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산업분석 보험

이베스트투자증권 리서치센터 2

이베스트투자증권 은행/보험/증권 담당 박혜진입니다.

우리는 보험산업에 대해 투자의견을 Overweight으로 제시하며 커버리지를 재개합니다.

먼저 생명보험의 Key factor는 역시나 금리입니다. 국채 10년물 2.5%의 허들을 넘어섰습니다. 생보에게 금리가 중

요한 이유는 역시나 이차역마진 때문입니다. 대형사 기준 한해 유입되는 보험료만 10조원입니다. 신규투자이익

률이 1bp만 상승해도 투자이익이 10억원 증가합니다.

주요 생보사들의 뉴머니일드는 ‘16년 3분기를 기점으로 상승세입니다. 뿐만 아니라 변액보증준비금의 부담이 상당

히 경감되었고 상품믹스는 고마진 위주로 집중되어 사차마진이 지속적으로 개선되고 있습니다. 2010년 상장 이래

지난했던 환경이 처음으로 우호적으로 바뀌었습니다.

관련하여 최선호주는 한화생명을 제시해드립니다. 1) 금리상승으로 인한 이익개선이 가장 크고 2) 탄력적 자산운용

이 강점이며 3) 신계약가치와 장기보장성APE가 함께 증가할 것으로 전망하기 때문입니다.

손해보험은 지난해 삼성화재가 촉발한 자동차보험료 인하와 정부의 건강보험 보장성 강화 대책으로 인해 실적개선

에 비해 가혹한 한 해를 겪었습니다. 따라서 소외 받던 주가는 낮아진 Valuation으로 매수의 빌미를 제공했습니

다.

DB손해보험과 현대해상의 2018년 예상 ROE는 14%를 상회하는데 PER은 7배수준에 불과합니다. 자동차보험

손해율이 소폭 상승하긴 하겠지만 과거 치킨게임의 양상은 절대 아니고 패러다임이 CM채널(인터넷)로 변화하며 사

업비효율화가 진행되고 있습니다. 전체 합산비율은 하락할 개연성이 큽니다.

뿐만 아니라 올해는 장기보험손해율의 하락이 기대됩니다. 2016, 2017 2년간 25%이상 인상한 실손보험료에 대한

승수효과가 존재하고 무엇보다 손해보험사들이 신상품 출시에 있어 의욕적입니다. 분모증가에 따른 손해율 하락이

기대됩니다.

관련하여 최선호주는 DB손해보험을 제시해드립니다. 주요 경쟁사 대비 사업비율에서 1%p우위를 유지하고 있고

2018년 주력상품인 운전자 보험을 비롯하여 신상품 출시에 가장 의욕적인 회사입니다. 장기보험의 분모증가와 상해

/운전자 등 우량담보 중심 신계약포트폴리오 개선에 따른 손해율 개선이 기대됩니다.

감사합니다.

산업분석 보험


산업분석

보험Overweight

보험은 가입하면서 보험주는 왜 안사요?당신은당신은당신은당신은 이미이미이미이미 보험사보험사보험사보험사 이익개선에이익개선에이익개선에이익개선에 관여하고관여하고관여하고관여하고 있다있다있다있다

Contents

Part I 생명보험: 금리는 더 이상 중요하지 않아 4

Part II 손해보험: ROE 는 그대로, 낮아진 Valuation 12

기업분석

삼성생명 28

한화생명 34

미래에셋생명 40

삼성화재 46

DB 손해보험 52

현대해상 57

산업분석 보험


Part I 생명보험:

금리는 더 이상 중요하지 않아

국채 10년물 금리 2.5%만 넘겨도 감지덕지라고 했습니다.

금리가 물론 중요하지만, 현 수준이 유지만 되어도 긍정적입니다.

오르면 물론 더 좋습니다.

생명보험이 가진 가장 큰 힘은 지속적으로 유입되는 보험료의 방대함입니다.

따라서 유동성의 힘은 보험사에게도 큽니다.

우리는 이번 장에서 도대체 금리가 생명보험사에게 뭐가 좋은지,

그리고 그밖에 개선되는 요소는 무엇인지 정리해보았습니다.

산업분석 보험


운용자산의 눈덩이 효과와 뉴머니일드

늘어날 수 밖에 없는 운용자산, 한 해 유입되는 보험료만 조 단위

신계약과 보유계약의 계속보험료 유입효과는 보험사가 가진 가장 강력한 자산이다. 신

계약이 예전만 못하고 해약률도 감안해야 하지만 그렇다 하더라도 한 해 새롭게 유입되

는 현금흐름은 무시할 수 없다. 2017년 우리의 커버리지인 삼성생명, 한화생명, 미래에

셋생명의 운용자산 증가액은 각각 12조원, 8조원, 9,000억원이었다. 삼성생명 기준 월

에 1조원의 신규자금이 유입되어 총 230조원의 자산이 운용된다. 느려지는 성장에 각

국에서 실시한 비전통적 통화정책으로 유동성이 사상최대이다. 보험사에게도 유동성의

힘은 크다.

그림1 생명보험 커버리지 3 사 전체 운용자산: 삼성생명 250 조원, 한화생명 100 조원 상회

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치본부

그림2 생명보험 커버리지 3 사 전체 운용자산 증가액: 대형사 월 1 조원씩 자산 유입

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치본부 *2016년 삼성생명 삼성카드 자산 포함

0

50

100

150

200

250

300

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F

(조원) 삼성 한화 미래

0

5

10

15

20

25

30

35

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F


산업분석 보험


마진에 대한 것은 후술하기로 하고 보험사 자산유입이 가장 기대되는 영역은 특별계정,

즉 연금분야이다. 앞으로 커질 수 밖에 없는 영역이고 유동성의 가장 큰 수혜를 받는

부문이다. 성장이 두 자릿수씩 증가하고 있기 때문에 이 영역의 자금유입으로 전체 운

용자산의 증가가 가속화 될 것으로 우리는 예상하고 있다. 그래서, 투자자산이익률이 크

게 하락하지 않는다면 전체적인 자산 사이즈와 증가하는 규모가 워낙 크기 때문에 보험

사의 투자자산이익은 증가할 수 밖에 없다. 100조원 이상의 자산을 운용하는 회사가 대

한민국에 몇 이나 되겠는가?

그림3 전체 퇴직연금 적립금 현황: 증가율이 감소하긴 했으나 여전히 10%상회

자료: 금융감독원, 이베스트투자증권 리서치본부

그림4 생명보험 커버리지 3 사 특별계정자산


그림5 생명보험 커버리지 3 사 특별계정 자산증가율: CAGR 10%상회 전망

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치본부 *2018년 미래에셋생명, PCA생명 합병

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

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120

140

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(조원) 적립금현황 증가율(우)

0

10

20

30

40

50

60

70

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F

삼성 한화 미래

41.9%41.9%41.9%41.9%

산업분석 보험


늘어나는 운용자산과 더불어 금리상승이 보험주가 최대 수혜인 이유는 뉴머니일드, 즉

신규투자이익률이다. 2010년 상장이래 지속적으로 하락하던 뉴머니일드는 지난 16년

말을 기점으로 점진적 상승추세다. 부담금리는 시간이 경과할수록 낮아지기 때문에 보

유이원일드의 상승은 이차역마진갭을 축소시킨다. 보유이원일드가 1bp만 방어되어도

200조원을 운용하는 삼성생명의 투자이익은 200억원이 늘어나는 셈이다. 국채 10년물

2.5%허들을 넘겼다. 금리하락시기 발목 잡히던 이차역마진의 우려가 점진적으로 해소

되고 있다. 자산은 쌓이고 이차마진이 방어된다. 금리상승시기에는 생보주를 사야 한다.

그림6 국채수익률 추이: 10 년물 2.5%의 허들은 넘었다

자료: 데이터가이드, 이베스트투자증권 리서치본부

그림7 커버리지 3 사 부담금리 추이 그림8 대형사 뉴머니일드: 점진적 상승 중

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치본부 자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치본부

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02

(%)3Y 5Y 10Y 20Y

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

삼성 한화 미래

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

3.5

3.7

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E

(%)삼성 한화

산업분석 보험


변액보증준비금이 처음으로 감소하다

처음 경험한 준비금의 축소, 유지율의 등장은 더 보수적일 수 있는 여유

변액보증준비금(변액보험 최저보증준비금)은 변액보험에서 기초자산 가격이 하락하여

최저보증금액에 미달하는 경우 이를 충당하기 위해 적립하는 준비금이다. 즉 보험사는

변액보험의 운용이익률이 고객에게 확약한 최저보증이율보다 낮을 경우 이 차이만큼을

준비금으로 적립하게 되는데 결국 이 또한 이차마진, 즉 금리의 영향을 받는 영역이다.

변액보증준비금은 분기마다 일정부분 충당하게 되어있는데 연말에 모든 계리적 가정을

적용하여 보다 정교하게 적립한다. 생경한 이 단어가 익숙하게 된 데에는 또다시 금리

하락이 등장한다.

과거에 확약한 최저보증이율이 높기 때문에 현재의 투자이익률하락은 준비금 적립으로

이어지게 되는 것이다. 상장이래 금리는 계속 하락하였기 때문에 우리는 매년 이 변액

보증준비금이 늘어나는 것만 목격했다. 그리고 그 규모는 실로 방대했다. 2016년 이는

극에 달해 대형 생보사들의 경상적 순이익의 50%를 상회했다. 그리고 2017년 처음으

로 적립금이 감소하였다. 변액보증준비금의 적립기준은 대략적으로 8개분기 평균금리를

사용하기 때문에 2018년 금리수준이 지금과 같다면 올해 연말 준비금은 2017년 대비

감소할 것이다. 사실 이차역마진에서 변액보증준비금만 제외해도 생보사들은 한숨 돌릴

수 있다.

2016년 삼성생명의 기타금액을 제외한, 추가된 보증준비금은 총 3,723억원이었다.

2017년 재무제표상으로는 준비금이 1,500억원가량 증가한 것으로 나타나는데 기타금

액을 제외한 실질적 보증금은 500억원 감소했다. 동사는 최근 변액보증옵션에 대한 헤

지를 하기 시작했고 계약유지율에 대한부분을 반영한 것으로 추정된다. 따라서 실질적

변액보증준비금 자체는 환입된 것으로 우리는 추정하고 있다.

한화생명은 변액보증준비금에서 일부 환입이 이루어진 것으로 추정된다. 2016년

2,600억원 적립하였는데 이 보증준비금이 2016년 1.1조원에서 2017년 1.056조원으

로 450억원가량 감소했다. 사차와 비차익 증가도 컸지만 연말 대규모 적립이슈가 사라

져 한화생명의 2017년 연간순이익은 5,255억원을 기록하였다. 이는 14년만의 최고치

다. 우리는 동사의 2018년 순이익은 6,000억원을 상회할 것으로 전망하고 있다.

산업분석 보험


그림9 생명보험 커버리지 3 사 변액보증준비금 증가액 추이 그림10 변액보증준비금 증가액이 순이익에서 차지하는 비중

자료: 각 사. 이베스트투자증권 리서치본부 자료: 각 사. 이베스트투자증권 리서치본부

그림11 2016-2017 8 개 분기 금리상승률, 2017-2018 년 더욱 가파른 증가세

자료: 한국은행, 데이터가이드, 이베스트투자증권 리서치본부

표1 커버리지 3 사 이차마진 추정(2017 년 말 기준, 단위: 십억원, %)

운용운용운용운용

자산자산자산자산

보험료보험료보험료보험료

적립금적립금적립금적립금

운용자산운용자산운용자산운용자산

이익률이익률이익률이익률

부담부담부담부담

금리금리금리금리

이차이차이차이차

마진마진마진마진 추정추정추정추정

변액보증변액보증변액보증변액보증

준비금준비금준비금준비금

최저보증최저보증최저보증최저보증

수수료수수료수수료수수료

변액보증준변액보증준변액보증준변액보증준

비금비금비금비금 포함포함포함포함 시시시시

삼성생명삼성생명삼성생명삼성생명 228,811 160,560 3.3 4.48 358 -50 200 608

한화생명한화생명한화생명한화생명 86,644 73,661 4.06 4.77 4 -45 65 114

미래에셋생명미래에셋생명미래에셋생명미래에셋생명 18,307 16,011 3.3 3.91 -22 -1.5 23 16

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017E

(억원)한화생명 삼성생명 미래생명

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014 2015 2016 2017E

한화생명 삼성생명 미래생명

1.0

1.4

1.8

2.2

2.6

3.0

16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01

(%) 5Y 10Y 20Y

2016201620162016----2017201720172017말말말말, 38.5bp, 38.5bp, 38.5bp, 38.5bp상승상승상승상승

2017201720172017----2018.022018.022018.022018.02

65.6bp65.6bp65.6bp65.6bp상승상승상승상승

산업분석 보험


상품믹스의 변화, 고마진, 고마진, 고마진으로

중저가 + 변액종신 + CI보험, 고마진상품의 삼합

2000년대 초반 보험돌풍을 이끌던 저축성상품이 금리하락으로 인해 치명적 상처를 남

기고 사라질 즈음 Protection기능을 제공하는 보장성보험이 화두로 떠올랐다. 보장성보

험의 효자상품은 일반종신보험으로 사망담보가 주가 되고(위험보험료의 비중이 큼) 기

간이 종신이며(사망 시까지) 보험료가 비싸 생보사의 사차이익증가를 견인하였다. 그렇

기 때문에 심화된 경쟁으로 성장률의 둔화는 필연적이었다. 따라서 이런 상황을 타개하

기 위해 비교적 최근에 출시된 상품이 CI보험(Critical Illness, 치명적 질병보상), 변액

종신보험(기본보험금+변동보험금), 그리고 간편심사보험으로 불리는 중저가보험이다.

보험상품의 마진은 결국 부가보험료와 위험보험료를 상품에 얼만큼 녹여내는가가 관건

인데 상기 언급한 세 가지 상품은 이 비중이 타 상품대비 상대적으로 높다. 구체적인

숫자를 산정하긴 힘들지만 통상적으로 일반종신보험대비 최대 2배까지 마진이 높을 것

으로 우리는 추정하고 있다. 따라서 대형사를 중심으로 고마진상품 위주의 판매전략을

지속하고 있다. 고마진상품 위주 판매효과는 신계약마진과 위험손해율로 추적할 수 있

는데 실질적으로 삼성생명과 한화생명의 손해율은 70% 초반까지 하락하였으며 신계약

마진 및 가치는 지속적으로 증가하고 있다.

간편심사보험이 삼성생명을 필두로 2016년 4월 출시되었기 때문에 신상품효과가 아직

유효할 시기라서 추세는 상당기간 이어질 것으로 예상된다. 2018년에도 사차마진의 개

선이 기대되는 이유다.

그림12 일반종신보험 대비 고마진상품 마진 추정 그림13 한화생명 신계약가치 추이

자료: 이베스트투자증권 리서치본부 자료: 한화생명, 이베스트투자증권 리서치본부

일반종신 변액종신 CI중저가

1.01.01.01.0

1.41.41.41.4

1.9~2.01.9~2.01.9~2.01.9~2.0

300

350

400

450

500

550

600

650

700

2013 2014 2015 2016 2017 2018E

(십억원)

산업분석 보험


그림14 삼성생명 신계약가치 및 마진 추이

자료: 삼성생명, 이베스트투자증권 리서치본부

그림15 삼성생명, 한화생명 손해율 추이

자료: 이베스트투자증권 리서치본부

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

0

100

200

300

400

500

2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E

(십억원) 신계약가치 신계약마진(우)

62

67

72

77

82

87

92

97

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(%)한화생명 삼성생명

산업분석 보험


Part II 손해보험:

ROE 14%↑, PER 7x

지난해 여러 가지 노이즈에 시달리던 손해보험주가였습니다.

그럼에도 불구하고 사상최대실적을 기록하며 금융주 내 가장 높은

수익성을 다시 한번 증명했습니다. 손해보험사의 펀더멘탈은 변하지

않았습니다.

올해 보다 의욕적으로 출시되는 보장성보험 신상품이

장기보험 손해율하락을 이끌어 줄 것으로 기대합니다.

낮아진 Valuation으로 주가는 부담이 없습니다.

산업분석 보험


ROE는 그대로, 낮아진 Valuation

불리한 뉴스에 소외 받던 주가, 2018F PER DB손해보험 7.6x, 현대해상 7.4x

2017년은 손해보험사에게 시련의 한 해였다. 삼성화재의 자동차보험료 인하로 촉발된

주가 모멘텀의 부재는 문재인케어라 불리는 건강보험 보장범위 확대에 따른 장기보험의

수익성 우려로 이어졌다. 현재 주가는 지난해 8월 고점 대비 평균 -15%가량 하락한

상태로 2018년 연초 지수상승에 비하면 부진함을 여전히 벗어나지 못하고 있다. 자동

차보험 손해율이 소폭 상승하긴 했지만 우리의 커버리지 3사는 2017년 상당히 양호한

실적을 기록했다.

자동차보험료 경쟁이 다시 촉발되었지만 과거 손해율 악화로 이어진 치킨게임의 양상은

아니고, 장기보험손해율이 치아보험, 건강보험 등 신상품 출시로 소폭 하락할 것으로 예

상되어 속도는 둔화되어도 순이익 증가세는 지속될 것으로 예상된다. 따라서 낮아진 회

사들의 Valuation은 2018년 forward기준 PER DB손해보험 7.6x, 현대해상 7.4x,

PBR은 1.0x을 소폭 상회하는 수준으로 이 회사들의 Sustainable ROE는 10%를 상회

한다. 금융주 내 수익성이 가장 높았던 손해보험사들이 받던 프리미엄이 소멸된 것이다.

DB손해보험과 현대해상처럼 통상적으로 ROE10%이상을 시현하는 회사들의 동 비율

은 유지될 것으로 전망되어 현재의 주가는 매수할 만한 구간이라고 판단된다.

