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2014

Anuario de Capital Riesgo

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ANUARIO DE CAPITAL RIESGO2014

Dirección y Coordinación

Prof. Dr. Rodrigo Recondo PorrúaInstituto de Capital Riesgo

Prof. Dr. Carlos Cuervo-ArangoUniversidad Nebrija

Instituto de Capital Riesgo

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Todos los derechos reservados. Quedan prohibidas sin la autorización previa y escrita de los titulares del copyright y/o de la sociedad editora, la reproducción total o parcial, por cualquier medio o procedimiento, con fines comerciales, de los contenidos de esta obra, así como la distribución, alquiler o préstamo de ejemplares de la misma.

El editor no se hace responsable de las opiniones de los autores de los trabajos publicados.

Anuario de Capital Riesgo® es una marca registrada de Anuario y Revista Española de Capital Riesgo, S.L.

Edita: Instituto de Capital RiesgoC / Princesa, 31-6º Dep. 628002 Madrid

Diseño, maquetación e impresión;Naturprint Comunicación Gráfica

Depósito Legal: M-18452-2015ISSN: 2444-2259

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Colaboran en esta edición del Anuario de Capital Riesgo 2014

Javier AmanteguiSocio. Clifford Chance

Ori AssaAsociado. Latham & Watkins

Samir AzzouziAbogado. Clifford Chance

Javier BeltránAsociado Senior. Osborne Clarke

Ana Belén CampuzanoCatedrática de Derecho Mercantil

Universidad CEU San Pablo

Carlos Cuervo-ArangoProfesor Universidad Nebrija

Manuel DeóSocio. Latham & Watkins

Miguel FernándezEconomista del Servicio de Estudios

Instituto de Crédito Oficial

Ángel GarcíaSocio. Osborne Clarke

Thais GarciaAbogado. Clifford Chance

Carlos GómezEconomista del Servicio de Estudios


Alfonso Martínez-EchevarríaCatedrático de Derecho Mercantil

Universidad CEU San PabloSocio. Martinez-Echevarría Abogados

Blanca NavarroJefa del Área del Servicio de Estudios


Isabel de NoriegaAsociado. Osborne Clarke

Reyes PaláCatedrática acreditada de Derecho Mercantil

Universidad de Zaragoza

Juan Luis PulidoCatedrático de Derecho Mercantil

Universidad de CádizSocio Martínez-Echevarría Abogados

Rodrigo RecondoPresidente Instituto de Capital Riesgo

Miguel Recondo ZabalaEditor del Boletín Capital Riesgo

Instituto de Capital Riesgo

Susana de los RíosDepartamento de Gestión Financiera

Facultad de CC.EE. EE.Universidad Pontifica de Comillas

Isabel RodríguezSocia. Private Equity.

King & Wood Mallesons

Rocío Sáenz-DíezDepartamento de Gestión Financiera

Facultad de CC.EE. EE.Universidad Pontifica de Comillas

Lourdes VargasAsociado Senior. Osborne Clarke

Leticia ViedmaAsociada. Latham & Watkins

desea dejar constancia expresa de su reconocimiento al Grupo ICO y en particular a la Fundación ICO, a su Servicio de Estudios y a AXIS Participaciones Empresariales SGEIC, S.A por el impulso, ayuda y apoyo económico prestados

para la producción de este Anuario de Capital Riesgo que se edita por primera vez en España

asimismo queremos hacer público nuestro agradecimiento a las siguientes firmas cuyo patrocinio ha contribuido de forma determinante a la elaboración de este Anuario

especialmente, y como esponsor principal, a

y también, como co-patrocinadores, a

Law Firm of the Year in Europe (Fund Formation) - Private Equity International Awards

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ÍNDICE / INDEX

Presentación 7

Resumen Ejecutivo / Executive Summary 9

PRIMERA PARTE / PART ONE

REFORMAS LEGISLATIVAS CON EFECTOS EN EL CAPITAL RIESGO EN 2014(LEGAL REFORMS IN PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL IN 2014)

Ley 22/2014: el nuevo marco normativo del capital riesgo español (Act 22/2014: The new legal framework of private equity in Spain)

Javier Amantegui, Samir Azzouzi y Thais García 67

Alternativas a la financiación bancaria en el nuevo régimen de fomento de la financiación empresarial: el acceso a los SMN y el tránsito a los mercados secundarios de valores. Las plataformas de financiación participativa (Non-bank alternatives in the new Spanish regulation on the promotion of firm´s financing: trading through MTFs and the access to Regulated Markets. The crowdfunding)

Reyes Palá Laguna y Carlos Cuervo-Arango Martínez 83

Las oportunidades del capital riesgo en la legislación de insolvencia (Venture capital opportunities in the insolvency law)

Ana Belén Campuzano 115

Oportunidades de inversión: adquisiciones de empresas a través de acuerdos de refinanciación homologables judicialmente (Investment Opportunities: Acquisitions of companies through refinancing arrangements approved by the court)

Ángel García, Javier Beltrán, Lourdes Vargas e Isabel de Noriega 135

SEGUNDA PARTE / PART TWO

ACONTECIMIENTOS RELEVANTES PARA EL CAPITAL RIESGO EN 2014 (MAJOR DEVELOPMENTS IN PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL IN 2014)

Fond-ICO Global: primer balance de actividad (Fond-ICO Global: First investment activity report)

Rodrigo Recondo Porrúa 157

El capital riesgo en España: evolución y retos. La aparición de Fond-ICO Global (Venture capital in Spain: recent evolution and challenges. Fond-ICO Global)

Blanca Navarro, Carlos Gómez y Miguel Fernández 171

Claves para el éxito de las iniciativas públicas en el sector del capital riesgo: análisis de Fond-ICO Global (Key factors for the success of public sector initiatives in the private equity industry: analysing Fond-ICO Global)

Susana de los Ríos Sastre, Isabel Rodríguez García y Rocío Sáenz-Diez Rojas 191

Los Fondos de Activos Bancarios (FAB) (Banking Assets Funds (FAB)

Alfonso Martínez-Echevarría y García de Dueñas y Juan Luis Pulido Begines 219

Las operaciones “dual-track” como estrategia de desinversión: salida a bolsa y venta privada (Dual-track transactions as a divestment strategy: IPO and M&A)

Ori Assa, Manuel Deó y Leticia Viedma 241

TERCERA PARTE / PART THREE

LA ACTIVIDAD DEL MERCADO ESPAÑOL DE CAPITAL RIESGO EN 2014 (PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL ACTIVITY IN SPAIN 2014)

El mercado del capital riesgo en España 2014 (Private Equity & Venture Capital Spanish Market. Survey 2014)

Miguel Recondo Zabala y Rodrigo Recondo Porrúa 257

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Presentación

Presentación

La Fundación ICO y el Instituto de Capital Riesgo (INCARI) lanzan esta publicación tras constatar que era necesaria una reflexión cualitativa que se realizara de forma colectiva y periódica en torno a esta modalidad de financiación alternativa, cuya promoción cobra especial sentido e interés en una economía empresarial que como la española adolece de un elevado grado de bancarización.

Para la Fundación ICO el interés por el desarrollo de este trabajo es doble. Por un lado, se adentra en el análisis compartido con expertos y “practitioners” de un instrumento cuyo papel primordial en el desarrollo del tejido económico español que ya reconoció el ICO en 1986 cuando creó la primera operadora del sector, hoy denominada AXIS y en la que participa al 100%. Este reconocimiento continúa y quedó plasmado con la creación en 2013 de FOND-ICO Global, que se ha convertido en pieza clave de la recuperación del sector del Capital Riesgo en España. Por otro lado, La Fundación ICO continúa impulsando con este proyecto, en colaboración con INCARI, un eje primordial para la consecución de sus fines fundacionales que es la promoción del conocimiento en el ámbito de actuación del propio ICO y de Axis. El Anuario de Capital Riesgo no es un ejemplo aislado de este empeño. La Cátedra Fundación ICO Pyme, el Anuario de la Competencia y el Anuario del Euro son, entre otros, muestra del trabajo para fortalecer el debate al que la Fundación quiere contribuir para generar recomendaciones de calado en la política económica.

INCARI es una institución privada, de carácter académico, constituida como Asociación sin ánimo de lucro y promovida e impulsada por un conjunto de profesionales del derecho y de las finanzas, que en buen número de casos, aúnan esta condición con la de docentes universitarios que, por razones de trabajo, conviven habitualmente con el capital riesgo. Entre sus principales finalidades se halla el fomento del estudio, la investigación y la difusión del conocimiento y de la información en relación con el capital riesgo, private equity y finanzas corporativas. La elaboración, en colaboración con la Fundación ICO, del primer anuario español de capital riesgo, encuentra un perfecto acomodo en esta línea de actuación y responde plenamente a uno de sus objetivos fundacionales.

En este primer Anuario de Capital Riesgo 2014 recogemos una estructura que esencialmente se repetirá en las siguientes ediciones y que consta de dos partes centrales. Una, la que revisa desde un ángulo doctrinal toda la actualidad normativa y el desarrollo de iniciativas que irrumpen en el mercado. Con este contenido se aportan las claves para analizar los cambios en el escenario y prever impactos posteriores que permitirán, a su vez, establecer hitos para reflexionar sobre la trayectoria del capital riesgo en los próximos años. Para su elaboración hemos contado con las visiones expertas de diversos ámbitos, el legal, el académico, el de las operadoras privada y pública, esperando así ofrecer una valoración multidisciplinar enriquecedora.

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Presentación

Otra parte clave de la estructura presenta el estado de la industria en 2014 volcando para el lector un resumen cuantitativo de los hechos ocurridos en el mercado, ordenados en las categorías de inversores y operaciones y capturando diferentes rankings para una mejor visualización de volúmenes y segmentación del mercado de capital riesgo del año. A todos los expertos que han hecho posible este excelente trabajo, la dirección, los autores y los técnicos detrás de la publicación final, les agradecemos su dedicación y su voluntad de compartir su conocimiento y buen hacer.

Esperamos que se cumpla el objetivo de esta publicación, el de invitar a la reflexión sobre una vía alternativa de financiación cuya participación en el desarrollo de nuestro tejido económico está aumentando progresivamente. Si, a medio y largo plazo, logramos que esto redunde en el impulso de nuevas iniciativas y la mejora de las políticas que potencien el sector veremos cumplidas nuestras expectativas.

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Resumen EjecutivoInstituto de Capital Riesgo

El año 2014 ha sido un año especialmente relevante para el mundo del capital riesgo, y ello desde una doble perspectiva, regulatoria y operativa.

De una parte y desde un punto de vista normativo, el ejercicio 2014 nos ha traído, casi justo antes de su cierre, la Ley 22/2014, de 22 de noviembre, que reforma el marco y el régimen jurídico del capital riesgo, nos dejó muy avanzada la discusión y tramitación parlamentaria de la Ley de fomento de la financiación empresarial, Ley 5/2015, que finalmente vio la luz poco después, el 5 de abril del presente año y finalmente nos abrumó –hay que decirlo– con tres por no decir cuatro nuevas reformas de la Ley Concursal que se concretaron en el RDL 11/2014 de medidas urgentes en materia concursal, el RDL 4/2014 por el que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de la deuda empresarial, luego convalidado por Ley 17/2014, del mismo nombre, y ya en 2015, el RDL 1/2015 de mecanismo de segunda oportunidad.

De otra parte, y en un plano más propiamente operativo, en el año 2014 hemos sido testigos de algunos acontecimientos especialmente relevantes para el capital riesgo de los que sin duda el de mayor impacto, ha sido la concreción mediante el anuncio y adjudicación de las primeras convocatorias, de la decisión adoptada desde el sector público estatal de participar activamente en el mercado del capital riesgo, a través del lanzamiento de Fond-ICO Global, un fondo de fondos llamado a actuar de catalizador y palanca en el proceso de fundraising en el ámbito del capital riesgo, cuya gestión ha quedado encomendada a AXIS. Adicionalmente no podemos pasar por alto y han reclamado igualmente nuestra atención otros sucesos de singular importancia como han sido el cierre de los primeros fondos de activos bancarios y sus efectos en el mercado de capital riesgo, y la constatación de que la Bolsa española también es capaz funcionar como cauce de desinversión para el capital riesgo.

A. Esta doble actuación, regulatoria y operacional, ha de encuadrarse e interpretarse principalmente –aunque no exclusivamente, como se verá– como la respuesta del sector público estatal para superar, o paliar al menos, las negativas consecuencias derivadas de un escenario de restricción y encarecimiento del crédito de origen bancario, fruto a su vez de la crisis desatada en el 2007 y que –resulta ya ocioso recordarlo– sigue afectando de manera especialmente intensa a la pequeña y mediana empresa española cuya economía, como también es bien sabido, adolece de un elevadísimo grado de bancarización o dependencia del crédito bancario en particular.

La intervención de los poderes públicos está pues ordenada en primer término, a impulsar la diversificación de las fuentes de financiación empresarial y a potenciar

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Instituto de Capital RiesgoResumen Ejecutivo

el desarrollo de nuevas y viejas fuentes de financiación alternativa, debiendo de buscarse su origen en el año 2012, primero, en el Debate de la Nación de 20 de febrero, donde ya se anticipó la futura puesta en marcha de un Plan de Estímulo Económico y Apoyo al Emprendedor que incluía, en particular, entre otras medidas, el impulso de la desintermediación bancaria, el apoyo al capital riesgo y la flexibilización en el acceso a los mercados de capitales, incluyendo la puesta en marcha en el marco del Mercado Alternativo Bursátil (MAB), de un Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF) que efectivamente se concretó y cristalizó en 2013.

Con posterioridad, en julio de este mismo año, estos mismos objetivos quedaron plasmados en Memorando de Entendimiento entre la Comisión Europea y España sobre condiciones de Política Sectorial Financiera, hecho en Bruselas y Madrid el 23 de julio de 2012, donde se recoge en su apartado nº 27 que “Debe fomentarse la intermediación financiera no bancaria. A la luz de la considerable dependencia de la economía española de la intermediación bancaria, las autoridades españolas prepararán, antes de mediados de noviembre de 2012, propuestas para fomentar la intermediación financiera no bancaria, incluida la financiación del mercado de capitales y el capital riesgo”.

B. Ahora bien, junto a este objetivo principal de carácter financiero, cabe señalar al menos otros dos de especial relevancia.

B.1. El primero tiene que ver con el hecho de nuestra pertenencia a la Unión Europea donde, desde 1985, se viene trabajando en la armonización del régimen legal aplicable en los distintos países comunitarios a las Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) en vista de hacer además posible la libertad de comercialización de las mismas en el ámbito comunitario (“pasaporte comunitario”). A tal efecto se adoptó entonces una primera Directiva 85/611/CE comprensiva de un Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS), posteriormente modificada en 2001 y 2002, hasta llegar en 2009 a un texto refundido contenido en la Directiva 2009/65/CE (“Directiva UCITS IV” o simplemente “Directiva UCITS”), que se transpuso al ordenamiento español en 2011, modificando la Ley 35/2003 de IIC.

Con ello puede decirse que al día de hoy contamos con un marco legal europeo armonizado en el ámbito de la inversión colectiva, aunque ha de observarse que éste alcanza exclusivamente a las IIC de tipo abierto que, por hallarse preferentemente dirigidas hacia los inversores minoristas y orientarse más a la rentabilización del ahorro público que a su canalización hacia el mundo empresarial, no pueden propiamente considerarse como una fuente de financiación empresarial alternativa.

Con el fin de continuar con el proceso de armonización de las restantes IIC no armonizadas por la Directiva UCITS, se adoptó en 2011 la Directiva AIFM (Alternative Investment Funds Managers) - o también Directiva GFIA (Gestores de Fondos de Inversión Alternativa) - que afecta fundamentalmente a las IIC de tipo

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cerrado, y en particular, bajo determinadas circunstancias, a los Fondos de Capital Riesgo y también, aun cuando en algún caso pudieran tener la consideración de IIC abiertas, a los Hedge Funds y a los Fondos Inmobiliarios.

La transposición (tardía) de la Directiva GFIA constituye el segundo gran objetivo de la Ley 22/2014 de entidades de capital riesgo, que contiene asimismo como no podía ser de otra manera, una mera referencia a los fondos de capital riesgo europeos (FCRE) y a los fondos de emprendimiento social europeos (FESE) que, al estar regulados por los Reglamentos europeos 345/2013 y 346/2013 respectivamente, son de aplicación directa y, a diferencia de la Directiva GFIA, no necesitan transposición, ni de otro lado, tampoco se centran en la regulación de los gestores sino en la de los vehículos de inversión.

B.2. El segundo de los objetivos perseguidos por la acción del Gobierno plasmada en el impulso normativo anteriormente mencionado, se encuentra asociado al fenómeno conocido como “shadow banking”, y es que el contexto de restricción crediticia ha tenido como efecto colateral el haber propiciado y alentado el desarrollo de nuevas iniciativas financieras por parte de entidades no bancarias que han visto una oportunidad de negocio allí donde la banca tradicional había dejado de dar respuesta a las necesidades empresariales.

Es así que han surgido y se han ido desarrollando en la práctica, un conjunto de productos y servicios financieros que han ido conformando esta “banca en la sombra”, cuyas principales manifestaciones se han concretado en la reorientación de viejos operadores no bancarios como algunas compañías aseguradoras y la aparición de nuevos operadores no bancarios, como fondos de inversión, ofreciendo en ambos casos, directamente o a través de vehículos especializados, líneas de factoring, descuento de pagarés y efectos comerciales, anticipo de facturas, confirming, préstamos para circulante, etc.

Pero paralelamente a las voces que abogaban por una cierta desbancarización de las finanzas empresariales a través del desarrollo de fuentes de financiación alternativa, se han alzado otras alertando de los riesgos que pueden derivar de estas prácticas no reguladas y que podrían conducir a una nueva crisis financiera.

Con el fin de evitar riesgos mayores en el futuro y asegurar un nivel de protección adecuado a inversores y usuarios, los poderes públicos han iniciado la regulación de algunas de estas prácticas financieras y en este contexto ha de situarse también la Ley 5/2015 de Fomento de la Financiación Empresarial, en la parte correspondiente a la financiación colectiva, participativa o crowdfunding, donde se regula una de las iniciativas financieras posiblemente más novedosas y con mayor potencial de crecimiento en nuestros días, y consistente en la puesta en comunicación, mediante la utilización de plataformas en internet que actúan de intermediarios, a demandantes y oferentes de recursos financieros en vista de financiar un determinado proyecto empresarial.

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C. El Anuario que hoy presentamos aborda en profundidad todas estas cuestiones y lo hace desde una perspectiva doctrinal y académica, en la línea de otros anuarios también promovidos y respaldados por la Fundación ICO – como el de la Competencia y del Euro - y que ya cuentan con la tradición y veteranía que este Anuario de Capital Riesgo que hoy se estrena, también aspira y espera alcanzar un día.

El Anuario se ha estructurado en tres partes. Las dos primeras se corresponden con lo expuesto hasta hora y abordan, desde la reflexión teórica, el análisis tanto de las reformas e iniciativas legislativas como la participación directa del sector público como Limited Partner en los procesos de capital riesgo, junto a la atracción que para determinados inversores en este ámbito han generado los innovadores fondos de activos bancarios y sin olvidar la virtualidad del mercado de capitales español para canalizar, mediante OPVs, determinadas desinversiones de capital riesgo. Finalmente y como por otro lado no podía ser menos en todo Anuario, se pasa revista en una tercera parte, a la actividad del capital riesgo en España en 2014 y se hace un breve balance de los principales acontecimientos acaecidos en el sector, principalmente en relación con las inversiones y los inversores y sus asesores.

1. Las reformas legislativas con efectos en el capital riesgo en 2014

El primer bloque del Anuario está dedicado al estudio tanto de la nueva Ley de Capital Riesgo, como de la de Fomento de Financiación Empresarial a las que se añade en tercer lugar la Ley Concursal cuyas sucesivas reformas, han ido abriendo paso y propiciando la aparición de nuevas oportunidades para que el capital riesgo despliegue su virtualidad en el ámbito de las crisis empresariales que han terminado desembocando en la apertura de procesos concursales y pre-concursales.

1.1 Ley 22/2014 por la que se regulan las Entidades de Capital Riesgo y otras entidades.

En cuanto a la Ley 22/2014, el análisis ha corrido cargo de un equipo de Clifford Chance, pilotado por Javier Amantegui quien ha estado flanqueado por Samir Azzouzi y Thais Garcia.

En este punto, no podemos olvidar ni dejar de referirnos a los primeros ensayos regulatorios incorporados en el RDL 1/1986, de medidas administrativas, financieras, fiscales y laborales, luego modificado por el RDL 7/1996 sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de la actividad económica, así como al régimen tributario específico contenido en la normativa fiscal reguladora del Impuesto sobre Sociedades, pero lo cierto es que hemos debido de esperar hasta el año 1999 para disponer con la Ley 1/1999, reguladora de las Entidades de Capital Riesgo y de sus sociedades gestoras, de una primera ley integral sobre capital riesgo, que fue luego parcialmente desarrollada por la Orden Ministerial de 17 de junio del mismo año, y sustituida por la Ley 25/2005 que ahora deroga la ya vigente Ley 22/2014 por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado.

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La nueva Ley constituye así nuestro tercer ejercicio regulatorio de la actividad de capital riesgo y responde primordialmente, tal y como señalan los autores, a un doble objetivo.

De una parte, a la necesidad de adaptar el régimen español a la nueva normativa de la Unión Europea mediante la transposición, en particular, de la Directiva 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 8 de junio de 2011, relativa a los fondos de inversión alternativa (“AIFMD”) y que constituye una de las respuestas a la crisis financiera de 2008 y refleja asimismo la voluntad política de armonizar la regulación de las gestoras de fondos de inversión alternativa por las implicaciones que su actividad puede tener en el mercado financiero.

De otro lado, la nueva Ley persigue también solventar un desequilibrio histórico del sector del capital-riesgo español, tradicionalmente más centrado en empresas en fase de consolidación, y fomentar un crecimiento equilibrado del sector en el ámbito de las pequeñas y medianas empresas (pymes), y en este contexto, y a la luz del marco legal introducido por los Reglamentos del Parlamento Europeo y del Consejo 345/2013/UE y 346/2013/EU, de 17 de abril de 2013, sobre los fondos de capital-riesgo europeos y sobre los Fondos de Emprendimiento Social Europeo, introduce en el ordenamiento jurídico español una nueva figura, las entidades de capital-riesgo-pyme.

En relación ya con el contenido que la Ley 22/2014 incorpora, cabe destacar en primer lugar, la introducción de una nueva terminología, ausente en los textos anteriores y que caracteriza a las Entidades de Capital Riesgo (ECR) como Entidades de Inversión Colectiva de tipo Cerrado (EICC) las cuales, por contraposición a las de tipo abierto, son, como es sabido, Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) en las que el inversor no tiene individualmente liquidez inmediata, no pudiendo solicitar el reembolso con cargo a los activos de la entidad antes del inicio de la fase de liquidación o disolución (Reglamento Delegado UE 694/2014) o también por haber suscrito un compromiso de inversión que le impide solicitar el reembolso de su participación hasta pasado un plazo (típicamente 5 años).

En este sentido, la nueva Ley caracteriza la inversión colectiva de tipo de cerrado en atención a la política de desinversión de sus socios, que debe de cumplir con los requisitos de simultaneidad y proporcionalidad, y dentro de esta categoría las ECR quedan adicionalmente tipificadas en base a su objeto, que debe de consistir en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas consideradas “admisibles” o “aptas”, esto es, de naturaleza no inmobiliaria ni financiera y que, en el momento de la toma de participación, no coticen en bolsa o en un mercado regulado equivalente de la Unión Europea o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE).

Destaca también respecto de la normativa anterior, la eliminación de las figuras de entidad de capital-riesgo de régimen simplificado y de régimen común, la introducción de un tipo especial de ECR como es la “entidad de capital-riesgo-Pyme” (ECR-Pyme) y la sustitución de las antiguas sociedades gestoras de entidades de capital riesgo por las nuevas Sociedades Gestores de Entidades de tipo Cerrado (SGEIC)

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Los abogados de Clifford Chance analizan en su trabajo tanto el alcance de la nueva norma desde un punto de vista subjetivo, puntualizando el tipo de entidades a las que ésta se aplica, como los aspectos más destacables de su régimen de inversión, llamando en especial la atención acerca de la flexibilización de los coeficientes de inversión obligatoria y el mayor grado de concreción del nuevo texto en lo relativo a las reglas de cálculo del activo computable que queda definido como el resultado de sumar el importe de patrimonio neto, los préstamos participativos recibidos y las plusvalías latentes netas de efecto impositivo, con los ajustes que en el futuro prevea el Ministro de Economía y Competitividad o la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

Tampoco escapan a su completa revisión, las condiciones de acceso a la actividad de ca-pital riesgo que quedan ahora considerablemente suavizadas al haberse eliminado casi por completo, el régimen de intervención administrativa de la CNMV que queda ahora limitado a las sociedades gestoras y a las sociedades de capital riesgo autogestionadas, mientras que la constitución de fondos y sociedades de capital riesgo cuya gestión haya sido delegada a una sociedad gestora previamente autorizada sólo será objeto de regis-tro ex post.

Por el contrario, la nueva Ley, en línea con los objetivos marcados por la AIFMD y con el objetivo de crear mecanismos de control más sólidos, endurece los requisitos que deberán cumplir las nuevas SGEIC para obtener su autorización, los cuales son asimismo analizados con el necesario detalle.

En cuanto a la comercialización para el levantamiento de Fondos, cuyo análisis llevan a cabo los autores de manera detallada, señalan que las reglas no son totalmente uniformes, al no haberse transpuesto de forma homogénea en los distintos países miembros, habiendo conducido a un mosaico de requisitos que está causando trastornos en los procesos de captación de inversores pues estos difieren, dependiendo de si la gestora y/o los fondos están sitos en la UE, del tipo de sociedad gestora y de si el inversor es un inversor profesional, semi-profesional o minorista.

Finalmente y como novedades de especial interés y transcendencia, se pasa revista (i) a la figura del depositario, cuyo régimen jurídico queda remitido a lo contenido en la Ley 35/2003 de IIC e imponiéndose a las SGEIC la designación de uno para cada ECR que gestionen (ii) a la política de remuneraciones que las SGEIC deberán establecer para sus altos directivos y responsables de riesgos y control, las cuales habrán de resultar acordes con una gestión racional y eficaz de los riesgos (iii) a las obligaciones de transparencia particularmente en relación con la adquisición de participaciones significativas y con el llamado asset stripping, lo que comporta de una parte, la obligación a cargo de la SGEIC, de notificar a la CNMV, cualquier participación significativa superior al 10% que sus ECR gestionados adquieran o transmitan en sociedades no cotizadas, y de otra, la imposición de limitaciones durante los 24 meses siguientes a la toma de participación, en materia de reducciones de capital, adquisición o amortización de acciones propias o distribución de dividendos bajo determinadas circunstancias, todas ellas encaminadas a evitar repartos especulativos de los activos de la empresa no cotizada en cuestión (asset stripping), y a (iv) las nuevas competencias delegadas en la CNMV en materia

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de normas de conducta, régimen de supervisión inspección y sanción, de entre las que destacan las relativas al análisis y supervisión de los límites al apalancamiento de las entidades sujetas que puedan generar un riesgo sistémico en el sistema financiero, o riesgos de perturbación de los mercados o para el crecimiento a largo plazo de la economía y la vigilancia de la adecuación de los procesos de evaluación crediticia de las SGEIC.

1.2 Ley 5/2015 de Fomento de la Financiación Empresarial

Por lo que respecta a la Ley 5/2015, han sido los profesores Reyes Palá, de la Universidad de Zaragoza, y Carlos Cuervo-Arango, de la Universidad de Nebrija, a quienes ha correspondido el análisis de sus contenidos.

1.2.1 El acceso a los SMN y el tránsito a los mercados secundarios oficiales de valores.

Al igual que Ley 22/2014 de Entidades de Capital Riesgo, que acabamos de comentar brevemente, también debe de encuadrarse la Ley 5/2015 de Fomento de la Financiación Empresarial (LFFE), en el contexto de la promoción de nuevas formas de financiación más centradas en la actuación de los mercados que en la tradicional actividad bancaria de intermediación en el crédito indirecto.

Esta norma, publicada en 2015 pero gestada y tramitada parlamentariamente durante el año 2014, constituye el objeto del estudio de la Catedrática de la Universidad de Zaragoza, Reyes Palá, en la parte del artículo que en coautoría con el Profesor Carlos Cuervo-Arango, publicamos en este Anuario, y que versa sobre el acceso a los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) y el tránsito a los mercados secundarios oficiales de valores.

Los mercados de capitales han sido junto con la Banca, la otra fuente de financiación tradicional en el mundo empresarial pues como es bien sabido, la Bolsa, no solo proporciona – en su faceta de mercado secundario o de negociación - liquidez a los accionistas facilitando mediante compraventa la adquisición derivativa de los instrumentos financieros, sino que también es un mercado primario o de emisión, donde las empresas pueden financiarse a través de OPS o ampliaciones de capital, o emitiendo y colocando emisiones de deuda, captando así los recursos financieros que precisan para financiar su crecimiento.

Sin embargo la Bolsa no ha sido, y no es, un recurso fácilmente accesible para la Pyme habida cuenta – entre otras razones de carácter más bien subjetivo - de las barreras de entrada que comporta la admisión a cotización, y es por ello que los poderes públicos han tratado de colmar esta insuficiencia, adoptando medidas varias orientadas a favorecer y facilitar el acceso a estos mercados.

En esta línea se inscribe la reforma operada por la Ley 47/2007, por la que se modifica la Ley del Mercado de Valores de 1988, para transponer entre otras, la Directiva 2004/39/EC de Mercados de Instrumentos Financieros (Markets in Financial Instruments Directive),

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más conocida como MiFID, especialmente en la parte en la que modifica el titulo XI para autorizar y regular como nuevos sistemas de negociación, en convivencia con los mercados regulados o mercados secundarios oficiales, los sistemas multilaterales de negociación (SMN) y los bilaterales de internalización sistemática.

A esta configuración responden en nuestro mercado, tanto LATIBEX como el todavía relativamente reciente Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF, 2013), pero sobre todo el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) cuya creación fue autorizada por el Consejo de Ministros en diciembre 2005, pensando inicialmente en las SICAVs, (Sociedades de Inversión de Capital Variable) que abandonarían, de esta manera, el primer mercado donde cotizaban en el sistema de corros, pero que se extendió con posterioridad (2009) a otras compañías de pequeña capitalización.

La Ley 5/2015 introduce en nuestro derecho financiero, entre otras reformas asociadas a las posibilidades y requisitos de emisión de deuda y a la titulación de activos que afectan a la ley de Sociedades de Capital y a la Ley del Mercado de Valores, algunas que afectan directamente al MAB, de cuyo análisis se ocupan los profesores Palá y Cuervo-Arango, llamando en primer lugar nuestra atención acerca de la Directiva 2014/65/UE conocida como MiFID II y que derogará la MiFID I con efectos desde el 3 de enero de 2017.

La novedad de MiFID II reside en el reconocimiento de los “Sistemas Organizados de Contratación” (SOC) u “Organised Trading Facility” (OTF) , todavía no reconocidos por la LMV y que se configuran como una nueva categoría de sistemas o plataformas de nego-ciación o contratación que - a diferencia de los mercados no organizados u OTCs (Over The Counter), en los que no existen normas regladas y las condiciones de negociación se fijan libremente por las partes - quedan definidos por exclusión, como plataformas multilaterales que no tienen la condición de mercado regulado ni de SMN, en las que se negocian valores de renta fija y productos financieros, pero no valores de renta variable.

De la supervisión de estos nuevos mercados, como de los SMN en general, la CNMV es sin lugar a dudas el organismo responsable, y en este punto y frente a algunas otras opiniones que limitan - en relación con el MAB en su segmento de empresas en expansión, y la información que remiten las entidades en él cotizadas - la función de supervisión de la CNMV a la entidad rectora del SMN, se expresa con rotundidad la Profesora Palá al afirmar no compartir esta opinión pues, “no puede admitirse que el supervisor deje de ejercer sus funciones sobre la base de que es la sociedad rectora del SMN la obligada a supervisar el buen funcionamiento del mercado y por ello, si no recibe información por parte de la misma acerca de posibles incumplimientos de la LMV en el SMN, poco o nada puede hacer al respecto. […] Una cosa es que la sociedad rectora del MAB realice la función de supervisión de la información y otra que la CNMV no cumpla con su misión de velar por la transparencia de los mercados, la formación de los precios y la protección de los inversores, sin que pueda limitarse simplemente a supervisar a la entidad rectora del SMN pues las normas de abuso de mercado son también aplicables a los SMN.

En este contexto y para despejar toda duda la LFFE introduce nuevos supuestos de infracciones muy graves y graves de las personas físicas y jurídicas incluyendo

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los miembros del sistema, los emisores de instrumentos financieros admitidos a negociación, los asesores registrados y cualquier otra entidad participante en aquellos, por el incumplimiento de las normas por haber puesto en grave riesgo la transparencia e integridad del mercado, o por haber causado un daño patrimonial a una pluralidad de inversores. Adicionalmente la LFFE impone a las entidades rectoras la obligación de remitir con carácter trimestral a la CNMV información sobre sus actuaciones en materia de supervisión del SMN comunicando asimismo todo incumplimiento significativo de sus normas o toda anomalía en las condiciones de negociación o de actuación que pueda suponer abuso de mercado.

En otro orden de cosas y aunque en la práctica hoy por hoy esta disposición parece tener mayor virtualidad, la LFFE también modifica la LMV al establecer un tránsito obligatorio de la sociedad cotizada en el SMN a las Bolsas de Valores si concurre en particular la circunstancia de que sus acciones hayan alcanzado una capitalización superior a los quinientos millones de euros durante un periodo continuado que exceda de seis meses. De esta obligación quedaría exceptuadas en las condiciones que la CNMV determine las sociedades de naturaleza estrictamente financiera o de inversión, como las SICAVs, SILs, ECRs y SOCIMIs.

Concluyen esta parte de su trabajo los autores con una referencia a una nueva subcategoría dentro de los SMNs que recoge MiFID II en un intento de facilitar el acceso a la Pyme a los mercados de valores. Esta nuevo sistema giraría bajo la denominación de “Mercados de PYME en expansión” o “Mercados junior” y estarían centrados en emisores pequeños y medianos con una capitalización no superior a los 200 mil euros que como es sabido resulta muy inferior a la más pequeña de las que cotizan actualmente en el MAB

1.2.2 Las plataformas de financiación participativa

Como su propio nombre indica, el anglicismo comúnmente aceptado, crowdfunding, alude a la financiación por la multitud, o a la financiación colectiva, o participativa.

El crowdfunding es una fórmula o modalidad de financiación alternativa y emergente, que gracias a las redes electrónicas y de telecomunicación que conforman la llamada Sociedad de la Información, especialmente internet y las redes sociales, conecta a través de una plataforma electrónica en internet, a aquellas personas que quieren invertir, prestar o donar dinero, con aquellos otros que necesitan recursos económicos para financiar un determinado proyecto empresarial o sin ánimo de lucro.

En su actual fase de desarrollo, el crowdfunding se halla sustancialmente centrado en la financiación de proyectos de pequeña dimensión o de empresas pequeñas, típicamente en fases muy tempranas de desarrollo, con frecuencia start-ups, de base tecnológica que no tienen capacidad de acceso al mercado de capitales y/o experimentan especiales dificultades de acceso a la financiación bancaria especialmente en el actual entorno de restricciones crediticias. Su volumen resulta todavía modesto, como así atestiguan los datos facilitados por Asociación Española de Crowdfunding que sitúa en unos 62 M€ el mercado en España en 2014, frente a los 154 M€ de Francia o a los 140 M€ de Alemania,

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como parte de los 3.000 M€ que se estima se habrían movido en el conjunto de la Unión Europea.

Sin embargo existe un amplio consenso en cuanto a su enorme potencial y rápido ritmo de crecimiento, lo que explica la preocupación por parte de los poderes públicos en aportar un principio de protección a los inversores en este novedoso mercado, sensible a los riesgos derivados de posibles conductas fraudulentas, y que hasta la fecha carecía regulación específica, lo que obligaba a acudir, en conexión con determinadas normas particulares en función del modelo de crowdfunding de que se trate (compraventa, préstamos participativos, sociedades de capital, mercado de valores e incluso de capital riesgo) y por asimilación al comercio electrónico, a su específica normativa reguladora encarnada en el caso español en la Ley 34/2002 de Servicios de la Sociedad de la Información (LSSI) que incorpora la Directiva 2000/31/CE del Parlamento Europeo y del Consejo sobre determinados aspectos de la sociedad de la información, en particular el comercio electrónico (la “Directiva de Comercio Electrónico”).

A esta preocupación responde la Ley 5/2015 de fomento de la financiación empresarial que dedica su Título V a regular las plataformas de financiación participativa las cuales como lúcidamente señalan los profesores Reyes Palá y Carlos Cuervo-Arango en el trabajo que publicamos en este Anuario bajo el título “Alternativas a la financiación bancaria en el nuevo régimen de fomento de la financiación empresarial: el acceso a los SMN y el tránsito a los mercados secundarios oficiales de valores. Las plataformas de financiación participativa”, suponen “la aparición en nuestro sistema de un instrumento de financiación potencialmente disruptivo al comportar la llegada de la desintermediación al mundo de la banca de inversión, donde las tecnologías de la información y las comunicaciones habían jugado hasta ahora un papel instrumental, sin poner en cuestión los fundamentos del propio negocio”. Y también aciertan al afirmar, que “nunca hasta ahora empresas e inversores habían dispuesto de un instrumento de desintermediación tan flexible y capaz de servir de contrapeso a su relación hasta ahora casi unidireccional, con la banca”.

Por otro lado, resulta especialmente atinada la reflexión del Profesor Cuervo-Arango acerca de la contradicción que existe entre la dinámica operativa y comercial de las plataformas de internet, por su propia esencia internacionales y accesibles desde cualquier punto del globo, y el carácter nacional de su regulación, lo que plantea todo tipo de problemas jurídicos y de protección al inversor, y pone en evidencia que el desarrollo del comercio electrónico avanza mucho más rápidamente que la convergencia de las normativas nacionales que lo regulan, lo que va generando lagunas normativas y, en última instancia, de seguridad jurídica, que no será fácil colmar a medio plazo. En este punto, interesa señalar que la Comisión Europea, está ya trabajando en una posible regulación homogénea, en el marco del Mercado Único Digital.

El régimen jurídico contenido en la Ley 5/2015 deja fuera de su ámbito de aplicación a las plataformas que capten financiación bajo las modalidades conocidas como donation crowdfunding y reward crowdfunding, y afecta exclusivamente al equity and debt crowdfunding cuya regulación recorren en su trabajo, los profesores Reyes Palá y Carlos

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Cuervo-Arango, con la minuciosidad que les es propia, y que se extiende asimismo tanto a (i) los inversores, donde la intencionalidad del legislador se hace patente al distinguir y establecer distintos niveles de protección para inversores acreditados y no acreditados, como con (ii) los propios proyectos a financiar, quedando únicamente sujetos aquellos que son impulsados por promotores que actúan en nombre propio y persiguen dedicar la financiación captada exclusivamente al proyecto para el cual se solicitó, con lo que quedan fuera del alcance de la Ley aquellos proyectos de inversión que no son finalistas, esto es, que constituyen a su vez vehículos de intermediación en favor de terceros por ser estas actividades reservadas a las Empresas de Servicios de Inversión (ESI) reguladas en la Ley del mercado de Valores.

1.3 Las reformas en el ámbito concursal: los RDL 4/2014 y 11/2014

La potenciación del capital riesgo como fuente de financiación alternativa plasmada en las dos reformas legales que han quedado examinadas (Ley 22/2014 y Ley 5/2015) coincide con el impulso legislativo que desde la promulgación de la Ley 22/2003 Concursal, se ha venido manteniendo de forma casi ininterrumpida para promover y facilitar las refinanciaciones y reestructuraciones de empresas incursas en situaciones de insolvencia, si concurre la necesaria viabilidad.

Este proceso reformador que se inicia con el Real Decreto-Ley 3/2009 de reformas ur-gentes en materia tributaria, financiera y concursal, y que termina – hasta la fecha - , en el RDL 11/2014 de medidas urgentes en materia concursal, es repasado y analizado por la Profesora Ana Campuzano en su trabajo que publicamos bajo el título “Las oportunidades del capital riesgo en la legislación de insolvencia” y en el que además de los dos Reales Decretos citados se pasa revista a las novedades introducidas por Ley 38/2011 de reforma de la Ley Concursal, la Ley 14/2013 de apoyo a los emprendedores, el RDL 4/2014 por el que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de la deuda empresarial, luego convalidado por Ley 17/2014, del mismo nombre, sin olvidar, ya entrado el año 2015, el RDL 1/2015 de mecanismo de segunda oportunidad.

El capital riesgo – dice la Profesora de CEU San Pablo - presenta un perfil idóneo para participar, en la refinanciación y reestructuración de deuda empresarial y ello tanto en la fase preconcursal como concursal propiamente dicha, con la ventaja añadida de que la participación en estos procesos, de profesionales cualificados, aporta importantes mejoras en la eficiencia en la gestión de las empresas financiadas y contribuye a la difusión de conocimientos.

Citando el Auto del Juzgado de lo Mercantil núm. 7 de Madrid de 11 de febrero de 2015, desde la entrada en vigor de la Ley Concursal en septiembre 2004, “Nuestro derecho de la insolvencia ha venido evolucionando desde […] un sistema en el que los mecanismos preconcursales o paraconcursales de tratamiento y prevención de la insolvencia eran inexistentes, a otro en el que esos mecanismos se han potenciado con la finalidad de constituir una alternativa viable al concurso de acreedores, paliando, en alguna medida, las limitaciones que la situación de concurso producía en la posibilidad de refinanciación

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del deudor [---] que sitúan nuestro sistema en el ámbito de sistemas de derecho comparado como los schemes of arrangement del derecho inglés .”

La finalidad perseguida por el legislador con esta cadena de reformas (todavía inacabadas dado que en el momento del cierre de esta edición del Anuario, todavía, se encuentra en tramitación parlamentaria el Proyecto de Ley 121/000117 de medidas urgentes en materia concursal) es triple: de una parte se busca una reducción del coste temporal y económico de los mecanismos legales existentes para gestionar situaciones de crisis financieras; de otro lado se ha perseguido, en lo posible, la desjudialización de algunas situaciones de insolvencia, de lo que valga como ejemplo, la inclusión en la Ley Concursal del “acuerdo extrajudicial de pagos” contenido en la Ley 14/2013 de apoyo a los emprendedores, luego modificado por el reciente RDL de mecanismo de segunda oportunidad para las personas físicas, asimilando su regulación a la de los acuerdos de refinanciación; y en tercer lugar y sobre todo, se ha pretendido la búsqueda de la continuidad de la actividad empresarial y profesional del deudor, concediendo así, frente a la tradicional función solutoria del concurso, orientada a la satisfacción de los intereses de los acreedores, una mayor relevancia a su función conservativa, flexibilizándolo y haciendo del mismo una herramienta eficaz para permitir la continuidad de las empresas viables.

En este contexto, la legislación ha ido progresivamente reconociendo nuevas y diversas alternativas tanto en la fase propiamente concursal como en la preconcursal.

Así, en el ámbito concursal, el RDL 11/2014 introduce, siempre con la mirada puesta en el objetivo de la continuidad empresarial si se dan condiciones de viabilidad, medidas dirigidas a flexibilizar el régimen concursal del convenio, ampliando la capacidad de arrastre de los acreedores disidentes y otras especialmente tendentes a facilitar, en cualquiera de las fases del concurso (común, convenio y liquidación) la transmisión del negocio del deudor concursado, o de alguna de sus ramas de actividad, promoviendo la enajenación de unidades productivas que garanticen la continuidad de la actividad económica y el mantenimiento de puestos de trabajo.

En fase preconcursal, el primer paso se dio con el RDL 3/2009 que permitió el reconocimiento de los acuerdos de refinanciación aunque ciertamente solo para limitar su rescindibilidad bajo determinadas condiciones, evitando que fueran declarados ineficaces en un proceso concursal ulterior. Estas insuficiencias iniciales, empiezan a superarse con la reforma del 2011, que posibilita la homologación judicial del acuerdo de refinanciación, y sobre todo con la del 2014 a través primero del RDL 4/2014 y de la Ley 17/2014 después, que se dota a las empresas de mayores facilidades para alcanzar acuerdos que eviten el concurso mediante refinanciación y recapitalización de la compañía y encomendando paralelamente al Banco de España la fijación de criterios para la clasificación como riesgo normal de las operaciones restructuradas en virtud de acuerdos de refinanciación homologados judicialmente.

Al análisis de estos acuerdos dedican principalmente su artículo, los abogados de Osborne Clarke, Angel Garcia, Javier Beltrán, Lourdes Vargas e Isabel Noriega, quienes coinciden con Campuzano al afirmar que las últimas y numerosas reformas de

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la Ley Concursal han tratado de buscar fórmulas para evitar la declaración de concurso y la más que segura liquidación de la compañía deudora que suele seguir a la declaración, en un escenario de prolongada crisis económica que ha llevado a numerosas empresas a un proceso de continua reestructuración financiera que en muchas ocasiones finaliza efectivamente en concurso de acreedores.

En particular observan, estos autores, que las últimas reformas de la Ley Concursal han supuesto un gran avance en la promoción de distintas soluciones preconcursales para dar continuidad a negocios económicamente viables bien vía artículo 5 bis, con la comunicación de la negociación de acuerdos de refinanciación preconcursales, bien vía artículo 71 bis, relativo a los acuerdos de refinanciación bilaterales o plurilaterales sin homologación, pero sobre todo a través de la Disposición Adicional Cuarta, reguladora de los acuerdos de refinanciación plurilaterales homologables, inspirada como ya se ha indicado, en el scheme of arrangement anglosajón y que inicialmente incorporada en la Ley Concursal con la reforma del año 2009, ha sufrido desde entonces numerosas e importantes reformas (hasta cuatro entre 2013 y 2014) hasta llegar a su actual redacción.

Adicionalmente, aciertan los abogados de Osborne Clarke al advertir que algunas de estas soluciones tienen potencialmente un alcance superior a la mera continuidad del negocio, configurándose como un instrumento idóneo para la adquisición de compañías en situación de preconcurso por parte de los propios acreedores de pasivo financiero, o de terceros como, en particular, entre otros, los inversores de capital riesgo. El análisis de la realidad del mercado del capital riesgo en 2014, que se recoge de forma resumida en la tercera parte del Anuario, permite ya observar, no obstante la no novedad de la reforma, la existencia de un cierto número de operaciones turnaround llevadas a cabo por inversores especializados que confirman esta apreciación.

Y es que el acuerdo de refinanciación homologable representa en efecto una oportunidad singular en manos de los acreedores financieros para entrar a formar parte del accionariado de la empresa concursada pero viable, en condiciones ciertamente ventajosas, y ello como consecuencia de los especiales blindajes que del mismo derivan para el caso de eventual concurso posterior de la empresa objeto de refinanciación homologable, a saber:

(i) protección de la operación frente a posibles acciones rescisorias, de modo que la operación de refinanciación que haya sido objeto de homologación judicial, no podrá ser rescindida incluso si la misma se ha realizado menos de dos años antes de la declaración de concurso de acreedores de la empresa o de sus socios/accionistas

(ii) protección para los acreedores que capitalizaron bajo este sistema pues no se les considerará subordinados, dado que quedan excluidos de la definición de personas especialmente relacionadas con el deudor concursado.

(iii) protección para el dinero nuevo (“fresh money”) que en su caso se inyecte a la empresa objeto de refinanciación homologable, el cual tendrá la consideración de crédito contra la masa.

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(iv) protección contra los propios socios de la empresa concursada que se negaran injustificadamente a la capitalización de créditos o a una emisión de valores o instrumentos convertibles y como consecuencia de esa negativa no se consiguiera formalizar el acuerdo de refinanciación homologable, pues el eventual concurso posterior podrá ser considerado culpable y, finalmente,

(v) posibilidad de acordar, bajo determinadas circunstancias, un conjunto de medidas extensibles al resto de los acreedores de pasivo financiero disidentes del acuerdo de refinanciación y susceptibles de reducir y/o aplazar la carga financiera de la empresa adquirida

La inversión protegida podrá naturalmente llevarse a cabo bien directamente por los titulares de los pasivos financieros, mediante la capitalización total o parcial de la deuda, o bien a través de la cesión de su “ticket” a un tercero, inversor de capital riesgo o no, ya con carácter previo, en el marco del acuerdo de refinanciación homologable, ya con posterioridad a su homologación, o incluso después de haberse capitalizado el crédito mediante al transmisión de la participación en el capital de la sociedad deudora.

2. Acontecimientos relevantes para el capital riesgo en 2014.

Como ya se dijo, la segunda parte del Anuario Español del Capital Riesgo, 2014 se centra en los aspectos más operativos que han impactado la industria del capital riesgo en España durante al año.

2.1 La participación del sector público en el fomento del capital riesgo: Fond-ICO Global

Durante el año 2014 hemos asistido a la concreción práctica de la decisión adoptada desde el sector público estatal de participar activamente en el mercado del capital riesgo. El despegue de la actividad de Fond-ICO Global, como fondo de fondos, catalizador y palanca en el proceso de captación de fondos por parte de la industria del capital riesgo, es, sin duda, el fenómeno más relevante para la industria del capital riesgo en el año pasado.

En efecto, la intensa operativa de Fond-ICO Global como Limited Partner en los procesos de captación de fondos por parte de los fondos de capital riesgo, que ha celebrado tres de sus cuatro convocatoria en el año, es sin duda el elemento más destacado de la operativa del sector el año pasado y a él se dedican tres de los cinco trabajos que componen la segunda parte de este Anuario. El cuarto, está dedicado a un tema de singular importancia, por su novedad e implicaciones, que se está desarrollando en el contexto de la industria del capital riesgo española, cual es la irrupción de entidades de capital riesgo, fundamentalmente extranjeras, en la gestión de la desinversión de paquetes de activos inmobiliarios, en el marco del proceso de saneamiento y reestructuración bancaria en España. Sin perjuicio de un tratamiento más global de este relevante fenómeno en futuras ediciones de este Anuario, incluimos en éste un tratamiento muy completo de un instrumento crucial en ese proceso de desinversión de activos al que nos referimos, cual es el de los fondos de activos

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bancarios, nuevo instrumento de inversión colectiva cuya efectividad probablemente es aún pronto para evaluar.

Cierra esta segunda parte, un trabajo dedicado a estudiar un fenómeno relativamente novedoso en nuestro sistema financiero, cual es la utilización del mercado de valores como instrumento de desinversión por parte de entidades de capital riesgo. Durante el año 2014 se han producido operaciones importantes de esa naturaleza, que quizá marquen el inicio de una tendencia a utilizar las salidas a bolsa como una de las alternativas preferentes de desinversión de las participaciones de los fondos, al igual que es típico en otros mercados de mayor actividad. Es, pues, relevante que este Anuario recoja un estudio detallado de esa operativa.

El primer tema de esta segunda parte se inicia con el trabajo de Rodrigo Recondo, que realiza un primer balance de la actividad del Fondo con un trabajo que lleva justamente por título “Fond-ICO Global: primer balance de actividad”. Le sigue el trabajo elaborado por un equipo integrado por los economistas del Servicio de Estudios del ICO, Blanca Navarro, Carlos Gómez y Miguel Fernández, titulado “El capital riesgo en España: evolución y retos. La aparición de Fond-ICO Global”, y finalmente, el trabajo del equipo formado por Isabel Rodríguez, Socia de King & Wood Mallesons y por las Profesoras de ICADE Susana de los Ríos y Rocío Sáenz-Diez, con un artículo titulado “Claves para el éxito de las iniciativas públicas en el sector del capital riesgo: análisis de Fond-ICO Global”.

De la segunda cuestión se han ocupado, por una parte, los profesores Alfonso Martínez-Echevarría y Juan Luis Pulido, ambos catedráticos de derecho mercantil de las Universidades CEU San Pablo y Cádiz respectivamente, con un minucioso trabajo de análisis de esta novedosa institución de inversión colectiva, que publicamos bajo el título de “Los Fondos de Activos Bancarios (FAB)”. Finalmente, las operaciones de desinversión a través de la salida a bolsa de la empresa participada por la entidad de capital riesgo, se discuten en detalle en el trabajo de los socios del despacho Latham & Watkins, Ori Assa, Manuel Deó y Leticia Viedma titulado “Las operaciones“dual-track” como estrategia de desinversión: salida a bolsa y venta privada”.

2.1.1 El presidente del Instituto de Capital Riesgo, Prof. Rodrigo Recondo, realiza en su trabajo una primera evaluación de la actividad de Fond-ICO Global, FCR, brazo ejecutor de la política de apoyo al desarrollo de proyectos empresariales en fase temprana y el impulso de la financiación de aquellos otros que se encuentran en etapas más avanzadas de desarrollo.

Comienza Rodrigo Recondo encuadrando la iniciativa que constituye Fond-ICO Global en la prevalencia de las instituciones bancarias como financiadores de las empresas en España, notoriamente las medianas y pequeñas empresas, y en la voluntad de la Adminis-tración Pública de compensar ese predominio con la apertura de fuentes alternativas de financiación de naturaleza no bancaria, entre las que el impulso a la actividad del capital riesgo constituye un elemento de primordial importancia.1

1 Una evaluación actualizada de la dimensión relativa de la financiación bancaria de las empresas españolas respecto de la ofrecida por los mercados financieros la ofrecen los profesores Palá-Laguna y Carlos Cuervo- Arango en el segundo apartado de su aportación a este mismo Anuario.

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Por otra parte, tampoco la propia industria del capital riesgo se ha visto sustraída al impacto de la crisis económica general, con la desaparición de las cajas de ahorro como limited partners y la resistencia generalizada a los capital calls por parte de los inversores institucionales, igualmente afectados por la crisis. Surge así la iniciativa de un fondo de fondos capaz de catalizar el proceso de captación de fondos en el ámbito del capital riesgo, con la finalidad última de favorecer la financiación no bancaria de las pymes españolas, promoviendo su internacionalización y la creación de empleo. La organización de este instrumento se asignó a Axis Participaciones Empresariales, la sociedad gestora de entidades de capital riesgo del ICO y Fond-ICO Global vio la luz a mediados del año 2013.

Fond-ICO Global es un fondo de fondos cuyo único partícipe es el Instituto de Crédito Oficial (ICO) y cuya gestora es Axis Participaciones Empresariales. Está dotado con un importe comprometido de 1.200 millones de euros y tiene una duración de dieciséis años, ampliables por períodos sucesivos de dos años. Su objeto social es la toma de participaciones empresariales en otras entidades de capital riesgo españolas o de países de la OCDE, de nueva creación, de naturaleza privada y gestionadas por sociedades gestoras plenamente privadas. El objetivo último es la movilización de al menos 3.000 millones de euros de nuevos recursos, repartidos en unos 40 fondos de nueva planta.

El período de inversión del Fondo es de cuatro años, a lo largo de los cuales AXIS irá lanzando sucesivas convocatorias con el fin de seleccionar los instrumentos en los que formalizar los correspondientes compromisos de inversión. Hasta la fecha se han realizado cuatro convocatorias, dirigidas a diferentes perfiles de fondos correspondientes a las categorías de incubación, venture, expansión y deuda. Para cada categoría se establece un importe máximo de la aportación, tanto en términos porcentuales respecto al tamaño total del fondo, cuanto en términos cuantitativos absolutos.

A las sociedades gestoras o sociedades de capital riesgo autogestionadas que aspiren a recibir estos fondos, se les exigen una serie de requisitos, tendentes a garantizar su capacidad para la gestión de los fondos asignados. Así, deberán ser de titularidad plenamente privada y estar ya constituidas o, en el caso de los fondos de incubación, constituirse en los doce meses siguientes a su selección como recipiendarias de fondos. Los gestores deben tener experiencia demostrada en la gestión de fondos y comprometerse a realizar al menos el 50% de las inversiones del fondo correspondiente en empresas españolas. Adicionalmente se establecen ciertos requisitos de dispersión, de forma que Fond-ICO Global nunca supere los límites de participación porcentual establecidos para cada tipo de fondos.

El proceso de selección de las entidades cuyos instrumentos de inversión habrán de recibir los fondos públicos, está perfectamente reglamentado y se estructura en dos etapas. En la primera, el Comité de Valoración constituido al efecto deberá verificar que los participantes cumplen con los requisitos de capacidad, mientras que en la segunda se valora la oferta económica efectuada por aquellas gestoras o SCR autogestionadas que hayan superado la primera fase. Las rúbricas sujetas a evaluación en esta segunda fase son públicas y están plenamente especificadas. El compromiso de inversión final

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en las propuestas seleccionadas queda entonces sujeto a un proceso de due diligence a satisfacción de AXIS. Superado este y formalizada la inversión, los fondos seleccionados dispondrán de seis meses para realizar el primer cierre, igual como mínimo al 50% del tamaño objetivo del fondo excluido el compromiso de Fond-ICO Global.

Como señala el Prof. Rodrigo Recondo en su trabajo, una característica peculiar de esta iniciativa es que Fond-ICO Global otorga al resto de los partícipes del fondo una opción de compra sobre la totalidad de sus participaciones y compromisos, ejecutable en las siguientes condiciones: Período de ejercicio, desde el primer año de inversión de Fond-ICO Global hasta un año después de finalizar el período de inversión. Precio de ejercicio, el que asegure un retorno mínimo del 8% TIR al capital invertido vivo y sus comisiones asociadas. La opción debe ejecutarse por el 100% de las participaciones de Fond-ICO Global en el fondo.

Hasta la fecha, Fond-ICO Global ha realizado cuatro convocatorias, a las que se han presentado un total de 85 fondos. De ellos se han seleccionado 29, un 72,5% del total previsto de 40 fondos movilizados. De entre ellos, 4 corresponden a incubación, 11 a venture, 12 a expansión y 2 a deuda. Se han formalizado compromisos de inversión con 15 de ellos, mientras que los 14 restantes se encuentran en fase de due diligence. Los compromisos de inversión asumidos por Fon-ICO global han ascendido a 755 millones de euros, el 63% de la dotación total, que han permitido promover una captación de recursos para inversión en España de 2.567 millones de euros, lo que supone un multiplicador de 3,4 veces el compromiso público frente al 2,5 previsto.

Hasta finales de 2014 se habían realizado un total de 27 operaciones de inversión, de las que 17 corresponden a un perfil venture por importe de 45,3 millones de euros, y 10 a capital expansión, por un importe conjunto de 80,7 millones de euros. El Prof. Rodrigo Recondo culmina su trabajo con una tabla completa de la totalidad de las operaciones de inversión efectuadas bajo el amparo de este nuevo instrumento de impulso a la financiación empresarial por parte del capital riesgo.

2.1.2 Una perspectiva más general es la que adoptan Blanca Navarro, Carlos Gómez y Miguel Fernández, del Servicio de Estudios del Instituto de Crédito Oficial, para englobar la iniciativa Fond-ICO Global en el conjunto de instrumentos públicos de apoyo al capital riesgo, diseñados para solventar las carencias que las peculiaridades del desarrollo de la industria en nuestro suelo y las propias de la estructura económica española han generado en la industria de capital riesgo operante en España.

Comienzan su trabajo los economistas Navarro, Gómez y Fernández constatando la tardía introducción del capital riesgo en la economía española, a partir del Decreto/Ley 1/1986, debiendo esperarse hasta la década de los años 90 para encontrar un desarrollo importante de esta industria en nuestra economía. En su trabajo, los autores estudian en detalle la evolución reciente de la industria del capital riesgo en España, desde la captación de fondos por parte de las gestoras de capital riesgo y su estructura, hasta la evolución de las inversiones y desinversiones realizadas por la industria en los últimos doce años. Destaca el parón del año 2009, tanto en términos de captación como de

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inversiones, así como el lento declinar de ambos en los peores años de la crisis, 2010-2013, para retomar nuevamente una tendencia al alza en 2014, dinámica que parece tener continuidad en 2015.

Con todo, como señalan los autores, la cartera de inversiones del sector, siguió creciendo incluso en los años de descenso de la actividad, descendiendo únicamente en el año 2014 por el fuerte aumento de las desinversiones. Destacan el carácter presumiblemente coyuntural de este descenso, dado el fuerte aumento de las inversiones en ese mismo año, impulsadas principalmente por la actividad de los fondos extranjeros que supusieron el 79% de la inversión total. Finalmente, estudian también el perfil de las inversiones realizada, centradas en los productos de consumo y los productos y servicios industriales, la hostelería y el ocio, así como el tamaño de las inversiones, la mayoría por debajo del millón de euros, lo que se corresponde con el tamaño medio de las empresas españolas.

Especial interés presenta la comparación que los autores realizan de la industria española de capital riesgo con las correspondientes a otras economías de nuestro entorno. Observan que las inversiones anuales del sector “se vienen situando sistemáticamente por debajo de la media europea”, incluso después de excluir el Reino Unido, dado su peso específico que podría distorsionar los datos. Donde observan una mayor discrepancia es en el tamaño medio de los gestores españoles, sensiblemente inferior a la media europea. Así, este se situaba en el año 2013 por debajo de los 100 millones de euros, menos de la mitad del importe gestionado por el operador medio europeo. En opinión de los autores, este reducido tamaño de los operadores podría convertirse en una desventaja competitiva, al dificultar la realización de operaciones de mediano y gran tamaño.

A partir de esta revisión comparativa del sector en España, Navarro, Gómez y Fernández se plantean las causas y condicionantes de la situación del capital riesgo en España, en el inicio de un período de expansión, pero todavía insuficientemente desarrollado. Entre las causas de este menor desarrollo relativo a otros países cercanos, los autores apuntan a la estructura empresarial española, con un tamaño medio de las empresas sensiblemente inferior a la media europea y con un gran protagonismo de las empresas más pequeñas. Un segundo factor es la prevalencia en España de sectores que, como la construcción, no se adecúan a las inversiones típicas de la industria del capital riesgo.

En conjunto, estos factores han conducido a una baja utilización y conocimiento de la financiación vía capital riesgo en España, una realidad que los autores muestran a partir de los datos de la Encuesta sobre el Acceso a la Financiación de las Empresas que elabora el Banco central Europeo. Sin embargo, utilizando datos de la misma encuesta, las empresas españolas no muestran desconfianza hacia la inversión del capital riesgo, más bien al contrario, cuando se compara con la situación en otras economías europeas; sin embargo, esta confianza no conduce a una mayor aceptación de este tipo de inversiones, quizá por falta de conocimiento sobre sus características y operativa.

Un segundo grupo de razones explicativas del reducido desarrollo de la industria del capital riesgo en España, lo encuentran los autores en los factores culturales y de entorno.

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Apoyándose en la información del Global Entrepreneurship Monitor (GEM), encuentran que en España las actitudes hacia el emprendimiento son menos positivas que en otros países cercanos, al igual que la consideración social del emprendedor exitoso. Esta menor cultura del emprendimiento en España, podría estar en la base del menor desarrollo de la industria, y esta situación se vería incrementada por la aversión al riesgo de los empresarios, que conduce a planes de negocio de poco riesgo y, también, de menor crecimiento.

En un entorno conservador como el que caracteriza el empresariado español, según los autores, la entrada de un socio capitalista en el marco de una operación de capital riesgo, puede generar rechazo y desconfianza en el empresario, que “prefiere mantener toda su autonomía de gestión y no valora el beneficio que puede tener contar con profesionales altamente preparados que le ayuden en sus decisiones”. Por otro lado, el absoluto predominio de la financiación bancaria como método de financiación de las pymes españolas, agudiza el rechazo a los planes de negocio más arriesgados, lo que puede acabar generando un rechazo a su presentación por parte de los empresarios.

Sin embargo, son numerosas y demostrables las ventajas que la inversión de capital riesgo tiene para las empresas, entre las que cabe destacar el apoyo al crecimiento de las empresa, la mejora de la productividad de su operativa, la creación de empleo, el fomento de la inversión y el incremento de la innovación. Estas, junto con el apoyo a la internacionalización que suponen, constituyen elementos positivos para las empresas que reciben inversiones de capital riesgo, como los autores describen utilizando información aportada por la Asociación Europea de Capital Riesgo, EVCA y de su rama española, ASCRI.

En todo caso, la situación de menor desarrollo del capital riesgo en España respecto a otros países cercanos, que los autores caracterizan en base a los diferentes indicadores que hemos señalado, conduce a Navarro, Gómez y Fernández a valorar el deber de una mayor implicación de las instituciones en poner remedio a esta situación. Como señalan, “El capital riesgo debe ser una actividad eminentemente privada. Sin embargo, en países como el nuestro donde el tamaño del sector es todavía pequeño, se hace necesario el apoyo institucional para dar volumen al sector y a los operadores, que los permitan ser más eficaces”. Por supuesto, se trata de un apoyo tanto público como privado, siendo el papel del sector público meramente catalizador de la iniciativa privada, que debe ser el motor del crecimiento del sector. Es en este contexto en el que tanto el papel de AXIS, gestora de fondos de capital riesgo de capital público, como especialmente de Fond-ICO Global, encuentran toda su dimensión.

AXIS, la gestora de capital riesgo del grupo ICO, cuenta con varios instrumentos de apoyo a la industria del capital riesgo, además del recientemente creado Fond-ICO Global. Así, Fond-ICO Pyme, dotado con 250 millones de euros, se orienta tanto a proyectos de inversión como a proyectos de capital semilla, con límites de inversión que oscilan entre 1,5 y 15 millones en el primer caso y entre 0,75 y 1,5 en el segundo. Su límite de inversión es de cinco años, en cualquiera de las dos situaciones, y la participación del Fondo siempre ha de tener un carácter minoritario.

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Otro de los fondos gestionados por AXIS es Fond-ICO Infraestructuras, orientado hacia proyectos de nueva planta en los sectores del transporte, la energía y la infraestructura social, tanto en España como fuera de ella, participando con aportaciones de capital o bien con deuda subordinada o préstamos participativos.

Con todo, el proyecto estrella, por su magnitud y alcance es, sin duda, Fond-ICO Global, puesto en marcha en el año 2013, como instrumento de apoyo y promoción para la captación de fondos privados de capital riesgo. Como ya se ha dicho, este Fondo tiene una dotación de 1.200 millones y aspira a impulsar no menos de 40 fondos privados y un volumen de inversión superior a los 3.000 millones de euros. En cuanto al objeto de inversión, el proyecto exige que los fondos invertido por Fond-ICO Global inviertan al menos el 50% de sus recursos en España o, como mínimo, el doble de la aportación del Fondo. Los autores resaltan que el Fondo apoya la creación o el crecimiento de fondos que atiendan a las diferentes fases de la vida empresarial, incubación, venture capital y expansión, así como que el Fondo no se involucra en la gestión de los fondos en los que participa, si bien se asegura del cumplimiento de las condiciones establecidas en las diversas convocatorias efectuadas.

Como conclusión, Navarro, Gómez y Fernández, estiman que la crisis iniciada en 2007 va a suponer un cambio en el paradigma de la financiación empresarial en España, lo que presumiblemente implicará un papel creciente para las inversiones de la industria de capital riesgo. Quizá la nueva fase de expansión no sea suficiente para resolver todas las carencias del tejido productivo que los autores han analizado, pero “el crecimiento y consolidación de un potente sector de capital riesgo en nuestro país es necesario para consolidar la recuperación económica a la que estamos asistiendo” y, desde esta perspectiva, Fond-ICO Global se configura como un factor de arrastre de primera magnitud en la consecución de una industria mejor adaptada a los retos que se le plantearán en los años venideros.

2.1.3.- Dentro del bloque de trabajos destinados a explicar y analizar el papel y la función de Fond-ICO Global, como el elemento nuevo de mayor alcance en la promoción de la industria del capital riesgo en España, el tercer trabajo corresponde a Susana de los Ríos Sastre, profesora de gestión financiera en la Universidad Pontificia Comillas, Isabel Rodriguez García, socia responsable de Private Equity del despacho King&Wood Mallesons y Rocío Sáenz-Diez Rojas, del departamento de Gestión Financiera de la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad Pontificia Comillas.

Inician su trabajo las autoras resaltando el papel del emprendimiento para el mejor desarrollo del sector empresarial en Europa. En efecto, desde que en el año 2003 la Comisión Europea sometió a debate público el Green Paper sobre Entrepreneurship in Europe, se han sucedido los llamados y las iniciativas en pro de impulsar un nuevo dinamismo en las empresas europeas y al papel del capital riesgo en ese empeño. Sin embargo, como revela la última encuesta sobre Entrepreneurship in the EU and beyond, publicada a finales del año 2012 por la Comisión Europea, sólo un 37% de los ciudadanos europeos preferiría trabajar por cuenta propia, algo que contrasta mucho con la situación de países como Brasil, Estados Unidos o China, donde más de un 50% de los ciudadanos prefieren un trabajo por cuenta propia. Además, alrededor de un 50% de los europeos

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creen que no se debería poner en marcha una empresa si existe el riesgo de que el negocio pueda fallar, mientras que esta cifra se reduce al 25% en el caso de Estados Unidos o China.

Para corregir esta situación, la Unión Europea puso en marcha hace dos años el Plan de Acción sobre Emprendimiento 2020, destinado a apoyar el papel de los emprendedores como motor del crecimiento económico en Europa, proponiendo tres áreas prioritarias de intervención: 1) La educación y formación en materia de emprendimiento; 2) la mejora de las condiciones marco para los emprendedores, eliminando barreras estructurales y 3) un gran impulso a la cultura del emprendimiento en Europa. Como señalan las autoras, se trata de “medidas indirectas” de promoción del emprendimiento, por oposición a los programas de ayuda directa.

Por otra parte, la crisis ha puesto de relieve una situación de dificultad generalizada para la financiación de las empresas europeas, con las encuestas del Eurobarómetro de la Comisión Europea ofreciendo cifras de hasta el 80% de los encuestados considerando que es difícil emprender un negocio debido a la falta de apoyo financiero, que suben hasta más del 90% en países como Grecia, Irlanda, Portugal o Rumanía. Además, el peso de la financiación bancaria en los sistemas financieros europeos continentales dificulta la financiación de las empresas pequeñas, incapaces de acceder a los mercados de capitales.

En estas condiciones, es fácil ver el papel del capital riesgo como alternativa de financiación a largo plazo para las pymes europeas más dinámicas e innovadoras. Igualmente, dadas las dificultades para que el conocimiento generado a través de la I+D se traslade a las empresas, “son los emprendedores los encargados de canalizar el conocimiento desde las fuentes donde se origina hacia las empresas que lo comercializan y generan rentabilidad con estas nuevas ideas”. Por esa misma razón, si bien el capital riesgo puede invertir en cualquier fase de la vida empresarial, es especialmente valiosos para las empresas de nueva creación, con un gran potencial de crecimiento e innovación, pero sin una trayectoria ya contrastada.

Finalmente, el valor del capital riesgo para un emprendedor no se agota en la pura aportación financiera que supone, sino que se extiende a otros muchos aspectos de la vida empresarial, incluida la estrategia, donde la visión y las aportaciones de los gestores del capital riesgo suponen una aportación de enorme importancia para el emprendedor, sea cual sea la fase en que se encuentre su desarrollo empresarial. Los inversores de capital riesgo, se configuran así como intermediarios cualificados, que anulan las asimetrías de información propias de los emprendedores, al ponerlos en contacto con los inversores que disponen de recursos.

Ahora bien, la oferta de capital riesgo con la que cuentan los emprendedores europeos es insuficiente y así se ha reconocido reiteradamente por las instituciones europeas. En este sentido, la reciente iniciativa Building a Capital Markets Union, impulsada por la Comisión Europea, pretende liberar a medio plazo la financiación no bancaria de las empresas europeas, eliminando los obstáculos que impiden una conexión eficiente

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entre oferentes y demandantes de recursos, una situación igualmente característica del mercado de capital riesgo europeo.

Se trata de una situación que afecta tanto a la oferta como a la demanda de recursos. Por el lado de la oferta, los emprendedores requieren fondos que frecuentemente exceden las aportaciones de los Business Angels y otros inversores de venture capital, pero que no justifican la atención de las gestoras de capital riesgo debido a los altos costes de gestión de estas inversiones y el elevado nivel de riesgo asociado. Por el lado de la demanda, con frecuencia los nuevos empresarios, o bien no conocen o bien desconfían de este fuente de financiación, por razones que se han comentado más arriba.

En resumen, en opinión de las autoras de este trabajo, los emprendedores y las pequeñas y medianas empresas innovadoras tienen un gran potencial como generadoras de crecimiento económico y empleo, pero únicamente podrán cumplir ese papel si se mejora adecuadamente su acceso a la financiación. Eso supone la eliminación de los obstáculos existentes para el acceso a la financiación bancaria así como favorecer su acceso a nuevas fuentes de financiación a través de los mercados financieros y otras alternativas, entre las que destaca el capital riesgo.

A partir de este punto, las profesoras de los Ríos, Rodriguez y Sáenz-Diez se adentran en la valoración de las iniciativas públicas destinadas a la promoción de la industria del capital riesgo. Inician su tratamiento del tema con una afirmación atrevida que, sin embargo, justifican adecuadamente en su trabajo, “Prácticamente todos los centros considerados punteros hoy día en cuanto a actividad emprendedora en el mundo, han tenido su origen en una intervención pública proactiva”. En efecto, como muestran, desde que se estableció en 1953 la Small Business Administration en los Estados Unidos, germen del auge posterior de la industria del capital riesgo, hasta Sillicon Valley, centro del ecosistema emprendedor más importante del mundo, y posteriormente, cuando el protagonismo pasa a Europa, ha sido decisiva la intervención pública en la promoción de programas destinados a cubrir los segmentos de financiación a los que otros proveedores de financiación no acceden con facilidad.

¿Cuáles deben ser las bases de esa intervención pública en la promoción de empresas? Las autoras se refieren a un Informe de la OCDE sobre el tema, en el que se especifican las razones para una intervención pública, en este caso para el fomento de empresas tecnológicas: 1) tratar de cubrir carencias en la financiación de empresas cuyo negocio sería viable si obtuvieran capital suficiente en condiciones razonables y 2) tratar de elegir aquellas empresas con mayor potencial de creación de empleo y con un desarrollo tec-nológico que pueda influir a largo plazo en el crecimiento económico. Esto es, se funda-menta la intervención pública en la existencia de externalidades positivas que pueden ge-nerar beneficios sociales superiores a la pura rentabilidad de la inversión. Posteriormente, en el año 2009, Josh Lerner, en su libro “Boulevard of Broken Dreams. Why Public efforts to Boost Entrepreneurship and Venture Capital Have Failed and What to Do About it” mantiene básicamente la misma idea, en el sentido de valorar las externalidades positivas que la promoción de la innovación tiene sobre el crecimiento económico y la relevancia de los emprendedores para el fomento de la innovación tecnológica.

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Tanto el Informe citado como el libro de J. Lerner proponen una caracterización de los diferentes tipos de intervención pública, distinguiendo entre los programas de intervención directa, destinados a la financiación directa o indirecta de los emprendedores con capital público, y las medidas indirectas, que afectan al entorno institucional y tratan de crear un clima adecuado para el desarrollo del ecosistema emprendedor. Las autoras utilizan esta distinción para adentrase en el estudio de los mecanismos de apoyo al emprendimiento.

Así, entre las medidas indirectas destinadas a crear un entorno económico, institucional y regulatorio adecuado para favorecer el flujo de fondos hacia las empresas jóvenes e innovadoras se encontrarían: 1) Un régimen fiscal adecuado; 2) un régimen de propiedad intelectual ágil 3), una corriente de información sobre el sector que facilite la puesta en contacto de inversores y emprendedores y 4) un desarrollo de los mercados de capitales que facilite alternativas de desinversión. Este último punto parece fundamental; el desarrollo de los mercados financieros proporciona al capital riesgo una de las más cruciales posibilidades de desinversión, cual son las salidas a bolsa. La creación del Mercado Alternativo Bursátil en España, en 2006, apunta en esa dirección de dotar de financiación a las pequeñas empresas en expansión y facilitar la desinversión del capital riesgo por la vía de la cotización de sus empresas invertidas en el mercado, un objetivo este último, sin embargo, que no parece haberse cumplido por ahora.2

Pero la creación de un mercado de capital riesgo activo en Europa no depende sólo de la disponibilidad de fondos o de la existencia de mercados ágiles que favorezcan la liquidez, sino también de las posibilidades que los emprendedores y los inversores tengan de recibir los frutos económicos de su actividad. Es aquí donde se inscriben elementos de entorno tan importantes como un régimen fiscal adecuado, o una regulación del mercado laboral flexible y, también, la regulación adecuada de la propiedad intelectual o el gasto público en I+D.

Se consideran medidas directas de apoyo a la promoción de empresas los programas públicos que incrementan la financiación de capital riesgo por el lado de la oferta, bien de inversión directa o a través de fondos. El informe Red.es elaborado en el año 2008 por el Ministerio de Industria, Turismo y Comercio del Gobierno de España, ofrece una síntesis de los modelos de políticas públicas implantados internacionalmente en este ámbito. De acuerdo con este informe, los principales modelos de intervención pública directa son los siguientes:

- Proporcionar préstamos o garantías a los fondos por la deuda adquirida.

- Participar en fondos de fondos, siendo estos últimos los que canalizan la inversión hacia las empresas. Fond-ICO Global pertenece a esta categoría.

- Participar en fondos mixtos, público-privados

2 C. Cuervo-Arango, El Capital Riesgo en Tiempos de Crisis. Recursos, Inversión y Mercado de Valores, en El Capital Riesgo: Su Operativa; A. Martínez-Echevarría, Editor. Madrid, 2012. En sentido contrario, Ori Assa, Manuel Deó y Leticia Viedma, Las operaciones “dual-track” como estrategia de desinversión: Salida a bolsa y venta privada, en este mismo Anuario.

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- Co-inversión de capital público y privado directamente en las empresas.

- Inversión pública en empresas, frecuentemente en las de nueva creación.

- Participación en redes de Business angels. El fondo Isabel la Católica desarrollado por el Fondo Europeo de Inversiones y Axis, es un ejemplo de esta categoría.

A partir de aquí, las profesoras de los Ríos, Rodriguez y Sáenz-Diez se adentran en el análisis de la experiencia que constituye el ejemplo más exitoso de políticas públicas orientadas a impulsar el sector del capital riesgo. Se trata de la experiencia de Israel, centro mundial del emprendimiento y que según el Startup Ecosystem Report del año 2012, cuenta en Tel Aviv con el segundo ecosistema emprendedor del mundo. Es cierto que algunos factores de esta experiencia son propios de ese País y difícilmente trasladables a otros, como la función del ejército en el desarrollo de innovaciones tecnológicas o la inmigración de personas de alta cualificación provenientes de todo el mundo. Sin embargo, otros muchos son instrumentos de uso normal en la mayoría de los países desarrollados.

Por ejemplo, el programa Yozma, iniciado por el gobierno de Israel en 1993 para financiar empresas nuevas en el sector de alta tecnología, tuvo éxito en la atracción de fondos de capital riesgo extranjeros que aportaron su experiencia y su red de contactos. De esta forma, se consiguió que los 100 millones de dólares de dotación del fondo atrajeran al menos otros 150 millones adicionales de capital privado, en un contexto de simplificación del acceso de las empresas a los fondos ofrecidos y una estructura legal y fiscal adecuada. El programa Yozma creció hasta incluir 10 fondos de capital mixto público-privado y atrajo socios de los principales países. Su éxito puede evaluarse teniendo en cuenta que en el año 1996 el gobierno vendió su participación en 9 de los fondos creados al amparo del programa y en 1998, el proceso de privatización de Yozma había finalizado.

Esta no fue la única iniciativa de promoción del emprendimiento en Israel. La Oficina Estatal de Investigación Científica del Ministerio de Economía, proporcionó ayudas y subvenciones para financiar proyectos de I+D, con el resultado de que en la actualidad, más de 250 empresas multinacionales cuentan con centros de I+D en Israel, entre ellas, Microsoft, Cisco o Apple. Por su parte, el Programa de Incubadoras Tecnológicas se estableció en 1991 con el objetivo de transformar ideas innovadoras en el campo de la tecnología que fueran demasiado arriesgadas para los inversores privados en empresas viables. Desde su inicio, el programa puso en marcha más de 1.900 compañías y en la actualidad hay 20 incubadoras en el País, dando servicio a más de 160 empresas.

Es claro que el éxito de la experiencia israelí se debió en parte a las peculiaridades del emprendedor en Israel, lo que refuerza la importancia de los factores de demanda, como la valoración del espíritu emprendedor, la educación o la política de inversión en I+D, más allá del puro estímulo a la oferta de fondos para el emprendimiento. En resumen, como señalan las autoras, “El caso de Israel,… es un ejemplo de cómo el sector público cumplió una misión esencial como impulsor del despegue de la industria, generando un círculo virtuoso por el que la actividad de capital riesgo y la creación de empresas eran rentables y eficientes, y producían un aumento de dichas actividades en el futuro”.

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No cabe duda que el éxito del programa Yozma y su carácter de referente internacional, ha servido de inspiración en el diseño de Fond-ICO Global, igualmente establecido con el objetivo de atraer fondos privados para el impulso de la industria española de capital riesgo. Este proyecto constituye el intento más ambicioso desarrollado hasta ahora por el gobierno español con el propósito de estimular fuentes alternativas a la financiación bancaria para aquellas empresas que combinen innovación y emprendimiento en cualquiera de sus posibles fases de desarrollo, buscando la mejora de su competitividad y su internacionalización.

La evaluación concreta de Fond-ICO Global, la realizan las autoras desde la consideración de los riesgos a los que se enfrenta la intervención pública a la hora de fomentar la actividad emprendedora. Es por ello, que inician su exposición de este apartado formulando una serie de recomendaciones para las autoridades públicas que deseen acometer programas de inversión directa orientadas a impulsar el ecosistema emprendedor. Estas recomendaciones se estructuran en cuatro bloques, que corresponden a otros tantos aspectos del diseño de los programas, su implementación, el procedimiento de concurrencia y acceso a los mismos y la vigilancia y supervisión de sus resultados.

Las autoras concluyen que contrastando las propuestas aportadas con la realidad de Fond-ICO Global, se obtiene una visión optimista. Quizá esta circunstancia explica el éxito internacional cosechado por el programa, que ha recibido informes favorables de la Comisión Europea, el FMI y el BCE, tras las visitas de evaluación realizadas.

Además, en la consideración de las autoras de este trabajo, puede afirmarse que la repercusión del programa sobre la actividad del capital riesgo en España está siendo positiva. Desde el comienzo de su actuación, se ha conseguido multiplicar casi por cinco el tamaño del sector en España, en términos de captación de fondos, comparado con los importes de los seis años posteriores a la crisis de 2008. En suma, “a la luz de los parámetros analizados, parece fácil concluir que Fond-ICO Global es un programa correctamente concebido, que cuenta con unos principios preestablecidos en cuanto al desarrollo del mismo que son acordes con las prácticas y recomendaciones identificadas en el mercado como clave del éxito”.

2.2 Los fondos de activos bancarios y el capital riesgo

Entrando ahora en el segundo bloque de artículos de esta segunda parte del Anuario, los profesores Alfonso Martínez-Echevarría y Juan Luis Pulido, catedráticos de derecho mercantil en la Universidad CEU San Pablo y Cádiz, respectivamente, y ambos socios del despacho Martínez-Echevarría Abogados, analizan en su trabajo los Fondos de Activos Bancarios (FAB), nueva figura del sistema financiero español, nacida al calor de la desinversión por parte de SAREB de los activos problemáticos adquiridos en el contexto de la reestructuración de las entidades de crédito ocurrido en años pasados.

Los fondos de activos bancarios (FAB), constituyen una nueva institución de inversión colectiva, ideada para facilitar la desinversión a la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB), permitiendo que esta sociedad

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transmita a esos fondos bloques de sus activos y pasivos problemáticos, procedentes de la reestructuración de entidades de crédito ocasionada por la crisis del año 2007. Por esta razón, su regulación subsidiaria corresponde a la Ley35/2003, de Instituciones de Inversión Colectiva, si bien su regulación básica se recoge en la Ley 9/2012, de reestructuración y resolución de entidades de crédito y en el Real Decreto 1559/2012, por el que se establece el régimen jurídico de las sociedades de gestión de activos.

Como señalan los autores, en los procesos de reestructuración y resolución de entidades de crédito, una de las actuaciones fundamentales consiste en la transmisión de activos o pa-sivos a una sociedad de gestión de activos. Así se establece en la normativa reguladora del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB), que es el instrumento de reestruc-turación bancaria existente en nuestro sistema financiero, que puede obligar a una entidad de crédito a transmitir a una sociedad de gestión de activos determinados activos y pasivos cuando se encuentren particularmente dañados o cuando su permanencia en los balances de esas entidades sea perjudicial para su viabilidad. Una de estas sociedades de gestión, es, justamente, la SAREB, constituida en el año 2012 por el FROB para ese fin específico.

Con los activos y pasivos que le han sido previamente transferidos, la SAREB constituye patrimonios separados, sin personalidad jurídica propia, que, junto con las aportaciones de otras sociedades de gestión, constituyen los Fondos de Activos Bancarios, o FAB. Al carecer de personalidad jurídica, los FAB deben contar con una sociedad gestora, que tendrá que ser una sociedad gestora de fondos de titulización (SGFT), adaptada a su regulación específica, contenida en la Ley 9/2012, el Real Decreto 1559/2012 y la Ley 5/2015, de fomento de la financiación empresarial, en cuyo Título III se contiene el régimen jurídico de las titulizaciones y la regulación de este tipo de sociedades gestoras.

Estas SGFT podrán emitir valores negociables como parte de su gestión del FAB, si bien estos valores sólo podrán ser distribuidos entre inversores profesionales o institucionales. Finalmente, es función de las SGFT ordenar el proceso de adquisición de los activos del fondo por parte de inversores finales, destinatarios últimos de todo el proceso de saneamiento. Para los autores, si bien existen alternativas factibles, el proceso bosquejado de adquisición y disposición de activos dañados a través de los FAB, que implica competencia entre las distintas SGFT y asegura una gestión eficaz de los activos de los FAB, es una alternativa eficiente para la solución de un proceso complejo, de especial importancia en el cierre final de los procesos de saneamiento de entidades financieras que ha conllevado la pasada crisis financiera en España.

La iniciativa para la constitución de cada FAB corresponde a la SAREB, que segrega y saca de su balance activos y pasivos, aislándolos conforme a los criterios que en cada caso faciliten su transmisión a terceros. Por supuesto, esos criterios pueden ser adoptados de acuerdo con los inversores profesionales o institucionales interesados en el FAB cuya constitución se va a producir. Como es lógico, con la constitución de cada FAB, la SAREB elimina de su balance el riesgo asociado a los activos y pasivos que transmite al fondo.

Señalan los autores que los FAB han de crearse mediante escritura pública, cuyo contenido mínimo está regulado en detalle por su normativa, muy centrada en dar garantías a los

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potenciales inversores que suscriban los valores emitidos por estos fondos. De especial interés es el requerimiento de que en la escritura figuren las reglas que van regir la subcontratación de funciones que pretenda realizar la sociedad gestora. En efecto, por la naturaleza de su patrimonio, los FAB van a requerir una gestión muy activa, buena parte de la cual no va a ser desarrollada directamente por la sociedad gestora. Por esta razón, deben ser los inversores del correspondiente FAB en proceso de constitución los que determinen las políticas de gestión y las entidades que se deban encargar de la misma, extremos todos ellos que deben constar en la escritura de constitución, con el detalle suficiente para evitar conflictos futuros. Este último punto adquiere especial relevancia si se tiene en cuenta que con frecuencia, la gestión de los FAB supondrá el uso de productos derivados de cobertura de diferentes riesgos, fundamentalmente de interés y de pagos, cuya política de gestión y el rango de instrumentos a utilizar deben quedar claramente definidos.

En el mismo acto de constitución del FAB por medio de la escritura, se procede, además, a realizar la cesión de los derechos de crédito y/o inmuebles y a la emisión de los pasivos que han de financiar al FAB, junto con los pasivos aportados por la SAREB y las aportaciones de inversores institucionales, que les dará derecho al remanente originado con ocasión de la liquidación del FAB, una vez satisfechos los derechos de crédito del resto de los acreedores. Es reseñable que los valores emitidos por los FAB deberán tener un nominal unitario de 100.000 euros y sólo podrán distribuirse entre inversores profesionales o institucionales.

En cuanto al activo, los FAB podrán disponer de los activos transferidos directa o indirectamente por una sociedad de gestión de activos, incluida SAREB, así como otros adquiridos por subrogación o transformación de los anteriores, con efectivo y depósitos en entidades de crédito y con valores de renta fija admitidos a negociación en mercados oficiales.

La transmisión de activos de la SAREB a los FAB se realizan sin necesidad de obtener el consentimiento de terceros y habrá de ser plena e incondicionada, sin que la SAREB conceda ninguna garantía que asegure el buen fin de los derechos de crédito transmitidos o el valor o la calidad de los activos. Los acreedores de un FAB solo podrán hacer efectivos sus créditos contra el patrimonio del mismo.

El patrimonio de un FAB puede articularse en compartimentos independientes, con sus propios administradores y política de gestión, y contra los cuales pueden emitirse valores o asumirse obligaciones de diferentes clases. Estos compartimentos, así como los FAB en su conjunto, pueden escindirse y fusionarse, lo que facilita posibles restructuraciones. Estas transformaciones deben estar previstas en la escritura de constitución del FAB, en la que deben establecerse las reglas de actuación pertinentes.

