2016년 환율 이야기

2016.04.18

2015년 연 17% 상승한 달러, 오히려 글로벌 금융시장에는 위협요인

유로화와 엔화 등 주요국 통화의 약세, 단기간 끝나지 않을 달러 강세

하지만 2016년에는 강세 속도 조절, 중기적 관점에서 환율 변화 예상

들어가며: 달러 강세가 모든 것을 바꾸다

지난 2015년 미국 달러화는 주요국 통화 대비 17% 상승했다. 타국에 비해 양호한 미국

경제와 미 연준의 금리인상이 예상되었기 때문이었다. 하지만 미 달러화의 강세는 신흥국

통화의 초약세, 그리고 원자재 가격의 급락을 야기했다. 신흥국 경제상황 악화는 글로벌

경제 하향, 교역량 둔화, 그리고 금융시장에서는 안전자산 선호가 강화로 이어졌다. 사실

미 달러화의 강세는 2014년 7월이 아닌 2011년 8월 남유럽 재정위기부터 시작된

것으로 판단된다. 이미 신흥국과 원자재 시장에 암운이 드리워지기 시작된 것이다.

주요국 통화, 달러화 강세를 부추기다

지난 1970년 이후 달러화는 약세와 강세 등 세 번의 사이클을 반복했다. 달러가 강세

사이클을 시작한 시점에서는 어김없이 독일 마르크화나 일본 엔화, 유로화 등 상대국

통화의 약세가 도화선이었다. 2011년 8월에도 남유럽 재정위기가 유로화의 신뢰를

저하시켰다. 유로화는 달러화를 구성하는 통화 중 56%를 차지한다. 새롭게 중국의

위안화가 등장했지만, 아직까지 달러화에 맞서지 못하고 있다. 위안화가 넘어야 할 산인

자본계정 태환, 자유변동환율제도 도입까지는 더 많은 시간이 필요하기 때문이다.

원화, 강세인가 약세인가

연초에 약세를 보였던 국내 원화 환율이 3월 들어 강세로 선회했다. 아시아 신흥국을

대표하는 중국 위안화의 안정과 미국의 금리인상 지연 등에 기인한다. 2016년 원/달러

환율은 상고하저의 사이클로 연평균 1,165원을 전망한다. 기존 전망보다 15원

상향했는데, 이는 1분기 환율 반영과 글로벌 교역 둔화, 선진국의 차별적 통화정책 등을

반영했기 때문이다. 중기적으로는 국내 경제의 구조적 변화로 인해 원화의 완만한 약세가

예상된다.

마치며: 2016년 중요한 변수가 될 환율

2016년 달러 강세 속도는 전년도에 비해 완만할 것으로 예상된다. 그렇다고 달러가

추세적인 약세로 선회할 가능성도 낮다. 하지만 달러의 강세속도 둔화는 그동안 위험했던

신흥국 통화나 취약한 원자재 시장에 안도감을 불어넣어 줄 것이다. 2011년 8월부터

시작된 달러 강세 사이클은 오는 2017년 하반기 이후 약해질 것으로 예상된다.

2015년 글로벌 기축통화인 달러화의 변동성이 확대되었다. 2016년에는 글로벌 경제와

금융시장에 있어 환율이 중요한 변수가 될 것이다. 그리고 환율의 변화가 새로운 투자

기회를 제시해줄 것이다.

2016 년 환율 이야기에 대한 주요 내용 4

달러화가 모든 것을 바꾸다 6

1. 무엇이 달러를 강세로 이끌었는가? 11

2. 유로화는 다시 부활할 수 있을까? 19

3. 엔화, 약세가 불가피한 통화 27

4. 화려하게 등장한 위안화, 하지만 해결되어야 할 과제들 34

5. 신흥국 통화, 브라질 헤알화와 러시아 루블화 42

6. 원화, 강세인가 약세인가 49

7. 미국에게 부메랑으로 돌아온 달러 강세 56

환율 전망은 글로벌 자본의 이동을 의미 63

Macro Insight

4

2016년 환율 이야기에 대한 주요 내용

2016년 환율 이야기

KB투자증권은 지난 2105년 11월 ‘2016년 경제전망, 이슈 2. 달러화의 Big Cycle에 따른

자본의 이동’이라는 자료를 발간한 바 있다. 2016년 글로벌 매크로의 빅 이슈로 두 가지를

꼽았는데, 첫째는 중국의 구조조정 사이클이고, 둘째는 미 달러화의 Big Cycle이다. 이는

지난 2015년 글로벌 경제와 금융시장에 있어 가장 중요한 이슈였고, 2016년에도 중요한

변수가 될 것으로 판단했기 때문이다.

앞으로 국제외환시장이 어떻게 전개될 것인가에 따라 글로벌 자본의 이동은 변화할 것으

로 예상된다. 문제는 어떻게 전개될 것인지에 대해 예측하기 쉽지 않다는 점이다. 따라서

주요 통화에 대해 단기적인 흐름, 그리고 시장이 예상하는 환율의 예상경로, 마지막으로

장기적으로 통화의 방향을 생각해보았다.

중요한 변수는 달러화의 향방이다. 지난 2015년 한 해 동안 17%의 가치 상승을 기록한

달러가 2016년에도 더 강세로 향할 것인지에 대해 논란이 많다.

과거에도 달러의 강세 사이클은 1978년과 1995년 등 두 번에 걸쳐 나타났다. 1978년 2

차 오일 쇼크를 시작으로 1985년까지 이어진 달러 강세는 물가상승에 따른 금리인상이 도

화선이었다. 하지만 달러의 지나친 강세가 오히려 미국의 경상적자를 확대시킴으로써 ‘플

라자 합의’까지 이르렀다.

1995년부터 2002년까지 두 번째 달러 강세가 나타났는데, 미국의 금리인상 사이클에 이

어 일본의 고베 대지진 등이 달러 강세의 원인이었다. 2011년 8월 남유럽 재정위기로 시

작된 유로화의 신뢰 저하, 2013년 아베노믹스의 엔저 유도 등도 달러 강세의 주요 원인이

었다.

2016년 달러 강세의 속도는 완만할 것으로 예상된다. 지난 한 해 동안 17% 급등했으며,

달러 강세가 오히려 미국 경제에 부메랑으로 돌아오고 있기 때문이다. 달러 강세의 속도만

둔화되더라도 글로벌 경제와 금융시장에는 많은 변화가 나타날 것이다. 지난 1분기에도 자

본의 이동은 시작된 것으로 판단되는데, 그동안 가장 위험했던 원자재 수출국의 통화가 반

등하고 있고, 원유 등 원자재 가격도 반등을 시작했다.

하지만 본격적인 달러의 강세 종료는 2017년 하반기 이후에나 예상된다. 미국의 금리인상

사이클이 정점에 이를 것이며, 유럽과 일본의 양적완화도 서서히 종료될 것이기 때문이다.

국내 원화는 금년 한 해 동안 상고하저 사이클이 예상되나, 그 속도 역시 완만할 것이다.

다만 중장기적으로는 원화의 점진적 약세가 예상된다. 인구 감소와 저성장 등 구조적 변화

로 인해 해외 자본의 유입보다 국내 자본의 유출이 더 클 것으로 예상되기 때문이다.

Macro Insight

5

2016년 환율 이야기의 주요 내용과 관전 포인트

이번 자료는 외환시장에서의 환율에 대한 내용을 정리해보고자 한다. 우선 서론에서 지난

2014년 하반기부터 본격화된 달러 강세의 영향을 살펴보았는데, 첫 번째 주제는 무엇이

달러를 강세로 이끌었는가에 대한 내용이다. 이는 달러 강세의 원인을 알아야 향후 경로를

예측해볼 수 있기 때문이다.

두 번째 주제는 유로화이다. 유로화는 달러화의 가장 큰 경쟁통화이다. 유로화의 회복 여

부는 달러화의 강세 둔화에 직접적인 영향을 미칠 수밖에 없다. 유로화가 가지고 있는 문

제점을 살펴볼 필요가 있다. 세 번째는 주제는 일본의 엔화이다. 엔화는 유로화 다음으로

달러에 경쟁적이다. 그동안 일본 정부의 정책 영향으로 약세가 심화되었는데, 금년 들어

엔화는 강세로 선회했다. 엔화 강세 배경과 엔화의 경로를 장단기적으로 생각해보았다.

네 번째 주제는 달러화의 새로운 경쟁적 통화인 중국 위안화에 대한 내용이다. 중국은 세

계 2위의 경제대국이지만, 금융시장이 미성숙하고, 자본시장 시스템이 취약하다. 위안화의

한계는 여기에 있는데, 과연 위안화가 새로운 경쟁 통화가 될 것인지 생각해보고자 한다.

다섯 번째 주제는 신흥국 통화에 대한 주제이다. 신흥국 통화 중 가장 미진한 통화가 브라

질 헤알화와 러시아 루블화인데, 이들 통화는 140%의 약세를 기록 중이다. 신흥국의 위기

점검과 헤알화, 루블화의 환율 경로를 생각해보았다.

여섯 번째 주제는 국내 원화이다. 연초 1,240원에 근접했던 환율은 최근 1,140원까지 하

락했다. 금년 상고하저 사이클에 대한 전망은 그대로 유지하나, 연평균 환율은 전년도보다

상승할 전망이다. 이러한 원화 약세가 추세적인가 여부에 대해 판단해보았다.

그리고 마지막 주제는 결국 달러화는 어디로 갈 것인가의 여부이다. 이는 두 가지로 구분

할 수 있는데, 경제 펀더멘털에 대한 부분과 과거 경험적인 달러의 경로이다. 이렇게 여섯

가지 주제를 통해 2016년 환율 이야기를 정리하고자 한다.

표 1. 외환시장의 주요 이슈와 관전 포인트

외환시장의 주요 이슈 관전 포인트

1 무엇이 달러를 강세로 이끌었는가 달러 강세의 시작은 언제부터인가, 무엇이 달러를 강세로 유도했나

과거 달러화의 장기 사이클에서 강세 전환 시점에서 이벤트

2 유로화는 다시 부활할 수 있을까 유로화의 태생, 현재까지의 장기 사이클

유로화가 약세로 선회한 이유, 유로화가 갖고 있는 문제점

3 엔화는 약세가 불가피한 통화 아베노믹스와 엔화 환율, 미국 달러화의 용인

달러는 계속 엔화 약세를 용인할 것인가, 투기세력에게 취약한 엔화

4 새로운 통화의 등장, 위안화 SDR에 편입한 위안화, 중국 정부에게 위안화 환율의 의미

위안화는 달러에 대립할 수 있을까

5 신흥국 통화, 헤알화와 루블화 초약세를 기록한 헤알화와 루블화, 국가부도위험은 무의미한가

신흥국 통화 약세는 얼마나 갈 것인가

6 국내 원화는 강세인가, 약세인가 2016년 원/달러 환율은 상저하고인가, 상고하저인가

중장기적으로 원화는 강세인가, 약세인가

7 미국에게 부메랑으로 돌아온 달러 강세 달러화 강세는 미국 경제에 어떠한 영향을 끼치는가

미국 금리인상은 달러화 강세의 전제조건일까

Macro Insight

6

달러화가 모든 것을 바꾸다

지난 2015년 한 해 동안 17% 상승한 달러화 가치

미 달러화의 강세가 최근 주춤하고 있지만, 여전히 강세 기조임은 분명하다. 지난 2015년

한 해 동안 달러화는 지수상으로 연간 16.8% 상승했다. 달러화 지수에는 유로화 (57.6%),

엔화 (13.6%), 영국 파운드화 (11.9%), 캐나다 달러화 (9.1%), 스웨덴 크로나화 (4.2%),

그리고 스위스 프랑화 (3.6%)가 포함되어 있다.

이렇게 달러화 지수를 구성하는 통화들이 주로 선진국 통화인 이유는 경제 규모 (GDP)에

기인하기도 하지만, 무역 및 외환시장의 결제 비중이 높기 때문이다. BIS 자료에 따르면

미 달러화는 전세계 외환결제 비중의 85%를 차지하여 압도적이다. 그 다음으로 유로화가

39%, 일본 엔화가 19%, 영국 파운드화가 13% 등을 차지한다. 이렇게 달러화, 유로화, 엔

화, 영국 파운드화를 4대 통화라고 일컫는다.

달러화가 지난 한 해 동안 16.8% 상승하는 동안 유로화는 16.3% 하락했으며, 일본 엔화

는 14.8% 하락했다. 그리고 영국 파운드화 역시 7.2% 하락했다. 유로화와 엔화, 영국 파

운드화 하락으로 인한 달러화 강세 기여도는 12.3%p이며, 이는 전체 달러 강세폭의 73%

를 차지한다.

좀 더 세분화하면 달러화 강세에 가장 크게 기여한 통화는 유로화이며, 유로화 약세에 따

른 달러 강세폭은 9.4%p에 달한다. 엔화 약세에 따른 달러 강세 기여도는 2.0%p이며, 영

국 파운드화 약세에 따른 달러 강세 기여도는 0.9%p이다.

유로화와 파운드화가 모든 유럽의 중심 통화라는 점에서 달러화의 초강세는 유로화 및 파

운드화의 초약세에 기인함을 알 수 있다.

그림 1. 세계 외환시장의 통화별 거래 비중 (합계 200% 기준)

그림 2. 4대 통화의 연도별 통화가치 등락 – 달러 강세와 상대 통화의 약세

84.9

39.1

19.012.9

7.6 6.4 5.3 2.4 2.2 1.6 1.5

0

20

40

60

80

100

미 달

러화

유로

화

일본

엔화

영국

파운

드화

호주

달러

화

스위

스 프

랑화

캐나

다 달

러화

홍콩

달러

화

스웨

덴 크

로나

화

뉴질

랜드

달러

화

대한

민국

원화

외환시장의 통화별 거래비중

(%)

글로벌 4대 통화

16.8

(16.3)(14.8)

(7.2)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

달러화 유로화 엔화 파운드화

2014 2015 2016

(YoY %)

3

자료: BIS (2014), KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

2015년 달러화 가치는 17% 상승,

유로화 약세가 16.3%, 엔화 약세

14.8% 등 주요국 통화 약세에 기인

Macro Insight

7

1) 달러 강세로 신흥국 통화는 초약세

미 달러화의 강세가 주로 달러화에 영향을 끼치는 유로화, 엔화, 파운드화 등 주요 기축통

화 약세에 기인하지만, 달러화 강세로 인해 신흥국 통화 (JP Morgan EM Currency) 약세

도 심화되었다. 지난 2015년 한 해 동안 달러화가 16.8% 상승하는 동안 신흥국 통화는

15.8% 하락했다.

더욱이 달러화가 2012년부터 2015년까지 4년 연속 강세를 기록함에 따라 신흥국 통화

역시 4년 연속 약세를 기록했다. 아래 [그림 3]에서도 확인할 수 있듯이 달러화 지수와 신

흥국 통화는 역의 흐름을 보이며, 달러화 지수의 저점은 2011년 8월, 신흥국 통화의 고점

은 역시 같은 시점인 2011년 8월이었다.

2011년 8월 달러화 지수는 74.3포인트를 기록했는데, 2015년 12월 달러화 지수는 98.4

포인트로 2011년 8월 저점 대비 달러화는 32.4% 상승했다. 동 기간 신흥국 통화는

104.8포인트에서 62.9포인트로 하락했는데, 하락폭은 무려 40%에 달한다.

신흥국 통화지수 (JP Morgan EM Currency)는 모두 10개 통화로 구성되어 있다. 브라질

헤알화와 인도 루피화, 중국 역외 위안화, 멕시코 페소화와 칠레 페소화, 싱가포르 달러화

등이 각각 11.11%를 차지하며, 터키 리라화, 러시아 루블화, 헝가리 포린트화, 남아공 란

드화 등이 각각 8.33%를 차지한다.

이들 신흥국 통화 중에 가장 큰 폭의 약세를 기록한 통화는 브라질 헤알화와 러시아 루블

화이다. 브라질 헤알화는 2011년 8월 달러화 대비 1.62 헤알을 기록했으나, 2015년 12월

3.87 헤알까지 상승했다. 헤알화는 미 달러화 대비 140.6% 하락했다. 러시아의 루블화 역

시 2011년 8월 달러화 대비 28.8 루블을 기록했으나, 2015년 12월 69.5 루블까지 상승

하여 달러화 대비 141.2% 하락했다. 반면 아시아 대표 통화인 위안화는 동 기간 0.6% 하

락에 그쳐 대조적인 양상을 보였다.

그림 3. 달러화 지수와 신흥국 통화는 역의 관계

그림 4. 2011년 8월 대비 2015년 12월 환율 등락폭 – 신흥국 통화 약세

60

80

100

120

2008 2010 2011 2013 2015

60

80

100

120달러화 지수(좌)

JP Morgan 신흥국 (EM) 통화 (우)

(1973.03=100) (pt)

32.4

0.6

140.6 141.2

47.239.5

16.4 15.6

66.2

0

20

40

60

80

100

120

140

160

달러

중국

위안

브라

질 헤

알

러시

아 루

블

인도

루피

멕시

코 페

소

싱가

폴 달

러

헝가

리 포

린트

터키

리라

(%)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

사실 달러의 저점은 2011년 8월,

저점 이후 달러 강세는 32%.

동기간 신흥국 통화는 40% 하락

Macro Insight

8

2) 그리고, 원자재 가격의 급락

달러화의 강세는 원자재 가격의 급락으로 이어졌다. 대표적으로 서부 텍사스산 중질유

(WTI) 근월물 가격은 배럴당 110달러에서 최근 30달러 수준으로 하락했다. 2011년 8월

대비 2015년 12월 주요 상품가격의 등락폭은 아래 [그림 6]과 같다.

WTI와 브렌트유, 두바이유 등 3대 유종의 평균 하락폭은 62.5%에 달한다. 알루미늄과 구

리, 아연 등 비철금속 가격은 동 기간 평균 39.2% 하락했으며, 대두와 옥수수, 소맥 등 농

산물 가격의 평균 하락폭도 39.5%에 이른다.

달러화가 동 기간 32% 상승하는 동안 원자재 가격은 평균 46% 하락했으며, 이 중 원유

가격이 62% 하락하여 가장 큰 폭의 하락세를 기록했다.

달러 강세가 원자재 가격 하락을 유발시킨 이유는 대부분의 상품 가격이 달러화로 표기되

기 때문이다. 예를 들어 배럴당 110달러에 달하던 WTI 원유 가격이 달러화 강세로 인해

배럴당 30달러까지 하락한 것이다. 만약 달러화로 표기되지 않거나, 거래되지 않는다면 원

자재 가격의 하락폭은 훨씬 축소되었을 것이다.

이러한 원자재 가격의 급락으로 인해 원자재 수출국은 같은 양의 원자재를 수출하더라도

무역수지가 악화될 수밖에 없다. 앞에서 살펴보았던 브라질과 러시아는 대표적인 원자재

수출국이다. 브라질은 철광석 등을 수출하며, 러시아는 원유를 수출한다. 그런데 철광석과

원유 가격이 급락함에 따라 무역수지는 급격히 악화될 수밖에 없으며, 결국 무역 채산성

악화는 이들 국가의 경기상황을 더욱 위축시키는 요인으로 작용했다.

브라질과 러시아는 2014년에 이어 2015년에도 마이너스 성장률을 기록했고, 경기하강 압

력은 해외투자 자본의 이탈을 유발했으며, 이들 국가의 통화는 3년 반 만에 140%에 이르

는 가치 하락을 경험해야 했다.

그림 5. 2014년 7월 이후 원유 및 원자재 가격의 동반 급락

그림 6. 2011년 8월 대비 2015년 12월 주요 상품가격 하락폭

0

40

80

120

160

2008 2009 2011 2013 2015

0

100

200

300

400

500WTI 근월물 (좌)

CRB 지수 (우)

(USD/배럴) (pt)

32.4

(56.5)(64.9)(66.2)

(38.1)(48.6)

(30.8)(35.0)(48.0)

(35.6)(39.0)

(100)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

WTI

브렌

트

두바

이

알루

미늄

구리

아연

대두

옥수

수

소맥 금

달러 원유 비철 농산물 귀금속

(%)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

2011년 8월 이후 유가 62.5% 급락,

원자재 가격은 평균 40% 하락

Macro Insight

9

3) 글로벌 교역 악화와 디스인플레이션 만연

원자재 가격이 지난 1년 반 동안 평균 40% 이상 하락했고, 원유 가격은 60% 이상 하락함에

따라 단가 하락 등 교역액 (P)도 급감했다. 아래 좌측 [그림 7]은 WTI 근월물 가격의 전년비

등락률과 글로벌 교역액의 전년비 증감률을 비교한 그림인데, 국제유가의 등락과 교역액 증감

이 거의 흡사함을 알 수 있다.

이는 글로벌 교역에 있어 원자재 교역 비중이 30%에 달하기 때문이다. 또한 원자재 가격 하락

이 공업제품의 단가 하락에까지 영향을 끼침에 따라 공업제품 단가 하락도 교역액 감소에 직접

적인 영향을 미치고 있다.

이러한 글로벌 교역액 감소가 급격하고, 연중 지속됨에 따라 교역량 (Q) 증가세도 둔화되고 있

다. 다만 글로벌 교역량 증가세가 둔화되고는 있으나. 급감하지는 않고 있다. 이는 2009년 발

발한 글로벌 신용위기, 실물경기 침체 당시와는 다른 양상이다. 즉, 원자재 가격 급락과 공업제

품 단가 하락 등에도 불구하고, 교역량 증가세가 급감하지 않고 있다는 점에서 수요 침체보다

가격 하락 효과가 주효했음을 의미한다.

또한 유가 등 원자재 가격이 급락함에 따라 전세계적으로 물가상승압력도 매우 낮은 수준에서

정체되고 있다. 물가압력은 수요와 공급 측면에서 유발되는데, 현재 물가상승압력의 부재는 수

요 측면보다 공급 측면에 기인하는 것으로 판단된다. 이는 앞서 살펴보았듯이 지금의 단가 하락

이 원자재 가격 하락에 기인하고 있기 때문이다. 따라서 최근의 전세계적 저물가 양상은 수요

부진에 기반한 디플레이션 (deflation)보다 공급 위축에 기반한 디스인플레이션 (disinflation)

이라고 해석할 수 있겠다.

다만 이러한 물가상승압력 부재인 디스인플레이션이 장기화될 경우 물가하락압력인 디플레이션

으로 전이될 가능성은 높아진다. 경제주체들이 물가상승압력을 기대하지 못하기 때문에 수요를

스스로 줄이는 행태를 보일 수 있기 때문이다.

그림 7. 국제유가 등 원자재 가격 등락과 동조하는 글로벌 교역액 증감률

그림 8. 교역액 감소에 따른 교역량 둔화

(80)

(40)

0

40

80

120

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

(20)

(10)

0

10

20

30WTI 근월물 전년비 (좌)

글로벌 교역액 전년비 (우)

(YoY %) (YoY %)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

글로벌 교역액 (P) 증감률 글로벌 교역량 (Q) 증감률

(YoY %)

자료: Bloomberg, CPB, KB투자증권 자료: Bloomberg, CPB, KB투자증권

원자재 가격 급락으로 글로벌 교역

감소와 교역량 둔화, 단기 공급 충격

으로 디플레이션보다 디스인플레이션

Macro Insight

10

[환율 이야기 1] 달러와 석유의 밀월, 원유는 왜 달러로 결제할까?