그림16 지난해 8 월 고점 대비 손해보험주 평균수익률 그림17 KOSPI 전체업종 수익률 비교(6M)

자료: 퀀트와이즈, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 데이터가이드, 이베스트투자증권 리서치센터

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

KOSPI vs KOSPI 손보평균

(%) 69.3 69.3 69.3 69.3

5.4 5.4 5.4 5.4 5.1 5.1 5.1 5.1 4.3 4.3 4.3 4.3 3.0 3.0 3.0 3.0 2.7 2.7 2.7 2.7 2.0 2.0 2.0 2.0 0.9 0.9 0.9 0.9 0.5 0.5 0.5 0.5

----3.2 3.2 3.2 3.2 ----4.5 4.5 4.5 4.5 ----6.1 6.1 6.1 6.1 -10

0

10

20

30

40

50

60

70

헬스

케어

에너

지화

학

증권

반도

체

KO

SP

I

보험

은행

건설

자동

차

방송

통신

기계

장비

철강

6M(%)

산업분석 보험


그림18 Historical 자동차보험료 인상ㆍ인하와 손해율 추이


그림19 삼성화재, DB 손해보험, 현대해상 평균 ROE 및 PBR 추이: PBR1.00x 하회


그림20 DB 손해보험, 현대해상 평균 ROE 및 PER 추이: PER 7.0x 수준


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

60

65

70

75

80

85

90

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

(%) (PBR, x)자보손해율 PBR(우)

2004~2007 42004~2007 42004~2007 42004~2007 4년년년년

연속연속연속연속 자보료자보료자보료자보료

인상시기인상시기인상시기인상시기 2014~152014~152014~152014~15자자자자

보료보료보료보료 인상인상인상인상

삼성화재삼성화재삼성화재삼성화재 개인용개인용개인용개인용

자보료자보료자보료자보료 2~4%2~4%2~4%2~4%인하인하인하인하

2017201720172017년년년년 삼성화재삼성화재삼성화재삼성화재

자보료자보료자보료자보료 인하인하인하인하, , , ,

2222위권사위권사위권사위권사 특약조정특약조정특약조정특약조정

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

(x)(%) ROE PBR(우)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

(x)(%) ROE(좌) DB 현대

산업분석 보험


자동차보험 패러다임의 변화

인터넷 채널 성장으로 높아진 손해율버퍼

CM채널(인터넷)의 성장으로 자동차보험의 패러다임이 변화하고 있다. 삼성화재가 가

장 먼저 시작한 온라인다이렉트 자동차보험은 GA채널(독립대리점)과 TM(텔레마케팅)

대비 낮은 사업비로 손해액의 버퍼를 높여주었다. 따라서 우량고객뿐만 아니라 손해율

이 상대적으로 높은 고객도 흡수할 수 있어 자동차 보험 전체 시장점유율을 늘리는 것

이 가능하다. 이 같은 비즈니스모델은 최근 삼성화재뿐만 아니라 상위권사에도 적용되

고 있다. CM채널의 성장은 자동차보험 전체 MS증가뿐만 아니라 회사 내 채널 간 이동

도 유효하다. 사업비가 높은 GA채널과 TM채널고객을 CM채널로 확보하면 상기 언급

한 것과 마찬가지로 사업비의 효율화가 진행된다.

2016년 기준으로 우리가 추정해본 채널별 사업비율은 CM이 7.3%, TM이 20.0%, GA

가 29.5%다. 따라서 CM채널의 성장은 자동차보험 기본보험료 인하를 가능하게 한다.

삼성화재가 2017년 채널별 차등화를 두어 인하한 자동차보험 기본보험료는 여기에 방

점을 두고 있다. 이 같은 조치로 우리는 삼성화재의 합산비율이 -1.5%p가량 감소할

것으로 예상하였다. 삼성화재는 온라인자동차보험 비중이 30%에 육박해 이미 규모의

경제를 이뤘다. DB손해보험과 현대해상은 2016년에 시작하여 성장 중에 있다. 우리는

향후 온라인채널의 성장이 가속화 될 것으로 예상한다. 이는 상위권사에게 유리한 게임

이다. 앞으로 자동차보험에서 이익개선이 기대되는 이유다.

그림21 국내 온라인 자동차보험 수입보험료 및 전체시장 비중 추이

자료: 보험개발원, 이베스트투자증권 리서치센터

6.7 6.7 6.7 6.7 8.5 8.5 8.5 8.5

10.5 10.5 10.5 10.5

14.1 14.1 14.1 14.1

17.2 17.2 17.2 17.2 19.1 19.1 19.1 19.1

19.6 19.6 19.6 19.6

21.9 21.9 21.9 21.9

25.7 25.7 25.7 25.7

0

5

10

15

20

25

30

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

08 09 10 11 12 13 14 15 16

(%)(십억원) 수입보험료 온라인 시장 비중

산업분석 보험


그림22 채널별 사업비율 추정 그림23 회사별 온라인자동차보험 점유율(‘17 년말 기준 추정)

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

그림24 자동차보험 CM 채널 회사별 점유율: 약진중인 2 위권사

자료: 손해보험협회, 이베스트투자증권 리서치센터

7.3%7.3%7.3%7.3%

20.0%20.0%20.0%20.0%

29.5%29.5%29.5%29.5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

인터넷 TM GA

삼성, 65%현대, 9%

DB, 7%

KB, 9.30%

기타, 9.70%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09

삼성 KB 현대 DB 기타

산업분석 보험


문재인케어와 장기보험의 방향성

건강보험 보장성 강화정책

문재인케어로 불리는 건강보험 보장성 강화 정책은 현재 민간부문에서 실손보험이 커버

하고 있는 의료보장관련 영역을 정부보장으로 확대하는 것이 핵심이다. 이를 비급여의

급여화라고 하는데 손해보험사의 실손보험 매출감소는 피할 수 없다. 건강보험이 적용

되는 부분이 급여, 적용되지 않는 부문이 비급여다. 그리고 이러한 비급여 영역을 이제

까지 민간보험인 실손보험이 대체해왔다. 그리고 지난 8월 9일 정부가 발표한 ‘건강보

험 보장성 강화대책’의 요지는 이러한 급여 부분을 현행 63.4%에서 2022년까지 70%

로 끌어올리겠다는 것이다. 즉 건강보험의 보장률을 2022년 70%, 그리고 중장기적으

로 최대 80%까지 상승시키는 것이 목표다.

참고로 OECD국가의 건강보험 보장률은 80.4%다. 손해보험사 전체 보유장기보험료 중

실손보험이 차지하는 비율은 10%정도다. 전체 위험보험료에서는 30%가량 차지한다.

정부의 대책은 실손보험 매출 감소로 이어질 것으로 예상한다. 다만 올해부터 실손보험

은 단독으로 판매할 수 밖에 없어 어차피 매출감소는 예상됐으나 기존 계약자의 해지도

간과할 수 없다. 하지만 동 정책이 보장률 상승에 그친 것이 아니라 의료수가 재정비

및 무분별한 의료쇼핑 관행 등 기존의 실손보험 모럴해저드를 유발한 요인에 대한 개선

도 제시했다는 것이다. 결론적으로 건강보험 보장성 강화 대책은 손해보험사에게 실손

보험 매출 감소와 손해율 하락에 영향을 미친다. 그리고 우리는 실손보험 손해율 하락

에 좀더 무게를 두고 있다.

그림25 건강보험 보장성 강화 대책: 정부의 의료보장지원률 확대

자료: 보건복지부, 이베스트투자증권 리서치센터

의료의료의료의료 사회안전망사회안전망사회안전망사회안전망 강화강화강화강화---- 본인부담상한제본인부담상한제본인부담상한제본인부담상한제 개선개선개선개선, , , , 재난적재난적재난적재난적 의료비지원의료비지원의료비지원의료비지원 제도화제도화제도화제도화 ----

비급여비급여비급여비급여 점진적점진적점진적점진적 축소축소축소축소 비급여비급여비급여비급여 완전히완전히완전히완전히 해소해소해소해소

4444대대대대 중증질환중증질환중증질환중증질환 중심중심중심중심 보장보장보장보장 질환질환질환질환 구분구분구분구분 없이없이없이없이 보편적보편적보편적보편적 보장보장보장보장

산업분석 보험


그림26 건강보험 보장률 정부 계획 그림27 일반실손보험 손해율 및 보험료 인상 추이

자료: 보건복지부, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 금융감독원, 이베스트투자증권 리서치센터

손해보험사 장기보험 손해율의 방향성

지난해 인보험 및 물보험 성장이 쉽지 않았다. 금리상승으로 절판마케팅이 없었고 신상

품출시가 많지 않았으며 손해보험사가 담당해오던 간편심사보험을 생명보험사에서 출

시한 영향도 있었다. 따라서 매출이 둔화되어 장기보험손해율의 방향성이 뚜렷하지 않

았다. 하지만 2018년은 다를 것으로 예상하는데 우리가 기대하는 부분은 크게 두 가지

다. 1) 2년연속 실손보험료 인상 승수효과, 2) 인보험 관련 다양한 신상품 출시다.

대부분 손보사들이 2016년, 2017년 평균 25%이상 실손보험료를 인상하였다. 올해는

정부 스탠스와 in-line하기위해 실손보험료 인상은 현재 pending상태다. 어쨌든 2년

연속 25%이상 인상한 승수효과가 반영될 것이며 회사별로 신상품 출시에도 집중하고

있다. 지난해 말 출시한 치아보험은 safety margin이 확보되면서 예정손해율을 80%대

로 예상하고 있고 건강보험도 좀더 공격적으로 출시될 전망이다.

그림28 커버리지 3 사 장기보험손해율 추이 및 전망

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치센터

50

55

60

65

70

75

80

85

2010 2012 2014 2022

(%)

122.1122.1122.1122.1

131.3131.3131.3131.3

133.4133.4133.4133.4

3

18.419.3

0

5

10

15

20

25

116

120

124

128

132

136

2015 2016 2017

(%)(%)손해율 인상률(우)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

80

81

82

83

84

85

86

87

88

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

(%) (PBR, x)장기보험손해율 PBR(우)

산업분석 보험


그림29 3 사 위험손해율 월별 추이:’16,’17 실손보험료 연속인상, ‘18 년 손해율하락의 빌미


그림30 커버리지 3 사 위험손해율 분기평균


그림31 주요 손보사 실손보험료 인상률


70

75

80

85

90

95

100

105

110

15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11

(%)현대 삼성 DB

70

75

80

85

90

95

100

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17

(%) 현대 삼성 DB

16

12

18 16 16

21

12

20 18

23

27

20

25 23

26

20

25 27 26

25

33

0 0 0 0 0 0 0 0

5

10

15

20

25

30

35

메리츠 한화 삼성 현대 KB DB 롯데

(%) 2015 2016 2017 2018

산업분석 보험


그림32 커버리지 3 사 보장성보험 연도별 신계약 판매액 추이

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치센터 *수치는 월납환산액의 단순 합산치

그림33 손해보험사 연도별 상품관련 배타적 사용권 획득 수


그림34 2006-2018 년 회사별 상품관련 배타적 사용권 획득 수


0

40

80

120

160

200

삼성 DB 현대

(십억원)2014 2015 2016 2017

5555

3333

5555

7777

12121212

3333

0

2

4

6

8

10

12

14

13 14 15 16 17 18

(건) 배타적 사용권 획득 수

11111111

8888

7777

6666

4444

3333 3333

0

2

4

6

8

10

12

DB 현대 KB 삼성 메리츠 MG 한화

(건)

산업분석 보험


표2 2018 년 이후 국내 주요 손보사 신상품 라인업

기업명기업명기업명기업명 상품명상품명상품명상품명 기본적기본적기본적기본적 보장보장보장보장 내용내용내용내용 특이사항특이사항특이사항특이사항 대상대상대상대상 만기만기만기만기

삼성화재삼성화재삼성화재삼성화재 퍼펙트퍼펙트퍼펙트퍼펙트 치아보험치아보험치아보험치아보험 스케일링, 보존/보철치료, 치과질환 예방(X-ray 등) 까지 치아관련 종합보험

업계 최초로 특정 임플란트 치조골 이식술 보장 (임플란트를 받쳐주기 위해 치조골 이식하여 재생을 도와주는 시술)

2 세 ~ 65 세

최대 80 세

DBDBDBDB 손해보험손해보험손해보험손해보험

참좋은참좋은참좋은참좋은 치아사랑보험치아사랑보험치아사랑보험치아사랑보험

1 단계: 기본적인 보존/보철 치료, 2 단계: 최근 급증하는 치과치료, 3 단계: 주기적으로 발생하는 치과치료 보장 등 단계별 보장

1) 임플란트 등 보철치료시 최대 150 만원을 무제한 보장 2) 안과질환, 이비인후과질환 등 치아와 얼굴을 함께 보장

6 세 ~ 70 세

최대 80 세

참좋은참좋은참좋은참좋은 암보험암보험암보험암보험 암 관련 진단, 수술, 입원 등 보장

1) 고객이 필요한 부위를 선택하여 보강할 수 있는 부위별 암진단비 지원 2) 암관련 담보들의 감액기간 삭제

0 세 ~ 70 세

최대 100 세

현대해상현대해상현대해상현대해상

퍼펙트치아보험퍼펙트치아보험퍼펙트치아보험퍼펙트치아보험 스케일링, 보존/보철치료, 치과질환 예방(X-ray 등) 까지 치아관련 종합보험

임플란트 보장금액 200 만원으로 타사 대비 높음

6 세 ~ 70 세

최대 80 세

아이올아이올아이올아이올 모바일모바일모바일모바일 스키보험스키보험스키보험스키보험 스키 타다 발생할 수 있는 장해나 골절, 배상책임 등 보상

3 일간 2,300 원 보험료로 특정 핵심 보장만 집중하는 저가 미니보험

메리츠화재메리츠화재메리츠화재메리츠화재

TheTheTheThe 오래가는건강보험오래가는건강보험오래가는건강보험오래가는건강보험 1802180218021802 질병, 상해 종합보장 15 대 사유에 한하여 해당 사유 발생 시 보험료 납입없이 최대 100 세까지 자동 연장

15 세 ~ 70 세

최대 100 세

암치료보험암치료보험암치료보험암치료보험 1704170417041704 암 관련 진단, 수술, 입원 등 보장

수차례 암이 발생하더라도 치료 끝날 때까지 매월 100 만원 또는 200 만원의 암 치료비를 계속 지급

0 세 ~ 65 세

최대 100 세

한화손해보험한화손해보험한화손해보험한화손해보험 마이라이프마이라이프마이라이프마이라이프 플러스플러스플러스플러스 건강보험건강보험건강보험건강보험

질병, 상해 종합보장 사고나 질병으로 입원 시 입원일수 관계없이 보험금 지급

0 세 ~ 65 세

최대 100 세

롯데손해보험롯데손해보험롯데손해보험롯데손해보험 롯데더블케어건강보험롯데더블케어건강보험롯데더블케어건강보험롯데더블케어건강보험 질병, 상해 종합보장

1) 기존 중대질병 보험에서 보장하지 않는 중기 이상의 만성 3 대 질환 (간질환, 폐질환, 신장질환) 보장 2) 보험가입 경과기관에 따라 보험가입금액의 최대 200%까지 지급하는 체증형 특약 존재

15 세 ~ 60 세

최대 100 세

KBKBKBKB 손해보험손해보험손해보험손해보험

The 드림 365 건강보험Ⅱ 질병, 상해 종합보장

기존 대표 히트상품인 KB The 드림 365 건강보험에 단기간병(Short term care) 및 재진단/재수술 보장 확대

0 세 ~ 70 세

최대 110 세

The 드림치아보험 스케일링, 보존/보철치료, 치과질환 예방(X-ray 등) 까지 치아관련 종합보험

1) 임플란트 치료에 대해 연간 3 개까지 보장하던 횟수 제한을 없앴으며 보장금액 역시 치아당 최대 200 만원으로 무제한 보장 2) 외모특정상해수술비, 안과질환수술비 등 외모관련 치료까지 보장

6 세 ~ 70 세

최대 80 세

다이렉트 암보험 암 관련 진단, 수술, 입원 등 보장

홈페이지 및 모바일 어플을 통해 가입하는 상품으로 판매수수료가 없어 오프라인 상품 대비 보험료가 저렴

19 세 ~ 49 세

최대 100 세

자료: 언론보도, 이베스트투자증권 리서치센터

산업분석 보험


표3 Valuation Table

회사명회사명회사명회사명 삼성생명삼성생명삼성생명삼성생명 한화생명한화생명한화생명한화생명 미래생명미래생명미래생명미래생명 삼성화재삼성화재삼성화재삼성화재 DBDBDBDB손보손보손보손보 현대해상현대해상현대해상현대해상

투자의견투자의견투자의견투자의견 BuyBuyBuyBuy BuyBuyBuyBuy BuyBuyBuyBuy BuyBuyBuyBuy BuyBuyBuyBuy BuyBuyBuyBuy

목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원, 12MF), 12MF), 12MF), 12MF) 140,000140,000140,000140,000 11,011,011,011,000000000 7,0007,0007,0007,000 333,000333,000333,000333,000 95,00095,00095,00095,000 55,00055,00055,00055,000

주가주가주가주가 120,000 6,650 5,200 284,000 69,400 39,250

상승여력상승여력상승여력상승여력 14.3% 39.5% 25.7% 17.3% 36.9% 40.1%

시가총액시가총액시가총액시가총액((((조원조원조원조원)))) 24.0 5.8 0.8 14.1 4.9 3.5

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익

((((십억원십억원십억원십억원))))

2016 2,225 315 37 841 470 400

2017P 1,195 525 79 956 622 473

2018E 1,239 609 98 1,037 653 497

2019E 1,313 612 118 1,151 750 500

자기자본자기자본자기자본자기자본


2016 24,344 8,153 1,887 12,904 3,964 2,758

2017P 28,081 8,738 1,884 11,842 4,415 3,103

2018E 31,284 9,313 2,555 12,766 4,711 3,392

2019E 34,882 9,762 2,804 13,801 5,003 3,688

총자산총자산총자산총자산


2016 241,904 105,331 28,317 69,026 34,209 36,652

2017P 263,133 112,637 29,291 75,413 36,883 40,122

2018E 277,085 123,363 34,833 77,508 40,103 45,180

2019E 291,776 135,110 38,345 83,791 43,162 49,877

ROEROEROEROE

(%)(%)(%)(%)