Señalan los autores que la regulación de los FAB es muy cuidadosa a la hora de garantizar la máxima transparencia en la constitución, gestión y liquidación de estos instrumentos. La gestora debe publicar en su página web la escritura de constitución y demás documentos públicos posteriores relativos al fondo, así como el informe semestral y anual de cada

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uno de los FAB que gestione, al igual que la información significativa sobre el régimen de transmisión de activos y pasivos. El contenido de estos informes está regulado, pero la Comisión Nacional del Mercado de Valores puede requerir la inclusión de cualquier otra información o advertencia que juzgue relevante. Por supuesto, las cuentas anuales tienen que ser sometidas a auditoría de cuentas, que la sociedad gestora del FAB tiene que remitir a la CNMV, al igual que las propias cuentas y los informes semestral y anual.

Los FAB y sus partícipes tienen un régimen fiscal especial, que incentiva la inversión en estos instrumentos. Así, los FAB tributan al 1% en el impuesto de sociedades, al igual que las demás instituciones de inversión colectiva, durante el período de exposición del FROB a los FAB, que termina cuando finalice la existencia de la SAREB, esto es, pasados 15 años desde su constitución en noviembre de 2012. Pasado este plazo, los FAB quedarán sometidos al régimen general de tributación del impuesto de sociedades.

Los partícipes de los FAB que tengan un establecimiento permanente en territorio español, tributarán conforme al régimen fiscal previsto en el artículo 94 de la Ley del Impuesto de la Renta de las Personas Físicas y el artículo 58 del texto refundido de la Ley del Impuesto sobre sociedades, según sea el caso. Por su parte, los partícipes no residentes en España y carentes de un establecimiento permanente en territorio español, gozarán de la exención prevista en la ley reguladora del impuesto sobre la renta de no residentes para los rendimientos derivados de la deuda pública española.

En cuanto al impuesto sobre transmisiones patrimoniales y actos jurídicos documentados, están exentas las transmisiones de activos y pasivos de la SAREB a los FAB, las transmisiones de activos y pasivos realizadas entre los FAB y las operaciones de disminución del patrimonio o de disolución de estos fondos, así como las actuaciones notariales o registrales correspondientes a modificaciones del plazo o tipo de interés de los préstamos hipotecarios cuyo acreedor sea un FAB.- Este tratamiento fiscal es de aplicación únicamente durante el plazo de existencia de la SAREB, como se ha dicho anteriormente.

En el registro especial de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, estaban registrados a finales de enero del año 2015 cinco FAB, de los cuales tres se habían constituido en el año 2013, y dos en el año 2014. La participación de la SAREB en estos fondos ya constituidos oscila entre un máximo del 100% y un mínimo del 15%.

2.3 La Bolsa como cauce de desinversión para el capital riesgo

Finalmente los abogados de Latham & Watkins, Manuel Deó, Ori Assa y Leticia Viedma se han servido de su larga y amplia experiencia como asesores legales en procesos de desinversión por el capital riesgo, para producir un muy ilustrativo y revelador artículo, que publicamos bajo el título de “Las operaciones “dual-track” como estrategia de desinversión: salida a bolsa y venta privada”, en el que analizan los pros y contras de una OPV versus una venta privada como cauce de desinversión, y las ventajas de seguir en lo posible esta dual track de forma paralela para decidir llegado el momento, cuál de las dos vías emprendidas resulta más adecuada en función de las circunstancias.

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El mercado de español de capital riesgo, ha conocido en 2014 tres operaciones de desinversión, de cierta relevancia, protagonizadas por fondos de capital riesgo. Nos referimos a las ventas de ONO liderada por CCMP, Thomas H. Lee y otros, de eDreams Odigeo por Permira, Ardian y otros, y de Applus por The Carlyle Group, Intermediate Capital Group (ICG) y otros. En dos de ellas, al menos, ONO, que fue finalmente vendida a Vodafone, y en Applus + que efectivamente salió a cotizar en junio 2014 mediante una operación combinada de OPV y OPS, se siguieron estrategias dual track.

Una operación “dual-track”, la definen los autores, como una “estrategia de desinversión consistente en iniciar, paralela y simultáneamente, un proceso de salida a bolsa y de venta privada o subasta, entre varios postores, de una participación accionarial en una compañía”.

Estas estrategias que, por otra parte no resultan incompatibles entre sí, tienen por principal objetivo la maximización del precio de salida del vendedor, creando cierta tensión competitiva en el mercado, y de que esto resulta efectivamente así, dan buena prueba las conclusiones del estudio publicado recientemente en el Journal of Business Venturing, citado por los autores, que tras haber examinado 679 desinversiones accionariales entre los años 1995 y 2004, cuantifica dentro de un rango del 22% al 26% la prima obtenida por las operaciones en las que se siguió un dual track frente a las estrategias únicas de desinversión.

No ha de extrañar en consecuencia que estas técnicas se hayan extendido y popularizado en los últimos años entre los inversores de capital riesgo, cabiendo destacar, entre otras muchas de sus ventajas adicionales, que son minuciosamente analizadas por los abogados de L&W, las siguientes: (i) la flexibilidad en la decisión sobre el momento oportuno de la desinversión y en la elección de una estrategia de desinversión total o parcial (ii) el incremento del poder de negociación del vendedor.(iii) la agilización de la negociación y (iv) la mayor probabilidad de éxito de la desinversión.

Sin embargo también recuerdan los autores que estos procesos no carecen de inconvenientes y presentan complejidades adicionales tales como la distracción y posible planteamiento de conflictos de interés con el equipo directivo y el riesgo de fugas y trasvases de información, sin olvidar la circunstancia de que la salida a Bolsa no suele permitir una desinversión total debido a las habituales cláusulas de lock-up.

Con todo, y a modo de conclusión, terminan Assa, Deó y Viedma diciendo que “un proceso de “dual-track” exige una importante inversión de recursos y tiempo para su materialización. Asimismo exigirá una elevada coordinación y cooperación entre el accionista vendedor, los miembros del equipo directivo de la sociedad target, los asesores financieros, los bancos de inversión, los auditores y los asesores legales de las partes intervinientes. Sin embargo, si se lleva a cabo de forma eficaz, se incrementan las posibilidades de que un inversor consiga una desinversión favorable y obtenga el máximo valor posible para las condiciones de mercado existentes”.

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Executive SummaryInstituto de Capital Riesgo

2014 has been a particularly outstanding year for the world of venture capital, both in regulatory and operational terms.

Firstly and from a regulatory viewpoint, just before it drew to close 2014 brought us Act 22/2014, of 22 November, amending the framework and legal status of venture capital. By the end of the year, the Spanish Parliament had almost finished debating the Promotion of Business Financing Bill, which was finally enacted as Act 5/2015 shortly afterwards, on 5 April this year; and finally it overwhelmed us (as must be said) with three, not to say four, new reforms of the Spanish Bankruptcy Act, embodied in Royal Decree-Act 11/2014 on urgent bankruptcy matters, Royal Decree-Act 4/2014 on urgent matters in relation to refinancing agreements and debt restructuring, later converted into a law by Act 17/2014, of the same name, and at the start of 2015, Royal Decree-Act 1/2015 on the second chance mechanism.

Secondly, and from a more operational perspective, 2014 has witnessed certain events of particular significance for venture capital: undeniably the biggest impact came with the announcement and award of the first rounds, following the Spanish government’s decision to play an active role on the venture capital market, by setting up Fond-ICO Global, a fund of funds intended to act as a catalyst and lever in venture capital fundraising, and whose management has been entrusted to AXIS. Other eye-catching highlights not to be overlooked include the closure of the first bank asset funds and its effects on the venture capital market, and the evidence that the Spanish stock market is also capable of operating as a means of disinvestment for venture capital.

A. These regulatory and operational measures must be framed and interpreted mainly (though not exclusively, as we will see) as the state public sector’s solution to overcome, or at least mitigate, the negative consequences of a bank-generated credit squeeze and crunch scenario. This in turn was triggered by the crisis that struck in 2007 and that (needless to recall) is still seriously hampering Spain’s small and medium-sized enterprises, whose economy, as is also well-known, depends to a very large extent on banks, and on bank loans in particular.

The government’s involvement is geared, first and foremost, towards encouraging the diversification of sources of corporate finance and fostering the development of new and old sources of alternative finance, and dates back to 2012. On 20 February that year, during the State of the Nation debate, the Government announced it would be implementing an Entrepreneurship Support and Economic Stimulus Plan that, in particular, included measures such as the promotion of banking disintermediation, support for venture capital and easing access to capital markets, including the

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Instituto de Capital RiesgoExecutive Summary

launch, as part of the Alternative Equity Market (MAB in Spanish) of an Alternative Fixed-Income Market (MARF in Spanish) that was set up in 2013.

Subsequently, in July 2012, the same objectives were set out in the Memorandum of Understanding between the European Commission and Spain on Financial-Sector Policy Conditionality, signed in Brussels and Madrid on 23 July 2012, paragraph no. 27 of which stated that “Non-bank financial intermediation should be strengthened. In light of the high dependence of the Spanish economy on bank intermediation, the Spanish authorities will prepare, by mid-November 2012, proposals for the strengthening of non-bank financial intermediation including capital market funding and venture capital”.

B. However, apart from this main financial objective, there are two other particularly significant objectives.

B.1. The first has to do with Spain’s membership of the European Union, which has been working since 1985 to harmonise the legislation applicable in different EU countries to Collective Investment Undertakings (CIUs) with a view to giving them a EU passport to permit freedom of marketing within the community. To this end, that year it adopted a first Directive, 85/611/EC, on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS), subsequently amended in 2001 and 2002, until in 2009 a consolidated text was approved in Directive 2009/65/EC (also known as “UCITS IV Directive” or simply the “UCITS Directive”), which was transposed into Spanish law in 2011, amending the Collective Investment Undertakings Act 35/2003.

This means that today collective investment is regulated by a harmonised European legal framework, though it should be noted that this only covers open-ended funds, which are preferably intended for retail investors and geared more towards making public savings profitable than to channelling them into the business world. Therefore they cannot properly be deemed an alternative source of corporate financing.

To continue with the process of harmonising the remaining CIUs not harmonised by the UCITS Directive, in 2011 the EU adopted the AIFM (Alternative Investment Funds Managers) Directive, which mainly has refers to closed-ended CIUs and, in particular, under certain circumstances, Venture Capital Funds; also, even though some might be regarded as open CIUs, to Hedge Funds and Real Estate Funds.

The (late) transposition of the AIFM Directive was the second major objective of the Venture Capital Entity Act 22/2014, which also contains, as to be expected, a mere reference to European venture capital funds (EVCF) and European social entrepreneurship funds (ESEF). These are covered by EU regulations 345/2013 and 346/2013 respectively, which are directly applicable and, unlike the AIFM

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Directive, do not have to be transposed nor, on the other hand, do they focus on regulating managers but on investment vehicles.

B.2. The second goal pursued by the Government in passing these regulations has to do with what is now known as “shadow banking”, one of the credit crunch’s side effects, which has prompted the development of new financial initiatives by non-bank institutions that have seen a business opportunity where traditional banks had stopped responding to business needs.

In practice, a whole range of financial products and services have emerged and steadily developed, giving rise to this “shadow banking” sector. The main players are old non-banking operators, such as some insurance companies, who have reoriented their businesses, together with new non-banking operators, such as mutual funds, both of which offer factoring lines, discounting of promissory bills and trade bills, advance payment of invoices, reverse factoring, working capital loans, etc., directly or through specialised vehicles.

Yet while some argued that corporate finance should be unbanked to a certain extent by developing alternative sources of finance, others raised their voice to warn of the risks posed by such unregulated practices, which could trigger a new financial crisis.

So as to avoid greater risks in the future and ensure that investors and users are suitably protected, the authorities have begun to regulate some of these financial practices, one such example being the aforementioned Promotion of Business Financing Act 5/2015. Part of this Act regulates what right now is possibly one of the most path-breaking financial initiatives, and with the largest growth potential, namely crowdfunding, in which people who want to borrow money to fund a business venture are put in touch with lenders by Internet platforms that act as intermediaries.

C. The Yearbook we are unveiling today addresses all these issues in depth and does so from a doctrinal and academic perspective, in line with other yearbooks also promoted and backed by the ICO Foundation (like the Competition Yearbook and Euro Yearbook) and that already enjoy the tradition and seniority that this Venture Capital Yearbook being published today, also aims and hopes to reach one day.

The Yearbook is divided into three parts. The first two address the issues broached so far and, from a theoretical standpoint, analyse both the legislative reforms and initiatives and the public sector’s direct participation as a Limited Partner in venture capital processes, and also why certain that investors in this field are attracted by the new bank asset funds. Not forgetting the Spanish capital market’s potential for channelling certain venture capital divestments through IPOs. Finally, and like any other Yearbook, part three takes a look at what happened with venture capital in Spain in 2014 and provides an overview of the sector’s main events, chiefly with regard to investments, investors and their advisers.

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1. Legislative reforms with effects on Venture Capital in 2014

The first section of the Yearbook looks at the new Venture Capital Act, the Promotion of Business Financing Act and, thirdly, the Bankruptcy Act, whose successive reforms have brought new opportunities for venture capital to demonstrate its potential as a result of the business crisis that has forced many firms to file for pre-bankruptcy and bankruptcy proceedings.

1.1. Venture Capital Entity Act 22/2014

The Venture Capital Entity Act 22/2014 has been reviewed by a team from Clifford Chance, led by Javier Amantegui, assisted by Samir Azzouzi and Thais Garcia.

At this point, reference must be made to the first regulatory attempts embodied by Royal Decree-Act 1/1986 on urgent administrative, financial, tax and labour measures, subsequently amended by Royal Decree-Act 7/1996 on urgent measures of a fiscal nature and to foster and liberalise economic activity, and the specific tax arrangements laid down in Corporation Tax regulations, but the fact is that we have had to wait until 1999 to see Act 1/1999, regulating venture capital firms and their management companies, the first comprehensive venture capital law, that was later partially developed by the Ministerial Order of 17 June that year, and replaced by Act 25/2005, which has now been repealed by the recently enacted Act 22/2014, regulating venture capital and private equity entities, other closed-ended investment entities and investment managers for closed-ended investment entities.

The new Act is Spain’s third piece of venture capital legislation and, as the authors point out, mainly pursues two objectives.

Firstly, the need to bring the Spanish system in line with the new European Union regulations by implementing, in particular, Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers (“AIFMD”). This represents one of the responses to the 2008 financial crisis and also reflects the political will to harmonise regulation of the AIFMD managers in view of how their activities are likely to impact the financial market.

The new Act also aims to settle a historical imbalance in the Spanish venture capital sector, which traditionally focused on firms that are consolidating, by promoting the sector’s balanced growth among small and medium enterprises (SMEs) and in this context, and in light of the legal framework introduced by Regulations 345/2013/EU and 346/2013/EU of the European Parliament and of the Council of 17 April 2013, European Risk Capital Funds and European Social Entrepreneurship Funds, has introduced a new category into the Spanish legal system, namely SME venture capital entities.

Moving onto the contents of Act 22/2014, the first highlight is that it introduces new terminology that was missing from previous legislation. As such, it defines Venture Capital Entities (VCEs) as Closed-Ended Collective Investment Entities (EICCs in its

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Spanish acronym) which, in contrast to the open-ended type, are, as we know, Collective Investment Undertakings (CIUs), where investors have no individual immediate liquidity, and cannot ask the fund to repurchase their shares or units, out of its assets, prior to the commencement of its liquidation phase or wind-down (Commission Delegated Regulation (EU) No 694/2014), or because they have signed an investment commitment that prevents them from requesting the repurchase of their shares or units until after an initial period of at least 5 years.

In this respect, the new Act defines closed-ended collective investment schemes in terms of their investor disinvestment policy, which must comply with the requirements of simultaneity and proportionality. Inside this category, VCEs are also classified in terms of their purpose, which must consist of taking temporary stakes in the capital of companies considered “acceptable” or “suitable”; in other words, non-real estate or non-financial and that, at the time the stake is acquired, are not listed or traded on an equivalent regulated market in the European Union or the other member countries of the Organization for Economic Cooperation and Development (OECD).

The Act also does away with the simplified regime and ordinary regime venture capital entities categories, brings in a special type of VCE known as “SME venture capital entities” (SME-VCEs) and replaces the former venture capital managers with the new Closed-ended Collective Investment Entity Managers (SGEIC in its Spanish acronym).

In their contribution, the Clifford Chance lawyers first discuss the scope of the new Act from a subjective point of view, pointing out the types of entities to which it applies, and the investment regime highlights, drawing special attention to the easing of the capital requirement ratios. They also note that the Act is far more specific about the rules for calculating qualifying assets, which are defined as the result of adding the amount of equity, equity loans received and unrealised gains net of tax effect, as adjusted in the future by the Minister of Economy and Competitiveness or the Spanish Securities and Exchange Commission (CNMV).

They also review the requirements for engaging in venture capital activities, which have been relaxed considerably. Administrative intervention by the CNMV has been removed almost completely, and is now limited to management companies and self-managed venture capital companies, while the establishment of venture capital companies and funds whose management has been delegated to a previously authorised management company will only be subject to ex post registration.

In contrast, in line with the goals laid down by the AIFMD and in order to create sounder control mechanisms, the Act strengthens the requirements that new SGEICs must meet to be authorised, and these requirements are analyzed in depth.

The authors continue with a detailed analysis of fundraising rules and regulations, which are not entirely uniform, as they have not been transposed homogenously in the different member countries, thus leading to a patchwork of requirements that is causing problems in attracting investors. This is so because requirements differ depending on whether

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the manager and/or funds are based in the EU, the type of management company and whether the investor is a professional investor, semi-professional or retailer.

The authors end with an overview of other new and highly interesting issues, namely (i) the role of the custodian, for which the Act refers to the legal arrangements set forth in the Collective Investment Schemes Act 35/2003, and makes it mandatory for SGEICs to designate one for each VCE that they manage (ii) the remuneration policy that SGEICs must establish for its senior executives and risk and control managers, which must be consistent with sound and effective risk management, (iii) transparency obligations, particularly with regard to the purchase of significant holdings and to asset stripping. As a result, SGEICs must inform the CNMV of any significant interest of more than 10% that their managed VCEs purchase or transfer in unlisted companies. Furthermore, the Act imposes restrictions, during the 24 months following the shareholding acquisition, on capital reductions, the acquisition or redemption of treasury stock, or payment of dividends under certain circumstances, all aimed at preventing asset stripping of the unlisted company in question; and (iv) the CNMV’s new powers regarding codes of conduct, supervision, inspection and sanction arrangements, which include powers to analyse and supervise the leverage ceilings of any regulated entities likely to contribute to the build-up of systemic risk in the financial system, risks of disorderly markets or for long-term growth of the economy; and ensuring that SGEIC credit rating procedures are appropriate.

1.2. Promotion of Business Financing Act 5/2015

Professor Reyes Palá, from the University of Zaragoza, and Professor Carlos Cuervo-Arango, from the University of Nebrija, have analysed the contents of Act 5/2015.

1.2.1. Access to MTFs and transit to the official secondary stock markets.

Just like the Venture Capital Entities Act 22/2014, which we have discussed briefly, the Promotion of Business Financing Act 5/2015 also falls into the context of promoting new forms of finance that focus more on market performance that on the traditional banking intermediation in indirect lending.

This piece of legislation, which was enacted in 2015 but went through Parliament during 2014, has been reviewed by the Professor of the University of Zaragoza, Reyes Pala, in the part of the article that she has co-authored with Professor Carlos Cuervo-Arango and we have published in this Yearbook, in which she addresses the issue of access to Multilateral Trading Facilities (MTFs) and transit to the official secondary stock markets.

Along with Banks, capital markets have been the corporate world’s other traditional source of financing because, as is well known, the stock market not only provides (in its role as a secondary or trading market) liquidity to shareholders by allowing them to buy and sell financial instruments, but it is also a primary or issue market, where businesses can be funded through IPOs or capital increases, or by issuing and placing debt issues, thus obtaining the financial resources they need to finance their growth.

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Yet SMEs have not and do not find it easy to access the Stock Market, taking account (to name just some rather subjective reasons) of the entry barriers to being listed, and which is why the authorities have sought to address this drawback by implementing several measures designed to promote and facilitating access to these markets.

This led to the reform contained in Act 47/2007, amending the 1988 Securities Market Act, and which transposed, inter alia, the Markets in Financial Instruments Directive (2004/39/EC), better known as MiFID, especially the part in which it amends title XI to authorise and regulate multilateral trading facilities (MTFs) and bilateral systematic internalisation facilities as new trading systems, alongside the official secondary markets or regulated markets.

Examples of these on our market are the relatively recent Alternative Fixed-Income Market (MARF, 2013), but especially the Alternative Equity Market (MAB), which got the go-ahead from the Spanish Government in December 2005. Initially it was devised for SICAVs (open-ended collective investment schemes), which would leave the primary market where they were traded on the trading floor, but which subsequently spread (2009) to other, small-cap companies.

Act 5/2015 has changed Spanish financial law by enacting reforms associated with debt issuance requirements and possibilities and asset securitization that affect the Corporate Enterprises Act and the Securities Market Act, and some that directly affect the MAB and are analysed by Professors Palá and Cuervo-Arango, who first draw our attention to Directive 2014/65/EU, better known as MiFID II, and which will repeal MiFID I from 3 January 2017.

The novelty of MiFID II lies in its recognition of “Organised Trading Facilities” (OTFs), not yet recognised by the Securities Market Act. Unlike non-organised markets or OTCs (over the counter), in which there are no official rules and parties are free to negotiate terms and conditions, OTFs are a new category of trading systems that are defined, by exclusion, as multilateral platforms that are not deemed regulated markets or MTFs, and which trade in fixed interest securities and financial instruments, but not equity securities.

Even though the CNMV is unquestionably the body responsible for overseeing these new markets, and MTFs in general, certain opinions regarding the MAB’s growing companies’ submarket, and the information that it listed companies disclose, limit the CNMV’s supervisory role to the MTFs’ governing body. The authors strongly challenge this opinion, stating that they do not share it because, “it is unacceptable for the supervisory body to stop exercising its powers on the basis that is the MTFs’ governing body that is responsible for ensuring proper functioning of the market and therefore, if it does not receive any information from the latter about possible breaches of the Securities Market Act in MTFs, there is little or nothing it can do in this respect. […] It is one thing for the MAB’s governing body to perform the information oversight function and another for the CNMV not to do its duty of ensuring market transparency, price setting and investor protection, without this being limited simply to supervising the MTFs governing body because market abuse rules also apply to MTFs.”

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In this context and for the avoidance of doubt, the Promotion of Business Financing Act 5/2015 lists new categories of very serious and serious breaches by legal and natural persons, including system members, issuers of financial instruments admitted to trading, registered advisers and any other entity involved in such breaches, for breaching the rules, for putting market transparency and integrity at serious risk, or causing financial damage to a large number of investors. Under the Promotion of Business Financing Act 5/2015, governing bodies also have an obligation to send the CNMV quarterly information about their actions in supervising MTFs, and disclose any significant breach of their rules or disorderly trading conditions or conduct that may involve market abuse.

In this respect and though in practice right now this provision has greater potential, the Promotion of Business Financing Act 5/2015 also amends the Securities Market Act by stating that an MTF listed company must move to the Securities Market if, in particular, its market capitalization exceeds €500 million for a continuous period of more than six months. Companies of a strictly financial or investment nature, such as SICAVs, SILs, VCEs and SOCIMIs, would be exempt from this obligation in the conditions determined by the CNMV.

The authors conclude this part of their article with a reference to a new subcategory of MTFs established by MiFID II in an endeavour to make it easier for SMEs to gain access to stock markets. This new system would operate under the name of “Expanding SME markets” or “Junior Markets” and would be oriented to small and medium-sized issuers with a market capitalization not exceeding €200,000 which, as we know, is much lower than the smallest issuer currently listed on the MAB.

1.2.2. Crowdfunding platforms

As its very name suggests, and as defined in wikipedia, crowdfunding is “the practice of funding a project or venture by raising monetary contributions from a large number of people...”.

This alternative source of finance has emerged with the advent of the Information Society’s electronic and telecommunication networks, especially internet and social networks, and basically involves an Internet platform putting people who want to invest, lend or donate money in touch with people who need to borrow funds for a business or not-for-profit venture.

At the present time, most crowdfunding is geared towards small-scale projects or undertakings, typically at the early stages of development, and very often technology-based start-ups that are unable to gain access to capital markets, or find it extremely hard to get a bank loan, especially due to the current credit squeeze. Its volume remains quite modest, according to figures from the Spanish Crowdfunding Association, which estimated the Spanish market to be worth around €62 Mn in 2014, as compared to €154 Mn in France and €140 Mn in Germany. In the European Union as a whole, the market is estimated to have provided €3 Bn of funds.

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Yet there is a broad consensus regarding its enormous potential and rapid pace of growth, which explains the authorities’ concern with providing some sort of protection to anyone investing in this new market, sensitive to the risks tied to possible fraudulent conduct, and that to date lacked any specific regulation. For this reason, they were forced to resort, in connection with certain specific regulations depending on the type of crowdfunding in question (sale, equity loans, corporations, stock market and even venture capital companies) and by assimilation to e-commerce, to the laws regulating this matter; and in Spain, e-commerce is regulated by the Information Society Services and Electronic Commerce Act 34/2002, implementing Directive 2000/31/EC of the European Parliament and of the Council on certain legal aspects of information society services, in particular electronic commerce, in the Internal Market (Directive on electronic commerce).

The Promotion of Business Financing Act 5/2015 responds to this concern in Title V, which regulates crowdfunding platforms, as professors Reyes Palá and Carlos Cuervo-Arango underscore in the article published in this Yearbook and entitled “Alternativas a la financiación bancaria en el nuevo régimen de fomento de la financiación empresarial: el acceso a los SMN y el tránsito a los mercados secundarios oficiales de valores. Las plataformas de financiación participativa” [“Alternatives to bank financing in the new business financing promotion system: Access to MTFs and transit to the official secondary stock markets. Crowdfunding platforms”], represent “the appearance in our system of a potentially disruptive financing instrument as it heralds the arrival of disintermediation to the investment banking world, where the information and communication technologies had played an instrumental role until now, without calling into question the fundamentals of the business itself”. They are also right to say that “never until now had companies and investors had a disintermediation instrument so flexible and capable of acting as a counterweight to what, until now, has been an almost one-way relationship with banks”.

These two professors are particularly on the right track when they reflect on the contradiction between the operational and commercial dynamics of Internet platforms, which by their very essence are international and can be accessed from anywhere in the world, and the national character of their regulation. This raises all kinds of legal and investor protection issues, and shows that e-commerce is developing far faster than its respective national regulations are converging, giving rise to gaps in regulations and, ultimately, legal certainty, that will not be easy to fill in the medium term. On this issue, it is worth noting that the European Commission is already working on a possible uniform regulation under the Digital Single Market.

The scope of application of the legal system enshrined in Act 5/2015 does not cover the types of platforms that operate though donation crowdfunding and reward crowdfunding, and only affects equity and debt crowdfunding. In their contribution, Professors Reyes Palá and Carlos Cuervo-Arango review these regulations, as thoroughly as usual, and also take a look both at (i) investors, where the lawmakers’ intention is evident from the fact that they distinguish and set different levels of protection for accredited and unaccredited investors, and at (ii) the projects to be funded. The only kind subject to the regulations are those promoted by promoters acting on their own behalf and who intend to allocate the funds obtained exclusively to the project for which it was requested, so

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the Act does not apply to any non-finalistic investment projects, that is, which in turn are intermediation vehicles for third parties, because these activities are reserved for Investment Services Undertakings (ESI in its Spanish acronym) regulated in the Securities Market Act.

1.3. Bankruptcy-related reforms: Royal Decree-Acts 4/2014 and 11/2014

The strengthening of venture capital as an alternative source of financing via the two legal reforms that have been reviewed (Act 22/2014 and Act 5/2015) coincides with the legislative support which, following the entry into force of Act 22/2003, the Spanish Bankruptcy Act, has been maintained virtually uninterruptedly in order to facilitate the refinancing and restructuring of enterprises in situations of insolvency, provided they are feasible.

This reform process, which commenced with Royal Decree-Act 3/2009, on urgent reforms in tax, financing and bankruptcy matters, and has thus far ended with Royal Decree-Act 11/2014, on urgent measures in the field of bankruptcy, is reviewed and analysed by Professor Ana Campuzano in a paper published under the title Las oportunidades del capital riesgo en la legislación de insolvencia [Opportunities for Venture Capital under Bankruptcy Law], in which, aside from the two Royal Decrees, she reviews the novelties introduced by Act 38/2011, on the reform of the Bankruptcy Act, Act 14/2013, on support for entrepreneurs, Royal Decree-Act 4/2014, adopting urgent measures for the refinancing and restructuring of company debt, subsequently validated by Act 17/2014, with the same name, and now in 2015, Royal Decree-Act 1/2015 on the second chance mechanism.

Venture capital, according to this Professor from CEU San Pablo, has an ideal profile to participate in the refinancing and restructuring of company debt, both prior to bankruptcy and once the company has been declared bankrupt, with the added advantage that the participation of qualified professionals in these processes contributes important efficiency enhancements in the management of financed enterprises and contributes to the dissemination of knowledge.

Citing the Order of the Commercial Court no. 7 of Madrid of 11 February 2015, since the entry into force of the Bankruptcy Act in September 2004, “Our insolvency law has been evolving from […] a system in which pre-bankruptcy and bankruptcy related mechanisms for the treatment and prevention of insolvency were non-existent, to another system in which these mechanisms have been strengthened with the purpose of establishing a feasible alternative to bankruptcy proceedings, relieving to a certain extent the limitations that the situation of bankruptcy caused regarding the debtor’s possibility of refinancing [---], which place our system within the scope of comparative law systems such as schemes of arrangement in English Law.”

The purpose sought by the lawmakers with this chain of reforms (as yet unfinished insofar as at the time of closing this edition of the Yearbook, Bill 121/000117, on urgent measures in the field of bankruptcy, is still being discussed in Parliament) is triple: on the one hand they seek a reduction of the temporary and economic cost of the existing

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legal mechanisms for managing situations of financial crises; the other thing sought, to the extent possible, is the dejudicialisation of some situations of insolvency, of which an example is the inclusion in the Bankruptcy Act of the “out-of-court payment arrangement” contained in Act 14/2013, on support for entrepreneurs, later amended by the recent Royal Decree-Act on the second chance mechanism for private individuals, assimilating its regulation to that of refinancing arrangements; and thirdly and especially, what is sought is the continuity of the debtor’s business and professional activity, thereby granting, as opposed to the traditional bankruptcy solution, oriented to satisfying creditors’ interests, greater relevance to the conservation function, making it flexible and an effective tool to permit the continuity of feasible enterprises.

In this context, legislation has gradually recognised new, various alternatives both in the bankruptcy stage and prior to the bankruptcy.

Thus, in the field of bankruptcy, Royal Decree-Act 11/2014 introduces, always with a view to continuing the business if there are feasibility conditions, measures geared to making the bankruptcy regime of the arrangement more flexible, extending the drag effect on dissident creditors and other measures especially geared to facilitating, in any of the stages of bankruptcy (common, arrangement and settlement), the transfer of the bankrupt debtor’s business, or of some of its branches of activity, promoting the disposal of production units guaranteeing the continuity of economic activity and the maintenance of jobs.

In the pre-bankruptcy stage, the first step was taken with Royal Decree-Act 3/2009, which allowed the recognition of refinancing arrangements, although only to limit their possibility of termination under certain conditions, preventing them from being declared ineffective in subsequent bankruptcy proceedings. These initial insufficiencies started to be overcome with the reform of 2011, which allowed the judicial approval of refinancing arrangements, and especially with the reform of 2014, first via Royal Decree-Act 4/2014 and then through Act 17/2014, when enterprises were granted greater facilities to reach agreements to prevent bankruptcy by refinancing and recapitalising the company, while at the same time entrusting the Bank of Spain with the establishment of the criteria for classifying restructured operations as being of normal risk by virtue of refinancing arrangements approved by the Court.

These arrangements are analysed in the article by the Osborne Clarke lawyers Angel Garcia, Javier Beltrán, Lourdes Vargas and Isabel Noriega, who coincide with CAMPUZANO when they state that the latest, numerous reforms of the Bankruptcy Act have tried to seek formulas to avoid declarations of bankruptcy and the subsequent inevitable liquidation of the debtor company that usually follows that declaration, in a scenario of prolonged economic crisis that has led many companies to a process of continuous financial restructuring that on many occasions effectively ends in bankruptcy proceedings.

These writers in particular point out that the latest reforms of the Bankruptcy Act have represented a great advancement in the promotion of various pre-bankruptcy solutions in order to provide continuity to economically feasible businesses either via article 5 bis,

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with the communication of pre-bankruptcy refinancing arrangement negotiations, or via article 71 bis, in relation to bilateral or multilateral refinancing arrangements not approved by the Court, but especially through the Fourth Additional Provision, regulating approvable multilateral refinancing arrangements, inspired, as it was mentioned above, in the Anglo-Saxon scheme of arrangement, which being initially incorporated in the Bankruptcy Act with the 2009 reform has since then undergone a number of important reforms (up to four in 2013 and 2014) until reaching the current wording.

Additionally, these lawyers from Osborne Clarke are right in pointing out that some of these solutions potentially have a greater reach than the mere continuity of the business, and become an ideal instrument for the acquisition of companies in a situation of pre-bankruptcy by the financial liability creditors themselves, or by third parties, particularly and among others by investors in venture capital. The analysis of the reality of the venture capital market in 2014, which is set down in summarised form in the third part of the Yearbook, allows one to observe, in spite of the non-novel nature of the reform, a number of turnaround operations carried out by specialised investors that confirm this assessment.

Yet the fact is that the approvable refinancing arrangement effectively represents a singular opportunity for financial creditors to become shareholders of a bankrupt yet feasible company, in truly advantageous conditions, and this is a consequence of the special armour-plating deriving therefrom in the event of a possible subsequent bankruptcy of the company subject to approvable refinancing, namely:

(i) protection of the operation against possible action for termination, such that a refinancing operation that has been approved by the Court may not be terminated even if it has been done less than two years before the declaration of bankruptcy proceedings affecting the enterprise or its partners/shareholders.

(ii) protection for creditors who capitalised under this system; they shall not be deemed junior creditors because they are excluded from the definition of people especially related to the bankrupt debtor.

(iii) protection for any fresh money which is injected into the enterprise subject to approvable refinancing, which shall be deemed to be a claim against the insolvency estate.

(iv) protection against the partners of the bankrupt enterprise who unjustifiably opposed the capitalisation of credits or the issuance of securities or convertible instruments, the consequence of such refusal being that an approvable refinancing arrangement cannot be formalised because the possible subsequent bankruptcy may be deemed culpable, and finally,

(v) the possibility, under certain circumstances, of resolving upon a set of measures extensible to the rest of financial liability creditors who dissent from the refinancing arrangement, which are susceptible of reducing and/or postponing the financial burden of the acquired enterprise.

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The protected investment may naturally be carried out directly by the holders of financial liabilities, via the full or partial capitalisation of the debt, either by granting a ticket to a third party, who may or may not be a venture capital investor, either beforehand, within the scope of the approvable refinancing arrangement, or subsequent to the approval, or even after the credit has been capitalised via the transfer of the holding in the debtor company’s capital.

2. Venture Capital highlights in 2014

As stated above, Part Two of the 2014 Spanish Venture Capital Yearbook focuses on the operational aspects with an impact on the venture capital industry in Spain during the year.

2.1. Public sector involvement in venture capital development: Fond-ICO Global

During the year 2014 we witnessed the practical concretisation of the state or public sector’s decision to actively participate in the venture capital market. The activity deployed by Fond-ICO Global, as a fund of funds serving as a catalyst and a lever in the process of raising funds in the venture capital industry, was surely the most relevant phenomenon for the venture capital industry last year.

In effect, the intensive operations of Fond-ICO Global as a limited partner in the fund-raising processes of venture capital funds, which held three of its four rounds during the year, is surely the most prominent development in the sector’s operations last year; three of the five papers in Part Two of this Yearbook are dedicated to this. The fourth paper is dedicated to a topic of singular importance, because of its novelty and implications, which is developing within the context of the Spanish venture capital industry, namely the arrival of venture capital entities, mainly from abroad, managing packages of real estate assets, benefiting from the disinvestments by SAREB and by various Spanish financial entities. Notwithstanding a more global treatment of this relevant development in future editions of this Yearbook, here we are including a complete treatment of a crucial instrument for the disinvestment process we are referring to, funds of bank assets, which are a new collective investment instrument; but it may be too soon to assess the effectiveness of this instrument.

Part Two ends with a paper dedicated to studying a relatively new development in our financial system, the use of the equity market as a disinvestment instrument by venture capital entities. During the year 2014 there were significant operations of this nature, which might signal the beginning of a pattern of using IPOs as a preferred means of disinvesting in fund holdings, as it typically occurs in other active markets. It is therefore relevant for this Yearbook to include a detailed study of these operations.

The first topic of this Part Two begins with the paper by Rodrigo Recondo, who provides a first balance of the Fund’s activity with a paper titled Fond-ICO Global: primer balance de actividad [Fond ICO-Global: First activity balance]. It is followed by a paper drafted by a team made up by economists from the ICO Research Service, Blanca Navarro, Carlos Gomez and Miguel Fernandez, titled El capital riesgo en España: evolución y retos. La

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aparición de Fond-ICO Global [Venture Capital in Spain: Evolution and challenges. The establishment of Fond-ICO Global], and last of all a paper by a team consisting of Isabel Rodriguez, Partner of King & Wood Mallesons, and by the ICADE Professors Susana de los Ríos and Rocio Sáenz-Díez, titled Claves para el éxito de las iniciativas públicas en el sector del capital riesgo: análisis de Fond-ICO Global [Keys to the Success of Public Initiatives in the Venture Capital Sector: Analysis of Fond-ICO Global].

The second matter has been dealt with, on the one hand, by professors Alfonso Martínez-Echevarría and Juan Luis Pulido, who teach Commercial Law at CEU San Pablo and Cadiz Universities, with a paper in which they closely analyse this novel type of collective investment institution, published under the title Los Fondos de Activos Bancarios (FAB) [Bank Asset Funds (FAB)]. Last of all, disinvestment operations via an IPO of a company partly owned by a venture capital entity are discussed in detail in a paper by three partners from Latham & Watkins, Ori Assa, Manuel Deó and Leticia Viedma, titled “ Las operaciones “dual-track” como estrategia de desinversión: salida a bolsa y venta privada [Dual track transactions as a Disinvestment Strategy: IPO and private sale].

2.1.1. The chairman of Instituto de Capital Riesgo, Professor Rodrigo Recondo, carries out in his paper a preliminary assessment of the activities of Fond-ICO Global, a venture capital fund acting as the executor of the policy supporting the development of business projects in the early stages and boosting financing for other projects in more advanced stages of development.

Rodrigo Recondo begins by setting the initiative of Fond-ICO Global within the prevalence of banking institutions as sources of finance for companies in Spain, notably for SMEs, and in the Administration’s intention to offset set that prevalence by opening up alternative sources of financing of a non-banking nature; among these, venture capital represents a prominent source.1

On the other hand, the venture capital industry has not been oblivious to the impact of the general economic crisis, including the disappearance of savings banks as limited partners and the widespread resistance to capital calls on the part of institutional investors, who have likewise been affected by the crisis. In this way there arises the initiative of a fund of funds capable of acting as a catalyst for fund raising processes within the scope of venture capital, with the ultimate goal of aiding towards the non-banking financing of Spanish SMEs, promoting their internationalisation and creating jobs. The organisation of this instrument was allocated to Axis Participaciones Empresariales, ICO’s management company for venture capital entities, and Fond-ICO Global was subsequently established in mid-2013.

Fond-ICO Global is a fund of funds whose sole holder is the Instituto de Crédito Oficial (ICO) and it is managed by Axis Participaciones Empresariales. It has a committed amount

1 In the second section of their contribution to this Yearbook, Professors Palá-Laguna and Carlos Cuervo-Arango offer an updated appraisal of the dimension regarding bank financing of Spanish companies compared to the financing offered by financial markets.

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of €1.2 billion and its initial duration is sixteen years, extendable by successive two-year periods. Its corporate purpose is taking holdings in other venture capital entities in Spain or in OECD countries, which must be newly established, private and managed by private management companies. The ultimate goal is to mobilise at least €3 billion of new resources, divided across around 40 newly created funds.

The Fund’s investment period is four years, throughout which AXIS will arrange a number of rounds in order to select the instruments for the corresponding investment commitments. Thus far four rounds have been arranged, geared to different fund profiles corresponding to the incubation, venture, growth and debt categories. A maximum contribution ceiling is established for each category, both as a percentage of the overall size of the fund and in absolute quantitative terms.

Management companies or self-managed venture capital companies wishing to receive these funds must meet a number of requirements, with a view to guaranteeing their capacity to manage the allocated funds. Thus they should be privately owned, must already have been established or, for incubation funds, they must be incorporated in the twelve months following their selection as recipients of funds. Managers must have proven experience in fund management and must commit to investing at least 50 percent of the corresponding fund in Spanish enterprises. In addition, certain dispersal requirements are established, such that Fond-ICO Global must never exceed the holding percentage limits established for each type of fund.

The selection process of the entities whose investment instruments will receive public funds is fully regulated and is structured in two stages. In the first one, the Assessment Committee set up for the purpose must verify that the participants meet the capacity requirements, while in the second stage the economic offer made by management companies or by self-managed VCEs that have made it past the first stage will be valued. The items subject to evaluation in this second stage are publicly disclosed and fully specified. The final investment commitment in the selected proposals will then be subject to a due diligence process approved by AXIS. Once this is passed and the investment is made, the selected funds will have six months for the first closing process, which shall be equal to at least 50 percent of the target fund size excluding the amount committed by Fond-ICO Global.

As pointed out by Professor Rodrigo Recondo in his paper, this initiative has a peculiar feature insofar as Fond-ICO Global grants the rest of the fund participants a purchase option over the entirety of its holdings and commitments, which may be executed under the following conditions: The exercise period runs from the first year of investment by Fond-ICO Global to a year after the end of the investment period. The exercise price must ensure a minimum return of 8% IRR of the outstanding invested capital and the associated fees. The option must be exercised so as to include 100% of Fond-ICO Global’s holding in the fund.

Thus far Fond-ICO Global has called four tenders, with offers submitted by a total 85 funds. Of these 29 were selected, 72.5% of the scheduled total of 40 mobilised funds. Of

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these 29 funds, 4 correspond to the incubation stage, 11 to venture, 12 to growth and 2 to debt. Investment commitments have been formalised with 15 of them, while the remaining 14 are going through the due diligence process. The investment commitments assumed by Fond-ICO Global amount to €755 million, 63% of the total endowment, which have made it possible to raise investment funds in Spain totalling €2.567 billion, a multiple of 3.4 times the state commitment compared to the expected 2.5.

Through year-end 2014 a total of 27 investment operations had taken place, of which 17 correspond to venture capital, amounting to €45.3 million, and 10 to growth capital, amounting to €80.7 million. Professor Rodrigo Recondo ends his paper with a full table of all the investment operations taking place under this new instrument boosting business financing by way of venture capital.

2.1.2. A more general approach is adopted by Blanca Navarro, Carlos Gómez and Miguel Fernández, from ICO’s Research Department. They include the Fond-ICO Global initiative within the public instruments supporting venture capital, designed to make up for the shortfalls that the peculiarities of the development of this industry in Spain and those of the Spanish economic structure have generated in the venture capital industry operating in Spain.

The economists Navarro, Gómez and Fernández begin their paper by stressing the late arrival of venture capital in the Spanish economy, starting with Decree-Act 1/1986, although it was not until the 1990s that this industry began to develop noticeably in Spain. In their paper, these researchers closely study the recent evolution of the venture capital industry in Spain, from fund raising by venture capital managers and their structure to the evolution of the investments and disinvestments in the industry over the last twelve years. There was a notable standstill in the year 2009, both in terms of fundraising and investments, as well as a slow decline of both these activities in the worst years of the crisis, 2010-2013, eventually rising again in 2014 and seemingly continuing to climb in 2015.

Altogether, the writers state that the volume of the investment portfolio in the sector continued to grow even in the years when activity declined, falling only in 2014 due to the strong increase of disinvestments. They underscore the presumably circumstantial nature of this decline, given the strong rise of investments in the same year, boosted mainly by the activity of foreign funds, which accounted for 79% of the total investment volume. Last of all, they analyse the profile of the investments, mainly in consumer products, industrial products and services, the hotel and restaurant trade and entertainment, as well as the volume of the investments, most of which were below €1 million, corresponding to the average size of Spanish companies.

The comparison between the Spanish venture capital industry and that of neighbouring economies is particularly interesting. They observe that annual investments in the sector “are systematically below the European average,” even after excluding the United Kingdom, whose specific weight could distort the figures. The greatest discrepancy is found in the average size of Spanish managers, which is sizeably smaller than the

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European average. Thus in 2013 the average volume was below €100 million, less than half the amount managed by the average European operator. These researchers are of the opinion that the small size of Spanish operators may become a competitive disadvantage, insofar as it hinders the performance of medium and larger operations.

Following this comparative review of the sector in Spain, Navarro, Gómez and Fernández look into the causes and conditions determining the situation of venture capital in Spain, at the beginning of a growth period that is as yet insufficiently developed. Among the causes of this lesser relative development in relation to other neighbouring countries, these writers mention the Spanish business structure, where the average size of companies is substantially smaller than the European average and where smaller enterprises play a prominent role. A second factor is the prevalence in Spain of sectors such as construction, which are not suitable for the typical investments of the venture capital industry.

Altogether, these factors have led to little use and little knowledge of venture capital financing in Spain, a reality shown by the authors based on the ECB’s Survey on Access to Finance of Enterprises in the Euro Area. But using data from this same survey it appears that Spanish companies are not mistrustful of venture capital investment; quite the contrary, compared to other European economies. This greater trust, however, does not lead to a greater acceptance of this type of investments, maybe due to the lack of knowledge of its characteristics and how it operates.

These authors find a second group of reasons for the small development of the venture capital industry in Spain in cultural and environmental factors. Based on information from the Global Entrepreneurship Monitor (GEM), they find that in Spain the attitude to entrepreneurship is less positive than in neighbouring countries, and the same goes for the social status of successful entrepreneurs. The relative weakness of entrepreneurial culture in Spain could be at the basis of the lesser development of this industry, and this situation is heightened by risk aversion among entrepreneurs, which leads to business plans where risk is scarce but growth is likewise smaller.

According to the authors of this paper, in a conservative environment such as that of Spanish entrepreneurs, the entry of a capitalist partner within the scope of a venture capital operation may generate rejection and mistrust in the entrepreneur, who “would rather mange the company independently and does not value the benefit of relying on highly prepared professionals who may assist in making decisions.” On the other hand, the strong prevalence of bank financing as the core financing method for Spanish SMEs heightens the rejection of riskier business plans, which may even cause rejection of the mere presentation of those plans among entrepreneurs.

However, the benefits of venture capital investment for enterprises are many and they may be proven. Among these benefits is the fact that it supports the growth of the company, the productivity of its operations is improved, jobs are created, investment is encouraged and innovation increases. These, together with support for internationalisation, are positive elements for companies receiving venture capital investments, as described by

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the authors using information from the European Venture Capital Association (EVCA) and from its Spanish branch ASCRI.

In any event, the situation of weaker development of venture capital in Spain compared to other neighbouring countries, which the authors attribute to the indicators we have mentioned, leads Navarro, Gómez and Fernández to value the duty of greater involvement of institutions to remedy this situation. They state that “Venture capital should be an eminently private activity. However, in countries such as Spain, where the size of the industry is still small, institutional support is necessary to add volume to the sector and to its operators, allowing them to be more effective.” Of course support should come from both the public and private sectors, and the public sector could act as a mere catalyst for private initiative, which must be the engine of growth in the sector. This context is the ideal setting for the role played by AXIS, a state-owned venture capital fund manager, and especially by Fond-ICO Global.

AXIS, ICO’s venture capital manager, has a number of instruments to support the venture capital industry aside from the recently established Fond-ICO Global. Thus, Fond-ICO Pyme, with an endowment of €250 million, is geared both to investment projects and to seed capital projects, with investment ceilings ranging between €1.5 and €15 million in the former case and from €0.75 to €1.5 million in the latter case. The investment is limited to five years in either of the two situations and the Fund must always have a minority holding.

Another one of the funds managed by AXIS is Fond-ICO Infraestructuras, geared to newly established projects in the transportation, energy and social infrastructure industries, both in Spain and abroad, participating by way of capital contributions or with junior debt or participation loans.

All in all, the star project due to its volume and scope is surely Fond-ICO Global, established in the year 2013 as a support and promotion instrument for raising private venture capital funds. As it was already mentioned, this fund is endowed with €1.2 billion and seeks to boost at least 40 private funds and an investment volume of over €3 billion. Regarding the investment target, the project requires that the funds chosen by Fond-ICO Global invest at least 50% of their resources in Spain or at least twice its contribution to the Fund. The authors underscore the fact that the Fund supports the creation or growth of funds catering to the different stages of the life of a business—incubation, venture capital and growth, and the Fund is not involved in the management of the funds in which it has holdings, but it does make sure that the conditions established in its tenders are met by the chosen funds.

As a conclusion, Navarro, Gómez and Fernández estimate that the crisis that started in 2007 will lead to a shift in the business investment paradigm in Spain, presumably entailing that investments in the venture capital industry will play an increasingly important role. The new growth stage may not suffice to solve all the shortfalls in the productive fabric analysed by these authors, but “the growth and consolidation of a powerful venture capital sector in Spain is necessary to consolidate the ongoing economic recovery.” From

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this standpoint, Fond-ICO Global appears a first rate pull factor for the attainment of an industry that is better adapted to the challenges that will arise in forthcoming years.

2.1.3. Among the papers dedicated to explaining and analysing the role and function of Fond-ICO Global, as a new item with a large scope in the promotion of the venture capital industry in Spain, the third paper is by Susana de los Ríos Sastre, Professor of Financial Management at the Universidad Pontificia Comillas, Isabel Rodriguez García, partner in charge of Private Equity at King&Wood Mallesons, and Rocío Sáenz-Díez Rojas, from the Financial Management Department of the Economics and Business School of Universidad Pontificia Comillas.

They begin their paper by highlighting the role of entrepreneurship in the better development of the business sector in Europe. Ever since the European Commission in 2003 put the Green Paper on Entrepreneurship in Europe at the disposal of the general public, there have been a number of appeals and initiatives to boost dynamism among European enterprises, as well as the role of venture capital in that effort. However, the latest survey on Entrepreneurship in the EU and beyond, published in late 2012 by the European Commission, shows that only 37% of European citizens would like to be self-employed, in sharp contrast to Brazil, USA or China, where over 50% of citizens prefer to be self-employed. Also, around 50% of Europeans think that a company should not be started if there is a risk of the business failing, whereas that figure drops to 25% in USA and China.

To correct this situation, the European Union set up the Entrepreneurship 2020 Action Plan, with the aim of supporting the role of entrepreneurs as drivers of economic growth in Europe, proposing three priority areas of intervention: 1) Entrepreneurial education and training; 2) improvement of conditions for entrepreneurs, eliminating structural barriers; and 3) strong support for the entrepreneurial culture in Europe. The authors state that these are ‘indirect measures’ for the promotion of entrepreneurship, as opposed to direct aid programmes.

On the other hand, the crisis has laid bare the widespread difficulties for financing European enterprises: The European Commission’s Eurobarometer surveys show that up to 80% of those surveyed consider that it is hard to set up a business due to lack of financial support, and the figure rises to 90% in countries such as Greece, Ireland, Portugal and Romania. Also, the importance of bank financing in continental Europe’s financing systems makes it difficult for smaller companies to obtain financing because they are unable to access capital markets.

Under these conditions, it is easy to grasp the role of venture capital as a long-term financing alternative for the most dynamic and innovative European SMEs. Likewise, given the difficulty for the transfer to companies of knowledge generated via R&D, “entrepreneurs are left with the task of channelling knowledge from the sources where it originates to the companies that market and generate returns with these new ideas.” This is why, in spite of the fact that venture capital may be invested in any stage of business life, it is especially valuable for newly established enterprises—those with a great growth and innovation potential but without a proven track record behind them.

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Last of all, the value of venture capital for an entrepreneur does not end with the mere financial contribution, but reaches many other aspects of business life, including strategy, where the vision and suggestions of venture capital managers represent a substantial contribution for the entrepreneur, regardless of the stage of business development. Thus venture capital investors become qualified intermediaries who cancel out the information asymmetries pertaining to entrepreneurs by putting them in contact with investors with funds.

Now the supply of venture capital available for European entrepreneurs is insufficient and this has been recognised repeatedly by European institutions. In this respect, the European Commission’s Building a Capital Markets Union initiative seeks to liberate, in the medium term, the non-bank financing of European enterprises, doing away with the obstacles preventing efficient connections between those offering and those requiring funds, which is likewise a characteristic of the European venture capital market.

This is a situation affecting both the supply and the demand of funds. On the supply side, entrepreneurs require funds that often exceed the contributions by business angels and other venture capital investors, but they do not draw the attention of venture capital managers due to the high cost of managing these investments and the high level of associated risk. On the demand side, new entrepreneurs often do not know about or are mistrustful towards this source of financing, for the reasons commented above.

In summary, the authors of this paper are of the opinion that innovative entrepreneurs and SMEs have great potential as generators of economic growth and jobs, but they will only be able to fulfil this role if their access to financing is adequately improved. This requires the elimination of existing obstacles for access to bank financing as well as favouring their access to new sources of financing via financial markets and other alternatives, among which venture capital stands out.

Starting from this point, Professors De los Ríos, Rodriguez and Sáenz-Díez go on to make an appraisal of the public initiatives seeking to promote the venture capital industry. They approach the topic with a bold statement that they adequately justify in their paper, “Nearly all centres in the world that are considered state-of-the-art in terms of entrepreneurial activity began thanks to proactive public sector intervention.” They show that from the establishment in 1953 the Small Business Administration in the United States, a forerunner of what would later become the venture capital industry, to Silicon Valley, the centre of the world’s most important entrepreneurial ecosystem, and subsequently when Europe took to the stage, public sector intervention has been decisive in the promotion of programmes destined to filling the financing segments that are not easily accessed by providers of financing.

What should be the bases for this public intervention in the promotion of enterprises? These three researchers refer to an OECD Report on this subject, which specifies the reasons for public intervention, in this case for the development of technology companies: 1) trying to cover shortfalls in the financing of enterprises whose business would be feasible if they were able to obtain sufficient capital under reasonable conditions; and 2) trying to

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choose companies with greater growth potential and with technology development that may have a long-term influence on the growth of the economy. In other words, public intervention is grounded on the existence of positive externalities that may generate social benefits beyond the mere ROI. Subsequently, in 2009, in his book “Boulevard of Broken Dreams. Why Public efforts to Boost Entrepreneurship and Venture Capital Have Failed and What to Do About it”, Josh Lerner basically contended the same idea, assessing the positive externalities that the promotion of innovation has on economic growth and the relevance of entrepreneurs in fostering technology innovations.

Both the above-mentioned report and the book by J. Lerner propose a characterisation of the different types of public sector intervention, distinguishing between direct intervention programmes, destined to directly or indirectly finance entrepreneurs using public capital, and indirect measures, which affect the institutional environment and seek to create a suitable climate for the development of the entrepreneurial ecosystem. The authors use this distinction to look into the mechanisms for supporting entrepreneurship.

The indirect measures destined to create a suitable economic, institutional and regulatory environment to favour the flow of funds into young and innovative enterprises include: 1) An adequate tax system; 2) an agile intellectual property system; 3) an information flow on the sector facilitating contacts between investors and entrepreneurs; and 4) development of capital markets such as to facilitate disinvestment alternatives. This last item appears as essential, insofar as the development of financial markets provides venture capital with a crucial disinvestment possibility: IPOs. The establishment of the Alternative Stock Market (MAB) in Spain in 2006 provides financing to small companies that are growing and facilitates the disinvestment of venture capital by listing the investee companies on the market; the latter goal, however, does not seem to have been fulfilled thus far.2

The creation of an active venture capital market in Europe depends not only on the availability of funds or on the existence of agile markets favouring liquidity, but also on the possibility for entrepreneurs and investors to receive the economic returns on their activity. This is where such important environmental items come to the fore such as an adequate tax system or flexible labour market regulations, as well as the adequate regulation of intellectual property and public expenditure on R&D.

The direct measures supporting the promotion of enterprises include public programmes increasing venture capital financing on the supply side, whether by direct investment or via funds. The Red.es report prepared in 2008 by the Spanish Ministry of Industry, Tourism and Commerce provides a synthesis of the public policy models implemented internationally in this field. According to this report, the main models of direct public intervention are the following:

2 C. Cuervo-Arango, El Capital Riesgo en Tiempos de Crisis. Recursos, Inversión y Mercado de Valores, in El Capital Riesgo: Su Operativa; A. Martínez-Echevarría, Editor. Madrid, 2012. For a different opinion, see: Ori Assa, Manuel Deó and Leticia Viedma, Dual-track transactions as a disinvestment strategy: Public offering and private sale, in this same Yearbook.

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- Providing loans or guarantees to funds for the debt they acquire.- Participating in funds of funds. The latter channel investments towards enterprises

Fond-ICI Global falls in this category. - Participating in mixed, public-private funds.- Co-investment of public and private capital directly into enterprises.- Public investment in enterprises, often newly established companies.- Participation in business angel networks, the Isabel la Católica fund developed by the

European Investments Fund and Axis is an example of this.

From this point, Professors De los Ríos, Rodriguez and Sáenz-Díez go on to analyse the most successful example of public policies geared to boosting the venture capital sector. It is the case of Israel, a world entrepreneurship centre which, according to the Startup Ecosystem Report for 2012, states Tel Aviv as the world’s second most important entrepreneurial ecosystem. It is true that some of the factors of this experience are Israeli developments that would be hard to transfer elsewhere, for instance the role of the army in the development of technology innovations and the immigration of highly qualified people from all over the world. Many others, however, are normal instruments used in most developed countries.

For instance the Yozma programme, commenced by the government of Israel in 1993 to finance new enterprises in the technology sector, was successful in attracting foreign venture capital funds that contributed their experience and their contacts. Thus the 100 million dollar endowment of the fund attracted an additional 150 million dollars of private capital, in a context simplifying the access of companies to the funds on offer and the adequate legal and fiscal structure. The Yozma programme grew to include 10 mixed public-private capital funds and attracted partners from major countries. The success of the programme can be assessed by considering that in 1996 the government sold its stake in 9 of the funds established under the programme and in 1998 the privatisation of Yozma had been completed.

This was not the only initiative for the promotion of entrepreneurship in Israel. The Ministry of the Economy’s State Office for Scientific Research provided aids and subsidies to finance R&D projects, the result being that at present over 250 multinational corporations have R&D centres in Israel, including Microsoft, Cisco and Apple. On the other hand, the Technology Incubator Programme was established in 1991 with the goal of transforming innovative ideas in the field of technology that appeared to be too risky for private investors into feasible companies. From the beginning the programme set up over 1,900 companies and there are currently 20 incubators in the country servicing over 160 enterprises.

Clearly the success of the Israeli experience was partly due to the peculiarities of entrepreneurs in Israel, which reinforces the importance of demand factors, for instance the valuation of the entrepreneurial spirit, education or the investment policy in R&D, beyond merely stimulating the supply of funds for entrepreneurship. In summary, as the authors state, “The case of Israel… is an example of how the public sector fulfilled the essential mission of supporting the take-off of the industry, generating a virtuous

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cycle whereby the activity of venture capital and the establishment of enterprises was profitable and efficient, yielding the increase of those same activities in the future.”

There is no doubt that the success of the Yozma programme and its status as an international benchmark inspired the design of Fond-ICO Global, which was likewise established with the goal of attracting private funds to boost the Spanish venture capital industry. This project is the most ambitious attempt developed thus far by the Spanish government to stimulate alternative sources to bank financing for enterprises combining innovation and entrepreneurship in any of their stages of development, seeking enhanced competitiveness and internationalisation.

These three researchers specifically evaluate Fond-ICO Global by considering the risks faced by public intervention when fostering entrepreneurial activity. That is why in this section they make a number of recommendations for public authorities wishing to carry out direct investment programmes geared to boosting the entrepreneurial ecosystem. These recommendations are structured in four blocks, corresponding to the design of programmes, their implementation, tender procedures and the monitoring and supervision of results.

The authors conclude that, by matching the proposals and the reality of Fond-ICO Global, the result they arrive at warrants an optimistic outlook. This circumstance may explain the international success of this programme, which has been reviewed favourably by the European Commission, the IMF and the ECB after the relevant evaluation visits.

Also, the authors of this paper consider that the repercussion of the programme on venture capital activity in Spain is positive. Since it began to operate, the size of industry in Spain has grown nearly five-fold in terms of funds raised, comparing the amounts of the six years subsequent to the 2008 crisis. In short, “in light of the parameters that have been analysed, it may easily be concluded that Fond-ICO Global is a programme that is correctly designed, with pre-established principles regarding its development that are suited to market practices and recommendations that are identified as being successful. ”

2.2. Bank asset funds and venture capital

Moving onto the second block of articles of this second part of the Yearbook, Professors Alfonso Martínez-Echevarría and Juan Luis Pulido who lecture in merchant law at the San Pablo CEU University and Cadiz University, respectively, and are both partners at the Martínez-Echevarría Abogados law firm, review Bank Asset Funds (FAB in Spanish). This new category within the Spanish financial system was devised to make it easier for the SAREB (Spain’s “bad bank”) to disinvest from the troublesome assets acquired during the restructuring of Spain’s financial institutions in recent years.Bank asset funds are a new kind of UCITS, designed to allow the SAREB, or Management Company for Assets Arising from the Banking Sector Reorganisation, to divest and sell off blocks of the problem assets and liabilities that it received when many of Spain’s banks had to be reorganised following the 2007 financial crisis. For this reason, its subsidiary regulation is the Collective Investment Institutions Act 35/2003, although its

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basic regulations are set forth in the Restructuring and Resolution of Credit Institutions Act 9/2012 and in Royal Decree 1559/2012, establishing the legal regime applicable to asset management companies.

As the authors point out, in the credit institution restructuring and resolution processes, one of the main courses of action consists in transferring assets or liabilities to an asset management company. This is as established in the legislation regulating the Bank Restructuring Fund (FROB in its Spanish acronym), which is the Spanish financial system’s bank reorganisation instrument and can order a financial institution to transfer certain assets and liabilities to an asset management company if they are particularly impaired or, if they were kept on the financial institution’s balance sheet, it might harm its viability. One of these management companies is precisely the SAREB, which the FROB set up in 2012 for that very purpose.

The SAREB uses the assets and liabilities that have been transferred to incorporate separate funds, devoid of legal status which, together with the contributions from other management companies, constitute the Bank Asset Funds, or FAB. As they have no legal status, FABs must have a management company that must be a securitisation fund manager (SGFT in Spanish), adapted to its specific regulations which are set forth in Act 9/2012, Royal Decree 1559/2012 and the Promotion of Business Financing Act 5/2015, Title III of which outlines the legal system regime applicable to securitisation and the regulations governing this type of fund manager.

These SGFT can issue marketable securities as part of their management of the FAB, although these securities can only be distributed among professional or institutional investors. Finally, SGFTs are responsible for arranging how the fund’s assets are acquired by end investors, who are at the receiving end of the entire restructuring process. The authors consider that, despite the feasible alternatives, the outlined process of acquiring and disposing of impaired assets disposals through the FABs, which implies the different SGFT competing with one another and ensures effective management of the FABs’ assets, is an efficient alternative for solving a complex process, and one that is particularly important for completing the bank reorganisations brought about by Spain’s past financial crisis.

It is up to the SAREB to take the initiative to set up each FAB, by segregating assets and liabilities and removing them from its balance sheet, isolating them according to the criteria selected in each case to transfer them to third parties. Of course, those criteria can be adopted in accordance with the professional and institutional investors interested in the FAB that is going to be set up. Naturally, when each FAB is set up, the SAREB removes the risk associated with the assets and liabilities transferred to the fund from its balance sheet.

The authors note that FABs have to be created through a public deed, and that the regulations clearly state the minimum amount of information that the deed must contain, in an endeavour to provide guarantees to the potential investors who subscribe to the securities issued by these funds. Particularly interesting is the fact that the deed must

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specify the rules governing any functions that the fund manager intends to outsource. Indeed, on account of its assets’ very nature, FABs require highly active management, much of which the fund manager will not be able to perform directly. That is why whoever is going to invest in the future FAB has to decide the management policies and which institutions should handle such management, and all this information has to be included in the deed of incorporation, in sufficient detail to avoid future conflicts. This latter point is especially significant if one takes into account that very often, managing FABs will involve using products to hedge against different risks, mainly interest and payment, and their management policy and the range of instruments to be used must be clearly defined.

At the same time as the FAB is incorporated in the notarised deed, the credit rights and/or property are sold or assigned and the liabilities to be financed are issued to the FAB, together with the liabilities provided by the SAREB and any contributions of institutional investors, which will entitle them to the remainder left over when the FAB is liquidated, once the other creditors’ receivables have been paid. It is worth noting the securities issued by FABs must have a nominal unit value of €100,000 and can only be distributed to professional or institutional investors.

A FAB’s assets can consist of assets transferred to it directly or indirectly by an asset management company, including SAREB, and others acquired by subrogation or conversion of such assets, cash and deposits in credit institutions and officially listed fixed interest securities.

The SAREB can transfer assets to the FAB without having to obtain any third party’s consent and the assets must be transferred fully and unconditionally, without the SAREB giving any guarantee to ensure the success of the transferred credit rights, or the value or quality of the assets. A FAB’s creditors only make claims against the FAB’s assets, which can be divided into independent compartments, with its own administrators and management policy, and can be used to back the issue of securities or to acquire obligations of different kinds. These compartments, as well as the FABs as a whole, can be spun off and merged, facilitating possible restructuring transactions. These possible changes must be foreseen in the FAB’s Deed of Incorporation, which must specify the pertinent rules and procedures.

The authors say that FAB regulations are very careful when it comes to guaranteeing the highest level of transparency in the incorporation, management and settlement of these instruments. The management company must publish its deed of incorporation, and any other subsequent other fund-related public documents on its website, together with the half-yearly and yearly report of each of its managed FABs, and significant information about how the assets and liabilities are transferred. The contents of these reports is regulated, but the Spanish Securities and Exchange Commission can request the inclusion of any other information or warning that it deems relevant. Of course, the annual financial statements have to be audited by a chartered accountant, and the management company has to send the audit to the CNMV, together with the financial statements and the half-yearly and yearly reports.

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FABs and their investors are subject to special tax regulations that encourage investments in these instruments. FABs are subject to a 1% rate of corporation tax, just like other collective investment undertakings, during the period of the FROB’s exposure to FABs, which will end when the SAREB ceases to exist, in other words, 15 years after it was incorporated in November 2012. After this 15-year period, FABs will pay corporation tax at the general rate.

FAB unit holders who have a permanent establishment in Spain will be taxed according to the tax regime provided for in section 94 of the Personal Income Tax Act and section 58 of the revised Corporation Tax Act, as applicable. Unit holders who are not resident in Spain and lack a permanent establishment in Spain will be exempt from tax on income derived from government stock, according to the law regulating non-resident income tax.

Transfer Tax and Stamp Duty is not charged on any transfers of assets and liabilities from the SAREB to FABs, transfers of assets and liabilities between FABs or no transactions to decrease the equity of these funds or to liquidate them, nor on any notarial or mercantile registry procedures involved in amending the term or interest rate of mortgage loan whose creditor is a FAB. This tax treatment will only apply as long as the SAREB exists, as explained earlier.

At the end of January 2015, five FABs were registered in the special register of the Spanish Securities and Exchange Commission. of these five, three had been incorporated in 2013, and two in 2014. The SAREB’s interest in these incorporated funds ranges between a maximum of 100% and a minimum of 15%.

2.3. The Stock Market as a means of divestment for venture capital

Finally, Manuel Deó, Ori Assa and Leticia Viedma from the Latham & Watkins law firm, have leveraged on their long and extensive experience as legal advisers in venture capital disinvestment processes, to produce a highly illustrative and revealing article that we have published under the title “Dual-track transactions as a disinvestment strategy: IPO and private sale”, in which they analyze the pros and cons of an IPO versus a private sale as a disinvestment channel, and the advantages of following this dual track at the same time and as far as possible so that, when the time comes, one can decide which of the two tracks to take, depending on the circumstances.

In 2014, the Spanish venture capital market witnessed three major disinvestment transactions involving venture capital funds. We refer to the sale of ONO, led by CCMP, Thomas H. Lee and others, the sale of eDreams Odigeo led by Permira, Ardian and others, and the sale of Applus by The Carlyle Group, Intermediate Capital Group (ICG) and others. In two of them, at least, ONO, which eventually was sold to Vodafone, and in + Applus, which was floated in June 2014 in a combined public offering and initial public offering, dual track strategies were followed.

The authors define a dual-track transaction as a “disinvestment strategy consisting in starting, in parallel and at the same time, an IPO and private sale or an auction, among several bidders, for a stake in a company”.

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These strategies, which are not incompatible with one another, primarily aim to maximise the seller’s starting price, triggering a certain amount of competitive tension in the market. The fact that this is indeed the case is backed by the findings of the study published recently in the Journal of Business Venturing, cited by the authors, and which after examining 679 equity disinvestments between 1995 and 2004, calculated that transactions that followed a dual track strategy, as compared to a single divestment strategy, obtained a premium ranging from 22% to 26%.

It not surprising, therefore, that these techniques have spread and become popular in recent years among venture capitalists. The following are just some of its key advantages, which L&W’s lawyers have analysed in great depth: (i) flexibility in deciding the right time to divest and in choosing a total or partial divestment strategy, (ii) the seller has greater bargaining power, (iii) negotiations are quicker and (iv) the disinvestment is more likely to succeed.

Yet the authors also add that these processes are not without their drawbacks, and pose additional complexities such as distractions and that conflicts of interest might arise with the management team, the risk of information being leaked, not to mention the fact that a stock market flotation does not usually allow a total divestment due to the usual lock-up clauses.

All the same, and by way of conclusion, Assa, Deó and Viedma finish by saying that “a significant amount of resources and time have to be invested in completing a dual-track process. It also calls for extensive coordination and cooperation between the selling shareholder, members of the target company’s management team, financial advisers, investment banks, and the auditors and legal advisers of all the parties involved. Nonetheless, if everything is done properly, an investor is far more likely to obtain a favourable divestment and get the maximum possible value for existing market conditions”.

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Ley 22/2014: el nuevo marco normativo del capital riesgo español(Act 22/2014: The new legal framework of private equity in Spain)

Javier Amantegui SocioClifford Chance.

Samir AzzouziAbogadoClifford Chance.

Thais GarcíaAbogadoClifford Chance.

Sumario: 1. Antecedentes de la ley 22/2014. 2. La transposición de la AIFMD en otros estados miembros. 3. Ámbito subjetivo. 4. Aspectos destacables del régimen de inversión. 5. Condiciones de acceso. 6. Comercialización. 7. Otras novedades de interés y transcendencia. 8. Normas de conducta, régimen de supervisión, inspección y sanción.

Resumen: A mediados de noviembre de 2014 entró en vigor la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, derogando la Ley 25/2005, de 24 de noviembre, que hasta entonces regulaba las entidades de capital-riesgo y sus sociedades gestoras en España. La Ley 22/2014 responde, primordialmente, a la necesidad de adaptar el régimen español a la nueva normativa de la Unión Europea y a la voluntad política de solventar un desequilibrio histórico del sector del capital-riesgo español, tradicionalmente más centrado en empresas en fase de consolidación y no tanto en las pequeñas y medianas empresas.El objeto del presente artículo es resumir las principales novedades introducidas por la Ley 22/2014 respecto a la actividad del capital-riesgo, así como trasladar algunas reflexiones acerca del impacto de la AIFMD en los procesos de captación de inversores en otros países de la Unión Europea.

Palabras clave: Capital-riesgo, fondo de inversión alternativa, entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, AIFMD.

Abstract: EIn mid-November 2014, Act 22/2014 of 12 November on the regulation of private equity entities, other closed-ended collective investment entities and

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management companies of closed-ended collective investment entities came into force, repealing Act 25/2005, of 24 November, which had, until then, regulated private equity entities and their fund management companies in Spain. Act 22/2014 primarily addresses the need to adapt the Spanish regime to the new European Union legislation and to the political will to settle a long-standing imbalance in the Spanish private equity sector, which has traditionally been more focused on consolidated companies and less so on small or medium-sized companies.This article summarises the main legislative changes contained in Act 22/2014 with regard to private equity activities, and also reflects on how the AIFMD is affecting the fundraising in other countries of the European Union.

Key Words: Private equity, alternative investment fund, closed-ended collective investment entities, AIFMD.

1. Antecedentes de la Ley 22/2014

El 13 de noviembre de 2014 fue publicada en el Boletín Oficial del Estado la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado (la “Nueva Ley” o la “Ley 22/2014”). La Nueva Ley entró en vigor al día siguiente a su publicación y constituye un hito importante en el ordenamiento jurídico español.

La Ley 22/2014 modifica distintas leyes y deroga la Ley 25/2005, de 24 de noviembre, que hasta entonces era la ley de referencia en lo que se refiere a las entidades de capital-riesgo y sus sociedades gestoras (la “Ley 25/2005”).

La motivación para revisar el marco normativo del capital-riesgo en España responde a finalidades distintas. Por un lado, atiende a la necesidad de transponer al ordenamiento jurídico patrio normativa de la Unión Europea (UE), en particular la Directiva 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 8 de junio de 2011, relativa a los fondos de inversión alternativa (“AIFMD”). La AIFMD es una de las respuestas a la crisis financiera iniciada en 2008 y refleja asimismo la voluntad política de armonizar la regulación de las gestoras de fondos de inversión alternativa por las implicaciones que su actividad puede tener en el mercado financiero. Así, la Nueva Ley viene a regular las condiciones de acceso a la actividad y de ejercicio de las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva cerradas con domicilio en España, así como los requisitos que deberían cumplirse para gestionar y comercializar entidades de inversión extranjera o cuando una gestora extranjera pretenda comercializar entidades de inversión extranjeras en España.

Por otro lado, la Nueva Ley tiene como objetivo fomentar un crecimiento equilibrado del sector del capital-riesgo en España, tradicionalmente más centrado en empresas ya consolidadas que en pequeñas y medianas empresas (pymes). A la luz del marco legal introducido por el Reglamento 345/2013/UE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de

Javier Amantegui, Samir Azzouzi, Thais GarcíaLey 22/2014: el nuevo marco normativo del capital riesgo español

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17 de abril de 2013, sobre los fondos de capital-riesgo europeos y por el Reglamento 346/2013/EU, del Parlamento Europeo y del Consejo, de la misma fecha, sobre los Fondos de Emprendimiento Social Europeo, la Nueva Ley introduce en el ordenamiento jurídico español una nueva figura, las entidades de capital-riesgo-pyme.

2. La transposición de la AIFMD en otros estados miembros

2.1 Estado de la transposición

El plazo para que los Estados miembros de la Unión Europea transpusieran la AIFMD venció el 22 de julio de 2013. Fueron muchos los países, incluyendo España, que no lograron cumplir este plazo. Sin embargo, a principios del año 2015, la mayoría de los Estados miembros de la Unión Europea ya habían transpuesto la AIFMD a su ordenamiento jurídico a excepción de Estonia, Lituania, Polonia, Portugal, Rumanía y Eslovenia.1

Aunque, con carácter general, la transposición de la AIFMD se llevó a cabo de forma homogénea en los distintos países miembros, las reglas de comercialización para el levantamiento de fondos no son totalmente uniformes y merecen un análisis detallado. A continuación apuntaremos algunas de las dificultades a las que se enfrentan los gestores a la hora de captar inversores en Europa a resultas de la AIFMD y su transposición en las distintas jurisdicciones.

2.2 Impacto de la AIFMD en el fundraising en Europa

Las reglas de comercialización para el levantamiento de fondos en Europa tras la entrada en vigor de la AIFMD no resultan evidentes causando algún trastorno en los procesos de captación de inversores.

Así, aunque la AIFMD pretendía la creación de un marco armonizado para la comercialización de Fondos de Inversión Alternativos en Europa, los requisitos de comercialización difieren, dependiendo de si la gestora y/o los fondos están sitos en la UE, del tipo de sociedad gestora y del tipo de inversor (profesional, semi-profesional o minorista).

En ese sentido, el significado de “comercialización” bajo la AIFMD varía de una jurisdicción a otra. Así, en Suecia la comercialización incluye cualquier clase de anuncio y promoción de ventas y por tanto amplia el ámbito de la definición de la Directiva. Al contrario, la posición en otros países como Reino Unido, Países Bajos o Luxemburgo es que no existe comercialización regulada por la AIFMD salvo que la documentación esté en un estadio suficientemente avanzado como para permitir a un inversor suscribir una participación en el fondo en cuestión. Por ello, marcar la línea divisoria entre actuaciones de pre-comercialización y de comercialización también difiere de un país a otro, con el añadido de la falta de una guía clara o una práctica de mercado que permita entender adecuadamente el ámbito de tales conceptos.

1 La AIFMD no forma parte del acuerdo del Espacio Económico Europeo. Noruega y Liechtenstein promulgaron nuevas leyes cuyo contenido es similar a lo previsto en la AIFMD, pero no tienen la obligación de transponer la Directiva a sus ordenamientos jurídicos en su totalidad.


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Ahora bien, concluido que se está “comercializando” el siguiente paso es cumplir con los requisitos de la AIFMD, bien para comercializar con un pasaporte (disponible para gestores de la Unión Europea de fondos de la Unión Europea ) o bien utilizando regímenes nacionales de colocación privada.

De nuevo, los requisitos concretos también varían de una jurisdicción a otra, debido a las diferencias de implementación nacional. En Francia, por ejemplo, los gestores tienen que pagar una tasa por el pasaporte comunitario y nombrar a un agente que se encargue de los reembolsos y de la entrega de documentación. En Austria, Dinamarca, Alemania y Letonia también se cobran estas tasas mientras que Italia y Finlandia están planteándose cobrar tasas similares.

En todo caso, resulta crucial haber solicitado el pasaporte de comercialización con antelación suficiente al momento de pasar de un estadio de pre-comercialización a uno de comercialización regulada bajo la AIFMD para evitar retrasos en la fase de contactos con el inversor mientras se espera a que el regulador otorgue el oportuno pasaporte.

Por otro lado, desde el 22 de julio de 2014 los gestores no pertenecientes a la Unión Europea que comercializan fondos europeos y no europeos lo hacen bajo las normas de AIFMD para comercializar sin pasaporte, tal y como está transpuesto en los regímenes nacionales.

Resulta imprescindible establecer acuerdos de cooperación entre los reguladores de las jurisdicciones no UE y la jurisdicción UE donde tendrá lugar la comercialización. Se han realizado enormes progresos en el último año entre las jurisdicciones UE y las de los principales países de constitución de fondos, firmando los necesarios acuerdos de cooperación, aunque todavía existen algunas excepciones relevantes. Algunos países han establecido requisitos adicionales en el contexto de los acuerdos de cooperación. Por ejemplo, los Países Bajos requieren un certificado adicional del regulador no UE para poder entregar información sobre el gestor no europeo de que se trate a la hora de cumplir con el acuerdo de cooperación y supervisión. Esto causa ciertas dificultades, tal que pudiera no ser posible cumplir con dicha obligación si la sociedad gestora no está regulada en su propia jurisdicción.

También es significativo que los países europeos tengan la discreción de no permitir comercializar sin el pasaporte o imponer requisitos más estrictos que los establecidos en la AIFMD. Algunos países han optado por usar esta facultad discrecional. Por ejemplo, Italia y Grecia no han transpuesto el régimen para gestores no UE, lo que significa que, actualmente, la comercialización pasiva es la única forma por la que los productos de inversión pueden ser ofrecidos por gestores no UE a inversores griegos e italianos. Francia ha implementado requisitos más estrictos que los establecidos en la AIFMD exigiendo a los gestores no UE cumplir con todos los requisitos de la AIFMD del mismo modo que las sociedades gestoras francesas. En la práctica, esto puede significar que la comercialización pasiva es el único método viable de captar inversores en Francia. Alemania y Dinamarca han ido más allá de los requisitos de la AIFMD exigiendo que sea nombrado un depositario.


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Sin embargo, los requisitos precisos para el depositario también varían de país a país. En Alemania, por ejemplo, si un gestor tiene como objetivo inversores semi-profesionales el depositario tiene que cumplir con los criterios establecidos en la ley de inversión de capital alemana. Si la comercialización se dirige únicamente a inversores profesionales, un régimen menos exigente resultará de aplicación.

Como se puede observar, por lo tanto, los requisitos nacionales varían y esta divergencia ha llevado a un mosaico de requisitos de comercialización por toda Europa.

En general, la comercialización sin pasaporte requerirá algún tipo de notificación o procedi-miento de autorización. Estos también son distintos en las diferentes jurisdicciones, variando desde una mera notificación en algunas a la necesidad de previa autorización en otras.

En algunos países, como en Reino Unido, por ejemplo, los requisitos de notificación son relativamente sencillos, teniendo el gestor que enviar una notificación tipo al regulador local en el país donde la comercialización se va a llevar a cabo. En muchos otros países de Europa, la previa aprobación formal es necesaria. Ello implica que los gestores deben conocer las obligaciones existentes en el país en que se pretenda captar inversores antes de iniciar la actividad comercializadora.

Por tanto, mientras en países como Reino Unido y Países Bajos los gestores no deben esperar a la previa aprobación del regulador para poder comercializar, en otros como Dinamarca, Alemania y Suecia los gestores deben ser cautos con los plazos pues la autorización puede llegar a tardar algunos meses.

3. Ámbito Subjetivo

El objeto de la Nueva Ley es regular el régimen jurídico aplicable a las entidades de capi-tal-riesgo (ECR), otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado (EICC), así como las so-ciedades gestoras de entidades de inversión de tipo cerrado (SGEIC). A continuación describi-mos cada una las referidas entidades que forman parte del ámbito subjetivo de la Nueva Ley:

3.1 Nuevas entidades y nomenclatura

3.1.1 Entidades de capital-riesgo (ECR)

Las entidades de capital-riesgo son aquellas entidades de inversión colectiva que obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad de comercialización a fin de generar retorno para todos ellos, y cuyo objeto consiste en invertir en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas de naturaleza no inmobiliaria ni financiera que, en el momento de la toma de participación, no coticen en bolsa o mercado regulado equivalente de la Unión Europea o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE).

Sujeto a ciertos límites, las ECR podrán invertir también en (i) valores emitidos por empresas cuyos activos estén constituidos en más de un 50 por ciento por inmuebles,


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siempre que los inmuebles que representen al menos un 85 por ciento del valor contable total en inmuebles, estén afectos al desarrollo de una actividad económica, ininterrumpidamente durante el tiempo de tenencia de los valores; (ii) participaciones temporales en el capital de empresas no financieras que coticen en bolsa o mercado regulado equivalente de la Unión Europea y OCDE, siempre y cuando dichas empresas sean excluidas de cotización dentro de los 12 meses siguientes a la toma de participación; y (iii) otras ECR.

Con la entrada en vigor de la Nueva Ley, se eliminan las figuras de entidad de capital-riesgo de régimen simplificado y de régimen común previstas en la Ley 25/2005 y, tal y como se indicaba anteriormente, se introduce la entidad de capital-riesgo-Pyme (o ECR-Pyme) como tipo especial de entidad de capital riesgo.

Las pymes objeto de la actividad de las ECR-Pyme tienen que cumplir con los siguientes requisitos:

• en el momento de la inversión, (i) no estar admitidas a cotización en un mercado secundario regulado o sistema multilateral de negociación, (ii) tener al menos 250 empleados, y (iii) no superar con carácter anual los 43 millones de euros de activo o 50 millones de euros de volumen de negocio;

• no tratarse de (i) una institución de inversión colectiva, (ii) empresas financieras o (iii) empresas de naturaleza inmobiliaria; y

• estar establecidas en Estados miembros de la Unión Europea o en terceros países, siempre que dicho tercer país no figure en la lista de países y territorios no cooperantes establecida por el Grupo de Acción Financiera Internacional sobre el Blanqueo de Capitales y haya fir-mado con España un convenio para evitar la doble imposición con cláusula de intercambio de información o un acuerdo de intercambio de información en materia tributaria.

La ECR-Pyme podrá adoptar la forma jurídica de sociedad de capital riesgo-Pyme (SCR-Pyme) o de fondo de capital riesgo-Pyme (FCR-Pyme).

3.1.2 Entidades de inversión colectiva de tipo cerrado (EICC)2

Las entidades de inversión colectiva de tipo cerrado son aquellas entidades de inversión colectiva que, careciendo de un objetivo comercial o industrial, obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad de comercialización, para su ulterior inver-sión con arreglo a una política definida. Sus nota diferenciadoras frente a las entidades de capital-riesgo residen en la ausencia de un objetivo comercial o industrial y en la posibilidad de invertir en todo tipo de activos, incluso en activos financieros.

Dichas entidades podrán adoptar la forma jurídica de sociedades de inversión colectiva de tipo cerrado (SICC) o de fondos de inversión colectiva de tipo cerrado (FICC).


2 Debe señalarse que las EICC no gozan de los beneficios fiscales aplicables a la tributación directa e indirecta de las ECR.

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3.1.3 Sociedades gestoras de entidades de tipo cerrado

Las sociedades gestoras de entidades de tipo cerrado son sociedades anónimas cuyo objeto social es la gestión de las inversiones de una o varias ECR y EICC, así como el control y gestión de sus riesgos. Las SGEIC reemplazan a todos los efectos a las sociedades gestoras de entidades de capital riesgo (SGECR) previstas en la Ley 25/2005.

Mientras los fondos de inversión colectiva de tipo cerrado deberán estar gestionados por sociedades gestoras autorizadas, en el caso de SCR y SICC, la propia sociedad podrá actuar como sociedad gestora. En este caso, quedarán sometidas al régimen de las SGEIC salvo por aquellas particularidades aplicables exclusivamente a las sociedades autoges-tionadas.

3.2 Entidades sujetas al régimen de la Ley 22/2014

La Ley 22/2014 se aplica a las siguientes entidades de inversión colectiva:

(a) Las ECR y las EICC con domicilio o constituidas en España;

(b) Las ECR y las EICC constituidas en otro Estado miembro de la Unión Europea, gestionadas por sociedades gestoras autorizadas en un Estado miembro, cuando se comercialicen en España a inversores profesionales3 (aunque con aplicación limitada);

(c) Las ECR y las EICC constituidas fuera de la Unión Europea pero gestionadas por gestoras autorizadas en un Estado miembro, cuando se comercialicen en España a inversores profesionales (aunque con aplicación limitada);

(d) Las ECR y las EICC gestionadas por gestoras no domiciliadas en un Estado miembro, cuando se comercialicen en España a inversores profesionales (aunque con aplica-ción limitada);


3 Tendrán la consideración de inversor profesional: (i) las entidades financieras y demás personas jurídicas que para poder operar en los mercados financieros hayan de ser autorizadas o reguladas por Estados, sean o no miembros de la Unión Europea; (ii) los Estados y Administraciones regionales, los organismos públicos que gestionen la deuda pública, los bancos centrales y organismos internacionales y supranacionales, como el Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional, el Banco Central Europeo, el Banco Europeo de Inversiones y otros de naturaleza simila; (iii) los empresarios que individualmente reúnan, al menos, dos de las siguientes condiciones: (a) el total de las partidas del activo sea igual o superior a 20 millones de euros, (b) el importe de su cifra anual de negocios sea igual o superior a 40 millones de euros, o (c) sus recursos propios sean iguales o superiores a 2 millones de euros; (iv) los inversores institucionales que, no incluidos en el apartado (i) anterior tengan como actividad habitual invertir en valores u otros instrumentos financieros como las EICC; y (v) los demás inversores que lo soliciten con carácter previo, y renuncien de forma expresa a su tratamiento como minoristas, siempre y cuando se pueda demostrar la experiencia y conocimientos del inversor en cuestión y se asegure de que puede tomar sus propias decisiones de inversión y comprende sus riesgos. Al llevar a cabo la citada evaluación, se deberá comprobar que se cumplen al menos dos de los siguientes requisitos: (i) el inversor ha realizado operaciones de volumen significativo en el mercado de valores, con una frecuencia media de más de diez por trimestre durante los cuatro trimestres anteriores, (ii) el valor del efectivo y valores depositados sea superior a 500.000 euros, y (iii) el inversor ocupe, o haya ocupado durante al menos un año, un cargo profesional en el sector financiero que requiera conocimientos sobre las operaciones o servicios previstos.

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(e) Las ECR y las EICC mencionadas en los apartados a anteriores, cuando se comercialicen en España a inversores no profesionales (aunque con aplicación limitada);

(f) Los Fondos de Capital Riesgo Europeos (FCRE) regulados por el Reglamento 345/2013/UE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de abril de 2013, que tengan su domicilio, se hayan constituido o se comercialicen en España; y

(g) Los Fondos de Emprendimiento Social Europeo (FESE) regulados por el Reglamento 346/2013/UE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de abril de 2013, que tengan su domicilio, se hayan constituido o se comercialicen en España;

(h) Las SGEIC, las sociedades gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva (SGIIC) que gestionen ECR, EICC, FCRE o FESE, a los depositarios de esas entidades, y otras entidades que presten determinados servicios a las ECR o a las EICC.

