2011 年 9 月

零售行业

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百货商场的兴起和发展

1852 年世界上第一家百货商店 Bon marche （见左图）在巴黎诞生，至第二次世界大战，西方百货商店经历了从成长到成熟期的发展，百货商店的定位是综合化的。百货商店经营的商品几乎是无所不包，你不必到布店去买布，去日杂店去买扫帚，去服装店去买服装，去帽店去买帽子……走进一家百货商店你可以买全几乎所有的日常用品，甚至那时百货商店还卖食品、糕点、咸菜等等，它力求满足所有人的所有需要。实际上也可称之为求同时代，无差异化时代和无定位时代。

第二次大战之后，西方百货商店进入了衰退期，主要原因在于超级市场、折扣商店、仓储商店、便利商店等以廉价为特征的新型业态涌现，传统百货商店的经营优势消失，迫使百货商店进行调整，一方面模仿自选购物方式，打开货架，让顾客与商品直接接触；另一方面不得不进行消肿，将适合折扣店经营的小商品，适合超市经营的食品，适合专业店经营的电器等商品放弃掉，转向重点经营毛利率较高、附加价值较大的服装品、化妆品和室内装饰品，走向了专业化发展之路，它追求的是满足一部分人的一部分需要，实际上，这才是百货商店真正定位的阶段。

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现代百货商场的特征

3 Key Points

1. 以白领女士为目标顾客，而不是以所有人为目标顾客 例如美国赫尔斯百货商店对其目标顾客描述为：女性， 80% 顾客是女性；年龄在 18-49 岁之间，这个年龄段的顾客占 74% ；已婚， 65% 的女性顾客已结婚；有孩子，女顾客中 70% 有孩子。

2. 重点满足目标顾客对一部分选购品的需要，而不是所有的需要 法国春天百货商店以经营女服和化妆品为主，美国的诺德斯特龙以销售女鞋而闻名，西尔斯则转向了五金用品的经营。

3. 以差异化经营为特色形象，进行专业化和连锁化发展 法国春天百货商店的特色在于领导时尚，诺德斯特龙的色在于优秀的服务，英国玛莎百货商店的特色在于仅出售自己的品牌。专业化的结果是使每个店铺的规模变小，大多为 3000-5000平方米。为了实现规模效应，大多走向了多店铺的连锁化之路。

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百货行业的三个发展阶段1 ．成长期的百货商场有以下特征：

　　 (1) 发展迅速。百货商场这种业态在市场上所占份额尽快上升，远远超过传统的杂货店和单一品种的商店，以其商品品种齐全，规模大，明码标价、购物环境优雅等优点吸引住消费者。

　　 (2) 效益良好。成长期的百货商场经营者可望获取到良好的经营效益。—般销售利润率可达 5—10％。

　　 (3) 市场尚未饱和。成长期的百货商场由于数量发展有限，未能满足居民日益增长的购物需求，因而尚存在较多的发展空间。

2 ．百货商场进入成熟期呈现的特征：

　　 (1) 增长速度下降。在社会需求量增长有限的条件下，由于大型百货商场的急剧增加，加之其它业态形式如超级市场，便利店、专卖店、货仓店等的兴起，使每个商场原来分吃的蛋糕越来越小。各企业要想保持一定的增长率就必须努力扩大其市场占有率，从而使业内竞争进一步加剧，并导致各企业的销售增长速度普遍下降。

　　 (2) 盈利水平下降。由于行业内部企业的增加，导致竞争的加剧，最终导致盈利水平的下降，整个行业只能进行微利经营。

　　 (3) 单位面积销售额下降。在企业成长期，企业营业面积的增长与销售额的增长存在正相关函数关系，即销售额会随着营业面积的增加而增长。但进入成熟期的一个明显特征，即单位面积销售额急剧下降。

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百货行业的三个发展阶段

1 ．百货商场进入衰退期的特征：　　 (1) 社会需求持续下降。由于新的零售业态形式进入市场，具有较强的生命力，使消费者不再青睐百货商场这种业态形式，而转移到新的业态形式。

　　 (2) 行业性效益持续滑坡，导致行业性亏损。当百货商场作为一种业态形式已无法进行以收抵支，取得赢利经营的情况下，说明百货商场的衰退期已经到来。

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零售业态之争：借鉴日韩 30 年发展经验

● 当一国人均 GDP 从 1 万美元增长至 2 万美元时，百货店成为重要的零售业态在日本，虽然多数百货企业不再位居现今最大零售商之列，但它们在 70 年代至 80 年代末（当时人均 GDP 在 2 万美元左右）占据了零售业盈利的大部分份额而且市值领先。人均 GDP 目前约为 2 万美元的韩国也经历了类似的发展道路。

