화장품 (overweight)file.mk.co.kr/imss/write/20190429134216__00.pdf+15%, 잇츠한불 +26%,...

화장품 (Overweight) 비상장 브랜드 트렌드로 찾는

중소형 브랜드 투자 기회

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매스 브랜드 시장 트렌드와 상장 중소형 브랜드의 투자 선호도 점검

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중소형 브랜드 4사의 전략을 채널과 제품으로 나누어 분석. 클리오>잇츠한불>

에이블씨엔씨>토니모리 순으로 방향성 유효

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- 중소형 브랜드 업체들 최근 주가 흐름 양호(YTD 수익률: 에이블씨엔씨 +15%,

잇츠한불 +26%, 클리오 +41%, 토니모리 +34%). 대부분이 흑자전환하는 가이던스를

발표했고 중국인 패키지 인바운드 회복에 대한 기대가 고조되었기 때문. 현재까지의

주가는 인바운드 관련 이벤트 플레이 수준에 그쳐 있으나 실적과 밸류에이션의

중장기적인 방향성을 파악하기 위해 옥석 가리기가 필요한 시점으로 판단

- 국내 매스 브랜드 시장을 선도하는 비상장 브랜드의 사례는 상장 중소형 브랜드의 전략

유효성을 판단하는 기준이 될 수 있음. 지난해 비상장 브랜드 중 성장세가 특히 높았던

브랜드는 지피클럽(제이엠솔루션), 고운세상코스메틱(닥터지), 에이피알(에이프릴스킨),

브이티코스메틱, 시드물 등

- 이들 비상장 브랜드의 트렌드를 통해 세 가지 시사점 확인. 매스 브랜드 시장은

1)경쟁이 심화되고 있고(판매수수료, 마케팅비 확대로 OPM 전반적으로 하락),

2)온라인 채널이 강세이며(소형 브랜드 성장세 돋보임), 3)소수의 히트제품이 전체

브랜드의 성장을 견인하고 있음

- 결론적으로 경쟁력 없는 브랜드의 구조조정은 더욱 가속화될 전망. 경쟁력은 유통 채널

포트폴리오와 히트제품 유무에 따라 갈릴 것으로 예상. 대부분의 상장 중소형

브랜드들이 오프라인 점포 구조조정을 통해 턴어라운드하는 가이던스를 제시. 물론

유효한 전략이나, 단순 비용 절감을 넘어 구조적인 턴어라운드는 성장하는 채널로의

성공적인 침투와 제품 수요에 기반한 브랜드 인지도에 따라 판가름

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Source: 각 사, KTB투자증권

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I-1. 중소형 브랜드 옥석 가리기: 이익 vs 성장

I-2. 비상장 브랜드가 보여 주는 세 가지 트렌드

II-1. 성장의 교집합에 위치한 브랜드는?

II-2. 중국 패키지 인바운드 모멘텀과도 상통

클리오 (237880)

잇츠한불 (226320)

에이블씨엔씨 (078520)

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I. 비상장 브랜드 시장의 흐름

중소형 매스 브랜드 업체들이 양호한 주가 흐름을 기록하고 있다(YTD 수익률: 에이블씨엔씨

+15%, 잇츠한불 +26%, 클리오 +41%, 토니모리 +34%). 대부분이 19년 흑자전환하는

가이던스를 제시했고 중국인 인바운드 회복에 대한 기대가 고조되었기 때문이다. 기대감은

이미 반영되어 밸류에이션 부담이 높다(컨센서스 기준 19년F PER 잇츠한불 40배, 클리오

33배, 토니모리 79배). 물론 턴어라운드하는 시점에서는 이익 변동성이 크고 브랜드

비즈니스 특성상 실적 개선이 빠르게 나타날 수 있기 때문에 올해 PER의 합리성은 크지

않다. 다만 실적과 밸류에이션의 중장기적인 방향성을 파악하기 위해 브랜드 전략이 유효한

지를 판단해야 한다. 사업환경이 변화하면서 매출이 부진한 업체들도 이익은 증가할 수 있다.

매출에 연동되는 수수료 비중이 높은 브랜드나, 고정비를 절감하는 업체가 대표적으로

해당된다. 1~2년 정도는 매출과 무관하게 이익 개선이 가능할 수 있다. 구조적 변화기에

수익성 개선이 크게 나타나는 업체들은 오히려 더 면밀히 살펴보아야 한다.

한편 브랜드가 전략적으로 수익성보다 외형 성장에 집중하는 경우도 있다. 점유율 경쟁이나,

브랜드 리빌딩 시에 보여지는 모습이다. 일시적으로는 밸류에이션 부담이지만 중장기적으로

브랜드 투자가 소비자 수요를 일으키면서 외형과 수익성의 동반 성장을 기대할 수 있다. 단기

실적 전망보다 구조적인 개선이 가능한 브랜드에 대해 옥석 가리기가 필요한 이유이다.

Fig. 01: Fig. 02:

Source: 에이블씨엔씨, KTB투자증권 Source: 잇츠한불, KTB투자증권

Fig. 03: Fig. 04:

Source: 클리오, KTB투자증권 Note: 컨센서스 기준 Source: 토니모리, KTB투자증권

ㅣ

Fig. 05:

Source: 에이블씨엔씨, KTB투자증권

Fig. 06: Fig. 07:

Note: 에이블씨엔씨, 더페이스샵, 이니스프리, 에뛰드, 토니모리, 잇츠스킨,

네이처리퍼블릭, 스킨푸드, 바닐라코, 더샘 포함

Source: KTB투자증권

Note: 카버코리아, 지피클럽, 해브앤비, 엘앤피코스메틱, 코스토리, 난다,

고운세상코스메틱, 브이티코스메틱, 에이피알, 부건에프엔씨 포함


상장 중소형 브랜드 업체들의 전략적 변화를 평가하기 위해 비상장 브랜드들의 사례는 좋은

기준이 될 수 있다. 비상장 중소형 브랜드는 최근 수 년간 한국 매스 화장품 시장을 주도하고

있다. 카버코리아(AHC)는 17년 이미 매출액 5천억원 이상을 기록하며 LG생활건강,

아모레퍼시픽에 이어 국내 3위 브랜드로 자리매김했는데, 지난 해에도 매출이 30% 가까이

늘었다(18년 매출 성장률: LG생활건강 화장품 부문 19%, 아모레퍼시픽 3%). 같은 기간

이른바 '대박'을 낸 지피클럽(제이엠솔루션)이 단숨에 5천억원대 매출을 기록하며 히트

브랜드 반열에 올랐고, 해브앤비(닥터자르트)가 4천억원대 매출로 뒤를 이었다. 2015년

로드샵 최전성기에 한국의 매스 화장품 시장 규모에서 원브랜드샵이 차지했던 비중이

30%이었는데, 지난 해 상위 10개 비상장 브랜드 비중이 20%까지 확대되었다. 메가

브랜드(매출 천억원 이상) 외에도 매출 수백억원대 벤쳐 브랜드들의 성장세도 폭발적이다.

일정 규모 이상으로 성장하는 소형 브랜드들의 수는 매년 늘어나고 있다. 이들은 사드 보복

이후 대형화된 상장 브랜드 업체들이 주춤하는 틈을 타 영리하게 성장해오고 있다.

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Fig. 08:

16 17 18 16 17 18 16 17 18

4,295 5,201 6,590 72.4 70.7 66.4 41.9 33.2 24.6

483 498 5,300 10.9 17.6 6.7 12.3 37.7

2,372 3,628 4,691 79.9 78.0 77.6 30.4 25.8 23.8

4,015 3,286 57.5 53.5 32.1 24.7

1,287 1,675 1,967 61.9 65.5 66.0 21.6 15.2 18.3

1,419 2,085 1,435 36.8 52.0 40.5 28.8 44.3 30.4

202 287 992 53.1 58.3 57.9 -2.9 7.2 20.4

722 662 970 48.1 49.1 50.4 13.5 3.6 10.3

308 481 823 59.6 69.6 67.4 12.5 4.0 -2.1

818 741 802 3.6 1.3 5.8 -6.2 -9.4 -1.6

314 310 691 54.4 51.9 43.5 35.2 5.7 13.3

377 490 530 62.2 64.7 64.1 40.6 44.9 46.4

696 556 398 53.6 50.3 51.4 -4.5 -1.7 -24.3

144 141 75.6 72.8 26.2 25.6

Note: 지피클럽 18년 실적은 가결산 기준, 코스토리는 별도 기준 실적(판매 법인이 연결로 포함)


Fig. 09:


ㅣ

비상장 브랜드의 최근 실적과 특히 성장세가 높은 브랜드들의 사례들을 통해 세 가지

트렌드를 확인할 수 있다. 첫번째로 경쟁 심화이다. 전반적으로 영업이익률이 낮아졌다. 매출

성장도 컸지만 마케팅비를 늘렸기 때문이다.