La Nueva Ley no será de aplicación a las sociedades de cartera; fondos de pensiones; entidades gestoras de fondos de pensiones que no gestionen las entidades de inversión colectiva mencionadas anteriormente; instituciones supranacionales; bancos centrales nacionales; gobiernos y organismos nacionales, regionales y locales; regímenes de parti-cipación o ahorro de los trabajadores; fondos de titulización; sociedades anónimas coti-zadas de inversión en el mercado inmobiliario; fondos de activos bancarios; ECR o EICC con un único inversor; y las sociedades gestoras que gestionen uno o más ECR o EICC cuyos únicos inversores sean la sociedad gestora, su matriz o filiales, siempre y cuando ninguno de sus inversores sea a su vez un ECR o EIC (aunque estas últimas pueden soli-citar autorización como SGEIC si así lo desean); ni a las entidades de inversión colectiva de tipo abierto sujetas a la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva (la “Ley 35/2003”).

4. Aspectos destacables del régimen de inversión

4.1 Flexibilización del coeficiente obligatorio de inversión

Las ECR podrán incluir, sin límite dentro de su coeficiente obligatorio de inversión, préstamos participativos a empresas que se encuentren dentro de su ámbito de actividad principal cuya rentabilidad esté completamente ligada a los beneficios o pérdidas de la empresa de modo que sea nula si la empresa no obtiene beneficios.

Estos préstamos participativos completamente ligados a la cuenta de resultados de la empre-sa financiada se añaden a la ya existente posibilidad de integrar en el coeficiente obligatorio de inversión préstamos participativos “ordinarios” a empresas que se encuentren dentro de su ámbito de actividad principal, hasta el 30 por ciento del total del activo computable.

4.2 Activo computable

La Nueva Ley aporta un mayor grado de concreción en lo relativo a las reglas de cálculo del activo computable de las ECR. Así, dicho activo computable se define como el resultado


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de sumar el importe de patrimonio neto, los préstamos participativos recibidos y las plusvalías latentes netas de efecto impositivo, con los ajustes que en el futuro prevea el Ministro de Economía y Competitividad o la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

4.3 Régimen de inversiones de las ECR-Pyme

Las ECR-Pyme deberán mantener al menos el 75 por ciento de su activo computable en los siguientes instrumentos financieros que provean de financiación a pymes: (i) acciones y participaciones en el capital u otros valores o instrumentos financieros que puedan dar derecho a la suscripción o adquisición de las mismas; (ii) préstamos participativos; (iii) instrumentos financieros híbridos, siempre que su rentabilidad esté ligada a los beneficios o pérdidas de la empresa y que la recuperación del principal en caso de concurso no esté plenamente asegurada; (iv) instrumentos de deuda con o sin garantía de empresas en las que la ECR-Pyme ya tenga una participación a través de alguno de los instrumentos de los numerales anteriores y (v) acciones o participaciones en otras ECR-Pyme.

5. Condiciones de acceso

5.1 Las principales novedades introducidas por la Nueva Ley

Una de las grandes novedades introducidas por la Nueva Ley es la flexibilización de las condiciones de acceso a la activad del capital-riesgo. En efecto, la Nueva Ley elimina casi por completo el régimen de intervención administrativa de la CNMV en lo que se refiere al acceso a la actividad. Si bien se mantiene el requisito de autorización previa para las sociedades gestoras y las sociedades de capital riesgo autogestionadas, la constitución de fondos y sociedades de capital riesgo cuya gestión haya sido delegada a una sociedad gestora previamente autorizada sólo será objeto de registro ex post.

La Nueva Ley endurece los requisitos que deberán cumplir las SGEIC para obtener su autorización en comparación con el anterior marco normativo aplicable a las sociedades gestoras de entidades de capital-riesgo, en línea con los objetivos marcados por la AIFMD, y la voluntad de homogeneizar los requisitos impuestos en los distintos países miembros y crear mecanismos de control más sólidos para tratar de evitar o mitigar riesgos como los surgidos con ocasión de la crisis financiera de los últimos años.

Entre los requisitos impuestos por el nuevo régimen, se destacan los relativos al capital social y recursos propios mínimos que deben tener las gestoras que ahora se regulan con mucho más rigor y detalle en comparación con el régimen previsto en la Ley 25/2005. La Nueva Ley exige a las SGEIC (i) un capital mínimo totalmente desembolsado de 125.000 euros4; (ii) cuando el valor total de las carteras que gestione exceda 250 millones de euros, incrementar sus recursos propios en el 0,02 por ciento del importe en que el va-lor de las carteras gestionadas excedan el referido umbral de 250 millones de euros (se admite la posibilidad de que hasta el 50 por ciento de la cuantía adicional esté cubierto


4 En el caso de SICC autogestionadas, el capital mínimo totalmente desembolsado es de 300.000 euros.

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por una garantía de una entidad de crédito o aseguradora), aunque en ningún caso el capital total exigible deberá exceder los 10 millones de euros; (iii) mantener recursos propios que superen en todo momento la cuarta parte de los gastos de estructura del ejercicio precedente; e (iv) invertir los recursos propios mínimos exigibles por la Nueva Ley exclusivamente en activos líquidos o convertibles en efectivo a corto plazo y que no tengan carácter especulativo, mientras que los recursos propios que superen este umbral podrán ser invertidos en cualquier activo relacionado con su fin social, siempre y cuando dichas inversiones tengan carácter de permanencia. En caso de incumplimiento de los límites fijados para los recursos propios de las gestoras, la CNMV podrá conceder, excep-cionalmente, un plazo no superior a seis meses para que se corrija la situación o cesen las actividades de la gestora en cuestión.

Además, con el fin de mitigar los posibles riesgos derivados de su responsabilidad profesional, las gestoras deberán, bien disponer de recursos propios suficientes para cubrir dichos riesgos –el mínimo fijado en la ley es de 0,01 por ciento del patrimonio gestionado para los riesgos derivados de negligencia profesional–, bien suscribir un seguro de responsabilidad civil a estos efectos. Por otro lado, las gestoras deberán contar con una buena organización administrativa y contable, así como con los medios humanos y técnicos, mecanismos de control y prevención de blanqueo de capitales, y normas de conducta –incluyendo un reglamento de conducta–, adecuados a su actividad.

La resolución de autorización de una SGEIC por parte de la CNMV deberá notificarse dentro de los tres meses siguientes a la presentación de la solicitud o desde que se complete la documentación exigible (caso sea necesario subsanar la solicitud), aunque dicho plazo podrá extenderse mediante resolución motivada por parte de la CNMV. Al contrario de lo previsto en la Ley 25/2005 para la autorización de las entonces llamadas entidades de capital-riesgo, la Nueva Ley prevé que en el supuesto de que transcurra el plazo legal sin que la CNMV dicte una resolución expresa, la solicitud de autorización podrá entenderse estimada por silencio administrativo. En determinados casos, como por ejemplo, una SGEIC filial de otra gestora autorizada en otro Estado miembro de la Unión Europea, dicha autorización deberá ser objeto de consulta previa a la autoridad supervisora del correspondiente Estado miembro.

Otro punto destacable introducido por la Nueva Ley es la facultad de la CNMV de otorgar la autorización pero restringir su ámbito y su alcance, en particular en lo que respecta a la estrategia de inversión de las entidades que serán gestionadas por la gestora. La Nueva Ley no define los supuestos que pueden dar lugar a tal restricción, aunque bajo los principios administrativos vigentes y en particular los previstos en la Ley 30/1992, de 26 de noviembre, de Régimen Jurídico de las Administraciones Públicas y del Procedimiento Administrativo Común, una resolución dictada por la CNMV a tales efectos debería ser motivada y notificada de antemano a la SGEIC.

La Nueva Ley también modifica sustancialmente el régimen de sustitución de las gestoras, aspecto relevante para los inversores del sector del capital-riesgo. Pese a que la doctrina mayoritaria defendía la posibilidad de que los inversores pudieran promover la sustitución de la gestora por causas distintas de las previstas en la Ley 25/2005, la


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referida ley únicamente preveía la sustitución de las sociedades gestoras mediante solicitud de la gestora saliente formulada conjuntamente con su sustituta o en caso de declaración de concurso de la sociedad gestora, lo que conllevaba ciertas dificultades a la hora de promover dicha sustitución. La Nueva Ley reconoce expresamente la posibilidad de que los partícipes o accionistas de las ECR o EICC puedan promover la sustitución de su sociedad gestora de conformidad con los términos y procedimiento recogidos en su reglamento o estatutos, siempre que presenten una gestora sustituta dispuesta a aceptar tales funciones. El derecho a reembolso o liberación de participaciones o acciones previstos en la normativa anterior desaparece con la entrada en vigor de la Ley 22/2014.

5.2 Gestoras exceptuadas

La Ley 22/2014 también flexibiliza el régimen jurídico aplicable a ciertas gestoras: SGIIC y SGIEC cuyos activos bajo gestión sean inferiores a 100 millones de euros, incluidos activos adquiridos mediante recurso al apalancamiento, o sean inferiores a 500 millones de euros, siempre que los fondos de inversión alternativa gestionados no estén apalancados y no ofrezcan reembolsos ejercitables durante los 5 años siguientes a la fecha de inversión inicial. Estas gestoras no estarán sujetas a autorización por parte de la CNMV ni obligaciones tales como las impuestas en cuanto a la política de remuneración y transparencia mencionadas a continuación en la sección , entre otras.

Las referidas SGIIC y SGEIC deberán informar a la CNMV cuando dejen de cumplir las condiciones anteriores por superar los umbrales mencionados. No se podrán beneficiar de esta excepción las SGIIC y SGEIC que comercialicen fondos de inversión alternativa a inversores no profesionales en aras de la protección del inversor minorista, exigiendo en dicho caso a estos gestores el cumplimiento de la totalidad de los requisitos.

Las obligaciones de las gestoras exceptuadas se ciñen a (i) informar a la CNMV de los fondos de inversión alternativa que gestionen y las estrategias de inversión de dichos fondos; (ii) facilitar periódicamente información a la CNMV sobre los principales instrumentos en los que inviertan así como sobre los principales riesgos y concentraciones; y (iii) para las SGIEC, poner a disposición de los inversores determinada información sobre los fondos que gestionen y someter los documentos contables a auditoría de cuentas presentándolos a la CNMV dentro de los seis primeros meses de cada ejercicio. Entendemos que estos últimos requisitos se exigen igualmente para las SGIIC de acuerdo con la Ley 35/2003.

Por último, es relevante destacar que las gestoras exceptuadas podrán someterse voluntariamente al régimen general comunicando dicha circunstancia a la CNMV a fin de beneficiarse de las prerrogativas propias de las gestoras con sometimiento pleno a las obligaciones antes descritas si así lo desean.

6. Comercialización

La Ley 22/2014 ha introducido varios regímenes de comercialización en España y en el ámbito de la Unión Europea. Aunque cada uno de estos regímenes tiene sus particularidades, pueden englobarse en los siguientes grupos.


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6.1 Comercialización entre inversores profesionales de ECR europeas gestionadas por sociedades gestoras adaptadas al régimen previsto en la AIFMD

La comercialización de ECR en estos supuestos está sometida al procedimiento estándar de “pasaporte comunitario” que consistirá en:

(a) una notificación que contenga la información y documentación sobre la ECR que se pretende comercializar, la cual deberá entregarse a la autoridad supervisora de su Estado miembro y el certificado acreditativo de que la gestora de la ECR que se pretende comer-cializar ha sido autorizada de conformidad con lo previsto en la AIFMD para gestionar entidades con una estrategia de inversión determinada y acorde con la estrategia de in-versión de la ECR en cuestión. Ambos documentos se redactarán en una lengua habitual en el ámbito de las finanzas internacionales, efectuada por el organismo supervisor del Estado miembro de origen de la gestora dirigida a: (1) las autoridades del Estado miem-bro de acogida donde se efectuará la comercialización y a (2) las autoridades del Estado miembro de establecimiento de la ECR, cuando éste sea distinto del de acogida; y

(b) la inscripción por parte de la autoridad del Estado miembro de acogida, de la ECR y de la sociedad gestora.

Para la comercialización de este tipo de entidades no podrá exigirse requisito adicional alguno.

6.2 Comercialización entre inversores profesionales de ECR establecidas en Estados no miembros de la Unión Europea y/o gestionadas por gestoras no adaptadas al régimen previsto en la AIFMD

La comercialización de ECR en estos supuestos exige seguir un procedimiento de autori-zación más complejo. La CNMV, como autoridad del Estado miembro de acogida, deberá verificar que la legislación española prevé la misma categoría que la ECR que pretende comercializarse, y que el país de origen de la ECR dispone de una normativa específica de protección de intereses de los inversores semejante a la española, además de que la entidad en cuestión está sujeta a una supervisión prudencial suficiente, incluyendo un informe favorable por parte de su supervisor. Asimismo, el estado de origen de la ECR y/o de la gestora debe tener acuerdos de cooperación en materia fiscal con España y no for-mar parte de la lista de países y territorios no cooperantes del Grupo de Acción Financiera Internacional sobre Blanqueo de Capitales.

La autorización no es automática como en el caso anterior, sino que depende del criterio de la CNMV, que puede denegarla en todo caso por motivos no estrictamente objetivos. En estos supuestos, los requisitos exigibles para la comercialización en España no son numerus clausus, ya que la Ley 22/2014 prevé la posibilidad de determinar, mediante un desarrollo reglamentario, condiciones adicionales.

6.3 Comercialización a inversores minoristas

Los inversores minoristas a quienes pueden comercializarse las ECR son:


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(a) Inversores minoristas que reúnan las siguientes condiciones:

(i) que se comprometan a invertir como mínimo 100.000 euros; y,

(ii) que declaren por escrito, en un documento distinto del contrato relativo al compromiso de inversión, que son conscientes de los riesgos ligados a dicho compromiso; o

(b) Los siguientes inversores minoristas, a pesar de no cumplir con las condiciones que se mencionan en el párrafo anterior:

(i) administradores, directivos o empleados de la sociedad gestora, respecto de las acciones o participaciones de la ECR que la sociedad gestora gestione o asesore;

(ii) administradores, directivos o empleados de la SCR autogestionada respecto de las propias acciones de la SCR autogestionada;

(iii) que inviertan en ECR cotizadas en bolsas de valores; o bien

(iv) que justifiquen disponer de experiencia en la inversión, gestión o asesoramiento en ECR similares a aquella(s) en la(s) que pretende(n) invertir.

Independientemente de su origen, todas las ECR que se pretendan comercializar a inversores minoristas en España deberán superar un proceso de autorización similar al descrito entre inversores profesionales de ECR establecidas en Estados no miembros de la Unión Europea. Adicionalmente, será necesario que presenten a la CNMV, debidamente traducidos al castellano, los siguientes documentos:

(a) Documentos que acrediten su sujeción a la normativa nacional que le sea apli-cable;

(b) Estados financieros auditados, preparados conforme a su legislación; y

(c) Folleto informativo con los datos fundamentales para el inversor, o documento equivalente.

7. Otras novedades de interés y transcendencia

7.1 Régimen de los depositarios

La obligación de tener un depositario es un requisito nuevo para las ECR y EICC, que hasta la entrada en vigor de la Ley 22/2014 no tenían por qué designarlo imponiéndose ahora a las SGEIC no exceptuadas designar a uno para cada ECR o EICC que gestionen. En cualquier caso, la Ley 22/2014 se remite a la Ley 35/2005 en lo relativo al régimen jurídico y de responsabilidad de los depositarios.


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Se permite la delegación de la función de depositaría en terceras entidades, que a su vez, podrán subdelegarla en otros terceros si estos cumplen con determinados requisitos.

En relación con la responsabilidad del depositario, el principio general es que éstos responderán frente a los inversores de todos los perjuicios causados a los mismos por incumplimiento de sus obligaciones de manera intencionada o por negligencia. En caso de pérdida de los activos custodiados, el depositario deberá devolver sin demora a las ECR un instrumento financiero de idénticas características o bien la cuantía correspondiente. El depositario no será responsable si puede probar que la pérdida se ha producido como resultado de un acontecimiento externo que escape al control razonable y cuyas consecuencias hubieran sido inevitables a pesar de todos los esfuerzos por evitarlas.

Por último, para los depositarios de ECR se establece la posibilidad de que en el caso de pérdida de un instrumento financiero custodiado por un tercero, se pueda transferir la responsabilidad contractualmente a dicho tercero si se cumplen determinados requisitos.

7.2 Política de remuneraciones

Las SGEIC, con excepción de las gestoras exceptuadas, deberán establecer para sus altos directivos, responsables de riesgos y control y, en general, cualesquiera empleados cuyas actividades profesionales tengan una incidencia significativa en el perfil de riesgo de las entidades de inversión que gestionan, unas políticas y procedimientos remunerativos que sean acordes con una gestión racional y eficaz de los riesgos y que eviten la toma de riesgos que no se ajusten a los perfiles de riesgo o al reglamento o a los documentos constitutivos de las entidades de inversión que gestionan.

7.3 Obligaciones de transparencia: adquisiciones de participaciones significativas y asset stripping

Las SGEIC, salvo las gestoras exceptuadas, deberán notificar a la CNMV, en el plazo máximo de 10 días hábiles, cualquier participación significativa (10, 20, 30, 50 o 75 por ciento) que las ECR por ellas gestionadas adquieran o transmitan en sociedades no cotizadas.

En el caso de que la participación sea de control, la SGEIC deberá notificarlo a la CNMV, a la sociedad no cotizada (solicitando que se informe a los representantes legales de los trabajadores) y a los socios de aquélla y proporcionarles determinada información señalada en la Ley 22/2014. Asimismo, se deberá incluir determinada información relativa a la sociedad no cotizada en el informe anual de la ECR que adquiera el control.

Por último, y durante 24 meses desde la adquisición de control en una sociedad no cotizada, se imponen limitaciones a las SGEIC tales como reducciones de capital, adquisición o amortización de acciones propias o distribución de dividendos bajo determinadas circunstancias, todas ellas encaminadas a evitar repartos especulativos de los activos de la empresa no cotizada en cuestión (asset stripping).


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Se exime el cumplimiento de estas obligaciones cuando el objeto de la adquisición de la participación significativa o de la toma de control son pequeñas y medianas empresas. Por otro lado, algunas de estas obligaciones también aplican a adquisiciones de control en sociedades cotizadas.

8. Normas de conducta, régimen de supervisión, inspección y sanción

Las SGEIC autorizadas en España; las ECR en lo que respecta a su régimen jurídico; las SCR y SICC autogestionadas autorizadas en España; las SGIIC que gestionen ECR o EICC; cualquier entidad que utilice las denominaciones reservadas para las entidades reguladas por la Nueva Ley; los depositarios de ECR y EICC registrados o autorizados en España; los FCRE y FESE; y también en cierta medida las sucursales de gestoras de ECR o EICC autorizadas en otros Estado miembros; así como quienes desempeñen cargos de administración o dirección o actúen de hecho como si los ostentaran (administradores de hecho)5 en las referidas entidades quedan sujetos al régimen de supervisión, inspección y sanción de la Nueva Ley a cargo de la CNMV.

La Nueva Ley introduce modificaciones relevantes en lo que se refiere al régimen de supervisión, inspección y sanción de dichas entidades, como por ejemplo:

• Las nuevas competencias delegadas en la CNMV, incluyendo (i) el análisis y la su-pervisión de los límites al apalancamiento de las entidades sujetas al ámbito de aplicación de la Ley 22/2014 que puedan generan un riesgo sistémico en el sistema financiero, o riesgos de perturbación de los mercados o para el crecimiento a largo plazo de la economía; y (ii) la vigilancia de la adecuación de los procesos de evalua-ción crediticia de las SGEIC;

• El reforzamiento de la cooperación transfronteriza e intercambio de información en materia de supervisión de entidades autorizadas en otro Estado miembro y riesgos sistémicos que puedan afectar el mercado europeo; y

• La imposición de sanciones muy graves por parte de la CNMV, actividad que bajo el régimen de la Ley 25/2005 le correspondía al Ministro de Economía y Hacienda, a propuesta de la CNMV.

• Respecto a las infracciones, la Nueva Ley amplía el espectro de actos u omisiones sancionables como por ejemplo:

- La delegación de las funciones de las sociedades gestoras con incumplimiento de las condiciones aplicables cuando se perjudiquen los intereses de partícipes o accionistas, se trate de una conducta reiterada o se menoscabe la capacidad de control interno o de supervisión de la CNMV;


5 Se entiende que ostentan cargos de administración o dirección los administradores o miembros de sus órganos colegiados de administración de las referidas entidades, así como sus directores generales y asimilados, cuando desarrollen funciones de alta dirección bajo la dependencia directa de su órgano de administración o de comisiones ejecutivas o consejeros delegados del mismo.

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- El incumplimiento de las medidas cautelares o aplicadas al margen del ejercicio de la potestad sancionadora acordadas por la CNMV, así como el incumplimiento, no meramente ocasional o aislado, de los compromisos asumidos por las sociedades gestoras para subsanar las deficiencias detectadas como consecuencia de la supervisión e inspección;

- Las deficiencias en los procedimientos de valoración de activos de la ECR o EICC, incumpliendo obligaciones legales, reglamentarias o estatutarias, cuando tenga un impacto sustancial en su valor liquidativo; y

- El cargo de comisiones por servicios que no hayan sido efectivamente prestados a la entidad gestionada, el cobro de las comisiones no previstas o con incumplimiento de los límites y condiciones impuestos en los estatutos o reglamentos de las ECR o EICC.


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Alternativas a la financiación bancaria en el nuevo régimen de fomento de la financiación empresarial: el acceso a los SMN y el tránsito a los mercados secundarios oficiales de valores.Las plataformas de financiación participativa(Non-bank alternatives in the new Spanish regulation on the promotion of firm´s financing: trading through MTFs and the access to Regulated Markets. The crowdfunding)

Reyes Palá Laguna Catedrática acreditada de Derecho MercantilUniversidad de Zaragoza

Carlos Cuervo-Arango ProfesorUniversidad Nebrija

Sumario: 1. Introducción. 2. El predominio de la financiación bancaria en España. 3. El acceso de las empresas a los mercados de valores: el Mercado Alternativo Bursátil (MAB), otros Sistemas Multilaterales de Negociación (SMNs ó Multilateral Trading Facilities, MTFs) y los nuevos Sistemas Organizados de Contratación (SOCs u Organised Trading Facilities, OTFs). 3.1. La clasificación trimembre de los mercados secundarios de valores e instrumentos financieros recogida en la MiFID II. 3.2. La CNMV como organismo supervisor de los mercados secundarios oficiales de valores y los SMN. La reforma de la LMV por la Ley de fomento de la financiación empresarial. 3.3. Especialidades en el acceso a la negociación en un mercado secundario oficial desde un SMN. 3.4. Referencia al mercado de PYMEs en expansión previsto en la MIFID II. 4. Las nuevas tecnologías aplicadas a la financiación: La financiación participativa (crowdfunding). 4.1 La financiación participativa. 4.2 Sobre los inversores en proyectos de participación participativa. 4.3 Los proyectos de financiación participativa. 4.4 Las plataformas de financiación participativa. 4.5 Consideraciones finales. 5.- Bibliografía

Resumen: La Ley de fomento de la financiación empresarial (Ley 5/2015, de 27 de abril) se inscribe en una dinámica general a nivel europeo que busca favorecer la financiación empresarial, principalmente de las PYMES, a través del desarrollo de nuevas vías de acceso al ahorro mediante instrumentos no bancarios.

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Reyes Palá Laguna, Carlos Cuervo-ArangoAlternativas a la financiación bancaria en el nuevo régimen de fomento de la financiación empresarial: el acceso a los SMN y el tránsito a los mercados secundarios oficiales de valores. Las plataformas de financiación participativa

En este artículo se analizan algunas de las reformas que introduce dicha Ley en la estructura financiera española, en particular las relativas al mercado alternativo bursátil (MAB) y otros sistemas multilaterales de negociación, y al establecimiento de un completo régimen jurídico-económico de las plataformas de financiación participativa (crowfunding). Igualmente, se analizan las nuevas competencias de la CNMV.El artículo se inicia con una revisión actualizada de la preponderancia de la financiación bancaria de las empresas en España, que sirve como marco en el que las reformas establecidas por la nueva ley encuentran su sentido pleno.

Palabras clave: Mercado Alternativo Bursátil (MAB); Sistemas Multilaterales de Negociación; Sistemas Organizados de Contratación; CNMV; Plataformas de financiación participativa (crowdfunding).

Abstract: The new Spanish law on the promotion of firm´s financing (Law 5/2015, of 27 April) frames for the Spanish case the existing pan-European dynamics to improve the financing of companies, mainly SMEs, by setting up new mechanisms of accessing the pool of savings that bypass the banking system.In the article, we analyze some of the reforms introduced in the Spanish financial structure by the aforementioned law, particularly those concerned with the Mercado Alternativo Bursátil (Alternative Exchange Market) and the regulation of the participative financing platforms or crowdfunding. Finally, we analyze the new powers of the Spanish Securities Commission (CNMV).As way of introduction, we revise the literature on the preeminence of bank financing of Spanish firms, and present data on the continuous relevance of that trait. This way, the new reforms find their true sense and momentum.

Key words: Alternative Exchange Market (MAB); Multilateral Trading Facilities; Organized Trading Facilities; Spanish Securities Commission; Participative financing platforms (crowdfunding).

1. Introducción

En este trabajo se analizan algunas de las reformas que introduce la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial1 (en adelante, LFFE), en nuestro Derecho financiero; en particular, las relativas al MAB y otros sistemas multilaterales de negociación, y al establecimiento de un completo régimen jurídico de las plataformas de financiación participativa (crowfunding).

La reciente LFFE, unifica además el régimen jurídico de las titulizaciones, reforma la Ley de Sociedades de Capital para permitir a las sociedades de responsabilidad limitada la emisión de obligaciones u otros valores que reconozcan o creen deuda (arts. 401 y ss. LSC) e introduce modificaciones en la Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores

1 BOE de 28 de abril de 2015.

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Reyes Palá Laguna, Carlos Cuervo-ArangoAlternativas a la financiación bancaria en el nuevo régimen de fomento de la financiación

empresarial: el acceso a los SMN y el tránsito a los mercados secundarios oficiales de valores. Las plataformas de financiación participativa

(en adelante LMV) que simplifican los requisitos que deben cumplir las emisiones de valores de renta fija que vayan a ser objeto de admisión a negociación en un mercado secundario oficial o en un sistema multilateral de negociación (SMN). o bien objeto de una oferta pública de venta (arts. 30 ter y 30 quáter de la LMV).

Estas reformas (el crowfunding en menor medida puesto en España ya se utilizaba esta vía de captación de capitales a través de la red), obedecen al mandato de la Comisión Europea a España de fomentar la intermediación financiera no bancaria, dada la considerable dependencia de la economía española de la intermediación bancaria, mandato que se recoge en el Memorando de Entendimiento sobre condiciones de Política Sectorial Financiera, hecho en Bruselas y Madrid el 23 de julio de 2012, y Acuerdo Marco de Asistencia Financiera, hecho en Madrid y Luxemburgo el 24 de julio de 20122.

España habría de elaborar “propuestas para fomentar la intermediación financiera no bancaria, incluida la financiación del mercado de capitales y el capital riesgo”3. La Ley de fomento de la financiación empresarial forma parte, pues, de estas propuestas que ya se han concretado, respecto al capital riesgo, en la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva.

Este es el contexto en el que se inscribe la LFFE. Entre otras cosas, busca facilitar el camino a nuevas formas de financiación empresarial más centradas en la actuación de los mercados que en la tradicional actividad bancaria de intermediación en el crédito indirecto.

La LFFE se inscribe en una dinámica general a nivel europeo que busca favorecer la financiación empresarial, principalmente de las PYMES, a través del desarrollo en el espacio europeo de nuevas vías de acceso al ahorro mediante instrumentos no bancarios. De la seriedad del empeño, da buena cuenta el que en la propia Exposición de Motivos se hable de “poner en marcha un giro estratégico de la normativa”, que viene a abrir un nuevo espacio de intermediación del ahorro que compense en parte las carencias registradas por la financiación bancaria en los años de crisis.

En la LFFE se tratan muy diversos aspectos de la intermediación no bancaria del ahorro, en particular a través de la titulización de activos, un instrumento cuya normativa se unifica y cuyo funcionamiento se moderniza al permitir estructuras y operativas ya existentes en otras jurisdicciones (título III de la Ley)

Igualmente, la LFFE se ocupa de los mecanismos de financiación directa de empresas, tanto en su acceso a los mercados bursátiles cuanto en la facilidad de acceso a los mercados de valores de renta fija (non equity markets). En el epígrafe 3 de este estudio se analizan las reformas legales respecto a los sistemas multilaterales de negociación.

2 BOE 10 de diciembre de 2012.3 Apdo. V. 27 del Memorando de 23 de julio de 2012.

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Finalmente, el texto entra de lleno en la regulación de un instrumento nuevo pero de gran promesa como factor de movilización del ahorro hacia proyectos empresariales, particularmente aquellos con un componente de innovación más acusado. Se trata de las plataformas de financiación participativa, más conocidas por su denominación en inglés, plataformas de crowdfunding. Este particular instrumento será objeto de tratamiento en un epígrafe específico de este trabajo.

Con carácter previo al análisis de las reformas que afectan al MAB se analiza el predomi-nio de la financiación bancaria en España y los problemas que ello plantea para la PYME. De las plataformas de financiación participativa nos ocupamos en el epígrafe 4 del pre-sente trabajo

2. El predominio de la financiación bancaria en España

Desde hace décadas, el tema de la organización de la intermediación financiera en las distintas economías es recurrente en la discusión académica y, más aún, en el debate político.

En efecto, la historia de cada país ha ido decantando una organización peculiar de su sistema financiero. Como resultado, las diferentes instituciones que se ocupan de asegurar el flujo del ahorro hacia la inversión productiva juegan un papel diferente y, de esta forma, caracterizan la estructura de la financiación de los sectores productivos de esa particular economía.

De especial interés ha sido siempre el diferente papel jugado en esa intermediación de fondos por los dos conjuntos de instituciones básicas en cualquier sistema financiero, los bancos y los mercados financieros. Así, en algunos sistemas financieros, típicamente los anglosajones, los mercados financieros, tanto bursátiles como de deuda, y los inversores institucionales a través de fondos de inversión, ocupan un lugar primordial a la hora de allegar a las empresas la financiación que requieren para su actividad. Por el contrario, en los sistemas continentales europeos y en Japón, la financiación empresarial fluye fundamentalmente a través del canal bancario.

De acuerdo con Wehinger (2012, pag. 3), en los Estados Unidos la financiación bancaria alcanza únicamente un 25% de la financiación total de las empresas, cifra que se eleva hasta el 75/80% en el caso de Europa con la salvedad del Reino Unido, en el que el peso de la financiación bancaria es sensiblemente menor al de los países continentales y se aproxima al de EE.UU, con un 55% de participación de la financiación bancaria [Wehinger (2012 Table 4)].

De hecho, esta preponderancia de la banca como proveedor de fondos resulta especialmente acusada en el caso de las pequeñas y medianas empresas, debido a un conjunto de causas entre las que el propio tamaño y la consiguiente dificultad de recabar y transmitir información financiera, aceptable como relevante para los mercados, ocupan un lugar relevante.


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La Tabla 1, en la que se recogen como porcentajes del PIB los importes del crédito concedido por el sector bancario a las empresas no financieras y los importes de los títulos de renta fija emitidos por ellas, ofrece una visión clara de la situación.

En efecto, sistemáticamente, el importe de los títulos de renta fija emitidos por las empresas de Estados Unidos, excede con mucho el correspondiente a las empresas europeas o españolas. Igualmente, el importe de los créditos vivos concedidos por las instituciones financieras a las empresas europeas o españolas, supera con mucho al concedido por los bancos americanos.

Tabla 1.

Estados Unidos Euro-área España

2000 2007 2012 2000 2007 2012 2000 2007 2012

Crédito bancario a empresas no financieras

19.1 20.7 13.7 31.7 45.2 47.3 70.9 123.9 122.3

Activos de renta fija de em-presas no financieras

26.3 23.1 27.9 2.5 1.2 1.6 5.0 6.5 9.5

Llaman la atención tres aspectos que se siguen de los datos contenidos en la Tabla1. El primero se refiere a la brusca caída del porcentaje de los créditos en el PIB estadounidense entre los años 2007 y 2012. Si tenemos en cuenta que el PIB de los Estados Unidos en el año 2012 ya había superado con creces las cifras de comienzos de la crisis, resalta el parón que se observa en el crédito bancario a empresas (13.7% versus 20.7% en 2007), que estas compensan con una mayor apelación a los mercados de renta fija (27.9% versus 23.1% en 2007), entre otras vías. Este es un desarrollo que no se observa en el conjunto de la eurozona y sólo marginalmente en el caso de España. Con todo, no se debe concluir de estos datos que el crédito bancario no haya descendido de forma muy severa en España en esos años, como veremos enseguida; baste ahora señalar que el PIB español en el año 2012, no había conseguido aún superar su nivel de 2007, lo que resalta el fuerte descenso del numerados que hace descender el cociente.

El segundo aspecto a resaltar es el mayor peso de los activos de renta fija entre los instrumentos de financiación de las empresas españolas, respecto a sus homólogas europeas. No hemos encontrado ningún análisis específico sobre este tema, que bien podría estar relacionado con la mayor apelación de las grandes empresas españolas al euromercado.

Finalmente, sorprende el elevado peso del crédito bancario en la estructura financiera de las empresas españolas. Con todo, que el salto principal de esa magnitud se produzca entre los años 2000 y 2007, hace pensar que las cifras no son más que el reflejo del increíble aumento del apalancamiento que se vivió en España en esos años y de cuyos efectos aún no hemos podido liberarnos por completo.



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En todo caso, no es este el momento de analizar los avatares históricos que han conducido a una u otra solución4. Sin embargo, sí es pertinente señalar que las finanzas forman parte integrante de la estructura institucional de una economía y no cabe pensar que su evolución se produzca a espaldas o en contra del resto de las instituciones económicas y sociales de esta.

Así, la estabilidad y el conocimiento a largo plazo de las empresas que caracteriza a los bancos alemanes o franceses, vinculados por relaciones profundas con grupos empresa-riales particulares a los que financian y de cuyo accionariado forman, o formaban hasta hace pocos años, parte, no es independiente de otras características del sistema econó-mico de esos países, todavía hoy caracterizado por una estabilidad laboral elevada, un sistema de promoción interna en el que la antigüedad sigue siendo un factor importante y un sistema de relaciones laborales que, en general, castiga el despido ( A. Torrero, 2004). Circunstancias similares explican el elevado peso de la financiación bancaria de las empresas españolas, unido al conjunto de factores que hicieron muy difícil el desarrollo de los mercados financieros en España hasta época bien reciente.

Por el contrario, en la economía de Estados Unidos, por ejemplo, encontramos un mercado laboral mucho más fluido, que no persigue la estabilidad laboral como objetivo preferente, que promociona de acuerdo a criterios estrictamente de mérito y en el que la legislación laboral no castiga particularmente el despido. Un sistema institucional, pues, mucho más adecuado a sistemas de intermediación financiera más flexibles, en los que los mercados juegan un papel primordial. No sólo es que los mercados aseguren la oferta de financiación a las empresas, sino también que, al hacerlo, se convierten en controladores del comportamiento de los gestores empresariales, a los que disciplinan con la amenaza del freno a las posibilidades de financiación de su empresa.

La percepción relativa de los méritos de una forma de organización financiera basada en los mercados respecto a otra más fundada en los intermediarios financieros bancarios, tiene mucho que ver con los avatares de la evolución de las economías que las representan.

Así, a lo largo de la década de los ochenta, hasta que estalló la burbuja inmobiliaria japonesas a comienzos de 1990, tanto la economía japonesa como las economías europeas se convirtieron en paradigma de éxito frente a una economía norteamericana que sufría el final de la larga onda expansiva posterior a la segunda guerra mundial. La razón del éxito de unos y las dificultades del otro, creyó hallarse en la disparidad de sus sistemas financieros y en la mayor continuidad y suficiencia de la financiación proporcionada por sistemas como los bancarios, que garantizaban la continuidad de la financiación basados en un mejor conocimiento de las empresas por sus financiadores.

Por supuesto, la situación cambió radicalmente cuando el desarrollo de la innovación tecnológica en los Estados Unidos generó un intenso proceso de crecimiento de su economía. Se argumentó entonces que los mercados disponían de una flexibilidad muy

4 Torrero (2001) contiene una amplia bibliografía sobre este tema, más extensamente tratado en muchos otros de sus trabajos posteriores, por ejemplo Torrero (2005,2009 y 2014).


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superior a la de las instituciones bancarias y que la penalización que suponía la falta de acceso a ellos era una amenaza más efectiva a la hora de disciplinar el comportamiento de los gestores empresariales.

A pesar de la crisis provocada por el estallido de la burbuja de las empresas de internet a comienzos de los años dos mil, el predominio de los mercados sobre la intermediación bancaria se convirtió en la visión dominante entre los analistas, al calor del extraordinario crecimiento de la intermediación desarrollada a su través a lo largo de la década. Por supuesto, hasta el estallido de la crisis financiera a finales del año 2007.

Es difícil sobrevalorar las consecuencias de la crisis del año 2007. En un período de semanas, los mercados financieros a corto plazo se cerraron completamente, negando la financiación a la multitud de empresas y fondos de inversión que dependían de ellos. Como consecuencia, se inició un proceso acumulativo en el que la ausencia de fondos generaba ventas de activos que, a su vez, deprimían las valoraciones de los mercados, forzando nuevas rondas de quiebras y nuevos descensos de la financiación disponible5. Por su parte, los mercados de valores, tanto de renta fija como variable, veían hundirse los precios de sus activos, hasta el punto que en un período de meses la valoración de la Bolsa de Nueva York se redujo en una tercera parte y mercados enteros de deuda vieron volatilizar sus valoraciones, como fue el caso del mercado de titulizaciones de activos. [Claenssens, S., Dell´Ariccia, G., Igan, D. y Laeven, L. (2010); Longstaff, F.A. (2010)].

Como es natural, la financiación bancaria no salió indemne de ese proceso. Con un activo opaco y profundamente dañado, los bancos americanos redujeron drásticamente su financiación a familias y empresas; no sólo para proteger sus niveles de capital, sometidos a la presión de las quiebras y la reducción de las valoraciones de los activos financieros, sino también por la dificultad de obtener financiación adecuada en los mercados en que habían venido haciéndolo.

En efecto, la financiación a corto plazo proporcionada por los mercados había desaparecido, los mercados mayoristas estaban cerrados y los particulares reclamaban saldos crecientes de efectivo como cobertura frente a un nivel de incertidumbre que también iba creciendo para ellos.

Es bien sabido que muchos bancos europeos no habían participado de la burbuja inmo-biliaria que constituyó la causa próxima de la crisis en los Estados Unidos, si bien en el reino Unido, Irlanda y España el proceso de crisis inmobiliaria siguió cauces similares a los de aquel país.

Sin embargo, una parte importante de los activos tóxicos emitidos en el contexto de la burbuja inmobiliaria en los Estados Unidos, encontró su camino a los balances de muchos bancos europeos, incluso de los países que no habían participado de la burbuja

5 Existen multitud de trabajos que tratan de clarificar los orígenes de la crisis financiera y su evolución desde el año 2007. Entre muchos otros, he seleccionado a Acharya y Richardson (2009) y Wolf (2014) como dos buenos trabajos de análisis de la crisis financiera y sus consecuencias. En ellos, el lector interesado encontrará otras referencias de interés.



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inmobiliaria en Europa. Así, la crisis financiera que nació en los Estados Unidos se trasladó a Europa y muchos bancos quebraron cuando el descenso de las valoraciones reflejó con claridad la total pérdida de valor de los activos tóxicos acumulados, muy superior a la capacidad de absorción de pérdidas de sus recursos propios. Martín-Aceña, P. y Pons, Mª. A. (2011), Beltratti y Stulz (2012), Dias y Ramos(2014), Eichengreen et alt.(2012).

La conclusión es que la crisis del año 2007 ha generado un descenso generalizado de la financiación, tanto la aportada por los bancos como la proveída por los mercados. A nuestros efectos, importa considerar en mayor detalle el cambio experimentado por la financiación bancaria, a cuyos efectos resultan de interés los datos que aparecen en la Tabla 2.

Tabla 2. Crédito Bancario a Empresas no Financieras (% variación respecto al año anterior)

2008 2009 2010 2011 2012

Euro-Área 10 -2.8 -0.5 1.1 -3.9

España 6.0 -1.1 1.9 -1.9 -7.9

Estados Unidos 2.2 -20.3 -15.4 2.7 4.4

Fuente: Reserva Federal (DDP), Banco Central Europeo, Banco de España.

Resulta clara, en primer lugar, la tardanza en reconocer la magnitud de la crisis, revelada por el incremento de la financiación que los bancos otorgaron a las empresas en el año 2008, especialmente elevado en España. No obstante, en cuanto se percibió la verdadera magnitud de la crisis, el cambio resultó fundamental y ha conducido a un recorte de la financiación bancaria notable, especialmente grave en España, que no se recupera hasta 2014.

Por otra arte, los datos son ilustrativos, también, del muy distinto enfoque de los procesos bancarios en Estados Unidos y en Europa. Allí, la reacción de los bancos es radical y muy intensa, lo que permite una rápida vuelta a los parámetros históricos. No así en Europa, dónde el proceso es mucho más cauteloso y alargado en el tiempo. Obviamente, las diferentes aproximaciones a la recuperación del capital de las entidades bancarias en ambos sistemas, ligado al comportamiento de los respectivos bancos centrales, se encuentran detrás de estos resultados.

En presencia de un descenso del crédito bancario de la magnitud expuesta, no puede sorprender que tanto en Europa como en los Estados Unidos haya vuelto a abrirse la cuestión de la ventaja comparativa de la intermediación bancaria sobre la intermediación de los mercados financieros, más dramáticamente si cabe por la situación de crisis económica generalizada que ha caracterizado a las principales economías desarrolladas hasta fechas muy recientes.

Así pues, el debate sigue abierto, mezclado hoy con la polémica relacionada que trata de establecer límites a la expansión de la industria financiera y, en última instancia, con la


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lenta y trabajosa aparición de un nuevo paradigma que incorpore la inestabilidad de los mercados y el imprescindible papel de las autoridades públicas en su control, a través de una regulación y supervisión adecuadas6.

3. El acceso de las empresas a los mercados de valores: el Mercado Alternativo Bursátil (MAB), otros Sistemas Multilaterales de Negociación (SMNs ó Multilateral Trading Facilities, MTFs) y los nuevos Sistemas Organizados de Contratación (SOCs u Organised Trading Facilities, OTFs)

3.1 La clasificación trimembre de los mercados secundarios de valores e instrumentos financieros recogida en la MiFID II

La Directiva 2014/65/UE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE, conocida como MIFID II, recoge una nueva clasificación de los mercados de valores o plataformas de negociación (trading venues) de acuerdo a un doble criterio: en primer lugar, el régimen jurídico al que están sometidas7 y, en segundo lugar, por el objeto de los contratos en ellos realizados (valores mobiliarios e instrumentos financieros). Tanto los mercados regulados (denominados en Derecho español mercados secundarios oficiales, art. 31 LMV) como los sistemas multilaterales de negociación o Multilateral Trading Facilities (SMNs o MTFs) ya estaban contemplados en la MiFID de 2004 (Directiva 2004/39/CE), Directiva que queda derogada con efectos a partir del 3 de enero de 2017 (art. 94 MIFID II).

El MAB, que inició su actividad el 29 de mayo de 2006 , pertenece a la categoría de los SMNs o MTFs9. Con datos de febrero de 2015, existen más de 150 sistemas multilaterales de negociación operando en la UE10.

La novedad del texto de 2014 respecto de la Directiva 2004/39/CE reside en el reconocimiento de una nueva categoría de sistemas o plataformas de negociación o contratación: los “sistemas organizados de contratación” (SOC) u “organised trading

6 No es este el lugar de entrar en la discusión de la rica literatura sobre el tema del futuro de la industria financiera, los controles a los que debe verse sometida y su efectiva productividad real para la economía a la que sirve. Como referencia, se señalan Haldane, Brennan y Madouros (2010) y Torrero (2012) y Turner (2011), donde se pueden encontrar otras muchas referencias relevantes.

7 Los SMN y los SOC se regulan en el Título II de la MIFID II. A los mercados secundarios oficiales dedica la MiFID II su Título III . En el Derecho español, de los mercados secundarios oficiales de valores (mercados regulados) se ocupa el Título IV LMV (arts. 31 a 61). Los sistemas multilaterales de negociación se regulan en el Título XI LMV (arts. 118 a 127 LMV).

8 V. Instrucción operativa 3/2006, del MAB, de 23 de mayo de 2006.9 El art. 118 LMV define los SMN como “todo sistema, operado por una empresa de servicios de inversión, por

una sociedad rectora de un mercado secundario oficial, o por la entidad constituida al efecto por una o varias sociedades rectoras, que ha de tener como objeto social exclusivo la gestión del sistema y que ha de estar participada al 100 por ciento por una o varias sociedades rectoras, que permita reunir, dentro del sistema y según sus normas no discrecionales, los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos, de conformidad con lo dispuesto en esta Ley”.

10 Comisión Europea, Review of the Prospectus Directive, Consultation Document, 18 de febrero de 2015, págs. 8-9. V. tb. http://mifiddatabase.esma.europa.eu



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facility” (OTF) que se definen en la MiFID II por exclusión, esto es son plataformas multilaterales que no tienen la condición de mercado regulado o de sistema multilateral de negociación (SMN), en las que se negocian valores de renta fija, productos financieros estructurados, derechos de emisión o derivados [art. 4.1.(23) de la MiFID II11]. No se pueden crear SOCs, pues, para la negociación de acciones de sociedades anónimas.

Todos ellos son mercados organizados en los que la negociación se lleva a cabo “según normas y reglamentos específicos que hacen públicas y uniformes las reglas de contratación, lo que tiene como resultado la existencia de un cierto nivel de normalización negocial y estandarización del tráfico en base a mecanismos de compra y venta en los que el consentimiento se presta por simple adhesión a un esquema típico, al que sólo se añaden variables singulares de precio y cantidad”12 , a diferencia de los mercados no organizados u OTCs (over the counter) en los que no existen normas regladas y las condiciones de negociación se fijan libremente por las partes.

Los mercados regulados y los SMN continúan estando sometidos a los mismos requisitos que se establecían en la MIFID de 2004 respecto a quiénes pueden ser miembros o participantes en estos mercados. Para los SOC, la MiFID II permite que la entidad rectora establezca restricciones de acceso a los mismos, en función por ejemplo de las obligaciones que asumen sus miembros respecto a sus clientes (Cdo 14 MIFID II). Ya hemos indicado que estos SOC son sistemas de negociación a los que no pueden acceder valores de renta variable (equity). Si una empresa de servicios de inversión (ESI) pretende crear una plataforma de negociación de renta variable, ha de obtener la pertinente autorización administrativa como SMN. El objetivo del nuevo régimen es evitar la existencia de plataformas opacas de negociación respecto de la renta variable (equity markets), de manera que cuando una empresa de servicios de inversión opera un sistema interno multilateral de casación de órdenes sobre acciones, depositary receipts, exchanged traded funds (ETFs), certificados u otros instrumentos financieros similares, debe ser autorizada como SMN, o bien operar como internalizador sistemático dando contrapartida por cuenta propia en vez de casar órdenes de clientes [v. Cdo. 11 del Reglamento 600/2014 UE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014 relativo a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (UE) núm. 648/2012 (en adelante, MiFIR)].

Los SOC son definidos de forma muy genérica en la MiFID II13 y de su régimen destacamos el que puedan casar órdenes de clientes sin que se les aplique el régimen previsto en el

11 La versión española de la MIFID II se refiere a “bonos y obligaciones, titulizaciones, derechos de emisión o derivados de múltiples terceros”. En el texto en inglés se lee “bonds, structured finance products, emission allowances or derivatives”. Puesto que no todos los valores titulizados son necesariamente productos estructurados, creemos más correcta la traducción de “structured finance products” por productos o instrumentos financieros estructurados y no por “titulizaciones”

12 SÁNCHEZ ANDRÉS, A., (1995) Voz “Mercado Financiero”, Enciclopedia Jurídica Básica, vol. III, Civitas, Madrid, págs. 4280-4284, pág. 4281..

13 Art. 4.1. (23), ya citado. Como se indica en el Cdo 8 del MIFIR, esta definición amplia del SOC como nueva categoría de mercado organizado, permite que puedan adscribirse a la misma “todas las formas de negociación y ejecución organizadas que no correspondan a las funcionalidades o a las especificaciones reglamentarias de los centros de negociación existentes” (mercados secundarios oficiales y SMN).


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Reglamento UE 648/2012 (EMIR) para las Cámaras de Contrapartida Central, a diferencia de los mercados regulados y los SMN.

El MiFIR trata de aclarar las diferencias entre mercados secundarios oficiales, SMNs y SOC. Los mercados regulados y los SMN están sometidos a normas jurídicas que regulan la condición de miembro, la admisión de valores e instrumentos financieros a negociación y las obligaciones de comunicación y, en su caso, de transparencia, si bien de distinta intensidad (v. Cdo 7 MiFIR)14. Los gestores de SOC (que han de estar autorizados como empresas de servicios de inversión) pueden ejecutar las órdenes de manera discrecional (a diferencia de los SMN y mercados secundarios oficiales, en los que las ordenes se ejecutan de forma no discrecional), sin perjuicio de la sumisión a las normas de conducta y al principio de mejor ejecución y gestión de ordenes de clientes; esto es, pueden formular órdenes de compra o venta en el SOC y luego retirarlas y pueden no casar una orden concreta con las disponibles en el sistema y decidir cuándo hacer la operación y por qué importe, siempre que esta decisión respete las instrucciones recibidas de sus clientes y el principio de mejor ejecución. Les queda vedada la posibilidad de ejecutar órdenes de clientes en un SOC con su propio capital. (Cdo. 9 MIFIR), aunque podrían acudir a la interposición por cuenta propia sin riesgo de mercado a tenor de lo definido en la MiFID II, siempre y cuando el cliente haya dado su consentimiento a dicho proceso.

3.2 La CNMV como organismo supervisor de los mercados secundarios oficiales de valores y los SMN. La reforma de la LMV por la Ley de fomento de la financiación empresarial

Ya en el ámbito del Derecho español, la LMV aún no ha sido modificada para recoger la figura de los SOC. Desde punto de vista de la supervisión de estos mercados o sistemas organizados de negociación, es la CNMV el organismo responsable, en última instancia de “la supervisión e inspección de los mercados de valores y de la actividad de cuantas personas físicas y jurídicas se relacionan en el tráfico de los mismos, el ejercicio sobre ellas de la potestad sancionadora y las demás funciones que se le atribuyen en esta Ley” (art 13.1 LMV)15. Recuérdese que a la CNMV se le encomienda velar “por la transparencia de los mercados de valores, la correcta formación de los precios en los mismos y la protección de los inversores, promoviendo la difusión de cuanta información sea necesaria para asegurar la consecución de esos fines” (art. 13.1. 2º párrafo LMV. Estos dos primeros párrafos del art. 13 permanecen inalterados desde la aprobación de la LMV en 1988). De hecho, el régimen europeo respecto al uso indebido de información privilegiada y a

14 Las normas previstas para los SMN son más flexibles que en el caso de los mercados regulados. V. al respecto, ARCE, O., LÓPEZ, L. y SANJUÁN, L. (2011), El acceso de las pymes con potencial de crecimiento a los mercados de capitales, Documentos de trabajo CNMV 52, Madrid, págs. 37 y ss.; OLIVARES BLANCO, I., (2008), “El mercado alternativo bursátil. Características y diferencias frente al mercado bursátil”, RDMV, 2, págs. 237-271, GIRALT, A y GONZÁLEZ NIETO, J., (2014), “La Bolsa se abre a más empresas. El potencial del MAB” en AA.VV. Los retos de la financiación del sector empresarial Circulo de Empresarios, Fundación de estudios financieros, Madrid, , págs. 143-156.

15 En la propuesta que elabora el ESMA a la Comisión Europea para que desarrolle la MiFID II respecto al contenido y formato de la descripción del funcionamiento de un SMN o de un SOC, se insiste en la importancia de que los supervisores nacionales reciban una información completa acerca del objeto, estructura y organización del SMN o SOC que están llamados a supervisar para asegurar el funcionamiento eficiente de los mercados financieros [ESMA Consultation Paper-Annex B, Regulatory technical standards on MiFID II/MIFIR, (Ref. ESMA/2014/1570), 19 de diciembre de 2014, pág. 364].



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la manipulación de cotizaciones es aplicable en los mercados secundarios oficiales, los SMNs y los SOCs,16

Sentado lo dicho, el art. 122 LMV, que lleva por rúbrica “Supervisión del cumplimiento de las normas de los sistemas multilaterales de negociación y de otras obligaciones legales” impone a las sociedades rectoras de un SMN la obligación de contar con “mecanismos y procedimientos eficaces” para “supervisar con regularidad el cumplimiento de sus normas por parte de sus usuarios, así como las operaciones realizadas por éstos de acuerdo con sus sistemas, con objeto de detectar infracciones de dichas normas o anomalías en las condiciones de negociación o de actuación que puedan suponer abuso de mercado” (art. 122.1 LMV). Las sociedades rectoras de los SMN “deberán comunicar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores todo incumplimiento significativo de sus normas o toda anomalía en las condiciones de negociación o de actuación que pueda suponer abuso de mercado” (art. 122.2 LMV). Consecuentemente, es la sociedad rectora la obligada a comunicar a la CNMV aquellas actuaciones que puedan suponer abuso de mercado.

Que la supervisión de la CNMV sobre el MAB (como sobre cualquier SMN) es un deber del regulador de acuerdo con el art. 13 LMV queda confirmada no sólo por el tenor del artículo 84 LMV en el que se delimita el ámbito de la supervisión, inspección y sanción establecido en la LMV, sino también por la reforma que del art. 99 LMV realiza la Ley de fomento de la financiación empresarial al introducir un nuevo apartado [c) quinquies)] con el tenor siguiente: (“Constituyen infracciones muy graves de las personas físicas y jurídicas a las que se refiere el articulo 95 de esta Ley los siguientes actos u omisiones:) “El incumplimiento por los miembros de los sistemas multilaterales de negociación, los emisores de instrumentos financieros admitidos a negociación en estos sistemas, asesores registrados y cualquier otra entidad participante en aquellos, de las normas previstas en el Título XI de esta Ley, sus disposiciones de desarrollo o en sus reglamentos de funcionamiento, cuando dicho incumplimiento fuera relevante por haber puesto en grave riesgo la transparencia e integridad del mercado, o por haber causado un daño patrimonial a una pluralidad de inversores”. Asimismo se considera infracción grave la realización de estas conductas “cuando dicho incumplimiento no tuviera la consideración de infracción grave” [nuevo apartado a ter) del art. 100 LMV introducido por el art. 43 Siete de la LFFE). Será la CNMV el organismo competente para incoar el oportuno expediente administrativo (art. 97 LMV) que podrá concluir, en su caso, con la imposición de sancion por la propia CNMV por infracción muy grave, grave o leve, ya que con la nueva redacción del art. 97 LMV dada por la LFFE, desaparecen las competencias del Ministro de Economía y del Consejo de Ministros en materia de imposición de sanciones por infracciones muy graves17.

16 V. art. 1.2 de la Directiva 2014/57/UE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre las sanciones penales aplicables al abuso de mercado y art. 2 del Reglamento UE 596/2014, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado.

17 Art. 97.1 b) LMV: “La imposición de sanciones por infracciones muy graves, graves y leves corresponderá a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. La Comisión Nacional del Mercado de Valores dará cuenta razonada al Ministro de Economía y Competitividad de la imposición de sanciones por infracciones muy graves y, en todo caso, le remitirá con periodicidad trimestral la información esencial sobre los procedimientos en tramitación y las resoluciones adoptadas.


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No podemos por ello compartir la opinión de que la CNMV, en relación con el MAB en su segmento de empresas en expansión y a la información que remiten las entidades en él co-tizadas, no ejerce la función de supervisión respecto a esta información pública. Una cosa es que la sociedad rectora del MAB realice la función de supervisión de la información que suministran al mercado las sociedades que cotizan en éste y otra el que la CNMV no cumpla con su misión de velar por la transparencia de los mercados y la protección de los inver-sores; las normas sobre abuso de mercado son aplicables también a los SMN y a los SOC, como hemos indicado. Sin perjuicio de que Bolsas y Mercados Españoles, Sistemas de Ne-gociación S.A. (la sociedad rectora del MAB) tenga previstos en el Reglamento General del MAB y en la Circular 1/2013 los procedimientos de supervisión del Mercado, que competen a la Comisión de Supervisión del MAB, así como el mecanismo de comunicación a la CNMV de la existencia de un posible incumplimiento de la normativa sobre abuso de mercado y de “la adopción de cualquier medida disciplinaria en materia de incumplimiento de la nor-mativa del Mercado que vaya a adoptar la Comisión de Supervisión”, la CNMV no puede limitarse a supervisar a la sociedad rectora de este SMN sino que ha de velar por la correcta formación de los precios en el mismo y la protección de los inversores, “promoviendo la difusión de cuanta información sea necesaria para asegurar la consecución de esos fines” (art. 13 LMV). Cierto es que en la primera redacción de la LMV únicamente se contempla-ban los mercados secundarios oficiales de valores y no los sistemas multilaterales de nego-ciación, pero la amplitud del ámbito de supervisión de la CNMV ex art. 84 LMV que incluye también a los emisores de valores sin especificar si lo son en un mercado secundario oficial o no, y el mandato del art. 13 que permanece inalterado desde la aprobación de la Ley hace que no pueda admitirse que el supervisor deje de ejercer sus funciones sobre la base de que es la sociedad rectora del SMN la obligada a supervisar el buen funcionamiento del mercado y por ello, si no recibe información por parte de la misma acerca de posibles incumplimientos de la LMV en el SMN, poco o nada puede hacer al respecto.

De hecho, la Ley de fomento de la financiación empresarial modifica la LMV en este punto y e impone la obligación a las entidades rectoras de remitir con carácter trimestral a la CNMV “información sobre las prácticas y actuaciones que, de acuerdo con lo previsto en su reglamento interno, desarrollen en materia de supervisión del sistema multilateral de negociación. Dicha información será remitida en el plazo de un mes desde la finalización del periodo al que haga referencia” (nuevo apdo. 4 del art. 120 LMV). Se habilita a la CNMV para determinar el contenido y el formato a utilizar por las entidades rectoras para el cumplimiento de esta obligación. Además, y aunque no era necesario a la vista del art. 85 LMV (“Facultades de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Supervisión e inspección”) se especifica que la CNMV “podrá recabar de las entidades rectoras cuanta información adicional sea precisa para velar por el correcto funcionamiento de los sistemas multilaterales de negociación”.

La LFFE añade además una frase final al apdo. 2 del vigente artículo 122 en los siguientes términos: «Las entidades señaladas en el apartado anterior [entidades rectoras de los SMN] deberán comunicar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores todo incumplimiento significativo de sus normas o toda anomalía en las condiciones de negociación o de actuación que pueda suponer abuso de mercado. También deberán comunicar, sobre la base de la información que hayan recabado de los emisores, cualquier posible



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18 Como bien indicaba CASTILLA CUBILLAS en 2011, todos los valores admitidos a negociación en el segmento del MAB de empresas en expansión habían sido objeto de colocación privada, eludiéndose la obligación de elaborar un folleto informativo de la admisión a negociación o de la oferta pública de venta al ser los destinatarios de los valores los inversores cualificados (CASTILLA CUBILLAS, M. (2011) “El auge de las distribuciones semipúblicas de valores y la tutela de los inversores no cualificados”, RMV, 8, págs. 73-98, págs. 78-79. V., también del mismo autor (2009), “El coste de la negociación en el segmento del Mercado Alternativo Bursátil (MAB) para empresas en expansión, y los riesgos del arbitraje regulativo”, Revista de Derecho de los Negocios, 231, págs. 5-28.

incumplimiento de la normativa aplicable a los citados emisores”. Esto es, se amplía el deber de comunicación de la entidad rectora no sólo a aquellas conductas que puedan constituir abuso de mercado sino también a “cualquier posible incumplimiento de la normativa aplicable” a los emisores. La amplitud del concepto “normativa aplicable a los emisores” cuyo incumplimiento debería comunicar la sociedad rectora del SMN a la CNMV, hace que éste haya de interpretarse en sus justos términos y reconducirse a la normativa prevista en la LMV y sus disposiciones de desarrollo o a aquellas normas que guarden derecha relación con éstas (por ejemplo, las que afectan a las materias que se incluyen en el “documento informativo de incorporación” que se exige por el Reglamento del MAB para los emisores que pretenden acceder al segmento de empresas en expansión18). Creemos que se trata de un concepto que debe relacionarse con el de información relevante (art. 82 LMV), de manera que el incumplimiento “pueda afectar a un inversor razonablemente para adquirir o transmitir valores o instrumentos financieros y por tanto pueda influir de forma sensible en su cotización en un mercado secundario”.

Recuérdese asimismo que en virtud del art. 127 LMV, cuando España sea Estado miembro de acogida de un SMN y la CNMV tenga motivos claros y demostrables para creer que dicho SMN infringe las obligaciones derivadas de la MiFID, comunicará los hechos a la autoridad competente del Estado miembro de origen del SMN. En el caso de que, pese a las medidas adoptadas por la autoridad competente del Estado miembro de origen, dicho SMN persista en una actuación claramente perjudicial para los intereses de los inversores en España o para el funcionamiento correcto de los mercados, la CNMV, tras informar a la autoridad competente del Estado miembro de origen, adoptará todas las medidas pertinentes para su protección. Entre las medidas se incluirá la posibilidad de impedir que el SMN ponga sus mecanismos a disposición de miembros remotos establecidos en España. La CNMV ha de informar “sin demora” a la Comisión Europea y al ESMA de las medidas adoptadas, como por ejemplo, la incoación de un expediente sancionador o el acuerdo de restricción de la actividad del SMN.

También la Ley de fomento de la financiación empresarial modifica el contenido del Re-glamento de gestión del SMN respecto de la supervisión y disciplina de mercado que se recoge en el art. 120. 3. iv) de la LMV. En dicho Reglamento de gestión del SMN deberán detallarse los métodos de supervisión y control por la entidad rectora del sistema, de la efectiva observancia del Reglamento del Mercado así como de las disposiciones de la LMV y normas que las desarrollan “especialmente en lo que atañe a las normas sobre abuso de mercado por parte de emisores, miembros, asesores registrados y otros parti-cipantes”. Deberá incluirse por la sociedad rectora un régimen disciplinario para el caso de incumplimiento del Reglamento del Mercado y el procedimiento que seguirá para poner en conocimiento de la CNMV aquellas incidencias o conductas de sus miembros que puedan infringir la LMV y sus disposiciones de desarrollo o el Reglamento del SMN.


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3.3 Especialidades en el acceso a la negociación en un mercado secundario oficial desde un SMN

En este trabajo también queremos llamar la atención sobre la reforma de la LMV por la Ley de fomento de la financiación empresarial en relación con el MAB, al establecerse el tránsito obligatorio de la sociedad cotizada en el SMN a las Bolsas de Valores (mercados secundarios oficiales) si concurren una serie de circunstancias que se detallan en el nuevo artículo 32 LMV.

En primer lugar, se introduce un nuevo número Dos en el art. 32 LMV por el art. 43.3 de la LFFE en el que se regulan, en primer lugar, (apdos. 1 y 2) las especialidades respecto a la información a suministrar por la cotizada en Bolsa que acceda a este mercado desde un SMN, esto es, y a nuestros efectos, desde el MAB. Las sociedades cuyas acciones “pasen de ser negociadas” (sic) en un SMN a serlo en un mercado secundario oficial no estarán obligadas durante un periodo transitorio máximo de dos años al cumplimiento de la obligaciones de difusión del segundo informe financiero semestral y de la declaración intermedia de gestión (arts. 35.2 y 3 LMV), siempre que en el folleto de admisión a negociación en la Bolsa de Valores se especifique la intención de la entidad de acogerse total o parcialmente a esta exención de publicación y difusión de los referidos informes, “determinando su duración”, precisión en el folleto que “tendrá la consideración de información necesaria a los efectos del artículo 27.1” (contenido del folleto informativo).

En segundo lugar, se impone a la sociedad cuyas acciones estén siendo negociadas exclusivamente en un SMN (en nuestro caso, el MAB), en el supuesto de que dichas acciones hayan alcanzado una capitalización superior a los quinientos millones de euros durante un periodo continuado que exceda de seis meses, la obligación de solicitar la admisión en un mercado regulado (esto es, en la Bolsa) en el plazo de nueve meses (nuevo art. 32. Dos. 3 LMV). Parece que el plazo de solicitud comienza a contar desde el transcurso de los seis meses en los que la capitalización de la sociedad haya superado de forma continuada los quinientos millones de euros. Se encomienda a la sociedad rectora del SMN el velar por el cumplimiento de esta obligación, pero no se prevén las consecuencias del incumplimiento de la misma. Será el Reglamento del Mercado el lugar en donde se detallen estas consecuencias19.

Se habilita a la CNMV para fijar, en su caso, los términos en los que quedarán eximidas de esta obligación de tránsito desde el MAB a la Bolsa o Bolsas de valores, las sociedades de naturaleza estrictamente financiera o de inversión, como es el caso de las reguladas en la LIIC (SICAVs, SILs), las entidades de capital riesgo (Ley 22/2014, de 12 de noviembre) o las SOCIMIS (Ley 11/2009, de 26 de octubre, por la que se regulan las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario).

Se prevé asimismo la creación de un nuevo registro en la CNMV en el que se inscribirán “las sociedades cotizadas previstas en el artículo 32.Dos”, esto es, las cotizadas en el



19 En virtud de lo dispuesto en el nuevo art. 32.Dos. 4 LMV, tal y como resulta de la LFFE, “En los supuestos contemplados en este artículo, la entidad no estará obligada a llevar a cabo medidas que tengan por objeto evitar una pérdida de los accionistas en términos de liquidez de los valores”.

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20 Datos procedentes del Observatorio Mercado Alternativo Bursátil. Análisis del Primer Semestre de 2014, Mabia Grupo IMB, Barcelona, pág. 19. No se incluyen Zinkia (en concurso de acreedores), BodaClick (en liquidación). Carbures (objeto de nueva auditoría tras reconocer la sociedad errores en sus datos financieros) ni Gowex, entidades suspendidas de cotización en la fecha del informe. Gowex sí que llegó a superar los 570 millones de euros de capitalización antes de conocerse el estado real de su situación financiera (expansion.com.mercados/mab.html). De hecho la capitalización bursátil de la totalidad de las 20 empresas del MAB cuya cotización no ha sido suspendida a 31 de octubre de 2014 ascendía a 648.548.135,13 euros (ibid, pág. 19).

21 Con excepción de los requisitos exigibles a los proveedores de información centralizada (PIC, prestadores del servicio de recopilación de informes de operaciones realizadas con determinados instrumentos financieros en los mercados organizados) en el art. 65.2 de la MiFID, que serán de aplicación a partir del 3 de septiembre de 2018 (art. 93.1 MiFID).

22 12) «mercado de PYME en expansión»: un SMN registrado como mercado de PYME en expansión de conformidad con el artículo 33;

MAB con una capitalización bursátil superior a los quinientos millones de euros, y las sociedades de naturaleza estrictamente financiera o de inversión que quedan sometidas a la obligación de cotizar en las Bolsas de Valores [nuevo art. 92 g bis) introducido por el art. 43 5 de la LFFE] por no estar exentas de acuerdo con la Circular que, en su caso, apruebe la CNMV.

A 31 de octubre de 2014, ninguna de las sociedades cotizadas en el MAB (sin incluir SICAVs, entidades de capital riesgo o SOCIMIs) superaban no ya los 500 millones de euros de capitalización, sino ni siquiera los 11620, con lo cual parece que la aplicación en la práctica del nuevo régimen previsto en la Ley de fomento de la financiación empresarial, no va a ser inminente.

3.4.Referencia al mercado de PYME en expansión previsto en la MIFID II.

La MiFID II, cuyo plazo de transposición para que los Estados miembros aprueben la normativa nacional de adaptación a la Directiva finaliza el 3 de julio de 2016, normativa que será de aplicación a partir del 3 de enero de 2017 (art. 93 MiFID II21), recoge, en un intento de facilitar el acceso a la PYME a los mercados de valores, lo que denomina “una nueva subcategoría” dentro de los SMNs: los mercados de PYME en expansión. Como se lee en el Cdo. 132 de la MIFID II, “es conveniente facilitar el acceso al capital a las pequeñas y medianas empresas (PYME), así como facilitar el desarrollo de los mercados especializados que se proponen centrarse en las necesidades de los emisores pequeños y medianos. A dichos mercados, que en general funcionan, con arreglo a la presente Directiva, como SMN que son, se les suele denominar mercados de PYME en expansión, mercados en expansión o mercados «junior». La creación de una nueva subcategoría entre los SMN, la de los mercados de PYME en expansión [art. 4.1.12 de la MIFID22], y el registro de estos mercados, deben aumentar su visibilidad, mejorar su perfil y potenciar el desarrollo de normas reglamentarias comunes de la Unión para estos mercados. La atención debe centrarse en cómo la futura normativa habrá de fomentar y promover la utilización de dicho mercado para hacerlo atractivo a los inversores, y reducir las cargas administrativas y ofrecer nuevos incentivos para que las PYME accedan a los mercados de capitales a través de los mercados de PYME en expansión”. Ya hemos indicado que existen aproximadamente 150 SMNs en la UE. Algunos de ellos se centran en PYMEs con lo que podrían incorporarse a esta nueva categoría de SMN-PYMES en expansión (“SME growth markets”) creada por la MiFID II.


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Ahora bien, la Directiva es neutra respecto a la posible incorporación a este nuevo mercado de PYMEs en expansión de los actuales SMNs “que ya funcionan bien”, de manera que los gestores de mercados que se centran en emisores pequeños y medianos poder seguir gestionando estos mercados con arreglo a los criterios de la MIFID II respecto de los SMN, sin necesidad de registrarse como un mercado de PYME en expansión. Por ello, no se obliga a las PYMEs emisoras de valores o instrumentos financieros a solicitar la admisión a negociación a este nuevo SMN (v. Cdo. 134 MIFID II).

Respecto del concepto de PYME que se sigue en la MIFID II para este mercado de PYMEs en expansión, son empresas con una media de capitalización de mercado inferior a 200.000 euros sobre la base de las cotizaciones de fin de ejercicio de los anteriores tres años naturales23. La capitalización de las empresas en expansión del MAB es muy superior a dicha cifra. De hecho, la capitalización bursátil de la empresa de menor tamaño del MAB ascendía en octubre de 2014 a más de tres millones de euros24.

En cuanto a los requisitos para poder establecer este mercado de PYMEs en expansión, al igual que cualquier otro SMN, es necesario obtener la autorización del supervisor com-petente como gestor de SMN, que es un servicio reservado a las ESI y posteriormente solicitar, en España a la CNMV, el registro como “mercado PYME en expansión” (art. 33.1 MIFID II)

De entre los requisitos que ha de cumplir el mercado (art. 33.3), destacamos, en primer lugar, que como mínimo el 50 % de los emisores cuyos instrumentos financieros sean admitidos a negociación en el SMN sean PYME en el momento en que el SMN quede registrado como mercado de PYME en expansión y en los años subsiguientes25.

Respecto de la información a suministrar con ocasión de la admisión de los valores a negociación en el mercado, “se haya publicado información suficiente que permita a los inversores decidir con conocimiento de causa si invierten o no en los instrumentos financieros, en un documento de admisión adecuado (sic)” o bien en el folleto informativo que debe elaborarse de acuerdo con la Directiva de folletos (Directiva 2003/71/CE) en el caso de que la PYME realice una oferta pública de venta con ocasión de la admisión a negociación. Además el emisor deberá suministrar información financiera periódica que la MiFID reduce al informe anual auditado (sin perjuicio de que el Reglamento del mercado exija una información con mayor periodicidad). ESMA recomienda no imponer



23 Creemos que ésto es lo que quiere decir la versión española de la MiFID II en al apdo. 13 del art. art. 4.1. (Definiciones) «pequeñas y medianas empresas»: a los efectos de la presente Directiva, las empresas con una capitalización de mercado media inferior a 200 000 000 EUR sobre la base de las cotizaciones de fin de año durante los tres años civiles anteriores;

24 Nos referimos a EUROESPES (Observatorio Mercado Alternativo Bursátil. Análisis del Primer Semestre de 2014, cit. pág. 19).

25 V. las consideraciones que realiza el ESMA, en relación con el requisito de que el 50% de los emisores que cotizan en este mercado sean PYMES, en ESMA’s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MIFIR (Ref. ESMA/2014/1569), de 19 de diciembre de 2014, págs. 345 y ss. Así por ejemplo, la Autoridad Europea propone que el incumplimiento temporal del umbral del 50% no debiera suponer la pérdida inmediata de la categoría del SMN como de PYMEs en expansión, sino que es necesario el incumplimiento de este criterio durante tres años consecutivos. Además, la sociedad rectora del mercado no debiera comunicar al mercado el incumplimiento este umbral del 50% durante dos años consecutivos (ibid, pág. 350).

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26 ESMA’s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MIFIR, (Ref. ESMA/2014/1569), pág. 356.27 Un tratamiento de la naturaleza, utilidad y marco legal del crowdfunding puede encontrarse en Gracia Labarta

(2014), probablemente el primer trabajo científico general sobre el tema en idioma español. El artículo se escribió antes de que estuviera en tramitación el Proyecto de Ley de fomento de la financiación empresarial y no incluye, por tanto, su tratamiento. En este trabajo no repetiremos lo incluido en ese artículo, sino que desarrollaremos aspectos que no encontraron acomodo en él o que no tuvieron ocasión de incluirse por razones de calendario.

a las sociedades que cotizan en este SMN de PYMEs en expansión la obligación de elaborar sus cuentas anuales de acuerdo con las Normas Internacionales de Información Financiera26.

Por otra parte, los valores ya negociados en este mercado PYME en expansión no podrán serlo sin consentimiento del emisor en otro mercado PYME en expansión. En ese caso, “el emisor no estará sujeto a ninguna obligación relativa al gobierno corporativo ni a la divulgación de información inicial, continua o ad hoc en lo que respecta a este último mercado de PYME” (art. 33.7 MiFID II).

Se prevé el desarrollo de estas previsiones, por ejemplo, respecto a los requisitos de admisión a negociación, mediante actos delegados o normas técnicas, en este último caso a elaborar por el ESMA, que es además la entidad encargada de la llevanza del registro de estos mercados a nivel europeo (art. 33. 6 y 8 MiFID II)

4. Las nuevas tecnologías aplicadas a la financiación: La financiación participativa (crowdfunding)

4.1 La financiación participativa

Probablemente, el desarrollo de plataformas de financiación participativa y el incremento de su actividad, sea el fruto más importante de las nuevas tecnologías en lo que afecta a la generalización de la participación de los ahorradores en nuevos proyectos empresa-riales. Al tiempo, brinda a las empresas un nuevo y potencialmente muy valiosos instru-mento de canalización del ahorro de los inversores, principalmente inversores minoristas, hacia su financiación27.

En efecto, en esencia, la financiación participativa es un mecanismo sencillo en el que inversores y promotores de proyectos (empresas) se ponen en contacto electrónicamente a través de una plataforma establecida al efecto en internet. Los elementos básicos de la ecuación son, pues, los oferentes de fondos, o ahorradores, los demandantes de fondos (empresas y promotoras de proyectos) y la plataforma electrónica que pone en contacto a unos y otros.

La LFFE dedica su Título V al régimen jurídico de las plataformas de financiación participa-tiva. Desde el inicio, en su art. 46, la Ley ofrece una definición muy atinada de cuál es su ámbito objetivo y subjetivo. En concreto, define, “son plataformas de financiación parti-cipativa las empresas autorizadas cuya actividad consiste en poner en contacto, de mane-ra profesional y a través de páginas web u otros medios electrónicos, a una pluralidad de personas físicas o jurídicas que ofrecen financiación a cambio de un rendimiento dinera-


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rio, denominados inversores, con personas físicas o jurídicas que solicitan financiación en nombre propio para destinarlo a un proyecto de financiación participativa, denominados promotores”. Los proyectos de financiación participativa podrán instrumentarse a través de: a) La emisión o suscripción de obligaciones, acciones ordinarias y privilegiadas u otros valores representativos de capital, cuando la misma no precise y carezca de folleto de emisión informativo (..) b) La emisión o suscripción de participaciones de sociedades de responsabilidad limitada y c) La solicitud de préstamos, incluidos los préstamos participa-tivos, en cuyo caso se entenderá por promotor a las personas físicas o personas jurídicas prestatarias (art. 50 LFFE).

Está claro, pues, que lo que se regula es el llamado equity and debt crowdfunding, es decir la búsqueda de capital o deuda a través de plataformas de financiación participativa, y a este respecto, la Ley aclara rápidamente que no se consideran plataformas de financiación participativa a las empresas que capten financiación exclusivamente a través de donaciones, venta de bienes y servicios o préstamos sin interés.28

El siguiente esquema aclara la relación entre las partes. Las flechas indican un flujo de información sobre los proyectos o la situación de la empresa, las de arriba, y otro de dinero, las de abajo. Ambos flujos son intermediados por la plataforma.

Esquema del Crowdfunding

PROMOTORES DE PROYECTOS/

EMPRESASINVERSORES

Flujo deinformación

Flujo dedinero

PLATAFORMA

Un tema de gran actualidad en todo lo que concierne al comercio electrónico, y la financiación participativa puede, sin duda, considerarse una modalidad de tal comercio, es la contradicción que existe entre la dinámica operativa y comercial de las plataformas de internet, nacidas ya con vocación internacional y accesibles desde cualquier punto del globo y el carácter nacional de la regulación sobre la materia.

En efecto, esta situación, en la que clientes de cualquier lugar actúan a través de plataformas que pueden estar radicadas en otros países, plantea todo tipo de problemas jurídicos y de protección al inversor, aspectos que, en nuestro caso, quedan al albur de la



28 Existen varios modelos de crowdfunding, tales como el “Donation crowdfunding”, en el que se financian proyectos de interés social no empresariales, el “Reward crowdfunding”, en el que el ahorrador recibe como contraprestación una participación en el producto o servicio que generará el proyecto y se convierte, por tanto, en un consumidor a plazo del mismo y el “Equity y debt crowdfunding”, centrado en la financiación empresarial y que es el que nos interesa ahora. V. Gracia Labarta (2014), págs.6,7

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29 En el ámbito de la Comunidad Europea, la Comisión está desarrollando iniciativas para ver la conveniencia de establecer una regulación homogénea, por lo menos en lo que concierne a las plataformas de financiación participativa, en el marco del avance hacia el Mercado Único Digital. V. ad. ex. Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions, “Unleashing the potential of Crowdfunding in the European Union”, Bruselas, 27.3.2014 COM(2014) 172 final Está por ver dónde conducirán estos esfuerzos.

30 En concreto, las entidades financieras sometidas a autorización administrativa (entidades de crédito, empresas de servicios de inversión, compañías de seguros, instituciones de inversión colectiva, fondos de pensiones, fondos de titulización y las sociedades gestoras de estas entidades, quienes operen habitualmente con materias primas y sus derivados así como operadores que contraten en nombre propio) y otros inversores institucionales que tengan como actividad habitual invertir en valores u otros instrumentos financieros, requieran o no de autorización administrativa para dar comienzo a sus operaciones, los Estados y administraciones públicas, organismos públicos que gestionen deuda pública, los bancos centrales y organismos supranacionales tales como el FMI, el Banco Mundial, el BEI o el Banco Central Europeo (art. 78 bis. 3 LMV).

regulación que afecte a la plataforma a través de la que actuó en su país de residencia. Por supuesto, esta situación no es privativa de las plataformas de financiación participativa sino que afecta al comercio electrónico en general. Con todo, parece que el desarrollo del comercio electrónico avanza mucho más rápidamente que la convergencia de las normativas nacionales que lo regulan, lo que va generando lagunas normativas y, en última instancia, de seguridad jurídica, que no será fácil colmar a medio plazo.29

Una vía potencialmente efectiva de cubrir las lagunas señaladas, es el desarrollo desde la propia industria de códigos de conducta y de procedimientos alternativos de resolución de conflictos, cuya aceptación por los participantes en el sector daría fuerza ejecutiva a una normativa homogénea y a un sistema de resolución de conflictos potencialmente global. (Gracia-Labarta 2014).

En todo caso, la LFFE limita su ámbito de aplicación a las plataformas que ejerzan su actividad en territorio nacional, entendiéndose por tal que estén domiciliadas en España o se promocionen y/o dirijan sus servicios a inversores y promotores residentes en territorio español (art. 47).

4.2 Sobre los inversores en proyectos de financiación participativa

Los inversores pueden ser todo tipo de ahorradores, si bien el instrumento se adecúa más a las necesidades de los inversores particulares y business angels. Es para ellos para quienes la ventaja de información que supone la publicación de los proyectos en la plataforma tiene todo su valor, al poner a su alcance alternativas de inversión a las que no podrían acceder de otro modo.

Desde el punto de vista de la Ley de fomento de la financiación empresarial, la preocupación se centra en la protección de los inversores ante un nuevo vehículo de inversión arriesgado y, potencialmente abierto a comportamientos fraudulentos. Así, la LFFE inicia su tratamiento de los inversores distinguiendo entre “acreditados” y “no acreditados” (art. 81). Son inversores acreditados las personas físicas o jurídicas que tengan la condición de inversores profesionales de acuerdo con la regulación relativa al mercado de valores30 y los empresarios que reúnan dos de las tres condiciones de tener un activo superior a 1 millón de euros, una cifra de negocios anual superior a 2 millones de euros o recursos propios de 300.000 euros como mínimo.


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Para que las personas físicas adquieran la cualidad de inversores acreditados, se les exige que acrediten ingresos anuales superiores a 50.000 euros o bien un patrimonio financiero superior a 100.000 euros. Además, se requiere que soliciten expresamente a la plataforma con la que operen, ser considerados como inversores acreditados, con renuncia expresa a los beneficios de información y protección que corresponden a los inversores no acreditados [art. 81.2 c)]

Se adquiere asimismo la condición de inversor acreditado de acuerdo con la LFFE (art. 81.3), cuando el inversor acredite la contratación del servicio de asesoramiento financiero sobre los instrumentos de financiación de la plataforma por parte de una empresa de servicios de inversión autorizada de acuerdo con lo previsto en los arts. 62 y ss. de la LMV.

Debe tenerse en cuenta que una de las virtualidades de este instrumento de financiación es que iguala a efectos operativos y de riesgo, la emisión de títulos valores y la solicitud de préstamos. En ambos casos, los proyectos de inversión se dirigen a una pluralidad de inversores, con el mismo tipo de publicidad y, potencialmente, con igual grado de información sobre la oportunidad de inversión ofrecida y sus riesgos. De ahí que los proyectos de financiación participativa puedan instrumentarse a través de operaciones de emisión o suscripción de obligaciones, acciones ordinarias y privilegiadas u otros valores representativos de capital, cuando estas ofertas públicas de suscripción de valores estén sometidas a la obligación de publicar un folleto informativo de acuerdo con los artículos 25 y ss. de la LMV [art. 50.1 a) LFFE). Queda, pues, al criterio de la plataforma, con sujeción a los mínimos que marca la Ley (v. ad. ex art. 61 LFFE), el ofrecer con mayor o menor detalle la información que suministren los promotores.

De hecho, con carácter previo a la participación en cada proyecto de financiación participativa, la plataforma de financiación deberá asegurarse de que el inversor no acreditado recibe y acepta una declaración en el sentido de que el proyecto no es objeto de autorización ni de supervisión por la Comisión Nacional del Mercado de Valores ni el Banco de España, que no existe folleto informativo, que puede perder la totalidad o parte del capital invertido y que no existe garantía alguna del Fondo de Garantía de Inversiones o del de depósitos. (art. 83.1)

La calificación del inversor como acreditado o no, es decisiva para determinar sus posibi-lidades de inversión (art. 82). Así, los inversores no acreditados no podrán invertir más de 3.000 euros en un mismo proyecto, ni más de 10.000 euros anuales en proyectos ofre-cidos en una o más plataformas de financiación participativa. A este último efecto, cada plataforma debe requerir al inversor no acreditado para que manifieste que, teniendo en cuenta la inversión que va a realizar, no supera la cifra de inversión de los 10.000 euros señalados en los 12 meses anteriores. No están claras las consecuencias de la inexactitud o falsedad de estas declaraciones por parte de los inversores no acreditados, pues la LFFE no establece sanciones administrativas en estos supuestos, lo que es lógico al no tratarse de empresas de servicios de inversión u otras entidades reguladas sino de particulares; razonablemente, habrá de estarse a lo previsto en el correspondiente reglamento de funcionamiento de la plataforma, especialmente en materia de régimen de resolución de conflictos.



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La Ley no establece ninguna limitación a la inversión de los inversores acreditados, lo que resulta acorde con su carácter y permite unas posibilidades operativas a la financiación de proyectos participativos de la que carecerían en otro caso. Obliga, sin embargo, a que estos inversores manifiesten con carácter previo a la inversión, que son conscientes de las implicaciones de su estatus, en el sentido de estar expuestos a mayores riesgos y gozar de menor protección que si se tratara de inversores no acreditados (art. 84).

4.3 Los proyectos de financiación participativa

Respecto a los proyectos de financiación participativa, la LFFE delimita el ámbito de los que podrían ser financiados a través de las plataformas. Así, estos deben estar dirigidos a una pluralidad de personas que esperan obtener un beneficio de su inversión, realizarse por promotores que actúan siempre en nombre propio y dedicar la financiación captada exclusivamente al proyecto para cuya financiación se obtuvo.

En particular, la Ley se ocupa expresamente de anular cualquier atisbo de proyectos que pudieran suponer una actividad de intermediación a favor de terceros, la compra de acciones, obligaciones u otros instrumentos financieros negociados en mercados secundarios oficiales o sistemas multilaterales de negociación, o la compra de acciones o participaciones de instituciones de inversión colectiva (art. 49 LFFE), por ser éstas actividades reservadas a las empresas de servicios de inversión (arts. 62 y 63 LMV).

Es decir, se trata de que la plataforma intermedie el ahorro hacia proyectos de inversión, pero no de que estos proyectos constituyan, a su vez, vehículos de intermediación31; debe tratarse de proyectos de inversión “finalistas”. Dicho lo cual, las formas posibles que puede adoptar la financiación participativa son de lo más variado e incluyen, desde luego, la emisión y suscripción de acciones u obligaciones y de participaciones en sociedades de responsabilidad limitada o la solicitud de préstamos.32

Hoy por hoy, en la práctica, las empresas que buscan financiar su actividad o financiar alguno de sus proyectos, son típicamente empresas pequeñas, con escasa capacidad de acceso al mercado de capitales e, incluso, acceso limitado al crédito bancario. Con frecuencia, se trata de start-ups, tecnológicas o de otro tipo, o bien empresas en las primeras escalas de su desarrollo financiero.

Un tipo de inversiones que está encontrando un acomodo creciente en el ámbito del crowdfunding son las relacionadas con proyectos artísticos, como la producción cinematográfica o teatral, por ejemplo, que permiten a los inversores participar en el riesgo y ventura del producto generado a través de su alícuota en los beneficios obtenidos con la comercialización del intangible generado.


31 De ahí que el art. 49 LFFE establezca que el objeto del proyecto ha de ser de tipo empresarial, formativo o de consumo quedándole vedada la financiación profesional de terceros (en particular, la concesión de créditos o préstamos), la suscripción de acciones o participaciones de entidades de capital riesgo y de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, o de las sociedades gestoras de IIC y de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado.

32 El lector debe ser consciente que cuando nos referimos a proyectos de inversión, estos pueden ser tanto de participación en el capital de las empresas que los presentan, en cuyo caso se habla de equity crowdfunding, como limitados a la financiación de sus actividades, en cuyo caso se habla de debt crowdfunding o crowdlending.

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En todo caso, la plataforma de financiación participativa, sometida a autorización y registro de la CNMV (arts. 53 y 54 LFFE), es la encargada de velar por la adecuación de los proyectos que recibe y su sometimiento a la normativa establecida en la propia LFFE, comprobando, además, la identidad del promotor o promotores de los mismos.

En este sentido, los promotores podrán ser personas físicas o jurídicas, radicadas o esta-blecidas en algún estado miembro de la Unión Europea y no deberán estar inhabilitados conforme a la Ley Concursal ni cumpliendo condena por delitos o faltas contra el patri-monio, el blanqueo de capitales, la Hacienda Pública o la Seguridad Social (art.67).

Si bien no se impone, como vimos, ningún límite a la inversión de un inversor acreditado en un proyecto de inversión participativo, estos sí han de tener un límite de cuantía, que el proyecto de ley establece en 2.000.000 de euros por proyecto y plataforma, ampliables en un 25% siempre que se informe de esta circunstancia y de los supuestos en los que se hará efectiva, antes de realizar la inversión (art. 68 y 69).

