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上市公司

公司研究 /

公司深度

证券研究报告

非银金融

2020 年 05 月 21 日华泰证券 (601688)

——双轮驱动，高速成长的龙头券商，纳入首推组合

报告原因：首次覆盖

买入（首次评级）投资要点：

近年来高速成长的龙头券商，华泰证券 2019 年总资产和净利润均跻身行业前三。前六大券商中近 5

年 CAGR 最高：净利润、营收、总资产 2014-2019 年 CAGR 分别为 15%、16%、16%。总量指标

与中信证券差距缩窄至约 30%：2019 年公司净利润（90 亿元）、净资本（641 亿）、总资产（5622

亿）占中信证券的比重分别为 72%、68%、71%，比 2014 年分别提升 33pct、23pct、14pct。

业绩表现卓越，因管理层前瞻的战略布局及集团超强的战略执行力。而战略转型的成效关键在人，高

度市场化的治理机制使得公司持续吸引人才，从三方面可见：①人才队伍结构迅速优化至行业顶尖水

平，2019 年末硕士及以上学历员工超 4100 人（5 年 CAGR 22%），占比 43%，行业第 1；②2019

年职业经理人制度落地，保留重要管理层基础上市场化引进经理层，持续改善公司治理；③二级市场

回购 0.5%-1.0%总股本用于限制性股权激励，4/7- 5/19 仅 28 个交易日内已火速回购 0.234%。

信息技术系统自主研发，科技赋能全业务链协同发展。华泰证券是国内最早自建 IT 研发队伍的券商，

2008 年提出互联网战略，2018 年提出实现全方位数字化转型，十年如一日饱和投入信息技术。2019

年公司 IT 近 1100 人/占比超 10%，信息技术投入总额 14 亿元/占营业利润比 12.3%。零售端，数字

化核心平台涨乐财富通 2020 年 4 月近 880 万月活，比第 2 名高近 400 万；机构端，数字化平台行

知已上线，把业务流和工作流加载到其中，实现机构需求和业务资源的高效传导。

全面推进数字化赋能下的财富管理和机构服务双轮驱动核心战略。2019 年双轮板块利润占比超 60%

（其中财富管理/机构服务利润占比 35%/26%）。相较于市场对公司在财富管理驱动上的认识（如股

基市占率多年稳居第 1、两融市占率跻身第 1、客户数量 1400 万行业最多），市场对公司在机构服务

驱动上存在较大预期差：2019 年公司深度整合总部、分支和海外三大机构销售资源，打造“一个华

泰”的平台化服务模式，以销售交易为前置触点，投资交易、投资银行为盈利支柱。

投资交易业务：平台化的投资能力加速培育，加杠杆和提升 ROE 的重要抓手。2019 年公司投资资产

约 2900 亿，排名比上年提升 5 位至第 2，占总资产比重持平中信（51%）。①FICC：稳步推进信用

风险分析管理系统，自主研发智能投资和交易平台，提升信用资产定价能力。2019 年固收投资规模

增逾千亿至超 2000 亿；回购交易和拆入资金占固收投资比例 60%，杠杆操作稳健。②场外衍生品：

推进交易系统建设，深度对接机构服务体系和客户需求，不断丰富产品结构，实现高速发展。2019

年新增收益凭证与场外金融衍生品名义本金均排第 1，2M20 场外期权业务市占率 19.3%，跻身第 1。

投资银行业务：一体化、全周期的大投行服务体系为企业客户赋能。以并购业务为龙头带动 IPO、再

融资等业务齐头发展，深度聚焦科技创新和实体经济，目前科创板排队企业家数行业第 2。2012 年至

今并购交易数量行业第一，2009-2019 年境内投行业务市占率从 2.2%逐步提升至 5.0%。

财富管理业务已形成总部驱动的平台化发展模式。一体化中后台转型行业领先，收购 AssetMark 后

线上线下与境内外联动加快。在向买方投顾业务转型中，人才端（1Q20 投顾 2400 人，占比 31%）、

平台端（一站式投顾云平台 AORTA 与客户服务平台涨乐财富通已实现贯通，总部资源可直达一线投

顾）、产品端（金融产品保有量超 5500 支，打造金融产品全流程管理模式）均具有领先优势。

被低估的龙头券商，首次覆盖给予“买入”评级，纳入首推组合，目标 2020E PB1.58x。看好公司

数字化赋能下的财富管理和机构服务双轮驱动战略，依托市场化治理机制、超强战略执行力，有望实

现持续超越。预计未来 3 年净利润增速 26%、22%、21%，ROE 8.9%、10.1%、11.4%，BPS 14.4、

15.5、16.8 元；可比券商 PB-ROE 估值法给予 2020E PB1.58x，目标价 22.8 元，向上空间为 29%。

风险提示：战略转型不及预期；股票市场大幅下跌。

市场数据： 2020 年 05 月 20 日

收盘价（元） 17.67

一年内最高/最低（元） 23.58/16.76

市净率 1.3

息率（分红/股价） -

流通 A 股市值（百万元） 130009

上证指数/深证成指 2883.74/10948.48

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2020 年 03 月 31 日

每股净资产（元） 13.79

资产负债率% 78.58

总股本/流通 A 股（百万） 9077/7358

流通 B 股/H 股（百万） -/1719

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

证券分析师马鲲鹏 A0230518060002 [email protected]

研究支持许旖珊 A0230118070006 [email protected] 王丛云 A0230516090001 [email protected] 葛玉翔 A0230519080010 [email protected]

联系人许旖珊 (8621)23297818×7702 [email protected]

财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E

营业总收入（百万元） 24,863 6,865 30,017 35,121 41,332

同比增长率（%） 54.3 9.9 20.7 17.0 17.7

归母净利润（百万元） 9,002 2,888 11,311 13,750 16,677

同比增长率（%） 78.9 3.9 25.6 21.6 21.3

每股收益（元/股） 0.99 0.32 1.25 1.51 1.84

净利润率（%） 36.2 42.1 37.7 39.2 40.4

ROE（%） 7.3 2.3 8.9 10.1 11.4

市盈率 18 14 12 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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华泰证券沪深300指数

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公司深度

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 32 页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

被低估的龙头券商，首次覆盖给予“买入”评级，纳入首推组合，目标 2020E

PB1.58x。预计未来 3 年 ROE 8.9%、10.1%、11.4%，BPS 14.4、15.5、16.8 元。采

用可比券商 PB-ROE 估值法，基于 2020E ROE8.9%最终给予 2020E PB1.58x，目标价

22.8 元，向上空间为 29%。

关键假设点

未来 3 年投资收益及公允价值变动损益合计分别为 143、176、219 亿元，同比增

长 20%、23%、24%，基于 2020-2022E 投资资产分别为 3500、4200、5000 亿元，

投资收益率为 4.0%、4.2%、4.5%，对联营合营企业投资收益保持 5%复合增速。

未来 3 年利息净收入分别为 21.4、24.9、27.5 亿元，同比增长 1%、17%、11%。

其中，2020-2022E 市场日均两融余额 1.05、1.20、1.35 万亿元，公司市占率为 7.1%、

7.2%、7.3%，两融利率保持 6.8%；2020-2022E 有息负债规模 1610、2050、2570

亿元，综合负债成本逐年下降，为 3.3%、3.2%、3.0%。

未来 3 年投行净收入为 27.8、38.1、47.6 亿元，同比增长 43%、37%、25%。其

中， 2020-2022E 市场 IPO 规模 3200、4000、5000 亿元，股权再融资规模 1.2、1.8、

2.2 万亿元，公司 IPO 市占率 3.5%、3.8%、4.0%，再融资市占率为 9.0%、9.5%、10.0%。

有别于大众的认识

战略转型的成效关键在人，高度市场化的治理机制使得公司持续吸引人才：①人才

队伍结构迅速优化，2019 年末硕士及以上学历员工超 4100 人/排行业第 2，占比 43%/

行业最高；②2019 年职业经理人制度落地，保留重要管理层基础上市场化引进经理层，

持续改善公司治理；③自有资金回购 0.5%-1.0%总股本用于限制性股权激励。

信息技术系统自主研发，科技赋能全业务链协同发展，构筑公司独特竞争优势。①

2019 年公司 IT 近1100 人/占比10.5%，信息技术投入总额 14 亿元/占营业利润比 12%。

②零售端数字化平台“涨乐财富通”2020 年 4 月近 880 万月活，比第 2 名高近 400

万；③机构端数字化平台“行知”上线，把业务流和工作流加载到 app 上。

市场对公司在机构服务驱动上存在较大预期差：2019 年公司深度整合总部、分支

和海外三大机构销售资源，打造“一个华泰”的平台化服务模式，以销售交易为前置触

点，投资交易、投资银行为盈利支柱。投资交易业务快速培育平台化投资能力，是加杠

杆和提升 ROE 的重要抓手。2019 年除固收类投资实现翻倍增长外，新增收益凭证和场

外金融衍生品名义本金均跻身第一，2M20 场外期权业务市占率 19%/行业第一。

股价表现的催化剂

限制性股权激励计划落地；1Q20 净利润同比增 4%，前六大券商中唯一正增长，

中期业绩增速有望继续领跑前六大券商。

核心假设风险

管理层变动导致战略转型不及预期；资本市场改革（如创业板注册制、创业板市场

化转融券制度）进度慢于预期；股票市场大幅下跌。

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公司深度


1. 高速成长的龙头券商 ..........................................................7

1.1 总量指标与行业第一差距缩至 30% ................................................. 7

1.2 战略执行力超强，资产结构蜕变 ...................................................... 8

1.3 治理机制高度市场化 ...................................................................... 10

1.4 IT 系统自主研发，科技赋能构筑独特竞争优势 ............................... 12

2. 双轮驱动战略将持续奏效 ................................................ 13

2.1 机构服务驱动 ................................................................................ 13

