1 finanças corporativas prof. antonio lopo martinez
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Finanças CorporativasFinanças CorporativasProf. Antonio Lopo MartinezProf. Antonio Lopo Martinez
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Investir em ativos reais cujo o valor para empresa é maior que o seu custo de aquisição.
Capitalizar-se mediante instrumentos financeiros que custem menos que o valor gerado pelos recursos para empresa.
Maximizar o valor de mercado do capital dos proprietários
Maximizar o valor das AçõesMaximizar o valor das Ações
Objetivo do Gestor Financeiro Objetivo do Gestor Financeiro
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Objetivos da Administração Financeira no Longo PrazoObjetivos da Administração Financeira no Longo Prazo
Maximizar o valorMaximizar o valorda empresada empresa
Investimento Financiamento Dividendos
- Taxa de atratividade ?- Retornos ?
- Mix ?- Tipo ?
- Quanto ?- De que forma ?
E os objetivos da Administração Financeira? E os objetivos da Administração Financeira?
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Decisões Financeiras da FirmaDecisões Financeiras da FirmaDecisão de Investimentos - A decisão financeira que
identifica o que e quanto deve ser investido em novos ativos. Decisão crítica para o crescimento das firmas e para criação de riqueza.
Decisão de Financiamento - A decisão financeira que está preocupada em como os ativos serão financiados. A identificação do Custo de Capital é um dos objetivos primários da maioria dos profissionais de finanças.
Decisão de Dividendos - A decisão financeira que identifica se, quantas vezes e quanto em dividendos pode ser pago aos acionistas de uma empresa.
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Funções do Gestor FinanceiroFunções do Gestor Financeiro
1. Levantar fundos dos investidores 2. Investir fundos em projetos que agregam valor 3. Gerenciar os fundos gerados pelas operações 4. Retornar fundos para os investidores 5. Reinvestir fundos em novos projetos
Firma Mercado Financeiro
Gestor
Financeiro
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Valor do Dinheiro no Tempoe a Taxa de Juros
Prof. Antonio Lopo Martinez
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Valor do Dinheiro no Tempo
Capital => Economia Livre é alocado através do Sistema de Preços
Preço pago => Taxa de Juros
Custo do DinheiroOportunidades ProdutivasPreferência por ConsumoRiscoInflação
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Conceito de Juros
Determinados Valores que se pode atribuir ao Tempo
Remuneração do CapitalValores atribuídos ao RiscoRelação existente entre a
Remuneração e o Capital AplicadoPostergação de Consumo
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Nível da Taxa de Juros
K (%)
$
S1
D1
D2
10
8
Mercado AMercado A Mercado BMercado B
Baixo Risco
K (%)
$
S1
D1
Alto Risco
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Prêmio p/ Risco = 2%
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Componentes
Taxa de Juros Pura = k*Referente à compensação do Não-Consumo
Prêmio pela Inflação = IPExpectativa Inflacionaria
Prêmio pelo Risco de Default = DRPProbabilidade do Não Recebimento
Prêmio pela Liquidez = LPNão conversão no CP por Preço Razoável
Prêmio pelo Prazo = MRPExposição ao declínio do Preço
k = k* + IP + DRP + LP + MRP
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Inflação e Correção
Taxa Nominal (investimento) = k* x kinfl
Taxa Real = kinv / kinfl
Ex: Investimento => kinv = 5% a.m.
Inflação => kinfl = 2% a.m.
k* = [ (1 + kinv) / (1 + k ) - 1 ] x 100
k* = [ (1,05 / 1,02) -1 ] x 100
k* = 2,94 a.m.
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Taxa de Juros - Valor
Taxa NominalDeclarada no Documento/ Título
Taxa EfetivaConsidera as datas de desembolso e
Recebimento - calculada
Taxa RealLeva em conta as datas de Desembolso e
Recebimento e anula os efeitos da Inflação
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Taxa de Juros - Impostos
Taxa BrutaNão Considera o desconto de Impostos
Taxa LíquidaObtida após o Desconto
de Impostos
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Estrutura de Termo da Taxa de Juros
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0,5 0,8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 13 14 15 16 17 18 19 20
K (%)
1 105 20
Curto Pz Intermediário Pz Longo Pz
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Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria das ExpectativasA curva depende das Expectativas s/ a Inflação
Esperada• Ex: T Bill
– Corrente = 7% e 1 ano = 7,5% => Próximos 2 anos K= 7,25%
Indiferentes com relação a Maturidade do Título
MRP = 0
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Teoria da Preferência p/ Liquidez Estabelece que os Títulos de L. Pz.
normalmente pagam mais• InvestidoresInvestidores preferem Tít. de Curto Pz. => Mais
Líquidos• TomadoresTomadores preferem Tít. De Longo Pz. => menor
exposição ao pagamento sob condições adversas
Curva Normal
Teorias s/ Estrutura do Prazo
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Teoria de Segmentação de MercadoBaseada na premissa que os Investidores não
tem preferencias de Prazos
Estabelece que a Curva de Prazos depende da Oferta / Procura (S/D) nos mercados de Curto e Longo Pz.
• A Curva pode ser: Flat / Upward / Downward• Curva Normal ocorre => Grande oferta de Fundos de
Curto Pz.
Teorias s/ Estrutura do Prazo
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Risco e Retorno
Prof. Antonio Lopo Martinez
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RISCO E RETORNO
Perfis ou atitudes frente ao risco Avesso ao riscoAmante do riscoIndiferente ao risco
Qual o perfil mais comum? Por que?
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MENSURAÇÃO DO RISCO
DEFINIÇÃO COMUM
PERDA
• VARIAÇÃO NO RETORNO
PRECISÃO
DISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADES
RETORNO ESPERADO
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Distribuição de Probabilidades
Grupo de possíveis Retornos com a Probabilidade de Ocorrência Associada a cada Retorno. Base para Medida de Risco Discreta ou Contínua
Valor Esperado Média Ponderada de Retornos Taxa de Retorno Esperada
K = KiP in
i=1
K =K1P 1+ K2P2+ ...+Kn Pn ^^
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Estrutura das Taxas de Retorno
Taxas de Retorno
Nível de
Risco
RF
Mercado de Opções
Títulos de RendaVariável
Títulos de RendaFixa
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Variância e Desvio Padrão
Variância
Desvio Padrão
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1
n
i
Ki K Pi
22
1
n
i
Ki K Pi
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Coeficiente de Variação
Regra Geral = Quanto Maior Retorno, Maior o Desvio Padrão (mede o Risco Relativo) Mostra o Risco por unidade de Retorno
CV = K̂
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Coeficiente de Variação
6060yy = 3 = 3
88xx = 15 = 15
Projeto Y
Projeto X
CV X = 15 / 60 = 0.250
CV Y = 3 / 8 = 0.375
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Risco e Retorno - Portfólio
K = wiKip^n
i=1^
Empresa Ret. Esp.
Microsoft 14%GE 13%Artic Oil 20%Citicorp 18%
Ex: Investir $ 25.000 em cada Cia.