Este, que podría parecer un límite cuantitativo bastante estricto, ve limitados sus efectos por dos circunstancias que la Ley de fomento de la financiación empresarial deja abiertas. La primera es que expresamente se establece la posibilidad de que un mismo proyecto se vea sometido a sucesivas rondas de financiación, siempre que no se supere el límite indicado en cómputo anual. La segunda, no explícita, es que la LFFE no impide que un mismo proyecto pueda solicitar financiación a través de varias plataformas. La situación es ésta: un promotor no puede tener más de un proyecto en una plataforma pero, a priori, nada impide que pueda tener un mismo proyecto en varias plataformas. La problemática a la que esta circunstancia puede dar lugar, parece que debería aclararse en el campo de las aclaraciones y cautelas que cada plataforma de financiación pueda exigir con carácter previo a la aceptación del proyecto.

Los proyectos han de tener definido un objetivo de financiación y un plazo máximo para obtenerla, ambos susceptibles de incremento en un 25%, en las condiciones que se han indicado. Si el objetivo de financiación establecido no se alcanza en el plazo previsto, habrán de devolverse las cantidades aportadas a los inversores, si bien podrá aceptarse la financiación si alcanza el 90% del objetivo y esta posibilidad quedó establecida con carácter previo a la inversión.

Donde la Ley es muy estricta, y con buen criterio, es en la exigencia de requerimientos de información en los casos en que el proyecto de inversión participativa se instrumenta por medio de préstamos o la emisión de acciones u obligaciones. En todo caso, la responsabilidad de la información ofrecida y su veracidad recae en el promotor del proyecto.

No sólo ha de ofrecerse información completa y detallada de la identidad y currículum de los promotores o de los socios, en caso de organización societaria del promotor, sino información financiera de la sociedad, con indicación de su estructura de capital y endeu-damiento. Igualmente se requiere una descripción del instrumento, sus características y peculiaridades si las hubiera, así como descripción de los derechos anejos a su propiedad.



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En el caso particular de los préstamos, la LFFE exige información completa sobre su importe, duración, tasa anual equivalente, coste total del mismo, tabla de amortización, intereses de demora y garantías, en su caso, con la previsión de que no se admite la garantía hipotecaria sobre vivienda en los préstamos instrumentados a partir de plataformas de financiación colectiva (art. 76 y 70).

Un tema relevante en relación a los proyectos es el papel que han de jugar las plataformas en relación a los proyectos de financiación participativa que incluyan en su oferta. Con carácter general, la LFFE les asigna una obligación de “due diligence”, en el sentido de que deben identificar a los promotores y asegurarse de que entre la información ofrecida se incluyen los extremos señalados expresamente en la Ley (arts. 66, 71 y 79 LFFE).

Sin embargo, en dos ocasiones la Ley de fomento de la financiación empresarial va mucho más allá de lo que cabría esperar de una razonable “due diligence” por parte de la plataforma. Así, el artículo 71.2, establece que “Las plataformas de financiación participativa publicarán toda otra información relevante que obre en su poder sobre el proyecto o los promotores”. Se abre así un sendero peligroso en el que no está claro hasta dónde ha de extenderse esta obligación de informar, pues la obligación de comunicar cualquier información relevante es taxativa y universal. No parece que pueda trasladarse, mutatis mutandis, el concepto que de información relevante recoge el artículo 82 LMV (“Se considerará información relevante toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor razonablemente para adquirir o transmitir valores o instrumentos financieros y por tanto pueda influir de forma sensible en su cotización en un mercado secundario”). Además, se abre un nuevo frente de conflicto en el caso de una inversión fallida, pues los inversores pueden ampararse en este artículo para reclamar a la plataforma si entienden que disponía de una información relevante no comunicada.

Es cierto que parece que no debería hurtarse a los inversores toda información relevante sobre el proyecto de inversión participativa, pero esto no debe llevar a asignar a las plataformas una labor de auditoría que ciertamente no les corresponde. Mejor preservar su papel neutral de ofrecer un instrumento de intermediación a inversores y ahorradores, cuidando únicamente de que se cumplan las normas y requisitos establecidos en la regulación.

Lo mismo sucede cuando en el artículo 79 b), se exige a las plataformas que, en el caso de proyectos instrumentados a través de una oferta de acciones u obligaciones, no sometidas a la obligación de elaborar un folleto de la oferta pública, publiquen “Una breve descripción de las características esenciales y los riesgos asociados con la inversión en los valores de que se trate”; esto es, han de valorar la información suministrada por el promotor. De nuevo, las características de la oferta ya han debido de ser publicadas por los promotores como parte esencial del proyecto de financiación, y la descripción de los riesgos asociados a los títulos en los que se materializa el proyecto es ociosa, en el caso de los inversores acreditados, y probablemente irrelevante en los demás.


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En ambos casos señalados, el exceso de detalle en la regulación podría no cumplir ningún propósito positivo e implicar, sin embargo, un innecesario aumento de la conflictividad a futuro.

4.4 Las plataformas de financiación participativa

Finalmente, las plataformas de financiación participativa se ocupan de poner las alternativas de inversión a disposición de los inversores potenciales y a canalizar la inversión de estos hacia las empresas. Su función es, pues, típicamente intermediaria y de este carácter se siguen todo un conjunto de requerimientos que deben presidir su actividad, como la neutralidad, la confidencialidad y la igualdad de trato. Su regulación ocupa un lugar preferente en el espacio dedicado a este instrumento de financiación en la LFFE.

El servicio típico prestado por las plataformas es la recepción y publicación de proyectos de inversión, para que puedan ser financiados por los inversores a cambio de una retribución. Junto a esto, las plataformas ponen a disposición de sus clientes un conjunto de servicios que facilitan el intercambio de información y la contratación final del instrumento en el que se exprese el proyecto de inversión, así como posteriormente, informando de la evolución del proyecto financiado y sus avatares.

El artículo 51.2 de la LFFE permite que las plataformas presten voluntariamente servicios auxiliares, entre otros el asesoramiento a los promotores en relación con la publicación del proyecto en la plataforma, e incluso el análisis de los proyectos recibidos, evaluando el nivel de riesgo de cada uno “y cualquier otra variable que resulte útil para que los inversores tomen la decisión de inversión” [art. 51.2.b)].

Se ofrece así la posibilidad de que las plataformas realicen tareas de análisis de los proyectos y puedan emitir recomendaciones, si bien no personalizadas, en cuyo caso se trataría de asesoramiento financiero y, como tal, únicamente posible a través de una empresa de servicios de inversión de las previstas en la LMV. Dos consideraciones se siguen de esta posibilidad.

La primera es que no se entiende bien la relación entre lo permitido con carácter voluntario en este artículo y lo establecido con carácter obligatorio en el art. 79 b) LFFE que, como ya vimos, requiere que las plataformas de financiación participativa publique, con carácter obligatorio una “breve descripción de las características esenciales y los riesgos asociados con la inversión en los valores de que se trate”, en aquellos proyectos instrumentados en la emisión de títulos valores.

En general, en nuestra opinión la labor de las plataformas debe ser la de meros intermediarios, cuidadosos de que los proyectos de inversión cumplan con los requerimientos de información establecidos en la LFFE, pero sin pretender juzgar o emitir opinión sobre la valoración o los riesgos de cada proyecto. El análisis de cada proyecto de inversión ya puede ser ofrecido por otras entidades del mercado financiero dedicadas exclusivamente a esa actividad, las entidades de asesoramiento financiero, por



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ejemplo; además, limitándose a la labor de mera intermediación, y sus servicios anejos, las plataformas evitan riesgos de preferencia, tema especialmente delicado tratándose de proyectos que han de ofertarse a una multiplicidad de inversores.33

Esta opinión se refuerza cuando se tiene en cuenta que la LFFE, en su artículo 52, establece un conjunto de limitaciones estrictas a la actuación de las plataformas, todas ellas relacionadas con actividades reservadas a las empresas de servicios de inversión o a las entidades de crédito. Así, no podrán transmitir o ejecutar órdenes de suscripción de acciones u obligaciones, ni custodiarlas, ni recibir fondos, salvo que la plataforma tenga la consideración de entidad de pago híbrida, ni recibir activos de garantía de los promotores [art. 52.1 letras a), b) y c)].

Igualmente, y por la misma razón, no podrán las plataformas gestionar discrecionalmente las inversiones en los proyectos, ni realizar recomendaciones personalizadas, asegurar la capta-ción de los fondos a los promotores o conceder créditos a ellos o a los inversores (art. 52.2).

Parece, en suma, que la LFFE considera las plataformas como las define, es decir, como empresas dedicadas a poner en contacto inversores y promotores a través de medios electrónicos, ofreciendo únicamente los servicios adicionales congruentes con el mejor cumplimiento de ese objetivo.

En todo caso, la Ley exige una solidez financiera considerable a estas empresas. En efecto, el capital social de cada plataforma ha de ser de 60.000 euros como mínimo, y sube a 120.000 euros si la financiación obtenida en los últimos 12 meses excede 2.000.000 de euros. Adicionalmente, si esa financiación excede de los 5.000.000 de euros, en el mismo plazo, se exigen importes de capital superiores, hasta un máximo de 2.000.000 de euros (art. 56.3 LFFE).

La Comisión Nacional del Mercado de Valores, es el organismo supervisor de las plataformas de inversión y la Ley le asigna competencias en materia de autorización, supervisión, inspección y sanción de las mismas. Igualmente, velará por el cumplimiento de los requerimientos de capital y podrá exigir un plan de retorno a su cumplimiento en caso de desviación (art. 56.5 LFFE).

La Ley dedica un Capítulo entero, el III, a las normas de conducta de las plataformas (arts. 60 a 65) y hay que decir que se trata de uno de los capítulos más logrados de este Título V. Ya en el artículo 60 se establece que las plataformas de financiación participativa “deberán ejercer su actividad de acuerdo con los principios de neutralidad, diligencia y transparencia, y con arreglo al mejor interés de sus clientes”.

A partir de aquí, el artículo 61 detalla una serie de requerimientos de información, tendentes a que los usuarios de la plataforma dispongan de una información completa


33 Nótese que abstenerse de valorar proyectos de inversión concretos no implica que las plataformas no puedan advertir a los inversores de los riesgos de la inversión en los diferentes instrumentos en los que el proyecto de inversión puede materializarse, una actuación a la que las normas de conducta incluidas en la LFFE obliga a todas las plataformas (art. 61).

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sobre su funcionamiento, servicios, tarifas y riesgos de los diferentes instrumentos de inversión que podrán ser utilizados, así como las medidas de control del fraude establecidas. Igualmente, habrán de incluirse todo un conjunto de advertencias sobre la ausencia de protección especial de los inversores en los proyectos de inversión ofrecidos, así como que tales proyectos no han sido revisados ni aprobados por ninguna autoridad supervisora (CNMV o Banco de España a nuestros efectos).

Esta obligación de información, se completa con medidas tendentes a minimizar los conflic-tos de interés, lo que implicará publicar en la página web la política a seguir en esta materia. No se impide expresamente que los administradores y altos directivos y los empleados de la plataforma puedan invertir en los proyectos que la misma ofrezca, pero se establece que no podrán “realizar actividades que puedan dar lugar a conflictos de interés ni hacer un uso inadecuado o divulgar indebidamente información confidencial” [art. 62.2 a)].

Finalmente, procede referirse al artículo 63 de la Ley, en el que se recogen las normas de aplicación a los llamados “proyectos vinculados”, es decir, los proyectos presentados en la plataforma en los que esta misma invierte. La LFFE obliga a que la plataforma publique los criterios de participación en sus propios proyectos de inversión y fuerza a que se anuncie la inversión en un proyecto desde el primer momento, de forma que todos los demás inversores estén informados de esa circunstancia. Asimismo, establece un límite a esta inversiones del 10% del importe total captado por la plataforma en el año anterior (art. 63). Finalmente, extiende las mismas obligaciones a los administradores, altos ejecutivos, socios y a sus conyugues y familiares hasta el segundo grado de afinidad.

En nuestra opinión, no resulta obvio el propósito de esta regulación de las operaciones vinculadas. Parecería más razonable establecer el régimen de inversión de los socios y em-pleados de las plataformas en sus respectivos proyectos de inversión, que establecer una regulación general de la inversión de las propias plataformas en sus proyectos. Por mucho que se establezcan públicamente los criterios de inversión aplicados y se fuerce a la difusión inmediata de las inversiones realizadas, parece difícil evitar una consideración diferencial de los proyectos en los que se invierte respecto de los demás y, de esta forma, se hace virtual-mente imposible mantener los principios de neutralidad y ausencia de conflicto de interés.

Únicamente cobra sentido la regulación señalada, si se tiene en cuenta que nada impide que una plataforma de negociación forme parte de un grupo financiero cuya matriz sea una entidad de crédito o una empresa de servicios de inversión, de manera que la ESI o la entidad de crédito, o cualquier entidad instrumental de éstas pueda realizar estas actividades de inversión desde la propia plataforma. Al regular específicamente el régimen de las operaciones vinculadas en las plataformas, se pone un límite al uso de la figura combinada para el desarrollo de actividades masivas de inversión por cuenta propia. De esta forma, se limita el conflicto de interés en el que podría haberse incurrido en otro caso.

4.5 Consideraciones finales.

La financiación participativa de proyectos empresariales, el crowdfunding, ha iniciado ha ini-ciado su andadura en España hace ya años. Hasta ahora, había operado con una cobertura



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legal limitada, la que le afectaba debido a sus rasgos comunes con el comercio electrónico. Era, pues, necesario apoyar el desarrollo de esta nueva vía de financiación empresarial, do-tándola de una regulación específica que marque sus límites operativos y, al tiempo, al do-tarla de una seguridad jurídica nueva, potencie su crecimiento en nuestro sistema financiero.

Desde este punto de vista, la Ley que ahora comentamos supone un primer paso en la buena dirección, al establecer un marco operativo suficientemente amplio para la expansión del sector, al tiempo que se asegura la protección de los inversores frente a posibles comportamientos indebidos de los promotores de los proyectos o de la propia plataforma de financiación participativa. Al tiempo, es lo suficientemente amplio y permisivo como para no suponer en absoluto, un lastre que cercene desde el comienzo las posibilidades de crecimiento de estas plataformas.

La financiación participativa supone la aparición en nuestro sistema de un instrumento de financiación potencialmente disruptivo. Supone la llegada de la desintermediación al mundo de la banca de inversión, uno de los pocos reductos en los que la tecnología de la información y las comunicaciones había jugado hasta ahora un papel instrumental, sin poner en cuestión los fundamentos del propio negocio.

Esta situación se ve profundamente alterada por la aparición de un instrumento de financiación que aúna dos características directamente enfrentadas al modelo tradicional de la banca de inversión. Se trata de un modelo de participación masiva, en el que muchos inversores se ven invitados a participar en el desarrollo de un proyecto de inversión, aportando fondos; es un modelo sumamente descentralizado, por tanto, y abierto a la descentralización total del origen de los fondos de financiación.

Por otra parte, se trata de un modelo que permite una comunicación de información bidireccional y al instante entre los participantes en el proceso de financiación, los demandantes y los aportantes de los fondos. La información de los proyectos y su devenir puede ser ofrecida en la plataforma tan completa como se quiera y permite la actualización periódica durante todo el tiempo que el proyecto permanezca vivo. Al tiempo, los inversores pueden conocer en cada momento el importe recaudado y la probabilidad de que se complete la inversión prevista en el tiempo establecido.

Es posible, incluso, que el instrumento sea utilizado por los valedores del esquema tradicional como una vía de selección de mandatos, requiriendo que los proyectos de inversión pasen inicialmente por el filtro de una plataforma de financiación participativa antes de ser admitidos para su desarrollo. De esta forma, los proyectos llegarían al banco de inversión con un contraste previo de su valoración y consideración por los inversores. Al respecto, nótese que las sociedades de capitales autorizadas como plataformas de financiación participativa pueden integrarse en un grupo financiero, de manera que un banco de inversión podría constituir una plataforma de crowdfunding como “filtro de mercado” de algunos proyectos.

Es cierto que todo esto está hoy por hoy fuera de una consideración inmediata. Los proyectos que ahora se ofrecen a través de las plataformas de financiación son de pequeño


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importe. Según el Informe de la Encuesta de la Asociación Española de Crowdfunding sobre las Plataformas Españolas de Crowdfunding (2014), la financiación media solicitada en el año 2014 ha sido de 134.856€, cuando se trata de inversiones y únicamente de 11.128€ en el caso de préstamos. Por su parte, los importes medios comprometidos por inversor eran de 4.853€ y de 2.025€, respectivamente.

Esto hace que este instrumento sea, hoy por hoy, especialmente adecuado para la financiación de los proyectos y la actividad de las pequeñas y medianas empresas, notoriamente el segmento con mayores dificultades de acceso a la financiación bancaria en el período de la crisis.

Desde aquí se trata de crecer, en un marco que ofrece seguridad jurídica y protección razonable a los inversores. Sus costes son razonables, en torno al 6% sobre la recaudación, de acuerdo con el Informe citado, y bajarán si el instrumento se generaliza como la nueva posibilidad de financiación que se pretende que sea.

Mayores dudas plantean los proyectos de inversión vinculados, es decir, aquellos en los que la propia plataforma invierte por cuenta propia. En nuestra opinión, no son necesarios y mejor hubiera sido regular las plataformas como instrumento neutral de intermediación, cerrado por completo a potenciales conflictos de interés. Máxime cuando nada impide que la nueva figura se inserte en un grupo societario en el que aparece, por ejemplo, una sociedad de inversión desde la que podría realizarse la inversión con sujeción al marco regulatorio más estricto que le corresponde.

En todo caso, debe ser bienvenida la regulación de este instrumento adicional de financiación. El futuro definirá su alcance; pero nunca hasta ahora empresas e inversores habían dispuesto de un instrumento de desintermediación tan flexible y capaz de servir de contrapeso a su relación hasta ahora casi unidireccional, con la banca.

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Las oportunidades del capital riesgo en la legislación de insolvencia1

(Venture capital opportunities in the insolvency law)

Ana Belén CampuzanoCatedrática de Derecho MercantilUniversidad CEU San Pablo

Sumario: I. La mejora de la financiación empresarial en la evolución de la legislación de insolvencia. 1. La financiación como finalidad del capital riesgo. 2. La evolución de la legislación de insolvencia. II. La refinanciacion y reestructuración de la deuda empresarial. 1. El progresivo reconocimiento de alternativas preconcursales. 2. La refinanciación y reestructuración de deuda empresarial. 2.1. La refinanciación y reestructuración de deuda empresarial como alternativa preconcursal. 2.2. La refinanciación y reestructuración de deuda empresarial en el concurso de acreedores. III. Bibliografía.

Resumen: El capital riesgo se vincula en gran medida con las fuentes de financiación, sea cual sea la etapa o situación en la que se requiera esta financiación. E independientemente, también, de la dimensión de la empresa. En esa medida, el capital riesgo presenta un perfil idóneo para participar en la refinanciación y reestructuración de deuda empresarial que se viene fomentando en el marco preconcursal y concursal. La potenciación del capital riesgo como fórmula financiadora coincide con el impulso de las refinanciaciones y reestructuraciones de las entidades incursas en situación de insolvencia. Si en estas últimas concurre la evidente exigencia de viabilidad, el capital riesgo conformará una opción clara a la tradicional financiación bancaria. Además, la presencia e intervención de entidades de capital-riesgo supone no sólo la ventaja de la financiación obtenida por las empresas, sino que, a través de la participación de profesionales cualificados en la gestión de estas entidades, contribuye a importantes mejoras en la eficiencia en la gestión de las empresas financiadas y la difusión de conocimientos.

Palabras clave: capital-riesgo; refinanciación y reestructuración; concurso de acreedores.

Abstract: Venture capital is mainly related to the way companies are financed, no matter the stage, situation or type of company. Hence, venture capital may play an important role to refinance the company´s debts in the vicinity of insolvency

1 El presente trabajo está vinculado al Proyecto de Investigación del Ministerio de Economía y Competitividad (DER 2012-37406) “Las modificaciones estructurales de las Sociedades Mercantiles: de la reestructuración en situación de insolvencia al fortalecimiento competitivo de la estructura societaria”.

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Ana Belén CampuzanoLas oportunidades del capital riesgo en la legislación de insolvencia

or even during a bankruptcy procedure. The promotion of venture capital as a way to finance a company has taken place in a moment in which there are many restructuring and refinancing processes in the context of companies in financial distress. If these companies are economically viable, venture capital will likely replace banking finance as a way to fund a company. Likewise, the existence and intervention of venture capital firms willl also contribute to run companies in a more efficient manner, taking into account the level of knowledge and expertise of venture capital firms.

Key Words: Venture capital; Refinancing and restructuring; Insolvency proceeding

I. La mejora de la financiación empresarial en la evolución de la legislación de insolvencia

1. La financiación como finalidad del capital riesgo

El capital riesgo se define, en palabras del Preámbulo de su Ley reguladora, como aquellas estrategias de inversión que canalizan financiación de forma directa o indirecta a empresas, maximizan el valor de la empresa generando gestión y asesoramiento profesional, y desinvierten en la misma con el objetivo de aportar elevadas plusvalías para los inversores. El capital-riesgo es una fuente de financiación de especial relevancia para todas las etapas de desarrollo de las empresas: desde el desarrollo de una idea donde el capital semilla es crucial, las primeras fases de arranque de la actividad productiva, las etapas de expansión y crecimiento donde la financiación puede permitir dar el salto cualitativo a una dimensión y madurez y competitividad mayores, hasta en los momentos en los que la empresa ya está consolidada donde la financiación puede ser necesaria por diversos motivos como la salida a bolsa o la reestructuración o la venta de la misma. El capital-riesgo comprende tanto lo que se ha venido denominando venture capital, destinado a las primeras fases de desarrollo de las empresas, como private equity, término este último que incluye inversión en empresas ya maduras con una trayectoria consolidada de rentabilidad y que por lo tanto supone operaciones de mayor envergadura de reestructuración empresarial siendo necesario el recurso de las entidades de capital-riesgo a préstamos para poder financiarlas.

En este sentido, el capital riesgo se vincula en gran medida con las fuentes de financiación, sea cual sea la etapa o situación en la que se requiera esta financiación. E independientemente, también, de la dimensión de la empresa. De hecho, la revisión del régimen jurídico que se lleva a cabo a través de la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, persigue no sólo fomentar una mayor captación de fondos y la consiguiente financiación de un mayor número de empresas, sino también la reorientación hacia la financiación de las empresas de pequeño y mediano tamaño. En esa medida, el capital riesgo presenta un perfil idóneo para participar en la refinanciación y reestructuración de deuda empresarial que se viene fomentando en el marco preconcursal y concursal. La potenciación del capital riesgo como fórmula financiadora coincide con el impulso de las refinanciaciones y reestructuraciones de las entidades incursas en situación de insolvencia. Si en estas últimas concurre la evidente exigencia de viabilidad, el capital riesgo conformará una opción clara a la tradicional financiación bancaria.

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Además, la presencia e intervención de entidades de capital-riesgo supone no sólo la ventaja de la financiación obtenida por las empresas, sino que, a través de la participación de profesionales cualificados en la gestión de estas entidades, contribuye a importantes mejoras en la eficiencia en la gestión de las empresas financiadas y la difusión de conocimientos. Así, se entiende por entidades de capital-riesgo aquellas entidades de inversión colectiva de tipo cerrado que obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad comercial cuyo fin mercantil es generar ganancias o rendimientos para los inversores. Se crea la figura de las entidades de capital-riesgo-pyme que permite a estas entidades invertir un setenta por ciento de su patrimonio en participaciones de pyme, participando en su gestión y haciendo labores de asesoramiento. Este tipo de entidades gozarán de un régimen financiero más flexible, pudiendo hacer un mayor uso tanto de préstamos participativos, como de deuda para proveer de financiación a estas pyme. Su regulación pretende impulsar el sector de capital-riesgo orientado a las etapas tempranas de desarrollo de las empresas, que ha tenido un crecimiento menor y ofrecer a este tipo de empresas una alternativa eficaz a la financiación bancaria.

Las entidades de capital riesgo son gestionadas por sociedades gestoras y pueden adoptar la forma jurídica de sociedades de capital riesgo o de fondos de capital riesgo. El objeto principal de las entidades de capital riesgo consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas de naturaleza no inmobiliaria ni financiera que, en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unión Europea o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos. También podrán extender su objeto principal a otras inversiones (art. 9.2 LECR) y para el desarrollo de su objeto social principal, las entidades de capital riesgo podrán conceder préstamos participativos, así como otras formas de financiación, y podrán realizar actividades de asesoramiento (art. 10 LECR).

2. La evolución de la legislación de insolvencia

La institución a través de la cual se articula el postulado esencial de la tutela del crédito en caso de insolvencia del deudor común es el concurso de acreedores, regulado en la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal. La Ley Concursal supuso la modernización de la legislación española de insolvencia y optó por un modelo de unidad. En palabras de la Exposición de Motivos, la característica fundamental de la Ley 22/2003, de 9 de julio, concursal era la unidad, desde una triple perspectiva. Unidad legislativa, porque una sola ley regulaba los aspectos sustantivos y los procesales. Unidad subjetiva, porque la unidad del Derecho concursal significaba también unificación de los procedimientos concursales por razones subjetivas, de modo que la Ley Concursal constituía una manifestación más de la tendencia hacia la unificación del derecho privado. Y unidad objetiva o procedimental, ya que se optó, por un procedimiento concursal único, con la denominación tradicional de concurso de acreedores. Por más que pueda considerarse que estas características continúan –al menos formalmente- en el espíritu de la normativa concursal, lo cierto es que las sucesivas reformas que se han llevado a cabo directa e indirectamente en la Ley Concursal, han introducido cambios lo suficientemente relevantes en el diseño y funcionamiento de los instrumentos dirigidos a resolver las situaciones de crisis económica, como para entender que el modelo inicial acogido, cuando menos se ha matizado.

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Entre las referidas reformas destacan, por la intensidad de las modificaciones incorporadas: el Real Decreto-Ley 3/2009, de 27 de marzo, de reformas urgentes en materia tributaria, financiera y concursal; la Ley 13/2009, de 3 de noviembre, de reforma de la legislación procesal para la implantación de la nueva oficina judicial; la Ley 38/2011, de 10 de octubre, de reforma de la Ley Concursal; la Ley 14/2013, de 27 de septiembre, de apoyo a los emprendedores y su internacionalización; el Real Decreto-Ley 4/2014, de 7 de marzo, por el que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de deuda empresarial, que recibió el refrendo parlamentario mediante la Ley 17/2014, de 30 de septiembre (pendiente de desarrollo reglamentario, fundamentalmente, en el ámbito del estatuto de la administración concursal); el Real Decreto-Ley 11/2014, de 5 de septiembre, de medidas urgentes en materia concursal (concluida su tramitación como Proyecto de Ley); y el Real Decreto-ley 1/2015, de 27 de febrero, de mecanismo de segunda oportunidad, reducción de carga financiera y otras medidas de orden social (tramitándose como Proyecto de Ley). Como es obvio, la legislación no tiene por qué permanecer inalterada e inmodificable, por lo que el hecho de que se reforme puede conformar un elemento positivo, en la medida en que ello suponga una mejor adaptación a la realidad que pretende regular. Ahora bien, para lograr este objetivo resulta igualmente imprescindible que las modificaciones que se introducen respondan a una correcta técnica legislativa y sean el resultado de un proceso meditado y reflexivo, que depare la mejora que se persigue con los cambios que se introducen. No es éste el modelo seguido en las últimas reformas de la Ley Concursal, que se han caracterizado por recurrir en exceso a la técnica del Real-Decreto-Ley (por más que con posterioridad se tramite como Proyecto de Ley), con una defectuosa técnica legislativa y, en ocasiones, introduciendo medidas particulares y no generales, lo que provoca problemas de interpretación y de aplicación de la normativa. A ello hay que añadir la sensación de legislación en cambio “permanente”, que más allá de las dificultades que provoca para estabilizar un modelo, produce también disfunciones concretas en la aplicación transitoria de las normas.

En todo caso, esta sucesión de reformas se ha justificado por razones muy diversas. Algunas de ellas de alcance global, como el contexto de crisis económica, y otras de índole más particular, como la flexibilización del procedimiento concursal o la reflexión tras los años de vigencia de la legislación concursal. Ahora bien, entre los objetivos perseguidos por estas modificaciones pueden resaltarse, en primer lugar, la reducción del coste temporal y económico de los instrumentos legales diseñados para afrontar las dificultades económicas. Una solución de la insolvencia que no se retrase en el tiempo tiene evidentes ventajas en cuanto al coste del procedimiento, la viabilidad de la empresa o el grado de satisfacción de los acreedores ordinarios. En la búsqueda de una mayor celeridad y agilidad se han reconocido alternativas preconcursales y se ha perseguido la simplificación y agilización del procedimiento concursal. No en vano, ello redundará también en un menor coste económico del concurso, finalidad que ha justificado igualmente muchas de las modificaciones introducidas en el ámbito de la administración concursal.

Si bien la reforma de la Ley concursal operada por la Ley 38/2011, de 10 de octubre, modificó la estructura de la administración concursal, la disposición transitoria segunda de la referida Ley asigna al nuevo artículo 27 una retroactividad limitada a los concursos solicitados con

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anterioridad a la fecha de entrada en vigor (1 de enero de 2012) en los que no se haya procedido al nombramiento de administrador concursal. Nada prevé para la hipótesis del artículo 145. 2, en la que el mandato dirigido al juez es de reposición en el ejercicio del cargo de los administradores concursales (el precepto conserva el plural) o el nombramiento de otros. Es evidente que la finalidad de la reforma fue la de aligerar la carga económica que supone la retribución con cargo a la masa de tres administradores concursales en concursos ordinarios, pero también es claro que no afecta a los concursos incoados con anterioridad en los que la administración concursal estaba ya designada y compuesta por tres miembros. Si se entendiera aplicable la reforma al caso de apertura de la liquidación tras la inefectividad o el incumplimiento del convenio se neutralizaría de hecho el artículo 145.2 de la Ley Concursal, pues desaparece la primera opción que es la de reponer a los administradores concursales; opción que ha de entenderse también como la prioritaria, pues el nombramiento de otros presupone que concurren razones que aconsejan prescindir de los anteriores. Es procedente, por ello, reponer en el cargo a los tres administradores concursales cesados con ocasión de la sentencia aprobatoria del convenio que, en todo caso, habrán de aceptar de nuevo el cargo y acreditar la suscripción del correspondiente seguro de responsabilidad civil en los términos del artículo 29 de la Ley concursal (Auto del Juzgado de lo Mercantil núm. 1 de A Coruña de 6 de marzo de 2015).

En segundo lugar, se ha buscado la desjudicialización de algunas de las situaciones de insolvencia, intentando con ello una solución no sólo más rápida, sino, además, más ajustada a la diversidad de situaciones de crisis que pueden producirse. Aunque con escaso éxito, la Ley 14/2013, de 27 de septiembre, de apoyo a los emprendedores y su internacionalización supuso, entre otras medidas, la inclusión en la Ley Concursal del denominado acuerdo extrajudicial de pagos, configurado como una alternativa, en determinadas condiciones, al concurso de acreedores y enmarcado en la conveniencia de desjudicializar algunos supuestos de insolvencia. El acuerdo extrajudicial de pagos ha sido modificado por el Real-Decreto-ley 1/2015, de 27 de febrero, de mecanismo de segunda oportunidad, reducción de carga financiera y otras medidas de orden social, con la finalidad de flexibilizarlo, asimilando su regulación a la de los acuerdos de refinanciación y vinculándolo a la llamada segunda oportunidad. El objetivo del referido Real Decreto-ley, en palabras de la Exposición de Motivos, es permitir lo que tan expresivamente describe su denominación: el que una persona física, a pesar de un fracaso económico empresarial o personal, tenga la posibilidad de encarrilar nuevamente su vida e incluso de arriesgarse a nuevas iniciativas, sin tener que arrastrar indefinidamente una losa de deuda que nunca podrá satisfacer. El reconocimiento de esta segunda oportunidad para las personas físicas supone dar respuesta a una reclamación largamente reivindicada, aunque se haga aún con algunas reticencias. El Real Decreto-ley 1/2015 diseña este mecanismo –o, al menos, así lo pretende- con los controles y garantías necesarios para evitar insolvencias estratégicas o facilitar daciones en pago selectivas. Se trata de permitir que aquél que lo ha perdido todo por haber liquidado la totalidad de su patrimonio en beneficio de sus acreedores, pueda verse liberado de la mayor parte de las deudas pendientes tras la referida liquidación. Y se trata igualmente de cuantificar la mejora de fortuna que, eventualmente, permitirá revocar dicho beneficio por razones de justicia hacia los acreedores. A lo sugerente de disponer de un mecanismo de resolución extrajudicial de la insolvencia, se une ahora lo expresivo de asimilar su regulación a la de los acuerdos de refinanciación y de vincularlo al reconocimiento de una segunda oportunidad.

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Pero, sobre todo, las últimas reformas concursales han perseguido la búsqueda de una mayor continuidad de la actividad empresarial. La Ley Concursal afirmó expresamente que la función principal del concurso de acreedores era la llamada función solutoria, es decir, la satisfacción de los acreedores del deudor insolvente, mediante un convenio o a través de la liquidación de los bienes y derechos del deudor y el pago a los acreedores con el líquido obtenido. Aunque, igualmente, indicaba que esta función solutoria convivía con la continuación del ejercicio de la actividad profesional o empresarial del deudor -la función conservativa del concurso- se entendía que ésta última era dependiente de la primera, ya que la continuidad de la empresa no podía lograrse a costa de la satisfacción de los acreedores. A pesar de que no parece que pueda sostenerse que se haya modificado radicalmente este esquema, lo cierto es que en las últimas reformas concursales se ha indicado, expresamente, que un objetivo prioritario es lograr la continuación de la actividad empresarial. Sin lugar a dudas, las cifras de los últimos años de destrucción de empresas y de clara prevalencia de la solución liquidativa frente al convenio concursal, explican declaraciones de este tenor, pretendiendo el mantenimiento no sólo de la empresa, sino también de la actividad laboral. Incluso alude a potenciar la viabilidad de las empresas la Resolución de 9 de marzo de 2015, de la Dirección General de la Agencia Estatal de Administración Tributaria, por la que se aprueban las directrices generales del Plan Anual de Control Tributario y Aduanero de 2015. Eso sí, siempre que sea posible, la Agencia Tributaria debe recuperar el máximo crédito impagado. La referida Resolución incluye entre sus objetivos el control del fraude en fase recaudatoria. Así, establece que la estrategia de lucha contra el fraude en la fase recaudatoria debe incorporar todas las actuaciones dirigidas a lograr el cobro efectivo de las deudas de derecho público pendientes, cualquiera que sea su origen, entendiendo que esta actividad de control se ha mostrado como una herramienta de gran utilidad para la consecución de los resultados de la Agencia Tributaria de los últimos años, por lo que durante 2015 se apuesta por continuar las líneas de actuación ya puestas en marcha en otros ejercicios. En este sentido, el control del fraude en esta fase irá dirigido a la potenciación de actuaciones y mecanismos de prevención y control tales como la intensificación y agilización de la gestión de las deudas afectadas por procesos concursales y, cuando sea posible, se potenciará la viabilidad de las empresas, utilizando todas las vías legalmente previstas permitiendo a la Agencia Tributaria recuperar el máximo crédito impagado.

II. La refinanciación y reestructuración de la deuda empresarial

1. El progresivo reconocimiento de alternativas preconcursales

La indicada sucesión de reformas legislativas ha configurado una legislación de insolvencia con algunas características propias y diferentes a aquellas que la informaban inicialmente. Así, la actual legislación de insolvencia se caracteriza por pretender que el concurso de acreedores constituya una herramienta más flexible que permita la continuación de las empresas viables y excluyendo en la mayoría de las ocasiones al crédito público del tratamiento y de las reglas que se establecen para el resto de los créditos. Quedan sin cerrar definitivamente las medidas y alternativas más idóneas para solventar la insolvencia de las personas físicas no empresarios y la necesaria coordinación entre la legislación de insolvencia y la normativa de las sociedades de capital en general y, en particular,

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las modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles. Igualmente, aunque parece que en desarrollo, está pendiente el estatuto de la administración concursal y el adecuado tratamiento de la insolvencia de las entidades deportivas profesionales. A ello debe añadirse que el actual derecho de la insolvencia ha construido, junto a las reglas del concurso de acreedores, normas especiales para la insolvencia de determinadas entidades; el derecho paraconcursal está formado por muy distintas normas legales administrativas que se ocupan de las situaciones de crisis económica de determinadas entidades sometidas a control especial y, en esa medida, al margen del concurso de acreedores o, dentro de éste, con especialidades (entidades de crédito, empresas de servicios de inversión, entidades aseguradoras, entidades deportivas, empresas concesionarias de obras y servicios públicos y contratistas de la administración pública).

Y, del mismo modo, la actual legislación de insolvencia ha ido progresivamente recono-ciendo alternativas preconcursales. Un verdadero convenio preconcursal no se introduce en la Ley Concursal hasta la reforma de la misma en el año 2011. La unidad objetiva o procedimental consagrada en la Ley Concursal requiere alguna consideración, en espe-cial, la relativa al progresivo reconocimiento legislativo de acuerdos de refinanciación, configurados como una alternativa preconcursal. A pesar de que la Ley Concursal diseñó un único procedimiento, idóneo para tratar las situaciones de insolvencia o preinsol-vencia que pudieran presentarse –se permite que algunas situaciones cercanas a la pre-insolvencia se tramiten a través del concurso de acreedores, ya que el deudor no sólo puede solicitar la declaración judicial de concurso en los casos de insolvencia actual, sino también en los casos de insolvencia inminente- en la realidad, este único procedimiento concursal se ha mostrado insuficiente para adecuarse a todo tipo de situaciones de crisis, reclamándose insistentemente el reconocimiento de instrumentos preconcursales, como alternativa con un menor coste temporal y económico.

La Ley Concursal únicamente define la insolvencia en su artículo 2.2 como aquel estado en que el deudor no puede cumplir regularmente con sus obligaciones exigibles. Se entiende que esa definición está referida a la insolvencia actual. Debe colegirse que la insolvencia inminente es aquella condición en que el deudor se enfrenta a una futura imposibilidad de cumplimiento regular de las obligaciones exigibles, sin que la Ley Concursal establezca ninguna exigencia respecto al tiempo máximo al que debe referirse esa predicción. Como ha explicado la Sentencia de la Sección 28 de la Audiencia Provincial de Madrid de fecha 18.11.2008, la situación de insolvencia es absolutamente compatible con la existencia de un balance saneado si, al propio tiempo, la sociedad carece de liquidez para atender regularmente sus obligaciones. Por otra parte, la causa de la imposibilidad de cumplir es indiferente: es insolvente tanto quien no puede cumplir por carecer de bienes suficientes con los que hacer frente a las deudas como quien no puede hacerlo, a pesar de tener patrimonio, por falta de liquidez y/o de crédito (Auto del Juzgado de lo Mercantil núm. 1 de Madrid de 25 de marzo de 2015).

Un primer paso en la incorporación de instrumentos preconcursales lo constituyó el reconocimiento de los acuerdos de refinanciación por el Real Decreto-Ley 3/2009, de 27 de marzo, de reformas urgentes en materia tributaria, financiera y concursal, aunque su entrada en la Ley se limitó a excluirlos, si cumplían determinadas condiciones, de la rescindibilidad en un procedimiento concursal posterior. Así, con la finalidad directa

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de excluir del ámbito de la rescindibilidad determinados acuerdos anteriores a la declaración judicial de concurso del deudor común y los actos de ejecución de esos acuerdos, se estableció un mecanismo preconcursal, especialmente apto para la crisis de las grandes empresas y con pasivo concentrado. La Ley no regulaba el procedimiento para la negociación, y en su caso, para la estipulación del acuerdo de refinanciación, sino que perseguía únicamente evitar, en caso de declaración de concurso posterior, que pudiera ser declarado ineficaz un acuerdo de refinanciación estipulado con los requisitos expresamente previstos (mayoría cualificada del pasivo, informe de experto independiente y escritura pública) dentro de los dos años anteriores. A los acuerdos de refinanciación se vinculó, no legalmente, sino en la práctica, la previsión del aplazamiento de la exigibilidad del deber del deudor de solicitar la declaración de concurso. Así, aunque la Ley exclusivamente planteaba un aplazamiento de ese deber del deudor vinculado a la obtención de una propuesta anticipada de convenio, sin amparar, simultáneamente, una búsqueda de refinanciación, de hecho, si el deudor lograba su pretensión de refinanciación, el concurso no se solicitaría posteriormente.

Las insuficiencias de estas previsiones conducen a una regulación más elaborada de este instrumento preconcursal, que se introduce en la Ley Concursal tras la reforma de octubre de 2011, avanzando en las alternativas al concurso o los denominados institutos preconcursales, a través de acuerdos de refinanciación. La reforma vino a permitir la homologación judicial de los acuerdos de refinanciación cuando reunieran todos los requisitos de los acuerdos de refinanciación ordinarios (mayoría cualificada del pasivo, informe de experto independiente y escritura pública) y hubieran sido suscritos por un determinado porcentaje de acreedores financieros. Por la homologación judicial del acuerdo los efectos de la espera o aplazamiento pactado con las entidades financieras que lo hubieran suscrito se extendía a las restantes entidades financieras acreedoras no participantes o disidentes cuyos créditos no estuvieran dotados de garantía real (v. gr. hipotecarios y pignoraticios). Aunque no podía considerarse que este régimen constituyera aún un sistema completo preconcursal, ciertamente sí se introdujo un régimen más elaborado cuyo fin último, eso sí, continuaba siendo, fundamentalmente, la protección de los acuerdos alcanzados por esta vía frente a una posterior declaración de concurso de acreedores.

La regulación de los acuerdos de refinanciación incorporada a la Ley Concursal en el año 2011, se reforma, nuevamente, en la Ley 14/2013, de 27 de septiembre, de apoyo a los emprendedores y su internacionalización, con un doble propósito. De una parte, para regular de una manera más completa y a la vez más flexible el procedimiento registral de designación de los expertos independientes que debían informar el acuerdo de refinanciación, de suerte que pueda solicitarse del Registrador su nombramiento y seguirse el procedimiento sin necesidad de que el acuerdo esté concluido o el plan de viabilidad cerrado. De otra parte, para incluir una regla más clara del cómputo de la mayoría del pasivo que suscribe el acuerdo y que constituye el requisito legal mínimo para su potestativa homologación judicial.

La última reforma de los acuerdos de refinanciación se debe al Real Decreto-Ley 4/2014, de 7 de marzo, por el que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y

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reestructuración de deuda empresarial, con la finalidad de contribuir al saneamiento de las empresas que, no obstante su elevado endeudamiento, siguen siendo productivas. La reforma se centra en la mejora del marco legal preconcursal de los acuerdos de refinanciación, si bien modifica no sólo un importante número de normas concursales, sino también otras disposiciones de diferentes ámbitos como la Ley 1/2000, de 7 de enero, de Enjuiciamiento Civil, el Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, que aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre sociedades, la Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles o el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores. Por medio de este Real Decreto-Ley de extraordinaria y urgente necesidad se pretende dotar a las empresas de mayores facilidades para poder alcanzar acuerdos que eviten el concurso de acreedores a través de medidas de refinanciación y entrada de “fresh money” y de medidas favorecedoras de la capitalización de la compañía. Tras el correspondiente proceso de convalidación, este Real Decreto-Ley, se convirtió en la Ley 17/2014, de 30 de septiembre, por la que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de deuda empresarial. El legislador ha aprovechado el trámite parlamentario para introducir mejoras en la regulación, esencialmente de carácter técnico, pero también para reformar de manera significativa el estatuto jurídico de la administración concursal. De esta manera, se establece un nuevo régimen de nombramiento, funcionamiento y retribución del administrador concursal, que exigirá un importante desarrollo reglamentario.

Ante todo, hemos de señalar que el Real Decreto-Ley 3/2009 fue una norma que pretendía proporcionar una seguridad jurídica a las partes, a determinadas operaciones de reestructuración y de financiación, o ambas, con el fin de que, si se daban ciertos requisitos, fueran irrescindibles frente a las acciones de reintegración. En modo alguno puede pensarse que la norma supuso que todos los acuerdos de refinanciación o de reestructuración debían ajustarse a los requisitos que en la misma se establecen, so pena de poder ser rescindidos inevitablemente. Las mismas razones que llevaron y llevan a la jurisprudencia, en cada caso particular, tras su análisis y ponderación, a apreciar o no un sacrificio patrimonial injustificado por las operaciones descritas, también ahora, nada impide que pueda probarse que no ha existido perjuicio, destruyendo la presunción iuris tantum, que es lo que ha ocurrido en el presente caso y que la sentencia recurrida ha ponderado detenidamente. Por tanto, ni la norma que introduce los acuerdos de refinanciación (la DA 4ª del RDL 3/2009), ni las posteriores reformas concursales que los ha modificado (Ley 38/2011 y el RDL 4/2014) impiden que para los acuerdos de refinanciación que no se acojan a la protección específica prescrita recientemente en la disposición adicional 4ª y en el artículo 71.bis, deba seguir examinándose, caso por caso, si existe o no sacrificio patrimonial injustificado como venía haciéndose hasta ahora, pues aunque los acuerdos no se ajusten a los requisitos exigidos por las nuevas normas pueden ser igualmente inmunes si no comportan perjuicio concursal en el sentido del artículo 71 de la Ley Concursal (Sentencia del Tribunal Supremo de 9 de julio de 2014).

Conviene señalar que, además, las reformas concursales se han ido trasladando del ámbito preconcursal al ámbito estrictamente concursal, de modo que no solo se modifica la regulación de la figura del administrador concursal, sino que, a través del Real Decreto-Ley 11/2014, de 5 de septiembre, de medidas urgentes en materia concursal, se han

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extendido a los convenios concursales muchas de las normas previstas por el Real Decreto-Ley 4/2014, de 7 de marzo, para los acuerdos preconcursales, al tiempo que se modifica esencialmente el régimen de la liquidación concursal.

2. La refinanciación y reestructuración de deuda empresarial

En buena medida, el núcleo de parte de las últimas modificaciones legislativas operadas en el ámbito de la legislación de insolvencia ha sido, como se indicaba, facilitar la refinanciación y reestructuración de deuda empresarial, tanto en el ámbito de las alternativas preconcursales como en el propio concurso de acreedores. Las previsiones aprobadas con este objetivo se desarrollan sobre un principio básico: la consideración de que la continuidad de las empresas económicamente viables es beneficiosa, no sólo para las propias empresas, sino para la economía en general y, sobre todo, para el mantenimiento del empleo. A partir de esta idea, el capital riesgo resulta singularmente idóneo para participar en la refinanciación y reestructuración de deuda empresarial que se viene fomentando en el marco preconcursal y concursal.

2.1 La refinanciación y reestructuración de deuda empresarial como alternativa preconcursal

El Real Decreto-Ley 4/2014, de 7 de marzo, adopta medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de deuda empresarial, con la finalidad de contribuir al saneamiento de las empresas que, no obstante su elevado endeudamiento, siguen siendo productivas. La reforma se centra en la mejora del marco legal preconcursal de los acuerdos de refinanciación. Para ello, en primer lugar, amplía los efectos de la comunicación al juzgado del inicio de negociaciones para alcanzar un acuerdo de refinanciación o para obtener adhesiones a una propuesta anticipada de convenio, o tras la solicitud de un acuerdo extrajudicial de pago (art. 5 bis LC). Así, se permite que la presentación de la comunicación de iniciación de negociaciones para alcanzar determinados acuerdos pueda suspender, durante el plazo previsto para llevarlas a efecto, las ejecuciones judiciales de bienes que resulten necesarios para la continuidad de la actividad profesional o empresarial del deudor. También se permite la suspensión del resto de ejecuciones singulares promovidas por los acreedores financieros, siempre que se justifique que un porcentaje no inferior al cincuenta y uno por ciento de acreedores de pasivos financieros han apoyado expresamente el inicio de las negociaciones encaminadas a la suscripción del correspondiente acuerdo de refinanciación. Quedan excluidos de la suspensión, en todo caso, los procedimientos que tengan su origen en créditos de derecho público. Se pretende de este modo el fomento de una negociación eficaz sin acelerar la situación de insolvencia del deudor por razón de una precipitada ejecución de garantías sobre determinados bienes.

En segundo lugar, se limitan los supuestos de suspensión de ejecución de bienes dotados de garantía real a aquellos que resulten necesarios para la continuidad de su actividad profesional o empresarial (art. 56 LC). Y es que dentro de las facultades que tradicionalmente integran el derecho de propiedad, no siempre es necesario que concurran todas ellas para que un determinado bien quede afecto a la actividad empresarial. En determinados supuestos es posible separar la facultad de disposición de

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las de uso y disfrute, sin perjuicio alguno para la continuación de la actividad productiva pero con evidente ventaja para el acreedor que podrá movilizar antes su propia facultad de disposición y que por ello verá disminuidos los costes financieros necesarios para tal movilización, redundando ello, en definitiva, en mayores posibilidades de financiación para el deudor y en una revalorización de sus activos. Así pues, las ejecuciones son realmente obstativas de la continuación de la actividad empresarial cuando no pueda realizarse esa separación del derecho de disposición sin detrimento de las facultades de uso y disfrute de la empresa.

En tercer lugar, se vuelve a la sistemática original regulando en un mismo precepto las acciones de reintegración (art. 71 LC) y lo que hasta ese momento había sido recogido en ese precepto como supuesto de no rescindibilidad se recoge separadamente (art. 71 bis LC). De un lado, se mantiene en lo esencial la regulación de los acuerdos de refinanciación, si bien se clarifica su extensión, que comprenderá los negocios, actos y pagos, cualquiera que sea su naturaleza, que permitan la ampliación significativa del crédito o la modificación o extinción de obligaciones. Dentro de ellos están incluidas, las cesiones de bienes y derechos en pago o para pago. Adicionalmente, se elimina la necesidad de informe de experto independiente, sustituyéndola por certificación del auditor de cuentas acreditativa de la concurrencia de las mayorías exigidas para su adopción. De otro lado, se introduce un nuevo supuesto en el cual los acuerdos alcanzados se declaran no rescindibles, sin necesidad de alcanzar determinadas mayorías de pasivo (art. 71 bis LC). Se configura de este modo una posibilidad más de acuerdo entre deudor y acreedor que es más restrictiva que la del apartado 1 del mismo artículo en cuanto a los supuestos, pero más laxa en cuanto a los intervinientes. En efecto, si en el apartado 1 del artículo 71 bis se exige la concurrencia de los tres quintos del pasivo pero se habla de forma más genérica de la mejora de condiciones de financiación, en el apartado 2, a cambio de no requerirse mayoría concreta de pasivo, se exigen requisitos muy estrictos para que los acuerdos no sean tampoco rescindibles por causas distintas al incumplimiento de las condiciones que el propio artículo establece. Al no ser rescindibles, los acuerdos que reúnan las condiciones del artículo 71 bis no estarán sometidos a las presunciones de los apartados 2 y 3 del artículo 71 aun cuando impliquen actos de disposición de activo. Además, la legitimación para el ejercicio de la acción rescisoria (que sólo podrá basarse en el incumplimiento material de los requisitos del artículo 71 bis por los acuerdos acogidos aparentemente al mismo) sigue estando restringida al administrador concursal y limitada a la ausencia de condiciones reguladas, respectivamente, en los dos primeros apartados del artículo 71 bis. También se limita al administrador concursal la legitimación para el ejercicio de las demás acciones de impugnación.

En cuarto lugar, y como medida para incentivar la concesión de nueva financiación, se atribuye con carácter temporal la calificación de crédito contra la masa a la totalidad de los que originen nuevos ingresos de tesorería, comprendiendo los que traigan causa en un acuerdo de refinanciación y los realizados por el propio deudor o personas especialmente relacionadas, con exclusión de las operaciones de aumento de capital. Esta medida se adopta con un carácter extraordinario y temporal para todos los nuevos ingresos de tesorería que se produzcan en el plazo de dos años desde la entrada en vigor del Real Decreto-Ley. Transcurrido el plazo de los dos años tendrán la consideración de créditos

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contra la masa el cincuenta por ciento de los créditos que supongan nuevos ingresos de tesorería y hayan sido concedidos en el marco de un acuerdo de refinanciación, en las condiciones previstas en el artículo 71 bis o en la disposición adicional cuarta (art. 84.2-11º LC). Lo anterior se complementa con una previsión expresa en el elenco de las personas especialmente relacionadas con el concursado persona jurídica

En quinto lugar, en directa relación con el régimen de acuerdos de refinanciación, se acomete una revisión del régimen de homologación judicial regulado en la disposición adicional cuarta. En particular, se amplía el ámbito subjetivo, extendiéndose la posibili-dad de suscribir este acuerdo a todo tipo de acreedores de pasivos financieros, excluidos los acreedores por operaciones comerciales y los acreedores de derecho público. Asimis-mo, se posibilita la extensión a los acreedores disidentes o no participantes no solo de las esperas, sino también, mediante un porcentaje de pasivo superior, de otras medidas acordadas en el seno del acuerdo de refinanciación, como es el caso de las quitas, ca-pitalización de deuda y cesión de bienes en pago o para pago. Existen dos elementos novedosos en esta disposición en relación con los acreedores que dispongan de garantía real. Las novedades no afectan tanto a la realidad jurídica o económica subyacente sino a los efectos que se atribuyen a dicha realidad, habiendo sido precisamente la discrepancia existente hasta ahora entre realidad y efectos una de los mayores obstáculos a la viabili-dad de estos acuerdos. De un lado, hasta ahora se partía de una distinción entre deudor con garantía real y deudor sin garantía real, siendo el primero prácticamente inmune a los acuerdos homologados salvo en lo que pudiera afectar a esperas de duración limitada o suspensión de ejecuciones. Pero lo cierto es que no todos los acreedores con garantía real son de la misma condición. A veces tal circunstancia es un puro nominalismo, pues-to que la garantía de la que se dispone es de un rango posterior a otras preferentes o puede recaer sobre un activo de muy escaso valor que cubre una pequeña parte de la deuda, o pueden producirse ambas situaciones simultáneamente. Lo relevante en con-secuencia no es tanto realizar una distinción subjetiva, sino una distinción objetiva entre la parte de deuda que está cubierta por el valor real de la garantía y aquélla que no lo está, anticipando en cierta medida lo que podría ocurrir en caso de liquidación concur-sal. De este modo, el concepto determinante es el de valor real de la garantía. A partir de ahí el tratamiento de la parte de créditos no cubiertos por la garantía es el mismo que se atribuye a los acreedores sin garantía real. De otro lado, se da mayor relevancia y nitidez a una distinción que ya está configurada jurídicamente: aquella que se produce entre obligación principal y obligación accesoria. A veces se difumina dicha distinción, lo cual conduce también a una imperfecta regulación de los acuerdos de refinanciación. Lo que ha ocurrido en el tráfico jurídico y económico es que, a pesar de ser una obligación accesoria, la garantía ha adquirido un valor hasta cierto punto abstraído de la obligación principal, debido a su progresiva espiritualización, a su intangibilidad y a la posibilidad de transmisión del objeto de la garantía sin merma de la misma. Pero no puede perderse de vista que la garantía lo es siempre de una obligación principal y que, aunque el valor de la segunda dependa, también y entre otros, del valor de la primera, cada una conserva su esencia y características propias. Por ello, si la deuda principal puede ser afectada en caso de no tener cobertura de garantía real por el acuerdo de una mayoría muy cualificada de otros acreedores, la deuda cubierta con garantía real debe poder ser también afectada, siempre que el acuerdo mayoritario se adopte en este caso con mayorías cualificadas

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aún más elevadas pero computadas sobre el total de las garantías, es decir, por titulares de deuda garantizada que se encuentren en una situación similar a la del disidente o no participante en el acuerdo. En concordancia con lo anterior, se prevé la posibilidad de ex-tender los efectos del acuerdo a determinados acreedores con garantía real y se simplifica el procedimiento de homologación, en el que el juez conoce directamente de la solicitud, en aras a garantizar la celeridad y flexibilidad buscada en esta fase preconcursal y en el que únicamente tendrá que comprobar la concurrencia de las mayorías exigidas para acordar la homologación. En cualquier caso, y con el fin de no perjudicar el valor de la garantía en caso de incumplimiento por parte del deudor, se establecen reglas especiales de atribución del resultante al acreedor. Por otro lado, se establece una medida destinada a evitar la sobreponderación artificiosa de determinadas participaciones minoritarias en acuerdos sindicados de financiación que hasta la fecha estaban dificultando enorme-mente la homologación de algunos acuerdos. De este modo se establece un límite al porcentaje de votos favorables en el sindicato cuando se trata de un acuerdo global de refinanciación del deudor. Se evitan de este modo ciertos comportamientos oportunistas que no buscaban otro beneficio que el ligado a la sobrevaloración de un pasivo por parte del resto de acreedores que veían de este modo incrementado su propio sacrificio. Se establecen además determinadas medidas destinadas a favorecer la transformación de deuda en capital, rebajando las mayorías exigibles por la Ley de sociedades de capital y estableciendo, con las debidas cautelas y garantías, una presunción de culpabilidad del deudor que se niega sin causa razonable a ejecutar un acuerdo de recapitalización.

Así como antes de la reforma introducida por el Real Decreto-Ley 4/2014, el legislador atribuía al juez la competencia de examinar de oficio el contenido del acuerdo de refinanciación pudiendo incluso denegar la homologación judicial si consideraba que tal acuerdo suponía un sacrificio patrimonial injustificado para los acreedores disidentes, tras la reforma, se suprime ese control judicial a priori, debiendo el juez limitarse a verificar si la solicitud cumple o no los requisitos antes mencionados. Si es así, el juez debe homologar el acuerdo de refinanciación y extender sus efectos frente a terceros disidentes dejando para un momento posterior la posibilidad de analizar si el mismo supone o no un sacrificio patrimonial injustificado para éstos, previa denuncia de parte. En consecuencia, tanto la providencia de admisión a trámite del expediente como el propio auto de homologación judicial se convierten en resoluciones bastante “regladas” (Auto del Juzgado de lo Mercantil núm. 7 de Barcelona de 28 de agosto de 2014).

En fin, en sexto lugar, se encomienda al Banco de España que, en el plazo de un mes, establezca y haga públicos criterios homogéneos para la clasificación como riesgo normal de las operaciones refinanciadas o restructuradas en virtud de acuerdos de refinanciación homologados judicialmente (Comunicación del Banco de España de 18 de marzo de 2014, sobre el Tratamiento contable en las entidades de crédito de las operaciones reestructuradas como consecuencia de un acuerdo de refinanciación de los previstos en la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal, según la redacción dada por el Real Decreto-Ley 4/2014, de 7 de marzo, por el que se adoptan medidas urgentes de refinanciación y reestructuración de deudas empresariales). También se establece el régimen extraordinario de los nuevos ingresos de tesorería y se regula el régimen transitorio de los acuerdos de refinanciación que se estuvieran negociando al amparo del antiguo artículo 71.6 de la Ley Concursal.

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Tras el correspondiente proceso de convalidación, este Real Decreto-Ley, se convirtió en la Ley 17/2014, de 30 de septiembre, por la que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de deuda empresarial, que recoge buena parte de las modificaciones ya incorporadas a la legislación concursal por el Real Decreto-Ley 4/2014, de 7 de marzo. No obstante, el legislador aprovechó el trámite parlamentario para introducir mejoras en la regulación, esencialmente de carácter técnico, pero también para reformar de manera significativa el estatuto jurídico de la administración concursal. En este sentido, la Ley 17/2014 mantiene sin modificaciones sustanciales la reforma introducida en la Ley Concursal por el Real Decreto-Ley 4/2014, en cuanto a la mejora del marco legal preconcursal de los acuerdos de refinanciación, aunque si incorpora algunas precisiones terminológicas y de redacción que, en ocasiones, varían el carácter obligatorio o voluntario de algunas de las cuestiones previstas (v.gr. disposición adicional cuarta, apartado 5, segundo párrafo).

Así, se reforma la Ley Concursal en los artículos 5 bis (comunicación de negociaciones y efectos), 56 (paralización de ejecuciones de garantías reales y acciones de recuperación asimiladas), 71 bis (régimen especial de determinados acuerdos de refinanciación), 72.2 (legitimación y proce-dimiento), 84.2-11º (créditos concursales y créditos contra la masa), 92-5º (créditos subordina-dos), 93.2-2ª (personas especialmente relacionadas con el concursado), 165-4º (presunciones de dolo o culpa grave), 172.2-1º (sentencia de calificación), 172 bis.1 (responsabilidad concursal) y disposición adicional cuarta (homologación de los acuerdos de refinanciación). Igualmente, se incorporan en la Ley 17/2014 –como con anterioridad en el Real Decreto-Ley 4/2014- las dis-posiciones adicionales primera (tratamiento de las operaciones refinanciadas o restructuradas como consecuencia de un acuerdo de refinanciación) y segunda (vigencia del régimen de los nuevos ingresos de tesorería). Las disposiciones derogatoria, final primera (modificación de la Ley 1/2000, de 7 de enero, de Enjuiciamiento Civil), final segunda (modificación del Texto Refun-dido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades, aprobado por el Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo), final tercera (modificación del Texto Refundido de la Ley del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/1993, de 24 de septiembre), final cuarta (modificación de la Disposición transitoria primera de la Ley 22/2009, de 18 de diciembre, por la que se regula el sistema de financiación de las Comunidades Autónomas de régimen común y Ciudades con Estatuto de Autonomía y se modifican determinadas normas tributarias), final quinta (modificación de la Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles), final sexta (modifi-cación de la Ley 3/2004, de 29 de diciembre, por la que se establecen medidas de lucha contra la morosidad en las operaciones comerciales), final séptima (modificación del Real Decreto-ley 10/2008, de 12 de diciembre, por el que se adoptan medidas financieras para la mejora de la liquidez de las pequeñas y medianas empresas, y otras medidas económicas complementarias), final octava (modificación del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores), final novena (modificación de disposiciones regla-mentarias), final décima (título competencial) y final undécima (entrada en vigor).

Los cambios de la Ley 17/2014, respecto al previo Real Decreto-Ley 4/2014, se centran en tres ámbitos. El primero de ellos el de la administración concursal. La Ley 17/2014, de 30 de septiembre, introduce modificaciones muy relevantes en el régimen de la administración concursal, aunque deja parte de ellas pendientes, para su entrada en vigor, de un posterior desarrollo reglamentario. En este sentido, mientras el Real Decreto-Ley 4/2014, en esta ma-

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teria, sólo modificó el artículo 28.6 (referido a la imposibilidad de nombrar administrador concursal a quien, como experto independiente, hubiera emitido el informe referido a un acuerdo de refinanciación), la Ley 17/2014 reforma aspectos muy sustanciales en cuanto al nombramiento y la delimitación de las funciones de la administración concursal. El segun-do de los aspectos novedosos incluidos en la Ley 17/2014 es la modificación del régimen del Registro Público Concursal. Finalmente, la Ley 17/2014 incluye una nueva disposición adicional tercera relativa al Código de buenas prácticas para la reestructuración viable de la deuda empresarial, estableciendo que el Gobierno impulsará el desarrollo de un código de buenas prácticas para la reestructuración viable de la deuda empresarial con las entidades de crédito que ofrezca a pymes y autónomos altamente endeudados pero viables, la posi-bilidad de la reestructuración o refinanciación de la deuda empresarial. Y <<renueva>> el período de transitoriedad de las reformas incorporadas en la legislación concursal que se incluyeron en marzo de 2014 y que ahora vuelven a establecerse. A este respecto, el Real Decreto 4/2014 incluía un régimen transitorio (disposición transitoria única) que vuelve a contemplarse en la Ley 17/2014 (disposición transitoria primera).

Nuestro derecho de la insolvencia ha venido evolucionando desde la entrada en vigor de la vigente Ley Concursal en septiembre de 2004, de un sistema en el que los mecanismos precon-cursales o paraconcursales de tratamiento y prevención de la insolvencia eran inexistentes, a otro en el que esos mecanismos se han potenciado con la finalidad de constituir una alternativa viable al concurso de acreedores, paliando, en alguna medida, las limitaciones que la situación de concurso producía en la posibilidad de refinanciación del deudor. Esta línea se inicia con el Real Decreto-Ley 3/2009, se acentúa tras la Ley 38/2011 y se culmina con la Ley 17/2014 que ha introducido un nuevo sistema de acuerdos de refinanciación que, junto a los mecanismos ya previstos legalmente de protección del acuerdo frente a una eventual rescisión concursal, incorpora dos novedades relevantes, como el efecto arrastre de los acreedores con garantía real o las limitaciones de las facultades del juez en orden a la homologación judicial del acuerdo, que sitúan nuestro sistema en el ámbito de sistemas de derecho comparado como los schemes of arrangement del derecho inglés. Cualquier sistema de refinanciación que comporte una su-peración del principio de relatividad de los contratos previsto en el artículo 1257 del Código Civil, debe llevar aparejados mecanismos de control judicial, entre otros del carácter despropor-cionado del sacrificio exigido a los acreedores disidentes. Sin embargo, tras la última reforma concursal, ese control judicial no se verifica ex ante, sino con posterioridad a la homologación y sólo en caso de impugnación del acreedor afectado. El control judicial previo se limita al control formal del contenido del acuerdo y su acomodo con las previsiones del apartado 1º de la Dispo-sición Adicional Cuarta. Consecuencia de ello es que sólo podrá homologarse judicialmente el acuerdo de refinanciación que habiendo sido suscrito por acreedores que representen al menos el cincuenta y uno por ciento de los pasivos financieros, reúna en el momento de su adopción, las condiciones previstas en la letra a) y en los números 2º y 3º de la letra b) del apartado 1 del artículo 71 bis (Auto del Juzgado de lo Mercantil núm. 7 de Madrid de 11 de febrero de 2015).

2.2 La refinanciación y reestructuración de deuda empresarial en el concurso de acreedores

Las reformas concursales en la refinanciación y reestructuración de deuda empresarial se han trasladado, además, al ámbito estrictamente concursal. El Real Decreto-Ley

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11/2014, de 5 de septiembre, de medidas urgentes en materia concursal, extiende a los convenios concursales muchas de las normas previstas por el Real Decreto-Ley 4/2014, de 7 de marzo, para los acuerdos preconcursales, al tiempo que modifica esencialmente el régimen de la liquidación concursal. Así, el Real Decreto-ley 11/2014, de 5 de septiembre, de medidas urgentes en materia concursal (cuya tramitación como Proyecto de Ley está concluida, aunque pendiente de publicación en el Boletín Oficial del Estado) establece en el Preámbulo que la finalidad de las medidas que introduce en sede de convenio y de liquidación es facilitar en la mayor medida posible la continuación de la actividad empresarial, lo cual ha de redundar no sólo en beneficio de la propia empresa, sino también de sus empleados y acreedores y de la economía en general. El Real Decreto-Ley 11/2014, de 5 de septiembre, de medidas urgentes en materia concursal, persigue la extensión de las medidas de refinanciación y reestructuración de deuda empresarial al convenio en el concurso de acreedores, adoptando, además, algunas otras medidas dirigidas a flexibilizar la transmisión del negocio del concursado o de alguna de sus ramas de actividad. Todo ello con el objetivo –ya resaltado en reformas anteriores- de facilitar la continuación de la actividad empresarial.

Con esa finalidad, se introducen, de un lado, modificaciones relativas al convenio concur-sal. Con la reforma de la Ley Concursal por la Ley 38/2011, el legislador puso de manifies-to el propósito de favorecer la solución conservativa, reforzando la posibilidad de realizar modificaciones estructurales durante el concurso (art. 100.3 LC), y adoptando medidas que se encaminen a facilitar el acuerdo entre el deudor y sus acreedores: concediendo a los créditos nacidos tras la aprobación judicial del convenio, en caso de apertura poste-rior de la fase de liquidación, la calificación de créditos contra la masa (art. 84.2-11º en relación con el art. 100.5 LC), o permitiendo que los acreedores que hubieran adquirido su crédito por actos entre vivos después de la declaración de concurso mantengan su derecho de voto en la junta que habrá de decidir sobre el convenio cuando la adquisi-ción se realizara por una entidad sometida a supervisión financiera (art. 122.1-2º LC). No obstante, se trataba de medidas tímidas, que no estaban bien definidas y no exentas de problemas. En este sentido, el Real Decreto-ley 11/2014, de 5 de septiembre, de medidas urgentes en materia concursal, se ha dirigido a hacer efectivo aquel propósito favorable a la solución conservativa flexibilizando el régimen concursal del convenio. Por un lado, se amplía el contenido de la propuesta, que puede llegar a incluir la cesión en pago de bienes o derechos que no resulten necesarios para la continuación de la actividad (art. 100.3-II LC); por otro, se reconoce derecho de voto en general a los acreedores que hu-biesen adquirido sus derechos de crédito con posterioridad a la declaración de concurso, salvo que se trate de persona especialmente vinculada con el concursado (art. 122 LC a contrario). Además, la atribución de derecho de voto a los acreedores que adquieran sus créditos con posterioridad a la declaración de concurso tiene un efecto adicional que la reforma entiende beneficioso para el resto de acreedores: «fomentar la existencia de un mercado de dichos créditos que les permita obtener liquidez, en una situación de concurso de su deudor, sin tener que esperar a la liquidación final». Por otro lado, una medida fundamental de fomento de la solución convenida se encuentra en la ampliación de la capacidad de arrastre del convenio a los acreedores disidentes en determinadas circunstancias; posibilidad que se amplía a determinados créditos con privilegio general o especial, incluso en la parte cubierta por el valor de la garantía.

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De otro lado, en materia de liquidación, las modificaciones pretenden impulsar el desarrollo de esta fase del procedimiento concursal, facilitando la venta del conjunto de los establecimientos y explotaciones del concursado o de cualesquiera otras unidades productivas, aunque respecto a las deudas previas se mantiene la especial tutela de las deudas frente a la Seguridad Social o a los trabajadores. En este sentido, una de las vías para buscar la continuidad de las empresas económicamente viables es la promoción de la enajenación unitaria del conjunto de los establecimientos, explotaciones y cualesquiera otras unidades productivas de bienes y servicios de la empresa concursada, teniendo la consideración de preferentes aquellas que garanticen la continuidad de la actividad económica y el mantenimiento de los puestos de trabajo. En palabras del Preámbulo del Real Decreto-Ley 11/2014, de 5 de septiembre, se trata de garantizar en lo posible la continuación de la actividad empresarial, facilitando, fundamentalmente, la venta del conjunto de los establecimientos y explotaciones del concursado o de cualesquiera otras unidades productivas. Para ello, aunque de forma más voluntariosa que efectiva –fundamentalmente por la opción acogida de sucesión de empresa- persigue la eliminación de determinados obstáculos que están surgiendo en la transmisión de las unidades productivas, lo que considera que supondrá un incentivo inmediato para la adquisición de empresas o ramas de negocio permitiéndose así el mantenimiento de la actividad empresarial y, por ende, de puestos de trabajo. Así, la Ley Concursal contempla ahora la posibilidad de transmisión de la unidad productiva del deudor concursado en las diferentes fases del concurso; tanto en fase común (art. 43 LC), como en fase de convenio (art. 100 LC) o de liquidación (arts. 146 bis, 148, 149 y 190 LC). Puede entenderse por unidad productiva la entidad económica que mantenga su identidad, entendida como un conjunto de medios organizados a fin de llevar a cabo una actividad económica, esencial o accesoria (art. 149.2 LC). Respecto a la misma hay que tener en cuenta que es necesario delimitar lo que se denomina el “perímetro” de la unidad productiva objeto de la transmisión, esto es, cuáles son los concretos bienes, derechos, contratos, licencias y autorizaciones administrativas que son objeto de transmisión. En el supuesto del artículo 190.3 de la Ley Concursal, dentro del procedimiento abreviado, el plan de liquidación que contendrá una propuesta escrita vinculante de compra de la unidad productiva en funcionamiento lo presenta el propio deudor con la solicitud del concurso y será informado posteriormente por la administración concursal, de forma que el “perímetro” de la unidad productiva queda delimitado en la solicitud del concurso (Auto del Juzgado de lo mercantil num. 1 de Vitoria [concurso 183/14] de 28 de noviembre de 2014). Por otro lado, el artículo 75.2.5º de la Ley Concursal impone a la administración concursal adjuntar a su informe un documento sobre la valoración de la empresa en su conjunto y de las unidades productivas que la integran bajo la hipótesis de continuidad de las operaciones y liquidación. Para ello puede ser necesario que la administración concursal tenga que valerse del asesoramiento de expertos independientes (art. 83 LC) para que determinen el valor de la unidad productiva.

Adicionalmente, en materia de calificación concursal, se pretende clarificar las dudas interpretativas existentes en torno al término «clase». Este término puede implicar en una interpretación estricta, una referencia a la «clasificación legal» de los respectivos créditos, de suerte que solamente cuando todos y cada uno de los acreedores clasificados en el proceso concursal de la misma manera queden afectados por las quitas y esperas

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inferiores a lo que dispone el precepto, no procederá la formación de la sección de calificación. Sin embargo, la práctica judicial ha venido a darle un sentido más genérico, incluyendo en tal «clase» a un grupo de acreedores que reúnan características comunes aunque tal grupo no comprenda a todos los de la misma clasificación concursal, a los efectos del tratamiento otorgable en la sección de calificación respecto a propuestas de convenio no gravosas. Habida cuenta que ahora se incorpora una nueva definición del término «clase» aplicable a los supuestos en que el convenio llegara a arrastrar a acreedores privilegiados y no exclusivamente a los ordinarios, es imprescindible aclarar, para evitar mayores dudas, que la mención que se efectúa en materia de calificación debe entenderse también referida a esta definición, que afecta a una pluralidad de acreedores beneficiados por la solución concursal lo suficientemente amplia como para hacer equivalente el tratamiento a efectos de la sección de calificación.

Finalmente, en sus disposiciones adicionales, transitorias, derogatoria y finales, destaca la creación de un portal de acceso telemático para facilitar la enajenación de empresas que se encuentren en liquidación o de sus unidades productivas, la creación de una Comisión de seguimiento de prácticas de refinanciación y reducción de sobreendeudamiento y la modifica-ción del régimen de los convenios concursales, en cuanto a los efectos de su incumplimiento. Por lo que respecta a la Comisión de seguimiento de prácticas de refinanciación y reducción de sobreendeudamiento, se le atribuyen las funciones de realizar un seguimiento de la efec-tividad de las medidas adoptadas en materia concursal y de refinanciación preconcursal de deuda y sobre la evolución del endeudamiento del sector privado y sus implicaciones macro-económicas; evaluar su aplicación y, en su caso, proponer al Gobierno las reformas que resulte conveniente acometer para facilitar la reestructuración preconcursal o concursal de deuda de empresas económicamente viables; y verificar el cumplimiento de los códigos de buenas prác-ticas que se puedan adoptar en materia de refinanciación preconcursal de deudas.

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Oportunidades de inversión: adquisiciones de empresas y acuerdos de refinanciación homologables judicialmente1

(Investment Opportunities: Acquisitions of companies through refinancing arrangements approved by the court)

Angel GarciaSocioOsborne Clarke

Javier BeltranAsociado SeniorOsborne Clarke

Lourdes VargasAsociado SeniorOsborne Clarke

Isabel de NoriegaAsociadoOsborne Clarke

Sumario: 1. Introducción. 2. Concepto de acuerdo de refinanciación. 3. La homologación de los acuerdos de refinanciación. 3.1 Concepto de pasivo financiero. 3.2 Mayorías exigidas. 3.3 Requisitos de forma. 3.4 Requisitos de procedimiento. 4. Extensión de efectos del acuerdo de refinanciación al resto de acreedores. 4.1 Extensión de efectos al resto de acreedores de pasivo financiero. 4.2 Extensión de efectos al resto de acreedores de pasivo financiero. 5. Oportunidades de M&A en fase preconcursal: la compraventa de empresas a través de acuerdos refinanciación homologables. 5.1 Acuerdo de capitalización (total o parcial) de créditos (DA4ª.3.b).3º LC). 5.1.1 El papel de los socios preexistentes en un proceso de capitalización de deuda integrado como pacto en acuerdo de refinanciación homologable. 5.1.2 Formalidades a seguir en la capitalización de créditos. 5.1.3 Adquisición de las empresas por parte de un tercero no acreedor. 5.1.4 Sometimiento de la validez del acuerdo de refinanciación a condiciones suspensivas. 5.2 Cesión de bienes o derechos a los acreedores en pago de la totalidad o parte de la deuda (DA4ª.3.b).5º LC). 6. Efectos jurídicos de la homologación judicial de acuerdos de refinanciación en conexión con operaciones de M&A. 7. Conclusiones. 8. Proyecto de Ley para la reforma de la normativa concursal. 9. Bibliografía.

1 Las opiniones e informaciones contenidas en el presente trabajo tienen un carácter meramente académico y doctrinal y no constituyen asesoramiento legal, cuya obtención recomendamos con carácter previo a la adopción de cualquier decisión relacionada con los contenidos de este artículo.

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Angel Garcia, Javier Beltran, Lourdes Vargas, Isabel de NoriegaOportunidades de inversión: Adquisiciones de empresas a través de acuerdos de refinanciación homologables judicialmente

Resumen: La situación de crisis económica ha llevado a numerosas empresas a un proceso de continua reestructuración financiera que ha finalizado en muchas ocasiones en concurso de acreedores. Las últimas y numerosas reformas de la Ley Concursal han tratado de buscar fórmulas de evitar la declaración de concurso y la más que segura liquidación de la compañía deudora que sigue a la declaración. En este contexto, y al amparo de la Disposición Adicional Cuarta de la Ley Concursal, se plantean oportunidades de adquisición de compañías para los propios acreedores o para terceros inversores. Este artículo pretende analizar el alcance de esas novedosas oportunidades de M&A con origen en operaciones de refinanciación homologables judicialmente. Dicho análisis se realiza desde una visión técnica a la vez que práctica, y aborda los condicionantes legales que un inversor, ya sea el acreedor o tercero, debería considerar para realizar una operación de M&A en el marco de esta disposición.

Palabras clave: refinanciación, adquisición, homologación, acción de rescisión, blindaje, capitalización, cesión de activos.

Abstract: The economic crisis has led many companies to continuous restructuring processes that have ended in many cases in insolvency proceedings. The latest and numerous amendments to the Spanish Insolvency Act have tried to find ways to avoid insolvency proceedings and the consequent liquidation of companies that most of the times follows the declaration of insolvency. In this context, and under the Fourth Additional Provision (Disposición Adicional Cuarta) of the Spanish Insolvency Act, opportunities for the acquisition of companies are emerging for creditors or investors. This article analyzes the scope of these new M&A opportunities through refinancing operations approved by the court. Such analysis is made from a technical and practical point of view, and addresses the legal conditions that an investor, whether creditor or third party, should take into account before considering a transaction under this provision.

Key words: refinancing, acquisition, approval, claw-back action, legal shielding, capitalization, asset purchase.

1. Introducción

Las últimas reformas de la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal (“Ley Concursal” o “LC”) han supuesto un paso de gigante en la promoción de distintas soluciones preconcursales para dar continuidad a negocios económicamente viables vía artículo 5 bis (comunicación de la negociación de acuerdos de refinanciación preconcursales), artículo 71 bis (acuerdos de refinanciación bilaterales o plurilaterales sin homologación), Disposición Adicional Cuarta (acuerdos de refinanciación plurilaterales homologables) y las previstas en el Real Decreto-ley 1/2015, de 27 de febrero, de mecanismo de segunda oportunidad, reducción de carga financiera y otras medidas de orden social respecto de las personas físicas. Sin embargo, se está advirtiendo que algunas de dichas soluciones tienen un alcance superior a la mera continuidad del negocio, configurándose como un instrumento idóneo para la adquisición de compañías en situación de preconcurso por parte de los propios acreedores

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Angel Garcia, Javier Beltran, Lourdes Vargas, Isabel de NoriegaOportunidades de inversión: Adquisiciones de empresas a través

de acuerdos de refinanciación homologables judicialmente

o terceros (private equity o industriales). Así, como se desarrollará más adelante en este artículo, estas oportunidades de inversión que, en especial la Disposición Adicional Cuarta de la Ley Concursal (“DA4ª”) brinda, se pueden materializar principalmente de dos formas: (i) A través de la capitalización de deuda, en cuyo caso, la adquisición se materializaría

a través del correspondiente aumento de capital o mediante una operación acordeón (esto es, reducción y aumento de capital simultáneo). Todo ello en el marco del plan de viabilidad de la compañía y en la más que aconsejable homologación judicial para poder extender los efectos del acuerdo de refinanciación al resto de acreedores de pasivo financiero.

(ii) A través de la cesión de activos en pago de deuda, también al amparo del plan de viabilidad, de forma que la enajenación de dichos activos no perjudique el futuro de la compañía. Las posibilidades en este caso son numerosas ya que la cesión puede articularse a través de vías societarias (segregación, escisión, etc.) o contractuales (compraventa, sale and lease back, etc.).

La DA4ª es una norma bastante reciente ya que, si bien fue inicialmente incorporada en la Ley Concursal en el año 2009, ha sufrido numerosas e importantes reformas2 (cuatro de ellas en tan sólo un año) hasta su actual redacción. Tiene su origen, aunque salvando las numerosas diferencias entre una y otra institución, en el denominado “scheme of arrangement” anglosajón.

En este artículo analizaremos estas oportunidades de adquisición de compañías que se abren en el marco de acuerdos de refinanciación vía DA4ª con determinado índice de protección (blindaje) y alcance (arrastre). Para ello, creemos necesario abordar en primer lugar el concepto de “acuerdo de refinanciación” conforme a la LC, los requisitos que debe reunir éste para “blindarse” frente a las acciones rescisorias del artículo 71 LC, así como los requisitos para su homologación a través de la DA4ª, de forma que dicho acuer-do pueda extenderse a acreedores disidentes; todo ello desde la perspectiva en la que se centra este artículo, que es la utilización de estos instrumentos para la adquisición de empresas en situación preconcursal.

2. Concepto de acuerdo de refinanciación

La LC se refiere al concepto de acuerdo de refinanciación como aquel en virtud del cual:

(1) se proceda, al menos, a una ampliación significativa del crédito disponible o a la modificación o extinción de sus obligaciones (vía prórroga de su plazo de vencimiento o el establecimiento de otras contraídas en sustitución de aquéllas); y

2 La Disposición Adicional Cuarta de la Ley Concursal ha sufrido, hasta la fecha de redacción de este artículo, las siguientes modificaciones:(i) Se incorpora a la Ley Concursal por el art. 8.3 del Real Decreto-ley 3/2009, de 27 de marzo.(ii) Se modifica por el art. único.112 de la Ley 38/2011, de 10 de octubre. (iii) Se modifica el apartado 1 por el art. 31.2 de la Ley 14/2013, de 27 de septiembre. (iv) Se modifica el apartado 1 por la disposición final 7.2 de la Ley 26/2013, de 27 de diciembre. (v) Se modifica por el art. único.13 del Real Decreto-ley 4/2014, de 7 de marzo. (vi) Se modifica por el art. único.23 de la Ley 17/2014, de 30 de septiembre.

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(2) responda a un plan de viabilidad que permita la continuidad de la actividad profesional o empresarial en el corto y medio plazo (vid. art. 71.bis.1.a) LC).

Se trata por tanto de un concepto amplio en cuanto al alcance de la reestructuración financiera, pero concreto en lo que a la obligatoriedad de un plan de viabilidad que dé soporte a los términos de la refinanciación planteada.

El art. 71 bis LC contiene otros requisitos que debe cumplir el acuerdo y asimismo contempla otros actos que, no cumpliendo lo dispuesto en el citado art. 71 bis.1, cumplan otra serie de condiciones (art. 71.bis.2 LC). No entraremos a valorar estos últimos, y de aquellos que deben cumplir los acuerdos de refinanciación recogidos en el art. 71.bis.1 nos referiremos en tanto en cuanto resulten de aplicación para su homologación.

Considerando lo anterior, el contenido del acuerdo de refinanciación suele acoger una serie de pactos (siempre bajo el paraguas del plan de viabilidad), siendo los más habituales los periodos de carencia tanto de principal como de intereses así como quitas parciales. Pero más allá de la refinanciación de deuda, puede incluir, entre otras, la cesión de bienes o derechos a los acreedores en pago de la totalidad o parte de la deuda y medidas societarias que reestructuren la sociedad y el negocio. En estas últimas surge por tanto una doble afección subjetiva derivada de lo previsto en la DA4ª.3.b).3º LC: en el de acreedor, sin duda, pero también en el ámbito de los socios si el acuerdo contempla alguna medida societaria, en especial, la capitalización de créditos (DA4ª.3.b).3º LC), que veremos más adelante.

3. La homologación de los acuerdos de refinanciación

3.1 Concepto de pasivo financiero

Los acuerdos de refinanciación homologables se distinguen del resto de acuerdos de refinanciación en que en el cómputo de mayorías para su aprobación sólo computan los acreedores titulares de pasivo financiero. En primer lugar, la LC define el concepto de “acreedores de pasivo financiero” como aquellos “titulares de cualquier endeudamiento financiero con independencia de que estén o no sometidos a supervisión financiera”. La propia LC excluye del concepto a los acreedores de pasivos laborales, acreedores por operaciones comerciales (incluso cuando de ellas se deriven formas de financiación, -por ejemplo, pago aplazado de la compra-) así como los acreedores de pasivos de derecho público. Los Magistrados de lo Mercantil de Madrid, en fechas 7 y 21 de noviembre de 2014, mantuvieron reuniones de debate sobre determinados aspectos que han suscitado polémica o conflicto tras las últimas reformas de la Ley Concursal. Como resultado de aquellas, han publicado un texto de conclusiones para unificación de criterios de aplicación (la “Unificación de Criterios”). Tal Unificación de Criterios determina que el “titular de pasivo financiero” no es un concepto restringido y no puede entenderse limitado a los titulares de contratos de financiación, por lo que se recomienda tomar como referencia el


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concepto de pasivo financiero utilizado en la norma 9ª del Plan General Contable basado en al NIC 39 (integrando, a modo de ejemplo, avales así como contratos de cobertura). Se pueden incluir, por tanto, dentro de este concepto los organismos de inversión colectiva y los fondos de cualquier tipo o cualquier otra entidad cuyo objeto social contemple la concesión, participación o inversión en préstamos, créditos, activos financieros análogos u otras operaciones equivalentes. 3.2 Mayorías exigidas

Conforme la DA4ª podrán ser objeto de homologación judicial aquellos acuerdos de refinanciación que hayan sido adoptados por acreedores de pasivo financiero que representen al menos un 51% del pasivo financiero de la empresa en el momento de su adopción. En el caso de contratos de financiación sindicados, la DA4ª supera la barrera del propio contrato de sindicación eliminando el riesgo de que un acuerdo de refinanciación homologable no pueda ser alcanzado por requerirse en el contrato de sindicación el voto favorable de la totalidad de miembros del sindicato para refinanciar la deuda. Así, la DA4ª exige una mayoría del 75% del pasivo financiero representado por el acuerdo sindicado, salvo en el caso de que el propio contrato de financiación sindicado establezca una mayoría inferior, la cual prevalecería sobre la fijada legalmente. De alcanzarse dicha mayoría, se entenderá que los miembros del pacto de sindicación en su totalidad han votado a favor del acuerdo, sin perjuicio de las acciones que amparan a los miembros del pacto que hubiesen mostrado su disconformidad y los efectos que la homologación tendrá sobre éstos.

No obstante, deberán excluirse para el cómputo de mayorías aquellos pasivos financieros titularidad de acreedores que tengan la consideración de persona especialmente relacionada con el deudor conforme al artículo 93.2 LC, que son: (a) Los socios (cuando sean personas naturales, también las personas especialmente

relacionadas con los mismos conforme al artículo 93.1: cónyuges, ascendientes, descendientes y hermanos, personas jurídicas relacionadas con la empresa, etc.), los titulares en el momento del nacimiento del crédito de directamente o indirectamente de al menos un 5% del capital social de la empresa, en caso de que la empresa tuviera valores admitidos a negociación en mercado secundario oficial, o un 10% en caso de que no los tuviera.

(b) Los administradores (de hecho y de derecho), los liquidadores, apoderados con poderes generales de la empresa y los que lo hubieren sido dentro de los dos años anteriores a la declaración del concurso (llevándolo al terreno de los acuerdos de refinanciación, el plazo de dos años se entenderá desde la fecha del mismo).

Debemos detenernos en este punto a fin de destacar la protección que ha querido dar al legislador a los acreedores que hayan capitalizado directa o indirectamente sus créditos, ya sea total o parcialmente en cumplimiento de un acuerdo de refinanciación conforme al artículo 71 bis LC o DA4ª, los cuales no tendrán, a efectos de una situación concursal la consideración de personas especialmente relacionadas



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con el concursado, ni siquiera aun cuando hayan asumido cargos de administración como consecuencia de la capitalización.

Adicionalmente, tampoco tendrán la consideración de administradores de hecho

aquellos acreedores que hayan suscrito un acuerdo de refinanciación por las obligaciones asumidas en el plan de viabilidad, salvo que existan circunstancias que prueben lo contrario.

(c) Sociedades que formen parte del mismo grupo que la empresa y sus socios comunes que reúnan las condiciones referidas en el punto (a) anterior.

(d) Cesionarios o adjudicatarios de créditos de las personas referidas en los puntos anteriores dentro de los dos años anteriores al concurso (llevándolo al terreno de los acuerdos de refinanciación, el plazo de dos años se entenderá desde la fecha del mismo).

