본 자료는 한국자산평가(주)의 외부용 자료입니다. 당사의 사전승인 없이 본 자료의 복사·수정·배포를 금합니다.

2018

01 CDS & CLN

Ⅰ-1. Single Name CDS Structure

•CDS (Credit Default Swap)는 Protection Seller가 일정한 프리미엄(CDS Premium or CDS Spread)을 Protection Buyer로부터 지급

받는 대가로 Reference Entity의 Credit Event가 발생할 경우 Protection Buyer에게 해당 Loss를 보상해 주기로 약정하는 계약

가. 정의

3

나. 거래구조

Protection Buyer

Protection

Premium (bp)

Protection Seller

Reference Entity

CDS Premium : 일정 주기로 지급하며 (예를 들어 3개월 주기), bp (basis point) 단위로 표시됨 Credit Exposure : 계약에 내생적으로 존재한다는 점에서 다른 Swap 계약의 Counterparty Risk와 대비됨 Credit Event : 파산, 지급불이행, 채무재조정, 지급거절 등등을 포함하는 광의의 개념으로 Deal 마다 가변적일 수 있음

Settlement : Credit Event가 발생했을 때 Settle하는 방식에는 세 가지 방식이 있음 (1) Auction Settle : ‘09.4 ISDA Big Bang 프로토콜 이후 경매절차를 정식 결제방법으로 인정 (2) Physical Settle : Protection Seller가 Protection Buyer로부터 Reference Obligation을 직접 인도 받은 후 Obligation의 Notional Amount를 지급 (3) Cash Settle : Protection Seller가 Protection Buyer에게 Calculation agent가 계산한 Loss Amount 만큼을 Cash로 지급

4

C C C C C C C C C C C

Effective Date

Scheduled Maturity

1st Fixed Rate Payer Payment Date

2nd Fixed Rate Payer Payment Date

신용사건 발생하지 않았을 경우

C C C C C

Effective Date

Scheduled Maturity

1st Fixed Rate Payer Payment Date

2nd Fixed Rate Payer Payment Date

신용사건 발생했을 경우 Credit Event

1-R

(1) Auction Settle : ‘09.4 ISDA Big Bang 프로토콜 이후 경매절차를 정식 결제방법으로 인정, 경매를 통해 R를 결정, Notional x (1-R)을 seller가 Buyer에게 지급

(2) Physical Settle : Protection Seller가 Protection Buyer로부터 Reference Obligation을 직접 인도 받은 후 Obligation의 Notional Amount를 지급 (3) Cash Settle : Protection Seller가 Protection Buyer에게 Calculation agent가 계산한 Loss Amount(1-R) 만큼을 Cash로 지급

Ⅰ-1-1. CDS Cashflow

5

Ⅰ-1-2. Settlement

Physical Settlement

- 보장매입자 : 인도가능채무(Deliverable Obligation)를 인도

- 보장매도자 : 계약금액(명목금액)을 지급

- 보장매입자가 인도가능채무를 보유하고 있지 않는 경우 문제가 될 수 있음

Auction Settlement

Cash Settlement

- 보장매도자 : 계약금액에서 준거기업의 채무에 대한 시장가치를 차감한 차액을 지급

- 시장가치를 산정하는데 Calcualtion agent의 이해관계가 반영

- 절차상 투명성의 문제가 있을 수 있음

- ‘09.4 ISDA Big Bang 프로토콜 이후 경매절차를 정식 결제방법으로 인정

- Determination Committee에서 경매와 관련된 의사결정 담당

- 공적인 시장가치 산정방식을 통한 투명성 제고

dc.isda.org

www.creditfixings.com

Ⅰ-2. Basket CDS Structure

•Basket CDS는 두 개 이상의 Entity를 Reference Basket으로 가지는 CDS임

•Credit Event와 Loss Amount의 인식 방식에 따라 여러 가지 CDS로 나뉘며, 대표적으로 FTD (First to Default), STD (Second to

