FINANSIJSKO PRESTRUKTURIRANJE PREDUZEĆAProf. dr Predrag Stančić

redovan profesor

Ekonomski fakultet Kragujevac

pstancic@kg.ac.rs

Kabinet D 104, 034/303-523

KORPORATIVNE PERFORMANSE I VREDNOST

Performanse – dometi preduzeća u ostvarivanju cilja (merila uspešnosti)Na efikasnom tržištu korporativne performanse se verifikuju kroz cenu (tržišnu vrednost) HV (ili drugih prava na novčane tokove preduzeća) u posedu investitora

2

preduzeća) u posedu investitora

U određivanju vrednosti dominantna je metodologija DNT, koja uzima u obzir

•Visinu očekivanih NT generisanih angažovanim sredstvima•rizik ostvarenja, eksplicitno uračunat u diskontnu stopu

28.3.2012

Klasifikacija merila uspešnosti

� Tradicionalna

� dobit (ND, EPS, NOPALT)

� prinos (ROA, ROE)

� Savremena

� novčani tokovi (FCF)

vrednost (MVA, EVA)

� Tržišna

� Računovodstvena

� Hibridna

� Vrednosna (ekonomska)

� “Nevrednosna”

3

� vrednost (MVA, EVA)

� Računovodstvena (EPS, ROA, ROE)

� Neračunovodstvena (FCFF, TSR, MVA, EVA)

� “Nevrednosna”

� računovodstveni dobitak

� novčani tok

� Tržišna

� Hibridna

� Vrednosna (ekonomska)

28.3.2012

“Nevrednosna” merila uspešnosti

Merila zasnovana na računovodstvenom dobitku i novčanim tokovima (interna merila uspešnosti)

� Apsolutna merila (novčani iznos)

� Relativna merila (stopa)

4

� Relativna merila (stopa)

28.3.2012

Apsolutna merila performansi

� Neto dobitak = Ukupni prihodi – Ukupni rashodi (po svim aktivnostima)

� Neto dobitak po akciji (EPS)

� Poslovni dobitak (Dobitak pre kamata i poreza – EBIT)

� Dobitak pre kamata, poreza i amortizacije (EBITDA)=

5

� Dobitak pre kamata, poreza i amortizacije (EBITDA)= EBIT+amortizacija, supstituiše NT raspoloživ neophodna za ulaganja u FS (CAPEX) i TOS i isplate poverilaca, akcionara i države

� Poslovni profit nakon poreza (NOPLAT) – EBIT umanjen za neposlovne i finansijske dobitke – meri sposobnost poslovne aktivnosti da generiše prinos za investitore

28.3.2012

Apsolutna merila performansi (nastavak)

Cash flow – CF = Primanja – izdavanja gotovine

� Poslovni (operativni) novčani tok (OCF) = Primanja – izdavanja iz poslovne aktivnosti preduzeća)

� Slobodni novčani tok za preduzeće (FCFF) = OCF - finansiranje

6

� Slobodni novčani tok za preduzeće (FCFF) = OCF - finansiranje neophodnih i/ili isplativih izdavanja u investicionoj aktivnosti (Izvor za vraćanje glavnice, isplate dividendi, otkupe akcija i druga izdavanja u finansijskoj aktivnosti)

� Slobodni novčani tok za akcionare (FCFE) = FCFF – izdavanja prema poveriocima

28.3.2012

Relativna merila performansi

edstvaUkupna sr

(EBIT) dobitakPoslovni (ROA)dstva ukupna srena SP =

ROCE) (ROIC, kapitali investiranna SP =

7

(IC) kapitali Investiran

(NOPLAT)poreza nakon profitPoslovni

ROCE) (ROIC, kapitali investiranna SP

=

=

(IC) kapital Sopstveni

dobitak Neto(ROE) kapitaleni na sopstv SP =

28.3.2012

Ocena nevrednosnih merila

� Prednosti:� lako kvantificiranje

� dobra razumljivost

� Nedostaci:� podaci na bazi kojih se utvrđuju su podložni manipulaciji i friziranju (kreativno

računovodstvo), tako da teško mogu biti merila za ocenu uspešnosti (ostvarivanja

8

podaci na bazi kojih se utvrđuju su podložni manipulaciji i friziranju (kreativno računovodstvo), tako da teško mogu biti merila za ocenu uspešnosti (ostvarivanja cilja) preduzeća