3.3 Requisitos de forma

La DA4ª exige para que un acuerdo de refinanciación sea homologable y no resulte rescindible en el marco de un concurso de acreedores que se cumplan los requisitos exigidos en la letra a) y en los números 2º y 3º de la letra b) del apartado 1 del artículo 71 bis de la LC y que son los siguientes:

(a) Que el acuerdo responda a un plan de viabilidad que permita la continuidad de la actividad profesional o empresarial en el corto y medio plazo, e implique una ampliación significativa del crédito disponible o a la modificación o extinción de sus obligaciones, bien mediante prórroga de su plazo de vencimiento o el establecimiento de otras contraídas en sustitución de aquéllas (Artículo 71 bis.1.a. LC).

(b) Que se emita certificación del auditor de cuentas del deudor (o el nombrado al efecto por el registro mercantil del domicilio del deudor o en caso de grupo o subgrupo de empresas, el de la sociedad dominante) sobre la suficiencia del pasivo que se exige para adoptar el acuerdo (Artículo 71 bis.1.b.2º. LC).

(c) Que el acuerdo haya sido formalizado en instrumento público al que se habrán unido todos los documentos que justifiquen su contenido y el cumplimiento de los requisitos anteriores (Artículo 71 bis.1.b.3º. LC).

3.4 Requisitos de procedimiento

(1) Competencia: la competencia para conocer de la homologación judicial corresponderá al Juez de lo mercantil competente para la declaración del concurso de acreedores del deudor.

En este sentido, conforme establece el artículo 10 LC, en relación con la competencia internacional y territorial para conocer del concurso, “la competencia para declarar


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y tramitar el concurso corresponde al juez de lo mercantil en cuyo territorio tenga el deudor el centro de sus intereses principales. Si el deudor tuviese además en España su domicilio y el lugar de éste no coincidiese con el centro de sus intereses principales, será también competente, a elección del acreedor solicitante, el juez de lo mercantil en cuyo territorio radique aquél”.

El propio artículo 10 LC define qué se entiende por “centro de los intereses principales del deudor”, siendo éste “el lugar donde el deudor ejerza de modo habitual y reconocible por terceros la administración de tales intereses”.

El domicilio social de las personas jurídicas será presumido como el “centro de los intereses principales del deudor”, no obstante, se entenderán ineficaces a los efectos de determinar la jurisdicción territorial competente los cambios de domicilio social efectuados dentro de los seis meses anteriores a la solicitud del concurso (entende-mos que opera del mismo modo para la solicitud de la homologación de acuerdo de refinanciación).

En el supuesto en el que el centro de los intereses principales del deudor no se encontrara en territorio español pero el deudor contara con un establecimiento en dicho territorio, será competente el juez del lugar donde se encuentre dicho establecimiento. En el caso de que existieran varios, a elección del solicitante, el de cualquiera de ellos.

Se considera, a estos efectos establecimiento “todo lugar de operaciones en el que el deudor ejerza de forma no transitoria una actividad económica con medios humanos y bienes” (artículo 10.3 LC).

Problemática adicional resulta en aquellos casos en los que el acuerdo de refinanciación que se somete a homologación judicial reestructura deuda de más una sociedad (muy habitual en refinanciaciones a grupos de empresas), teniendo éstas distinto domicilio social y resultando competentes simultáneamente dos o más juzgados. Conforme a la pauta anterior, habría que valorar si existe como nexo común entre ellas un centro de intereses que pueda fundamentar la competencia de un solo juzgado de lo mercantil. En caso contrario sería necesaria la tramitación de la homologación ante todos los juzgados competentes con el riesgo latente de que alguno de ellos sancionara su no homologación.

(2) Presentación de la solicitud de homologación: la solicitud de homologación deberá suscribirse por el deudor, acompañando:

(i) el acuerdo de refinanciación adoptado;

(ii) la certificación del auditor sobre la suficiencia de las mayorías;

(iii) los informes que en su caso hayan sido emitidos por expertos independien-tes;



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(iv) la certificación del acuerdo de aumento de capital en caso de que ya se hubiere adoptado (permitiéndose por tanto la posibilidad, en sentido contrario, de que el acuerdo de refinanciación se ejecute únicamente si finalmente el mismo resulta homologado judicialmente); y

(v) en caso de que se haya emitido, el informe en relación con el valor razonable de bienes inmuebles, por la sociedad de tasación homologada e inscrita en el Registro Especial del Banco de España.

(3) Publicación de la admisión a trámite de la solicitud: Recibida la solicitud, el Juez dictará providencia por medio de la cual se admitirá a trámite y declarará la paralización de las ejecuciones singulares hasta que se acuerde la homologación. El Secretario Judicial ordenará la publicación de la providencia en el Registro Público Concursal por medio de anuncio. El acuerdo estará a disposición de los acreedores en el Juzgado Mercantil competente donde haya sido depositado.

(4) Resolución sobre la homologación y publicación: El Juez otorgará la homologa-ción siempre que el acuerdo de refinanciación reúna los requisitos de mayorías esta-blecidos en el apartado 1 de la DA4ª y declarará la extensión de efectos si se cumplen las garantías de los apartados 3 y 4 de la referida DA4ª.

La resolución de homologación se tramitará por trámite de urgencia en el plazo de 15 días y se publicará en el Registro Público Concursal y en el BOE.

(5) Posibilidad de adhesión: Aquellos acreedores que no lo sean de pasivos finan-cieros ni de pasivos de derecho público, esto es, los acreedores comerciales y los acreedores por créditos laborales, podrán adherirse al acuerdo de refinanciación homologado, pudiendo por tanto extendérseles los efectos acordados en el mismo, no obstante, dichas adhesiones no se tendrán en cuenta en el cómputo de las ma-yorías exigidas. La extensión de efectos a estos acreedores se tratará más adelante, en el apartado 4 de este artículo.

(6) Impugnación de la resolución de homologación: Dentro de los 15 días siguientes a la publicación, los acreedores de pasivos financieros afectados por la homologación judicial que no hubieran suscrito el acuerdo o que hubieran mostrado su disconformidad al mismo, podrán impugnarla exclusivamente por los siguientes motivos tasados:

(i) No concurrencia de las mayorías exigidas.

(ii) Valoración del carácter desproporcionado del sacrificio exigido.

El sacrificio desproporcionado es un concepto jurídico indeterminado que debe ser considerado caso por caso, conectado al titular del pasivo financiero que no suscribió el acuerdo. Hay que acudir por ello a la jurisprudencia de los jueces de lo mercantil para delimitar los parámetros a tener en cuenta en


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la consideración de la situación particular o singular objeto de estudio. Los criterios a esta fecha (teniendo en cuenta que no existen a la fecha de este artículo resoluciones jurisprudenciales a la luz del texto vigente3, se pueden resumir en los siguientes:

• Porcentaje de disidencia. • Efectos sobre acreedores, existencia de gravámenes sobre el patrimonio y

concesión de garantías a los acreedores.

• Contraste de la situación en la que se encuentre el acreedor disidente frente a la posición negociada con los acreedores adheridos al acuerdo aplicando parámetros de tutela judicial efectiva.

La desproporción necesita como referente la expectativa de recuperación del cré-dito de no aprobarse el acuerdo o de la que ese mismo acreedor tendría en un supuesto de liquidación o su posición respecto de los acreedores adheridos. Se trata por tanto de ponderar si la no homologación del acuerdo de refinanciación deriva en un evidente riesgo de constituirse un concurso de acreedores en que las posibilidades de cobro de los acreedores disidentes disminuirían en lugar de incrementarse. Como ha argumentado la jurisprudencia, no hace falta recordar la extraordinaria y continua pérdida de valor del patrimonio que experimenta ipso facto cualquier empresa que se declara en concurso de acreedores. Si los disiden-tes tienen mejores o mayores posibilidades de cobro en el marco homologado, estaríamos ante una espera que constituiría un sacrificio tolerable que se podría imponer judicialmente al acreedor financiero disidente en minoría. Todo lo ante-rior requiere de la valoración financiera/económica correspondiente (valoración de si hay o no activo suficiente para cubrir deuda senior y deuda subordinada en una hipotética liquidación) del plan de viabilidad que debiera incluir la considera-ción de que la posposición de cobro sea una medida razonable para el manteni-miento de la actividad de la sociedad en el corto y medio plazo.

Todas las impugnaciones que sean presentadas se tramitarán de manera conjunta por el procedimiento del incidente concursal. Se dará traslado de las mismas al deudor así como al resto de acreedores parte en el acuerdo de refinanciación otorgándoles plazo para oposición a la impugnación. El juez de lo mercantil competente, dictará senten-cia resolviendo sobre la impugnación en el plazo de 30 días. Dicha sentencia no será susceptible de recurso de apelación y será publicada por los mismos medios que la resolución de homologación.

Los efectos de la homologación del acuerdo de refinanciación se producirán en todo caso y sin posibilidad de suspensión desde el día siguiente al de la publicación de la sentencia en el BOE.

3 Destacamos la Sentencia del Juzgado de lo Mercantil de Barcelona de 29 julio 2014 (JUR\2014\234953), que si bien es previa a la última modificación de la Ley Concursal, aborda la problemática de la falta de definición del concepto de “sacrificio desproporcionado”.



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(7) Declaración de incumplimiento del acuerdo: En caso de que el deudor no cumpliera con el acuerdo de refinanciación homologado, cualquier acreedor, adherido o no, podrá solicitar ante el Juez la declaración de su incumplimiento por un procedimiento equivalente al incidente concursal con el consiguiente traslado al deudor y al resto de acreedores. Declarado el incumplimiento, los acreedores podrán instar la declaración de concurso o iniciar las ejecuciones singulares. En el caso de ejecución de garantías reales, deberán respetarse una serie de reglas establecidas en el apartado 11 de la DA4ª que nos serán objeto de análisis de este artículo por tratar el mismo únicamente de las oportunidades de inversión preconcursales/liquidación/ejecución.

(8) Límite temporal cuantitativo a la solicitud de homologación de acuerdos de

refinanciación: el mismo deudor no podrá solicitar una segunda homologación hasta transcurrido un año desde la primera solicitud.

4. Extensión de efectos del acuerdo de refinanciación al resto de acreedores 4.1 Extensión de efectos al resto de acreedores de pasivo financiero

Conforme a lo dispuesto en la DA4ª, en caso de que existieran acreedores de pasivo financiero que no se avinieran o se opusieran a suscribir al acuerdo de refinanciación y cuyos créditos no gocen de garantía real, o por la que exceda del valor de la garantía real, podrán extendérseles determinados efectos del acuerdo de refinanciación adoptado por el resto de acreedores del pasivo financiero en cualquiera de las formas previstas en los apartados 3 y 4 de la DA4ª, siempre y cuando el mismo haya sido adoptado con determi-nadas mayorías de pasivo financiero en función de cada efecto:

(A) Si el acuerdo ha sido adoptado por acreedores que representen al menos el 60% del pasivo financiero de la empresa, se les extenderán a los acreedores no suscriptores o disconformes:

(1) las quitas;

(2) las esperas (de principal e intereses) por un plazo de cinco años; y

(3) la conversión de deuda en préstamos participativos por el mismo plazo de cinco años.

(B) Si el acuerdo ha sido adoptado por acreedores que representen al menos el 75% del pasivo financiero, se les extenderán a los acreedores no suscriptores o disconformes:

(1) las esperas por un plazo entre cinco y diez años;

(2) las quitas;


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(3) la conversión de deuda (i) en préstamos participativos por un plazo de cinco años o más, pero en ningún caso superior a diez, (ii) en obligaciones convertibles o préstamos subordinados, (iii) en préstamos con intereses capitalizables o (iv) en cualquier otro instrumento financiero de rango, vencimiento o características distintas de la deuda original;

(4) la cesión de bienes o derechos a los acreedores en pago de la totalidad o parte de la deuda;

(5) la conversión de deuda en acciones o participaciones de la sociedad deudora. En relación con este último efecto, el acreedor disidente podrá optar entre la

capitalización o bien por una quita equivalente al importe del nominal de las acciones o participaciones que les correspondería suscribir o asumir y, en su caso, de la correspondiente prima de emisión o de asunción. En el caso de que dicho acreedor disidente no se pronunciara al respecto, se entenderá que opta por la quita.

En el caso de acreedores de pasivos financieros titulares de garantías reales, los efectos anteriormente señalados podrán serles extendidos únicamente por la parte de su crédito que exceda del valor de la garantía real, no obstante, el legislador ha querido otorgarles un plus de protección variando ligeramente las mayorías necesarias para que efectivamente pueda darse la referida extensión de efectos, esto es: mayoría del 65% para quitas, esperas de cinco años y conversión de créditos en préstamos participativos a cinco años y mayoría del 80% para el resto de efectos descritos en este apartado.

4.2 Extensión de efectos al resto de acreedores de pasivo no financiero

Adicionalmente, conforme a la DA4ª, aquellos acreedores que no lo sean de pasivos financieros ni de pasivos de derecho público, esto es, los acreedores por créditos laborales y los acreedores por operaciones comerciales, podrán adherirse al acuerdo de refinanciación homologado, pudiendo por tanto extendérseles los efectos acordados en el mismo. En todo caso, las adhesiones no se tendrán en cuenta en el cómputo de las mayorías exigidas. La LC parece que establece que el momento de la adhesión es una vez producida la homologación, ya que hace referencia al acuerdo de refinanciación “homologado”. No obstante, por un lado, no vemos inconveniente en que dichos acreedores for-men parte del acuerdo o se adhieran antes de su homologación. Es más, en el caso de que la empresa cuente con un pasivo no financiero elevado y en concreto con algún acreedor comercial titular de créditos importantes, resulta recomendable, a fin de evitar acciones perjudiciales pre y post homologación (i.e. mantenimiento de acciones frente a los garantes que pudieran perjudicar las garantías otorgadas o mantenidas en la refinanciación) que el acuerdo que se alcance con dichos acree-dores comerciales formara parte del acuerdo de refinanciación que sería sometido a homologación.



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Por otro lado, la LC no establece los efectos que sobre éstos produciría la adhesión. De formar parte del acuerdo desde el inicio, lo lógico es que el acuerdo disponga las condiciones de la refinanciación de sus créditos. De producirse su adhesión con posterioridad, para que ésta pueda implicar algún efecto sobre ellos, el acuerdo debería contemplar la posible adhesión y los efectos que se le extenderían en tal circunstancia. Sin embargo, salvo que la participación de dichos acreedores en la refinanciación resulte vital para la continuidad de la empresa (en cuyo caso debería tratarse de hacerles partícipes desde el principio o, al menos, someter el acuerdo a la condición suspensiva de su adhesión), a priori no parece muy atractiva para los titulares de estos pasivos la posible adhesión al acuerdo.

Por último, si los acreedores que no lo sean de pasivos financieros ni de pasivos de derecho público no suscribiesen el acuerdo, habrá que tratar en la medida de lo posible y si su deuda hubiese vencido ya o resultase inminente su vencimiento, que suscribiesen un pacto de espera (conocido en inglés como “stand still”) y/o de compromiso de no ejercicio de acciones judiciales, entre otras, instar el concurso de la deudora.

5. Oportunidades de M&A en fase preconcursal: la compraventa de empresas a través de acuerdos de refinanciación homologables

Habiendo expuesto en los anteriores apartados del presente artículo el marco jurídico del acuerdo de refinanciación, los requisitos para su homologación judicial así como los efectos que dicha homologación pueden extenderse a acreedores de pasivos financieros que no hubiesen suscrito el acuerdo o hubiesen mostrado su disconformidad al mismo, a continuación abordamos la utilización del acuerdo de refinanciación homologable como instrumento de inversión al alcance de los acreedores de pasivo financiero que puedan llegar a representar, al menos, el 51% del pasivo financiero de la sociedad deudora.5.1 Acuerdo de capitalización (total o parcial) de créditos (DA4ª.3.b).3º LC)

Los titulares de pasivo financiero, por acto voluntario de adhesión o voto a favor del acuerdo de refinanciación, adquieren la posibilidad de capitalizar su deuda y por tanto entrar a for-mar parte de la composición del accionariado de la sociedad sin perder de vista que como contrapunto, la capitalización del crédito a efectos societarios conlleva un mayor riesgo em-presarial que el hasta entonces asumido por el acreedor. Sin embargo, ésta puede resultar una oportunidad de negocio para las entidades financieras y fondos, generando un nicho de mercado para operaciones M&A que se ha visto seriamente mermado en los últimos años de crisis financiera en nuestro país.

Al amparo de la ya referida DA4ª.3.b).3º LC, los acreedores de pasivos financieros podrían ver una vía de adquirir una participación, mayoritaria o no, en el capital social de la sociedad deudora e, incluso, convertirse en titulares de la totalidad del capital social, bien con intención de gestionar la sociedad, bien con el de transmitirla a un tercero. En el supuesto de querer adquirir la totalidad del capital social, la conversión de deuda en capital debería pasar por la conocida como operación acordeón, consistente en una reducción de capital a cero, donde los socios existentes hasta ese momento dejarían de ostentar tal condición, y un simultáneo aumento de capital, con o sin prima


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de emisión/asunción, en virtud de la cual los acreedores de pasivos financieros, bien originarios, bien derivativos, suscribirían dicho aumento, convirtiéndose en socios de la sociedad deudora.

Asimismo, se hace preciso indicar que la capitalización no es susceptible de ser impuesta a acreedores financieros disidentes, aunque sí estarán obligados a optar entre la misma o una quita equivalente en el caso de mayoría en la adopción del acuerdo de refinanciación del 75% del pasivo financiero (a los acreedores cuyos créditos no gocen de garantía real o por la parte de los créditos que exceda del valor de la garantía real) o del 80% (respecto de los acreedores por la parte de su crédito que no exceda del valor de la garantía real).

Y, por último, con la finalidad de promover esta vía, la LC dispone que los acreedores que capitalicen directa o indirectamente todo o parte de sus créditos en cumplimiento de un acuerdo de refinanciación adoptado de conformidad con la DA4ª, aunque asumiesen algún cargo en la administración del deudor por razón de la capitalización, no tendrán la consideración de personas especialmente relacionadas con el concursado a los efectos de la calificación de los créditos que ostenten contra el deudor como consecuencia de la refinanciación que le hubiesen otorgado en virtud de dicho acuerdo (art. 93.2 LC). 5.1.1 El papel de los socios preexistentes en un proceso de capitalización de deuda integrado como pacto en acuerdo de refinanciación homologable

En el entorno societario, nuestra LC ha optado por preservar el control de la sociedad en los socios preexistentes aunque moderando las mayorías necesarias para la adopción del acuerdo de aumento de capital subyacente de la capitalización de créditos de modo tal que se requiere para su adopción las mayorías ordinarias previstas, respectivamente, para las sociedades de responsabilidad limitada y anónimas en los artículos 198 y 201.1 de la Ley de Sociedades de Capital, aprobado por Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio (“LSC”). A efectos del artículo 301.1 LCS, se entenderá que los pasivos financieros son líquidos, están vencidos y son exigibles (DA4ª.3.b).3º LC).

De alguna forma, este precepto replica la modulación de mayorías que establece para los acuerdos entre acreedores (además de la limitación de la calidad de los mismos en los titulares de pasivos financieros) sin imponer la capitalización ni incluso en aquellos casos en los que la empresa haya podido acumular un volumen de deuda tal que sea muy superior al valor de la empresa en sí, circunstancia cuyo germen en último término reside en la potestad soberana de la junta general de socios. Nuestra normativa ha optado por un régimen coercitivo conforme al cual se presume el concurso como culpable (art. 165.4º LC) en caso de negativa a la capitalización por parte del deudor o de sus representantes legales, administradores o liquidadores sin causa razonable, de modo que, el juez puede condenarle a la cobertura total o parcial del déficit patrimonial.

No resulta controvertido el hecho de que los socios de la sociedad prestataria (refinanciada) quedan excluidos del cómputo de titulares de pasivos financieros en tanto que personas especialmente relacionadas con el deudor ex artículo 93.1 y 93.2 LC (vid



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supra apartado 3.1). Tampoco es discutida la falta de legitimación de los socios para impugnar la homologación del acuerdo de refinanciación.

Asimismo, debemos apuntar la problemática que pudiera surgir en aquellas sociedades en las que hubiera un pacto parasocial en vigor, en relación con las mayorías para la adopción de determinados acuerdos, en especial los relativos a aumentos de capital, contenido habitual en este tipo de pactos. Para evitar cualquier tipo de contingencia, resultaría muy conveniente que, si bien la LC exige mayoría ordinaria para la adopción del acuerdo de aumento de capital, se tratase de reunir el voto favorable de la mayoría reforzada exigida por el correspondiente pacto parasocial. A mayores, como veremos a continuación, si el aumento de capital viene precedido de una reducción en el marco de una operación acordeón, las mayorías establecidas en el correspondiente acuerdo de socios serán en todo caso de obligado cumplimiento. 5.1.2 Formalidades a seguir en la capitalización de créditos

A continuación exponemos los principales requisitos y formalidades a tener en cuenta tanto en el aumento de capital como en la operación acordeón:

(A) Aumento de capital

Si bien, como se ha apuntado anteriormente, la LC establece que las mayorías para la adopción del acuerdo de aumento serán las ordinarias establecidas en los artículos 198 y 201.1 LSC, habrá de seguirse el resto de formalidades impuestas por la LSC así como el Reglamento del Registro Mercantil aprobado por Real Decreto 1784/1996, de 19 de julio (el “RRM”).

El régimen de los aumentos de capital por compensación de créditos se regula en el

artículo 301 LSC y en el artículo 168.3 RRM. En virtud de dichas disposiciones, deberá elaborarse:

(i) “un informe del órgano de administración sobre la naturaleza y características de los créditos a compensar, la identidad de los aportantes, el número de participaciones sociales o de acciones que hayan de crearse o emitirse y la cuantía del aumento”, y

(ii) de tratarse de una sociedad anónima, “una certificación del auditor de cuentas de la sociedad que, acredite que, una vez verificada la contabilidad social, resultan exactos los datos ofrecidos por los administradores sobre los créditos a compensar. Si la sociedad no tuviere auditor de cuentas, la certificación deberá ser expedida por un auditor nombrado por el Registro Mercantil a solicitud de los administradores”.

Si bien la DA4ª.3.b).3º LC ya dispone que se entenderán a los efectos del art. 301.1

LSC, que los créditos son líquidos, están vencidos y son exigibles, parece que los anteriores requisitos impuestos por el RRM no podrán obviarse.


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(B) Operación acordeón: la reducción de capital

Si la opción de los acreedores de pasivos financieros es la adquirir la totalidad del capital social de la deudora o una participación mayoritaria, la LSC brinda la oportunidad de realizarlo, todo ello en un mismo acto y bajo la protección frente a acciones de rescisión al amparo de la DA4ª. Para poder seguir este procedimiento, nuevamente habrá de estarse a lo dispuesto en la LSC y el RRM. Esta operación se divide en dos actos diferenciados a pesar de su simultaneidad: una primera reducción de capital a cero, que se realiza mediante la compensación de pérdidas y un posterior aumento de capital, mediante la capitalización de créditos frente a la sociedad. En este punto se hace preciso resaltar que, si bien las mayorías para adoptar el acuerdo de aumento son las ordinarias de conformidad con lo dispuesto en la DA4ª.3.b).3º LC, para adoptar la previa reducción se deberá estar a las mayorías reforzadas establecidas en la LSC (artículos 199 y 201.2 LSC), a aquellas superiores que pudieran figurar en los estatutos sociales (artículos 200 y 201.3 LSC) e, incluso, a lo que pudieran disponer los eventuales pactos parasociales que pudieran estar en vigor.

Dicho lo anterior, deberán observarse además las formalidades y presupuestos para

la reducción de capital por pérdidas, entre las que destacamos:

(i) Deberán compensarse en primer lugar las reservas existentes (las voluntarias en caso de sociedad anónima, en la que además, la reserva legal, una vez efectuada la reducción, no podrá exceder del diez por ciento del capital) (art. 322 LSC).

(ii) Para poder reducir a cero, la cuantía de pérdidas acumuladas deberá ser al menos igual al capital social, ya que de otro modo nunca podría reducirse hasta llegar a cero, frustrándose la finalidad perseguida de eliminar en su totalidad la participa-ción de los socios existentes.

(iii) El balance que sirva de base a la operación de reducción del capital por pérdidas deberá referirse a una fecha comprendida dentro de los seis meses inmediatamente anteriores al acuerdo.

(iv) El balance referido en el apartado anterior deberá de estar verificado por el auditor de cuentas de la sociedad (o si la sociedad no estuviera obligada a auditar sus cuentas, por el auditor nombrado por los administradores –que no por el Registro Mercantil-) y estar aprobado por la junta general (art. 323 LSC). No obstante, existe la posibilidad de prescindir de dicha verificación, ya que de conformidad con la doctrina reiterada de la Dirección General de los Registros y del Notariado (la “DGRN”), en las operaciones acordeón sólo se requerirá ésta cuando el capital social resultante del aumento posterior a la reducción sea inferior al capital social de partida4.



4 Vid. resoluciones de la DGRN de 28 de abril de 1994, 16 de enero de 1995, 14 de marzo de 2005, 30 de mayo de 2007, 2 de marzo de 2011, 25 de febrero de 2012, 17 de octubre de 2012, 17 de octubre de 2012 y 3 de febrero de 2014.

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En esencia, la DGRN entiende que “para que pueda acceder al Registro la reducción de capital por pérdidas sin que el balance aprobado haya sido objeto de verificación y por tanto sin que se haya verificado la concurrencia de los datos de hecho que lo justifiquen, es imprescindible que, al menos, la situación resultante del conjunto de las operaciones cuya inscripción se solicita sea neutra para los intereses de los acreedores, algo que sólo se produce si la reducción por pérdidas viene acompañada de un sucesivo e inmediato aumento de capital a cargo de nuevas aportaciones o por compensación de créditos que iguale o supere la cifra de capital inicial”.

5.1.3 Adquisición de las empresas por parte de un tercero no acreedor

En el marco de la negociación del acuerdo de refinanciación, los acreedores de pasivo financiero pueden ver la oportunidad de dar entrada a un tercer adquirente que sea el que en última instancia se convierta en el socio de la sociedad deudora. La entrada de este tercero puede producirse por distintas vías, normalmente precedidas de la correspondiente due diligence legal, fiscal y financiera a realizar por el tercero adquirente. Entre dichas vías, podría articularse la entrada del tercero a través de las siguientes:

(A) Cesión previa, de los acreedores al tercero adquirente, de su crédito frente al deudor, el cual sería quien negociaría con el deudor, sus socios y resto de acreedores, los términos de la capitalización en el marco de un acuerdo de refinanciación homologable.

(B) Cesión posterior (una vez formalizado el acuerdo de refinanciación y homologado éste), de los acreedores al tercero adquirente, de su crédito frente al deudor.

(C) Transmisión posterior, una vez capitalizado el crédito, de la participación en el capital

social de la sociedad deudora.

En todos los supuestos de adquisición una vez homologado el acuerdo de refinanciación, el tercero deberá comprar su “ticket” al acreedor, y deberá cumplir con todos los términos del acuerdo, incluido (y especialmente) el plan de viabilidad.

Por otro lado, como resultaría lógico, los acreedores que cedan su posición buscarán

asumir la menor responsabilidad posible en las manifestaciones y garantías frente al adquirente.

Sin embargo, debemos tener en cuenta que éste es un planteamiento que genera incertidumbre respecto del buen fin de la homologación judicial, y ello por dos razones principales:

(i) La primera, que la resolución de homologación judicial determina la entrada en el capital social de las empresas de los acreedores financieros de las mismas con el fin de la reestructuración financiera de la compañía en cuestión. La entrada de un tercero adquirente aunque fuera por cesión de créditos, podría ser considerado como un acto que desvirtúa la ratio legis de la norma, si no hubiera un claro compromiso de cumplir con el plan de viabilidad objeto de homologación judicial.


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(ii) Existen una segunda razón de carácter práctico relativa a que el tercero adquirente probablemente solicitará condiciones suspensivas sobre la homologación judicial del acuerdo de refinanciación realizado por dicho tercero adquirente, lo que supondría una extensión de los tiempos de ejecución de la operación.

5.1.4 Sometimiento de la validez del acuerdo de refinanciación a condiciones suspensivas

En cuanto a la validez y efectividad del acuerdo de refinanciación, se da la circunstancia de que los acreedores promotores de la negociación con el deudor y sus socios vean la conveniencia de suscribir el acuerdo si el mismo resulta homologado y, por tanto, pueden extenderse sus efectos al resto de acreedores no suscriptores o disconformes, además de garantizarse su blindaje frente a una eventual acción de rescisión. Comoquiera que en el momento de su firma la viabilidad de la homologación puede no resultar totalmente asegurada, puede resultar conveniente que el mismo se someta a ciertas condiciones suspensivas.

En primer lugar, dado que la DA4ª.5 LC contempla la posibilidad de que, en la fecha de presentación del acuerdo de refinanciación el aumento de capital no hubiese sido adop-tado, lo lógico resultaría no llevarlo a cabo antes de la presentación de la solicitud de ho-mologación al juzgado, y contemplar que el mismo se realizaría en el supuesto de que se obtuviera la homologación judicial. De esta forma se evitaría que los acreedores firmantes del acuerdo se viesen sometidos a determinadas condiciones que sólo resulten aceptables si el mismo resulta homologado, entre otras, formar parte de una sociedad cuya viabilidad podría resultar incierta.

A mayores, podría plantearse el sometimiento del acuerdo en su totalidad a la condición suspensiva de la homologación, en el supuesto en el que sólo resulte aconsejable su firma si se produce el arrastre del resto de acreedores de pasivo financiero. 5.2 Cesión de bienes o derechos a los acreedores en pago de la totalidad o parte de la deuda (DA4ª.3.b).5º LC) Al amparo de la DA4ª.3.b).5º LC, los acreedores firmantes de un acuerdo de refinanciación que resulte homologado pueden extender sus efectos (siempre que representen al menos el 75% del pasivo financiero), a la cesión de bienes o derechos en pago de todo o parte de la deuda. Esto supone, lógicamente, que al margen de que se pretenda dicha extensión de efectos o no al resto de acreedores, el acuerdo puede contener previsiones en tal sentido. Por tanto, si bien no se trata de toma de participación, puede resultar interesante contemplar esta posibilidad como forma de inversión. Imaginemos por ejemplo una empresa que explota una cadena de tiendas de ropa en propiedad. La firma de un contrato de compraventa ligado a un arrendamiento a medio o largo plazo sobre todas o alguna de las tiendas (conocido en inglés como “sale and lease back”) puede suponer un respiro para la compañía deudora así como una oportunidad de inversión para los acreedores (o terceros que compren su ticket). No obstante, en



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todo caso, dependiendo de las circunstancias concretas tales como la actividad de la compañía, la naturaleza del bien o derecho a ceder, deberá analizarse qué operación resulta ventajosa, si bien societaria (por ejemplo, segregación de rama de actividad, escisión total o parcial, cesión global de activos o pasivos, etc.) o contractual (como son, a título de ejemplo, una compraventa al uso o el referido “sale and lease back”).

Debemos insistir nuevamente en la necesidad de que la operación responda a un plan de viabilidad, ya que si la cesión se realiza sobre bienes o derechos esenciales para la continuidad de la sociedad deudora, la mera adquisición deberá necesariamente ir de la mano con un negocio jurídico que le asegure su explotación durante un periodo de tiempo determinado. Así, una cesión de propiedad industrial (una marca, una patente, etc.), podría tener que concurrir con un contrato de cesión de uso de la misma.

Un problema al que seguramente se enfrentarán los acreedores es el del valor del activo, lo cual podrá requerir la intervención de expertos independientes que determinen el mismo.

En definitiva, si bien no se trata de una inversión en capital, no hay que dejar cerrada la puerta a estas fórmulas de inversión.

6. Efectos jurídicos de la homologación judicial de acuerdos de refinanciación en conexión con operaciones de M&A

a. “Blindaje” de la operación frente a posibles acciones rescisorias que pudieran ejercitarse en el caso de concurso de acreedores de la empresa o de los socios/accionistas de la misma. (DA4ª apartados 1 y 13). Es decir la operación de refinanciación que haya sido objeto de homologación judicial quedará protegida y por tanto, no podrá ser rescindida incluso si la misma se ha realizado menos de dos años antes de la declaración de concurso de acreedores de la empresa o de sus socios/accionistas.

b. Posibilidad de acordar, un conjunto de medidas extensibles a los acreedores de pasivo financiero disidentes del acuerdo de refinanciación: quitas, esperas, la conversión de deuda en préstamos participativos o la capitalización de créditos (la cual será opcional para los disidentes y en su defecto deberán optar por una quita conforme se detalla en el apartado 4.1 de este artículo), o la cesión de bienes o derechos en pago de todo o parte de la deuda. En el caso de acreedores comerciales, únicamente se extenderán los referidos efectos (o aquellos que se contemplen en el acuerdo) si los mismos se adhirieran al acuerdo de refinanciación (DA4ª 3).

c. Para la adopción de un acuerdo de refinanciación en el que se prevea una capitalización de créditos, se favorece la adopción del propio acuerdo de aumento de capital del deudor necesario para la capitalización de créditos. El mismo, deberá acordarse por las mayorías ordinarias establecidas en la LSC para sociedades anónimas y sociedades de responsabilidad limitada (artículos 198 y 201.1 LSC) en lugar de las mayorías reforzadas exigidas en la misma LSC para este tipo de acuerdos conforme a la DA4ª.3.b.3º.ii. LC (ver apartado 5.1.1 de este artículo).


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d. En caso de que finalmente la empresa objeto de refinanciación homologable fuera declarada en concurso, a los acreedores que capitalizaron bajo este sistema no se les considerará subordinados dado que quedan excluidas de la definición de personas especialmente relacionadas del articulo 93.2 LC (ver apartado 5.1 de este artículo).

e. El 100% del dinero nuevo (“fresh money”) que en su caso se inyecte a la empresa objeto de refinanciación homologable, así como aquellos créditos de socios y personas especialmente relacionadas con la empresa (salvo los ingresos de tesorería realizados a través de una operación de aumento de capital), tendrán la consideración de crédito contra la masa en el caso de un eventual concurso de la empresa (siempre que ese ingreso se realice antes del mes de marzo de 2016), no obstante, los intereses devengados por el “fresh money”, serán considerados créditos subordinados. (DA2 Real Decreto-ley 4/2014, de 7 de marzo, por el que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de deuda empresarial).

En el caso de que los socios de la empresa se negaran injustificadamente a la capita-lización de créditos o a una emisión de valores o instrumentos convertibles y como consecuencia de esa negativa no se consiguiera formalizar el acuerdo de refinanciación homologable, el eventual concurso posterior de la empresa objeto de refinanciación homologable podrá ser considerado culpable, e incluso podrá considerarse cómplices de tal culpabilidad a los socios que se negasen expresamente a tal consideración. Se entenderá en todo caso que la capitalización obedece a causa razonable siempre que con carácter previo a la negativa del deudor se hubiera emitido informe de experto independiente (artículo 71.4 LC) en el que así lo declare. Adicionalmente para que la negativa a la capitalización del deudor pueda dar lugar a la culpabilidad del concurso, el acuerdo de refinanciación debe reconocer en favor de los socios del deudor un dere-cho de adquisición preferente sobre las acciones, participaciones, valores o instrumen-tos convertibles suscritos por los acreedores como consecuencia de la capitalización o emisión propuesta, todo ello, en caso de enajenación posterior (se podrá excluir dicho derecho de adquisición preferente en caso de enajenación en favor de una sociedad del grupo del acreedor que corresponda o a cualquier entidad cuyo objeto la tenencia y administración de participaciones en el capital de otras entidades) (artículo 165.4º LC).

7. Conclusiones

Los acuerdos de refinanciación homologados bajo la DA4º de la Ley Concursal:

(A) representan una vía de inversión que protege en todo caso a su adquirente, eliminando su subordinación en caso de concurso de acreedores, así como haciendo la operación irrescindible;

(B) son una oportunidad de adquirir empresas viables en el tiempo a un coste reducido y con protección legal y exención de responsabilidad;

(C) al mismo tiempo, puede extender sus efectos al resto de acreedores de pasivo financiero, reduciendo y/o aplazando la carga financiera de la empresa adquirida;



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(D) No sólo propicia oportunidades de adquisición para los acreedores financieros de las compañías, sino que también para terceros, antes o después de la homologación, pueden articularse de diversas formas, incluirse condiciones suspensivas, etc., debiendo ser consideradas todas estas variables en cada caso concreto.

8. Proyecto de Ley para la reforma de la normativa concursal

La profusión normativa concursal de los últimos años sigue su curso y actualmente, se encuentra en tramitación parlamentaria4 una nueva reforma (Proyecto de Ley 121/000117 de medidas urgentes en materia concursal, Boletín Oficial de las Cortes Generales del Congreso de los Diputados, serie A, número 117-1, de 2 de octubre de 2014) de la que destacamos, en lo que podría afectar a este artículo:

• La creación (Disposición Adicional Tercera) de una Comisión de seguimiento de prácticas de refinanciación y reducción de sobreendeudamiento (cuyo régimen de funcionamiento será determinado por la propia comisión sin determinación de plazo legal para ello), cuyas funciones son el seguimiento de la efectividad de las medidas adoptadas por la norma, evaluar su aplicación, proponer reformas legislativas, así como verificar el cumplimiento de códigos de buenas prácticas que se pudieren adoptar en materia de refinanciación preconcursal. En particular llamamos la atención en la facultad de tal Comisión de “(…) solicitar, directamente o a través de alguno de sus miembros, la información relativa a acuerdos de refinanciación y reestructuración preconcursales y procesos concursales que considere necesaria para el adecuado ejercicio de esta función. (…)” sin determinar quién será el sujeto pasivo de tal solicitud (¿la sociedad? ¿los acreedores en su conjunto? ¿individualmente?), a qué se verá/n obligado/s, plazos de respuesta, ¿sanciones?

• Que en materia de refinanciaciones homologables (Disposición Transitoria Segunda),

“(…) A los deudores que hubieran celebrado acuerdos de refinanciación homologados judicialmente durante el año anterior a la entrada en vigor de este real decreto-ley (día siguiente a su publicación en el Boletín Oficial del Estado), no les será de aplicación la limitación de un año (…) para solicitar una nueva homologación judicial”.

• La inclusión en el cómputo de mayorías de la DA4ª, de los créditos transmitidos a la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB) aun cuando tengan la consideración de persona especialmente relacionada ex artículo 93.2 Ley Concursal (Disposición Adicional Segunda).

9. Bibliografía

· Carrasco, Angel, “Ejecución de garantías reales, impugnación de refinanciaciones y valor de la garantía en la reforma concursal del Real Decreto Ley 4/2014”, Anuario de Derecho Concursal, nº 32, Mayo – Agosto 2014.

· Diaz Moreno, Alberto, “La capitalización de créditos en los acuerdos de refinanciación homologados y en el convenio concursal: la posibilidad de imponerla sin contar con el consentimiento de los acreedores afectados”, Análisis GA&P, Octubre 2014.


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· Pulgar Ezquerra, Juana, Acuerdos de refinanciación, escudos protectores y garantías reales Juana Pulgar Ezquerra, Madrid, 2012.

· Pulgar Ezquerra, Juana, “Refinanciación, reestructuración de deuda empresarial y reforma concursal”, Diario La Ley, nº 8271, Marzo 2014.

· Pulgar Ezquerra, Juana, “La reestructuración empresarial y potenciación de los acuerdos homologados de refinanciación”, RCP Ponencias Españolas, Febrero 2015.

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Fond-ICO Global FCR. Primer balance de actividad(Fond-ICO Global: First investment activity report)

Rodrigo Recondo PorrúaInstituto de Capital Riesgo

Sumario: 1. Encuadramiento de la iniciativa Fond-ICO Global. 2. Caracterización de Fond-ICO Global. 3. El proceso de inversión por Fond-ICO Global. 3.1 Convocatoria y selección de los Fondos adjudicatarios. 3.2 Due diligence, formalización y cierre. 3.3 Obligaciones posteriores al primer cierre del Fondo. 3.4 Opción de compra. 4. Balance de actividad (2013 /02015). 4.1 Convocatorias y selección de Fondos. 4.2 Aplicación de los recursos movilizados.

Resumen: La reactivación de la actividad económica y el impulso de nuevas actividades empresariales, especialmente en el ámbito de la Pyme, han sido objetivos prioritarios de los gobiernos desde el estallido mismo de la crisis que azota los mercados desde 2006. La contracción y encarecimiento de la financiación ajena, han limitado considerablemente la consecución de estos objetivos especialmente en aquellas economías que, como la española, acusan un elevado grado de dependencia de las fuentes de financiación de origen bancario. La desbancarización de la economía de la empresa, a través del fomento de alternativas financieras que faciliten a las Pymes el acceso al crédito, se ha convertido así en un elemento de capital importancia en el marco de la política económica general, que las estrategias de capital riesgo, en particular aquellas orientadas hacia las fases más incipientes o tempranas en proceso de desarrollo de la empresa, pueden llegar a encarnar satisfactoriamente.En el presente trabajo se analiza y se hace un primer balance de actividad de la iniciativa adoptada por el Gobierno de España consistente en el lanzamiento de un Fondo de Fondos, de naturaleza pública, y orientado a dinamizar con su participación como inversor, el mercado privado de capital riesgo, y ello mediante la constitución y puesta en marcha de vehículos de inversión ordenados a respaldar financieramente el desarrollo de proyectos empresariales en fases de incubación, o de empresas ya creadas en sus primeras y ulteriores etapas de crecimiento.

Palabras clave: Fondos de Fondos, capital riesgo, capital semilla, capital desarrollo, incubación, aceleración, ICO, Fond-ICO.

Abstract. The revitalization of economic activity and the promotion of new business activities, especially in the field of SMEs, have been priority goals of the Governments from the very inception of the crisis engulfing the markets since 2006. Contraction and

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Rodrigo Recondo PorrúaFond-ICO Global FCR. Primer balance de actividad

rising prices of external funding, have considerably limited the achievement of these objectives in those economies that, as the Spanish economy in particular, accused a high degree of dependence of banking financing sources. Bank deleveraging of the SMEs´ economy, through the promotion of financial alternatives that facilitate SMEs access to credit, has thus become an element of paramount importance in the context of general economic policy, that venture capital strategies, in particular those oriented to early stages in the development of an enterprise may embody satisfactorily.With this paper we analyze, discuss and make a first activity assessment of the initiative adopted by the Government of Spain associated to the launch of a Fund of funds, of public nature, and aimed to boost, with its involvement as an investor or Limited Partner, the private venture capital market supporting the fundraising process of new investment vehicles focused on business projects in incubation phases and early stages of growth.

Keywords: Fund of funds, venture capital, seed capital, growth capital, incubators, accelerators, ICO, Fond-ICO.

1. Encuadramiento de la iniciativa Fond-ICO Global

Una de las características tradicionales de la economía de la empresa española ha sido su elevado grado de bancarización, esto es, su acusada dependencia del crédito bancario.

En los últimos años se han publicado varios trabajos1 y comentarios diversos en los que se ha analizado y puesto de manifiesto este fenómeno, concluyendo que el peso relativo de la llamada financiación de mercado se sitúa, frente a la financiación bancaria, en torno al 27% en España, próximo a Italia con el 33%, algo más alejado de Francia (56%) y de Alemania (43%) y desde luego muy distante de USA y UK que rondan el 70%.

En este contexto no podía extrañar que el incuestionable y severo proceso de restricción y encarecimiento del crédito derivado de la crisis del 2007, hubiera afectado de manera especialmente intensa a la Pyme española, que hubo de enfrentarse en muy poco tiempo, a serias dificultades para renovar sus líneas crédito, a la sustitución de las pólizas por préstamos asociados adicionalmente con frecuencia a una reducción de los límites de riesgo, a la no autorización de nuevas operaciones financieras y a la solicitud en fin, de reforzamiento de las garantías, por parte de las entidades bancarias.

El subsiguiente desarrollo del shadow banking y las alertas doctrinales en pro de una cierta desbancarización de las finanzas empresariales, son fruto natural del escenario de problemas vividos a lo largo de estos últimos siete años, y han puesto de manifiesto

1 Ver por todos Wehinger, G., “Bank deleveraging, the move from bank to market-based financing, and SME financing”, OECD Journal: Financial market trends, No.102, Vol. 2012/1, OECD 2012, en www.oecd.org / topics / finance/ financial markets / financial market trends / No.102, Vol. 2012/1, y también para España, Los retos de la financiación del sector empresarial, Obra colectiva dirigida por Jaime Requeijo, Fundación de Estudios Financieros y Círculo de Empresarios, Madrid, 2014.

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la urgente necesidad de profundizar en la diversificación de las fuentes de financiación empresarial, impulsando el desarrollo de vías alternativas, de suerte que la empresa española resulte menos dependiente de la Banca para la financiación de su capex y de su capital circulante.

Los poderes públicos no han permanecido ajenos a estos acontecimientos y han reaccionado con dos tipos de actuaciones. De una parte, promoviendo reformas legislativas llamadas tanto a fomentar el desarrollo de nuevas iniciativas financieras como a regular algunas de sus manifestaciones tempranas con el fin de evitar riesgos mayores en el futuro y asegurar un nivel de protección adecuado a inversores y usuarios.

En este contexto han de encuadrarse la organización y puesta en funcionamiento de los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) como el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) que, aunque creado con anterioridad al estallido de la crisis para acoger a las SICAVs que hasta entonces cotizaban en el mercado continuo de la Bolsa, abrió en 2009 el segmento de empresas en expansión, y posteriormente en 2013, el Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF); también, más recientemente, la reforma en 2014 del marco regulatorio del capital riesgo mediante la reciente Ley 22/2014 de 12 de noviembre2 y la todavía mas reciente Ley 5 / 2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial3 que, entre otras medidas, elimina y flexibiliza las condiciones para la emisión de deuda por parte de las sociedades de capital, facilita el tránsito empresarial de un SMN a un mercado oficial regulado, y fija las condiciones para el ejercicio del crowdfunding mediante la regulación de las plataformas de financiación colectiva.

De otra parte, en un terreno más propiamente operativo, el Gobierno ha decidido intervenir directamente, contribuyendo a la dinamización y reorientación del mercado del capital riesgo el cual, más allá de su consideración como asset class o como actividad empresarial en sí misma, ha de constituir una valiosa y más relevante fuente de financiación alternativa, y ello, bien para respaldar y hacer posible el nacimiento de nuevas iniciativas empresariales, bien para el desarrollo de empresas ya constituidas en fases de crecimiento iniciales o incipientes.

Y es que tampoco el sector del capital riesgo se ha sustraído al impacto de la crisis que, entre otras muchas manifestaciones que podrían citarse, asociadas tanto a sus operaciones típicas como a los targets, ha visto en particular, desaparecer del mercado a las Cajas de Ahorro, como Limited Partners, y ha debido de hacer frente a una cierta resistencia a los capital calls, cuando no a la petición de devoluciones anticipadas, por parte de algunos inversores especialmente afectados por la crisis, y todo ello en un mercado bastante marchito como consecuencia de un vintage generalizadamente antiguo.

Es en este escenario que ha de situarse la decisión gubernamental – anticipada en el Debate sobre el Estado de la Nación de 20 de febrero 2013, en el marco del “Plan de

2 B.O.E. nº 275 de 13 de noviembre 2014.3 B.O.E. nº 101 de 28 de abril 2015.

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Estímulo Económico y Apoyo al Emprendedor”4 - de ampliar la financiación pública directa mediante la creación, por el Instituto de Crédito Oficial (ICO), de un nuevo vehículo inversor llamado a actuar de catalizador y palanca en el proceso de fundraising en el ámbito del capital riesgo, y ello con el fin de aportar, por esta vía, financiación adicional alternativa a la bancaria a las pymes españolas, incrementando su capitalización y competitividad, y promoviendo su internacionalización y la generación de empleo.

Para la organización y lanzamiento de esta iniciativa, AXIS Participaciones Empresariales, SGECR, SA, la sociedad gestora de entidades de capital riesgo del ICO, lanzó una licitación pública internacional con el fin de contratar los servicios de un asesor externo que asistiese en el diseño, implementación y seguimiento de un Fondo de Fondos (Fond-ICO Global), llamado a invertir en otros fondos de capital riesgo que, a su vez, invirtiesen en empresas españolas, incluyendo la participación en el proceso de selección y evaluación (due diligence) de los fon-dos en los que invertir, y el posterior control de la actividad inversora desplegada por éstos. El 18 de julio 2013 AXIS adjudicó a Arcano Asesores Financieros, S.L., el citado asesoramiento a cambio de unos honorarios anuales variables equivalentes al 0,18% del importe total inverti-do y/o comprometido en los Fondos, con un máximo de anual de 1.400.000 €.5

2. Caracterización de Fond-ICO Global

FOND-ICO Global FCR de Régimen Simplificado6 (el “Fondo”), fue constituido el 17 de mayo de 2013 conforme a la hoy ya derogada Ley 25/2005 de 24 de noviembre reguladora de las entidades de capital riesgo, e inscrito en el Registro Oficial de la CNMV con fecha de 24 de mayo 2013, bajo el número 143.

4 Plan de Estímulo Económico y Apoyo al Emprendedor de 20 de febrero 2013 incluía entre otras medidas las siguientes: Impulso de la desintermediación bancaria y al capital riesgo, movilizando fondos por 2.176 millones de euros. (i) Constitución de un Fondo de Fondos encargado de licitar y adjudicar inversiones entre gestoras de capital riesgo en áreas y sectores vinculados a la internacionalización y la mejora de la competitividad. (ii) Creación de la Red Nacional de Incubadoras de Empresas. (iii) Refuerzo de los programas de préstamos participativos en empresas. (iv) Impulso a los business angels o inversiones informales. (v) Mejora del acceso a fondos para la implantación de PYMES españolas en el exterior. Facilitación del acceso a los mercados de capitales para movilizar 3.300 millones de euros. (i) Flexibilización del acceso al Mercado Alternativo Bursátil. (ii) Creación del Mercado Alternativo de Renta Fija (MARFI). (ii) Creación de la Línea de mediación de pagarés y bonos de empresa para facilitar la puesta en marcha del MARFI. Gobierno de España, www.lamoncloa.gob.es

5 Con posterioridad a esta iniciativa, el Instituto Valenciano de Competitividad Empresarial (IVACE) [antes denominado Instituto de la Pequeña y Mediana Industria de la Generalitat Valenciana (IMPIVA)], dependiente de la Consejería de Economía, Industria, Turismo y Empleo de la Generalidad Valenciana, publicó, un anuncio en el Diario Oficial de la Comunidad Valenciana (Nº 7421/11.12.2014) anticipando el lanzamiento de un proceso de calificación y valoración para la selección de gestoras, o de entidades de capital riesgo autogestionadas, con las que adquirir compromisos de inversión en fondos de incubación, venture capital y de capital expansión que inviertan en empresas de la Comunidad Valenciana, tanto en sus fases iniciales como en las de expansión y crecimiento. Las Bases de la convocatoria cuya estructura y contenido se inspiran plenamente en las desarrolladas por AXIS con el asesoramiento de ARCANO, fueron publicadas poco después en la página web del IVACE habiendo quedado establecido el límite global y conjunto de compromisos de inversión que podrá suscribir el IVACE en 14 M€, repartidos en 5 anualidades (2015 a 2019), y habiendo quedando fijado el plazo para la presentación de ofertas hasta el 31 de marzo 2015. El resultado de esta primera convocatoria se ha concretado en la selección de las sociedades gestoras Clave Mayor, SGECR y White Cube Management LLC. La primera gestionará el Fondo Tech Transfer Ventures FCR, de incubación y transferencia tecnológica, con un tamaño objetivo de 6 M€, un compromiso de inversión del IVACE de 1,8 M€ y una estrategia de inversión orientada a proyectos spin-off provenientes del entorno de la Universidad Politécnica de Valencia. La segunda, gestionara el fondo Synthesis BioFund I, de capital riesgo, con un tamaño objetivo de 50 M€, un compromiso del IVACE de 1,5 M€ y una estrategia de inversión en compañías del sector de salud.

6 Memoria de las Cuentas Anuales 2013 de AXIS descargables en www.axispart.com


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Su único partícipe es el Instituto de Crédito Oficial (ICO) y su entidad gestora es AXIS Participaciones Empresariales, SGECR, SA, registrada a su vez en la CNMV con el nº 1, desde el 19 de diciembre de 1986, y cuyo único accionista es también el propio ICO desde el año 2002, en que adquirió a la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) la posición accionarial minoritaria que hasta entonces ostentaba en la misma.

El capital comprometido por el ICO en el Fondo, asciende a 1.200 millones de Euros de los que, al 31 diciembre 2013, se habían desembolsado 10 millones.

Se trata de un Fondo a dieciséis años, ampliables por periodos sucesivos de dos años por decisión de su sociedad gestora, ratificada por el ICO en calidad de único participe y comunicada a la CNMV, no siendo precisa la modificación de su reglamento de gestión. El periodo de inversión es de 4 años.

Por la gestión del Fondo, AXIS como sociedad gestora percibe una comisión de gestión de equivalente al 0,5% del patrimonio del Fondo con independencia del importe desembolsado, más un carried interest del 20% de las plusvalías realizadas después de haber asegurado preferred return del 9%.

Su objeto social es la toma de participaciones sociales en otras entidades de capital riesgo (ECR) autorizadas en España, o en entidades extranjeras domiciliadas en algún Estado miembro de la OCDE que, con independencia de su denominación, desarrollen las actividades típicas de una ECR. FOND-ICO Global se configura así como un Fondo de Fondos de capital riesgo y responde, en el contexto del interés general del sector público estatal, al interés en impulsar las fuentes de financiación alternativa y al deseo de promover el nacimiento de nuevos fondos de capital riesgo de naturaleza privada y susceptibles de aportar recursos financieros adicionales a la empresa española.

Los targets del Fondo habrán de ser en consecuencia, otros fondos de nueva creación, de naturaleza mayoritariamente privada, y gestionados por sociedades gestoras completamente (100%) privadas y registradas como tales en algún país de la OCDE. El objetivo cuantitativo consiste en la movilización de recursos de al menos 3.000 millones de euros repartidos en unos 40 fondos de nueva planta lo que representa un ratio de apalancamiento de dinero* 2,57.

3. El proceso de inversión por Fond-ICO Global

3.1 Convocatoria y selección de los Fondos adjudicatarios

Durante su periodo de inversión de 4 años, AXIS, en función de la demanda de los potenciales inversores y de la situación del mercado, ha lanzado - y seguirá lanzando - varias convocatorias con el fin de seleccionar sociedades gestoras - o sociedades de capital riesgo (SCR) autogestionadas - con cuyos fondos pueda formalizar los correspondientes


7 AXIS, FOND-ICO Global, FCR. Informe de situación, enero 2015.

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compromisos de inversión, y debiendo de garantizar en el curso del proceso de selección, el respeto de los principios de publicidad, concurrencia, igualdad y transparencia.

Hasta la fecha las cuatro convocatorias realizadas han incluido y se han dirigido específicamente a diversos perfiles de Fondos atendiendo a su estrategia y fase de inversión y, en particular, a fondos de incubación, de venture capital, de capital expansión y de deuda.

A estos efectos, interesa observar la caracterización realizada por Fond-ICO Global para cada uno de ellos, así como el diferente grado de compromiso de inversión asumido por éste en función de esta tipología.

TIPOLOGÍA DE FONDOS Y CARACTERIZACIÓN

INCUBACIÓN VENTURE EXPANSIÓN DEUDA

Nivel de compro-miso de Fond-

ICO Global

≤49% del tamaño objetivo del fondo y máximo de 7 M€ o capital gestores*20




Desembolsos de Fond-ICO Global en cada cierre

Importe resultante de aplicar el % determinado para cada tipo de fondo, sobre los compromisos totales de cada fondo en cada momento y hasta el tope máximo asigna-

do para cada uno de ellos.

Nacionalidad FCR/SCR

Española / OCDE y registrado en CNMV u órgano regulador equivalente

Titularidad FCR / SCR

Mayoría privada (incluida la participación de Fond-ICO Global) y no participación (direc-ta o indirecta) de entes públicos autonómicos o locales.

Adicionalmente, en el caso de fondos de deuda han de ser de tipo cerrado, con número fijo de partícipes y plazos definidos de captación, inversión y desinversión.

Antigüedad FCR / SCR

≤24 meses de vida desde autorización registro en CNMV u órgano regulador equivalen-te. Adicionalmente, en el caso de fondos de Incubación, las inversiones ≤6 meses

Rango inversión del FCR / SCR

≤500 K€ en capital social o préstamo

participativo

≥250 K€ ≤ 10 M€ en capital social

≥ 2 M€ ≤ 100 M€ en capital social

≤ 75 M€ en deuda (senior, mezzanine, unitranche/híbrida)

% inversión del FCR / SCR

Mayoritaria Mayoritaria Mayoritaria Mayoritaria

Empresa targetEspañola, no cotiza-da y vida < 2 años

Española, no cotiza-da y vida < 5 años

Española, no cotiza-da y vida > 3 años

Pyme OECD, no co-tizada, no financie-ra, no inmobiliaria,

y vida > 3 años

Por su parte las sociedades gestoras, o en su caso las SCR autogestionadas, deberán de cumplir para su cualificación, los siguientes requisitos de capacidad:

• Que su capital sea 100% de titularidad privada (no pudiendo tener participación pública alguna directa o indirecta) y que esté (o vaya a estar) constituida en un país miembro de la OCDE y autorizada o registrada en la CNMV o regulador equivalente cuando así lo exija la legislación aplicable.


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Por excepción, tratándose de fondos de incubación, la sociedad gestora podrá ser constituida dentro de los 12 meses siguientes a su selección por el solicitante quien habrá de ser una sociedad de capital, no persona física, con experiencia de al menos 5 años en incubación en los que al menos haya realizado seis inversiones de las que al menos tres hayan recibido financiación posterior de fondos venture o business angels.

• Que al menos dos miembros, en fondos de capital expansión y de deuda, y un miembro, en fondos de venture capital y de incubación, a nivel de socio o director, del actual equipo de inversión haya-n formado parte del equipo de inversión de un FCR / SCR / FDeuda, durante todo el periodo de inversión del FCR / SCR en cuestión (o tenga experiencia en el ámbito de incubación), y que al menos uno de ellos tenga experiencia especifica en inversiones en España (o en el caso de fondos de incubación, en el sector de especialización, así como dedicación exclusiva).

• Que gestionen fondos que respondan a la caracterización realizada por Fond-ICO Global en atención a su tipología, y que tengan interés en invertir en empresas españolas que desarrollen su actividad principalmente en España, sin que pueda considerarse que realizan su actividad en España aquellas entidades cuya actividad principal consista en la tenencia de acciones o participaciones emitidas por empresas que no realicen su actividad principal en España

• Que se comprometa a invertir al menos el 50% (el 90% en fondos de incubación) del fondo en empresas españolas y que desarrollen principalmente su actividad en España o que, alternativamente, el capital invertido en empresas españolas sea al menos igual a 2 veces el capital comprometido por Fond-ICO Global. En el caso de fondos de deuda el 80% del compromiso de inversión del fondo en España deberá de hacer a través de operaciones directas con las empresas (mercado primario).

• Que el fondo cuente con compromisos de inversión en firme, por importe al menos igual al 20% del tamaño objetivo del fondo (12% en fondos de venture capital), sin que puedan a estos efectos, considerarse compromisos válidos las aportaciones de cartera ni otras aportaciones no dinerarias.

• Que los compromisos de inversión en firme, incluyan un mínimo de tres inversores, además de Fond-ICO Global, y que al menos dos de estos inversores sea-n totalmente independientes al equipo gestor, de la sociedad gestora y entre ellos, y sean además inversores institucionales y/o asuman un compromiso superior a un millón de euros en los fondos de capital expansión y de deuda y de 200 K€ en fondos de venture capital. En el caso de fondos de incubación basta con que sean al menos dos inversores, y uno de ellos al menos, independiente.

• Que la comisión de gestión no supere el 1,75% anual del capital total comprometido en los fondos de deuda, o el 2,0% anual en fondos de capital expansión (2,5% en fondos de venture capital y 3% en fondos de incubación), del capital comprometido durante el periodo de inversión, ni del capital invertido vivo durante el periodo de desinversión.


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• Que el equipo gestor y/o un vehículo participado al 100% por el equipo gestor y/o la propia sociedad Gestora, se comprometa a aportar como mínimo el 1,0% del tamaño que alcance el fondo.

El proceso de selección se estructura en dos etapas cuya ejecución corresponde a un Comité de Valoración compuesto por cuatro personas del equipo AXIS asistidas por Arcano Asesores.

1) En una primera fase, de cualificación, el Comité habrá de verificar que los participantes cumplen con los requisitos de capacidad.

2) En una segunda fase, de evaluación, el Comité valorará de acuerdo con criterios objetivos establecidos, tanto cuantitativos como cualitativos, la oferta económica de los candidatos participantes que hayan superado la fase de cualificación, en la que éstos habrán de concretar, entre otras muchas cuestiones, el tamaño objetivo del Fondo, el porcentaje de inversión solicitada a Fond-ICO Global, el coeficiente de inversión en empresas españolas, la experiencia y track record del equipo y de la firma así como su nivel de compromiso de inversión, la comisión de gestión y de éxito, la TIR de la opción de compra, los métodos de valoración de la cartera, políticas de buen gobierno, y en general todas aquellas cuestiones para las que la Bases de la convocatoria solo establecen referencias o umbrales, máximos o mínimos.

Un resumen de las puntuaciones asignadas por rúbricas sujetas a evaluación, se muestra en la tabla a continuación

EVALUACIÓN Y PUNTUACIÓN INCUBACIÓN VENTURE EXPANSIÓN DEUDA

CRITERIOS CUANTITATIVOS 80,0 90,0 90,0 90,0

Estrategia de Inversión 13,5 13,5 22,5

Equipo de inversión 12,0 13,5 13,5 13,5

Track record de la firma 8,0 18,0 18,0 13,5

Track record del equipo 28,0

Base inversora y captación capital 16,0 22,5 22,5 27

Remuneración 8,0 18,0 18,0 9,0

Otros 8,0 4,5 4,5 4,5

CRITERIOS CUALTITATIVOS 20,0 10,0 10,0 10,0

TOTAL 100,0 100,0 100,0 100,0

(*)Datos en %

Esta fase, en la que el Comité puede incluso llegar a realizar una due diligence preliminar, concluye con la elaboración de una propuesta de candidatos aptos para recibir el


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compromiso de inversión de Fond-ICO Global la cual elevará al Consejo de Administración de AXIS a quien corresponde la decisión final.

El compromiso de inversión final en las propuestas seleccionadas quedará sujeto a los habituales procesos de due diligence a satisfacción de AXIS.

3.2 Due diligence, formalización y cierre

Una vez que tanto la sociedad gestora como su vehículo de inversión, hayan superado la fase de revisión o due diligence de Fond-ICO Global, se procederá a la formalización del compromiso, lo que se plasmará en la firma de una carta de compromiso de inversión y documentación complementaria (side letters).

A partir de la fecha de formalización, los fondos seleccionados dispondrán de seis meses para realizar el primer cierre, que será como mínimo igual al 50% del tamaño objetivo del fondo, excluido el compromiso de Fond-ICO Global, y en el que ningún inversor podrá tener una participación superior al 51% del total de compromisos. En el caso de fondos de incubación el plazo para el primer cierre será de doce meses a contar desde la fecha de selección y su importe no podrá ser inferior al 70% del tamaño objetivo ni los inversores independientes de Fond-ICO Global y de los gestores podrán representar menos de un 20% del tamaño alcanzado.

En cualquier caso, el importe de los compromisos del primer cierre nunca podrá ser inferior a los presentados como compromisos firmes en la solicitud.

El incumplimiento de estas condiciones (incluyendo, en el caso de los fondos de incubación, la no constitución de la sociedad gestora o SCR autogestionada), o su cumplimiento por importe inferior al de los compromisos en firme, hará decaer la validez y eficacia del compromiso de inversión suscrito con Fond-ICO Global quien podrá proceder a su cancelación.

Fond-ICO Global asignará el importe máximo y el porcentaje de su compromiso de inversión teniendo en cuenta la solicitud realizada por el participante y el tamaño objetivo del fondo declarado en la Oferta y acudirá al cierre con una inversión equivalente a la cifra resultante de aplicar el porcentaje anteriormente designado sobre los compromisos totales del fondo en cada momento y hasta el importe máximo asignado al participante.

3.3 Obligaciones posteriores al primer cierre del Fondo

Salvo en el caso de los fondos de incubación, dentro de los doce meses siguientes al primer cierre, los fondos seleccionados habrán de proceder al cierre final del fondo y ello por un importe mínimo del 75% de su tamaño objetivo y sin que ningún inversor pueda tener una participación superior al 51% del total de los compromisos. El incumplimiento de esta condición dará lugar a la liberación de la parte de compromiso de inversión pendiente por parte de Fond-ICO Global y, como en el primer cierre, Fond-ICO Global acudirá al cierre final con una inversión resultante de la aplicación de los mismos criterios.


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Si transcurrido el periodo de inversión del fondo, no se ha cumplido con el compromiso de inversión establecido en empresas españolas, la sociedad gestora será penalizada con la devolución de las comisiones percibidas del fondo (en la proporción correspondiente al compromiso de Fond-ICO Global y con un mínimo del 0,5%) según una escala que modula la penalidad en función del porcentaje de incumplimiento y en la proporción que corresponde a Fond-ICO Global. Adicionalmente se establecen penalidades especificas en materia de devolución de comisiones para los fondos de deuda que incumplan el compromiso de inversión de al menos el 80% en operaciones en el mercado primario y en ello según el mismo criterio que combina grado de penalidad y de incumplimiento.

Asimismo la sociedad gestora deberá cumplir en tiempo y plazo con determinadas obligaciones de información periódica relativas a la cartera, desembolsos, cuentas anuales, etc.

3.4 Opción de compra

Salvo en el caso de los fondos de incubación y de deuda, Fond-ICO Global se compromete a otorgar al resto de los partícipes del fondo, a prorrata, una opción de compra sobre la totalidad de sus participaciones y compromisos de inversión asociados, en el fondo en cuestión y que podrá ejercitarse bajo las siguientes condiciones:

• Periodo de ejercicio: a partir del primer año de inversión de Fond-ICO Global y hasta un año después de finalizar el periodo de inversión.

• Precio de ejercicio: el determinado por la sociedad gestora en la oferta, el cual asegurara un retorno mínimo del 8% TIR sobre un importe equivalente a la suma del capital invertido vivo (incluyendo el coste de las inversiones deterioradas o writte-offs y el coste del capital desinvertido no distribuido) y de las comisiones asociadas a dicho importe.

• Condición: la Opción de Compra deberá ejecutarse por el cien (100) por cien de las participaciones de Fond-ICO Global en el Fondo. En el supuesto de que no sea así, Fond-ICO podrá, a su libre elección, bien aceptar la transmisión de una cantidad inferior al cien por cien de su participación o bien no transmitir ninguna de sus participaciones en el Fondo.

4. Balance de actividad (2013 /02015)

4.1 Convocatorias y selección de Fondos

Desde su puesta en marcha en 2013 hasta la fecha del presente artículo, Fond-ICO Global ha realizado cuatro convocatorias, una en 2013 (diciembre), dos en 2014 (mayo y noviembre) y una en 2015 (marzo) cuyo balance global al 31 diciembre 2014, puede resumirse como sigue:

• De los 85 fondos presentados en el conjunto de las cuatro convocatorias, han resultado seleccionados 29, lo que representa la consecución, en el primer año de


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funcionamiento de Fond-ICO Global, del 72,5% del objetivo previsto (40) en cuanto a número de fondos movilizados para su total período de inversión de cuatro años.

CANDIDATOS1ª

Convocatoria2ª

Convocatoria3ª

Convocatoria4ª

ConvocatoriaTOTAL

Presentados 23 24 23 15 85

Seleccionados 6 8 9 6 29

• La distribución del total de los fondos, por tipología, permite apreciar la existencia de una correlación bastante exacta entre fondos presentados y seleccionados

TIPOLO-GÍA

DE FON-DOS

1ª Convoca-toria

2ª Convoca-toria

3ª Convoca-toria

4ª Convoca-toria

TOTAL

Pre-sent.

Selecc.Pre-sent.

Se-lecc.

Pre-sent.

Se-lecc.

Pre-sent.

Se-lecc.

Present. Selecc.

Incubación 6 2 4 2 10 (11,7%) 4 (13,8%)

Venture 11 3 9 4 6 2 5 2 31 (36,5%) 11 (37,9%)

Expansión 12 3 15 4 7 3 6 2 40 (47,1%) 12 (41,4%)

Deuda 4 2 4 (4,7%) 2 (6,9%)

23 6 24 8 23 9 15 6 85 (100%) 29 (100%)

• A la fecha de cierre de la 4ª Convocatoria (marzo 2015), de los 29 fondos seleccionados, se han formalizado compromisos de inversión con 15 de ellos mientras que los 14 restantes se encuentran en fase de due diligence.

FONDOS1ª Convoca-

toria2ª Convoca-

toria3ª Convoca-

toria4ª Convoca-

toriaTOTAL %

Formalizados 6 7 2 0 15 51,7

En due diligence 0 1 7 6 14 48,3

TOTAL 6 8 9 6 29 100

• Los compromisos de inversión asumidos por Fond-ICO Global hasta la fecha de cierre de la última de las convocatorias, han ascendido a 755 M€ lo que representa el 63% de la dotación total inicial y permite observar que el 72,5% del objetivo en cuanto a número de fondos, han absorbido el 63% de la dotación total.


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Fond-ICO Global

1ª Convoca-toria

2ª Convoca-toria

3ª Convoca-toria

4ª Convoca-toria

TOTAL (M€)

Comprometido 189.000 248.100 194.155 123.750 755.005

Dotado 1.200.000

Compr./Dotado 63%

• En su primer año de funcionamiento, los recursos totales comprometidos por Fond-ICO Global para inversión en España han permitido promover la captación de recursos para inversión, también en España (Fundraising España), por un importe objetivo de 2.567 M€ lo que supone multiplicar por 3,4 veces el compromiso público y situarlo prácticamente un punto por encima de la previsión inicial de 2,5.

Fundraising1ª Convoca-

toria2ª Convoca-

toria3ª Convoca-

toria4ª Convoca-

toriaTOTAL (M€)

Fundraising Fond-ICO 189.000 248.100 194.155 123.750 755.005

Fundraising España 660.000 665.000 669.000 573.000 2.567.000

Ratio apalancamiento 3,5 2,7 3,4 4,6 3,4

En el Anexo 1, se analiza con más detalle y por convocatoria, los fondos seleccionados y los capitales comprometidos.

4.2 Aplicación de los recursos movilizados

Al 31 de diciembre 2014, se han realizado un total de 27 operaciones de inversión en España, que ha corrido a cargo de 9 de los 15 fondos con los que se habían formalizado a esa fecha acuerdos de inversión, y todo ello por un importe total y conjunto de 126 M€.

De las 27 operaciones realizadas, 17 responden a un perfil de venture capital y han corrido a cargo de 6 fondos que han invertido en conjunto 45,3 M€., mientras que las 10 inversiones restantes que totalizan en conjunto 80,7 M€, corresponden a capital expansión y han sido realizadas por 4 fondos.

Al 31/12/2014 Venture Expansión Deuda Total

Operaciones (Nº) 17 10 0 27

Importe (M€) 45,3 80,7 0 126

Fondos (Nº) 5 4 0 9

Tamaño medio operación (M€) 2,7 8,1 0 4,7

Inversión media fondo (M€) 9,1 20,2 0 14


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La tabla a continuación muestra el detalle de las operaciones

Nº EMPRESA ACTIVIDADVEHICULO INVER-

SOR (FCR/SCR/SICAR)

TIPOLOGIA SOCIEDAD GESTORA

CAPITAL INVERTIDO

1 Play Giga, S.L. Plataforma de distribucion de videojuegos desde la nube

Adara Ventures II SICAR Venture Capital Adara Venture

Partners

2 Survela Digital Surveillance, S.L. Servicios de vigilancia por internet Adara Ventures II SICAR Venture Capital Adara Venture

Partners

3 Stratio Big Data, S.L. Soluciones Big Data Adara Ventures II SICAR Venture Capital Adara Venture

Partners

4 Visure Solutions, S.L. Software de gestion Adara Ventures II SICAR Venture Capital Adara Venture

Partners

5 n.d. Vivergi Social Impact Fund FCR Venture Capital Ámbar Capital y

Expansión


Expansión


Expansión

8 From the Bench, S.L. Desarrollo de juegos deportivos sociales Caixa Capital TIC II FCR Venture Capital Caixa Capital

Risc

9 (FCC Logistica, S.A. (Logiters) Logística para los sectores de consumo, automoción, farmacia, etc.

Corpfin Capital Fund IV FCR Capital Expansion Corpfin Capital

Asesores

10 Rosendo Milá,S.L. (El Fornet) Cadena de cafeterías - panaderías Corpfin Capital Fund IV FCR Capital Expansion Corpfin Capital

Asesores

11 Gocco Confec, S.A. Comercio textil (ropa infantil) Diana Capital II FCR Capital Expansion Diana Capital

12 Megafood, S.A. Restauracion franquiciada de Burger King Diana Capital II FCR Capital Expansion Diana Capital

13 Mundo Reader, S.L. (“BQ”) Vernta de dispositivos de imagen, sonido e informática Diana Capital II FCR Capital Expansion Diana Capital

14 Transport Sanitary de Catalunya, S.L. (TSC) Servicios de transporte sanitario Oquendo Mezzanine II

SCA SICAR Capital Expansion Oquendo Capital

15 Severiano Servicio Móvil, S.A. (Servicio Móvil)

Servicios de gestion documental y logistica especializada

Oquendo Mezzanine II SCA SICAR Capital Expansion Oquendo Capital

16 Monbus Grupo Autocares, S.L. Servicios de transporte de viajeros por carretera

Oquendo Mezzanine II SCA SICAR Capital Expansion Oquendo Capital

17 Ingesport Health & SPA Consulting, S.L. Gestion de centros deportivos Oquendo Mezzanine II SCA SICAR Capital Expansion Oquendo Capital

18 Vitalia Plus, S.A. Centros y servicios sociosanitarios personas mayores

Portobello Capital Fondo III FCR Capital Expansion Portobello

Capital Gestión

19 Ticketea, S.L. Plataforma para la venta de entradas online Seaya Ventures SCR Venture Capital Seaya Capital Gestión

20 Plenummedia, S.L. Servicios de marketing digital para pymes Seaya Ventures SCR Venture Capital Seaya Capital Gestión

21 Reservas de Restaurantes, S.L. (Restalo) Plataforma de reservas online (restaurantes) Seaya Ventures SCR Venture Capital Seaya Capital Gestión

22 Maxi Mobility Spain, S.L. (Cabify) Alquiler online de vehiculos con conductor Seaya Ventures SCR Venture Capital Seaya Capital Gestión

23 El Cocinero a Cuerda S.L.(Sin delantal) Plataforma online de comida a domicilio Seaya Ventures SCR Venture Capital Seaya Capital Gestión

24 Money Guru Spain, S.L. (Compara Guru) Plataforma de comparacion online prestamos instantaneos Seaya Ventures SCR Venture Capital Seaya Capital

Gestión

25 Comunidad Aragon Gesenergia, S.L. Soluciones ahorro energetico mediante calderas de gas

SC Energy Efficiency Fund I Venture Capital Suma Capital

26 Blueriver Servicios Energéticos Soluciones ahorro energetico para alumbrado publico


27 Esse Servicios Avanzados de Energía S.L. (FINESSE)

Soluciones ahorro energetico mediante calderas de biomasa


TOTAL EXPANSION 80.706.857

TOTAL VENTURE 45.361.154

GRAN TOTAL 126.068.011

Fuente.- Revista Española de Capital Riesgo (www.recari.es), websites de las sociedades gestoras y elaboración propia.


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Anexo 1CONVOCATORIA Y

FECHA APROBACIONESTRATEGIA DE INVERSION al 31/12/2014

INCUBACION VENTURE CAPITAL CAPITAL EXPANSION DEUDA TOTAL

1ª Convocatoria (18/12/2013)

Adara Ventures II, SICARVivergi Social Impact Fund FCRSC Energy Efficiency Fund I FCR

Corpfin Capital Fund IV FCRDiana Capital II FCR

Portobello Capital Fondo III FCRCompr. Inv. Fond ICO 39.000.000 150.000.000 189.000.000Inv. objetivo España 148.000.000 512.000.000 660.000.000Apalancamiento 3,8 3,4 3,5Tamaño objetivo 160.000.000 525.000.000 685.000.000


Fondo AXON ICT III FCRCaixa Capital TIC FCR

Forbion Capital Fund IIICV FCRSeaya Ventures FCR

Espiga Equity Fund FCROquendo Mezzanine II SCA SICAR

PAI Europe VI-1 FPCI SCSpTrilantic Capital Partners V SCA SICAR

Compr. Inv. Fond ICO 57.100.000 191.000.000 248.100.000Inv. objetivo España 142.000.000 523.000.000 665.000.000Apalancamiento 2,5 2,7 2,7Tamaño objetivo 280.000.000 3.505.000.000 3.785.000.000


UN I+D+I FCRSuan Biotec Incubacion

FCRCabiedes and Partners IV SCR

Inveready First Capital II SCR SABridgepoint Europe V

MCH Iberian Capital Fund IV FCRTalde Capital Crecimiento FCR

Alteralia SCA SICAR (Grupo

N+1)Trea Direct

Lending FundCompr. Inv. Fond ICO 10.855.000 15.500.000 125.000.000 42.800.000 194.155.000Inv. objetivo España 24.000.000 43.000.000 424.000.000 178.000.000 669.000.000Apalancamiento 2,2 2,8 3,4 4,2 3,4Tamaño objetivo 24.000.000 51.000.000 3.860.000.000 190.000.000 4.125.000.000


Caixa Capital Micro II FCR

Antai II Capital Digitsal Builder SCR

Bullnet Capital III ECR PYMENereo Greencapital II SCA SICAR

GED V España SCRMagnum Capital II SCA SICAR

Compr. Inv. Fond ICO 14.000.000 34.750.000 75.000.000 123.750.000Inv. objetivo España 37.190.000 111.250.000 425.000.000 573.440.000Apalancamiento 2,7 3,2 5,7 4,6Tamaño objetivo 41.320.000 115.000.000 600.000.000 756.320.000

TOTAL Inv. Fond ICO 24.855.000 146.350.000 541.000.000 42.800.000 755.005.000TOTAL Inv. España 61.190.000 444.250.000 1.884.000.000 178.000.000 2.567.440.000Ratio apalancamiento 2,5 3,0 3,5 4,2 3,4TOTAL Cap. objetivo 65.320.000 606.000.000 8.490.000.000 190.000.000 9.351.320.000

TOTAL FONDOS 4 11 12 2 29Formalizados 0 8 7 0 15En due diligence 4 3 5 2 14

Fuente.- AXIS Participaciones, SGECR, SA y elaboracion propia.


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El capital riesgo en España: evolución y retos. La aparición de Fond-ICO Global(Venture capital in Spain: recent evolution and challenges. Fond-ICO Global)

Blanca Navarro Jefa del Área del Servicio de Estudios Instituto de Crédito Oficial (ICO)

Carlos GómezEconomista del Servicio de EstudiosInstituto de Crédito Oficial

Miguel FernándezEconomista del Servicio de EstudiosInstituto de Crédito Oficial

Sumario: 1. Introducción. 2. Evolución reciente y situación actual del capital riesgo en España. 3. Causas y condicionantes de la situación actual del capital riesgo en España. 3.1 Estructura empresarial. 3.2 Motivos culturales y del entorno. 3.3 Situación general de las entidades de capital riesgo españolas. 4. Desarrollos recientes en el sector del capital riesgo español. 4.1 Impacto del capital riesgo en las empresas. 4.2 Oferta de financiación. Ejemplos de instrumentos públicos: Axis y CDTI. 5. Fond-ICO Global. 6. Conclusiones. 7. Bibliografía.

Resumen: El sector del capital riesgo está menos desarrollado en España que en otros países de nuestro entorno. La llegada de la crisis financiera mundial interrumpió la senda de crecimiento del sector, que ha vuelto a retomarse en 2014 con la vuelta al crecimiento económico. Este menor desarrollo se debe a la estructura de nuestro tejido empresarial, con un tamaño medio muy reducido, a factores de índole cultural y a que el tamaño medio de los operadores en nuestro país se encuentra probablemente por debajo del óptimo lo que les impide acometer determinadas inversiones y crecer.Están acreditados los beneficios para las empresas de utilizar la financiación que proporciona el capital riesgo. El cambio en la estructura productiva y en la cultura empresarial son procesos lentos, a los que puede contribuir el propio sector del capital riesgo incrementando sus volúmenes. Para ello se han adoptado iniciativas entre las que destaca Fond-ICO Global, que es un fondo de fondos que pretende proveer de financiación a los fondos de capital riesgo que realicen determinadas inversiones en nuestro país.

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Blanca Navarro, Carlos Gómez, Miguel FernándezEl capital riesgo en España: evolución y retos. La aparición de Fond-ICO Global

Palabras clave: Capital Riesgo, PYME, estructura empresarial, impacto, crecimiento empresarial, Axis, Fond-ICO Global

In Spain, the venture capital industry is less developed than in other European countries. The arrival of the global financial crisis interrupted the growth trend of the sector, which resumed in 2014 with the return to economic growth. This lower development of the aforementioned sector is due to the structure of our companies, which have a small size on average, also to cultural factors, and to the average size of the operators in our country that is probably suboptimal, thus preventing them from investing properly and from growing. The use of financing provided by venture capital has accredited advantages for companies. The change in the production structure and corporate culture are slow processes, which can be aided by venture capital as it increases its volumes. For this purpose, initiatives such as the highlighted Fond ICO Global have been taking place: a fund of funds intended to provide finance to venture capital funds that make investments in our country.

Keywords: Venture capital, SME, business structure, impact, business growth, Axis, Fond-ICO Global

1. Introducción

El origen de las actividades de capital riesgo en España es posterior al de otros países desarrollados como Estados Unidos o Reino Unido, que han sido los principales actores en la esfera internacional del capital riesgo. Así, después de algunas iniciativas parciales y ligadas tanto al sector público como a los bancos y cajas de ahorro, no es hasta mediados de los años 80 cuando se empezó a regular esta actividad a través del Real Decreto Ley 1/1986. A partir de ese momento y sobre todo durante los años 90 es cuando se produce el mayor desarrollo del sector en España, si bien no se ha llegado a los niveles de desarrollo alcanzados en otros países de nuestro entorno.

En cuanto a la actividad de las entidades de capital riesgo, aunque no se centra en exclusiva en las PYMES, lo cierto es que acaparan la mayoría de las operaciones (en 2014, más del 90% de las operaciones fueron por importe de menos de cinco millones de euros, según datos de la Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo -ASCRI-). Su actividad suele estar cen-trada en empresas en fases evolutivas muy diferenciadas pero principalmente en empresas en constitución o crecimiento. También con datos de ASCRI referidos a 2014, el 30% de las operaciones se destinaron a actividades de capital semilla (puesta en marcha de actividades) o de arranque (sociedades constituidas aún en los albores de su actividad), mientras que el 63,5% se invertía en actividades de expansión de empresas.

2. Evolución reciente y situación actual del capital riesgo en España

Tradicionalmente, como se ha apuntado en la introducción, el capital riesgo ha sido un sector comparativamente poco desarrollado en España, debido en gran parte a la inexistencia de una tradición de este tipo de financiación a diferencia de lo que ocurre en otros países de

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nuestro entorno. Así se desprende de los datos del peso del capital riesgo sobre el PIB o del porcentaje de empresas que utilizan esta figura según la encuesta de acceso a la financiación del BCE, como veremos más adelante. Esta menor implantación del capital riesgo tiene incidencia tanto desde el punto de vista de la oferta de crédito, donde los agentes son pocos y de reducido tamaño, como desde la perspectiva de la demanda de crédito, con unas empresas poco acostumbradas en general a las dinámicas requeridas por el capital riesgo.

El desarrollo de la oferta de crédito por parte de entidades de capital riesgo se vio frenado por la llegada de la crisis financiera, que determinó un contexto mucho más desfavorable para el desarrollo de este tipo de inversiones. Este entorno afectó tanto a las propias entidades de capital riesgo, que tuvieron más dificultades para levantar fondos para desarrollar su actividad inversora, como a las empresas potencialmente financiables, al reducirse la inversión empresarial y frenarse la puesta en marcha de nuevos proyectos por el entorno macroeconómico desfavorable.

Si analizamos la evolución de la captación de fondos se aprecia claramente como a partir de 2008, con la crisis financiera, los volúmenes se debilitan e interrumpen la tendencia alcista que se venía observando hasta entonces. No será hasta 2014 cuando se recuperen niveles similares a los de 2005-2007 en donde el sector parecía que comenzaba a despegar, despegue que se vio interrumpido por la crisis global, que aunque de manera más tardía afectó a nuestro país en términos de actividad económica y de problemas para nuestro sector financiero que acabaría sufriendo un intenso proceso de restructuración.

Gráfico 1: Volumen captado por las entidades de capital riesgo

Es importante observar el origen de los fondos captados por las entidades de capital riesgo. En 2014 se retiró una buena parte de la captación que provenía de las instituciones financieras y se sustituyó por fondos de pensiones, fondos de fondos e inversores públicos. Aunque siempre es buena noticia la diversificación de los orígenes de la financiación, llama la atención el fuerte descenso de la participación de las entidades financieras, que deberían estar llamadas a impulsar un sector que no es competencia de sus negocios tradicionales sino complementario.

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Gráfico 2: Orígenes de los fondos de las entidades de capital riesgo

Respecto de los datos de actividad, el comportamiento es paralelo: cuando la actividad parecía que comenzaba a ganar impulso, con un importante aumento de las inversiones y de las desinversiones en el período 2005-2007, la llegada de la crisis financiera provocó un retraimiento de la actividad de capital riesgo, en un entorno mucho más desfavorable para inversiones de este tipo y debido lógicamente a las menores captaciones comentadas anteriormente. Sin embargo, 2014 puede considerarse como el punto de inflexión a partir del cual el capital riesgo vuelve a las dinámicas pre-crisis, con un fuerte crecimiento de la inversión y un muy fuerte aumento de las desinversiones. Hay un cierto consenso en el sector en considerar 2014 como el año en el que se deja atrás la dinámica previa condicionada por la crisis y se inicia un nuevo ciclo de mejora de la actividad.

Gráfico 3: Inversiones y desinversiones de las entidades de capital riesgo

En cualquier caso, la cartera de inversiones (determinadas a su coste de adquisición) del sector de capital riesgo en España siguió creciendo incluso en los años de descenso de la actividad y sólo ha descendido en 2014 no por un menor flujo de inversiones sino por el fuerte empuje de las desinversiones. Este empuje puede considerarse una cierta vuelta a la normalidad tras unos años en los que la venta de participaciones fueron escasas debido a la caída de los precios de las compañías y a los procesos de saneamiento llevados a cabo en el interior de las mismas. Así, en 2014 se ha podido materializar la ejecución de desinversiones pospuestas durante los años precedentes lo que ha conllevado una reducción de la cartera total de naturaleza en principio coyuntural.

175


Gráfico 4: Cartera de las entidades de capital riesgo

El incremento de las inversiones que se ha observado en 2014 ha venido impulsado por una mayor actividad de las entidades y fondos extranjeros, que supusieron el 79% de la inversión total en ese año.

En cuanto al perfil de las inversiones, en el año 2014 se observa cómo el sector de los productos de consumo fue el que acaparó mayor proporción de los fondos, seguido de los productos y servicios industriales y de la hostelería y el ocio. Se pone de manifiesto que las inversiones de capital riesgo no se centran mayoritariamente en sectores de tecnología punta o similares, sino que las empresas de casi cualquier sector pueden tener proyectos que las hagan atractivas para los inversores de capital riesgo, como se demuestra su composición sectorial.

Gráfico 5: Inversiones de capital riesgo en España por sector, 2014

Productos consumo, 21,5%

Prod. y serv. industriales, 13,8%

Hostelería/Ocio, 12,6% Medicina/salud,

11,5%

Otros servicios, 9,5%

Comunicaciones, 7,8%

Energía/Recursos naturales, 7,7%

InformáIca, 7,1%

Construcción, 4,9% Otros , 3,6%

Inversiones por sector, 2014

Fuente: ASCRI

Respecto del tamaño de las inversiones, durante la última década la mayoría del importe distribuido se hizo en inversiones de menos de un millón de euros, lo que puede

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venir determinado tanto por el tamaño medio de las empresas españolas, inferior a la media europea, como por los volúmenes medios manejados por los operadores, también inferior a la media. Todo ello determina, que en general sean las PYMES las mayores receptoras de fondos de capital riesgo, atendiendo al volumen de éstas.

Gráfico 6: Desglose de las inversiones por tamaño de la inversión (% sobre volumen total)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Desglose de inversiones por tamaño

Más de 10 millones

Entre 1 y 20 millones

Menos de 1 millón

Fuente: ASCRI

En cualquier caso, estas cifras hay que ponerlas en perspectiva, para lo que lo más adecua-do es la comparación con el resto de países de nuestro entorno. Con datos de la European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA), las inversiones anuales de capital riesgo se vienen situando sistemáticamente por debajo de la media europea (en porcentaje del PIB), tanto al considerarla en su conjunto, como al excluir a Reino Unido, que es una potencia en la materia y distorsiona los datos agregados. Se observa cómo la contracción de la actividad de 2008 y 2009 fue más pronunciada en España que en el resto del entorno, aunque a partir de ahí los niveles, siempre en relación al tamaño del PIB, comienzan a apro-ximarse, hasta el año 2013 que es el último con datos para hacer esta comparativa. En 2014, en el escenario de vuelta a la normalidad que estamos comentando (según se ha visto ante-riormente a partir de los datos de ASCRI), se observa un cierto incremento de las operaciones de importe medio y grande, aunque siguen dominando con claridad las de menor importe.