K = 0,25(14%) + 0,25(13%) + 0,25(20%) + 0,25(18%)^
K = 16,25%^
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Risco Portfólio
Interessa a contribuição do ativo ao risco da carteira
Investidores Racionais irão preferir deter Portfólios ao invés de um único Título
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Risco do Portfólio
O Portfólio pode ter Risco Zero
CorrelaçãoCorrelação Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas Coeficiente de Correlação => Mede a Tendência
r = +1 => mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente) r = 0 => não há correlação - Independentes r = - 1 => sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)
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Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -1,0)
Ano Ação W Ação M WM
2007 40% -10% 15%2008 -10% 40% 15%2009 35% -5% 15%2010 -5% 35% 15%2011 15% 15% 15%
Retorno 15% 15% 15%Desv. Pad. 22,6% 22,6% 0%
30
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = +1,0)
Ano Ação M Ação M' MM'
2007 -10% -10% -10%2008 40% 40% 40%2009 -5% -5% -5%2010 35% 35% 35%2011 15% 15% 15%
Retorno 15% 15% 15%Desv. Pad. 22,6% 22,6% 22,6%
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Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -0,67)
Ano Ação W Ação Y WY
2007 40% 28% 34%2008 -10% 20% 5%2009 35% 41% 38%2010 -5% -17% -11%2011 15% 3% 9%
Retorno 15% 15% 15%Desv. Pad. 22,6% 22,6% 20,6%
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Correlação
r AB = = Cov (A B) A B
Cov (A B) = r AB A B
r = +1 mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente) r = 0 não há correlação - Independentes r = - 1 sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)
Coeficiente de Correlação Mede a Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas
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Exemplo
Coeficiente de Correlação entre as Ações F e G
r F G =- 4,8
(2,2) (2,2) = - 1,0
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Risco do Portfólio
Qual efeito se incluirmos mais de 2 ações ?Risco do Portfólio - Diminui com o número
de ações
Com nº suficiente de ações, podemos eliminar o Risco ? Não
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Risco de Portfólio x Risco de Mercado
0
5
10
15
20
25
30
35
40
1 2 3 4 6 8 1 0 2 0 3 0 4 0 1 00 2 000
Risco de Mercado
Nº de Títulos 10 40 2.000
RiscoDiversificável
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Risco
Risco DiversificávelRisco Diversificável = Não SistemáticoNão SistemáticoRisco específico da Empresa
Risco Não-DiversificávelRisco Não-Diversificável = SistemáticoSistemático = BetaBeta ()Permanece após Diversificação
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Conceito do Beta
Coeficiente Beta ( ) Tendência de uma Ação individualmente variar em
relação ao Mercado
= 1 reage com o mercado = 0,5 metade da volatilidade do
mercado > 1 reage mais que o mercado
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Coeficientes Beta do Portfólio
P = w1 1 + w2 2 + ... + wn n
P = wi i
Ex: $ 100.000 investido em Portfólio de 3 ações1 e 2 = 0,7 , 3 = 2,0
P = 0,333 (0,7) + 0,333 (0,7) + 0,333 (2,0) = 1,13
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Risco - Taxa de Retorno
Security Market Line:
Ki = Krf + (Km - Krf) i
Prêmio de Risco de Mercado
Prêmio de Risco da Ação i
Taxa Livre de Risco
Retorno = Retorno Livre de Risco + Prêmio p/ Risco
40
SML = Security Market Line
i
Taxa deRetorno (%)
Krf = 6%
16
11
8,5
1
41
Carteira de Mercado
Retorno Taxa Livre Prêmio
Esperado = de Risco + Histórico
Mercado Corrente por Risco
Retorno Taxa Livre Prêmio
Esperado de = de Risco + do x Histórico p/ Risco
um Título Corrente Título de Mercado( )
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Avaliação de BondsProf. Antonio Lopo Martinez
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Um bond é um título que obriga o seu emissor a realizar um pagamento de jurosjuros e de principalprincipal para seu possuidor em determinada data específica. Taxa de Coupon Valor de Face (ou par) Maturidade (ou term)
Os Bonds são algumas vezes
chamados de títulos de renda fixa.
Definição de Bond
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Bonds Federais (Títulos Públicos Federais)
Bonds Estaduais e Municipais Bonds Corporativos
Emissores de Bonds
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Debêntures Possuem prioridade sobre acionistas,
mas não são assegurados perante outros credores
Asset-Backed Bonds Assegurados por propriedade real Propriedade dos bens revestem-se a
favor dos bondholders em caso de default.
Bonds Corporativos
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Zero-Coupon Bonds Não pagam coupons antes da maturidade. Pagam o valor de face na maturidade.
Coupon Bonds Pagam um coupon definido em intervalos
periódicos antes da maturidade. Pagam o valor de face na maturidade.
Perpetual Bonds (Consols) Sem maturidade Pagam um coupon predefinido periodicamente.
Tipos de Bonds
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Valor ParValor Par: valor de face pago no vencimento. Assuma $1.000 .
Taxa de juros ou Coupon Taxa de juros ou Coupon : taxa contratada ou declarada. Multiplicar pelo valor par para obter o pagamento de juros. Em geral, fixa.
Características Básicas de um BônusCaracterísticas Básicas de um Bônus
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VencimentoVencimento ou MaturidadeMaturidade: Anos remanescentes até o pagamento do bônus. Diminui com o correr do tempo.
Data de emissãoData de emissão: data na qual o bônus foi emitido.
Características Básicas de um BônusCaracterísticas Básicas de um Bônus
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Formula GeralFormula Geral
0 1 2 3 4 ... n
C C C C C+F
Valor de um Bond com Coupom
B
C
r r
F
rCA F r
d dn
dn n d
n
11
1 11
50
Uma anuidade: o pagamento dos coupons;
Um montante ou valor final a ser recebido:
INT(PVIFAi%, n ) + M(PVIFi%, n).
Os fluxos de caixa de um bônus consistem em:
Avaliando o Bônus : Fluxos de CaixaAvaliando o Bônus : Fluxos de Caixa
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Digitar:
Resolver para PV = 1.000.
Usando tabelasUsando tabelas
Valor= INT(PVIFA10%,10)+ M(PVIF10%,10).
CalculadoraCalculadora::
N I/YR PV PMT
10 10 100 1000FV
Duas maneiras de resolver : Duas maneiras de resolver :
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Regra
Quando a taxa requerida de retorno (kd) iguala a taxa de coupon, o valor do bônus (ou preço) é idêntico ao valor par.
53
Bônus de 10 anosBônus de 10 anos
N PV FV
10 13 100 1000
Solution: - 837,21
I/YR PMT
Quando kd se eleva acima da taxa de coupon, os valores do bônus caem para valores abaixo do par. São negociados com desconto ou deságiodesconto ou deságio.
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Bônus de 10 anosBônus de 10 anos
N PV FV
10 7 100 1000
Solução: - 1.210,71
I/YR PMT
Quando kd cai para um nível abaixo da taxa de coupon, os valores do bônus se elevam acima do valor par. São negociados com um prêmio ou ágioprêmio ou ágio.
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13721211
1000
837 775
M
kd = 10%
kd = 7%
kd = 13%
30 20 10 0 Períodos até o vencimento
Valor de um bônus com coupon de 10% Valor de um bônus com coupon de 10% ao longo do tempo:ao longo do tempo:
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Taxa Requerida de Retorno Taxa Requerida de Retorno kkdd
Se kd permanecer constante: No vencimento, o valor de qualquer bônus
será necessariamente igual a seu valor par. Ao longo do tempo, o valor de um bônus
negociado com prêmio irá decrescer até o seu valor par.
Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com desconto irá decrescer até o seu valor par.
Um bônus negociado ao par permanecerá em seu valor par.
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YTMYTM (retorno até o vencimento) é a taxa de retorno auferida em um bônus mantido até o vencimento. Também denominado, em inglês, “promised yield”“promised yield”..
““Yield to Maturity”Yield to Maturity”
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YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1.000 negociado por $887.
YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1.000 negociado por $887.
90 90 90
0 1 9 10
kd=?
1.000PV1
. . .PV10
PVM
887
59
Encontrar kd
VB = + . . . + +INT
(1 + kd)1
INT(1 + kd)N
M(1 + kd)N
887 = + . . . + + .90
(1 + kd)1
90(1 + kd)10
1.000(1 + kd)10
ENTRADAS
SAÍDAS
10 - 887 90 1000N I/YR PV PMT FV 10,910
60
YTM se o preço fosse $1.134,20.YTM se o preço fosse $1.134,20.
Negociado com prêmio. Como o coupon = 9% > kd = 7,08%, o valor do bônus > par.