미국은 1960년부터 1975년까지 15년 동안 치른 베트남 전쟁으로 대규모 적자가 발생했다. 전

비조달을 위해 막대한 자금을 쏟아 부었고, 달러 가치는 급락하면서 인플레이션을 경험해야 했

다. 당시 달러 가치 하락에 위협을 느낀 일부 국가들이 미국 중앙은행에 달러를 들고 와 금으로

교환해줄 것을 요청했다. 하지만 1971년 미국의 닉슨 대통령은 달러에 대한 금태환 정지를 선

언했고, 브레튼우즈 체제는 막을 내렸다.

1973년 중동전쟁으로 석유수출국기구 (OPEC)는 석유를 정치적 무기로 사용했다. 유가는 급등

했으며, 이로 인해 1974년 1차 오일쇼크가 발발했다. 미국은 달러 가치 하락에 이어 유가 급등

에 따른 초인플레이션을 겪어야 했으며, 이로 인해 에너지 보안을 최우선 과제로 삼았다.

1975년 미국은 ‘에너지정책 보호법’을 제정하고 원유수출을 제한했으며, 같은 해 국무장관인

헨리 키신저는 사우디아라비아를 방문하여 원유를 달러로만 결제하도록 요청했다. 사우디아라

비아는 중동에서 원유 생산 1위 국가이며, 미국은 중동의 군사적 지원을 약속했다. 사우디아라

비아는 미국의 제안에 동의했고, 그 결과 원유의 달러 결제가 시작되었다.

원유의 달러 결제는 기울어가는 달러에게 또 한번 힘을 실어 주었다. 세계 원유 수입국들이 달

러로 원유를 수입해야 했기 때문이다. 1975년 키신저 회담 이후 40여 년 동안 달러와 석유의

밀월은 지속되고 있다.

[기간별 유가와 달러의 상관계수, 시점별 주요 이벤트]

연도 상관계수 주요 이벤트

1950~70년 -0.62 - 금본위제로 낮은 유가 수준 지속 - 세븐 시스터즈 글로벌 석유시장 지배

1971~84년 -0.18 - 금본위제 붕괴, 1~2차 오일 쇼크 - 키신저 회담, 원유 결제통화로 달러 인정

1985~98년 0.44 - 85년 플라자 합의, 달러의 장기 약세 - 사우디 증산 -> OPEC 와해

1998~2006년 -0.73 - 수요 견인 유가 상승 - 미 경상적자 심화, 2002년부터 달러 약세

2004~14년 -0.65 - 2003년 이라크 전쟁 발발 - 2012년 미국 이라크 철수

출처: 국제금융센터

Macro Insight

11

1. 무엇이 달러를 강세로 이끌었는가?

2014년 7월, 달러 강세의 본격적인 시작

달러의 강세는 2014년 8월부터 본격적으로 시작되었다. 통상적으로 달러화 지수를 통해

달러의 추세 여부를 판단하는데, 그 전월인 2014년 7월 80.5포인트에 불과했던 달러화

지수가 8월에는 81.8포인트로 전월 대비 1.6% 상승했으며, 그 다음 달인 9월에도 84.4포

인트로 전월보다 3.1% 급등했다. 이러한 상승 추세가 지속되면서 2014년 연말에 달러화

지수는 89포인트를 기록하면서 6개월 전인 7월 대비 무려 9% 이상 상승했다.

일반적으로 기축통화가 5~7% 이상 상승 혹은 하락할 경우 추세가 전환되었다고 판단하기

에 달러화는 2014년 하반기에 상승으로 추세가 전환되었다고 볼 수 있다. 그렇다면 무엇

이 달러화의 강세를 유발했을까? 달러의 본격적인 강세는 세 가지에 기인한다.

첫째는 유럽의 부진이다. 2014년 7월에 발표된 유럽의 경제지표 부진은 유로화 약세를 유

발했는데, 이러한 유로화의 약세는 달러 강세의 시작으로 이어졌다. 유럽의 지표 부진 배

경은 단순했다. 그 해 5월 발발한 우크라이나 사태가 도화선이었다. 우크라이나 사태로 유

럽과 러시아의 관계가 더욱 악화되었고, 결국 서유럽은 러시아에 대해 금융 및 무역 결제

를 단절했다.

문제는 러시아에 대한 무역 규제로 러시아에서의 원유와 가스를 공급받기가 더욱 어려워

졌다는 점이다. 이로 인해 2014년 7월에 발표된 5월 유럽 산업생산은 전월대비 0.9% 급

감하여 2013년 7월 이후 10개월 만에 다시 위축국면으로 진입했다. 유럽을 둘러싼 지정

학적 리스크와 생산활동 부진이 유로화에 대한 시장의 신뢰를 약화시켰으며, 결국 유로화

약세는 곧 달러화 강세로 이어졌다.

그림 9. 2014년 7월 이후 달러화의 지속적인 강세

그림 10. 유로 지역의 생산활동 부진 이후 유로화 약세 심화

50

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100

110

120

2008 2010 2012 2014 2016

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8달러화 지수 전월비 (우)

달러화 지수 (좌)

(1973.03=100) (MoM %)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

2006 2008 2010 2012 2014 2016

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8유로 산업생산 전년비 (좌)

달러/유로 환율 (우)

(YoY %) (USD/EUR)

유로화 약세

실물경기 부진

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

2014년 8월부터 본격적으로 시작

된 달러 강세, 그 원인은 세 가지

1) 우크라이나 사태 이후 유럽

경제의 부진과 유럽에 대한 불신

Macro Insight

12

두 번째는 미국의 통화정책 선회이다. 미 연준은 2013년 12월 FOMC에서 양적완화의 단

계별 축소, 즉 테이퍼링 (Tapering)을 발표했다. 이는 매월 850억 달러씩 매입하던 연준

의 자산매입 계획이 점진적으로 축소될 것임을 의미하는 조치이다. 이를 통해 2014년 1월

FOMC에서부터 850억 달러 중 100억 달러의 자산매입이 축소되었고, 3월과 4월, 그리고

6월 등 6주마다 개최된 FOMC에서 100억 달러씩 매입 규모가 감소하였다. 최종적으로는

2014년 10월 FOMC에서 양적완화는 종료될 예정이었다.

연준의 자산매입 축소는 달러화 공급의 축소를 의미했다. 그동안 매월 850억 달러씩 연준

이 자산을 매입했고, 그 자금은 시중에 풀려 자산시장으로 유입되었다. 일부는 해외로 유

출되었는데, 그러한 자산매입 조치, 달러 유동성 확대 조치가 연준의 양적완화 종료로 모

두 종료될 예정이었다.

달러화의 공급이 감소할 것이라는 점은 달러화의 가치 상승을 의미한다. 외환시장의 이론

에서도 외화의 공급 감소는 환율의 상승을 의미하기 때문에 달러화의 가치 상승은 이론적

으로 당연한 수순이었다.

마지막으로 일본 엔화의 약세이다. 달러화 지수에서 13.6%를 차지하는 일본의 엔화는

2014년 8월 달러화 대비 102.8엔을 기록했으나, 10월에는 108.1엔까지 상승하였고, 11

월에는 116.3엔까지 급등했다. 엔/달러 환율이 110엔을 넘어선 것은 지난 2007년 12월

이후 7년여 만이다.

엔화 약세가 미 달러화의 강세에도 기인하지만, 일본의 중앙은행인 BOJ에서 당시 2차 질

적양적완화 (QQE2)를 발표한 배경도 있다. 일본 BOJ는 2차 양적완화 조치를 더욱 확대

했는데, 기존의 1차 QQE 조치에서는 연간 70조엔, 매월 6.2조엔의 자산매입을 시행했지

만, 2015년에는 연간 80조엔, 매월 7조엔의 자산매입으로 확대하였다. 이 발표 이후 엔화

는 미 달러화 대비 7.6% 하락했고, 이는 달러화를 1.04%p 상승시키는 효과를 유발했다.

그림 11. 2014년 11월, 미국의 양적완화 (자산매입)는 최종 종료

그림 12. 2014년 10월, 일본 BOJ 2차 QQE 규모 확대 발표

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110

500

1,500

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4,500

5,500

2008 2010 2012 2014 2016

미 연준 자산 (좌)

달러화 지수 (우)

(십억달러) (1973.03=100)

2014.11.

연준 양적완화

종료

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

60

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100

120

140BOJ 자산 (좌)

엔/달러 환율 (우)

(조엔) (JPY/USD)

2014.10. BOJ

2차 QQE 연간 80조엔

자산매입으로 확대

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

2) 미국의 통화정책 선회,

양적완화 축소인 테이퍼링 종료

예정

3) 일본 BOJ의 2차 QQE 확대,

1차 QQE보다 연 10조엔 규모

확대

Macro Insight

13

하지만 사실상 달러의 저점은 그 이전인 2011년 8월

달러의 본격적인 강세는 사실 그 이전인 듯하다. 2000년 이후 달러화 지수의 추이를 살펴

보면 지수의 최저치는 2008년 7월, 즉 리먼 사태가 발발하기 이전에 기록된 72포인트이

다. 이 당시 WTI 유가는 배럴당 130달러를 상회하였다. 달러의 초약세로 국제유가가 급

등한 경험이었다.

리먼 사태 이후로 달러화 지수의 최저는 2011년 8월에 기록한 74.3포인트이다. 당시 달

러/유로 환율은 1.4356 달러를 기록하여 2010년 이후 최고치였다. 엔/달러 환율은 77.0

엔으로 미 달러화 대비 최저 수준이었다 (최저는 그 해 10월 76.6엔을 기록).

2011년 8월은 전세계 금융시장에 변동성이 급격히 확대된 시점이기도 하다. 7월 말 그리

스가 2차 구제금융을 신청하여 남유럽 재정위기가 촉발되었으며, 8월에는 국제신용평가사

인 S&P에서 미 국채에 대한 신용평가를 사상 처음으로 강등하기도 했다.

그 이전까지 미 국채는 가장 안전한 자산으로 꼽혔지만, S&P는 미국의 막대한 부채와 재

정수지 적자, 그리고 부채상환의 어려움을 이유로 AAA에서 AA+로 한 단계 하향되었다.

이 조치로 인해 대표적인 미국 국채 10년물 금리는 3%에서 2%로 하락했다.

이렇게 남유럽 재정위기와 미국채 신용등급 강등이 동시에 발발하면서 시장에는 안전자산

선호가 더욱 심화되었다.

미 연준은 곧바로 9월 FOMC에서 ‘오퍼레이션 트위스트 (Operation Twist)’를 발표했다.

이 조치는 장기 국채를 매입하고, 단기 국채를 매각하는 조치로 장기금리를 낮게 유지하기

위함이었다. 이 조치로 인해 미 금융시장은 안정을 되찾았으나, 유럽은 여전히 혼란스러웠다.

더욱이 남유럽 재정위기가 그리스에서 시작되어 주변국인 포르투갈로 전이될 가능성이 커

졌으며, 순식간에 스페인과 이탈리아까지 위기론이 확산되었다.

그림 13. 리먼 사태 이후 달러 지수 최저는 2011년 8월 74.2포인트

그림 14. 2011년 8월, 미국 국채에 대한 신용등급 강등, 장기 금리 급락

60

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130

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

달러화 지수

(1973.03=100)

리먼 사태 이후

달러 지수 최저 2011.08.

0

1

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3

4

5

2008 2009 2010 2011

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400

800

1,200

1,600미 국채 10년물 금리 (좌)

S&P500 지수 (우)

(%) (pt)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

사실상 달러 저점은 2011년 8월,

남유럽 재정위기가 도화선,

순식간에 유로 전역으로 위험 확산

Macro Insight

14

남유럽 재정위기의 진원지는 그리스이다. 그리스는 2009년 10월 재정통계의 오류를 발견

했고, 막대한 재정적자를 이유로 그 해 12월 재정개혁안을 발표했다. 하지만 재정적자가

GDP 대비 12%에 달함에 따라 돌아오는 채권을 상환할 수 없었으며, 이로 인해 2010년

5월 그리스는 EU와 IMF에 구제금융을 신청했다. 재정위기는 여기서 끝나지 않았다. 2010

년 11월에는 아일랜드가 EU와 IMF, EFSF 등으로부터 구제금융을 받았으며, 2011년 5월

에는 포르투갈이 동참했다.

2011년 7월에도 그리스는 만기도래 채권을 상환하지 못함에 따라 2차 구제금융을 신청했

다. 그리스에 대한 디폴트 우려로 그리스 국채 10년물 금리는 25%를 상회했으며, CDS는

정크 (junk) 수준인 3,000bp까지 급등했다. 사실상 그리스 국채는 거래되지 않았다.

그리스에 이어 아일랜드, 포르투갈까지 구제금융에 동참하였는데, 이들 국가의 채권을 보

유한 40% 이상이 EU와 주변국이라는 점이 주목받았다. 이는 그리스로 인해 포르투갈, 그

리고 스페인까지 채무위험이 전이될 수 있으며, 더 확대된다면 이탈리아, 그리고 유로존의

핵심국인 독일과 프랑스까지 위험해질 수 있다는 의미였다.

유로화의 태생이 통화통합에 불과했기 때문이며, 재정의 통합이 이뤄지지 않음에 따라 남

유럽은 과도한 경상 및 재정적자를, 북유럽 국가는 경상과 재정흑자가 유지되는 양극화가

심화된 시점이었다. 여기에 2008년 리먼 사태, 2009년 글로벌 경기침체가 발발함에 따라

남유럽 국가들이 도미노로 무너진 것이다.

남유럽 재정위기는 유로화에 가장 큰 타격을 입혔다. 더욱이 남유럽 재정위기의 해결과정

에 있어 남유럽과 북유럽의 정치적 대립, 이해관계의 문제, 지역주의 문제 등이 심화되면

서 유로화는 달러화 대비 약세가 시작되었다.

그림 15. 남유럽 재정위기의 진원지, 그리스의 부도 위험까지 사건 추이 – 그리스 국채 10년물 금리

0

5

10

15

20

25

30

09.9 09.12 10.3 10.6 10.9 11.1 11.4 11.7 11.10

(%)

EU/IMF 구제

금융('10.05)

재정통계 오류

('09.10)

그리스 디폴트 우려

EU/IMF/EFSF

2차 구제금융

('11.07)

재정개혁안 발표

('09.12)

EU/IMF/EFSF

아일랜드 구제금융

('10.11)

EU/IMF/EFSF

포르투갈 구제금융

('11.05)

자료: Bloomberg, KB투자증권

2011년 7월 그리스 2차 구제금융,

문제는 남유럽 채권의 60%를

ECB와 유럽 국가들이 보유

Macro Insight

15

달러 강세, 과거에도 상대국 통화 약세가 원인

이번에는 조금 더 장기적인 그림으로 확인해보자. 달러화 지수는 1967년부터 발표되었는

데, 기준은 1973년 3월이다 (기준=100). 아래 [그림 16]은 미 달러화 지수의 1967년 이

후 월간 데이터를 도식화한 그림이다.

흥미롭게도 미국 달러화는 일정한 주기를 반복해왔다. 10년 약세 사이클과 6~7년의 강세

사이클이 반복된 것이다. 1967년에서 시작된 달러화 약세는 1978년 2차 오일 쇼크를 기

점으로 강세로 선회하였고, 그 강세 사이클의 정점은 1985년 플라자 합의였다. 플라자 합

의 이후 1995년까지 달러화는 약세를 보였는데, 1994년 미 금리인상, 그리고 1995년 2

월 발발한 일본의 고베 대지진이 주요 원인이었다.

그리고 1995년부터 2002년까지 7년여 동안 달러화는 강세를 기록했으며, 이 기간은 3저

호황으로 미 S&P500 지수가 세 배까지 상승한 구간이었다. 이를 골디락스 (Goldilocks)

라고 칭한다. 이는 경제가 높은 성장을 이루고 있음에도 물가상승이 없는 상태를 의미하며,

따라서 주식시장에게는 가장 좋은 환경이었다.

2002년 미국의 막대한 재정적자, 그에 따른 부시 감세, 미 연준의 금리인하 등은 달러화

약세에 영향을 끼쳤다. 더욱이 1999년 태생한 유로화는 막대한 경제규모로 미국 달러화에

대항할 수 있었다. 달러화는 자국 경제의 약화, 유로화의 등장 등으로 2011년까지 약세를

이어갔다.

과거 달러화가 약세에서 강세로 전환되었을 당시 그 원인에 대해 살펴보자. 1978년에는 2차

오일 쇼크가 발발했고, 그 이후 미국은 급격한 금리인상을 단행했다. 90년대에는 일본 고베

대지진으로 엔화가 큰 타격을 입었으며, 2011년에는 남유럽 재정위기로 유로화의 신뢰가 악

화되었다. 1978년을 제외하고, 1995년과 2011년 모두 상대 통화의 약세에 기인했다.

그림 16. 미국 달러화의 장기 사이클 – ‘10년 약세와 6.5년 강세의 사이클 반복’ – 2011년 8월, 남유럽 재정위기 이후 강세 사이클로 진입

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1967년 1971년 1975년 1979년 1983년 1987년 1991년 1995년 1999년 2003년 2007년 2011년 2015년 2019년

달러화 지수

(1973.03.=100)

1978. 2차 오일쇼크

1985. 플라자합의

1995. 역 플라자합의

엔화 약세

2002. 미국 재정적자

2011. 유럽 재정위기

유로화 약세

1968.06 ~ 1978.10

달러 10년 약세

1978.10 ~ 1985.02

달러 6년 강세 1985.02 ~ 1995.04

달러 10년 약세

1995.04 ~ 2002.02

달러 6~7년 강세 2002.02 ~ 2011.08

달러 10년 약세

2011.08 ~

달러 6~7년 강세

자료: Bloomberg, KB투자증권

1978년에는 2차 오일쇼크,

1995년에는 일본 고베 대지진,

2011년에는 남유럽 재정위기

Macro Insight

16

아래 [표 2]는 미 달러화의 장기 사이클에서 발생한 주요 이벤트르를 정리한 내용이다. 달

러화가 약세를 기록한 기간은 주로 미국 내부 경제의 문제점 때문이며, 달러화가 강세를

기록한 기간은 미국과 경쟁하는 상대국 경제의 문제에 기인한다.

즉, 달러화의 등락은 주로 상대국과 경제상황에서 중요한 이벤트가 발생했기 때문이다. 환

율은 자국과 상대국의 경제 펀더멘털에 대한 상대적 비교이다. 자국 통화의 강세는 상대국

통화의 약세에 기인하기도 하며, 상대국 통화가 약세를 보임에 따라 자국 통화는 자연스럽

게 강세로 선회하는 것이다.

2011년 8월 남유럽 재정위기는 유로화의 신뢰를 약화시켰으며, 이러한 유로화 신뢰 저하

가 더욱 장기화되고, 2014년 8월에는 양국의 경제 펀더멘털 격차, 통화정책의 격차가 더

욱 확대됨에 따라 달러화의 강세가 본격적으로 시작되었다고 볼 수 있다.

표 2. 미 달러화의 장기 사이클에서 발생한 주요 이벤트

시점 기간 달러화 지수 방향 등락폭 (%) (고 → 저)

주기 폭 (%) (고 → 고)

이벤트

1968.06~1978.10 10년 4개월 122.2~86.1 약세 (29.5) 미국 – 60년대 베트남 전쟁, 71년 브레튼우즈 붕괴

해외 – 1, 2차 오일쇼크, 독일과 일본의 무역흑자

1978.10~1985.02 6년 4개월 86.1~158.5 강세 84.1 29.7 미국 - 물가안정을 위한 금리인상 (19%) 해외 – 독일, 일본의 통화약세와 무역흑자

1985.02~1995.04 10년 2개월 158.5~81.6 약세 (48.5) (5.2) 미국 – 플라자 합의로 달러 약세 승인

해외 – 급격한 달러 약세로 독일, 일본 위기

1995.04~2002.02 6년 10개월 81.6~119.0 강세 45.8 (24.9) 미국 – 1994년 2월 금리인상 사이클

해외 – 95년 일본 고베 대지진, 역 플라자 합의

2002.02~2011.08 9년 6개월 119.0~74.0 약세 (37.8) (9.0) 미국 – 2001년 IT 버블붕괴, 911테러

해외 – 99년 유로화 시작, 중국 등 신흥국의 강세

2011.08~2015.10 4년 2개월 74.0~95.0 강세 28.4 (20.2) 미국 – 신용등급 강등, 양적완화 확대

해외 - 남유럽 재정위기, 유럽과 일본의 QE 지속

자료: KB투자증권 정리

Macro Insight

17

[환율 이야기 2] 1985년 플라자 합의

플라자합의란 1985년 9월 22일 미국 뉴욕에 있는 플라자 호텔에서 미국, 영국, 프랑스, 서독,

일본의 재무장관과 중앙은행총재들이 모여 발표한 환율에 관한 국제적인 합의를 말한다.

당시 미국은 달러화의 위상을 지키고, 인플레이션에 대한 관리를 위해 고금리 정책을 유지했고,

고금리로 인해서 미국으로 몰려드는 자본유입으로 달러화의 강세가 이어졌다. 이는 미국의 재정

적자 상황에서 미국의 수출 경쟁력을 약화시켜 경상수지 적자가 확대되면서 쌍둥이 적자에 시

달리게 되는 상황이었다.

이러한 상황이 지속될 경우, 결국 달러 가치가 하락해 위상에 흠집이 발생할 가능성이 크기 때

문에 각국이 환율의 대외 불균형을 시정하기 위한 노력을 해 줄 것으로 요청했다. 이를 위해서

달러를 제외한 주요 통화의 대 달러 환율을 상승시키는 것이 바람직하다는 결론에 도달해서 플

라자 합의가 발표되었다.

합의가 발표된 다음날, 달러화의 환율은 1달러에 235엔에서 약 20엔이 하락했고, 1년 후에는

거의 절반 가량인 1달러 당 120엔에 거래가 이뤄지게 되었다.

출처: Economist, KB투자증권

Macro Insight

18

[환율 이야기 3] G7 환율시장 공조 개입 역사 – 서울경제, 2011.3.18

1990년대 들어 중남미 국가에서 통화위기가 발생하자 엔화 가치는 더욱 급등했다. 1994년 들

어서는 엔ㆍ달러 환율 100엔선마저 깨졌다. 급기야 1995년 1월 일본 고베 대지진이 발생하자

엔화 가치는 수직 상승했고, 같은 해 4월 18일 도쿄 외환시장에서 엔ㆍ달러 환율 80엔선이 붕

괴됐다. 이에 G7은 다음 날 미국 주도하에 엔고 저지를 위해 환율시장에 공조 개입하기로 뜻을

모았다. 역플라자합의라고 불리는 당시 G7의 공조 개입 결과 엔화는 안정세로 돌아섰다.

G7은 2000년 9월 유로화 가치가 급격히 추락하자 신뢰도 회복 차원에서 또 한번의 공조 개입

을 단행했다. 그러나 2000년 이후 G7은 더 이상 환율시장에 강력하게 공조 개입하지 않았다.

2003년 9월 아랍에미리트 두바이에서 G7 재무장관ㆍ중앙은행 총재회담을 열고 달러약세를 위

해 '보다 유연한 환율제도 도입의 필요성'을 선언하기도 했지만, 과거 플라자합의 때와 같은 영

향력이 발휘되지는 않았다.

오히려 2000년대에 들어서는 환율시장에 대한 각국의 개별 대응이 이뤄졌다. 특히 환율 변화에

민감한 수출주도형 경제구조를 가진 일본이 수차례 단독 개입을 단행하면서 엔고에 맞섰다. 일

본은 지난해 9월에도 80엔대 사수를 위해 대규모 엔화 매도 개입을 단행했다.

