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2018 年 10 月 23 日(星期二)
公司报告
招商证券（香港）有限公司
证券研究部
彭博终端报告下载: CMHK <GO> 1
马鞍山钢铁股份 (323 HK) 第 3 季度业绩靓丽，上调全年盈利预测 ■ 公司 3 季度盈利超预期，原因主要来自销售价格上涨带来毛利润增长
■ 我们分别上调公司 2018-20 年收入预测约 4%，受益于规模效应，我们上调公司 2018-20 年净利润预测 16%-17%
■ 我们认为钢铁行业在可见的未来将维持紧平衡的供需格局，周期性将明显弱化，我们维持公司 1.2 倍 2019 年预测市净率的目标价乘数，由于汇率影响对冲掉了大部分净资产增幅，目标价由 6.23 港元微调至 6.27 港元，维持买入评级
3 季度盈利大幅提升，我们预计 4 季度将保持高景气 公司第 3 季度板材、长材和轮轴的销售量增速为 12.5%/13.5%/25%，虽然第三季度增长较快，但 1-3 季度同比增长 4.9%/3.6%/23%，基本符合我们的预期。公司 3 季度板材、长材和轮轴销售价格同比分别增长14.6%/10.6%/23.7%，是超过市场预期的主要原因。其中轮轴属于特种钢材，体量较小，价格同比波动主要是 2017 年的季节因素导致。而长材和板材的价格涨幅和我们实际观察到的市场价格在幅度上存在差异，我们认为是公司在出货时点上有更好的节奏把控。由于我们看好行业未来依然可维持紧平衡的供需格局和行业长期的去周期化属性，我们分别上调公司2018-20 年收入预测约 4%，上调公司 2018-20 年净利润 16%/16%/17%。
多因素叠加持续看好 4 季度表现 10 月 1 日以来，“2+26”地区已经开始限产，螺纹钢一枝独秀，不但库存快速下降且价格稳定。从建筑业下游的需求来看，房地产前 9 个月新开工面积累计同比增长 16.4%，较前一个月提升了 0.5 个百分点，由于房屋新开工数据具有一定的前瞻性，我们认为房地产将在整个 4 季度贡献稳定的需求。而基建方面，政府不断释放积极信号，但我们尚未从统计数字上看到明显改变，我们认为政府仍然希望在年内看到基建投资数据的改观，所以冬季赶工仍值得期待。环保方面，虽然“2+26”地区最后的限产要求没有预期严格，但并不等于政府开始放松对环保的整体把控，所有公布环保目标的地区都提出了较 2017 年更高的空气质量要求，所以我们认为环保因素已经被股价充分反应。而就目前的钢价表现来看，2018 年冬季限产很可能有超预期的表现。
行业周期属性弱化，维持买入评级 我们在看好钢铁 4 季度表现的同时，也看好钢铁行业长期的周期属性弱化，政府严格控制新增产能进入的同时，重点地区的供给侧改革仍然在继续，我们认为钢铁行业盈利能力在高位震荡是大概率事件。我们维持公司1.2 倍 2019 年市净率乘数，由于人民币贬值基本对冲了盈利上调的影响，目标价由 6.23 港元微调至 6.27 港元，对应 5.6 倍 2018-19 年预测市盈率，维持买入评级。
盈利预测及估值 人民币百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业额 48,275 73,228 76,863 77,174 77,512
同比增长 (%) 7.0% 51.7% 5.0% 0.4% 0.4%
净利润 1,229 4,129 7,641 7,643 7,919
同比增长 (%) n.a. 236.0% 85.1% 0.0% 3.6%
每股盈利（元） 0.16 0.54 0.99 0.99 1.03
每股股息（元） 0.00 0.19 0.35 0.38 0.40
市盈率 (x) 25.05 7.46 4.03 4.03 3.89
市净率 (x) 1.56 1.29 1.02 0.88 0.77
ROE (%) 6.2% 17.3% 25.4% 21.8% 19.8%
资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，采用2018年10月22日收盘价
焦一丁
+86 755 8290 8475
最新变动
盈利预测和目标价上调
买入
前次评级
买入
股价 HK$4.52
12个月目标价
(上涨/下跌空间) HK$6.27 （+39%）
前次目标价： HK$6.23
股价表现
资料来源：贝格数据
% 1m 6m 12m
323 HK 11.3 30.7 27.2
恒生指数 (6.4) (14.0) (8.2)
行业： 建筑业
恒生指数 26153
国企指数 10491
重要数据
52周股价区间（港元） 3.22-4.75
港股市值（百万港元） 7833
日均成交量（百万股） 27.12
每股净资产（港元） 3.66
主要股东 马钢（集团）控股有限公司 45.54%
香港中央结算（代理人）有限公司 22.23%
中央汇金资产管理有限责任公司 1.85%
中国证券金融股份有限公司 1.14%
总股数 （百万股） 1733 自由流通量 100%
相关报告 1. 马鞍山钢铁股份 (323 HK) -上半年预计盈利同比
提升100%，重申估值吸引，2018/7/13
2. 马鞍山钢铁股份 (323 HK) -业绩靓丽符合盈喜，
1季度出厂价仍大幅高于2017年均价，2018/3/21
-20
-10
0
10
20
30
2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10
(%)马鞍山钢铁股份 恒生指数
2018 年 10 月 23 日(星期二)
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重点图表 图1：季度销量（板材、长材） 图2：季度价格（板材、长材）
资料来源：Wind、招商证券（香港） 资料来源：Wind、招商证券（香港）
图3：公司2018年预计各产品收入结构 图4：盈利预测与市场一致预期比较
资料来源：Wind、招商证券（香港） 资料来源：Wind、招商证券（香港）