Default), NTD (Nth to Default), Add-up CDS 등이 있음

가. 정의

6

나. 거래구조

Reference Basket

Reference Entity 1

Reference Entity 2

Reference Entity 3

Reference Entity N Correlation Impact : FTD인 경우 Reference Entity 한 개에서라도 Credit Event가 일어나면 Basket의 Credit Event로 인식하기 때문에 Correlation이 높을수록 Protection Seller에게 유리

FTD CDS Reference Entity들 중, 첫 번째 Credit Event가 일어나면 그 시점을 Basket의 Credit Event로 인식

STD CDS Reference Entity들 중, 두 번째 Credit Event가 일어나면 그 시점을 Basket의 Credit Event로 인식

NTD CDS Reference Entity들 중, N 번째 Credit Event가 일어나면 그 시점을 Basket의 Credit Event로 인식

Add-up CDS Reference Entity 각각에 weight가 있고 각각의 Credit Event가 발생할 때마다 Loss를 인식

Ⅰ-3. All Running Spread vs Points Upfront

•CDS Premium을 주고 받는 방식에는 다음과 같이 두 가지 방식이 존재

가. CDS spread 방식의 정의

7

All Running Spread 계약을 시작하는 시점의 Deal Spread가 Market Par CDS Spread 근처에서 결정되는 가장 일반적인 형태

Points Upfront (Upfront + Running

Format)

- Points Upfront는 Upfront + Running Format이라고도 부름

- All Running Spread 방식에서 Deal Spread가 현재 Market Par CDS Spread 근처에서 결정되는 것과 달리 Points Upfront 방식에서는 Deal Spread가 Market Par CDS Spread와 크게 차이 나는 수준에서 결정됨 대신에 그 차이만큼은 계약 시작 시점에 Protection Buyer와 Protection Seller 간에 주고받는 Upfront 금액으로 해소

- CDS Spread가 경이적으로 상승한 최근에 많이 이용되고 있는 방식이지만 과거에도 Index 거래나 High Spread CDS 계약에서 자주 사용되던 방식

- High Spread CDS 계약에서 Deal Spread는 Market Par CDS Spread보다 훨씬 작게 결정됨 - High Spread CDS 계약에서 Points Upfront 방식을 사용하는 동기로는 다음과 같이 세 가지 정도를 들 수 있음 (1) Protection Buyer 입장에서는 높은 수준의 Coupon을 지급하는 것이 부담스럽고 Protection Seller 입장에서는

High Coupon과 Full Notional을 모두 잃을 큰 Risk를 지는 것이 부담스러움 (2) Recovery Rate에 대한 View가 일치하지 않는 경우 Trading을 유연하게 만들어줌 (3) Points Upfront로 거래하는 것이 All Running Spread로 거래하는 경우보다 더 작은 Duration을 지님

Ⅰ-4. CLN Structure

•CLN (Credit Linked Note)은 CDS를 담보채권과 합성하여 구조화한 채권형 복합금융상품으로, 내재된 CDS의 종류에 따라 다양한 형

태를 가지며 투자자는 Reference Obligation들의 신용 위험 뿐 아니라 담보채권(발행자)의 신용 위험도 부담

가. 정의

8

나. 거래구조

Collateral

Arranger

Protection

Premium(β )

Issuer(SPC)

Reference Obligation

Investor

Notional Amount

LIBOR+ α + β – ε

Notional Amount LIBOR+ α

Cost & Fee(ε)

Arranger

- 실질적인 CLN 발행의 주체

- SPC를 세우지 않고 Arranger가 직접 CLN을 발행하는 경우도 있으며 이럴 때 Collateral은 따로 두지 않을 수도 있고 Arranger의 신용 위험이 Collateral Risk가 됨

- Reference Obligation들의 신용위험을 투자자로 이전할 수 있음

Investor

- 투자자는 Reference Obligation의 신용위험과 담보자산의 신용위험을 부담

- CDS 계약이 내재되어 있기 때문에 Collateral에만 투자하는 것보다 높은 쿠폰 수취

- SPC 없이 Arranger가 직접 발행하는 경우, Arranger가 원리금 지급을 책임지므로 Arranger의 신용 위험을 모니터링 해야 함