� promene u računovodstvenim politikama (obračun zaliha, režim amortizacije, tretman nematerijalnih ulaganja) mogu bitno menjati visinu dobitka i visinu NT iz poslovne aktivnosti

� računovodstvo neadekvatno tretira ulaganja u FS, trajna OS i “meke” investicije (brend, tehnologija, poslovna reputacija, R&D) jer ih tretira kao rashod perioda, čime se bitno reducira neto rezultat perioda.

Posledica: velike razlike u performansama rastućih i zrelih kompanija

28.3.2012

A B

God. I II III I II III

EBITDA 1400 1490 1589 1450 1490 1539

- Amortizacija 500 500 500 550 500 450

EBIT 900 990 1089 900 990 1089

- kamata 200 200 200 200 200 200

EBT 700 790 889 700 790 889

- Porez (20%) 140 158 178 140 158 178

Neto Dobitak 560 632 712 560 632 712

9

Neto Dobitak 560 632 712 560 632 712

% rasta ND - 12,86% 12,66% - 12,86% 12,66%

Novčani tok

Neto Dobitak 560 632 712 560 632 712

+Amortizacija 500 500 500 550 500 450

NT 1060 1132 1212 1110 1132 1162

% rasta ND - 6,79% 7,07% - 1,98% 2,65%

28.3.2012

Ocena nevrednosnih merila (nastavak)

Merila zasnovana na NT su superiornija jer� Ne počivaju na obračunskim kategorijama� Ne tangiraju ih računovodstvene politike� Uvažavaju sva ulaganja u preduzeća

Nedostaci

10

Nedostaci� Mere promene u gotovinskoj poziciji, umesto u bogatstvu (vrednosti)

preduzeća (prodaja FS)� Ne uvažavaju rizik ostvarenja NT� Odnose se na prošlost (interesantnija je budućnost)� Porast NT ne govori ništa o ulaganjima u taj rast (rast može značiti

destrukciju vrednost)

28.3.2012

Tržišna merila uspešnosti

� Tržišna cena akcija

� MVA – dodatna tržišna vrednost

11

28.3.2012

Tržišna cena akcija

TC – izraz tržišne procene stanja i perspektiva preduzeća (ulaznica u “klub vlasnika”)

� Povoljnija procena => ↑ TC (i obrnuto)

� Zagovornici smatraju da je TC najbolji alokator resursa u ekonomiji (uz pretpostavku efikasnog tržišta)

12

(uz pretpostavku efikasnog tržišta)

Nedostaci:

� Apsolutna mera performansi (neuporedivost u vremenu i prostoru)

� Nereprezentativna vrednost (optimizam – pesimizam tržišta)

Kritičari: TC je ishod a ne merilo

28.3.2012

Dotada tržišna vrednost – MVA

TV sopstvenog kapitala = TC akcija * broj akcija

2 komponente TV sopstvenog kapitala

� inicijalno uložen kapital od akcionara

13

� interno kreirana (dodata) vrednost za akcionare

Koliko danas preduzeće vredi više od uloženog?

MVA = TV kapitala (akcija i dugova) – Investirani kapital

28.3.2012

MVA (nastavak)

Kako utvrditi ukupno uloženi kapital u preduzeće?