Gráfico 7: Impacto del capital riesgo (medido como % del PIB)

La configuración de nuestro sector del capital riesgo también presenta diferencias con el resto de Europa en lo que a número y tamaño de los operadores. En 2013, según

177


datos de EVCA, había registrados en España 135 operadores, lo que supone el 7% del total de operadores en el UE y el 8,8% si excluimos a Reino Unido que como decimos es un país atípico por su gran desarrollo de este tipo de negocios, lo que en ambos casos se situaría ligeramente por debajo del peso económico que tiene nuestro país en la economía europea (sobre el 7,6% de la UE28 en su conjunto y algo por encima del 9% al excluir a Reino Unido).

Donde se observa mayor diferencia no es en el número de operadores, sino en el volumen gestionado por éstos. El tamaño medio de los gestores españoles de capital riesgo se sitúa sensiblemente por debajo de la media europea, pues en 2013 no alcanzaba los 100 millones de euros, menos de la mitad de lo gestionado por entidad en la media de la UE. Esta circunstancia puede estar ejerciendo de barrera al crecimiento del sector en nuestro país, pues el bajo tamaño de los operadores, probablemente por debajo de su tamaño óptimo, impide que se acometan determinadas inversiones que podrían exigir de una estructura algo mayor. Se trataría de una circunstancia que opera a la vez como causa del bajo desarrollo (no hay operadores con capacidad suficiente para determinados proyectos) y como consecuencia (el bajo desarrollo no permite a los operadores crecer).

Gráfico 8: Capital medio gestionado por cada entidad de capital riesgo

0

50

100

150

200

250

300

España UE UE sin RU

Mill. €

Tamaño operadores: Capital medio ges5onado por operador

Fuente: EVCA Yearbook

3.Causas y condicionantes de la situación actual del capital riesgo en España

A partir de los datos presentados se observa que a pesar de que 2014 puede ser el punto de partida de una nueva fase alcista en el negocio del capital riesgo en España, el sector todavía no se encuentra suficientemente desarrollado. Además, la etapa de contracción económica que comenzamos a dejar atrás no ha favorecido en absoluto el desarrollo del sector. A continuación se apuntan algunas de las causas que pueden haber provocado este menor desarrollo del capital riesgo en España, agrupándolas en tres grandes bloques: las características inherentes al tejido productivo español, las referidas a la oferta de financiación de esta naturaleza y, por último, las relacionadas con aspectos culturales

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1 FICOPYME (2015). Estado y prevalencia de la PYME en la economía española ante una fase de recuperación. Amenazas y oportunidades en el contexto europeo e internacional. Cuaderno de investigación nº2 de la Cátedra PYME-Fundación ICO.

3.1 Estructura empresarial

En cuanto a las características de las empresas, es conocido que el capital riesgo, aun-que puede invertir en diferentes tipos de empresas de los más variados tamaños y fases de desarrollo, interviene con mayor frecuencia en empresas con un tamaño mínimo (por encima de la microempresa predominante en el tejido empresarial español) que per-mite a las empresas beneficiarse de todas las ventajas de este tipo de financiación. Así, teniendo en cuenta que el tamaño medio de las empresas españolas es sensiblemente inferior a la media europea, con un gran protagonismo de las empresas más pequeñas incluso dentro de las microempresas en nuestro tejido empresarial, el número de empre-sas idóneas para recibir inversiones de capital se reduce. Además de la importancia de la microempresa en nuestro país, la menor relevancia de las empresas medianas también supone una diferencia importante que puede estar explicando parte de la poca implan-tación del capital riesgo.

Tabla 1. Estructura del tejido empresarial por tamaño de empresa. España y UE.

Número de empresas (%) Empleados (%)

España UE España UE

Micro (<10 empl) 94,5% 92,2% 40,5% 28,6%

Pequeñas (10-49 empl.) 4,8% 6,5% 19,4% 20,7%

Medianas (50-199 empl.) 0,6% 1,1% 13,4% 17,4%

Grandes (> 250 empl.) 0,1% 0,2% 26,8% 33,4%Fuente: Comisión Europea (2014)

Aunque hay áreas del capital riesgo centradas en las fases iniciales de las empresas que no necesitan específicamente un tamaño para su funcionamiento (semilla, start-up), sí que en general el bajo tamaño medio de las empresas es, comparativamente con otros países europeos, un aspecto diferencial que puede explicar la baja implantación en España del capital riesgo. Por otro lado, las empresas además de pequeñas, han demostrado que tienen dificultades para aumentar su tamaño y, aunque es cierto que, como se verá más adelante, el propio capital-riesgo podría ser un instrumento de apoyo al crecimiento empresarial, esa baja propensión al crecimiento también supone una rémora para un uso más intensivo del capital riesgo.

Por lo tanto, en lo relativo al tamaño, influye tanto la prevalencia de las empresas de más bajo tamaño en nuestra economía, como la existencia de barreras que las impiden crecer, como han puesto de relieve algunos autores1. Sin embargo, el bajo tamaño en sí mismo no debería ser un problema dado que el propio capital-riesgo podría ser un catalizador del crecimiento en las empresas con la estructura adecuada.

Desde otro punto de vista, la mayor importancia dentro de la economía española de sectores poco proclives a las inversiones más usuales en el capital riesgo, hizo que durante la etapa de

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fuerte expansión económica previa a la crisis financiera no se diera la suficiente importancia a este tipo de financiación. Es cierto que las inversiones de capital riesgo se realizan en los más variados sectores, como se ha podido ver más arriba. Sin embargo, también es cierto que los sectores más intensivos en trabajo y con poca propensión a la innovación como lo fue para-digmáticamente la construcción tienen más dificultades para encontrar proyectos con carac-terísticas que los hagan interesantes para el capital riesgo. Todo ello ha podido perjudicar la cultura empresarial del emprendimiento y la inversión productiva que fomente la innova-ción y la inversión arriesgada bien gestionada. Las empresas que priman en los comentados sectores, en general pequeñas y de gestión tradicional, tienen en general carencias en lo que a generación de información se refiere y capacidad para absorber una inversión de este tipo. Por ello, en el pasado utilizaron el crédito bancario como vía casi exclusiva de crecimiento. Todo ello pudo influir en que el capital riesgo tuviera más dificultades para encontrar hueco en un escenario de abundancia de crédito pre-crisis.

La baja utilización y conocimiento de la financiación vía capital riesgo en nuestro país se pone de manifiesto al observar algunas encuestas. Según la Encuesta sobre el Acceso a la Financiación de las Empresas (SAFE, por sus siglas en inglés), que elaboran el Banco Central Europeo y la Comisión Europea, las empresas españolas que estiman importante y utilizan este tipo de financiación se sitúa en general por debajo de la media europea. En concreto, y con datos de la última oleada de abril a septiembre de 2014, sólo el 0,78% de las empresas de la muestra son propiedad de entidades de capital riesgo, frente al 1,01% de la media de la UE28, muy lejos del 3,9% de Suecia o del 2,4% de Bélgica que son los países con mayores porcentajes en esta cuestión. Al cuestionar sobre la importancia del “equity capital” como fuente de financiación de la empresa, sólo el 10,3% de las compañías españolas lo consideran relevante para su organización, muy por debajo del 15,9% de la media europea. Incluso dentro de las que lo consideran relevante, también las que declaran haber hecho uso de esta fuente de financiación en los últimos seis meses se encuentran en nuestro país por debajo de lo observado en media de la Unión Europea.

Tabla 2. Régimen de propiedad de las empresas. Países seleccionados

Suecia Bélgica R.Unido

Alema-nia UE28 Francia España Italia Portu-

gal

Accionistas (bolsa) 6,1% 2,0% 2,5% 2,4% 2,2% 0,9% 0,8% 0,5% 0,7%

Empresa familiar (más de un propietario)

39,2% 45,2% 57,1% 40,7% 47,1% 40,4% 60,1% 59,3% 66,0%

Otra empresa 12,1% 8,5% 4,6% 5,9% 8,7% 14,3% 7,2% 6,8% 7,4%

Capital riesgo 3,9% 2,4% 1,7% 1,6% 1,0% 0,8% 0,8% 0,5% 0,3%

Empresarioindividual 31,8% 39,3% 28,7% 46,3% 37,2% 41,2% 28,6% 27,3% 22,1%

Otros 6,9% 2,6% 4,7% 2,9% 3,5% 2,3% 2,3% 5,4% 2,7%

NS/NC 0,0% 0,0% 0,5% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,7%Fuente: SAFE, BCE, abr-sep 2014

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En lo que respecta a la confianza que despierta el sector del capital riesgo en las empresas españolas, y siguiendo con datos de la SAFE, llama la atención que entre los empresarios encuestados no se constate una mayor desconfianza hacia este tipo de inversores. Al contrario, el porcentaje de empresas que muestran desconfianza hacia esta figura es menor que en la media europea y el de compañías que muestran confianza es superior en nuestro país a la media (25,3% frente al 31,8% y 25,1% contra el 20,2%). Sin embargo, a pesar de esta mayor confianza expresada por los empresarios, destaca la mayor presencia de respuestas “no aplica” en España frente a sus socios europeos. Esto puede deberse a que los propios empresarios consideran que sus negocios no son susceptibles de ser financiados por esta vía, o directamente a que desconocen la figura. En el primer caso puede ser cierta esa percepción o equivocada, pues muchas veces los empresarios desconocen en detalle el funcionamiento del capital riesgo y se autoexcluyen de este tipo de herramientas cuando podría ser posible su utilización en determinados casos. Tanto para este, como para el segundo caso citado, se hace necesario mejorar la cultura financiera de los empresarios españoles para que consideren todas las posibilidades financieras de sus negocios, incluyendo, claro está, el capital riesgo.

Tabla 3. Confianza en inversores de capital riesgo. España y UE

España UE28

Sí 25,1% 20,2%

No 25,3% 31,8%

No aplicable 46,0% 42,9%Fuente: SAFE, BCE, abr-sep 2014

3.2 Motivos culturales y del entorno

También existe una serie de condicionantes de carácter cultural que pueden explicar en parte el bajo desarrollo del capital riesgo en nuestro país. Estos motivos pueden ir desde el bajo espíritu emprendedor de nuestra sociedad, en donde por ejemplo los jóvenes muestran un interés menor por convertirse en empresario que en otros países de nuestro entorno.

Según el informe global de 2014 del Global Entrepeneurship Monitor, las actitudes en general hacia el emprendimiento son algo menos positivas en España que en otros países de nuestro entorno, pues el porcentaje de personas que consideran el emprendimiento como una buena oportunidad profesional es inferior a la media de los países avanzados. La buena consideración social hacia el emprendedor exitoso es un motivo mucho menos presente en la sociedad española que en las de nuestro entorno, según este mismo estudio. El miedo al fracaso, sin embargo, no aparece en España como un factor diferencial, pues se sitúa en línea con la media de países avanzados.

Aunque el capital riesgo no se circunscribe a la financiación de empresas en sus fases iniciales, es cierto que éste es uno de los nichos donde más importancia tiene esta financiación, no tanto en términos cuantitativos como cualitativos. Por lo que, la menor

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cultura de emprendimiento en España puede ser una de las causas del menor desarrollo del capital riesgo en España. Pero no sólo es un tema de emprendimiento y de creación de nuevas empresas. También las empresas, una vez creadas y en funcionamiento, suelen tener unos planes de negocios muy tradicionales y poco arriesgados. Se trataría también, por lo tanto, de una cultura empresarial poco proclive a las decisiones arriesgadas, que por su naturaleza pueden tener un índice de fracaso más elevado que otras más conservadoras. Esta mayor aversión al riesgo de los empresarios españoles puede deberse, entre otros motivos, también al sistema de responsabilidad patrimonial que configura nuestro ordenamiento jurídico. A pesar de que las principales formas societarias (sociedad anónima, sociedad de responsabilidad limitada) precisamente limitan la responsabilidad patrimonial ante un fracaso empresarial al patrimonio de la propia empresa, lo cierto es que para los empresarios individuales u otras formas de ejercer la actividad empresarial con menos garantías, los posibles fracasos de los proyectos pueden acabar afectando al patrimonio personal del empresario, lo que limita su capacidad de asumir riesgos. Incluso en las formas societarias que limitan la responsabilidad, en determinados supuestos ésta puede acabar siendo derivada a los propios administradores, lo que nuevamente hace que sopesen y mucho aventurarse en proyectos cuyo índice de fracaso pueda ser superior a lo acostumbrado. En otras culturas como la anglosajona está mucho más normalizado el fracaso empresarial, que se ve como un suceso habitual que no impide, en el futuro, volver a intentar poner en marcha nuevos proyectos.

La entrada de un socio capitalista especial como la que se produce en el capital riesgo también puede generar cierto rechazo en las empresas más tradicionales, que son las que dominan en España. Su implicación en las decisiones estratégicas y en la gestión de la propia empresa, que es uno de los signos diferenciales del inversor de capital riesgo, puede ser visto con desconfianza por el empresario, que prefiere mantener toda su autonomía en la gestión y no valora el beneficio que puede tener contar con profesionales altamente preparados que le ayuden en sus decisiones. En contraposición a la financiación bancaria, en la cual una vez obtenidos los fondos el banco sólo espera que se amorticen las cuotas sin apenas entrar en ningún otro detalle de la marcha de la empresa, la entrada de un socio de capital riesgo exige un cambio de mentalidad, pues el nuevo socio es un actor particular, que pone a disposición de la empresa sus conocimientos, experiencia y contactos para que ésta alcance sus objetivos.

Desde otro punto de vista, la financiación también está dominada por esa inercia cultural de las entidades de crédito clásicas de financiar las inversiones más seguras y conocidas y dejar de lado los proyectos con algo más de riesgo, a pesar de que sus retornos esperados puedan llegar a ser mayores. El absoluto predominio de la financiación bancaria tradicional como método de financiación de las PYMES en España agudiza este fenómeno, pues los bancos son poco proclives a prestar sus fondos para proyectos con grados de incertidumbre algo más elevados. En muchos casos, los proyectos que se salen de la línea habitual son directamente desechados por el esfuerzo que supondría conocer en detalle el sector y el proyecto concreto. La percepción de los empresarios de que estas inversiones no tan convencionales son muy difíciles de financiar por su canal principal de financiación, esto es, el bancario, puede acabar desincentivando su diseño.

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3.3 Situación general de las entidades de capital riesgo españolas

El poco desarrollo del capital riesgo en España ha generado una dinámica que retroalimenta el escaso interés de las propias empresas por este modo de financiación. Así, las PYMES españolas, algunas de las cuales podrían tener características que las hicieran susceptibles de ser financiadas por el capital riesgo ni siquiera se plantean esta posibilidad, en muchos casos por desconocimiento.

Así, la mayoría siguen recurriendo al crédito bancario, incluso en tiempos en los que aumentó la dificultad para su concesión como durante esta crisis.

Como se ha visto anteriormente, la importancia del capital riesgo en nuestro país en inferior a la media europea. La falta de inversores potentes, pues como se ha visto el tamaño medio de los operadores es bajo, puede estar provocando que el sector no acabe de alcanzar su tamaño óptimo. Además, la llegada de la crisis financiera ha supuesto un escenario muy desfavorable para la expansión del capital riesgo, como se ha dicho tanto por las dificultades de las entidades de captar nuevos fondos, como por el desfavorable escenario económico que desincentiva la inversión y el acometimiento de nuevos proyectos por parte de las empresas potencialmente financiables. La vuelta al crecimiento económico debería impulsar la creación de nuevas empresas con potencial de crecimiento o la búsqueda de nuevos proyectos en las existentes susceptibles de ser financiados por esta vía y la mejora de las condiciones financieras en general debe también ser positiva para la ampliación del negocio de los operadores de capital riesgo.

El capital riesgo debe ser una actividad eminentemente privada. Sin embargo, en países como el nuestro donde el tamaño del sector es todavía pequeño, se hace necesario el apoyo institucional para dar volumen al sector y a los operadores, que los permitan ser más eficaces. Esta falta de apoyo institucional, que no tiene por qué ser público, ya que puede provenir de otras instituciones financieras, puede ser otra de las causas del bajo desarrollo que estamos comentando. Quizá las cajas de ahorro estaban llamadas a tener un cierto protagonismo en este sentido pero la restructuración del sistema financiero español llevada a cabo en los últimos años ha hecho casi desaparecer esta figura jurídica, con lo que el impulso debería corresponder a los bancos, que por su propia naturaleza pueden ser menos favorables a impulsar iniciativas de este tipo.

El apoyo público, por su parte, no puede sustituir a la iniciativa privada que como se ha dicho debe ser el motor de crecimiento del sector. Sin embargo, sí que puede servir de catalizador. Por una parte, la actividad de entidades públicas especializadas, aunque de importancia menor en términos cuantitativos, sí que puede tener una importancia cualitativa mayor al apostar por sectores específicos a los que se quiera apoyar por razones de política económica o social. De otra parte, los operadores de capital público generalistas, como AXIS participaciones empresariales SGECR, SA, tratan de generar volumen en el sector del capital riesgo tanto en sus operaciones propias como en la atracción de otros inversores. En este segundo supuesto nos estamos refiriendo al impulso que quiere dar la creación del fondo de fondos Fond-ICO Global, que pretende atraer inversiones de capital riesgo hacia nuestro país y que más adelante analizaremos con más profundidad.

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4. Desarrollos recientes en el sector del capital riesgo español

El desarrollo de un sector del capital riesgo en España más dinámico y de mayor tamaño es clave para reforzar un proceso de recuperación económica saludable y sostenible en el tiempo para nuestro país. Por eso, se hace necesario abordar algunas de las causas que hemos apuntado como razones del bajo desarrollo del sector del capital riesgo.

4.1 Impacto del capital riesgo en las empresas

En cuanto a las causas relacionadas con las propias empresas y su configuración de tamaño o sector, lo cierto es que se trata de características estructurales de nuestra economía que por lo tanto no son fáciles de modificar en cortos espacios de tiempo. La salida de la crisis hacia un modelo más equilibrado de crecimiento, con protagonismo del sector exportador, puede modificar paulatinamente la estructura sectorial de nuestro tejido empresarial para hacerlo más compatible con las inversiones de capital riesgo. A nivel micro, los beneficios para las empresas de acceder a este tipo de financiación están acreditados, como repasa el Informe del Impacto del Capital Riesgo 20122, con lo que un impulso a este tipo de financiación provocaría una dinámica positiva en todas estas variables que hemos presentado como causas de su baja implantación (tamaño, inversión, innovación…). A continuación repasamos, siguiendo la línea del citado informe de ASCRI, las principales ventajas para las empresas de utilizar el capital riesgo:

-Contribuye al crecimiento de las empresas y a la creación de empleo, mejorando la productividad. Así, está demostrado que el capital riesgo consigue elevar el volumen de facturación y el resultado bruto de las participadas. Dicho incremento se consigue por dos posibles vías, o bien con crecimiento orgánico (incremento de ventas o facturación), o bien con operaciones build up (adquisición de una o más compañías). En esta línea, cabe citar numerosa literatura que apoya estas conclusiones tanto a nivel español como internacional (Alemany y Martí, 2005; Bertoni, Colombo y Grilli, 2011), respaldando que la facturación de las empresas financiadas por el capital riesgo crece significativamente más que en empresas comparables no respaldadas por este instrumento: ASCRI, tomando como referencia una muestra de empresas durante el período 2005-2008, obtuvo que mientras las empresas financiadas por capital riesgo habían crecido un 8% en sus ventas, las no financiadas habían caído un 7,7% en su facturación.

Además, se apunta igualmente que el incremento de tamaño y las inversiones que permite realizar contribuyen a que se logren ganancias de productividad en las empresas financiadas por el capital riesgo. Así, trabajos como el de Chemmanur, Krishnan y Nandy (2011), avalan que la eficiencia de las empresas crece de forma significativa a partir de la inversión (en su experimento tomaron más de 1.800 empresas en Estados Unidos para el período entre 1972 y 2000). Igualmente, en España autores como Alemany y Martí (2006) han acreditado que las empresas que reciben inversiones de capital riesgo presentan una mayor productividad del capital (con la única excepción de las empresas del sector de las materias primas), mientras que en la productividad del trabajo se producen incrementos

2 MARTÍ PELLÓN, J. y SALAS, M. (2012). Informe de Impacto del Capital Riesgo 2012, ASCRI, Madrid.

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llamativos en los sectores industriales, de comercio y de servicios tras la entrada del capital riesgo.

De acuerdo con la evidencia empírica, la creación de empleo en las empresas respaldadas por el capital riesgo se multiplica en gran medida. Así, a partir de datos de EVCA, ASCRI estimó que a nivel de la Unión Europea, en el período 2000-2004 el empleo creció a una tasa del 5,4% anual en las empresas financiadas por el capital riesgo, mientras que la tasa global de crecimiento del empleo fue del 0,7%. Para España, los datos que ofrece ASCRI son igualmente significativos, ya que, durante el período entre 2005 y 2008, mientras que el empleo en las empresas participadas por el capital riesgo crecía al 10,7% anual, en las empresas no participadas comparables a las anteriores el empleo caía a una tasa del 4,4% anual.

-Fomento de la inversión. Por medio del capital riesgo se aceleran las inversiones en tangibles e intangibles, de modo que la empresa es capaz de invertir mucho más rápido de lo que podría si no recurriese a este instrumento. Así, a nivel español el trabajo de Bertoni, Ferrer y Martí (2012), acredita que la actividad inversora está significativamente menos limitada cuando dispone de apoyo de entidades de capital riesgo. Igualmente, los datos de ASCRI apoyan la afirmación anterior, al mostrar que en España durante el período 2005-2008, los activos totales crecieron un 13% anual en las empresas apoyadas por capital riesgo frente a una caída del 3,4% anual para el grupo de empresas análogas sin inversiones de capital riesgo.

-Incrementa la innovación. Está igualmente acreditado que el número de patentes registradas crece en las empresas respaldadas por el capital riesgo respecto de las que no lo son. Así, existen abundantes trabajos como los de Kortum y Lerner (2000), que acreditan que las inversiones en I+D de entidades financiadas por el capital riesgo son más efectivas en términos de patentes producidas respecto de las entidades que no lo son. Igualmente, los datos avalan que las inversiones en I+D crecen significativamente tras la entrada del capital riesgo en una entidad, como acreditan trabajos de EVCA, que cifra en 4 veces más el incremento de las inversiones en I+D en las empresas en fase semilla o arranque si reciben apoyos del capital riesgo. Además, otros trabajos han apuntado que los productos fruto de las innovaciones consiguen trasladarse al mercado más rápidamente en las empresas respaldadas por el capital riesgo respecto de las empresas que no lo están.

-Apoya la internacionalización. En las entidades en que se han producido inversiones de entidades de capital riesgo se observa una menor aversión al riesgo debido a la dilución del accionariado (George, Wiklund y Zahra, 2005), de modo que su presencia en los mercados internacionales también se incrementa respecto de las empresas que permanecen ajenas a este tipo de financiación. Así, los datos de EVCA avalan que mientras que en el año de la entrada del capital riesgo en empresas en fase semilla o arranque, sólo un 37% de las empresas lleva a cabo operaciones de exportación, 5 años más tarde ese porcentaje se eleva hasta un 60% de las mismas.

-Reduce las quiebras empresariales. También está comprobado que entre las entidades con apoyo del capital riesgo se reduce el porcentaje de empresas fallidas en proporciones altamente significativas. Desde luego no desaparece esa posibilidad, pero la consecución

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de empresas más sólidas reduce el volumen de quiebras. Así, ASCRI publicó un informe para España (2010) en el que constata que mientras la mortandad de las empresas nuevas es de un 6% para el caso de empresas participadas por el capital riesgo, dicho porcentaje se eleva a un 60% en el caso de empresas no participadas por el capital riesgo (los porcentajes se refieren a mortandad transcurridos tres años desde el inicio de la actividad de la empresa).

Además de todos los beneficios concretos para las empresas que se acaban de repasar, existe otra ventaja más genérica como es la mejora general de la gestión de la empresa debido a la profesionalización que exige la entrada en el capital de un nuevo socio. Además de por la experiencia y conocimientos que pueda aportar el nuevo socio, la empresa se ve obligada a mejorar sus procedimientos de elaboración de la información, a elaborar planes estratégicos o similares, etc. En general, el capital riesgo contribuye a mejorar la gestión de la misma con la introducción de procedimientos más modernos y estandarizados.

En consecuencia, es necesario el esfuerzo para hacer ver a las empresas las bondades de este tipo de financiación. Como se ha visto, las ganancias no se circunscriben a sectores de alta tecnología o similares, sino que se predican de cualquier empresa con alto potencial de crecimiento que no tenga acceso a los mercados de capitales. Ello hace necesaria la realización de una labor pedagógica para que se conozcan no sólo las ventajas desde el punto de vista de la financiación, sino también desde el ámbito del apoyo en la gestión de la empresa a través de gestores profesionales con amplia experiencia y una buena red de contactos.

4.2 Oferta de financiación. Ejemplos de instrumentos públicos: Axis y CDTI

Para dar respuesta a muchos de los retos planteados, AXIS, la gestora de capital riesgo del grupo ICO puso en marcha en 2013 el “fondo de fondos” Fond-ICO Global, que pretende promover la creación de fondos de capital riesgo privados en España, que realice inversiones en empresas en todas sus fases de desarrollo. El objetivo inicial era el impulso a más de 40 fondos privados que movilizaran más de 3.000 millones de euros. Además, con anterioridad a que existiese Fond-ICO Global, Axis ya contaba con otro instrumento, más específico, pero igualmente tendente a la financiación de proyectos empresariales desde la perspectiva del capital riesgo, Fond-ICO Pyme.

Gráfico 9: Abanico de instrumentos ofertados por Axis

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

FondICO Global FondICO Pyme FondICO Infraestructuras

Inversión total movilizada Dotación

GAMA DE LA OFERTA DE FONDOS DE AXIS

Fuente: Axis

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En Fond-ICO Pyme, de los 250 millones de euros con que cuenta, el objetivo orientativo inicial es que el 70% se dediquen a proyectos de expansión mientras que el 30% restante se destinaría a proyectos de capital semilla. Así, es posible financiar proyectos en forma de inversión en capital y de préstamos participativos, siendo posible también combinar ambas fórmulas en la misma empresa de acuerdo con las circunstancias específicas de cada caso. Se recogen dos supuestos generales: la financiación de la expansión de una empresa, en cuyo caso se establecen unos límites de financiación de entre 1,5 y 15 millones de euros (sea en forma de capital o de un préstamo participativo), y la financiación de las fases iniciales de una empresa, siendo en estos casos el umbral de financiación de entre 0,75 y 1,5 millones de euros (también en este caso es posible la inversión en capital, el otorgamiento de un préstamo participativo o una combinación de ambas fórmulas). La financiación de la expansión de una empresa incluye la adquisición de otras compañías o de sus activos así como actividades de innovación y la internacionalización de sus actividades, pero en ningún caso será posible financiar con cargo a este fondo refinanciaciones de deuda, reestructuraciones de pasivo o necesidades de circulante.

Sea el tipo de proyecto que sea el que lleve a cabo una empresa concreta (expansión en la forma anteriormente expuesta o primeros estadios de un proyecto), la política de inversión de Fond-ICO Pyme tiene como objetivo que la duración de la financiación se limite a 5 años en el caso de inversiones en capital (si bien se recoge la posibilidad de ser flexibles en plazo para ejecutar la desinversión) y a 7 años (incluyendo 2 años de carencia), para el caso de préstamos participativos. Además, la financiación siempre ha de respetar el principio de mantener a Fond-ICO Pyme como socio minoritario.

A través del propio Fond-ICO Pyme también se ha creado el Fondo Isabel la Católica que es un fondo que gestiona el Fondo Europeo de Inversiones (FEI), con un tamaño de 30 millones de euros (aportados a partes iguales por Fond-ICO Pyme, FEI y NEOTEC). Es un instrumento para la coinversión con business angels, pues una vez el FEI acredita a uno de estos inversores como tal, aporta una cantidad igual a la invertida por el business angel.

Además, Axis cuenta con otro fondo denominado Fond-ICO Infraestructuras, en donde el destino de las inversiones son proyectos greenfield en los sectores del transporte, la energía y la infraestructura social. Por lo tanto financia empresas que desarrollen tanto en España como en el extranjero proyectos en estos sectores a través de participaciones en capital, deuda subordinada y préstamos participativos

Hay que destacar también la iniciativa que está poniendo en marcha el Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI), que prevé el lanzamiento de un fondo de private equity para apoyar a empresas españolas de media capitalización y pretende movilizar una inversión total de entre 400 y 600 millones de euros, de los que 100 millones los aportará el propio CDTI. Se trata en este caso de inversiones centradas en sectores tecnológicos, debido a la naturaleza de su promotor pero demuestran el compromiso del sector público por apoyar el crecimiento y consolidación del capital riesgo para ofrecer más alternativas a las empresas.

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Este fondo se uniría a la iniciativa ya en marcha de CDTI que busca financiar iniciativas privadas de inversión en PYMES de base tecnológica en fases semilla y puesta en marcha (INNVIERTE). Se trata de impulsar a las compañías con fuerte capacidad de crecimiento y alto potencial de retorno, con el objetivo de que estas empresas sean capaces de rentabilizar el conocimiento procedente de organismos de investigación desarrollando productos o servicios tecnológicos y así fortalecer el tejido industrial español.

5. Fond-ICO Global

Para dar respuesta a muchos de los retos planteados, AXIS, la gestora de capital riesgo del grupo ICO puso en marcha en marzo de 2013 el “fondo de fondos” Fond-ICO Global. Este fondo pretende promover la creación de nuevos fondos de capital riesgo privados o incrementar los ya existentes, para realizar inversiones en empresas españolas en cualquiera de las posibles fases de su desarrollo (desde start-up hasta proyectos de crecimiento o expansión). De este modo, se trata de una iniciativa pública que pretende generar más volumen e impulsar el crecimiento del sector del capital riesgo en nuestro país.

El fondo está dotado con 1.200 millones de euros, y el objetivo inicial era el impulso de alrededor de 40 fondos privados que permitiera movilizar más de 3.000 millones de euros de inversiones en España, de modo que se pudiera paliar en gran medida el escaso volumen de inversión de fondos de capital riesgo en nuestro país. Así, un dato llamativo en este sentido es que el volumen de inversión per cápita en proyectos de capital semilla en España se sitúa en apenas 3 dólares, lo que contrasta con fuerza con los 146 de Israel, los 77 de Estados Unidos o los 45 de Finlandia y Suecia (según datos de ESADE correspondientes a 2012). La cifra que finalmente se movilice en nuestro país dependerá de la evolución concreta de las distintas convocatorias, pero ya se aprecia que la inversión inducida superará ampliamente los 3.000 millones inicialmente previstos.

El principal objetivo es impulsar la financiación de proyectos que combinen innovación y emprendimiento, invirtiendo en compañías que se encuentren en cualquiera de sus fases de desarrollo. Indirectamente también se persigue la generación de empleo, la atracción de capital extranjero a España y el apoyo a la internacionalización de las empresas españolas.

Tabla 4. Evolución de FondICO Global hasta marzo de 2015

Aprobación

FondICOMovilizado España Movilizado total

1ª Convocatoria – Oct 2013 189 660 685

2ª Convocatoria – Feb 2014 248 665 3.785

3ª Convocatoria – Jul 2014 194 669 4.125

4ª Convocatoria – Nov 2014 124 573 756

TOTAL 755 2.567 9.351

Pendiente 445 Fuente: Axis (datos hasta marzo 2015)

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En cuanto a la operativa específica, Axis invierte en fondos de capital riesgo privados enfocados a la inversión en empresas españolas en sus distintas fases (desde incubación a crecimiento), siempre que esos fondos tengan una mayoría de capital privado y se gestionen desde un ámbito privado (además se requiere que las gestoras estén inscritas y/o registradas en algún país de la OCDE, de modo que se sitúen bajo la supervisión de algún organismo regulador de dicho ámbito). El compromiso mínimo de inversión en España es que se invierta al menos el 50% de los recursos en nuestro país o el doble de lo aportado por Fond-ICO global. El volumen con el que Axis interviene depende de la fase y del tamaño de cada fondo en particular y de la oferta del candidato, pero en todo caso se respeta una mayoría de participación privada. En cualquier caso, al margen de esas diferencias en cada caso, una vez que Axis decide invertir en un fondo el plazo inicial fijado para las inversiones es de 4 años.

Así, Axis está efectuando convocatorias sistemáticas de procesos de selección de fondos, asegurando al máximo que se respetan los principios de publicidad, transparencia, libre concurrencia y objetividad. En cada convocatoria se focaliza la selección de fondos en un segmento concreto de inversión, siempre partiendo de unos criterios claros de cualificación y valoración de los fondos concurrentes. Para la selección de fondos se tienen en cuenta criterios como la experiencia de gestión de cada fondo, sus compromisos de inversión, sus comisiones, la estrategia que sigue, sus procesos de decisión y otras cuestiones como aspectos relativos a la RSC.

Dentro de cada fondo, Fond-ICO Global se dirige a las distintas fases de la vida empresarial. De este modo, se entra en la financiación de proyectos de incubación, en la forma de venture capital y capital expansión. De esta manera se comprende la mayor parte de posibilidades de proyectos de expansión empresarial. No se entra en la gestión de los fondos, pues una vez presentadas las ofertas y aceptadas según los criterios objetivos fijados, los fondos tienen libertad para ejecutar su plan de inversiones, siempre dentro del respeto a las condiciones planteadas.

En 2013, año de puesta en marcha del fondo, se seleccionaron los 6 primeros fondos de capital riesgo en que Axis iba a participar a través de Fond-ICO Global. El volumen total comprometido como inversión ascendía a 685 millones de euros, de los que 189 millones correspondían a la aportación de este fondo.

En las siguientes convocatorias hasta marzo de 2015 se ha avanzado en gran medida hacia el objetivo total de los 4 años de vida del fondo. De este modo se ha llegado a un volumen total movilizado para invertir en España de 2.567 millones de euros de los que 755 millones corresponden a Fond-ICO Global (el volumen total de inversión, no sólo en España, alcanza los 9.351 millones de euros), superando el objetivo del multiplicador que se había marcado inicialmente como objetivo.

6. Conclusiones

La crisis financiera mundial que comenzamos a dejar atrás ha supuesto un cambio de paradigma en la financiación empresarial. Tras una etapa de exuberancia del crédito,

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en donde el acceso a éste era barato y casi ilimitado, llegaron las fuertes restricciones que afectaron tanto al crédito bancario como a otras formas de financiación como el capital riesgo. Todo ello provocó que el sector del capital riesgo, que tradicionalmente se encontraba poco desarrollado en nuestro país comparando con nuestro entorno, interrumpiera su senda de crecimiento debido a la menor disponibilidad de fondos y de proyectos financiables. Sin embargo, en 2014 hemos comenzado a observar datos que apuntan al inicio de un nuevo ciclo alcista en el sector impulsado, entre otros motivos, por iniciativas como Fond-ICO Global.

Como principales causas del bajo desarrollo del sector en España encontramos que el tejido empresarial de nuestro país, eminentemente dominado por las microempresas e incluso dentro de éstas por las de menor tamaño, dificulta la actividad propia del capital riesgo. Otros motivos como los referentes a la cultura empresarial tradicional o a factores de entorno como la menor propensión al emprendimiento en nuestro país deben ser tenidos en cuenta. Por otra parte, los propios operadores, más pequeños en general que en otros países de nuestro entorno, pueden estar debajo de su tamaño óptimo lo que les impide acometer todas las inversiones que sería deseable. Todo ello genera una dinámica de desconocimiento o desconfianza hacia estas formas de financiación empresarial, que redunda en una menor demanda de fondos por parte de las empresas. La excesiva bancarización de la financiación de la pequeña y mediana empresa ha hecho que se deje de lado otras formas interesantes de expansión como el capital riesgo.

Algunas de las causas comentadas tienen difícil solución en el corto y medio plazo, como lo es el bajo tamaño medio de las empresas españolas, característica estructural de nuestra economía. En otras como las referentes a la cultura empresarial, formación e información de los empresarios en materia financiera son más fáciles de afrontar mediante programas de concienciación y difusión, aunque los resultados en el corto plazo también serán limitados.

Como se ha repasado, los beneficios para las empresas del uso del capital riesgo están acreditados. Por ello, algunas de las causas de la baja implantación de esta figura podrían ser abordadas, precisamente, con una mayor implantación de la misma. Por una parte, se produciría en las empresas los efectos beneficiosos que se han repasado más arriba y por otra se visibilizaría más el capital riesgo como una fuente de financiación interesante para multitud de proyectos de todos los sectores. Por otra parte, la generación de mayores volúmenes debería ejercer de ancla para que nuevos inversores de capital riesgo o los ya existentes incrementaran sus inversiones. Este efecto arrastre es el que quiere provocar iniciativas como Fond-ICO Global de Axis Participaciones Empresariales.

Aunque Fond-ICO Global nació en 2013, ha sido en 2014 cuando ha comenzado la inversión en los fondos seleccionados y tiene previsto seguir haciéndolo durante 2015 con el objetivo de promover la creación o el aumento del tamaño de fondos de capital riesgo de gestión privada, que realicen inversiones en empresas españolas en todas sus fases de desarrollo.

El crecimiento y consolidación de un potente sector de capital riesgo en nuestro país es necesario para consolidar la recuperación económica a la que estamos asistiendo. El

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objetivo de una economía más equilibrada y diversificada pasa por una diversificación también de las fuentes de financiación de las empresas y en particular de las PYMES, en donde la financiación bancaria seguirá dominando, pero donde puede y debe haber un hueco importante para el capital riesgo.

7. Bibliografía

ALEMANY, L. (2011). Libro blanco de la iniciativa emprendedora en España. ESADE.

ASCRI (2014). Informe de actividad de capital riesgo en España 2014.

ASCRI (2015). Anuario ASCRI capital riesgo 2015.

EVCA (2014). 2013 European Private Equity Activity.

FICOPYME (2015). Estado y prevalencia de la PYME en la economía española ante una fase de recuperación. Amenazas y oportunidades en el contexto europeo e internacional. Cuaderno de investigación nº2 de la Cátedra PYME-Fundación ICO.

MARTÍ PELLÓN, J. y SALAS, M. (2012). Informe de Impacto del Capital Riesgo 2012, ASCRI, Madrid.

SINGER, S.; AMOROS, J.E. y MOSKA D. (2015). Global Entrepeneurship Monitor 2014 Global Report.

WEBCAPITALRIESGO (2015). El Private Equity en España 2014.

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Claves para el éxito de las iniciativas públicas en el sector del capital riesgo: análisis de Fond-ICO Global(Key factors for the success of public sector initiatives in the private equity industry: analysing Fond-ICO Global)

Susana de los Ríos Sastre Departamento de Gestión FinancieraFacultad de Ciencias Económicas y EmpresarialesUniversidad Pontificia Comillas

Isabel Rodríguez García Socia responsable de Private EquityKing & Wood Mallesons

Rocío Sáenz-Diez Rojas Departamento de Gestión FinancieraFacultad de Ciencias Económicas y EmpresarialesUniversidad Pontificia Comillas

Sumario: I. El capital riesgo como fuente de financiación de las pequeñas y medianas empresas y los emprendedores en Europa. II. Iniciativas públicas y capital riesgo II.1. Intervención pública: medidas directas e indirectas II.2. Un ejemplo exitoso: el caso de Israel. III. Criterios de valoración de los programas públicos: análisis de Fond-ICO Global. III.1. Valoración de Fond-ICO Global. IV. Reflexión final.

Resumen: En este artículo se analiza el papel que las iniciativas públicas desempeñan en el fomento del capital riesgo como fuente de financiación de la actividad empresarial europea. La evidencia empírica muestra que, si bien la intervención pública es importante para estimular la industria de capital riesgo, no todas estas medidas son igualmente fructíferas. En concreto, se revisan los factores que pueden determinar la eficacia de estos programas públicos y se examina dónde parecen estar las claves del éxito del programa español Fond-ICO Global.

Palabras clave: capital riesgo; financiación; sector público; Fond-ICO Global

Abstract: This paper focuses on the role that public sector initiatives play in fostering venture capital activity as an alternative funding source for European business. Empirical evidence shows that this public intervention is a key factor in the early development of the private equity and venture capital industry, but not all measures have been equally successful. This work lists the main features that can

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Susana de los Ríos Sastre, Isabel Rodríguez García, Rocío Sáenz-Diez RojasClaves para el éxito de las iniciativas públicas en el sector del capital riesgo: análisis de Fond-ICO Global

determine how effective a public program aimed at private equity can be, using them as a tool to analyze the recent Spanish program Fond-ICO Global

Key Words: cprivate equity; venture capital; financing; public sector; Fond-ICO Global

I. El capital riesgo como fuente de financiación de las pequeñas y medianas empresas y los emprendedores en Europa

La importancia de la pequeña y mediana empresa (PYME) en la economía europea es indudable, y las últimas cifras disponibles corroboran que el 99% de las empresas del sector no financiero de la Unión Europea siguen siendo pequeñas y medianas empresas (con un porcentaje superior al 92% de microempresas) y que son las responsables de casi un 67% del empleo total, generando el 58% del valor añadido (Comisión Europea, 2014).

Si bien esta ha sido la configuración tradicional del tejido industrial europeo, las actuales circunstancias económicas y el impacto que los avances tecnológicos tienen en la vida empresarial han realzado aún más el protagonismo de los emprendedores innovadores y han reavivado el interés por la creación de nuevas empresas, como vehículo imprescindible para conseguir el tan deseado crecimiento económico. La revolución tecnológica de las últimas décadas ha modificado los fundamentos de la economía de mercado, provocando la desaparición de viejos negocios y de algunos intermediarios y acelerando el ritmo de la innovación, de forma que actualmente las empresas más valiosas son aquellas que gozan de una mayor flexibilidad, eficiencia y capacidad de adaptación a los cambios. En paralelo, el desarrollo de la tecnología está permitiendo que de una manera más rápida y con menos costes se produzca la colaboración entre agentes económicos y sociales, permitiendo que aquellos participantes en el mercado más innovadores y creativos puedan poner en marcha sus ideas de una forma más sencilla de lo que hubiese sido posible hace unos años.

En la actualidad no existen dudas sobre el importante papel que los emprendedores tienen en la economía de un país, por sus implicaciones en la creación de puestos de trabajo, en el desarrollo de la innovación y en última instancia en el crecimiento económico. En el ámbito europeo, tanto las instituciones comunitarias como las nacionales parecen ser conscientes de los beneficios que un mayor desarrollo de la actividad emprendedora tendría para el conjunto de Europa. De hecho, el impulso a los emprendedores y a su actividad empresarial se mantiene, desde hace tiempo, como uno de los principales retos dentro de los planes estratégicos de la Unión Europea (UE).

En este contexto, ha transcurrido mucho tiempo desde que en 2003 la Comisión Europea so-metió a debate público el Green Paper que llevaba por título Entrepreneurship in Europe, en el cual se ponía claramente de manifiesto la necesidad de fomentar el dinamismo empresarial europeo de un modo más eficaz, con la creación de un mayor número de negocios nuevos y prósperos que pudiesen beneficiarse de una mayor apertura del mercado, y con la puesta en marcha de empresas creativas e innovadoras que buscasen una explotación comercial a ma-

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del capital riesgo: análisis de Fond-ICO Global

yor escala. Sin embargo, y a pesar de los esfuerzos realizados, en Europa los emprendedores siguen encontrando un entorno complicado, con dificultades en el acceso a la financiación y a los mercados, procedimientos administrativos onerosos y una carencia generalizada de conocimientos sólidos en materia de emprendimiento. Además, la realidad muestra que los europeos no se caracterizan por un gran dinamismo empresarial, aunque existan diferencias entre unos y otros Estados miembros. La última edición de la encuesta Entrepreneurship in the EU and beyond, que realiza periódicamente la Comisión Europea y que se publicó a fina-les de 2012, revela que sólo un 37% de los ciudadanos de la Unión Europea preferiría trabajar por cuenta propia, mientras que un 58% se decantaría por un trabajo por cuenta ajena. Estas cifras son inferiores a las registradas en otros países, como pueden ser Brasil, Estados Unidos o China dónde más de un 50% de los ciudadanos prefieren un trabajo por cuenta propia. Otra evidencia de las diferencias entre Europa y otros lugares del mundo, es que alrededor de un 50% de los europeos cree que no se debería poner en marcha una empresa si existe el riesgo de que el negocio pueda fallar, mientras que esta cifra ronda el 25% de las respuestas en el caso de Estados Unidos y China (Rodríguez et al., 2012).

Por estos motivos, aunque la crisis económica y financiera de los últimos años haya distorsionado el entorno empresarial internacional, las iniciativas institucionales europeas para impulsar la actividad emprendedora se han mantenido en la misma línea de trabajo. De hecho, el protagonismo de los emprendedores es quizás aún mayor si se analiza a la luz del actual estancamiento económico, puesto que nadie pone en duda que esta actividad impulsa el tan deseado crecimiento económico. En palabras de Daniel Calleja, actual Director General de Empresa e Industria de la Comisión Europea: “los emprendedores son la savia revitalizadora de la economía europea: cada año las nuevas empresas, además de ser la principal vía de incorporación de nuevos productos y tecnologías al mercado, son responsables de la creación de más de cuatro millones de nuevos puestos de trabajo. Una economía europea saludable, dinámica y con perspectivas de futuro no es comprensible si no existe un flujo ininterrumpido de emprendedores en su base.”

En este sentido, recordemos que la Unión Europea puso en marcha, hace un par de años, el denominado “Plan de Acción sobre Emprendimiento 2020”1, con el objetivo de liberar el potencial del emprendimiento y conseguir que los emprendedores se conviertan en el motor del crecimiento económico y de la creación de empleo europeos, eliminando los obstáculos que aún persisten y desarrollando una cultura europea del emprendimiento. Y en dicho Plan se propusieron tres áreas prioritarias de intervención (Comisión Europea, 2013): 1) educación y formación en materia de emprendimiento; 2) una mejora de las condiciones marco para los emprendedores, por medio de la eliminación de las actuales barreras estructurales y de un mayor apoyo en las fases cruciales del ciclo vital de la empresa y 3) un gran impulso a la cultura del emprendimiento en Europa, que sirva para crear una nueva generación de emprendedores. Dicho con otras palabras, la finalidad de este Plan de Acción es crear en Europa un entorno lo más favorable posible para que los emprendedores, actuales o potenciales, puedan desarrollar su función como creadores de empleo y prosperidad. Este tipo de incentivos encaminados a favorecer el ecosistema emprendedor es lo que se conocen en la doctrina como “medidas indirectas”

1 Este Plan propone una serie de medidas de apoyo al emprendimiento que siguen la pauta de trabajo establecida en 2008 en la Small Business Act, así como su posterior revisión en 2011.

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2 Habría que incluir también el reciente fenómeno de las plataformas de financiación participativa, conocido como crowdfunding, cuyo papel como fuente adicional de financiación está tomando relevancia y, que en el caso de España, comienza a tener su régimen jurídico conforme aparece reflejado en el “Proyecto de Ley de fomento de la financiación empresarial” aprobado a finales de 2014.

3 Aunque, como señala Strömberg (2009), es difícil encontrar estudios rigurosos que demuestren el impacto del capital riesgo en el PIB de un país, ya que surge el problema de cómo controlar la causalidad inversa, es decir, el efecto que a su vez tiene el crecimiento de un país sobre la inversión en capital riesgo.

4 Véase, entre otros, Hellman y Puri (2000), Kortum y Lerner (2000) y EVCA (2013).

en contraposición a los programas de ayuda directa (inversión del sector público en fondos o en empresas). Y para ello las instituciones comunitarias consideran que será preciso que las administraciones de todos los Estados miembros reconozcan el relevante papel de los emprendedores en la economía, puesto que aún existen desigualdades entre países no sólo por las características de los propios emprendedores, sino incluso en las diferentes formas de apoyo a la PYME y a los emprendedores.

Inevitablemente la crisis ha provocado ciertos cambios en el entorno empresarial, convir-tiendo la captación de clientes en la principal preocupación para las empresas europeas, como consecuencia de la reiterada caída en la demanda de productos y servicios (ECB, 2014). A pesar de ello, el acceso a la financiación sigue siendo un factor determinante para la supervivencia y crecimiento de cualquier empresa y si cabe aún más significativo debido a la escasez de crédito en el mercado de los últimos años. De hecho, la realidad es que las empresas europeas continúan teniendo dificultades para conseguir la finan-ciación que necesitan y esta situación es más complicada para las empresas de menor tamaño y para aquellas con mayor grado de innovación, que presentan un perfil de mayor riesgo. Los resultados de las últimas encuestas del Eurobarómetro de la Comisión Europea muestran que un 80% de los encuestados consideran que es difícil emprender un negocio en el entorno de la Unión Europea debido a la falta de apoyo financiero, superando el 90% en países como Grecia, Irlanda, Portugal y Rumanía. Además, las em-presas europeas siguen dependiendo en exceso de la financiación bancaria, incluso en momentos como los actuales en los que el crédito bancario es muy limitado (OCDE, 2013). En este sentido, según el último informe del Banco Central Europeo sobre acceso a la financiación empresarial, un 62% de las PYME prefieren los créditos bancarios como principal fuente externa de fondos, a pesar de que existe un 13% de rechazo en las peti-ciones de créditos bancarios para este tipo de empresas (ECB, 2014).

Debido a las dificultades que las iniciativas más innovadoras y las empresas que están en fases iniciales de desarrollo tienen para acceder a la financiación tradicional, tanto bancaria como a través del mercado de capitales, es habitual que consigan su financiación mayoritariamente2 a través de los ahorros del propio emprendedor o los denominados inversores informales (familia, amigos y “business angels”) y de la inversión empresarial por parte de socios industriales más establecidos, junto a los fondos obtenidos en el mercado de capital riesgo.

Centrándonos en el capital riesgo como fuente de financiación, está claro que se considera una excelente alternativa para que las PYME europeas de mayor perfil innovador y de reciente creación, puedan ampliar sus recursos financieros a largo plazo, consiguiendo de forma indirecta un efecto positivo sobre el crecimiento económico3. De hecho, la evidencia empírica4 confirma que el capital riesgo tiene una influencia positiva sobre


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la innovación de las empresas, la productividad y la generación de empleo, lo cual terminará favoreciendo el crecimiento económico. Ahora bien, puesto que en muchos países europeos el conocimiento generado a través de la investigación o de la inversión en I+D no parece trasladarse automáticamente al crecimiento económico (situación que ha recibido el calificativo de “paradoja europea”) son los emprendedores los encargados de canalizar el conocimiento desde las fuentes donde se origina (v.g. universidades, laboratorios, entre otros) hacia las empresas que lo comercializan y generan rentabilidad con estas nuevas ideas. Dicho con otras palabras, el ecosistema emprendedor sirve de puente entre los centros de conocimiento y el mercado, es decir, entre la innovación técnica y el crecimiento económico.

El capital riesgo es un instrumento financiero que puede utilizarse en cualquier fase del desarrollo de una empresa, desde el lanzamiento de una idea hasta la reestructuración de una compañía consolidada, pasando por fases de expansión o crecimiento. Aunque es cierto que normalmente las operaciones de private equity que responden a reestructuraciones empresariales de empresas ya maduras son las que suponen inversiones de mayor envergadura y con mayor repercusión mediática, son las inversiones realizadas en capital semilla (seed) y en las primeras fases de vida de las empresas (start-ups), es decir, aquellas operaciones englobadas en el término venture capital, las que pueden ofrecer un mayor impulso a la actividad emprendedora europea. Al fin y al cabo, es durante las fases iniciales de desarrollo empresarial cuando la aportación de recursos financieros es vital para la supervivencia del negocio. El último informe publicado por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE, 2014), dentro de la serie Entrepreneurship at a Glance, avala esta idea subrayando la importancia del venture capital como forma de financiación especialmente relevante para empresas de nueva creación con un alto potencial de crecimiento e innovación, pero que todavía no cuentan con una trayectoria y un modelo de negocio probados.

Hay que añadir que el valor del capital riesgo para un emprendedor no sólo es como fuente de financiación alternativa, sino también por su participación activa en la operativa y en la estrategia de las empresas participadas, lo que configura al capital riesgo como mucho más que un mero intermediario financiero. Para el caso concreto de inversión venture en las primeras fases de desarrollo empresarial, la participación de profesionales cualificados y con experiencia en la gestión de las mismas puede resultar clave, ya que el capital riesgo crea un gran valor añadido con el apoyo que proporciona tras la inversión, incluyendo aspectos como: ayuda a la hora de financiarse, sistemas de información, desarrollo del plan de negocio y de marketing, contratación y operaciones de fusión o de desinversión. Los inversores de capital riesgo se consideran un intermediario financiero cualificado que ayuda a reducir las asimetrías de información entre empresas y mercado, especialmente pronunciadas en el caso de emprendedores y start-ups, y proporcionan financiación a negocios que no estaría disponible de otra forma. De hecho, la actividad de capital riesgo se ha especializado en lidiar con estos problemas de riesgo e información asimétrica5, conectando en la práctica a inversores que disponen de riqueza con los emprendedores que generan ideas e iniciativas empresariales. Tradicionalmente,



5 Véase, por ejemplo, Gompers (1995), Gompers y Lerner (2001).

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los inversores en venture capital tienden precisamente a concentrar su inversión en las primeras etapas de desarrollo de empresas con alto riesgo y muchas opciones de crecimiento, donde las asimetrías de información son mayores y donde se producen más costes de agencia. El capital riesgo acepta los costes de monitorización y seguimiento de la inversión, recopilando información de forma periódica y manteniendo siempre la opción de abandonar proyectos que no evolucionan de la forma esperada.

Ahora bien, el nivel de capital riesgo con el que cuentan las empresas europeas es insuficiente aún en nuestros días, tanto en las fases de puesta en marcha del negocio como para aquellas que tienen un marcado carácter innovador, y así se ha reconocido en reiteradas ocasiones por parte de las instituciones europeas6. Hay cierto consenso en que la principal razón que justifica esta escasez en el mercado de capital riesgo en Europa es la existencia de imperfecciones del mercado, es decir, es consecuencia de una ineficiente adaptación de la oferta y la demanda7 de este tipo de financiación a precios aceptables para ambas partes. Se trata, por tanto, de un déficit de capital que puede tener su origen tanto en limitaciones por el lado de la oferta (inversor) como de la demanda (empresa) y que perjudica esencialmente a las PYME y a las empresas más jóvenes. El hecho de que se trate de una oferta de fondos insuficiente, o bien que las deficiencias se produzcan en el lado de la demanda, parece depender en gran medida del grado de desarrollo del sector financiero en general y del sector del capital riesgo en particular (Comisión Europea, 2005).

En concreto, los emprendedores europeos se encuentran con frecuencia con un problema de financiación, ya que los recursos que necesitaría superan las aportaciones de inversores familiares o business angels, pero no se consideran inversiones atractivas por la mayoría de las entidades de capital riesgo, no sólo por los altos costes de gestión, sino también por el riesgo asociado a este tipo de operaciones. Este gap de financiación varía de un Estado miembro a otro, ya que su tamaño depende de la existencia o no de los denominados inversores informales en las primeras etapas de las empresas y, al mismo tiempo, de los objetivos concretos de los fondos de venture capital en cada país (Comisión Europea, 2005). Sin duda, un sector de capital riesgo más dinámico podría reducir de forma más eficiente el tamaño del equity gap, creando un clima más propicio para el desarrollo de la actividad emprendedora y convirtiéndose en un verdadero estímulo para el crecimiento económico en la zona. Sin embargo, esta reflexión no es una novedad, más bien es el mismo planteamiento que desde hace años ha guiado el trabajo de numerosas instituciones, tanto a nivel nacional como internacional, pero cuyos resultados no han sido tan exitosos como sería deseable.

En resumen, los emprendedores y las pequeñas y medianas empresas europeas tienen un gran potencial como creadoras de empleo y crecimiento económico, pero que sólo podrá convertirse en realidad si, de forma urgente y significativa, mejora el acceso a la

6 Véase, por ejemplo, DOUE (2006) y Comisión Europea (2005).7 En esta línea, la reciente iniciativa Building a Capital Markets Union, impulsada por la Comisión Europea a

principios de 2015, pretende establecer un plan de acción a medio plazo que logre liberar la financiación no bancaria de las empresas europeas, en particular para la PYME, eliminando los obstáculos que actualmente aún impiden una conexión eficiente entre inversores y aquellos que necesitan la financiación.


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financiación. Esto implicaría, por una parte, la eliminación de los obstáculos existentes para acceder a la financiación tradicional, tanto bancaria como a través de los mercados de capitales y, por otra, el impulso a otro tipo de alternativas de financiación, como puede ser el capital riesgo.

II. Iniciativas públicas y capital riesgo

Prácticamente todos los centros considerados punteros hoy día en cuanto a actividad emprendedora en el mundo, han tenido en su origen una intervención pública proactiva. También la industria de capital riesgo ha sido configurada en gran medida a partir de actuaciones públicas, como los programas de la Small Business Investment Company (SBIC) en Estados Unidos, establecidos en 1958 y que se suele considerar el nacimiento del mercado de capital riesgo propiamente dicho en ese país. Ya desde 1953 con el establecimiento de la Small Business Administration (SBA) con el fin de promover y proteger los intereses de pequeñas empresas, se manifiesta el interés que había en Estados Unidos por esta categoría de negocios. Resulta interesante que una de las principales actividades de la SBA eran programas educativos y de asistencia financiera a emprendedores, lo que manifiesta como el centro de atención de esta administración fue desde el principio la habilidad de crear y hacer crecer empresas. También en el caso del famoso Silicon Valley, el ecosistema emprendedor más importante del mundo en la actualidad, según el Startup Ecosystem Report8 de 2012, se puede identificar en sus orígenes una intervención del sector público que resultó crítica en el impulso de la región durante sus primeros años de crecimiento. Puede afirmarse que la inversión pública jugó un papel crucial cuando más importaba: durante el periodo de tiempo en que se construyeron las bases del espectacular crecimiento posterior, y en el que se definieron aspectos clave de la cultura empresarial específica en la zona.

Sin embargo, a pesar de estos precedentes históricos, ha sido en las últimas dos décadas cuando la intervención del sector público, con el fin de promover la creación de empresas y la actividad de capital riesgo, ha cobrado mayor protagonismo, siendo varios los gobiernos que han establecido programas orientados a cubrir aquellos segmentos de financiación a los que no llegan de forma natural otras fuentes de capital.

En 1997, la OCDE publicó un interesante informe acerca de la intervención pública en la actividad de venture capital para empresas tecnológicas. Las razones de una intervención pública, según este informe deberían ser: (1) tratar de cubrir carencias en la financiación de empresas, cuyo negocio sería viable si obtuvieran capital suficiente en condiciones razonables, y que no lo consiguen o bien por falta de liquidez o bien porque debido a su perfil de riesgo la liquidez existente se dirige naturalmente a otras inversiones; y (2) tratar de elegir aquellas empresas con mayor potencial de creación de empleo y con un desarrollo tecnológico que pueda influir a largo plazo en el



8 El Startup Ecosystem Report es un estudio en profundidad que investiga y analiza ecosistemas de emprendedores a nivel mundial, elaborando un índice en el que se reflejan elementos como: generación de start-ups, diferenciación del ecossistema, mentalidad emprendedora, financiación, evolución de las compañías, talento, infraestructura de apoyo al emprendedor y comportamientos que marquen tendencias. Dicho estudio está disponible en http://startup-ecosystem.compass.co/.

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9 Estas declaraciones están contenidas en una entrevista recogida en la Newsletter nº 6 del ICO, publicada en septiembre de 2013.

10 Un ejemplo histórico se encuentra en la industria de capital riesgo en EE.UU., cuando en 1979 el Department of Labour aclaró la regla del “prudent man rule” a la que estaban sujetas las inversiones de los fondos de pensiones en la Employment Retirement Income Security Act (ERISA), lo que abrió las puertas para que los fondos de pensiones consideraran el capital riesgo entre las categorías de activos donde invertir. Esta medida tuvo un efecto positivo no sólo en la cantidad de fondos aportados al sector, sino también en el número de nuevos fondos, especialmente en los dedicados a empresas jóvenes en las primeras fases de desarrollo (Gompers y Lerner, 1998). La situación de España se diferencia de otros países de su entorno, ya que la asignación que los fondos de pensiones nacionales destinan al capital riesgo no suele superar el 2% del total de recursos captados por el sector (ASCRI, 2014), mientras que los fondos de pensiones extranjeros en vehículos de capital riesgo está entre el 15% y el 20% (EVCA, 2014). Y la pregunta evidente es si podrían tomarse medidas por parte de las autoridades públicas españolas para activar la inversión de los fondos de pensiones en esta categoría de activos.

crecimiento económico. Entre estas iniciativas se encuentran los programas públicos de capital riesgo que, al proporcionar esta financiación, pretenden obtener externalidades positivas como aumentar la innovación, impulsar el crecimiento económico y crear empleo. Por tanto, la intervención del sector público se basa en la creencia de que estos programas generan beneficios para la sociedad superiores a la mera rentabilidad de la inversión.

Posteriormente, Josh Lerner en su libro “Boulevard of Broken Dreams. Why Public Efforts to Boost Entrepreneurship and Venture Capital Have Failed, and What to Do About It”, obra que se considera un referente en el análisis de este tipo de iniciativas públicas, recoge las razones por las que los gobiernos se esfuerzan en promover la actividad de capital riesgo y las iniciativas de emprendimiento empresarial (Lerner, 2009). En primer lugar, la importancia de la innovación tecnológica como estímulo del crecimiento económico está ampliamente reconocida, y como consecuencia debe fomentarse la innovación en aras a conseguir un crecimiento económico sostenible y una mayor prosperidad. En segundo lugar, parece que existe un vínculo entre esta innovación y el papel de los emprendedores, y de su mano la industria de capital riesgo. Estos agentes económicos han desarrollado estrategias que les permiten alentar ideas interesantes y prometedoras, a pesar de su alto riesgo. Un ecosistema emprendedor sano, con una industria de capital riesgo activa, puede realizar importantes contribuciones en una economía orientada a la innovación y suponer un estímulo para el crecimiento económico. Estos motivos justificarían una intervención institucional que fomente este ecosistema emprendedor. Las palabras de Richard Pelly9, en su función como Chief Executive del Fondo Europeo de Inversiones, vienen a resumir esta idea: “el objetivo de mejorar la disponibilidad de capital riesgo para pyme europeas innovadoras y de alto crecimiento (…) fomenta la innovación, la investigación y el desarrollo, el emprendimiento, el crecimiento y el empleo”.

II.1. Intervención pública: medidas directas e indirectas

El mencionado informe de la OCDE (1997) recogía tres tipos de intervención pública: (1) financiación directa en fondos de capital riesgo o en empresas, (2) incentivos fiscales para los inversores en fondos de capital riesgo o en empresas (PYME, empresas de reciente creación, entre otras) y (3) cambios regulatorios que faciliten aportaciones al sector del capital riesgo por parte de ciertas categorías de inversores (por ejemplo, los fondos de pensiones10).


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Lerner (2009) también clasifica las iniciativas gubernamentales que pretenden estimular la creación de empresas en tres categorías: (1) programas destinados a aumentar la financiación disponible para emprendedores, empresas jóvenes y PYME, (2) iniciativas legales, fiscales o formativas encaminadas a favorecer el clima emprendedor y (3) medidas orientadas a favorecer la creación y desarrollo de un mercado de capital riesgo atractivo para los inversores.

Tanto en el citado informe de la OCDE (1997) como en el trabajo de Lerner (2009) se distingue un primer grupo de medidas que englobaría los programas de intervención pública directa, y otros dos tipos de medidas dirigidas a crear un entorno propicio en el que los emprendedores y el capital riesgo puedan operar. A partir de esta clasificación, en la actualidad se habla de medidas indirectas que afectan al entorno institucional y tratan de crear un clima adecuado para el desarrollo del ecosistema emprendedor, y de medidas directas que suponen la finan-ciación por parte del sector público en fondos o programas de capital riesgo.

II.1.a) Medidas indirectas: el entorno institucional

Con anterioridad al compromiso de fondos mediante programas de inversión directa, los gobiernos deberían crear un entorno económico, institucional y regulatorio adecuado para la canalización de recursos a empresas jóvenes e innovadoras11. Algunas de estas medidas indirectas recogidas en el informe OCDE (1997) incluirían: (1) un régimen fiscal adecuado que incentive tanto la actividad de los fondos de inversión como la de los empresarios emprendedores; (2) un régimen de propiedad intelectual ágil en la tramitación de patentes y derechos y eficiente a la hora de proteger los mismos, puesto que en las empresas de reciente creación la propiedad intelectual representa a menudo su principal activo; (3) un desarrollo de los mercados de capitales que proporcionen alternativas de desinversión con liquidez para los inversores y (4) una corriente de información sobre el sector que permita la puesta en contacto entre las empresas que buscan financiación y los inversores y fondos que la pueden proporcionar (por ejemplo, directorios de fondos de capital riesgo o redes de business angels).

El desarrollo de los mercados financieros parece ser una de las variables más importantes, entre otros motivos porque proporciona al negocio de capital riesgo una de las principales oportunidades de desinversión, como son las salidas a bolsa. El éxito de las estrategias de desinversión influye en el proceso de captación de nuevos fondos o en la inversión de los mismos, puesto que todas las fases de inversión están relacionadas entre sí, formando lo que se conoce como el “venture cycle”. Varios estudios demuestran esta conexión entre mercados financieros desarrollados con numerosas salidas a bolsa y una industria de capital riesgo más activa12. En esta línea se encuentran las medidas de los últimos años para impulsar los nuevos mercados alternativos bursátiles, como es el caso del MAB en España, que vio la luz en 2006 con el objetivo de dotar de financiación a pequeñas empresas en expansión13.



11 Para una revisión de los principales trabajos doctrinales sobre el impacto de estas variables en la actividad de capital riesgo, véase Lerner y Tag (2013).

12 Véase Black y Gilson (1998) o Jeng y Wells (2000), entre otros.13 Este efecto positivo de los “nuevos” mercados para empresas jóvenes y para los emprendedores se demuestra en

el estudio de Da Rin et al. (2005).

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14 Véase, por ejemplo, Gompers y Lerner (1998) o Da Rin et al. (2005).15 Ver Gompers y Lerner (1998) o Da Rin et al (2005).

El impacto de las medidas indirectas en el mercado de capital riesgo español fue objeto de análisis en el trabajo de Balboa y Martí (2011) que identificaron un efecto positivo y significativo sobre la captación de fondos al introducir una legislación específica para el capital riesgo. En sus propias palabras: “este resultado es importante para el regulador, porque demuestra que el conjunto de medidas destinadas a crear un entorno favorable constituye un impulso a los mercados de capital riesgo”, es decir, que las medidas regulatorias para fomentar el ecosistema emprendedor funcionan.

Es interesante señalar que diversos estudios parecen indicar que la creación de un mercado de capital riesgo activo en Europa no depende sólo de la disponibilidad de fondos (factor que cobra más importancia en los casos en los que haya condiciones restrictivas de acceso al crédito), sino más bien de las posibilidades que los emprendedores y los inversores tengan de recibir los frutos económicos de su actividad, por lo que las medidas indirectas más relevantes son las que aumentan el atractivo y los incentivos de la actividad emprendedora y de la inversión en la misma14. Entre estas medidas no solo se encuentra un régimen fiscal favorable o una regulación del mercado laboral flexible, sino que elementos como los mencionados derechos de propiedad intelectual, el gasto público en I+D y las normas y prácticas de transferencia de resultados de investigación también influyen en el desarrollo de la industria local de capital riesgo15.

La innovación y el crecimiento precisan tanto de investigadores que generen ideas como de emprendedores que las comercialicen. Una adecuada regulación en materia de propiedad intelectual es imprescindible para asegurar la rentabilidad económica de la investigación, a través de la comercialización de la innovación y sus aplicaciones prácticas, como también lo es la transferencia de resultados entre investigadores, emprendedores e inversores de capital riesgo, pues estos agentes se complementan entre sí. El trabajo de Samila y Sorenson (2010) observa que la correlación entre ayudas a la investigación concedidas a universidades y el índice de patentes registradas y empresas creadas es más alta en las regiones en las que la industria de capital riesgo es más activa.

Finalmente, merece la pena mencionar el análisis y las recomendaciones que sobre estas medidas indirectas realiza Lerner (2009), quien recuerda que la actividad emprendedora no existe en el vacío, es decir, no puede ser un fenómeno en sí mismo. Los programas públicos de apoyo a la actividad emprendedora no deben considerarse como una acción aislada, sino que previamente es necesario alentar y cuidar el entorno en que dicha acción se desarrolla. Antes de financiar iniciativas y programas directos, las autoridades económicas deberían fijarse en las distintas barreras que dificultan la actividad empresarial, que quizá no son siempre tan inmediatas o evidentes. Estos esfuerzos por crear el clima adecuado deberían seguir distintas direcciones:

1. Utilizar los recursos de investigación e innovación de la forma más efectiva posible, por ejemplo, prestando más atención a la labor de las oficinas de transferencia de los resultados de investigación para asegurarse de que las ideas más creativas e


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innovadoras se mueven con fluidez desde las universidades, laboratorios o centros de investigación.

2. Por otro lado, los organismos públicos deberían permitir a la industria de capital riesgo adaptarse a las prácticas globales aceptadas “de facto” internacionalmente, sin encorsetarlas excesivamente en las restricciones regulatorias locales. Estas prácticas contractuales, y otras variables como el régimen fiscal o el desarrollo de los mercados financieros, son muy relevantes a la hora de determinar el atractivo de la actividad emprendedora para los empresarios.

3. Otro aspecto clave es educar en la cultura emprendedora a todos los niveles: a la población general para reactivar el espíritu de iniciativa empresarial, a los emprendedores sobre lo que esperan los inversores de capital riesgo y los mercados y al sector público en los retos con los que se enfrentan unos y otros.

4. Por último, puesto que empíricamente se ha demostrado que los proyectos de emprendedores y el capital riesgo son industrias que funcionan mejor en hubs (centros de actividad) debido al intercambio de conocimientos y de best practices, es importante producir y compartir información sobre el mercado, sobre emprendedores y sobre las inversiones de capital riesgo.

Según el informe Red.es (2008) elaborado por el Ministerio de Industria, Turismo y Comercio, los aspectos culturales o educativos pueden representar una de las primeras barreras para el desarrollo del venture capital, puesto que “en España se observa que el principal problema no es la inexistencia de capital disponible para las inversiones de capital riesgo, sino que este capital no puede ser invertido por falta de empresas interesadas. Es preciso remediar el desconocimiento existente entre los emprendedores sobre capital riesgo, pese al esfuerzo individual o en ocasiones colectivo (foros) que desarrollan estas entidades”. En esta línea trabajan las asociaciones sectoriales de capital riesgo, tanto nacionales (ASCRI en España) como internacionales (EVCA a nivel europeo), elaborando informes periódicos y las estadísticas principales del sector.

II.1.b) Medidas directas: programas específicos de financiación

Se considerarían medidas directas, siguiendo al informe OCDE (1997), aquellos programas con fondos públicos que incrementan la financiación de capital riesgo por el lado de la oferta, bien sea a través de fondos, o bien invirtiendo directamente en las empresas.

El Informe Red.es (2008) ofrece una síntesis de los distintos modelos de políticas públicas implantados internacionalmente en este ámbito y presenta algunos de los ejemplos más relevantes de los distintos programas. De acuerdo con dicho informe, los principales modelos de intervención pública serían:

• Proporcionar préstamos o garantías a los fondos de la deuda adquirida por los mismos. Un ejemplo de este tipo de instrumento sería el mencionado programa estadounidense SBIC.



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• Fondos de fondos, en los que la inversión pública no llega directamente a la empresa que necesita financiación, sino que se dirige hacia instrumentos intermedios. Así, el fondo de fondos constituye una cartera compuesta por diferentes fondos de capital riesgo. Ejemplos en este sentido serían el programa Yozma de Israel, cuyas principa-les características se exponen a continuación, el Enterprise Capital Funds del Reino Unido o el reciente caso español de Fond-ICO Global que se analizará en el apartado siguiente.

• Fondos mixtos, que cuentan con inversores tanto públicos como privados y que sí invierte directamente en las empresas. Un ejemplo de estos fondos es el programa Innovation Investment Funds de Australia.

• Co-inversión de capital público y privado directamente en la empresa que busca financiación. Un ejemplo sería el programa Scottish Co-Investment Fund de Escocia.

• Inversión directa del sector público en empresas, normalmente en aquellas con mayores dificultades para obtener financiación como pueden ser las de reciente creación o start-ups. La inversión puede adoptar diversas formas, siendo las más comunes la entrada en el capital y los préstamos participativos. Ejemplos de estas iniciativas son los programas finlandeses Seed Fund Vera Ltd (conocido como Avera) y Finnish Industry Investment Ltd.

• Business angels: Los inversores ángel son individuos, habitualmente empresarios o profesionales de éxito, que invierten su capital en las fases más tempranas de empre-sas de reciente creación. Se consideran clave para la inversión en capital semilla (seed capital), representando alrededor del 20% de las rondas de financiación en esa etapa. Los business angels juegan un papel importante en la generación de ideas, su estruc-turación e impulso profesional, la financiación de su capital inicial y la identificación de socios industriales para el desarrollo del negocio, aunque no son formalmente inversores de capital riesgo, forman parte de la actividad de la industria y resultan imprescindibles para un sector de venture capital efectivo. El sector público en mu-chos países ha tratado de estimular su actividad con un régimen fiscal favorable, y promoviendo la agrupación y comunicación de directorios y redes de este tipo de inversores. Un ejemplo de ayuda directa del sector público a esta actividad sería el fondo Isabel la Católica EAF Spain, desarrollado por el Fondo Europeo de Inversiones (FEI) y Axis que coinvierten conjuntamente con business angels.

II.2. Un ejemplo exitoso: el caso de Israel

En 1990, Israel contaba únicamente con dos fondos venture capital, sin embargo cuando se publicó el citado informe de la OCDE en 1997 se identificaron 40 fondos orientados a empresas tecnológicas y otros 30 con una cartera de empresas más diversificada, con un parque empresarial de más de 2.000 empresas de alta tecnología, de las cuales más de 40 cotizaban en el mercado NASDAQ. Y en la actualidad, según los datos del Startup Ecosystem Report de 2012, Tel Aviv es el segundo ecosistema emprendedor del mundo, tan sólo superado por Silicon Valley. La evidencia muestra que el desarrollo de este cluster


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de empresas de alta tecnología existente en Israel está íntimamente relacionado con el auge de la industria de capital riesgo en dicho país, que a su vez es una consecuencia de las políticas públicas específicamente diseñadas para ello, especialmente del programa Yozma16 entre 1993 y 1998.

La experiencia en Israel es probablemente el ejemplo más exitoso de políticas públicas orientadas a impulsar el sector de capital riesgo para poder solventar los fallos específicos que se habían identificado en el proceso emprendedor, como son: la falta de financiación en las etapas de desarrollo empresarial más temprano y la limitación de experiencia y habilidades en las iniciativas emprendedoras. Para Avnimelech (2009), entender las características concretas del programa Yozma generaría importantes implicaciones en las iniciativas públicas en otros países encaminadas a promover la actividad de capital riesgo y los proyectos emprendedores.

Es cierto que algunos elementos importantes en esta historia de éxito son específicos de Israel y difícilmente trasladables a otros países: el desarrollo de innovaciones tecnológicas por parte del ejército (Israel Defence Force) y su posterior utilización por parte de los emprendedores; el capital intelectual del país, que cuenta con uno de los mayores porcentajes de ingenieros y doctores del mundo, y que se ha visto beneficiado por una inmigración selectiva de altas cualificaciones proveniente de Europa del este; y una cultura que por motivos históricos es especialmente proclive a aceptar riesgos, lo que facilita las iniciativas emprendedoras y su financiación. Se dio además la circunstancia de que el lanzamiento del sector de capital riesgo de Israel y su inversión en empresas jóvenes coincidió con unos años de tendencia alcista en el mercado NASDAQ, lo que favoreció el auge sin precedentes del sector tecnológico. Pero a pesar de estos rasgos particulares, muchas de las iniciativas llevadas a cabo en Israel pueden ser ejemplos útiles a emular por otros países.

Tanto el programa Yozma como su precursor el programa Inbal, dirigidos específicamente a estimular la actividad de capital riesgo, se coordinaron y combinaron con otras iniciativas orientadas a los receptores de la inversión de capital riesgo (emprendedores y empresas de reciente creación) como: un programa estatal de préstamos a pequeñas empresas, un fondo de garantía público de impulso a las pequeñas empresas, y un programa dinámico de incubadoras tecnológicas. Esta actuación concertada pretendía crear un sistema coherente que estimulara distintos aspectos de la actividad emprendedora y su financiación con mínimos solapamientos y duplicidades.

En 1993, el gobierno de Israel proporcionó 100 millones de dólares de financiación al programa Yozma, un fondo de fondos venture capital orientado a empresas de reciente creación en el sector de alta tecnología. Su principal objetivo era atraer fondos de capital riesgo extranjeros que aportaran su experiencia y su red de contactos a las empresas y a los fondos de Israel. El gobierno proporcionaba el 40% de la financiación (un fondo típico tendría un tamaño de unos 20 millones de dólares) y el resto del capital provenía de inversores privados, siendo al menos uno de ellos un fondo extranjero y otro un



16 Palabra hebrea que significa “iniciativa”.

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17 En 1993 se crearon seis fondos: Gemini, Star, Polaris (Pitango), Walden, Invantech y JVP; en 1994 otros dos: Nitzanim y Eurofund; en 1995 el fondo Medica y en 1996 el fondo Vertex (Avnimelech, 2009).

18 El porcentaje de desinversión (salida a bolsa o venta a través de un proceso de fusión o adquisición) fue del 56%, muy superior a lo que se considera habitual en la industria (20%-40%) (Avnimelech, 2009).

19 Con el apoyo de inversores americanos, europeos e israelíes, se lanzó posteriormente Yozma II (1998) y Yozma III (2002).

fondo local. De esta forma los 100 millones de dólares del sector público atraerían al menos otros 150 millones de capital privado. Los inversores de capital riesgo tenían la opción de comprar la participación pública a precio de coste más un interés dentro de los cinco años siguientes a la constitución del fondo, lo que suponía un incentivo adicional claro en caso de éxito. Además de estas características en el diseño del programa, los responsables de Yozma, habiendo aprendido de experiencias anteriores que procesos excesivamente complejos desanimaban a los participantes, plantearon un proceso administrativo especialmente simplificado. También se hicieron esfuerzos por adaptar la estructura legal y fiscal de los fondos Yozma a las prácticas internacionales a las que los inversores extranjeros estaban habituados.

El programa Yozma creció hasta incluir 10 fondos de capital mixto público-privado17, atrayendo a socios de Estados Unidos, Alemania, Holanda, Japón y Singapur y fue el catalizador del floreciente mercado de capital riesgo israelita. Varios de estos fondos obtuvieron rentabilidades muy elevadas18 y sirvieron de precursores a otros fondos, y los fondos de capital riesgo locales involucrados se establecieron definitivamente como agentes activos del mercado, obteniendo financiación de inversores extranjeros. Tan sólo tres años después, en 1996, el gobierno vendió su participación en nueve de los fondos Yozma al considerar que la industria de capital riesgo privada era lo suficientemente sólida, subastó la inversión directa que tenía en catorce empresas en régimen de co-inversión con capital privado y vendió su participación en los fondos Yozma a sus socios inversores. En 1998, el proceso de privatización de Yozma había finalizado19.

Simultáneamente al lanzamiento de Yozma, se pusieron en marcha otras iniciativas que indudablemente contribuyeron a que el ecosistema emprendedor de Israel alcanzara la necesaria masa crítica que le permitió posteriormente actuar de forma independiente y situarse en su actual posición entre los líderes mundiales.

Por una parte, la oficina estatal de investigación científica (Office of the Chief Scientist) del Ministerio de Economía proporcionó ayudas y subvenciones para financiar proyectos de I+D, especialmente aquellos que pudieran producir exportaciones, y empresas de reciente creación de alta tecnología (a través, por ejemplo, del programa Magnet). Así mismo, el régimen fiscal ofrecía incentivos especialmente diseñados para atraer empresas tecnológicas norteamericanas esperando que la inversión directa de compañías líderes incentivara la innovación en las empresas locales. En la actualidad, hay más de 250 empresas multinacionales como Intel, Microsoft, Cisco o Apple que cuentan con centros de I+D en Israel.

El Programa de Incubadoras Tecnológicas se estableció en 1991 con el objetivo de trans-formar ideas innovadoras en el campo de la tecnología, que fueran demasiado arries-gadas para inversores privados, en empresas viables que tras su paso por la incubadora


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fueran capaces de obtener financiación privada y funcionar de forma independiente. El programa también persiguió otros fines como promover la actividad de I+D, crear opor-tunidades de inversión que atrajeran capital privado, facilitar la transferencia de tecnolo-gía e innovación de los centros de investigación a la industria y la sociedad y fomentar la cultura empresarial en Israel. Desde su puesta en marcha, el programa puso en marcha más de 1.900 compañías invirtiendo unos 730 millones de dólares y actualmente, hay 20 incubadoras en el país dando servicio a unas 160 empresas.

Tratando de mantener una perspectiva amplia, tras contemplar la experiencia en Israel, cabe realizar una serie de reflexiones generales que pueden ser de utilidad al aplicar este tipo de programas en otros países. Sin duda, gran parte del éxito de Yozma se debió a las características propias del emprendedor en Israel, lo que refuerza la idea de que, para que la industria de capital riesgo se desarrolle adecuadamente, hace falta no sólo estimular la oferta (fondos de capital riesgo), sino también modular la demanda, alentando el espíritu emprendedor, la educación, la política de inversión en I+D, y en general prestando atención a las medidas indirectas que configuran cualquier aspecto del entorno empresarial.

A pesar de que las actuaciones públicas para estimular el capital riesgo están común-mente aceptadas, se deberían tratar de controlar los posibles riesgos presentes en cualquier intervención estatal en la economía. Leleux y Surlemont (2003) analizaron el posible efecto adverso de la inversión pública en capital riesgo si como consecuencia de la misma se produjera un desplazamiento (crowding-out) de fondos privados. Estos autores concluyen que no se produce un desplazamiento de la inversión privada, antes bien parece que aumenta la cantidad de fondos totales disponibles para esta actividad. Este efecto positivo es especialmente pronunciado cuando el mercado de capital riesgo está en fases tempranas de desarrollo, lo que afianza la idea aceptada de forma general por la doctrina de que las iniciativas públicas juegan un papel clave en el impulso inicial de este sector. Además, como señala Avnimelech (2009), una intervención pública con un alcance claramente definido puede resultar enormemente valiosa en los casos en los que exista un fallo temporal en el mercado, causado por ejemplo por una recesión económica.

Cuando el ecosistema emprendedor y en él la actividad de capital riesgo alcanzan una masa crítica suficiente, se generan dinámicas de aprendizaje colectivo, imitación, comunicación, interrelación y atracción entre distintos agentes que producen el funcionamiento independiente y sostenible de la industria sin intervención del sector público, lo que hace necesario establecer los mecanismos de salida del sector público (phase-out) una vez que su presencia no es necesaria.

El caso de Israel, a través de Yozma y otras iniciativas, es un modelo de cómo el sector público cumplió una misión esencial como impulsor del despegue de la industria, generando un círculo virtuoso por el que la actividad de capital riesgo y la creación de empresas eran rentables y eficientes, y producían un aumento de dichas actividades en el futuro. La privatización de los fondos creados a través de Yozma, una vez cumplida su misión, subraya la importancia de una adecuada planificación en el proceso de salida del



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sector público. Estos mecanismos de salida, si se establecen de forma apropiada, pueden suponer además un incentivo para el inversor privado.

Un factor de éxito importante fue estructurar el programa a través de un fondo de fondos que invirtiera el dinero público con la exigencia de conseguir fondos privados de igual cuantía (matching funds). Esta colaboración público-privada permite no sólo aumentar la cuantía total de capital disponible al obtener financiación privada, sino que además deja la gestión del fondo en manos de expertos profesionales del sector.

Entre los partícipes con capital privado, Yozma estableció claramente el objetivo de atraer fondos extranjeros para crear una industria de capital riesgo local en Israel pero de alcance global. Identificaron con acierto que resultaba clave atraer profesionales con experiencia de otros mercados, que aportaran no sólo capital sino know-how y conocimiento de las best practices habituales en el sector. Los fondos locales de capital riesgo resultaron tremendamente reforzados y muchos fondos extranjeros se establecieron posteriormente de forma estable en Israel. Dentro de esta política de captación de inversores internacionales, el gobierno ofreció incentivos fiscales y opciones de compra a los inversores privados, a cambio de un compromiso de inversión en compañías jóvenes en Israel, con el fin de conseguir aunar ambos objetivos: atraer fondos extranjeros que estimularan lo más posible la inversión local.

El éxito indudable de las políticas públicas en Israel, han convertido el programa Yozma en un referente internacional en los modelos de colaboración público-privada dentro de la industria de capital riesgo. En este sentido, como se expone en el apartado siguiente, ha servido de ins-piración en el diseño y puesta en marcha de la reciente iniciativa española Fond-ICO Global.

III. Criterios de valoración de los programas públicos: análisis de Fond-ICO Global

En los últimos años se han ido ampliando las ayudas directas a los emprendedores, tanto en el ámbito europeo como nacional. Actualmente, hay numerosos programas de naturaleza pública que promueven el uso del capital riesgo como instrumento financiero, con la mirada puesta en las pequeñas y medianas empresas y en aquellos proyectos con un marcado carácter innovador.

Es destacable el papel del Fondo Europeo de Inversiones, que con el apoyo del Banco Europeo de Inversiones (BEI) y de la Comisión Europea, facilita el acceso a la financiación a las PYME europeas, actuando con mayor ímpetu en momentos de dificultad económica. La contribución del FEI20 se canaliza principalmente a través de la inversión en fondos de capital riesgo y de crecimiento, atrayendo al mismo tiempo capital del sector privado y con la participación de gestores profesionales. En concreto en España, recordemos que además de participar de forma activa y directa en diferentes fondos, el FEI colabora con el Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI) en la gestión del conocido


20 El FEI ha contribuido en numerosas operaciones, tanto en la financiación de empresas en su fase inicial como en expansión. Algunos de los casos más significativos, pueden consultarse en http://www.eif.org/case_studies/index.htm.

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programa Neotec Capital Riesgo, cuyo principal objetivo es la aportación de fondos a empresas de base tecnológica de nueva creación. Neotec Capital Riesgo, como iniciativa de colaboración público-privada ha desarrollado sus principales actuaciones en el periodo 2006-2012, si bien el CDTI continúa promoviendo acciones para facilitar el contacto entre inversores privados y empresas con alto potencial de crecimiento que estén interesadas en el capital riesgo como fuente de financiación. En este sentido, desde principios de 2013, el programa INNVIERTE también ofrece apoyo a la inversión de capital riesgo en PYME españolas de base tecnológica o innovadoras.

Así mismo, en el ámbito nacional es reconocida la actuación de ENISA como empresa pública, dependiente del Ministerio de Industria, Energía y Turismo que, aunque no realiza inversiones directas, participa en numerosos fondos de capital riesgo. ENISA desarrolla su estrategia a través de la participación en fondos que inviertan principalmente en fases iniciales y de arranque de empresas basadas en España, al tiempo que ofrece líneas de cofinanciación con entidades de capital riesgo, proporcionando préstamos participativos a emprendedores y PYME con proyectos empresariales viables y con alto potencial de crecimiento. Recientemente, ha puesto en marcha el programa Spain Startup Co-Investment Fund, con el principal objetivo de atraer el interés de inversores internacionales hacia las empresas de nueva creación y emprendedores españoles con alto potencial.

Además de las iniciativas públicas nacionales comentadas, existen numerosos programas sectoriales y autonómicos que se han puesto en marcha tratando de adaptarse a las particularidades de cada rama de actividad o a la realidad empresarial de las diferentes zonas geográficas, siguiendo en cierta medida la actuación de la pionera Sociedad para el Desarrollo Industrial de Galicia (SODIGA). Y en la actualidad, es difícil encontrar comunidades autónomas que no hayan lanzado algún programa, con mayor o menor repercusión mediática, relacionado con el capital riesgo como forma de financiación.

Ahora bien, sin duda, el programa más ambicioso desarrollado hasta la fecha por el gobierno español es Fond-ICO Global, promovido por el Instituto de Crédito Oficial (ICO) a mediados de 2013 con el propósito de estimular fuentes alternativas a la financiación bancaria para aquellos proyectos que combinen innovación y emprendimiento, invirtiendo en empresas en cualquier fase de desarrollo y buscando la mejora de su competitividad e internacionalización. Se trata de una iniciativa ambiciosa, puesta en marcha en un complicado momento económico, que inicialmente se creó con un horizonte temporal de cuatro años, pero que ya empieza a ser calificado como programa de éxito.

