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1

不動産開発の投資評価とリスク評価（フィージビリティ・スタディ）

(1) フィージビリティ・スタディのプロセス

① コンセプト・プランニング（戦略と仮説）

② 市場調査（需要の規模，賃料，価格等の把握，コスト把握は別途）

③ 制度的フィージビリティ

④ 技術的フィージビリティ

⑤ 敷地計画・建築計画・積算（コスト把握）

⑥ 事業手法と資金計画

⑦ 投資分析と評価（経済的フィージビリティ）

⑧ Go/No-go決定

(2) 投資分析のための事例設定

立地: 東京都港区赤坂

土地: 敷地面積2,000㎡，地価1,800千円/㎡，容積率400%

建物: 床面積8,000㎡，用途マンション

期間: 60年

建物償却: 定額法，償却期間47年

資金: 自己資金，借入(返済期間25年，元利金等返済)

以下，次頁以降を参照。

（出典）(財)土地総合研究所(1998)，定期所有権活用マニュアル，ぎょうせい

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2

(3) 投資分析と評価の準備（キャッシュフロー表の作成）

0年 1年 2年 3年 ･･･ 59年 60年

収入

家賃収入

敷金運用益

礼金・更新料

支出

公租公課(土地)

公租公課(建物)

管理委託費

修繕費用

解体費用

自己資金投資額

借入返済

キャッシュフロー

税引後キャッシュフロー

期間終了後の残存価値

合計

合計(割引後の現在価値)

税額

計算用

純営業利益(NOI)

減価償却額

借入金利息

課税所得

税額

借入

利息

計算用

毎年の返済額

(うち利息額)

(うち元金額)

借入残金

税引後キャッシュフロー累計

自己資金投資額 / 税引後キャ

ッシュフロー累計

純営業利益/ / 総投資額

(注) NOI: Net Operating Income＝収入－（支出－借入返済）＝償却前営業利益

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3

(4) 投資の評価指標

a. 安全性指標

① 黒字転換時期（累積赤字解消時期）：事業の安全性を評価する。

＝各年度の税引後キャッシュフロー累計が黒字になる時期。

＝「税引後キャッシュフロー累計＞０」となる時期。

② 回収期間：資本の回収期間を評価する。

＝各年度の税引後キャッシュフロー累計が自己資金投資額を超える時期。

＝「税引後キャッシュフロー累計＞自己資金投資額」となる時期。

b. 収益性指標(1)： 単年度収益指標（インカムゲイン）： 利回り

③ キャップレイト(Cap Rate, Capitalization Rate)

＝初年度純営業利益／総投資額

＝初年度純営業利益／（自己資金投資額＋借入額）

④ 平均利回り(ROI: Return on Investment)

＝ある単年度の純営業利益／総投資額，または

＝年当り平均純営業利益／総投資額（例えば，10年間の平均）

⑤ キャッシュオンキャッシュ(Cash on Cash)

＝初年度税引後キャッシュフロー／自己資金投資額

c. 収益性指標(2)： 総合収益指標（インカムゲイン＋キャピタルゲイン）： DCF法

⑥ 正味現在価値(NPV: Net Present Value)

＝税引後キャッシュフローの現在価値の合計＋期間終了後の残存価値の現在価値

⑦ 収益性指数

＝税引後キャッシュフローの現在価値の合計／自己資金投資額

⑧ 内部収益率(IRR: Internal Rate of Return)：

tt

t

rr

R

r

R

r

R

)1()1()1()1( 221

残存価値自己資金投資額

となるような収益率 r 。ここで tR は t 年度の税引後キャッシュフロー。

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(5) 投資分析のための事例設定

（出典）(財)土地総合研究所(1998)，定期所有権活用マニュアル，ぎょうせい

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6

課題07　不動産開発投資の評価 (1)

