资金结构 ii

Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter

资金结构 II

Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter 2

概览：甲部 - 财务 A. 确定资金需要 • 2月 6 日个案： Wilson Lumber 1 2 月 11

• 2月 11 日个案： Wilson Lumber 2

B. 理想资金结构：基本 ( 原则 )

• 2月 13 日讲课：资金结构 1

• 2月 20 日讲课：资金结构 2

• 2月 25 日个案： UST Inc.( 烟草公司 )

• 2月 27 日个案： Massey Ferguson( 农机公司 )

C. 理想资金结构：资讯与机构• 3 月 4 日讲课：资金结构 3

• 3 月 6 日个案： MCI 通讯公司 • 3 月 11 日财务部份复习回顾 • 3 月 13 日个案：英特尔公司


理智的使用 M-M 定理

• MM定理并非是对真实世界的文字叙述。它明显地是遗漏了一些重要的事情。

• 但它让你去提出正确的疑问：这个财务步骤将如何改变＂饼＂的大小？

• MM 暴露了一些很常有的谬误：如＂加权平均资金成本的谬误＂。


加权平均资金成本的谬误： " 因为负债比股本较低廉，所以拥有负债比较好 "

• （基本上对所有公司而言）因负债比增加股本安全。投资者对持有债券比股票要求较低回报。（对）

• 其中的差异是可观的： 4% 相对 13% 的预期回报率。

• 所以，公司永远应以负债来筹措融资，因为他们需要给投资者较少的回报，即负债成本较低廉。（错）

• 这说法错在那里？


加权平均资金成本的谬误（续）

• 这种解释忽略了负债的＂隐藏＂成本： → 增加负债使现有的股本风险加大

注：与（负债）违约风险无关，即：假使负债全无风险时，仍然为真。

• 类推：牛奶的例子：牛奶＝奶油 + 脱脂奶

• 人们经常混淆「低廉」的两种意思： → 成本低

→ 买得便宜


实际含义

• 在评估一项决定（如，合并的效果）时： → 分清该行动的财务（右手方）与实则（左手方）两部份

→ MM定理指出，增值主要是左手方的创值。

• 在评估支持某一财务决策的赞成论点时： → 清楚它在 MM 定理的假设下是站不住的

→ 论点是依靠那些偏离 MM 定理假设的条件而成立的？→ 要是没有的话，那这论点就很可疑了。→ 要是有的话，那就要试试评估它们的程序大小。


简单的 MM 定理里缺了什么？

• 税务： → 各种企业税 → 各种个人税

• 财政陷困的成本

• 发行债券或股份是没有交易成本的。

• 企业投资不存在资讯不对等情况。

• 资金结构对管理层的投资抉择并无影响。


资金结构与企业税

• 财务政策是重要的 , 因为它影响一家企业的税项多寡。

• 不同财务交易的税务是不同的。

• 对一家企业而言： → 利息是企业可从税项中获豁免扣除的。 → 股息及保留盈余则须课税。


负债税盾指称：负债透过减轻税务负担而增加企业价值。

• 举例： XYZ 公司每年持续有营业收益 $100M 。假设无风险利率为 10% 。请比较：→ 100% 负债：持续的每年 $100M 利息。→ 100% 股本：持续的每年 $100M 股息或资本收益。

100% 負債 100% 股本

稅前盈利 $100M 利息收入 $100M 股息收入

企业税率 35% 0 -$35M

稅后盈利余 $100M $65M

企业价值 $100M $65M


直觉

• MM ” ”定理仍然有效：大饼不受资金结构影响。

饼的大小 = 税前现金流量的价值

• 不过，税务也分了大饼的一部份。

• 财务政策影响了那部份的大小。

• 利息支付是可扣税的，税务局所得到那部份的折现值，可以利用负债取代股本而减低。


【大饼理论】 II

Equity 股本

Debt 负债

Taxes 税项


负债的减税效益

边际税率 = t

没有杠杆效益的企业的税额 t x EBIT 有杠杆效益的企业的税额 t x (EBIT - 利息 ) 利息的税盾 t x 利息

利息 = rd D 利息税盾（每年） = t ． rd ．Ｄ

如果负债是每年持续维持的(税盾的折现率 = rd)

