25 Ноября 2014

Евгений КошелевЭкономист / Стратег

Росбанк (Societe Generale Group)+7(495) 725 5637

Evgeny.Koshelev@rosbank.ru

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА:ВЫЗОВЫ 2014

ЭКОНОМИКА:ЕСТЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ

ПРЕОБЛАДАЮТ

315/04/23

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКТИВНОСТЬ НА СТАГНИРУЮЩЕЙ ТРАЕКТОРИИ

Источники: Росстат, SG Cross Asset Research / Economics

... на фоне снижения внутреннего спроса … Рост ВВП в 2014 году продолжил замедление…

… и стагнации внешней торговли Восстановление обещает быть медленным

415/04/23

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКТИВНОСТЬ НА СТАГНИРУЮЩЕЙ ТРАЕКТОРИИ

Стагнация изначально была следствием структурных ограничений…Стагнация изначально была следствием структурных ограничений…

… которые потом были дополнены геополитическими рисками… которые потом были дополнены геополитическими рисками

● В 1п’14 российская экономика замедлилась до 0.8-0.9% г/г относительно и без того слабых темпов 2013 г. (1.3% г/г) и, тем более, уверенных темпов 2010-2012 (3.4-4.5% г/г).

● Несмотря на значительное ухудшение геополитической обстановки с начала 2014 года, первичный импульс исходил из структурных ограничений экономики. Циклические факторы пока отстают, но рано или поздно, будут также актуальны.

● После периода бурного роста потребления домашних хозяйств (2011-2012 гг. на фоне роста реальных заработных плат и доступного кредитования) наступил период стагнации. Низка производительность труда в совокупности с низкой мобильностью рабочей силы снизили инфляционное давление на заработные платы. В то же время ЦБ ужесточил ряд требований к капиталам банков, вовлеченных в розничный сегмент.

● Капитальные расходы замедлились после реализации ряда крупных инфраструктурных проектов (саммит АТЭС, Сочи 2014). При этом новые производительные инвестиции были ограничены ростом свободных мощностей и ухудшением ожиданий относительно спроса.

● Внешние торговые потоки, опираясь на 68% на экспорт сырья и продуктов его переработки, незначительно ухудшились. В то же время, импорт значительно сократился на фоне ослабления рубля и падения потребительского оптимизма.

515/04/23

ЕСТЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ: ПОТРЕБЛЕНИЕ

Источники: Росстат, SG Cross Asset Research / Economics

Динамика заработных плат и кредитования … Динамика заработных плат и кредитования …

… являются значимыми факторами… являются значимыми факторами

● В отличие от восстановительной фазы цикла 2009-2011х годах, рабочая сила теряет возможность «диктовать» условия, что влечет за собой увеличение давления на рост реальной заработной платы со стороны работодателей.

● Наиболее чуткая реакция на падение реальных доходов прослеживается со стороны оборота розничной торговли. С темпов роста в диапазоне (3.0-4.5%) в 2013 году, он резко замедлился во 2п’14.

● После периода ошеломительного роста потребительского кредитования банковский сектор достиг двух наиболее ощутимых внутренних лимитов. Первый - общее ухудшение качества розничных портфелей, которое не может быть компенсировано дальнейшим ускорением темпов роста кредитования. Второй – позиция ЦБ РФ в вопросе укрепления финансовой стабильности.

615/04/23

ЕСТЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ: ЧАСТНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

Источники: Росстат, Markit, SG Cross Asset Research / Economics

Инвестиционная активность продолжает замедляться …Инвестиционная активность продолжает замедляться …

… однако ситуацию не удастся изменить без структурных реформ … однако ситуацию не удастся изменить без структурных реформ

● Индексы деловых настроений от Росстата и Markit (PMI) уже более года находятся ниже долгосрочного тренда: всему виной сокращение объемов текущего спроса. Изначально ситуация отразилась в увеличении запасов готовой продукции, но дальнейшее ухудшение перспектив может потребовать коррекции производственных мощностей.

● Структурные реформы, нацеленные на привлечение прямых иностранных инвестиций, маловероятно принесут быстрые результаты, но правительство может использовать инструменты «мягкого» вмешательства через инвестиций госкомпаний и инфраструктурные инвестиции.