ENTRADAS
SAÍDAS
10 - 1.134,2 90 1000N I/YR PV PMT FV
7,08
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Se a taxa de coupon > kd, prêmio.
Se a taxa de coupon < kd, desconto.
Se a taxa de coupon = = kd, valor par.
Se kd se eleva, o preço cai.
No vencimento, preço = valor par.
ConclusõesConclusões
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Outras DefiniçõesOutras Definições
Retorno Corrente =
Ganho de Capital =
= YTM = +
Pagto. anual do CouponPagto. anual do CouponPreço CorrentePreço Corrente
Variação de PreçoVariação de PreçoPreço InicialPreço Inicial
Retorno Esp. Total
Retorno Retorno Corr.Esp.Corr.Esp.
Ganho deGanho de Cap. Esp.Cap. Esp.
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Prof. Antonio Lopo Martinez
Avaliação de AçõesAvaliação de AçõesAvaliação de Ações
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Cálculo das Taxas de Retorno
Ação Ordinária: Dividend e Capital Gain Yields
Ação Preferencial
Hipótese do Mercado Eficiente
Modelos de Avaliação: AçõesModelos de Avaliação: Ações
65
P0 = + + . . . . ^ D1
(1 + k)
D2
(1 + k)2
D
(1 + k)
^ ^ ^
Cálculo pelo Fluxo de Caixa:Valor da Ação = V P dos dividendos futuros
Modelos de Avaliação: AçõesModelos de Avaliação: Ações
66
D1 = D0(1 + g)D2 = D1(1 + g)
.
.
.
Fluxo futuro de Dividendos :
Modelos de Avaliação: AçõesModelos de Avaliação: Ações
67
Modelo de Crescimento de GordonModelo de Crescimento de Gordon
gk
DP
k
gD
k
gD
k
gD
k
gDP
k
D
k
D
k
D
k
DP
J
n
n
j
nn
j
1
03
30
2
200
33
221
1
1.....
1
1
1
1
1
1
1.....
1110
0
0
68
^
O modelo requer:
ks > g (do contrário ter-se-á um preço negativo).
g sempre constante.
^
D1
ks - g^P0 = = ^ D0 (1 + g)
ks - g
Modelo de Gordon
Se a taxa de crescimento dos Se a taxa de crescimento dos dividendos g é constante, então:dividendos g é constante, então:
69
D0 = 2,00 (já pago).
D1 = D0(1,06) = $2,12.
P0 = = = $21,20.
Último dividendo = $2,00; g = 6%.
^ D1
ks - g
$2,12
0,16 - 0,06
Exemplificando kExemplificando kss = 16% = 16%
70
P1 = D2 / (ks - g) = 2,247/ 0,10 = $22,47.
^
Obs: Poder-se-ia encontrar P1 da seguinte maneira:
P1 = P0 (1 + g) = $21,20 (1,06) = $22,47.^
Qual será o valor da ação da Cia. Qual será o valor da ação da Cia. Exemplar daqui a um ano?Exemplar daqui a um ano?
^
71
^
$2.12$21.20
Dn
Pn - 1
= .
Em 1 ano:D1
P0
= = 10%.^
Dividend yield no Ano n
Retorno de Dividendos (”Dividend Yield")Retorno de Dividendos (”Dividend Yield")
72
= ,0599 = 6%.
Pn - Pn - 1
Pn - 1
^= .
^
^
Em 1 ano:
$22,47 - $21,20$21,20
““Capital Gains Yield” no Ano Capital Gains Yield” no Ano nn
Total yield = Div. yield + Cap. gains yield
= 10% + 6% = 16% = ks.
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O modelo de crescimento constante pode ser modificado de modo a obter diretamente a taxa de retorno:
$2.12
$21.20
ks = + g
= + 0.06 = 16%.
D1
P0
^
Taxa de Retorno EsperadoTaxa de Retorno Esperado
74
Efficient Markets Hypothesis - EMHA teoria diz:
As ações estão sempre em equilíbrioUm único Investidor não pode “Alterar
o Mercado”
O preço de uma ação irá ajustar-se
quase que imediatamente a qualquer
novo dado.
Hipótese de Eficiência de Mercado
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Strong Form Forte
Semi-Strong Form Semi-forte
Weak Form Fraca
Hipótese de Eficiência de MercadoHipótese de Eficiência de Mercado
76
Níveis de Eficiência de MercadoNíveis de Eficiência de Mercado
Fraco (Fraco (Weak-form EfficiencyWeak-form Efficiency))toda informação contida nos movimentos
de preços passados é totalmente refletida nos preços atuais de mercado.
• Informação do passado recente não são úteis para hoje ou amanhã
• Não há espaço para Escola Técnica
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Semi Forte (Semi Forte (Semistrong-Form EfficiencySemistrong-Form Efficiency))Estabelece que: O preço de mercado
corrente reflete toda informação pública disponível• Informações contidas em relatórios anuais não
alteram os preços de mercado - já estão ajustados as Informações boas e más publicadas
• Qualquer ganho adicional - somente com informações não publicamente disponíveis
Níveis de Eficiência de MercadoNíveis de Eficiência de Mercado
78
Forte (Forte (Strong-Form EfficiencyStrong-Form Efficiency)) Os Preços correntes de mercado refletem todas
as informações pertinentes, publicamente disponível ou possuída particularmente.• Mesmo os Insiders não teriam possibilidade de
realização de retornos superiores• Estudos empíricos mostram a existência de retornos
superiores para os possuidores de “Inside Information”
Níveis de Eficiência de Mercado
79
Três Formas de Eficiência
Preços refletem todasInformações sobre os
Preços passados
Preços refletemInformações públicas
disponíveis
Preços refletem todas informações relevantes
disponíveis
Análise Técnica nãopossue valor
Análise Fundamentalista não gera resultados
Insider Tradingnão é lucrativa
Forma FracaForma Fraca Forma Semi-ForteForma Semi-Forte Forma ForteForma Forte
80
Implicações
Desde que os preços refletem todas as informações publicamente disponíveis => A maioria das ações estão valorizadas de forma justa.
• Não significa que novas informações não possam alterar os preços
Se a Hipótese de Eficiência de Mercado estiver correta ninguém usufrui de retornos anormais, salvo por pura sorte
• Difícil (Impossível) para alguém ter retorno superior a Média de Mercado
• Evidências empíricas confirmam a Eficiência Fraca e a Semi-Forte - mas, não a Forte
81
Prof. Antonio Lopo Martinez
Conceitos Básicos de Orçamento de Capital
82
O Que é Orçamento de Capital?
Análise das adições potenciais de ativos fixos.
Decisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios.
Muito importante para o futuro da empresa.
83
Substituição Manter capacidade produtiva
SubstituiçãoModernização / redução de custos
Expansão Produtos ou mercados existentes
Classificação de Projetos
84
ExpansãoNovos produtos ou mercados
Projetos ambientais ou de segurançaMandatórios
Pesquisa e DesenvolvimentoOutros
Classificação de Projetos
85
Etapas
1. Geração de propostas de investimentos.
2. Estimativa dos Fluxos de Caixa (entradas & saídas).
3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa.
4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K)
5. Achar VPL e/ou TIR.
6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC)
86
Tipos de Projetos
INDEPENDENTES
Aceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s).
MUTUAMENTE EXCLUDENTES
Aceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de outro projeto
87
Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes
PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO.
88
Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC)
Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas.
Projeto “Anormal”Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC)
Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas.
89
Entrada (+) ou Saída (-) no Ano
0 1 2 3 4 5 FC FNC
- + + + + + FC
- + + + + - FNC
- - - + + + FC
+ + + - - - FC
- + + - + + FNC
90
Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional
Investimento Inicial
Investimento Inicial
Entradas de Caixa
Entradas de Caixa
Saída de Caixa
91
O que é período de payback ?