2.1.1 投资交易业务：打造交易为核心的平台化投资能力 .................... 14

2.1.2 投资银行业务：一体化、全周期的大投行服务平台 .................... 20

2.2 财富管理驱动：形成总部驱动的平台化发展模式 ........................... 22

3. 首次覆盖给予“买入”评级，并纳入首推组合 ................. 25

3.1 盈利预测：2020-2022E 净利润增 26%、22%、21% .................... 25

3.2 PB-ROE 估值：给予 2020E 目标 PB 估值 1.58x ........................... 28

目录

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公司深度


图表目录

图 1：华泰证券净利润、总资产、营收 5 年 CAGR 在前六大券商中最高 ............... 7

图 2：华泰多个总量指标占中信的比重提升至约 70% ........................................... 7

图 3：华泰证券资产结构快速优化，2019 年资产结构比肩中信证券 ..................... 8

图 4：华泰证券信用资产结构中，股票质押占比仅 7%，显著低于其他 5 家前六大券商

............................................................................................................................ 8

图 5：最早明确提出投资业务去方向化，2015 年牛市中公司投资收益率 A 股券商中最低

............................................................................................................................ 9

图 6：华泰证券历史投资收益率波动率 A 股上市券商中最低 ................................. 9

图 7：2019 年末，华泰证券股票质押余额在前六大券商中最低 ............................ 9

图 8：华泰证券存量股票质押业务拨贷比高，1Q20 减值对业绩影响极小 ............. 9

图 9：华泰证券 2019 年平均职工薪酬 75 万元，排名 A 股券商第二 .................. 11

图 10：华泰证券 IT 人员已经突破千人，占总员工数超 10% .............................. 12

图 11：可比口径下，2018 年华泰证券信息技术投入占比在前十大券商中最高 ... 12

图 12：2020 年 4 月涨乐财富通月活数约 880 万，遥遥领先 ............................. 13

图 13：华泰证券零售客户数量 1400 万居行业第一 ............................................ 13

图 14：2019 年，机构服务收入同比大幅增长 376% ......................................... 14

图 15：2019 年，机构服务板块收入占比 23%，营业利润占比 26% ................. 14

图 16：华泰证券机构服务业务内涵 .................................................................... 14

图 17：2019 年机构服务业务收入增长主要由投资收益增长驱动 ........................ 14

图 18：2019 年来，华泰证券投资资产快速扩张，投资类杠杆提升 .................... 15

图 19：2019 年，华泰证券投资杠杆排名前十大券商第二且较 2018 年提升最明显15

图 20：2019 年华泰证券固收类投资规模翻倍增长，接近中信证券固收投资规模 15

图 21：2019 年华泰证券固收类投资占比约 7 成 ............................................... 15

图 22：华泰证券固收类投资杠杆稳健 ................................................................ 16

图 23：六大券商 2019 年交易性金融资产结构：华泰债券占比较高 ................... 16

图 24：华泰证券投资收入 2013-2019 年 CAGR 在六大券商中最高 .................. 16

图 25：2013-2019 年，华泰证券投资收入占比提升，与中信证券投资收入差距缩小

.......................................................................................................................... 16

图 26：2019 年华泰证券新增收益凭证规模同比增长 90% ................................. 17

图 27：2M20 华泰证券场外期权/互换市占率排第一/第三 ................................. 17

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公司深度


图 28：1H19 全球场外股票衍生品名义本金 7.0 万亿美元，美国约 3.2 万亿美元18

图 29：我国场外金融衍生品中，个股名义本金 1009 亿元，占比约 15% ........... 18

图 30：2009-2019 年，华泰证券境内投行业务市占率趋势向上 ........................ 20

图 31：华泰证券 IPO 排队企业数量 35 家，排名行业第四 ................................. 21

图 32：2014-2015 年股基交易市占率快速提升，目前持续保持第一 ................. 23

图 33：经纪业务收入占比下降至不足 20% ........................................................ 23

图 34：客户数量持续提升，客户资产规模 3.35 万亿 ......................................... 23

图 35：华泰证券两融市占率提升至排名行业第一 ............................................... 23

图 36：华泰证券金融产品保有量持续增长 ......................................................... 25

图 37：华泰证券投资顾问占比行业第二，超过 30% .......................................... 25

图 38：预计投资资产未来 3 年 CAGR 20%，投资收益率稳中有增 .................... 26

图 39：预计综合负债成本率逐年下降 ................................................................ 26

图 40：可比券商 PB-ROE 估值 ......................................................................... 28

图 41：华泰证券历史 PB 和 PE 估值 .................................................................. 29

图 42：华泰证券 GDR 相对 A 股折溢价率在±3%以内波动 ................................ 30

图 43：华泰证券融券余额已经下降至不足 600 万元 .......................................... 30

表 1：2014-2019 年，华泰证券总量指标排名提升迅速....................................... 7

表 2：2017 年至今，华泰证券集团化信用风险统一管理体系建设不断实现突破 . 10

表 3：华泰证券人才队伍结构持续优化，2019 年高学历员工占比行业最高 ........ 10

表 4：28 个交易日内华泰证券已回购 0.234%总股本，总额 3.8 亿元 ................ 11

表 5：2017 年以来，华泰证券获取了许多做市交易类创新业务资格 ................... 17

表 6：华泰证券新增场外金融衍生品规模连续 8 个月位居行业第一 ..................... 18

表 7：若个股衍生品业务发展驱动华泰证券经营杠杆提升至 6.1x~7.5x，ROE 将静态提升

至 15%~20%.................................................................................................... 19

表 8：2013 年至今，华泰证券投资交易业务战略转型不断取得进展 ................... 19

表 9：华泰证券并购重组业务保持行业龙头地位 ................................................. 20

表 10：华泰证券一体化大投行战略转型 ............................................................. 21

表 11：2007 年至今，华泰证券财富管理转型不断取得突破，已建成总部驱动的平台化发

展模式 ............................................................................................................... 24

表 12：华泰证券盈利预测简表 ........................................................................... 25

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公司深度


表 13：华泰证券利息净收入假设 ....................................................................... 27

表 14：华泰证券经纪业务假设 ........................................................................... 27

表 15：华泰证券投行业务假设 ........................................................................... 27

表 16：华泰证券资管业务假设 ........................................................................... 28

表 17：PB-ROE 公式回归得到公司 2020E 目标 PB 1.58x ............................... 29

表 18：华泰证券预测合并损益表 ....................................................................... 30

表 19：华泰证券预测合并资产负债表 ................................................................ 31

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公司深度


1. 高速成长的龙头券商

1.1 总量指标与行业第一差距缩至 30%

2019 年华泰证券总资产和净利润均跻身行业前三。①规模方面，公司总资产 5622

亿元、净资产 1225 亿元、净资本 641 亿元，分别排名行业第三、第四、第五；②盈利方

面，公司实现净利润 90.0 亿元、营业收入 248.6 亿元，分别排名行业第三、第四。

近年来高速成长，利润和规模 5 年 CAGR 均超 15%，总量指标与中信证券的差距缩

窄至 30%。2014-2019 年，公司净利润、营业收入、总资产 5 年 CAGR 分别为 15%、

16%、16%，均在前六大券商中最高。对标行业第一龙头中信证券，公司在盈利、资本实

力、规模等总量指标上差距不断缩小，2019 年公司净利润、净资本、总资产占中信证券

的比重分别为 72%、68%、71%，比 2014 年分别提升 33pct、23pct、14pct。

表 1：2014-2019 年，华泰证券总量指标排名提升迅速

单位：亿元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 5 年 CAGR

盈利指标

净利润 44.9 107.0 62.7 92.8 50.3 90.0 15%

净利润排名 6 8 5 3 4 3

营业收入 120.6 262.6 169.2 211.1 161.1 248.6 16%

营业收入排名 5 7 5 5 4 4

规模指标

总资产 2,722 4,526 4,015 3,815 3,687 5,622 16%

总资产排名 4 4 4 4 5 3

净资产 413 808 844 873 1,034 1,225 24%

净资产排名 5 4 4 4 4 4

净资本 197 524 451 467 596 641 27%

净资本排名 9 6 9 8 5 5

资料来源：Wind，申万宏源研究

图 1：华泰证券净利润、总资产、营收 5 年 CAGR

在前六大券商中最高

图 2：华泰多个总量指标占中信的比重提升至约 70%

资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

15% 16% 16%

1%

6%

11%

16%

净利润营业收入总资产

华泰5年CAGR 招商5年CAGR 广发5年CAGR

国君5年CAGR 海通5年CAGR 中信5年CAGR

38%

59%

72%

45%48%

68%

57%

67%71%

35%

45%

55%

65%

75%

2014年 2016年 2019年

净利润占比净资本占比总资产占比

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1.2 战略执行力超强，资产结构蜕变

业绩表现卓越，因管理层前瞻性的战略布局及集团超强的战略执行力。2007 年起打

造 CRM 系统，2008 年提出互联网战略，2010 年经纪业务率先推广“统一服务营销”工

作并向理财服务转型……公司零售服务的一体化中后台转型保持行业领先，财富管理业务

已形成总部驱动的平台化发展模式。但管理层并不止步于此，2017 年重新架构机构客户

服务体系，打造“一个华泰”的机构客户平台化服务模式。

资产结构蜕变：目前投资资产占半壁江山，信用资产结构前六大券商中最优。2016

年末，华泰证券货币类资产占比最高，约 35%（vs 中信约 28%），投资资产占比偏低，

约 32%（vs 中信约 42%），信用资产占比约 26% （vs 中信约 21%）。2019 年末，华

泰证券投资资产占比约 51%、信用资产占比约 16%，均持平中信证券。但信用资产细分

结构已达到前六大券商中最优水平，股票质押占比仅 7%，显著低于其他 5 家前六大券商。

图 3：华泰证券资产结构快速优化，2019 年资产结

构比肩中信证券

图 4：华泰证券信用资产结构中，股票质押占比仅

7%，显著低于其他 5 家前六大券商


注：实施 IFRS9 之前：投资资产=交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产。

实施 IFRS9 之后：投资资产=交易性金融资产+衍生金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资。