출처: 언론 보도, KB투자증권

Macro Insight

19

2. 유로화는 다시 부활할 수 있을까?

여전히 달러-유로의 parity (1:1교환) 전망이 우세

달러/유로 환율이 1.13달러를 기록하고 있다. 1유로화가 1.13달러로 교환되고 있음을 의

미한다. 지난 2015년 11월 30일 달러/유로 환율은 1.056달러까지 하락한 바 있다. 달러/

유로 환율이 1.05달러까지 하락한 것은 지난 2002년 12월 이후 무려 13년여 만이다.

달러/유로 환율이 1.0달러 수준, 즉 1:1로 교환될 것이라는 전망도 지배적이다. 사실 미국

의 금리인상과 반대로 유럽은 금리인하 수순을 밟고 있으며, 연준의 자산매입은 종료되었

지만, 유로의 ECB는 자산매입을 계속 유지하고 있다는 점에서 달러/유로 환율의 parity

(1:1교환) 전망은 지나친 예상이 아니라고 볼 수 있다.

뿐만 아니라 지난 2016년 3월 ECB 통화정책회의에서 ECB는 추가 금리인하와 월간 자산

매입 규모를 확대한다고 발표한 바 있다. 이는 유로화의 공급을 더 늘리겠다는 취지이며,

유로화의 공급이 증가한다는 것은 유로화 환율의 하락을, 상대적으로 달러화 환율의 상승

을 예상할 수 있는 정책이다.

하지만 달러/유로 환율은 최근 1.13달러까지 상승하고 있다. 2015년 10월 이후 6개월여

만의 최고치이다. 이는 달러화 강세 둔화에 기인한다. 한편으로 엔화 강세의 영향도 있다.

만약 유로화가 현재의 회복 추세를 이어간다면 달러화의 강세는 더욱 둔화될 것이며, 달러

화 강세의 둔화는 그동안 심화되었던 신흥국 통화 약세, 원자재 가격 하락이 되돌려짐을

의미한다. 결국 유로화의 회복, 부활이 가능한가의 여부가 신흥국과 원자재 시장에 중요한

변수가 될 수밖에 없다.

그림 17. 달러/유로 환율과 달러화 지수의 역계열 – 달러/유로 환율은 과연 parity (1:1 비율)까지 하락할 것인가?

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

65

75

85

95

105

115

125

달러/유로 환율 (좌)

달러화 지수 (우, 역계열)

(USD/EUR) (1973.03=100)

자료: Bloomberg, KB투자증권

달러화 강세 둔화로 유로화 반등,

유로화 반등이 추세적인지 여부는

신흥국 통화와 원자재 시장에 중요

Macro Insight

20

바주카포를 쏜 드라기 (Dragi), 더욱 심화된 차별적 통화정책

유로화 약세는 유로화의 신뢰 저하가 주요 원인이지만 그 외에도 유럽의 경기부진 장기화,

특히 물가하락압력인 디플레이션의 위험이 있으며, 그 다음으로 ECB의 통화완화 조치 확

대에 따른 유로화의 공급 증가 등에 기인한다.

그동안 유럽의 중앙은행인 ECB는 미국 연준 (Fed)과 다른 행보를 보였는데, 무엇보다 양

적완화 등에 매우 소극적으로 대응했다. 미국 연준은 2008년 9월 리먼 사태가 발발한 이

후 그 해 12월 제로금리 (0.0~0.25%)로 금리를 인하했으며, 2009년 3월부터 중앙은행의

자산매입인 양적완화를 시행했다. 2010년 11월 2차 양적완화, 그리고 2012년 9월 3차

양적완화 등을 통해 연준의 자산은 7천억 달러에서 4조 5천억 달러까지 증가했다.

반면 유럽 ECB는 리먼 사태 발발 이후 금리를 4.25%에서 1.0%까지 인하했으나, 2011년

4월에는 1.25%, 2011년 7월에는 1.50%로 인상했다. 남유럽 재정위기가 발발하면서 다시

기준금리를 인하하였으나, 상대적으로 미국에 비해 높은 금리 수준이 지속되었다. 유럽이

제로금리 수준으로 인하한 시점은 2014년 6월 (0.15%)로 그동안 유럽은 미국보다 높은

금리를 유지해왔다.

그리고 2016년 3월 ECB는 통화정책회의를 통해 제로금리 (0.0%)로 인하했다. 한계대출

금리는 0.25%로 하향했으며, 단기수신금리는 마이너스 0.30%로 더 낮추었다. ECB 이전

덴마크와 스웨덴, 스위스 등은 이미 마이너스 금리를 도입하고 있었다.

유럽의 이러한 통화완화 조치 확대는 오는 2016년 9월까지 지속될 예정이다. ECB의 수장

인 드라기 총재는 ECB의 양적완화 조치를 2016년 9월까지 연장할 수 있다고 밝혔으며,

규모는 매월 800억 유로에 달해 미 달러화 환산 시 880억 달러 규모에 달한다. 이는 미

연준이 지난 2012년 9월 발표한 3차 양적완화보다 더 많은 규모이다.

그림 18. 유로 경제의 경기침체 가능성은 24.8%, 디플레이션 가능성 27.8%

그림 19. 미국 연준 자산과 유럽 ECB 자산의 증감

12.2

24.8

19.3

32.7

58.0

0.6

6.7

1.2 2.60.00.2

27.8

0

10

20

30

40

50

60

70

미국 유로 일본 신흥국 남미 기타

경기침체 가능성

디플레이션 가능성

(%)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2008 2010 2012 2014 2016

미 연준 자산

유로 ECB 자산

(십억달러)

2015.03. ECB

매월 600억

유로

2012.09. Fed

매월 850억

달러

자료: IMF WEO (2015.10), KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

뒤늦게 시작된 유럽의 양적완화,

늦었기 때문에 더 많은 자금을

공급해야 하는 ECB

Macro Insight

21

환율 결정요인에서 가장 쉽게 접근할 수 있는 지표는 양국의 금리차이다. 금리는 양국의

경제성장률과 물가상승률, 그리고 기대 인플레이션을 모두 반영되어 있다고 간주하기 때문

이다. 이에 달러/유로 환율은 미국과 유럽의 금리차를 통해 이해할 수 있으며, 향후 경로

역시 예상해볼 수 있다.

아래 [그림 20]는 유럽과 미국의 기준금리 격차, 즉 내외 금리차가 달러/유로 환율과 어느

정도의 상관성이 있는지를 보여주고 있다. 유럽의 미국의 금리차는 지난 2006년 최저 수

준까지 하락한 바 있는데, 이 당시는 미국이 금리인상을 가파르게 시행했기 때문이다. 이

후 미 연준이 금리를 인하함으로써 금리차는 다시 확대되었고, 이는 달러/유로 환율 상승,

즉 유로화가 달러화 대비 강세를 시현했던 구간이다.

2012년 이후 유럽과 미국의 금리차는 축소되고 있는데, 이는 미국의 제로금리에도 불구하

고, 유럽이 금리를 계속 인하했기 때문이었다. 그리고 최근 금리차는 다시 마이너스로 진

입했는데, 이는 유럽은 제로금리까지 인하한 반면 미국은 금리인상을 단행했다.

향후 이들 중앙은행의 기준금리 격차는 더욱 축소될 것으로 예상되고 있다. 미국은 금년에

두 차례의 기준금리 인상 (연말 1.00%)이 예상되고, 2017년에는 1.75% 수준까지 금리가

인상될 전망이다. 반면 유럽은 금년에는 물론 내년까지도 제로금리가 지속될 것으로 추정

되고 있다. 이러한 금리차 축소는 달러화가 유로화보다 강세일 것임을 의미한다.

그럼에도 시장에서는 달러/유로 환율에 대해 2017년까지 1.10달러가 지속될 것으로 전망

하고 있다. 금리차가 축소됨에도 불구하고, 달러/유로 환율을 1.10달러로 유지하는 이유는

두 가지이다. 첫째는 [그림 20]에서도 알 수 있듯이 현재 1.10달러 수준은 금리차를 감안

해도 과도한 유로화 약세, 달러 강세 수준이라는 점이다. 둘째, 이러한 금리차가 반영되어

있다면 금리차 외의 요인들이 변수인데, 이는 대표적으로 경제성장률 경로와 경기 사이클

격차, 그리고 경상수지 등 기타 요인 때문이다.

그림 20. 유럽과 미국의 기준금리 격차 (내외 금리차)와 달러/유로 환율

그림 21. 유럽과 미국의 기준금리 전망과 달러/유로 환율 예상 (컨센서스)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7유럽-미국 기준금리 격차 (좌)

달러/유로 환율 (우)

(%p) (USD/EUR)

(2.0)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2013 2014 2015 2016 2017

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60유럽-미국 기준금리차 전망 (좌)

달러/유로 환율 (우)

(%p) (USD/EUR)

Consensus

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg Consensus (2015.04.09), KB투자증권

통화정책 차별화, 금리차로 반영,

이미 금리차가 환율에 반영 중인

달러/유로 환율

Macro Insight

22

유로화 약세로 유로존은 경상수지 흑자 지속

2016년 1월 유로존의 무역수지는 21.2억 유로의 흑자를 기록했다. 2015년 11월부터 3개

월 연속 대외 무역수지 흑자는 20억 유로를 상회했다. 무역수지의 흑자로 경상수지 흑자

도 지속되고 있다. 더욱이 상품무역 외에도 서비스 수지와 소득수지까지 증가하면서 경상

수지는 25억 유로를 상회하고 있다. 이는 유로존의 명목 GDP 대비 2.8%에 달하는 규모

이다. 즉, 유로존은 유로화 약세로 해외에서 돈을 벌고 있는 것이다.

유로존의 대외 무역수지 흑자는 대부분 미국에서 발생하고 있다. 유로존의 대미 무역 비중

은 20% 내외에 불과하지만, 무역흑자의 40% 이상이 미국에서 발생하고 있다. 더욱이 달

러/유로 환율이 하락했던 2012년 이후 유로의 대미 무역은 꾸준히 증가하고 있으며, 유로

화 약세로 인해 상품수출 증가, 무역흑자 증가의 수혜를 얻고 있다.

물론 수출 및 무역수지 증가가 대부분 독일 등 북유럽 국가에서 유발되고 있어 남유럽 등

이 유로화 약세의 수혜를 받지 못하고 있지만, 유로 전체적으로는 부 (副)가 증가하고 있다

는 점에서 유로존의 부채위험은 점점 경감될 것이다. 이는 그동안 부채부담에 회의적이었

던 독일 입장에서도 유로화 약세와 그에 따른 무역흑자 증가로 부채부담에 어느 정도 여유

가 있을 수 있음을 의미한다.

반대로 미국의 경상수지 적자 역시 지속되고 있다. 최근 미국의 경상수지 적자는 GDP 대

비 2.4%에 이르는데, 달러화 강세가 지속될 경우 금년 하반기에는 명목 GDP 대비 2.6%

까지 확대될 것으로 추정되고 있다. 그리고 2017년에는 2.8%까지 확대될 전망이다.

유로는 유로화 약세로 무역 및 경상수지 흑자가 누적되고 있는 반면, 미국은 달러화 강세

로 무역 및 경상수지 적자가 누적되고 있다. 이는 유로 지역에서는 달러화 공급이 우위를,

미국 지역에서는 유로화 공급 감소가 우위임을 의미한다. 따라서 외환시장에서의 달러화

공급초과로 달러화 강세, 유로화 약세가 더 심화되지 않을 것으로 예상된다.

그림 22. 유로화 약세로 대외 무역수지와 경상수지 흑자 지속

그림 23. 2014년 이후 미국의 무역적자 확대, 대유로 무역적자 30%에 근접

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

무역수지 (계절조정)

경상수지 (계절조정)

(십억유로)

0

10

20

30

40

(80)

(60)

(40)

(20)

0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

미국 대외 무역수지 (좌)

미국 대유로 무역수지 비중 (우)

(십억달러) (%)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

유로화의 약세로 유로존은 경상

수지 흑자가 지속, 반면 달러 강세

로 미국의 경상수지 적자 지속

Macro Insight

23

미국과 유로의 통화정책 차별화는 달러화 강세, 유로화 약세 전망의 가장 중요한 근거이다.

그럼에도 유로화 약세가 더 심화되지 않을 것으로 예상되는 이유는 무역 및 경상수지 역시

환율에 중요한 영향을 끼칠 것이기 때문이다.

아래 [그림 24]은 미국과 유로의 명목 GDP 대비 경상수지 비율에 대한 시장 전망이다.

미국은 2015년 명목 GDP 대비 경상수지 비율이 마이너스 2.5%를 기록했다. 2016년에는

이 비율이 더 악화될 것으로 예상되는데 명목 GDP 대비 2.8% 적자비율까지 확대될 전망

이다. 2017년에는 2.9%까지 확대될 것으로 예상되고 있다.

반면 유로의 명목 GDP 대비 경상수지 비율은 2015년 3.0%, 2016년 2.7%. 그리고 2017

년에는 2.5% 등으로 추정되고 있다. 경상수지 비율이 낮아질 것으로 예상되나, 이는 경기

회복 등으로 수입수요가 증가할 것으로 예상되기 때문이다.

미국과 유로의 경상수지 비율 격차는 5%p를 상회할 것이라는 점에서 유로 지역에서 유로

화의 공급 증가에도 불구하고 (양적완화 확대 등), 달러화에 대한 수요가 감소할 것으로 예

상되어 유로화 약세, 달러화 강세가 더 심화될 가능성은 낮아질 전망이다.

[그림 25]은 미국과 유로의 경제성장률 전망인데, 추세를 보면 2016년 1분기에 확대된 이

후 다시 격차가 좁혀졌다가 다시 4분기부터 확대될 것으로 예상되고 있다.

이는 달러/유로 환율의 추이와 유사할 것이라는 점에서 달러/유로 환율이 2분기와 3분기

에는 상승, 즉 달러화 강세 둔화, 유로화의 반등이 나타나겠으나, 4분기부터 다시 유로화

약세, 달러화 강세가 2017년 2분기부터 지속될 것으로 예상된다.

그림 24. 미국과 유로의 경상수지 전망 – 미국 적자 지속, 유로 흑자 지속

그림 25. 미국과 유로의 경제성장률 전망 – 2016년 4Q부터 격차 확대

(2.3) (2.4) (2.6) (2.7) (2.7) (2.8) (2.8) (2.8) (2.9) (2.9)

2.7 2.9 3.1 3.22.6 2.5

2.8 2.92.6 2.4

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

미국 경상수지 비율 유로 경상수지 비율

(% GDP)

Consensus

(1.6)(1.1)

(0.5) (0.4)(0.7)

(0.4) (0.3) (0.4)(0.7) (0.7)

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

유로 경제성장률 격차 미국 경제성장률

유로 경제성장률

(YoY %)

Consensus

자료: Bloomberg Consensus (2015.04.09), KB투자증권 자료: Bloomberg Consensus (2015.04.09), KB투자증권

유로와 미국의 무역 및 경상수지

격차는 달러 강세 제약 요인

Macro Insight

24

유로화는 다시 부활할 수 있을까?

유로화는 1999년 1월 1일 이후 유럽경제통화동맹 (EMU)의 공식출범과 동시에 발행되었

다. 본래 목적은 달러화와의 1:1 교환비율, 즉 parity를 통한 통화 안정이었으나, 2001년

까지 유로화는 달러화 대비 1:1에 못 미치는 약세를 기록했다. 2002년 미국의 금리인하,

부시의 감세정책 등이 시작된 이후 유로화는 달러화 대비 강세를 보였으며, 2008년 중반

에는 1.60달러에 근접하기도 하였다.

최근 1.10달러 수준을 하회한 것은 2002년 이후 13년 만이며, 미국과 유로의 차별적인

통화정책, 금리 경로 등을 감안하면 유로화 약세가 더 지속될 여지는 상당하다. 하지만 양

국의 경상수지 비율 등을 고려할 때 달러/유로 환율이 1.0달러를 하회할 가능성은 낮아

보인다.

좀더 장기적인 환율 전망을 생각해보면 유로화의 초강세는 당분간 나타나기 어려울 것으

로 예상된다. 이는 달러화가 미 연준의 금리인하 등을 시행하여 다시 양국의 정책 차별화

가 역전되지 않는 한 유로화 자체만으로 달러를 앞지를 수 있는 경쟁력을 확보하기에는 넘

어야 할 장애물이 상당하다.

예를 들어 영국의 EU 탈퇴 문제 (브렉시트, Brexit)가 영국 파운화 약세 및 유로화 약세

요인으로 작용할 수 있다. 이는 좀더 포괄적으로 생각해보면 유로화의 한계라고 볼 수 있

다. 통화통합이라는 점에서 여전히 남유럽과 북유럽의 경쟁력 차이, 재정위기 역시 해결되

지 않아 불안정하기 때문이다.

남유럽 재정위기의 최종 해결책은 통화통합의 한계를 넘어 재정통합으로 이행되는 과정이

다. 재정통합은 유로본드 (Euro bond)의 발행을 의미하는데, 이를 위해서는 유로존 국가

들이 재정권을 EU 협의체에 일부 이양해야 한다. 문제는 재정권의 이양이 주권을 훼손시

킬 수 있다는 점이다.

하지만 유로화가 살아남기 위해 재정통합이 필요하며, 이 과정은 필수적이다. 다만 유로존

국가들의 합의를 위해 상당한 시간이 소요될 것으로 예상된다.

표 3. 유로화가 부활하기 위해 해결되어야 할 과제 – 시장의 신뢰가 회복되기 위한 조건

유로화에 대한 불안심리 주요 내용

1 영국의 EU 탈퇴 (Brexit) 불안 해결 2016년 6월, 영국의 브렉시트 법안 상정

영국이 EU를 탈퇴할 경우 EU의 결속력 약화 및 유로화 신뢰 저하

2 남유럽과 북유럽의 경쟁력 격차 아일랜드, 포르투갈 등은 안정, 그리스 구제금융도 종료

남유럽 국가들은 비싼 유로화 사용, 북유럽은 저렴한 유로화 사용

3 통화통합의 한계 국가별 경상수지 격차, 재정수지 격차로 확대,

동일한 유로화 사용으로 국가간 경제 펀더멘털 차이를 반영 못함

4 재정통합을 위한 합의 유로본드 (Euro bond) 발행이 최종 목표,

국가의 재정권을 EU에서 관할하는 것은 주권 훼손 우려

자료: KB투자증권

유로화가 다시 부활하기 위해서는

시장의 신뢰 회복이 필요, 유럽의

재정위기 해결되어야

Macro Insight

25

[환율 이야기 4] 유로화의 역사

1900년대 1차와 2차 세계대전을 치르면서 유럽은 공동체 형성에 대한 필요성을 인식했다.

1951년 파리조약에 따라 유럽통합의 시초인 유럽석탄철강공동체 (ECSC, European Coal and

Steel Community)가 만들어졌고, 그 이후 이 공동체는 유럽위원회 (EC)의 전신인 1958년 유

럽경제공동체 (EEC, European Economic Community)로 확대되었다. 유럽경제공동체는 경제

적, 정치적 공동체로서 부족한 면이 많았지만, 유럽의 통합과 단일통화에 대한 보다 진전된 논

의가 이뤄졌다.

유럽의 통화동맹에 대한 진전이 더욱 촉진된 것은 유럽 내부적인 사정보다 국제사회의 변화에

기인했다. 바로 1971년 미국의 브레튼우즈 체제 (금 1온스당 35달러로 고정) 포기가 시발점이

었다. 1960년대까지는 유럽 각국 통화들이 달러와 연동되어 안정을 유지할 수 있었지만, 달러

의 금태환 포기로 인해 유럽 국가들의 통화 변동성도 확대되었다. 1970년대부터 프랑스와 독일

을 중심으로 새로운 변동환율체제에 대한 논의가 활발하게 진행되었다.

1989년 독일 통일은 유럽의 단일통화 탄생을 더욱 촉진시킨 계기가 되었다. 통일 이후 독일을

평화적으로 유럽에 편입시킬 필요가 있었으며, 이에 통화동맹을 앞당겨 정치적 결속을 강화시켜

야 했다. 하지만 해결되지 않는 문제가 있었는데, 재정권에 대한 동맹이었다. 이러한 재정권의

결속을 거부하는 국가들은 의외로 독일 등 핵심국가들이었다. 독일 중앙은행인 분데스방크는 독

립성, 정치적 개입 배제 등을 강조했다.

1991년 유럽 정상들은 마스트리흐트 (Maastricht)에서 이 모든 조항들을 조약의 초안에 포함

했다. 통화동맹의 기본 틀은 확정되었지만, 재정권은 배제하였다. 1994년 1월 유럽통화기구가

설립되었고, 1999년 1월 단일통화 도입에 합의되었다. 이에 1999년 1월 유로화가 탄생했다.

미국 캘리포니아 주립대학 교수인 배리 아이켄그린 (Barry Eichengreen)은 그의 저서 ‘달러 제

국의 몰락 (Exorbitant Privilege)’에서 유로화의 탄생에 대해 다음과 같이 언급했다.

“분데스방크는 유럽 중앙은행의 정관을 만들 수 있는 권한을 얻었다. 예상한 대로 분데스방크는

독립성, 정치적 개입의 배제, 물가 안정 의무를 강조했다. 통일이 확정된 다음부터 독일 정부의

태도는 강경해졌다. 그들은 유럽중앙은행이 연방체제로 운영되어야 하고, 회원국의 재정적자를

지원하는 규모를 제한해야 하며, 물가 상승률과 재정적자 그리고 국가부채의 감소를 참여조건으

로 정해야 한다고 주장했다. 그들이 정한 GDP 대비 재정적자와 국가부채의 상한선은 각각 3%

와 60%였다. 또한 환율도 안정시켜야 했다. 이 모든 조항들이 1991년에 네덜란드의 마스트리

트(Maastricht)에서 열린 유럽 정상회의에서 마련한 조약 초안에 포함되었다.”

Macro Insight

26

[환율 이야기 5] 대립적인 유로화와 파운드화

유로화의 역사와 관련하여 가장 큰 의문점은 ‘왜 영국이 포함되지 않았는가’ 이다. 1970년대 영

국은 유럽 화폐 동맹에 가입하려고 했지만, 프랑스 대통령인 드골에 의해 거절당했다. 드골이

거절한 이유는 영국과 유럽 대륙 사이에는 정치, 경제, 문화, 사회 풍속이 너무 다르고, 만약 영

국이 가입하면 유럽 대륙에 큰 파장과 불안을 몰고 올 것이라는 주장 때문이었다.

영국 입장에서도 유로 화폐 동맹 가입이 수월치 않았다. 무엇보다 국민 정서부터 달랐기 때문이

었다. 1900년대 세계대전 이전에만 해도 영국의 파운드화는 세계 기축통화였다. 대전 이후 전

비 조달 및 파운드화의 가치 하락으로 기축통화의 자리를 미 달러화에 내주었지만, 국민 정서에

서는 여전히 파운드화를 세계 기축통화로 인식되고 있었다. 따라서 만약 영국의 파운드화가 유

로화로 통합되면 파운드화는 사라진다는 점이 국민 정서로 납득되지 않았다.

영국 정부는 유로 가입에 대해 정치적 및 경제적 이익을 쟀다. 문제는 그러한 이익 계산에 있어

서 유로 가입이 도움되지 않는다는 점이다. 영국은 통화동맹에 가입하는데 있어 최우선 조건으

로 다음과 같은 다섯 가지 경제성 테스트를 내세웠는데, 그 모든 결과에서 가입하지 않는 것이

이익인 것으로 나타났다.