Issuer(SPC)

- 명목상 CLN의 발행기관

- Arranger의 신용 위험을 CLN으로부터 절연하기 위해 세워지며, 투자자로부터 받은 CLN 원금은 Collateral에 투자

- 완전히 상쇄된 포지션을 가지게 되지만 중간에서 Fee를 얻게 됨

9

N

C C C C C C C C C C C

Issue Date

Maturity Date

1st Interest Payment Date

2nd Interest Payment Date

신용사건 발생하지 않았을 경우

(1) Auction Settle : ‘09.4 ISDA Big Bang 프로토콜 이후 경매절차를 정식 결제방법으로 인정, 경매를 통해 R를 결정, Notional x R + AI을 Issuer가 Investor에게 지급

(2) Physical Settle : Investor가 Issuer로부터 Reference Obligation을 직접 인도 받고 AI를 지급받음 (3) Cash Settle : Investor가 Issuer에게 Calculation agent(보통 Issuer)가 계산한 회수율(R)과 AI를 Cash로 지급받음

Ⅰ-4-1. CLN Cashflow

C C C C C

Issue Date

Maturity Date

1st Interest Payment Date

2nd Interest Payment Date

신용사건 발생했을 경우

Credit Event

R

AI

10

Ⅰ-4-2. CLN Case Study(Zero Recovery)

CLN의 담보 위험은 발행자가 됨

발행자 신용사건 발생시 계약 종료

준거기업 신용사건 발생시 회수금액 0

준거기업 채무의 선후순위 여부를 추가 확인

ING CLN

11

Ⅰ-4-2. CLN Case Study(Leverage)

국내 증권사 DLS

발행일 시점 환율 : 1131.1원/$

원화환산 달러 액면금액 : 33,933,000,000

12

Ⅰ-5. 평가시스템 개요

Market Data - Par CDS Curve - 채권 수익률

Time Node에 맞는 Default Probability, Survival Probability

Hull & White Model (Credit) - Premium Leg 계산 - Protection Leg 계산

CDS 평가 엔진

- CLN 발행정보 - Time Node - 회수율 - 상관계수

CLN Valuation Engine - 각 이자율 Path 마다 Survival Probability를 고려해 기대 현금흐름을 추정

CLN 평가 엔진

- CDS 발행정보 - Time Node - 회수율 - 상관계수

Hazard Rate Curve Default Probability

Cre

dit D

eriv

ativ

es

평가

엔진

Cre

dit

공통

모듈

Factor Gaussian Copula Model (Correlation) - 기초자산 별 생존확률을 결합생존확률로 구성

Credit 공통 모듈 -Time Node 에 맞는 Survival Probability 생성

13

Ⅰ-6. 평가방법

•시장 데이터를 이용하여 각 Reference Entity들의 Default Probability Curve를 산출

가. 내재부도확률의 계산

구분 계산방법

시장에서

Par CDS

Curve가

제공되는 경우

- Reference Entity들의 CDS가 시장에서 거래되어 Par CDS Curve가 공시되는 경우에는 이 Curve에서 Hazard Rate Curve를 뽑아내고, 이 Hazard Rate Curve로부터 Default Probability Curve를 산출함

Par CDS Curve 자료는 Bloomberg, Reuters 등에서 Data Provider가 고시하는 자료로부터 수집함

Par CDS

Curve가

존재하지 않는 경우

- Reference Entity들의 CDS가 시장에서 거래되지 않는 경우에는 해당 Reference Entity가 발행한 채권으로부터 얻어지는 채권수익률로부터 J&T 모형을 이용하여 Default Probability Curve를 산출함

KAP에서는 각 Entity가 발행한 국내외 채권을 평가하는 과정에서 해당 Reference Entity들의 Risky Par Coupon Rate Curve를 생성하고 있음

14

Ⅰ-6. 평가방법

•Reference Entity가 한 개 이상인 Basket CDS/CLN인 경우에는 상관계수를 고려함

나. Correlation 적용

Factor Gaussian Copula

- Market Implied Correlation을 이용하는 경우 사용함

각 Entity들에 영향을 미치는 요인을 공통 요인과 개별 요인으로 분리하는

Factor 모형임

Factor Z는 Standard Normal 분포를 따른다고 가정된, Pool 안에서의

공통적인 Factor임.

