対象企業：株式会社パルコ

株式 上場市場：東証 1部 業種：小売業

早稲田大学商学部広田ゼミナール

小塚 由起

株式コード：8251 投資推奨：SELL

価格（2011/10/6現在）：564円 目標価格：502円

1. ハイライト

◆投資判断

エンタプライズ・ディスカウント・キャッシュフロー法（以下 DCF法）に基づき、株式

会社パルコの目標株価を 502円と推計した。同社の 2011年 10月 6日現在の株価 564円に

対し 12.27％の割高水準にあるため、投資推奨を“SELL”とする。

同社はファッションビルとしてのパルコという「ブランド」と、パルコ運営によって培

った商業施設運営における「トータルプロデューシングのノウハウ」により、今後も現在

の地位を維持できると判断。しかし、ショッピングセンター市場の縮小と競争の激化によ

りシェアを奪うことは容易ではないと考えた。したがって、今後の成長が見込めないこと

から、現在株価は割高水準にあると判断し、投資推奨を“SELL”とした。

◆事業戦略

成熟した日本において、人々の消費行動は心の豊かさを満たす生活を重要視する行動へ

と変化している中、「都市のライフスタイルプロデューサー」として心豊かな生活の提案を

目指す。実現に向け、既存店舗の業態革新と国内店舗開発、海外展開を進め、事業基盤を

強化するとともに、中核のショッピングセンター事業以外においても事業展開を加速させ

る。

◆業界動向

近年では家計所得が伸びず、消費者心理が冷え込んで消費が低迷しており、小売市場は

伸び悩んでいる。その中でも成長してきたショッピングセンターだが、2000 年代に入って

からはほぼ横ばいとなっている。しかしながらショッピングセンターの店舗数は増加の一

途をたどり、オーバーストア状態にあるといえる。また今後も少子高齢化による人口減少

によって市場の拡大は難しいことから、競争は激しさを増していくであろう。

2. 事業内容

株式会社パルコは 1953年に池袋ステーションビル株式会社としてスタートした。その百

貨店業に事業変更し、1969年にはファッション中心のテナントで構成した「池袋 PARCO」

を開業。空間を区切ってそれぞれのテナントが営業していく手法を日本で初めて導入し、

ファッションビル業態へと転換した。PARCOとはイタリア語で「公園」を意味し、公園の

ように人々が集い、楽しんだりくつろいだりする場を提供するために「人々を楽しませ、

テナントを成功に導く、先見的、独創的、かつホスピタリティあふれる商業空間の創造」

という経営理念を掲げている。ファッションだけでなく、文化も遊びもあり、楽しい時間

を過ごせるのが商業空間であるという考え方だ。現在は商業施設「PARCO」を運営するシ

ョッピングセンター事業を中心に、専門店事業、総合空間事業、その他の事業の 4 事業で

構成され、パルコグループのシナジーを発揮することで魅力的な空間の創造を目指してい

る。中期経営計画において心豊かな生活を提案する「都市のライフスタイルプロデューサ

ー」というビジョンを掲げ、実現に向けてショッピングセンター事業の拡大のため、PARCO

既存店舗の業態革新と国内・海外への都市型商業拡大に注力している。また今後はショッ

ピングセンター事業以外の事業領域を拡充し、関連事業の展開加速も図る。

【ショッピングセンター事業】

同社の主力事業であり、商業施設のトータルプロデューシング力を強みとして、国内外

のショッピングセンター「PARCO」の開発・運営を行う。現在は国内 20 店舗、海外（シ

ンガポール）１店舗を運営。同事業は、ビルの価値を創造する不動産業と、専門店を集積

する小売業の 2 つの面を併せ持つ。特徴として第一に収益構造が挙げられる。不動産業の

もつ固定的な収入の安定性に加え、小売業のようにテナント売上上昇時には収益も上昇す

る仕組みとなっている。第二の特徴はテナントとの「イコールパートナーシップ」である。

テナントを、価値観の共有によってともに成長していくパートナーと捉え、信頼関係を構

築している。またエンターテイメント事業として劇場、音楽、映像、出版といった事業を

展開して、他のショッピングセンターとの差別化を図り、パルコらしさを追求している。

【専門店事業】

ファッションパーツのセレクトショップを開発・運営。主な店舗は腕時計専門店の

TiCTACであり、他に眼鏡専門店、化粧品・化粧雑貨店などがある。ライフスタイル支援を

コンセプトとして現在 140 店舗を PARCO 内外に展開し、今後は PARCO 外への出店を推

進し、収益拡大を目指す。

【総合空間事業】

商業空間の企画・デザインから内装・設備・電気工事、内装監理業務を展開する空間形

92.0%

3.6% 4.2%

0.2%