2016 9.4 3.8 1.3 7.4 11.9 15.4

2017P 4.3 6.2 4.2 7.7 14.8 15.2

2018E 4.3 6.7 4.4 8.4 14.3 14.6

2019E 4.7 6.4 5.3 8.7 15.4 13.5

EPSEPSEPSEPS

((((원원원원))))

2016 11,127 363 167 15,910 6,641 4,471

2017P 5,976 605 545 18,096 8,786 5,288

2018E 6,707 701 552 19,623 9,223 5,557

2019E 8,232 704 806 21,770 10,596 5,589

DPSDPSDPSDPS

((((원원원원))))

2016 1,200 80 55 6,100 1,650 1,350

2017P 2,000 100 170 10,000 2,300 1,500

2018E 2,200 120 170 10,500 2,465 1,600

2019E 2,500 130 200 11,500 2,951 1,650

PERPERPERPER

((((배배배배))))

2016 10.1 18.0 30.9 16.9 9.4 7.0

2017P 20.8 11.4 9.6 14.8 8.1 8.9

2018E 19.5 9.7 9.5 14.9 7.6 7.4

2019E 15.9 9.6 6.5 13.5 6.6 7.4

BPSBPSBPSBPS

((((원원원원))))

2016 121,720 9,387 12,739 244,159 55,988 29,042

2017P 140,407 10,061 12,839 224,056 62,366 34,706

2018E 156,933 10,723 12,538 241,541 66,544 37,945

2019E 176,587 11,239 15,295 261,125 70,671 41,257

PBRPBRPBRPBR

((((배배배배))))

2016 0.92 0.70 0.40 1.10 1.12 1.02

2017P 0.89 0.69 0.41 1.19 1.14 1.35

2018E 0.83 0.63 0.42 1.21 1.05 1.09

2019E 0.74 0.60 0.34 1.12 0.99 1.00


산업분석 보험


표4 미국 주요 보험사 Peer Valuation

회사명회사명회사명회사명 처브처브처브처브 아메리칸아메리칸아메리칸아메리칸

인터내셔널인터내셔널인터내셔널인터내셔널 그룹그룹그룹그룹 메트라이프메트라이프메트라이프메트라이프

푸르덴셜푸르덴셜푸르덴셜푸르덴셜

파이낸셜파이낸셜파이낸셜파이낸셜

트래블러스트래블러스트래블러스트래블러스

컴퍼니스컴퍼니스컴퍼니스컴퍼니스 애플랙애플랙애플랙애플랙

주가주가주가주가(USD)(USD)(USD)(USD) 142 57 46 106 139 89

시가총액시가총액시가총액시가총액(M(M(M(Milililil USD)USD)USD)USD) 64,885 50,962 47,406 43,858 37,720 34,160


(M(M(M(Milililil USD)USD)USD)USD)

2016 4,135 -849 800 4,368 3,014 2,659

2017 3,861 -6,084 3,746 7,863 2,056 4,604

2018E 4,940 5,138 4,992 5,356 2,903 2,946



2016 48,275 76,858 67,480 46,088 23,221 20,482

2017 51,172 65,708 58,162 54,344 23,731 24,598

2018E N/A N/A N/A N/A N/A N/A


2016 159,786 498,264 898,764 783,962 100,245 129,819

2017 167,022 498,301 719,892 831,921 103,483 137,217


ROEROEROEROE

(%)(%)(%)(%)

2016 10.7 -1.0 1.1 9.8 12.8 13.9

2017 7.8 -8.6 6.0 15.5 8.7 20.4

2018E 9.6 7.6 10.0 12.3 11.9 13.1

EPSEPSEPSEPS

(USD)(USD)(USD)(USD)

2016 8.9 -0.8 0.6 9.9 10.4 6.5

2017 8.3 -6.5 3.4 18.2 7.4 11.6

2018E 10.9 5.6 4.9 12.1 10.8 7.6

DPSDPSDPSDPS


2016 2.7 1.3 1.6 2.8 2.6 1.7

2017 2.8 1.3 1.6 3.0 2.8 1.7

2018E 3.0 1.4 1.7 3.4 3.0 2.1

PERPERPERPER

((((배배배배))))

2016 13.7 N/A N/A 9.8 11.7 10.2

2017 21.7 24.9 15.6 9.7 16.3 12.7

2018E 12.9 10.1 9.3 8.6 12.9 11.5

BPSBPSBPSBPS


2016 103.6 76.7 59.5 106.8 83.1 50.5

2017 110.3 72.5 53.5 128.0 87.4 63.0

2018E 116.6 76.1 54.0 125.9 92.3 65.5

PBRPBRPBRPBR

((((배배배배))))

2016 1.3 0.9 0.9 1.0 1.5 1.4

2017 1.3 0.8 0.9 0.9 1.6 1.4

2018E 1.2 0.7 0.8 0.8 1.5 1.3

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

산업분석 보험


표5 유럽 주요 보험사 Peer Valuation

회사명회사명회사명회사명 알리안츠알리안츠알리안츠알리안츠 옌시디예옌시디예옌시디예옌시디예

포르시크링포르시크링포르시크링포르시크링 악사악사악사악사 푸르덴셜푸르덴셜푸르덴셜푸르덴셜

취리히취리히취리히취리히

인슈어런스인슈어런스인슈어런스인슈어런스 그룹그룹그룹그룹 트뤼그트뤼그트뤼그트뤼그





2016 7,618 556 6,452 2,604 3,211 367

2017 7,686 547 7,014 N/A 3,004 382

2018E 9,148 558 7,523 4,719 3,712 361



2016 74,242 2,589 80,031 18,106 32,473 1,339

2017 82,473 2,895 83,686 N/A 34,893 2,037



2016 932,153 15,763 941,618 580,830 382,679 7,073

2017 1,083,543 18,209 N/A N/A 422,065 8,295


ROEROEROEROE

(%)(%)(%)(%)

2016 10.5 20.5 8.7 13.9 10.4 25.6

2017 10.2 19.7 9.2 N/A 9.4 22.8

2018E 11.3 18.7 8.9 21.6 11.5 18.6

EPSEPSEPSEPS


2016 16.8 1.1 2.5 1.0 21.5 1.3

2017 17.2 1.1 2.8 N/A 20.0 1.4

2018E 21.3 1.1 3.2 1.9 24.9 1.2

DPSDPSDPSDPS


2016 8.4 0.8 1.3 0.6 17.3 0.9

2017 9.0 0.9 1.4 N/A 18.0 1.0

2018E 10.7 1.1 1.6 0.7 19.3 1.1

PERPERPERPER

((((배배배배))))

2016 10.4 14.7 9.7 21.7 12.8 14.4

2017 12.6 17.1 9.9 N/A 15.2 17.0

2018E 10.7 16.7 10.0 13.1 13.1 19.6

BPSBPSBPSBPS


2016 156.1 5.2 28.7 7.0 205.2 4.9

2017 176.7 5.8 N/A N/A 220.1 6.7

2018E 192.7 6.2 37.3 8.9 217.8 5.9

PBRPBRPBRPBR

((((배배배배))))

2016 1.1 3.1 0.9 2.9 1.3 3.7

2017 1.3 3.3 N/A N/A 1.4 3.7

2018E 1.2 3.0 0.8 2.9 1.5 4.1


산업분석 보험


표6 일본 주요 보험사 Peer Valuation

회사명회사명회사명회사명 일본일본일본일본

우정우정우정우정

동경해상동경해상동경해상동경해상

홀딩스홀딩스홀딩스홀딩스

다이이치생명다이이치생명다이이치생명다이이치생명


MS&AD MS&AD MS&AD MS&AD

인슈어런스인슈어런스인슈어런스인슈어런스 그룹그룹그룹그룹


솜포솜포솜포솜포


간포간포간포간포

생명보험생명보험생명보험생명보험





2016 3,551 2,122 1,488 1,513 1,330 708

2017 -268 2,533 2,139 1,947 1,539 820

2018E 4,121 2,759 2,960 1,440 1,460 909



2016 134,899 31,224 26,071 24,225 14,692 16,738

2017 134,351 32,070 28,185 24,566 16,790 16,649



2016 2,595,085 194,270 443,777 180,477 90,549 724,846

2017 2,633,748 203,105 467,037 190,767 107,188 721,739


ROEROEROEROE

(%)(%)(%)(%)

2016 2.9 7.2 5.5 6.4 9.2 4.4

2017 -0.2 7.8 7.6 7.8 9.7 4.7

2018E 3.4 7.8 8.3 5.2 8.3 4.7

EPSEPSEPSEPS


2016 0.8 2.8 1.3 2.5 3.3 1.2

2017 -0.1 3.4 1.8 3.2 3.9 1.4

2018E 1.0 3.5 2.4 2.4 3.8 1.5

DPSDPSDPSDPS


2016 0.2 0.9 0.3 0.8 0.7 0.5

2017 0.5 1.3 0.4 1.1 0.8 0.6

2018E 0.5 1.5 0.4 1.2 1.1 0.6

PERPERPERPER

((((배배배배))))

2016 15.4 11.3 9.1 10.5 8.1 18.4

2017 N/A 12.9 10.2 10.1 9.7 17.3

2018E 12.2 12.9 7.9 12.6 9.7 16.3

BPSBPSBPSBPS


2016 29.6 41.1 22.0 39.7 36.2 27.9

2017 29.4 42.5 24.0 41.1 41.2 27.8

2018E 31.8 51.1 28.5 46.1 46.5 30.9

PBRPBRPBRPBR

((((배배배배))))

2016 0.5 0.8 0.6 0.7 0.8 0.8

2017 0.4 1.0 0.7 0.8 0.9 0.8

2018E 0.4 0.9 0.7 0.7 0.8 0.8


산업분석 보험


산업분석 보험


기업분석 삼성생명 (032830) 28

한화생명 (088350) 34

미래에셋생명 (085620) 40

삼성화재 (000810) 46

DB 손해보험 (005830) 52

현대해상 (001450) 57

Universe

종목명종목명종목명종목명 투자판단투자판단투자판단투자판단 목표주가목표주가목표주가목표주가

삼성생명 Buy (신규) 140,000 원(신규)

한화생명 Buy (신규) 11,000 원(신규)

미래에셋생명 Buy (신규) 7,000 원(신규)

삼성화재 Buy (신규) 333,000 원(신규)

DB 손해보험 Buy (신규) 95,000 원(신규)

현대해상 Buy (신규) 55,000 원(신규)

산업분석 보험


삼성생명 (032830)

운용자산 240조원의 위엄

2018. 3. 5 보험

Analyst 박혜진 02. 3779-8634

[email protected]

부진한 4분기 실적, 미진한 배당정책, 그럼에도 불구하고 1등 프리미엄

2017년 금리상승과 태평로 사옥매각 등 우호적인 요소가 많았음에도 4분기 -718억원

의 적자를 기록하며 연간이익은 우리의 추정과 시장의 컨센서스를 크게 하회했다. 연말

변액보증준비금이 크게 감소할 것으로 예상했는데 계약유지율을 반영했고 사내근로복

지기금 360억원, 법인세변동효과, 그리고 사차부분에서 사고보험금 200억원 추가지급

등이 반영됐다. 뿐만 아니라 삼성 대부분 계열사의 배당성향 상승에도 불구하고 동사의

배당정책은 시장의 환호를 받지 못하였다. 그럼에도 불구하고 상승하는 금리와 산업 내

지배적 시장지위는 무시할 수 없다. 우리는 생명보험산업에 대해 상당히 긍정적인 관점

을 유지하고 있으며 따라서 업계 1위권사의 프리미엄은 유지될 것으로 전망하여 PBR

0.89x가 합리적인 수준이라고 판단한다.

2018년 순이익 1.2조원, 2017년 대비 0.9% 성장 전망

보장성APE도 다시 점진적으로 증가하고 있고 신계약가치 및 마진은 꾸준히 늘어나고

있다. 신규투자이익률은 2016년 3분기를 기점으로 우상향추세다. 우리는 동사의 2018

년 순이익을 1.2조원으로 2017년 대비 0.9%증가할 것으로 전망한다. 2017년 위험손

해율 변동폭이 다소 컸는데 2018년에는 70%대로 안정화될 것으로 예상하고 투자이익

은 큰 변동이 없는 한 7조원대는 유지될 것으로 예상하기 때문이다. 순이익증가가 크지

않은 이유는 ‘17년 부동산매각익 800억원때문이다. 2018년은 특별한 매각익이 없을

것으로 추정하였다. 4분기 연말 준비금 적립이 가장 큰 변수인데 2017년이 이례적이었

던 것으로 판단하여 대규모 적립은 없을 것으로 반영하였다.

투자의견 Buy, 목표주가 140,000원 커버리지 재개

우리는 삼성생명에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 140,000원을 제시하며 커버리지를

재개한다. 목표주가는 2018F BPS 156,526원에 target PBR 0.89x를 적용하여 산정하

였다. PBR 0.89x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR 0.73x에 20%의 프리미엄을

적용하였다. 프리미엄을 적용한 이유는 1) 동사의 지배적 시장지위와 2) 최근의 금리상

승으로 인한 펀더멘털개선 때문이다.

Buy (initiate)목표주가 140,000원현재주가 120,000원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

Stock Data KOSPI(3/2) 2,402.16 pt

시가총액 240,000 억원

발행주식수 200,000 천주

액면가 500 원

52 주 최고가 / 최저가 107,000/137,500

90 일 일평균거래대금 301 억원

외국인 지분율 16.4%

배당수익률(18.12E) 1.3%

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 -1.7%

6 개월 4.3%

12 개월 -4.7%

주주구성 이건희외 5 인 47.0%

삼성생명 자사주 10.2%

(주)신세계외 1 인 8.1%

Stock Price

Financial Data

수입수입수입수입



YoY(%)YoY(%)YoY(%)YoY(%)

총영업총영업총영업총영업

이익이익이익이익


YoYYoYYoYYoY

(%)(%)(%)(%)

순이익순이익순이익순이익


YoYYoYYoYYoY

(%)(%)(%)(%)

ROEROEROEROE

(%)(%)(%)(%)

EPSEPSEPSEPS

((((원원원원))))

BPSBPSBPSBPS

((((원원원원))))

PBRPBRPBRPBR

(x)(x)(x)(x)

PERPERPERPER

x)x)x)x)

2015 27,457 -2.8 61 -90.1 1,211 -9.4 5.4 5,420 114,329 0.96 20.3

2016 28,261 2.9 1,364 2,130.3 2,225 83.7 9.4 11,127 121,720 0.92 10.1

2017P 28,823 2.0 373 -72.7 1,195 -46.3 4.2 5,976 140,678 0.89 20.8

2018E 28,793 -0.1 192 -48.6 1,206 0.9 3.9 6,030 156,526 0.82 21.2

2019E 29,313 1.8 302 57.5 1,336 10.8 3.8 6,681 174,630 0.73 19.2

자료: 삼성생명, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

16/05 16/12 17/07 18/02

삼성생명 KOSPI

산업분석 보험


투자의견 및 Valuation

우리는 삼성생명에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 140,000원을 제시하며 커버리지를


였다. PBR 0.89x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR 0.73x에 20%의 프리미엄을

적용하였다. 프리미엄을 적용한 이유는 1) 동사의 지배적 시장지위와 2) 최근의 금리상

승으로 인한 펀더멘털개선 때문이다.

2017년 금리상승과 태평로 사옥매각 등 우호적인 요소가 많았음에도 4분기 -718억원의 적자를 기록하며 연간이익은 우리의 추정과 시장의 컨센서스를 크게 하회했다. 연말 변액보증준비금이 크게 감소할 것으로 예상했는데 계약유지율을 반영했고 사내근로복지기금 360억원, 법인세변동효과, 그리고 사차부분에서 사고보험금 200억원 추가지급 등이 반영됐다. 뿐만 아니라 삼성 대부분 계열사의 배당성향 상승에도 불구하고 동사의 배당정책은 시장의 환호를 받지 못하였다. 그럼에도 불구하고 상승하는 금리와 산업 내 지배적 시장지위는 무시할 수 없다. 우리는 생명보험산업에 대해 상당히 긍정적인 관점을 유지하고 있으며 따라서 업계 1위권사의 프리미엄은 유지될 것으로 전망하여 PBR 0.89x가 합리적인 수준이라고 판단한다.

보장성APE도 다시 점진적으로 증가하고 있고 신계약가치 및 마진은 꾸준히 늘어나고

있다. 신규투자이익률은 2016년 3분기를 기점으로 우상향추세다. 우리는 동사의 2018

년 순이익을 1.2조원으로 2017년 대비 0.9%증가할 것으로 전망한다. 2017년 위험손

해율 변동폭이 다소 컸는데 2018년에는 70%대로 안정화될 것으로 예상하고 투자이익

은 큰 변동이 없는 한 7조원대는 유지될 것으로 예상하기 때문이다. 4분기 연말 준비금

적립이 가장 큰 변수인데 2017년이 이례적이었던 것으로 판단하여 대규모 적립은 없을

것으로 추정하였다.

