1 (CF(CFx1x1-CF-CF11))22*P*Pxx

3 0003 000 0,10,1 300300 (3000-4000)(3000-4000)22*0,1*0,13 5003 500 0,20,2 700700 (3500-4000)(3500-4000)22*0,2*0,24 0004 000 0,40,4 1 6001 600 (4000-4000)(4000-4000)22*0,4*0,4

4 5004 500 0,20,2 900900 (4500-4000)(4500-4000)22*0,2*0,2

5 0005 000 0,10,1 500500 (5000-4000)(5000-4000)22*0,1*0,1ΣΣ=1=1 ΣΣ=4000=CF=4000=CF11 ΣΣ=300 =300 тыс, тыс, σσ11=548=548

Пример.Пример. Два проекта (продолжение Два проекта (продолжение 44).).

Проект БПроект БВозможный Возможный денежный денежный поток поток CFCFx1x1

Вероятность Вероятность возникновевозникнове--

ния ния PPx1x1

CFCFx1x1*P*Px1x1 (CF(CFx1x1-CF-CF11))22*P*Pxx

22 000 000 0,10,1 200200 ((22000-4000)000-4000)22*0,1*0,13 3 000000 0,20,2 600600 (3(30000-4000)00-4000)22*0,2*0,24 0004 000 0,40,4 1 6001 600 ((44000-4000)000-4000)22*0,4*0,4

55 000000 0,20,2 1 0001 000 (5(50000-4000)00-4000)22*0,2*0,2

66 000 000 0,10,1 600600 ((66000-4000)000-4000)22*0,1*0,1ΣΣ=1=1 ΣΣ=4000=CF=4000=CF11 ΣΣ==121200 00 тыс, тыс, σσ11==10951095

Проект А характеризуется меньшим стандартным Проект А характеризуется меньшим стандартным отклонением (548 ден. ед.) против 1095 у проекта Б, отклонением (548 ден. ед.) против 1095 у проекта Б, поэтому можно говорить о меньшей рискованности поэтому можно говорить о меньшей рискованности проекта А.проекта А.

Мерой относительной дисперсии распределения Мерой относительной дисперсии распределения является является коэффициент вариациикоэффициент вариации, который , который представляет из себя отношение стандартного представляет из себя отношение стандартного отклонения к ожидаемому значению:отклонения к ожидаемому значению:

CVCVAA = 548/4000 = 0,14 = 548/4000 = 0,14

CVCVББ = 1095 = 1095/4000 = 0,27/4000 = 0,27

Риск, связанный с той или иной последовательностью Риск, связанный с той или иной последовательностью денежных потоков может изменяться в будущем. денежных потоков может изменяться в будущем. Распределения вероятностей вовсе не обязательно остаются Распределения вероятностей вовсе не обязательно остаются неизменными в разные периоды времени.неизменными в разные периоды времени.

ГодыГоды

Ден

ежны

е по

токи

Ден

ежны

е по

токи

Использование дерева вероятностейИспользование дерева вероятностей

Дерево вероятностей – графический или Дерево вероятностей – графический или табличный подход к организации возможных табличный подход к организации возможных последовательностей денежных потоков, последовательностей денежных потоков, генерируемых инвестиционным предложением. генерируемых инвестиционным предложением. Такое представление напоминает ветви дерева. Такое представление напоминает ветви дерева. Каждая полная ветвь ассоциируется с какой-то Каждая полная ветвь ассоциируется с какой-то одной из возможных последовательностей одной из возможных последовательностей денежных потоков.денежных потоков.

Дерево вероятностейДерево вероятностей

-$240-$240

$500$500

$200$200

-$100-$100

0,250,25

0,50,5

0,250,25

Год 1Год 10,0,440,0,440,0,22

$$880000Год 2Год 2

$$550000$$220000

Ветви 1Ветви 1Ветви 2Ветви 2Ветви 3Ветви 3

0,0,220,0,660,0,22

$$550000$$220000

--$$110000


0,0,220,0,440,0,44

$$220000--$$110000--$$440000


Дерево вероятностей (табличная форма)Дерево вероятностей (табличная форма)Год 1Год 1 Год 2Год 2