信用资产=买入返售金融资产+融出资金；其中，买入返售金融资产按抵押物类型划分主要包括股票质押、债券质押。

货币资产=客户资金存款+自有资金存款+客户备付金+自有备付金。

其他资产=总资产-投资资产-信用资产-货币资产。

①投资交易业务去方向化转型成效显著。

最早、最坚定推动投资交易业务去方向化转型。2013 年公司管理层明确全面推广非

方向性量化投资业务，提高非方向性投资比重。此后坚定不移执行，在 2015 年牛市下，

公司方向性股票投资敞口依旧保持低位。2015 年公司投资收益率（测算值）为 5.8%，在

所有 A 股上市券商中最低。

坚定投资去方向化的结果：历史投资收益率波动率在 A 股券商最低。以 A 股直接上

市券商 2012-2019 年投资收益率标准差来衡量上市券商投资业务的波动性，华泰证券历

史投资收益率标准差仅约 1.5%，在所有上市券商中最低，显著低于其他 5 家前六大券商。

32%42%

51% 51%

26%21%

16% 16%

35% 28% 25% 23%

8% 10% 9% 10%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

华泰2016 中信2016 华泰2019 中信2019

投资资产占比信用资产占比

货币资产占比其他资产占比

7%23% 16% 24%

38% 31%15%

16%11%

19%14%

14%

79%61%

73%57% 48% 55%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

股票质押占比债券质押占比融出资金占比

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公司深度


图 5：最早明确提出投资业务去方向化，2015 年牛

市中公司投资收益率 A 股券商中最低

图 6：华泰证券历史投资收益率波动率 A 股上市券商

中最低


注：投资收益率=投资收入/期初期末平均投资资产。

实施 IFRS9 之前：投资收入=投资净收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益。

实施 IFRS9 之后：投资收入=投资净收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益+债权投资利息+其他债权投资利息。

