2017h 澳门博彩业复盘六家博彩公司中报 ... -...

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长期竞争力评级：高于行业均值

市场数据(人民币）

行业优化平均市盈率 43.13

市场优化平均市盈率 18.51

国金社会服务业指数 5346.09

沪深 300 指数 3825.99

上证指数 3365.24

深证成指 10970.77

中小板综指 11716.69

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关注中报业绩高增长标的》，2017.9.4

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育行业投资机会将至！》，2017.9.4

魏立分析师 SAC 执业编号：S1130516010008

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2017H 澳门博彩业复盘+六家博彩公司中报总结行业观点

澳门博彩高增长，表现持续超预期：上半年累计实现毛收入 1263.7 亿澳门元/+17.2%。其中高端业务实现收入 713.49 亿澳门元/+25%，中场业务实现毛收入 550.21 亿澳门元/+8%，VIP 业务的增长动力强劲，中场业务维持稳定增长。澳门接待过夜游客人次 809.75 万人次/+13%，内地赴澳门过夜游客人次 541.82/+17%。2017 年 7 月，澳门幸运博彩实现毛收入 229.64 亿澳元/+29.2%，1-7 月累计博彩毛收入为 1493.40 亿澳门元/+18.9%，7 月及累计月度增速均实现年以来最大。酒店客房数供给增加，入住率有所提高（6月入住率 85.1%/+2.4pct）。内地暑期将带动澳门博彩收入的增长。中场业务因交通改善维持稳定增长，其增速与游客人次增速相挂钩。VIP 业务受政策和周期影响较大存在不确定性。

博彩上市公司整体实现增长，新娱乐场开业拉动业绩，路氹地区的集聚效应加强：2017 年上半年博彩业上市公司娱乐场收益平均同比增长 20.50%，非博彩类业务收入平均同比增长 33.53%。整体增速可观，新开业酒店拉动总赢额增速增长 14.2%。六家公司业绩出现分化，主要在于美高梅中国以及澳博控股坐落于澳门半岛区域，没有能够享受到路氹区域的集聚效应。半岛区主要为观光游玩区域，氹仔作为各家赌场的聚集地，能够吸引游客进行博彩消费。

各大博彩运营商的贵宾业务业务占比持续下降，中场业务占比提升：永利澳门和新濠国际因有新贵宾娱乐场开业而带动 VIP 业务收入占比上升以外，其余四家博彩公司 VIP 业务的比例都有所下降，符合贵宾业务向中场业务转变的大趋势。金沙中国拥有澳门最高的中场业务规模，中场业务受到澳门入境游客和过夜游客的增长的影响，除了新开业赌场对公司的并表影响外，基本上各大博彩公司的增长相对稳定，与澳门的旅游市场增长较为一致。

非博彩类业务整体贡献度加大，酒店经营区域性分化明显：2017 年上半年非博彩类收入合计 92 亿港元，对行业营收总体贡献达 9.1%，剔除新濠国际并表影响后，同比增速 28.54%。得益于赴澳过夜旅客需求的持续增长，各家酒店入住率全面提升，平均客房收益出现区域性分化，过夜旅客从澳门半岛向路氹地区转移的路径清晰。非博类业务的布局将成为未来博彩运营商的重要业务板块，尤其是以 MICE 业务为主的会展业务。娱乐场依托于高端酒店和完善的基础设施，这一先天优势对于发展 MICE 业务来说转换成本相对较低，同时能够平滑澳门淡旺季客流。

新开业酒店对比来看，永利皇宫的收益规模和日均收益相对较高，金沙巴黎人的 EBITDA 利润率和人均 EBITDA 相对较高，巴黎人受益于地理位置优越以及金沙中国多个赌场的集聚效应：永利皇宫以高端业务为主，巴黎人以中场业务为主。高端业务高弹性增长带动了永利皇宫 VIP 业务，博彩收入规模高于金沙巴黎人。金沙巴黎人非博彩收入表现亮眼，较高的客房数和入住率带动酒店的高收入，由于金沙中国定位于中场业务，消费层次低于永利皇宫，酒店的平均房价为永利皇宫的一半水平。