O número de anos necessários para recuperar o custo do projeto,
ou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta?
92
Payback para Projeto L(Longo: FCs em mais anos)
10 8060
0 1 2 3
-100Fluxot
Acumulado -100 -90 -30 50
PaybackL = 2 + 30/80 = 2,375 anos.
0
2.4
93
Fluxot
Acumulado -100 -30 20 40
PaybackS = 1 + 30/50 = 1,6 anos.
70 2050
0 1 2 3
Projeto S (Pequeno: FCs rápidos)
-100
0
1.6
Payback é um tipo de análise de equilíbrio (breakeven analysis).
94
Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo. Ignora as entradas que ocorrem depois
de período de payback.
Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto.
Fácil de calcular e entender.
Pontos Fracos do Payback
Pontos Fortes do Payback
95
= 2 + 41.32/60.11 = 2.7 anos.
-41.32
60.11
10 8060
0 1 2 3
Fluxot
Acumul -100 -90.91 18.79
Paybackdescontado
Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L.
VPFt -100
-100
10%
9.09 49.59
Recuperação investimento + custo de capital em 2,7 anos.
2.7
96
Soma dos VPs das entradas e saídas.
Valor Presente Líquido (VPL)
Se existe uma saída em t = 0, então
VPL =
n
t=0
CFt
(1 + k)t
VPL = - CF0.n
t=1
CFt
(1 + k)t
97
Qual é o VPL do Projeto L?
10 8060
0 1 2 310%
Projeto L:
-100.00
9.09
49.58
60.11
18.78 = VPLL
VPLS = $19.98.
98
= 18.78 = VPLL.
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L:
100
10
60
80
10
CHS
NPV
CF2
CF3
i
g CF0
CF1g
g
g
f
99
VPL = VP entradas - Custo= Ganho líquido em riqueza.
Projeto é aceito se VPL >,= 0.
Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL . Maior adição de valor.
Critério de Utilização do Método VPL
100
Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos?
Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPLS > VPLL .
Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0.
Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda.
101
Taxa Interna de Retorno (TIR)
0 1 2 3
CF0 CF1 CF2 CF3
Custo Entradas
TIR é a taxa de desconto que faz com queVP entradas = custo. Isso significa que o VPL = 0.
102
t
nt
t
CF
IRR
0 10.
VPL: Insere k, encontra-se o VPL.
TIR: Insere VPL = 0, encontra-se TIR.
t
nt
tCF
kVPL
0 1.
103
Qual é a TIR do Projeto L?
10 8060
0 1 2 3TIR = ?
-100.00
PV3
PV2
PV1
0 = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR:
TIRL = 18.13%. TIRS = 23.56%.
104
= 18,13 = TIRL.
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L:
100
10
60
80
CHS
IRR
CF2
CF3
g CF0
CF1g
g
g
f
105
90 109090
0 1 2 10TIR = ?
Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título?
Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR.
-1134.2
TIR = 7,08%
106
Critério de Utilização do Método da TIR
Se TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas.
Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo.
107
Se TIR >,= k, aceita o projeto.
Se TIR < k, rejeita o projeto.
Critério de Aceitação Pela TIR
108
Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%.
Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIRS > TIRL .
Através do Método da TIR , qual(is) projeto(s) seriam aceitos?
A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k.
109
IL = . Valor Presente das entradas de caixa
Valor Presente das saídas de caixa
Definição de Índice de Lucratividade (IL)
110
Cálculo do IL de cada projeto.
Projeto L:
$9.09 + $49.59 + $60.11$100
Projeto S:
$63.64 + $41.32 + $15.03$100
ILL = = 1,19.
ILS = = 1,20.
111
Se IL > 1, projeto é aceito.Se IL < 1, projeto é rejeitado.
Quanto maior for o IL, melhor é o projeto.Para projetos mutuamente excludentes,
escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito.
Critério de Aceitação Pelo IL
112
Cálculo de Possíveis VPLs
Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPLL e VPLS com diferentes taxas de desconto:
k 0
5
10
15
20
VPLL
50
33
19
7
(4)
VPLS
40
29
20
12
5
113
VPL ($)
Taxa de Desconto (%)
TIRL = 18.1%
TIRS = 23.6%
Ponto de Intercepção = 8.7%
k
0
5
10
15
20
VPLL
50
33
19
7
(4)
VPLS
40
29
20
12
5
S
L
-10
0
10
20
30
40
50
5 10 15 20 23.6
114
VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes.
k > IRRe VPL < 0.
Rejeita.
VPL ($)
k (%)TIR
TIR > ke VPL > 0
Aceita.
115
Projetos Mutuamente Excludentes
k 8.7 k
VPL
%
TIRs
TIRL
L
S
k < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL
CONFLITO
k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL
NÃO HÁ CONFLITO
116
Como Encontrar a Taxa de Intercepção
1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos.
2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que arredondada é 8.7%.
3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo.
4. Se os possíveis VPL´s não se cruzam, um projeto domina o outro.
117
Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos.
Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, VPLS > VPLL.
Por que os VPLs possíveis se cruzam?
118
VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital).
TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR.
Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes.
Suposições de Taxas de Reinvestimento
119
Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC).Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC.
Administradores preferem TIR do que VPL. Podemos oferecer uma TIR
melhor?
120
$158.1(1+TIRML)3
10.0 80.060.0
0 1 2 310%
66.0
12.1
158,1
TIRM para Projeto L (k = 10%):
-100.0
10%
10%
VF entradas-100.0
VP saídas
TIRM = 16,5%
TIRML = 16,5%
$100 =
121
TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k.
TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais.
Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR.
Por que usar TIRM ao invés da TIR?
122
Projeto Pavillion : VPL e TIR?
5,000 -5,000
0 1 2k = 10%
-800
Entrar com os fluxos na HP
VPL = -$386.78
IRR = ERROR. Por que?
123
Nós temos IRR = ERROR porque existem 2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro:
Possíveis VPLs
450
-800
0400100
TIR2 = 400%
TIR1 = 25%
k
VPL
124
Projeto A ou Projeto B ?
Projeto A Projeto B
K 15% 15%
Investimento - 100.000 - 100.000
Ano 1 60.000 15.000
Ano 2 50.000 20.000
Ano 3 40.000 90.000
Ano 4 40.000 110.000
VPL 39.152 50.236
TIR 35,1% 31,2%
125
Múltiplas TIRs
Anos 0 1 2 3 4
Fluxo (160) 1.000 (900) (100) (160)
TIR´s : 35,46% e 412, 01%
Encontrar a TIR
Anos 0 1 2 3 4 5
Fluxo 200 (400) 100 100 100 100
TIR = ?
126
Com taxas de desconto baixas, o VP do FC2 é maior & negativo, então o VPL< 0.
Com taxas de desconto altas, o VP de FC1 e FC2 são baixos, então FC0 domina e novamente VPL < 0.
No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC2 que FC1 , então VPL > 0.
Resultado: 2 TIRs.
Lógica das Múltiplas TIRs
127
Quando nós temos fluxos de caixa não-convencionais, utiliza-se a TIRM:
0 1 2
-800,000 5,000,000 -5,000,000
VP saídas @ 10% = -4,932,231.40.
VF entradas @ 10% = 5,500,000.00.
TIRM = 5.6%
128
Aceita-se Projeto P?
NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6% 5.6% < k = 10%.
Também porque, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,777.
129
Fluxos de caixa relevantesTratamento do capital de giroProjetos com vidas desiguais
Prof. Antonio Lopo Martinez
Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos
130
Custo: $200.000 + $10.000 frete + $30.000 instalação.
Valor depreciável $240.000. Estoques irão aumentar em $25.000 e
fornecedores irão aumentar em $5.000. Vida econômica = 4 anos. Valor residual = $25.000. Depreciação Acelerada MACRS 3 anos
Projeto Proposto
131
Vendas brutas incrementais = $250,000.