ショッピングセンター事業 専門店事業 総合空間事業 その他事業

成事業と、ビル環境を快適に維持するための清掃・警備業務を受託するビルマネジメント

事業を中核とする。PARCOで培ったノウハウを駆使し、照明器具の開発や外部商業施設か

らの工事や業務の受注を推進している。

【その他の事業】

オンラインショッピングモール PARCO-CITYの運営を中心とした EC事業と、外部商業

施設のHP作成を中心としたWeb事業を展開。2010年にはファッション業界に特化した求

人サイトの Shops naviをスタートした。

◆業績ドライバーの選定

同社はショッピングセンター事業において、業態革新に注力し、改装を推進している。

また海外事業展開について、今後中国での事業展開に優先的に取り組むと明言している。

さらに同事業は売上高の 87.7％、営業利益の 92.0％を占めていることから、今後も同社の

成長に最もインパクトを与えると考えられる（Figure1,2）。以下では同事業に焦点をあてた

分析を行う。

Figure1：事業別売上構成 Figure2：事業部別営業利益構成

Source：有価証券報告書

Figure3：売上高推移

87.7%

5.4% 6.7%

0.2%

2011年 2月期

売上高 2831億円

2011年 2月期

営業利益 92億円

0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

4.00%

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

その他の事業 総合空間事業 専門店事業 ショッピングセンター事業 営業利益率

（百万円）

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

1400000

1600000

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

小売業売上高 小売業に占めるショッピングセンター売上高のシェア

3. 業界見通しと競争上の位置づけ

小売市場は 1990年代に入って頭打ちとなり、激しい競争時代を迎えた。百貨店や総合小

売業態（GMS）が不振に陥る一方で、ショッピングセンター業態においては店舗数の増加

もあるが、売上を伸ばしてきた（Figure3）。しかし、近年では店舗数が増加しているにも

関わらず、売上はほぼ横ばいとなっており、競争が激化している（Figure4）。各小売業態

は恒常的なオーバーストアという飽和状況にあり、また少子高齢化に伴う人口減少によっ

て小売市場の拡大は難しいと考えられる。

同社は 40年にわたってショッピングセンターの運営を行い、それにより培った「トータ

ルプロデュースのノウハウ」と、企業文化として根付くエンターテイメントの提供により

他社と差別化を図ってきた。そして、ファッションだけでなく、文化や遊びもあるという

「パルコらしさ」を追求し続けることによって醸成したパルコという「ブランド」によっ

て、先述した厳しい小売業界においてもシェアを維持できると考えた。

Figure4：全小売業の売上高とそれに占める全ショッピングセンターの売上高シェア

Source：経済産業省「商業動態調査」、（社）日本ショッピングセンター協会

Figure5：全ショッピングセンターの売上高と店舗数

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

全ショッピングセンター売上高 ショッピングセンター店舗数

（億円）

（億円）

Source：（社）日本ショッピングセンター協会

◆SWOT分析

内部要因 強み 商業施設のトータルプロデューシング力

パルコグループにおけるシナジー

ブランド力

弱み ショッピングセンター事業への依存

需要が見込める海外市場への参入の遅れ

外部要因 機会 中国市場の成長

脅威 少子高齢化による人口減少

家計所得の伸び悩みによる消費の低迷

【強み】

・商業施設のトータルプロデューシング力：同社は商業ディベロッパーとして、長年ショ

ッピングセンターを運営する中でグループの総合力を培ってきた。同社のビジネスモデル

では、マーケティング・プランニング・デザイニング・オペレーションといった商業施設

の運営にかかわるトータルなプロデュースを可能にしている。

・パルコグループにおけるシナジー： PARCO を改装や新規出店すると、空間総合事業が

PARCO の工事や業務を請負い、専門店事業はテナントとして入ることができる。また、

PARCOに新規テナントが入れば、オンラインショッピングにも参入してもらえる可能性が