投资建议澳门打造以合家欢及 MICE 为主的休闲中心，遵从未来的发展方向，建议关

注中场业务及非博业务占比较大的金沙中国、新濠国际发展：金沙中国及新濠国际发展的业务结构中中场业务占比高于 VIP 业务占比，同时重心向非博业务倾斜，吸引家庭及休闲、商旅等旅客群体。1）金沙中国拥有澳门规模最大的 MICE 业务，2016 年威尼斯人接待超过 81 万人会议奖励旅游旅客，

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国金行业沪深300

2017 年 09 月 10 日

社会服务业 2017 年日常报告

评级：买入维持评级

行业深度研究

证券研究报告

行业深度研究

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举办 34 场贸易展览及展销会，吸引了旅客 70 万人次，以及 148 个企业团体约 11.8 万人；金沙城中国接待 485 个企业团体约 9 万人次；2016 年 9 月巴黎人开业，非博彩设施包括 6.3 万平会议综合大楼以及 1200 座位的剧院。2016 年中场业务占澳门整体中场收入的 33.29%，商业街独具特色，MICE 业务规模较大。2）新濠国际发展的主要消费群体为家庭及休闲客群，其娱乐设施是六家博彩运营商中最全的，旗下的新濠影汇以影院为主题，设计了魔术表演、飞行模拟等娱乐项目。2016 年公司中场业务占比为50.7%，超过 VIP 业务占比，以中场和非博业务为主的发展步伐与政府愿景一致。同时 2017 年 2 月完成股权收购，对新濠博亚的股权比例从 37.9%增加至 51.3%，收购后新濠博亚能够实现公司业绩增长超 50 倍，将新濠系的澳门博业务正式装进公司体内。

从酒店供应量、赌场规模及赌桌数来看首推金沙中国： 1）从酒店的客房数供应来看金沙中国是六家中最大，能够提供 12336 间客房，能够满足强劲的过夜需求。同时金沙中国的巴黎人、威尼斯人、金沙城中心以及百利宫均在氹仔区域，形成一个闭环，整体满足不同游客的需求。2）从赌场规模及赌桌数角度来看，金沙中国的赌枱数（1635 台）仅次于澳博控股（1642台），但由于澳博控股的多个娱乐场相对分散且位于澳门半岛，金沙中国的娱乐场集中于一处，能够承载的接待量大。

从未来的酒店及赌场规划来看建议关注银河娱乐及美高梅中国：永利皇宫及巴黎人分别于 2016 年 8、9 月开业，大量的酒店供应快速消化了澳门的国际旅客，入住率仍维持在 80%以上，足以证明游客的过夜需求还没被完全消化，空间较大。1）目前六家中银河娱乐在澳门及横琴土地储备最多，特区政府对于赌场的规划用地审批收紧，大量的土地储备能够助力公司继续进行项目规划。公司的储备土地将用于建设银河娱乐第三、四期，预计第三期2019 年陆续开业，将受益于 2019 年澳门轻轨的开通和站点的便利性，重点开发中场业务和 MICE 业务。同时规划横琴地区的低密度度假村，土地面积2.7 平方公里，投资额约 100 亿元，与公司在澳门的业务形成优势互补，更多的承接旅游及商务休闲需求。2）美高梅路氹项目预计 2017 年下半年开业，提供 1390 间客房，同时将展出超过 300 件艺术珍品，与酒店的内部空间相结合来提供艺术与娱乐体验。非博彩设施包括 2870 平的会议场所以及容纳 2000 人的美高梅剧院，规模远超澳门半岛的美高梅酒店。