Simulation Using

Asset Correlation

- 각 Entity들의 Asset Correlation이 있는 경우 사용함

Asset Correlation으로는 CDS Spread 들의 상관 관계를 이용함

- 만일 그 Entity의 CDS 정보가 없다면 주가나 산업 평균 수익률 등의

대용치 자료간의 상관 계수를 이용함

Asset Correlation Matrix가 완성되면 Cholesky Decomposition을 이용하여

상관 계수가 고려된 난수를 생성하여 Simulation을 실행함

kkkk ZZ 21

15

Ⅰ-6. 평가방법

•Hull & White Model (Credit) 을 채택하여 최종 가격을 산출함

다. 평가모형

Premium Leg

- Protection Buyer는 Protection Seller에게 프리미엄을 지급한다

CDS 계약에서 Protection Sell의 대가로 받는 Premium들의 가치를 말한다

Premium Leg의 크기는 각 노드 별로 기대되는 No Default Premium Payment들의 현재 가치로 계산할 수 있다

Protection Leg

- Protection Seller는 Protection Buyer에게 Credit에 대한 Protection을 제공한다

CDS 계약에서 Protection Seller는 Protection Sell의 대가로 Premium을 수취하지만 그 반대 급부로 Credit Event가 발생하였을 때 Reference Obligation를 부담해야 한다

즉, Contingent Claim을 부담해야 한다 이 때, Protection Leg는 각 노드 사이에서 기대되는 Contingent Claim들의 현재가치로 계산할 수 있다

1

N

i i i

i

S DF PND AI

1

1

(1 ) ( )N

i i i

i

R DF PND PND

Protection Seller 입장에서 CDS 가치는 Premium Leg – Protection Leg

1. 발행정보 투입 – 발행일, 만기, 이자지급조건 등

– 6개월 만기

– 발행자 : Societe Generale

– 준거기업 : POSCO, Kookmin Bank

2. 내재부도확률의 계산

– 준거기업, 발행자의 CDS Spread로 부터 부도확률 계산 (Hull & White Credit Model 이용)

=

16

1

N

i i i

i

S DF PND AI

1

1

(1 ) ( )N

i i i

i

R DF PND PND

기업명 CDS (6개월)

POSCO 49 bp

Kookmin Bank 76 bp

Societe Generale 65 bp

기업명 6M부도 확률(PD) 6M생존확률(PND)

POSCO 0.4157% 99.5843%

Kookmin Bank 0.6451% 99.3549%

Societe Generale 0.5521% 99.4479%

•Hull & White Model (Credit) 을 채택하여 최종 가격을 산출함

라. FTD CLN 평가예제(1)

Ⅰ-6. 평가방법

3. 결합부도확률의 계산

– 준거기업, 발행자의 개별 내재부도확률을 Correlation 정보를 이용하여 결합부도확률을 계산

– 1 Factor Gaussian Copula 이용

– Kookmin Bank 부도확률 < FTD Basket 부도확률 < POSCO, Kookmin, Societe Generale 독립일때 부도확률

( ρ = 1 , PD = 0.6451%) ( ρ = 0 , PD = 1.6043%)

4. 기대현금흐름 추정

– 기대현금흐름 = 이자 * 생존확률 + 원금 * 회수율 * 부도확률

5. 무위험 이자율을 이용한 현가화

17

kkkk ZZ 21

기업명 6M부도 확률(PD)

FTD Basket 1.0233%

기업명 6M부도 확률(PD)

POSCO 0.4157%

Kookmin Bank 0.6451%

Societe Generale 0.5521%

마. FTD CLN 평가예제(2)

Ⅰ-6. 평가방법

Correlation에 따른 FTD Par Premium 계산

– 5년 만기, Kookmin Bank, POSCO, SK Telecom이 준거기업

– Correlation Effect

기업명 CDS (5년)