표7 삼성생명 목표주가 산정과정

종목종목종목종목 삼성생명삼성생명삼성생명삼성생명

투자의견투자의견투자의견투자의견 BUYBUYBUYBUY

목표주가목표주가목표주가목표주가 140,000140,000140,000140,000

주가주가주가주가 120,000

상승여력상승여력상승여력상승여력 16.7%

COECOECOECOE

% 5.2

Rf % 2.3

Equity Risk Premium % 3.6

Market Risk Premium % 5.9

Beta(52 week) x 0.8

ROE(2018F)ROE(2018F)ROE(2018F)ROE(2018F)

% 3.9

2018F BPS2018F BPS2018F BPS2018F BPS

원 156,526

Implied PBRImplied PBRImplied PBRImplied PBR

x 0.73

Premium/DiscountPremium/DiscountPremium/DiscountPremium/Discount % 20

Target PBRTarget PBRTarget PBRTarget PBR

x 0.89

Spot PBRSpot PBRSpot PBRSpot PBR

x 0.82


산업분석 보험


실적전망

표8 분기별 실적추이 및 전망 (십억원, %, %p)

1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q17P4Q17P4Q17P4Q17P 1Q18E1Q18E1Q18E1Q18E 2Q18E2Q18E2Q18E2Q18E 3Q18E3Q18E3Q18E3Q18E 4Q18E4Q18E4Q18E4Q18E 2017201720172017PPPP 2018E2018E2018E2018E

보험손익보험손익보험손익보험손익 506 475 205 -181 409 394 401 197 1,006 1,401

보험영업수익보험영업수익보험영업수익보험영업수익 4,465 4,180 4,222 4,080 4,376 4,348 4,371 4,305 16,948 17,400

위험보험료위험보험료위험보험료위험보험료 961 973 983 990 1,006 1,000 1,005 990 3,906 4,002

보험영업비용보험영업비용보험영업비용보험영업비용 3,959 3,705 4,017 4,261 3,959 3,946 3,961 4,107 15,942 15,973

사업비사업비사업비사업비 387 374 379 583 379 389 386 586 1,723 1,740

신계약상각비신계약상각비신계약상각비신계약상각비 522 509 525 413 516 513 516 508 1,969 2,053

투자손익투자손익투자손익투자손익 2,032 1,669 1,712 1,564 1,790 1,800 1,823 1,794 6,976 7,207

책임준비금전입액책임준비금전입액책임준비금전입액책임준비금전입액 2,091 1,943 1,863 1,713 2,057 2,064 2,018 2,277 7,610 8,416

영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 337 339 370 296 359 365 370 378 1,342 1,472

특별계정수입수수료특별계정수입수수료특별계정수입수수료특별계정수입수수료 382 386 402 402 359 365 370 378 1,571 1,472

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 566.3 566.3 566.3 566.3 380.5 380.5 380.5 380.5 320.2 320.2 320.2 320.2 ----71.8 71.8 71.8 71.8 363.1 363.1 363.1 363.1 358.0 358.0 358.0 358.0 418.2 418.2 418.2 418.2 66.7 66.7 66.7 66.7 1,195 1,195 1,195 1,195 1,206 1,206 1,206 1,206

투자자산이익률투자자산이익률투자자산이익률투자자산이익률 3.8 3.1 3.1 2.8 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2

손해율손해율손해율손해율((((우우우우)))) 81.8 74.9 85.7 71.7 80.8 73.9 80.7 66.7 78.5 75.5

사업비율사업비율사업비율사업비율 7.1 6.9 6.9 8.2 8.7 9.0 8.8 13.6 7.3 10.0

장기보장성장기보장성장기보장성장기보장성APEAPEAPEAPE 359.3 338.7 407.0 322.7 366.5 345.5 415.1 329.2 356.9 364.1

평균부담금리평균부담금리평균부담금리평균부담금리((((우우우우)))) 4.51 4.48 4.46 4.4 4.42 4.40 4.39 4.37 4.47 4.39

이원차스프레드이원차스프레드이원차스프레드이원차스프레드 -73 -74 -77 -74.0 -73 -74 -77 -74 -75 -74

신계약마진신계약마진신계약마진신계약마진((((우우우우)))) 33.4% 39.6% 41.3% 49.4% 33.9% 40.2% 41.9% 50.1% 40.9% 41.5%

신계약가치신계약가치신계약가치신계약가치 291 307 327 209.0 295.4 311.6 331.9 212.1 283.5 287.8

자료: 삼성생명, 이베스트투자증권 리서치센터

그림35 삼성생명 신계약가치 및 마진 추이 그림36 삼성생명 위험보험료 추이

자료: 삼성생명, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 삼성생명, 이베스트투자증권 리서치센터

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

0

100

200

300

400

500

2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17E

(십억원) 신계약가치 신계약마진(우)

760

800

840

880

920

960

1,000

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(십억원)

산업분석 보험


그림37 삼성생명 장기보장성 APE 추이 그림38 삼성생명 이원차스프레드 및 평균 부담금리 추이


그림39 삼성생명 투자자산이익률 및 손해율 추이 그림40 삼성생명 분기별 순이익 추이


표9 삼성생명 자회사 배당 현황 (주, 원, 십억원, %)

기업명기업명기업명기업명 구분구분구분구분 16161616년년년년 보유보유보유보유

보통보통보통보통 주식수주식수주식수주식수

17171717년년년년 보유보유보유보유

보통보통보통보통 주식수주식수주식수주식수 16161616년년년년 DPSDPSDPSDPS 17171717년년년년 DPSDPSDPSDPS 16161616년년년년 배당수익배당수익배당수익배당수익 17171717년년년년 배당수익배당수익배당수익배당수익 증감율증감율증감율증감율

삼성카드삼성카드삼성카드삼성카드 종속 83,299,410 83,299,410 1,500 1,500 124.9 124.9 0.0

삼성자산운용삼성자산운용삼성자산운용삼성자산운용 종속 18,686,000 18,686,000 -

- -

삼성삼성삼성삼성SRASRASRASRA자산운용자산운용자산운용자산운용 종속 4,000,000 4,000,000 -

- -

삼성증권삼성증권삼성증권삼성증권 관계 26,246,112 26,246,112 650 1,000 17.1 26.2 53.8

삼성화재삼성화재삼성화재삼성화재 계열 7,099,088 7,099,088 6,100 10,000 43.3 71.0 63.9

삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자 계열 10,622,814 10,622,814 28,500 42,500 302.8 451.5 49.1

호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라 계열 2,865,158 2,865,158 350 350 1.0 1.0 0.0

에스원에스원에스원에스원 계열 2,030,476 2,030,476 1,250 2,500 2.5 5.1 100.0

삼성중공업삼성중공업삼성중공업삼성중공업 계열 12,642,988 12,642,988 - - - -

기타기타기타기타 179.0 250.0 39.7

합계합계합계합계

510.4 510.4 510.4 510.4 952.0 952.0 952.0 952.0 86.5 86.5 86.5 86.5

자료: dart, 이베스트투자증권 리서치센터

200

300

400

500

600

700

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(십억원)

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

5.4

-90

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(bp)(%) 이원차스프레드

평균부담금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(%)(%)투자자산이익률 손해율(우)

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(십억원) 1.24조원

산업분석 보험


그림41 삼성생명 지분도

자료: dart, KRX상장법인지분정보센터, 이베스트투자증권 리서치센터

그림42 삼성생명 DPS 및 배당성향 그림43 삼성생명 자회사 배당이익

자료: 삼성생명, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: dart, 이베스트투자증권 리서치센터

그림44 삼성생명 PER band 그림45 삼성생명 PBR band


100% 100% 100%3.24%

14.98%

5.11%

1.45%

100% 100%

29.52%

(특별계정

0.13%)

8.63%

(특별계정 0.36%)

7.30%

5.48%

20.76% 19.34 5.88 4.68

삼성생명삼성생명삼성생명삼성생명

삼성SRA

자산운용

삼성

자산운용삼성카드삼성카드삼성카드삼성카드

삼성액티브

자산운용

삼성헤지

자산운용

삼성증권삼성증권삼성증권삼성증권

삼성선물

삼성화재삼성화재삼성화재삼성화재

삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자

호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라

에스원에스원에스원에스원

삼성중공업삼성중공업삼성중공업삼성중공업

이건희 삼성물산삼성물산삼성물산삼성물산 이마트이마트이마트이마트 삼성문화재단

자사주

10.21%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

FY 11 FY 12 FY 13 FY 14 FY 15 FY 16 FY 17

(%)(원) DPS 배당성향(우)

510 510 510 510

952 952 952 952

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

16년 배당수익 17년 배당수익

(십억원)

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01

(원) 12.0x 14.0x 16.0x

18.0x 20.0x

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01

(원) 0.8x 1.0x 1.1x

1.3x 1.5x

산업분석 보험


삼성생명삼성생명삼성생명삼성생명(032830)(032830)(032830)(032830) 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 수입보험료 28,261 29,007 28,793 29,313 29,854

일반계정일반계정일반계정일반계정 17,046 17,046 17,046 17,046 17,232 17,232 17,232 17,232 17,400 17,400 17,400 17,400 17,578 17,578 17,578 17,578 17,766 17,766 17,766 17,766

초년도보험료 3,979 4,545 5,220 5,273 5,775

계속보험료 13,067 12,687 12,180 12,304 11,991

특별계정 11,215 11,775 11,393 11,735 12,087

초년도보험료 2,091 2,934 3,190 3,286 3,727

계속보험료 9,124 8,841 8,203 8,449 8,360

위험보험료 3,772 3,943 4,002 4,043 4,086

보험료수익 17,046 17,232 17,400 17,578 17,766

보험금등지급 10,610 11,526 12,180 12,304 12,436

보험금 1,623 1,733 1,844 1,843 1,857

환급금 8,905 9,719 10,265 10,382 10,491

배당금 59 62 71 79 89

보험료할인 3 3 3 4 8

재보험비용 -33 -38 -23 -23 0

사업비관련 1,524 1,560 1,740 1,757 1,774

신계약비 1,839 1,735 1,953 1,972 1,991

유지비 1,467 1,501 1,672 1,688 1,704

이연신계약비 -1,809 -1,688 -1,885 -1,903 -1,921

책임준비금전입책임준비금전입책임준비금전입책임준비금전입 9,105 9,105 9,105 9,105 8,655 8,655 8,655 8,655 8,416 8,416 8,416 8,416 8,579 8,579 8,579 8,579 8,407 8,407 8,407 8,407

보험영업이익 2,476 1,764 1,401 1,416 1,452

투자영업이익 7,993 7,102 7,207 7,464 7,515

총영업이익 1,364 211 192 302 560

특별계정수입수수료 1,443 1,507 1,472 1,541 0

법인세차감전순손익 2,708 1,635 1,663 1,843 2,167

법인세비용 482 377 457 507 596

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 2,225 2,225 2,225 2,225 1,195 1,195 1,195 1,195 1,206 1,206 1,206 1,206 1,336 1,336 1,336 1,336 1,571 1,571 1,571 1,571

재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 총자산총자산총자산총자산 241,904 241,904 241,904 241,904 284,922 284,922 284,922 284,922 301,450 301,450 301,450 301,450 318,979 318,979 318,979 318,979 337,093 337,093 337,093 337,093

운용자산 214,879 230,625 242,853 255,730 269,290

현금예금 3,882 5,766 6,071 6,393 6,732

유가증권 145,519 177,581 186,997 196,912 207,353

주식 26,515 31,480 33,149 34,907 36,757

채권 103,303 126,613 133,327 140,396 147,840

수익증권 5,200 6,410 6,750 7,108 7,484

해외 9,989 12,171 12,816 13,496 14,211

기타 513 908 956 1,007 1,060

대출 38,864 39,898 42,014 44,241 46,587

부동산 5,809 7,380 7,771 8,183 8,617

비운용자산 6,325 6,427 6,956 7,530 8,151

특별계정자산 41,505 47,870 51,640 55,719 59,652

총부채총부채총부채총부채 217,560 217,560 217,560 217,560 256,787 256,787 256,787 256,787 270,144 270,144 270,144 270,144 284,053 284,053 284,053 284,053 298,143 298,143 298,143 298,143

책임준비금 158,554 165,330 173,747 182,325 190,732

보험료적립금 152,115 160,237 168,175 176,630 185,945

미경과보험료적립금 17 17 17 17 17

지급준비금 2,945 2,782 2,915 3,062 3,204

기타 3,477 2,294 2,639 2,615 1,566

계약자지분조정 8,043 9,863 10,891 12,202 13,589

기타부채 6,972 33,723 33,867 33,807 34,169

특별계정부채 43,991 47,870 51,640 55,719 59,652

자본총계자본총계자본총계자본총계 24,344 24,344 24,344 24,344 28,136 28,136 28,136 28,136 31,305 31,305 31,305 31,305 34,926 34,926 34,926 34,926 38,950 38,950 38,950 38,950

자본금 100 100 100 100 100

자본잉여금 6 6 6 6 6

이익잉여금 10,997 11,687 12,893 14,229 15,800

자본조정 -2,110 -2,110 -2,110 -2,110 -2,110

기타포괄손익 15,351 18,453 20,417 22,701 25,154

부채와부채와부채와부채와 자본자본자본자본 총계총계총계총계 241,904 241,904 241,904 241,904 284,922 284,922 284,922 284,922 301,450 301,450 301,450 301,450 318,979 318,979 318,979 318,979 337,093 337,093 337,093 337,093

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F BPS 121,720 140,678 156,526 174,630 194,751

EPS 11,127 5,976 6,030 6,681 7,855

PBR 0.92 0.89 0.82 0.73 0.66

PER 10.1 20.8 21.2 19.2 16.3

ROE 9.4 4.2 3.9 3.8 4.0

DPS 1,200 2,000 2,200 2,500 3,000

배당성향 11 33 36 37 38

배당수익률 1.1 1.6 1.3 2.0 2.3

자료: 삼성생명, 이베스트투자증권 리서치센터

성장률성장률성장률성장률 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 수입보험료 2.9 2.0 -0.1 1.8 1.8

일반계정 -1.4 1.1 1.0 1.0 1.1

특별계정 -16.2 14.2 14.9 1.0 9.5

보험영업이익 -29.2 -59.4 39.2 1.1 2.5

투자영업이익 24.3 -12.7 3.3 3.6 0.7

순이익 83.7 -46.3 0.9 10.8 17.6

운용자산 17.4 7.3 5.3 5.3 5.3

자본총계자본총계자본총계자본총계 6.5 15.6 11.3 11.6 11.5

산업분석 보험


한화생명 (088350)

선제적 대응, 탄력적 운용, 진보의 아이콘

2018. 3. 5 보험


[email protected]

오버행+자본구조우려, 그럼에도 불구하고 업종 내 최선호주 제시

우리는 최근의 금리상승에 따른 생명보험사의 펀더멘탈개선을 할증요인으로 제시하였

지만 K-ICS관련 자본 불확실성과 예금보험공사지분(10%) 오버행우려 때문에 동사의

목표주가에는 별도의 프리미엄을 부여하지 않았다. 전술한 두 가지 요소는 사실 펀더멘

탈보다는 외부적 환경에 의한 것이 크지만 어찌됐든 주가상승을 제한하는 요소이긴 하

다. 언론보도에 따르면 동사는 지난해 5,000억원의 성공적인 신종자본증권 발행에 이

어 올해도 해외영구채 10억달러를 발행검토에 있다. 최근 흥국생명이 동사보다 낮은 이

율로(한화: 4.582%, 흥국: 4.475%) 5억달러조달에 성공한 사례가 있어 추가적 자본조

달은 어렵지 않을 것으로 예상된다.

자본에 대한 우려는 존재하지만 그럼에도 불구하고 우리는 동사를 산업 내 최선호주로

제시하는데 1) 금리상승으로 인한 이익개선이 가장 크고 2) 탄력적 자산운용이 강점이

며 3) 신계약가치와 장기보장성APE가 함께 증가할 것으로 전망하기 때문이다.

2018년 순이익 6,087억원, 2017년 대비 15.8% 성장 전망

우리는 동사의 2018년 연간순이익은 2017년 대비 15.8%증가한 6,087억원으로 전망

한다. 순이익 증가가 크지 않은 이유는 지난해 매각이익이 컸기 때문에 올해 역기저효

과가 존재한 데 기인한다. 동사의 2017년 별도기준 순이익은 14년만에 최대치다. 그럼

에도 불구하고 주목할 만한 점은 손해율 하락으로 순이익 성장이 가능하다는 점이다. 4

분기 실적은 -76억원의 순손실을 기록하였다. 손해율이 70.8%로 상당히 낮아졌지만

딜라이브 관련 충당금 1,000억원 적립 및 인건비 280억원이 추가로 반영되면서 우리의

예상과 시장의 컨센서스를 하회했다.


우리는 한화생명에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 11,000원을 제시하며 커버리지를 재

개한다. 목표주가는 2018F BPS 10,723원에 target PBR 1.07x를 적용하여 산정하였

다. PBR 1.07x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR에 별도의 할증이나 할인을 적

용하지 않았다.


컨센서스 대비





액면가 5,000 원

52 주 최고가 / 최저가 5,940/8,090 원



배당수익률(18.12E) 1.8%


6 개월 -8.1%

12 개월 -10.2%

주주구성 (주)한화건설외 5 인 45.0%

한화생명 자사주 13.5%

예금보험공사 10.0%

Stock Price

Financial Data




YoYYoYYoYYoY

(%)(%)(%)(%)




YoYYoYYoYYoY

(%)(%)(%)(%)



YoYYoYYoYYoY

(%)(%)(%)(%)

ROEROEROEROE

(%)(%)(%)(%)

EPSEPSEPSEPS

((((원원원원))))

BPSBPSBPSBPS

((((원원원원))))

PBRPBRPBRPBR

(x)(x)(x)(x)

PERPERPERPER

(x)(x)(x)(x)

2015 14,960 9.5 -127 -63.5 500 21.0 5.8 576 9,870 0.75 12.8

2016 15,181 1.5 -487 284.8 315 -37.0 3.8 363 9,387 0.70 18.0

2017P 14,726 -3.0 -269 -44.7 525 66.8 6.2 605 10,061 0.69 11.4

2018E 15,167 3.0 -130 -51.8 609 15.8 6.7 701 10,723 0.63 9.7

2019E 15,573 2.7 -174 33.6 612 0.5 6.4 704 11,239 0.60 9.6

자료: 한화생명, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 별도기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

16/05 16/12 17/07 18/02

한화생명 KOSPI

산업분석 보험



우리는 한화생명에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 11,000원을 제시하며 커버리지를 재


다. PBR 1.07x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR을 그대로 반영한 것이다. 우리

는 최근의 금리상승에 따른 생명보험사의 펀더멘탈개선을 할증요인으로 제시하였지만

K-ICS관련 자본 불확실성과 예금보험공사지분(10%) 오버행우려 때문에 동사의 목표

주가에는 별도의 프리미엄을 부여하지 않았다. 전술한 두 가지 요소는 사실 펀더멘탈보

다는 외부적 환경에 의한 것이 크지만 어찌됐든 주가상승을 제한하는 요소이긴 하다.