Начальная Начальная вероятностьвероятность

Чистый Чистый денежный потокденежный поток

Условная Условная вероятностьвероятность

Чистый Чистый денежный потокденежный поток

Совместная Совместная вероятностьвероятность

0,250,25 5005000,40,4 800800 0,10,1

0,40,4 500500 0,10,1

0,20,2 200200 0,050,05

11

0,50,5 2002000,20,2 500500 0,10,1

0,60,6 200200 0,30,3

0,20,2 -100-100 0,10,1

11

0,250,25 -100-1000,20,2 200200 0,050,05

0,40,4 -100-100 0,10,1

0,40,4 -400-400 0,10,1

11 11

Расчет Расчет NPV NPV для дерева вероятностейдля дерева вероятностей

Значение Значение NPV NPV для первой полной ветви при ставке для первой полной ветви при ставке процента 8% составит:процента 8% составит:

NPVNPV11 = 500/(1+0,08) = 500/(1+0,08)11 + 800/(1+0,08) + 800/(1+0,08)22 – 240 = 909 – 240 = 909

Ожидаемое значение Ожидаемое значение NPV NPV для всех ветвей:для всех ветвей:

Вычисление ожидаемого значения Вычисление ожидаемого значения NPVNPV

ВетвьВетвь NPVNPV ВероятностьВероятность NPV*PNPV*P11 909909 0,10,1 919122 652652 0,10,1 656533 394394 0,050,05 202044 373373 0,10,1 373755 117117 0,30,3 353566 -141-141 0,10,1 -14-1477 -161-161 0,050,05 -8-888 -418-418 0,10,1 -42-4299 -676-676 0,10,1 -68-68

ΣΣ=116; =116; σσ=444=444

Приведенный метод, основанный на дереве Приведенный метод, основанный на дереве вероятностей, хорошо подходит для вероятностей, хорошо подходит для краткосрочных проектов с небольшим краткосрочных проектов с небольшим количеством альтернатив. Но существуют также количеством альтернатив. Но существуют также другие методы оценки рисков, основанные на другие методы оценки рисков, основанные на имитационном моделированииимитационном моделировании ( (метод Монте-метод Монте-Карло), анализе распределения вероятностей и Карло), анализе распределения вероятностей и прочие. Они в настоящем курсе не прочие. Они в настоящем курсе не рассматриваются в силу объемности и сложности рассматриваются в силу объемности и сложности математического аппарата.математического аппарата.

Портфельный подходПортфельный подход

Риск, связанный с реализацией конкретного Риск, связанный с реализацией конкретного проекта, связан с определенными факторами. проекта, связан с определенными факторами. Разные факторы в разных их проявлениях влияют Разные факторы в разных их проявлениях влияют на результат тех или иных проектов по-разному. на результат тех или иных проектов по-разному. Одни и те же факторы могут влиять на одни Одни и те же факторы могут влиять на одни проекты положительно, на другие отрицательно, проекты положительно, на другие отрицательно, поэтому портфельные решения, т.е. составление поэтому портфельные решения, т.е. составление портфеля из нескольких проектов, позволяют портфеля из нескольких проектов, позволяют снизить риск портфеля целиком.снизить риск портфеля целиком.

Портфельный подходПортфельный подход

Управленческие опционыУправленческие опционы

Управленческие опционы – наличие у руководителя Управленческие опционы – наличие у руководителя возможности выбора, которая позволяет ему возможности выбора, которая позволяет ему принимать в будущем решения, влияющие на принимать в будущем решения, влияющие на ожидаемые денежные потоки, продолжительность ожидаемые денежные потоки, продолжительность жизненного цикла и даже будущую приемлемость жизненного цикла и даже будущую приемлемость проекта.проекта.

С учетом управленческих опционов привлекатель-С учетом управленческих опционов привлекатель-ность проекта (ПП) может быть рассчитана как:ность проекта (ПП) может быть рассчитана как:

ПП = ПП = NPVNPV + Стоимость опциона (опционов) + Стоимость опциона (опционов)

Типы управленческих опционовТипы управленческих опционов

Опцион расширения (сокращения)Опцион расширения (сокращения) – возможность, – возможность, позволяющая фирме расширить (сократить) позволяющая фирме расширить (сократить) производство при (не) благоприятной конъюнктуре.производство при (не) благоприятной конъюнктуре.