1. 영국과 유로지역 국가 경제 간의 지속 가능한 수렴 여부 (Cyclical Convergence)

2. 영국경제가 변화에 적응할 수 있는 충분한 유연성 보유 여부 (Flexibility)

3. 영국에 대한 투자에 미치는 효과 (Investment)

4. 영국 금융 산업에 대한 영향 (Financial Service)

5. 영국 고용 및 성장에 미치는 효과 (Employment and Growth)

오는 2016년 6월, 영국 정부는 영국의 EU 탈퇴인 브렉시트 (Brexit)에 대해 총투표를 시행할

예정이다. 유럽 경제에 대한 신뢰가 저하되면서 영국은 유럽에서 탈퇴하여 독립적인 행보를 이

어가겠다는 취지이다. 대부분 영국의 브렉시트 결정 시 유럽은 와해될 것으로 우려하고 있다.

하지만 과거에서부터 영국은 유로 동맹에 소극적이었고, 영국이라는 섬과 유럽의 대륙은 정치,

경제, 사회, 문화에서도 상당히 이질적이었다는 점에서 유럽의 와해로 결부하는 것은 지나친 확

대 해석일 수 있다.

Macro Insight

27

3. 엔화, 약세가 불가피한 통화

마이너스 금리를 도입한 BOJ

2016년 1월 29일, 일본 중앙은행인 BOJ는 마이너스 금리를 도입한다고 발표했다. 모두가

예상치 못한 정책이었기에 주식시장은 물론 금리와 환율 등 가격변수의 반응은 즉각적이

었다. 특히 시장 금리의 변동성이 크게 확대되었는데, 이는 일본 시중 금리뿐만 아니라 미

국 등 글로벌 시중 금리 역시 하락압력이 고조되었다.

BOJ의 마이너스 금리 도입 발표 이후 일본의 단기물 금리는 일제히 마이너스로 진입하였

으며, 대표물인 장기 10년물 국채 수익률도 마이너스 수준으로 하락했다 (2016년 4월 8

일 기준, 2년물 국채 금리 -0.252%, 10년물 국채 금리 -0.075%).

문제는 이렇게 일본 내 시중 금리가 하락했음에도 불구하고, 엔화는 달러화 대비 강세를

보이고 있다는 점이다. 뿐만 아니라 유로화, 파운드화 등 주요 기축통화에 대비해서도 엔

화는 강세가 지속되고 있다.

2016년 4월 8일 종가로 엔/달러 환율은 108.07엔을 기록하여 110엔을 하회함은 물론 지

난 2014년 10월, 2차 양적완화 발표 이전 수준으로 회귀했다. 엔/달러 환율은 연초 대비

로 10.4% 하락했으며 (엔화의 달러화 대비 강세), 전년동월대비는 물론 2015년 연평균 대

비로도 10%이상 하락했다. 이는 엔화가 달러화 대비로 10%이상 절상되었음을 의미한다.

앞서 언급했듯이 주요 기축통화가 연평균 5~7% 이상 상승, 하락할 경우 환율의 추세가

바뀌었다고 판단하는데, 만약 엔/달러 환율이 금년 연평균으로 110엔이 지속된다면 엔/달

러 환율은 상승 (엔화 약세)에서 하락 (엔화 강세)으로 추세가 전환되었다고 볼 수 있다.

그림 26. 일본은행 (BOJ)의 마이너스 금리 도입 발표 이후 시중 금리 급락

그림 27. 일본의 시중 금리 급락과 함께 엔화는 달러화 대비 강세

(0.4)

(0.2)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

2015년 4월 2015년 6월 2015년 9월 2015년 12월 2016년 3월

BOJ 익일 콜금리

일본 국채 2년물 금리

일본 국채 10년물 금리

(%)

100

105

110

115

120

125

130

2015년 4월 2015년 6월 2015년 9월 2015년 12월 2016년 3월

엔/달러 환율

(JPY/USD)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

2016년 1월 말, BOJ는 갑작스레

마이너스 금리 도입, 하지만 엔화

는 약세가 아닌 초강세로 선회

Macro Insight

28

엔화의 초강세, 정책 실패인가?

갑작스런 BOJ의 마이너스 금리 도입은 사실 엔화 강세를 저지하기 위함인 것으로 판단된

다. 마이너스 금리를 도입함으로써 미국과의 금리차를 의도적으로 확대하여 엔화 약세를

유도하기 위함일 것이다. 금년 1월에 엔/달러 환율은 116엔까지 하락하여 전월 평균

121.5엔에 비해 큰 폭으로 하락하여 아베 정부와 일본은행 입장에서는 엔고 (円高) 저지를

위해 추가 조치가 필요했다.

문제는 일본은행의 마이너스 금리 도입으로 시중금리가 급락했으나, 엔화 강세는 오히려

더욱 심화되었다는 점이다. 아래 [그림 28]은 일본의 마이너스 금리 도입 이후 일본의 10

년 국채 수익률이 급락했고, 이로 인해 미국과의 시중 금리 격차가 더 확대되었음을 보여

주고 있다. 하지만 우측 [그림 29]은 미국과 일본의 금리차가 확대되었음에도 불구하고,

엔/달러 환율은 더욱 하락, 엔화의 달러화 대비 강세가 지속되고 있다. 만약 양국의 금리

차를 감안한다면 엔/달러 환율은 적어도 120엔 수준으로 회귀했어야 한다.

이렇게 일본의 마이너스 금리 도입에도 엔화가 강세를 보임에 따라 일본정부의 정책 실패

에 대한 우려의 목소리가 커지고 있다. 엔저를 위한 추가 조치가 쉽지 않을뿐더러 추가 조

치가 발표된다고 하여도 이전과 같이 120엔을 상회하는 엔화 약세가 재현되기는 쉽지 않

을 것이라는 의견이다.

그런데 만약 이러한 현상이 정책 실패라면 엔화는 강세보다 약세를 보여야 하지 않을까?

엔화에 대한 시장의 신뢰가 하락할수록 엔화에 대한 수요는 감소해야 하기 때문이다. 그럼

에도 엔화가 강세로 향하고 있음은 비단 정책 실패로 귀결된 현상이 아님을 의미한다.

하지만 분명 BOJ의 정책에도 불구하고, 엔화 강세는 일본 정책이 한계에 도달했음을 시사

하고 있다.

그림 28. 일본의 마이너스 금리 도입 이후 미국과 일본의 장기금리 격차 확대

그림 29. 미국과 일본의 금리차를 감안한다면 엔/달러 환율은 120엔

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2015년 4월 2015년 7월 2015년 11월 2016년 3월

(0.2)

0.0

0.2

0.4

0.6미국 10년물 국채 수익률 (좌)

일본 10년물 국채 수익률 (우)

(%) (%)

100

105

110

115

120

125

130

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2015년 4월 2015년 7월 2015년 10월 2016년 1월

미일 국채 10년물 금리차 (좌)

엔/달러 환율 (우)

(%) (JPY/USD)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

엔화 초강세는 정말 정책실패일까?

만약 정책실패라면 엔화는 약세가

나타나야 하지 않을까?

Macro Insight

29

아베노믹스와 BOJ의 정책 한계

엔/달러 환율은 지난 2012년에 연평균 80.1엔을 기록한 바 있다. 2013년에는 연평균

98.0엔까지 상승하여 전년대비 무려 22.3%가 상승했고 (엔화 약세, 평가절하), 2014년 연

평균 106.6엔, 그리고 2015년에는 무려 121.0엔이 평균 환율이었다. 2012년 이후 2015

년까지 매년 14.9%의 환율 상승, 엔화 약세를 기록한 것이다.

이렇게 매년 10% 이상의 환율 상승이 지속될 수 있었던 것은 일본 경제의 위기보다 정부

정책의 영향, 그리고 주요국 통화의 절하 용인이 가능했기 때문이다. 현 일본 총리인 아베

는 2012년 12월 총선에서 승리하여 새로운 총리로 당선되었고, 2013년 1월 BOJ 회의에

서 BOJ의 정책 목표를 수정한 바 있다. 물가상승률 목표치를 2%로 기존 1%에 비해 1%p

를 상향시킨 것이다.

일본은행은 물가상승률을 높이기 위해 더 많은 유동성을 시중에 공급했으며, 이렇게 넘쳐

나는 엔화는 자국의 물가상승압력으로, 그리고 상당 자금은 해외로 유출되었다. 2013년 4

월에 발표된 BOJ의 1차 질적양적완화 조치 (QQE1)는 연간 70조엔의 자산 매입이었으며,

이는 매월 6조엔의 자산매입을 의미했다. 2014년 10월 BOJ는 2차 QQE를 발표했는데,

이번에는 더 많은 연간 80조엔의 자산매입, 매월 7조엔의 자산매입 규모였다. 그리고 이

러한 조치는 현재까지 연장되고 있다.

문제는 일본 BOJ의 총자산이 401조엔을 상회 (2016년 2월)하여 이미 명목 GDP 대비

85%에 달한다는 점이다. 이는 미국 연준의 총자산 (명목 GDP 대비 24.8%), 유럽 ECB의

총자산 (명목 GDP 대비 27.2%)에 비해 지나치게 많은 수준이다. 물론 일본의 정부부채

비율이 GDP 대비 220%에 달한다는 점이 차이일 수 있겠으나, 그 점을 감안하더라도 과

연 일본은행이 얼마나 더 자산을 매입할 수 있을 지가 의문이다.

따라서 일본의 정책한계에도 불구하고 엔화가 약세가 아닌 강세 현상을 보이는 이유는 경

제 펀더멘털 수준으로의 회귀와 투기적 세력의 개입 등이 복합되었기 때문으로 판단된다.

그림 30. 본원통화를 더 풀어야 유동성 증가 효과를 기대할 수 있지만

그림 31. 일본 BOJ 총자산은 이미 명목 GDP 대비 85%에 달해

(40)

(20)

0

20

40

60

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

(4)

(2)

0

2

4

6본원통화 증감률 (좌)

광범위 유동성 (L) 증가율 (우)

(YoY %) (YoY %)

0

20

40

60

80

100

2006 2008 2010 2012 2014 2016

미 연준 총자산 (명목 GDP 대비)

유로 ECB 총자산 (명목 GDP 대비)

일본 BOJ 총자산 (명목 GDP 대비)

(%)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

아베노믹스의 첫 신호는 BOJ의

정책 목표 변경, BOJ는 정책 목표

를 위해 연간 70조엔의 자산 매입

Macro Insight

30

정책 효과를 배제할 경우 105엔 수준이 적정

금년 연초 이후 미국 CFTC 선물거래소에서 외환에 대한 포지션 이동이 활발하게 나타나

고 있다. 지난 2015년 한 해 동안 미 달러화의 변동성이 확대되었기 때문에 달러화 외에

유로화, 엔화, 파운드화 등 주요 기축통화에 대한 포지션 변동이 확대되고 있다.

이 가운데 주목할 만한 변화는 일본의 엔화에 대한 포지션 변화이다. 아래 [그림 32]는

CFTC 일본 엔화에 대한 비상업 (Non-commercial) 순매수포지션의 추이이다. 연초 이

후 엔화에 대해 매도 (short) 포지션에서 매수 (long) 포지션으로 확대되고 있다. 이는 엔

화 강세를 전망하는 시장 참여자들이 늘어나고 있음을 시사한다. 연초에 엔/달러 환율이

120엔을 상회했으나, 최근까지 엔화에 대한 매수 포지션이 증가하면서 108엔대까지 하락

하고 있다.

이러한 추세가 얼마나 더 지속될 것인지는 결국 외환시장의 수요와 공급을 통해 예상해볼

수 있겠다. 앞서 [그림 29]은 2015년 4월 이후 미국과 일본의 시중금리차와 엔/달러 환율

의 이격을 도식하였는데, 이를 좀더 장기로 그려보면 아래 [그림 33]로 확인된다.

즉, 미국과 일본의 장기물인 국채 10년물 금리의 격차와 엔/달러 환율의 추이를 2002년

부터 비교한 그림이다. 이 그림을 통해 알 수 있는 것은 2013년까지 미일 금리차와 엔/달

러 환율은 동조했으나, 그 이후 금리차가 크게 벌어지지 않았음에도 엔화 약세가 심화되었

음을 알 수 있다. 이는 일본은행의 양적완화 확대 등 정책 효과에 기인한다.

그렇다면 일본은행의 정책 효과를 배제할 경우, 즉 미국과 일본의 금리차만 감안할 경우

엔/달러 환율은 최저 90엔 수준까지 하락해야 함을 알 수 있다. 그러나, 일본의 경제 펀더

멘털이 여전히 취약하다는 점 (2015년 4분기에도 마이너스 성장 기록)을 고려한다면 적어

도 엔/달러 환율은 100엔에서 105엔 수준이 적정하다고 판단된다. 즉, 일본 정부의 정책

효과를 배제할 경우 엔/달러 환율은 105엔 수준까지 하락할 수 있음을 의미한다.

그림 32. 2016년 연초 이후 엔화에 대한 매수 (long) 포지션 증가

그림 33. 미일 금리차와 엔/달러 환율 – 정책 효과 배제 시 100~105엔 수준

(300)

(200)

(100)

0

100

2004 2005 2007 2009 2011 2013 2015

60

80

100

120

140엔화 비상업 순매수 포지션 (좌)

엔/달러 환율 (우)

(천계약) (JPY/USD)

0

1

2

3

4

5

2002 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

60

70

80

90

100

110

120

130

140미일 국채 10년물 금리차 (좌)

엔/달러 환율 (우)

(%p) (JPY/USD)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg Consensus (2016.04.09), KB투자증권

미국과 일본의 금리차를 고려하면

90엔 수준이 적정하겠으나, 일본

경제의 취약함을 감안하면 105엔

수준이 적정

Macro Insight

31

일본 경제의 취약 및 금리차 등으로 엔화는 다시 115엔으로 회귀 예상

일본은행의 마이너스 금리 도입에도 엔화 강세가 심화된 이유는 일본의 추가 조치가 엔저

를 유도하기 어려울 것이라는 전망에 기인한다. 그럼에도 정책 효과를 배제할 경우 엔/달

러 환율은 100~105엔 수준이 적정할 것으로 판단된다.

하지만 이러한 100엔 수준의 엔/달러 환율이 장기적으로 지속될 가능성 역시 낮다. 앞서

언급했듯이 일본의 경제 펀더멘털이 미국 경제 펀더멘털에 비해 강하지 못하기 때문이다.

우선 미국과 일본의 정책금리 격차는 앞으로도 더 확대될 것이 분명해 보인다. 미국은 다

소 지연되고는 있지만 금리인상이 예정되어 있고, 반대로 일본은 양적완화 지속으로 금리

인상이 아직 고려되지 않기 때문이다. 이는 앞서 살펴본 유럽과의 상황과 유사하다. 이러

한 정책금리 격차를 감안하면 엔/달러 환율은 상승, 엔화는 다시 약세로 향할 가능성이 크

다.

최근 블룸버그 컨센서스에서도 미국과 일본의 정책금리 격차를 더욱 중요시 고려하여 엔/

달러 환율은 1분기에 112.6엔으로 하락했으나, 2분기에는 115엔, 3분기 116엔, 그리고 4

분기에 118엔까지 상승할 것으로 전망하고 있다.

다만 2017년에는 120엔을 상회할 것인지 여부는 아직 명확하지 않다. 또 다른 환율 결정

요인으로 양국의 경상수지 역시 격차가 확대되고 있기 때문이다. 미국은 금년에 이어 내년

에도 달러화 강세 등으로 경상수지 적자가 2%대 후반까지 누적될 것으로 예상되나, 일본

은 경상수지 흑자가 3%대 수준을 유지할 것으로 예상되기 때문이다.

일본의 경상수지 흑자는 대부분 소득수지 흑자에 기인한다. 즉, 해외로 투자된 자산에서

이자 및 배당 소득이 무역으로 벌어들이는 수입보다 더 크기 때문이다. 따라서 일본의 경

상수지 흑자는 엔화의 급격한 약세를 저지하는 요인으로 작용할 것이다. 이에 엔/달러 환

율은 금년 하반기 115엔 수준으로 다시 상승할 전망이다.

그림 34. 미국과 일본의 금리차 확대는 엔화 약세 전망의 주요 근거

그림 35. 일본의 경상수지 흑자 지속 – 막대한 소득수지의 유입 때문

120.1

122.5

119.9 120.2

112.6

115.0116.0

118.0 118.0

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

2015 2016 2017

105

110

115

120

125일본 정책금리 격차

일본 엔/달러 환율

(%p) (JPY/USD)

Consensus

(2.3) (2.4) (2.6) (2.7) (2.7) (2.8) (2.8) (2.8) (2.9) (2.9)

1.82.3

2.93.3

3.8 3.93.4 3.6 3.4 3.5

(4)

(2)

0

2

4

6

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

미국 경상수지 비율 일본 경상수지 비율

(% of GDP)

Consensus

자료: Bloomberg Consensus (2016.04.09), KB투자증권 자료: Bloomberg Consensus (2016.04.09), KB투자증권

일본은 추가로 금리인하 예상,

일본경제의 취약함과 미국과 일본

의 금리차를 감안하면 엔화는 약세

Macro Insight

32

장기적으로 엔화는 약세 불가피

일본은 대표적인 경상수지 흑자 국가이다. 경상수지 흑자 규모는 2000년 이후 연평균 10

조 엔 정도를 기록하고 있다. 하지만 2011년부터 2014년까지 경상수지 흑자 규모는 연평

균 4조 엔에 불과했다. 상품서비스 수지에서 적자가 지속되었기 때문이다. 그럼에도 경상

수지가 흑자를 기록하는 이유는 소득수지가 증가했기 때문이다.

특히 지난 2015년의 경우 경상수지 흑자는 연간 16조 엔을 기록했는데, 상품서비스 수지

는 22조 6천억 엔의 적자를 기록했다. 하지만 본원소득 수지에서 무려 206조 엔을 벌어

들였다. 이전소득 수지로 20조 엔이 유출되었지만, 상품서비스 수지가 적자에도 소득수지

가 대규모로 유입되기 때문에 일본의 경상수지는 흑자를 유지할 수 있었다.

사실 일본은 지난 1990년대 버블 붕괴 이후 해외 투자가 확대되었다. 특히 1995년 고베

대지진이 발발한 직후 일본 정부는 엔저 유도를 위해 해외투자를 장려하였으며, 이들 자금

은 서구 선진국으로 향하기도 했으나, 일부 투기적 자금은 아시아 고금리 국가로 흘러갔다.

지금도 일본의 엔화 강세 및 약세 여부는 민간자본의 해외 투자 증감이 중요한 변수이다.

더욱이 2013년부터 일본은행이 초저금리와 양적완화를 확대했고, 일본 내 유동성이 풍부

해짐에 따라 해외투자는 더욱 증가했다. 이러한 해외투자 증가가 엔저를 유도했다.

일본은 지난 1990년대 후반 이후 10년 동안 장기침체를 경험했으며, 이미 자국의 잉여

자금은 해외로 투자되어 이제 해외에서 이자와 배당을 통한 소득으로 지지되고 있다. 따라

서 자국 경제가 어려워지거나, 더욱 노령화될수록 해외투자는 증가할 것이며, 이러한 해외

투자의 증가는 결국 자국통화인 엔화의 약세를 지속시키는 요인이 될 수밖에 없다.

엔화가 장기적으로 약세일 수밖에 없는 이유는 자국의 성장 저하, 노령화, 투자 및 소비의

한계 등 구조적 환경 때문이다.

그림 36. 일본은 상품수지 적자에도 본원소득 수지 흑자로 경상수지 흑자

그림 37. 해외 투자 증가에 따른 엔/달러 환율 상승

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

상품서비스 수지

본원소득 수지

(조엔)

60

80

100

120

140

(20)

0

20

40

60

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

금융계정 (좌)

엔/달러 환율 (우)

(조엔) (JPY/USD)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

일본의 경상수지 흑자는 소득수지

의 대규모 흑자에 기인, 구조적으

로 일본의 자본은 해외로 투자

Macro Insight

33

[환율 이야기 6] 일본의 미래, 다국적 기업형 정부 (Multi International Corporate Govn)

일본의 엔화 약세에도 불구하고, 민간투자는 크게 개선되지 않고 있다. 고용은 제자리 걸음이

며, 실질임금도 다시 마이너스로 하락했다. 아베노믹스가 시작된 지 4년째가 되었지만 글로벌

저성장, 저물가 및 저금리 심화 등이 엔화의 디플레이션 수출을 가로막고 있다.

일부는 일본 경제가 망할 것이라고 우려하지만, 일본은 여전히 순채권국이라는 점과 매년 해외

에서 배당 및 이자소득을 받고 있다는 점에서 일본 경제가 시장이 우려할 정도로 단기간에 무

너지지는 않을 것이다.

여기서 중요한 포인트는 일본의 경상수지 흑자가 대부분 소득수지에 기인한다는 점이다. 즉, 해

외에 투자했던 일본 자본이 배당과 이자를 통해 다시 본국으로 유입되고 있다. 일본의 소득수지

는 상품서비스 수지를 크게 상회하고 있어 무역적자에도 불구하고, 경상수지는 흑자가 지속되

고 있다.

일본은 이미 인구감소를 겪고 있고, 초고령화 사회에 진입해있다. 일본의 브랜드 대기업은 동남

아와 서구 선진국으로 이미 생산기지를 이전했다. 본국에서 생산, 해외로 수출하기까지는 더 많

은 비용을 지불해야 한다.

일본의 미래는 결국 다국적 기업형 정부 (multi international Corporate Government)의 형

태가 될 것으로 예상된다.

0

200

400

600

800

1,000

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

총자산 (IIP)

총부채 (IIP)

(조엔)

자료: Bloomberg, KB투자증권

Macro Insight

34

4. 화려하게 등장한 위안화, 하지만 해결되어야 할 과제들

위안화, IMF SDR의 세 번째 통화로 화려하게 등장

지난 2015년 11월 30일, IMF에서는 중국 위안화를 SDR (Special Drawing Rights, 특

별인출권)에 공식 편입한다고 발표했다. 위안화의 SDR 편입 비중은 10.9%로 당초 예상되

었던 7~8%에 비해 높은 비중으로 편입되었다.

무엇보다 위안화의 편입비중은 일본 엔화 및 영국 파운드화보다 더 높은 비중을 차지했다

는 점에서 의외의 결과였다. 일본 엔화는 위안화 편입 이전 11.3%의 SDR 비중을 차지했

으나, 위안화의 편입으로 8.3% 비중으로 낮아졌으며, 영국 파운드화 역시 9.4%에서 8.1%

로 감소했다. 이는 중국 위안화가 일본 엔화 및 영국 파운드화보다 더 높은 지위에 올라섰

음을 의미했다.

사실 경제규모를 감안하면 중국 위안화는 이미 SDR에 편입되었어야 했다. 세계경제 규모

가 77.3조 달러인데 (2014년 IMF 기준), 이 중 중국 경제가 10.4조 달러로 전세계 GDP

대비 13.5%를 차지하기 때문이다.

그럼에도 2015년 11월에야 SDR에 편입된 이유는 중국의 위안화 환율이 정부의 고시변동

환율제도이기 때문이다. 즉, 시장자율 변동환율제도가 아니라는 점에서 위안화의 SDR 편

입은 계속 유보되었다.

지난 2015년 2월 중국 정부는 위안화의 일일변동폭 확대 (기존 ±1.0%에서 ±2.0%) 조치

를 발표했으며, 2015년 8월에는 위안화 약세 용인 (역외 위안화 환율과 격차 축소) 등을

시행했다. 이러한 환율체제의 변화로 위안/달러 환율은 2015년 연초 6.12위안에서 2016

년 연초 6.55위안으로 상승, 위안화 약세가 심화되었다.