해브앤비(닥터자르트)는 해외 진출이 가장 활발한 브랜드다. 지난 해에는 특히 팝업 스토어,

인플루언서 마케팅 등 현지화 전략을 확대하면서 광고선전비를 전년비 64% 늘렸다.

코스토리(파파레서피)의 광고선전비는 전년비 10배 이상 확대되었고, 에이피알(에이프릴

스킨)도 두 배 가까운 비용을 집행했다. 브랜드 업체의 판관비는 일반적으로 매출에 연동되는

판매수수료와 운반비 비중이 크고 그 외에는 인건비, 임차료, 광고선전비 등의 고정비로

이루어져 있다. 실적 성장세가 높은 브랜드들의 대부분이 변동비와 마케팅비가 함께

늘어나면서 영업 레버리지를 누리지 못한 것이다.

Fig. 010: Fig. 011:

28.8 29.7 29.4

50.1 49.9 51.2

7.1 7.6 6.87.3 6.7 5.76.7 6.1 7.0

Source: 해브앤비, KTB투자증권 Source: 해브앤비, KTB투자증권

Fig. 012: Fig. 013:

( )

46.2

31.6 31.9

8.2

17.124.6

3.27.0

6.411.1 14.2

11.0

31.4 30.1 26.1

/

Source: 에이피알, KTB투자증권 Source: 에이피알, KTB투자증권

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한편 원브랜드샵 업체들의 수익성도 악화되었는데, 경쟁 심화 때문은 맞지만 비상장 브랜드

업체들과는 상황이 다르다. 경쟁 심화 국면에서 브랜드 업체들의 수익성이 낮아지는 이유는

광고선전비를 늘리거나(판관비율 상승), 할인판매(원가율 상승)가 많아지기 때문이다.

원브랜드샵 업체들은 대부분이 할인판매 확대 전략에 해당된다. 할인 정책은 소비자

입장에서는 매력적이지만 브랜드 입장에서는 실적의 연속성을 감안하면 위험한 전략이다.

때문에 브랜드 업체들의 중장기적인 성장 가능성을 파악하기 위해서는 GPM 추이를

살펴보는 것이 유용하다.

Fig. 014: Fig. 015:

Source: 해브앤비, KTB투자증권 Source: 에이블씨엔씨, KTB투자증권

두번째로 온라인 채널의 강세이다. 상대적으로 아직 규모가 작고 성장세가 높은 브랜드들이

특히 온라인 비중이 높다. 초기 단계 브랜드 입장에서 비용 부담도 작고(영업이익률 30%

이상 가능) 소비자 접점을 빠르게 무한대로 늘릴 수 있기 때문에다. 이후 브랜드 인지도가

어느 정도 쌓이면 H&B스토어를 통해 오프라인 채널에 진출하는 경우가 많다.

마녀공장은 소셜커머스 채널이 유행했던 2012년, 티몬을 통해 ‘천연’, ‘저자극’ 컨셉의

제품을 런칭했다. 당시 소셜커머스로 AHC, 뷰티피플 등 여러 중소형 브랜드들이 별다른

마케팅 없이도 수십억 원대의 매출을 기록한 바 있다. 마녀공장은 그 중에서도 저렴한 가격과

착한 성분을 앞세워 현재까지 45만명 이상의 공식 온라인몰 회원을 확보해 경쟁력 있는

브랜드로 자리매김했다. 지난해부터는 올리브영에 입점하면서 소형 벤쳐 브랜드의 정석적인

성장 루트를 밟아나가고 있다. 비슷한 비즈니스 모델로는 시드물이 있다. 주로 자체

홈페이지에서 판매하는데, 천연 화장품으로 입소문이 나면서 순수하게 브랜드력,

제품력만으로 지난해 매출 500억 원을 넘겼다. 같은 기간 영업이익률은 무려 46%에 달했다.

Fig. 016: Fig. 017:

( )

Source: 마녀공장, KTB투자증권 Source: 시드물, KTB투자증권

ㅣ

Fig. 018: Fig. 019:

Source: KTB투자증권 Source: KTB투자증권

마지막으로 한두 개의 히트제품이 전체 성장을 견인했다는 것이다.

진입장벽이 낮은 마스크팩 카테고리가 창업이 활발해지면서 소수 아이템으로 성공한 사례가

많다. 지피클럽 (제이엠솔루션)이 대표적인 예이다. 17년 출시한 ‘꿀광 마스크팩’과 ‘청광

썬스프레이’가 히트를 치면서 1년 만에 매출이 10배 이상 늘었다. 코스토리 (파파레서피)도

히트 아이템 ‘봄비 마스크’를 보유하고 있다. 다만 마스크팩은 아이템 특성상 제품 수명이

짧다는 한계도 있다. 지피클럽의 18년 상반기 매출이 3천억원이었다는 점을 고려하면

하반기에는 열풍에 가까웠던 성장이 다소 둔화되었음을 알 수 있다. 코스토리는 17년

매출액이 2천억원을 넘었지만 지난해 매출액은 45% 줄어든 1,400억원 수준에 그쳤다.

엘앤피코스메틱(메디힐)은 이미 대표 제품‘아쿠아링거 앰플 마스크’의 유행이 2016년에

정점을 찍었다. 이 때문에 마스크팩 만으로 정체된 성장을 다른 중소형 브랜드 M&A를 통해

타개하려 하고 있다(18년 12월 마녀공장 지분 70% 인수, 현재 스킨푸드 인수전 참여 중).

Fig. 020: Fig. 021:

Source: 지피클럽, KTB투자증권 Source: 코스토리, KTB투자증권

ㅣ

그 외 카테고리에서도 히트 제품을 가지고 있는 브랜드의 성장세가 높았다. 에이피알

(에이프릴스킨)의 대표 아이템‘매직스노우쿠션’은 2016년 6월 출시 이후 1년만에

350만개가 팔렸다. 인터넷 최저가 기준으로 리테일가 450억원 수준의 물량인데, 에이피알의

2017년 매출액이 481억원이다. 거의 한 아이템이 매출을 끌어올린 것이다. 지난해에도

리뉴얼을 통해 높은 소비자 수요를 이어가면서 매출액이 820억원으로 크게 성장했다.

고운세상코스메틱(닥터지)은 선크림 라인으로 유명하다. 스테디셀러인 ‘브라이트닝 업선’,

‘레드 블레미쉬 클리어 크림’ 등을 H&B 채널에 집중시키면서 17년 290억원이었던

매출액이 지난해 1천억원으로 늘었다. 해브앤비(닥터자르트)도 대표제품 세라마이딘 라인이

전사 매출의 30% 비중을 차지하고 있다.

Fig. 022: Fig. 023:

Source: 에이피알, KTB투자증권 Source: 고운세상코스메틱, KTB투자증권

투쿨포스쿨은 원브랜드샵군에 속하는 브랜드인데 유일하게 실적이 꾸준히 개선되고 있는

특이한 케이스이다. 심지어 원브랜드샵 경쟁이 가장 치열했던 2010년 후발주자로 시작

했는데, 오히려 이 덕분에 매장 수를 공격적으로 늘리기 어려웠던 듯 하다. 18년 기준 매장

수가 48개(YoY+1개)에 불과하고, 실적 성장은 ‘국민 쉐딩’으로 불리는 ‘아트클래스

바이로댕’이 받치고 있다. 이 제품은 2015년 뷰티 인플루언서 씬님(유튜브 구독자

162만명)이 추천하면서 히트제품 반열에 들었다. 시장규모가 작고 소비자들에게 낯설었던

쉐딩 카테고리에서 선점적으로 인지도를 쌓으면서 현재까지 누적 판매량 300만개(인터넷

최저가 기준 리테일가 400억원 수준)를 돌파했다. 과거 원브랜드샵 전성기에 각 브랜드들이

내세우던 대표 아이템들은 카테고리별 경쟁 심화로 노후화되었지만(미샤 3,300원 마스카라,

더페이스샵 수분크림, 이니스프리 그린티 라인, 토니모리 아이라이너 등), 니치마켓에서

확실한 시장점유율을 확보했던 것이 전략적으로 유효했다고 판단한다.