Egzaktno:

Σ Uplaćeni sopstveni i pozajmljeni kapital - Σisplata akcionarima i poveriocima

Problemi:

14

� računovodstvene manipulacije (obračun zaliha, moment priznavanja)

� promene računovodstvenih politika

� promene kupovne moći novca

� neobuhvatanje pojedinih ulaganja (R&D, tekući rashodi)

Posledica:

Investirani kapital je realno veći od računovodstveno iskazanog

28.3.2012

MVA (nastavak)

Zbog teškog kvantificiranja, pod pretpostavkom jednakosti tržišne i knjigovodstvene vrednosti dugova, investirani kapital se može aproksimirati stanjem Sopstvenog kapitala (čista imovina na određeni dan)

MVA = TV akcija – Investirani sopstveni kapital

Rast TC i MVA ne mora značiti rast tekućih performansi (potcenjena TC akcija, očekivano restrukturiranja). Nedostaci:

15

očekivano restrukturiranja). Nedostaci:

�Apsolutna mera, neuporediva u vremenu i prostoru

�Ne obuhvata kompletnu kreiranu vrednost (isplate dividendi, otkupljene akcije)

�Merilo istorijskih performansi (miks starih, tekućih i budućih odluka). Posto su interesantnije tekuće performanse koristi se MVA na godišnjem nivou

�Ne raspoznaje rizik za ostvarenje jedinice MVA

28.3.2012

Hibridna merila performansi

� EPS

� P/E

� M/B

� Tobinov (q) ratioimovine fizičke zamene Vrednost

preduzeća TV

∑=

16

� TSR

� prednost lakoća izračunavanja

� Merilo istorijskih performansi (mix istorijskih, tekućih i budućih odluka)

imovine fizičke zamene Vrednost

0

011

P

)PP(D −+=

28.3.2012

Vrednosna merila performansi

� Dodatna vrednost za akcionare – SVA (Shareholder Value Added)

� Ekonomski dobitak (profit) – EP

� Dodatna ekonomska vrednost – EVA (Economic

17

� Dodatna ekonomska vrednost – EVA (Economic Value Added)

28.3.2012

Dodatna vrednost za akcionare – SVA

Vrednost preduzeća čini (Rappaport, 1986)

� SV budućih FCF u periodu projekcije (WACC)

� SV rezidualne vrednosti (FCF posle perioda projekcije)

tekuća vrednost gotovine, utrživih HV i ulaganja koja se mogu

18

� tekuća vrednost gotovine, utrživih HV i ulaganja koja se mogu konvertovati u gotovinu

28.3.2012

Dodata vrednost

za akcionare-SVA

Prinos za akcionare:

*dividende*kapitalni dobici

Slobodni novčani

tok

Diskontna stopa Dugovi

CILJ PREDUZEĆACILJ PREDUZEĆA

KOMPONENTE VREDNOSTIKOMPONENTE VREDNOSTI

Mreža vrednosti za akcionare

19

* investicije u TOS

* investicije u fiksna

sredstva

* cena kapitala

preduzeća

Poslovne Investicione Finansijske

POKRETAČI VREDNOSTIPOKRETAČI VREDNOSTI

* trajanje

rasta

vrednosti

ODLUKE

MENADŽMENTA

ODLUKE

MENADŽMENTA

* stopa rasta prodaje

* stopa PD

* stopa poreza na

dobitak

SPUPS>WACC

28.3.2012

Slobodni novčani tokovi-FCF

Prihod od prodaje

–Poslovni rashodi

Poslovni dobitak (EBIT)–Porezi

20

–Porezi

Poslovni dobitak posle poreza (NOPLAT)– Investicije u TOS

– Inkrementalne investicije u NPO=(Investicije u NPO–

Amortizacija)

Slobodni novčani tok za investitore (FCFF)