Custos operacionais incrementais = $125,000.
Alíquota de I.R. = 40%.Custo de capital = 10%.
132
0 1 2 3 4
SaídaInicial
FCO1 FCO2 FCO3 FCO4
+ FC Terminal
FCL0 FCL1 FCL2 FCL3 FCL4
Diagrama do Fluxo de Caixa
133
Fluxo de Caixa
Departamentos EnvolvidosReceitasCustos / DespesasFluxo de Caixa vs. Resultado ContábilMomento de ocorrência dos fluxos de
caixa
Estimativa do Fluxo de Caixa
134
= Fluxo de caixa da empresa
COM projeto
MENOS
Fluxo de caixa da
empresa SEM projeto
Fluxo de Caixa Incremental
135
NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o fluxo de caixa.
Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade.
Os Fluxos de Caixa deveriam incluir despesas de juros ? Dividendos?
136
NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais.
Suponham que $100,000 tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse
custo deveria ser incluído na análise?
137
SIM. A aceitação do projeto significa que empresa não irá receber $25,000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto.
Custo de oportunidade após o I.R. = $25.000 (1 - T) = $15.000 custo anual.
Suponha que o espaço da fábrica poderia ser alugado por $25.000 ao ano. A análise do projeto é afetada ?
138
SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são “externalidades” ou efeitos colaterais.
A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em questão.
Externalidades serão positivas se os novos projetos são complementares aos ativos existentes e negativas se substitutos.
Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos
da empresa em $50,000 por ano. A análise do projeto é afetada ?
139
Efeitos Tributários
Fluxo de caixa após I.R.Efeitos da depreciação.Métodos de depreciação
Linha Reta
Soma dos Dígitos
140
Investimento Líquido t = 0 (000s)
EquipamentoFrete + InstalaçãoMudança Cap. GiroCF0 Líquido
EquipamentoFrete + InstalaçãoMudança Cap. GiroCF0 Líquido
($200)(40)(20)
($260)
($200)(40)(20)
($260)
Cap. Giro = $25,000 - $5,000 = $20,000.
Cap. Giro = $25,000 - $5,000 = $20,000.
141
Base = Custo + Transporte + Instalação $240.000
Base da Depreciação
142
Ano1234
% 0.330.450.150.07
Depr.$ 79 108 36 17
x Base =
Despesa Anual Depreciação (000s)
$240
143
Alterações no Capital de Giro
Aumento do Investimento devido ao nível de atividades (Ativo Circulante)
Caixa
Duplicatas a Receber
EstoquesAumento do financiamento (Passivo
Circulante)Alterações no capital de giro
144
Receita líquidaDepreciaçãoLucro antes I.R.I.R. (40%)Lucro líquidoDepreciaçãoFluxo de Caixa
$125 (79)$ 46 (18)$ 28 79$107
Ano 1
Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s)
145
Receita líquidaDepreciaçãoLucro antes I.R.I.R. (40%)Lucro líquidoDepreciaçãoFluxo de Caixa
Receita líquidaDepreciaçãoLucro antes I.R.I.R. (40%)Lucro líquidoDepreciaçãoFluxo de Caixa
$125 (79)$ 46 (18)$ 28 79$107
$125 (79)$ 46 (18)$ 28 79$107
$125 (17)$108 (43)$ 65 17$ 82
$125 (17)$108 (43)$ 65 17$ 82
Ano 4Ano 4Ano 1Ano 1
Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s)
146
Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s)
Valor residualImposto sobre valor res.Recuperação Cap. GiroFluxo de Caixa Final
Valor residualImposto sobre valor res.Recuperação Cap. GiroFluxo de Caixa Final
$25 (10) 20 $35
$25 (10) 20 $35
147
O que acontece se o projeto termina antes do ativo estar totalmente
depreciado?
Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda - impostos pagos.
Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil, onde:
Valor Contábil = Valor Original (-) Depreciação Acumulada
148
Valor original = $240.Após 3 anos = $17 remanescente.Valor venda = $25. Impostos = 0.4($25-$17)
= $3.2.Fluxo caixa = $25-$3.2=$21.7.
Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000s)
149
Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto
Entrar FCs na calculadora e i = 10.VPL = $81,573.TIR = 23.8%.
*Em milhares.
0 1 2 3 4
(260)* 107 118 89 117
150
Qual é a TIRM do projeto? (000s)
(260)TIRM = 17,8%
0 1 2 3 4
(260)* 107 118 89 117.0
97.9
142.8
142.4
500.1
151
Qual é o payback do projeto? (000s)
Acumulado:
Payback = 2 + 35/89 = 2.4 anos.
0 1 2 3 4
(260)*
(260)
107
(153)
118
(35)
89
54
117
171
152
A análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento
ao invés de adquirir ?
SIM. O equipamento antigo seria vendidoe o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atual para a situação proposta.
153
Receitas.
Custos.
A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamento.
Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem.
Fatores Relevantes da Substituição
154
Coordenação com outros departamentos
Manutenção da consistência das suposições
Eliminação de erros nas projeções
Qual é o papel do staff financeiro no processo de estimativa do fluxo de
caixa?
155
Fluxos de caixa são estimados para períodos muito distantes.
Se a empresa tem muitos projetos e os erros são randômicos, eles serão anulados ( Estimativa do VPL agregado será OK).
Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados).
O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa ?
156
Custo de Capital
Custo dos componentes de capital Capital de Terceiros / DívidasAções PreferenciaisAções Ordinárias
Custo Médio Ponderado de Capital CMPCCusto Marginal de Capital CMC
157
CUSTO DE CAPITAL
A Taxa de Retorno que a Empresa precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para Manter o Valor de Mercado de suas Ações e atrair os Recursos necessários para a sua Cia.
158
CUSTO DE CAPITAL
Importância: Maximizar o Valor da Empresa
• Minimização de Custos - Inclusive Custo de Capital
• Necessidade de Estimar CC
Orçamento de Capital (Investimentos)
159
FONTES DE RECURSOS
Balanço
Ativo
Passivos Circulantes
Empréstimos a Longo Prazo
Patrimônio LíquidoAções PreferênciasAções OrdináriosLucros Retidos
160
Quais são as fontes de recursos que devem ser incluídas no CMPC de uma
empresa ?
Dívidas de longo prazoAções PreferenciaisAções Ordinárias:
Lucros RetidosNovas Ações Ordinárias
161
PREMISSAS
Risco do Negócio / Operacional Incapacidade de Cobrir seus Custos Operacionais -
Supõe-se que não se Altera
Risco Financeiro Incapacidade de Cobrir compromissos Financeiros
(Juros, Pagamento de Empréstimos, Dividendos Ações Preferências) - Supõe-se que não se Altera
162
Os enfoque dos acionistas é em fluxo de caixa após o imposto de renda (I.R.). Dessa forma, o enfoque é em custo de capital após o I.R. no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) . Somente kd necessita de ajustes.
O custo de capital deve ser calculado numa base antes ou
depois do imposto de renda?
163
Deve-se utilizar custos históricos ou custos atuais (marginais) ?
O custo de capital é utilizado basicamente em decisões que envolvem captação de novos recursos. Dessa forma, devemos utilizar custos marginais atuais.
164
CAPITAL DE TERCEIROS
Empréstimos Bancários Commercial Paper Debêntures Leasing
Ajuste Tributário - benefício
kd = custo pré ( 1 - T )
165
Qual é o kd? Coupon = 12% semestrais; Preço = $1.153,72; 15 anos.
60 60 + 1.00060
0 1 2 30I = ?
30 -1153,72 60 1000
5,0% x 2 = kd = 10%
N I/YR PV FVPMT
-1,153,72
Entradas
Resultado
166
Componentes do custo das dívidas
Os juros são dedutíveis do imposto de renda, dessa formakd AT = kd BT(1 - T)
= 10%(1 - 0.40) = 6%.Uso de taxa nominal .Se os custos de colocação são pequenos
eles são ignorados.