POSCO 116 bp

Kookmin Bank 128 bp

SK Telecom 90 bp

0

100

200

300

400

0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0

Spre

ad

Correlation

Par Premium

Linear Interpolation

Ⅰ-6. 평가방법

바. Correlation Effect (FTD일 경우)

18

Ⅱ-1. Unfunded Synthetic CDO

•투자자는 많은 수의 Reference Entity들로 구성되어 있는 Reference Portfolio 안의 특정 Tranche에 투자하게 되며, 따라서 특정

Tranche의 신용 위험만 보장하게 됨. (Unfunded Synthetic CDO의 경우, Tranche에 Loss가 생기면 투자자가 그 만큼을 지불해야 함)

•근래의 Synthetic CDO 중 다수는 Reference Portfolio가 변경 가능한 Dynamic Deal임.

19

가. 구조

- 만일 투자자가 Attachment Point 3%, Detachment Point 4%인 Tranche에 투자하였다면? Reference Portfolio에서 발생하는 3% 이하의 Loss에 대해서는 투자자가 전혀 부담하지 않아도 됨. 하지만 Loss가 3% 이상이 되는 순간부터 Loss가 4%가 될 때까지는 투자자가 Loss를 모두 부담해야 함. - Attachment Point를 다른 용어로 Subordination Level이라고도 부름. - Thickness는 Reference Portfolio Amount 중에서 특정 Tranche가

부담하는 Amount의 비율을 말함. 즉, Detachment Point와 Attachment Point를 말함. (위 예제에서 Thickness는 1%)

- 즉, 특정 Tranche의 Attachment Point (Subordination Level)는 Reference Portfolio에서 Credit Event가 일어나 Loss가 생기면 점점 낮아지게 됨. 뿐만 아니라 이 수치는 Portfolio Management에 의해 야기되는 Profit/Loss에 의해서도 변경될 수 있음.

Arranger

Protection

Premium(β )

SPC

Reference Portfolio of CDS

Investor

Protection

CDS premium(β – ε)

운영위임

Cost & Fee(ε)

Trustee

Portfolio Manager

Manage

투자한 특정 Tranche AP

DP

Ⅱ-2. Funded Synthetic CDO

•CDS를 채권화하면 CLN이 되듯이 Unfunded Synthetic CDO를 채권화 하면 Funded Synthetic CDO가 됨.

•Funded Synthetic CDO의 경우, 투자자는 발행시점에 채권의 원금을 발행자에 지급하고 Tranche의 Loss가 생겼을 때 채권의 원금으

로 그 손실을 충당하게 됨.

20

가. 구조

- 만일 투자자가 Attachment Point 3%, Detachment Point 4%인 Tranche에 투자하였다면?

Reference Portfolio에서 발생하는 3% 이하의 Loss에 대해서는 원금 Loss이 없음. 하지만 Loss가 3% 이상이 되는 순간부터 원금 Loss가 생기며, Loss가 4%가 되면 투자자는 모든 원금을 잃게 됨.

Arranger

Protection

Premium(β )

Issuer(SPC)

Reference Portfolio of CDS

Investor

Notional Amount

LIBOR+ α + β – ε

운영위임

Cost & Fee(ε)

Trustee

Portfolio Manager

Manage

투자한 특정 Tranche AP

DP

Notional Amount LIBOR+ α

Collateral

Ⅱ-3. Cash CDO

•Cash CDO는 투자자의 투자원금으로 준거자산들을 직접매입하고 최후순위부터 최선순위까지 Full Structure로 발행되는 구조임.

21

가. 구조

Notional Amount

Asset Pool의 소유권

및 Cash Flow

Issuer(SPC)

Bond Loan ABS 등 의 Asset

Investor

Notional Amount

Cash Flow – ε

운영위임

Cost & Fee(ε)

Trustee

Portfolio Manager

Manage

특정 Tranche 투자

Super Senior

Senior

Mezzanine

Equity

Ⅱ-4. Cash CDO vs Synthetic CDO

22

•Cash CDO와 Synthetic CDO는 Tranche 구조로 되어 있는 CDO라는 면에서 공통점을 가지나, 여러 가지 면에서 차이를 지님.