不動産開発業者が土地を購入してマンションの賃貸事業を企画している。前提条件は表1のとおりである。

表2，表3，表4（別のワークシート）を完成させて投資評価をしなさい。

提出物: 表2，表3，表4を印刷したもの。

表1　賃貸マンション事業の基本条件

基本条件(土地) 単位 計算方法 値 感度分析用

A01 地価上昇率 % 定数 0.75A02 利子率(割引率) % 定数 3.00A03 消費者物価上昇率 % 定数 0.75A04 地代割合 % 定数 1.70A05 期間 年 定数 60A06 敷地面積 ㎡ 定数 2,000A07 地価 円/㎡ 定数 1,800,000 1A08 容積率 % 定数 400A09 土地総額 円 A06×A07 3,600,000,000A10 固定資産税評価額割合 % 定数 70A11 固定資産税評価額 円 A09×A10/100 2,520,000,000A12 固定資産税税率 % 定数 1.4A13 都市計画税税率 % 定数 0.3A14 公租公課合計(土地，小規模住宅地特例アリ) 円 A11×(A12/6+A13/3)/100 8,400,000A15 期間終了時の土地総額 円 A09×(1+A01/100)^A05 5,636,451,697A16 期間終了時の1戸当たり土地持分 円/戸 A15/B08 55,259,330A17 譲渡税額 円 特になし

基本条件(建物) 単位 計算方法 値

B01 法定床面積 ㎡ A06×A08/100 8,000B02 施工床割増率 % 定数 10B03 施工床面積 ㎡ B01×(1+B02/100) 8,800B04 建築工事費単価 円/㎡ 定数 220,000B05 建築工事費総額 円 B03×B04 1,936,000,000B06 レンタブル率 (対法定床面積) % 定数 90B07 1戸当たり床面積 ㎡/戸 定数 70B08 戸数 (端数切捨て) 戸 B01×B06/100/B07 102B09 解体工事費割合(対建設費) % 定数 10B10 解体費用総額 円 B05×B09/100 193,600,000B11 建物固定資産税評価額割合 % 定数 60B12 固定資産税評価額(単位面積当たり) 円/㎡ B04×B11/100 132,000B13 固定資産税評価額の総額 円 B12×B03 1,161,600,000B14 固定資産税税率 % 定数 1.4B15 都市計画税税率 % 定数 0.3B16 公租公課合計(建物，当初5年間) 円 B13×(B14/2+B15)/100 11,616,000B17 公租公課合計(建物，6年目以降) 円 B13×(B14+B15)/100 19,747,200B18 建物償却期間(定額法，残存価値0で償却) 年 定数 47

賃貸事業の条件 単位 計算方法 値

C01 初期投資総額 円 A09+B05 5,536,000,000C02 公租公課(土地，初年度，一般住宅用地の特例アリ) 円 A11×(A12/3+A13×2/3)/100 16,800,000C03 公租公課(建物，当初5年間) 円 B13×(B14/3+B15)/100 8,905,600C04 公租公課(建物，6年目以降) 円 B13×(B14+B15)/100 19,747,200C05 家賃(月額，1戸当たり，管理費込) 円/戸 定数 300,000C06 家賃上昇率 % 定数 0.75C07 家賃収入総額(年額，空室率反映後) 円 C05×B08×(1-C15/100)×12 330,480,000C08 礼金 (家賃の倍数) 月/戸 定数 2C09 敷金 (家賃の倍数) 月/戸 定数 2C10 更新料(2年おき) (家賃の倍数) 月/戸 定数 1C11 修繕費用(月額，1戸当たり相当額) 円/戸 定数 15,000

7

C12 修繕費用総額(年額) 円 C11×B08×12 18,360,000C13 管理委託費割合(対家賃収入) % 定数 7C14 管理委託費総額 円 C07×C13/100 23,133,600C15 空室率 % 定数 10C16 事業資金借入金割合 % 定数 90C17 自己資金 円 C01×(1-C16/100) 553,600,000C18 借入金総額 円 C01－C17 4,982,400,000C19 借入金利 % 定数 4.50C20 返済期間 年 定数 25C21 返済年額(元利均等払い，期末払い，端数切捨て) 円 下式参照 336,008,213C22 解体費用総額 円 B10 193,600,000

借入額: C18金利: C19返済期間: C20

1100

1

1001

100

返済期間

返済期間

金利

金利金利

借入額返済年額

7

課題07　不動産開発投資の評価 (2)表2，表3，表4を完成しなさい。4年目の列～57年目の列を非表示にして，全体を印刷して提出しなさい。

　(注)　表2の計算式で(-1)とあるとき，1年前を意味する。例えば，D01(-1)というのは，1年前のD01の値を意味する。

表2　マンション賃貸事業のキャッシュフロー (単位 年次n=変数 定義と計算式

家賃収入 D01 1年目 = 家賃収入C07， 2年目以降 = 前年家賃収入D01(-1)×(1+上昇率C06/100)敷金運用益 D02 終期60年目 = 家賃収入C07/12×敷金月数C09×((1 + 利子率A02/100)^(期間A05-1)-1)礼金 D03 1年目 = 家賃収入C07/12×礼金月数C08，2年目以降なし