PV ( interest tax shields) =

tax shields per year

=

t rd D

= t Dinterest rate rd


加入公司税务的 MM

• 负债带给企业价值的好处就是税盾的现值：

V （含负债） = V （全股本） + PV （税盾）

• 通常，我们会用以下来代表：

PV ( 税盾 ) = t x D

→ t = 企业的税率→ D = 企业负债的（估计）市值


这是否重要或是可忽略的？

• A 公司没有负债而值 V （全股本）。

• 假如 A 公司采取杠杆效益来重整资本： → 发行 D额的负债。 → 利用发行负债的所得购回股份。

• 新的价格为：

• 所以，如企业税率 t = 35% ： → 如 D=20% ，企业价值将增加约 7% 。 → 如 D=50% ，企业价值将增加约 17.5% 。

V ( with debt )= 1 + t .

D

V ( all equity ) V (all equity )


底线

• 负债带来的税盾是有影响的，影响有可能不少。

• 大饼理论让你提出正确的问题：一个财政务政策如何影响税务局对企业的大饼所抽取的部份？

• 一般标准是用 txD作为负债引起的减税额的资本贴现计算。

• 防止误导： → 不是所有企业都面对全额的边际税率。肯定不能用于不必缴税的企业上。 → 个人税务。


递延所得税亏损（ TLCF ）

• 有许多有 TLCF 的企业持续亏损 , 而没有善用负债税盾的效益。

• TLCF可以往后推 3年 /往前推 5 年（译注：这只是以美国税法为例 , 具备必须参照当地适用税法决定）。

• → 如果在过去 3年有缴税， TLCF可以用来讨回退税。

→ 如果在 5年内还不能回复有盈利状况，没利用的 TLCF将失效报废。

→ 即使是最后能利用到（ TLCF），仍须把金钱时效值计算考虑。

• Bottom line: More TLCF Less Debt


个人税务 • 投资者从债券和股票所获取的报酬课税是不一样的。

• 典型税制（例如：美国）： → 利息和配息是按一般所得缴税。 → 资本利得是以较低税率缴税的。 → 资本利得可以延后（跟利息和配息不同）。 → 企业所得的 70%配息可获豁免。

• 故此，就个人税务来说，配息是优于利息的。


税后盈余极大化：

• 负债的相对税务效益： (1-Tp) / (1-TC)* (1-TPE)