あるというように、パルコグループ全体でシナジーを生み出せる仕組みとなっている。

・ブランド力：同社はエンターテイメント事業を展開するなど、常に他にはないパルコら

しさを追求しつつ、時代の変化に対応しながらパルコ自身の「ブランド」を醸成してきた。

テナントの力に頼るのではなく、自らの力でビルのイメージを確立したのだ。また、「イコ

ールパートナーシップ」のもと、テナントとの価値観の共有によってともに発展を図り、

信頼関係を築いていることからも、テナントから見るパルコは魅力的であると考えられる。

【弱み】

・ショッピングセンター事業への依存：同社において売り上げの 87.7％、営業利益の 92.0％

をショッピングセンター事業が占めていることから、消費動向による影響が非常に強い。

・需要が見込める海外市場への参入の遅れ：多くの企業が成長を見込める中国市場に参入

している中で、同社は中国での事業展開について、未だ具体的な計画が出されていない。

【機会】

・中国市場の成長：同社では中国への事業展開が計画されている。近年著しい成長を遂げ

ている中国では、可処分所得は増加し続けており、今後も消費の拡大が続くと見込まれる。

【脅威】

・少子高齢化による人口減少：同社の主要なターゲットである若年層が減少することが見

込まれる。また、人口減少に伴い小売市場の縮小が予測される（Figure5）。

・家計所得の伸び悩みによる消費の低迷：近年の日本では可処分所得が伸びず、消費者心

理が冷え込んで、消費が低迷している（Figure6）。今後もこの傾向が続けば、小売業を取

り巻く環境は一層厳しくなることが予想される。

Figure6：人口推移

Figure7：１世帯当たりの年平均１か月間の収入と支出の推移

Source：総務省統計局

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

75歳以上 65～74歳 20～64歳 0～19歳

0

100000

200000

300000

400000

500000

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

可処分所得 消費支出

（万円）

（千人）

◆5forces分析

同社の業績ドライバーであるショッピングセンター事業について分析を行う。

新規参入の脅威 やや強い 百貨店のショッピングセンター化。

業界内競争 中立 多数の競合が存在するが、ブランド力あり。

代替品の脅威 やや強い 通信販売の存在。

買い手の交渉力 やや強い スイッチングコストの低さ。消費動向に左右される。

売り手の交渉力 中立 テナントがディベロッパーを選ぶ時代の中、テナントとの

信頼関係を築く。

【総評：中立】

ショッピングセンター市場には多数の競合が存在し、近年では百貨店が市場に参入して

きている。しかし、同社はエンターテイメントを手掛けることで差別化を図り、ブランド

力を有することから、同社の地位は確立されていると判断した。以上から、代替品の動向

に不安があるものの、同市場において同社は現在の地位を維持できると考え「中立」とし

た。

【新規参入の脅威：やや強い】

生き残りのための再編が進む中で、近年不振が続く百貨店がショッピングセンター化し

ている。しかしながら今後の市場拡大は見込めないことから、魅力的な市場とは言えない。

【業界内競争：中立】

各小売業態が全国展開を目指し拡大してきた結果、商業施設の同質化が進んだ。その中

でショッピングセンター数は年々増加し、競争が激化している。しかし、同社は運営ノウ

ハウとブランド力によりシェアを維持している。

【代替品の脅威：やや強い】

インターネットの普及に伴い、通信販売の売上高が近年伸びている。通信販売の利用者

は今後も広がると考えられる。しかし同社がオンラインショッピングモールを展開してい

ることから、「やや強い」という判断にとどめた。

【買い手の交渉力：やや強い】

ファッションビル「パルコ」として確固たるイメージを築いた同社は他社との差別化が

図られている。しかしながらスイッチングコストは低く、また消費の動向や消費者の志向

に左右されやすい。

【売り手の交渉力：中立】

ショッピングセンターの増加に伴い、ディベロッパーがテナントを選別するのではなく

テナントがディベロッパーを選ぶ時代となった。他社に先行して現在では有数のファッシ

ョンビルとなった同社においては、テナントから選ばれるディベロッパーになりうると考

えた。しかしルミネのように、より強い競争力とテナントリーシング力を持つ企業が存在

することから「中立」とした。

4. 投資サマリー

◆投資判断とその根拠

現在株価 564 円は、DCF 法による目標株価 502 円に対し、12.27％の割高水準にあるた