III.1. Valoración de Fond-ICO Global

Aunque parece existir consenso, tanto en el ámbito académico como en los propios mercados financieros, sobre la importancia de la función del sector público en la industria de capital riesgo, no puede afirmarse que todas estas intervenciones sean efectivas per se, existiendo cautelas y reservas importantes.

En este sentido, Lerner (2009) expone los principales motivos por los que la actuación pú-blica puede fracasar en su objetivo de fomentar la actividad emprendedora, identificando



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los errores más habituales, tanto en el diseño de los programas como en la implantación de los mismos. Entre los primeros menciona: a) por una parte, no tomar en considera-ción dónde está el verdadero interés del mercado, lo que en ocasiones lleva a invertir los fondos públicos en empresas y/o actividades en los que no tiene ningún interés el sector privado y b) por otra parte, ignorar la realidad de la actividad empresarial, lo que puede hacer que las inversiones no sean las adecuadas o bien por su tamaño (insuficientes o excesivas) o bien por la fase de desarrollo de la compañía en que se realizan. Un ejemplo podrían ser los programas que se centran en la investigación e innovación, dejando a un lado la comercialización. En cuanto a la implementación de los programas públicos, este mismo autor señala varios errores a subsanar, entre otros: a) la inexistencia de mecanis-mos de evaluación, tanto del propio programa y su evolución como de las empresas o fondos que reciben la financiación, hasta el punto de que en ocasiones los emprendedo-res reciben la ayuda financiera independientemente del devenir de su iniciativa, lo que les puede llevar a desentenderse de la misma y b) el olvido de la naturaleza internacional de esta industria unido al interés por llevar a cabo acciones locales, incluso llegando a desincentivar activamente las iniciativas extranjeras.

Es evidente, por tanto, que aunque es posible observar casos en los que la acción gubernamental ha resultado vital para desarrollar la industria de capital riesgo, hay motivos para dudar de que estas acciones sean siempre eficaces. Sin embargo, tras haber identificado los errores más comunes y habiendo estudiado casos como el de Israel, puede afirmarse que es posible extraer lecciones útiles, tanto de los ejemplos de éxito como de los intentos fallidos.

Fruto de estos análisis se han ido formulando recomendaciones para las autoridades públicas que desean acometer programas de inversión directa orientados a impulsar el ecosistema emprendedor. El mencionado informe de la OCDE (1997), enumeraba ya una serie de directrices generales para este tipo de programas, agrupadas en torno a su dise-ño, gestión, procedimiento de adjudicación y seguimiento posterior. Pero es en el trabajo de Lerner (2009) donde se expone un catálogo de recomendaciones que son, proba-blemente, la mejor recopilación de lo que se debe y no se debe hacer en los programas públicos de capital riesgo.

En los apartados siguientes se exponen estos criterios agrupados en cuatro bloques que incluyen las recomendaciones específicas acerca del diseño de los programas, su implementación y aplicación en la práctica, el procedimiento de concurrencia al mismo y la vigilancia y supervisión de sus resultados posteriores. A medida que se vayan explicando las citadas recomendaciones, se irán analizando de forma detallada las características del programa Fond-ICO Global, valorando al mismo tiempo su grado de adecuación a estas directrices.

III.1.a) Recomendaciones sobre el diseño de los programas

En líneas generales, el diseño y la configuración del programa deben considerar la natu-raleza y alcance de la inversión, las fases de desarrollo de la empresa a las que se dirige, los factores de riesgo y el efecto multiplicador del capital privado que se persigue.


209

• Las autoridades económicas deben hilar fino al decidir el tamaño adecuado de los programas, tratando de evitar iniciativas muy pequeñas o demasiado grandes. Programas excesivamente pequeños apenas tendrán impacto en los retos que afrontan los emprendedores, pero si son demasiado grandes se corre el riesgo de que inunden el mercado local, produciéndose las patologías habituales de situaciones con demasiado capital y limitadas opciones de inversión: selección de objetivos inadecuados financiando empresas ineficientes y expulsión del mercado de inversores privados preparados y competentes.

La cuantía y la duración del programa Fond-ICO Global han sido parametrizadas tras un exhaustivo análisis de las necesidades y desarrollo histórico del mercado doméstico, que dio como resultado la dotación de 1.200 millones de euros durante cuatro años. Del mismo modo, desde Axis, en colaboración con sus asesores externos, se realiza un exhaustivo y continuado seguimiento de los mercados doméstico e internacional, con el objetivo de adaptar las características, cuantía y categorías de cada convocatoria a las necesidades de la industria teniendo en cuenta también el resultado y evolución de ediciones anteriores.

• También es necesario evitar la tentación de sobredirigir el proceso emprendedor y las inversiones de capital riesgo. Los requisitos gubernamentales que limitan la flexibilidad tanto de inversores como de emprendedores han resultado nocivos.

En este sentido, en las bases de las licitaciones de Fond-ICO Global, se establece un marco genérico de criterios de elegibilidad, habiéndose tomado voluntariamente la decisión de que sean directrices amplias para dar cabida al máximo número de candidatos posible. Además, el hecho mismo de que el programa se estructure como un fondo de fondos implica que el dinero se asigna a inversores independientes profesionales, sin que Fond-ICO Global interfiera en modo alguno en el desarrollo de la actividad inversora, más allá de su papel como aportante de fondos y, de hecho, existe una clara intención de evitar cualquier otra función que pudiera condicionar la gestión discrecional e independiente de las sociedades gestoras adjudicatarias. Por otro lado, se especifica explícitamente que deberá siempre ser tratado en igualdad de condiciones con los otros partícipes del fondo, así como la exigencia de que todos los términos en los que se realiza su aportación sean comunicados al resto de inversores.

• Por otro lado, también es natural condicionar la ayuda pública a una cierta presencia local o inversiones adicionales en la región, pero estas condiciones deben estructurarse como unos requisitos mínimos que no ahoguen la actuación de los inversores o empresarios.

Por lo que se refiere a los condicionantes de inversión en la región, Fond-ICO Global exige unos volúmenes mínimos de inversión en España, puesto que uno de sus objetivos fundamentales es proporcionar vías alternativas de financiación para las empresas españolas, pero no condiciona en modo alguno el resto de inversiones del fondo receptor. Los volúmenes mínimos de inversión en compañías españolas van desde un 50% del total del fondo para venture capital y capital expansión (o dos veces



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la inversión de Fond-ICO Global) hasta un 90% en el caso de los fondos de incubación. No obstante, estos requisitos mínimos de inversión local no puede considerarse que estén limitando el resto de las inversiones y tampoco condicionan el tipo de inversor. De hecho, si se revisan las cifras de las cuatro convocatorias cerradas hasta la fecha (véase Tabla 1), puede observarse cómo el compromiso de inversión en empresas españolas por parte de los fondos seleccionados no representa necesariamente una proporción relevante del volumen objetivo de los fondos receptores.

Tabla 1. Fond-ICO Global

(Millones de euros) Fondo Objetivo

CompromisoFond-ICO Global

CompromisoInversión España

Efecto multiplicador

1ª CONVOCATORIA 685 189 660 Venture capital: 148Capital expansión: 512 3,5x

2ª CONVOCATORIA 3.785 248 665 Venture capital: 142Capital expansión: 523 2,7x

3ª CONVOCATORIA 4.125 194 669Venture capital: 67Deuda: 178Capital expansión: 424

3,4x

4ª CONVOCATORIA 756 124 573 Venture capital: 148Capital expansión: 425 4,6x

9.351 755 2.567 3,4x

Fuente: Elaboración propia con datos proporcionados por AXIS/ICO.

• En esta línea, Lerner (2009) recuerda que es imprescindible entender la importancia de una industria global e interconectada. Tanto los emprendedores como el capital riesgo son fenómenos globales, y por mucho que el sector público quiera un impacto local, para lograr sus objetivos los agentes deben tener presencia internacional. Para ello es importante no restringir la actividad del emprendedor a una zona determinada e involucrar a fondos extranjeros en el proceso (otras empresas y fondos locales se podrán beneficiar de su experiencia, y además supondrá atraer más capital extranjero en el futuro). Esto no impide que si un inversor no nacional utiliza fondos públicos, se establezca un cierto compromiso con la zona, vigilando el impacto local de la inversión y asegurándose de que la gestión del fondo, aunque localizada en otro país, va a ocuparse de la inversión realizada en la región proveedora de los fondos.

En este sentido, las convocatorias de Fond-ICO Global, que como se acaba de mencionar se han diseñado conscientemente con criterios amplios, están abiertas tanto a candidatos nacionales como internacionales, a los cuales se les exigen los mismos requisitos. De hecho la presencia de inversores internacionales está siendo bastante significativa, tanto entre los candidatos como en los fondos seleccionados. Las bases del programa indican que podrán concurrir gestoras constituidas en cualquier país miembro de la OCDE y, de hecho, en las convocatorias que han tenido lugar hasta la fecha, han sido numerosas las gestoras extranjeras candidatas y varias de ellas han obtenido la adjudicación.

• Puesto que el capital riesgo puede financiar empresas en diferentes momentos de su ciclo de vida (start-ups, crecimiento o incluso madurez), a la hora de diseñar el


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programa el sector público debe decidir a qué momento del desarrollo empresa-rial debe orientarse la financiación, aunque algunos programas pueden dirigirse a financiar más de una etapa. El informe OCDE (1997) recuerda que la financiación de etapas más tempranas es la más difícil de obtener para las empresas y de hecho en casi todos los países, especialmente fuera de Estados Unidos, existen carencias de este tipo de fondos, por lo que es el tipo de financiación que debería merecer mayor atención por parte del sector público. Añade que las rentabilidades de este tipo de inversión aumentan conforme se adquiere experiencia y la industria de ca-pital riesgo obtiene masa crítica, por lo que las iniciativas públicas cobran aún más relevancia por su papel de impulsor y catalizador del sector en su conjunto. Sin embargo, Lerner opina que con objeto de atraer a los fondos e inversores de mayor calidad y reputación, es interesante atraer fondos de todo tipo, que inviertan en distintas fases del ciclo de vida empresarial, y no sólo en las empresas de reciente creación.

En el caso de Fond-ICO Global, desde el principio se ha ofertado apoyo no sólo para empresas de nueva creación, sino para compañías con un cierto grado de madurez que se encuentren en fases de expansión o de reestructuración, ajustando los requerimientos para cada estrategia de inversión (incubación, venture capital, capital expansión o deuda). El programa prevé que cada una de las convocatorias se diseñe de forma que vaya atendiendo a distintos segmentos del mercado, variando, ampliando o acomodando lo que sea preciso, en función de las necesidades y la evolución de la industria y la concurrencia e idoneidad de los participantes en convocatorias anteriores.

III.1.b) Recomendaciones sobre el procedimiento de adjudicación de los fondos

• Lerner (2009) reconoce la posibilidad de conflictos de interés y el riesgo de irregularidades en la adjudicación, por lo que deben diseñarse programas públicos transparentes, con procedimientos de acceso a la financiación claros. También el informe OCDE (1997) insiste en la transparencia del procedimiento. Por tanto, las autoridades económicas responsables deberían comunicar con claridad sus criterios de evaluación para elegir empresas o fondos y dichos criterios tendrían que ser similares a los utilizados por el sector privado.

En el caso de Fond-ICO Global se ha prestado especial atención a la transparencia durante todo el proceso de selección de los fondos. Se trata de un programa instrumentado a través de un sistema de licitación pública, a cuyas convocatorias pueden concurrir todos aquellos que cumplan los requisitos establecidos en cada caso y que serán valorados conforme a los criterios que aparecen en las bases. Dichos criterios de selección, tanto los cuantitativos como los cualitativos, así como su ponderación, son públicos y están accesibles desde el momento en que se lanza cada convocatoria en la página web de la sociedad gestora Axis. Hay que añadir que a la hora de valorar el cumplimiento de los requisitos en cada caso, en el proceso de análisis de las candidaturas se cuenta con asesores externos profesionales e independientes que colaboran estrechamente en el programa.



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• El proceso de solicitud y adjudicación de los fondos debería mantenerse lo más simple posible, evitando excesivos requisitos administrativos y cumpliendo las condiciones de claridad, sencillez e inmediatez temporal. Además de simplificar en lo posible el procedimiento, las autoridades económicas responsables deberían publicitar con tiempo sus criterios de evaluación. En el informe OCDE (1997) se sugiere que deben tomarse medidas concretas para difundir al máximo la información sobre los distintos programas a los fondos de capital riesgo, a los inversores y a las empresas.

En el caso de Fond-ICO Global, desde su concepción y diseño inicial se trató de mantener unas condiciones amplias, flexibles y de sencilla preparación con el fin de facilitar la participación de los candidatos. Cada una de las licitaciones se anuncia y tiene publicidad a todos los niveles, pudiendo obtenerse las bases muy fácilmente, a través de un link en la página web de Axis. De forma deliberada se simplificaron los anexos a completar por el candidato reduciendo al máximo la aportación documental exigida, siendo toda la información de fácil elaboración y acceso para el solicitante.

• También es conveniente separar la administración de los programas de los cargos políticos públicos, y establecer mecanismos de evaluación y supervisión de los pro-gramas.

El programa Fond-ICO Global es administrado y gestionado desde Axis Participacio-nes Empresariales SGECR S.A, gestora de entidades de capital riesgo del ICO, que está formada por un equipo de funcionarios técnicos no políticos con amplia experiencia en capital riesgo. Pero además, como ya se ha indicado anteriormente, Axis cuenta con el apoyo de asesores profesionales, externos e independientes, provenientes del sector privado y que juegan un papel muy relevante en los procesos de análisis, valo-ración y adjudicación.

III.1.c) Recomendaciones sobre la aplicación práctica de estos programas

• El informe OCDE (1997) identifica como factor clave para el éxito de los programas la participación del sector privado, tanto en la concepción como en el desarrollo de los mismos. También para Lerner (2009) es clave que a la hora de implementar estas iniciativas se siga siempre la dirección de los mercados. Uno de los mecanismos más efectivos en este sentido es coinvertir con capital privado de forma que estos matching funds21 marquen dónde invertir los fondos públicos, produciéndose además un efecto multiplicador que amplifica el impacto de la ayuda estatal (véase Tabla 1). El empleo de fondos privados conjuntamente con dinero público ayuda también a que las autoridades económicas logren el objetivo de evitar la competencia entre el sector público y el privado por invertir en los activos más atractivos, sin condenar a la inversión pública a financiar activos de baja calidad.

Es indudable que Fond-ICO Global es un ejemplo exitoso de cooperación público-privada en el sector del capital riesgo. Uno de los requisitos esenciales para concurrir


21 Programas exitosos como Yozma en Israel o el Seed Investment Fund en Nueva Zelanda, aun siendo muy diferentes en sus objetivos, comparten la práctica de utilizar matching funds.

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al programa Fond-ICO Global es que el candidato acredite que cuenta con un porcentaje mínimo de inversión privada ya comprometida. Pero además, se establece el porcentaje máximo que la inversión del ICO (y, eventualmente, otras aportaciones de origen público o semi-público) puede representar sobre el volumen total objetivo del fondo, debiendo ser el resto de las aportaciones de origen privado. Adicionalmente, las bases establecen que la propiedad de las sociedades gestoras candidatas ha de estar exclusivamente en manos privadas.

Desde su puesta en marcha el programa ha logrado un compromiso mínimo de inver-sión en España por parte de los gestores privados superior a 2.000 millones de euros en capital expansión y por encima de 500 millones de euros en venture capital, con una inversión por parte de Fond-ICO Global de 584 y 171 millones de euros respec-tivamente. Estas cifras representan un efecto multiplicador promedio que supera las 3,5 veces en los fondos de capital expansión y aproximadamente de 3 veces en los fondos de venture capital (véase Tabla 1).

• A pesar del acuerdo general en la doctrina sobre el papel clave del sector público como catalizador del desarrollo de la industria de capital riesgo, la actuación gubernamental continuada a largo plazo podría resultar contraproducente, por lo que es imprescindible actuar con el objetivo de generar dinámicas que produzcan un funcionamiento autónomo y viable de esta actividad. Se recomienda por tanto establecer los mecanismos de salida del sector público (phase-out) una vez que su presencia no es necesaria.

En este sentido, el informe OCDE (1997) insiste en que los programas públicos deben tratar de estimular aportaciones de capital privado, con el fin último de crear un mercado viable que permita el abandono gradual del sector público conforme aumentan las fuentes de financiación privadas y su funcionamiento se hace independiente y sostenible.

La inversión de Fond-ICO Global lleva aparejada, en todos los casos, una opción de compra sobre la totalidad de su participación otorgada a favor del resto de los partícipes del fondo en cuestión, que podrán ejercitarla en un plazo predeterminado y siempre y cuando el fondo haya alcanzado una mínima rentabilidad. Este mecanismo ofrece una doble ventaja: por un lado, permite ir liberando progresivamente la aportación pública que podrá posteriormente ser reinvertida en nuevas iniciativas, asegurando así la dinámica y sostenibilidad del programa; y, por otro, constituye un incentivo adicional para lograr una mejor gestión por parte del inversor privado.

• Además, es necesario tener en cuenta que identificar las mejores iniciativas empresariales y los inversores adecuados es un proceso lento y a menudo conviene hacerlo de forma gradual, habitualmente mediante sucesivas adjudicaciones de capital a los fondos, y varias rondas de financiación a las empresas, con tiempo intermedio para recopilar feed-back y proseguir en la dirección adecuada. En general, es preciso evitar la impaciencia y reconocer que los plazos son largos, ya que un emprendedor activo tarda tiempo en construirse, no deben abandonarse programas



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prometedores por no ver resultados a corto plazo, lo cual no significa que no se deban cerrar programas que no están funcionando bien. Dicho con otras palabras, se necesitan programas públicos que sean flexibles y con un cierto grado de creatividad, para ir adaptándose a los posibles cambios y a la evolución de la actividad que se pretende financiar.

En este sentido, nuevamente Fond-ICO Global ha acertado con un programa escalonado, proyectándose a lo largo de cuatro años sucesivas licitaciones de adjudicaciones de fondos, habiéndose realizado hasta la fecha cuatro convocatorias. Fond-ICO Global fue concebido con una vocación dinámica y flexible con el fin de que su ejecución acompañase siempre a las demandas y necesidades del mercado. Para ello, desde Axis y con la colaboración de los ya mencionados asesores externos, se analizó de forma sistemática el mercado, su evolución y perspectivas, de modo que cada una de las convocatorias se adaptara al máximo a las necesidades que el mercado presenta en cada momento, variando la tipología de fondos a los que se dirigen. En la primera y segunda convocatorias sólo se financiaban fondos de venture capital y capital expansión, en la tercera ronda también se incluyeron fondos de incubación y de deuda, mientras que en la cuarta se proyectó impulsar fondos de incubación, venture capital y expansión.

III.1.d) Recomendaciones sobre la supervisión, control y seguimiento posterior de los programas

• Es preciso tener en cuenta que, una vez implementados, los programas públicos de capital riesgo deben ser objeto de control y supervisión de forma regular, vigilando el cumplimiento de ciertos objetivos, como por ejemplo cuáles son los fondos y empresas financiadas que están empezando a funcionar comercialmente generando tasas de rentabilidad atractivas en la inversión. Una vez realizada la asignación de fondos, hay que vigilar la evolución de los programas y los receptores de ayudas para comprobar que se van cumpliendo los compromisos asumidos. La continuidad del programa debe ser revisada y dependerá de si se van cumpliendo objetivos, recordando que los tiempos son largos y sin caer en el error ya mencionado de la impaciencia y el excesivo cortoplacismo. Esta revisión puede resultar más sencilla si el programa ha sido diseñado de forma que la inversión se realice de forma gradual, con posibilidad de obtener feed-back intermedio sobre la evolución del mismo. También es recomendable disponer de información agregada sobre los emprendedores y sobre el capital riesgo, tal y como se mencionó al hablar de las medidas indirectas, para poder comparar las empresas y programas que cuentan con ayuda pública de los que no la tienen.

A estos efectos, Fond-ICO Global tiene implementadas medidas de seguimiento y supervisión, y este punto se ve reforzado por contar con los asesores profesionales externos independientes que han sido contratados por periodos de tres años. Una de las principales medidas es el uso de una plataforma tecnológica específica, utilizada habitualmente por los gestores privados en fondos de fondos, que permite acceder de forma periódica a la información estandarizada que vuelcan los fondos que han


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recibido financiación del ICO. Además Fond-ICO Global se reserva el derecho a realizar todas las due diligences intermedias que considere necesarias solicitando información específica. Por otro lado, Fond-ICO Global exige siempre un puesto en el preceptivo comité de seguimiento y supervisión de los fondos en los que invierte de modo que, con carácter regular, reciba toda la información relevante acerca de la evolución del fondo y su cartera.

• Esta supervisión y evaluación deben diseñarse cuidadosamente para optimizar las decisiones sobre el futuro del programa: debe ser posible interrumpir un programa que no cumple la finalidad prevista, o cambiar los incentivos, o incluso en casos de éxito, decidir interrumpir la ayuda pública puesto que los objetivos se han cumplido y la dinámica del mercado y la iniciativa privada ya fluyen por sí solas. En otras palabras, el seguimiento antes mencionado debe tener previstas consecuencias y ajustes en la evolución del programa.

En el caso de Fond-ICO Global, la ya mencionada variación de las características de las convocatorias es un ejemplo que manifiesta cómo el programa ha sido diseñado con flexibilidad para ir adaptando su evolución en función de la información que se va obteniendo durante su vigencia.

En cuanto a la evolución de los fondos receptores y de sus inversiones, el programa contempla, en caso de éxito, la ya referida opción de venta de la participación de Fond-ICO Global a sus socios co-inversores. Por el contrario, en caso de no cumplirse los compromisos adquiridos al recibir los fondos (porcentajes de inversión exigida en España, obligaciones de información establecidas, etc.), las propias bases incluyen mecanismos de penalización. Esta penalización que se materializa, fundamentalmente, en la obligación de reintegro de las comisiones de gestión abonadas por Fond-ICO Global y la suspensión, temporal o definitiva, de las futuras aportaciones a que estuviera obligado en función de su compromiso de inversión.

IV. Reflexión final

El análisis realizado de las medidas comúnmente aceptadas como indicadores de éxito para los programas públicos de apoyo al capital riesgo y su aplicación al caso de Fond-ICO Global ofrece unos resultados optimistas.

De hecho, la recepción internacional del programa ha sido muy positiva, como lo demuestran los informes favorables que la Comisión Europea, el FMI y el BCE han realizado, tras las visitas que de forma regular han realizado a España para evaluar las medidas de reforma que se han realizado en los últimos años. Un ejemplo ilustrativo de la buena consideración del programa fuera de nuestro país, sería la visita realizada por los responsables de Fond-ICO Global a Kazakhastan invitados por la ONU. Recordemos que esta invitación tenía como objetivo la exposición al gobierno de este país de los detalles de programas que otros países con una experiencia exitosa en la promoción de capital riesgo habían realizado, para lo cual únicamente se consideró oportuno llevar a representantes de Finlandia, Israel y España.



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Si bien el programa Fond-ICO Global está todavía en vigor y están previstas convocatorias adicionales, por lo que en estos momentos no puede valorarse adecuadamente el resultado definitivo, sí puede afirmarse que su repercusión está siendo positiva para la actividad de capital riesgo en España. Desde el comienzo de su andadura se ha conseguido multiplicar casi por cinco el tamaño de la industria española, en términos de captación de fondos, comparando las cifras con las de los seis años posteriores a la crisis de 2008.

Sin embargo, es importante tener en cuenta que por muchos esfuerzos que se realicen en el diseño e implantación de estos programas, el éxito final de los mismos está condicionado por las particularidades del entorno empresarial al que se dirigen. En este sentido, se hace necesario señalar las limitaciones del ecosistema emprendedor español, que no siempre ha sido capaz de canalizar de forma eficiente el conocimiento y la creatividad hacia iniciativas empresariales innovadoras. Quizá las medidas indirectas mencionadas en apartados anteriores, relativas a la educación en el espíritu emprendedor y el estímulo de una cultura empresarial ágil, podrían ayudar a superar tales carencias.

Otra cautela a tener en cuenta sería la coherencia interna del sistema de ayudas públicas en España, puesto que existen numerosas iniciativas, tanto nacionales como internacionales, que conviven con programas sectoriales y autonómicos impulsados por una gran variedad de organismos e instituciones. Esta situación favorece que en el ámbito empresarial prevalezca la idea de que se debería buscar mayor coherencia y menor dispersión en estas propuestas, para no tener que lamentar nuevamente el solapamiento en las ayudas ofrecidas o, incluso, el desconocimiento de su existencia por parte de los emprendedores necesitados de financiación.

A pesar de estas reservas, a la luz de los parámetros analizados parece fácil concluir que Fond-ICO Global es un programa correctamente concebido, que cuenta con unos principios preestablecidos en cuanto al desarrollo del mismo que son acordes con las prácticas y recomendaciones identificadas en el mercado como clave del éxito.

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Alfonso Martínez-Echevarría y García de Dueñas, Juan Luis Pulido BeginesLos Fondos de Activos Bancarios (FAB)

Los Fondos de Activos Bancarios (FAB)

(Banking Assets Funds (FAB)

Alfonso Martínez-Echevarría y García de DueñasCatedrático de Derecho Mercantil de la Universidad CEU San PabloSocio de Martínez-Echevarría Abogados

Juan Luis Pulido BeginesCatedrático de Derecho Mercantil de la Universidad de CádizAbogado de Martínez-Echevarría Abogados

Sumario: 1. Introducción: los FAB en el contexto de la reestructuración bancaria. 1.1. El marco normativo de los FAB. 1.2. La secuencia entidad de crédito en dificultad, FROB, SGAII, SAREB, SGFT, FAB, inversor profesional, entidad subcontratada, destinatario final del activo. 1.3. La valoración de los FAB como meca-nismo para la liquidación de activos procedentes del proceso de reestructuración bancaria y sus posibles alternativas. 2. El concepto y la naturaleza jurídica de los FAB. 2.1. El concepto y la función económica de los FAB. 2.2. La naturaleza jurídica de los FAB. 3. El procedimiento de constitución de los FAB. 3.1. Formalidades previas. 3.2. La escritura de constitución. 3.3. Registro. 3.4. El patrimonio de los FAB. 4. Gestión. 4.1. Régimen de transmisión de activos y pasivos. 4.2. Emisión de valores. 4.3. Compartimentos. 4.4. Modificación, fusión y escisión de los FAB. 4.5. Normas sobre transparencia: requisitos de auditoría e información. 5. Duración, extinción y disolución. 6. El régimen fiscal favorable aplicable a los FAB y a sus partícipes. 6.1. Impuestos directos. 6.1.1. Tributación de los FAB. 6.1.2. Tributación de los partícipes en los FAB, distinguiendo entre los que tienen establecimiento permanente en España y los que no lo tienen. 6.2. Impuestos indirectos. 6.3. Tributación municipal: Impuesto sobre el Incremento de Valor de los Terrenos de Naturaleza Urbana. 7. Recapitulación y conclusiones.

Resumen: Los Fondos de Activos Bancarios (FAB) son un nuevo tipo de institución de inversión colectiva cuya función es facilitar a la SAREB la desinversión en los activos y pasivos problemáticos, procedentes de la reestructuración de las entidades de crédito. En este trabajo se hacen aportaciones críticas sobre la concepción, naturaleza y funciones de esta figura; se estudia su procedimiento de constitución; se analiza la gestión de los FAB, en la cual entran en relación aspectos propios del mercado financiero y del mercado inmobiliario. La inversión en los FAB está reservada a inversores profesionales o institucionales y cuenta con un régimen fiscal favorable que los convierte en una figura atractiva.

Palabras clave: Fondos de Activos Bancarios, FAB, Instituciones de Inversión Colectiva, SAREB, reestructuración de entidades de crédito, mercado inmobiliario

Abstract: Banking Assets Funds (FAB) are a new type of collective investment schemes, whose function is to facilitate to SAREB the divestment in problematic as-

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sets and liabilities proceeding from the restructuring process of credit institutions. In this paper critical contributions are done on concept, legal nature and functions of this institution; its constitution procedure is studied; FAB management, which requires an interaction between financial market and real estate market, is analyzed. Investment in FAB is reserved for professional or institutional investors and enjoys a preferential tax treatment, which makes them an attractive vehicle.

Key Words: Banking Assets Funds, FAB, collective investment schemes, SAREB, restructuring process of credit institutions, real estate market

1. Introducción: los FAB en el contexto de la reestructuración bancaria

1.1 El marco normativo de los FAB

Los Fondos de Activos Bancarios (en adelante, FAB) son una figura de nueva creación, ideada para facilitar la desinversión a la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (en adelante, SAREB), permitiendo que esta sociedad transmita a esos fondos activos y pasivos problemáticos, procedentes de la reestructuración de las entidades de crédito ocasionada por la crisis financiera de 2007.

Las normas reguladoras de los FAB nos hablan tanto del carácter novedoso y específico de este instrumento jurídico como de su inspiración en el régimen genérico de las ya consolidadas instituciones de inversión colectiva (en adelante, IIC).

Así, por un lado, la regulación de los FAB se encuentra en la Ley 9/2012, de 14 de noviembre, de reestructuración y resolución de entidades de crédito1 (en adelante, Ley 9/2012) y en el Real Decreto 1559/2012, de 15 de noviembre, por el que se establece el régimen jurídico de las sociedades de gestión de activos (en adelante, Real Decreto 1559/2012)2.

Por otro lado, para lo no contemplado en la normativa específica de los FAB, se aplicará con carácter subsidiario la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva3 (en adelante, Ley 35/2003) y la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial (en adelante, Ley 5/2015), en cuyo Título III se contiene el régimen jurídico de las titulizaciones, dentro del cual es especialmente importante la regulación de las sociedades gestoras de fondos de titulización (en adelante, SGFT), pues serán las que se ocupen de la gestión de los FAB”.4.

1 Que encuentra su origen en el Real Decreto-ley 24/2012, de 31 de agosto, de reestructuración y resolución de entidades de crédito.

La disposición adicional décima de la Ley 9/2012 contiene en sus 14 apartados un amplio número de aspectos del régimen de los FAB, que es desarrollado por medio del RD1559/2012.

2 Vid., especialmente, Capítulo IV, Sección segunda “Patrimonios separados”, compuesta por los artículos 29 a 47.3 Cuya última modificación ha sido ejercida por la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las

entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva.

4 La aplicación subsidiaria de esta normativa viene establecida en el artículo 29.2 del Real Decreto 1559/2012.

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Conviene tomar en consideración que en el contexto de actuación de la SAREB y de los FAB también se encuentran las sociedades de gestión de activos vinculados a la promoción inmo-biliaria (en adelante, SGAII), reguladas en la Ley 8/2012, de 30 de octubre, de saneamiento y venta de los activos inmobiliarios del sector financiero (en adelante, Ley 8/2012).

Con un grado de protagonismo menor y sin ofrecer especiales dificultades interpretativas, son aplicables con carácter subsidiario a las operaciones de fusión y escisión de los FAB, para todo lo no previsto en su normativa específica, las disposiciones contempladas en la Ley 3/2009, de 3 de abril, de Modificaciones Estructurales de las Sociedades Mercantiles.

Desde la óptica del Derecho concursal, los FAB merecen un trato especial y así se hace constar en la disposición adicional segunda 2.k) de la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal5, pues los activos transmitidos a un FAB no podrán ser objeto de rescisión por las acciones de reintegración.

Un aspecto de vital importancia de los FAB, que trataremos en líneas inferiores, es el régimen fiscal favorable del que gozan los FAB y sus inversores. Tanto la Ley 9/2012 como el Real Decreto 1559/2012 han introducido modificaciones en diversas normas de carácter fiscal.

1.2 La secuencia entidad de crédito en dificultad, FROB, SGAII, SAREB, SGFT, FAB, inversor profesional, entidad subcontratada, destinatario final del activo

La Ley 9/2012 tiene por objeto regular los procesos de actuación temprana6, reestructuración7 y resolución8 aplicables a las entidades de crédito que se encuentran en situación de dificultad como consecuencia de la crisis financiera, así como establecer el régimen jurídico del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (al que la propia Ley dispone que puede denominarse FROB), con la finalidad de proteger la estabilidad del sistema financiero (art. 1 Ley 9/2012).

El problema que se busca resolver tiene en uno de sus polos o extremos un sujeto deter-minado, que son las entidades de crédito en dificultad, por ser titulares de activos y pasi-vos vinculados al sector inmobiliario,9 y en el otro polo el sujeto está por determinar por el mercado, pues son los destinatarios finales de esos activos actualmente conflictivos.

Los FAB se encuentran, junto con otras entidades, entre esos dos polos del problema.

En los procedimientos de reestructuración y resolución una de las actuaciones fundamentales consiste en la transmisión de activos o pasivos a una sociedad de gestión de activos. El artículo 35 de la Ley 9/2012 establece que el FROB podrá, con carácter

5 Modificada por la disposición final sexta de la Ley 9/2012.6 Arts. 2.1.a) y 6 a 12 Ley 9/2012.7 Arts. 2.1.b) y 13 a 18 Ley 9/2012.8 Arts. 2.1.c) y 19 a 27 Ley 9/2012.9 Entidades de crédito identificadas de forma más objetiva y abstracta por la disposición adicional novena de

la Ley 9/2012 como aquellas que a la entrada en vigor del Real Decreto-ley 24/2012, de 31 de agosto, de reestructuración y resolución de entidades de crédito, se encontrasen mayoritariamente participadas por el FROB o que, a juicio del Banco de España y tras una evaluación independiente de sus activos, vayan a requerir la apertura de un proceso de reestructuración o de resolución.

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de acto administrativo, obligar a una entidad de crédito a transmitir a una sociedad de gestión de activos determinados activos y pasivos, cuando se encuentren especialmente dañados o cuya permanencia en los balances de esas entidades sea perjudicial para su viabilidad. Esos activos y pasivos se darán de baja en los balances de las entidades de crédito de origen y podrán ser gestionados independientemente.

En la disposición adicional séptima de la Ley 9/2012 se prevé que el FROB constituirá la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria, S.A. (que en el apartado 10 de la mencionada disposición adicional es denominada SAREB). Los aspectos específicos del régimen de la SAREB se encuentran, fundamentalmente, en los artículos 35 a 38 y en la disposición adicional séptima de la Ley 9/2012 y en su desarrollo reglamentario contenido en el Real Decreto 1559/201210.

La SAREB tiene como objeto exclusivo la tenencia, gestión, administración, adquisición y enajenación de los activos y pasivos problemáticos de las entidades de crédito en dificul-tad11. Esos activos son identificados en el artículo 48 del Real Decreto 1559/2012, en el que se establecen distintas categorías, en función de que sean inmuebles, préstamos o créditos para promoción inmobiliaria, préstamos participativos concedidos a sociedades del sector inmobiliario, etc. El valor de transmisión de los activos que se transfieran a la SAREB no podrá exceder de 90.000 millones de euros12.

En aquellos casos en que una entidad de crédito, en cumplimiento de lo dispuesto en la Ley 8/2012, haya transmitido activos a una SGAII, podrá cumplir su obligación de aportación de activos y pasivos establecida en la Ley 9/2012 aportando las acciones de la SGAII.

Con los activos y pasivos que le han sido previamente transferidos, la SAREB constituirá patrimonios separados sin personalidad jurídica propia, que son los Fondos de Activos Bancarios o FAB13.

Por carecer de personalidad jurídica, los FAB deben contar con una sociedad gestora, que asuma su gestión y representación, y que deberá ser una SGFT adaptada a las particularidades establecidas en la Ley 9/201214.

Las SGFT podrán emitir valores negociables como parte de su gestión del FAB, integrándolos en el pasivo del fondo. Estos valores sólo podrán ser distribuidos entre inversores profesionales o institucionales15.

La gestión de algunos activos requerirá el desarrollo de procesos propios del sector inmo-biliario, como la terminación de obras en construcción o de promociones inmobiliarias, los planeamientos urbanísticos, el mantenimiento de viviendas, la comercialización, etc.16

10 Especialmente, los artículos 16 a 28 y 48 y 49 Real Decreto 1559/2012.11 Art. 17.1 Real Decreto 1559/2012.12 Art. 49 Real Decreto 1559/2012.13 Art. 29 Real Decreto 1559/2012.14 Art. 29.6 y 7 Real Decreto 1559/2012.15 Art. 31.2 Real Decreto 155972012.16 Vid. Ruiz Martín, M., “El papel del capital riesgo en la reestructuración bancaria en España”, en Revista Española

de Capital Riesgo, nº 1/2014, pp. 45-55, p. 48.

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Estas actividades deberán ser realizadas por entidades subcontratadas. A este respecto, el artículo 36.1.e) del Real Decreto 1559/2012 prevé que la SGFT del FAB pueda proceder a la subcontratación.

El último paso del proceso será la adquisición del activo por su destinatario final.

La relación de entidades que hemos efectuado nos permite establecer la siguiente secuencia: i) entidad de crédito en dificultad; ii) FROB; iii) en ocasiones, SGAII; iv) SAREB; v) SGFT; vi) FAB; vii) inversores profesionales o institucionales; viii) entidades subcontratadas; ix) destinatario final del activo. Con todas las reservas que proceden al considerar los distintos motivos que influyen en la configuración de este esquema, nos parece conveniente cuestionar si todos y cada uno de los eslabones de esta cadena son necesarios.

1.3 La valoración de los FAB como mecanismo para la liquidación de activos procedentes del proceso de reestructuración bancaria y sus posibles alternativas.

Los FAB son una de las posibles soluciones para la liquidación de los activos procedentes del proceso de reestructuración de las entidades de crédito. Es una solución válida, pero existen alternativas.

Una posibilidad, que ofrece la normativa de las instituciones de inversión colectiva, ha-bría sido acudir a la forma de sociedades de inversión, en vez de a la forma de fondos de inversión. Es decir, que los activos se hubiesen agrupado en sociedades de activos bancarios, en lugar de en fondos de activos bancarios. Parece que la figura de los fondos es más propicia para este tipo de activos por ser más sencilla. El inversor en los activos bancarios procedentes de la reestructuración no necesita dedicar tiempo a las relaciones internas propias de los órganos de una sociedad (junta de accionistas y órgano de admi-nistración). Esas decisiones, en el caso del fondo, son encomendadas a la sociedad ges-tora, que, además, tiene predeterminada y condicionada su política de actuación por el contenido de la escritura de constitución y el reglamento de gestión del fondo. Si al inver-sor le convencen las líneas de actuación del reglamento de gestión, no necesita dedicar tiempo a la participación en órganos societarios. Es más, un inversor profesional puede participar en el momento de constitución de un FAB en la determinación del contenido del reglamento de gestión, por lo que, una vez establecido éste, el interés del partícipe en el FAB será exigir a la SGFT que ejecute en contenido del reglamento.

En el apartado 6 de la disposición adicional séptima de la Ley 9/2012 ofrece la posibilidad de que el FROB constituya una sociedad gestora cuyo objeto consista en gestionar y administrar el patrimonio de la SAREB con vistas a la realización del patrimonio de ésta. Inicialmente, no parece una buena alternativa, sino, más bien, un recurso secundario, para la desinversión de activos de difícil colocación o, quizá, para terminar con el remanente patrimonial de la SAREB en el plazo final de sus 15 años de duración. Es mejor introducir competencia en la actividad de las distintas SGFT, de modo que busquen gestionar del modo más eficiente posible los FAB en beneficio de los partícipes y del mercado en general.

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2. El concepto y la naturaleza jurídica de los FAB 2.1 El concepto y la función económica de los FAB

Un FAB es un patrimonio separado, sin personalidad jurídica propia, integrado por activos y pasivos transmitidos por la SAREB, gestionado y representado por una sociedad gestora de fondos de titulización17. La iniciativa para la constitución de cada FAB corresponde a la SAREB.

Estos patrimonios separados deben incluir en su denominación la expresión “Fondo de Activos Bancarios” o las siglas “FAB”, que quedan reservadas legalmente para la identificación de este tipo de entidades18.

Los FAB pueden emitir valores negociables, que sólo pueden ser suscritos por inversores profesionales o institucionales.

La función jurídico-económica de los FAB es facilitar que la SAREB segregue y saque de su balance activos y pasivos, aislándolos conforme a los criterios que en cada caso faciliten su transmisión a terceros. Esos criterios, en ocasiones, pueden ser adoptados de acuerdo con los inversores profesionales o institucionales interesados en el FAB en el momento de constitución de éste y hacen referencia a aspectos como la naturaleza y tipo de activos, garantías existentes, su localización geográfica, las circunstancias que afecten a los ries-gos de cobro de los créditos, etc.

Para atraer a los inversores y prestar mejor su función de vehículos para la desinversión de SAREB, los FAB tienen un régimen fiscal ventajoso. Con esta misma lógica, es todavía más favorable el trato que reciben los inversores extranjeros, lo cual supone una forma de captar capital, que contribuya a reestablecer el desequilibrio que fue evidenciado por la crisis financiera de 2007.

Por medio de la constitución de cada FAB la SAREB elimina su exposición al riesgo vinculado a los activos y pasivos integrantes de ese fondo, para lo cual la sociedad gestora del FAB acude a las técnicas y la operativa de financiación estructurada propias de las instituciones de inversión colectiva y los fondos de titulización.

2.2 La naturaleza jurídica de los FAB

Los FAB se pueden incluir dentro de la categoría institución de inversión colectiva. Dentro esta categoría se encuentran instituciones de carácter societario o sociedades de inversión y patrimonios separados o fondos de inversión: éste segundo supuesto es el que corresponde a los FAB, tal como se dispone explícitamente en la disposición adicional décima de la Ley 9/2012 y en el artículo 29 del Real Decreto 1559/2012.

Al contar con su propia normativa reguladora y ser expresamente tipificados por ella, los FAB son una especie con su propia naturaleza dentro de las instituciones de inversión colectiva.

17 DA décima Ley 9/2012 y art. 29.1 Real Decreto 1559/2012.18 DA décima Ley 9/2012 y art. 29.3 Real Decreto 1559/2012.

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Un aspecto caracterizador destacable de la naturaleza de los FAB es su carencia de personalidad jurídica. Esto determina que su gestión y representación se deba encomendar a una sociedad gestora, que debe ser necesariamente una sociedad gestora de fondos de titulización (SGFT) adaptada a las disposiciones previstas al respecto en la Ley 9/2012 y en el Real Decreto 1559/2012.

Por otro lado, al no tener personalidad jurídica, los FAB no pueden ser sujeto titular de derechos y obligaciones. Por esta razón es incorrecta la expresión contenida en la disposición adicional décima, apartado 2, de la Ley 9/2012, donde se dispone que estos “patrimonios separados” pueden ser “titulares de derechos y obligaciones”. Sí se puede establecer que el pago de determinadas deudas u obligaciones quede afecto a los activos integrantes del patrimonio en que consista un FAB. Igualmente es procedente que acrezcan el patrimonio del FAB las apreciaciones de bienes o derechos que lo componen y cualesquiera pagos o cobros que tengan como destino ese fondo.

Sin perjuicio de otros criterios distintivos que puedan surgir fruto de la creatividad que es propia de los mercados financieros, se puede hablar de dos modalidades de FAB previstas en su normativa específica: FAB de carácter abierto –pues existe la posibilidad de que, tras su constitución, transfiera nuevos activos y pasivos al fondo-19 y FAB por comparti-mentos.

3 El procedimiento de constitución de los FAB

El procedimiento que ha de seguirse para constituir un FAB es el mismo previsto para la creación de fondos de titulización de activos de carácter privado regulados en los artículos 15 y siguientes de la Ley 5/2005.

La regulación de los FAB está ordenada, sobre todo, a dar garantías a los potenciales inversores que suscriban los valores emitidos por ellos. En materia de garantías, la experiencia reciente pone de manifiesto que un excesivo celo en este campo puede hacer inviable la función económica perseguida por un instrumento financiero. Por eso, la propia Exposición de Motivos del Real Decreto 1559/2012 declara expresamente que se pretende buscar un equilibrio en este campo, que no menoscabe la necesaria flexibilidad exigible a unos fondos creados con una estructura muy singular de activos, y cuya comercialización se dirige en exclusiva a inversores profesionales o institucionales. A tales efectos, se les dota de una regulación más próxima a la de un fondo de inversión inmobiliario que a un fondo de titulización de activos o hipotecario.

3.1 Formalidades previas

Previamente a la constitución de un FAB, el artículo 35.2 del Real Decreto 1559/2012 exige el cumplimiento de dos requisitos: un escrito de solicitud dirigido a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, y la aportación y registro en la Comisión Nacional del Mercado de Valores de la escritura pública de constitución de los FAB.

19 Cfr. RUIZ MARTÍN, M., “El papel del capital riesgo en la reestructuración bancaria en España”, en Revista Española de Capital Riesgo, nº 1/2014, pp. 45-55, p. 48.

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En primer lugar hay que presentar ante la CNMV una solicitud en donde se requiera la autorización del FAB (art. 35.2 RD 1559/2012). El precepto no precisa quién debe presentar dicho escrito, pero la lógica y una interpretación sistemática permite afirmar que habrá de ser la propia SAREB la que presente la solicitud, por ser la única entidad que puede constituir un FAB.

En cuanto a lo segundo, el artículo 35.1 b) del Real Decreto 1559/2012 exige que se aporte y registre por parte de la CNMV la escritura pública de constitución del FAB. Debe entenderse que lo que exige la normativa es la presentación del borrador de escritura de constitución junto con el escrito de solicitud, dado que solo cuando se obtenga la autorización por parte de la CNMV se podrá proceder al otorgamiento de la escritura pública de constitución del FAB.

Presentados estos documentos, la CNMV habrá de proceder a su verificación.

3.2 La escritura de constitución

Los FAB han de crearse mediante escritura pública cuyo contenido mínimo está minuciosamente regulado en el Real Decreto 1559/2012. Así, por ejemplo, debe constar su denominación completa y reglas de uso de la misma, así como de otras denominaciones comerciales posibles; el patrimonio en el momento de la constitución, distinguiendo aquella parte que proceda de la transmisión de activos de la SAREB, de aquella parte que se integre por otras aportaciones; la estructura del pasivo; la designación de la sociedad gestora y reglas sobre su retribución y eventual sustitución; la definición de las funciones de la sociedad gestora y posibilidad de subcontratación por la misma; o la duración del FAB.

Debe subrayarse que la regulación contenida en el artículo 36 es de mínimos; ello implica que las menciones contenidas en dicho artículo deben figurar necesariamente en la escritura, pero, además, el documento podrá incluir cualquier otro asunto que estimen necesario las partes intervinientes o la propia CNMV.

Entre los elementos señalados en ese contenido mínimo, algunos merecen especial atención.

Así, es preciso incluir en la escritura las reglas que van a regir la subcontratación de funciones que pretenda llevar a cabo la sociedad gestora. Ello resulta lógico, dado que –por la naturaleza de su patrimonio- los FAB van a requerir una gestión activa de los mismos. Buena parte de esa actividad gerencial no van a ser desarrollada directamente por las sociedades gestoras, que ni por su estructura ni por su objeto estarán -por lo general- en condiciones de hacerlo. Por ello, cabe pensar que serán los inversores del FOB los que determinen las políticas de gestión y las entidades que se deban encargar de la gestión de su patrimonio. Por ello, deben ser los inversores los que determinen en la escritura de constitución las premisas sobre cómo y quién debe gestionar sus activos. Como medio de evitar disputas futuras, resulta conveniente que estas políticas de gestión estén claramente definidas. Asimismo, resulta recomendable que en la escritura se

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incluya algún procedimiento de resolución de los conflictos que puedan producirse en este campo.

Mención expresa debe hacerse, además, a la política de gestión de riesgos e instrumentos admisibles para dicha gestión determinándose las operaciones que vaya a concertar por su cuenta con la finalidad de aumentar la seguridad o regularidad de los pagos de los valores emitidos, neutralizar las diferencias de tipos de interés entre los activos incorporados al fondo y los valores emitidos con cargo a él o, en general, transformar las características financieras de todos o algunos de los activos. A tales efectos, resulta conveniente que las escrituras de constitución incluyan facultades amplias de delegación de funciones por parte de la sociedad gestora.

En la escritura han de constar, también, las causas de disolución y procedimiento de liquidación, con mención específica del destino del remanente positivo. Sería conveniente, asimismo, que se incluyera un régimen de mayorías específicas que permita desbloquear situaciones no pacíficas o con divergencias de intereses entre las distintas partes intervinientes en la gestión.

En el mismo acto de constitución del FAB por medio de la escritura, procede, además, rea-lizar la cesión de los derechos de crédito y/o inmuebles y la emisión de los pasivos del FAB.

3.3 Registro

Los FAB deben registrarse en un registro especial que está a cargo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, donde también deben ser depositadas sus cuentas. Las modificaciones de la escritura de constitución deberán igualmente inscribirse en dicho registro.

Por el contrario, no es precisa su inscripción en el Registro Mercantil, por lo que ésta será meramente potestativa.

Los FAB constituidos a fecha 31 de enero de 2015, según el registro de la CNMV, son los siguientes:

Tabla 1. Identificación de FAB y sus SGFT inscritos en la CNMV a 16/04/2015

Nombre del FABFecha de

constituciónNombre de su SGFT

FAB 2013 Bull, Fondo de Activos Bancarios 18/12/2013 Intermoney Titulización, SGFT, SA

Fondos de Activos Bancarios Corona 20/12/2013 Ahorro y Titulización, SGFT, SA

FAB 2013 Teide, Fondo de Activos Bancarios 30/12/2013 Intermoney Titulización, SGFT, SA

Fondos de Activos Bancarios May 11/07/2014 Ahorro y Titulización, SGFT, SA

Fondos de Activos Bancarios Crossover I 04/12/2014 Ahorro y Titulización, SGFT, SA

(Fuente: elaboración propia a partir de los datos contenidos en la web de la CNMV)

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20 Vid. GONZÁLEZ-ECHENIQUE CASTELLANOS DE UBAO, L., “Instituciones de inversión colectiva de carácter financiero”, en URÍA, F. (coord.), Régimen jurídico de los mercados de valores y de las instituciones de inversión colectiva, La Ley, Madrid, 2007, pp. 1001-1082, pp. 1007 ss.

21 Vid. Calvo Vérgez, J., La recapitalización de las entidades financieras, Dykinson, Madrid, 2013, p. 449.22 A tales efectos, disposición adicional decimoquinta de la Ley 9/2012 establece un Régimen especial de transfor-

mación de las sociedades gestoras de titulización en sociedades gestoras de FAB, en virtud del cual se impone a las SGFT la obligación de convalidar su autorización con el fin de prestar servicios de gestión y representación de los FAB, para lo cual deberán acreditar frente a la CNMV el cumplimiento de todos los requisitos previstos en la Ley 9/2012 y el RD 1559/2012, por ejemplo, la aprobación de un reglamento interno de conducta aplicable a administradores, directivos, empleados, apoderados y personas o entidades a quienes la SGFT delegue funciones, o el desarrollo de las unidades de cumplimiento normativo, control de riesgos y auditoría interna acorde a la complejidad y volumen de activos gestionados, y separación de estas unidades respecto de las unidades operati-vas de la SGFT. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá requerir a las sociedades gestoras de fondos de titulización de activos, a efectos de la convalidación de su autorización, la acreditación del cumplimiento de cualquier otro extremo del régimen jurídico de las sociedades gestoras de los FAB.

3.4 El patrimonio de los FAB

El patrimonio inicial de los FAB deberá integrar activos y, en su caso, pasivos procedentes la SAREB, en los términos previstos en su escritura de constitución, sin perjuicio de los casos de fusión y escisión en los que el beneficiario sea un FAB de nueva creación.

En cuanto al activo, los FAB podrán disponer de activos transferidos directa o indirecta-mente por una sociedad de gestión de activos, así como otros adquiridos por subroga-ción o transformación de los anteriores, con efectivo y depósitos (a la vista o a plazo) en entidades de crédito, y, por último, con valores de renta fija admitidos a negociación en mercados secundarios oficiales.

Por lo que respecta al pasivo, el de los FAB quedará integrado, en los términos previstos en la escritura de constitución, por los pasivos transferidos por una sociedad de gestión de activos. También por los valores emitidos por el FAB (con sujeción a lo previsto en la normativa del mercado de valores), que podrán cotizar, aunque podrán ofrecerse únicamente a inversores profesionales o institucionales y tendrán un valor nominal mínimo de 100.000 euros. Asimismo, puede constituir su pasivo los préstamos o créditos de cualquier clase, las aportaciones de inversores institucionales a quienes les corresponderá el derecho al remanente con ocasión de la liquidación del FAB, una vez satisfechos los derechos de crédito del resto de acreedores, y los pasivos generados por la propia actividad típica de los FAB.

4. Gestión

Como es lo propio de un fondo de inversión20, la Ley 9/2012 ha establecido una reserva de actividad para la gestión y representación de los FAB, que se encomendará necesa-riamente, de modo exclusivo y reservado, a una sociedad gestora de fondos de tituliza-ción de activos (SGFT)21, que deberán cumplir con los requisitos contemplados en la Ley 9/2012, de 14 de noviembre, en el Real Decreto 1559/2012 y en la normativa de desarro-llo establecida por la CNMV (art. 29.6 RD 1559/2012)22. Esa sociedad gestora ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria del fondo.

Ello no obstante, las SGFT podrán delegar sus tareas a otras empresas expertas en la gestión de activos, manteniendo las SGFT la responsabilidad pese a la delegación, en los términos previstos para las empresas de servicios de inversión en su normativa específica.

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Tabla 2. Patrimonio y gestión de FAB 1er semestre 2014

Nombre del FABFecha de

constituciónPorcentaje de

participación de SAREBActivos aportados

Ventas en 1er semestre 2014

FAB 2013 Bull, Fondo de Activos Bancarios

diciembre 2013 49%

32 promociones, restos de promociones terminadas, 2 promociones en curso

235 unidades inmobiliarias: 15,7 millones €

FAB 2013 Teide, Fondo de Activos Bancarios

diciembre 2013 15%

32 promociones terminadas, 2 obras en curso y tres suelos para promover

202 unidades inmobiliarias: 18,7 millones €

Fondo de Activos Bancarios Corona

diciembre 2013 100%4 edificios de oficinas en Madrid

Rentas por valor de 3,4 millones €

Fondo de Activos Bancarios May

en proceso de constitución a la fecha del Informe

-cartera de suelos urbanizables

-

(Fuente: elaboración propia a partir de los datos contenidos en el “Informe de actividad. Primer semestre 2014” de SAREB)

Entre los requisitos exigibles a las SGFT, deben destacarse los referidos a su política de remuneraciones. Las prácticas remuneratorias de la SGFT con sus altos directivos, y con los demás empleados cuya actividad incida de manera significativa en su perfil de riesgo, o con las personas o entidades en las que pueda delegar funciones, se inspirarán en los mismos principios y límites que la Ley establece para los gestores de las de las entidades de créditos inmersas en algún proceso de reestructuración o resolución. Por ello, las remuneraciones en el seno de las SGFT habrán de fijarse de acuerdo con procedimientos acordes con la política de inversión y gestión de riesgos de cada FAB.

Además, la gestora debe aprobar un reglamento interno de conducta aplicable a sus administradores, directivos, empleados, apoderados y personas en que la sociedad pueda delegar sus funciones.

4.1 Régimen de transmisión de activos y pasivos

Para la transmisión de activos por parte de la SAREB a los FAB se aplican los mismos principios establecidos en la Ley 9/2012 para las cesiones de activos de las entidades de crédito a las sociedades de gestión de activos23. De acuerdo con dichos principios,

23 Sobre las luces y las sombras de esta política de transmisión de activos, véase CARRILLO DONAIRE, J.A., “Intervención de entidades de crédito en crisis: alcance y límites”, en Muñoz Machado, S./ Vega Serrano, J. M., (dirs.), Derecho de la Regulación Económica, X. Sistema Bancario, Iustel, Madrid, 2013, pp. 780-825, en pp. 819 ss. A juicio de este autor, en cuanto a la naturaleza jurídica de esa transmisión, nos encontramos ante privaciones singulares, acordadas imperativamente, en beneficio de otra entidad –una gestora de activos tóxicos- que traspasan la frontera de la regulación para adentrarse de lleno en la de la expropiación forzosa.

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esas transmisiones han de cumplir ciertos requisitos, minuciosamente regulados en la normativa examinada (art. 36 Ley 9/2012).

En primer lugar, las transmisiones de activos de la SAREB a los FAB se realizarán sin necesidad de obtener consentimientos de terceros y sin tener que cumplir los requisitos exigidos en materia de modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles.

Por otra parte, la transmisión podrá hacerse a través de cualquier negocio admitido en derecho, negocios que no podrán ser, en ningún caso, objeto de rescisión por aplicación de las acciones de reintegración previstas en la legislación concursal.

Igualmente, no son oponibles a estas transmisiones las cláusulas estatutarias o contractuales restrictivas de la libre transmisibilidad de las participaciones, sin que la desatención de las mismas dé derecho de indemnización alguno.

En cuarto lugar, las transmisiones no constituirán un supuesto de sucesión o extensión de responsabilidad tributaria, ni de Seguridad Social, salvo en los casos en los que, conforme a la legislación laboral, se produzca un supuesto de sucesión de empresa (art. 44 del Texto Refundido de la Ley del Estatuto de los Trabajadores, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/1995, de 24 de marzo).

Además, la transmisión debe ser plena e incondicionada y por la totalidad del plazo hasta el vencimiento, sin que la SAREB conceda ninguna garantía al FAB que asegure de cualquier forma el buen fin de los derechos de crédito transmitidos, o el valor o calidad de los bienes o derechos. Con ello se pretende asegurar la transferencia del riesgo de la SAREB al FAB y, en última instancia, a los acreedores de éste, tal como sucede en los casos de titulización de activos, porque los acreedores de un FAB solo podrán hacer efectivos sus créditos contra el patrimonio del FAB. En el supuesto de que se estructure mediante operaciones de escisión o segregación, el negocio no conllevará la responsabilidad solidaria de la SAREB como transmitente, ni en su caso, de los FAB beneficiarios, por las obligaciones incumplidas por uno de los fondos receptores.

Es preciso, también, que la transmisión se formalice en un documento contractual que acredite el negocio, no necesariamente escritura pública, que contenga la descripción del objeto de transmisión y la declaración de la Gestora del FAB y de la SAREB sobre el cumplimiento de la escritura de constitución. El documento contractual deberá ser presentado ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores para su registro y, si se incorporan nuevos activos o pasivos al FAB, la sociedad gestora deberá además aportar a la CNMV un documento en el que se detallen los activos y sus características, declarando que cumplen los requisitos contenidos en la escritura pública de constitución.

Por último, debe tenerse en cuenta que la SAREB no podrá conceder garantía alguna al FAB, ni asegurar el buen fin de los derechos de crédito o el valor o calidad de los bienes o derechos transmitidos. Ahora bien, el Real Decreto 1559/2012 permite a los FAB la contratación de instrumentos financieros derivados (siempre que ello sea acorde a su estrategia de gestión y sujeto a las limitaciones que en su caso se contengan en la

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escritura de constitución del FAB), así como seguros y otros instrumentos financieros necesarios para una adecuada gestión de los riesgos.

4.2 Emisión de valores

Cuando su escritura de constitución lo permita, los FAB podrán emitir valores de acuerdo con lo dispuesto en la Ley del Mercado de Valores.

Esos valores deben tener un valor nominal unitario mínimo de 100.000 euros y podrán ser admitidos a negociación en mercados secundarios oficiales, pero en caso de oferta sólo podrán ser distribuidos entre inversores profesionales o institucionales.

La escritura de constitución de los FAB puede, asimismo, prever la creación de un sindicato de tenedores de valores emitidos por el FAB, al que se aplicarán las reglas previstas para el sindicato de obligacionistas en la Ley de Sociedades de Capital, con algunas adaptaciones.

4.3 Compartimentos

El patrimonio de los FAB podrá articularse en compartimentos independientes24, si así está previsto en su escritura de constitución, con cargo a los cuales podrán emitirse valores o asumirse obligaciones de diferentes clases. La parte del patrimonio del FAB atribuido a cada compartimento responderá exclusivamente de los costes, gastos y obligaciones expresamente atribuidos a ese compartimento, junto con la parte proporcional de los que no hayan sido expresamente atribuidos a otros compartimentos (DA décima Ley 9/2012 y art. 37 RD 1559/2012). Los acreedores de un compartimento, por tanto, sólo podrán hacer efectivos sus créditos frente al patrimonio de dicho compartimento.

La finalidad de esta figura es que dentro de un mismo FAB pueda haber dos o más sub-fondos, con sus propios administradores y política de gestión e inversión25. Cada compartimento puede, a su vez, emitir valores o asumir obligaciones de diferentes clases, que estarían exclusivamente respaldados por los derechos de crédito o inmuebles que hubiesen sido cedidos a dicho compartimento, teniendo cada uno de ellos y, en su caso, cada clase de participación, un valor liquidativo específico.

24 También en la esfera de los fondos de inversión se contempla la existencia de esta figura. Vid. art. 3.2 de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva: “Podrán crearse fondos de inversión por compartimentos en los que bajo un único contrato constitutivo y reglamento de gestión se agrupen dos o más compartimentos, debiendo quedar reflejada esta circunstancia expresamente en dichos documentos. Cada compartimento recibirá una denominación específica en la que necesariamente deberá incluirse la denominación del fondo. Cada compartimento dará lugar a la emisión de sus propias participaciones, que podrán ser de diferentes clases, representativas de la parte del patrimonio del fondo que les sea atribuido. La parte del patrimonio del fondo que le sea atribuido a cada compartimento responderá exclusivamente de los costes, gastos y demás obligaciones expresamente atribuidas a ese compartimento y de los costes, gastos y obligaciones que no hayan sido atribuidas expresamente a un compartimento en la parte proporcional que se establezca en el reglamento del fondo. A los compartimentos les serán individualmente aplicables todas las previsiones de esta ley con las especificidades que se establezcan reglamentariamente en lo referido, entre otros, al número mínimo de partícipes, patrimonio mínimo y requisitos de distribución del mismo entre los partícipes”.

25 Sobre el origen y la necesidad de articular compartimentos en las instituciones de inversión colectiva, véase, MALPICA MUÑOZ, A. M., “Régimen general de las instituciones de inversión colectiva”, en URÍA, F. (coord.), Régimen jurídico de los mercados de valores y de las instituciones de inversión colectiva, cit., pp. 933-999, en pp. 995 ss.

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La creación de compartimentos deberá formalizarse en escritura pública complementaria de la de constitución, que habrá de inscribirse igualmente en el registro de la CNMV.

4.4 Modificación, fusión y escisión de los FAB

La regulación de los FAB muestra una gran preocupación por que este mecanismo, creado con la finalidad singular y exclusiva de servir como herramienta para la desinversión de la SAREB, esté dotado de la adecuada flexibilidad.

A tales efectos, los FAB pueden modificarse, debiendo su escritura de constitución establecer las reglas necesarias para ello. Las modificaciones de la escritura de constitución se aportarán a la Comisión Nacional del Mercado de Valores para su inscripción en el correspondiente registro.

Cabe también que los FAB y sus compartimentos se fusionen y escindan, facilitándose así posibles restructuraciones. La consecuencia de la fusión es la transferencia al beneficiario de todos los activos y pasivos de los FAB fusionados. La escisión consiste en la transferencia de un conjunto de activos o pasivos de un FAB o de sus compartimentos a otro u otros ya existentes o de nueva creación. La escisión se rige por las mismas normas establecidas para la fusión.

En cuanto a la fusión, el Real Decreto 1559/2012 ha previsto la posibilidad de que uno o varios FAB transfieran a otro ya existente o de nueva creación la totalidad de sus activos y pasivos con disolución pero sin liquidación (art. 38.1 RD 1559/2012). A tales efectos, las sociedades gestoras de los FAB deben elaborar un proyecto común de fusión, cuyo contenido mínimo es el siguiente:

a) Identificación de los FAB intervinientes y de sus sociedades gestoras.

b) Justificación económica de la fusión.

c) Fecha efectiva de la fusión.

d) Normas aplicables a la transferencia de activos y pasivos.

e) El proyecto de escritura pública de constitución del FAB beneficiario, en caso de que sea de nueva creación, o las modificaciones previstas en el mismo como consecuencia de la fusión, si se trata de un FAB ya existente.

f) Derechos que corresponderán en el FAB beneficiario a las personas o entidades que, en los FAB fusionados, hayan realizado aportaciones que den derecho a una partici-pación en el producto de la liquidación.

El proyecto de fusión debe ser publicado en la página web de las sociedades gestoras al menos un mes antes de la fecha efectiva de la fusión, a fin de permitir a los acreedores formarse un juicio fundado sobre la misma.

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Tanto en el caso de fusión como en el de escisión, operan los mecanismos de tutela de los acreedores a través del derecho de oposición, previstos en la disposición adicional décima de la Ley 9/2012, de 14 de noviembre (apartado 8). Los acreedores gozarán de derecho de oposición durante el plazo de un mes (el previsto en el art. 44 de la Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre Modificaciones Estructurales de las Sociedades Mercantiles26).

No obstante, la escritura pública de constitución del FAB (art. 35.1.ñ) RD 1559/2012) puede prever un régimen de exclusión o limitación del derecho de oposición siempre que se articulen órganos de representación de los acreedores dotados de mecanismos para la adopción de decisiones de forma colectiva sobre estas operaciones27, con objeto de facilitar el ejercicio de sus derechos frente a dicha exclusión o limitación.

Transcurrido, cuando proceda, el período de oposición de los acreedores, se otorgará la escritura de fusión, que contendrá todas las menciones previstas en el artículo 23, si el FAB beneficiario es de nueva creación, o las que se precisen para adecuar la escritura de constitución del FAB beneficiario ya existente. El registro por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de la escritura de fusión supondrá la baja en el mismo de los FAB que se disuelvan como consecuencia de la fusión.

Las normas aplicables a la fusión y escisión de FAB lo serán también a la fusión y escisión de sus compartimentos.

4.5 Normas sobre transparencia: requisitos de auditoría e información

La regulación de los FAB pone el máximo empeño en garantizar la transparencia en la constitución, gestión y liquidación de estas instituciones; ello resulta lógico y compatible con toda la batería de reformas legislativas que se han ido sucediendo en España desde la crisis bancaria de 2007.

Son muy diversas las obligaciones de transparencia contenidas en el Real Decreto 1559/2012.

En primer lugar, el art. 41 obliga a la gestora a elaborar y publicar en su página web, la escritura de constitución y las demás escrituras públicas otorgadas con posterioridad en relación a cada fondo, así como la documentación por la que se realicen aportaciones de ac-tivos o pasivos posteriores (donde se regularán los acuerdos entre los inversores y la SAREB en cuanto a la transmisión de activos), el informe semestral y el informe anual de cada uno

26 En virtud del cual la fusión no podrá ser realizada antes de que transcurra un mes, contado desde la fecha de publicación del último anuncio del acuerdo por el que se aprueba la fusión o, en caso de comunicación por escrito a todos los socios y acreedores, del envío de la comunicación al último de ellos. Dentro de ese plazo, los acreedores de cada una de las sociedades que se fusionan cuyo crédito hubiera nacido antes de la fecha de inserción del proyecto de fusión en la página web de la sociedad o de depósito de ese proyecto en el Registro Mercantil y no estuviera vencido en ese momento, podrán oponerse a la fusión hasta que se les garanticen tales créditos. Si el proyecto de fusión no se hubiera insertado en la página web de la sociedad ni depositado en el Registro Mercantil competente, la fecha de nacimiento del crédito deberá haber sido anterior a la fecha de publicación del acuerdo de fusión o de la comunicación individual de ese acuerdo al acreedor.

27 Vid., a estos efectos, Dictamen 1222/2012 del Consejo de Estado, de 8 de noviembre de 2012, sobre Proyecto de Real Decreto por el que se establece el régimen jurídico de las sociedades de gestión de activos.

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28 En este sentido MÍNGUEZ, R./ DE LA TORRE J., “Los fondos de activos bancarios («FAB») o «patrimonios separados» como instrumentos de reestructuración bancaria”, en Revista de Derecho del Mercado de Valores, núm. 13/2013 (julio-diciembre). Ello no obsta para que se establezca que la participación pública en su capital no pueda ser superior al 50%; con ello se pretende garantizar que la deuda que en su caso se emita y sea avalada por el Estado no pase a considerarse como pública según las reglas sobre la contabilidad pública europea, desarrolladas en el proceso de armonización contable. Vid., por ejemplo, la Comunicación de 13 de junio de 2000 «La estrategia de la UE en materia de información financiera: El camino a seguir», en el que la Comisión marcó las líneas esenciales de la armonización contable de la UE.

29 a) Cuentas anuales debidamente auditadas. b) Desglose pormenorizado de los activos cedidos al FAB: tipo de activo, situación inicial, principal pendiente

a la fecha del informe, amortización del ejercicio, principal impagado, garantías ejecutadas, desglose de los gastos correspondientes a los activos provenientes de las garantías ejecutadas, importe de activos vendidos, ganancias-pérdidas de la venta de activos, vida residual de los activos, tasa de fallidos, tasa de morosidad, distribución geográfica de los activos e importe pendiente de los activos cedidos sobre el valor de las garantías en caso de tenerlas.

c) Desglose de los pasivos del FAB: situación inicial, principal pendiente, vida media, principal vencido y no pagado, tipo de interés aplicado, margen, importe de intereses acumulados, importe de intereses pagados e importe de intereses impagados; e información sobre las mejoras crediticias contratadas.

d) Indicación del importe de los compromisos que se deriven de los instrumentos derivados contratados. e) Desglose de las comisiones y conceptos de las mismas pagadas por el FAB. f) Desglose de los acuerdos de refinanciación o modificación más relevantes que afecten a los activos. g) Informe sobre el cumplimiento de la política de gestión de activos, gestión de riesgos y demás reglas de

funcionamiento del fondo, establecidas en la escritura de constitución.

de los FAB que gestiona, y la información significativa sobre el régimen de transmisión de activos y pasivos. Se trata de una obligación muy original y significativa, pues nunca antes se exigía tal publicidad en las escrituras de constitución de fondos. Ello es buena muestra del componente cuasi público que tiene la SAREB y, por extensión, los FAB, dotados de la máxima transparencia posible y de ahí la obligación de publicar estas escrituras28.

Estas exigencias tienen la finalidad de que, de forma actualizada, sean públicamente conocidas todas las circunstancias concernientes a los FAB y que, en su caso, pueden influir en los valores emitidos por los mismos y en su rentabilidad, los cambios producidos en las estimaciones iniciales realizadas en cuanto a tasas de amortización, la vida media y el pago de intereses de dichos valores.

El mismo precepto refuerza el carácter imperativo de las obligaciones de información, sometiéndolas a un específico régimen de control, ya que la sociedad gestora deberá poder acreditar en cualquier momento, el cumplimiento de las mismas. Además, la CNMV podrá recabar de los FAB la información adicional que estime necesaria para el ejercicio de sus competencias y podrá determinar la forma y el contenido para la remisión de toda la información antes mencionada.

En segundo lugar, la sociedad gestora del FAB está obligada a publicar un informe semestral y uno anual para cada uno de los FAB gestionados, así como cualquier información que pueda considerarse significativa conforme a los términos del artículo 44 del Real Decreto y, en definitiva, cualquier información que pueda afectar a los valores emitidos por los FAB, su rentabilidad, los cambios producidos en las estimaciones iniciales en cuanto a tasas de amortización, vidas medias y el pago de los valores emitidos se refiere.

El contenido del informe anual viene determinado en el artículo 42.129, pero debe tenerse en cuenta que la CNMV podrá establecer la obligación de incluir en el informe anual cualquier otra información o advertencia (art. 42.2 RD 1559/2012). El mismo contenido

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necesario impone el art. 43 al informe semestral, estableciendo además que éste habrá de remitirse a la Comisión Nacional del Mercado de Valores en los dos meses siguientes a la finalización del periodo de referencia, que lo incorporará al registro público del correspondiente fondo.

Por último, la sociedad gestora debe formular las cuentas referidas al ejercicio anterior del FAB dentro de los tres primeros meses de cada ejercicio económico, que deberá ajustarse al año natural (art. 45.1 RD 1559/2012). A tales efectos, resultan de aplicación a los FAB las reglas contables generales contenidas en el Cod.com. y el Plan General de Contabilidad, así como la normativa específica producida por la CNMV; así, por ejemplo, la Circular 6/2013, de 25 de septiembre, sobre normas contables, cuentas anuales, estados financieros públicos y estados reservados de información estadística de los Fondos de Activos Bancarios, en su redacción actual, esto es, modificada por la Circular 7/2014, de 27 de octubre30.

Una vez formuladas deberán ser aprobadas por el Consejo de Administración de la sociedad gestora.

Las cuentas anuales deberán depositarse en la CNMV.

Los fondos compartimentados tendrán una contabilidad separada para cada uno de los compartimentos.

Las cuentas anuales de los FAB serán sometidas a auditoría de cuentas, en los términos exigidos por el artículo 46 del Real Decreto 1559/2012. En caso de FAB por compartimentos la auditoría debe de hacerse para cada uno de los compartimentos. Los auditores de cuentas serán designados por el Consejo de Administración de la sociedad gestora. La designación de los auditores de cuentas habrá de realizarse antes de que finalice el ejercicio a auditar y recaerá en alguna de las personas o entidades a que se refiere el artículo 7 del texto refundido de la Ley de Auditoría de Cuentas.

Las cuentas anuales forman parte del informe anual que la sociedad gestora de cada FAB debe elaborar y remitir a la CNMV en los cuatro primeros meses de cada ejercicio. La sociedad gestora debe también elaborar y remitir a la CNMV un informe semestral, en los dos meses siguientes al periodo de referencia.

Al margen de la información financiera periódica recién mencionada, la sociedad gestora debe comunicar a la CNMV de manera inmediata cualquier información significativa para la situación o el desenvolvimiento del FAB, entendiendo por tal todo hecho que

30 Modificación que se hizo necesaria porque el Reglamento (CE) n.º 24/2009 del Banco Central Europeo ha sido derogado y sustituido por el Reglamento (UE) n.º 1075/2013 del Banco Central Europeo, de 18 de octubre de 2013, relativo a las estadísticas sobre activos y pasivos de las sociedades instrumentales dedicadas a operaciones de titulización, con el fin de adecuarse al nuevo Sistema Europeo de Cuentas Nacionales y Regionales de la Unión Europea (SEC2010) que fue establecido en el Reglamento (UE) n.º 549/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de mayo de 2013. El Reglamento (UE) n.º 1075/2013 del Banco Central Europeo contiene modificaciones en la información que para contribuir a las estadísticas del BCE se debe remitir sobre las sociedades instrumentales dedicadas a operaciones de titulización, lo que incluye a los fondos de activos bancarios (FAB).

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pueda influir de forma sensible en los elementos que integran su activo y, en su caso, en los valores emitidos.

5. Duración, extinción y disolución

Entre las menciones que necesariamente deben constar en la escritura de constitución del FAB está su duración. En este campo, se plantea una cuestión dudosa: ¿existe un límite máximo de duración de los FAB?

Debe tenerse en cuenta, a tales efectos, la relación entre la duración del FAB y la de la propia SAREB. Según establece la disposición adicional séptima de la Ley 9/2012, la SAREB se constituye por un periodo de tiempo limitado que se determinará reglamentariamente. Por su parte, el artículo16.3 del Real Decreto 1559/2012 establece que la SAREB se constituye por un periodo de tiempo que no puede ser superior a 15 años, lo que resulta lógico, dado que su objeto exclusivo está determinado por la transferencia de activos necesaria para desarrollar el proceso de reestructuración y saneamiento del sector bancario, a acometer dentro del marco del memorando de entendimiento para la asistencia financiera, firmado entre las autoridades españolas y europeas el 23 de julio de 2012. Sin embargo, el artículo 36.1.f) del Real Decreto 1559/2012 sólo exige que en la escritura de constitución del FAB conste su duración, sin otros matices. En consecuencia, aunque la inversión perderá parte de su atractivo desde el punto de vista fiscal, el plazo de duración de un FAB puede superar los 15 años de existencia de la SAREB, pero en ese caso, el FAB y sus partícipes dejarán de gozar del trato fiscal especial previsto hasta esa fecha (disposición adicional decimoséptima, apartado 4, de la Ley 9/2012).

Por otra parte, el artículo 40 del Real Decreto 1559/2012 regula la extinción y disolución de los FAB.

En cuanto a lo segundo, dispone el reglamento que los FAB se disolverán por el transcurso del plazo por el que hayan sido creados y por las demás causas establecidas en la escritura de constitución. El acuerdo de disolución debe adoptarse por la sociedad gestora del FAB y ha de ser comunicado inmediatamente como información significativa a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a los acreedores.

Una vez adoptado el acuerdo de disolución del fondo, se abre el período de liquidación (artículo 40 del Real Decreto 1559/2012) para lo cual la sociedad gestora puede servirse de terceros expertos que colaboren en la tarea. La sociedad gestora del FAB actúa en este proceso como liquidador, debiendo proceder con la mayor diligencia y en el más breve plazo posible a enajenar los valores y activos del fondo y a satisfacer y percibir los créditos. Una vez realizadas estas operaciones, la sociedad gestora ha de elaborar los correspondientes estados financieros y determinar el remanente positivo que deba atribuirse a las personas o entidades que hayan de percibirlo conforme a la escritura de constitución del fondo.

Una vez elaborados los estados financieros de liquidación, éstos habrán de ser auditados, para posteriormente publicarse como información significativa a los acreedores.

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Se abre entonces un periodo de un mes durante el cual se podrán realizar reclamaciones. Trascurrido dicho plazo, se procederá al reparto del remanente.

Cualquier reclamación que pueda plantearse en relación con este proceso habrá de ser resuelta por el juez o tribunal competente. Al objeto de evitar los efectos perniciosos de un excesivo retraso en el proceso de liquidación del fondo, el artículo 40.6 del Real Decreto 1559/2012 contempla la posibilidad, para el caso de se planteen reclamaciones, de que se realicen entregas a cuenta a los destinatarios del remanente en calidad de liquidación provisional.

Una vez efectuada la completa liquidación del patrimonio del FAB, su sociedad gestora debe solicitar la cancelación de los asientos referentes al fondo en el registro especial de CNMV.

Las mismas reglas de liquidación se aplicarán para la disolución de uno o varios compartimentos de un fondo.

6. El régimen fiscal favorable aplicable a los FAB y a sus partícipes

Los FAB y sus partícipes gozan de un régimen fiscal especial, con el que se busca incentivar la inversión en estas entidades. En el caso de que la inversión se realice por sujetos sin establecimiento permanente en territorio español, el régimen tributario es más favorable.

Las especialidades de carácter fiscal de los FAB se contemplan, en gran medida, en la disposición adicional decimoséptima y en las disposiciones finales decimoquinta, decimosexta y decimoséptima de la Ley 19/2012. Este régimen resultará de aplicación durante el periodo de tiempo de mantenimiento de la exposición del FROB a los FAB31. Tal exposición, que se instrumenta por medio de la SAREB, terminará transcurrido el plazo de quince años de duración de esta sociedad, constituida en noviembre de 201232. En consecuencia, finalizado ese periodo de tiempo los FAB perderán su trato de favor y tributarán en los términos que iremos expresando para cada caso en líneas inferiores.

6.1 Impuestos directos

6.1.1 Tributación de los FAB

Los FAB tributarán al tipo de gravamen del 1% en el Impuesto sobre Sociedades y les será de aplicación el régimen fiscal previsto para las instituciones de inversión colectiva en el capítulo VII del texto refundido de la ley del Impuesto sobre Sociedades33.

31 Vid. DA decimoséptima, apartado 3, Ley 9/2012, si bien son varias las disposiciones normativas en las que se deja constancia de este plazo para la terminación del régimen fiscal especial relativo a los FAB.

32 Vid. DA séptima, apartado 3, y décima, apartado 10, Ley 9/2012, ambas por remisión de la DA decimoséptima, apartado 3, Ley 9/2012.

33 DA decimoséptima, apartado 1, Ley 9/2012.

238


Al término del periodo de exposición del FROB a los FAB, quedarán sometidos al régimen general de tributación del Impuesto sobre Sociedades34. El transcurso de ese plazo servirá para fijar la conclusión de un periodo impositivo de los FAB35.

6.1.2 Tributación de los partícipes en los FAB, distinguiendo entre los que tienen establecimiento permanente en España y los que no lo tienen

Los partícipes de los FAB que sean sujetos pasivos del Impuesto sobre Sociedades, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, o del Impuesto sobre la Renta de No Residentes que tengan un establecimiento permanente en territorio español, tributarán conforme al régimen fiscal previsto en el artículo 94 de la Ley del Impuesto de la Renta de las Personas Físicas y el artículo 58 del texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades. No obstante, los sujetos pasivos del Impuesto de la Renta de la Personas Físicas no podrán aplicar el régimen de diferimiento de ganancias patrimoniales en los casos en que las rentas hayan sido reinvertidas en la adquisición de nuevas participaciones en otras instituciones de inversión colectiva, previsto en el artículo 94.1 de la Ley del Impuesto de la Renta de las Personas Físicas.

Los partícipes de los FAB no residentes en España y carentes de un establecimiento permanente en territorio español, sometidos al Impuesto sobre la Renta de No Residentes, gozarán de la exención prevista en la ley reguladora de este impuesto para los rendimientos derivados de la deuda pública española. Se podrán beneficiar de esta misma exención los partícipes residentes en paraísos fiscales.

Transcurrido el plazo de exposición del FROB a los FAB, los partícipes en los FAB ya no serán tratados como partícipes de una institución de inversión colectiva, si bien las rentas que perciban a partir de ese momento y que procedan de periodos impositivos anteriores sí se beneficiarán del régimen especial de tributación sujeto al tipo del 1%.

6.2 Impuestos indirectos

La disposición final decimoquinta de la Ley 9/2012 añade un apartado 24 al artículo 45.I.B) del Real Decreto Legislativo 1/1993, de 24 de septiembre, por el que se aprueba el Texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados, en el que se establecen exenciones del pago de este impuesto para los siguientes hechos imponibles:

• las transmisiones de activos y pasivos a los FAB por parte de la SAREB, ya sean directas o indirectas;

• las transmisiones de activos y pasivos realizadas entre los FAB;

• las operaciones de disminución del patrimonio o de disolución de un FAB.

34 DA decimoséptima, apartado 4, párrafo primero, Ley 9/2012.35 DA decimoséptima, apartado 4, párrafo segundo, Ley 9/2012.

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También se encuentran exentas del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados las actuaciones notariales o registrales por medio de las que se realicen modificaciones del plazo o el tipo de interés de los préstamos hipotecarios, si el acreedor es la SAREB o un FAB. Tampoco devengarán derechos arancelarios las inscripcio-nes relativas a las transmisiones previas de los activos adquiridos, respecto de las cuales, además, se dispone que deben inscribirse obligatoriamente en un sólo asiento.

Este tratamiento fiscal resultará de aplicación solamente durante el periodo de tiempo de mantenimiento de la exposición del FROB a los FAB36.

6.3 Tributación municipal: Impuesto sobre el Incremento de Valor de Terrenos de Naturaleza Urbana

Las especialidades en este ámbito se introducen por medio de la disposición final decimosexta de la Ley 9/2012, que añade un apartado 4 al artículo 104 del Real Decreto Legislativo 2/2004, de 5 de marzo, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley Reguladora de las Haciendas Locales.

Así, se produce un diferimiento en el Impuesto sobre el Incremento de Valor de los Terrenos de Naturaleza Urbana respecto de las aportaciones de activos a los FAB por la SAREB, así como para las transacciones entre los propios FAB durante el periodo de exposición del FROB a los FAB. No obstante, en la posterior transmisión de los activos no se entenderá interrumpido el periodo de tenencia del activo, a efectos del cálculo del impuesto.

7. Recapitulación y conclusiones

Los FAB son un vehículo concebido para facilitar la labor de desinversión que tienen como objetivo el FROB y la SAREB dentro del proceso de reestructuración de las entidades de crédito ocasionada por la crisis financiera de 2007. Los FAB son una figura sui generis, incardinada dentro de la categoría de institución de inversión colectiva, tipificada en su propia normativa reguladora, la Ley 9/2012 y el Real Decreto 1559/201237.

Entre las distintas soluciones y alternativas posibles, la figura escogida es acertada. Los FAB son fondos de inversión (patrimonios separados, sin personalidad jurídica propia) gestionados por SGFT. Su operativa, en consecuencia, se beneficia de una mayor simplicidad, frente a otras formas, como podría haber sido la societaria. No obstante, la normativa reguladora de la reestructuración y resolución de las entidades de crédito ha generado un contexto en el que el número de instituciones y sujetos implicados podría, quizá, haberse reducido38.

La iniciativa de constitución de un FAB corresponde a la SAREB. El procedimiento de constitución busca ofrecer garantías suficientes a los potenciales inversores y, al mismo

36 Art. 45.I.B), apartado 24, Real Decreto Legislativo 1/1993, de 24 de septiembre, por el que se aprueba el Texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados.

37 Vid. supra epígrafes 1.1. y 2.2.38 Vid. supra epígrafes 1.2. y 1.3.

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tiempo, ser ágil y flexible. Dentro de las formalidades y procedimiento de creación de un FAB se exige la autorización de la CNMV y la verificación de la escritura de constitución del FAB así como su inscripción en el registro específico llevado por esa entidad. La inscripción en el Registro Mercantil es potestativa39.

La transmisión de activos y pasivos por la SAREB a un FAB en el momento de su constitución está minuciosamente regulada, con la finalidad de que se realice de forma ágil, segura y evitando toda posible traba o conflicto ulterior. Así, este régimen contempla aspectos y prevé eventualidades relacionadas, entre otras, con normas de Derecho común, Derecho societario, Derecho concursal, Derecho laboral, etc.40. Al configurar un FAB se pueden crear compartimentos (o sub-fondos) dentro del mismo, clasificando y agrupando sus elementos patrimoniales conforme a diversos criterios que faciliten la comercialización y gestión41.

Los FAB pueden emitir valores, que son admisibles a negociación en mercados secunda-rios oficiales. La inversión en los FAB está reservada a inversores profesionales o institu-cionales42. Para incentivar la inversión en los FAB, su régimen fiscal prevé un tratamiento favorable, en el que se puede destacar que el tipo tributación por el Impuesto sobre So-ciedades es del 1%, ciertas exenciones en el Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados y una tributación especial para los partícipes en los FAB, contemplando especialidades para aquellos que no tienen un establecimiento perma-nente en España. Este tratamiento fiscal sólo se mantendrá mientras dure el periodo de exposición del FROB a los FAB, que terminará cuando finalice la existencia de la SAREB, esto es, transcurridos quince años tras su constitución en noviembre de 201243. Por esta razón, aunque los FAB pueden subsistir tras la extinción de la SAREB, serán más atractivos los que sean coetáneos a ésta44.

La normativa reguladora de los FAB prevé numerosas medidas para garantizar la trans-parencia informativa relativa a su constitución, gestión y liquidación, lo cual es deseable desde el punto de vista funcional y, también, como corolario de la importancia que tuvo la falta de información en los orígenes de la crisis de 2007, que los FAB ayudan a reparar45.

Por la naturaleza del patrimonio integrante de estos fondos, vinculado al mercado inmobiliario, los FAB no tan sólo precisan de la gestión financiera que realiza su SGFT, sino también, en ocasiones, de la gestión y comercialización de expertos del sector inmobiliario. A estos efectos, la normativa de los FAB prevé la subcontratación de este tipo de servicios. La clave del éxito final de un FAB puede estar en esta gestión cualificada que se desarrolle vía subcontratación. Con ese fin, el o los inversores profesionales o institucionales de un FAB podrán contribuir en la elección de la entidad subcontratada e, incluso, en la redacción del reglamento de gestión del FAB en el momento de su constitución46.

39 Vid. supra epígrafes 3.1., 3.2. y 3.3.40 Vid. supra epígrafe 4.1.41 Vid. supra epígrafe 4.3.42 Vid. supra epígrafe 4.2.43 Vid. supra epígrafe 6.44 Vid. supra epígrafe 5.45 Vid. supra epígrafe 4.5.46 Vid. supra epígrafes 3.1. y 4.

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Las operaciones “dual-track” como estrategia de desinversión: salida a bolsa y venta privada(Dual-track transactions as a divestment strategy: IPO and M&A)

Ori AssaAsociado de Latham & Watkins

Manuel DeóSocio de Latham & Watkins

Leticia ViedmaAsociada de Latham & Watkins

Sumario: 1 Introducción. 2. ¿Qué es una operación “dual-track”?. 3 Ventajas de un proceso de “dual-track”. 3.1 Creación de tensión competitiva entre ambos procesos de desinversión. 3.2 Mayor flexibilidad para el vendedor. 3.3 Complementariedad de los dos procesos. 4 Complejidades del “dual-track”. 4.1 Interacción con el equipo directivo de la sociedad. 4.2 Fugas de información. 4.3 Coordinación entre los dos procesos. 4.4 La salida a bolsa no suele permitir efectuar una desinversión total. 5 Factores a considerar. 5.1 Factores a considerar para tomar la decisión respecto de la modalidad de desinversión. 5.2 Factores a considerar en el marco del proceso de “dual-track”. 6 Minimización de la duplicidad de costes. 7 Situaciones en las que un “dual-track” no sería viable. 8 Conclusiones.