언론보도에 따르면 동사는 지난해 5,000억원의 성공적인 신종자본증권 발행에 이어 올

해도 해외영구채 10억달러를 발행검토에 있다. 최근 흥국생명이 동사보다 낮은 이율로

(한화: 4.582%, 흥국: 4.475%) 5억달러조달에 성공한 사례가 있어 추가적 자본조달은

어렵지 않을 것으로 예상된다. 자본에 대한 우려는 존재하지만 그럼에도 불구하고 우리

는 동사를 산업 내 최선호주로 제시하는데 1) 금리상승으로 인한 이익개선이 가장 크

고 2) 탄력적 자산운용이 강점이며 3) 신계약가치와 장기보장성APE가 함께 증가할 것

으로 전망하기 때문이다.

우리는 동사의 2018년 연간순이익은 2017년 대비 15.8%증가한 6,087억원으로 전망

한다. 순이익 증가가 크지 않은 이유는 지난해 부동산에서 매각이익이 컸기 때문에 올

해 역기저효과가 존재한 데 기인한다. 동사의 2017년 별도기준 순이익은 14년만에 최

대치다. 주목할 만한 점은 손해율 하락으로 순이익 성장이 가능하다는 점이다. 별도기준

4분기 실적은 -76억원의 순손실을 기록하였다. 손해율이 70.8%로 상당히 낮아졌지만

딜라이브 관련 충당금 1,000억원 적립 및 인건비 280억원이 추가로 반영되면서 우리

의 예상과 시장의 컨센서스를 하회했다.

2013년부터 꾸준히 증가해온 보장성APE는 2017년 처음으로 소폭 감소하였는데 회사

는 올해 성장과 더불어 20년 이상 장기납비중과 미보증형상품위주로 보장보험 포트폴

리오 개선에 주력하고 있다. 이로써 신계약가치는 8%, 보장성APE는 2% 성장, 위험손

해율은 -1.7%p%하락, 보험이익은 10%성장목표를 계획하고 있다. 사차익과 비차익의

성장은 우리의 추정과 회사의 가이던스가 in-line하지만 변수는 투자이익이다. ‘17년

주식과 채권에서 매각익이 1,700억원, 부동산에서 1,400억원(배당금포함)가량 발생하

였다. 사실 동사의 주식과 채권에서의 매각익은 특별한 일회성은 아니기 때문에 우리는

투자이익 추정에 매각차익 일정부분을 반영하였다. 따라서 부동산이나 대체투자 등 주

식, 채권 외에서 발생하는 매각차익이 변수인데 이에 따라 순이익이 변동될 여지가 존

재한다.

산업분석 보험


표10 한화생명 목표주가 산정과정

종목종목종목종목 한화한화한화한화생명생명생명생명





COECOECOECOE

% 6.3

Rf % 2.3



Beta(52 week) x 1.1


% 6.7


원 10,723


x 1.07

Premium/DiscountPremium/DiscountPremium/DiscountPremium/Discount % -


x 1.07


x 0.62


실적전망

표11 분기별 실적추이 및 전망 (십억원, %, %P)

1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q17P4Q17P4Q17P4Q17P 1Q18E1Q18E1Q18E1Q18E 2Q18E2Q18E2Q18E2Q18E 3Q18E3Q18E3Q18E3Q18E 4Q18E4Q18E4Q18E4Q18E 2017201720172017PPPP 2018E2018E2018E2018E

보험손익보험손익보험손익보험손익 287.9 231.2 52.8 -33.8 367.5 322.6 225.7 266.2 538.1 1,182.1

보험영업수익보험영업수익보험영업수익보험영업수익 2,606.6 2,401.3 2,393.1 2,347.5 2,658.8 2,449.3 2,441.0 2,527.0 9,748.6 10,076.1

위험보험료위험보험료위험보험료위험보험료 551.8 556.6 560.7 562.6 571.6 577.5 540.7 570.7 2,231.8 2,260.5

보험영업비용보험영업비용보험영업비용보험영업비용 2,318.7 2,170.1 2,340.3 2,381.4 2,286.4 2,121.9 2,210.7 2,260.4 9,210.5 8,879.4

사업비사업비사업비사업비 214.1 206.1 215.8 247.0 199.1 195.2 195.5 212.4 883.0 802.2

신계약상각비신계약상각비신계약상각비신계약상각비 329.1 318.8 311.4 313.0 359.1 330.8 329.7 341.3 1,272.3 1,360.9

투자손익투자손익투자손익투자손익 846.3 822.6 844.9 641.7 874.9 842.6 892.2 868.6 3,155.6 3,478.2

책임준비금전입액책임준비금전입액책임준비금전입액책임준비금전입액 1,129.1 990.2 974.5 869.3 1,213.5 1,150.6 1,134.3 1,291.8 3,963.1 4,790.3

영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 230.0 228.9 242.3 259.6 228.6 232.5 235.2 236.7 960.8 933.0

특별계정수입수수료특별계정수입수수료특별계정수입수수료특별계정수입수수료 242.5 262.2 258.6 272.1 228.6 232.5 235.2 236.7 1,035.3 933.0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 180.9 180.9 180.9 180.9 221.9 221.9 221.9 221.9 130.3 130.3 130.3 130.3 ----7.6 7.6 7.6 7.6 195.2 195.2 195.2 195.2 187.3 187.3 187.3 187.3 165.8 165.8 165.8 165.8 60.4 60.4 60.4 60.4 525.5 608.7 608.7 608.7 608.7


손해율손해율손해율손해율 81.5 81.5 81.5 81.5 73.2 73.2 73.2 73.2 81.5 81.5 81.5 81.5 70.8 70.8 70.8 70.8 81.5 81.5 81.5 81.5 73.2 73.2 73.2 73.2 78.5 78.5 78.5 78.5 73.1 73.1 73.1 73.1 76.8 76.5 76.5 76.5 76.5


장기보장성장기보장성장기보장성장기보장성APEAPEAPEAPE 296 240 235.2 228.3 301 245 240 255 998.9 1041.0

평균부담금리평균부담금리평균부담금리평균부담금리 4.79 4.77 4.75 4.75 4.78 4.76 4.74 4.72 4.77 4.75

이원차스프레드이원차스프레드이원차스프레드이원차스프레드 -63 -77.0 -72.2 -170.2 -62 -76 -71 -73 -96 -71

신계약가치신계약가치신계약가치신계약가치 596 644

자료: 한화생명, 이베스트투자증권 리서치센터

산업분석 보험


표12 2018 년 가이던스 (십억원, %, %p)

2016201620162016 2017201720172017 2018E2018E2018E2018E 변화율변화율변화율변화율

신계약가치신계약가치신계약가치신계약가치 565 596 644 8%

보장성보장성보장성보장성APEAPEAPEAPE 1,108 1,000 1,020 2%

위험손해율위험손해율위험손해율위험손해율 77.7% 76.7% 75.0% -1.70

자산운용이익률자산운용이익률자산운용이익률자산운용이익률 4.1% 3.9% 3.8% -0.10


그림46 한화생명 위험보험료 추이 그림47 한화생명 장기보장성 APE 추이

자료: 한화생명, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 한화생명, 이베스트투자증권 리서치센터

그림48 한화생명 이원차스프레드 및 평균 부담금리 추이 그림49 한화생명 투자자산이익률 및 손해율 추이


460

480

500

520

540

560

580

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(십억원)

150

200

250

300

350

400

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(십억원)

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

5.4

5.6

-200

-150

-100

-50

0

50

100

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(bp) (%)이원차스프레드 평균부담금리

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17


산업분석 보험


그림50 한화생명 장기보장성 APE 연간 그림51 한화생명 신계약가치 연간


그림52 한화생명 PER band 그림53 한화생명 PBR band


800

850

900

950

1,000

1,050

1,100

1,150

2013 2014 2015 2016 2017 2018E

(십억원)

300

350

400

450

500

550

600

650

700

2013 2014 2015 2016 2017 2018E

(십억원)

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01

(원)8.0x 10.0x 12.0x

14.0x 16.0x

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01

(원)0.4x 0.5x 0.7x

0.8x 1.0x

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한화생명한화생명한화생명한화생명(088350)(088350)(088350)(088350) 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 수입보험료 15,181 14,726 15,167 15,573 15,990


초년도보험료 3,384 2,253 2,217 2,261 2,566

계속보험료 7,090 7,415 7,859 8,017 7,917

특별계정 4,707 4,896 5,091 5,295 5,507

초년도보험료 1,311 1,259 1,426 1,483 1,697

계속보험료 3,396 3,636 3,666 3,812 3,810

위험보험료 2,165 2,232 2,261 2,306 2,352

보험료수익 10,474 9,830 10,076 10,278 10,483

보험금등지급 6,359 6,882 6,716 6,921 7,023

보험금 1,418 1,073 1,014 1,038 1,041

환급금 7,907 5,777 5,575 5,748 5,831

배당금 68 32 38 47 60

보험료할인 3 2 2 2 5

재보험비용 -11 -9 -13 -13 0

사업비관련 892 883 802 812 833

신계약비 1,163 1,165 1,068 1,081 1,109

유지비 847 884 803 813 834

이연신계약비 -1,118 -1,166 -1,068 -1,082 -1,110

책임준비금전입책임준비금전입책임준비금전입책임준비금전입 5,598 5,598 5,598 5,598 3,963 3,963 3,963 3,963 4,790 4,790 4,790 4,790 4,801 4,801 4,801 4,801 4,768 4,768 4,768 4,768

보험영업이익 1,937 538 1,182 1,141 1,206

투자영업이익 3,174 3,156 3,478 3,486 3,416

총영업이익 -487 -269 -130 -174 -146

특별계정수입수수료 896 961 933 981 1,041

법인세차감전순손익 409 691 803 807 895

법인세비용 94 160 194 195 217

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 315 315 315 315 525 525 525 525 609 609 609 609 612 612 612 612 678 678 678 678


운용자산 86,644 94,895 103,931 113,383 86,644

현금예금 520 569 624 680 520

유가증권 68,322 75,776 82,992 90,540 68,322

주식 1,733 1,898 2,079 2,268 1,733

채권 39,423 44,126 48,328 52,723 39,423

수익증권 6,065 6,643 7,275 7,937 6,065

해외 20,188 22,110 24,216 26,418 20,188

기타 912 999 1,095 1,194 912

대출 21,661 23,724 25,983 28,346 21,661

부동산 4,332 4,745 5,197 5,669 4,332

비운용자산 3,807 4,454 4,671 9,291 3,807

특별계정자산 22,186 24,015 26,508 29,260 22,186

총부채총부채총부채총부채 103,899 103,899 103,899 103,899 114,049 114,049 114,049 114,049 125,348 125,348 125,348 125,348 141,516 141,516 141,516 141,516 103,899 103,899 103,899 103,899

책임준비금 77,254 82,611 87,413 92,180 77,254

보험료적립금 73,504 78,548 83,978 91,600 73,504

미경과보험료적립금 9 10 10 11 9

지급준비금 2,062 2,196 2,324 2,451 2,062

기타 1,679 1,858 1,100 -1,882 1,679

계약자지분조정 882 825 715 673 882

기타부채 3,577 7,291 12,585 22,489 3,577

특별계정부채 22,186 23,322 24,635 26,173 22,186


자본금 4,343 4,343 4,343 4,343 4,343

자본잉여금 485 485 485 485 485

이익잉여금 3,094 3,740 4,352 5,030 3,094

자본조정 -924 -924 -924 -924 -924

기타포괄손익 1,740 1,670 1,506 1,483 1,740



EPS 363 605 701 704 781

PBR 0.70 0.69 0.63 0.60 0.56

PER 18.0 11.4 9.7 9.6 8.7

ROE 3.8 6.2 6.7 6.4 6.7

DPS 80 100 120 130 140

배당성향 22 17 17 18 18

배당수익률 1.2 1.4 1.8 1.9 2.1


성장률성장률성장률성장률 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 수입보험료 -3.0 3.0 2.7 2.7 -3.0

일반계정 -6.1 2.5 2.0 2.0 -6.1

특별계정 -33.4 -1.6 2.0 13.5 -33.4

보험영업이익 -72.2 119.7 -3.4 5.7 -72.2

투자영업이익 -0.6 10.2 0.2 -2.0 -0.6

순이익 66.8 15.8 0.5 10.9 66.8

운용자산 5.4 9.5 9.5 9.1 5.4

자본총계자본총계자본총계자본총계 7.2 7.2 7.2 7.2 6.6 6.6 6.6 6.6 4.8 4.8 4.8 4.8 6.7 6.7 6.7 6.7 7.2 7.2 7.2 7.2

산업분석 보험


미래에셋생명 (085620)

先 자산성장, 後 이익개선

2018. 3. 5 보험


[email protected]

2018년 화두는 역시 PCA생명과의 합병

동사는 3월 PCA생명과 합병 예정이다. 전통적으로 일반계정비중이 70%이상 차지하는

생명보험특성과는 다르게 동사는 특별계정(변액보험+연금)비중이 50%를 상회하는데

이 특별계정 비중이 70%에 육박하는 PCA생명과의 합병은 회사의 전략적 방향성과도

일치한다. 따라서 15조원에 이르는 특별계정자산의 수수료수익은 380억원대에서 550

억원까지 증가할 것으로 사측은 예상하고 있다. PCA생명은 주식형펀드구성이 67%로

채권형 30%에 비해 훨씬 높아 수수료율이 높을 것으로 추정된다. 합병비용은 전산통합

으로 인한 IT비용 100억원정도가 예측가능하고 그 외에 추가적으로 발생할 수 있지만

현재 알 수 없다.

2018년 순이익 976억원, ‘17년 대비 23.4%증가 전망

2017년 별도기준 순이익은 791억원으로 ‘16년 대비 226.9%증가했다. 이익이 크게 증

가한 이유는 ‘16년 1, 3분기 두 번에 걸친 희망퇴직으로 비용이 150억원 이상 발생했고

연간으로 적립한 변액보증준비금이 감소했기 때문이다. 회계상으로 살펴보면 동사 역시

15억원 정도의 환입이 발생했다. 지난해 추가적립한 변액보증준비금은 190억원 이었

다. 연결기준 순이익은 2,211억원으로 PCA합병 염가매수차익 1,812억원 반영에 기인

한다. 2018년 순이익은 976억원으로 ‘17년 대비 23.4%개선될 것으로 전망한다. 전술

한 전산비용이 반영되었고 변액자산 증가로 인한 수수료수익이 증가한다. 회사는 2018

년에 보장성APE 30%, 특별계정 50%, 신계약가치 30%성장을 목표로 한다. 특별계정

성장에는 이견이 없지만 보장성보험판매가 관건이 될 것이다. 30%성장은 쉽지 않아 보

이지만 모수가 적어 아주 불가능한 것도 아니다.


우리는 미래에셋생명에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 7,000원을 제시하며 커버리지를

재개한다. 목표주가는 2018F BPS 12,538원에 target PBR 0.55x를 적용하여 산정하였

다. PBR 0.55x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR 0.68x에 -18%의 할인을 적

용하였다. 우리는 생명보험에 대해 긍정적인 관점을 유지하고 있지만 할인을 적용한 이

유는 ROE때문이다. 비유기적 성장을 잘 하는 동사는 자산성장이 빠르게 진행되고 있

지만 가시적인 ROE가 아직 4%대이기 때문에 본격적인 이익개선시기는 2020년으로

예상한다. 그럼에도 불구하고 비유기적 성장에 대한 기대감은 분명히 존재한다.


컨센서스 대비





액면가 5,000 원

52 주 최고가 / 최저가 4,885/6,510 원



배당수익률(18.12E) 3.2%


6 개월 -5.1%

12 개월 -31.3%

주주구성 미래에셋대우외 33 인 46.0%

미래에셋생명우리사주 5.3%

미래에셋생명 자사주 1.2%

Stock Price

Financial Data




YoYYoYYoYYoY

(%)(%)(%)(%)




YoYYoYYoYYoY

(%)(%)(%)(%)



YoYYoYYoYYoY

(%)(%)(%)(%)

ROEROEROEROE

(%)(%)(%)(%)

EPSEPSEPSEPS

((((원원원원))))

BPSBPSBPSBPS

((((원원원원))))

PBRPBRPBRPBR

(x)(x)(x)(x)

PERPERPERPER

(x)(x)(x)(x)

2015 6,173 15.8 -134 - 115 61.9 6.8 792 11,659 0.43 6.4

2016 6,005 -2.7 -263 - 37 -67.6 1.3 167 12,739 0.40 30.9

2017P 6,089 1.4 1 - 79 112.6 4.2 545 12,839 0.41 9.6

2018E 6,111 0.4 -198 - 98 23.4 4.4 552 12,538 0.42 9.5

2019E 6,371 4.2 -162 - 118 21.2 5.3 806 15,295 0.34 6.5

자료: 미래에셋생명, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 별도기준

0

500

1,000

1,500

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2,500

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16/05 16/12 17/07 18/02

미래에셋생명 KOSPI

산업분석 보험



우리는 미래에셋생명에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 7,000원을 제시하며 커버리지를


였다. PBR 0.55x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR 0.68x에 -18%의 할인을

적용하였다. 우리는 생명보험에 대해 긍정적인 관점을 유지하고 있지만 할인을 적용한

이유는 ROE때문이다. 비유기적 성장을 잘 하는 동사는 자산성장이 빠르게 진행되고 있

지만 가시적인 ROE가 아직 4%대이기 때문에 본격적인 이익개선시기는 2020년으로

예상한다. 그럼에도 불구하고 비유기적 성장에 대한 기대감은 분명히 존재한다.

동사는 3월 PCA생명과 합병 예정이다. 전통적으로 일반계정비중이 70%이상 차지하는

생명보험특성과는 다르게 동사는 특별계정(변액보험+연금)비중이 50%를 상회하는데

이 특별계정 비중이 70%에 육박하는 PCA생명과의 합병은 회사의 전략적 방향성과도

일치한다. 따라서 15조원에 이르는 특별계정자산의 수수료수익은 380억원대에서 550

억원까지 증가할 것으로 사측은 예상하고 있다. PCA생명은 주식형펀드구성이 67%로

채권형 30%에 비해 훨씬 높아 수수료율이 높을 것으로 추정된다. 합병비용은 전산통합

으로 인한 IT비용 100억원정도가 예측가능하고 그 외에 추가적으로 발생할 수 있지만

현재 알 수 없다.