167
Qual é o custo das ações preferenciais? Pps = $113,10; 10%Q; Face = $100; F* = $2.
Uso da fórmula:
kps = =
= = 0,090 = 9,0%.
0,1($100) $113,10 - $2,00
Dps
PNet
$10 $111,10
* F= custos de colocação
168
Fluxo de Caixa
10 10
0 1 2kps = ?
-111,1
111,10 = = .
kPer = = 0,09;
Dps
kps
10,00kPer
10,00 111,10
10
169
Nota
Se custos de colocação de ações preferenciais são significativos, devem ser considerados. Dessa forma, utilizamos o preço líquido.
Dividendos preferenciais não são dedutíveis do I.R., dessa forma não há ajuste para o imposto de renda. kps.
kps nominal é usada.FCs orçamento de são nominais.Uso de valores nominais para componentes dos
custos.
170
Para o investidor ações preferenciais são mais arriscadas que títulos de
dívida?
Maior risco; empresa não é obrigada a pagar dividendos preferenciais.
Todavia, as firmas tentam pagar dividendos preferenciais. Senão:Não poderão pagar dividendos de ações
ordinárias. Terão dificuldade de lançar novas ações.Acionistas preferenciais podem obter controle
da empresa.
171
Por que existe custo de lucros retidos?
Lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos como dividendos.
Investidores poderiam comprar outros títulos e auferir retornos.
Dessa forma, existe um custo de oportunidade se os lucros são retidos;
172
Custo de oportunidade: O retorno que os acionistas poderiam obter em investimentos alternativos com igual risco.
Eles poderiam comprar ações similares e ganhar ks, ou a empresa poderia recomprar suas próprias ações e ganhar ks. Dessa forma, ks é o custo dos lucros retidos.
173
Existem três maneiras de se determinar o custo dos lucros retidos ks:
1. CAPM: ks = kRF + (kM - kRF)b.
2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) : ks = D1/P0 + g.
3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium:
ks = kd + RP.
174
CAPM => ks = R f + ( k m - R f )
Taxa Livre de Risco
Retorno de Mercado
Risco Sistemático
CAPM (Capital Asset Price Model)
175
ks = kRF + (kM - kRF )b
= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.
Qual é o custo dos lucros retidos com base no CAPM?
kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2.
176
Estimando a Taxa de Crescimento gHistórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS)Modelo de Retenção
• g = b ( r )
Previsão de Analistas
Ks= D1
Po
+ g^
(1 - Pay Ratio)
(ROE)
FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
177
D1
P0
D0(1 + g)
P0
$4.19(1.05)$50
ks = + g = + g
= + 0.05
= 0.088 + 0.05
= 13.8%.
Custo dos lucros retidos, ks , através do modelo FCD com: D0 = $4,19;
P0 = $50; g = 5%.
178
Metodologia FCD poderia ser aplicada se g não é constante?
SIM, ao longo do tempo, ações com g não constante tendem a ter g constante em algum momento, geralmente em 5 a 10 anos.
Cálculos não são simples.
179
Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco
Para estimar o Prêmio p/ Risco:• Pesquisa• FCD
180
Cálculo de ks através do método bond-yield-plus-risk-premium.
(kd = 10%, RP = 4%.)
Prêmio de Risco PR CAPM .
ks = kd + RP
= 10.0% + 4.0% = 14.0%
181
Estimativa Razoável de ks?
Método Estimativa
CAPM 14,2%
DCF 13,8%
kd + RP 14,0%
Média 14,0%
182
Custo de Novas Ações Ordinárias
Uso da fórmula do FCD, mas se ajusta P0 para os custos de colocação.
Compara-se FCD ke com FCD ks para se determinar o ajuste dos custos de colocação.Aplica-se o ajuste dos custos de colocação na estimativa final de ks .
183
Custo de Novas Ações Ordinárias
Custo de Emissão de Novas Ações ( ke ) Com Custos de Emissão => ke > ks
Po (1- F) = D1
Ke - gPreço
Custo deEmissão
Crescimento
Ke = D1 / Po
( 1 - F)+ g
Retorno de Div.
184
F de Novas ações = 15%:
ke = + g
= + 5.0%
= + 5.0% = 15.4%.
Porém, ke está baseado somente no método de FCD.
$4.40 $42.50
D0(1 + g)
P0(1 - F)
$4.19(1.05) $50(1 - 0.15)
185
Ajustes para custos de colocação:
ke(FCD) - ks(FCD) = 15.4% - 13.8% = 1.6% .
Adiciona-se 1.6% de ajuste de custos de colocação ao ks final = 14% para se calcular o ke final:
ke = ks + ajuste custos de colocação
= 14% + 1.6% = 15.6%.
186
CMPC = wi Ki (1 - T) + wps Kps +wce (ks ou Ke)
Custo Médio Ponderado de Capital
Participação determinada(Estrutura de Capital Objetivo)
Estrutura de Capital 30% Cap. De Terceiros 10% Ações Preferenciais 60% Capital PróprioCada $1 deve manter as participações acima
187
CMPC usando Lucros Retidos (LR) como capital Próprio CMPC1?
CMPC1 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks
= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)
= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%
= Custo por $1 utilizando LR.
188
CMPC Com Novas Ações (NA)
CMPC2 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke
= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%)
= 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.
189
Sumário
ke or ks CMPC
Dívida + Pref + LR: 14.0% 11.1%
Dívida + Pref + NA: 15.6% 12.1%
CMPC aumenta porque custo do capital próprio aumenta.
190
Quadro do Custo Marginal de Capital - CMC
Mostra o custo de cada real captado.Cada real consiste de $0,30 de dívidas,
$0,10 ações preferenciais, e $0,60 de ações ordinárias (lucros retidos ou novas ações).
Primeiros reais custam CMPC1 = 11,1%, e CMPC2 = 12,1%.
191
Qual o tamanho do orçamento de capital antes da empresa precisar
emitir novas ações ordinárias?
Orçamento de Capital = Capital levantado
Dívida = 0,3 Capital levantadoPreferenciais = 0,1 Capital levantadoOrdinárias (PL) = 0,6 Capital levantado
= 1,0 Capital Total
Ordinárias = LR = 0,6 Capital levantado, então Capital levantado = LR/0,6.
192
Cálculo do ponto ruptura dos lucros retidos.
PRLR =
= = $500.000.
Total de $500.000 pode ser financiado com LR, dívidas e preferenciais.
Reais de LR Proporção de P.L.
$300.0000,60
193
CMPC (%)
Valores de Novo Capital(em milhares)
15
10
$500 $2.000
CMPC1 = 11.1%CMPC2 = 12.1%
194
Oportunidades de Investimentos (Projetos de Orçamento de Capital)
Qual deve ser aceito?
A $ 700.000 17,0%
B 500.000 15,0%
C 800.000 11,5%
$2.000.000
195
A = 17B = 15
11,112,1
QOI
CMC
%
500 1.200 2.000 $
Orç. Capital
196
Projetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC).
Projeto C seria rejeitado (TIR é menor que CMC).
Orçamento de Capital = $1,2 milhões.
197
CMC permaneceria constante além do ponto de ruptura do LR?
Não. CMPC poderia eventualmente aumentar acima de 12.1%.
Custo de dívidas, ações preferenciais poderiam crescer.
Grandes aumentos no orçamento de capital também podem aumentar a percepção de risco da empresa e aumentar o CMPC.
198
Decisões de Estrutura de Capital: Conceitos Básicos
Prof. Antonio Lopo Martinez
Risco do negócio vs. risco financeiroTeoria da estrutura de capitalEstabelecendo a estrutura ótima de
capital
199
Incerteza sobre o retorno sobre o capital investido (ROIC).
Nota-se que o risco operacional não inclui efeitos financeiros.
O que é risco de negócio?