②信用业务股票质押规模快速压缩，风险快速出清。

2018 年券商股票质押业务风险快速暴露，引发投资者对券商资产质量的担忧。在此

背景下各大券商纷纷压缩股票质押业务，促进信用业务结构优化，降低信用风险。

公司坚持集团化覆盖穿透，行业中领先实现信用业务结构优化，股票质押压降最快。

公司 2018 年开发上线了集团同一业务风险信息集中管理系统功能，持续推进集团综合风

险管理平台建设，推动子公司数据集中，实现集团层面风险跨类别、业务、地域的实时全

面汇集和覆盖。2019 年底，华泰证券股票质押余额仅约 57 亿元，较 2017 年底减少 88%。

高波动市场中，减值对公司业绩影响极小。1Q20 受到 A 股市场波动影响，不乏大券

商大笔计提信用减值，而华泰证券由于股票质押风险基本出清，且存量拨贷比较高（2019

年底股票质押拨贷比达 18%，前十券商中最高），报告期计提减值占营收比重仅 0.2%。

图 7：2019 年末，华泰证券股票质押余额在前六大

券商中最低

图 8：华泰证券存量股票质押业务拨贷比高，1Q20

减值对业绩影响极小


注：股票质押拨贷比=股票质押余额/买入返售资产累计

减值

5.8%

0%

3%

6%

9%

12%

华泰

证券

华西

证券

方正

证券

招商

证券

国海

证券

长江

证券

国元

证券

广发

证券

东兴

证券

华安

证券

国泰

君安

中信

证券

海通

证券

中国

银河

中信

建投

2015年投资收益率（最低15家）

1.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

华泰

证券

广发

证券

方正

证券

中信

证券

招商

证券

中信

建投

东兴

证券

国泰

君安

长江

证券

国元

证券

海通

证券

中国

银河

华西

证券

南京

证券

长城

证券

2012-2019投资收益率标准差（最低15家）

57

88%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

100

200

300

400

500

华泰证券广发证券招商证券国泰君安中信证券海通证券

2019年股票质押余额（亿元）

较2017年压缩幅度（右）

0.2% 0.8%

11.8%10.2% 9.9%

2.7%1.6%

0.4%

2.5%

0%

4%

8%

12%

16%

0%

4%

8%

12%

16%

20%

2019年股票质押拨贷比

1Q20减值/营业收入（右）

10

公司深度


表 2：2017 年至今，华泰证券集团化信用风险统一管理体系建设不断实现突破

时间信用风险统一管理体系建设进展

2019 年

落实《证券公司信用风险管理指引》，逐步实现同一客户信用额度集中管理。

开展的平台建设工作包括但不限于：

① 持续优化集团综合风险管理平台（ERMP），推动子公司数据集中，实现集团层面风险跨类别、业务、地域的实时全

面汇集和覆盖。

② 完成投资组合管理系统（Calypso）项目二期建设，实现了对集团的利率类、权益类、大宗商品类、汇率类、信用类

及其衍生品等交易业务数据的整体覆盖，成为集团交易业务风险管理的核心平台。

③ 推动建设风险发现系统以及操作风险及内控管理系统三期落地，实现流程灵活化、分析自动化等。

2018 年

风险全覆盖方面，以全员、覆盖、穿透为核心理念构建完善集团全面风险管理体系。风险管理已覆盖到各子公司（含境内

外）、分支机构和各业务条线，涵盖主要风险类型；构建了集中管控与分级授权相结合的子公司风险管理模式。

风险可监测方面，建立集团综合风险管理平台（ERMP），开发上线集团同一业务风险信息集中管理系统功能，实现对集

团内同一业务风险信息的统一汇总、监测、展示和分析管理；并保持对量化指标体系的持续修改完善。

对交易类业务，实现集团层面交易对手授信额度统一管理，严格控制业务风险敞口。

同时，继续强化信用风险统一管理体系建设，修改完善信用风险统一量化指标体系，优化风险资产化解处置管理体系；推

进客户风险信息统一管理体系及金融工具减值管理体系的建设，提升公司应对外部复杂信用环境的能力。

下一年，将继续打造领先行业的客户信用风险评估与定价能力。

2017 年

完成了信用风险统一量化指标的系统实现，在集团层面开始实现信用风险的统一量化管理。

发布交易对手信用风险管理办法，启动集团范围交易对手方统一、集中管理，初步实现融资类业务同一客户风险信息集中

管理。

资料来源：公司财报，申万宏源研究

1.3 治理机制高度市场化

战略转型的成效关键在人，高度市场化的治理机制使得公司持续吸引人才。

人才队伍结构迅速优化至行业顶尖水平。①高学历员工 5 年 CAGR 超 22%，增速前六

大券商最高：2019 年底公司硕士及以上学历员工（简称“高学历员工”）数量超 4100 人，

排行业第二；而 2014 年底，高学历员工数量仅约 1500 人，排六大券商最末。②2019 年

高学历员工占比行业最高：2019 年底公司高学历员工占比超过 43%，行业最高（中金公

司约 42%）。③2019 年公司平均职工薪酬 75 万元，同比增长 32%，排名 A 股券商第二；

2019 年公司打造了覆盖人才成长全职涯、全业务链的 HTalent 人才发展体系及实施系统。

表 3：华泰证券人才队伍结构持续优化，2019 年高学历员工占比行业最高

硕士及以上员工数量硕士及以上员工占比

2014 年 2019 年 5 年 CAGR 2014 年 2019 年提升幅度

中信证券 3,247 5,800 12.3% 24.6% 36.5% 11.9%

华泰证券 1,503 4,119 22.3% 23.4% 43.4% 20.0%

国泰君安 1,704 4,080 19.1% 20.6% 26.8% 6.2%

海通证券 1,817 3,868 16.3% 24.3% 35.7% 11.3%

广发证券 1,838 3,254 12.1% 19.8% 27.7% 7.9%

招商证券 1,754 2,794 9.8% 23.5% 32.0% 8.5%

其他六大券商平均 2,072 3,959 13.9% 22.6% 31.7% 9.2%


11

公司深度


图 9：华泰证券 2019 年平均职工薪酬 75 万元，排名 A 股券商第二


职业经理人制度落地，保留重要管理层基础上市场化引进经理层，持续改善公司治理。

2019 年 3 月，公司开始采用执委会制度，公司总裁周易先生继续担任首席执行官，原副总

裁孙含林先生、姜健先生转为执行委员会委员，三位重要高管均自 2007 年公司实施股份制

改革后服务至今，是长期推动平台化和数字化转型的核心人物。原董秘张辉先生和网络金

融部总经理陈天翔先生担任执行委员会委员。此外，市场化引进李世谦先生（此前任职于

银保监会）、韩臻聪先生（此前任职于中国电信）担任执委会委员，焦晓宁女士（此前任

职于证监会）、焦凯先生（此前任职于上交所）分别担任首席财务官、合规总监。

二级市场回购 0.5%~1.0%总股本用于限制性股权激励，4/7-5/19 已回购 0.234%。

2020 年 3 月公司发布 2019 年财报，同时公告拟以二级市场回购 4538 万股至 9077 万股

公司 A 股，占公司已发行总股本 0.5%-1.0%。截至 2020 年 5 月 19 日，公司已回购 2126

万股，回购总金额达 3.8 亿元，回购均价占总股本的 0.234%，预计仍将回购 2413 万股-6951

万股。未来将把所回购股份用于实施限制性股权激励，最大化激发管理效能。

表 4：28 个交易日内华泰证券已回购 0.234%总股本，总额 3.8 亿元

回购日期回购股数（万股）占总股本比例价格区间（元）回购金额（万元）

2020/4/7 53 0.006% 17.73-17.78 943

2020/4/8 27 0.003% 17.73-17.79 478

2020/4/13 50 0.006% 17.76-17.90 897

2020/4/14 12 0.001% 17.89-17.99 221

2020/5/7 84 0.009% 18.06-18.21 1,522

2020/5/8 85 0.009% 18.08-18.35 1,553

2020/5/11 140 0.015% 18.01-18.40 2,562

2020/5/12 291 0.032% 17.91-18.17 5,239

2020/5/13 291 0.032% 17.91-18.08 5,242

2020/5/14 332 0.037% 17.77-17.94 5,929

2020/5/15 229 0.025% 17.75-17.85 4,070

2020/5/18 329 0.036% 17.62-17.83 5,841

2020/5/19 202 0.022% 17.74-17.88 3,589

合计 2,126 0.2342% 17.62-18.40 38,086


75.1

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

30

40

50

60

70

80

2019平均职工薪酬（万元）同比增速（右）

12

公司深度


1.4 IT 系统自主研发，科技赋能构筑独特竞争优势

信息技术系统自主研发，科技赋能全业务链协同发展。华泰证券是国内首批自建 IT 研

发队伍的券商，2008 年提出互联网战略，2018 年提出实现全方位数字化转型，十年如一

日饱和投入信息技术。公司用开放的平台和数字化思维赋能业务发展，当前，围绕财富管

理和机构服务两大发展主线，华泰证券持续构建强大的数字化中台并夯实安全高效的基础

设施，以客户为中心打造先进的数字金融服务平台，赋能各项业务高速发展。

人才队伍上，IT 人员占比超过 10%。2014-2019 年，公司研发人员数量从 247 人增

至 1073 人，占公司总人数的比重从 3.8%提升至 10.5%。

信息技术保持高费用投入。①按照母公司口径，2019 年华泰证券信息技术投入总额为

14.2 亿元人民币（含 IT 资本性支出、IT 日常运维费用、机房租赁和折旧费用、线路租赁费

用及 IT 人员薪酬等），同比增长 31%，占公司营业利润的比重为 12.3%。②按照证券业协

会口径，华泰证券 2018 年信息技术投入 9.1 亿元（2019 年值尚未披露），占营业收入的

比重为 5.6%，占比在前十大券商中最高。

图 10：华泰证券 IT 人员已经突破千人，占总员工数

超 10%

图 11：可比口径下，2018 年华泰证券信息技术投入

占比在前十大券商中最高

资料来源：公司财报，申万宏源研究资料来源：证券业协会，申万宏源研究

注：基于可比原则，信息技术投入据证券业协会披露的“信

息系统投入金额”与“信息技术人员薪酬”加总计算得到

零售服务端，数字化核心平台涨乐财富通持续领航业界，月活遥遥领先。2014 年公司

推出移动财富管理终端涨乐财富通，打造智能化、数据化、精准化和专业化的移动金融服

务体系，成为公司获取零售客户和归集客户资产的核心载体。2020 年 4 月月活数近 880