更新料 D04 3年目から2年おきに = 家賃収入D01/12×更新料月数C10公租公課(土地) D05 1年目 = 初年度の公租公課C02， 2年目以降 = 前年公租公課D05(-1)×(1+地価上昇率A01/100)

公租公課(建物) D06

1年目～5年目

　= 建物残存価額E10×評価額割合B11 / 100×( 固定資産税率B14 / 3 + 都市計画税率B15) / 1006年目以降，建物償却期間B18年目まで

　= 建物残存価額E10×評価額割合B11 / 100×( 固定資産税率B14 + 都市計画税率B15)/100管理委託費 D07 1年目以降 = 家賃収入D01×管理委託費割合C13/100修繕費用 D08 1年目 = 修繕費用総額C12，2年目以降 = 前年修繕費用D08(-1)×(1+消費者物価上昇率A03/100)解体費用 D09 終期60年目 = 解体費用総額B10×(1+消費者物価上昇率A03/100)^(期間A05-1)自己資金投資額 D10 0年目 = 自己資金C17借入返済 D11 1年目以降，返済期間C20年間 = 返済年額C21

E03 0年目以降 = 収入E01 - 支出E02E04 0年目以降 = キャッシュフローE03 - 税額E13

E05 終期60年目 = 土地総額A09×(1+地価上昇率A01/100)^期間A05

E06 0年目以降 = 税引後キャッシュフローE04 + その他キャッシュフローE05E07 0年目以降 = 名目キャッシュフローE06 / (1+利子率A02/100)^年次n

純営業利益(NOI) E081年目以降 = (家賃収入D01 + 敷金運用益D02 + 礼金D03 + 更新料D04) －　(公租公課土地D05 + 公租公課建物D06 + 管理委託費D07 + 修繕費用D08 + 解体費用D09)

減価償却額 E09 1年目以降，建物償却期間B18年間 = 建築工事費総額B05 / 建物償却期間B18建物残存価額 E10 1年目 = 建築工事費総額B05，2年目以降 = 前年建物残存価額E10(-1)－前年減価償却額E09(-1)借入金利息 E11 1年目以降，返済期間C20年間 = 毎年の返済額のうちの利息額E15課税所得 E12 1年目以降 = 準営業利益E08 － 減価償却費E09 － 借入金利息E11税額 E13 1年目以降 = 課税所得E12/2毎年の返済額 E14 1年目以降，返済期間C20年間 = 返済年額C21

(うち利息額) E151年目以降，返済期間C20年間 = ROUNDDOWN( 前年借入残金E17(-1)×借入金利C19/100, 0 )(注) 端数切捨て

(うち元金額) E16 1年目以降，返済期間C20年間 = 毎年の返済額E14 － うち利息額E15借入残金 E17 0年目 = 借入金総額C18，1年目以降，返済期間C20年間 = 前年借入残金E17(-1) － うち元金額E16

E180年目 = キャッシュフロー合計E06，1年目以降 = 前年税引後キャッシュフロー累計E18(-1) + キャッシュフロー合計E06

E19 0年目以降 = 自己資金C17 / 税引後キャッシュフロー累計E18

E20 1年目以降 = 純営業利益E08 / 初期投資総額C01

表3　不動産投資の評価指標 (標準ケース)IRR(内部収益率) % =IRR( 名目キャッシュフローE06の0年目セル: 同60年目セル, 0.001 ) × 100キャップレイト % 初年度純営業利益(E08) / 初期投資総額(C01)×10010年間平均利回り % 純営業利益(E08)の10年間の平均 / 初期投資総額(C01)×100キャッシュオンキャッシュ % 初年度(純営業利益(E08)-借入金返済額(E14)) / 自己資金投資額(C17)×100収益性指数 % 税引後キャッシュフローの現在価値合計(E07計) / 自己資金投資額(C17)×100累積赤字解消(年) 税引後キャッシュフロー累計(E18)が黒字になる年次

回収期間(年) 税引後キャッシュフロー累計(E18)が自己資金投資額を超える年次

表4　想定される変化ケースと内部収益率IRRの変化 (感度分析: 標準ケースのIRR=4.018)

内部収益率IRR(%)想定される変化ケース

(表1のG列を変化させる。例えば5%増のときは1.05とする，など。)