Correlation Impact : FTD인 경우 Reference Entity 한 개에서라도 Credit Event가 일어나면 Basket의 Credit Event로 인식하기 때문에 Correlation이 높을수록 Protection Seller에게 유리

신용위험 이전방식 - Cash CDO는 준거 자산을 직접 매입하여 신용위험을 가져옴.

- Synthetic CDO는 CDS Protection Sell Position을 이용해 신용위험을 가져옴.

준거 자산의 소유권 - Cash CDO는 준거 자산의 소유권이 SPV에게 이전됨.

- Synthetic CDO는 준거 자산의 소유권의 이전이 발생하지 않음.

Capital Structure - Cash CDO는 Full Capital Structure 구성이 필수적임. (최선순위부터 최후순위까지)

- Synthetic CDO는 Full Capital Structure 구성도 가능하나 Single Tranche로도 발행 가능.

이자의 지급 - Cash CDO의 경우, 준거 자산에 Delinquency가 발생시, 이자 지급 불능이 발생할 수 있음.

- Synthetic CDO의 경우, Collateral 채권에 이상이 없다면 이자 지급에는 문제가 없음.

Ⅱ-5. 평가시스템 개요

23

시장데이터 - Reference CDS Pool - Par CDS Curves

Synthetic CDO

내재부도확률 계산

시장데이터 - Reference Asset의 Par Spread curves

Risk Neutral Valuation

내재부도확률은 시장데이터에서 얻음 SCDO Valuation Engine

Factor Gaussian Copula Model

Correlation반영

Expected Tranche Losses 계산

Synthetic CDO Value

모든 Credit Risk는 Cash Flow에 반영하기 때문에 무위험 이자율로 할인

각 Entity별 내재부도확률을 결합하여 기대 Tranche 손실을 계산

Factor Gaussian Copula Model은 신용파생상품 평가에 있어서 Market Standard 모형임

CCDO Valuation Engine

Cash CDO Value

Waterfall Method and IC/OC Test 를 이용하여 Cash Flow 를 각 Tranche로 분배

각 Reference Asset 별 Cash Flow 추정

Moody’s Diversity Score

각 Entity별 내재부도확률을 결합하여 기대 Tranche 손실을 계산

Cash CDO

Ⅱ-6. 평가방법(Synthetic CDO)

•Synthetic CDO Pool을 구성하고 있는 CDS 각각의 Market Spread들로부터 개별 자산의 Implied Default Probability를 계산하고 이

를 이용해 특정 Tranche의 Loss Rate이 산출 가능함.

•해당 Tranche를 두 개의 Base Tranche로 쪼개어 앞 과정에서 산출한 Base Correlation을 적용함.

•개별 CDS의 Default Probability들을 아래의 방법들을 이용하여 합성, Tranche의 Loss Rate을 산출함.

24

Monte Carlo

Simulation Method

- 각 Time Node마다 Default Probability가 주어지면 그 확률을 이용하여 Default Threshold를 구성한 뒤 상관

계수를 고려한 난수를 생성하여 Pool 안 자산들의 Default 여부를 판단.

- 이런 과정을 여러 번 반복하여 각 Time Node마다의 Tranche Loss Rate을 산출.

- Simulation Method를 이용하는 경우 Simulation의 유연성에 의해 담보자산의 Default 여부도 함께

고려 가능하여 편리.

Ⅱ-7. 평가방법(Cash CDO)

•Cash CDO Pool을 구성하고 있는 자산들 각각의 Market Spread들로부터 개별 자산의 Implied Default Probability를 계산하고 이를

이용해 특정 Tranche의 Loss Rate이 산출 가능함.

25

가. 기초 자산의 Par Spread Curves

기초 자산의

Par Spread Curves

- 개별 기초 자산의 부도위험을 측정하기 위해 Par Spread Curves를 이용.