万，在券商 app 中排第一，比第二名月活数高近 400 万。目前已推出 7.0 版本，继续发挥

其作为公司财富管理业务核心平台载体的重要作用。公司股基交易市占率连续五年位居行

业第一，2019 年两融市占率跻身第一；2019 年底客户数 1400 万，行业第一。

机构服务端，数字化步伐加快，行知 app 上线。2019 年公司自主研发的机构客户服

务数字化平台行知 app2.0 上线，未来将把更多机构业务流和工作流加载到平台上进行整合，

实现机构需求和业务资源的高效传导互动。

247

1,073

3.8%

10.5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2014 2015 2016 2017 2018 2019

信息技术人员 IT人员占比（右）

9.1

5.9

7.8

4.9 5.4

10.5

6.0

9.5

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

-

2

4

6

8

10

12

信息技术投入（亿元）占营业收入比重（右)

13

公司深度


图 12：2020 年 4 月涨乐财富通月活数约 880 万，

遥遥领先

图 13：华泰证券零售客户数量 1400 万居行业第一

资料来源：易观千帆，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

2. 双轮驱动战略将持续奏效

2010 年，公司开始探索以客户为中心的业务体系。2017 年，公司重新架构了零售及

财富管理和机构客户服务两大业务体系，形成了客户驱动的组织架构和运作机制。在市场

机构化程度提升背景下，专业化、多样化、规模化的机构客户需求对券商综合金融服务解

决能力提出更高要求。2018 年，公司全面推进数字化赋能下的“财富管理和机构服务双轮

驱动”的核心战略。

相较于市场对公司在财富管理驱动上的认识（如股基市占率多年稳居第 1、两融市占率

跻身第 1、客户数量 1400 万行业最多），市场对于公司在机构服务驱动上存在较大预期差。

2.1 机构服务驱动

在 2019 年财报中，华泰证券定义机构服务业务为“以机构销售为纽带，整合投资银行、

机构投资者服务和投资交易资源，为各类企业及金融机构客户提供全方位综合金融服务”。

主要包括投资银行业务、主经纪商业务、研究与机构销售业务和投资交易业务。

机构销售在公司平台化机构服务模式下起着重要枢纽作用。2019 年，公司深度整合总

部、分支与海外三大机构销售资源，以“一个华泰”的平台化服务模式，以销售交易为前

置触点，推动投资银行、投资交易、研究、PB 业务资源有效联动。2019 年，华泰证券推

出定制化的机构客户交易服务平台 MATIC、行情服务平台 INSIGHT，全力满足客户的投研

一体化需求。

2019 年双轮板块利润占比超 60%，其中机构服务板块利润占比 26%。在机构服务驱

动明确提出之后，2019 年相较于 2018 年，我们欣喜看到华泰证券在保持固有优势（财富

管理驱动）基础上，机构服务板块收入和利润占比大幅提升。2019 年，公司机构服务板块

收入 58 亿元，同比增长 3.8 倍，收入占比为 23%，营业利润占比达到 26%，与财富管理

板块合计利润占比为 61%。

380

383

385

398

401

404

420

493

879

300 400 500 600 700 800 900

中信证券信e投

中国银河证券

蜻蜓点金

广发证券易淘金

海通e海通财

小方

平安证券

国泰君安君弘

涨乐财富通

2020年4月券商app月活数（万人）

1,400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

华泰国君招商海通银河中信

（万人）

14

公司深度


图 14：2019 年，机构服务收入同比大幅增长 376% 图 15：2019 年，机构服务板块收入占比 23%，营

业利润占比 26%


投资交易与投资银行业务是机构服务板块的核心盈利支柱，分别主要体现在板块的投

资收益与手续费收入中。在公司按业务口径划分的分部报告中，2019 年机构服务业务收入

中，投资收益 56.2 亿元，同比增长 796%，手续费收入 22.8 亿元，同比增长 9%，利息净

收入-21.4 亿元。利息净收入由利息收入与利息支出轧差得到。其中，利息支出主要是固收

类投资杠杆操作过程中回购交易和拆入资金的利息支出，利息收入主要是向主经纪商客户

提供融资融券服务的利息收入。

图 16：华泰证券机构服务业务内涵图 17：2019 年机构服务业务收入增长主要由投资

收益增长驱动

资料来源：公司财报，申万宏源研究资料来源：公司财报，申万宏源研究

2.1.1 投资交易业务：打造交易为核心的平台化投资能力

2019 年投资资产大幅扩张，排名跃升 5 位至行业第二。2017 年、2018 年华泰证券

投资资产增长平稳，分别同比增加 26 亿元、增加 214 亿元， 2018 年底投资规模 1509

亿元，排名行业第七。2019 年，公司投资资产规模大幅扩张 1358 亿元（同比增长 90%）

至 2868 亿元，排名比 2018 年提升 5 位至行业第二，仅次于中信证券；投资资产占总资产

的比重为 51%，持平中信证券。

92

58 59

27

15%

376%

100%

31%0%

100%

200%

300%

400%

0

20

40

60

80

100

财富管理机构服务投资管理国际业务

2018 2019 同比增速（右）

(亿元）

37% 35%

23% 26%

24%40%

11%

1%5%

-2%-10%

10%

30%

50%

70%

90%

110%

2019营业收入占比 2019营业利润占比

财富管理机构服务投资管理国际业务其他

22.8

(21.4)

56.2

0.4

(30)

(10)

10

30

50

70

手续费利息投资收益其他

2018 2019

(亿元）

15

公司深度


投资杠杆在前十券商中排第二。2019 年底华泰证券投资杠杆 2.34x，前十大券商中排

名提升 7 位至第二。1Q20，公司投资资产突破 3000 亿元，投资杠杆继续提升至 2.43 倍。

图 18：2019 年来，华泰证券投资资产快速扩张，投

资类杠杆提升

图 19：2019 年，华泰证券投资杠杆排名前十大券商

第二且较 2018 年提升最明显


注：投资杠杆=投资资产/归母净资产

FICC 业务稳步推进信用风险分析管理系统，自主研发智能投资和交易平台，提升信用

资产定价能力。2018-2019 年，在债券违约呈现高发性和常态化的市场背景下，公司稳步

推进信用分析管理系统（CAMS 系统）及建立发行人统一管理系统建设，并通过系统实现

集团各业务单位同一发行人投资额度的汇总监测，提升集团整体风险识别和管控能力。公

司自主研发智能投资和交易平台，持续提升信用资产定价能力。

2019 年固收类投资规模增逾千亿至超 2000 亿元，且杠杆操作稳健。2019 年公司固

定收益类投资规模增长逾千亿元至超 2000 亿元，规模逼近中信证券（略超 2100 亿元）。

且公司杠杆操作稳健，2019 年，公司回购交易和拆入资金占固收类投资的比重为 60%，

在前六大券商中杠杆比例最低。未来，FICC 交易业务将全力打造集投资交易、风险管理和

绩效评估于一体的 FICC 大交易平台。

图 20：2019 年华泰证券固收类投资规模翻倍增长，

接近中信证券固收投资规模

图 21：2019 年华泰证券固收类投资占比约 7 成


注：固收类投资=交易性金融资产中的债券部分+债权投资+其他债权投资

1.0

1.4

1.8

2.2

2.6

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2016 2017 2018 2019 1Q20

投资资产投资类杠杆 (右）

（亿元）

1.2

1.5

1.8

2.1

2.4

2.7

2018投资杠杆 2019投资杠杆

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2018 2019

（亿元）

71%

67%

76%

59%

53%54%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

华泰证券广发证券招商证券国泰君安中信证券海通证券

2018 2019

16

公司深度


图 22：华泰证券固收类投资杠杆稳健图 23：六大券商 2019 年交易性金融资产结构：华

泰债券占比较高


依托专业化的平台和体系化的能力，核心交易能力不断提高，投资业绩保持良好。

2013-2019 年，华泰证券集团口径投资收入 CAGR 达 54%，增速远超其他 5 家前六大券

商（同口径下测算其他 5 家前六大券商复合增速均值 31%）。2013-2019 年，华泰证券投

资收入占营收比重从 11%提升至 41%；与目前第一名中信证券的投资收入体量差距持续缩

小，投资收入占中信证券比重从 15%提升至 60%。

图 24：华泰证券投资收入 2013-2019 年 CAGR 在

六大券商中最高

图 25：2013-2019 年，华泰证券投资收入占比提升，

与中信证券投资收入差距缩小


注：基于可比原则，我们把 2018-2019 年（IFRS9 实施后）的债权投资和其他债权投资的利息收入还原至投资收益收入中。

华泰证券于 2017 年获得试点开展跨境业务资格（目前仅 9 家券商拥有），2018 年获

得场外期权一级交易商资格（目前仅 7 家券商拥有）。2020 年 3 月，获得试点并表监管资

格（目前仅 6 家券商拥有）。

场外衍生品业务推进交易系统建设，深度对接机构服务体系与客户需求，不断丰富产

品结构，实现高速发展。2019 年，公司期权做市、场外衍生品新增规模均名列前茅。

60%

76%71%

86%98%

66%

20%

40%

60%

80%

100%

2018 2019

72% 72%56% 53% 51%

36%

9% 12%

11% 17%11%

8%

18% 16%33% 30% 38%

56%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

债券占比股票占比基金及其他占比

54%

39%36%

32%

26%21%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

-

40

80

120

160

200

2013 2019 2013-2019CAGR（右）

(亿元）

15% 35% 63% 60%11%

26%

38%41%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2013 2015 2017 2019

华泰证券投资收入占中信证券比重

投资收入占营收比重 (右)