그림 38. 2015년 11월 중국 위안화 환율이 IMF의 SDR 편입

그림 39. 2015년 2월, 8월, 11월 등 위안화의 변동폭이 일시적으로 확대

37.4

0

11.39.4

41.7

30.9

10.98.3 8.1

41.9

0

15

29

44

달러화 유로화 위안화 엔화 파운드화

위안화 편입 전 비중

위안화 편입 후 비중

(%)

5.8

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

2015년 1월 2015년 5월 2015년 10월 2016년 2월

정부고시 환율

역내 환율

역외 환율

(CNY, CNH)

일일변동폭 확대역내 환율과

역외 환율 동조

IMF SDR 편입

이후 약세 심화

자료: IMF, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

2015년 11월, 드디어 위안화의

IMF의 SDR 편입, 편입 비중은

달러화, 유로화에 이은 3대 통화

Macro Insight

35

미 금리인상을 앞두고 중국에서 빠져나간 단기 자본

중국의 외환보유고 감소는 지난 2014년 6월부터 시작되었다. 2014년 6월 외환보유고 총

액은 3조 9천 932억 달러를 기록했으나, 그 이후 외환보유고가 감소하면서 2016년 2월

현재 3조 2천억 달러를 기록 중이다. 1년 8개월 사이에 8천억 달러가 감소했으며, 월평균

으로 395달러씩 감소한 셈이다.

외환보유고의 감소는 주로 금융계정의 감소에 기인하는데, 금융계정에서는 해외직접투자

유입 둔화와 기타투자 수지의 적자가 주요 배경이었다. 해외직접투자수지는 감소까지 이르

지는 않았다. 이는 중국에 대한 해외투자가 줄어들기는 했지만 급감하지는 않았음을 의미

한다.

문제는 기타투자수지의 감소이다. 일반적으로 기타투자수지는 단기 대출성 자금을 의미한

다는 점에서 중국으로 유입된 단기 대출자금이 2014년 하반기부터 급격히 유출되었다고

볼 수 있다. 즉, 그동안 중국으로 유입되었던 해외의 단기대출 자금이 2014년 하반기부터

회수되어 유출되었으며, 이 자금은 2015년도 하반기에 더 큰 폭으로 유출된 것으로 판단

된다. 기타투자수지는 2014년 2분기에 694.8억 달러가 감소했고, 최근까지 7,500억 달러

가 감소했다.

한편 중국 금융시장의 불안에도 불구하고, 포트폴리오 투자수지는 큰 변동이 없었다. 물론

2015년 1분기부터 감소하였는데, 2015년 한 해 동안 감소한 규모는 664.7억 달러에 불

과했다. 중국 증시의 급락으로 해외 투자자본이 유출되었다고 보기에는 적은 규모이다.

결국, 중국의 외환보유고 감소는 주로 금융계정의 감소에 기인하며, 금융계정에서도 단기

대출성 자금인 기타투자 수지의 감소가 주요 원인인 것으로 파악되고 있다. 이렇게 급격하

게 유출된 이유는 두 가지로 판단되는데, 첫째는 미국의 금리인상 때문에 외국계 단기 자

금이 회수된 것으로 사료되며, 둘째는 중국 경제 및 금융시장 불안을 우려했기 때문으로도

생각된다. 하지만 후자보다 전자의 이유가 더 컸을 것으로 판단된다.

그림 40. 중국의 외환보유고 감소 – 2014년 6월 고점 이후 20% 감소

그림 41. 금융계정의 감소 – 주로 기타투자 수지의 급감이 원인

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2016

외환보유고

(십억달러)

2014.06.

3조 9,932억 달러

(2,000)

(1,500)

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

직접투자

포트폴리오 투자

기타투자

(억달러)

자료: Wind, KB투자증권 자료: Wind, KB투자증권

중국 외환보유고의 감소는 주로

단기 대출성 자금인 기타투자수지

감소 때문, 미 금리인상으로 단기

자본 유출된 것으로 판단

Macro Insight

36

연초 투기세력의 위안화 공격은 일단 실패

중국 위안화 환율은 금년 연초부터 이상 징후를 보였다. 지난해 12월 6.50위안을 상회하

더니, 연초에는 6.68위안까지 급등한 것이다. 역외 위안화 환율의 상승으로 역내 위안화

환율까지 상승하였고, 위안화 환율의 변동성 확대는 중국 증시에 부정적 영향을 끼쳐 연초

상해 증시는 불과 2주 만에 18%가 급락했다.

이와 같은 위안화 환율의 변동성 확대는 중국발 리스크로 간주되었는데, 그 이면에는 투기

적 세력의 움직임도 포착되었다. 대표적인 헤지펀드 대표인 조지 소로스는 언론을 통해 공

개적으로 위안화 약세에 배팅한다고 발언했다. 중국 정부는 역외에서 위안화 약세 현상을

일부 투기세력 때문이라고 지목한 바 있다. 중국 정부는 위안화 환율은 안정될 것이라고

발언했고, 곧바로 위안화 환율은 6.5위안대로 다시 하락했다. 이는 중국 정부가 역외에서

개입한 것으로 추정되고 있다.

문제는 위안화 환율에서 그치지 않고, 홍콩 달러가 단기 급등을 보였다는 점이다. 홍콩 달

러는 미 달러화에 대해 7.75 홍콩달러로 고정 (peg)되었는데, 중국 위안화 환율 변동 직

후 홍콩달러는 미 달러화 대비 7.8 홍콩달러를 상회했다. 홍콩에서 거래되는 위안화가 급

감하면서 홍콩 hibor 금리도 급등하는 등 중국과 홍콩의 금융시장이 혼란을 겪어야 했다.

하지만 최근 중국 위안화 환율과 홍콩 달러 환율은 2월부터 안정을 되찾고 있다. 최근에는

6.50위안을 하회하면서 2015년 11월 수준으로 회귀했고, 홍콩 달러 역시 7.75위안에서

등락하고 있다. 시장에서는 이를 두고 중국 위안화에 대한 투기세력의 공격이 일단 실패한

것으로 해석했다.

투기세력의 위안화에 대한 공격이 실패한 것으로 평가되고 있으나, 위안화의 환율 변동성

확대, 그러한 변동성이 홍콩달러 등으로 전이되었음은 중국의 금융시장에 대한 위험이 노

출되었다고 볼 수 있다.

그림 42. 2016년 연초 역외 위안화 환율 급등 및 홍콩달러 급등, 최근 안정

그림 43. 위안화 현물환은 안정되었으나, 선물환과 CDS 등은 여전히 높아

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

2015년 6월 2015년 8월 2015년 11월 2016년 2월

7.725

7.750

7.775

7.800

7.825

7.850역외 위안/달러 환율 (좌)

홍콩 달러/달러 환율 (우)

(CNH/USD) (HKD/USD)

6.1

6.3

6.5

6.7

6.9

7.1

2015년 6월 2015년 8월 2015년 11월 2016년 2월

60

80

100

120

140

160역외 위안/달러 환율 12개월 Forward (좌)

중국 정부 CDS 5년물 프리미엄 (우)

(CNH+12M/USD) (bp)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

연초 외환시장의 투기세력은

위안화 약세 투자를 공공연히 시사,

하지만 위안화 약세는 제한적

Macro Insight

37

위안/달러 환율의 2016년 평균은 6.55위안이 적정하다고 판단

중국 위안화 환율이 약세를 보이는 이유는 두 가지이다. 첫째는 중국의 성장둔화가 지속되

고 있다는 점이며, 둘째는 상대국인 미국의 금리인상에 기인한다. 이를 통해 2015년 연초

에 위안/달러 환율은 6.21위안을 기록했으나, 금년 연초에는 6.55위안까지 상승하였다.

최근 미국의 금리인상 시점이 다소 지연될 것이라는 전망에 위안/달러 환율은 6.48위안까

지 하락하고 있다.

KB투자증권은 중국 위안화 환율에 대해 완만한 약세를 전망한 바 있다. 아래 [그림 44]을

통해서도 알 수 있듯이 미국과 중국의 시장금리 격차 (미국 국채 10년물 금리 – 중국 국

채 7년물 금리)를 감안하면 위안화는 강세보다 약세 압력이 더 증가하고 있음을 알 수 있

다. 특히 지난 2015년 12월 미 연준의 금리인상으로 미국 국채 10년물 금리가 2.225%까

지 상승한 반면, 중국은 성장둔화 전망으로 7년물 국채 금리가 3%대를 하회하였다.

현재 미국 국채 10년물 금리는 1.8%대로 하락했으며, 중국 국채 7년물 금리 역시 2.8%대

로 하락하여 중국 국채금리 하락폭보다 미국 국채금리 하락폭이 더 컸다는 점에서 달러 강

세보다 위안화 약세압력이 줄어든 것으로 판단된다.

하지만 양국의 금리차는 더 좁혀질 것이라는 전망이 지배적이다. 미국은 6월 금리인상 가

능성이 낮아졌으나, 그럼에도 금년에는 두 차례의 금리인상이 시행될 것으로 예상되고 있

다. 반면 중국은 경기안정을 위해 추가 금리인하가 예상되어 양국의 금리차 축소 전망은

다수이다. 이에 따라 금리차 축소로 위안화 환율은 달러화 대비 약세가 예상되는데, 다만

그 속도는 매우 완만하게 진행될 것으로 예상된다.

최근 블룸버그 컨센서스에서는 2016년 연평균 위안/달러 환율을 6.60위안으로 전망하고

있다. 상반기 6.55위안, 하반기 6.65위안으로 상반기에서 하반기까지 완만한 상승, 위안화

약세 전망이다.

그림 44. 2016년 연초 역외 위안화 환율 급등 및 홍콩달러 급등, 최근 안정

그림 45. 시장 컨센서스는 2016년 연평균 6.60위안 전망

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

2006 2007 2009 2011 2013 2015

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5미국과 중국의 시장 금리차 (좌)

위안/달러 환율 (우)

(%p) (CNY/USD)

6.20 6.20

6.36

6.496.45

6.606.65

6.70 6.70

(6.0)

(5.0)

(4.0)

(3.0)

(2.0)

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0미국과 중국 정책금리 격차 (좌)

중국 위안/달러 환율 (우)

(%p) (CNY/USD)

Consensus

자료: Bloomberg, KB투자증권

주: 시장금리 격차 = 미국 10년물 국채 금리 – 중국 7년물 국채 금리

자료: Bloomberg Consensus (2015.04.09), KB투자증권

주: 중국 정책금리 – 1년 최유리 대출금리

위안화의 점진적 약세 전망, 미국

과의 금리차와 성장률 격차 전망이

우세

Macro Insight

38

문제는 중국 경제가 완만한 성장둔화, 즉 연착륙이 가능할 것인가의 여부이다. 중국 경제

가 완만한 속도로 둔화될 것이라는 전망은 중국 정부의 구조조정 등이 성공적일 것이라는

전망이 전제되어 있다. 하지만 과다한 민간부채, 금융시스템의 미비, 과잉 유동성에 따른

부동산 버블 우려, 공공투자의 공백 등 중국 경제와 금융시장을 둘러싼 불확실성 요인들이

잔존해있다.

블룸버그 컨센서스에서는 2016년 중국 경제성장률을 6.6%로 전망하고 있다. 이는 지난

2015년 6.9%에 비해 0.3%p가 낮아진 수준이다. 중국 정부는 지난 3월 전인대에서 정부

목표치를 6.5~7.0%로 제시하였다. 시장에서는 중국 정부의 목표치 하단 수준을 전망하고

있는 것이다. 만약 이러한 전망이 유효하다면 미국과 중국의 하반기 성장률 격차는 더 벌

어질 수 있다. 시장은 하반기 미국 경제성장률을 상반기보다 높게 전망하고 있기 때문이다.

이러한 성장률 전망 격차 역시 정책금리 격차 전망과 유사하다. 하지만 이와 다르게 경상

수지는 미국 달러화의 부담 요인이다. 미국의 경상수지는 상반기보다 하반기에 더 악화될

것으로 예상되기 때문이다. 물론 중국의 경상수지 비율 (명목 GDP 대비) 역시 2%대 중반

으로 예상되는데, 그럼에도 미국의 경상수지 적자 누적으로 양국의 경상수지 비율은 더 확

대될 것으로 예상된다.

미국의 경상수지 적자 누적은 달러화에 부담 요인이 될 수밖에 없다. 이는 앞서 살펴보았

던 유로와 일본 등과 유사하다. 달러화 강세가 전년도에 비해 강하게 진행되기 어려울 것

임을 시사한다.

또한 KB투자증권은 2016년도 중국의 경제성장률 전망을 6.7%로 추정하고 있어 시장 컨

센서스에 비해 0.1%p 상향된 수준이다. 이는 중국 정부의 경기부양을 위한 정책 영향, 글

로벌 교역량의 반등 등을 비교적 긍정적으로 예상하기 때문이다. 이에 2016년도 중국 위

안/달러 환율은 6.55위안이 적정한 수준으로 전망한다.

그림 46. 중국의 경제성장 둔화 전망으로 하반기부터 성장률 격차 확대

그림 47. 반면 양국의 경상수지 격차도 여전 – 미국의 경상수지 적자가 변수

7.0 7.0

6.9

6.8

6.7

6.6

6.5

6.4 6.4 6.4

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2미국 경제성장률 전망 (좌)

중국 경제성장률 전망 (우)

(YoY %) (YoY %)

Consensus

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

미국 경상수지 비율

중국 경상수지 비율

(% of GDP)

Consensus

자료: Bloomberg Consensus (2015.04.09), KB투자증권 자료: Bloomberg Consensus (2015.04.09), KB투자증권

위안화의 가파른 약세를 전망하지

않는 이유, 1) 중국 연착륙 전망,

2) 미국의 경상수지 적자 심화

Macro Insight

39

해결해야 될 과제, 자본계정 태환과 변동환율제도 도입

중국 정부가 위안화의 국제화를 촉진하는 배경은 금융산업 발전과 국제적 위상을 확보하

기 위함이다. 아래 [표 4]는 중국 정부의 대외 자본거래 자유화 추진에 대해 정리한 내용

인데, 금융산업 발전을 위해 대외 자본거래 자유화가 필요하며, 자본거래 자유화를 위해서

는 위안화의 국제적 사용이 필요하다.

무엇보다 중국은 미국에 이어 G2의 경제대국임에도 불구하고, 국제결제 통화 비중은

3.5% (200% 기준)에 불과하여 미국의 결제통화 비중인 85% (200% 기준)에 비해 너무 초

라한 수준이다. 더욱이 아시아 지역에서조차 위안화의 결제 비중이 너무 낮다.

위안화가 국제화로 통용되면 중국은 대외적으로 상당한 영향력을 행사할 수 있다. 무엇보

다 미 달러화에 대립할 수 있으며, 외환시장에서 서구 선진국 통화의 변동성 확대를 방어

할 수 있다. 중국이 아시아 경제권을 위안화 경제권으로 추진하는 배경도 여기에 있다.

과거 1900년대 영국의 파운드화가 전세계 결제통화로써 지위를 가졌고, 2차 세계대전 이

후 미 달러화가 기축통화로써 지위를 차지했다. 이러한 기축통화의 지위는 경제적 지위뿐

만 아니라 정치적 지위로써도 영향력이 상당하다. 중국은 세계 최대 무역규모를 보유하고

있음에도 불구하고, 기축통화로 포함되지 못하여 경제적 지위는 물론 정치적 지위 역시 제

대로 인정받지 못하고 있다.

2015년 11월 IMF의 SDR 편입으로 중국의 위안화의 지위는 달러화, 유로화에 이어 3위

의 지위를 확보했다고 볼 수 있다. 하지만 무역결제 통화 비중은 3.5%에 불과하다는 점에

서 실용적인 지위는 여전히 현저하게 낮은 수준에 위치하고 있다.

표 4. 중국 정부의 대외 자본거래 자유화 추진 목적과 주요 내용

구분 목적 주요 내용

금융산업 발전

금융산업 발전

▶대외 자본거래 자유화를 통해 국내 금융산업 발전 도모

- 외국인의 대내투자 허용을 통한 국내 금융시장 규모 확대

- 내국인의 대외투자 허용을 통한 국제 금융시장에서의 중국 금융 기관들의 몫을 확대

금융시장

효율성 강화

▶ 대외 자본거래 자유화를 통한 효율적인 시장 구축

- 대외자본거래 자유화의 과정에서 감독체계 및 금융시장 국제적인 수준 달성

- 자본시장 개방으로 금융규제를 완화하면서 그림자 금융 등의 부작용을 완화

국제적 위상

확보

글로벌 금융시장

▶ 글로벌 금융시장에서 G2에 걸맞은 위상 확보, 장기적으로는 위안화의 기축통화화 추진

- 중국은 세계 2위의 경제규모에도 불구하고, 글로벌 금융시장에서의 위상은 낮은 수준

- 위안화 국제화, 위안화 경제권 통합을 통해 위안화의 국제적 위상을 제고

- 장기적으로는 위안화의 준기축 통화화 추진. 수출입기업들의 환율 위험 하락, 기축통화의 이점 도모

글로벌 무역시장

▶ 국가별 무역규모 1위에 걸맞은 결제 통화로서의 위안화 위상 확보

- 중국의 2013년 무역규모는 세계 1위에도 불구하고, 위안화 결제 비율은 여전히 낮은 상황

- 무역 중 위안화 결제 규모를 확대하여 수출입 기업들의 환율 위험 노출을 낮추고, 무역시장에서의 위안화 수요를 증진

- 장기적으로는 주요 원자재 결제의 위안화 결제 비중을 확대, 안정적인 원자재 수급, 시장 영향력 강화 등의 이점 도모

정치적 위상 확보

▶ 금융 및 무역시장의 위상 확보로 국제 정치를 주도하는 G2로서의 역할을 강화

- 기존의 달러화, 유로화의 금융 및 무역시장 영향력의 일부분을 흡수, 국제 금융 및 무역시장에서의 영향력 확대

- 국제 경제에서의 영향력 확대를 바탕으로 중국의 정치적 영향력도 확대될 것으로 전망

자료: 한국은행, KB투자증권 인용

중국은 위안화의 국제화 촉진,

하지만 자본계정 태환의 전제 필요,

더 나아가 자유변동환율제도 도입

Macro Insight

40

그림 48. 홍콩과 거래 금융기관 중 위안화 사용 금융기관 수

그림 49. 통화별 국제 결제 비중 (2016년 2월 기준)

66

472

95

322

955

74

557

124

376

1,131

0

200

400

600

800

1,000

1,200

중동 아시아 미주 유럽 전세계

(개)

2014년 2월

2016년 2월

82.8

62.9

7.6 6.33.5

0

20

40

60

80

100

달러 유로 파운드 엔 위안 캐나다

달러

스위스

프랑

호주 달

러

스웨덴

크로나

(%)

통화별 국제 결제 비중 (16년 02월)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: BIS, KB투자증권

중국의 위안화 환율이 국제적 지위를 확보하기 위해서는 반드시 넘어야 할 산이 있다. 이

산은 ‘통화 태환성 (currency convertibility)의 완료’를 의미한다. 통화 태환성은 자국 통

화의 보유자가 그 통화를 일정한 교환비율로 타국 통화와 교환할 수 있는 권리를 말한다.

중국의 위안화 환율은 아직 완벽하게 통화 태환성을 갖추지 못하고 있다. 이는 위안화 환

율이 정부의 고시변동환율제도로 변동하고 있다는 점에서 알 수 있다. 즉, 위안화를 보유

하고 있는 자가 그 통화를 타국 통화와 교환하고자 할 때 정부의 고시환율로써만 교환할

수 있음을 의미한다.

일반적으로 통화 태환성은 두 가지 과정을 거치게 된다. 첫째는 경상계정 태환이다. 경상

계정 태환은 경상수지의 유입과 유출에 있어 태환성이 확보되는가의 여부이다. 중국 정부

는 지난 1996년 경상계정 태환을 인정했다. 해외로 유입된 외화에 대해 위안화로 교환할

수 있는 권리를 인정한 것이다.

문제는 자본계정 태환이다. 자본수지로 유입된 외화에 대해 위안화로 교환할 수 있는 권리

를 인정하는가의 여부이다. 중국 정부는 아직 자본계정 태환을 승인하지 않고 있다. 이는

해외 자본의 유출입에 대해 위안화로 교환할 수 있는 권리를 인정하지 않고 있기 때문이다.

과거 주요국도 통화 태환성이 완료되기까지 적게는 2년에서 많게는 29년까지 소요된 바

있으며, 평균 24년 정도가 소요되었다. 중국은 1996년 경상계정을 태환했다. 이에 24년

이후인 2020년 자본계정 태환이 예상된다.

자본계정 태환의 최종 목적지는 시장자율변동환율제도의 도입이다. 이로써 중국에 대한 자

본 유출입이 더욱 수월해질 수 있다. 다만 시장변동환율제도의 도입은 단기적으로 자국통

화의 변동성 확대를 초래할 수 있다. 그럼에도 중국의 환율제도 자유화 이후 자본시장은

더욱 성장할 것이며, 위안화에 대한 글로벌 수요가 증가한다면 위안화는 절하보다 절상 압

력이 더 높아질 것으로 예상된다.

통화 태환성은 국내외 자본의 자유

로운 이동을 의미, 중국은 아직

자본계정을 완전 태환하지 않아

Macro Insight

41

그림 50. 일본과 한국, 그리고 중국의 중속 성장 진입에 따른 금융시장 성장

0

500

1,000

1,500

2,000

1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018

일본 TOPIX 주가지수

(1956~1984)

국내 KOSPI지수

(1980~2008)

중국 상해종합지수

(1994~2015)

(1956, 1980, 1994=100)

중속성장 진입시점

⇒ 금융자유화 성숙기

자료: BIS, KB투자증권

[환율 이야기 7] 트릴레마 (Trilemma)란?

고정환율제, 자유로운 자본이동, 독립적인 통화정책 중 최대 2가지의 요인만 선택할 수 있음을

의미한다. 최근 중국이 직면하고 있는 가장 큰 문제 중 하나이다.

다시 말해 세 마리의 토끼에 비유되는 트릴레마는 물가안정, 경기부양, 국제수지 개선의 3중고

를 의미한다. 물가안정에 중점을 두면 경기 침체가 일어나기 쉽고, 경기 부양에 중점을 두면 인

플레이션의 유발과 국제수지의 악화를 초래할 우려가 있다. 이렇듯 이 3가지가 서로 얽혀 정책

을 결정하는 데 있어서 딜레마에 빠지기 쉽다는 의미로 사용되고 있다.

Macro Insight

42

5. 신흥국 통화, 브라질 헤알화와 러시아 루블화

달러 강세에 무너진 신흥국 통화

미 달러화 강세로 인해 신흥국 (EM) 통화의 약세는 더욱 심화되었다. 2010년 이후 달러화

는 지수 (Broad Index)기준으로 최근까지 20% 상승했으나, 신흥국 통화 지수 (JP

Morgan EM Currency)는 동 기간에 34.6%의 약세폭을 기록했다. 달러화의 강세폭보다

신흥국 통화의 약세폭이 더욱 컸음을 의미한다.

이렇게 신흥국 통화의 약세폭이 확대된 배경은 주요 신흥국의 통화 약세가 심화되었기 때

문이다. 신흥국 통화지수는 브라질 헤알화, 멕시코 페소화, 칠레 페소화, 중국 위안화 (역

외), 인도 루피화, 싱가포르 달러화, 터키 리라화, 러시아 루블화, 남아공 란드화 등으로 구

성되어 있다.