め“SELL”を推奨する。パルコの競争力は今後も維持されるが、市場の縮小トレンドが予

測される中で、シェアを奪うことは難しいと考え、現在株価は割高と判断した。

【ブランド力と運営ノウハウによる市場シェアの維持】

同社はファッションのみならず、遊びや文化もあり、楽しい時間を過ごせる場を目指し、

企業文化に根付くエンターテイメントの提供によって「パルコらしさ」を追求し、時代に

対応しながらファッションビル「PARCO」のブランドを確立してきた。また、長年の商業

施設の運営により、商業施設運営のトータルプロデューシングのノウハウを培ってきた。

このブランド力とノウハウにより、今後も現在の市場シェアを維持できると判断した。

【ショッピングセンター市場の縮小トレンド】

近年、ショッピングセンターの店舗数が増加の一途をたどっているにも関わらず、ショ

ッピングセンターの市場規模はほぼ横ばい。したがって、市場は飽和状態にあると考えら

れる。また、日本は人口減少に直面し、さらに近年の可処分所得の伸び悩みによる消費の

低迷もあって、今後の市場トレンドは縮小傾向にあると判断した。

5. バリュエーション

DCF 法を用いて目標株価を算出する。2011 年度から 10 年間のフリー・キャッシュ・フ

ロー（以下 FCF）と 2021 年度以降の継続価値を推計して加重平均資本コスト（WACC：

4.13％）で割り引き、2011 年 10 月 6 日現在の発行済み株式総数で除すことで目標株価を

求める。その結果同社の目標株価は 502円と算定された。

6. 売上高予測

同社は中期経営計画で 2012年度の売上目標を 3000億円と掲げたが、中核を担うショッ

ピングセンター事業において成長が見込めないことなどから、同期では目標を下回る 2742

億円にとどまると予測した（Figure7）。

Figure8：売上高予測

【ショッピングセンター事業】

ショッピングセンター全体の売上高×パルコのシェアから予測を行った。ショッピング

センター全体の売上高は、日本の総人口と相関があることから、今後のショッピングセン

ター市場の成長率として日本の人口成長率を使用して予測（Exhibit3）。また、ショッピン

グセンター市場におけるパルコのシェアは、今後も維持されると考え、直近 3 年間のシェ

ア平均を使用した。

【専門店事業】

1 店舗当たりの売上高×店舗数のモデルから予測を行った。1 店舗当たりの売上高は、

PARCO 外に出店する店舗数と負の相関関係にあった（Exhibit4）。そのため、1 店舗当た

りの売上高は近似曲線の式を用いて分析した。店舗数については、同社は 2015年度までの

中期経営計画において関連事業の展開加速を掲げていることから、店舗数は直近 3 年間の

平均増加店舗数である 6 店舗ずつ伸びるとし、その後は一定とした。そのうち PARCO 内

の店舗数は PARCOの出店の計画がないことから一定とした。

220000

230000

240000

250000

260000

270000

280000

290000

300000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

その他事業 総合空間事業 専門店事業 ショッピングセンター事業

（百万円）

【総合空間事業】

PARCO の改装工事やメンテナンスを請け負っていることと、2012 年度までの経営計

画で PARCOの改装の推進を示していることから、2012年度までは同事業ややや成長する

としたが、その後はショッピングセンター事業と同じ成長率を採用した。

【その他の事業】

同社の売上に占めるその他事業の割合は、2011 年度において 1％に満たない程度であ

り、前年に関連事業を売却していて売上予測が困難であるため、直近の売上高で一定に推

移するとした。

7. リスク要因

◆需要状況変動のリスク

経済情勢の悪化や消費税率引き上げなど税制改正に伴う消費マインドの低下・企業収益

の低迷等による売上および受注減少によって、同社グループの業績や財務状況が悪化する

可能性がある。

◆法的規制をうけるリスク

同社は事業活動を営む上で、大規模小売店舗立地法、中心市街地活性化法、都市計画法、

建設業法、建築基準法等の様々な法規制を受けている。今後、新規出店や増床などの際に

法規制の対象となった場合には、出店計画・運営計画へ影響が出たり、事業活動が制限さ

れたりすることが考えられる。

◆商品・サービス提供に関するリスク

取り扱い商品・サービスの欠陥や不良等により、顧客に損害を与えた場合、社会的信用

の失墜や顧客離れが起こりうる。

◆中国への新規出店

Capita Malls Asia Limited と業務提携に関する基本合意を締結したことにより、成長が