● 百货店似乎是一国人均 GDP 从 1 万美元升至 2 万美元时期的主要零售业态的确，目前在日本十大零售商中只有两家百货企业，但如果我们回溯历史，在 90 年代以前百货企业和大型综合超市 (GMS) 占市值的很大比重。在 1980 年人均 GDP 接近 9,000 美元时，日本多数大型零售商为百货企业，到 1990 年人均 GDP 增长逾一倍至 24,000 美元时，情形仍是如此。韩国的状况与日本大体相同，过去十年基本上追随了日本 80 年代的发展历程，三大零售商中有两家是百货企业。市值的变化与不同业态零售额增长的趋势相吻合。在 20 世纪 70 年代初，百货店销售的平均增幅为 19% ，与中国目前的水平相近。韩国也是类似， 1990-2000 年百货店销售同比平均增长 16% ， 1990-2008 年同比平均增长 10% 。

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零售业态之争：借鉴日韩 30 年发展经验

不同时期造就不同的赢家 ,随着人均 GDP的增长，不同的零售业态出现

--过去 40 年日本和韩国按市值划分（百万美元）的十大零售企业

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零售业态之争：借鉴日韩 30 年发展经验在连锁零售业发展初期，百货店是主要零售业态的关键原因为

1) 城市化和集中化的城市规划

大规模的城市化带来人口向中央城市核心区的迁移，促使百货店开始形成，它们通常位于公交系统连接的市中心区域。日本百货店的选址是这一发展过程的有力例证，其多数店铺位于地铁站附近。

2) 具吸引力的、对消费者友好的商业模式

通过经营很多不同品种的商品，百货店成为便捷的 “一站式”购物场所，可以满足消费者所有的购物需求。此外，与传统零售业态相比，百货店的商品分布清晰、收银集中、营业员训练有素而且室内温度适宜，因此人们在百货店购物通常会感觉更舒适。

3) 与其它零售业态相比所需的临界规模较小

凭借庞大的店面以及由此带来的较高的单店盈利，百货店最初占据了有组织的零售企业利润的大部分份额，这也反映出其它现代有组织的零售业态需要一定时间来积累临界规模。在中国，未来 10 年百货企业将继续高速增长如果以历史趋势为鉴，随着城市人均GDP 由当前的 1 万美元增至接近 2 万美元，百货行业在中国仍将成为赢家。中国的增长推动因素将包括： 1) 店面的进一步扩大：中国人口超过百万的城市有 100 多个，而日本和韩国分别只有 12 个和 8 个， 2) 当前的销售效率仅为日本和韩国当前水平的 15-30% 。

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零售业态之争：借鉴日韩 30 年发展经验

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零售业态之争：借鉴日韩 30 年发展经验

借鉴对日本和韩国百货企业经营指标的分析，得出中国百货企业的增长路线图，经营指标包括： 1) 店面扩张直至饱和， 2) 销售效率的提高， 3) 凭借更强的一家能力获得更高的联营销售佣金比率。

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零售业态之争：借鉴日韩 30 年发展经验

a) 销售效率的上行空间

我们发现，百盛（中国最大的全国性百货企业之一）目前的营业面积已经超过了韩国的乐天和日本的高岛屋。然而，百盛约为 2,300 美元的销售效率仅为韩国 2000 年峰值水平的 20% 、日本1990 年峰值水平的 10% 。即使我们将百盛的销售效率与韩国 / 日本目前远低于各自峰值的水平相比较，百盛仍然仅为日本 /韩国的 15%/30% 。鉴于百盛的坪效高于中国约 1,700 美元 /平方米的平均水平，中国百货行业销售效率的上行空间仍然很大。

b) 议价能力的提高给联营销售佣金比率带来上行空间

目前，日本和韩国百货店的联营销售佣金比率较中国（约为 20% ）高出 6-13 个百分点。这主要是因为当百货店进入新地区（特别是二、三线城市）时，它们需要用较低的佣金比率来吸引供应商。随着城市逐渐发展成熟，我们预计中国百货店的佣金比率也将像日韩两国在其增长阶段一样出现扩张。日本的佣金比率从上世纪 70 年代的 24% 上升至本世纪前十年之初 27%-28% 的峰值水平。韩国的佣金比率也在 2008 年升至 33% 。

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零售板块的驱动因素

•消费和零售的增长是经济变化的结果，经济启稳 和上行时均可超配零售类 公司。历史数据显示：在经济上行初期 < 第 1 阶段 > ，零售板块可跑赢大市 10% ；在经济上行的中期 < 第 3 阶段 >，可跑赢大市 50%-100%（领军公司可跑赢更多）；在经济下滑的尾声阶段 < 第5 阶段 > 或影响出行的突发事件发生 时 < 第 2 阶段 >，会跑输大市，应低配。

•即便经济和大市已下滑，如果物价急剧上涨 < 第 4 阶段 >，零售板块仍能够显著跑赢大盘并有正 收益。 2007 年4 季度 - 2008 年 3 季度，零售板块普遍走强。