동기간 각국 통화의 약세폭을 계산해보면 러시아 루블화가 143.4%를 기록했으며, 브라질

헤알화는 120.4%, 남아공 란드화는 115.0%, 그리고 터키 리라화가 94.5%의 약세를 기록

했다. 이들 4대 통화의 지나친 약세로 인해 신흥국 통화의 전체 약세폭이 확대되었다고 볼

수 있다.

반면 아시아 통화의 약세폭은 비교적 크지 않았는데, 중국 위안화는 2010년 대비 오히려

3.5% 절상되었고, 싱가포르 달러화는 2.6% 약세에 불과했다. 국내 원화 환율 역시 2010

년 대비로 3.4% 약세에 그쳤다.

이렇게 아시아 신흥국 통화의 약세폭이 제한적 수준에 그친 배경은 첫째, 아시아 신흥국을

대표하는 중국 위안화가 안정적이었고, 둘째, 다른 신흥국의 경우 원자재 수출 비중이 높

았으며, 그리고 마지막으로 전통적으로 아시아 국가들은 저축률이 높고, 과거 외환위기를

겪은 바가 있기 때문이다.

그림 51. 2010년 이후 달러화는 20% 상승, 신흥국 통화는 34.6% 하락

그림 52. 신흥국 통화 약세 – 러시아와 브라질, 남아공, 터키 등이 초약세

60

70

80

90

100

110

120

130

2002 2004 2005 2007 2009 2011 2013 2015

60

70

80

90

100

110

120

달러화 지수(좌)

JPM 신흥국 통화 지수 (우, 역계열)

(1973.03=100) (2010=100)

120.4

42.1 37.1

(3.5)

47.2

2.6

94.5

143.4

115.0

34.5

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

브라

질 헤

알

멕시

코 페

소

칠레

페소

중국

위안

인도

루피

싱가

폴 달

러

터키

리라

러시

아 루

블

남아

공 란

드

신흥

국통

화

(%)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

신흥국 통화 약세 심화, 그 중

브라질 헤알화와 러시아 루블화

약세가 가장 심각

Macro Insight

43

무엇보다 남미의 브라질과 동유럽의 러시아 등의 국가들은 전체 수출 중에 원자재 수출 비

중이 높다. 자원부국이라는 장점이 있지만, 원자재 가격이 급락할 때 수출입에 급격한 손

실을 감수해야 했다.

아래 [표 5]는 주요 신흥국의 총수출액 대비 원자재 수출비중이 높은 국가들을 정리한 내

용이다. 기관에 따라 분류 방법에 차이가 있지만, 브라질과 터키, 인도네시아와 남아공, 러

시아 등은 전체 수출 중 원자재 수출 비중이 50% 이상을 차지하고 있다.

표 5. 총수출액 대비 원자재 수출 비중이 높은 국가

K-stat 무역통계 UNCD

총수출액 대비 원자재 수출 비중 (%) 총수출액 대비 원자재 수출 비중 (%) GDP 대비 총수출 비중 (%)

2013년 2014년 2009~2010 2012~2013 2009~2010 2012~2013

브라질 61.3 60.2 63.0 65.0 5.8 6.8

터키 71.5 79.1 22.0 25.0 3.4 4.7

인도네시아 74.3 54.2 62.0 64.0 13.5 13.6

인도 78.4 82.3 44.0 47.0 5.6 7.6

남아공 38.1 42.2 60.0 60.0 13.5 13.4

러시아 93.0 95.2

말레이시아 93.9 96.2 32.0 39.0 24.9 28.5

콜롬비아 34.8 42.0 76.0 83.0 10.6 13.2

자료: 한국무역협회, UNCD, KB투자증권

원자재 가격의 급락이 2014년도 하반기부터 본격화되었는데, 그 이전부터 신흥국 통화의

약세는 시작되었다. 앞 페이지 [그림 51]에서도 확인할 수 있듯이, 신흥국 통화의 약세는

2011년 하반기부터 시작되고 있다. 이는 전술하였듯 남유럽 재정위기의 시작과 미 국채

신용등급 강등 직후의 시점이다.

유럽과 미국에서 발발한 예상치 못한 시장 충격이 위험자산으로 간주되는 신흥국 통화에

대한 회피심리에 영향을 미친 것으로 판단된다. 그리고, 본격적인 신흥국 통화 약세는

2012년 하반기부터 시작되었으며, 2013년을 거쳐 2014년에 통화 약세는 더욱 가파르게

진행되었다.

원자재 가격 급락으로 원자재 수출

국의 통화 약세가 더 심해질 수

밖에 없어

Macro Insight

44

신흥국의 경제 안정성 점검

일반적으로 경제의 안정성을 점검하는 지표로는 여러 가지가 있다. 대표적으로 통화와 금

리, 주가 등 가격지표는 시장 상황을 보여주지만, 한편으로는 그 나라의 경제상황을 읽을

수 있다.

이외에도 국가의 건전성 지표로 경상수지와 재정수지를 통해 안정성과 위험도를 점검할

수 있다. 아래 [그림 53]는 주요 신흥국의 2015년도 명목 GDP 대비 경상수지와 재정수

지 비율을 분산도로 표기한 그림이다.

이 그림은 모두 4분면으로 구분되는데, 우상측이 1사 분면으로 명목 GDP 대비 경상수지

와 재정수지 비율이 모두 플러스, 즉 경상수지와 재정수지가 흑자인 국가이다. 경상 및 재

정수지가 흑자라는 것은 해외로부터 돈을 벌어들이는 것뿐만 아니라 재정 역시 건전하다

는 것을 의미한다. 즉, 국가 경제가 안정적임을 시사한다.

반면 좌하측인 4사 분면은 경상수지와 재정수지 모두 GDP 대비 적자인 그룹이다. 중간

선을 -2%로 정한 이유는 명목 GDP 대비 2% 이상 적자인 그룹이 위험도가 높음을 구분

하기 위함이다.

2015년 주요 신흥국 중에서 경상수지와 재정수지가 명목 GDP 대비 2% 이상 적자인 국

가로는 브라질 (경상수지 -9.3%, 재정수지 -3.3%)이 대표적이며, 브라질 외에도 남아공

(-4.4%, -3.7%)과 멕시코 (-2.8%, -4.1%), 호주 (-4.6%, -2.2%), 인도네시아 (-2.1%, -

2.4%) 등이 해당된다.

준위험국은 경상과 재정 모두 적자인 국가를 의미하는데, 터키 (경상 -3.7%, 재정 -1.3%),

칠레 (-2.0%, -2.0%), 인도 (-1.3%, -7.1%) 등이 포함된다.

그림 53. 2015년 주요 신흥국의 경상수지와 재정수지 비율 분산도 – 브라질, 남아공, 멕시코 등이 고위험국에 포함

(10)

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

(6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0

(GDP 대비 구조적 재정수지, %)

(GDP 대비 경상수지, %)

대만

태국

한국

러시아

헝가리

말레이시아

중국체코

폴란드

인도

브라질

멕시코 남아공

터키

호주

칠레

인도네시아

자료: IMF WEO (2015.10), KB투자증권

신흥국 위기 점검은 두 가지,

경상수지와 재정수지의 안정성

Macro Insight

45

지난 2011년에도 신흥국에 대한 위기점검이 있었는데, 그 이유는 그리스 등 남유럽 재정

위기가 발발했고, 미국 국채에 대한 신용등급 강등으로 안전자산 선호심리가 팽배했기 때

문이었다.

지난 2011년과 2015년의 주요 신흥국에 대한 경상수지, 재정수지, 경제성장률 (GDP)을

비교해보면 아래 [표 6]으로 나열해볼 수 있겠다. 2011년에 비해 2015년 경상수지가 악화

된 국가로는 브라질과 칠레, 멕시코 등 남미와 북미 신흥국이 모두 포함되며, 동유럽에서

는 터키와 아시아의 인도네시아, 오세아니아의 호주, 아프리카의 남아공 등이 포함된다.

재정수지 역시 2011년에 비해 악화된 국가로는 경상수지가 취약했던 브라질과 칠레, 멕시

코 등 남미와 북미 국가들, 동유럽에서 러시아와 폴란드, 아시아에서 중국, 인도, 인도네시

아, 대만 등, 그리고 호주와 남아공도 포함된다.

마지막으로 경제성장률에서도 남미와 북미 국가들은 2011년에 비해 더 둔화되었고, 터키

와 대만, 남아공 등도 성장세가 약화되었다.

이를 정리해보면 남미의 브라질과 칠레, 북미의 멕시코, 오세아니아의 호주와 아프리카의

남아공 등이 경상수지와 재정수지 모두 2011년에 비해 취약해졌다. 동유럽 국가들과 아시

아 국가들은 재정수지가 취약해졌는데, 그럼에도 경상수지가 개선됨에 따라 2011년의 상

황보다는 나아졌다고 볼 수 있다.

이 가운데 대표적인 브라질과 러시아의 상반된 결과를 주목할 필요가 있다.

표 6. 2011년과 2015년 주요 신흥국의 경제 안정성 비교

(단위: %) 경상수지 재정수지 경제성장률 (GDP)

2011 2015 2011 2015 2011 2015

남미 브라질 (2.9) (3.3) (4.1) (9.3) 3.9 (3.8)

칠레 (1.2) (2.0) (1.0) (2.0) 5.8 2.1

북미 멕시코 (1.1) (2.8) (3.9) (4.1) 4.0 2.5

동유럽

러시아 4.8 5.0 1.2 (2.4) 4.3 (3.7)

폴란드 (5.2) (0.5) (5.6) (2.8) 5.0 3.6

체코 (2.1) 0.9 (2.8) (1.8) 2.0 4.2

헝가리 0.8 5.1 (4.4) (1.9) 1.8 2.9

터키 (6.2) (3.7) (2.7) (1.3) 8.8 3.8

아시아

중국 1.8 2.7 (0.1) (2.4) 9.5 6.9

인도 (4.3) (1.3) (8.5) (7.1) 6.6 7.3

인도네시아 0.2 (2.1) (0.7) (2.4) 6.2 4.8

한국 1.6 7.7 1.5 0.1 3.7 2.6

대만 8.2 14.5 (4.3) (2.7) 3.8 0.7

태국 2.4 8.8 0.0 0.7 0.8 2.8

말레이시아 10.9 2.9 (3.0) (3.3) 5.3 5.0

오세아니아 호주 (3.0) (4.6) (4.2) (2.2) 2.7 2.5

아프리카 남아공 (2.2) (4.4) (3.6) (3.7) 3.2 1.3

자료: IMF WEO (2016.04), KB투자증권

2011년에도 신흥국 위기 점검,

2011년과 현재의 차이는

1) 원자재 수출국은 더욱 위험,

2) 동유럽 국가들의 건전성 개선

Macro Insight

46

상반된 두 국가, 브라질과 러시아

신흥국의 위기 점검을 통해 뚜렷하게 구분되는 두 국가가 있다. 남미를 대표하는 브라질과

동유럽을 대표하는 러시아이다. 브라질은 2011년에도 경상수지와 재정수지 모두 명목

GDP 대비 2%를 상회하는 적자를 기록했는데, 불과 4년이 지난 현 시점에서는 두 지표

모두 더욱 악화되었다.

반면 러시아의 경우 2011년에도 경상수지는 흑자였으며, 이러한 기조는 2015년까지 이어

지고 있다. 다만 재정수지가 흑자에서 적자로 돌아섰다. 경제성장률은 2015년 한 해 동안

브라질과 유사하게 악화되었다.

두 국가 모두 신흥국을 대표하는 국가임과 동시에 원자재에 대한 의존도가 높은 국가이다.

그럼에도 브라질은 경상 및 재정수지가 악화된 반면 러시아는 경상수지 흑자를 유지할 수

있는 이유는 무엇일까?

아래 그림을 비교해보면 그 이유를 쉽게 알 수 있다. 브라질과 러시아의 경상수지는 오래

전부터 차이가 있었다. 브라질은 만성적인 경상수지 적자를 기록하고 있다. 2003년 하반

기부터 2008년 상반기까지 4년여 동안 흑자를 기록했지만 2003년 이전이나 2008년 이

후에는 적자가 지속되고 있다.

브라질의 만성적인 경상수지 적자에 비해 러시아는 지속적인 경상수지 흑자를 기록하고

있다. 2000년 초반에는 GDP 대비 18%에 이르는 흑자를 기록한 적도 있다. 그 이후 경상

수지 흑자 비율은 하락하고 있으나, 러시아의 경상 흑자는 장기적으로 구조적인 부분이다.

이러한 경상수지의 격차로 인해 재정수지에서도 차이가 난다. 브라질은 경상적자의 누적과

지속으로 재정수지 역시 1999년 이후 흑자를 기록한 경험이 없다. 반면 러시아는 경상수

지 흑자가 지속됨으로써 재정수지의 악화를 완충할 수 있었다. 하지만 2015년부터 다시

재정수지의 적자폭이 확대되고 있다.

그림 54. 브라질과 러시아의 GDP 대비 경상수지

그림 55. 브라질과 러시아의 GDP 대비 재정수지

(10)

(5)

0

5

10

15

20

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

브라질 경상수지 (% GDP)

러시아 경상수지 (% GDP)

(%)

(12)

(8)

(4)

0

4

8

12

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

브라질 재정수지 (% GDP)

러시아 재정수지 (% GDP)

(%)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

남미의 대표 신흥국 브라질,

동유럽의 대표 신흥국 러시아,

이들은 오래 전부터 차별적

Macro Insight

47

예측하기 쉽지 않은 두 국가의 통화

브라질의 헤알화와 러시아의 루블화는 신흥국의 대표적인 통화이다. 사실 두 국가의 통화

방향을 예측하기는 쉽지 않다. 무엇보다 현재의 통화 수준이 지난 3년여 동안 과도하게 약

세를 기록했기 때문이다. 2010년 대비로 브라질 헤알화는 미 달러화 대비 120%의 약세,

러시아 루블화는 140%가 넘는 약세를 기록했다.

두 국가의 국채 신용부도스왑 (CDS)은 얼마 전까지만 해도 400bp를 상회하기도 하였다.

문제는 이러한 신흥국 통화의 약세가 두 가지 이유에서 기인한다는 점인데, 첫째는 신흥국

에서의 지속적인 자본 유출, 둘째는 미 달러화의 급격한 강세에 따른 원자재 가격 급락 등

에 기인한다는 점이다. 사실 이들 국가의 통화는 미 달러화와 원자재 가격의 향방에 달려

있다고 판단할 정도이다.

그럼에도 최근 주요 투자은행 (IB)에서 전망한 각국의 주요지표와 환율 수준을 살펴보면

다음과 같다.

우선 브라질의 경우 원자재 시장이 다소 안정을 되찾고 있고, 자본유출도 어느 정도 진정

되고 있는 것으로 판단된다. 이에 통화 약세가 진정될 것으로 예상되어 물가상승률은 완만

한 둔화세가 예상되고 있다. 그동안 브라질은 통화약세 심화가 수입물가 상승으로 이어졌

고, 자본유출의 지속으로 브라질 은행은 금리를 계속 인상해야만 했다.

문제는 브라질의 누적되고 있는 경상수지 적자, 그리고 더욱 심화된 재정수지 적자를 감안

하면 브라질 헤알화의 강세 전환은 쉽지 않아 보인다. 주요 투자은행은 브라질 헤알화가

미 달러화 대비 4.0헤알 수준을 2017년 1분기까지 지속할 것으로 전망했다.

그림 56. 브라질 물가상승압력 둔화가 예상되어 정책금리도 점진적 인하 전망

그림 57. 브라질의 경제성장률 회복은 2017년 전망, 헤알화 약세 지속

7.78.5

9.510.4 10.1

8.8 8.47.3

6.8 6.4

0

4

8

12

16

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

브라질 물가상승률

브라질 정책금리

(%)

3.203.10

3.95 3.96

3.59

3.803.90

4.00 4.05

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

브라질 경제성장률 (좌)

브라질 헤알/달러 환율 (우)

(YoY %) (BRL/USD)

자료: Bloomberg Consensus (2015.04.09), KB투자증권 자료: Bloomberg Consensus (2015.04.09), KB투자증권

브라질의 통화약세 다소 진정,

물가의 안정으로 금리인하 예상,

하지만 경상 및 재정 적자는 여전

히 브라질의 불안정성을 시사

Macro Insight

48

러시아 루블화도 유사한 상황이다. 그나마 브라질보다 양호한 부분은 경상수지가 흑자이고,

재정수지 적자도 2015년을 저점으로 줄어들 것으로 예상된다. 러시아 역시 원자재 수출비

중이 높은 상황이라 원자재 가격의 변동에 러시아 경제는 물론 루블화의 등락도 달려 있다.

앞서 브라질 헤알화에서와 같이 원자재 가격 반등이 헤알화 약세 완화, 그에 따른 수입물

가 및 소비자물가 상승압력 둔화 등으로 이어지는 경로는 러시아 루블화의 경우도 유사할

것으로 판단된다. 주요 투자은행에서도 러시아의 물가상승률이 2016년 1분기를 정점으로

둔화될 것이며, 이에 따라 러시아의 정책금리도 점진적으로 인하될 것으로 예상하고 있다.

다만 러시아의 경제성장률 역시 플러스로 전환되는 시점은 2016년 4분기나 2017년 1분

기 정도로 예상되어 러시아의 루블화 역시 현재 수준인 달러화 대비 70루블 내외에서 등

락할 것으로 전망되고 있다.

그림 58. 러시아 물가상승압력 둔화가 예상되어 정책금리도 점진적 인하 전망

그림 59. 러시아 경제성장률 회복은 2017년 전망, 루블화 약세 지속

7.78.5

9.510.4 10.1

8.8 8.47.3

6.8 6.4

0

4

8

12

16

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

러시아 물가상승률

러시아 정책금리

(%)

58.2

55.3

65.4

72.5

66.9

70.6 70.071.4 71.0

(6)

(4)

(2)

0

2

4

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

50

55

60

65

70

75

러시아 경제성장률 전망 (우)

러시아 루블/달러 환율

(YoY %) (RUB/USD)

자료: Bloomberg Consensus (2015.04.09), KB투자증권 자료: Bloomberg Consensus (2015.04.09), KB투자증권

러시아도 원유 등 원자재 가격

안정 여부가 관건, 2017년 상반기

까지 달러화 대비 70루블 전망

Macro Insight

49

6. 원화, 강세인가 약세인가

연초 1,240원에서 1,140원으로 하락한 원/달러 환율

2016년 연초 1,175원으로 시작된 원/달러 환율이 1월에 이어 2월까지 상승, 즉 원화 약

세가 이어졌다. 2월 25일 원/달러 환율은 1,238원을 상회하여 1,250원을 목전에 두었으

며, 연초 이후 두 달여 만에 5.4%의 원화 약세를 기록했다.

KB투자증권은 지난 2월 25일, ‘Macro Spot Issue, 무엇이 원화 (KRW) 약세를 부추겼

나?’라는 자료를 발간한 바 있는데, 경제 펀더멘털을 감안하면 원화 약세는 제한적이나,

안전자산 선호와 지정학적 리스크, 그리고 중국발 불안심리가 원화 약세를 부추긴 것으로

판단했다. 특히 안전자산 선호와 지정학적 리스크보다는 중국발 불안심리 영향이 더 크게

작용한 것으로 사료되는데, 중국의 위안화 환율과 국내 원화 환율의 상관관계가 높고, 연

초 이후 중국의 금융시장 불안이 고조되었기 때문이었다.

하지만 이러한 중국발 불안심리가 완화되면 국내 원화 역시 기존 예상 경로로 회귀할 것으

로 판단했다. 그 이유는 경제 펀더멘털에 대한 전망이 바뀌지 않았기 때문이었다. 원/달러

환율은 다시 1,175원 수준으로 하락할 것으로 예상했다.

자료를 발간한 이후 원/달러 환율은 하락했다. 3월 11일에는 1,200원을 하회했으며, 하락

속도는 가파르게 진행되어 3월 30일에는 1,150원도 하회했다. 당시 위안/달러 환율 역시

6.57위안에서 6.48위안으로 하락했다.

최근 원/달러 환율은 1,140원대에 진입했다. 달러화 강세가 약화되었고, 위안화 환율은 안

정되었기 때문이다. 2월에 급격히 감소했던 외국인의 국내채권잔고도 3월부터 안정을 보이

고 있다.

그림 60. 2016년 연초 급등했던 원/달러 환율, 최근 1,140원대까지 하락

그림 61. 3월부터 안정세를 보이고 있는 외국인 국내채권 잔고

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

2015년 7월 2015년 9월 2015년 12월 2016년 3월

1,100

1,140

1,180

1,220

1,260중국 위안/달러 환율 (좌)

한국 원/달러 환율 (우)

(CNY/USD) (KRW/USD)

90

94

98

102

106

110

2015년 1월 2015년 5월 2015년 9월 2016년 2월

외국인 국내채권 잔고

(조원)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: OECD (2015.08.update), KB투자증권

연초 초약세를 보였던 원화, 최근

위안화 환율 안정 등으로

연초 수준을 하회하는 환율

Macro Insight

50

과거에도 연중 10%의 등락을 보였던 원화 환율

2000년 이후 2015년까지 주간 기준 원/달러 환율은 평균 1,122원, 표준편차 (std)는

113.2원을 기록했다. 1표준편차의 하단은 1,010원이며, 상단은 1,235원인 셈이다. 평균

대비 표준편차의 비율은 10.1%로 지난 15년 동안 원/달러 환율은 10%의 등락을 반복했

다고 볼 수 있다.

지난 2015년 환율 흐름 역시 유사했다. 2015년 연초 원/달러 환율은 1,100원에서 시작했

는데, 5월 첫째 주에는 1,072원으로 연초 대비 2.6% 하락하여 최저치를 기록했다. 반면 9

월 둘째 주에는 1,194원까지 상승하여 연초 대비 8.5% 상승했다. 최저치와 최고치는

122.3원의 차이가, 비율로는 11.4%의 등락률을 기록했다. 2015년 연평균 원/달러 환율은

1,131원으로 2014년 연평균 환율 1,052원 대비 79원 상승, 상승률로는 7.5%에 이른다.

원화의 변동성이 적었던 구간도 있었지만 대부분 원화의 변동성은 연중 10% 내외의 수준

이 지속되고 있다. 이는 국내 원화 환율이 아직은 신흥국 통화의 영향을 더 많이 받고 있

기 때문이다.

문제는 원화 환율의 등락으로 인해 국내 수출 경기 및 국내 경제에 변동성 역시 클 수밖에

없다는 점이다. 국내 경제는 구조적으로 수출 의존도가 높을 수밖에 없는데, 연중 10%의

환율 등락은 수출 경기의 가격변동폭을 확대시키는 요인으로 작용하고 있다. 또한 수입 의

존도 역시 높아지고 있어 수출뿐만 아니라 수입에 있어서도 원화 환율의 변동성이 중요한

변수로 작용하고 있다.

그림 62. 2000년 이후 2015년까지 원/달러 환율 – 1,122원을 평균으로 상하 10% 등락

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2000 2002 2004 2005 2007 2009 2011 2013 2015

원/달러 환율

원/달러 환율 평균 (2000~2015) 1,122원

std-1σ

std+1σ

(KRW/USD)

std-1σ 1,010원

std+1σ 1,235원

자료: IMF WEO (2015.10), KB투자증권

과거에도 연중 10%를 등락하는

원화, 이로 인해 국내 수출입은

불안정이 지속

Macro Insight

51

2016년에 환율은 상고하저 예상, 기존 전망 유지

환율 결정요인은 단기와 중기, 그리고 장기 요인으로 구분된다. 단기 요인으로는 위험선호,

환율 기대, 환 포지션 조정, 정부의 시장 개입 등이 환율에 영향을 미치고, 중기 요인으로

는 정부 정책, 경상수지 등이 영향을 끼친다. 그리고 장기 요인으로는 경제구조, 생산성 등

이 주요 요인이다.