Probabilidade
ROICE(ROIC)0
Risco baixo
Alto risco
200
Fatores Que Influenciam o Risco Operacional
Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias). Incerteza sobre preços de venda. Incerteza sobre custos. Capacidade de repassar custos aos preços Capacidade de desenvolver no tempo certo
novos produtos . Exposição a riscos externos (exportadoras) Grau de alavancagem operacional (GAO).
201
O que é alavancagem operacional, e como ela afeta o risco operacional?
Alavancagem Operacional é utilização de custos fixos ao invés de custos variáveis.
Se a maior parte dos custos são fixos, não declinam quando a demanda cai, dessa forma a empresa tem alta alavancagem operacional.
202
Maior alavancagem operacional leva a mais risco operacional, por isso uma pequena queda nas vendas causa uma grande queda no lucro.
Vendas
$ Rec.CT
CF
QPE Vendas
$ Rec.
CT
CF
QPE
Lucro
O que acontece se os custos variáveis mudam?
203
Probabilidade
LAJIRB
Baixa alavancagem operacional
Alta alavancagem operacional
Situação Típica: Pode-se utilizar alavancagem operacional para se obter LAJIR maior, mas o risco aumenta.
LAJIRA
204
O que é alavancagem financeira?Risco financeiro?
Alavancagem financeira é a utilização de dívidas - capital de 3os.
Risco financeiro é o risco adicional que os acionistas tem como resultado da alavancagem financeira.
205
Risco Operacional vs. Risco Financeiro
Risco Operacional depende de fatores dos negócios tais como competição, preços,custos, inovações e alavancagem operacional.
Risco Financeiro depende somente dos tipos de títulos emitidos: Maior dívida, maior risco financeiro.
206
Como os riscos operacional e financeiro são mensurados
isoladamente ,i.e., se a ação não é mantida em uma carteira?
Risco Risco Riscoisolado operacional financeiro= +
Risco isolado = ROE.
Risco operacional = ROE(U).
Risco financeiro = ROE - ROE(U).
* (U) sem alavancagem
207
Duas Estruturas Hipotéticas
Estrutura A Estrutura B
Sem dívidas $1.000 de dívida com juros de 10%
$2.000 de ativos $2.000 de ativos
$2.000 de PL $1.000 de P.L.
50% alíquota de IR 50% alíquota de IR
208
Estrutura Sem Dívidas
LAJIR $100 $200 $300Juros 0 0 0LAIR $100 $200 $300I.R. (50% ) 50 100 150
L.L. $ 50 $100 $150
ROE 2,5% 5,0% 7,5%
209
Estrutura Com Dívidas
LAJIR $100 $200 $300Juros 100 100 100 LAIR $ 0 $100 $200I.R. (50%) 0 50 100
L.L. $ 0 $ 50 $100
ROE 0% 5,0% 10,0%
210
Empresa U Empresa L
Sem dívidas $10.000 de dívida com juros de 12%
$20.000 de ativos $20.000 de ativos
40% alíquota de IR 40% alíquota de IR
Temos 2 empresas hipotéticas
Ambas empresas tem a mesma alavancagem operacional,risco operacional, e distribuição probabilística de LAJIR. Diferem somente com respeito a utilização de dívidas.
211
Empresa U : Sem Alavancagem
Prob. 0,25 0,50 0,25LAJIR $2.000 $3.000 $4.000Juros 0 0 0LAIR $2.000 $3.000 $4.000I.R. (40%) 800 1.200 1.600L.L. $1.200 $1.800 $2.400
Economia Ruim Média Boa
212
Empresa L: Com Alavancagem
Prob.* 0,25 0,50 0,25LAJIR* $2.000 $3.000 $4.000Juros 1.200 1.200 1.200LAIR $ 800 $1.800 $2.800I.R. (40%) 320 720 1.120L.L. $ 480 $1.080 $1.680
*Iguais aos da Empresa U.
Economia Ruim Média Boa
213
Cia U Ruim Média Boa
ROI 6.0% 9.0% 12.0%ROE 6.0% 9.0% 12.0%LAJIR/JUROS
Cia L Ruim Média Boa
ROI 8.4% 11.4% 14.4%ROE 4.8% 10.8% 16.8%LAJIR/JUROS 1.67x 2.5x 3.3xtimes-interest-earned- LAJIR/JUROS
8 8 8
214
Medidas de Lucratividade:
E(BEP)* 15.0% 15.0%E(ROI) 9.0% 11.4%E(ROE) 9.0% 10.8%
Medidas de Risco:ROE 2.12% 4.24%CVROE 0.24% 0.39%E(TIE) 2.5x
* Basic Earning Power (LAJIR/AT)
U L
8
215
Conclusões
Basic earning power = BEP = LAJIR/Ativos totais não é afetada pela alavancagem financeira.
L tem ROI e ROE esperados mais altos devido a economias de imposto.
L tem ROE (e LPA) maiores devido aos custos fixos de juros. Seu maior retorno esperado é acompanhado por um risco maior.
216
Teoria da Estrutura de Capital
Teoria de MM Imposto de Renda Zero I.R. de Empresas I.R. de empresas e pessoas físicas
Teoria da trocaTeoria de assimetria de informação
(signaling theory)Financiamento com dívidas como forma de
controle da administração.
217
Teoria da Independência Preço da ação e custos de capital são
independentes da alavancagem financeira.
Alav. Financeira
Custosde
Capital
kO
kc
kd
Alav. Financeira
Preçode
Ação $
PO
Graficamente:
218
Alav. Financeira
Custode
Capital
kO
kc
kd
Alav. Financeira
Preçoda
Ação$
PO
Graficamente:
Teoria da DependênciaEstrutura de Capital afeta o preço da ação.O custo do débito e P.L. não são afetados pela Alav.
ConclusãoConclusãoA medida que a firma aumenta a alavanca- gem o custo de capital cai e o preço das ações aumenta
ConclusãoConclusãoA medida que a firma aumenta a alavanca- gem o custo de capital cai e o preço das ações aumenta
219
Posição ModeradaJuros são dedutíveis fiscalmenteO uso da alavancagem financeira aumenta a
probabilidade de falência.Os custos do capital próprio e de terceiros
aumenta, causando um formato em “U”.Firmas devem escolher alavancagem financeira
com menor custo de capital.
Alav.Financeira
kO
kc
kd
Custos de
Capital
220
221
AlavancagemAlavancagem
Receita Vendas (-) CMV (=) Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais (=) LAJIR (-) Juros (=) LL antes IR (-) IR (=) LL após IR (-) Dividendos ações Preferenciais (=) Lucro Disponível Acionistas Comuns LPA
OO
FF
TT
222
LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas
Caso 1 Caso 2-50% 50%
Vendas (Q) 500 1.000 1500Receita 5.000 10.000 15000(-) Custos Variáveis (2.500) (5.000) (7.500)(-) Custos Fixos (2.500) (2.500) (2.500)
LAJIR 0 2.500 5.000-100% 100%
Hoje
223
Alavancagem OperacionalAlavancagem Operacional
Capacidade de usar Custos Fixos para aumentar os Efeitos das Variações de Vendas
Medida do GAO
Var. % LAJIR
Var. % Vendas
Q ( p - v)
Q ( p - v) - FGAO =
Q
Fórmula
GAO =
224
Alavancagem Operacional
Quanto mais Custos Fixos => Maior ROE Alto grau de alavancagem operacional, outros
fatores constantes, implica que mudanças relativamente pequenas nas Vendas resultam em grandes alterações no ROE
Maior o Grau de Risco do Negócio
Em geral o que determina o grau de alavancagem das Cias. ?