Fig. 024: Fig. 025:

Source: 투쿨포스쿨, KTB투자증권 Source: 투쿨포스쿨, KTB투자증권

ㅣ

II. 상장 중소형 브랜드 전략 점검

주목할만한 비상장 브랜드를 통해 중소형 브랜드 시장의 트렌드를 파악해보았다. 브랜드간

경쟁이 심화되면서 경쟁력 없는 브랜드는 더욱 빨리 구조조정을 겪을 것이며, 경쟁력은 유통

채널 포트폴리오와 히트제품의 유무에 따라 갈릴 것이다. 상장 중소형 브랜드 업체들의

중장기적인 성장 가능성도 이러한 기준에 부합하는지를 통해 판단할 수 있다.

① 채널 전략 같은 경우는 대부분 브랜드들의 전략이 비슷하다. 그 동안 공격적으로

늘려놓았던 로드샵 점포 수를 줄여 채널 효율화를 통해 비용을 절감하겠다는 계획이다. 큰

틀은 비슷하지만 브랜드 별로 속도감의 차이가 있다. 클리오와 잇츠한불의 점포 정리가 가장

빠르다. 클리오의 로드샵 채널인 클럽클리오는 18년 말 기준으로 국내에서는 113개,

중국에서는 23개 점포를 운영하고 있었는데, 기존점 성장률 부진으로 고정비 부담이

높아지면서 실적 악화의 주요한 원인이 되어 왔다. 이에 클리오는 17년부터 점포를 정리하기

시작했고(중국 매장 YoY-46개), 올해도 국내외에서 모두 과감한 폐점을 계획하고 있다.

국내 점포 수는 1Q19 기준 111개에서 올해 말 90개까지 축소할 계획이다. 특히 부진이

컸던 중국 점포 수는 강도 높은 구조조정을 진행해 현재는 10개 내외 점포만이 남아있고,

올해 말까지 플래그십 스토어 1개만을 남겨두고 모두 철수할 예정이다. 회사에서는 점포

철수를 통해 전년비 80억원(국내 40억원, 중국 40억원)의 비용 절감이 가능할 것으로

기대하고 있다(18년 영업적자 16억원).

잇츠한불은 히트 아이템 달팽이크림이 성장을 이끌었기 때문에 애초에 로드샵 점포 수가

많지 않았다. 18년말 기준 점포 수는 60개인데 올해 말까지 40개로 줄이고, 유통점 점포

120개는 전부 철수할 계획이다. 총 80억원의 판관비 절감 효과를 예상하고 있다.

에이블씨엔씨는 상대적으로 더디다. 미샤는 원브랜드샵 중에서도 점포 수가 가장 많은데

(대기업 계열 제외, 18년말 기준 674개), 올해도 점포를 늘린다는 계획이었다가 최근에는

점차 점포를 줄여나가는 방향으로 전략을 수정했다. 다만 여전히 점포 수가 많고 국내

오프라인 매출 비중이 높은 점은 아쉬움이다.

토니모리는 18년말 기준 점포 수가 350여개로 적지 않은데, 유통점을 위주로 구조조정을

이미 끝냈고, 올해는 소수의 지하철 매장을 제외하면 추가적인 폐점을 계획하고 있지 않다.

남아있는 점포들이 대부분 가맹점이기 때문에 본사 입장에서는 마음대로 철수하기도 어려울

뿐 아니라 굳이 무리해서 줄일 필요도 없다. 대부분의 로드샵 본사는 가맹점에 공급가로

넘기면서 매출 인식을 한다. 본사와 가맹점이 공유하는 세일 부담금을 제외하면 공헌이익은

나쁘지 않다. 어떻게 보면 안정적이지만 외형 성장이나 구조적인 턴어라운드는 어려운

구조이다.

ㅣ

가맹점 비중이 높을수록 채널 확장도 어려워진다. 과거 본사가 온라인에서 가맹점보다 더

저렴한 가격으로 판매하면서 문제가 되었던 사례가 있었고, 오프라인 채널도 H&B스토어

입점이 사실상 힘들다. 중복되는 채널이기 때문에 가맹점주들의 반발이 강하기 때문이다.

실제로 토니모리는 지난해 랄라블라에 1개 라인만 입점했는데 점주들의 저항이 너무 심해

바로 철수한 사례가 있다.

Fig. 026:

620 790 932 1,006 1,076 1,119 1,107

1,024 1,079

1,183 1,204 1,138 1,056 922 620

730755 647 687 677 674354

510642 778 776 705

650473

598555 425 435 450

393250

290300 392 380 372

342687

786

998 1,036 1,151 1,136 1,056

Note: 일부 누락된 값은 언론 보도를 참고


Fig. 027:


Fig. 028: Fig. 029:

67 63

2532

104

20 1

20

20

1932

25

313 12

36

46

1022 20

54

9078 80

Source: 각 사, KTB투자증권 Source: 각 사, KTB투자증권

ㅣ

② 제품 전략은 개별 브랜드 별로 크게 갈린다. 확실한 스테디셀러 아이템이 있거나 최근

트렌드를 발 빠르게 반영해 제품을 출시하고 있는 브랜드는 탑라인 성장의 가능성이 있다.

다만 제품의 히트 여부는 예측하기 어렵기 때문에 철처하게 Bottom-up으로 접근해야 한다.

클리오가 이 부분에서도 가장 앞서있다. 클리오는 H&B스토어에서 색조 점유율 1위를

유지하고 있다. 일반적으로 올리브영의 입점 수수료율은 35~50%로 매우 높은 편인데,

클리오는 협상력이 높기 때문에 상대적으로 우호적인 조건으로 전점 입점해 있다(클리오의

H&B스토어 마진은 면세 마진보다 높다). 스테디셀러인 쿠션은 리뉴얼 효과로 판매 호조를

이어가고 있고, 서브 브랜드 페리페라의 대표 아이템 틴트도 꾸준하다.

특히 최근에는 구달의 성과가 고무적이다. 구달의 성장은 ‘청귤 비타씨 세럼’의 히트가

이끌고 있다. 지난해 구달의 전체 매출이 300억원 수준인데, 이 중에서 100억원이 같은 해

2월 출시된 비타씨 세럼 단일 아이템이었다. 이 제품은 한국과 일본에서 활동하는 뷰티

인플루언서 회사원A(유튜브 일본 채널 구독자 46만명, 한국 채널 구독자 120만명)를 통해

마케팅하면서 일본에서 먼저 히트를 친 제품이다. 아직까지 일본 현지에서는 역직구로만

구입할 수 있어 채널이 제한적임에도 상당한 성과다. 제품 히트와 일본인 인바운드 증가가

겹치면서 면세와 외국인 상권의 클럽클리오 매출로도 이어지고 있는 상황이다. 국내에서도

인플루언서 마케팅을 진행하면서 반응이 좋다. 구달은 기존에 400개 올리브영 매장에

입점해있었는데, 비타씨 세럼의 인기에 힘입어 현재 820여개까지 입점 매장 수를 늘렸고

연말까지 전점 입점을 목표로 하고 있다.

