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7/30/2019 16.fusionesBonet

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Pablo Fernndez y Antonio Bonet Fusiones, adquisiciones y control de las empresas

FUSIONES, ADQUISICIONES Y CONTROL DE LAS EMPRESASPablo Fernndez y Antonio Bonet

En este artculo se exponen los trminos fundamentales del mercado de control de las empresas, las teoras que explicansu actividad y existencia, y se revisa parte de la evidencia emprica.Parece deseable desde un punto de vista social que las empresas estn dirigidas por los equipos directivos y los consejosde administracin ms capaces. El mercado de control de empresas permite cambios, mejoras y eficiencias en la gestinde las mismas. Este cambio se realiza por medio de fusiones, adquisiciones y cambios en la estructura del consejovotados en el consejo de administracin.La evidencia existente indica que dichos cambios son beneficiosos para las empresas y para la sociedad en general.

INTRODUCCION

El mercado de "control de empresas"1 es uno de los de mayor crecimiento en los ltimosaos. En este mercado se realizan transacciones cuyo resultado final es normalmente un cambio en elequipo directivo, en el consejo de administracin y, por consiguiente, en la gestin de la empresa.

Las operaciones ms habituales en este mercado son: Fusiones2. Normalmente amistosas, suponen la creacin de una nueva empresa a travs de

la adicin de los activos y pasivos de las empresas fusionadas. La fusin entre dos empresas senegocia en una primera fase entre los equipos directivos de las mismas. Posteriormente, la fusin hade ser ratificada por los accionistas. Ntese que el equipo directivo no tiene potestad suficiente paraconsumar la fusin (necesita la ratificacin de los accionistas), pero s tiene potestad para hacer que lafusin no prospere.

Ofertas pblicas de adquisicin (OPAs)3. Pueden ser tanto amistosas como hostiles4. Enocasiones suponen la incorporacin del activo y pasivo de la empresa adquirida a la empresacompradora, perdiendo aquella su personaldidad jurdica. La diferencia fundamental con las fusioneses que en una adquisicin, la empresa compradora hace una oferta directamente a los accionistas de laotra empresa, sin necesitar negociaciones previas con el equipo directivo de la empresa objeto de la

oferta. Votaciones en la junta general de accionistas para cambiar la composicin del actual consejo

de administracin5. En estos casos, un grupo de accionistas disidentes presenta una alternativa alactual consejo de administracin, normalmente para cambiar la composicin del mismo y la estrategiade la empresa.

Existen otras dos operaciones que se pueden incluir en el apartado de adquisiciones: "LBO" (Leveraged-Buy-Out). Es una OPA con la particularidad de que las acciones

adquiridas se financian casi totalmente con nueva deuda. Como resultado de una LBO la estructura decapital de la empresa cambia radicalmente. Son normales proporciones de deuda superiores al 80%.

"MBO" (Management-Buy-Out). Es un caso especial de LBO en que los que realizan la ofertade adquisicin de acciones son los directivos de la empresa. As pasan de directivos a

directivospropietarios.

Los cambios en la estructura empresarial producidos por esta actividad son muy controvertidosen la literatura acadmica y empresarial. Algunos autores argumentan que las fusiones y "takeovers"producen desmoralizacin en las empresas y una reduccin en la productividad, perjudicando de estamanera a la Economa Nacional. Otro grupo de opinin -ms informado- afirma que los "takeovers"lejos de ser perjudiciales, mejoran el control y la gestin de los activos empresariales y favorecen la

1 Traduccin directa de "market for corporate control" como se denomina en los pases anglosajones.2 "Mergers" en ingls.3 "Takeovers" y "hostile takeovers" en ingls.4 La palabra "hostil" indica que los equipos directivos de ambas empresas pueden no estar de acuerdo en la operacin.Como veremos a continuacin, la nica hostilidad es hacia el equipo directivo de la empresa objeto de la oferta, ya que

sus accionistas se benefician de la OPA.5 "Proxy contests" en ingls.

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movilidad de los recursos productivos, mejorando la eficacia y la productividad de los mismos.

PROPUESTAS DE FUSIONES Y ADQUISICIONES MAS IMPORTANTES EN LOS ESTADOSUNIDOS EN JULIO - OCTUBRE 1988

EMPRESA COMPRADORA EMPRESA VENDEDORA CANTIDAD OFERTADA

MILLONES $ MILLONES PTASKohlberg, Kravis, Roberts & Co. RJR Nabisco 20.300 2.436.000

Philip Morris Kraft 11.500 1.380.000Varias compaas Tenneco Inc. 7.300 876.000Grand Metropolitan PLC Pillsbury 5.230 627.600

Dart Group Kroger 4.360 523.200

Maxwell Communications Macmillan 2.640 316.800

En Estados Unidos, esta controversia acadmica y empresarial ha generado gran inters porparte del legislador, habindose multiplicado el volumen de disposiciones legislativas sobre el mismo,tanto a nivel nacional y regional como administrativo. La legislacin pretende fundamentalmenteproteger al accionista minoritario y evitar la formacin de podere monopolista.