17

公司深度


表 5：2017 年以来，华泰证券获取了许多做市交易类创新业务资格

获取时间创新业务资格

2017 年 12 月试点开展跨境业务

2018 年 7 月场外期权一级交易商资格

2018 年 12 月开展信用衍生品业务

2019 年 1 月上市基金主做市商业务资格

2019 年 2 月开展信用保护合约业务

2019 年 5 月开展国债期货做市业务

2019 年 8 月试点开展结售汇业务

2019 年 12 月开展信用保护凭证业务

2019 年 12 月开展商品期权做市业务

2019 年 12 月开展股指期权做市业务


2019 年新增收益凭证与场外金融衍生品名义本金均排名行业第一。2019 年，公司券

商场外衍生品新增交易量以及收益凭证新增规模均跻身行业第一。2019 年新增收益凭证规

模 778 亿元（同比增长 90%），排名行业第一；2019 年新增场外金融衍生品名义本金规

模超过 6200 亿元，排名行业第一，2019 年 7 月-2020 年 2 月，连续 8 个月保持新增场外

金融衍生品规模排名第一。

2M20 场外期权存量业务市占率 19.3%，跻身行业第一。截至 2M20，华泰证券场外

期权名义本金 912 亿元，超越中信证券（910 亿元）成为第一，市占率为 19.3%；场外互

换名义本金 237 亿元，排名第三，市占率为 13.1%；合计场外金融衍生品名义本金市占率

17.6%，排名行业第二。

图 26：2019 年华泰证券新增收益凭证规模同比增长

90%

图 27：2M20 华泰证券场外期权/互换市占率排第一

/第三

资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：中证场外衍生品市场网站，申万宏源研究

0

40

80

120

160

200

华泰证券月新增收益凭证规模

（亿元）

237 912 1,149

13.1%

19.3%

17.6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

场外互换场外期权合计

2M20名义本金 (亿元) 市占率（右）

3 1 2

18

公司深度


表 6：华泰证券新增场外金融衍生品规模连续 8 个月位居行业第一

单位：亿元新增场外金融衍生品名义本金排名

19 年 1 月 71 5

19 年 2 月 - 非前 5

19 年 3 月 238 3

19 年 4 月 217 2

19 年 5 月 177 2

19 年 6 月 184 3

19 年 7 月 536 1

19 年 8 月 613 1

19 年 9 月 802 1

19 年 10 月 556 1

19 年 11 月 556 1

19 年 12 月 731 1

20 年 1 月 610 1

20 年 2 月 958 1

资料来源：中证场外衍生品市场网站，申万宏源研究

场外衍生品业务是未来华泰证券加杠杆和提升 ROE 的重要抓手。

测算得到中国股票场外衍生品市场空间约为 4.5 万亿元，为目前市场规模的 45 倍。

1H19 美国场外股票衍生品名义本金约 3.2 万亿美元；2M20 我国场外股票衍生品名义本金

1009 亿元（按汇率 7.0 计算，合约 144 亿美元），约为美国的 0.45%。2018 年至今，我

国上市公司总市值约为美国的 20%~25%，静态假设我国股票衍生品名义本金同样提升至

约为美国的 20%，则个股衍生品市场空间约为 4.5 万亿元，为目前市场规模的 45 倍。

图 28：1H19 全球场外股票衍生品名义本金 7.0 万

亿美元，美国约 3.2 万亿美元

图 29：我国场外金融衍生品中，个股名义本金 1009

亿元，占比约 15%

资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：中证场外衍生品市场网站，申万宏源研究

在 4.5 万亿元增量市场空间下测算，假设个股期权动态对冲的 delta 约 0.5%，用资收

益率为 6%，假设华泰证券场外期权市占率为 12%~20%（当前市占率 19%），测算得到

增量净收入在 162 亿元~270 亿元之间，静态提升 2019 年经营杠杆至 6.1x~7.5x（试点并

表监管后杠杆上限提升至 8 倍），静态提升 ROE 至 15%~20%。

7,046

45%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

场外股票类衍生品（十亿美元）

美国股票占比（右）

股指类,

2,261, 35%

商品类,

1,897, 29%

个股类,

1,009, 15%

其他类,

1,374, 21%

（亿元）

19

公司深度


表 7：若个股衍生品业务发展驱动华泰证券经营杠杆提升至 6.1x~7.5x，ROE 将静态

提升至 15%~20%

1）杠杆潜力测算：

华泰证券市占率假设 12% 16% 20%

新增个股衍生品名义本金规模（亿元） 5,400 7,200 9,000

假设 delta 为 0.5：平均占资（亿元） 2,700 3,600 4,500

对应 2019 年投资类杠杆提升 2.2 x 2.9 x 3.7 x

2）业绩增量测算：

用资收益率假设 6%

年增量净收入（亿元） 162 216 270

股衍业务净利率假设 60%

年增量净利润（亿元） 97 130 162

3）ROE 潜力测算：

潜在 ROE 15% 17% 20%

潜在经营杠杆 6.1 x 6.8 x 7.5 x

潜在 ROA 2.4% 2.5% 2.6%


注：中金公司 2019 年权益投资收益率为 6.1%，其股票资产 90%为衍生品对冲持仓，因此可以

近似将中金公司的权益投资收益率值作为个股衍生品业务用资收益率假设。

表 8：2013 年至今，华泰证券投资交易业务战略转型不断取得进展

时间投资交易业务战略转型思路及进展

2019 年

平台化的投资交易能力加快培育，投资交易业务开始从交易规模化向产品规模化方向升级。

系统性推进大数据交易、FICC 交易和场外业务等多个平台建设；依靠平台提升机构交易服务频次、粘度和竞争力。

完成投资组合管理系统项目二期建设，实现集团各类交易业务数据整体覆盖，成为集团交易业务风险管理核心平台。

FICC：实现集团各业务单位同一发行人投资总额的汇总监测，稳步推进 CAMS 系统，提升集团整体风险识别和管控能力。

下一年，继续打造平台化、体系化的投资交易能力，切实向掌握资产定价权和交易能力产品化的目标升级转型。①权益交

易：持续推进大数据平台和数字化运营平台建设，不断丰富对冲手段和策略；②FICC 交易：全力打造集投资交易、风险

管理和绩效评估于一体的 FICC 大交易平台；③场外衍生品：推进交易系统建设，持续创新交易模式，强化定价核心能力。

2018 年

① FICC 交易持续丰富并创新交易策略，稳步推进信用分析管理系统（CAMS 系统）及建立发行人统一管理系统建设。

② 权益交易业务进一步完善跨市场多维度的大数据检测体系，积极开展大数据交易。

下一年，投资交易业务坚定打造以交易为核心的业务模式。①权益交易业务提升基于平台支撑和科技赋能的投资交易能力，

提升获取绝对收益的核心能力；②搭建 FICC 跨境产品创设、交易平台；③场外衍生品交易业务不断增强产品设计、产品

定价和风险对冲能力，深度对接机构服务体系和客户需求，打造集投资、融资及交易为一体的场外市场平台。

2017 年

重新架构了机构客户服务体系。

①权益证券投资及交易业务：积极构建产业数据库；积极构建市场量化跟踪体系；全面升级建设大数据系统平台。②FICC

投资及交易业务：积极运用量化风险识别和对冲手段，提高投资策略主动性；加快多策略产品研发，投顾委外账户实现逆

势新增。③OTC 金融产品与交易业务：持续完善柜台市场交易系统功能，有序推动 OTC 产品发行与销售交易业务。

下一年，投资交易业务建立客户导向的业务架构和服务体系。①权益证券投资及交易业务：向以交易为中心转型；②FICC：

以客户为导向优化 FICC 业务布局，打造估值定价核心能力；③OTC 金融产品与交易：增强产品设计和客户服务能力。

2016 年

投资领域执着于去方向化战略：①权益投资以“追求风险可控前提下的合理回报”为投资目标，积极挖掘安全边际高的投

资品种；②搭建起完整的 FICC 业务体系，积极构建完善利率债和衍生品套利模式。

下一年，改革机构业务架构。继续搭建集金融产品、投资策略、集中交易、风险管理为一体的投研体系和业务运作平台。

2015 年 ①权益类投资业务：控制方向性投资交易规模，稳步加大非方向性投资业务占比；②固定收益投资及交易业务：启动 FICC

业务资源与架构整合，强化打造自营投资和资本中介双核驱动的业务体系。

2014 年提出“低风险、大规模和绝对收益”的基本原则。探索场外业务为核心的资本中介服务,搭建了 OTC 产品发展和交易平台。

2013 年非方向性转型：明确提出全面推广非方向性量化投资业务，利用衍生工具实现非方向性转型，降低风险敞口。


20

公司深度


2.1.2 投资银行业务：一体化、全周期的大投行服务平台

用一体化、全周期的大投行服务体系为企业客户赋能。公司投行业务以并购业务为龙

头，带动 IPO、再融资等业务齐头发展，深度聚焦科技创新和实体经济。

立足产业整合，并购重组业务行业龙头，受益于产业整合加速趋势。2012 年至今公司

证监会核准的并购重组交易数量达到 132 项，排名行业第一；2019 年证监会核准的并购重

组交易数量（14 家）和金额（1281 亿元）均排名行业第一。随着战略新兴产业的加速发

展和传统行业的持续转型，日益活跃的并购和融资活动将给公司带来投行业务机遇。

我国并购重组市场空间巨大。2018 年，美国完成的并购重组金额为 1.9 万亿美元，占

美国上市公司市值的 6.2%；同期，中国完成的并购重组金额约 840 亿美元，占中国上市公

司总市值比重为 1.3%。美国并购重组年完成额约为中国的 23 倍。

表 9：华泰证券并购重组业务保持行业龙头地位

2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年

家数 29 21 11 15 14

家数排名 1 1 5 3 1

交易金额（亿元） 1,007 1,890 413 1,104 1,281

交易金额排名 3 2 4 1 1


2009-2019 年，境内投行业务市占率从 2.2%逐步提升至 5.0%。从 5 年投行市占率

均值维度看（2009-2013 年均值 vs2014-2018 年均值），IPO 市占率从 4.1%提升至 7.0%，

再融资市占率 5 年均值从 3.0%提升至 7.9%，债券承销市占率从 1.8%提升至 3.6%。

IPO 储备充足，目前科创板储备行业第 2。公司战略聚焦新兴行业，2019 年，科创板

已受理企业保荐家数行业第一；尤其在大健康及 TMT 领域形成了一流的品牌影响力，截至

2019 年末，累计服务超过 90 家企业客户，总市值超 3.6 万亿元。目前公司 IPO 排队企业

数量 35 家，排名行业第四，其中科创板储备数 18 家，排名行业第二。

图 30：2009-2019 年，华泰证券境内投行业务市占率趋势向上


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

投行市占率 IPO市占率再融资市占率债承市占率

21

公司深度


图 31：华泰证券 IPO 排队企业数量 35 家，排名行业第四


注：截至 2020 年 5 月 19 日的数据

表 10：华泰证券一体化大投行战略转型

时间一体化大投行战略转型及进展

2019 年为优质企业尤其是科技创新企业和实体经济企业转型升级提供有针对性、创新性的解决方案。

2018 年加强境内境外、场内场外跨市场协同，加大对科技创新类企业支持力度，积极挖掘和培育科技创新类企业。

2017 年

以大投行一体化平台和全业务链体系为依托，以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，着力提升全产品服务能力和综合

服务快速响应能力。

机构服务业务组织架构调整，为全业务链服务优势的发挥、全面服务客户能力的提升打好基础。

2016 年

以并购业务为龙头带动 IPO、再融资等业务齐头发展，聚焦行业尤其是新兴行业。坚持“行业为导向，客户为中心”战略。

下一年，围绕企业做大做强需求，打造顶尖大投行平台；改革机构业务架构，增强全业务链服务优势；以投行业务为龙头，

协同发展资管、研究、销售交易等业务。新三板业务将全面融入大投行业务体系，以资源整合为理念，不断开发优质企业。

2015 年

持续完善以客户为中心的大投行服务体系，推进“专业化分工+体系化协同”的大投行业务模式。

下一年，要坚持以产业整合的思路和眼光，继续聚焦产业结构调整、国企改革等重点行业和产业领域；同时积极打通一级

和二级市场、场内和场外市场、境内和境外市场，满足客户全方位金融服务需求。

2014 年

继续推进“专业化分工与体系化协作”大投行体系，形成关键行业的客户积累和业内口碑。

提前布局资本中介等创新业务，发挥公司资本和并购基金效能；推动并购业务向提供资本中介等综合金融服务转型。

下一年，进一步完善以行业定位为基础的投行业务运作模式，提升定价与销售能力。

2013 年初步搭建一体化大投行架构，并购重组业务居行业首位；建立和完善以客户为中心的大投行体系，

下一年，投行业务条线要充分融入公司全业务体系，开展更加深入广泛的合作，带动公司整个业务体系发展升级。

2012 年

重塑投行业务流程，积极推进业务模式变革，努力搭建专业化分工的大投行作业模式。

下一年，投行业务将坚定依托集团资源，按照“大投行”运作模式，立足企业全生命周期，进一步向上下游业务链拓展，

做大债券业务和非通道业务，优化收入结构，形成整体化的竞争优势。

2011 年已初步建立大投行业务体系，抓住并购重组业务市场契机，提升专业化水平和创新能力，巩固和提升并购业务市场竞争力。

下一年，完善大投行运作模式，建立企业评价体系，强化项目评估，完善直投业务运作管理。

2010 年坚持行业发展战略，加强重点行业拓展，巩固提升江苏区域市场的竞争优势。

2009 年

进一步强化投资银行行业定位，新设了机械设备制造行业部、医药行业部。

围绕客户的发展与公司其他业务形成联动，为客户提供更加专业、更加全面的金融服务，最大化地提升客户价值。

初步建立了投行系统营销客户网络，不断提高员工的估值判断能力和定价能力，打造投行证券销售的核心竞争能力。

2008 年实施行业定位战略部署，构建以投资银行管理总部统一管理投资银行业务，以各行业业务部为业务中心，前后台分离的组

织架构。


10

13

16

15

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22

19

19

17

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39

39

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5 15 25 35 45 55 65

兴业证券长江承销保荐

国金证券广发证券中金公司招商证券民生证券国泰君安

华泰联合证券海通证券中信建投中信证券

IPO排队企业数量（不含科创板）科创板储备数量

22

公司深度


2.2 财富管理驱动：形成总部驱动的平台化发展模式

华泰证券财富管理业务已经形成总部驱动的平台化发展模式。一体化中后台转型行业

领先，在向买方投顾业务转型中，人才端、平台端、产品端均具有领先优势。

十年磨剑：从 2007 年开始打造 CRM 系统，一体化中后台的零售业务转型始终走在

行业前列。2007 年，华泰证券便着手分析整理碎片化资料，建立基础数据库，打造一体化

后台和 CRM 系统。2009 年，公司建立起 CRM 系统。2010 年，公司开始建设企业级数据

服务平台，并统一客户服务营销，实行“同类客户、同等收费、同等服务”的业务运营模

式。2011 年，公司使所有营业部纳入统一的管理体系、理财服务体系和业务支持平台。

2012-2013 年，公司初步建成客户分类体系，并推动轻型网点建设。2014 年，构建以分

公司为核心的管理体系，调整营业部经营模式和定位，推动分支机构调整收入结构和业务

转型；同年，推出涨乐财富通移动平台，之后持续加强涨乐财富通移动平台引流。

2016 年华泰证券收购 AssetMark，主动借鉴其财富管理服务体系和经验，从团队、

服务、流程和技术平台等方面有序推进财富管理转型落地。

财富管理业务线上线下一体化、境内境外联动模式转型提速：

① 线上是以涨乐财富通为平台的零售业务体系，线下是以投资顾问为核心的财富管理

体系。2019 年，已经实现面向投顾的工作云平台 AORTA 与面向客户的移动服务

平台涨乐财富通的全面贯通，总部资源和管理能够直接触达一线投顾。

② 2019 年 7 月，AssetMark 成功实现美国分拆上市，取得国际化发展的历史突破。

标普把公司评级由“稳定”上调至“正面”，并确认长期发行人评级为“BBB”。

此外，华泰证券（美国）获得在美国开展经纪交易商业务资格，华泰金控（香港）

获得 GDR 英国跨境转换机构资格及伦交所会员资格。

经纪业务全面向财富管理转型，从过去的代理交易为主，转向代理交易、投融资业务、

顾问类业务全面发展。

① 代理交易业务：2014 年以来代理买卖股基交易量始终维持第一，2019 年股基交

易市占率 7.5%，净佣金率约 1.8bps，行业第二低（东方财富测算值约 1.7bps）。

作为流量入口，代理经纪交易收入占比下降至不足 20%。

② 投融资类业务：融资融券业务规模跻身行业第一，客户资产高速增长。自 2014 年

起公司便着力培育并加大机构客户、专业投资者和个人高端客户的开发和服务力度。

2015-2019 年两融市占率从 5.6%快速提升至 6.9%，2019 年两融规模跻身行业

第一，其中，2019 年融资市占率 6.8%、融券市占率 18.1%，均排第一。此外，

2019 年公司客户账户总资产规模达到 3.35 万亿元，同比增长 36%。

③ 顾问类业务：买方投顾服务是未来的核心突破口，2020 年 2 月公司获得基金投顾

业务试点资格（仅 7 家券商获得）。过去，财富管理业务以产品销售驱动，未来，

转变成为客户进行资产管理和配置。

23

公司深度


图 32：2014-2015 年股基交易市占率快速提升，目

前持续保持第一

图 33：经纪业务收入占比下降至不足 20%


图 34：客户数量持续提升，客户资产规模 3.35 万亿图 35：华泰证券两融市占率提升至排名行业第一


华泰证券买方投顾服务在人才端、平台端、产品端具有独特领先优势，且平台进化、

产品优化与投顾队伍建设相辅相成。

① 人才端：财富管理体系以投资顾问为核心，依托 AssetMark 运营管理和服务体系

的经验，大力推进投顾队伍建设。截至 1Q20，公司投资顾问数 2400 人，占母公

司员工数量比重为 31%，排名行业第二。

② 产品端：投资顾问体系以资产配置为核心。2017 年接轨国际，新设立金融产品部，

为客户打造具有华泰特色的金融产品，优化金融产品全生命周期的全流程管理模式。

2019 年底，华泰资管 AUM 超过 7200 亿元。2019 年，公司金融产品保有数量

5533 只（不含现金管理产品“天天发”），销售金融产品规模 3744 亿元。

③ 平台端：建成一站式投顾工作云平台 AORTA。2019 年，华泰证券将为投资顾问

打造的内部理财服务平台升级为一站式投资顾问工作云平台 AORTA，集洞察客户、

严选方案、精准服务和过程管理于一体，是集团财富管理业务的重要中台支撑。目

前，投资顾问云平台 AORTA 与零售业务平台“涨乐财富通”已实现贯通，总部可

直接触达一线投顾并进行动态管理，平台能串联各类服务资源赋能一线投顾。

0

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8

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16

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股基交易市占率净佣金率 (右, bps)