• 经济增长趋势和物价因素是零售板块走势最为主要的驱动因素。

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中金零售三个重点推荐组合

成长组（中西部五朵金花）：

友好集团、重庆百货、合肥百货、武汉中百

价值组（商业物业四强）：

大商股份、百联股份、欧亚集团、小商品城

优势组（竞争优势、特色定位）：

华联综超、广州友谊

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成长组（中西部五朵金花）雁行效应：产业链向中西部的转移、激发新兴消费市场

未来中西部省份经济增速将出现分化。承接产业链快的省份（安徽、重庆、四川、湖北、湖南）将迅速增长，成为中国经济的第二梯队， 有望重演沿海省份过去 10 年的高增长，同时城市化进程加速，带动当地消费与服务业增长。 2008 年后，第二梯队吸引外资的增速已经超过沿海。持续的国家激励政策

► 8 月 25 日，发改委公布了《促进中部地区崛起规划实施意见》和《关于促进中部地区城市群发展的指导意见的通知》。总体目标： 2015 年要取得重大成果，即人均地区生产总值达到 36000 元，城镇化率达到 48% ，城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别达到 24000 元和 8200 元，单位地区生产总值新增建设用地消耗量持续下降，万元地区生产总值能耗和万元工业增加值用水量分别累计下降 25% 和 30% 。 2020 年中部地区全面实现小康，区域内部发展更加协调、与东西部合作更加紧密。

► 7 月 5 日至 6 日，中共中央、国务院在北京召开西部大开发工作会议，在新的历史起点上再次布局西部地区发展。会议提出要构筑连通内外的大通道，“五横、四纵、四出境”通道的建设，将打通我国的边境通道和东中西部间的物流通道。仅 2010 年，计划西部大开发新开工的 23项重点工程投资总规模就达 6822亿元，主要涉及铁路、公路、机场、水利枢纽等。

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成长组（中西部五朵金花）

广阔的中西部市场和有可能最为受益的省份

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合肥百货：区域渗透有效、收购促使 2010年业绩增速领军板块

•安徽区域经济和消费增速领先，同时“皖江城市带”等刺激政策有望进一步拉动区域 增长潜力。

•合肥百货是安徽省内第一大零售商，百货、超市和家电 均为第一；内生增长快，毛 利率持续改善，外延扩张仍 具空间（目前进入了 17 个地级市中的 8 个）。截至 2009 年底公司门店总数达133 家，业态互补，区域渗透有效。其中：百货门店 14 家， 合家福超市 97 家，百大电器 21 家，周谷堆农贸市场 1 家。

•增发收购合家福超市等少数股东权益将进一步提升业绩 增长潜力：2011 年市盈率 25x ，上半年增长 44% ，同店增长 20% 以上，显著受益安徽经济的高速发展。

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价值组（商业物业四强）

组合构建依据：

商业物业资产具备稀缺性，通胀环境下更显优势

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大商股份：行业优势显著，基本面改善，资产价值突出

• 显著的行业代表性：中国第一大百货零售商，用充 分渗透的策略在多个省份 成功运营，在东北和河南 占据明显的优势地位。 2009年底公司共拥有 69 家百货店、 32家大型综合超市和 37 家家电店，其中仅百货门店营业面积至少达 到266万平米（其中 150万为自有商业物业，含一家 五星级酒店）。

• 集团改制后业绩和投资者关系逐步改善，基本面向 好。公司经营管理能力优 秀，按行业平均 3%净利润测算实际盈利能力至少在 6 亿元以上。经营现金流达到 14亿元，是当期净利润的 2.19倍。

• 资产价值突出，自有物业若按10000 元 /平米测算每股 NAV 可达到 63元。 2011 年市盈率 33x ， P/S 只有 0.4 倍，业绩和投资者关系改善都是对股价表现强有力的支撑。

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大商股份：行业优势显著，基本面改善，资产价值突出

关注资产价值富裕型公司

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优势组：显著的优势地位、清晰的门店定位

清晰且特色化的门店定位

精品百货

Outlets

高档超市

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广州友谊：经营管理优秀，旗舰店扩容利于长远

• 广州百货业领军公司，低估值且高档精品定位，同店增长保持较高水平，良好的透明度和公司治理、 经营管理能力。明后几年将 1 年新开 1 家店，得益于与收入配比的租金安排，中长期增长空间更加清晰。上半年实现营业收入 21.3亿元，同比增长26% ，净利润 2.02亿元，同比增长 17% ，对应每股收益 0.56元，占我们全年预测的 49.4% 。

• 环市东店旗舰店拓展（积增加 50% 左右） 2011 年将步入收获期，有望带来 30% 以上盈利增长。目前 2011-2012 年市盈率只有 18 和 14倍，位于板块低端，而明年 30% 左右的业绩增速有保障（ 25% 原有业务 +5%租金上调）。公司经营趋势向好，高管的陆续增持也体现了对公司发展的信心，值得关注。

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The End

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