图5：前瞻市盈率 图6：前瞻市净率
资料来源：Wind、招商证券（香港） 资料来源：Wind、招商证券（香港）
0
75
150
225
300
17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3
板材 长材百万吨
0
1,100
2,200
3,300
4,400
17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3
板材 长材元人民币/吨
板材51%
长材43%
轮轴3%
其他3%
0
2,200
4,400
6,600
8,800
2016 2017 2018E 2019E 2020E
净利润 CMS(HK)预测 市场一致预测百万元人民币
1.0
3.0
5.0
7.0
9.0
12/2009 08/2011 04/2013 12/2014 08/2016 04/2018 12/2019
股价（港元）
港元目标价：6.27港元
3x
7x
6x
5x
4x
-30%
-15%
0%
15%
30%
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
12/2009 08/2011 04/2013 12/2014 08/2016 04/2018 12/2019
股价（港元）
预测ROE
ROE
港元目标价：6.27港元
1.0x
0.8x
0.6x
0.4x
1.2x
2018 年 10 月 23 日(星期二)
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图7： 1-3Q2018利润总额同比变化结构拆分
资料来源：Wind、招商证券（香港）
图8：预测基本假设调整
更新假设 原假设 变化
百万元人民币 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
营业收入 76,863 77,174 77,512 73,652 73,959 74,291 4% 4% 4%
营业成本 62,053 61,765 61,494 60,513 60,309 60,124 3% 2% 2%
营业利润 10,781 11,517 12,331 9,247 9,873 10,573 17% 17% 17%
所得税费用 1,928 2,634 3,101 1,657 2,261 2,662 16% 17% 16%
归母净利润 7,641 7,643 7,919 6,566 6,561 6,797 16% 16% 17%
资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测
图9：产品销量基本假设调整
更新假设 原假设 变化
销量（百万吨） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
板材 9.47 9.47 9.47 9.47 9.47 9.47 0% 0% 0%
长材 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 0% 0% 0%
轮轴 0.21 0.23 0.25 0.21 0.23 0.25 0% 0% 0%
成本（元人民币/吨） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
板材 3,322 3,297 3,272 3,287 3,262 3,237 1% 1% 1%
长材 2,866 2,841 2,816 2,831 2,806 2,781 1% 1% 1%
轮轴 8,688 8,663 8,638 8,688 8,663 8,638 0% 0% 0%
价格（元人民币/吨） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
板材 4,141 4,141 4,141 4,028 4,028 4,028 3% 3% 3%
长材 3,720 3,720 3,720 3,487 3,487 3,487 7% 7% 7%
轮轴 9,921 9,921 9,921 9,681 9,681 9,681 2% 2% 2%
资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测
1,139 1,184
10 20 73-10 -48
0
350
700
1,050
1,400
毛利润 销售
费用
管理
费用
研发
费用
财务
费用
其他 利润
总额
百万元人民币
2018 年 10 月 23 日(星期二)
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图10：同业比较
公司 彭博 货币 招商证券 股价 招商证券 市值 EV/EBITDA (x) 市净率 (x) 市盈率 (x) PEG (x) ROE (%) CAGR2018e-20e
代码 评级
目标价 (百万美元) 2018e 2019e 2018e 2019e 2018e 2019e 2018e 2019e 2018e 2019e EPS EBITDA
大型基建
中国交建 1800 HK HKD 买入 7.6 10.3 25,330 11.1 9.3 0.5 0.4 5.5 4.8 0.3 0.3 9.7% 10.2% 15.9% 20.3%
中国中铁 390 HK HKD 中性 7.3 7.3 24,493 6.8 6.3 0.8 0.8 7.5 6.7 0.8 0.7 11.4% 11.3% 9.3% 7.4%
中国铁建 1186 HK HKD 中性 9.9 12.6 20,477 6.1 5.4 0.7 0.6 5.7 4.9 0.5 0.4 11.6% 12.0% 11.2% 11.8%
中国能建 3996 HK HKD 中性 0.8 1.8 3,139 5.4 4.9 0.4 0.4 3.8 3.3 0.3 0.3 11.7% 12.3% 11.3% 9.8%