负债股本包含（延后）资本溢利

股本包含全配息

企业层次以 $1 开始税： Tc净额个人层次税： Tc和 Tpg

底线


后柯林顿时代 I ：

*極端假設：　沒有延後（溢利或虧損），資本溢利稅率為 20%



企业层次

以 $1 开始 100 100 100

税： Tc 0 35 35

净额 100 65 65

个人层次

税： Tc和 Tpg 39% * 100

= 39

20% * 65

= 13

39% * 65

= 25.35

底线 61 52 39.65


后柯林顿时代 II ：（有部份递延资本利得）

* 假设：　有效资本溢利税率为 10%



企業層次

以 $1 開始 100 100 100

稅： Tc 0 35 35

淨額 100 65 65

个人层次

税： Tc和 Tpg 39% * 100

= 39

10% * 65

= 6.50

39% * 65

= 25.35

底线 61 58.5 39.65


底线

• 对多数企业而言，税务考量较利于（采用）负债。

• 在余下的课程里，我们暂不考虑个人税务部份。

• （（大部份时间））。

• 但：注意个别个案情况。


含义：杠杆效益是有利？

• 既然对多数企业而言，税务考量较利于（采用）负债，是否所有企业都该 100%用负债来融资呢？

• 为什么所有企业不增加利用杠杆效益，而节省企业税的支出？


负债的负面：陷入财困的成本

• 假如税务是唯一考虑， (多数 )企业就该以 100%用负债来融资。

• 常理却指示另一方向：如果负债包袱过重时 , 企业将面临支出上的困境。

• 结果：陷入财政困难。


财政困难：原因与后果

• 财政困难－现金流量不足以应付短期的 ( 利息 )承担，于是展开一连串与债权人就违约的解决事宜。→ 私下重新议定合约或解决方案。

→ 破产，由法院监管。

→ 第 7章或第 11章。

→ 参阅 BM，第 25章的附件。

• 重要的一点是在分析财困的潜在成本时，不要混淆了陷入财困的原因和后果。

• 只应考虑那哪些要是没财困就不会出现的成本。→ 陷入财困的企业都表现不佳：是原因还是后果？

→ 财困有时会导致变卖企业的局部或全部资产来套现。这些情况是否没财

困就不会发生呢？


【大饼理论】

Equity 股本

Debt 负债

Taxes 税项

Financial Distress 财困导致的亏损


另一其他无关论的结果• 假设：

→ 财困不带任何行政支出成本的。 → 跟所有债权人的讨价还价都顺利，没有磨擦。

• 财困对营运决策没有影响，故而对企业价值没有影响。

证明：• ＂财困＂只显示目前现金流量不敷支付债务。• 现金流量本身不因财困而产生变化。• 因为价值是取决于现金流量的，故财困本身而言不影响价值。

举证成功


理智的使用此说

• 跟MM 定理一样，这并不是对真实世界确实的文字叙述。

• 但它提供了一些有用的指标： → 财务重整中有那哪些交易成本存在？ → 有那哪些原因妨碍债权人之间达成一个互惠互利的协议？

• 它也警示不要仓猝地下结论。只应考虑那些要是没财困就不会出现的成本： → 陷入财困的企业通常出现销售下滑，恶劣营运和财务状况不佳等情势，

　一般来说是财困的原因而非结果。


以此思考：财困的成本

直接的破产成本：• 法律费用，等。

间接的财困成本：• 超贷过荷：无法筹集资金作有利投资。 → 被逼放弃有利可图的投资专案 → 竞争对手于是彭机采取激烈手段

• 把客户和供应商吓跑。

• 财困的代理成本


直接的破产成本：

• 有那哪些直接的破产成本？律师费，法院堂费，顾问费．．．还有机会成本，如：跟债权人协商所耗时间

• 直接破产成本有多重要？直接破产成本（平均）占大企业总价值的 2 ％至 5％，而在小企业则 20% 至 25%左右。但这却要因应破产可能性来作加权计算。整体而言，预期的直接（破产）成本会比较小。