En los ltimos aos se han publicado una gran cantidad de estudios acadmicos sobre este tema,cuyas principales conclusiones son:

Los accionistas de las firmas adquiridas son los principales beneficiarios de los cambios en elcontrol, toda vez que los "premiums" que los compradores pagan por adquirir acciones de lasempresas objetivo, sobrepasan, como media, el 30% de la cotizacin de las acciones en el caso deadquisiciones y el 20% en el caso de fusiones.

Las empresas compradoras aumentan tambin -en media- su valor, aunque en menorproporcin que la empresa adquirida.

Las tomas de control no suponen un despilfarro de recursos financieros, toda vez que el valorconjunto de la empresa compradora y vendedora - tras el cambio de control- aumenta en promedio enms de un 8%.

Las medidas adoptadas por los directivos tendentes a evitar o dificultar las tomas de controlsuponen una prdida (una expropiacin para los accionistas).

Los "golden parachutes"6 de la alta direccin no perjudican, en promedio, a losaccionistas.

Las actividades de los llamados "tiburones"7 son beneficiosas para los accionistas de lasfirmas adquiridas y mejoran sustancialmente la gestin de las empresas.

Los beneficios de las tomas de control no se producen como consecuencia de un aumento delpoder monopolstico de la empresa compradora.

EL MERCADO DE CONTROL PROPORCIONA CONTROLES EXTERNOSLos mecanismos internos de control empresarial, que operan a travs del Consejo de Administracin,de la Junta de Accionistas y del equipo directivo, han de vigilar porque la empresa genere toda la

riqueza potencial de que dispone para distribuirla del modo ms adecuado entre accionistas,empleados, clientes, proveedores y sociedad en general. En ciertas ocasiones, estos grupos nocumplen correctamente con su cometido. La existencia del mercado de control de empresas suponeuna fuente adicional de control de la gestin. La existencia de dicho mercado fuerza al actual equipodirectivo a trabajar del modo ms eficiente de que es capaz; de otro modo, habr otro equipo dispuestoa desplazarlo de sus funciones.Cuando un inversor descubre el funcionamiento ineficiente de una empresa esto es, la posibilidad dereestructurarla para hacerla ms eficiente y aumentar su valor puede lanzar una operacin de toma decontrol de la misma, mediante una OPA u otro sistema. En este caso, los accionistas actuales de laempresa en cuestion se beneficiarn, al menos parcialmente, de la re-estructuracin empresarial, toda

6 Por "Golden Parachut" se entiende las cantidades establecidas como compensacin para los directivos en caso de serretirados de sus puestos por los nuevos accionistas. Estas cantidades llegan a alcanzar decenas de millones de pts.

7 El trmino "tiburn" se emplea para designar a individuos cuya actividad profesional se centra en adquirir empresas,restructurarlas y ocasionalmente venderlas nuevamente. Normalmente estas adquisiciones son hostiles.

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vez que el comprador deber pagar un precio superior al actual de mercado para adquirir las accionesque le permitan controlar la empresa.As, las fusiones y adquisiciones suponen un control adicional a la eficacia en la gestin del equipodirectivo, toda vez que si los ejecutivos de la empresa no estn empleando los recursos de la forma

ms productiva, inversores ajenos a la empresa pueden hacerse con el control de la misma paraimplementar una gestin ms eficaz.

TEORIAS SOBRE FUSIONES Y ADQUISICIONESPara que una fusin de dos empresas se produzca, alguien ha de responder afirmativamente a lasiguiente pregunta: Es el valor de estas dos empresas juntas superior a la suma del valor de cada unade ellas funcionando por separado? De otro modo, no habra ningn inters por parte de ninguna delas dos empresas en fusionarse. Del mismo modo, los directivos de una empresa que pretendenadquirir a otra han de responder afirmativamente a otra pregunta similar: Tendra esa empresa msvalor bajo nuestra gestin del que tiene ahora?Si los directivos y accionistas de las dos empresas se ponen de acuerdo en la conveniencia de la uniny -ms importante- en la valoracin de las dos empresas, entonces se produce una fusin, que es laforma ms amistosa de unin. Si no se produce el acuerdo entre los directivos, (por desacuerdos en la