2017년 별도기준 순이익은 791억원으로 ‘16년 대비 226.9%증가했다. 이익이 크게 증

가한 이유는 ‘16년 1, 3분기 두 번에 걸친 희망퇴직으로 비용이 150억원 이상 발생했

고 연간으로 적립한 변액보증준비금이 감소했기 때문이다. 회계상으로 살펴보면 동사

역시 15억원 정도의 환입이 발생했다. 지난해 추가적립한 변액보증준비금은 190억원

이었다. 연결기준 순이익은 2,211억원으로 PCA합병 염가매수차익 1,812억원 반영에

기인한다. 2018년 순이익은 976억원으로 ‘17년 대비 23.4%개선될 것으로 전망한다.

전술한 전산비용과 변액자산 증가로 인한 수수료수익 증가가 크다. 회사는 2018년에

보장성APE 30%, 특별계정 50%, 신계약가치 30%성장을 목표로 한다. 특별계정 성장

에는 이견이 없지만 보장성보험판매가 관건이 될 것이다. 30%성장은 쉽지 않아 보이지

만 모수가 적어 아주 불가능한 것도 아니다.

그림54 특별계정자산 및 수수료수익(2018 합병가정) 그림55 신계약가치 및 마진 추이

자료: 미래에셋생명, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 미래에셋생명, 이베스트투자증권 리서치센터

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2015 2016 2017 2018E

(십억원)(조원)적립금 수수료수익(우)

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2014 2015 2016 2017

(십억원)신계약가치 신계약마진(우)

산업분석 보험


그림56 미래에셋생명 위험보험료 추이 그림57 미래에셋생명 보장성 APE


그림58 미래에셋생명 변액 APE 그림59 미래에셋생명 이원차스프레드 및 평균부담금리


그림60 미래에셋생명 투자자산이익률 및 손해율 그림61 미래에셋생명 2018 년 가이던스


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1Q17 3Q17

(십억원)

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(십억원)

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(bp) (%)이원차스프레드 평균부담금리(우)

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2,317 2,317 2,317 2,317 2,380 2,380 2,380 2,380

3,094 3,094 3,094 3,094

595 595 595 595

1,050 1,050 1,050 1,050

1,365 1,365 1,365 1,365

456 456 456 456

920 920 920 920

1,196 1,196 1,196 1,196

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2016 2017P 2018E

(억원)보장성APE 신계약가치 보험영업손익

산업분석 보험


표13 미래에셋생명 목표주가 산정과정

종목종목종목종목 미래에셋미래에셋미래에셋미래에셋생명생명생명생명





COECOECOECOE

% 6.5

Rf % 2.3



Beta(52 week) x 1.2


% 4.4


원 12,538


x 0.68

Premium/DiscountPremium/DiscountPremium/DiscountPremium/Discount % -64


x 0.55


x 0.42


실적전망

표14 분기실적전망 (십억원, %, %p)

1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q17P4Q17P4Q17P4Q17P 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 2017201720172017 2018201820182018

보험손익보험손익보험손익보험손익 33 28 (18) (37) 90 105 105 90 5 390

보험영업수익보험영업수익보험영업수익보험영업수익 570 557 551 530 567 553 568 580 2208 2269

위험보험료위험보험료위험보험료위험보험료 73 77 79 79 79 77 80 75 308 312

보험영업비용보험영업비용보험영업비용보험영업비용 537 529 570 567 477 448 463 490 2203 1878

사업비사업비사업비사업비 75 75 76 88 98 79 84 102 314 364

신계약상각비신계약상각비신계약상각비신계약상각비 62 57 57 59 61 60 61 62 235 244

투자손익투자손익투자손익투자손익 150 155 152 158 143 148 153 159 616 603

책임준비금전입액책임준비금전입액책임준비금전입액책임준비금전입액 246 228 191 203 298 274 321 298 869 1191

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 11.9 11.9 11.9 11.9 20.7 20.7 20.7 20.7 24.3 24.3 24.3 24.3 22.2 22.2 22.2 22.2 6.6 6.6 6.6 6.6 45.6 45.6 45.6 45.6 24.2 24.2 24.2 24.2 21.3 21.3 21.3 21.3 79 79 79 79 98 98 98 98


손해율손해율손해율손해율((((우우우우)))) 96.0 81.0 75.8 81.8 86.0 80.0 74.8 80.8 83.66 80.41


장기보장성장기보장성장기보장성장기보장성APEAPEAPEAPE 65.8 55.9 55.8 53.9 67.8 57.9 57.8 55.9 231 239

연금보험연금보험연금보험연금보험APEAPEAPEAPE 20.8 10.2 12.4 13.4 21.8 11.2 13.4 14.4 57 61

변액변액변액변액APEAPEAPEAPE 84.2 45.3 98.6 85.0 85.2 46.3 99.6 86.0 313 317

평균부담금리평균부담금리평균부담금리평균부담금리((((우우우우)))) 3.94 3.90 3.88 3.87 3.93 3.89 3.87 3.86 3.90 3.89

이원차스프레드이원차스프레드이원차스프레드이원차스프레드 -37.8 -40.0 -46.0 -44.0 -50.6 -47.4 -45.5 -44.2 -41.94 -46.92

자료: 미래에셋생명, 이베스트투자증권 리서치센터

산업분석 보험


그림62 미래에셋생명 PER band 그림63 미래에셋생명 PBR band


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16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01

(원)3.5x 5.5x 7.5x

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16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01

(원)0.3x 0.4x 0.5x

0.6x 0.7x

산업분석 보험


미래에셋미래에셋미래에셋미래에셋생명생명생명생명(0(0(0(085620856208562085620)))) 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 수입보험료 6,005 6,089 6,111 6,371 6,642


초년도보험료 614 582 738 859 988

계속보험료 1,819 1,095 1,531 1,494 1,453

특별계정 3,572 3,840 3,842 4,018 4,201

초년도보험료 990 1,248 1,197 1,412 1,645

계속보험료 2,582 2,592 2,645 2,605 2,556

위험보험료 287 308 312 365 476

보험료수익 2,404 2,249 2,269 2,353 2,441

보험금등지급 1,453 2,284 3,216 3,357 3,504

보험금 131 196 267 279 291

환급금 1,287 2,084 2,943 3,072 3,207

배당금 1 3 6 6 6

보험료할인 0 0 0 0 0

재보험비용 -2 0 0 0 0

사업비관련 320 217 364 407 454

신계약비 303 39 -588 -658 -734

유지비 229 125 111 124 138

이연신계약비 -220 53 841 942 1,050

책임준비금전입책임준비금전입책임준비금전입책임준비금전입 1,098 1,098 1,098 1,098 869 869 869 869 1,191 1,191 1,191 1,191 1,131 1,131 1,131 1,131 1,144 1,144 1,144 1,144

보험영업이익 251 254 389 349 294

투자영업이익 585 616 603 620 707

총영업이익 -263 1 -198 -162 -143

특별계정수입수수료 319 293 336 0 0

법인세차감전순손익 52 241 129 156 191

법인세비용 15 36 31 38 46

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 37 37 37 37 79 79 79 79 98 98 98 98 118 118 118 118 145 145 145 145


운용자산 17,452 18,307 21,771 23,381 25,110

현금예금 293 448 1,404 2,443 3,628

유가증권 14,854 12,367 14,707 15,795 16,963

주식 358 366 435 468 502

채권 8,499 8,696 10,341 11,106 11,927

수익증권 1,252 1,281 1,524 1,637 1,758

해외 1,789 1,831 2,177 2,338 2,511

기타 2,956 193 229 246 264

대출 2,283 4,577 5,443 5,845 6,278

부동산 21 915 1,089 1,169 1,256

비운용자산 999 348 -1,359 306 1,846

특별계정자산 9,866 9,866 9,866 9,866 10,636 10,636 10,636 10,636 14,422 14,422 14,422 14,422 14,657 14,657 14,657 14,657 15,229 15,229 15,229 15,229

총부채총부채총부채총부채 26,430 27,407 32,278 35,541 39,189

책임준비금 15,806 16,561 16,201 15,605 14,763

보험료적립금 15,417 16,011 15,637 15,034 14,185

미경과보험료적립금 3 2 2 2 2

지급준비금 373 395 392 379 360

기타 13 152 170 190 216

계약자지분조정 304 245 210 190 174

기타부채 648 -35 1,446 5,088 9,023

특별계정부채 9,896 10,636 14,422 14,657 15,229


자본금 832 832 1,065 1,065 1,065

자본잉여금 301 301 301 301 301

이익잉여금 338 385 670 788 933

자본조정 -10 -10 -10 -10 -10

기타포괄손익 427 377 529 660 707



EPS 167 545 552 806 1,022

PBR 0.40 0.41 0.42 0.34 0.31

PER 30.9 9.6 9.5 6.5 5.1

ROE 1.3 4.2 4.4 5.3 6.1

DPS 55 170 170 200 220

배당성향 21.5 31.2 26.6 24.8 21.5

배당수익률 1.1 3.2 3.2 3.8 4.2

자료: 미래에셋생명, 이베스트투자증권 리서치센터

성장률성장률성장률성장률 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 수입보험료 -2.7 1.4 0.4 4.2 4.3

일반계정 -8.5 -6.4 0.9 3.7 3.7

특별계정 -18.2 -5.1 26.7 16.5 15.1

보험영업이익 -64.8 1.3 53.4 -10.3 -16.0

투자영업이익 -1.1 5.4 -2.1 2.8 14.0

순이익 -67.6 112.6 23.4 21.2 22.2

운용자산 6.4 4.9 18.9 7.4 7.4

자본총계자본총계자본총계자본총계 1.7 1.7 1.7 1.7 ----0.2 0.2 0.2 0.2 35.6 35.6 35.6 35.6 9.7 9.7 9.7 9.7 6.8 6.8 6.8 6.8

산업분석 보험


삼성화재 (000810)

배당의 봄

2018. 3. 5 보험


[email protected]

화끈한 배당정책으로 투자매력도 하락 방어

지난 1월 30일 공시한 배당정책은 상당히 긍정적으로 평가한다. 동사는 보통주 기준

10,000원의 배당을 결정하였고 이는 지난해 6,100원 대비 64%가량 증가한 것이다. 이

는 44.9%의 배당성향으로 파격적 결정이지만 향후 이 수준이 하락할 것으로 보이진 않

는다. 성장이 요원하지만 우수한 배당정책으로 투자매력도를 방어하였다.

2018년 순이익 1.04조원, 2017년 대비 8.4% 성장 전망

동사는 2017년 연간가이던스 9,250억원은 상회하였다. 지난 2월 21일 컨퍼런스콜에서

장기보험의 지배적 시장위치를 다시 확보하겠다고 언급하였는데 우리는 2018년 동사뿐

만 아니라 상위권 손해보험사들이 장기보장성보험 신계약 성장에 집중할 것으로 전망하

고 있다. 따라서 분모증가에 따른 손해율 하락으로 장기보험 주도 이익개선이 이뤄질

것으로 예상한다. 2018년 동사의 순이익은 ‘17년 대비 8.4%성장한 1조 37억원으로 전

망한다. 자동차보험손해율은 주춤하겠지만 상기 언급한대로 장기보험 손해율, 특히 위

험손해율 하락을 반영하였다.


우리는 삼성화재에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 333,000원을 제시하며 커버리지를


였다. PBR 1.38x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR 1.57x에 -12%의 디스카운

트을 적용하였다. 디스카운트를 적용한 이유는 동사의 Sustainable ROE가 2018년을

기점으로 둔화될 것으로 예상되기 때문이다. 그럼에도 불구하고 PBR 1.38x는 업종평균

을 상회하는 수준인데 이는 업계 1위권사의 시장 내 지배적 위치를 고려하면 적정한 수

준이라고 판단한다.


컨센서스 대비





액면가 500 원

52 주 최고가 / 최저가 255,000/305,500



배당수익률(18.12E) 3.6%

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 1.3%

6 개월 3.3%

12 개월 -4.4%

주주구성 삼성생명보험(주)외 18.5%

삼성화재 자사주 15.9%

국민연금공단 9.1%

Stock Price

Financial Data

경과경과경과경과








손해율손해율손해율손해율

(%)(%)(%)(%)

사업비율사업비율사업비율사업비율

(%)(%)(%)(%)

합산비율합산비율합산비율합산비율

(%)(%)(%)(%)

ROEROEROEROE

(%)(%)(%)(%)

EPSEPSEPSEPS

((((원원원원))))

BPSBPSBPSBPS

((((원원원원))))

PBRPBRPBRPBR

(x)(x)(x)(x)

PERPERPERPER

(x)(x)(x)(x)

2015 16,956 715 783 84.7 18.6 103.4 8.1 12,556 159,939 1.63 20.8

2016 17,406 1,120 841 84.0 18.7 102.7 7.4 15,910 244,159 1.10 16.9

2017P 17,561 1,372 956 83.2 18.6 101.8 7.7 18,096 224,056 1.19 14.8

2018E 18,591 1,390 1,037 82.0 19.8 101.7 8.4 19,623 241,541 1.21 14.9

2019E 18,768 1,502 1,151 83.1 18.7 101.8 8.7 21,770 261,125 1.12 13.5

자료: 삼성화재, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

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100,000

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200,000

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300,000

350,000

16/05 16/12 17/07 18/02

삼성화재 KOSPI

산업분석 보험



우리는 삼성화재에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 333,000원을 제시하며 커버리지를


였다. PBR 1.38x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR 1.57x에 -12%의 디스카운

트을 적용하였다. 디스카운트를 적용한 이유는 업계 전반적으로 자동차보험과 실손보험,

그리고 장기보험의 성장성에 대한 불확실성이 존재하기 때문이다. 그럼에도 불구하고

PBR 1.38x는 업종평균을 상회하는 수준인데 이는 업계 1위권사의 시장 내 지배적 위

치를 고려하면 적정한 수준이라고 판단한다.

2017년 순이익은 9,564억원을 시현하며 ‘16년 대비 13.7%개선된 모습을 보여주었다.

11월까지 순이익은 1.1조원을 상회했음에도 불구하고 12월 개정된 법인세 적용과 미

국지점 부채 이전계약 비용 1,200억원이 반영되면서 4분기 -480억원의 적자를 기록

하였다. 이는 미국 내 로컬기업에게 판매한 산재배상책임보험 등으로 발생한 손실분을

재보험사에 출재하는 형식이다. 한국과 미국의 회계처리가 달라 1,200억원이 일시에

반영되었고 동 계약이 종료되는 시점에 환입되는 형태다. 사측은 3년대 50%, 최종적으

로 1,100억원정도가 환입될 것으로 예상하고 있다.

어찌됐든 ‘16년말 동사가 제시한 2017년 연간가이던스 9,250억원은 상회하였다. 지난

2월 21일 컨퍼런스콜에서 동사는 장기보험의 지배적 시장위치를 다시 확보하겠다고 언

급하였는데 우리는 2018년 동사뿐만 아니라 상위권 손해보험사들이 장기보장성보험

신계약 성장에 집중할 것으로 전망하고 있다. 따라서 분모증가에 따른 손해율 하락으로

장기보험 주도 이익개선이 이뤄질 것으로 예상한다. 2018년 동사의 순이익은 ‘17년 대

비 8.4%성장한 1조 37억원으로 전망한다. 자동차보험손해율은 주춤하겠지만 상기 언

급한대로 장기보험 손해율, 특히 위험손해율 하락을 반영하였다.

지난 1월 30일 공시한 배당정책은 상당히 긍정적으로 평가한다. 동사는 보통주 기준

10,000원의 배당을 결정하였고 이는 지난해 6,100원 대비 64%가량 증가한 것이다.

이는 44.9%의 배당성향으로 파격적 결정이지만 향후 이 수준이 하락할 것으로 보이진

않는다. 성장이 요원하지만 우수한 배당정책으로 투자매력도를 방어하였다.