间接成本：超贷过荷

• XYZ公司适当的到位资产总值（考虑独特性风险在内）

• XYZ公司有一新投资专案：

→ 今天：投资支出 $1500万。

→ 明年：营业收益 $2200万。

• 以 10% 无险回报率计算， XYZ 公司应投资此专案 NPV= -15 + 22/1.1 = $500万。

狀況机率资产

好 1/2 100

坏 1/2 10


超贷过荷（续）• XYZ公司明年将有面值 $3500万的负债到期。

• XYZ公司股东不会为专案融资因为： -15+[(1/2)*22 + (1/2)*0]/1.1 = -$5M

• 这到底发生了什么事？

没有投资专案情况下

狀況机率资产债权人股东

好 1/2 100 35 65

坏 1/2 10 10 0

有投资专案情况下


好 1/2 100+22=122 35 65+22=87

坏 1/2 10+22=32 10+22=32 0


超贷过荷（续）

• 股东将会： → 负担全部的投资成本： -$15M 。 → 只收得取回报的一部份回报（ 22 而且是在好的状况下）。

• 现有债权人将会： → 不必负担任何的投资成本。 → 仍然收得回报的一部份（ 22 而且是在坏的状况下）。

• 所以，现存带风险的债务作用就如“对投资的征税”。

• 陷入财困的企业的股东会犹豫集资于有利可图的投资专案，因为所得的利润大部份都归企业的债权人所有。

• 当负债的风险增加和财困可能性加大时，这种效应将更为强烈。


对此可有什么对策？

• 发行新债？ → 比现有债务较为优先或较次？

• 财务重组？ → 除破产以外 → 循正式破产程序。


发行新债

• 发行比现有债务较次优先的新债：不会改变情况：那＂税＂仍然没改变。

• 发行跟现有债务同等优先的新债：会稍有改善，但却不能解决困难：（小量的）“税”依然存在。

• 发行比现有债务较优先的新债：避免“对投资的征税”，因为得到回报的较大部份。同样：较短期的债务（跟优先权收同样效果）。

可是，這通常會受承諾條款所限制可是，这通常会受承诺条款所限制。


财务重组？• 原则上，重组可以避免以下的低效益：

→ 以债易股。→ 债务延期或重订偿还时间表。

• 假设债权人缩减（到期负债）面值至 $2400万（条件是企业能找到新注资为投资专案集资）。

• 股东会进行投资专案吗？

没有财务重组


好 1/2 100 35 65

坏 1/2 10 10 0

有财务重组


好 1/2 122 24 98

坏 1/2 32 24 8


财务重组？（续）

• 重复我们的假设：可全部以同一 10% 来贴现计算。

• 相较于没财务重组（也没投资专案），股东所得现金流量的增幅为： → 机率 1/2 会获　 98 - 65 = $3300万 → 机率 1/2 会获　 8 - 0 = $800万

• 他们会进行财务重组，因为： -15 = [(1/2)*33 + (1/2)*8]/1.1 = $360万 > 0

• 债权人也会较有利，因为他们得到 5-3.6 = $140万


财务重组？（续）

• 在评估财困成本时，须计算（互惠互利）财务重组的可能性。

• 在实务上，完美的重组并非能经常可达成的。

• 但你必须要问：那哪些是重组的限制？ → 银行贷款　相对于　债券 → 少数银行　相对于　多家银行 → 银行关系　相对于　向陌生者融资 → 简单　相对于　复杂债务结构（如：不同等级；不同优先权，债券期限，抵押，．．．）


超贷过荷：预防措施• 容易陷入财困的企业应避免过多借贷。

• 预计未来有融资需要的企业应避免过多借贷。

• 预计有值得投资专案的企业应避免过多借贷。

• 假如你无法避免借贷，至少你应事先设计负债结构，好让有需要时能方便重组： → 灵活主动的负债管理。 → 银行贷款。 → 跟少几家银行来往。


把客户和供应商吓跑

• 如果一家企業是處於或接近財困時： → 供应商可能要求现金交易：

→ 这可能把企业赶入财困－Macy's百货及其成衣制造商 .

→ 客户可能选择另一商户：

→ 为什么有这可能？ → 有那哪些公司，这情况并不构成问题？ → 对Wilson Lumber，这会不会成问题？

→ 对 Dell，这会不会成问题？


财困的代理成本• 财困有可能诱使管理层（破釜沉舟下注后）不惜损本的做法。

• 举例： → 过份冒险（作起死回生一赌）。 → 延误（有效的）清盘。 → 套现后卷款，把钱转移离开公司。

• 为什么这些策略对股东是代价是可观的呢？ → 因为债权人预期它们会发生而在债券发行时压低价格。


理想资金结构的课本观点

1. 由MM 无关定理开始

2. 加入影响＂大饼＂大小的两个成份。 → 税务。 → 预期财困成本。

3. 两者的取舍就会给你＂静态理想＂的资金结构。（＂静态＂是因为这观点提倡，一家企业长期里应维持它的负债相当地稳定。）


理想资金结构的课本观点 II

Leverage

Optimal capital structure

VL with tax shields and distress

VL according to MMVu

Fir

m v

alu

e VL with tax shield, but No distress

Firm Value 企业价值Leverage 杠杆效益according to MM 根据 MM 定理with tax shield but no distress 带税盾而没有财困with tax shield and distress 带税盾兼有财困Optimal capital structure 理想资金结构


实际含义：预期财困成本是有关系的 !• 具有＂低＂预期财困成本的公司应提高负债去取得税务的好处。

• 具有“高”预期财困成本的公司应比较保守稳健。

• 故此，重要的是在于掌握那些工业和企业特征是导致潜在高的预期财困成本的。

预期财困成本 = （财困可能机率） *（财困成本）


分辨预期财困成本

• 财困可能机率→ 波动的现金流量：－工业变动－宏观震荡－科技变动－开创期－产业周期

• 财困成本→ 需要外部资金去投资在资本支出或市场占有上→ 财宏势大的竞争对手→ 客户和供应商在乎你的财务状态（如：因为含有保证或特殊投资的情况）→ 资产不能容易流通变卖


拟定目标资金结构：检核表

• 税务→ 企业能在税务上收到负债税盾效益吗？

• 预期财困成本→ 现金流量的波动性→ 需要外部资金去投资

→ 现金抽紧会构成竞争威胁→ 客户在乎财困→ 资产不易变卖


检核表能解释这些观察所得的负债吗 ?