valoracin, en el reparto de los puestos clave..) entonces los directivos de una empresa pueden lanzaruna oferta pblica de adquisicin (OPA, hostile takeover bid) a los accionistas de la otra. Se sueleaplicar el adjetivo de "hostil" a este tipo de ofertas, pero esta hostilidad (con significado negativo) sloamenaza, como veremos a continuacin, al equipo directivo que puede perder su empleo; losaccionistas suelen resultar muy beneficiados de la hostilidad. El precio de compra habr de sernecesariamente superior al precio actual de la empresa (de otro modo ningn accionista querravender) e inferior al valor incremental que los directivos de la empresa compradora esperan generarcon las dos empresas bajo su direccin. Una adquisicin tambin se puede producir porque losaccionistas de una empresa desean vender. En este caso slo se ha de encontrar un comprador yacordar el precio, como en la compra-venta de cualquier bien. El mercado de empresas no est todavamuy desarrollado en Espaa, pero en los Estados Unidos se vendieron ms de 30.000 empresas en1987.

Los motivos para una adquisicin/fusin pueden clasificarse en siete grandes apartados:A) MEJORA DE LA EFICIENCIA CONJUNTA. Las dos empresas pueden ser ms eficientes juntasque separadas, no porque antes de la fusin/adquisicin alguna de ellas estuviera mal dirigida, sinoporque operando juntas obtienen un resultado que es mejor que la suma del que obtenan operandopor separado. Esta mejora de la eficiencia conjunta puede ser debida a varios factores: aumento de lacuota de mercado, economas de escala, integracin vertical, mejor aprovechamiento de recursoscomplementarios (sinergias)... Todos estos factores producen una mejora en la situacin competitivade la empresa. Este suele ser el motivo principal de las fusiones.B) MALA GESTION DIRECTIVA EN LA EMPRESA ADQUIRIDA. Si una empresa es malgestionada por sus directivos, estar generando menos riqueza (puestos de trabajo, ventas, beneficios,calidad del servicio...) de la que potencialmente puede. Si directivos ms capaces de otra empresaobservan este hecho, es muy probable que no tengan inconveniente en comprar la empresa malgestionada, siempre que el precio de la empresa adquirida responda a la riqueza generada por losdirectivos ineficientes. Dicho de otro modo, la empresa adquirida generar ms riqueza (y aumentarde valor) gracias a la sustitucin del equipo directivo por otro ms competente. En estos casos, launin suele realizarse a travs de una oferta de adquisicin, pues a travs de una fusin es ms difcildesprenderse de los directivos incompetentes. Hay ocasiones en que la adquisicin se maquilla comouna fusin, pero esto no es ms que para dar una salida airosa al equipo directivo cesante.Segn numerosos estudios realizados en USA y otros pases, ste es el motivo predominante enadquisiciones de empresas a travs de oferta pblica. Las empresas adquiridas obtenan, durantevarios aos previos a la adquisicin, peores resultados que empresas comparables. Los mismosestudios sealan que el accionista de la empresa adquirida recibe por sus acciones una compensacinsuperior entre un 30 y un 90% al precio de mercado existente antes de la oferta. Los nicosperjudicados son los directivos salientes. Pero resultan perjudicados por haber sido -al menospresuntamente- ineficaces. Parece, pues, deseable para la salud econmica de un pas el tener unos

agentes econmicos que se dediquen a la bsqueda de empresas dirigidas ineficientemente. Estoprovoca dos efectos positivos: por un lado, los directivos capaces se esforzarn ms en el desempeo

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de su tarea, por otro, los directivos incapaces buscarn otro trabajo ms acorde con sus caractersticaspersonales.Las funciones de bsqueda de empresas compradoras y vendedoras, valoracin y asesora en generallas realizan predominantemente los investment banks. Entre ellos, los ms importantes son: Merrill