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经纪业务收入（亿元）收入占比 (右)

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

客户数（万）客户账户总资产（万亿，右）

5.6%

5.9%5.7%

6.2%

6.9%

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7.0%

7.5%

2015 2016 2017 2018 2019

华泰证券两融市占率中信证券两融市占率

4 2 2 2 1

24

公司深度


表 11：2007 年至今，华泰证券财富管理转型不断取得突破，已建成总部驱动的平台化发展模式

时间经纪与财富管理业务转型思路及进展

2019 年

总部驱动的平台化发展模式建成：①总部可直接触达一线投顾并动态管理；②平台可串联各种服务资源赋能一线投顾。

线上线下联动能力增强：面向客户的科技平台涨乐财富通与投资顾问工作云平台 AORTA 实现贯通。

进一步完善金融产品全生命周期的全流程管理模式。

2018 年

线上线下和全业务链整合：①应用金融科技升级智能营销服务平台，“涨乐财富通”推出“泰牛智投”等功能。②持

续完善内外部金融产品线。③借鉴 AssetMark 运营管理和服务体系，大力推进投资顾问队伍建设。

打造金融产品全流程管理：搭建了围绕金融产品业务的数据归集与分发中心，加强客户分层服务能力。

2017 年

加大线上线下联动，以涨乐财富通为平台的零售业务体系和以投资顾问为核心的财富管理体系将开启空中地面的立体

化协同作战模式。①线上：互联网平台继续加深科技化，涨乐财富通 5.0 发布，注册下载量超 3700 万。②线下：推

进投资顾问团队和平台建设。③对接吸收 AssetMark 形成 B2B2C 的全新运作体系。

打造有竞争力的金融产品体系：通过外引内创，将专业能力转化为具有华泰特色的金融产品。

专业投资者综合金融服务平台 MATIC 上线。

2016 年

收购 AssetMark，财富管理转型对接全球资源。

将深化客户分层，加强线上平台和线下投资顾问联动，发展根基从代理交易转向专业金融服务。

持续加强互联网平台引流效应，继续打造以涨乐财富通为载体的互联网营销服务体系。

2015 年坚持互联网助推转型战略，加快构建综合财富管理体系。

“涨乐财富通”客户数量突破 1000 万。

2014 年

深化互联网转型，新版手机移动财富管理终端“涨乐财富通”推出。

构建全业务链经纪业务：积极推进代理交易类、投资类、融资类、顾问类四大类业务发展。

改善客户结构：着力培育并加大机构客户、专业投资者和高端个人客户的开发和服务力度。

构建分公司为核心的管理体系，调整营业部经营模式和定位，推动分支机构调整收入结构和业务转型。

2013 年

强化以客户为中心的市场化绩效管理，初步建成客户分类体系：搭建专业投资者、机构客户、个人高净值客户、零售

客户四类客户体系。

网上开户业务模式稳定形成；对只使用基础交易的客户，新开户和老客户佣金率万三。

获批代销金融产品业务资格，推动单一销售向财富管理转型。

深入推进轻型网点建设，积极探索网点管理创新。

2012 年

构建财富管理体系：高度重视高净值客户等各类客户开发工作，挖掘客户投融资需求。

引入外部理财产品并放开销售渠道；推出“涨乐商城”，以金融产品和财经资讯销售为主导。

积极探索新型网点模式、创新开户模式，着力构建网点建设规划体系和多层次开户体系。

2011 年

投顾业务试点：创立“紫金财富管理”投资顾问品牌。

提出财富管理业务转型：利用网络营销工具，做大客户规模和业务规模。

积极建设营销渠道合力：使所有营业部纳入统一的管理体系、理财服务体系和业务支持平台。

2010 年

统一服务营销，实行“同类客户、同等服务、同等收费”的业务运营模式；推出“涨乐”移动理财服务体系。

建立完善分公司管理架构。

加快建立完善以客户为中心的业务体系和以过程控制为重点的精确化管理体系。基本完成对原信泰证券的业务整合共

组偶，顺利完成与华泰联合证券 62 家营业部及所属客户的大规模切换工作。

着力构建以客户为导向的理财服务运作模式，以 CRM 系统为基础，将各项服务措施整合打造统一的理财服务体系。

整合 IT 系统及数据信息资源，做好 IT 架构规划，建设企业级数据服务平台，为各项业务提供统一的后台支持。

2009 年

CRM（客户关系管理）系统建立。

提出“做最具责任感的理财专家”理念，基于强大后台服务支撑、丰富网络营销体系和手段，完善以客户服务为中心

的理财服务体系。

2007 年打造一体化后台和 CRM 系统，分析整理碎片化的资料，建立基础数据库。


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公司深度


图 36：华泰证券金融产品保有量持续增长图 37：华泰证券投资顾问占比行业第二，超过 30%


注：金融产品销售规模及保有数量均不含天天发


3. 首次覆盖给予“买入”评级，并纳入首推组合

3.1 盈利预测：2020-2022E 净利润增 26%、22%、21%

预计未来三年华泰证券营业收入分别为 300、351、413 亿元，同比分别增长 21%、

17%、18%，净利润分别为 113、138、167 亿元，同比分别增长 26%、22%、21%，加

权 ROE 分别为 8.9%、10.1%、11.4%。

表 12：华泰证券盈利预测简表

历史预测值同比增速

人民币：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E

营业收入 24,863 30,017 35,121 41,332 21% 17% 18%

手续费及佣金净收入 9,288 11,843 13,153 14,722 28% 11% 12%

利息净收入 2,122 2,135 2,490 2,752 1% 17% 11%

投资净收益及公允价值变动 11,906 14,339 17,578 21,858 20% 23% 24%

其他业务收入 1,547 1,700 1,900 2,000 10% 12% 5%

营业支出 13,255 15,404 17,363 19,798 16% 13% 14%

营业税金及附加 152 180 211 248 19% 17% 18%

管理费用 11,367 13,808 15,805 18,186 21% 14% 15%

资产减值损失 720 300 100 50 -58% -67% -50%

其他业务成本 1,016 1,117 1,248 1,314 10% 12% 5%

营业利润 11,608 14,612 17,758 21,534 26% 22% 21%

利润总额 11,586 14,588 17,735 21,510 26% 22% 21%

归属母公司净利润 9,002 11,311 13,750 16,677 26% 22% 21%


204 300 374

3,274

5,456 5,533

3,000

4,000

5,000

6,000

100

200

300

400

2017 2018 2019

产品销售规模（十亿元）产品保有量（支）

32% 31% 31% 30%29%

24% 24%21%

19%

15%

20%

25%

30%

35%

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

中信

建投

华泰

证券

中信

证券

广发

证券

中国

银河

国泰

君安

长江

证券

国信

证券

方正

证券

1Q20投资顾问数 1Q20投资顾问占比（右）

26

公司深度


对公司各业务条线预测如下：

① 投资净收益及公允价值变动损益：预计公司 2020-2022E 收入为 143、176、

219 亿元，同比增速分别为+20%、+23%、+24%。其中：

a. 投资收入（不含对联营合营企业投资收益）分别为 114.8、145.7、187.0 亿元，

同比增速为+25%、+27%、+28%。其中，投资资产 2020-2022E 分别为 3500、

4200、5000 亿元，3 年 CAGR 约 20%；投资收益率稳中有增（随场外衍生品业

务发展，权益投资规模占比提升），2020-2022E 为 4.0%、4.2%、4.5%；

b. 对联营合营企业投资收益（主要是对江苏银行的长期股权投资收入）保持 5%

的年均复合增速，分别为 28.6、30.1、31.6 亿元。

注：我们将总投资收入（投资净收益+公允价值变动损益）分成两部分，其中投资

收益率的计算不包含投资净收益中长期股权投资收入部分。

图 38：预计投资资产未来 3 年 CAGR 20%，投资

收益率稳中有增

图 39：预计综合负债成本率逐年下降


② 利息净收入：预计 2020-2022E 利息净收入为 21.4、24.9、27.5 亿元，同比

增速为+1%、+17%、+11%。基于：

a. 信用业务假设：分支机构的业务重心更多转向高净值客户和机构客户的深度开

发和个性化服务，客户融资类业务需求增长，假设 2020-2022E 市场日均两融余

额为 1.05、1.20、1.35 万亿元，公司两融市占率为 7.1%、7.2%、7.3%，融资融

券利率稳定在 6.8%；假设买入返售金融资产增长至 230、250、270 亿元，买入

返售利率稳定在 3.5%。

b. 利息支出假设：2020-2022E 有息负债规模 1610、2050、2570 亿元（3 年

CAGR 为 16%），其中，卖出回购及拆入资金规模为 1400、1680、2000 亿元，

短期融资券、应付债券及长短期借款规模为 1380、1550、1750 亿元；利率下行

周期，综合负债成本逐年下降，为 3.3%、3.2%、3.0%。

2,868

3,500

4,200

5,000

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

500

1,500

2,500

3,500

4,500

5,500

2019 2020E 2021E 2022E

自营投资资产（亿元）投资收益率

（亿元）

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

4.00%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2019 2020E 2021E 2022E

卖出回购及拆入资金其他有息负债

综合负债成本率

（亿元）

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公司深度


表 13：华泰证券利息净收入假设历史假设同比增速

2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E

市场日均两融余额（亿元） 9,112 10,500 12,000 13,500 15% 14% 13%

两融市占率 7.0% 7.1% 7.2% 7.3% 1% 1% 1%

两融利率 6.75% 6.80% 6.80% 6.80% 1% 0% 0%

买入返售金融资产（亿元） 185 230 250 270 25% 9% 8%

买入返售利率 3.4% 3.5% 3.5% 3.5% 4% 0% 0%

信用业务收入（亿元） 50.6 58.0 67.2 76.1 15% 16% 13%

其他利息收入（亿元） 36.2 48.5 53.5 56.8 34% 10% 6%

利息支出（亿元） 65.6 85.1 95.8 105.4 30% 13% 10%

利息净收入（亿元） 21.2 21.4 24.9 27.5 1% 17% 11%


③ 经纪业务净收入：预计 2020-2022E 经纪收入为 54.0、51.7、52.6 亿元，同

比增速为+32%、-4%、+2%。基于 2020-2022E 市场日均股基交易 7500、

7000、7000 亿元，公司股基市占率保持在 7.6%，净佣金率为 1.77、1.76、

1.75bps；其他经纪收入（代销产品、买方投顾等）保持 20%增速。

表 14：华泰证券经纪业务假设

历史假设同比增速

2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E

市场日均股基成交（亿元） 5,599 7,500 7,000 7,000 34% -7% 0%

股基市占率 7.53% 7.60% 7.60% 7.60% 1% 0% 0%

净佣金率（bps） 1.79 1.77 1.76 1.75 -1% -1% -1%

其他经纪收入（亿元） 4.16 5.00 6.00 7.20 20% 20% 20%