산업분석 보험


표15 삼성화재 목표주가 산정과정

종목종목종목종목 삼성삼성삼성삼성화재화재화재화재




상승여력상승여력상승여력상승여력 17%

COECOECOECOE

% 5.4

Rf % 2.3



Beta(52 week) x 0.9


% 8.4


원 241,541


x 1.57



x 1.38


x 1.16


실적전망

표16 분기별 실적추이 및 전망 (십억원, %)

1Q17A1Q17A1Q17A1Q17A 2Q17A2Q17A2Q17A2Q17A 3Q17A3Q17A3Q17A3Q17A 4Q17P4Q17P4Q17P4Q17P 1Q18E1Q18E1Q18E1Q18E 2Q18E2Q18E2Q18E2Q18E 3Q18E3Q18E3Q18E3Q18E 4Q18E4Q18E4Q18E4Q18E 2017201720172017PPPP 2018201820182018EEEE

원수보험료원수보험료원수보험료원수보험료 4,565 4,618 4,654 4,393 4,788 4,903 4,890 4,866 18,230 19,447

일반일반일반일반 287 348 400 295 358 407 388 280 1,329 1,432

자동차자동차자동차자동차 1,241 1,235 1,228 1,100 1,238 1,256 1,276 1,264 4,804 5,034

장기장기장기장기 3,038 3,035 3,026 2,999 3,192 3,240 3,226 3,322 12,097 12,980

경과보험료경과보험료경과보험료경과보험료 4,409 4,435 4,473 4,244 4,576 4,675 4,666 4,674 17,561 18,591

일반일반일반일반 296 315 362 176 250 284 270 195 1,150 999

자동차자동차자동차자동차 1,134 1,152 1,158 1,148 1,175 1,191 1,210 1,199 4,592 4,776

장기장기장기장기 2,979 2,968 2,953 2,920 3,152 3,199 3,185 3,280 11,820 12,816

경과손해액경과손해액경과손해액경과손해액 3,583 3,604 3,732 3,740 3,703 3,805 3,840 3,891 14,660 15,239

일반일반일반일반 183 213 283 229 170 190 181 192 907 734

자동차자동차자동차자동차 866 877 932 1,024 885 938 987 961 3,700 3,771

장기장기장기장기 2,534 2,514 2,517 2,487 2,648 2,676 2,672 2,738 10,054 10,734

순사업비순사업비순사업비순사업비 907 857 873 894 925 924 925 975 3,530 3,749

보험영업이익보험영업이익보험영업이익보험영업이익 -81 -26 -132 -390 -52 -54 -99 -192 -630 -397

투자영업이익투자영업이익투자영업이익투자영업이익 734 397 426 445 473 483 494 337 2,001 1,787

손해율손해율손해율손해율 81.3% 81.3% 83.4% 88.1% 80.9% 81.4% 82.3% 83.2% 83.5% 82.0%

일반일반일반일반 61.8% 67.4% 78.1% 129.6% 68.2% 66.9% 67.0% 98.5% 78.9% 73.4%

자동차자동차자동차자동차 76.4% 76.2% 80.5% 89.2% 75.3% 78.7% 81.6% 80.1% 80.6% 79.0%

장기장기장기장기 85.1% 84.7% 85.3% 85.2% 84.0% 83.7% 83.9% 83.5% 85.1% 83.8%

사업비율사업비율사업비율사업비율 20.5% 19.5% 19.4% 21.8% 18.7% 19.8% 19.3% 19.4% 20.1% 18.4%

합산비율합산비율합산비율합산비율 101.8% 100.8% 102.9% 109.9% 102.7% 103.4% 103.2% 102.9% 103.6% 102.2%

투자이익률투자이익률투자이익률투자이익률 6.4% 5.0% 4.6% 2.8% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 4.0% 3.0%

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 503 503 503 503 277 277 277 277 225 225 225 225 ----48 48 48 48 309 309 309 309 330 330 330 330 291 291 291 291 107 107 107 107 956 956 956 956 1,037 1,037 1,037 1,037

자료: 삼성화재, 이베스트투자증권 리서치센터

산업분석 보험


그림64 삼성화재 일반보험 손해율 추이 그림65 삼성화재 자동차보험 손해율 추이

자료: 삼성화재, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 삼성화재, 이베스트투자증권 리서치센터

그림66 삼성화재 장기보험 손해율 추이 그림67 삼성화재 월납환산 보장성보험료

자료: 삼성화재, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 삼성화재, 이베스트투자증권 리서치센터

그림68 삼성화재 주당배당금(보통주) 및 배당수익률 전망


0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 17/10

----233.8%233.8%233.8%233.8%

60%

65%

70%

75%

80%

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90%

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100%

14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 17/10

80%

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90%

92%

14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 17/100

2

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14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 17/10

(십억원) 인보험 물보험

0

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2

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5

0

2,000

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8,000

10,000

12,000

14,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(%)(원)DPS 배당수익률(우)

산업분석 보험


그림69 삼성화재 PER band 그림70 삼성화재 PBR band


150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01

(원) 12.0x 14.0x 16.0x18.0x 20.0x

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01

(원) 0.8x 1.0x 1.1x1.3x 1.5x

산업분석 보험


삼성삼성삼성삼성화재화재화재화재((((000810000810000810000810)))) 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 원수보험료 18,183 18,230 19,447 19,498 19,685

일반 1,303 1,329 1,432 1,418 1,410

자동차 4,804 4,804 5,034 4,990 5,144

장기 12,077 12,097 12,980 13,090 13,131

경과보험료 17,406 17,561 18,591 18,768 19,150

일반 1,208 1,150 999 989 984

자동차 4,364 4,592 4,776 4,854 5,201

장기 11,834 11,820 12,816 12,925 12,965

경과손해액 14,626 14,660 15,239 15,598 15,890

일반 891 907 734 754 773

자동차 3,528 3,700 3,771 3,988 4,214

장기 10,207 10,054 10,734 10,856 10,902

순사업비 3,347 3,530 3,749 3,628 3,691

보험영업이익 -568 -630 -397 -459 -431

투자영업수익 1,688 2,001 1,787 1,961 2,152

영업이익 1,120 1,372 1,390 1,502 1,721

영업외이익 -27 -57 -37 0 0

법인세이전이익 1,094 1,314 1,354 1,502 1,721

법인세비용 253 300 317 351 403

당기순이익 841 956 1,037 1,151 1,318

재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 운용자산 59,413 64,419 69,167 75,901 83,291

현금 및 예금 1,966 2,086 2,289 2,512 2,756

유가증권 39,772 42,193 46,301 50,809 55,756

주식 4,118 4,369 4,795 5,261 5,774

채권 28,191 29,907 32,819 36,015 39,521

대출채권 16,082 17,061 18,722 20,545 22,545

부동산 1,593 1,690 1,855 2,035 2,234

비운용자산 5,131 5,590 2,377 1,257 614

특별계정자산 4,482 5,404 5,964 6,633 7,375

자산총계 69,026 75,413 77,508 83,791 91,280

책임준비금 48,236 52,872 55,568 58,861 62,329

보험료적립금 41,884 44,982 48,615 52,153 55,346

기타부채 3,191 3,167 3,495 4,813 6,625

부채총계 56,121 63,571 64,742 69,990 75,977

자본금 26 26 26 26 26

자본잉여금 939 939 939 939 939

이익잉여금 7,209 8,111 9,148 10,299 11,617

기타자본조정항목 -1,484 -1,484 -1,484 -1,484 -1,484

기타포괄손익누계 6,213 4,248 4,136 4,020 4,204

자본총계 12,904 11,842 12,766 13,801 15,303

수수수수익성익성익성익성(%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 손해율 84.0 83.5 82.0 83.1 83.3

장기보험 86.3 85.1 83.8 84.0 84.1

자동차보험 80.9 80.6 79.0 82.2 81.0

일반보험 73.7 78.9 73.4 76.3 78.6

사업비율 18.7 20.1 18.4 18.7 18.9

합산비율 102.7 103.6 102.2 101.8 102.2

투자영업이익률 3.0 4.0 3.0 3.0 3.0

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F EPS(원) 15,910 18,096 19,623 21,770 24,940

BPS(원) 244,159 224,056 241,541 261,125 289,546

DPS(원) 6,100 10,000 10,500 11,500 13,000

배당수익률(%) 2.3 3.7 3.6 3.9 4.4

배당성향(%) 32.8 47.3 45.8 44.8 44.0

ROA(%) 1.3 1.3 1.4 1.4 1.5

ROE(%) 7.4 7.7 8.4 8.7 9.1

성장률성장률성장률성장률(%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 원수보험료 2.2 0.3 6.7 0.3 1.0

순이익 7.4 13.7 8.4 10.9 14.6

운용자산 11.2 8.4 7.4 9.7 9.7

총자산 9.8 9.3 2.8 8.1 8.9

총자본 29.4 -8.2 7.8 8.1 10.9


원수원수원수원수보험료보험료보험료보험료 구성비중구성비중구성비중구성비중(%)(%)(%)(%) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 일반 7.2 7.3 7.4 7.3 7.2

자동차 26.4 26.3 25.9 25.6 26.1

장기 66.4 66.4 66.7 67.1 66.7

산업분석 보험


DB손해보험 (032830)

보험을 잘 하는 회사

2018. 3. 5 보험


[email protected]

레벨업된 이익수준이지만 ROE성장 가능, 업종 내 최선호주 제시

동사는 향후 3년간 ROE의 성장이 가능할 것으로 예상한다. 주요 경쟁사 대비 사업비

율에서 1%p우위를 유지하고 있고 2018년 주력상품인 운전자 보험을 비롯하여 신상품

출시에 가장 의욕적이다. 장기보험의 분모증가와 상해/운전자 등 우량담보 중심 신계약

포트폴리오 개선에 따른 손해율 개선이 기대된다. 업종 내 Top-pick으로 제시한다.

2018년 순이익 6,530억원, 2017년 대비 5% 성장 전망

2017년은 괄목할 만한 성과를 이뤘다. 순이익 6,220억원으로 사상최대실적을 기록했

다. 하반기 경쟁심화에도 자동차보험손해율이 -1.0%p하락했고, 특히 장기위험손해율

도 -4.1%p개선되었다. 2018년 회사의 가이던스는 3.2%성장한 6,420억원인데 보수적

이긴 하지만 이미 한 단계 레벨업된 이익수준은 둔화가 불가피하다. 2018년 순이익은

‘17년 대비 5%증가한 6,530억원을 전망한다. 자보손해율은 소폭 상승하겠지만 장기보

험손해율이 하락한 영향이 크다. 동사의 장기보험손해율 1%p당 순이익 민감도는

9.5%정도다. 우리는 ‘17년 대비 장기보험손해율이 전술한 이유로 -0.4%p하락할 것으

로 전망하고 있다.


우리는 DB손해보험에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 95,000원을 제시하며 커버리지를

재개한다. 목표주가는 2018F BPS 66,544원에 target PBR 1.44x를 적용하여 산정하였

다. PBR 1.44x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR 1.84x에 -22%의 할인을 적

용하였다. 동사는 업종 내 수익성이 가장 좋은 회사 중 하나이고 향후 3년간 10%이상

의 ROE를 시현할 것으로 예상되지만 업계 전반적으로 자동차보험과 실손보험, 그리고

장기보험의 성장성에 대한 불확실성이 존재하기 때문에 디스카운트를 적용하였다. 할인

은 동사만의 이슈가 아닌 업계 전반적인 환경에 대한 요인이다. 따라서 우리의 손해보

험 커버리지 모두에 적용된다.


컨센서스 대비





액면가 500 원

52 주 최고가 / 최저가 61,000/83,800 원



배당수익률(18.12E) 3.5%


6 개월 -8.1%

12 개월 -0.5%

주주구성 김남호외 10 인 23.2%

DB 손해보험 자사주 10.6%


Stock Price

Financial Data










(%)(%)(%)(%)


(%)(%)(%)(%)


(%)(%)(%)(%)

ROEROEROEROE

(%)(%)(%)(%)

EPSEPSEPSEPS

((((원원원원))))

BPSBPSBPSBPS

((((원원원원))))

PBRPBRPBRPBR

(x)(x)(x)(x)

PERPERPERPER

(x)(x)(x)(x)

2015 10,565 597 413 86.0 17.7 103.7 11.2 5,798 55,725 1.26 12.1

2016 10,155 600 470.2 84.7 17.7 102.4 11.9 6,641 55,988 1.12 9.4

2017P 11,441 859 622 82.3 19.2 101.5 14.8 8,786 62,366 1.14 8.1

2018E 12,244 922 653 82.3 18.8 101.2 14.3 9,223 66,544 1.05 7.6

2019E 12,897 1,066 750 82.4 18.7 101.1 15.4 10,596 70,671 0.99 6.6

자료: DB손해보험, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

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10,000

20,000

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40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

16/05 16/12 17/07 18/02

DB손해보험 KOSPI

산업분석 보험



우리는 DB손해보험에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 95,000원을 제시하며 커버리지를


였다. PBR 1.44x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR 1.84x에 -22%의 할인을

적용하였다. 동사는 업종 내 수익성이 가장 좋은 회사 중 하나이고 향후 3년간 10%이

상의 ROE를 시현할 것으로 예상되지만 업계 전반적으로 자동차보험과 실손보험, 그리

고 장기보험의 성장성에 대한 불확실성이 존재하기 때문에 디스카운트를 적용하였다.

할인은 동사만의 이슈가 아닌 업계 전반적인 환경에 대한 요인이다. 따라서 우리의 손

해보험 커버리지 모두에 적용된다.

환경은 불리하지만 동사는 향후 3년간 ROE의 성장이 가능할 것으로 예상한다. 주요 경쟁사 대비 사업비율에서 1%p우위를 유지하고 있고 2018년 주력상품인 운전자 보험을 비롯하여 신상품 출시에 가장 의욕적이다. 장기보험의 분모증가와 상해/운전자 등 우량담보 중심 신계약포트폴리오 개선에 따른 손해율 개선이 기대된다. 업종 내 Top-pick으로 제시한다.

2017년은 괄목할 만한 성과를 이뤘다. 순이익 6,220억원으로 사상최대실적을 기록했다. 하반기 경쟁심화에도 자동차보험손해율이 -1.0%p하락했고, 특히 장기위험손해율도 -4.1%p개선되었다. 2018년 회사의 가이던스는 3.2%성장한 6,420억원인데 보수적이긴 하지만 이미 한 단계 레벨업된 이익수준은 둔화가 불가피하다.

2018년 순이익은 ‘17년 대비 5%증가한 6,530억원을 전망한다. 자보손해율은 소폭 상

승하겠지만 장기보험손해율이 하락한 영향이 크다. 동사의 장기보험손해율 1%p당 순이

익 민감도는 9.5%정도다. 우리는 ‘17년 대비 장기보험손해율이 전술한 이유로

-0.4%p하락할 것으로 전망하고 있다.

표17 DB 손해보험 목표주가 산정과정

종목종목종목종목 DBDBDBDB손해보험손해보험손해보험손해보험





COECOECOECOE

% 7.76

Rf % 2.3



Beta(52 week) x 1.5


% 14.3

2018F2018F2018F2018F BPSBPSBPSBPS

원 66,544


x 1.84



x 1.44


x 1.35


산업분석 보험


실적전망

표18 분기별 실적 요약 (십억원, %)

1Q17A1Q17A1Q17A1Q17A 2Q17A2Q17A2Q17A2Q17A 3Q17A3Q17A3Q17A3Q17A 4Q17P4Q17P4Q17P4Q17P 1Q18E1Q18E1Q18E1Q18E 2Q18E2Q18E2Q18E2Q18E 3Q18E3Q18E3Q18E3Q18E 4Q18E4Q18E4Q18E4Q18E 2017P2017P2017P2017P 2018E2018E2018E2018E


일반일반일반일반 232 272 224 286 281 287 281 334 1,016 1,184

자동차자동차자동차자동차 813 826 820 793 816 849 808 824 3,253 3,296

장기장기장기장기 2,035 2,023 2,017 2,026 2,139 2,161 2,172 2,259 8,100 8,731


일반일반일반일반 129 133 137 144 141 144 141 168 543 594

자동차자동차자동차자동차 698 728 760 769 734 764 727 742 2,954 2,967

장기장기장기장기 1,998 1,987 1,978 1,980 2,127 2,149 2,160 2,247 7,943 8,683


일반일반일반일반 80 85 85 99 113 115 81 81 349 390

자동차자동차자동차자동차 541 566 621 654 584 609 579 638 2,382 2,410

장기장기장기장기 1,695 1,669 1,696 1,631 1,764 1,810 1,792 1,917 6,691 7,283


보험영업이익보험영업이익보험영업이익보험영업이익 -17 8 -53 -114 -93 -26 7 -68 -176 -179


손해율손해율손해율손해율 82.0 81.4 83.5 82.4 81.9 82.9 81.0 83.5 82.3 82.3

일반일반일반일반 61.8 63.7 62.1 69.1 80.0 80.0 57.3 48.4 64.3 66.4

자동차자동차자동차자동차 77.5 77.8 81.7 85.1 79.5 79.8 79.7 86.0 80.6 81.2

장기장기장기장기 84.8 84.0 85.7 82.4 82.9 84.2 83.0 85.3 84.2 83.9


합산비율합산비율합산비율합산비율 100.6 99.7 101.9 104.0 102.3 100.7 99.6 102.1 101.5 101.2

투자이익률투자이익률투자이익률투자이익률 3.3 3.6 3.5 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.4 3.3

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 159.3 159.3 159.3 159.3 210.5 210.5 210.5 210.5 155.4 155.4 155.4 155.4 96.8 96.8 96.8 96.8 121.5 121.5 121.5 121.5 175.2 175.2 175.2 175.2 203.3 203.3 203.3 203.3 153.0 153.0 153.0 153.0 622 622 622 622 653.0 653.0 653.0 653.0

자료: DB손해보험, 이베스트투자증권 리서치센터

그림71 DB 손해보험 자동차보험 손해율 그림72 DB 손해보험 장기보험손해율

자료: DB손해보험, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: DB손해보험, 이베스트투자증권 리서치센터

60

65

70

75

80

85

90

95

100

14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 17/10

(%)

75

80

85

90

95

100

14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 17/10

(%)

산업분석 보험


그림73 DB 손해보험 일반보험 손해율 그림74 DB 손해보험 보장성보험 월납환산

자료: DB손해보험, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: DB손해보험, 이베스트투자증권 리서치센터

표19 2018 년 연간 가이던스 (%, %p, 십억원)

2017201720172017PPPP 2018201820182018EEEE 변화율변화율변화율변화율

손해율손해율손해율손해율 계계계계 82.3 81.8 -0.5

자동차자동차자동차자동차 80.6 81 0.4

장기위험장기위험장기위험장기위험 83.5 82 -1.5

일반일반일반일반 64.3 65 0.7

사업비율사업비율사업비율사업비율 19.2 19.4 0.2

합산비율합산비율합산비율합산비율 101.5 101.2 -0.3

투자이익률투자이익률투자이익률투자이익률 3.46 3.26 -0.2

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 622 642 3.2%


그림75 DB 손해보험 PER band 그림76 DB 손해보험 PBR band


0

20

40

60

80

100

120

14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 17/10

(%)

0

2

4

6

8

10

12

14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 17/10

(십억원)인보험 물보험

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01

(원)7.5x 8.5x 9.5x

10.5x 12.5x

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01

(원)0.8x 0.9x 1.0x

1.1x 1.2x

산업분석 보험


DBDBDBDB손해보험손해보험손해보험손해보험((((005830005830005830005830)))) 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 원수보험료 11,063 12,368 13,211 13,847 14,498