Lynch, Goldman Sachs, Salomon B., Shearson Lehman B., Dean Witter, Morgan Stanley, FirstBoston, Drexel y Hutton. Algunos de ellos tienen oficinas en Espaa. Recientemente han sido noticiapor su colaboracin con Banco de Bilbao, Banesto, Central y Banco de Vizcaya.C) RAZONES FISCALES. Una empresa que genera beneficios puede estar interesada en la comprade otra con prdidas acumuladas para beneficiarse de la reduccin de impuestos correspondiente. Lasautoridades fiscales, sin embargo, no acostumbran a permitir la reduccin de impuestos debida a lasprdidas de la empresa adquirida si el motivo de la fusin/adquisicin es principalmente fiscal.D) DIFERENCIAS EN LA INFORMACION DISPONIBLE POR DISTINTOS EQUIPOSDIRECTIVOS. Si una empresa dispone de informacin relevante al futuro de otra, y que esdesconocida para los directivos de sta ltima, los directivos de la primera pueden adquirir la segundapor un precio que satisfaga a ambas partes. Sin embargo, la existencia de investment banks yempresas de consultora a los que acuden para asesorarse las empresas, hace que difcilmente puedanmantenerse estas diferencias de informacin.E) MOTIVACIONES NO ECONOMICAS DEL EQUIPO DIRECTIVO. Estas motivaciones hacenreferencia a la preferencia de los directivos por dirigir una empresa ms grande, lo cual aumenta supoder y prestigio profesional (variables que normalmente figuran en la funcin de utilidad de undirectivo).F) EXPROPRIACION DE LOS OBLIGACIONISTAS. Segn esta teora, el valor de la deudadisminuira como consecuencia de una fusin, de manera que los accionistas se beneficiaran de esareduccin. Si la empresa no cambia de valor como consecuencia de la fusin, lo que pierden losobligacionistas, es lo mismo que ganan los accionistas.

G) RAZONES VALIDAS SOLO EN MERCADOS INEFICIENTES8. Estos argumentos carecende ninguna fundamentacin lgica o econmica, pero si el mercado no es eficiente, puede ser quevalore ms dos empresas juntas que la suma de las dos separadas por los siguientes motivos:1. Diversificacin. El mercado puede considerar que una empresa diversificada es ms valiosa que

varias empresas no diversificadas. Pero ste es un argumento falaz si los inversores puedendiversificar ellos mismos sus carteras. La nica diversificacin (reduccin de riesgo) que -actuandoracional y lgicamente- los inversores pueden valorar positivamente, es la que no puede ser efectuadapor ellos mismos; por ejemplo, si ninguna empresa del sector de la empresa adquirida cotiza en bolsa,si la empresa adquirida opera fundamentalmente en mercados extranjeros y los inversores tienenproblemas en adquirir valores extranjeros,...2. Falacia del PER (precio/ beneficio por accin). Cuando una compaa adquiere otra con un PERmenor, el beneficio por accin consolidado aumenta. Si los inversores observan nicamente elbeneficio por accin al valorar una empresa, una estrategia ptima sera la adquisicin repetida deempresas con PER menores. De este modo, el beneficio por accin ira creciendo y con l, lacotizacin de las acciones. Sin embargo, la correcta valoracin de una accin debe incluir adems delbeneficio por accin, el crecimiento previsto del mismo. EL PER refleja tambin las expectativas de

crecimiento, as empresas con PER menores, tienen menores posibilidades de crecimiento. Por tanto,una empesa que adquiere a otra con un PER inferior, debera ver reducido su PER despus de laadquisicin. En resumen, un incremento en el beneficio por accin conseguido a travs de unaadquisicin de una empresa con un PER inferior, no produce ninguna mejora para nadie, y no debieratener ninguna repercusin en el valor de la empresa compradora. Si los inversores valoranpositivamente este tipo de adquisiciones, el resultado es una burbuja especulativa que no se puedemantener a largo plazo y estalla necesariamente en algn momento.

Las fusiones y adquisiciones pueden tener aspectos negativos que han de ser ponderados por losagentes interesados por la operacin. Tambin conviene que existan disposiciones legales (oinstituciones especializadas) que prevengan abusos y situaciones injustas, por ejemplo, la mejora de laeficiencia con un coste desproporcionado para los trabajadores y consumidores afectados. Una de

8 El profesor del Massachusetts Institute of Technology Stewart Myers ha estudiado estas teoras y demostrado suinconsistencia financiera y lgica.

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estas situaciones a prevenir se produce cuando todas las empresas suministradoras de un producto sefusionan y se convierten en un monopolista: el precio del producto aumenta (perjudicando a losconsumidores) y la cantidad producida generalmente disminuye (perjudicando a muchos empleadosque son despedidos).

EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE FUSIONESLos estudios empricos realizados tratan de medir los efectos de las fusiones y de las ofertas pblicasde adquisicin en el valor de las empresas. Uno de los primeros intentos para determinar las causasde las fusiones fue hecho por Hale & Hale[1], quienes enviaron un cuestionario a empresas activas enel mercado de fusiones y adquisiciones. Los resultados ms significativos son que las empresascompradoras esperan conseguir economas de escala gracias a la fusin, y ms especficamente en lasreas de distribucin (45%), direccin general (44%), investigacin y administracin (33%). Lasempresas compradoras tambin esperan aumentar los beneficios como consecuencia de una mejora enel equipo directivo en el 35% de los casos.Tras varios estudios con deficiencias tcnicas, el primer estudio serio sobre el impacto de las fusionesfue realizado por Mandelker [2]. Utilizando datos mensuales, su estudio concluye que las empresasadquiridas se revalan en un 14% como consecuencia de la fusin. Las empresas compradoras no

experimentan cambio.Dodd [3] public en 1980 los resultados de su tesis realizada en Rochester, bajo la direccin deMichael Jensen. Su estudio mejora el de Mandelker porque utiliza cotizaciones diarias y porqueestudia el impacto de la fusin en la fecha del anuncio del inicio de las negociaciones (en vez del da enque se consuma la fusin), lo que es ms consistente con la eficiencia de los mercados financieros.Los resultados fundamentales se exponen en la siguiente tabla. Las empresas vendedoras ganan enpromedio y las compradoras pierden como consecuencia del anuncio de la fusin. El primer resultadoha sido verificado en numerosos estudios sucesivos, pero el segundo ha sido desmentido porposteriores estudios. Otro interesante resultado es que las fusiones fracasadas como consecuencia deuna decisin del equipo directivo producen un descenso menor en las cotizaciones que aquellas otrasen que las neociaciones terminan por otras causas. Esto puede explicarse por el hecho de que lamayora de las empresas se ven envueltas con posterioridad en otro proceso de fusin y losaccionistas son conscientes de ello.

REVALORIZACION PROMEDIO (%) DEL PRECIO DE LAS ACCIONES COMOCONSECUENCIA DE UNA FUSION

Anuncio del Fecha del Resultado Entre 10 dias antes delinicio de las final de xito o fracaso anuncio hasta 10 das

negociaciones de las negociaciones despus del resultadoFusiones con xitoEmpresa vendedora 13.41 NS 33.96Empresa compradora -1.09 NS -7.22Intentos de fusin fracasados- Decisin debida a empresa vendedoraEmpresa compradora NS NS -3.12Empresa vendedora 11.18 -5.57 10.95-Decisin debida a otros factores

Empresa compradora NS NS -6.46Empresa vendedora 13.43 -9.75 0.18

NS = No significativo

Fuente: Dodd, P., Merger Proposals, Management Discretion and Stockholder Wealth, Journal ofFinancial Economics (1980), pginas. 105-137.

Asquith [4], profesor de finanzas de la Universidad de Harvard, public en 1983 los resultadosde su tesis, realizada en la universidad de Chicago y dirigida por Fama. Su estudio evala el efecto delas fusiones en la cotizacin de las acciones. Distingue entre empresa compradora (generalmente lams grande, de la que parte la iniciativa de la fusin) y empresa vendedora. Tambin distingue entrefusiones que se fraguaron e intentos de fusin que no llegaron a cuajar. Estudia la revalorizacin delas acciones debida a la fusin en torno a dos fechas: la del anuncio del comienzo de las negociacionesy la de la conclusin de las mismas. Los resultados se recogen en la siguiente tabla:

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REVALORIZACION PROMEDIO (%) DEL PRECIO DE LAS ACCIONES COMOCONSECUENCIA DE UNA FUSION

20 das previos Fecha de Dia siguiente al Fecha del anuncio Dia siguiente alal anuncio de inicio inicio de las inicio de las negociaciones final de xito o acuer do f inal has ta

de negociaciones negociaciones hasta anuncio final no acuerdo 240 das despusFusiones con xitoEmpresa compradora NS NS NS NS -7.2Empresa vendedora 13.3 6.2 8.0 1.3 -Fusiones no consumadasEmpresa compradora NS NS -6.2 NS -9.6Empresa vendedora 11.7 7.0 -8.1 -6.4 -8.7

NS = No significativo

Fuente: Asquith, P., Merger Bids, Uncertainty and Stockholder Returns, Journal of Financial

Economics (1983), pginas 51-84.