Fig. 030: Fig. 031:

54 56

31 28

14 14

1 2

Source: 클리오, KTB투자증권 Source: 클리오, KTB투자증권

Fig. 032: Fig. 033:

128

81

35

90

17227

42

Source: 클리오, KTB투자증권 Source: 회사원A 유튜브, KTB투자증권

ㅣ

에이블씨엔씨는 히트 제품에 가장 목마른 브랜드다. 미샤의 성장과 부진은 모두 ‘잇템’과

함께였기 때문이다. 2002년 ‘3,300원 마스카라’로 파격적으로 등장해 원브랜드샵 시장을

선점했고, 2007년 ‘빨간 비비’의 히트로 성장을 이어갔다. 이후 원브랜드샵 시장의 저가

경쟁이 심화되면서 명품 브랜드의 ‘저렴이’브랜드로 컨셉을 바꿨다. 에스티로더의

베스트셀러 ‘나이트리페어 앰플’을 겨냥한 ‘보랏빛 앰플’을 성공시키면서 원브랜드샵

1위 브랜드까지 성장했다. 문제는 매출이 꺾이기 시작한 2013년 이후부터 현재까지 이렇다

할 히트 제품이 없다는 것이다. 제품이 매출 성장을 이끌어주지 못하자 공격적으로 늘려놓은

점포는 그대로 비용 부담이 되었다. 미샤는 다른 브랜드와 비교해서 직영점 비중이 높은

편인데, 이 점 때문에 매출 부진에 대한 수익성 훼손이 더 컸다.

올해는 탑라인 성장은 1)M&A 효과와 2)제품 히트 가능성에 달려 있다. 에이블씨엔씨는

17년 IMM PE로 경영진이 교체된 이후로 원브랜드샵 업체 중 가장 공격적인 M&A를

진행했다. 현재까지 미팩토리(‘돼지코팩’ 브랜드), 제아H&B(스틸라/브루조아 등 브랜드

유통), GM홀딩스(더마 브랜드 셀라피 보유) 총 3개 자회사를 1,900억원을 들여 편입했다.

특히 수익성이 좋은 제아H&B(18년 영업이익 130억원, OPM 31%) 실적이 2분기부터

본격적으로 반영되면서 전사 실적에 기여할 것으로 기대된다.

제품 측면에서는 지난 3월 출시한 ‘개똥쑥 에센스’ 반응이 나쁘지 않다. 소비자들이

화장품의 성분을 중요시하는 트렌드에 기반해 쑥 성분을 활용한 제품이다. 블리블리 등 다른

브랜드에서도 출시해 좋은 반응을 얻고 있기도 하다. 뷰티 인플루언서 홀리(유튜브 구독자

49만명)를 통해 마케팅을 진행했고 출시 한 달 만에 2만개 판매를 달성했다. 출시하자마자

스테디셀러 ‘보랏빛 앰플’보다 더 높은 매출액을 기록하고 있는 것으로 파악된다. 아직

초기 단계이기 때문에 히트 제품이라고 하기는 이르지만, 오랜만에 미샤 브랜드에서 반응이

좋은 제품이 나온 것이 의미가 있다. 최근에는 홈쇼핑 채널 진출을 위해 신규 브랜드를

런칭하기도 했다.

Fig. 034: Fig. 035:

Source: KTB투자증권 Source: 홀리 유튜브, KTB투자증권

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잇츠한불은 주력 브랜드 잇츠스킨의 달팽이 크림이 중국인들 사이에서 히트를 내면서

단기간에 빠르게 브랜드로 자리잡았지만, 사드 보복으로 가장 크게 피해를 입은 업체이다.

위생허가가 더뎌지면서 기업형 따이공(수출대행) 채널을 이용했기 때문이다. 이 과정에서

가격 교란 등 심각한 브랜드력 훼손이 있었고, 중국 로컬 브랜드에서 카피제품까지

내놓으면서 잇츠한불은 아이템의 성공과 비교하면 초라한 실적을 기록해왔다. 다만 긍정적인

점은 채널 리스크가 완화되고 있다는 점이다. 잇츠한불의 최근 실적 부진은 매출 비중이 높은

기업형 따이공을 의도적으로 줄인 영향이 컸다. 18년 하반기부터 분기 매출 50억원 내외로

구조조정이 안정화되었고, 최근 비투링크와 온라인 채널을 주력으로 공급계약을 체결하면서

다각화를 도모하고 있다. 올해부터는 별도 기준 매출 역신장은 마무리될 가능성이 높다. 향후

달팽이 라인은 큰 폭의 성장보다는 대표 제품으로서 실적의 하방을 지지해주는 수준으로

예상한다.

추가적인 탑라인 성장은 1)자체 브랜드 출시와 2)M&A를 통해 기대할 수 있다. 잇츠한불은

지난 2월 홈에스테틱 컨셉의 브랜드 ‘플라멜엠디’를 런칭했다. 잇츠한불 면세 매장에

입점했고 상반기 중 중국 런칭을 계획하고 있다. 런칭 초기이기 때문에 1분기까지 의미 있는

실적 기여는 없는 것으로 파악된다. 하반기에는 추가적으로 브랜드 런칭이 예정되어 있다.

사실 잇츠한불이 활용할 수 있는 자원을 감안하면 M&A가 가장 매력적인 선택지이다.

18년말 기준으로 3천억원의 현금을 보유하고 있고, 이미 16년 네오팜을 성공적으로 인수한

전력이 있기 때문이다. 잇츠한불에서도 향후 성장 동력으로 삼기 위해 자체 생산시설이 없고

유통 채널이 건전한 스킨케어 브랜드를 위주로 꾸준히 M&A를 검토하고 있다. M&A 성과에

따라 높은 밸류에이션 부담도 완화될 수 있다.

Fig. 036: Fig. 037:

( )

Source: 잇츠한불, KTB투자증권 Source: 잇츠한불, KTB투자증권

토니모리는 원래부터 히트 제품이 성장을 견인한 브랜드는 아니다. 독특한 패키징과 색조

카테고리에 강점을 가지고 있는데, 색조는 특히 유행 주기가 빠르기 때문에 대표 제품이 딱히

있지는 않다. 최근에는 주로 다른 브랜드와 콜라보레이션 제품을 출시하는 식으로 트렌드에

대응하고 있다. 올해에도 비슷한 제품 전략을 보여줄 것으로 예상된다. 제품 측면에서 특별한

전략이 약하기 때문에 채널 다각화(홈쇼핑, H&B스토어 진출용 서브 브랜드 출시 예정)와

해외 진출에 노력하는 모습이다.

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중소형 브랜드 업체들의 공통적인 전략은 점포 수 구조조정을 통해 턴어라운드한다는 것이다.

물론 유효하지만 비용 효율화 측면이 강하기 때문에 완전히 구조적인 개선으로 보기에는

아쉬움이 있다. 결국 구조적 증익은 온라인/H&B 등 성장하는 채널로의 성공적인 침투와

외형 확대를 이끄는 브랜드 인지도에 의해 이루어질 것으로 본다.

Fig. 038:

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Fig. 039:

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Fig. 040:


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중소형 브랜드 주가는 중국 인바운드 관련 이벤트에 특히 민감하게 등락한다. 그 동안 실적과

주가가 크게 부진했기 때문에 기대감만으로 주가가 먼저 반응하기 때문이다. 1분기 실적은

클리오를 제외하면 본격적으로 개선되는 추세는 아니고, 밸류에이션은 당연히 부담스럽다.

그럼에도 불구하고 중국인 인바운드 회복에 대한 관심이 큰 이유는 인바운드가 로드샵

매출을 끌어올려 고정비 부담으로 인해 이익을 훼손했던 채널 실적이 턴어라운드할 것으로

기대하기 때문이다. 결국 턴어라운드주 관점에서 보면 올해 밸류에이션은 중요하지 않지만

내년 이후로 정상화를 기대한다는 의미이다. 이 부분이 전술한 내용과 이어진다. 올해 중소형

브랜드들은 비효율 점포를 축소하면서 마진 구조를 개선하고 있다. 이러한 상황에서 인바운드

소비가 회복되면 브랜드 인지도 정도에 따라 구조적인 증익이 가능할 수 있다. 결국 점포

효율화를 속도감 있게 하고 소비자 수요가 클수록 턴어라운드 강도도 높아지는 것이다.

대부분의 브랜드들이 외국인 상권에는 직영점 위주로 운영하고 있고, 현재 기준으로도 외국인

상권 기존점 성장률은 나쁘지 않다.

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III. 종목별 투자의견

클리오 (237880)

잇츠한불 (226320)

에이블씨엔씨 (078520)

18 page

클리오

Not Rated ▶

클리오 실적 전망과 투자 포인트 점검

▶

오프라인 점포 수를 빠르게 축소함과 동시에 온라인/H&B스토어 채널 확장 진행.