经纪业务收入（亿元） 41.1 54.0 51.7 52.6 32% -4% 2%


④ 投行业务净收入：预计 2020-2022E 投行收入 27.8、38.1、47.6 亿元，同比

增速为+43%、+37%、+25%。基于 2020-2022E 市场 IPO 规模 3200、4000、

5000 亿元，股权再融资规模 1.2、1.8、2.2 万亿元，证券公司债券承销规模

8.5、9.5、10.5 万亿元；公司 IPO 市占率分别为 3.5%、3.8%、4.0%，再融

资市占率分别为 9.0%、9.5%、10%，债券承销市占率保持 5.0%；公司股票

承销佣金率（IPO 及股权再融资）保持在 1.0%，债券承销佣金率保持在 0.22%。

表 15：华泰证券投行业务假设


2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E

市场 IPO 融资额（亿元） 2,534 3,200 4,000 5,000 26% 25% 25%

市场再融资规模（亿元） 9,562 12,000 18,000 22,000 25% 50% 22%

证券公司债券承销规模（亿元） 76,164 85,000 95,000 105,000 12% 12% 11%

IPO 市占率 2.7% 3.5% 3.8% 4.0% 32% 9% 5%

再融资市占率 10.5% 9.0% 9.5% 10.0% -15% 6% 5%

债承市占率 4.4% 5.0% 5.0% 5.0% 15% 0% 0%

承销保荐业务净收入（亿元） 14.4 21.3 29.1 35.6 47% 37% 22%

财务顾问净收入（亿元） 5.0 6.5 9.0 12.0 29% 38% 33%

投行收入（亿元） 19.5 27.8 38.1 47.6 43% 37% 25%


28

公司深度


⑤ 资管业务净收入：预计 2020-2022E 资管收入为 32.5、37.2、41.9 亿元，同

比增速为+17%、+14%、+13%。基于母公司受托资管规模为 7200 亿元、

7500 亿元、8000 亿元，随着主动管理规模占比提升，资管费率提升至 30、

33、35bps；AssetMark 净收入分别为 11、13、15 亿元。

表 16：华泰证券资管业务假设


2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E

资管规模（亿元） 7,257 7,200 7,500 8,000 -1% 4% 7%

资管费率（bps） 24 30 33 35 25% 11% 6%

华泰资管净收入（亿元） 18.0 21.5 24.2 26.9 19% 13% 11%

AssetMark 净收入（亿元） 9.7 11.0 13.0 15.0 13% 18% 15%

资管收入（亿元） 27.7 32.5 37.2 41.9 17% 14% 13%


3.2 PB-ROE 估值：给予 2020E 目标 PB 估值 1.58x

被低估的龙头券商，ROE 较高而动态 PB 估值低。基于我们覆盖券商标的 PB-ROE 散

点图，可以看到：①2020E ROE 与华泰证券（8.9%）较为接近的可比券商包括中信证券

（9.2%）、国信证券（8.6%）、招商证券（7.6%），但按照 5 月 20 日收盘价计算，中信

证券、国信证券、招商证券动态 PB 估值分别为 1.61x、1.51x、1.42x，均显著高于华泰证

券 1.22x。②动态 PB 估值与华泰证券相近的上市券商包括长江证券（1.22x）、东方证券

（1.17x），但 2020E ROE 分别为 5.9%、5.0%，均显著低于华泰证券。

图 40：可比券商 PB-ROE 估值


给予 2020E 目标 PB 估值 1.58 倍，向上空间 29%，首次覆盖给予“买入”评级。看

好公司数字化赋能下的财富管理和机构服务双轮驱动战略，依托市场化治理机制、超强战

略执行力，有望实现持续超越。基于公司 2020E ROE 8.9%的预测，按照可比券商 PB-ROE

回归公式代入公司 2020E ROE 8.9%，计算得到合理 PB 约 1.58x，最终给予目标 2020E PB

估值为 1.58x，向上空间为 29%，对应 2020E BPS 14.4 元目标价为 22.8 元。

中信, 1.61, 9.2%华泰, 1.22, 8.9%

国君, 1.14, 7.0%

海通, 1.05, 6.8%

招商, 1.42, 7.6%

东方, 1.17, 5.0%

国信, 1.51, 8.6%

兴业, 1.10, 5.3%

长江, 1.22, 5.9%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7

2020E ROE

2020E PB

29

公司深度


表 17：PB-ROE 公式回归得到公司 2020E 目标 PB 1.58x

2020/5/20 收盘估值 2020E ROE 2020E PB

中信证券 9.2% 1.61

华泰证券 8.9% 1.22

国泰君安 7.0% 1.14

海通证券 6.8% 1.05

招商证券 7.6% 1.42

东方证券 5.0% 1.17

国信证券 8.6% 1.51

兴业证券 5.3% 1.10

长江证券 5.9% 1.22

回归公式 2020E PB=（2020E ROE+0.07%）÷0.0568

代入公式计算目标 PB 2020E ROE 2020E PB

华泰证券 8.9% 1.58

向上空间 29%


目前静态 PB 与 PE（TTM）估值均处于历史底部水平。5 月 20 日收盘，公司静态 PB

估值为 1.28 倍，处于历史 8.2%分位数。PE（TTM）为 17.6 倍，处于历史 20.4%分位数。

图 41：华泰证券历史 PB 和 PE 估值


GDR 对股价的负面影响逐步消除：①相对 A 股的折溢价范围收敛在±3%之间。2019

年 6 月公司发行 16.92 亿美元 GDR，发行初期 GDR 较 A 股有约 24%的折价，市场对兑回

套利的担忧使得公司 A 股价格承压。但 120 天兑回限制期满后，GDR 相对 A 股的价差逐

渐收敛，目前 GDR 相对 A 股的折溢价率稳定在±3%之间。②存续 GDR 占 A 股总股本比

例下降至 2.2%。截至 2019 年末，公司超过 75%的 GDR 完成 A 股兑换，GDR 存续数量

仅约为 2001 万份（合约 2.0 亿股 A 股），占公司总股本的 2.2%不到。③公司融券余额从

最高的 16 亿元下降至目前不到 600 万元。在兑回期满前，投资者可通过融券方式卖空再

兑回还券进行套利，因而 2019 年 10 月公司融券余额一度高达 16 亿元，但可兑回之后融

券余额迅速回落，最近 5 个交易日，华泰证券的日均融券余额不到 600 万元。

5

15

25

35

45

1

2

3

4

5

10-0

2

10-0

7

10-1

2

11-0

5

11-1

0

12-0

3

12-0

8

13-0

1

13-0

6

13-1

1

14-0

4

14-0

9

15-0

2

15-0

7

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2

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5

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0

17-0

3

17-0

8

18-0

1

18-0

6

18-1

1

19-0

4

19-0

9

20-0

2

华泰证券静态PB 华泰证券PE(TTM) 右轴

30

公司深度


图 42：华泰证券 GDR 相对 A 股折溢价率在±3%以内波动


图 43：华泰证券融券余额已经下降至不足 600 万元


表 18：华泰证券预测合并损益表

人民币：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入 16,108 24,863 30,017 35,121 41,332

手续费及佣金净收入 8,062 9,288 11,843 13,153 14,722

利息净收入 3,015 2,122 2,135 2,490 2,752

投资净收益及公允价值变动 4,209 11,906 14,339 17,578 21,858

其他业务收入 822 1,547 1,700 1,900 2,000

营业支出 9,633 13,255 15,404 17,363 19,798

营业税金及附加 140 152 180 211 248

管理费用 8,167 11,367 13,808 15,805 18,186

资产减值损失 863 720 300 100 50

其他业务成本 463 1,016 1,117 1,248 1,314

营业利润 6,475 11,608 14,612 17,758 21,534

营业外收支 -26 -22 -24 -23 -24

利润总额 6,449 11,586 14,588 17,735 21,510

所得税 1,288 2,529 3,209 3,902 4,732

净利润 5,161 9,057 11,379 13,833 16,778

少数股东损益 128 56 68 83 101

归属母公司净利润 5,033 9,002 11,311 13,750 16,677


-30%

-20%

-10%

0%

10%

19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05

华泰证券GDR相对A股折价率

-

300

600

900

1,200

1,500

1,800

19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04

华泰证券融券余额（百万元）

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公司深度


表 19：华泰证券预测合并资产负债表

人民币：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

货币资金 90,171 139,569 166,348 159,039 159,039

交易性及衍生金融资产 124,178 254,654 310,000 370,000 440,000

可供出售金融资产 26,731 32,098 40,045 50,045 60,045

存出保证金 7,837 12,654 16,621 15,577 15,577

长期股权投资 13,178 15,639 16,421 17,242 18,104

其他资产 106,572 107,568 115,153 129,003 143,153

资产合计 368,666 562,181 664,588 740,906 835,918

代理买卖证券款 59,492 89,818 116,348 109,039 109,039

卖出回购及拆入资金 45,909 121,082 140,018 168,018 200,018

短期融资券、应付债券及长短期借款 88,729 117,617 138,000 155,000 175,000

经营性负债及其他 69,786 108,010 135,912 164,664 195,710

负债合计 263,916 436,526 530,278 596,721 679,767

股本 8,252 9,077 9,077 9,077 9,077

其他所有者权益 95,142 113,461 122,048 131,840 143,705

归属母公司所有者权益 103,394 122,537 131,125 140,916 152,781

少数股东权益 1,356 3,117 3,186 3,269 3,369

负债及所有者权益合计 368,666 562,181 664,588 740,906 835,918


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海外胡馨文 021-23297753 [email protected] 股票投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深 300 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形

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