地価(A07)が5%下がった場合 ( G列=0.95にする，計算後1にもどす)地価上昇率(A01)が5%上がった場合 (F列の値=0.8にする，計算後0.75にもどす)事業資金借入金割合(C16)を5%増やした場合 (F列の値=95にする，計算後90にもどす)空室率(C16)が5%増加した場合 (F列の値=15にする，計算後10にもどす)

IRRの変化率

(左/4.018－1)×100

自己資金投資額 /税引後キャッシュフロー累計

税額計算用

借入利息計算用

純営業利益/ 総投資額

税引後キャッシュフロー累計

税引後キャッシュフローその他のキャッシュフロー:期間終了後の残存価値(土地)合計

合計(割引後の現在価値)

収入 E01

支出 E02

キャッシュフロー

8

都市開発政策　課題17　学籍番号　氏名　提出日付

課題07　不動産開発投資の評価 (2)表2，表3，表4を完成しなさい。4年目の列～57年目の列を非表示にして，全体を印刷して提出しなさい。

　(注)　表2の計算式で(-1)とあるとき，1年前を意味する。例えば，D01(-1)というのは，1年前のD01の値を意味する。

表2　マンション賃貸事業のキャッシュフロー (単位 年次n= 0 1 2 3 58 59 60変数 定義と計算式 0年 1年 2年 3年 58年 59年 60年

家賃収入 D01 1年目 = 家賃収入C07， 2年目以降 = 前年家賃収入D01(-1)×(1+上昇率C06/100) 330,480,000 332,958,600 335,455,790 505,956,648 509,751,322 513,574,457敷金運用益 D02 終期60年目 = 家賃収入C07/12×敷金月数C09×((1 + 利子率A02/100)^(期間A05-1)-1) 259,977,766礼金 D03 1年目 = 家賃収入C07/12×礼金月数C08，2年目以降なし 55,080,000更新料 D04 3年目から2年おきに = 家賃収入D01/12×更新料月数C10 27,954,649 42,479,277公租公課(土地) D05 1年目 = 初年度の公租公課C02， 2年目以降 = 前年公租公課D05(-1)×(1+地価上昇率A01/100) 16,800,000 16,926,000 17,052,945 25,720,382 25,913,284 26,107,634

公租公課(建物) D06

1年目～5年目

　= 建物残存価額E10×評価額割合B11 / 100×( 固定資産税率B14 / 3 + 都市計画税率B15) / 1006年目以降，建物償却期間B18年目まで

　= 建物残存価額E10×評価額割合B11 / 100×( 固定資産税率B14 + 都市計画税率B15)/100

8,905,600 8,716,119 8,526,638

管理委託費 D07 1年目以降 = 家賃収入D01×管理委託費割合C13/100 23,133,600 23,307,102 23,481,905 35,416,965 35,682,593 35,950,212修繕費用 D08 1年目 = 修繕費用総額C12，2年目以降 = 前年修繕費用D08(-1)×(1+消費者物価上昇率A03/100) 18,360,000 18,497,700 18,636,433 28,108,703 28,319,518 28,531,914解体費用 D09 終期60年目 = 解体費用総額B10×(1+消費者物価上昇率A03/100)^(期間A05-1) 300,859,401自己資金投資額 D10 0年目 = 自己資金C17 553,600,000借入返済 D11 1年目以降，返済期間C20年間 = 返済年額C21 336,008,213 336,008,213 336,008,213

E03 0年目以降 = 収入E01 - 支出E02 -553,600,000 -17,647,413 -70,496,534 -40,295,696 416,710,598 462,315,204 382,103,062E04 0年目以降 = キャッシュフローE03 - 税額E13 -553,600,000 -44,128,069 -73,068,134 -60,596,417 208,355,299 231,157,602 191,051,531

E05 終期60年目 = 土地総額A09×(1+地価上昇率A01/100)^期間A05 5,636,451,697

E06 0年目以降 = 税引後キャッシュフローE04 + その他キャッシュフローE05 -553,600,000 -44,128,069 -73,068,134 -60,596,417 208,355,299 231,157,602 5,827,503,228E07 0年目以降 = 名目キャッシュフローE06 / (1+利子率A02/100)^年次n -553,600,000 -42,842,785 -68,873,724 -55,454,306 37,518,504 40,412,147 989,120,130

純営業利益(NOI) E081年目以降 = (家賃収入D01 + 敷金運用益D02 + 礼金D03 + 更新料D04) －　(公租公課土地D05 + 公租公課建物D06 + 管理委託費D07 + 修繕費用D08 + 解体費用D09)