KB투자증권은 2015년 11월에 ‘2016년 경제전망’을 발간한 바 있으며, 당시에도 2016년

원/달러 환율은 상고하저 사이클을 예상했다. 그리고 지난 2016년 2월 25일 발간한 ‘무

엇이 원화 약세를 부추겼나?’ 자료에서도 전망의 기조는 그대로 유지했다.

다만, 금년 1분기 환율이 기존 전망 1,175원보다 평균 25원 상향된 1,200원을 기록했고,

글로벌 경제성장률 및 국내 성장률 하향 전망, 원자재 가격 하락 등에 따른 저물가 압력

등을 감안하여 2016년 원/달러 환율의 평균 전망치는 기존 1,150원에서 1,165원으로 상

향했다. 이는 시장 컨센서스인 연평균 1,200원에 비해 35원 낮은 수준인데, 그 추이는 아

래 [그림 63]와 같이 상반된 흐름이다.

이러한 차이는 환율 전망에 있어 무엇에 근거를 두고 있는가에 따라 다르기 때문이다. 시

장 컨센서스는 주로 원화가 신흥국 통화에 포함되며, 미 달러화는 미국의 금리인상으로 강

세가 이어갈 것이라는 전망에 근거한다.

반면 KB투자증권에서 예상하는 환율 경로는 미국의 금리인상 경로는 이미 환율에 반영되

어 있고, 달러화 강세는 향후 강하지 않을 것이며, 하반기에는 신흥국 통화 안정, 국내 경

제성장률 제고 등이 원/달러 환율에 더 많은 영향을 끼칠 것으로 예상하기 때문이다.

즉, 2016년 상반기에는 주로 미국 금리인상 영향이 환율에 중요한 영향을 미치겠으나, 하

반기에는 미 금리인상보다 경제 펀더멘털 차이, 즉 성장률과 물가, 금리 수준 등이 환율에

더 큰 영향을 끼칠 것으로 예상된다.

그림 63. 시장 컨센서스와 KB투자증권의 원/달러 환율 예상 경로

그림 64. 미 금리인상 전망, 국내 금리인하 전망 등은 이미 환율에 반영

1,100 1,096

1,1681,158

1,202

1,1701,155

1,1331,145

1,2201,220

1,200

1,180

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

2015 2016 2017

컨센서스

KB투자증권

(KRW/USD)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 연간 2016 연간

미국 정책금리 전망

한국 기준금리 전망

(%)

자료: Bloomberg Consensus (2016.04.09), KB투자증권 자료: Bloomberg Consensus (2016.04.09), KB투자증권

상반기에는 미 금리에 대한 불확실,

하반기에는 금리차보다 경제 펀더

멘털이 환율에 반영될 전망

Macro Insight

52

경상수지 흑자에도 원화가 약세인 이유

지난 2015년 우리나라의 경상수지는 1,058억 달러의 흑자를 기록했다. 명목 GDP의

7.7%에 해당한다. 아시아 국가 중 싱가포르와 대만에 이어 세 번째로 많은 규모이다. 경

상수지의 흑자는 대부분 상품수지에서 기인했다. 2015년 한 해 동안 상품수지 흑자는

1,204억 달러를 기록했다. 국내 경상수지 통계상 최대치이다.

이렇게 큰 폭의 경상수지 흑자를 기록했음에도 불구하고, 지난 한 해 동안 원/달러 환율은

약세를 보였다. 2015년 원/달러 환율은 평균치로 전년대비 7.5% 상승했다. 이는 원화가

달러화 대비 7.5% 평가절하되었음을 의미한다.

환율 이론에서 경상수지는 외환 수급의 중요한 결정 요인이다. 경상수지 흑자는 외화의 공

급이 증가함을 의미하며, 이는 환율 하락 요인이다. 하지만 지난 2015년 한 해 동안 1천

억 달러 이상의 경상수지 흑자를 기록했음에도 불구하고, 원화는 약세를 보였다. 더욱이

금년에도 2015년 못지 않은 경상수지 흑자가 예상되나, 시장은 금년에도 원화의 달러화

대비 약세를 예상하고 있다.

경상수지는 총저축 (AS)과 총투자 (AI)의 차이로 결정된다. 이를 간단히 식으로 정리하면,

1) 지출함수: Y (GDP) = C (소비) + I (투자) + G (정부지출) + (순수출, 경상수지)

2) 경상수지: (Y – C – G) – I = 경상수지 , Y-C-G=S (저축)

3) AS – AI = 경상수지

아래 [그림 66]은 1985년 이후 국내 총저축률과 총투자율의 추이를 도식한 그림인데,

2010년 이후 총저축률은 일정하지만, 총투자율이 감소하고 있음을 알 수 있다. 이는 국내

경제주체들이 투자에 나서지 않고, 계속 유보하고 있음을 의미한다. 또한 지난 1998년 아

시아 외환위기 당시에도 총투자율이 급감한 바 있다. 미래 투자에 대한 불신 때문이다.

그림 65. 2015년 경상수지는 1천억 달러를 상회했으나, 원화는 약세 지속

그림 66. 2010년 이후 국내 총투자율이 하락함으로써 경상수지 흑자 지속

(50)

0

50

100

150

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

800

1,000

1,200

1,400

1,600국내 경상수지 (계절조정, 좌)

원/달러 환율 (우)

(억 달러) (KRW/USD)

20

25

30

35

40

45

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

국내 총저축률

국내 총투자율

(%)

자료: 한국은행, KB투자증권 자료: IMF, KB투자증권

국내 저축률은 일정하게 유지되나,

총투자율은 감소, 미래 투자에

대한 불안과 불신

Macro Insight

53

그런데 이러한 상황은 비단 국내 경제에만 해당되는 것은 아니다. 사실 총투자율이 하락하

는 이유로는 지난 2009년과 같이 실물경기 충격에 기인하는 단기적 현상도 있지만, 그보

다는 장기적으로 투자의 기대 수익률이 하락하는 요인도 있다.

아래 [그림 67]와 [그림 68]은 일본과 대만의 상황을 보여주고 있다. 일본은 아시아 지역

에서 대표적인 선진국이지만, 장기 성장률이 1% 내외에 불과하다. 일본 경제 역시 1990

년 이전에는 4~8%의 중속 성장을 거쳤으며, 이 기간 일본의 총투자율은 30%를 상회했다.

이후 성장세가 2%대로 하락하고, 최근에는 1% 내외에 불과하면서 일본의 총투자율은

20%대 초반으로 하락했다. 국내 투자의 감소분은 대부분 해외 투자로 대체되었다.

대만 역시 유사하다. 대만은 2015년 GDP 대비 경상수지 비율이 15%를 상회했다. 하지

만 미 달러화 대비 대만 달러 환율은 2015년 한 해 동안 4.8% 상승, 즉 대만 달러의 약

세를 기록했다. 아래 그림과 같이 대만 역시 1985년 이후 경제성장률 추이와 총투자율 추

이는 매우 유사한 흐름을 보이고 있다. 중속 성장 구간에서 총투자율은 20%대 중반을 유

지했으나, 저속 성장으로 진입하면서 총투자율은 20%대 초반으로 하락했다. 대만 역시 국

내 투자의 상당 부분이 해외 투자로 대체되고 있다.

그림 67. 1980년 이후 일본의 경제성장률과 일본 총투자율 추이

그림 68. 1985년 대만의 경제성장률과 총투자율 추이

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

12

16

20

24

28

32

36일본 실질 GDP 성장률 (좌)

일본 총투자율 (우)

(%) (%)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

1990 1995 2000 2005 2010 2015

14

16

18

20

22

24

26

28

30대만 실질 GDP 성장률 (좌)

대만 총투자율 (우)

(%) (%)

자료: 한국은행, KB투자증권 자료: IMF, KB투자증권

국내 총투자율은 2015년 28%를 기록했으며, 실질 경제성장률은 2.6%를 기록했다. 2000

년대 중반에만 해도 총투자율은 30%를 상회했으며, 경제성장률은 4~5% 수준을 지속했다.

문제는 투자율이 하락하여 성장율이 둔화되는 것인지, 아니면 반대로 성장률이 둔화되어

투자율이 하락하는 것인지 명확하지 않다는 점이다. 다만, 과거 일본과 대만의 사례를 감

안하면 전자보다 후자의 가능성, 즉 성장률이 둔화되면서 투자율이 하락하는 영향이 더 큰

것으로 판단된다.

일본 역시 90년 이후 총투자 감소,

대만은 총투자율이 20% 초반에

불과

Macro Insight

54

해외로 나가는 국내 자본

국내 경상수지 흑자가 증가할수록 자본수지의 적자도 증가하게 된다. 국제수지는 대분류로

경상수지와 자본계정, 준비자산증감, 오차 및 누락으로 구분되며, 경상수지에는 상품수지

와 서비스수지, 본원소득수지, 이전소득수지로 구분한다. 자본계정에서는 투자계정과 기타

자본수지로, 투자계정에는 직접투자와 증권투자 (포트폴리오 투자), 파생금융상품, 그리고

기타투자로 구분된다.

국제수지는 이론적으로 제로인데, 이는 경상수지와 자본계정, 준비자산증감, 오차 및 누락

의 합이 제로임을 의미한다. 따라서 경상수지와 자본계정을 제외한 자본은 준비자산으로

유입되며, 준비자산이 제로이면 경상수지와 자본계정은 동일함을 의미한다.

아래 [그림 69]은 금융계정 수지와 원/달러 환율 추이를 보여주는데, 이는 경상수지와 환

율 추이와 유사하다. 다만 금융계정수지의 적자가 커질수록 환율 상승 (통화 약세) 압력도

커지게 된다.

[그림 70]는 국내 금융계정에서 투자계정의 주요 수지의 추이를 도식화한 그림인데, 대표

적으로 직접투자와 증권투자, 기타투자의 추이이다. 직접투자 수지가 적자를 기록한 시점

은 지난 2006년이다. 2006년부터 국내 자본의 해외직접투자가 순유출되었음을 의미한다.

해외 직접투자가 증가한 이후 2008년부터 해외 기타투자 수지의 순유출 규모가 확대되었

다. 기타투자에는 여러 가지가 있지만 대표적으로 단기 대출자금을 의미한다.

마지막으로 2013년부터 증권투자 수지의 순유출이 확대되고 있다. 즉 해외에서 유입되는

증권투자 자본보다 국내에서 해외로 유출되는 증권투자 자본이 더 많음을 의미한다.

이렇게 해외로 직접투자 증가, 기타투자의 증가, 그리고 최근의 증권투자 증가로 인해 해

외에서 유입되는 자본 못지 않게 해외로 다시 투자되어 나가고 있다. 이는 앞서 살펴보았

듯이 총투자율이 하락하는 이유, 국내 성장률의 둔화 등에 기인한다.

그림 69. 금융계정 수지의 적자는 자본의 유출초를 의미

그림 70. 국내 자본의 해외투자 증가

(1,000)

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

금융계정 수지 (좌)

원/달러 환율 (우, 역계열)

(억 달러) (KRW/USD)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

직접투자 증권투자

기타투자

(억 달러)

해외직접투자 증가

해외기타투자 증가

해외증권투자 증가

자료: 한국은행, KB투자증권 자료: 한국은행, KB투자증권

경상수지 흑자는 준비자산 증가 외

자본계정으로 유출, 2006년 이후

해외 직접투자, 기타투자, 그리고

증권투자 유출이 증가

Macro Insight

55

국내 경제의 구조상 원화는 장기적으로 약세 전망

앞에서 살펴보았듯이 경제의 성장구조 변화는 자본의 이동, 그리고 환율의 중장기 결정 요

인으로 영향을 미치게 된다. 국내 경제의 성장 구조가 중속 성장이나 고속 성장으로 다시

진입하기는 매우 어려울 것이다 (예를 들어 글로벌 경제의 호황, 국내 인구의 증가, 새로운

기술의 혁신 등이 발생하지 않는 경우).

한 나라의 경제성장은 일반적으로 세 가지 요소로 결정되는데, 노동과 자본, 그리고 기술

이다. 그런데 이 중에서 가장 중요한 생산요소는 노동이다. 노동은 장기적으로 인구 증가

율에 수렴한다. 결국 인구 증가율의 상승이나 하락이 자본의 생산성에 영향을 미치게 된다.

국내 경제의 인구 증가율은 이미 둔화하고 있다. 오는 2017년 전후로 15세에서 64세 사

이의 생산가능인구는 정점에 이를 전망이다. 통계청의 인구추계에 따르면 2020년 전후 국

내 총인구의 증가율도 둔화 추세로 전환될 것으로 전망되고 있다.

아래 [그림 71]은 국내 경제성장률의 장기 추세를 보여주고 있다. 1980년 이후 2015년까

지 35년 동안의 실질 경제성장률 (Real GDP Growth)과 HP 필터링으로 추정한 장기 성

장률 추이이다. 이 결과를 가정하면 2021년 국내 경제성장률은 2.5%를 기록할 전망이다.

앞서 언급했듯이 국내 총투자율은 성장률의 둔화와 궤를 같이할 것이다. 이는 총투자율의

완만한 둔화를 의미하며, 2021년 국내 총투자율은 27% 수준이 예상된다. 총투자율의 둔

화는 경상수지 흑자 비율의 상승 (저축률이 일정하다고 가정할 경우)을 의미한다. 또한 총

투자율의 둔화는 국내 자본의 해외 투자 대체가 증가할 가능성이 커짐을 시사한다.

이러한 해외투자에 대한 수요의 증가, 국내 경제성장률의 둔화, 총투자율의 둔화 등을 감

안하면 원화는 장기적으로 완만한 약세가 불가피할 것으로 예상된다.

그림 71. 국내 경제성장률의 장기 추세 – 2021년 2.5% 성장 전망

그림 72. 국내 경제성장률 장기 추세를 이용한 국내 총투자율의 예상 경로

(10)

(5)

0

5

10

15

20

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

GDP (Real)

GDP (HP)

(%)

(8)

(4)

0

4

8

12

16

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

15

20

25

30

35

40

45GDP (HP, 좌)

국내 총투자율 (우)

(%) (%)

자료: 한국은행, KB투자증권 전망 자료: IMF, KB투자증권 전망

2020년 이후 인구감소로 진입,

투자 기대수익률은 국내보다 해외

가 높아질 수밖에 없는 상황

Macro Insight

56

7. 미국에게 부메랑으로 돌아온 달러 강세

2015년 이후 미국의 경기 사이클 둔화

미국의 경기사이클이 여전히 둔화 추세를 보이고 있다. 아래 [그림 73]은 미국의 선행경기

와 동행경기 사이클을 보여주고 있는데, 선행경기 사이클은 지난 2014년 4분기를 고점으

로, 동행경기 사이클은 2015년 1분기를 고점으로 최근까지 둔화하고 있다.

미국의 경기종합지수는 컨퍼런스 보드 (Conference Board)라는 민간연구소에서 발표한다.

경기선행지수에는 모두 10개의 항목이 포함되어 있는데, 이 중에서 제조업 주간평균 근로

시간, 제조업 신규 수주와 ISM 제조업 신규수주 지수, 주택착공건수, 주가지수 등이 모두

둔화 추세를 보이고 있다. 동행경기에는 산업생산과 취업자수, 소매판매 등이 포함되어 있

다. 이 가운데 취업자수를 제외하고 산업생산과 소매판매 모두 둔화세를 보였다.

그런데, 이들 지표의 공통적인 현상은 두 가지에 기인한다. 첫째는 제조업 경기의 부진이

다. 제조업 평균 근로시간이나 제조업 신규수주, 산업생산 등은 모두 제조업 업황을 근간

으로 두고 있다. 둘째는 2014년 4분기 이후 제조업 지표가 둔화하고 있는데, 이 시점은

국제유가 등 원자재 가격이 본격적으로 하락한 시점이기도 하다.

아래 우측 [그림 74]는 ISM 제조업 지수 내 신규수주 지수와 미국 산업생산 증가율을 비

교한 그림이다. ISM 제조업 지수에서도 선행지표로 간주되는 신규수주 지수는 2014년 4

분기를 고점으로 하락했다. 그리고 산업생산 증가율은 1분기를 고점으로 둔화하고 있다.

2016년 3월 ISM 제조업 지수는 51.8포인트를 기록하여 6개월 만에 기준치를 상회했는데,

3월 신규수주 지수는 58.3포인트로 전월 51.5포인트 대비 큰 폭으로 상승했다. 국제유가

의 반등, 글로벌 경기회복에 대한 기대감 등이 반영되었기 때문인 것으로 판단된다.

그림 73. 미국의 선행경기는 4Q14년, 동행경기는 1Q15년가 고점

그림 74. ISM 제조업 신규수주 지수 (선행)와 산업생산 증가율 (동행)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

(12)

(8)

(4)

0

4

8미국 경기선행지수 전년비 (좌)

미국 경기동행지수 전년비 (우)

(YoY %) (YoY %)

10

20

30

40

50

60

70

80

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15ISM 제조업 - 신규주수 (좌)

산업생산 증가율 (우)

(index=50) (YoY %)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

미국 경기사이클은 2015년 이후

둔화, 제조업 부진과 유가 하락

Macro Insight

57

미국 제조업 업황에게도 부정적인 물가하락압력

미국의 ISM 제조업 지수는 대표적인 제조업 업황 지표이다. 정확도와 신뢰도가 높고, 제

조업 업황뿐만 아니라 미국 경제의 현 상황을 가장 잘 보여주는 지표이다. 따라서 ISM 제

조업 지수의 부진은 미국 경제의 부진을 시사한다.

2014년 4분기 ISM 제조업 지수는 56.6포인트를 기록한 바 있다. 분기로는 2011년 1분

기 이후 최고치이다. 하지만 제조업 지수는 55포인트를 하회하였고, 2015년 4분기에는

48.6포인트까지 하락했다. 제조업 지수가 이처럼 하락세를 보인 이유는 신규수주의 감소

등에도 원인이 있지만, 그보다 ISM 제조업 지수 내 물가지수의 하락 원인이 가장 컸다.

ISM 제조업 지수 내 물가지수는 2014년 3분기 59포인트를 기록한 이후 유가 하락으로

인해 하락했으며, 2016년 연초에는 33.5포인트까지 떨어졌다. 금년 1월과 2월 WTI 유가

는 배럴당 31달러를 기록했다.

2016년 3월 ISM 제조업 지수가 6개월 만에 기준치를 상회한 51.8포인트를 기록했는데,

물가지수는 51.5포인트를 기록하여 전월보다 무려 13포인트가 상승했다. WTI 유가는 배

럴당 37.5달러로 전월보다 23.4%가 상승한 바 있다.

결국 국제유가의 하락이 ISM 제조업 지수 내 물가지수 하락으로 이어졌고, 물가지수의 하

락은 제조업 품목의 단가하락에 영향을 끼쳐 미국 제조업 업황의 부진으로 나타났다. 과도

한 원자재 가격 하락 이후 최근 단기 반등이 나타남으로써 미국 제조업 물가지수 상승, 그

리고 단가 반등에 따른 업황 회복으로 이어지고 있다.

하지만 미국의 인플레이션 기대 심리는 여전히 낮은 수준이다. 연준의 금리인상에도 불구

하고, 원자재 가격 반등에 대한 기대감이 낮기 때문이며, 달러화 강세에 대한 전망도 우세

하기 때문이다.

그림 75. ISM 제조업 지수의 부진은 물가지수 하락이 주요 원인

그림 76. 미국 인플레이션 금리는 여전히 하락 추세

10

30

50

70

90

110

2006 2008 2010 2012 2014 2016

(80)

(40)

0

40

80

120ISM 제조업 물가지수 (좌)

WTI 유가 등락률 (우)

(index=50) (YoY %)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

미국 인플레이션 무이표 5년물

미국 인플레이션 5년물 선물 스왑금리

(%)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

ISM 제조업 지수의 하락, 유가

급락에 따른 단가 하락 영향,

저물가에 대한 우려가 부정적 영향

Macro Insight

58

달러 강세로 미국의 경상 및 재정 악화 우려

지난 4월 초에 발표된 미국의 2월 대외 무역수지는 471억 달러의 적자를 기록했다. 3월에

는 459억 달러의 적자를 기록하여 적자폭은 더욱 확대되었다.

2015년 한 해 동안 미국의 무역적자는 5,398억 달러를 기록했다. 2014년 한 해에 기록한

5,083억 달러 적자에 비해 적자폭은 315억 달러가 증가했다. 만성적인 무역적자는 대외

수출보다 수입이 더 크기 때문이다. 더욱이 원유 등 원자재 가격 하락으로 원유 수입액이

크게 감소했음에도 불구하고, 수출이 저조하면서 무역수지 적자는 다시 확대되고 있다.

특히 미국의 무역수지 적자가 월간 400억 달러를 다시 상회하기 시작한 시점은 2014년 2

월부터이며, 그 해 12월부터는 월간 450억 달러에 달하는 적자를 기록하고 있다. 이 때는

달러의 강세가 시작 및 본격화된 시점이며, 미국의 수입수요가 증가했던 시점이기도 하다.

이러한 무역수지의 적자는 미국의 경상수지 적자로 연결된다. 지난 2015년 4분기 미국의

경상수지 적자는 1,279억 달러를 기록했다. 2015년 한 해 동안 경상수지 적자는 4,841억

달러를 기록하여 미국 명목 GDP 17.9조 달러 대비 2.7%에 달했다. 과거 2000년대 중반

에 기록했던 5% 이상의 적자 비율에는 못 미치지만 2014년에 기록한 2.2%에 비해서는

0.5%p가 증가했다. 2016년 미국의 경상수지 적자는 GDP 대비 2.8%에 이를 전망이다.

미국의 재정수지는 GDP 대비 2.6% 적자이다. 지난 2009년 말에 기록한 10.1% 적자에

비해 상당히 개선되었다. 무엇보다 2012년 부시 감세 정책의 종료가 재정수지 적자를 빠

르게 메워주었다. 하지만 미 달러화 강세로 다시 경상수지 적자가 확대된다면 재정수지 역

시 적자폭이 커질 수밖에 없다. 세출은 일정하겠지만 세수가, 줄어들 것이기 때문이다.

정부부채가 GDP의 100%에 근접하고, 미 정부는 법 개정을 통해 2021년부터 4조 달러

규모의 부채를 줄여야 한다. 이러한 상황에서 경상수지 적자는 미 정부에게도 적지 않은

부담이 될 수밖에 없다.

그림 77. 미 달러화 강세가 지속될 경우 무역수지 적자 확대 우려

그림 78. 경상수지 적자는 미국 재정수지에게도 부정적

60

70

80

90

100

110

120

130

1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016

(70)

(60)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0달러화 지수 (좌)

대외 무역수지 (우)

(1973=100) (십억 달러)

(12)

(10)

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

GDP 대비 경상수지 비율

GDP 대비 재정수지 비율

(% GDP)

부시 감세

부시 감세 종료

골디락스 시작

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

달러의 강세로 대외 무역적자 증가,

경상수지 적자에 이어 재정수지

악화 우려

Macro Insight

59

해외 중앙은행과 연기금의 미 국채 순매도

최근 해외 주요 언론에서는 미국 국채시장에서 주요 변화가 감지되고 있다고 보도했다. 무

엇보다 해외 중앙은행과 연기금에서 미국 국채를 매도하고 있다는 점이다.