工业负债比率（ % ）

电力及天然气 43.2

食品生产 22.9

造纸及塑料 30.4

机械设备 19.1

零售业 21.7

化工 17.3

电脑软体 3.5


检核表解释些什么？• 解释了资金结构在大类上的分别，如电力及天然气（ 43.2% ）与电脑软体（ 3.5% ）。一般来说，现金流量波动大的企业倾向利用较低的杠杆效益。

• 也许不太能解释负债比率之间的微小差异，如食品生产（ 22.9% ）和机械设备（ 19.1% ）。

• 其他因素也相当重要（稍后详述）。

Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter

# 附件（供阅读参考）


评估税盾的价值

• A 公司长期拥有预期每年税前现金流量 X 。• A 公司财务是完全运用股本，所需回报率是 k。

• B公司情况相同，却运用价值 D 的负债。• 因此它长期支付预期的利息 I

CB = (1-t)(X-i) + I = (1-t) X + t . i = CA + t . i

• 现金流量相差为税盾数额 t*i

CA = (1-t) X so that V (A) =

∞ ∑ S=1

CA

=

(1 – t )X(1+k)s k


评估税盾的价值（续）

• 运用价值相加特性：分别作估价　 CA 和 t . i

• 我们已知

税盾的资本化价值为： PV[ tax shield ] =t . PV [ i ] =t . D

與

PV [ CA ] = V (A) =( 1- t )X

k

V ( B ) = V (A) + t D =( 1- t )X

+ t Dk


税盾与个人所得税

• 每年， XYZ 公司： → 长期有稳定的息税前盈利 X = $100 → 长期支付债务利息 i = $60

→ 其余为留存盈余 X-i = $40

• 假设以下之税率： → 企业所得税： t = 34%

→ 利息收入的个人所得税： d = 31%

→ 简单来算，对资本（配息 +留存盈余）的个人税务采用单一税率： e = 10%


举例（续）

• 每年， XYZ 公司的债权人所得： 60 - (31%*60) = (1-31%) *60

• 每年， XYZ 公司的股东所得： (1-10%)*(1-34%)*(100-60)

• 每年，这两组之和可重新写成： (1-10%)(1-34%)*100+[(1-31%)-(1-34%)*(1-10%)]*60


MM 定理连带企业所得税及个人所得税

• 更广泛地， XYZ 公司的投资者的税后现金流量为：

(1 – e)(1 – t) x [ (1 – d) – (1 – e)(1– t)]. I

• 注意： → 第一部份是企业完全由股本集资时的现金流量 → 第二部份是调整了税盾的债务融资

• 把税盾数额资本化后，就会得到常用的公式：

V (with debt)=V (all equity)+ [1 -

(1-t) (1-e)

] . D(1-d)


【证明】：

• 我们需要把每年税盾资本化：[( 1- d ) - ( 1- e )( 1- t )] . I

• 我们知道长期的 (1-d)I 的价值是 D

• 随之，长期的

[(1- d) -(1- e)( 1- t)]. i =[(1-d) - (1-e)(1- t)]

. (1-d) . i(1-d)

[(1- d) – (1- e)(1- t)]. D

(1- d)

一定值得：


股本还是负债？

• 已知：

在以下情况下

负债将比股本多了总体税务上的效益

• 不然，股本则较负债为优

V( with debt) = V (all equity ) +[1-

(1-t)(1-e). D(1-d)

(1- t) (1-

e) < 1

(1-d)


股本还是负债？（续）• 如果股本部份配息很大，而 d跟 e是差不多时，我们可以不管个人所得税，而负债优于股本 V （带负债） = V （全股本） + t.D

• 如果股本部份可不必大量配息，那它看来并不太糟。确实，如 e<d 时，负债的税盾是少于 t.D 的。

• 如果股东能避免足够的资本利得税（如：把资本利得延迟），股本可以比负债优胜的。 → 在 e=0 的极端情况下

如　 t > d ，

(1 – t )(1-e)=

(1-t)> 1

(1 –d ) (1-d)

资金结构 ii

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