715/04/23

ЕСТЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ: РЕЖИМ БЮДЖЕТНОЙ ЭКОНОМИИ

Источники: Минфин РФ, SG Cross Asset Research / Economics

Прямые расходы бюджета ограничены бюджетным правилом, … Прямые расходы бюджета ограничены бюджетным правилом, …

… однако косвенные расходы могут частично заместить частные инвестиции … однако косвенные расходы могут частично заместить частные инвестиции

● Поддерживая жесткость бюджетного правила, федеральное правительство реализовывало консолидацию федерального бюджета. При этом некоторая часть рисков была передана на региональный уровень. Однако при существующем распределении полномочий в бюджетной системе, такой подход ставит перед местными органами власти вопрос о финансировании растущих дефицитов.

● Смягчение фискальной политики частично планируется произвести из внебюджетных источников, однако под влиянием санкций перечень программ может быть кардинально пересмотрен.

ВЗГЛЯД НА ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК И ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ

915/04/23

БАНК РОССИИ: ПЕРЕХОД К ГИБКОМУ КУРСООБРАЗОВАНИЮ

Источники: Банк России, Bloomberg, SG Cross Asset Research / Economics

Банк России пытался сдерживать резкость перехода к режиму свободного …Банк России пытался сдерживать резкость перехода к режиму свободного …

… плавания, но в последний момент шока избежать не удалось… плавания, но в последний момент шока избежать не удалось

● Со 2п’13 Банк России активно корректировал валютную политику, готовя переход к свободному плаванию рубля с 2015 года. Несмотря на поступательные изменения в инструментах стабилизации, переход к плаванию рубля вызвал шок спекулятивного характера. Дополнительное давление оказали фундаментальные факторы, в частности, коррекция цен на нефть на 30% по сравнению с июлем 2014 года.

● Несмотря на то, что регулятор сделал акцент на необходимости сохранения золотовалютных резервов, он предложил рынку инструменты на возвратной основе (валютное РЕПО объемом до $50 млрд) и оставил за собой право проведения интервенций.

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

55.0

окт'12 фев'13 июн'13 окт'13 фев'14 июн'14 окт'14 фев'15

Бивалютная корзина Границы коридора*

ЦБР продает валюту

ЦБР покупает валюту

ЦБР не интервенирует

*сдвиг на 5 коп. при накоплении интервенций USD 350 ** млн** ЦБР определяет объем на ежедневной основе

Св

об

од

но

еп

лав

ни

е

-80

-40

0

40

80

120

160

100

200

300

400

500

600

700

сен'08 сен'09 сен'10 сен'11 сен'12 сен'13 сен'14

Интервенции Банка России, $ млрд (пр.) ЗВР, $ млрд

1015/04/23

БАНК РОССИИ: ПЕРЕХОД К ГИБКОМУ КУРСООБРАЗОВАНИЮ

Источники: Банк России, Bloomberg, SG Cross Asset Research / Economics

Отказ Банка России от регулярных интервенций …Отказ Банка России от регулярных интервенций …

… повысил опасения роста дефицита иностранной валюты… повысил опасения роста дефицита иностранной валюты

1115/04/23

БАНК РОССИИ: ДЕФИЦИТ РУБЛЕВОЙ ЛИКВИДНОСТИ

Источники: Банк России, Bloomberg, SG Cross Asset Research / Economics

Проблема с дефицитом рублевой ликвидности …Проблема с дефицитом рублевой ликвидности …

… обстоит не менее остро, что в моменте может оказать поддержку рублю… обстоит не менее остро, что в моменте может оказать поддержку рублю

1215/04/23

ГИБКИЙ РУБЛЬ: ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ РУБЛЯ

Источники: Банк России, Минфин, SG Cross Asset Research / Economics

Прямой эффект падения рубля балансируется коррекцией нефти … Прямой эффект падения рубля балансируется коррекцией нефти …

… но при этом, не обусловлен ухудшением счета текущих операций… но при этом, не обусловлен ухудшением счета текущих операций

● Фискальные показатели получают достаточно серьезную поддержку со стороны ослабления рубля, хотя и могут пострадать в условиях поступательного ослабления нефтяных котировок.

● Счет текущих операция остается умеренно устойчивым и в случае устойчивой коррекции нефти имеет достаточно гибкости с стороны показателей импорта. Отток капитала, однако останется проблемой не только 2014 ($120-130 млрд), но и 2015 г. (минимум $100 млрд).