行业平均
18,360 7.3 6.4 0.6 0.5 5.6 4.9 0.5 0.4 11.1% 11.4% 11.9% 12.3%
中型基建
中建国际 3311 HK HKD 买入 7.0 12.7 4,533 6.1 5.1 0.8 0.7 6.1 5.1 0.3 0.3 13.7% 14.6% 18.2% 16.8%
中机工程 1829 HK HKD 中性 3.5 4.3 1,836 -3.2 -2.3 0.7 0.6 5.0 4.0 0.3 0.2 13.8% 15.7% 18.4% 22.5%
行业平均
3,185 1.5 1.4 0.8 0.7 5.5 4.5 0.3 0.2 13.8% 15.1% 18.3% 19.7%
铁路设备
中国通号 3969 HK HKD 买入 5.4 6.7 6,009 7.0 6.0 1.5 1.3 11.4 9.7 0.7 0.6 13.7% 14.5% 16.8% 16.0%
城建设计 1599 HK HKD 买入 2.6 4.7 439 3.5 2.9 0.7 0.6 5.0 4.1 0.2 0.2 13.1% 14.0% 20.5% 18.8%
中国中车 1766 HK HKD 中性 6.9 6.6 33,660 9.9 9.0 1.2 1.1 14.6 12.7 1.4 1.2 7.9% 8.4% 10.7% 7.6%
时代电气 3898 HK HKD 中性 42.9 40.5 6,424 10.6 10.3 2.2 2.0 15.5 15.1 2.2 2.1 14.1% 13.0% 7.1% 6.6%
铁建装备 1786 HK HKD 中性 1.8 2.0 351 1.4 1.2 0.4 0.4 10.0 8.2 0.7 0.6 4.3% 5.1% 13.6% 11.3%
行业平均
9,376 6.5 5.9 1.2 1.1 11.3 9.9 1.0 0.9 10.6% 11.0% 13.7% 12.0%
工程机械
中联重科 1157 HK HKD 买入 2.7 5.3 3,588 13.7 12.3 0.5 0.5 10.9 8.6 0.5 0.4 4.4% 5.4% 23.7% 10.4%
中国龙工 3339 HK HKD 买入 2.1 3.9 1,124 3.7 3.4 0.9 0.8 5.5 4.9 0.6 0.5 15.5% 15.3% 9.1% 5.6%
行业平均
2,356 8.7 7.9 0.7 0.6 8.2 6.7 0.5 0.5 10.0% 10.4% 16.4% 8.0%
矿山及港口设备
三一国际 631 HK HKD 买入 2.4 4.7 942 5.7 4.2 0.9 0.8 9.7 6.7 0.3 0.2 9.6% 12.4% 30.8% 25.3%
钢铁
鞍钢股份 347 HK HKD 买入 6.9 11.1 6,402 4.3 4.0 0.8 0.7 5.5 4.9 0.7 0.6 14.0% 14.2% 8.0% 5.2%
马鞍山钢铁 323 HK HKD 买入 4.5 6.3 4,705 3.3 3.2 1.0 0.9 4.0 4.0 2.2 2.2 25.4% 21.8% 1.8% 4.2%
行业平均
5,553 3.8 3.6 0.9 0.8 4.8 4.4 1.5 1.4 19.7% 18.0% 4.9% 4.7%
水泥
海螺水泥 914 HK HKD 买入 43.2 64.0 27,547 4.6 4.4 1.8 1.6 7.6 7.3 2.4 2.4 25.0% 22.7% 3.1% 2.6%
资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测、基于2018年10月22日收盘价
2018 年 10 月 23 日(星期二)
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财务预测表
资产负债表
人民币百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E
流动资产 24,418 32,099 35,677 43,034 50,181
货币资金 5,312 4,978 5,644 12,885 19,907
应收账款及票据 4,468 9,342 9,758 9,797 9,840
其它应收款 128 279 161 162 163
存货 10,548 11,446 15,373 15,435 15,502
其他 3,962 6,054 4,742 4,755 4,769
非流动资产 41,827 40,093 38,912 37,344 36,058
长期股权投资 1,240 1,525 1,525 1,525 1,525
固定资产 35,523 33,130 31,625 30,098 28,844
在建工程 2,258 1,806 2,258 2,258 2,258
无形资产 1,822 1,884 1,856 1,816 1,784
其他 985 1,748 1,647 1,647 1,647
资产总计 66,246 72,192 74,589 80,378 86,239
流动负债 33,550 36,118 32,861 32,787 32,592
短期借款 6,943 4,630 5,967 5,626 5,174
吸收存款 3,708 2,948 3,095 3,250 3,412
应付账款及票据 10,253 11,778 12,695 12,746 12,802
预收款项 3,682 3,843 4,034 4,050 4,068
一年内到期的非流动负债 3,211 4,929 2,525 2,550 2,550
其他 5,753 7,990 4,545 4,565 4,586
非流动负债 10,615 8,836 6,970 6,580 6,235
长期借款 5,163 6,976 5,705 5,293 4,877
应付债券 3,988 0 0 0 0