Kim y McConnell [5], y Asquith y Kim [6] estudian el efecto de las fusiones sobre los

obligacionistas. Ambos estudios concluyen que no se produce ningn efecto significativo en el preciode las obligaciones, aunque el apalancamiento financiero de las empresas aumenta como consecuenciade la fusin. Bien pudiera suceder que se produjera un aumento del valor de la deuda comoconsecuencia del efecto de co-seguro, pero neutralizado como consecuencia del aumento en elapalancamiento.Son sorprendentes los datos relativos a las empresas compradoras, pero estos resultados estn enconsonancia con otros muchos estudios realizados. No se observa ninguna ganancia, comoconsecuencia de la fusin, para las empresas compradoras. Esto puede deberse al hecho de que eltamao de la empresa compradora es mucho mayor, generalmente, que el de la empresa vendedora,con lo que la eventual revalorizacin de la empresa compradora como consecuencia de la fusin quedamuy diluda y es difcil de detectar.Schipper y Thompson[7] argumentan que para las empresas compradoras una fusin, en

muchas ocasiones, no es sino una fase ms de un proceso de repetidas adquisiciones. Portanto, el impacto fundamental de la fusin se habra producido en el momento del anuncio

del plan de adquisiciones. Asquith, Bruner y Mullins [8] estudiaron9 ms en detalle el efecto delas fusiones sobre las empresas compradoras y comprobaron que las fusiones son tambinbeneficiosas para ellas. Aunque la revalorizacin es menor que para las empresas vendedoras, lasempresas compradoras tambin ganan como consequencia de la fusin. En otro artculo posterior,Asquith, Bruner y Mullins [9] mostraron cmo la forma de pago tiene gran influencia en el resultadode la fusin. As, se registran descensos en la cotizacin de la empresa compradora cuando lasacciones se cambian por otras acciones, y se registran aumentos extraordinarios en la cotizacincuando las acciones se compran con por dinero efectivo.

EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE ADQUISICIONES

El primer estudio serio sobre adquisiciones fue realizado por Dodd y Ruback10 [10]. A pesar de queutilizaron datos mensuales, sus resultados son muy significativos y se contienen en la siguiente tabla:

9 Asquith y Mullins son profesores de la Harvard Business School. Bruner es profesor en la universidad de Virginia.

10 Dodd trabaja en la actualidad para un investment bank en Australia. Ruback ha sido durante varios aos profesoren el M.I.T. y desde 1986 es profesor en la Harvard Business School.

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REVALORIZACION PROMEDIO (%) EN EL PRECIO DE LAS ACCIONES COMO CONSECUENCIA DE UNAOFERTA PUBLICA DE ADQUISICION

12 meses Mes en que 12 mesesanteriores se produce posteriores

a la oferta la oferta a la ofertaAdquisiciones con xitoEmpresa compradora 11.66 2.83 NSEmpresa vendedora 8.79 20.58 NSAdquisiciones no consumadasEmpresa compradora 8.44 NS NSEmpresa vendedora NS 18.96 NS NS = No significativoFuente: Dodd, P., y R.S. Ruback, Tender Offers and Stockholder Returns: An Empirical Analysis, Journal of FinancialEconomics (1977), pginas 351-374.

Bradley [11] realiz un estudio similar al de Dodd y Ruback, pero utilizando cotizaciones diarias. Laoferta realizada por la empresa compradora es de media un 49% superior al precio de la accin 40 das

antes y un mes despus de consumada la oferta, la cotizacin de la empresa objetivo sigue siendo un36 % al precio de la accin 40 das antes. La empresa compradora experimenta un incremento anormaldel 4% en su cotizacin cuando la adquisicin es un xito y un descenso del 4% cuando la adquisicinno llega a trmino.Jarrell y Bradley [12] estudiaron el efecto de la regulacin sobre las ofertas pblicas de adquisicin.Los resultados que obtuvieron fueron:

PREMIUM PROMEDIO (%) Y ACCIONES ADQUIRIDAS EN OFERTAS PUBLICAS DE ADQUISICION

Premium promedio Porcentaje de accionesde la oferta (%) adquiridas (Promedio)

Periodo de las ofertasAntes de 1968 32.4 42

1968-1975 52.8 61Despus de 1975 73.1 72

Premium = [ Precio ofrecido/Precio de la accin 40 das antes de la oferta ] 1

Fuente: Jarrell, G., y M. Bradley, The Economic Effects of Federal and State Regulations of Cash Tender Offers,Journal of Law and Economics (1980), pginas 371-407