Опцион отказаОпцион отказа – возможность, позволяющая фирме – возможность, позволяющая фирме отказаться от дальнейшей реализации проекта.отказаться от дальнейшей реализации проекта.

Опцион отсрочкиОпцион отсрочки – возможность подождать и, – возможность подождать и, следовательно, получить дополнительную следовательно, получить дополнительную информацию.информацию.

Резюме рисков, связанных с Резюме рисков, связанных с инвест.проектамиинвест.проектами1.1. Риск инвестиционного проекта можно рассматривать как отклонение значений Риск инвестиционного проекта можно рассматривать как отклонение значений

(изменчивость) его денежных потоков от ожидаемых значений.(изменчивость) его денежных потоков от ожидаемых значений.

2.2. Возможные результаты инвестиционного проекта представляются в форме Возможные результаты инвестиционного проекта представляются в форме распределения вероятностей значений возможных денежных потоков.распределения вероятностей значений возможных денежных потоков.

3.3. Мерой относительного риска, связанного с некоторым распределением, является Мерой относительного риска, связанного с некоторым распределением, является коэффициент вариации.коэффициент вариации.

4.4. Один из подходов к оценке рискованных инвестиций заключается в Один из подходов к оценке рискованных инвестиций заключается в непосредственном анализе распределения вероятностей возможных величин непосредственном анализе распределения вероятностей возможных величин чистой приведенной стоимости проекта, вычисленных при безрисковой ставке. чистой приведенной стоимости проекта, вычисленных при безрисковой ставке. Методами дерева вероятностей или имитационного моделирования можно Методами дерева вероятностей или имитационного моделирования можно пользоваться для оценки ожидаемого значения и стандартного отклонения пользоваться для оценки ожидаемого значения и стандартного отклонения распределения вероятностей. распределения вероятностей.

5.5. Инвестиционные проекты можно также оценивать с точки зрения их вклада в Инвестиционные проекты можно также оценивать с точки зрения их вклада в суммарный риск бизнеса фирмы. Это предполагает использование такого подхода к суммарный риск бизнеса фирмы. Это предполагает использование такого подхода к оценке риска, который основывается на портфельном подходе.оценке риска, который основывается на портфельном подходе.

Резюме рисков, связанных с Резюме рисков, связанных с инвест.проектамиинвест.проектами6.6. Немаловажное значение при планировании долгосрочных инвестиций имеют Немаловажное значение при планировании долгосрочных инвестиций имеют

управленческие опционы (возможности). Под управленческими опционами прежде управленческие опционы (возможности). Под управленческими опционами прежде всего понимается возможность маневра, которой располагает руководство фирмы. всего понимается возможность маневра, которой располагает руководство фирмы. Подобная гибкость позволяет ему менять ранее принятые решения.Подобная гибкость позволяет ему менять ранее принятые решения.

7.7. Привлекательность инвестиционного проекта можно рассматривать как его Привлекательность инвестиционного проекта можно рассматривать как его традиционно вычисляемую чистую приведенную стоимость в сочетании со традиционно вычисляемую чистую приведенную стоимость в сочетании со стоимостью любых управленческих опционов. Чем больше неопределенность, стоимостью любых управленческих опционов. Чем больше неопределенность, связанная с использованием того или иного опциона, тем выше его стоимость.связанная с использованием того или иного опциона, тем выше его стоимость.

8.8. Управленческие опционы включают опционы расширения (или сокращения) Управленческие опционы включают опционы расширения (или сокращения) проекта, отказа от его реализации и переноса на более поздний срок (отсрочки). проекта, отказа от его реализации и переноса на более поздний срок (отсрочки). Использование этих опционов иногда приводит к решению о принятии проекта, Использование этих опционов иногда приводит к решению о принятии проекта, который ранее был отвергнут, и к решению об отсрочке проекта, который ранее был который ранее был отвергнут, и к решению об отсрочке проекта, который ранее был принят.принят.

Спасибо за внимание!Спасибо за внимание!

Инвестиционная политика авиапредприятия и...

Documents