28.3.2012

Prihodi od prodaje (500 x 10%) 550,0

Preduzeće tekući prihod od prodaje od 500 mil. € namerava da u narednoj godini uveća

za 10%, što zahteva dodatno ulaganje u TOS od 10 mil. € i investicije u zamenu i

nabavku novih FS od 20 mil €. Stopa poslovnog dobitka i stopa poreza na dobitak

iznosiće po 25%, troškovi amortizacije 15 mil. €, a troškovi kamate 37,5 mil. €. Pod

pretpostavkom da FCF raste po stopi od 10% u narednih deset godina, da je rezidualna

vrednost 800 mil. €, da je tržišna vrednost dugova 200 mil. € i da je cena kapitala

preduzeća 12%

Obračun SVA (primer)

Projekcija FCFF (u mil. €)

21

Prihodi od prodaje (500 x 10%) 550,0

Poslovni dobitak (550 x 25%) 137,5

- Kamate 37,5

Dobitak pre oporezivanja 100,0

- Porez (100 x 25%) 25,0

Poslovni profit nakon poreza 75,0

- Investicije u TOS 10,0

- Inkrementalne investicije u NPO (20-15) 5,0

Slobodni novčani tok (FCF) 60,0

SV FCF u periodu projekcije 495,0

+ SV rezidualne vrednosti 257,2

Ukupna vrednost preduzeća 752,2

- Tržišna vrednost dugova 200,0

Vrednost za akcionare 552,2

Ako je početkom godine vrednost za akcionare iznosila 500 mil. € => SVA = 55,2

mil. €.28.3.2012

SVA

Ocena:

� Odražava realnost da se vrednost preduzeća određuje na bazi očekivanog NT i rizika ostvarenja tog toka

� Vrednost se kreira kad je SPUPS>WACC

22

� Uvažava sve pokretače vrednosti, koji uz to nisu podložni računovodstvenim manipulacijama

� Nedostatak je da se koristi veliki broj inputa, koji se teško kvantificiraju (period rasta, cena kapitala)

28.3.2012

Ekonomski dobitak (profit) – EP

Ekonomski dobitak (EP)=NOPLAT – (Uloženi kapital*WACC)alternativno

EP= Uloženi kapital * (ROIC-WACC)

Raspon performansi

23

Vrednost preduzeća=Tekuća vrednost uloženog kapitala+ SV projektovanih EP

Ocena:

+: blizak je računovodstvenom konceptu, pa se relativno lako dobija

- : teškoće u dobijanju tekuće ekonomske vrednosti uloženog kapitala i cene kapitala

28.3.2012

Dodatna ekonomska vrednost – EVA

Uslov za prirast vrednosti preduzeća (∆TV) je

Pozitivan raspon performansi (ROIC > WACC)

EVA - Prilagođen i patentiran EP (Stern Stewart&Co), baziran na vezi TV preduzeća i

knjigovodstvene vrednosti sredstava preduzeća (forma Q ratio) i odnosa ROIC/WACC

24

Pozitivan raspon performansi (ROIC > WACC)

� EVA=NOPLAT* – (IC* x WACC)

� EVA=IC*x (ROIC*-WACC)

Vrednost preduzeća = IC* + MVA = IC* + SV budućih EVA

* - prilagođena vrednost

28.3.2012

Dodatna ekonomska vrednost – EVA (nastavak)

Prednosti:� EVA ceni performanse na isti način kao i tržište (poređenjem sa WACC);

� poboljšava korporativno upravljanje;

� balansira interese vlasnika i zaposlenih,

� dobra je mera za kompenzacije menadžmentu,

� pogodna za kalkulacije cene koštanja proizvoda

25

� pogodna za kalkulacije cene koštanja proizvoda

Nedostaci:� Komplikovan obračun,

� subjektivnost u prilagođavanju ulaznih podataka (164 korekcije) – ulaganja u R&D, marketing i sl. rashodovana na teret tekućih BS, se moraju vratiti u BS i rashodovati u EVT (kao i svaka investicija) (Problem: za koji period “vraćati” i u kom periodu amortizovati),

� iznos EVA se iskazuje na godišnjem nivou),

� subjektivnost o proceni WACC,

� posle svih korekcija IC* je bliži knjigovodstvenoj nego tržišnoj vrednosti kapitala preduzeća