318,360,800 265,511,679 295,712,517 416,710,598 462,315,204 382,103,062

減価償却額 E09 1年目以降，建物償却期間B18年間 = 建築工事費総額B05 / 建物償却期間B18 41,191,489 41,191,489 41,191,489建物残存価額 E10 1年目 = 建築工事費総額B05，2年目以降 = 前年建物残存価額E10(-1)－前年減価償却額E09(-1) 1,936,000,000 1,894,808,511 1,853,617,021借入金利息 E11 1年目以降，返済期間C20年間 = 毎年の返済額のうちの利息額E15 224,208,000 219,176,990 213,919,585課税所得 E12 1年目以降 = 準営業利益E08 － 減価償却費E09 － 借入金利息E11 52,961,311 5,143,199 40,601,443 416,710,598 462,315,204 382,103,062税額 E13 1年目以降 = 課税所得E12/2 26,480,655 2,571,600 20,300,721 208,355,299 231,157,602 191,051,531毎年の返済額 E14 1年目以降，返済期間C20年間 = 返済年額C21 336,008,213 336,008,213 336,008,213

(うち利息額) E151年目以降，返済期間C20年間 = ROUNDDOWN( 前年借入残金E17(-1)×借入金利C19/100, 0 )(注) 端数切捨て

224,208,000 219,176,990 213,919,585

(うち元金額) E16 1年目以降，返済期間C20年間 = 毎年の返済額E14 － うち利息額E15 111,800,213 116,831,223 122,088,628借入残金 E17 0年目 = 借入金総額C18，1年目以降，返済期間C20年間 = 前年借入残金E17(-1) － うち元金額E16 4,982,400,000 4,870,599,787 4,753,768,563 4,631,679,935

E180年目 = キャッシュフロー合計E06，1年目以降 = 前年税引後キャッシュフロー累計E18(-1) + キャッシュフロー合計E06

-553,600,000 -597,728,069 -670,796,203 -731,392,620 3,865,268,865 4,096,426,467 9,923,929,695

E19 0年目以降 = 自己資金C17 / 税引後キャッシュフロー累計E18 -1.0000 -0.9262 -0.8253 -0.7569 0.1432 0.1351 0.0558

E20 1年目以降 = 純営業利益E08 / 初期投資総額C01 0.0575 0.0480 0.0534 0.0753 0.0835 0.0690

表3　不動産投資の評価指標 (標準ケース)IRR(内部収益率) 4.018 % =IRR( 名目キャッシュフローE06の0年目セル: 同60年目セル, 0.001 ) × 100キャップレイト 5.751 % 初年度純営業利益(E08) / 初期投資総額(C01)×10010年間平均利回り 5.163 % 純営業利益(E08)の10年間の平均 / 初期投資総額(C01)×100キャッシュオンキャッシュ -3.188 % 初年度(純営業利益(E08)-借入金返済額(E14)) / 自己資金投資額(C17)×100収益性指数 165.922 % 税引後キャッシュフローの現在価値合計(E07計) / 自己資金投資額(C17)×100累積赤字解消(年) 40 税引後キャッシュフロー累計(E18)が黒字になる年次

回収期間(年) 43 税引後キャッシュフロー累計(E18)が自己資金投資額を超える年次

表4　想定される変化ケースと内部収益率IRRの変化 (感度分析: 標準ケースのIRR=4.018)

内部収益率IRR(%)想定される変化ケース

(表1のG列を変化させる。例えば5%増のときは1.05とする，など。)

4.228 % 地価(A07)が5%下がった場合 ( G列=0.95にする，計算後1にもどす)4.039 % 地価上昇率(A01)が5%上がった場合 (F列の値=0.8にする，計算後0.75にもどす)4.101 % 事業資金借入金割合(C16)を5%増やした場合 (F列の値=95にする，計算後90にもどす)3.678 % 空室率(C16)が5%増加した場合 (F列の値=15にする，計算後10にもどす)-8.458 %

合計

合計(割引後の現在価値)

税額計算用

借入利息計算用

税引後キャッシュフロー累計

自己資金投資額 /税引後キャッシュフロー累計

純営業利益/ 総投資額

IRRの変化率

(左/4.018－1)×100

5.229 %0.513 %2.066 %

その他のキャッシュフロー:期間終了後の残存価値(土地)

収入 E01

支出 E02

キャッシュフロー

税引後キャッシュフロー