El progresivo aumento del premium promedio ofrecido se debe a la aparicin en los Estados Unidosde leyes federales y estatales que pretenden proteger al accionista y evitar abusos, las cuales hanalargado el tiempo preciso para concluir la oferta pblica y complicado el proceso. En concreto, lasmencionadas leyes requieren que la oferta pblica de adquisicin est abierta durante un periodo de 40das.Las empresas que son objeto de una oferta de adquisicin o de una propuesta de fusin parecen

presentar unas caractersticas comunes, que las convierten en un objetivo deseable para las empresascompradoras. Palepu [13 ], profesor del departamento de control de Harvard, en su estudio publicado

en 198611 detect las siguientes peculiaridades:- Muchas de las empresas adquiridas (o que fueron objeto de un intento de adquisicin noconsumado) obtenan sistemticamente, y durante al menos los cuatro aos previos a la adquisicin,peores resultados que empresas comparables que no fueron objeto de intentos de fusin oadquisicin. Este resultado es coherente con la hiptesis apuntada previamente de que las fusiones yadquisiciones se originan por la existencia de equipos directivos incompetentes.- Las empresas adquiridas que obtenan resultados similares a empresas comparables que no fueronobjeto de intentos de fusin o adquisicin (empresas en las que no se detecta incompetencia en elequipo directivo), tenan un desfase notable entre crecimiento y disponibilidades lquidas. Esto es,eran empresas con gran crecimiento, gran apalancamiento y poca liquidez, o por el contrario,empresas con bajo crecimiento, bajo apalancamiento y mucha liquidez. Estos resultados estn en lnea

11 El mencionado estudio procede de su tesis doctoral realizada en el Massachusetts Institute of Technology (MIT).

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con la hiptesis de que las fusiones y adquisiciones se originan por una mejora de la eficienciaconjunta, por el mejor aprovechamiento de recursos complementarios.- Las empresas adquiridas eran en general ms pequeas que empresas comparables que no fueronobjeto de intentos de fusin o adquisicin. Esto puede explicarse por el hecho de que es ms difcil

integrar una nueva organizacin cuanto mayor es su tamao.En el mismo estudio Palepu detecta que los intentos de fusin o adquisicin se reparten bastanteuniformemente entre todos los sectores, y que no existen "sectores de moda" en los que las fusiones oadquisiciones son ms frecuentes. La falacia del PER tambin es inconsistente con sus datos.

EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE VOTOS DE CENSURA EN LA JUNTA DEACCIONISTASPara que se produzca un cambio en la direccin y el control de una empresa, no es preciso que seproduzca una fusin o una adquisicin. El cambio en el consejo de administracin tambin puedeproducirse mediante una votacin en la junta de accionistas. Cabe prever que slo habr accionistasdisidentes cuando la marcha de la empresa no es todo lo buena que podra ser.Dodd y Warner[14] estudiaron el efecto en la cotizacin del anuncio de que en la prxima

junta general de accionistas se iba a presentar un consejo de direcin alternativo al actual.El efecto de dicho anuncio resulta ser de un incremento anormal en la cotizacin de un10.5% y dicho efecto es positivo tanto si finalmente cambia la direccin como si no.

EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE DIVERSAS ACCIONES DE LOS DIRECTIVOSDann y DeAngelo [15] estudian el efecto del acuerdo entre dos equipos directivos para cesar lasnegociaciones de fusin o para cesar una adquisicin. El acuerdo entre los directivos vieneacompaado por una disminucin en la cotizacin del 4.5% en el da en que es conocida la noticia.Bradley y Wakeman [16] estudian el efecto del "greenmail" (cuando los directivos de la empresatoman la decisin de comprar las acciones que posee un accionista que amenaza hacerse con el controlde la empresa) en el precio de las acciones. Lgicamente encuentran una disminucin anormal en elprecio de la accin del 13%, porque dichas acciones se compran pagando por ellas una cantidadsuperior al precio de mercado. Se produce un efecto de expropiacin del resto de los accionistas. Losnicos beneficiados de dicho proceso son los directivos (presuntamente ineficientes, o al menos,menos eficientes que los que les pretenden adquirir)que no pierden su empleo.Malatesta y Walkling [17] analizan la introduccin de "poisson pills' (medidas que hacen ms difcily costoso que una empresa sea adquirida por otra) y concluyen que dichas medidas son perjudicialespara los accionistas porque la cotizacin cae. De nuevo, los nicos beneficiarios de dichas medidasson los directivos que protegen su puesta de trabajo a expensas de los intereses de los accionistas.