Δ/ВВП, % 37 38 39 41 43 45 47 49

95 1.2 1.7 2.1 2.6 3.0 3.4

90 0.0 0.8 1.2 1.6 2.0 2.5 2.9

85 0.3 0.7 1.1 1.5 1.9 2.3

80 -0.2 0.2 0.6 1.0 1.3 1.7

75 -0.7 -0.3 0.1 0.4 0.8 1.1

70 -1.2 -0.8 -0.5 -0.1 0.2 0.6

- устойчивая траектория

и градиент - нестабильные равновесия

Средний курс (12 мес.) USD/RUB

Ср

ед

ня

я ц

ен

а (

1 г

) U

rals

, $/b

bl

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

0

20

40

60

80

100

120

140

янв'07 мар'08 май'09 июл'10 сен'11 ноя'12 янв'14

Текущий счет sa (пр.шк.) Балансирующая цена, $/барр Юралс, $/барр 3mma

1315/04/23

ГИБКИЙ РУБЛЬ: ОБОСТРЕНИЕ РИСКОВ ОТТОКА КАПИТАЛА

Источники: Банк России, Bloomberg, SG Cross Asset Research / Economics

Влияние «капитальных» санкций лишь одна сторона проблемы …Влияние «капитальных» санкций лишь одна сторона проблемы …

… отток прямых иностранных инвестиций отражает замедление роста… отток прямых иностранных инвестиций отражает замедление роста

1415/04/23

БАНК РОССИИ: ВРЕМЕННЫЕ МЕРЫ СТАНОВЯТСЯ ПОСТОЯННЫМИ

Источники: Росстат, ЦБ РФ, SG Cross Asset Research / Economics

Обострение инфляционных и финансовых рисков вынудило Банк России…Обострение инфляционных и финансовых рисков вынудило Банк России…

… ужесточить процентную политику на более длительный период … ужесточить процентную политику на более длительный период

● В 1п’14 показатель инфляции мог начать снижение, по мере реализации эффекта базы в тарифной составляющей, но резкое ослабление рубля и введение санкций на импорт продуктов питания создали дополнительные риски на ближайшие месяцы. Инфляция может ускориться до 9.6-9.7% г/г до конца 1кв’15.

● Банк России обеспокоен ускорением инфляции и ее среднесрочной траекторией, предпринял ряд шагов по ужесточению процентной политики. Общее повышение ключевой ставки составило 400 бп (с 5.5% до 9.5%), а последнее (31 октября +150 бп), мы полагаем, учло возможные риски инфляции на 1кв’15.

НАШИ ОЖИДАНИЯ

1615/04/23

КЛЮЧЕВЫЕ ПАРАМЕТРЫ

Среднесрочный экономический прогноз: К412 К113 К213 К313 К413 К114f К214f К314f К414f К115f К214f К315f 2011 2012 2013 2014f 2015f 2016f 2017f 2019f

ВВП (% г/г) 2.0 0.8 1.0 1.3 2.0 0.9 0.8 0.3 0.1 -0.1 0.1 0.1 3.4 1.3 0.5 0.2 0.8 1.0 1.2 1.7

Потребительские расходы 7.3 5.7 4.4 4.8 4.1 3.7 0.8 0.5 0.2 -0.5 -0.4 -0.4 7.9 4.7 1.2 -0.3 0.5 0.9 1.4 2.0

Государственные расходы 3.9 0.6 0.4 0.4 0.4 0.0 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 -0.1 0.0 4.6 0.5 -0.1 -0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

Инвестиции 3.4 -0.5 -1.3 0.1 0.5 -7.0 -2.1 -2.2 -2.1 -1.5 -0.5 -0.5 6.4 -0.1 -2.9 -0.4 1.3 1.6 2.0 2.3

Экспорт 1.3 0.0 3.7 7.4 5.6 1.6 1.3 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 1.4 4.2 0.8 0.4 0.6 0.7 0.6 0.5

Импорт 7.9 7.3 3.4 5.3 -0.1 -4.5 -7.7 -3.4 -2.5 -1.6 -1.0 -1.1 8.8 3.7 -4.4 -1.1 -0.3 0.3 0.5 0.5

Изменение запасов* (% г/г)

Номинальный ВВП (% г/г) 9.0 7.0 7.2 7.6 7.3 9.2 10.7 9.2 9.8 10.2 9.2 8.4 11.1 7.3 9.7 8.8 6.7 6.4 6.2 6.2

ИПЦ (% г/г) 6.6 7.0 6.9 6.1 6.5 6.9 7.8 8.3 9.1 9.7 8.5 7.7 5.3 6.6 8.0 8.1 5.5 5.1 4.7 4.3