일반 935 1,016 1,184 1,229 1,275

자동차 2,726 3,253 3,296 3,330 3,346

장기 7,402 8,100 8,731 9,288 9,877

경과보험료 10,155 11,441 12,244 12,897 13,543

일반 479 543 594 616 639

자동차 2,401 2,954 2,967 2,997 3,012

장기 7,276 7,943 8,683 9,283 9,891

경과손해액 8,585 9,421 10,083 10,633 11,186

일반 361 349 390 410 429

자동차 1,956 2,382 2,410 2,437 2,454

장기 6,269 6,691 7,283 7,786 8,303

순사업비 1,857 2,196 2,340 2,413 2,516

보험영업이익 -287 -176 -179 -149 -159

투자영업수익 887 1,035 1,101 1,215 1,331

영업이익 600 859 922 1,066 1,172

영업외이익 20 0 -15 -24 -24

법인세이전이익 620 827 907 1,042 1,148

법인세비용 150 205 254 292 322

당기순이익 470 622 653 750 827


현금 및 예금 629 1,516 1,674 1,847 2,039

유가증권 19,158 19,720 21,766 24,025 26,518

주식 1,049 1,521 1,679 1,854 2,046

채권 7,271 8,429 9,303 10,268 11,334

대출채권 8,300 9,322 10,289 11,356 12,535

부동산 1,142 1,583 1,747 1,928 2,128

비운용자산 3,323 3,069 2,937 2,298 1,533

특별계정자산 1,657 1,673 1,690 1,707 1,724

자산총계 34,209 36,883 40,103 43,162 46,477

책임준비금 26,992 28,929 31,314 33,895 36,689

보험료적립금 22,503 25,044 27,398 29,910 32,592

기타부채 1,212 1,844 1,996 2,161 2,339

부채총계 30,245 32,834 35,391 38,158 41,151

자본금 35 35 35 35 35

자본잉여금 38 38 38 38 38

이익잉여금 3,403 3,920 4,584 5,314 6,129

기타자본조정항목 -30 -30 -30 -30 -30

기타포괄손익누계 0 451 83 -354 -848

자본총계 3,964 4,415 4,711 5,003 5,325


장기보험 86.1 84.2 83.9 83.8 83.9

자동차보험 81.8 80.6 81.2 81.3 81.4

일반보험 71.3 64.2 66.4 67.2 67.9

사업비율 17.7 19.2 18.8 18.7 18.6

합산비율 102.4 101.5 101.2 101.1 101.2

투자영업이익률 3.7 3.5 3.3 3.3 3.3


BPS(원) 55,988 62,366 66,544 70,671 69,289

DPS(원) 1,650 2,300 2,465 2,951 3,383

배당수익률(%) 2.6 3.2 3.5 4.2 4.9

배당성향(%) 22.2 26.2 23.9 24.9 25.9

ROA(%) 1.4 1.7 1.7 1.8 1.9

ROE(%) 11.9 14.8 14.3 15.4 16.7

성장률성장률성장률성장률(%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 원수보험료 -3.7 11.8 6.8 4.8 4.7

순이익 13.9 32.3 5.0 14.9 10.2

운용자산 12.5 10.0 10.4 10.4 10.4

총자산 11.9 7.8 8.7 7.6 7.7

총자본 7.6 11.4 6.7 6.2 6.4



자동차 24.6 26.3 24.9 24.0 23.1

장기 66.9 65.5 66.1 67.1 68.1

산업분석 보험


현대해상 (032830)

괄목할만한 체질개선, 유지 중

2018. 3. 5 보험


[email protected]

레벨업된 이익수준, 장기위험손해율이 Key

동사는 2017년 별도기준 연간순이익 4,728억원을 기록하며 ‘16년 대비 18.3%이익개

선을 시현하였다. 가이던스였던 4,050억원 대비로도 크게 상회한 수준이다. 경쟁이 심

화됐지만 자동차보험 손해율개선과 특히 위험손해율이 ‘16년 대비 -5.2%p하락하며 이

익성장을 견인하였다. 2018년 이익전망은 다소 보수적인 4,900억원을 제시했는데 일반

보험과 자동차보험손해율은 소폭 상승하고, 장기위험손해율은 -2.7%p하락하는 것으로

전망하고 있다. 양적성장이 아닌 질적개선으로 2016년부터 괄목할만한 이익증가를 이

어오고 있기 때문에 보수적인 가이던스 제시는 이해할 만한 수준이다.

일관된 배당정책, 수익률둔화는 불가피, 하지만 수익성 Top

2018년 이익전망은 5%성장한 4,970억원으로 예상한다. 이미 한 단계 레벨업된 이익

수준은 둔화가 불가피하다. 하지만 전술했듯 수익성이 가장 좋은 회사 중 하나이고 둔

화된 ROE도 14.6%다. 그리고 실적개선과 더불어 주주가치제고를 위해 상향된 배당정

책도 일관성을 유지하고 있다. RBC비율이 우려요인이긴 하나 2017년 연말 기준

186.8%로 ‘16년 대비 28.5%p상승되었다. 사측은 동 비율이 금리상승으로 170%를 하

회하면 신종자본증권 등의 자본확충대책을 강구하고 있다. 신종자본증권의 자본인정비

율은 기본자본의 25%지만 잔여비율은 보완자본으로 인정되기 때문에 우려할 만한 부

분은 아니다.


우리는 현대해상에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 55,000원을 제시하며 커버리지를 재


다. PBR 1.46x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR 2.08x에 -30%의 디스카운트

를 적용하였다. 동사는 업종 내 수익성이 가장 좋은 회사 중 하나이고 향후 3년간 10%

이상의 ROE를 시현할 것으로 예상되지만 업계 전반적으로 자동차보험과 실손보험, 그

리고 장기보험의 성장성에 대한 불확실성이 존재하기 때문에 디스카운트를 적용하였다.

즉 -30%의 할인은 동사만의 이슈가 아닌 업계 전반적인 환경에 대한 요인이다. 따라

서 우리의 손해보험 커버리지 모두에 적용된다.


컨센서스 대비





액면가 500 원

52 주 최고가 / 최저가 32,200/49,200 원



배당수익률(18.12E) 3.9%


6 개월 -15.0%

12 개월 6.7%

주주구성 정몽윤외 4 인 22.3%

현대해상 자사주 10.1%


Stock Price

Financial Data










(%)(%)(%)(%)


(%)(%)(%)(%)


(%)(%)(%)(%)

ROEROEROEROE

(%)(%)(%)(%)

EPSEPSEPSEPS

((((원원원원))))

BPSBPSBPSBPS

((((원원원원))))

PBRPBRPBRPBR

(x)(x)(x)(x)

PERPERPERPER

(x)(x)(x)(x)

2015 10,976 294 203 87.0 18.1 105.1 8.6 2,274 26,551 1.08 7.0

2016 11,255 542 400 84.6 18.7 103.3 15.4 4,471 29,042 1.02 7.0

2017P 11,533 640 473 83.0 20.3 103.4 15.2 5,288 34,706 1.35 8.9

2018E 11,908 710 497 84.5 18.6 103.1 14.7 5,560 37,945 1.09 7.4

2019E 12,525 715 514 83.8 19.4 103.2 14.7 5,750 39,202 1.05 7.2

자료: 현대해상, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

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20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

16/05 16/12 17/07 18/02

현대해상 KOSPI

산업분석 보험



우리는 현대해상에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 55,000원을 제시하며 커버리지를 재


다. PBR 1.46x는 COE_ROE방식으로 산정된 적정 PBR 2.08x에 -30%의 디스카운트

를 적용하였다. 동사는 DB손해보험과 함께 업종 내 수익성이 가장 좋은 회사 중 하나

이고 향후 3년간 10%이상의 ROE를 시현할 것으로 예상되지만 업계 전반적으로 자동

차보험과 실손보험, 그리고 장기보험의 성장성에 대한 불확실성이 존재하기 때문에 디

스카운트를 적용하였다. 즉 -30%의 할인은 동사만의 이슈가 아닌 업계 전반적인 환경

에 대한 요인이다. 따라서 우리의 손해보험 커버리지 모두에 적용된다.

동사는 2017년 별도기준 연간순이익 4,728억원을 기록하며 ‘16년 대비 18.3%이익개

선을 시현하였다. 가이던스였던 4,050억원 대비로도 크게 상회한 수준이다. 경쟁이 심

화됐지만 자동차보험 손해율개선과 특히 위험손해율이 ‘16년 대비 -5.2%p하락하며 이

익성장을 견인하였다. 2018년 이익전망은 다소 보수적인 4,900억원을 제시했는데 일반보험과 자동차보험손해율은 소폭 상승하고, 장기위험손해율은 -2.7%p하락하는 것으로 전망하고 있다. 양적성장이 아닌 질적개선으로 2016년부터 괄목할만한 이익증가를 이어오고 있기 때문에 보수적인 가이던스 제시는 이해할 만한 수준이다.

2018년 이익전망은 5%성장한 4,970억원으로 예상한다. 이미 한 단계 레벨업된 이익수준은 둔화가 불가피하다. 하지만 전술했듯 수익성이 가장 좋은 회사 중 하나이고 둔화된 ROE도 14.6%다. 그리고 실적개선과 더불어 주주가치제고를 위해 상향된 배당정책도 일관성을 유지하고 있다. RBC비율이 우려요인이긴 하나 2017년 연말 기준

186.8%로 ‘16년 대비 28.5%p상승되었다. 사측은 동 비율이 금리상승으로 170%를

하회하면 신종자본증권 등의 자본확충대책을 강구하고 있다. 신종자본증권의 자본인정비율은 기본자본의 25%지만 잔여비율은 보완자본으로 인정되기 때문에 우려할 만한 부분은 아니다.

표20 현대해상 목표주가 산정과정

종목종목종목종목 현현현현대해상대해상대해상대해상





COECOECOECOE

% 7.0

Rf % 2.3



Beta(52 week) x 1.3


% 14.7


원 37,945


x 2.08



x 1.46


x 1.10


산업분석 보험


실적전망

표21 분기별 실적추이 및 전망 (십억원, %)

1Q17A1Q17A1Q17A1Q17A 2Q17A2Q17A2Q17A2Q17A 3Q17A3Q17A3Q17A3Q17A 4Q17P4Q17P4Q17P4Q17P 1Q18E1Q18E1Q18E1Q18E 2Q18E2Q18E2Q18E2Q18E 3Q18E3Q18E3Q18E3Q18E 4Q18E4Q18E4Q18E4Q18E 2017201720172017PPPP 2018201820182018EEEE


일반일반일반일반 254 288 241 297 260 265 260 309 1,081 1,094

자동차자동차자동차자동차 782 833 887 828 538 560 533 544 3,329 2,175

장기장기장기장기 2,076 2,093 2,139 2,090 2,517 2,542 2,555 2,658 8,398 10,272


일반일반일반일반 109 113 111 118 110 112 110 131 451 463

자동차자동차자동차자동차 720 737 760 774 745 768 735 752 2,991 2,999

장기장기장기장기 2,001 2,001 2,082 2,007 2,124 2,146 2,157 2,243 8,091 8,446


일반일반일반일반 66 64 84 84 68 66 70 96 297 299

자동차자동차자동차자동차 560 568 599 652 579 592 590 640 2,379 2,401

장기장기장기장기 1,734 1,692 1,782 1,693 1,820 1,776 1,871 1,777 6,900 7,381


보험영업이익보험영업이익보험영업이익보험영업이익 -82 -33 -103 -163 -111 -24 -143 -12 -380 -427


당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 115.5 115.5 115.5 115.5 166.7 166.7 166.7 166.7 123.9 123.9 123.9 123.9 66.8 66.8 66.8 66.8 94.8 94.8 94.8 94.8 163.4 163.4 163.4 163.4 79.8 79.8 79.8 79.8 159.1 159.1 159.1 159.1 473 473 473 473 497 497 497 497

손해율손해율손해율손해율 83.4% 81.5% 83.4% 83.8% 85.4% 82.9% 86.9% 82.9% 83.0% 84.5%

일반일반일반일반 60.3% 56.9% 75.1% 71.2% 61.4% 58.4% 63.8% 73.1% 65.9% 64.6%

자동차자동차자동차자동차 77.8% 77.0% 78.8% 84.3% 77.8% 77.1% 80.3% 85.2% 79.5% 80.1%

장기장기장기장기 86.6% 84.5% 85.6% 84.4% 87.1% 84.1% 88.2% 80.5% 85.3% 84.9%

사업비율사업비율사업비율사업비율 19.3% 19.0% 21.5% 21.5% 19.1% 18.6% 18.5% 18.3% 20.3% 18.6%

합산비율합산비율합산비율합산비율 102.7% 100.5% 104.9% 105.3% 104.5% 101.5% 105.5% 101.1% 103.4% 103.1%

투자이익률투자이익률투자이익률투자이익률 3.3% 3.3% 3.4% 3.1% 3.3% 3.3% 3.3% 3.0% 3.3% 3.2%

자료: 현대해상, 이베스트투자증권 리서치센터

그림77 현대해상 일반보험 손해율 그림78 현대해상 자동차보험 손해율

자료: 현대해상, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 현대해상, 이베스트투자증권 리서치센터

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

14.01 14.06 14.11 15.04 15.09 16.02 16.07 16.12 17.05 17.1070%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

105%

14.01 14.06 14.11 15.04 15.09 16.02 16.07 16.12 17.05 17.10

산업분석 보험


그림79 현대해상 장기보험 손해율 그림80 현대해상 장기위험보험 손해율


그림81 현대해상 보장성보험 월납환산


그림82 현대해상 주당배당금 및 수익률 전망 그림83 현대해상 배당성향 전망


82%

84%

86%

88%

90%

14.01 14.06 14.11 15.04 15.09 16.02 16.07 16.12 17.05 17.1070%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

105%

110%

14.12 15.04 15.08 15.12 16.04 16.08 16.12 17.04 17.08 17.12

0

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6

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10

12

14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10

(십억원) 인보험 물보험

0

1

2

3

4

5

6

7

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E 2020E

(%)(원)DPS 배당수익률

0

5

10

15

20

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30

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40

45

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E 2020E

(%)

산업분석 보험


그림84 현대해상 PER band 그림85 현대해상 PBR band


10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01

(원)6.0x 7.5x 9.0x

10.5x 12.0x

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01

(원)0.6x 0.8x 1.0x

1.2x 1.4x

산업분석 보험


현현현현대해상대해상대해상대해상((((001450001450001450001450)))) 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 원수보험료 12,583 12,826 13,542 14,261 15,007

일반 1,079 1,081 1,094 1,136 1,178

자동차 3,145 3,329 2,175 2,198 2,209

장기 8,304 8,398 10,272 10,927 11,619

경과보험료 11,255 11,533 11,908 12,525 13,117

일반 455 451 463 481 499

자동차 2,739 2,991 2,999 3,060 3,064

장기 8,061 8,091 8,670 9,223 9,807

경과손해액 9,525 9,576 10,062 10,495 10,899

일반 297 297 299 311 324

자동차 2,242 2,379 2,401 2,454 2,458

장기 6,986 6,900 7,362 7,730 8,117

순사업비 2,148 2,337 2,254 2,471 2,640

보험영업이익 -418 -380 -409 -441 -422

투자영업수익 960 1,020 1,118 1,155 1,226

영업이익 542 640 710 715 804

영업외이익 0 -11 -24 -6 -26

법인세이전이익 542 629 686 709 778

법인세비용 142 157 189 195 218

당기순이익 400 473 497 514 560


현금 및 예금 1,157 1,436 1,592 1,756 1,923

유가증권 18,780 21,872 24,249 26,747 29,295

주식 798 888 984 1,085 1,189

채권 12,886 14,325 15,882 17,518 19,187

대출채권 8,691 8,687 9,631 10,623 11,635

부동산 1,015 1,398 1,550 1,709 1,872

비운용자산 3,796 3,845 4,253 4,478 4,671

특별계정자산 3,213 3,484 3,907 4,380 4,910

자산총계 36,652 40,122 45,180 49,693 54,306

책임준비금 28,653 31,051 33,211 34,951 36,158

보험료적립금 23,934 27,323 29,790 31,654 33,030

기타부채 1,835 2,685 4,308 4,987 5,159

부채총계 33,894 37,019 41,788 46,189 50,469

자본금 45 45 45 45 45

자본잉여금 114 114 114 114 114

이익잉여금 2,398 2,763 3,261 3,775 4,335

기타자본조정항목 -37 -37 -37 -37 -37

기타포괄손익누계 238 218 10 -391 -619

자본총계 2,758 3,103 3,392 3,505 3,837


장기보험 86.7 85.3 84.9 83.9 82.9

자동차보험 81.8 79.5 80.1 80.2 80.2

일반보험 65.3 65.9 64.6 63.0 63.2

사업비율 18.7 20.3 18.6 19.4 19.7

합산비율 103.3 103.4 103.1 103.2 102.8

투자영업이익률 3.8 3.3 3.2 3.3 3.3


BPS(원) 29,042 34,706 37,945 39,202 42,922

DPS(원) 1,350 1,500 1,600 1,650 1,700

배당수익률(%) 4.3 3.2 3.9 4.0 4.1

배당성향(%) 26.9 28.4 28.8 28.7 27.1

ROA(%) 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1

ROE(%) 15.4 15.2 14.7 14.7 14.6

성장률성장률성장률성장률(%)(%)(%)(%) ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2016201620162016 2017P2017P2017P2017P 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 원수보험료 3.8 1.9 5.6 5.3 5.2

순이익 96.6 18.3 5.1 3.4 9.0

운용자산 16.7 9.5 14.1 10.3 9.5

총자산 16.0 9.5 12.6 10.0 9.3

총자본 -0.7 12.5 9.3 3.3 9.5



자동차 25.0 26.0 16.1 15.4 14.7

장기 66.0 65.5 75.9 76.6 77.4

산업분석 보험


삼성생명 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자투자투자투자

의견의견의견의견

목표목표목표목표

가격가격가격가격

괴리율괴리율괴리율괴리율(%)(%)(%)(%)






최고최고최고최고

대비대비대비대비

최저최저최저최저


평균평균평균평균







대비대비대비대비 2018.03.05 변경 박혜진 2017.03.05 Buy 140,000

한화생명 목표주가 추이 투자의견 변동내역























미래에셋생명 목표주가 추이 투자의견 변동내역























삼성화재 목표주가 추이 투자의견 변동내역























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20,000

40,000

60,000

80,000

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120,000

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16/05 16/12 17/07 18/02

(원)주가 목표주가

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┃건설/유틸리티

산업분석 보험


DB손해보험 목표주가 추이 투자의견 변동내역























현대해상 목표주가 추이 투자의견 변동내역























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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 91.6% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform /

Sell)에서 3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 기대 8.4%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2017. 1. 1 ~ 2017. 12. 31

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

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16/05 16/12 17/07 18/02


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1.11..1. 표지표표지지표지 ((((보험보보험험보험) ))) -...

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