- Par Spread Curves 는 기초 자산 별 YTM과 Swap Curve와의 Spread 차이로 만들어짐.

- 개별 기초 자산의 YTM은 “Asset Sector”, “Rating” 및 “Maturity” 로 정리된 평균적인 YTM Matrix를 이용하며 이는 Market이나 IB Report 등에서 얻은 정보를 통해서 작성계산방법

나. Cash Flow Simulation

Cash Flow Simulation

- Cash Flow Simulation은 각 Time Node 당 기초 자산에서 나오는 Cash Flow를 Tranche 별로 배분하는 작업임

- 기초 자산에서 나오는 Cash Flow는 각 기초 자산의 Default Probabilities와 Recovery Rate, Coupon, Prepayment 등에 달려 있음

- Senior tranche 투자자는 Junior tranche 투자자에 비하여 Cash Flow 확보에 있어 우선순위가 있으며 이러한 순위 구조에 따라 Cash Flow가 배분되는 방식을 Waterfall Method라 함

Ⅱ-7. 평가방법(Cash CDO)

•Cash CDO Pool을 구성하고 있는 자산들 각각의 Market Spread들로부터 개별 자산의 Implied Default Probability를 계산하고 이를

이용해 특정 Tranche의 Loss Rate이 산출 가능함.

26

다. OC Test(Overcollateralization Ratio test)

OC Test

만약 OC value가 OC trigger ratio 값 이상이면 OC test를 통과. OC value가 OC trigger ratio보다 작다면 OC test는 실패. OC test 가 실패하면 Test가 실행된 Tranche의 원금 상환 가능성이 손상되었음을 의미하며, 상위 Tranche의 원금 상환을 담보하기 위하여 Test가 통과할 때까지 선 순위 Tranche부터 원금 상환이 일어남.

라. IC Test(Interest Coverage Ratio test)

Cash Flow Simulation

만약 IC value가 IC trigger ratio 값 이상이면 IC test를 통과. IC value가 IC trigger ratio보다 작다면, IC test는 실패. 만약 IC test가 실패하면 이자 지급 가능성이 손상되었음을 의미하며, Test가 통과할 때까지 선 순위

Tranche부터 원금 상환이 일어남.

𝑂𝐶(𝑡)𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 =𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙_𝐴𝑐𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑡)

𝑅𝑃𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 + 𝑅𝑃𝑠𝑒𝑛𝑖𝑜𝑟_𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒

Principal_Account(t) ∶ 기초자산 원금의 합 𝑅𝑃𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 : 상환하지 않고 남은 Tranche 원금 𝑅𝑃𝑠𝑒𝑛𝑖𝑜𝑟_𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 : 상환하지 않고 남은 상위 Tranche들의 원금 합

𝐼𝐶(𝑡)𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 =𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡_𝐴𝑐𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑡)

𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒 + 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡𝑠𝑒𝑛𝑖𝑜𝑟_𝑡𝑟𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒

Reference Portfolio

Ⅱ-8. Key Factors for SCDO Pricing

•특정 Tranche를 평가하려면 Reference Portfolio 내, 그 Tranche의 상대적 위치를 파악해야 되는데 이를 나타내는 파라미터는 크게

2가지 방식으로 표현됨.

27

방식 1 방식 2

Attachment Point (AP) & Detachment Point (DP)

Subordination Level & Thickness

투자한 Tranche

DP

Thickness

AP, Sub Level, Loss Threshold

Ⅱ-8. Key Factors for SCDO Pricing

•Reference Portfolio 안에서 Credit Event가 하나도 발생하지 않은 경우 : (확실히) Current AP = Current Subordination Level

•Reference Portfolio 안에서 Credit Event가 발생하는 경우 Current AP와 Current DP의 정의가 모호해 지므로 투자자의 주의가 필

요함.

28

Original Amount 기준 Credit Event 나기 전의 Original Reference Portfolio 양을 기준으로 AP, DP를 계산.

Rebalanced Amount 기준 Credit Event로 인해 줄어든 Amount를 기준으로 AP, DP를 계산.