期待できる中国市場への参入が考えられ、同社の成長を支える要因となりうる。

Exhibit1：貸借対照表

資産の部 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

現金及び預金 13,519 15,858 11,080 9,023 12,253 12,253 45,914 49,432 53,635 57,876 62,156 66,473 70,824 75,207 79,620

余剰資金 0 33,661 3,517 4,203 4,242 4,280 4,317 4,351 4,383 4,413 4,442

受取手形及び売掛金（純額） 7,935 7,851 10,450 9,838 7,255 7,446 7,432 7,412 7,389 7,364 7,336 7,306 7,275 7,241 7,206

在庫 3,112 2,807 2,617 3,118 2,750 2,822 2,817 2,809 2,801 2,791 2,781 2,769 2,757 2,745 2,731

その他流動資産 2,688 4,901 4,226 4,167 5,983 6,140 6,129 6,112 6,093 6,072 6,050 6,025 5,999 5,972 5,942

流動資産合計 27,254 31,417 28,373 26,146 28,241 62,323 65,810 69,968 74,159 78,383 82,640 86,925 91,238 95,577 99,941

有形固定資産合計 84,674 89,516 96,163 96,451 130,642 99,759 99,574 99,300 98,993 98,656 98,288 97,891 97,467 97,016 96,540

無形固定資産合計 11,774 11,889 11,656 11,779 11,676 11,983 11,961 11,928 11,891 11,851 11,806 11,759 11,708 11,654 11,597

のれん 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

その他無形固定資産 11,774 11,889 11,656 11,779 11,676 11,983 11,961 11,928 11,891 11,851 11,806 11,759 11,708 11,654 11,597

投資その他の資産 58,851 57,167 55,489 52,717 51,576 51,576 51,576 51,576 51,576 51,576 51,576 51,576 51,576 51,576 51,576

投資有価証券 8,001 6,478 4,335 4,656 4,952 4,952 4,952 4,952 4,952 4,952 4,952 4,952 4,952 4,952 4,952

長期貸付金 766 695 596 501 394 394 394 394 394 394 394 394 394 394 394

固定資産合計 155,299 158,572 163,308 160,947 193,894 163,318 163,111 162,804 162,460 162,083 161,670 161,226 160,751 160,246 159,713

資産合計 182,553 189,989 191,681 187,093 222,135 225,641 228,921 232,772 236,619 240,466 244,310 248,151 251,989 255,823 259,653

負債の部

支払手形及び買掛金 23,066 23,204 19,455 17,637 16,118 16,542 16,511 16,466 16,415 16,359 16,298 16,232 16,162 16,087 16,008

短期借入金 4,690 5,010 4,630 6,562 1,194 1,194 1,194 1,194 1,194 1,194 1,194 1,194 1,194 1,194 1,194

1年以内返済予定長期借入金 4,418 4,063 3,222 3,222 16,022 16,022 16,022 16,022 16,022 16,022 16,022 16,022 16,022 16,022 16,022

未払法人税等 935 3,438 871 1,151 2,266 2,266 2,266 2,266 2,266 2,266 2,266 2,266 2,266 2,266 2,266