LOS "GOLDEN PARACHUTS"Se denomina "Golden Parachut" a los acuerdos de compensacin para ejecutivos que pierden susempleos como consecuencia de takeovers o re-estructuraciones empresariales. En EEUU los "GoldenParachuts" suponen decenas de millones de pts en compensaciones para los directivos despedidos.Paradjicamente estos contratos pueden ser justificables desde el punto de vista de los accionistas

porque sirven para reducir los conflictos de intereses entre directivos y accionistas cuando seproducen takeovers, facilitando de esta manera cambios en la gestion y en la asignacin de recursosproductivos a usos ms eficientes. Dicho de otro modo, dichos contratos reducen el incentivo de losdirectivos a oponerse a una fusin o a una adquisicin. Los mercados de capital as lo interpretan, yaque Lambert y Larcker mostraron que la cotizacin de las acciones de aquellas empresas queintroducen contratos tipo "Golden Parachut" para sus directivos aumenta en promedio un 2.4% el dadel anuncio del contrato.La lgica detrs de los Golden Parachuts es simple. En el caso de una fusin, los accionistas estnimplcitamente pidiendo a los gerentes que negocien aquellos trminos de venta de las acciones quesean ms lucrativos (esto es, que permitan la entrada de un nuevo equipo directivo si es mejor y mseficiente). Para el ejecutivo una takeover supone unos elevados costes personales. Entre ellos, laprdida de poder y prestigio profesional, prdida del puesto de trabajo, abandonar empresas a las que

han dedicado un considerable nmero de aos, energias e ilusiones, etc. Los Golden Parachutssuavizan los costes personales derivados de una adquisicin para los directivos, de modo que no se

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opongan radicalmente al intento de adquisicin.

LOS MAL INTERPRETADOS TIBURONESHasta aqu hemos visto que los accionistas de una empresa salen beneficiados cuando su empresa esabsorbida por otra. Parece que los nicos perjudicados como consecuencia de la fusin/adquisicinson los directivos cesantes, que por otro lado son presuntos de ser ineficientes. Se suele denominartiburones a aquellas personas muy activas en el lado comprador del mercado de fusiones yadquisiciones. La palabra "tiburn" tiene una connotacin negativa hacia dichas personas. Sinembargo, por todo lo expuesto hasta ahora parece que los tiburones son unos agentes econmicosmuy deseables para la sociedad.Holderness y Sheeham estudiaron el efecto a corto y largo plazo de la presencia de los seis ms

famosos tiburones12 en el valor de las empresas. Compararon la variacin en el valor de dichas

empresas13 con el de otras en las que haba otros procesos de fusin y adquisicin y con empresasen las que no suceda ninguna pugna por el control. Los resultados fueron que la presencia de estostiburones produce una revalorizacin del valor de la empresa de ms del 6%, y esta revalorizacin semantiene transcurridos dos aos. Los denostados tiburones parecen tener una especial habilidad para

descubrir empresas ineficientes y mejoran la direccin de las empresas.Parece, pues, que los tiburones son unas personas que producen mejoras deseables en las empresas yque debieran contar con el reconocimiento de la sociedad.

FUSIONES Y MONOPOLIOLas fusiones y adquisiciones pueden tener aspectos negativos que han de ser ponderados por losagentes interesados por la operacin. Tambin conviene que existan disposiciones legales (oinstituciones especializadas) que prevengan abusos y situaciones injustas, por ejemplo, la mejora de laeficiencia con un coste desproporcionado para los trabajadores y consumidores afectados. Una deestas situaciones a prevenir se produce cuando todas las empresas suministradoras de un producto sefusionan y se convierten en un monopolista: el precio del producto aumenta (perjudicando a losconsumidores) y la cantidad producida generalmente disminuye (perjudicando a muchos empleadosque son despedidos).Muchos economistas argumentan que las fusiones aumentan invariablemente el poder de monopoliode las empresas. Si esto fuera as, cuando dos empresas se fusionan, el resto de las empresassupervivientes en el sector debera aumentar de valor. Stillman realiz este estudio y no encontrningn cambio apreciable en el valor del resto de las empresas.

CONCLUSIONParece deseable desde un punto de vista social que las empresas estn dirigidas por los equiposdirectivos y los consejos de administracin ms capaces. El cambio en el control de una empresa serealiza por medio de fusiones, adquisiciones y cambios en la estructura del consejo votados en elconsejo de administracin.La evidencia existente indica que dichos cambios son beneficiosos para las empresas y para lasociedad en general. Los nicos perjudicados por los cambios en el control son los directivos y

consejeros, pero lo son cuando aparece algn equipo directivo nuevo ms capaz que puede generarms riqueza con la empresa.Parece aconsejable el no tener una regulacin ( ha de existir un mnimo de regulacin que limite, entreotras cosas, el poder monopolista de las empresas ) que entorpezca innecesariamente estasoperaciones porque son beneficiosas en conjunto para accionistas y para la sociedad en general.

12 Los seis personajes son: Carl Icahn, Irwin Jacobs, Carl Lindner, David Murdock, Victor Posner y Charles Bluhdorn.

13 El estudio contempla 72 empresas en las que hicieron acto de presencia o asumieron el control los mencionadostiburones.

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