Reference Portfolio

($10,000)

투자한 Tranche ($100) Thickness($100)

Current AP($500)

개별 CDS 1건 ($150)

C/E Amount ($500)

100% = $10,000

Weight

Original Amount 기준

Reference Portfolio

($10,000)

투자한 Tranche ($100) Thickness($100)

Current AP($500)

개별 CDS 1건 ($150)

C/E Amount ($500)

100% = $9,500

Weight

Rebalanced Amount 기준

Ⅱ-8. Key Factors for SCDO Pricing

•Subordination Level은 트레이딩에 대한 손익에 의한 것과 준거기업의 신용사건 발생에 따른 정산에 의해 변화됨.

•Credit Event가 발생하였을 경우, Recovery Rate이 얼마로 확정되느냐는 매우 중요함.

29

Reference Entity Weight(A) Recovery(B)Subordination

Impact(C=Ax(1-B))

Lehman Brothers 1.15% 40.00% 0.69%

Landsbanki 0.57% 40.00% 0.34%

Idearc 0.14% 40.00% 0.08%

Bank Turanalem 0.43% 40.00% 0.26%

CIT 0.43% 40.00% 0.26%

1.63%

조정 전 SUB 5.5500%

SUB 조정분 1.6320%

조정 후 SUB 3.9180%

TOTAL

i iNew_Sub= Old_Sub - Weight *(1- Recov_rate )

가. Subordination Level 계산

나. Recovery Rate 결정 방식

ISDA Auction Private Auction Fixed Recovery

ISDA Auction에서 결정되는 Recovery Rate을 이용

Ex) MORROBAY

운용사가 개별적으로 deal을 하여 Recovery Rate을 결정

Ex) MINT 2005-1

아예 CDS들의 Recovery가 미리 특정한 숫자로 Fixed 되어 있음

Ex) SELECTA 1, SILKROAD (40%)

Ⅱ-9. Key Factors for CCDO Pricing

•OC Test 와 IC Test는 Tranche의 현금흐름에 영향을 미치는 주요 요소임

(1) OC Test는 원금상환을 보호하기 위하여 실행. 테스트에 실패할 경우 최상위 Tranche부터 상환에 들어감.

(2) IC Test는 Tranche의 이자지급을 보호하기 위하여 실행. 테스트에 실패할 경우 최상위 Tranche부터 상환에 들어감.

(3) Test가 통과할 경우 상환은 멈춤.

30

Pool :

ISIN Tranche MOODY'SCurrent

FactorCur Face Orig Face Coupon

OC TEST

THRESHOLD

IC TEST

THRESHOLD

OC TEST

ACTUAL

IC TEST

ACTUALSUBORDINATION THICKNESS

USG4640LAA29 A1 Aa1 0.95303 277,330,560 291,000,000 1.5431 0 0 0 0 33.1% 66.9%

USG4640LAB02 A2 A1 1 10,000,000 10,000,000 2.3931 1.294 1.150 1.337 3.158 30.8% 2.3%

USG4640LAC84 B Ba3 1 46,000,000 46,000,000 2.4931 1.139 1.100 1.152 2.496 20.2% 10.6%

USG4640LAD67 C B3 1 5,000,000 5,000,000 4.4931 1.130 1.050 1.135 2.394 19.1% 1.1%

USG46406AA52 D NR 1 47,800,000 47,800,000 1.7931 0 0 0 0 8.1% 11.0%

USG46406AB36 E NR 1 31,300,000 31,300,000 0 0 0 0 0 0.9% 7.2%

USG46406AC19 F NR 1 4,000,000 4,000,000 0 0 0 0 0 0.0% 0.9%

HUDSC2 Hudson Canyon Funding II (HUDSC2)2010-07-16

Contact Point :

한국자산평가

서울시 종로구 율곡로88 삼환빌딩 4층

대표전화 : 02-2251-1300

시스템장애 : 02-2251-1433

고객지원 : 02-2251-1400

팩스 : 02-2251-1451

E-Mail : marketing@koreaap.com www.koreaap.com

WE MAKE THE STORY