2016년 4월 7일 월스트리트저널 (WSJ)은 일본 투자자들이 3월 말 한 주 동안 142억 달

러 (원화로 16조원)의 해외 채권을 순매도했다고 보도했다. 일본은 외국인 중에서 미국채

를 가장 많이 보유한 투자자인데, 최근 일본인들의 미국채 매도는 엔화 강세에 따른 환차

익에 대한 효과를 기대하기 어려워졌기 때문이다.

일본의 미국 국채 매도가 뚜렷하게 나타나기 이전인 2015년도 하반기에는 중국의 미국채

순매도 증가가 눈에 띄는 부분이다. 2015년 1월부터 10월까지 중국은 미국 국채 투자에

있어 1,866억 달러가 감소했다. 해외 투자자 중에서 가장 큰 폭의 감소를 기록했다. 중국

은 미국 국채보유 비중이 외국인 중 25%를 차지하는 대표적인 채권 보유국이다.

이와 같이 해외 중앙은행과 연기금이 미국 국채를 매도하는 이유는 세 가지이다. 첫째는

일본의 사례에서 나타난 것처럼 환차익에 대한 기대감이 낮아졌다. 둘째는 중국의 사례에

서 확인할 수 있듯이 자본유출로 인한 환율 방어이다. 그리고 마지막 셋째는 유럽의 행태

인데, 금리차에도 불구하고, 은행의 수익성 악화 등으로 해외투자 자본의 회수이다.

문제는 이렇게 해외 중앙은행과 연기금이 빠져나간 자리에 뮤추얼 펀드 등이 유입되고 있

다는 점이다. 뮤추얼 펀드는 통상 단기 혹은 중기 투자의 전략이고, 일순간 매도로 전환될

수 있어 미국 국채 시장의 변동성을 확대시킬 수 있다.

Societe General에서는 미 국채의 주요 매수 주체가 신흥국 중앙은행과 같은 공공자금에

서 상대적으로 금리변화에 민감한 선진국 및 미국의 민간투자자로 이동해가면서 미 국채

시장의 변동성을 확대시키는 요인으로 작용할 수 있다고 언급했다.

그림 79. 미 달러화 지수와 외국인 자본 순거래 – 2015년 4분기부터 순매도

그림 80. 주요국 선행경기, 유럽을 제외한 대부분 국가가 둔화 추세

40

60

80

100

120

140

1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016

(80)

(40)

0

40

80

120

외국인 순거래 (우)

달러화 지수 (좌)

(1973=100) (십억 달러)

(326)

(55)

(5) 12 1249

272

(400)

(300)

(200)

(100)

0

100

200

300

400

연기금 외국인 은행 보험사 지방정부 뮤추얼

펀드

기타

미 국채 보유규모 변동

(1~3분기)

(십억 달러)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: 미국 재무부, 국제금융센터, KB투자증권 인용

2015년 하반기부터 해외 중앙은행

과 연기금은 미 국채 순매도 전환,

매수는 뮤추얼펀드 등 민간투자자

Macro Insight

60

3월 FOMC와 옐런 의장의 이코노믹 클럽 연설

지난 3월 FOMC에서는 시장의 기대보다 더 완화된 연준의 정책기조를 확인할 수 있었다.

무엇보다 FOMC 성명서에서 ‘글로벌 경제 및 금융시장 불안’을 미국 경제의 위협요인으로

지목했다. 또한 연준 위원의 연말 금리전망 점도표 (dot plot)에서는 2016년 말 목표금리

를 기존 전망보다 0.50%p 하향한 0.75~1.00%로 제시했다. 이는 연내 한 차례 혹은 두

차례의 금리인상을 의미하며, 이에 오는 6월 FOMC에서 추가 금리인상이 어려울 것으로

해석되고 있다.

더욱 주목할만한 변화는 3월 29일 뉴욕에서 개최된 이코노믹 클럽 (Economic Club)에서

재닛 옐런 연준의장의 연설이었다. 옐런 연준의장은 이 자리에 참석해 미국 경제 동향, 향

후 전망, 그리고 통화정책 기조 등을 설명했는데, 결과는 3월 FOMC 성명서와 유사하게

상당히 완화된 태도를 재확인시켜주었다.

우선 미국 경제상황에 대해서는 최근 기업투자와 순수출, 제조업 생산 등이 부진하나, 가

계소비를 저해할 정도는 아니며, 견조한 가계소비가 미국 경제성장을 지지해줄 것이라고

밝혔다. 향후 경제전망 역시 연준의 2%대 성장이 가능할 것으로, 기대 인플레이션은 서서

히 회복될 것으로 예상했다.

부정적인 견해도 언급했는데, 최근 근원 (core) PCE 인플레이션율이 1.7%까지 상승했으

나, 이러한 상승속도가 지속될 것인지는 아직 확실하지 않으며, 글로벌 경제둔화 및 상품

가격 급락 등은 여전히 미국 경제에 하방 위험요인으로 작용하고 있다고 설명했다.

따라서 미국 경제의 상하방 위험이 모두 관찰되고 있어 향후 통화정책 변경은 더욱 신중하

게 진행될 필요가 있으며, 예기치 못한 충격이 발생할 경우 FOMC는 선제적 안내

(forward guidance)와 자동안정화 장치 (automatic stabilizer)를 통해 시장을 안정시킬

것이라고 주장했다. 이는 연준에서도 글로벌 경제 및 금융시장 불안에 대해 매우 예의 주

시하고 있음을 보여주는 내용으로 해석되고 있다.

그림 81. 연준의 연말 금리전망 점도표 – 2016년 연말 0.75~1.0% 금리 전망

그림 82. 6월 금리인상 전망은 41.5%에서 13.7%로 하락

98.0%

84.6%

73.0%

60.3%

0.0%

13.7%

23.6%30.5% 31.9%

63.0%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

4월 27일 6월 15일 7월 27일 9월 21일 11월 2일

0.25~0.50% 0.50~0.75%

0.75~1.00%

(%)

자료: Fed (2016.03), KB투자증권 자료: Bloomberg Consensus (2016.04.09), KB투자증권

3월 FOMC와 옐런 의장의 이코노

믹 클럽 연설 이후 6월 금리인상

전망은 13.7%로 하락

Macro Insight

61

단기간에 끝나지 않을 달러의 강세

지난 한 해 동안 달러는 17% 강세를 기록했고 (달러화 지수 기준), 그 이전인 2011년 8

월 저점 대비로는 32%의 강세를 시현했다. 그리고, 앞에서 서술했듯이 아직도 달러의 강

세 기조는 지속되고 있다.

달러의 강세 전환으로 신흥국 통화는 초약세를, 원자재 가격은 급락했다. 달러의 강세가

완화된다면 신흥국 통화나 원자재 가격은 반등할 수 있을 것이나, 추세적으로는 달러 강세

가 약세로 전환되기 어려울 것으로 판단된다.

문제는 이러한 달러의 강세 기조가 아직 끝나지 않았고, 금년 한 해에도 지속될 것으로 예

상된다는 점이다. 무엇보다 달러화 지수를 구성하는 대표적인 선진국 통화, 유로화와 엔화

의 본격적인 강세가 기대되지 않고 있다. 유럽과 일본의 통화완화 기조가 지속되는 가운데

미국의 통화긴축 기조의 지속 등 선진국의 차별적인 통화정책은 외환시장의 흐름이 쉽게

바뀌지 못할 것임을 시사한다. 더욱이 유럽과 일본은 마이너스 금리를 도입하고 있고, 이

러한 마이너스 금리 조치는 금년 내에 종료되지 않을 것으로 예상된다.

새롭게 등장한 통화가 있다. 중국의 위안화이다. 위안화는 2015년 11월 IMF의 SDR (특

별인출권) 권리를 승인 받았고, 편입 비중도 11%에 달해 미 달러화와 유로화 다음으로 높

은 비중을 할애 받았다.

위안화가 달러화를 대체할 수 있는 통화가 될 수 있을까? 장기적으로는 위안화의 지위가

상향되어 달러화와 대립할 수 있을 것으로 예상되나, 단기적으로는 위안화의 달러화 대체

는 매우 어려울 것이다. 위안화가 넘어야 할 자본계정 태환, 자유변동환율제도까지는 상당

한 시간이 소요될 것이기 때문이다.

그림 83. 달러화, 엔화, 유로화의 조달금리 격차 – 달러가 비싸진 이유

그림 84. 미 연준의 목표금리 및 10년물 중기채 수익률 예상 경로

(0.4)

(0.2)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

2012 2013 2014 2015 2016

달러 3개월 리보금리

엔화 3개월 리보금리

유로화 3개월 리보금리

(%)

0.50 0.500.65 0.75

0.951.15

1.35

1.92

2.35

2.042.27

1.771.92

2.082.24

2.392.53

0.250.250.25

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2015 2016 2017

Fed 목표금리

10년물 국채 수익률

(%)

자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg Consensus (2016.04.09), KB투자증권

선진국의 통화정책 차별화 지속으

로 단기간에 달러 강세는 끝나지

않을 전망

Macro Insight

62

그렇다고 2015년처럼 급등하지 못할 달러

단기간에 달러 강세가 쉽게 종료될 가능성도 낮지만, 그렇다고 지난 2015년과 같이 달러

강세가 가파르게 진행될 가능성도 매우 낮다고 판단된다. 이는 이전 7편에서도 확인했듯이

달러의 나 홀로 강세가 오히려 미국 경제에 부정적인 영향을 끼칠 것이기 때문이다.

국제유가 하락은 미국 제조업 업황에도 상당히 부정적인 영향을 끼쳤으며, 무역수지 적자

는 확대되어 경상수지 적자 및 재정수지 적자가 더 심화될 가능성도 배제할 수 없다. 특히

무역적자는 미국 기업의 해외 매출 및 이익 감소로 이어질 것이다.

지난 2015년 하반기부터 해외 중앙은행과 연기금의 미국 국채 매도는 시사하는 바가 크다.

첫째는 환차익에 대한 기대치가 하락했으며, 둘째는 중국 등 신흥국의 환율방어에 기인한

다. 지난 2015년에만 해도 금리가 높은 통화의 수요가 증가했지만, 글로벌 저금리가 고착

화되고 더 심화됨에 따라, 그리고 환차익에 대한 기대 수익률이 하락함에 따라 고금리 통

화에 대한 수요는 늘어나지 않을 것으로 예상된다.

이러한 상황에서 연준의 3월 FOMC에서는 통화정책의 기조가 이전에 비해 더욱 완화되었

음을 보여주었다. 미국 입장에서도 글로벌 경제와 금융시장 불안을 피할 수 없었을 것이기

때문이다.

이는 달러의 방향에 대해 중요한 시사점을 전해준다. 우선 달러 강세가 심화된다면 연준은

추가 금리인상을 더욱 지연시킬 것이다. 시장에서 ‘연준 금리인상 = 달러 강세’로 인식하

는 판단의 등호는 앞으로 약해질 것이다. 즉, ‘연준 금리인상 ~ 달러 강세’가 될 것으로 판

단된다.

이는 과거에도 유사했다. 과거 다섯 차례 동안 시작되었던 금리인상 사이클에서 첫 금리인

상 (D) 이후 달러화는 오히려 둔화 흐름을 보였다.

그림 85. 과거 미국의 금리인상 사이클 시작 (D) 이후 달러화의 경로

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

D-12 D-9 D-6 D-3 D D+3 D+6 D+9 D+12

달러화 지수 1977 달러화 지수 1987 달러화 지수 1994

달러화 지수 1999 달러화 지수 2004 달러화 지수 2015

(D=100)

자료: Bloomberg, KB투자증권

달러 강세가 부담스러운 미국,

추가 금리인상 시점도 더욱 모호,

시장의 우려처럼 금리인상이 달러

강세로 이어지지는 않을 듯

Macro Insight

63

환율 전망은 글로벌 자본의 이동을 의미

달러는 강세 지속 구간을 통과 중

KB투자증권은 지난 2015년 11월 ‘2016년 경제전망’에서 달러화 사이클에 대한 예상 경

로를 살펴본 바 있다. 아래 [그림 86]은 과거 달러의 강세 사이클을 세 구간으로 구분하여

현재 사이클이 어느 수준에 있는지를 비교해본 그림이다.

과거 달러 강세 사이클은 6~7년 기간 동안 지속되었는데, 아래 그림과 같이 진행되었었다.

우선 달러 강세가 시작되면 적어도 2년여 동안은 달러의 강세 흐름이 포착되지 않았다. 하

지만 2년이 지난 24개월부터 달러 강세가 본격적으로 시작되었고, 그 추세는 그 이후 2년

여 동안 가장 강한 흐름을 보였다.

1978년 강세 사이클에서는 1980년까지 달러 강세가 확인되지 않았으나, 1980년부터

1982년까지 2년여 동안 달러는 무려 45.4% 급등했다. 이러한 상승 추세는 1985년 2월

플라자 합의를 통해서 종료되었는데, 1985년 2월까지 상승한 달러화는 저점 대비 85.4%

상승했다. 물가 급등으로 금리인상이 연이어 시행되었으며, 1984년 9월 이후 금리인하와

플라자 합의 등으로 달러 강세는 종료되었다.

1995년 강세 사이클에서는 1996년 연말까지 달러 강세가 제대로 확인되지 않았지만,

1997년부터 강세가 본격적으로 시작되었다. 2001년 7월에 달러는 고점을 기록했고, 그

이후 미국의 금리인하와 함께 달러는 약화되었다.

금번 강세 사이클 역시 2011년 8월부터 시작되었다고 판단되나, 2014년 7월까지는 달러

강세가 제대로 나타나지 않았다. 8월부터 본격적으로 시작되어 2015년에 급격한 상승 속

도를 보였다. 하지만 2015년 4분기부터 정체 흐름을 보이고 있다. 이에 현재 달러는 강세

지속구간을 통과 중인 것으로 판단된다.

그림 86. 과거 달러 강세 사이클을 세 구간으로 구분 – 현재의 강세 사이클은 지속 구간을 통과 중인 것으로 판단

(20)

(10)

0

10

20

30

40

D D+6 D+12 D+18 D+24 D+30 D+36 D+42 D+48 D+54 D+60 D+66 D+72 D+78

1978년 강세 사이클 1995년 강세 사이클 2011년 강세 사이클

(YoY %)

강세 전환기 D+26 강세 둔화 구간 D+78강세 지속 구간 D+52

자료: Bloomberg, KB투자증권

과거 달러 강세 사이클을 경험으로

현재 달러 사이클은 강세 심화

구간을 통과 중인 것으로 판단

Macro Insight

64

달러 강세 사이클의 종료 시점은 2017년 하반기 이후

달러의 강세 종료는 세 가지에 기인할 것이다. 첫째는 미국 연준의 금리인상 종료 시점이

다. 연준의 금리인상이 종료된다면 금리차나 환차익을 기대하기 어렵기 때문이다. 둘째는

미 달러화를 견제할 수 있는 통화의 등장이다. 유로화와 일본 엔화, 영국 파운드화 등이다.

최근 화려하게 등장한 위안화도 달러화를 견제할 통화로 포함해야 한다 (2015년 11월

IMF SDR 편입 중 세 번째 비중 확보).

마지막으로 미국 내부의 위험이 고조될 경우이다. 과거에도 달러가 강세에서 약세로 전환

되었을 당시에도 주로 미국의 내부적 위험이 심각했던 시점이었다. 1985년 플라자 합의가

있었으며, 2002년에는 부시 감세와 연준의 금리인하가 시작되었던 시점이다.

금번 달러 사이클에서 종료 시점은 2017년 하반기 이후가 될 것으로 예상되는데, 그 이유

로는 미 연준의 금리인상이 종료될 것으로 예상되는 반면 유럽과 일본의 양적완화 역시 종

료될 것으로 예상되기 때문이다. 하지만 만약 글로벌 경제상황이 현재 예상했던 것보다 더

오래 지속될 경우 달러 강세 사이클의 종료 시점은 2018년 이후로 더 지연될 수 있다.

미국 내부의 위험에 대해서는 명확하지 않으나, 최근 연준의 정책보고서 혹은 베이지북,

그리고 시장 위험지표 등을 고려하면 내부적 위험은 매우 낮다.

아래 [그림 87]은 미국 금융시장의 위험지표를 보여주고 있다. 지난 1920년 이후 미 연준

의 목표금리와 BBB 회사채 수익률 격차이다. 시장이 안정적인 구간에서 이 격차는

200bp 수준을 하회하며, 위험이 고조될 경우 격차는 400bp에 근접하거나 더 급등하는

현상이 나타난다. BBB 신용등급 회사채는 비교적 고위험 채권을 의미하는데, 이 회사채

수익률이 급등한다는 것은 고위험 채권의 부도 위험이 상승함을 시사하기 때문이다.

최근 이 지표는 250bp 수준에서 등락하고 있다. 안정적인 구간을 상회하고 있지만, 시장

위험이 고조될 정도는 아님을 보여주고 있다.

그림 87. 미국 금융시장의 위험 지표 – 미 연준 목표금리와 BBB 회사채 수익률 격차

0

200

400

600

800

1,000

1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

U.S. BBB spread (basis points)

(bp)

1930년대 대공황

70년대 오일쇼크

80년대 대부조합 파산

2008년 신용위기

자료: Bloomberg, KB투자증권

달러 강세 사이클의 종료 시점은

2017~2018년 예상, 선진국 통화

정책으로 역차별화 예상

Macro Insight

65

달러 사이클의 변화가 초래할 글로벌 자본의 이동

KB투자증권은 지난 2015년 11월 발간한 바와 같이 달러화의 Big Cycle이 2017년과

2018년에 추세적 변화를 보일 것으로예상했으며, 이러한 전망은 현재에도 그대로 유지하

고 있다. 다만 이러한 변화가 현재 주어진 환경, 즉 미 연준의 금리인상 경로와 유럽, 일본

등 상대국의 통화정책 경로를 통해 예상한 결과라는 점에서 만약 향후에 이들 국가의 통화

정책 경로, 경제성장률 경로가 바뀔 경우 달러 사이클에 대한 예상 경로도 수정될 수 있다.

과거에도 달러 사이클이 10년 약세와 6.5년의 강세를 보였다는 점에서 2018년 이후 달러

는 장기 약세로 향할 가능성이 크다. 하지만 만약 미국의 요소 생산성에 변화가 있을 경우

이러한 전망도 수정될 수 있다. 요소 생산성으로는 인구 증가율의 변화 (이민자의 증가 혹

은 출생인구의 증가), 자본 생산성의 변화 (수익률의 상승), 그리고 새로운 기술이나 혁신

의 시작 등이다.

만약 이러한 변화가 나타나지 않는다면 달러 강세 사이클은 기존 전망대로 2017년 하반기

이후 둔화될 것이다. 달러의 사이클 변화는 글로벌 자본의 이동을 의미한다. 그동안 미국

으로 흘러간 자본은 해외로 다시 유출될 것이다.

투자자본의 성향에 따라 달라지겠지만 가장 먼저 유입될 곳은 선진국 중에서도 완화정책

이 먼저 종료될 지역일 것이다. 이는 그만큼 경기가 안정되었음을 의미하기 때문이다. 따

라서 2차 소비세율 인상을 해야 하는 일본보다는 유럽으로 자본이 이동할 가능성이 높다.

특히 유럽의 경우 경상수지 흑자로 부 (副)가 축적되고 있고, 최근 드라기 총재는 통화완화

정책의 최종 수단을 모두 꺼냈음을 강조한 바 있다.

신흥국에서는 가장 큰 가격 조정을 기록했던 원자재 수출국이 매력적일 수 있겠으나, 아직

은 시장위험이 높다는 점에서 투기적 자본의 유입이 예상된다. 중앙은행이나 연기금 등 안

정적인 수익을 추구하는 자금은 원자재 수출국보다 아시아 신흥국이 더 매력적일 것이다.

표 7. 향후 예상되는 달러화 강세 사이클 종료 이후 약세 사이클

시점 기간 달러화 지수 방향 등락폭 (%) (고 → 저)

주기 폭 (%) (고 → 고)

이벤트

2017~2018 (종료) 6~7년 100~110pt 강세 3.47~48.2 (7.5) ~ (16.0) 미국 – 금리인상, 달러 강세에 의한 성장둔화

해외 – 유로화의 반등, 새로운 통화의 등장

2018~2028 향후 10년 74pt (최저) 약세 (32.7) ~ (26.0) 0.0 미국 – 이중 적자 완화, 해외투자소득 증가

해외 – 신흥국의 반등, 원자재 시장 반등

자료: KB투자증권 정리

달러 사이클 변화는 글로벌 자본의

이동을 의미, 2011년 이후 변화가

다시 점진적으로 회귀될 전망

Macro Insight

66

2016년 환율 이야기를 마치며

KB투자증권은 이번 자료를 통해 글로벌 외환시장의 현재 상황과 향후 예상 경로 등을 생

각해보았다. 2016년에는 환율의 변화가 글로벌 경제 및 국제금융시장에서 중요한 이슈가

될 것으로 판단된다.

특히 2015년 한 해 동안 미 달러화라는 기준통화가 17% 급등함으로써 전세계 외환시장

의 변동성을 확대시켰다. 변동성이 확대된 시장에서는 투자의 기회를 생각해볼 수 있다.

저점에서 고점에 이르기까지 수익률이 확대될 수 있기 때문이다.

달러화는 현재 강세 사이클이 약 5년 동안 지속되어왔다. 달러의 강세는 유로화와 엔화,

파운드화의 동반 약세에 기인한다. 하지만 달러화 강세로 인해 신흥국 통화는 초약세를,

그리고 원자재 가격은 급락했다. 만약 달러화 강세가 다소 둔화된다면 신흥국 통화와 원자

재 가격은 큰 폭의 반등을 기대해볼 수 있다. 이러한 현상이 사실 2016년 1분기에 나타났

다.

2016년에도 달러의 강세 기조는 지속될 전망이다. 미국과 상대국의 통화정책 차별화는 이

미 예정된 경로이기 때문이다. 하지만 미국의 금리인상이 가파르지 않고, 시장에서 충분히

예상할 수 있는 경로로 시행된다면 이전과 같은 ‘미 금리인상 = 달러 강세’의 등호는 앞으

로 약해질 것이다.

좀더 중기적으로 생각해보면 달러화의 사이클도 강세 이후 약세로 전환될 것이다. 그 시점

이 언제인가를 예상해보는 것은 매우 중요하다. 글로벌 자본이 이동할 것이기 때문이다.

현재 주어진 환경과 과거의 경험을 근거로 판단해보면 달러화의 강세 사이클은 2017년 하

반기 이후 2018년 상반기에 종료될 것으로 예상된다. 그렇다면 미국으로 흘러갔던 자본은

다시 해외로 다시 회귀할 것이다. 우선 2016년에는 단기 자본의 이동이 시작될 것이다.

국내 증시에서는 외국인 자본의 이동을 생각해볼 수 있다. 금년에는 안정적인 수익을 추구

하는 해외 연기금의 자본 유입도 기대해볼 수 있겠다. 국내 투자자의 해외투자에 대한 전

략도 수정될 수 있겠다. 적정 환율 수준이나 향후 예상 경로를 통해 좀더 높은 수익을 기

대할 수 있는 투자가 가능할 것이기 때문이다.

적정 환율에 대한 판단과 향후 전

망은 글로벌 자본의 이동과 투자

전략 수립에 도움

Macro Insight

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