Resumen: En el presente trabajo se presentan las principales características e implicaciones legales de las denominadas operaciones “dual-track”, que constituyen una estrategia de desinversión consistente en iniciar, paralela y simultáneamente, un proceso de salida a bolsa y de venta privada o subasta de una compañía entre varios postores. La principal conclusión de este trabajo es que, aunque las operaciones “dual-track” incrementan sustancialmente las posibilidades de materializar la salida del capital social de una compañía al precio deseado, esta modalidad de desinversión no es óptima para todo tipo de sociedades y tiene múltiples implicaciones legales y comerciales que requieren un análisis y estudio sosegado en cada caso.

Palabras clave: estrategia de desinversión, M&A, dual-track, salida a bolsa, venta privada.

Abstract: This paper sets out the main features and legal implications of the so-called “dual-track” transactions. “Dual track” transactions are divestment strategies where an investor concurrently and simultaneously runs and pursues an initial public

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offering and a private sale auction among several bidders to sell the company. The main conclusion of this paper is that though “dual-track” transactions provide greater certainty in the completion of a divestment transaction at higher sale premiums, this form of divestment is not appropriate for all types of companies and has multiple legal and commercial implications that require a thorough case by case analysis and study.

Key Words: Divestment strategy, M&A, dual-track, IPO, private sale.

1. Introducción

Las dificultades a las que se han enfrentado en los últimos años las compañías españolas para acceder a financiación bancaria han obligado a muchas de ellas a acudir a los mercados de capitales para obtener fuentes de financiación alternativas, particularmente a través de la emisión de obligaciones y otros valores de renta fija.

Sin embargo, los mercados de capitales presentan también condiciones muy interesantes para materializar una desinversión en sociedades con el tamaño y las características adecuadas.

La mayor liquidez de los mercados de capitales durante estos últimos años ha ampliado de forma significativa el abanico de alternativas y formas de desinversión de cualquier inversor o accionista en compañías españolas, incrementando el atractivo de desinvertir en sociedades a través de una oferta pública de venta, siempre compatible con la posibilidad de realizar una oferta pública de suscripción como medio de financiación alternativa.

Por múltiples motivos, en los últimos meses hemos presenciado el auge en el mundo y en España de una modalidad de desinversión en sociedades denominada “dual-track”, muy extendida en Nueva York, Londres y ciertas plazas de Asia, que tiene a los mercados de capitales como gran protagonista.

Fuente: Banco Central Europeo

Ori Assa, Manuel Deó, Leticia ViedmaLas operaciones “dual-track” como estrategia de desinversión: salida a bolsa y venta privada

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2. ¿Qué es una operación “dual-track”?

Una operación “dual-track” es una estrategia de desinversión consistente en iniciar, paralela y simultáneamente, un proceso de salida a bolsa y de venta privada o subasta entre varios postores de una participación accionarial en una compañía.

El principal objetivo de esta estrategia, muy habitual en los mercados de Nueva York, Londres y ciertas plazas de Asia, es maximizar el precio de salida del vendedor creando cierta tensión competitiva entre los eventuales inversores y entidades colocadoras en los mercados de capitales, por un lado, y los postores en el proceso de venta o subasta privada, por el otro.

Las operaciones “dual-track” reúnen varias ventajas que han contribuido a su popularización en los últimos años en los mercados de Europa continental y, por supuesto, en España.

En particular, este tipo de operaciones suelen incrementar las posibilidades de éxito en la salida del capital social de una compañía, ya sea a través de uno de los mecanismos de desinversión (esto eso, salida a bolsa o venta privada) o bien mediante una combinación de ambos.

Adicionalmente, las operaciones “dual-track” permiten a los inversores posponer la elección definitiva de la forma de desinversión hasta el momento final del proceso y configurar el mecanismo de salida según las circunstancias y condiciones de mercado existentes en cada momento.

En los últimos años, las operaciones “dual-track” han constituido una de las estrategias de desinversión preferida por fondos de capital riesgo de todo el mundo. Las habituales dificultades para determinar ex ante qué alternativa de desinversión es óptima en cada momento han popularizado este mecanismo de salida, que concede gran flexibilidad a los vendedores y les otorga mayor peso negociador en el proceso de salida de una compañía.

Las operaciones “dual-track” son más habituales y tienen más probabilidades de éxito y rentabilidad cuando los mercados de capitales ofrecen mayor liquidez y se encuentran en una fase alcista. Según un reciente estudio de PitchBook con información de los últimos 14 años, el número de vendedores que siguieron una estrategia de desinversión “dual-track” en el mundo se situó en máximos históricos en 2000, 2007 y 2014, años en los que los mercados de capitales ofrecían mayor liquidez y rentabilidad.

En 2014 destacaron en España las operaciones “dual-track” llevadas a cabo por los accionistas de ONO y Applus.

Los fondos de capital riesgo que controlaban ONO (CCMP, Thomas H. Lee, Providence y Quadrangle) manifestaron públicamente su intención de iniciar de forma paralela los procesos de salida a bolsa y venta privada de su participación accionarial en la compañía,


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decidiendo finalmente desinvertir mediante un proceso de venta privada en favor de Vodafone.

Por el contrario, The Carlyle Group y el resto de accionistas que controlaban Applus se decantaron por la admisión a negociación de las acciones de Applus en las bolsas de valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia tras mantener negociaciones con terceros dispuestos a comprar las acciones de la sociedad en un proceso de subasta privado.

Más recientemente, durante los primeros meses de 2015, han destacado los procesos de “dual-track” llevados a cabo por los accionistas de Madrileña Red de Gas y Refresco Gerber.

El fondo de infraestructuras de Morgan Stanley y el resto de accionistas de Madrileña Red de Gas manifestaron públicamente su intención de vender la sociedad mediante una salida a bolsa. Finalmente, el pasado 22 de abril de 2015, se anunció la venta privada de Madrileña Red de Gas a un consorcio formado por el fondo soberano chino Gingko Tree Investment, el fondo de pensiones holandés PGGM y la eléctrica francesa EDF.

Por el contrario, el 3 de marzo de 2015, los fondos de capital riesgo 3i Group y el resto de inversores que controlaban Refresco Gerber se decantaron por la admisión a negociación de sus acciones en Euronext Ámsterdam (la antigua bolsa de valores de Ámsterdam) tras mantener negociaciones con los fondos PAI Partners, Pamplona Capital y Platinum Equity dispuestos a comprar las acciones de la sociedad en un proceso de subasta privado.

Los casos expuestos son ejemplos recientes de que el mantenimiento simultáneo y en paralelo de los procesos de salida a bolsa y de venta privada puede ser un mecanismo de salida válido para maximizar el retorno y liquidez en la desinversión y aumentar la capacidad negociadora del vendedor.

Sin embargo, un proceso “dual-track” no es una solución óptima en todos los casos y, según se explicará más adelante, tiene múltiples implicaciones legales y comerciales que requieren un análisis y estudio ponderado para cada vendedor y compañía. Un proceso “dual-track” solo está al alcance de sociedades con un tamaño suficiente que opere en sectores de negocio o zonas geográficas que despierten el apetito de inversores en los mercados de capitales. Por ello, los eventuales vendedores deben valorar si un proceso “dual-track” se adecúa a las características y naturaleza de la sociedad en venta y si se encuentra alineado con sus objetivos.

Adicionalmente, debe tenerse en cuenta que, aunque una operación “dual-track” incrementa sustancialmente las posibilidades de materializar la salida de una compañía al precio deseado, obliga al vendedor a dedicar una importante cantidad de recursos y tiempo a la desinversión e impone un gran desgaste y esfuerzo al equipo directivo de la compañía -o target- al tener que gestionar dos procesos simultáneos de salida muy exigentes.

3. Ventajas de un PROCESO DE “dual-track”

Entre las ventajas más significativas de una operación “dual-track” destacan las siguientes:


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3.1 Creación de tensión competitiva entre ambos procesos de desinversión

- Mayor probabilidad de éxito de la desinversión. La negociación paralela de ambos procesos incrementa las probabilidades de materializar la desinversión, ya sea mediante una salida a bolsa o venta privada. Si, iniciado un proceso “dual-track”, el vendedor descubre que una eventual salida a bolsa no despierta el interés de los inversores o las condiciones de los mercados de capitales nacionales o internacionales empeoran, puede optar por materializar la desinversión mediante una venta privada de la compañía a un comprador.

Por el contrario, si el precio u otras condiciones ofrecidas por los potenciales compradores en el proceso de venta privada no se adaptan a las expectativas del vendedor, éste puede acudir a los mercados de capitales.

Mediante este proceso se crea una tensión competitiva, no sólo entre los potenciales compradores en el contexto de la venta privada, que rivalizarán por ser el mejor postor, sino también entre los potenciales compradores y las condiciones que ofrecen los mercados de capitales.

- Incremento del poder de negociación del vendedor. La certeza sobre la materialización de una desinversión y la tensión competitiva entre ambos procesos se traduce en la concesión al vendedor de un mayor peso y poder negociador, que suele resultar en mejores condiciones de salida.

- Maximización del retorno. La negociación paralela con los inversores de ambos procesos incrementa la competitividad, lo cual tiende a maximizar el retorno de la desinversión para el vendedor. Una adecuada tensión competitiva entre ambos procesos suele resultar en una desinversión más rentable para el vendedor.

Varios estudios demuestran que las valoraciones ofrecidas por los inversores en el proceso de venta privada suelen ser superiores si los mercados de capitales tienen mayor liquidez y rentabilidad y los potenciales compradores son conscientes de que no son la única alternativa posible de desinversión para el vendedor.

En particular, un estudio publicado recientemente en el Journal of Business Venturing1 cuantifica la prima pagada en desinversiones materializadas a través de procesos “dual-track”. El estudio examina 679 desinversiones accionariales que se llevaron a cabo entre los años 1995 y 2004 y señala que los vendedores de compañías privadas que siguen una estrategia de salida mediante un “dual-track” obtienen una prima entre un 22% y un 26% superior a las valoraciones en estrategias únicas de desinversión. Asimismo, el estudio concluye que, durante dicho periodo, las salidas a bolsa que se materializaron mediante un “dual-track” ofrecieron valoraciones entre un 18% y un 21% superiores a aquellas salidas a bolsa que se llevaron a cabo como estrategia única de desinversión.

1 “Dual-track versus single-track sell-outs: An empirical analysis of competing harvest strategies”. James C. Brau, Ninon K. Sutton Nile W. Hatch. Journal of Business Venturing 25 (2010) 389–402


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- Agilización de la negociación. Gracias a la tensión competitiva entre ambos procesos de desinversión, se traslada a los potenciales compradores en el proceso de subasta o venta privada una mayor presión para acelerar la negociación y formalización de ofertas. De esta forma, el calendario de una operación de subasta o venta privada suele acelerarse para adaptarse a las más exigentes ventanas de liquidez de las operaciones de mercados de capitales.

3.2 Mayor flexibilidad para el vendedor

- Flexibilidad en la decisión sobre el momento oportuno de la desinversión. Una operación “dual-track” otorga al vendedor una gran flexibilidad para decidir el momento concreto de la desinversión. Adicionalmente, también permite al vendedor demorar la elección del método concreto de desinversión para adaptarse a la evolución de las negociaciones con los diferentes actores de los dos procesos.

Este proceso otorga al vendedor una menor dependencia de la ventana de oportunidad de los mercados de capitales ya que podrá adaptar el proceso a las condiciones de liquidez de los mercados. Si las condiciones de los mercados de capitales empeoran según avanza la operación de desinversión, el inversor podrá optar por materializar la desinversión a través del proceso de venta privada. En particular, un cambio repentino en las condiciones de los mercados puede impactar negativamente en la fijación del precio de las acciones de la sociedad en la ejecución de la salida a bolsa. Por ello, el hecho de poder diferir la elección de acudir o no a los mercados de capitales permite minimizar el riesgo de volatilidad de los mercados en una eventual salida a bolsa.

A modo de ejemplo, varias salidas a bolsa ejecutadas durante el año 2014 como estrategia única de desinversión tuvieron que ser canceladas por el empeoramiento de las condiciones de los mercados2 y sus accionistas tuvieron que posponer sus planes de desinversión al no contar con un mecanismo inmediato y alternativo de desinversión.

Por otro lado, si en una estrategia de “dual-track” los potenciales compradores no aceptasen las condiciones contractuales impuestas por el vendedor o se identificasen dificultades o trabas en el proceso de venta que pudiesen retrasar o impedir una venta privada (como por ejemplo, autorizaciones de las autoridades de competencia necesarias si se vende una participación accionarial a un comprador industrial o a un fondo de capital riesgo con negocios en el mismo mercado relevante u otros consentimientos de terceros que puedan ser necesarios en una venta de la totalidad del capital social), el vendedor podría preferir las condiciones ofrecidas por los mercados de capitales en una salida a bolsa.

- Flexibilidad en la elección de una estrategia de desinversión total o parcial. Dependiendo de las condiciones de los mercados de capitales y de los términos ofrecidos por los potenciales compradores, un proceso “dual-track” ofrece al vendedor flexibilidad para decidir si desea llevar a cabo una desinversión total mediante una venta privada o una

2 Entre otras, las salidas a bolsa de las sociedades Associated Materials y Trustwave.


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desinversión parcial a través de una salida a bolsa o, si cabe, una venta privada de una división de su negocio.

La opción de la venta privada suele ser más conveniente si el inversor quiere evitar permanecer en el capital social tras la desinversión con una participación accionarial que en algunos casos puede ser minoritaria. Por el contrario, si el vendedor tiene interés en mantener una participación accionarial en la sociedad, podrá decidir acudir a los mercados de capitales y mantener parte de su inversión, conservando el derecho a recibir los dividendos correspondientes.

3.3 Complementariedad de los dos procesos

Los dos procesos no son mutuamente excluyentes. La preparación de la documentación necesaria para formalizar cada uno de los procesos de desinversión y la labor de compilación de la información requerida para cumplir las obligaciones legales propias de cada uno de ellos pueden tener carácter complementario respecto de ambos procesos. En particular, el vendedor podrá utilizar de forma transversal en ambos “tracks” la información que adquiera durante el proceso de “due diligence” en relación con las contingencias identificadas y la labor de identificación de las eventuales autorizaciones y permisos necesarios para la ejecución de cada forma de desinversión. El carácter complementario de la labor de documentación y ejecución de ambos procesos de desinversión conlleva un importante ahorro de costes para el vendedor.

4. Complejidades del “dual-track”

A pesar de las ventajas derivadas de un proceso “dual-track”, cabe destacar que estas operaciones también presentan una serie de complejidades a tener en cuenta.

4.1 Interacción con el equipo directivo de la sociedad

- Distracción del equipo directivo. Tanto la salida a bolsa como el proceso de venta privada requieren que los directivos se impliquen en las negociaciones con los diferentes actores del proceso e intervengan en varias presentaciones frente a potenciales inversores y analistas, entre otros. Asimismo, se requiere que el equipo directivo colabore en la preparación de la documentación necesaria para el ejercicio de “due diligence”, en la revisión de los estados financieros que servirán para valorar la compañía así como en la redacción del folleto de admisión a negociación de las acciones y, en su caso, del contrato de compraventa de acciones o contrato de aseguramiento de acciones.

Teniendo en cuenta las distracciones que generan individualmente cada uno de estos procesos, el intento de coordinar ambos consume una gran cantidad de recursos, lo cual limita el tiempo y la atención que el equipo directivo pueda dedicar a la gestión ordinaria de la sociedad, los aspectos operativos del negocio y a sus clientes.

- Conflictos de interés del equipo directivo. Es posible que el equipo directivo tenga una preferencia natural por una de las opciones de desinversión, sin embargo, su


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objetividad es clave durante todo el proceso. En particular, es crucial que el equipo directivo mantenga una posición neutral durante las negociaciones con los eventuales compradores o inversores del “dual-track” en las diferentes reuniones o presentaciones que se llevarán a cabo durante todo el proceso de desinversión, así como durante el proceso de “due diligence”.

Para lograr que los dos procesos convivan en igualdad de condiciones en una operación “dual-track” es importante asegurar que los miembros del equipo directivo están alineados con la estrategia de salida del vendedor y entienden la importancia de su objetividad. Al objeto de que una u otra modalidad de desinversión sea inocua para el equipo directivo, es fundamental que los términos de su paquete retributivo y de incentivos prevea para cada forma de desinversión la misma retribución y tratamiento para el equipo directivo.

4.2 Fugas de información

- Información sensible. Resulta fundamental para el buen fin del “dual-track” que no haya trasvases de información entre ambos procesos. La información que adquieren los potenciales compradores en el proceso de venta privada no debe ser comunicada en ningún caso a los participantes en el proceso de salida a bolsa ni a los mercados de capitales. Debe tenerse en cuenta que la revelación de información al público puede resultar en la obligación de formular una oferta pública de venta en algunas jurisdicciones. Adicionalmente, deberán adoptarse las medidas y cautelas necesarias para impedir la filtración de información privilegiada en contravención de la normativa de mercado de valores en esta materia.

De igual forma, la información puesta a disposición de los distintos actores del proceso de salida a bolsa puede impactar en muchos aspectos del proceso de venta privada.

Por ello, es crucial controlar la difusión de los materiales puestos a disposición de los potenciales compradores y los actores del proceso de salida a bolsa durante el ejercicio de “due diligence” y gestionar con la máxima prudencia la distribución de documentación para evitar cualquier tipo de filtración.

En el marco de un proceso de “dual-track” es crucial firmar contratos de confidencialidad con cada uno de los actores intervinientes en el proceso que cubran estos aspectos.

Para minimizar cualquier riesgo de fuga de información, se recomienda incluir en los referidos contratos de confidencialidad las denominadas cláusulas “no noise”. Estas cláusulas buscan definir las personas y entidades con las que los potenciales compradores y las entidades colocadoras pueden interactuar en el proceso “dual-track” y limitar su capacidad de intercambiar información con otras divisiones de sus organizaciones, con otros actores involucrados en el proceso, con el equipo directivo y los empleados de la sociedad target sin el consentimiento previo del vendedor. De esta forma se limitan las posibilidades de revelación indeseada de información.


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- Ausencia de comunicación entre los diferentes procesos. La filtración de información entre ambos procesos puede afectar negativamente a la negociación de ambas estrategias de desinversión. A modo de ejemplo, la publicación de la valoración de la sociedad en el proceso de salida a bolsa puede afectar negativamente a la negociación del precio de adquisición privada de las acciones de la sociedad. Por otro lado, resulta crucial que durante las negociación de las manifestaciones y garantías del contrato de compraventa en el contexto de la venta privada no se conozcan aquellas manifestaciones y garantías que se están negociando en paralelo con las entidades colocadoras en el contrato de aseguramiento en el marco de la salida a bolsa.

4.3 Coordinación entre los dos procesos

La coordinación de ambos procesos es fundamental para que el inversor no se vea forzado a adoptar una de las opciones de desinversión de modo prematuro. Para evitar esta situación, deben tenerse en cuenta las siguientes consideraciones:

- es aconsejable coordinar la presentación de las ofertas de los eventuales compradores en la venta privada con el proceso de supervisión del folleto de emisión por las autoridades reguladoras y, muy especialmente, coordinar el proceso informal de prospección de mercado en el marco del proceso de salida a bolsa con la recepción de las ofertas vinculantes en el proceso de venta privada; y

- se recomienda que la decisión acerca de la forma concreta de desinversión elegida no se demore más allá de la fecha prevista para realizar el eventual anuncio de intención de admisión a negociación de las acciones de la sociedad (conocido en el mercado anglosajón como “Intention to Float”), momento a partir del cual sería mucho más complicado reputacionalmente cancelar la salida a bolsa.

4.4 La salida a bolsa no suele permitir efectuar una desinversión total

Con carácter general, la salida a bolsa no permite una desinversión total del inversor, por lo que la liquidez que se obtiene representa un porcentaje parcial de la inversión inicial. Este hecho puede suponer un problema para los fondos de capital riesgo, que generalmente buscan obtener liquidez y liquidar íntegramente su inversión inicial.

Una desinversión parcial obliga al inversor a mantener una participación minoritaria en la sociedad cotizada sin ejercer muchas veces el control sobre ella. Adicionalmente, en caso de una desinversión parcial, la valoración de la participación accionarial del inversor tendrá una fuerte dependencia en el siempre imprevisible y volátil comportamiento de los mercados de capitales. Asimismo, una vez que las acciones de la sociedad se encuentren admitidas a negociación en las bolsas de valores, el vendedor no podrá vender sus acciones durante determinados períodos de tiempo tras la salida a bolsa (comúnmente denominados periodos de “lock-up”) y, en su caso, antes de la publicación de los resultados económicos (denominados periodos de “black-out”).


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5. Factores a considerar

Antes de tomar la decisión de iniciar una operación “dual-track” es importante que el inversor entienda bien los dos procesos y sus requisitos.

A grandes rasgos, para llevar a cabo una salida a bolsa se requiere redactar un folleto de admisión a negociación en el cual se incluirá información detallada sobre, entre otros, el negocio de la sociedad, su equipo directivo, sus magnitudes financieras y principales contingencias, siendo la sociedad emisora responsable por su contenido frente al mercado. Los bancos de inversión que actúen como entidades colocadoras llevarán a cabo un ejercicio de “due diligence” para confirmar que la información más relevante de la sociedad ha quedado debidamente descrita en el folleto de emisión. Asimismo, negociarán con el inversor el contrato de suscripción y aseguramiento de acciones y fijarán el precio final de las acciones de la sociedad (“pricing”) dependiendo del resultado del ejercicio de prospección del mercado. El equipo directivo, por su parte, intervendrá activamente durante todo el proceso de salida a bolsa. Dicha intervención será mucho mayor que en el proceso de venta privada que, en su mayor parte, puede ser liderada directamente por el vendedor. En particular, los directivos participarán en varias presentaciones sobre la sociedad frente a, entre otros, potenciales inversores y analistas (“roadshow”). La Comisión Nacional del Mercado de Valores revisará y dará sus comentarios al folleto de emisión hasta que finalmente acepte su contenido y lo publique en sus registros.

En el proceso de venta privada, en primer lugar, el vendedor invitará a potenciales compradores a participar en dicho proceso, con los que previamente firmará contratos de confidencialidad. El equipo directivo se reunirá con los potenciales adquirentes para, entre otros, explicarles el negocio de la sociedad. El inversor recibirá ofertas iniciales de potenciales compradores a través de las cuales irá seleccionando a aquellos compradores que pasarán a la siguiente fase de la venta privada. Los potenciales adquirentes llevarán a cabo un ejercicio de “due diligence” para identificar las principales contingencias de la sociedad y enviarán al inversor sus ofertas finales. Las partes negociarán los términos del contrato privado de compraventa de acciones de la sociedad y el proceso culminará con su firma y ejecución.

5.1 Factores a considerar para tomar la decisión respecto de la modalidad de desinversión

- Salida parcial o total. Si no existe una necesidad inmediata de desinversión, el accionista podrá tomar su decisión de salida cuando considere que la valoración de su inversión se encuentra en el mejor momento.

Por definición, los fondos de capital riesgo tienen un horizonte temporal de inversión limitado. Por lo tanto, podría parecer que si el inversor busca o necesita efectuar una desinversión total en una fecha concreta, la alternativa de la venta privada podría ser la más aconsejable para un fondo de capital riesgo. Sin embargo, la salida a bolsa puede ser una alternativa válida de desinversión para los fondos de capital riesgo siempre que


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los mercados de capitales ofrezcan al vendedor valoraciones atractivas y el vendedor crea que la sociedad puede experimentar un crecimiento de facturación o beneficios en los meses siguientes.

- Necesidades de liquidez del inversor. Es aconsejable analizar si el accionista prefiere que la desinversión le proporcione liquidez inmediata mediante un pago en efectivo o si tiene interés en mantener una participación (aunque minoritaria en mucho casos) en una sociedad cotizada.

En una operación de venta privada el vendedor recibirá probablemente el importe íntegro del precio de compra tras ejecutar el contrato de compraventa, salvo que una parte del precio de compraventa se consigne en forma de depósito como garantía frente a las responsabilidades que puedan surgir bajo el contrato de compraventa o en el caso de que el precio quede parcialmente supeditado a que en los próximos ejercicios la sociedad cumpla una serie de objetivos de facturación u otros parámetros de negocio (“earn-outs”).

Sin embargo, según se ha indicado anteriormente, las perspectivas de crecimiento de la sociedad, la posibilidad de ver retribuida su inversión vía dividendos o la visibilidad y reputación asociada a la participación en una sociedad cotizada puede hacer atractiva la salida a bolsa para cualquier vendedor.

- Responsabilidad máxima del vendedor frente los potenciales compradores o inver-sores. En una salida a bolsa no se otorgan manifestaciones y garantías frente a los compradores finales de las acciones (en su caso, se otorgan en favor de los bancos colocadores), puesto que las principales contingencias de la sociedad se describen en el folleto de emisión y son aceptadas por los inversores al adquirir las acciones en los mercados secundarios. La principal responsabilidad del accionista en una salida a bolsa resulta de las eventuales incorrecciones o imprecisiones en el folleto de emisión.

Si se opta por la vía de la venta privada, las manifestaciones y garantías constituirán uno de los principales riesgos que asumirá el accionista vendedor, que responderá frente al comprador de las contingencias no manifestadas en el contrato de compraventa. En este sentido, es práctica cada vez más consolidada que los contratos de compraventa privada contengan un régimen de responsabilidad del vendedor muy limitado con inclusión de pocas manifestaciones y garantías (también denominados contratos “as it is”).

- Plazo con el que cuenta el inversor para su salida. Una salida a bolsa tiene una duración aproximada de cuatro a seis meses. Sin embargo, una operación de venta privada puede firmarse en un plazo muy inferior a pesar de que el plazo de ejecución de la operación de venta puede ser mucho mayor cuando se precisen autorizaciones de organismos reguladores o consentimientos de terceros por el cambio de control.

- Asesores financieros. El vendedor en el proceso de “dual-track” necesitará contar con la ayuda de una firma que pueda asesorarle y coordinar ambos procesos. Esta firma podrá también actuar como asesor financiero en el proceso de venta privada.


252

Durante la venta privada, el asesor financiero identificará y contactará a potenciales compradores, preparará materiales para ponerlos a su disposición, trabajará junto con el equipo directivo para maximizar la evaluación de la compañía y el número de potenciales compradores, asesorará al vendedor en la evaluación y en la estructura de la operación y, en general, dirigirá todo el proceso.

Por su parte, es práctica habitual que en el proceso de salida a bolsa participen, al menos, dos bancos de inversión (como “bookrunners”) siendo responsables de liderar todo el proceso y, en particular, coordinar el proceso de prospección de la demanda y venta de las acciones de la sociedad cotizada a los potenciales inversores tras las presentaciones a inversores y analistas.

5.2 Factores a considerar en el marco del proceso de “dual-track”

- Confidencialidad. Es recomendable que en cada proceso los asesores que intervengan en representación del vendedor no sean los mismos. En el caso de que un mismo actor actúe en los dos procesos, deben existir murallas chinas para preservar que no se produzcan trasvases de información entre ambos procesos. Esta situación es frecuente en grandes fondos de inversión, fondos de capital riesgo, fondos soberanos y bancos de inversión. El mismo banco de inversión puede actuar en la salida a bolsa como entidad colocadora y actuar como asesor financiero en la venta privada. No obstante, aún dentro de un mismo banco de inversión o fondo, cada cometido deberá llevarse a cabo por equipos plenamente diferenciados con los cuales se firmarán contratos de confidencialidad separados para evitar la filtración de información. La preservación de la confidencialidad y estanqueidad es especialmente importante cuando el vendedor nombra un asesor financiero para coordinar y organizar ambos procesos.

- “Due diligence” en los dos procesos. Debe existir una coherencia y compatibilidad entre las contingencias que se manifiesten en el informe de “due diligence” elaborado por asesores del vendedor en el proceso de venta privada (“vendor due diligence report”) y aquéllas que se recojan en el folleto de emisión. A pesar de que en principio, dicho informe de “due diligence” se elabora para distribuirse únicamente a los potenciales compradores en la venta o subasta privada, si se avanza en el proceso de la salida a bolsa es posible que los bancos de inversión que actúen como agentes colocadores soliciten ver una copia del mencionado informe. Es importante tener en cuenta que cualquier omisión relevante que se hubiera reflejado en el mencionado informe de “due diligence” puede resultar problemática puesto que, tal y como se ha mencionado anteriormente, la sociedad emisora es responsable frente al mercado por el contenido veraz, completo y cierto del folleto.

- Obligaciones de sociedades cotizadas. Tras la salida a bolsa, las sociedades adquieren ciertas obligaciones legales en su condición de sociedades cotizadas. Desde la admisión a negociación de sus acciones, la sociedad queda obligada a cumplir con la normativa de los mercados de valores así como con las disposiciones de la Ley de Sociedades de Capital aplicables a las sociedades cotizadas. En consecuencia, las sociedades cotizadas quedan sujetas, entre otras, a obligaciones de emisión de información


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periódica, de gobierno corporativo, de transparencia y de abuso de mercado previstas en la legislación vigente.

Es importante tener en cuenta que una sociedad que plantea su salida a bolsa deberá invertir tiempo y recursos en dotar a su estructura organizativa de los medios necesarios para cumplir con todas las obligaciones legales que se exigen a las sociedades cotizadas, lo que exige un esfuerzo adicional del equipo directivo y del departamento legal de la sociedad cotizada.

- Consentimientos de terceros. Es importante entender cuáles son las autorizaciones requeridas para llevar a cabo cada operación (tales como autorizaciones, notificaciones o consentimientos de organismos reguladores, socios, acreedores, proveedores o arrendadores, en su caso) así como el tiempo necesario para obtenerlas. Es frecuente que algunos de los contratos más relevantes de la sociedad pueden resolverse anticipadamente en caso de un cambio de control de la sociedad.

Existe un matiz entre los consentimientos que se requieren para llevar a cabo una venta privada o una salida a bolsa. Mientras que tras el proceso de venta privada el inversor dejará de tener el control de la sociedad, tras la salida a bolsa habitualmente no se produce un cambio efectivo de control, puesto que tras la admisión a negociación de las acciones, generalmente, ningún nuevo accionista obtiene el control de la cotizada.

- Adquisiciones y ventas extraordinarias. A la hora de decidir el momento oportuno de la desinversión, debe tenerse en cuenta que durante el proceso de “dual-track” se obstaculizan las posibilidades de que la sociedad target siga llevando a cabo adquisiciones y ventas de activos o negocios sustanciales de carácter extraordinario puesto que generalmente la sociedad tendrá la obligación de comunicarlas y detallarlas de forma exhaustiva en el contexto de la venta privada o salida a bolsa.

6. Minimización de la duplicidad de costes

El mantenimiento de dos procesos de desinversión simultáneos y paralelos mal coordinados entre sí, podría resultar extremadamente ineficiente y con duplicación de costes. Sin embargo, una previa y minuciosa planificación y ejecución del proceso de desinversión “dual-track” podría suponer al vendedor un coste solo marginalmente superior al de una única estrategia de desinversión.

Al objeto de poner en marcha un proceso de “dual-track” de forma eficiente y exitosa, se recomienda llevar a cabo las siguientes actuaciones:

- Contratar a asesores financieros, contables y legales con amplia experiencia en operaciones de “dual-track” para ayudar al inversor a liderar ambos procesos.

- Crear una base de datos electrónica completa, actualizada y ordenada con toda la documentación relevante de la compañía target, para facilitar su acceso y el ejercicio


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de la “due diligence” de los bancos colocadores, bancos financiadores, potenciales compradores y sus asesores.

- Firmar contratos de confidencialidad con cada uno de los actores intervinientes en el proceso, dejando constancia, en los contratos firmados por potenciales compradores en el proceso de la venta privada, del potencial interés de los vendedores de desinvertir mediante una salida a bolsa.

- Conocer a los potenciales compradores en el proceso de venta privada y las implicaciones regulatorias y en materia de competencia que pueden conllevar. Avanzar en el proceso con el comprador equivocado ocasiona una pérdida de dinero y tiempo para el vendedor, así como la pérdida de oportunidades de negocio con otros potenciales compradores más adecuados para la desinversión.

- Entender los consentimientos de terceros que puedan ser necesarios para la salida en cada uno de los procesos de desinversión, así como los plazos necesarios para su obtención. En particular, en sectores regulados, los consentimientos necesarios de la Administración pueden retrasar significativamente la desinversión.

- Organizar llamadas de seguimiento semanales para asegurar la correcta comunicación y coordinación entre los diferentes equipos de los actores intervinientes en el proceso.

- Solicitar a los asesores financieros en la operación, con carácter periódico, actualizaciones de la evaluación de la compañía target para que el vendedor pueda analizar adecuadamente las implicaciones de las dos estrategias de desinversión.

- Distribuir claramente las responsabilidades entre los miembros del equipo. Resulta crucial para los asesores financieros y legales conocer quien se encuentra liderando cada parte del proceso.

- Aprovechar la complementariedad de ambos procesos y el trabajo realizado en cada pro-yecto (como, por ejemplo, la documentación que debe ponerse a disposición de compra-dores o las entidades colocadoras), con las cautelas señaladas anteriormente. Se recomien-da que los materiales de “due diligence” se preparen de tal forma que puedan dividirse por cada una de las unidades de negocio de la compañía target para que puedan aprovechar-se tanto si el vendedor decide desinvertir todo o parte del negocio de la compañía.

- Demorar la elección del método concreto de desinversión el máximo tiempo posible para adaptarse a la evolución de las negociaciones con los diferentes actores de los dos procesos. Aunque pueda parecer que una de los procesos de desinversión sea el más adecuado, los diferentes asesores del vendedor deben preparase para cambiar la estrategia de salida a raíz de la evolución de las negociaciones, así como a causa de un cambio repentino en las condiciones de los mercados.

- Determinar, lo antes posible, los estados financieros necesarios para la salida a bolsa así como el desarrollo de los sistemas internos de control contables necesarios para una


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sociedad cotizada. Resulta crucial involucrar lo antes posible al organismo regulador de la salida a bolsa para analizar esta materia.

7. Situaciones en las que un “dual-track” no sería viable

En muchas circunstancias, llevar a cabo una de las estrategias de desinversión (salida a bolsa o venta privada) no resulta posible para la compañía -o target- por una de las siguientes causas:

- La industria o el negocio de la sociedad no despierte el interés de potenciales compradores o de los mercados de capitales;

- Alguna jurisdicción en la que se desarrolla una parte significativa del negocio de la compañía se encuentra en una zona en conflicto o sujeta a gran inseguridad jurídica;

- Los recursos adicionales que requiere un proceso de “dual-track” en momentos en los que el equipo directivo debe centrarse en otros temas relacionados con la gestión ordinaria del negocio de la sociedad;

- Los estados financieros no reúnen las características o no cumplen con las exigencias del organismo supervisor de la salida a bolsa o existe un riesgo de reformulación de los estados financieros de la compañía; u

- Otros factores de riesgos relevantes tales como cambios previstos en la legislación o en las prácticas contables vigentes.

8. Conclusiones

Un proceso de “dual-track” exige una importante inversión de recursos y tiempo para su materialización. Asimismo exigirá una elevada coordinación y cooperación entre el accionista vendedor, los miembros del equipo directivo de la sociedad target, los asesores financieros, los bancos de inversión, los auditores y los asesores legales de las partes intervinientes. Sin embargo, si se lleva a cabo de forma eficaz, se incrementan las posibilidades de que un inversor consiga una desinversión favorable y obtenga el máximo valor posible para las condiciones de mercado existentes.


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El mercado español de Capital Riesgo en 2014(Private Equity & Venture Capital Spanish Market. Survey 2014)

Miguel Recondo ZabalaEditor del Boletín de Actualidad del Mercado Español de Capital RiesgoInstituto de Capital Riesgo

Rodrigo Recondo PorrúaDirector de la Revista Española de Capital RiesgoInstituto de Capital Riesgo

Sumario: 1. Los Operadores del Mercado. 1.1. Altas y bajas registradas. 1.2 Fundraising. 2. Las operaciones del mercado. 2.1 Private Equity. 2.2 Venture Capital 2.3 Los nuevos perfiles de inversión 2.4 Análisis y distribución sectorial 2.5 Las desinversiones 3. Los Asesores del mercado.

Resumen: En el mercado del capital riesgo, sustancialmente constituido por las transacciones que tienen lugar en el mismo y sus protagonistas, actúan de hecho una pluralidad de actores, lo que responde sin duda a la complejidad de las transacciones que se llevan a cabo en aquél y a los múltiples y contrapuestos intereses que confluyen en el mismo.Así, principalmente, junto a los inversores u operadores del mercado propiamente dichos, y sus gestores, se encuentran los targets, típicamente encarnados en las empresas objeto de posible inversión, aun cuando no es posible ignorar la aparición, en los últimos tiempos y al compás de la crisis, de nuevos objetivos, de naturaleza no estrictamente empresarial, que han captado el interés de los inversores en capital riesgo e incluso propiciado el nacimiento de nuevos perfiles de inversión dentro de esta industria. Paralelamente, también intervienen en este mercado numerosos profesionales de especialidades diversas, como abogados, consultores, auditores o intermediarios que actúan como asesores y gestores externos de ambos colectivos, sin olvidar a los financiadores de las operaciones, tales como entidades financieras o fondos de deuda.En esta sección del Anuario de Capital Riesgo, queremos informar, de forma resumida y estructurada, acerca de los movimientos registrados y de la actividad desplegada en el mercado español por la industria del capital riesgo, en el ejercicio de 2014. A tal efecto, analizaremos los movimientos registrados en el ámbito de los operadores, así como las transacciones realizadas por éstos y la intervención y asesoramiento prestado por los principales asesores, tanto legales como financieros.

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Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo PorrúaEl mercado español de Capital Riesgo en 2014

Palabras clave: capital riesgo España, inversores capital riesgo, investigación de mercado, asesores de capital riesgo, rankings.

Abstract: There is a broad range of players in the private equity and venture capital market, which is substantially formed by those players themselves and the transactions they are involved in. Such a variety of players is the undoubtedly the result of the complexity of the transactions in this market and of the multiple, sometimes conflicting, interests of the parties involved.In addition to the investors themselves and their management companies, reference must be made to the target companies, which have traditionally been those subject to potential investments. Nonetheless, it cannot be ignored that in recent times, and on the occasion of the crisis, new non-strictly business oriented targets have come up, causing investors to pay increasing attention to them and even creating new investment profiles in the industry.In parallel, multiple professionals such as lawyers, consultants, auditors and intermediaries play their part in this market acting as external advisors to both investors and targets. The financiers behind the transactions, such as financial institutions and debt funds, must also be accounted for in this space.In this section of the Anuario de Capital Riesgo we aim to inform in a concise and structured way about the 2014 activity in the Spanish private equity and venture capital sector. For this purpose, we analyze such activity in the context of the market players, the transactions they have been involved in and the advice provided by both legal and financial advisors

Keywords: Spanish private equity, market players, venture capital investments, market survey, private equity legal advisors, investment management companies, rankings.

1. Los operadores del mercado español de Capital Riesgo.

1.1 Altas y bajas registradas en el mercado.

En el presente año 2014, el mercado español ha registrado la aparición de 46 nuevos operadores de capital riesgo, mientras que 29 han causado baja por diferentes razones. Con ello, el número total de actores en el mercado se ha visto incrementado en 17 participantes, en términos netos, según el análisis que se muestra en las tablas 1 y 2, a continuación.

Tabla 1. Resumen de Altas y Bajas de Operadores en 2014

2014 SGECR SCR FCR TOTAL

Nuevos Operadores 3 10 33 46

Bajas -6 -16 -7 -29

Saldo -3 -6 26 17

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Tabla 2 Análisis de Altas y Bajas de Operadores en 2014

SGECR SCR FCR

ALTAS BAJAS ALTAS BAJAS ALTAS BAJAS

Espiga Equity Partners

Ágora Mayor Abac Capital A-Activos Empresariales ACF5 Atitlán

Capital

Plenium Partners Asset Mngt.

Ancora Invest Capital Desarrollo

Cabiedes & Partners IV Albia Capital Riesgo Al Andalus Capital

Baring Iberia Inversión en Capital

Swanlaab Venture Factory

Avanza Inversiones Empresariales

Integra Capital Angels Capital Arcano Secondary Fund BP IIBaring Iberia Inversión en Capital II

Capital Alianza Private Equity Invest.

Inveready First Capital II

BBVA Elcano Empresarial

Altamar Secondary Opportunities VII BP Invermurcia

Espiga Capital Gestión KER Capital BBVA Elcano

Empresarial IIAltamar Private Equity Global Program VIII

Reemprende Empresa y Crecimiento

Valcapital Gestión

Onza Venture Capital Invest. Caixa Capital Semilla Avindia Seed Capital Fund I Talde Capital

Sherpa Capital Cajastur Capital Basque Xes Posibilita

Sinensis Seed Capìtal

Capital Riesgo Cdad.Madrid Caixa Innvierte BioMed II

Suma Capital Growth Fund I CMC XXI Caixa Capital Micro II

Toro Finance, SLU

Crosscheck Capital Partners Caixa Capital TIC II

Capital Hemisferio Corpfin Capital Fund IV

Espiga Capital Inversión Creas Inicia

Pitco Ventures Creas Desarrollo

Piumoc Inversiones Espiga Equity Fund

Fórmula Intro Fondo Axón ICT II

Valcapital Inversiones II Fondo Axón ICT III

Fdo. Emprendimiento Innovación Social

Fondo Ingenio CLM

Forbion Capital Fund III, C.V.

Galicia Iniciativas Emprendedoras

Lanpar 2013

Meridia Iberian Real Estate Fund

Meridia Impact Fund

260


SGECR SCR FCR

ALTAS BAJAS ALTAS BAJAS ALTAS BAJAS

Miura Fund II

Oquendo Mezzannine I

PHI Fund II

Portobello Fondo III

Proa Capital Iberian Buyout Fund II

Second Webip

Talde Capital Crecimiento

Trilantic Capital Partners V (Europe)

Vivergi Social Impact Fund

Ysios Biofund II Innvierte

3 -6 10 -16 33 -7

-3 -6 26

17

Fuente.- Boletín de Actualidad del Mercado español de Capital Riesgo, nros. 1 a 4 / 2014

De los 45 nuevos operadores, 34 se constituyeron de acuerdo al régimen establecido en la entonces vigente Ley 25 / 2005, y fueron autorizados por la CNMV e inscritos en su Registro especial, mientras que el resto han optado por mantenerse al margen de este régimen específico y desarrollar su actividad desde otras formas y estructuras societarias e incluso desde otras jurisdicciones con regulaciones y fiscalidad más flexibles y ventajosas.

Mención especial requiere, en este año 2014, el papel jugado por el Instituto de Crédito Oficial (ICO) que, a través de la iniciativa Fond-ICO Global, gestionada por AXIS Participaciones Empresariales, SGECR, ha contribuido a impulsar 13 de los 43 vehículos de inversión de nueva creación en el ejercicio, habiendo comprometido, en particular, la aportación de recursos, con 2 de las 10 nuevas SCR y con 11 de los 33 nuevos FCR, por un importe conjunto de 442.255 miles de euros1.

Con ello, al cierre del ejercicio 2014, podemos estimar en más de 500, el número total de operadores que de una u otra forma, directa o indirectamente, intervienen, activan u operan en el mercado español de capital riesgo, pudiendo establecerse - atendiendo prioritariamente a la naturaleza de la entidad actora, más que a la fase de inversión del target o a su ámbito material de actuación - la clasificación que se muestra en la Tabla 3, a continuación:

1 Se excluyen de este cómputo a las 3 nuevas sociedades gestoras que no son candidatos aptos a recibir financiación de Fond-ICO Global, el cual por otra parte, ha respaldado, en las cuatro convocatorias realizadas hasta la fecha (1 en 2013, 2 en 2014 y 1 en 2015), a 29 entidades de capital riesgo, habiendo comprometido en conjunto un volumen de inversión de 755 M€ de los que 442 M€ corresponden a 2014.

261


Tabla 3. Resumen y Clasificación de Operadores en 2014

INVERSORES EN CAPITAL RIESGO(al 31 diciembre 2014)

Sociedades Gestoras

Vehículos

SCR FCR

SGECR (activas y registradas CNMV) 73 63 142

SCR autogestionadas (activas y registradas CNMV) 48

SGIIC (que gestionan SCR / FCR) 6 10 6

SCR cotizadas (no autogestionada) 1

FCR cotizados 1

Sociedades de Promoción de Empresas 5

Otras ECR no registradas CNMV (españolas) 46

Otras ECR no registradas CNMV (extranjeras) 237

Family Offices (activas en capital riesgo) 9

Aceleradoras / Incubadoras / Viveros 25 1

Plataformas de financiación colectiva (no registradas CNMV) 50

Redes de Business Angels 26

TOTAL 525 75 149

Fuentes. Elaboración propia a partir de datos de Boletín de Actualidad del Mercado Español de Capital Riesgo (www.recari.es), Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) (www.cnmv.es), Asociación Española de Crowdfunding (http://web.spaincrowdfunding.org), Asociación Española de Business Angels (www.aeban.es).

Por lo que atañe al volumen adicional de recursos, “levantados” - comprometidos y/o en curso de cierre - en 2014 por los nuevos operadores SCR/FCR asciende a unos 4.000 millones de Euros de acuerdo con las estimaciones y análisis que se muestra en la Tabla 4 a continuación.

Tabla 4. Fundraising 2014

GESTORA VEHÍCULO Importe objetivo(en Miles €)

Comprometido al 31.12.2014 (M€)

AXIS Participaciones Empresariales FOND ICO (2ª Convocatoria) 248.100

8 gestoras (2º Convocatoria) 8 vehículos (2º Convocatoria) 665.000

AXIS Participaciones Empresariales FOND ICO (3ª Convocatoria) 194.155

9 gestoras (3º Convocatoria) 9 vehículos (3º Convocatoria) 669.000

autogestionada Abac Capital 300.000

autogestionada Integra Capital 4.000 2.000

autogestionada KER Capital n.d.

autogestionada Onza Venture Capital Invest. 30.000

Sherpa Capital Sherpa Capital 30.000

autogestionada Sinensis Seed capital 12.000 4.000

Suma Capital Suma Capital Growth Fund I 50.000

JZ Capital Partners y Avenue Capital Toro Finance 400.000

262


GESTORA VEHÍCULO Importe objetivo(en Miles €)

Comprometido al 31.12.2014 (M€)

Ámbar Capital y Expansión ACF5 n.d.

Alter Capital Desarrollo Al Andalus Capital 10.500 10.500

Arcano Group Arcano Secondary Fund BP II 300.000 300.000

Altamar capital Privado Altamar Secondary Opport. VII BP 80.000 80.000

Altamar Capital privado Altamar Private Equity Global Progr. VIII 500.000

Avindia Capital Avindia Seed Capital Fund I 9.000 9.000

Gestión Capital Riesgo País Vasco Basque 28.000 28.000

Caixa Capital Risc Caixa Innvierte Biomed II 35.000 35.000

Fundacion Creas Creas Inicia 80 80

Fundacion Creas Creas Desarrollo 1.500 1.500

Axón Capital e Inversiones Fondo Axon ICT II 10.000 10.000

Seed Capital Bizkaia Fdo. Emprendimiento Innovación Social 1.600 1.600

Sepides Gestión Fondo Ingenio CLM 8.000 8.000

Xesgalicia Galicia Iniciativas Emprendedoras 6.500 6.500

Gestión Capital Riesgo País Vasco Lanpar 2013 2.500 2.500

Meridia Capital Partners Meridia Iberia Real Estate Fund 150.000 150.000

Meridia Capital Partners Meridia Impact Fund 10.000 5.000

PHI Asset Management Partners PHI Fund II 50.000 50.000

ProA Capital de Inversiones Proa Capital Iberia Buyout Fund II 350.000 350.000

autogestionada Second Webip n.d.

Ysios Capital Partners Ysios Biofund II Innvierte 100.000

TOTAL 4.254.935

2. Las operaciones del mercado español de Capital Riesgo.

La inversión financiera realizada por el inversor de capital riesgo constituye sin duda la operación por excelencia en este mercado, sin embargo, en la práctica, puede adoptar distintas modalidades y estructuras e implicar a personas o colectivos diversos, lo cual conforma toda una tipología de operaciones que van desde el capital sustitución (buy out) hasta el capital desarrollo (growth capital), pasando por adquisiciones apalancadas (LBO), y con equipos directivos (MBO, MBI, BIMBO), compras indirectas (buy&build / build-ups), operaciones de mercado secundario (SBO), de deuda (mezzanine, second lien, unitranche) y operaciones de exclusión bursátil (public-to-private / P2P).

En el año 2014, hemos registrado un total de 543 operaciones de inversión, que han corrido a cargo de unos 240 operadores habiéndose concentrado sustancialmente desde un punto de vista sectorial, en los ámbitos del comercio electrónico y especializado, y de las tecnologías de la información y comunicación, que han acaparado en cuanto al número de operaciones realizadas el 55% del total.

263


El análisis de estos datos globales atendiendo a las distintas fases de inversión, permite apreciar una realidad mucho más matizada tanto en cuanto a número de inversores y ope-raciones, como a sectores de actividad económica afectados por éstas, todo lo cual queda expresado a través de los análisis que se muestran en las tablas a continuación para cuya elaboración se han adoptado los criterios metodológicos que seguidamente se indican.

Tabla 5. Resumen de Operaciones e Inversores por fase de Inversión.Private Equity Venture Capital Reestructuración Inmobiliarias TOTAL

Operaciones 93 384 15 51 573

Inversores 64 128 7 43 242

Criterios metodológicos:

• Salvo cuando se trata de una SCR autogestionada, las operaciones se han atribuido a la sociedad gestora (SGECR) y no al vehículo gestionado a través del cual se ha canalizado en particular la inversión.

• Se han considerado únicamente las operaciones de inversión directa en capital realizadas en empresas españolas, con independencia de la nacionalidad del inversor. En consecuencia, no se han tomado en consideración las inversiones indirectas, a través de una sociedad ya participada (build-ups), ni las operaciones exclusivamente de deuda, ni las inversiones realizadas por inversores españoles en empresas extranjeras.

• La clasificación de las operaciones se inspira sectorialmente en la CNAE y atiende a la clásica distinción entre venture capital y private equity habiendo reunido en un tercer bloque las operaciones especiales o turnaround y reservado una cuarta sección para las inmobiliarias y asociadas.

• Las operaciones en coinversión por varios inversores se han computado como operaciones independientes.

• En todos los casos, el orden es alfabético, en función del inversor.

Figura 1. Análisis trimestral de la actividad

Fuente.- Boletín de Actualidad del Mercado Español de Capital Riesgo (www.recari.es)

264


El reparto de estas operaciones, atendiendo a la fase de inversión, se muestra en la Figura 2, a continuación, donde se aprecia que las operaciones de venture capital han acaparado más de las dos terceras partes de la actividad total.

Figura 2. Distribución de las operaciones por fase de inversión

Fuente.- Boletín de Actualidad del Mercado Español de Capital Riesgo (www.recari.es),

Y la combinación de estos resultados con el análisis de los sectores en los que se han encuadrado la mayor parte de las inversiones, permite concluir que más de la mitad de la actividad total, se ha concentrado en operaciones de venture capital y en los sectores de comercio - especialmente comercio electrónico y comercio especializado - y en las tecnologías de la información y telecomunicación.

2.1 Private Equity

En el ámbito de Private Equity, se han registrado 95 operaciones a cargo de 64 inversores, aunque ha de observarse que 4 de ellas (SCYTL Secure Electronic Voting, Tele Pizza, FON y E.ON España) se han realizado en régimen de coinversión, habiendo participado en las mismas un total de 15 inversores. Con ello, el número de inversiones distintas, ha sido en realidad de 84 las cuales se han concentrado mayormente en los sectores de servicios regulados (23%), comercio especializado (14%) y tecnologías de la información y comunicación (10%) que han captado en conjunto prácticamente la mitad de las inversiones del ejercicio como se muestra en la Tabla 7 más adelante.

En la Tabla 6, a continuación, se clasifican, atendiendo al número de operaciones realizadas, que no al volumen de inversión comprometido, los inversores que en el año 2014 han demostrado un mayor nivel de actividad junto a sus operaciones, en el ámbito Private Equity.

265


Tabla 6. Operadores y Operaciones Private EquityPRIVATE EQUITY

Nº Rk. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO EMPRESA PARTICIPADA Nº

Op. %

1 Springwater Capital 8 8,6 Adveo (Group Internactional, SA) Aernnova Aerospace, SA Daorje, SLU Inspiring Benefits Nautalia Viajes, SA Nervión Montajes y Mantenimientos, SL Nuba Expediciones, SL Synergy Industry and Technology, SA 2 CVC Capital Partners 5 5,4 Deóleo, SA Grupo Hospitalario Quirón Instituto Extremeño de reproducción asistida, SL Ruber Internacional, SA Ruber, SA 3 Diana Capital 3 3,2 Gocco Confec, SA Megafood, SA Mundo Reader, S.L. 3 Kohlberg Kravis Roberts (KKR) 3 3,2

Acciona Energía Internacional (AEI) Quark TS Telepizza, SAU

3 Lloyds Bank European Infrastr. Partners (LBEIP) 3 3,2 Hospital de Parla, SA Hospital del Noreste, SA Hospital del Sureste, SA 3 Magnun Industrial Partners 3 3,2 Colegios Laude, SL Geriátricos de Pincipado, SA Grupo NACE (Nuevo Ágora Centro Estudios, SL) 4 Arclight Capital Partners 2 2,2 Bizkaia Energía, SL ESBI Facility Management; SL 4 Avenue Capital Group 2 2,2 Parc Eolic Veciana Cabaro, SL Southinvest Inversiones (Petro Corner, SL) 4 Cinven Limited 2 2,2 Gas Natural Fenosa Telecomunciones, SA Ufinet Telecom SAU 4 H.I.G. Capital 2 2,2 Compañía del Trópìco Café y Té Panaria panaderías, SL 4 N+1 Mercapital 2 2,2 Eurona Wireless Telecom, SA Tryo Technologies 4 Nazca Capital 2 2,2

266


PRIVATE EQUITYNº Rk. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO EMPRESA PARTICIPADA Nº

Op. %

Corjet Manintenance Europe, SL Gestair, SA 4 Oaktree Capital Management 2 2,2 Fruport Algeciras, SA Gestión Frío Algeciras, SL 4 Partners Group 2 2,2 Colegios Laude Savera (SA de Vera) 4 Proa Capital 2 2,2 Hospital de Llevant Rotor componentes tecnológicos, SL 4 Transport Infrast. Invest. Co. (TIIC) 2 2,2 Gerediaga TIIC Concesiones, SLU 5 Aberdeen Asset Management 1 1,1 Hospital Son Espases 5 Adams Street Partners 1 1,1 SCYTL Secure Electronic Voting, SA 5 Alcentra Capital Corporation 1 1,1 Tele Pizza, SAU 5 Altamar Capital Privado 1 1,1 Parques Reunidos 5 Ardian 1 1,1 Túnels de Barcelona y Cadí CGC, SA 5 Aurelius AG 1 1,1 Schneider electric (Telvent GIT, SA) 5 Baring Private Equity Partners 1 1,1 Forus Deporte y Ocio 5 Cerberus Capital Management 1 1,1 Visteon Sistemas Interiores España, SL 5 Clayton, Dubilier & Rice 1 1,1 Ashland Industries Hispania, SA 5 Corpfin Capital Asesores 1 1,1 Logiters (FCC Logística, SA) 5 Devonshire Investors 1 1,1 Peertransfer, SL 5 DIF (Dutch Infrastructure Fund) 1 1,1 Iridium Construcciónes Infraestructuras, SA 5 EQT Holdings 1 1,1 Islalink, SA 5 Eurazeo 1 1,1 Desigual (Abasic, SLU) 5 Exus Management Partners 1 1,1 Parc Eolic Veciana Carbaro 5 Fortess Investment Group 1 1,1 Gestión de Activos de Aragón, SA 5 GED Iberian Private Equity 1 1,1 Megafood, SA 5 Google Ventures 1 1,1

267



Op. %

FON 5 Hilco UK 1 1,1 Atlantic Euronegocios (Bostonwear) 5 Industry Ventures 1 1,1 SCYTL Secure Electronic Voting, SA 5 Innova Capital 1 1,1 Compera Spain, SL 5 Investindustrial 1 1,1 Goldcar Spain, SL 5 JZ International 1 1,1 Southinvest Inversiones (Petro Corner, SL) 5 Korea Investment Partners 1 1,1 Total Terminal International Algeciras, SAU (TTI) 5 Kuwait Investment Authority (KIA) 1 1,1 E.On España, SL 5 Lux Investment Fund 1 1,1 Sistemas energéticos Almodovar del Río, SLU 5 Macquarie 1 1,1 E.On España, SL 5 Metric Capital Partners 1 1,1 Genebre, SA 5 Miura Private Equity 1 1,1 The Visualty Corporation, SL 5 Oak Hill Capital Partners 1 1,1 Tele Pizza, Sau 5 PAI Partners 1 1,1 Ambuibérica, SL 5 Platinum Equity 1 1,1 Terratest Cimentaciones, SL 5 Plenium Partners 1 1,1 FCC Energía,SA 5 Porterhouse Partners 1 1,1 The Visualty Corporation, SL 5 Qualcomm Ventures 1 1,1 FON 5 Quantum Capital 1 1,1 Eltec, SA 5 Realza Capital 1 1,1 Industrias Dolz, SA 5 Sabadell Capital 1 1,1 Saria Bio-industries España, SLU 5 SAP Ventures 1 1,1 SCYTL Secure Electronic Voting, SA 5 Sandton Capital Partners 1 1,1 Neoelectra 5 Sapphire Ventures 1 1,1 SCYTL Secure Electronic Voting, SA 5 The Carlyle Group 1 1,1 Ortho-Clinical Diagnostics Spain, Sl

268



Op. %

5 The Coral Group 1 1,1 FON 5 The Gores Group 1 1,1 Forjanor, SL 5 Urdaneta Capital 1 1,1

Decision Process Technology5 Värde Partners 1 1,1 Banco Popular-E 5 Vulcan Capital Growth Equity 1 1,1 SCYTL Secure Electronic Voting, SA 5 VY Capital 1 1,1 SCYTL Secure Electronic Voting, SA

64 TOTAL ECR TOTAL Operaciones 93 100,0

La agrupación y distribución de estas inversiones atendiendo a los sectores de actividad económica en que se han desarrollado, se refleja en la siguiente tabla.

Tabla 7. Distribución sectorial de las inversiones en Private Equity

SECTORES DE ACTIVIDAD ECONOMICA Nº Ope. Aj.Coinv. Ope.Aj. %

Servicios Regulados (sanitarios y sociosanitarios, enseñanza, profesionales, infraestructuras, etc. ) 19 - 19 23%

Otros servicios de mercado (outsourcing, logística, ocio y turismo, etc.) 14 - 14 17%

Comercio especializado (restauración, suministro combustible, alimentación, electrónico, automóviles, etc.) 14 2 12 14%

Tecnologías de la Información y Comunicación 16 8 8 10%

Energía (generación) (renovables y convencionales) 9 1 8 10%

Industria del Transporte (aeronáutico) 4 - 4 5%

Equipamiento Auxiliar 4 - 4 5%

Industria Textil y del Calzado 3 - 3 4%

Bienes de Equipo 2 - 2 2%

Alimentación y Bebidas 2 - 2 2%

Industria Bienes de Consumo 2 - 2 2%

Industria del Cemento - - - -

Industria del Papel - - - -

Industria química 1 - 1 1,25%

2ª Transformación de Metales 1 - 1 1,25%

Servicios Financieros 1 - 1 1,25%

Construcción civil 1 - 1 1,25%

TOTAL 93 11 82 100%

2.2 Venture Capital.

En el ámbito del Venture Capital, se han registrado 384 operaciones a cargo de 128 inversores, aunque, como en el caso anterior, ha de observarse asimismo en esta fase

269


de inversión que 68 de ellas se han realizado en régimen de coinversión, por lo que el número de operaciones distintas, ajustado por las coinversiones, ha sido en realidad de 276 las cuales se han concentrado preferentemente en los sectores de comercio especializado y tecnologías de la información y comunicación, que han captado el 65% y el 16% respectivamente.

En la Tabla 8, a continuación, se muestran los inversores en esta fase de inversión, clasificados de acuerdo al nivel de actividad demostrado en el ejercicio y medido en base al número de operaciones cada inversor, y no al volumen de inversión comprometido. El considerable número, tanto de inversiones como de transacciones en esta fase de inversión, no permite razonablemente llevar a cabo, en el marco del presente balance de actividad, un análisis pormenorizado de la misma; en consecuencia, y en cuanto a los operadores, se ofrece una relación limitada a aquellos que han realizado más de una inversión en el ejercicio, mostrándose el resto de forma global, quedando de otro lado omitida la relación de las particulares inversiones realizadas que se muestran únicamente agrupadas en la Tabla 9, a través de su distribución sectorial.

Tabla 8. Operaciones y Operadores Venture CapitalVENTURE CAPITAL

Nº Rk. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO Nº Op. %1 Conector Accelerator Startup 21 5,5

2 Civeta Investments 16 4,2

2 SeedRocket 16 4,2

3 Business Booster 14 3,6

3 Wayra 14 3,6

4 Caixa Capital Risc 14 3,6

5 Inveready Asset Management 11 2,9

5 Plug and Play España 11 2,9

6 SH1 Digital Hub 8 2,1

7 B Startup 10 7 1,8

7 Cygnus Asset Management 7 1,8

7 Digital Assets Deployment (DaD) 7 1,8

8 101 Startups 6 1,6

8 Active Venture Partners 6 1,6

8 Daruan Venture Capital 6 1,6

8 Seed Syndicates 6 1,6

9 Sitka Capital Partners 6 1,6

9 Ámbar Capital y Expansión 5 1,3

9 ICF Holding 5 1,3

9 Onza Capital 5 1,3

9 Realiza Business Angels 5 1,3

9 Top Seeds Lab 5 1,3

10 Adara Ventures 4 1,0

10 Atitlán Capital 4 1,0

10 Bankinter Capital Riesgo 4 1,0

270


VENTURE CAPITALNº Rk. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO Nº Op. %

10 Bonsai Venture Capital 4 1,0

10 Cabiedes & Partners 4 1,0

10 Cross Road Biotech Inv. Biotec. 4 1,0

9 Möbius Corporate Venture Capital 4 1,0

10 Ona Capital Privat 4 1,0

10 Suma Capital 4 1,0

10 Xesgalicia 4 1,0

11 Accel Partners 3 0,8

11 Big Sur Ventures - Necotium 3 0,8

11 Crowdcube 3 0,8

11 Cube Investments 3 0,8

11 ESADEBan 3 0,8

11 Finaves 3 0,8

11 Grupo Intercom de Capital 3 0,8

11 Grupo ITnet 3 0,8

11 IESE Business Angels 3 0,8

11 Kima Ventures 3 0,8

11 Murcia Emprende 3 0,8

11 Seed Capital Bizkaia 3 0,8

11 Start Digital Media Capital 3 0,8

11 Zarpamos 3 0,8

11 Zriser Entidad Gestora 3 0,8

12 500 Startups 2 0,5

12 Alantis Seed Capital 2 0,5

12 Amber Capital 2 0,5

12 Antai BAN 2 0,5

12 Axón Partners Group 2 0,5

12 Creas Fondo Social 2 0,5

12 Fundación JM Entrecanales (FJME) 2 0,5

12 FundedByMe 2 0,5

12 Idinvest Partners 2 0,5

12 Lanta Digital Ventures 2 0,5

12 MicroWave Ventures 2 0,5

12 Nauta Capital VC Partners 2 0,5

12 Nordic Capital 2 0,5

12 Qualitas Equity Partners 2 0,5

12 Riva y García 2 0,5

12 Sonar Ventures 2 0,5

12 The Crowd Angel 2 0,5

13 64 Operadores 64 17,4

TOTAL 384 100

La agrupación y distribución de las inversiones atendiendo a los sectores de actividad económica en que se han desarrollado, se refleja en la Tabla 9, a continuación.

271


Tabla 9. Distribución sectorial de las inversiones en Venture CapitalSECTORES ECONOMICOS Nº Op. %

Comercio 248 64,6%

TIC 60 15,6%

Otros Servicios de Mercado 25 6,5%

Investigación y Desarrollo 15 3,9%

Construcción Civil 9 2,3%

Industria Equipamiento Auxiliar 4 1,0%

Ind. 2ª Transf. Productos Metálicos 3 0,8%

Alimentación y Bebidas 3 0,8%

Industria del Transporte 3 0,8

Energía 2 0,5%

Industria Bienes de Equipo 2 0,5%

Industria del Papel 1 0,3%

Industria del Vidrio 1 0,3%

Industria Editorial 1 0,3%

Industria Farmacéutica 3 0,8%

Industria del Plástico 1 0,3%

Industria Textil y del Calzado 2 0,5%

Servicios Regulados 1 0,3%

TOTAL 384 100%

2.3 Nuevos perfiles de inversión.

Dentro del universo de las operaciones llevadas a cabo en el ejercicio por el conjunto de los operadores de capital riesgo, hemos seleccionado y agrupado en varios colectivos, un cierto número de ellas que ilustran, a nuestro juicio, la forma en que la crisis desatada en el año 2007 ha dejado sentir sus efectos en el mercado español de capital riesgo, en cuanto a la tipología y naturaleza de las operaciones realizadas.

Y es que el impacto de esta crisis, en el específico ámbito de actividad del capital riesgo, ha propiciado, entre otras manifestaciones, la aparición, de una parte, de nuevos targets, alejados del perfil típico y dominante en esta industria y asociados al clima de incertidumbre, y la llegada de otra, de nuevos operadores, especializados en operaciones de reestructuración y rescate de activos empresariales, y no empresariales.

2.3.1 Reestructuraciones y rescates empresariales.

Dentro de los activos propiamente empresariales, y como manifestación asociada al contexto de crisis económica y de liquidez empresarial, no pueden dejar de mencionarse, dentro del colectivo total, algunas transacciones llevadas a cabo, en condiciones especiales, por inversores especializados en operaciones de reestructuración empresarial y financiera de empresas que aun atravesando situaciones críticas, sin excluir fases pre-concursales y concursales, conservan buenos fundamentos y ofrecen perspectivas de viabilidad.

272


Tabla 10. Inversiones de Reestructuración EmpresarialNº Rk. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO EMPRESA PARTICIPADA Nº

Op. %

1 PHI Industrial Acquisitions 3 20,0

Adisa Cocinas, SA

Intimus International Spain, SL

iWopi

1 Sherpa Capital 3 20,0

Celaya, Emparanza y Galdós (CEGASA)

Bolfor, SA

Dogi International Fabrics

1 Springwater Capital 3 20,0

Electrodomésticos Miró, SL

Pullmantur Air, SA

Transhotel intangibles, SLU

2 KKR 2 13,2

Cementos Balboa

Papresa

3 Alchemy Partners 1 6,7

Endeka Ceramics

3 Compas Private Equity 1 6,7

Decapulp

3 OpCapita 1 6,7

La Sirena Alimentación Congelada, SLU

3 Trea Capital Partners (Black Toro Capital) 1 6,7

Unidad productiva de Antibióticos

TOTAL 15 100,0

2.3.2 Operaciones inmobiliarias y para-inmobiliarias

Tanto el proceso de saneamiento y liquidación de activos inmobiliarios, o asociados al sector inmobiliario [non performance loans (NPL), distress debt, plataformas de gestión inmobiliaria, etc.], puesto en marcha por un buen número de entidades financieras españolas y por la SAREB, así como las dificultades empresariales derivadas del proceso de restricción y encarecimiento del crédito bancario, han concitado el interés de un número significativo y creciente de inversores, principalmente extranjeros, que han aterrizado en al mercado español atraídos por las oportunidades que ofrece y sus atractivos precios.

En este contexto, en el año 2014 se han registrado al menos, unas 50 operaciones “espe-ciales” de naturaleza inmobiliaria o para-inmobiliaria, a cargo de más de 40 inversores y por un importe cercano a los 13.000 millones de euros, según revela el análisis realizado que se refleja en las tablas 11 y 12, a continuación.

273


Tabla 11. Resumen de Nuevos Perfiles de InversiónSector Banca NPL Infraestruct Plat. Inmo Serv. Finan. Inmobiliario TOTAL

Importe (Millones €) 1.063 4.273,3 179,7 979 2.386,8 3.923 12.804

Operaciones (Nº) 2 7 3 4 5 30 51

Inversores distintos (Nº) 2 9 4 4 5 19 43

Tabla 12. Análisis de Nuevos Perfiles de InversiónSECTOR DE ACTIVIDAD

AÑO INVERSOR BANCOS NPL INFRAES-TRUCT.

PLATA-FORMAS

SERV. FINANC.

REAL ESTATE Miles € VENDEDOR TARGET

2014 Aberdeen Asset Management 13.250 13.250 Globalvia Hospital Son Espases servicios

regulados

2014 Anchorage Capital 145.000 145.000 Sant., BBVA, Saba-dell, SAREB

Castellana 200, SL (complejo inmobiliario) construcción

2014 Aiqon Capital 50.000 50.000 FROB y Catalunya Banc

Carteras (3) de créditos NPL no hipo. (1,480 M€ nominal)

servicios financieros

2014 Aiqon Capital 23.300 23.300 Banco Sabadell Carteras de créditos NPL (554 M€ nominal)


2014 Alaska Permanent Fund 42.300 42.300 Zenia, SL Zenia Boulevard Shopping

Center (50%) (Orihuela) construcción

2014 Altor Equity Fund (Lindorff España) 162.000 162.000 Banco Sabadell Negocio de gestión de

recobrosservicios financieros

2014 Apollo Global Management 664.000 664.000 Banco Santander Altamira Asset

Management construcción

2014 Apollo Global Management 60.000 60.000 FROB y Novacaixa-

galicia EVO Banco servicios financieros

2014 Ardian (AXA Private Equity) 146.450 146.450 BTG Pactual Tunels de Barcelona i Cadi

SA (65%)servicios regulados

2014 Ardian (AXA Private Equity) OPA Ahorro Familiar, SA

(gestión inmobiliaria) construcción

2014 Avenue Capital n.d. Ayosa Hoteles, SL comercio2014 Avenue Capital n.d. Evertmel, SL comercio2014 Avenue Capital Meliá Hotels Int. Hoteles diversos construcción

2014 Azora Capital 63.800 63.800 Santander banif Inmobiliario

213 apartamentos en la Isla del Cielo construcción

2014 Azora Capital 42.150 42.150 Grupo IDLHoteles NH Pacifico y NH S.S. de los reyes y 4 inmue-bles (EdificiosArcis,Talos)

comercio

2014 Azora Capital 21.000 21.000 n.d. Hotel Guadalmina Spa & gold Resort comercio

2014 Azora Capital 80.200 80.200 Fundacion ONCE Oncisa construcción2014 Azora Capital 157.000 157.000 FCC y Bankia Realia, SA construcción

2014 Bain Cap. (Sankaty) y Starwood Cap. 400.000 400.000 400.000 Bankia

Proyecto Amazonia (cartera créditos hipo. (772 M€ nominal)

construcción

2014 B Capital Partners Inmobiliaria Mar Promociones Lladero construcción

2014 Blackstone Group 3.600.000 3.600.000 FROB y Catalunya Banc

Proyecto Hércules (Cartera de prestamos hipotecarios) construcción

2014 Blackstone Group 40.000 40.000 Catalunya Banc CXI Catalunya Caixa Inmobiliaria construcción

2014 Blackstone Group 21.500 21.500 Martinsa Fadesa 238 viviendas en Torrejón construcción

2014 Blackstone Group 135.000 135.000 CBRE 4 Edificios de oficinas en Madrid y Barcelona construcción

2014 Blackstone Group 130.000 130.000 Gran Europa 6 Parques logísticosen Madrid construcción

274


SECTOR DE ACTIVIDAD


PLATA-FORMAS

SERV. FINANC.


2014 Blackstone Group 27.000 27.000 BankiaIntermediación y Patri-monios,SL (cartera 3,000 viviendas)

construcción

2015 Blackstone Group SAREB Cartera inmobiliaria (4 edifi-cios de oficnas en Madrid construcción

2014 Blackstone Group 43.100 43.100 SAREB Cartera “Dorian” (622 viviendas de alquiler) construcción

2014 Canyon Capital Finance SAREB

Cartera Pamela” de presta-mos hipotecarios (198 M€ nominal)

construcción

2014 Capital Research y otros 1.003.000 1.003.000 FROB (BFA) Bankia (7,5%) servicios

financieros

2014 Castlelake 13.000 13.000 SAREB 4 Parcelas suelo en Boadilla del Monte construcción

2014 Centerbridge Partners Europe 50.000 50.000 Banco Mare

Nostrum (BMN)

Inmare División Inmobi-liaria, SAU (plataforma inmobiliaria)

construcción

2014 Cerberus (Haya Real estate) 225.000 225.000 Cajamar

Cimenta 2 Gestión e Inversiones SLU (plataforma Inmobiliaria)

construcción

2014 Cerberus Capital Management 90.000 90.000 SAREB

Proyecto Meridian (cartera préstamos hoteleros (130 M€ nominal)


2014Cerberus Cap. Mngt. y y Orion Capital

NH Hoteles Sotogrande, SA construcción

2014 Cerberus (y Lindorff) Bankia

Proyecto SOMO (cartera créditos /particulares y Pymes (900 M€ nominal)


2014 Corpfin Capital n.d. Torre Foster construcción

2014 DIF Infrastructure Grupo ACS Iridium Concesiones de Infraestructuras SA

servicios regulados

2014 Fortress Investment Group 146.000 146.000 SAREB

Proyecto TEIDE (cartera de activos inmobiliarios a SAREB)


2014 Fortress Investment Group 200.000 200.000 BBVA, Sabadell +

Cajas Ahorro Lico Corporacion servicios financieros

2014 Fortress Investment Group 4.300 4.300 Grupo LICO

Geslico, S.A., (gestion de recobros) Auseco SA y Geasa


2014 General Atlantic y Warburg Pincus

Banco Santander

Santander Asset Manage-ment, S.A. (50%)


2014 Gov. of Singapore Inv.Corp. (GIC) 200.000 200.000 Familia Montoro GMP SOCIMI (30%) construcción

2014 Goldman Sachs Inmobiliaria Mar Promociones Lladero construcción2014 Goldman Sachs FCC y Bankia Realia, SA (% minoritario) construcción

2014 Goldman Sachs 355.000 355.000 BankiaCartera Inmobiliaria con 38 activos (viviendas, locales y naves)

construcción

2014 Hayfin Capital Management 87.000 87.000 SAREB

Cartera “Klauss” de pólizas de crédito con garantía hipotecaria

construcción

2014 H.I.G Capital 18.000 18.000 Morgan Stanley Centro Comercial Parque de Ceuta (Ceuta) construcción

2014 Incus Capital 85.000 85.000 CBRE Centro Comercial Alcalá Magna (Alcalá de Henares) construcción

2014 KKR 100.000 100.000 British LandNassica Shopp. Center (Getafe) y Parque Com. Vista Alegre (Zamora)

construcción

275


SECTOR DE ACTIVIDAD


PLATA-FORMAS

SERV. FINANC.


2014 LBEIP (Lloyds Bank Europ. Infra. Part) 20.000 20.000 Sacyr Concesiones Hospital de Parla, SA servicios

regulados

2014 LBEIP (Lloyds Bank Europ. Infra. Part) Globalvia Hospital del Sureste, SA

(Arganda)servicios regulados

2014 Lone Star Funds 930.000 930.000 Kutxbank Neinor, S.A. (Promoción inmobiliaria) construcción

2014 Lone Star Funds Covibar Solarco Centro Comercial Rivas Futura (Rivas Vaciamadrid) construcción

2014 Meridia Capital 21.000 21.000 General Electric Centro Comercial Albufera construcción

2014 Northwood Investors 150.000 150.000 Avestus Capital Centro Comercial Diagonal

de Mar construcción

2014 Oaktree Capital Management 113.000 113.000 CBRE Centro Comercial Gran

Vía (Vigo) construcción

2014 Orion Capital y Cerberus Capital 184.000 184.000 NH Hotel Group Sotogrande, S.A. construcción

2014 Perry Capital 100.000 100.000 IPO Axia Real Estate SOCIMI (25%) construcción

2014 Qatar Holding 200.000 200.000 OHL, COMSA, FCC Hotel Vela de BCN construcción

2014 Savia Capital y Perry Capital 23.000 23.000 Liberbank Cartera de préstamos de

663 de valor nominal construcción

2014 Starwood Capital y Bain Capital Bankia

Proyecto Amazonia (cartera créditos hipo. (772 M€ nominal)

construcción

2014 Värde Partners 510.000 510.000 Banco Popular Bancopopular-E (tarjetas de credito) comercio

2014 Warburg Pincus y General Atlantic 1.023.000 1.023.000 Banco Santander Santander Asset Manage-

ment, S.A. (50%)servicios financieros

2014 Warburg Pincus 487.500 487.500 Banco Santander Negocio de Custodia y Depositario (50%)


TOTAL MILLONES EUROS 1.063.000 4.273.300 179.700 979.000 2.386.800 3.923.050 12.804.850

TOTALOPERACIONES 2 7 3 4 5 30 51

TOTAL INVERSO-RES DISTINTOS 2 9 4 4 5 19 43

2.4 Análisis y distribución sectorial de las inversiones

Figura 3. Distribución sectorial

276


Tabla 13. Análisis y distribución sectorial por fases de inversión

Distribucion Sectorial(SECTOR DISTRIBUTION)

TOTAL 2014 P.E. V.C. REESTR. INMO.

Nº Op. % Nº % Nº % Nº % Nº %

Comercio 271 49,9 14 15,1% 248 64,6% 4 26,7% 5 10%

TIC 76 14,0 16 17,2% 60 15,6%

Otros Servicios de Mercado 40 7,4 14 15,1% 25 6,5% 1 6,7%

Construcción Civil 37 6,8 1 1,1% 9 2,3% 28 55%

Servicios Regulados 25 4,6 19 20,4% 1 0,3% 5 10%

Investigación y Desarrollo 15 2,8 15 3,9%

Servicios Financieros 14 2,6 1 1,1% 13 25%

Energía 11 2,0 9 9,7% 2 0,5%

Industria Equipamiento Auxiliar 11 2,0 4 4,3% 4 1,0% 3 20,0%

Industria del Transporte 7 1,3 4 4,3% 3 0,8%

Industria Textil y del Calzado 6 1,1 3 3,2% 2 0,5% 1 6,7%

Alimentación y Bebidas 5 0,9 2 2,2% 3 0,8%

Ind 2ª Tranf. Prods. Metálicos 4 0,7 1 1,1% 3 0,8%

Bienes de Equipo 4 0,7 2 2,2% 2 0,5%

Industria Farmacéutica 4 0,7 3 0,8% 1 6,7%

Industria del Papel 3 0,6 1 0,3% 2 13,3%

Industria Bienes de Consumo 2 0,4 2 2,2%

Industria Ceramica 2 0,4 1 6,7%

Industria del Plástico 2 0,4 1 0,3% 1 6,7%

Industria del Cemento 1 0,2 1 6,7%

Industria del Vidrio 1 0,2 1 0,3%

Industria Editorial 1 0,2 1 0,3%

Industria Química 1 0,2 1 1,1%

TOTAL 543 100 93 100,0% 384 100,0% 15 100,0% 51 100%

2.5 Las operaciones de desinversión

2.5.1 Private Equity.

En cuanto a las desinversiones en el ámbito de Private Equity, se han registrado 49 operaciones a cargo de 34 inversores, aunque ha de observarse que en 7 de ellas (ONO, Hofmann, INAER, Xanit Hospital Privado, MIVISA, Parkare y Colegios Laude) han participado más de un inversor por haberse realizado en régimen de coinversión, habiéndose visto implicados las mismas un total de 24 inversores. Con ello, el número de desinversiones distintas, ha sido en realidad de 32 en actividades diversas sin que se haya apreciado una concentración sectorial especial.

En la Tabla 14, a continuación, se clasifican, atendiendo al número de desinversiones realizadas, que no al volumen de las mismas, los operadores de private equity que en el año 2014 han optado materializar las inversiones realizadas en su momento.

277


Tabla 14. Desinversiones de Private EquityNº Rk. ECR EMPRESA PARTICIPADA Total %

1 EBN Capital 5 10,2%PlanigerTransportes PañalónEuropacSynergy Industry and Technology, SAJ García Carrión

2 N+1 4 8,2%Colegios LaudeCleceXanit Hospital PrivadoMivisa Envases

3 Sabadell Capital 3 6,1%Fersa Energías Renovables 0,0%EurofraganceParc Eolic Veciana Cabaró

3 Dinamia 3 6,1%Colegios LaudeXanit Hospital PrivadoMivisa Envases

3 MercapitalColegios Laude 3 6,1%Xanit Hospital InternacionalMivisa Envases

3 MCH Private Equity 3 6,1%IQAP GroupParkare GroupRemolcadores de Puerto y Altura (REPASA)

4 Baring PEP 1 2,0%Grupo NAVEC

5 Torreal 1 2,0%CIE Automotive

5 ACON Investments 1 2,0%Compañía del Trópico Café y Té

5 Akina Ltd 1 2,0%Xanit Hospital Internacional

5 Arclight Capital Partners 1 2,0%Neoelectra

5 Axis Empresariales 1 2,0%Ambuibérica

5 Candover 1 2,0%ONO

5 Corpfin Capital 1 2,0%Cunext

5 CCMP 1 2,0%ONO

278


5 Cube Infrastructure 1 2,0%Islalink, SA

5 CVC 1 2,0%Grupo Zena

5 KKR 1 2,0%Inaer (Avincis Group)

5 Investindustrial 1 2,0%Inaer (Avincis Group)

5 Madrigal Participaciones 1 2,0%Grupo El Árbol

5 Nazca Capital 1 2,0%Hedonai Estética

5 NCG 1 2,0%Operador R

5 Pan- African InvesT.Partners (PAIP) 1 2,0%Mixta África, SA

5 Partners Group 1 2,0%Xanit Hospital Internacional

5 Portobello Capital Gestión 1 2,0%Hoffman, S.L.

5 Providence Capital 1 2,0%ONO

5 Quadrangle 1 2,0%ONO

5 Realza Capital 1 2,0%Hoffman, S.L.

5 Santander Capital Desarrollo 1 2,0%ONO

5 STH Capital 1 2,0%ONO

5 Suma Capital 1 2,0%Parkare

5 The Blackstone Group 1 2,0%Mivisa Envases

5 The Carlyle Group 1 2,0%Applus Services

5 Thomas H Lee 1 2,0%ONO

TOTAL 49 100,0%

2.5.2 Venture Capital.

Por lo que atañe al ámbito del Venture Capital, se han registrado 77 operaciones de desinversión a cargo de 49 operadores, aunque, como en materia de private equity, también en esta fase encontramos que 10 de ellas se han realizado en régimen de coinversión, con la participación de 25 operadores, por lo que el número de operaciones distintas, ajustado por las coinversiones, ha sido en realidad de 67.

279


En la Tabla 15, a continuación, se muestran los inversores en esta fase de inversión, que han desinvertido en 2014, empresas que formaban parte de su cartera de participadas, habiendo sido clasificados de acuerdo al número de operaciones y no al montante que estas han representado en su conjunto.

Tabla 15. Desinversiones. Venture CapitalNº Rk ECR Nº Op. %

1 Cabiedes & Patners 4 5,2%

1 Grupo Intercom de Capital 4 5,2%

1 Inveready Asset Management 4 5,2%

1 Sabadell Capital 4 5,2%

1 Startcaps Ventures 4 5,2%

1 Startup Capital Navarra 4 5,2%

2 Bullnet Capital 3 3,9%

2 Talde Capital 3 3,9%

3 Adara Venture Partners 2 2,6%

3 Atitlán 2 2,6%

3 Fundacion JM Entrecanales 2 2,6%

3 General Atlantic 2 2,6%

3 Möbius Corporate VC 2 2,6%

3 Sodena 2 2,6%

3 Uninvest 2 2,6%

4 Arnelá Capital Privado 1 1,3%

4 Baring PEP 1 1,3%

4 Bright Capital 1 1,3%

4 Caixa Capital Risc 1 1,3%

4 Corpfin Capital 1 1,3%

4 Conector Startup Accelerator 1 1,3%

4 Coporacion CAN 1 1,3%

4 Cygnus Asset Management 1 1,3%

4 Finaves 1 1,3%

4 Gestion CR País Vasco 1 1,3%

4 Index Ventures 1 1,3%

4 Innova 31 1 1,3%

4 Insight Ventures 1 1,3%

4 Invercaria 1 1,3%

4 Invercartera 1 1,3%

4 Lanta Digital Media 1 1,3%

4 Nauta Capital 1 1,3%

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Nº Rk ECR Nº Op. %

4 Otium Capital 1 1,3%

4 Partech Ventures 1 1,3%

4 Plug and Play 1 1,3%

4 Repsol Energy Ventures 1 1,3%

4 Serena Capital 1 1,3%

4 Shotcut Ventures 1 1,3%

4 Sepides 1 1,3%

4 Sodicaman 1 1,3%

4 Sodecan 1 1,3%

4 Sputnik Ventures 1 1,3%

4 SRP de Asturias 1 1,3%

4 Suma Capital 1 1,3%

4 Ysios capital Partners 1 1,3%

4 Valcapital Gestión 1 1,3%

4 Wayra 1 1,3%

4 Winklevoss Capital Mnmgt. 1 1,3%

TOTAL 77 100%

3. Los asesores del mercado español de Capital Riesgo.

Los asesores, tanto legales como financieros, juegan un papel esencial en el proceso de inversión (y desinversión) de las operaciones, complementando la labor de los gestores de capital riesgo, habitualmente centrada en la identificación de las oportunidades de inversión y en su análisis y negociación preliminar, quedando el cierre de la misma típicamente sujeto a due diligence y contrato, tareas éstas donde la labor de los asesores despliega toda su virtualidad contribuyendo, en particular, a la estructuración, revisión y formalización de la transacción.

Las tablas y rankings a continuación, informan acerca de la actividad desarrollada por los principales asesores en el año 2014, en cuanto numero e importe de las operaciones asesoradas, de forma global, se basan en la información no confidencial revelada por las propias firmas y constituyen en suma, una razonable aproximación al nivel de actividad de las firmas en conexión con el mundo del capital riesgo.

Para un recto entendimiento de la información que resulta de la Tabla 16 a continuación, interesa subrayar, de una parte, que la actividad desplegada por los asesores comprende un espectro amplio y diverso de operaciones incluyendo inversiones, desinversiones y fundrasings. De otro lado, el hecho de que en el asesoramiento de una misma operación participe más de una firma, hace que las cifras totales, tanto en relación con el número como con los importes de las operaciones, incluyan por partida doble algunas operaciones en la medida en que han sido reveladas y declaradas por más de una firma, no debiendo en consecuencia de interpretarse como expresivas de la realidad del mercado, ni siquiera

281


de forma parcial, ni tampoco conectarse con las conclusiones alcanzadas en el epígrafe 2 anterior, en relación con la actividad de los inversores y sus operaciones.

Tabla 16. Ranking 2014 de Asesores Legales

Nº ASESOR LEGAL Nº Ope % %

acu.Importe operación

(Mill.€)1Importe excluyendo

NPI2

1 Garrigues 35 13,5 13,5 12.123 10.976

2 Cuatrecasas Gonçalves Pereira 32 12,3 25,8 3.997 2.977

3 Deloitte Abogados 25 9,6 35,4 4.063 2.768

4 DLA Piper 18 6,9 42,3 7.672 7.672

5 Uría Menéndez 17 6,5 48,8 4.145 1.997

6 Clifford Chance 16 6,2 55,0 9.914 1.208

7 King & Wood Mallesons 15 5,8 60,8 916 916

7 Linklaters 15 5,8 66,6 8.689 5.631

8 Baker & McKenzie 11 4,2 70,8 7.372 744

8 PricewaterhouseCoopers 11 4,2 75,0 2.250 2.250

9 Gomez-Acebo & Pombo 10 3,8 78,8 460 240

10 Hogan Lovells 6 2,3 81,1 51 13

10 Perez-Llorca 6 2,3 83,4 2.635 2.500

11 Allen & Overy 5 1,9 85,3 441 337

11 Latham & Watkins 5 1,9 87,2 1.539 1.539

11 Rousaud Costas Duran (RCD) 5 1,9 89,1 9 9

12 Araoz & Rueda 4 1,5 90,6 n.d. n.d.

12 Freshfields Bruckhouse Deringer 4 1,5 92,1 1.310 1.305

12 Osborne Clarke 4 1,5 93,6 36 31

12 Ramon y Cajal 4 1,5 95,1 25 25

13 Broseta Abogados 3 1,2 96,3 1.000 27

13 Herbert Smith Freehills 2 0,8 97,1 190 118

14 Otras 7 firmas con 1 opera-ción 7 2,8 100,0 250 232

TOTAL 260 100 100 69.415 46.052

Nº ASESOR FINANCIERO Nº Ope % %

acu.1 EY 24 36,9 36,9

2 Deloitte 17 26,2 63,1

3 KPMG 13 20,0 83,1

4 Otras 10 firmas 11 16,9 100

TOTAL 65 100 100

(1) El hecho de que en la práctica totalidad de los casos existan operaciones cuyos importes no han sido revelados por razones de confidencialidad, hace que éstos deban de considerarse como mínimos. Los importes resultan expresivos del tamaño de la operación asesorada por la firma.

(2) Importes (mínimos) ajustados excluyendo los correspondientes a las operaciones clasificadas como Nuevos Perfiles de Inversión (NPI).

Fuente.- Boletín de Actualidad del Mercado Español de Capital Riesgo (www.recari.es)

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