원브랜드샵 업체 중 가장 높은 채널 경쟁력을 확보했다고 판단. 스테디셀러와 신규

히트제품의 견조한 소비자 수요를 기반으로 구조적인 턴어라운드 기대

▶

- 클리오는 `17~18년 2개년간 부진한 실적을 기록. 도매 채널 구조조정과 클럽클리오의

부진에 비롯. 도매 채널 정리는 마무리 단계(바이럴 마케팅용으로만 남겨둘 예정).

클럽클리오는 2H18부터 과감한 점포 축소를 진행 중. 국내 점포는 18년말 기준

113개에서 19년말까지 90여개까지 축소, 특히 부진했던 중국 점포는 연내 1개

플래그십 스토어만을 남기고 모두 철수할 예정

- 중국 사업은 오프라인 구조조정과 동시에 온라인 채널로 확장 진행. 18년 6월

티몰글로벌과 MOU를 체결하고 현지 에이전시를 교체하는 등 온라인 시장 공략. 지난해

온라인 매출은 YoY+72%로 크게 개선(중국 역직구 매출 17년 35억원→18년

90억원). 향후에도 마케팅과 채널 확장은 온라인에 주력할 계획

- 클리오 쿠션, 페리페라 립틴트 등 대표 제품 수요 견조한 가운데 구달 ‘청귤 비타씨

세럼’ 인기. 높은 브랜드력과 제품력에 기반한 소비자 수요 증가 추세

- 19년 온라인과 글로벌 채널 중심의 성장으로 턴어라운드하는 가이던스를 제시(19년

가이던스 매출액 2,300억원, OPM 5%). 1분기는 국내 사업(클럽클리오/H&B) 호조로

가이던스를 상회하는 호실적을 예상. 국내외 브랜드 인지도 방증 긍정적

실적과 펀더멘탈 모두 개선

▶ (단위: 십억원, %)

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

매출액 194 187 223 250 273 287 301

영업이익 11 (2) 12 20 26 18 19

EBITDA 14 2 16 25 32 26 27

순이익 8 1 10 16 23 23 24

자산총계 233 189 205 220 244 267 291

자본총계 145 141 151 166 187 209 231

순차입금 (82) (48) (47) (44) (49) (52) (55)

매출액증가율 0.0 (3.3) 19.0 12.0 9.3 5.0 5.0

영업이익률 5.6 (0.8) 5.4 7.9 9.4 6.3 6.2

순이익률 4.1 0.5 4.5 6.5 8.6 8.1 7.9

EPS증가율 (62.0) (87.5) 912.0 60.2 45.0 (1.2) 2.8

ROE 5.6 0.7 6.9 10.2 13.3 11.7 10.8

Note: K-IFRS 연결 기준 / Source: KTB투자증권

현재 직전 변동

투자의견 Not Rated

목표주가

Earnings

현재가 (4/25) 19,600원

예상 주가상승률 n/a

시가총액 3,326억원

비중(KOSDAQ내) 0.13%

발행주식수 16,968천주

52주 최저가 / 최고가 10,600 - 37,000원

3개월 일평균거래대금 66억원

외국인 지분율 7.0%

주요주주지분율(%)

한현옥 (외 4인) 68.9

클리오 자사주 2.1

오영애 0.0

2018 2019E 2020E

PER(배) 246.1 33.0 20.6

PBR(배) 1.8 2.2 2.0

EV/EBITDA(배) 116.2 17.5 11.5

배당수익률(%) 0.0 0.5 0.5

1M 6M 12M YTD

주가상승률(%) 7.4 49.0 (47.0) 35.6

KOSDAQ대비 상대수익률(%) 4.2 39.8 (33.3) 24.6

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Fig. 041: Fig. 042:


Fig. 043: Fig. 044:


Fig. 045: Fig. 046:

Source: 클리오, KTB투자증권 Source: 회사원A 유튜브, KTB투자증권

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Fig. 047:

Source: 클리오, KTB투자증권

Fig. 048:

Source: 클리오, KTB투자증권

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재무제표 (K-IFRS 연결)

대차대조표

(단위: 십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

유동자산 183.3 117.6 120.6 121.6 131.5

현금성자산 138.7 65.5 65.1 62.1 66.9

매출채권 18.7 19.8 21.8 23.5 25.9

재고자산 22.9 29.7 31.1 33.3 36.0

비유동자산 49.7 71.0 84.0 98.0 112.6

투자자산 20.5 30.8 32.0 33.3 34.7

유형자산 27.4 38.2 50.2 63.0 76.4

무형자산 1.8 1.9 1.7 1.6 1.5

자산총계 233.0 188.6 204.6 219.6 244.0

유동부채 81.3 39.4 45.0 45.2 47.5

매입채무 22.6 19.2 25.4 25.5 27.9

유동성이자부채 57.1 18.0 18.0 18.0 18.0

비유동부채 7.0 8.1 8.4 8.7 9.1

비유동이자부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 88.3 47.4 53.4 53.9 56.6

자본금 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5

자본잉여금 65.3 65.6 65.6 65.6 65.6

이익잉여금 75.5 74.9 85.0 99.4 121.2

자본조정 (4.6) (7.9) (7.9) (7.9) (7.9)

자기주식 (4.7) (7.9) (7.9) (7.9) (7.9)

자본총계 144.7 141.1 151.2 165.7 187.4

투하자본 63.1 93.6 104.2 121.6 138.5

순차입금 (81.6) (47.5) (47.1) (44.1) (48.9)

ROA 3.3 0.5 5.1 7.6 10.1

ROE 5.6 0.7 6.9 10.2 13.3

ROIC 17.4 (0.8) 9.3 13.5 15.3

현금흐름표

(단위: 십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

영업현금 (0.9) (6.9) 16.9 18.1 27.5

당기순이익 7.9 1.0 10.1 16.2 23.4

자산상각비 2.9 3.3 4.4 5.4 6.4

운전자본증감 (11.8) (15.7) 2.7 (3.8) (2.7)

매출채권감소(증가) (1.2) (2.2) (2.0) (1.7) (2.4)

재고자산감소(증가) (2.2) (9.2) (1.5) (2.2) (2.7)

매입채무증가(감소) (8.5) (4.1) 6.1 0.1 2.4

투자현금 (34.3) 45.2 (19.7) (21.7) (23.5)

단기투자자산감소 (23.3) 69.3 (2.3) (2.4) (2.5)

장기투자증권감소 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

설비투자 (6.3) (13.2) (15.7) (17.6) (19.2)

유무형자산감소 (0.7) (0.7) (0.4) (0.4) (0.4)

재무현금 (5.6) (42.6) 0.0 (1.7) (1.7)

차입금증가 (11.3) (35.2) 0.0 0.0 0.0

자본증가 (3.5) (1.6) 0.0 (1.7) (1.7)

배당금지급 3.9 1.7 0.0 1.7 1.7

현금 증감 (41.1) (4.4) (2.8) (5.4) 2.3

총현금흐름(Gross CF) 17.4 7.7 14.3 21.9 30.2

(-) 운전자본증가(감소) 16.6 10.3 (2.2) 3.8 2.7

(-) 설비투자 6.3 13.2 15.7 17.6 19.2

(+) 자산매각 (0.7) (0.7) (0.4) (0.4) (0.4)

Free Cash Flow (28.7) 37.2 (2.8) (3.7) 4.0

(-) 기타투자 0.0 0.0 (0.0) (0.0) (0.0)

잉여현금 (28.7) 37.2 (2.7) (3.6) 4.0

자료: KTB투자증권

손익계산서

(단위: 십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 193.7 187.4 223.1 249.9 273.0

증가율 (Y-Y,%) 0.0 (3.3) 19.0 12.0 9.3

영업이익 10.9 (1.6) 12.0 19.8 25.8

증가율 (Y-Y,%) (57.7) 적전 흑전 65.4 30.3

EBITDA 13.8 1.7 16.3 25.2 32.2

영업외손익 (1.3) 4.0 1.1 1.2 4.6

순이자수익 (2.9) (1.5) 1.3 2.0 2.2

외화관련손익 (1.3) 0.4 (9.5) (10.2) (7.1)