その他流動負債 19,828 11,387 10,569 11,817 11,361 11,361 11,361 11,361 11,361 11,361 11,361 11,361 11,361 11,361 11,361

流動負債合計 52,937 47,102 38,747 40,389 46,961 47,385 47,354 47,309 47,258 47,202 47,141 47,075 47,005 46,930 46,851

社債・転換社債 2,000 4,000 3,000 17,000 17,000 17,000 17,000 17,000 17,000 17,000 17,000 17,000 17,000 17,000

長期借入金 11,755 21,992 27,925 24,703 38,231 38,231 38,231 38,231 38,231 38,231 38,231 38,231 38,231 38,231 38,231

新規借入 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

その他固定負債 45,084 46,914 45,392 40,343 38,075 38,075 38,075 38,075 38,075 38,075 38,075 38,075 38,075 38,075 38,075

固定負債合計 58,839 68,905 77,316 68,046 93,306 93,306 93,306 93,306 93,306 93,306 93,306 93,306 93,306 93,306 93,306

負債合計 111,776 116,008 116,064 108,435 140,267 140,691 140,660 140,615 140,564 140,508 140,447 140,381 140,311 140,236 140,157

純資産の部

資本金 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867 26,867

資本剰余金 27,527 27,527 27,528 27,528 27,528 27,528 27,528 27,528 27,528 27,528 27,528 27,528 27,528 27,528 27,528

利益剰余金 15,100 19,114 21,527 24,317 27,400 30,482 33,792 37,689 41,587 45,490 49,395 53,301 57,210 61,119 65,028

自己株式 -54 -57 -60 -60 -61 -61 -61 -61 -61 -61 -61 -61 -61 -61 -61

その他株主資本 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

株主資本合計 69,441 73,452 75,862 78,652 81,734 84,816 88,126 92,023 95,921 99,824 103,729 107,635 111,544 115,453 119,362

その他包括利益累計額 1,141 460 -269 -19 111 111 111 111 111 111 111 111 111 111 111

少数株主持分 195 69 24 25 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23

純資産合計 70,777 73,981 75,617 78,658 81,868 84,950 88,260 92,157 96,055 99,958 103,863 107,769 111,678 115,587 119,496

負債純資産合計 182,553 189,989 191,681 187,093 222,135 225,641 228,921 232,772 236,619 240,466 244,310 248,151 251,989 255,823 259,653

Exhibit2：損益計算書

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

売上高 268,653 289,281 285,109 263,687 267,659 274,701 274,192 273,436 272,592 271,663 270,649 269,556 268,389 267,148 265,837

売上高成長率 1.64% 7.68% -1.44% -7.51% 1.51% 2.63% -0.19% -0.28% -0.31% -0.34% -0.37% -0.40% -0.43% -0.46% -0.49%

売上原価 228,464 245,200 240,128 221,663 225,640 231,576 231,147 230,510 229,798 229,015 228,160 227,239 226,255 225,209 224,104

売上総利益 40,185 44,083 44,976 42,019 42,024 43,124 43,045 42,926 42,793 42,648 42,488 42,317 42,134 41,939 41,733

売上総利益率 14.96% 15.24% 15.78% 15.94% 15.70% 15.70% 15.70% 15.70% 15.70% 15.70% 15.70% 15.70% 15.70% 15.70% 15.70%

販売費及び一般管理費 30,429 33,992 35,614 33,417 32,806 32,898 32,826 32,720 32,602 32,471 32,329 32,175 32,011 31,837 31,653

減価償却費 3,893 4,594 5,927 5,597 6,628 6,031 6,010 5,977 5,941 5,902 5,858 5,812 5,762 5,709 5,653

人件費 7,992 8,215 8,272 8,173 8,187 8,402 8,387 8,364 8,338 8,309 8,278 8,245 8,209 8,171 8,131

その他販売費及び一般管理費 18,544 21,183 21,415 19,647 17,991 18,464 18,430 18,379 18,323 18,260 18,192 18,119 18,040 17,957 17,869