TECNOLOGIA
225
Alavacagem OperacionalAlavacagem Operacional
0 500 1.000 1.500 2.000
Receita de Vendas
Custo Operacional TotalLajir 2= $5.000
Lajir 1= $2.500
226
Alavancagem OperacionalAlavancagem Operacional
Em Valor
Risco do Negócio Está Relacionado a Variabilidade do LAJIR Risco da Incapacidade de Cobrir Custos Fixos > CF => Maior Vol. Vendas p/ PE => Maior Risco
S - CV
S - CV - FGAO =
227
Custos Fixo AumentadoCustos Fixo Aumentado
-50% 50%Vendas (Q) 500 1.000 1500Receita 5.000 10.000 15000(-) Custos Variáveis (2.250) (4.500) (6.750)(-) Custos Fixos (3.000) (3.000) (3.000)
LAJIR (250) 2.500 5.250-110% 110%
GAO = GAO = 1.000 x (10 - 4,50)
1.000 x (10 - 4,50) - 3.000= 2,2
228
Alavancagem FinanceiraAlavancagem Financeira
Resulta da Presença de Encargos Financeiros Fixos no Fluxo de Recursos da Empresa
Encargos Financeiros: Juros s/ Empréstimos Dividendos de Ações Preferenciais
Definição:
Capacidade da Empresa usar Encargos Financeiros Fixos p/ Maximizar as Variações do LAJIR sobre o LPA
229
Risco Financeiro
É o Risco adicional colocado aos acionistas como resultado da decisão de financiamento utilizando Capital de Terceiros
Alavancagem Financeira concentra o Risco do Negócio nos acionistas
O uso de Capital de Terceiros geralmente cresce o ROE esperado da Cia., esta situação ocorre quando o retorno esperado dos ativos (ROI) excede os juros.
230
Grau de Alavancagem FinanceiraGrau de Alavancagem Financeira
GAF =
Por Equação
Var. % LPAVar. % LAJIR
LAJIR
LAJIR - J - Dv [1/(1-t)]GAF =
231
Alavancagem Combinada (Total)Alavancagem Combinada (Total)
Capacidade da Empresa usar Custos Fixos (Fin. & Operac.) para Aumentar os Efeitos das Variações nas Vendas sobre o LPA
GAC = GAO x GAF
GAT = GAT = Q x (p - v)
Q x (p - v) - F - J - [DP x 1 / (1-T)]
232
Política de DividendosProf. Antonio Lopo Martinez
Preferências dos InvestidoresEfeito clientela e sinalizaçãoModelo residual de dividendos
233
O que é “política de dividendos”?
É a decisão sobre quanto de lucro será distribuído na forma de dividendos e quanto será retido para reinvestimento.
Devido ao fato de empresas estarem utilizando do mecanismo de recompra de ações, um termo mais apropriado seria “política de distribuição.”
234
Dividendos ou Ganho de Capital?
Decisão de dividendos deve levar em conta o objetivo de maximização da riqueza do acionista.
Índice de distribuição (pay-out ratio)Política ótima de dividendos busca
balancear distribuição corrente e crescimento futuro visando maximizar o preço da ação.
235
Quais são os três elementos de uma política de dividendos?
Reais/Dólares de dividendos a serem pagos num futuro próximo.
Percentual de distribuição: Política de longo prazo relacionada com o percentual médio de lucros a serem distribuídos aos acionistas.
236
Investidores preferem índices percentuais de pagamentos altos ou baixos?
Existem três teorias:
Irrelevância: Investidores não estão preocupados qual percentual está determinado.
Pássaro na mão: Investidores preferem percentual alto.
Preferências fiscais: Investidores preferem baixo percentual em troca de crescimento e ganhos de capital.
237
Teoria da Irrelevância dos Dividendos
Investidores são indiferentes entre dividendos e retenção que gera ganhos de capital. Se eles querem caixa, eles podem vender ações. Se eles não querem caixa, eles podem utilizar dividendos para comprar ações.
Modigliani-Miller pregam a irrelevância mas sua teoria é baseada em suposições irrealistas (inexistência de impostos e custos de transação) que podem não ser verdade.
238
Teoria do Pássaro na Mão
Investidores assumem que dividendos representam menos risco que potenciais ganhos de capital no futuro, dessa forma, eles gostam de dividendos.
Dessa forma, um alto índice de pagamentos resultaria em um baixo ks, e um alto P0.
239
Teoria da Preferência Fiscal
Lucros retidos levam a ganhos de capital, que são tributados a alíquotas menores que dividendos: 20% ganho de capital versus 39,6% nos dividendos. Impostos sobre ganhos de capital também podem ser diferidos.
Isso poderia fazer com que investidores ricos preferissem empresas com baixos índices, i.e. baixo índice resultaria em baixo ks, e um alto P0.
240
Quais são as implicações das três teorias para os administradores?
Teoria Implicação
Irrelevância Qualquer índice
Pássaro na mão Estabelecer alto índice
Preferência fiscal Estabelecer baixo índice
Mas qual, se existir, é a correta?
241
Possíveis Efeitos nos Preços das Ações
40
30
20
10
Preço Ação ($)
0 100% Índice de Pagamento
Pássaro na mão
Indiferença
Preferência Fiscal
242
Efeitos Possíveis no Custo do Capital Próprio.
Custo do Cap. Próprio (%)
0 100% Índice de Pagamento
Preferência Fiscal
Indiferença
Pássaro na mão
20
15
10
243
Existem testes empíricos que provem qual teoria é a mais correta?
Não. Testes empíricos não tem sido capazes de determinar qual teoria é a mais correta.
Dessa forma, administradores tem que usar julgamento quando estabelecem política.
São utilizadas análises, mas devem ser aplicadas com julgamento.
244
Preferências dos Investidores
Evidência lógica:Investidores preferem empresas que
seguem uma política de dividendos estável e previsível (independentemente do nível de distribuição).
245
O que são hipóteses de “conteúdo informacional,” ou “sinalização,” e
como isso afeta a política de dividendos?
Administradores não gostam de diminuir dividendos, dessa forma, eles não irão aumentar dividendos a menos que eles achem que o crescimento é sustentável.
Neste sentido, investidores vêem crescimento de dividendos como sinais de expectativas positivas dos administradores em relação ao futuro.
246
Dessa forma, se o preço da ação de uma empresa aumenta quando a empresa anuncia aumento nos dividendos, isso poderia refletir nas expectativas de um maior LPA no futuro, não uma preferência por dividendos ao invés de retenção e ganhos de capital futuros.
Inversamente, uma diminuição nos dividendos poderia ser um sinal de que os administradores estão preocupados com os lucros futuros.
247
O impacto da sinalização restringe decisões de dividendos através da imposição de um alto custo em um corte nos dividendos e desencorajando os administradores a aumenta-los até terem certeza sobre os lucros futuros.
Administradores tendem a aumentar dividendos somente quando eles acreditam que os lucros futuros podem com tranquilidade suportar altos níveis de dividendos e o corte deles seria somente um último recurso.
248
O que é “efeito clientela” e como ele afeta a política de dividendos?
Diferentes grupos de investidores, ou clientes, preferem diferentes políticas,ex. aposentados necessitam de dividendos como renda.
A política passada de dividendos de uma empresa determina sua clientela atual de investidores.
Efeito clientela impede alterações na política. Impostos e custos de corretagem atingem investidores que trocam de empresas.
249
Qual impacto a política de dividendos tem no “custo de agência”?
Empresas com altos índices de distribuição terão que ir ao mercado de capitais com mais frequência.
Bancos irão fornecer capital mais rapidamente para empresas bem administradas.
Baixas retenções significam menos oportunidades para os administradores investirem sem cuidados.
Dessa forma, os acionistas se preocupam menos se o índice de pagamentos é alto.
250
O que é o modelo residual de dividendos?
Os lucros retidos necessários para financiar o orçamento de capital são calculados.
O lucro remanescente (o residual) é distribuído como dividendos.
Essa política minimiza novas emissões de ações e consequentemente custos de underwriting e de “sinalização”.