Coco 債券對金融市場影響

2016/03/05台大財金四 郭騄、台大財金四 羅宛汝、台大商研一 邱甯容、淡江產業經濟三 柳宜彤

Agenda

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歐股崩盤COCOs 介紹

未來展望結論

歐股崩盤01

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• 2 月 3 號到 2 月 11 號間，泛歐 Stoxx 600 指數下 8.05% ，收 137 點春節前夕歐股大跌

4資料來源 :stoxx.com

春節前夕歐股大跌• 德國法蘭克福 DAX 指數從 2 月 3 日開始到 2 月 11 日共下跌了 681.95 點，跌幅達 7.23%

歐股下跌原因 :1. 國際油價低迷不振2. 銀行股大跌

資料來源 :Yahoo Finance

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銀行類股• 德國 DAX 銀行業指數在 2 月 3 日到 2 月 11 日間跌了 4.78% ，其中德意志銀行為類股中佔比最多的銀行。

資料來源 :cnYES 6

因訴訟與重整費用，德意志銀行 2015 淨損EUR$68 億• 德意志銀行自 2013 年起由於操控操縱銀行同業拆借利率、操縱外匯市場、協助伊朗洗錢、董事會成員做偽證等因素遭到起訴，訴訟費用龐大。而 2015 年之法規 / 訴訟提存費用約為 EUR$52 億。• 公司重整費用昂貴，且預計 2016 仍將支出 EUR$10 億進行公司重整。

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007

-80-60-40-20

020406080

德意志銀行全年淨利億歐元

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德意志銀行• 德意志銀行在近半年來股價股價腰斬，但在 2 月 10 日其聲稱，將會在 4月底如期支付價值 3.5億歐元的債券利息以及回購債券，使其股價一度大漲 10% 創下四年最大漲幅。

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投資人擔心 COCOs 之隱憂，開始大量拋售 COCOs• 德意志銀行公布 2015 全年淨損 68 億歐元，財報一出，股價立刻掉 7% 。 投資人開始拋售 COCOs( 應急可轉債，又稱為 COCOs ，為 Contingent

Convertible Bonds 的簡稱 ) ，即使不是買德意志銀行的也開始賣COCOs YTD 發行量為0

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COCOs 介紹02

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何為 COCOs?• COCOs 為 Contingency Convertible Bond ，又叫「應急可換股債券」，是種高報酬（ 5-7% ）的固定利率債，分為 AT1 及 T2 兩種。• AT1 為永續債且債務人可拖欠 / 取消利息或提前贖回； T2 有到期日、債權人不一定可贖回，且不許欠利息。清償順位 : 一般債權 >T2 >AT1 > 股東

COCOs垃圾債

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COCOs 機制 – 吸收虧損• 本質上是種可轉債，最大的不同時，其轉換發生在觸發事件 (Trigger Event) 後， COCO 債可能全數被轉換為普通股 ( 甚至被減值或沖銷 ) 。觸發事件可以是公司股價掉到某一個水平，或是公司的某些營運指標未達標 (如：銀行的資本適足率 ) 。

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COCOs 和一般債券利率比較

2012 一月到 2016 一月歐元區平均公債殖利率僅 2.35%

資料來源 :credit suisse 13

COCOs v.s 一般可轉債COCOs 一般可轉債

觸發條件(1) 銀行資本適足率達到某一下限時(2) 以監管層規定為觸發條件(3) 以市場指標為觸發條件，如銀行股價低於某一水平時

發行公司事先規定債權人可以選擇有利時機傳換

到期期限 (1) 永續(2)非永續

非永續

轉換方式 (1) 固定轉股數量(2)根據轉換時的股價，確定轉股比例

事先約定清償順序 一般清償權優先於次級屬性的債券 在一般債券後利率 高於一般債券 低於一般債券

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金融海嘯後，簽訂《巴賽爾協定三》• 08 年金融海嘯後，《巴賽爾協定三》為強化銀行資本結構，避免再次出現大到不能倒 (Too Big to Fail) 及政府紓困 (bailout) 的窘境，而提高自有資本要求。

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2% 4.5%4% 6%

COCOs 可提高自有資本率

COCOs 可計入一級資本 (Tier 1 capital) 內，故近年愈多銀行 / 金融機構透過發行 COCOs 提高自有資本率，以通過壓力測試，並符合巴塞爾協定。

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當市場出現危機，使銀行資不抵債時，政府便不再需要向銀行注入資金 ，反而 是 將 COCO債轉換成普通股，由投資者承受損失。

對銀行 對政府2008 年後低利率，造成這種產品誕生，使投資人得以獲得較高的報酬率。

對投資人

未來展望03

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投資人恐慌• 投保銀行的債務成本分別暴漲 182％和 101％。• 投資者對違約風險做保護。

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德意志銀行 cash flow• 2015 年出現鉅額虧損 68 億歐元、市場擔憂德意志銀行將難以償付其風險最高的債券。而德意志銀行目前有 17.5 億歐元應急可轉債。• 德意志銀行有足夠的現金流以償付。

Q3 2015

Q2 2015

Q1 2015

Q4 2014

Q3 2014

Q2 2014

Q1 2014

Q4 2013

Q3 2013

Q2 2013

Q1 2013

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10,000.0

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50,000.0

60,000.0

free cash flow

cash from investing

cash from finance

cash from operating

In Millions of EUR except Per Share

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德意志銀行 earnings• 2006 年起，德意志銀行的盈利大幅高於虧損。• 銀行的自有資本水平提高，抗風險能力更強。• 德意志銀行 CEO 為平息投資者的擔憂，表示德意志銀行作為“絕對穩如磐石”• 德意志銀行宣佈 54 億美元債券回購計劃。歐元計價的無擔保債券回購規模為 33.8 億美元，美元計價的債券規模為 20 億美元。

德意志銀行 earnings• 由於 2015 年高額虧損，德意志銀行的成本收入比已升至 180％。然德意志銀行表示此為特殊虧損造成。• 德意志銀行有足夠的收入和金流可以支付。

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現行發行 COCOS 國家• 全球市場 COCO 債規模為 2763 億美元 ( 歐洲 32% ，中國 23%)• 中資銀行境內發行的優先股總量達到 421.5 億美元， 2015 年爆發式增長，發行總量達 253.6 億美元。• 中國主要銀行核心一級資本充足率遠高於觸發的 5% ，目前違約率低。• 英國監管單位禁止對大眾市場發行

COCO 債，提醒投資人必須了解風險。

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結論04

國際現況• 目前爆發金融危機的風險並不大。• 銀行和金融板塊的動蕩會對投資者情緒造成衝擊，進而引發市場劇烈波動。• 銀行獲得短期資金解困的途徑較 2008 年佳。• 銀行可以通過資負債表流動性、貨幣市場、存款，以及央行提供的長期再融資操作和緊急流動性改善。

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COCOs 展望• 由於現行法規嚴謹許多且銀行有較多管道改善緊急流動性。若

COCO 債券出現停止支付債息的情況，影響不會如雷曼破產嚴重。• 市場對政府出手救助充滿信心。

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