販管比率 11.33% 11.75% 12.49% 12.67% 12.26% 11.98% 11.97% 11.97% 11.96% 11.95% 11.94% 11.94% 11.93% 11.92% 11.91%

営業利益 9,756 10,090 9,362 8,601 9,218 10,226 10,218 10,206 10,192 10,176 10,160 10,142 10,122 10,102 10,080

営業利益率 3.63% 3.49% 3.28% 3.26% 3.44% 3.72% 3.73% 3.73% 3.74% 3.75% 3.75% 3.76% 3.77% 3.78% 3.79%

営業外収益 520 526 583 649 621 625 783 800 820 840 860 880 901 921 942

受取利息 109 120 87 82 81 81 239 256 276 296 316 336 357 377 398

受取利息配当金 62 67 56 53 49 53 53 53 53 53 53 53 53 53 53

その他営業外収益 349 339 440 514 491 491 491 491 491 491 491 491 491 491 491

営業外費用合計 681 643 774 695 1,089 2,012 1,175 1,175 1,175 1,175 1,175 1,175 1,175 1,175 1,175

支払利息（社債利息含む） 633 603 639 656 990 1,913 1,076 1,076 1,076 1,076 1,076 1,076 1,076 1,076 1,076

その他営業外費用 48 40 135 39 99 99 99 99 99 99 99 99 99 99 99

経常利益 9,594 9,973 9,171 8,554 8,750 8,839 9,827 9,831 9,837 9,842 9,845 9,847 9,849 9,849 9,848

経常利益率 3.57% 3.45% 3.22% 3.24% 3.27% 3.22% 3.58% 3.60% 3.61% 3.62% 3.64% 3.65% 3.67% 3.69% 3.70%

特別利益 1,544 895 502 42 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24

特別損失 4,414 1,696 3,425 1,543 1,058 1,058 1,058 1,058 1,058 1,058 1,058 1,058 1,058 1,058 1,058

税金等調整前当期純利益 6,725 9,173 6,248 7,053 7,717 7,805 8,793 8,797 8,803 8,808 8,811 8,813 8,815 8,815 8,814

法人税等合計 2,037 4,004 2,523 2,945 3,317 3,177 3,579 3,580 3,583 3,585 3,586 3,587 3,588 3,588 3,587

少数株主損益調整前当期純利益 4,688 5,169 3,725 4,108 4,400 4,628 5,214 5,217 5,220 5,223 5,225 5,226 5,227 5,227 5,227

少数株主利益 184 -5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

当期純利益 4,503 5,167 3,730 4,108 4,400 4,628 5,214 5,217 5,220 5,223 5,225 5,226 5,227 5,227 5,227

当期純利益率 1.68% 1.79% 1.31% 1.56% 1.64% 1.68% 1.90% 1.91% 1.92% 1.92% 1.93% 1.94% 1.95% 1.96% 1.97%

Exhibit3：キャッシュフロー計算書

CF計算書 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

当期純利益 4,503 5,167 3,730 4,108 4,400 4,628 5,214 5,217 5,220 5,223 5,225 5,226 5,227 5,227 5,227

減価償却 3,893 4,594 5,927 5,597 6,628 6,031 6,010 5,977 5,941 5,902 5,858 5,812 5,762 5,709 5,653

のれん償却額 8 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

売上債権の増減額 -546 84 -2,599 612 2,583 -191 14 20 23 25 27 30 32 34 36

たな卸資産の増減額 -862 305 190 -501 368 -72 5 8 9 10 10 11 12 13 13

仕入債務の増減額 952 138 -3,749 -1,818 -1,519 424 -31 -46 -51 -56 -61 -66 -70 -75 -79

その他営業活動 -767 175 -1,659 216 -598 -465 34 50 56 61 67 72 77 82 86

営業 CF 7,181 10,463 1,840 8,214 11,862 10,356 11,246 11,227 11,198 11,165 11,127 11,085 11,039 10,989 10,936

有形固定資産の増分 -5,017 -9,436 -12,574 -5,885 -40,819 24,852 -5,825 -5,703 -5,635 -5,564 -5,490 -5,415 -5,338 -5,258 -5,177

投資その他の資産 4,362 1,684 1,678 2,772 1,141 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