从公司合理估值和股息率进行选股，结合基本面、估值及股息率水平来看首

推金沙中国：博彩市场的赌场基本上承载在高端酒店内部，其估值类似于酒

店行业，主要的估值方法为 EV/EBITDA，新濠国际发展、金沙中国及银河

娱乐的估值水平相对较低。新濠国际发展因实现新濠博亚的并表使得

EV/EBITDA 及 PE 水平为六家中最低的。股息率来看金沙中国三年的股息率

均值维持在 6.19%，澳博控股的平均股息率为 7.53%，永利澳门的平均股息

率为 7%，美高梅中国的平均股息率为 5.71%。综合来看公司基本面及股息

率水平首推金沙中国，在超高分红的基础上享受基本面带来的 EPS提升。

风险提示

交通项目开通时间不及预期

内地经济增速不及预期政策面不利于博彩市场发展

行业深度研究

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内容目录

一、澳门博彩业 2017 年上半年表现亮眼，各项业务毛收入持续攀升............5

1.1 澳门入境游客人次稳步提升，平均停留时间延长促进旅游消费增长 ........5

1.2 博彩毛收入保持增长，VIP业务与中场业务增速差距进一步拉大 ............6

二、六家博彩巨头业绩喜忧参半，竞争格局发生区域性转变 ........................8

2.1 六家博彩公司经营业绩分化较大，新娱乐场开业带动高速增长...............8

2.2 行业竞争格局仍在重塑，路氹地区逐渐成为新的博彩业中心 ..................9

三、博彩各类业务收益增速可观，经营结构进一步向中场业务转变 ........... 11

3.1 贵宾业务收益提升得益于新场所开业，市场份额下降........................... 11

3.2 中场业务经营结构占比继续抬升，中场及角子机收益增长稳定 .............13

四、非博彩类业务整体贡献度加大，酒店经营区域性分化明显 ..................16

五、新开业酒店对比：永利皇宫 VS金沙巴黎人 ........................................18

六、博彩行业投资标的及建议 ...................................................................21

6.1 符合澳门大众娱乐发展路径的选股原则 ................................................21

6.2 从酒店及赌场供给的角度进行选股——金沙中国、银河娱乐和美高梅 ..22

6.3 从公司合理估值和股息率进行选股 .......................................................23

图表目录

图表 1：2011Q1-2017Q2 澳门入境旅客情况（万人次） .................................5

图表 2：澳门过夜及不过夜旅客人次&增速（万人次） ....................................6

图表 3：15-17 年各个季度澳门各类酒店入住率情况 .......................................6

图表 4：14Q3-17Q2 澳门幸运博彩毛收入（亿澳门元） .................................6

图表 5：16-17 年幸运博彩毛收入及同比增速（亿澳门元） .............................6

图表 6：澳门 15-17年 VIP及中场毛收入（亿澳门元）...................................7

图表 7：15-17 年澳门各类业务毛收入季度贡献度 ...........................................7

图表 8：2017H1 六家博彩公司的博彩、非博收入及业绩梳理（亿港元） ........8

图表 9：剔除新开业娱乐场后各公司博彩总赢额（亿港元） ............................9

图表 10：2016H-2017H六家博彩公司收入及增速 ........................................10

图表 11：2016H-2017H六家博彩公司的市场份额 ........................................10

图表 12：六家博彩公司的娱乐场分布图.......................................................10

图表 13： 2017H1 六家公司各类业务比例结构 ............................................. 11

图表 14：2016H1-2017H1 六家博彩公司 VIP业务市场份额对比 ..................12

图表 15：2016H-2017H 澳门六家博彩公司的 VIP 业务投注额、收益及净赢率

情况 .............................................................................................................12

图表 16：澳门博彩公司 VIP业务投注额（亿港元） ......................................13

图表 17：澳门博彩公司 VIP业务收益（亿港元） .........................................13

图表 18：2016H1-2017H1 澳门六家博彩公司中场业务市场份额对比 ...........13

图表 19：2016H1-2017H1 澳门六家博彩公司中场业务投注额、收益及净赢率

行业深度研究

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情况 .............................................................................................................14

图表 20：澳门六家博彩公司中场投注额（亿港元） ......................................14

图表 21：澳门六家博彩公司中场收益（亿港元）..........................................14

图表 22：2016H1-2017H1 澳门六家博彩公司角子机业务投注额、收益以及净

赢率情况 ......................................................................................................15

图表 23： 2016H-2017H澳门六家博彩公司非博彩类收入及占比情况 ...........16

图表 24：2016H-2017H 各家博彩运营商旗下重要酒店的入住率、REVPAR 情

况 .................................................................................................................16