Базовый ИПЦ** (% г/г) 5.0 5.0 4.9 4.6 4.6 4.8 5.3 5.6 6.2 6.5 6.1 5.8 5.2 4.8 5.5 5.9 4.7 4.5 4.2 3.9

Уровень безработицы (%, сезонно скорр.) 5.0 5.4 6.2 5.5 5.7 4.7 5.2 5.2 5.3 5.8 5.9 6.0 5.6 5.7 5.1 5.9 6.1 6.0 5.8 5.5

Занятость (% г/г) 0.6 1.5 -1.0 -0.5 -0.5 0.0 0.7 0.3 -0.1 -0.9 -0.8 -0.8 0.6 -0.1 0.2 -0.8 -0.5 -0.3 -0.2 -0.1

Заработная плата (% г/г) 4.2 5.2 5.4 6.4 2.2 2.6 0.5 -2.2 0.8 -0.1 -0.1 0.4 6.3 4.6 0.5 0.2 1.2 1.5 1.6 1.5

Разрыв выпуска (% от ВВП) 1.2 1.0 0.4 -0.4 -0.5 -0.4 -0.2 0.4

Прибыль до налогообложения(% г/г) 6.5 -3.0 6.4 -20.0 20.1 12.3 11.8 6.2

Счет текущих операций (% от ВВП) 3.7 1.6 2.0 1.3 0.6 -0.4 -0.8 -1.4

Сальдо консолидированного бюджета (% от ВВП) -0.2 -0.5 0.4 0.5 -0.5 -0.6 -0.6 -0.5

Госдолг (% от ВВП) 6.5 -3.0 6.4 -20.0 20.1 12.3 11.8 6.2

Ставка РЕПО с ЦБР, 1 нед. 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 7.0 7.5 8.0 9.5 9.5 9.5 9.5 5.5 5.5 9.5 9.0 6.5 5.5 5.0 4.5

Источники: SG Cross Asset Research/Economics. * Вклад в ВВП ** С исключением продуктов питания, тарифов и табака

Прогноз по курсу валют24-Ноя 4Q14f 1Q15f 2Q15f 3Q15f

Bi-currency basket 49.7 49.7 50.1 50.4 48.1EUR/USD 1.24 1.23 1.22 1.20 1.19

USD/RUB 44.8 45.0 45.6 46.3 44.3EUR/RUB 55.7 55.4 55.6 55.5 52.8

СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ

1815/04/23

НАША КОМАНДА

Исследования и аналитика ТрейдингПродажи финансовым учреждениям Корпоративные продажи

Инвестиционно-банковские услуги

Юрий Тулинов, CFAYury.Tulinov@rosbank.ru+7 (495) 662-1300, доб. 14836

Борис БрукBBruck@rosbank.ru+7 (495) 232-9828

Марина Петухова MVPetukhova@rosbank.ru+7 (495) 725-5477

Владимир Мацкоvladimir.matsko@socgen.com+7 (495) 725-57-44

Антон Кирюхин, CFAavkiryukhin@rosbank.ru+7 (495) 234-09-74

Евгений Кошелев, CFA, FRMEvgeny.Koshelev@rosbank.ru+7 (495) 662-1300, доб. 14838

Михаил РумянцевMARumyantsev@rosbank.ru+7 (495) 232-9828

Вера ШаповаленкоVAShapovalenko@rosbank.ru+7 (495) 725-5713

Евгений Курочкинevgeniy.kurochkin@socgen.com+7 (495) 725-57-44

Виктория ЯкимоваYakimova@rosbank.ru+7 (495) 725-5494

Александр СычевAlexander.Sychev@rosbank.ru+7 (495) 662-1300, доб. 14837

Александр РойкоARoiko@rosbank.ru+7 (495) 604-7461

Павел МалявкинPVMalyavkin@rosbank.ru+7 (495) 725-5713

Александр Кучеровalexandre.koutcherov@rosbank.ru+7 (495) 725-57-44

Татьяна АмброжевичTAmbrozhevitch@mx.rosbank.ru+7 (495) 956-6714

Алексей ДумновAlexey.Dumnov@rosbank.ru+7 (495) 662-1300, доб. 14835

Дмитрий ЗайцевDZaitsev@rosbank.ru+7 (495) 721-9557

Евгений ЕмекеевEPEmekeev@rosbank.ru+7 (495) 725-5713

Андрей Галкинaagalkin@rosbank.ru+7 (495) 725-57-44

Юрий НовиковYSNovikov@mx.rosbank.ru+7 (495) 234-0974