지분법손익 (1.1) (0.0) 0.0 0.0 0.0

세전계속사업손익 9.5 2.4 13.1 21.0 30.4

당기순이익 7.9 1.0 10.1 16.2 23.4

지배기업당기순이익 7.9 1.0 10.1 16.2 23.4

증가율 (Y-Y,%) (61.9) (87.4) 912.7 60.2 45.0

NOPLAT 9.0 (0.6) 9.2 15.2 19.9

(+) Dep 2.9 3.3 4.4 5.4 6.4

(-) 운전자본투자 16.6 10.3 (2.2) 3.8 2.7

(-) Capex 6.3 13.2 15.7 17.6 19.2

OpFCF (10.9) (20.9) 0.0 (0.8) 4.4

3 Yr CAGR &

Margins

매출액증가율(3Yr) 65.8 20.5 4.8 8.9 13.4

영업이익증가율(3Yr) 155.0 n/a (22.5) 22.1 n/a

EBITDA증가율(3Yr) 101.5 (58.6) (16.3) 22.2 166.6

순이익증가율(3Yr) 135.4 (61.7) (21.5) 26.7 186.5

영업이익률(%) 5.6 (0.8) 5.4 7.9 9.4

EBITDA마진(%) 7.1 0.9 7.3 10.1 11.8

순이익률 (%) 4.1 0.5 4.5 6.5 8.6

주요투자지표

(단위: 원, 배) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Per share Data

EPS 469 59 594 952 1,380

BPS 8,433 8,204 8,809 9,670 10,956

DPS 100 0 100 100 100

Multiples(x,%)

PER 78.4 246.1 33.0 20.6 14.2

PBR 4.4 1.8 2.2 2.0 1.8

EV/ EBITDA 39.3 116.2 17.5 11.5 8.8

배당수익율 0.3 0.0 0.5 0.5 0.5

PCR 35.7 32.0 23.3 15.2 11.0

PSR 3.2 1.3 1.5 1.3 1.2

재무건전성 (%)

부채비율 61.0 33.6 35.3 32.5 30.2

Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a

Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a

유동비율 225.4 298.8 268.0 269.3 276.5

이자보상배율 3.8 n/a n/a n/a n/a

이자비용/매출액 2.6 2.4 0.4 0.4 0.3

자산구조

투하자본(%) 28.4 49.3 51.8 56.0 57.7

현금+투자자산(%) 71.6 50.7 48.2 44.0 42.3

자본구조

차입금(%) 28.3 11.3 10.6 9.8 8.8

자기자본(%) 71.7 88.7 89.4 90.2 91.2

22 page

잇츠한불

Not Rated ▶

잇츠한불 실적 전망과 투자 포인트 점검

▶

유통채널 효율화를 통해 수익성 구조 개선 진행. 자산 가치를 감안하면 주가 하방경직은

확보. 신규 채널 및 브랜드 성과와 현금 활용 여부가 향후 성장동력이 될 전망

▶

- 대표 브랜드 잇츠스킨은 수출대행 채널의 위축으로 2015년 최대 실적을 기록한 이후

외형과 수익성이 모두 역신장하는 중. 올해부터 외형 축소는 둔화, 수익성은 개선될

것으로 예상. 2H18부터 신임 대표이사 취임 이후 수출대행을 전략적으로 축소하기

시작해 현재 분기 매출 50억원 내외로 구조조정이 마무리되었고, 수익성이 부진한

오프라인 점포를 빠르게 철수하고 있기 때문

- 연내 유통 채널 효율화를 통한 수익성 구조 개선에 주력할 계획. 로드샵은 18년말

60개에서 19년말까지 40개, 유통점은 18년말 120개에서 연내 전점 철수 예정. 점당

효율이 떨어지는 점포 위주로 축소하기 때문에 외형 축소보다 수익성 개선 효과가 기대

- 달팽이 크림에 대한 기대는 소비자 수요가 높지 않기 때문에 보수적으로 판단하는 것이

합리적. 올해 새롭게 진행되는 신규 유통채널(홈쇼핑/H&B 등) 입점과 신규 브랜드

런칭(플라멜엠디/M&A) 등에 관심 유효

- 1분기 실적은 수출대행 채널의 전년 높은 베이스와 점포 폐점이 공격적으로 진행되면서

역신장 불가피. 2분기부터 홈쇼핑, 신규 총판(비투링크) 등 신채널 매출이 본격적으로

반영되며 점진적인 개선 전망

- 현재 시가 총액은 보유 현금(3천억원), 자사주(현재 주가 기준 1,400억원 수준), 네오팜

지분가치(현재 주가 기준 1,300억원 수준)만으로 설명 가능. 이익을 기반으로 하는

밸류에이션 부담은 높지만 주가 하방경직은 확보했다고 판단. 향후 주가 모멘텀은 신규

브랜드의 성과와 브랜드 M&A를 통한 성장성 확보 여부

채널 효율화로 점진적인 개선 전망

▶ (단위: 십억원, %)

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

매출액 246 214 226 244 270 284 298

영업이익 45 20 29 40 50 37 40

EBITDA 54 27 37 48 58 45 48

순이익 42 19 25 34 42 32 34

자산총계 562 536 557 577 607 629 653

자본총계 469 475 489 510 538 559 581

순차입금 (310) (292) (297) (324) (344) (360) (377)

매출액증가율 (24.6) (12.9) 5.4 8.2 10.6 5.0 5.0

영업이익률 18.5 9.3 12.8 16.2 18.7 13.0 13.5

순이익률 17.1 8.7 11.2 13.8 15.7 11.3 11.5

EPS증가율 (33.1) (72.4) 99.8 33.1 25.4 (24.5) 7.5

ROE 12.9 4.3 5.7 7.3 8.7 6.3 6.5




목표주가

Earnings

현재가 (4/25) 31,750원



비중(KOSPI내) 0.05%


52주 최저가 / 최고가 23,750 - 60,600원




임병철 (외 7인) 61.6

잇츠한불 자사주 18.1

잇츠한불 자사주 펀드 1.6

2018 2019E 2020E

PER(배) 71.5 42.3 31.8

PBR(배) 1.6 1.9 1.8

EV/EBITDA(배) 10.8 10.8 7.8

배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0

1M 6M 12M YTD

주가상승률(%) 3.6 16.3 (47.3) 18.2

KOSPI대비 상대수익률(%) 1.5 10.1 (36.8) 10.9

ㅣ

Fig. 049: Fig. 050:


Fig. 051: Fig. 052:


ㅣ

Fig. 053:

Source: 잇츠한불, KTB투자증권

Fig. 054:

Source: 잇츠한불, KTB투자증권

ㅣ


대차대조표

(단위: 십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

유동자산 419.1 390.7 412.0 431.2 459.6

현금성자산 350.4 321.0 326.2 352.6 373.0

매출채권 29.3 25.1 31.2 28.4 31.5

재고자산 33.8 40.4 50.3 45.9 50.8

비유동자산 143.3 144.9 145.1 145.9 147.6

투자자산 24.2 19.7 20.5 21.4 22.2

유형자산 44.7 48.8 48.0 47.8 48.4

무형자산 74.5 76.4 76.6 76.8 76.9

자산총계 562.4 535.6 557.1 577.1 607.2

유동부채 91.2 51.9 59.5 57.5 60.0

매입채무 33.7 16.2 23.6 21.5 23.8

유동성이자부채 40.1 22.6 22.6 22.6 22.6

비유동부채 1.9 8.9 9.0 9.1 9.2

비유동이자부채 0.0 6.5 6.5 6.5 6.5

부채총계 93.1 60.8 68.5 66.6 69.2

자본금 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0

자본잉여금 285.9 285.9 285.9 285.9 285.9

이익잉여금 141.4 138.8 152.6 174.6 202.1

자본조정 (1.0) (0.8) (0.8) (0.8) (0.8)

자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 469.3 474.7 488.6 510.5 538.0

투하자본 151.7 180.5 189.0 184.4 191.4

순차입금 (310.3) (291.9) (297.1) (323.5) (343.9)

ROA 7.6 3.4 4.6 5.9 7.1

ROE 12.9 4.3 5.7 7.3 8.7

ROIC 33.1 8.5 12.0 16.3 20.7

현금흐름표

(단위: 십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

영업현금 28.5 3.9 16.1 35.2 30.1

당기순이익 42.0 18.6 25.3 33.7 42.3

자산상각비 8.4 7.5 8.0 8.0 8.1

운전자본증감 (17.9) (21.7) (8.5) 5.2 (5.5)