28.3.2012

Menadžment zasnovan na vrednosti - VBM

VBM – fokusiran na vrednost za akcionare (tržište proizvoda, tržište akcija, TKK, tržište rada radnika i menadžera)

Vrednost je kriterijum za investicione i finansijske odluke

Merila proizašla iz VBM (SVA i EVA) ukazuju na puteve kreiranja vrednosti (pokretači vrednosti – Rappaport)

26

(pokretači vrednosti – Rappaport)

� ↑ poslovne rfikasnosti (↑ ROIC)

� dezinvestiranje ulaganja sa negativnim rasponom vrednosti (ROIC<WACC)

� ↑ ulaganja sa pozitivnim rasponom vrednosti (ROIC>WACC)

� ↓ WACC

28.3.2012

Vrednostpreduzeća

Povećanje stope prinosana angažovani kapital

Dodatna ulaganjau projekte od kojihse očekuje prinosveći od kriterijuma

efektivnosti

Snižavanjekriterijumaefektivnosti

Pentagon vrednosti27

preduzeća efektivnosti

Dulaganja

ezinvestiranjenerentabilnih

radi oslobađanjakapitala za nove

rentabilnije plasmane

Produžavanjeplanskog perioda

28.3.2012

Koncepti performansi u stejkholder korporaciji

Zadovoljenje interesa svih stejkholdera

Merila:� Satisfakcija potrošača

� Socijalne performanse (socijalna odgovornost, odnosi sa društvom,

28

Socijalne performanse (socijalna odgovornost, odnosi sa društvom, ekologija. Kvalitet proizvoda)

� Korporativna reputacija

BSC (balanced scorecard) koncept

28.3.2012

BSC koncept

Grupe (perspektive) merila (Kaplan i Norton)

� Finansijska (Kako nas vide akcionari?) – merila profitabilnosti

� Potrošačka (Kako nas vide potrošači?) – merila satisfakcije kupaca, isporučena vrednost, tržišno učešće

� Interna poslovna (U čemu smo dobri, efikasni, na čemu insistirati?)– interna

29

� Interna poslovna (U čemu smo dobri, efikasni, na čemu insistirati?)– interna merila efikasnosti, bezbednosti, kvaliteta

� Inovacija, učenja i rasta (Možemo li nastaviti da uvećavamo kreiranu vrednost?) – merila inovativnosti, učenja, uspešnosti realizacije novih proizvoda i usluga, razvoja humanog, informacionog i organizacionog kapitala

Problem: konflikt ciljeva

28.3.2012

Komparacija merila

Grupe merila (koncepti) performansi

Dimenzija poređenja Tržišnamerila (TSR,MVA

)

Računov.

merila (ROE,

ROIC i sl.)

Hibridna merila

(MB,PE, q racio)

Vrednosna

merila

(SVA, EVA)

BSC

Dominantna usmerenost/Karakter Eksterna Interna Eksterno-interna Interna Interna

Imunost na primenjene računov.

politike i manipulacije

TSR - da MVA - u

velikoj meri

Ne Osrednja SVA – da

EVA - samo uz

dodatni napor

Zavisno od načina

primene

Laka primenljivost Da Da Da Ne Ne

30

Laka primenljivost Da Da Da Ne Ne

Uporedivost (u vremenu i prostoru) TSR – da

MVA – osrednja

Da Da Osrednja Slaba

Uklopljenost u akcionarsko viđenje Da Slaba Osrednja Da Slaba

Uklopljenost u stejkholder viđenje Ne Osrednja Ne SVA – ne

EVA – osrednja

Da

Ukazivanje na mogućnosti kreiranja

vrednosti

Ne Ne Ne Da Da

Mogućnost operacionalizacije kroz

strategije preduzeća i sisteme

kompenzacija

Slaba Da Slaba SVA – slaba

EVA – solidna

Teorijski visoka, u

praksi osrednja

28.3.2012