その他投資活動

投資 CF -655 -7,752 -10,896 -3,113 -39,678 24,852 -5,825 -5,703 -5,635 -5,564 -5,490 -5,415 -5,338 -5,258 -5,177

FCF 6,526 2,711 -9,056 5,101 -27,816 35,208 5,421 5,524 5,563 5,600 5,637 5,670 5,701 5,731 5,759

短期借入金の増減額（△は減少） -7,602 -35 -1,221 1,932 7,432 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

長期借入金の増減額（△は減少） 3,581 10,237 5,933 -3,222 13,528 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

株主資本の増減額 282 -172 -167 0 0 -228 -586 -2 -3 -3 -2 -1 -1 -0 0

配当金の支払額 -811 -984 -1,153 -1,318 -1,318 -1,318 -1,318 -1,318 -1,318 -1,318 -1,318 -1,318 -1,318 -1,318 -1,318

その他財務活動 -113 -9,418 886 -4,550 11,404 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

財務 CF -4,663 -372 4,278 -7,158 31,046 -1,546 -1,904 -1,320 -1,321 -1,321 -1,320 -1,319 -1,319 -1,318 -1,318

現金同等物の増減 1,863 2,339 -4,778 -2,057 3,230 33,661 3,517 4,203 4,242 4,280 4,317 4,351 4,383 4,413 4,442

期首現金 11,656 13,519 15,858 11,080 9,023 12,253 45,914 49,432 53,635 57,876 62,156 66,473 70,824 75,207 79,620

期末現金 13,519 15,858 11,080 9,023 12,253 45,914 49,432 53,635 57,876 62,156 66,473 70,824 75,207 79,620 84,062

Exhibit4：DCFモデル

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

売上合計 274,701 274,192 273,436 272,592 271,663 270,649 269,556 268,389 267,148 265,837

売上原価 231,576 231,147 230,510 229,798 229,015 228,160 227,239 226,255 225,209 224,104

販売費及び一般管理費 32,898 32,826 32,720 32,602 32,471 32,329 32,175 32,011 31,837 31,653

EBITA 10,226 10,218 10,206 10,192 10,176 10,160 10,142 10,122 10,102 10,080

みなし税 40.70% 40.70% 40.70% 40.70% 40.70% 40.70% 40.70% 40.70% 40.70% 40.70%

NOPLAT 6,064 6,059 6,052 6,044 6,035 6,025 6,014 6,003 5,991 5,978

減価償却費 6,031 6,010 5,977 5,941 5,902 5,858 5,812 5,762 5,709 5,653

グロスキャッシュフロー 12,096 12,069 12,029 11,985 11,936 11,883 11,826 11,764 11,699 11,630

運転資金の増加 (161) 12 17 19 21 23 25 27 28 30

設備投資 9,304 9,286 9,261 9,232 9,201 9,166 9,129 9,090 9,048 9,003

総投資額 9,143 9,298 9,278 9,251 9,222 9,190 9,154 9,116 9,076 9,033

営業 FCF 2,953 2,771 2,751 2,733 2,714 2,693 2,671 2,648 2,623 2,597

割引率 1.04 1.08 1.13 1.18 1.22 1.27 1.33 1.38 1.44 1.50

現在価値 2,836 2,556 2,437 2,325 2,218 2,113 2,013 1,916 1,823 1,734

現在価値合計 21,970

永久成長率 0.00%

割引率 1.56

継続価値 40,357

事業価値 62,327

非事業用資産 51,576

企業価値 113,903

有利子負債 72,447

少数株主持分 23

株主資本価値 41,433

発行済株式数 82,475,677

理論株価 502

Exhibit5：ショッピングセンター市場と日本の人口 （相関係数 0.80） Exhibit6：専門店事業の店舗数と 1店舗当たりの売上高 （相関係数 -0.98）

（億円）

y = -0.0137x2 + 3474.3x - 2E+08

R² = 0.8642

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

125000 125500 126000 126500 127000 127500 128000 （千人）

y = -1.3296x + 222.16

R² = 0.9572

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0 20 40 60 80 100

（百万円）