매출채권감소(증가) (4.4) 5.5 (6.1) 2.8 (3.0)

재고자산감소(증가) (4.5) (5.4) (10.0) 4.5 (4.9)

매입채무증가(감소) (1.9) (20.6) 7.4 (2.1) 2.3

투자현금 (35.2) (1.1) (20.2) (21.3) (22.7)

단기투자자산감소 (10.3) 8.3 (12.0) (12.5) (13.0)

장기투자증권감소 (4.9) 0.0 (0.1) (0.1) (0.1)

설비투자 (12.2) (6.9) (7.2) (7.8) (8.7)

유무형자산감소 (0.4) (0.3) (0.2) (0.2) (0.2)

재무현금 (8.8) (30.1) (2.6) 0.0 0.0

차입금증가 5.0 (17.1) 0.0 0.0 0.0

자본증가 (13.7) (13.0) (2.6) 0.0 0.0

배당금지급 13.7 13.0 2.6 0.0 0.0

현금 증감 (16.7) (27.0) (6.7) 13.9 7.4

총현금흐름(Gross CF) 56.4 31.7 24.6 30.0 35.6

(-) 운전자본증가(감소) 16.2 22.9 8.5 (5.2) 5.5

(-) 설비투자 12.2 6.9 7.2 7.8 8.7

(+) 자산매각 (0.4) (0.3) (0.2) (0.2) (0.2)

Free Cash Flow 3.3 8.9 (4.1) 13.9 7.4

(-) 기타투자 4.9 0.0 0.1 0.1 0.1

잉여현금 (1.6) 8.9 (4.2) 13.8 7.3


손익계산서

(단위: 십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 245.7 214.1 225.6 244.1 270.1

증가율 (Y-Y,%) (24.6) (12.9) 5.4 8.2 10.6

영업이익 45.4 19.9 28.9 39.5 50.4

증가율 (Y-Y,%) (50.1) (56.1) 45.1 36.8 27.5

EBITDA 53.7 27.4 36.9 47.5 58.5

영업외손익 3.4 6.1 4.0 4.3 4.5

순이자수익 4.0 5.8 7.8 9.3 9.8

외화관련손익 (1.2) 0.8 0.0 0.0 0.0

지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업손익 48.8 26.0 32.9 43.8 54.9

당기순이익 42.0 18.6 25.3 33.7 42.3

지배기업당기순이익 27.5 8.2 16.5 21.9 27.5

증가율 (Y-Y,%) (37.0) (55.8) 36.5 33.1 25.4

NOPLAT 39.1 14.2 22.3 30.4 38.8

(+) Dep 8.4 7.5 8.0 8.0 8.1

(-) 운전자본투자 16.2 22.9 8.5 (5.2) 5.5

(-) Capex 12.2 6.9 7.2 7.8 8.7

OpFCF 19.1 (8.0) 14.6 35.8 32.7

3 Yr CAGR &

Margins

매출액증가율(3Yr) 0.5 (11.6) (11.6) (0.2) 8.1

영업이익증가율(3Yr) (22.9) (43.7) (31.7) (4.5) 36.3

EBITDA증가율(3Yr) (19.2) (38.2) (27.9) (4.0) 28.7

순이익증가율(3Yr) (18.0) (39.5) (27.6) (7.1) 31.6

영업이익률(%) 18.5 9.3 12.8 16.2 18.7

EBITDA마진(%) 21.9 12.8 16.4 19.5 21.6

순이익률 (%) 17.1 8.7 11.2 13.8 15.7

주요투자지표

(단위: 원, 배) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Per share Data

EPS 1,360 376 751 1,000 1,254

BPS 16,543 16,349 16,971 17,962 19,208

DPS 600 150 0 0 0

Multiples(x,%)

PER 33.4 71.5 42.3 31.8 25.3

PBR 2.7 1.6 1.9 1.8 1.7

EV/ EBITDA 12.8 10.8 10.8 7.8 6.0

배당수익율 1.3 0.6 n/a n/a n/a

PCR 16.3 18.6 28.3 23.2 19.5

PSR 3.7 2.7 3.1 2.9 2.6

재무건전성 (%)

부채비율 19.8 12.8 14.0 13.1 12.9



유동비율 459.5 752.3 692.5 749.4 766.4

이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

이자비용/매출액 0.4 n/a n/a n/a n/a

자산구조

투하자본(%) 28.8 34.6 35.3 33.0 32.6

현금+투자자산(%) 71.2 65.4 64.7 67.0 67.4

자본구조

차입금(%) 7.9 5.8 5.6 5.4 5.1

자기자본(%) 92.1 94.2 94.4 94.6 94.9

26 page

에이블씨엔씨

Not Rated ▶

에이블씨엔씨 투자포인트 점검

▶

M&A 효과로 실적 개선 전망. 미샤 브랜드는 채널 효율화 정도와 브랜드 인지도 개선

가능성이 관건

▶

- 에이블씨엔씨는 17년 IMM PE로 경영진이 교체된 이후로 원브랜드샵 업체 중 가장

공격적인 M&A를 진행. 2분기부터 본격적으로 실적 기여 기대

① 미팩토리(지분율 100%, 1/1 연결 편입): ‘돼지코팩’으로 알려진 브랜드. 2분기 이후

색조 브랜드 MERZY의 중국 왓슨스 진출 예정. 19년 목표 매출액 450억원

② 제아H&B(지분율 60%, 3/1 연결 편입): 스틸라/브루조아 등 브랜드 유통. MD능력과

높은 수익성(18년 OPM 31%) 확보. 19년 목표 매출액 550억원

③ GM홀딩스(지분율 60%, 3/1 연결 편입): 더마 브랜드 셀라피 보유. 현재 올리브영 전점

입점해있으며, 2분기 이후 중국 에이전시를 통해 유통 기대. 19년 목표 매출액 300억원

- 미샤는 17년~18년 히트제품의 부재로 실적 역신장 기록했으나, 최근 스테디셀러인

‘보랏빛 앰플’ 리뉴얼 버전, 신제품 ‘개똥쑥 에센스’, ‘압축크림’등을 출시해

소비자 수요 회복세로 파악

- 채널 전략은 기존에 점포 수를 확대한다는 계획이었으나, 최근에는 점차 점포를

줄여나가는 방향으로 전략을 수정. 일부 멀티샵 형태로 전환도 계획하고 있음. 채널

효율화 속도감에 관심

- 1분기 실적은 부진 예상. 오프라인 매출은 객수를 중심으로 개선세인 것으로 파악되나

계절적 비수기 영향으로 고정비 부담이 크기 때문. 2분기부터 M&A 효과가 본격적으로

반영되며 턴어라운드 가능할 것

방향성 개선에 대한 기대

▶ (단위: 십억원, %)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

매출액 452 442 438 408 435 373 336

영업이익 54 13 7 18 24 11 (17)

EBITDA 62 18 12 23 29 16 (12)

순이익 42 13 3 16 18 9 (9)

자산총계 235 239 228 249 278 372 383

자본총계 152 168 170 185 198 305 295

순차입금 (95) (111) (81) (118) (136) (233) (191)

매출액증가율 4.1 (2.2) (0.9) (7.0) 6.5 (14.1) (10.0)

영업이익률 11.9 3.0 1.5 4.3 5.6 3.0 (5.1)

순이익률 9.3 2.8 0.6 3.8 4.1 2.4 (2.7)

EPS증가율 139.0 (70.5) (79.8) 507.1 15.4 (58.8) 적전

ROE 31.6 7.9 1.5 8.8 9.4 3.5 (3.0)




목표주가

Earnings

현재가 (4/25) 13,200원



비중(KOSPI내) 0.02%


52주 최저가 / 최고가 8,300 - 18,050원




리프앤바인 (외 3인) 64.9

에이블씨엔씨 자사주 0.0

2016 2017 2018

PER(배) 19.4 39.3 n/a

PBR(배) 1.8 1.4 1.4

EV/EBITDA(배) 7.3 11.4 n/a

배당수익률(%) 2.0 0.0 0.0

1M 6M 12M YTD

주가상승률(%) (0.4) 35.9 (21.4) 21.1

KOSPI대비 상대수익률(%) (2.5) 29.8 (10.9) 13.8

ㅣ

Fig. 055: Fig. 056:

Source: 에이블씨엔씨, KTB투자증권 Source: 에이블씨엔씨, KTB투자증권

Fig. 057: Fig. 058:

Source: 에이블씨엔씨, KTB투자증권 Source: 에이블씨엔씨, KTB투자증권

Fig. 059:

Source: 에이블씨엔씨, KTB투자증권

ㅣ


대차대조표

(단위: 십억원) 2014 2015 2016 2017 2018

유동자산 159.1 188.2 216.1 307.3 296.8

현금성자산 81.3 118.3 136.1 232.6 190.8

매출채권 30.2 22.2 22.6 22.7 32.5

재고자산 39.2 42.2 51.2 44.7 66.2

비유동자산 69.2 60.4 61.8 64.9 86.6

투자자산 43.9 36.6 39.8 47.3 65.5

유형자산 22.3 20.9 19.1 14.9 15.3

무형자산 3.1 3.0 2.9 2.7 5.7

자산총계 228.3 248.6 277.9 372.2 383.4

유동부채 51.7 56.3 77.9 65.1 84.9

매입채무 44.6 48.6 63.8 55.4 75.0

유동성이자부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동부채 7.0 6.9 1.9 2.5 3.7

비유동이자부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 58.7 63.2 79.7 67.6 88.6

자본금 6.4 7.0 7.7 12.4 12.4

자본잉여금 40.1 40.1 40.1 147.6 147.6

이익잉여금 121.3 135.8 148.4 146.9 137.7

자본조정 1.8 2.5 1.9 (3.5) (2.8)

자기주식 (1.1) (1.2) (1.3) (1.5) (1.5)

자본총계 169.6 185.4 198.1 304.5 294.8

투하자본 88.3 67.1 62.0 71.9 101.2

순차입금 (81.3) (118.3) (136.1) (232.6) (190.8)

ROA 1.1 6.5 6.8 2.7 (2.4)

ROE 1.5 8.8 9.4 3.5 (3.0)

ROIC 4.8 17.4 25.2 15.2 (14.5)

현금흐름표

(단위: 십억원) 2014 2015 2016 2017 2018

영업현금 (9.9) 32.3 30.0 2.4 (8.8)

당기순이익 2.6 15.6 18.0 8.8 (9.0)

자산상각비 5.5 4.9 5.1 4.5 5.1

운전자본증감 (27.7) 1.8 (2.4) (14.8) (12.4)

매출채권감소(증가) (3.5) 6.0 (2.6) (3.8) (18.5)

재고자산감소(증가) (11.9) (2.4) (10.4) 0.0 (30.7)

매입채무증가(감소) (10.5) 3.7 15.2 (5.0) 28.9

투자현금 (9.1) (13.6) (7.2) (108.7) (3.0)

단기투자자산감소 6.4 (16.9) (1.7) (100.0) 22.3

장기투자증권감소 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1

설비투자 (6.1) (2.9) (3.0) (5.0) (6.9)

유무형자산감소 (1.0) (1.0) (1.2) (0.9) (4.4)

재무현금 (3.5) (0.3) (4.3) 101.6 0.0

차입금증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본증가 (3.4) (0.1) (4.1) 100.2 0.0

배당금지급 3.4 0.1 4.1 6.0 0.0

현금 증감 (22.6) 18.6 19.0 (5.1) (11.8)

총현금흐름(Gross CF) 19.5 29.9 38.6 24.0 (0.1)

(-) 운전자본증가(감소) 24.9 (12.5) (11.5) 7.4 11.5

(-) 설비투자 6.1 2.9 3.0 5.0 6.9

(+) 자산매각 (1.0) (1.0) (1.2) (0.9) (4.4)

Free Cash Flow (17.4) 18.1 29.0 (99.6) (15.6)

(-) 기타투자 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.1)

잉여현금 (17.4) 18.1 29.0 (99.6) (15.5)


손익계산서

(단위: 십억원) 2014 2015 2016 2017 2018

매출액 438.3 407.9 434.6 373.3 336.1

증가율 (Y-Y,%) 0.9 (7.0) 6.5 (14.1) (10.0)

영업이익 6.7 17.7 24.3 11.2 (17.3)

증가율 (Y-Y,%) (72.2) 162.2 37.3 (53.8) 적전

EBITDA 12.3 22.6 29.4 15.8 (12.1)

영업외손익 (1.8) 2.7 2.6 (1.5) 5.4

순이자수익 3.2 3.5 2.6 2.5 4.6

외화관련손익 (0.2) 0.3 0.0 (1.6) 0.1

지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.1 1.4

세전계속사업손익 5.0 20.4 26.9 9.7 (11.9)

당기순이익 2.6 15.6 18.0 8.8 (9.0)

지배기업당기순이익 2.6 15.6 18.0 8.2 (9.3)

증가율 (Y-Y,%) (85.7) 507.2 15.6 (51.2) 적전

NOPLAT 3.5 13.5 16.3 10.2 (12.5)

(+) Dep 5.5 4.9 5.1 4.5 5.1

(-) 운전자본투자 24.9 (12.5) (11.5) 7.4 11.5

(-) Capex 6.1 2.9 3.0 5.0 6.9

OpFCF (22.0) 28.0 29.9 2.3 (25.8)

3 Yr CAGR &

Margins

매출액증가율(3Yr) 9.9 (3.4) (0.6) (5.2) (6.2)

영업이익증가율(3Yr) (41.4) (30.9) 22.6 18.5 n/a

EBITDA증가율(3Yr) (32.4) (28.4) 17.6 8.7 n/a

순이익증가율(3Yr) (55.1) (28.1) 12.7 50.7 n/a

영업이익률(%) 1.5 4.3 5.6 3.0 (5.1)

EBITDA마진(%) 2.8 5.5 6.8 4.2 (3.6)

순이익률 (%) 0.6 3.8 4.1 2.4 (2.7)

주요투자지표

(단위: 원, 배) 2014 2015 2016 2017 2018

Per share Data

EPS 146 889 1,026 423 (373)

BPS 9,495 10,394 11,103 12,115 11,646

DPS 10 300 400 0 0

Multiples(x,%)

PER 127.1 23.1 19.4 39.3 n/a

PBR 2.0 2.0 1.8 1.4 1.4

EV/ EBITDA 19.9 10.7 7.3 11.4 n/a

배당수익율 0.1 1.5 2.0 0.0 0.0

PCR 16.7 12.0 9.1 13.4 n/a

PSR 0.7 0.9 0.8 0.9 1.2

재무건전성 (%)

부채비율 34.6 34.1 40.3 22.2 30.0



유동비율 307.6 334.5 277.5 471.8 349.6

이자보상배율 n/a n/a n/a n/a 3.8

이자비용/매출액 0.0 n/a n/a n/a n/a

자산구조

투하자본(%) 41.4 30.2 26.1 20.4 28.3

현금+투자자산(%) 58.6 69.8 73.9 79.6 71.7

자본구조

차입금(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자기자본(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

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▶ Compliance Notice ▶ 투자등급 관련사항

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는

본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수·합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니

다. 당사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있

지 않습니다. 당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 계열사가 아닙니다. 당사는 동

종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여

지난 12개월간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 상기 명시한 사항 외에 고지해

야 하는 특별한 이해관계가 없습니다. 본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는

발간일 현재 해당 기업의 주식 및 주식 관련 파생상품 등을 보유하고 있지 않습니다.

본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하

게 반영하여 작성하였습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 -5%미만.

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 -5%이상∼ +15%미만.

ㆍSUSPENDED: 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단.

목표가는 미제시.

투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음

당사의 투자의견 중 STRONG BUY, BUY는 "매수", HOLD는 "중립", REDUCE는 "매도"에 해당.

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으

로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

▶ 투자등급 비율

BUY : 85.7% HOLD : 13.7% SELL : 0.6%

본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정보의 완전

성이나 정확성을 당사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사용될 수 없습니다. 본

자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형할 수 없습니다.

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화장품 (overweight)file.mk.co.kr/imss/write/20190429134216__00.pdf+15%, 잇츠한불 +26%,...

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