其他 1,464 1,860 1,265 1,287 1,358
负债合计 44,165 44,954 39,830 39,367 38,827
股本 7,701 7,701 7,701 7,701 7,701
储备 12,063 16,195 22,381 27,297 32,313
归属于母公司所有者权益 19,764 23,896 30,081 34,998 40,014
少数股东权益 2,316 3,342 4,677 6,013 7,397
负债及权益合计 66,246 72,192 74,589 80,378 86,239
现金流量表
人民币百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E
经营活动现金流 4,620 4,490 5,520 10,895 11,187
净利润 1,257 5,072 8,977 8,979 9,304
折旧摊销 3,326 3,550 1,902 1,909 1,922
财务费用 663 942 711 673 631
投资收益 -291 -677 -677 -677 -677
营运资金变动 -1,619 -5,180 -4,219 -30 -33
其它 1,285 782 -1,174 41 40
投资活动现金流 -1,938 -3,414 623 343 49
资本支出 -2,110 1,498 -368 -340 -634
其他投资 172 -4,912 991 683 683
筹资活动现金流 -2,091 -2,377 -3,439 -3,997 -4,215
借款变动 -1,128 0 -1,423 -752 -843
股利分配 0 1,452 2,726 2,903 3,101
其他 -963 -3,829 -4,742 -6,148 -6,473
现金净增加额 591 -1,301 2,703 7,241 7,022
利润表
人民币百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入 48,275 73,228 76,863 77,174 77,512
营业成本 42,557 63,556 62,053 61,765 61,494
毛利 5,718 9,672 14,810 15,409 16,018
其他收入及收益 497 853 817 789 767
销售费用 695 865 908 912 916
管理费用 1,780 1,419 1,639 1,645 1,652
财务费用 794 999 639 488 268
其他开支 1,577 1,432 1,537 1,540 1,544
除税前溢利 1,369 5,809 10,905 11,613 12,405
所得税 112 737 1,928 2,634 3,101
净利润 1,257 5,072 8,977 8,979 9,304
归属母公司净利润 1,229 4,129 7,641 7,643 7,919
少数股东净利润 28 943 1,336 1,336 1,384
每股收益（元） 0.16 0.54 0.99 0.99 1.03
主要财务比率
2016 2017 2018E 2019E 2020E
年成长率
营业收入 7.0% 51.7% 5.0% 0.4% 0.4%
毛利润 n.a. 69.2% 53.1% 4.0% 3.9%
净利润 n.a. 236.0% 85.1% 0.0% 3.6%
获利能力
毛利率 11.8% 13.2% 19.3% 20.0% 20.7%
净利率 2.6% 6.9% 11.7% 11.6% 12.0%
ROE 6.2% 17.3% 25.4% 21.8% 19.8%
ROA 1.9% 5.7% 10.2% 9.5% 9.2%
偿债能力
资产负债率 66.7% 62.3% 53.4% 49.0% 45.0%
净负债比率 30.8% 24.3% 17.3% 净现金 净现金
流动比率 0.73 0.89 1.09 1.31 1.54
速动比率 0.41 0.57 0.62 0.84 1.06
营运能力
资产周转率 0.73 1.01 1.03 0.96 0.90
存货周转率 4.03 5.55 4.04 4.00 3.97
应收账款周转率 10.80 7.84 7.88 7.88 7.88
应付账款周转率 4.15 5.40 4.89 4.85 4.80
每股资料(元)
每股收益 0.16 0.54 0.99 0.99 1.03
每股经营现金 0.60 0.58 0.72 1.41 1.45
每股净资产 2.57 3.10 3.91 4.54 5.20
每股股利 0.00 0.19 0.35 0.38 0.40
估值比率
P/E 25.05 7.46 4.03 4.03 3.89
P/B 1.56 1.29 1.02 0.88 0.77
资料来源：公司报表、招商证券（香港）预测
2018 年 10 月 23 日(星期二)
彭博终端报告下载: CMHK <GO> 6
投资评级定义
行业投资评级 定义
推荐 预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场
中性 预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致
回避 预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场
公司投资评级 定义
买入 预期股价在未来 12 个月上升 10%以上
中性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 10%或以内
卖出 预期股价在未来 12 个月下跌 10%以上
分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。
监管披露
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