图表 25：永利澳门旗下的永利皇宫与金沙中国的巴黎人的基本情况介绍.......18

图表 26：从博彩收益和 EBITDA 角度来看两家酒店的经营情况 ....................18

图表 27：从日均收益及 EBITDA 角度来看巴黎人及永利皇宫的经营情况 ......19

图表 28：永利皇宫及金沙巴黎人的博彩业务结构..........................................19

图表 29：永利皇宫及金沙巴黎人的每张赌枱收益情况...................................19

图表 30：永利皇宫及金沙巴黎人的非博彩业务结构 ......................................20

图表 31：新濠国际发展的业务结构情况........................................................21

图表 32：2016 年六家博彩巨头的酒店供应数 ...............................................22

图表 33：2016 年六家博彩巨头的赌桌情况...................................................22

图表 34：金沙中国的娱乐场地址布局 ...........................................................22

图表 35：澳博控股的娱乐场位置图...............................................................22

图表 36：银河娱乐的土地储备最为充足........................................................23

图表 37：美狮美高梅酒店预计 2017 年下半年开业 .......................................23

图表 38：2012-2017 年澳门博彩个股的 PE水平 ..........................................24

图表 39：2012-2017 年澳门博彩个股 EV/EBITDA 水平 ................................24

图表 40：2014-2017 年六家博彩公司的股息率水平 ......................................24

行业深度研究

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一、澳门博彩业 2017 年上半年表现亮眼，各项业务毛收入持续攀升

1.1 澳门入境游客人次稳步提升，平均停留时间延长促进旅游消费增长

2017 年上半年澳门入境旅客人次达 1556 万，同比增速 5.42%，中国内地游客占比 66.39%，同比增长 6.07%：受 2014 年内地反腐高压政策影响而持续下降的内地赴澳旅客人次，从 2016 年夏季开始恢复正向增长，并稳步提升。2017 年上半年内地入境人次持续走高，增速突破 5%。由于澳门旅游市场中，中国内地的市场份额占比超过 60%，所以澳门整体入境人次的变化基本与内地入境人次变化一致。

图表 1：2011Q1-2017Q2 澳门入境旅客情况（万人次）

来源：DSEC、国金证券研究所

2017H1 澳门过夜旅客 810 万人次，同比增长 13.04%，占比 52.03%，平均停留时间 2.1 天，利好旅游消费水平的增长：2016 年二季度开始，澳门过夜旅客人数首次超过不过夜旅客人次，且占比不断升高，2017H1 达到2015 年以来的最大增速；相比之下，不过夜旅客人次同比增速为负。与此同时，中国内地入境的自由行比例由 2016 年的 46%提升至 49%。散客比例的增加与平均停留时间的延长均对澳门旅游消费起到促进作用。以酒店入住率为例，2017Q1、Q2 各类酒店的入住率明显高于前两同期，且大众消费水平的四星级酒店入住率提升幅度最大。过夜游客的高速增长得益于2016 年 8 月及 9 月开业的永利皇宫及巴黎人，过夜需求得到满足，两家酒店提供客房数 2900 间房，开业后澳门整体的入住率基本上维持在 80%以上。澳门旅客的过夜需求实际上被供给短缺所抑制，扩大酒店供给将是各大赌场的方向。

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总入境人次中国内地入境

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图表 2：澳门过夜及不过夜旅客人次&增速（万人次）图表 3：15-17 年各个季度澳门各类酒店入住率情况

来源：DSEC、国金证券研究所来源：DSEC、国金证券研究所

1.2 博彩毛收入保持增长，VIP业务与中场业务增速差距进一步拉大

2017 年上半年澳门博彩业幸运博彩项目毛收入 1264 亿澳门元，同比增长17.25%，增长态势一路高歌猛进：受入境人次增长与平均停留时间延长等多重因素利好，博彩业毛收入比较亮眼。其中 2017Q2 同比增速 21.87%，为 2016Q3 恢复正向增长后的最高值，比 2017Q1 提高 8.87 个 pct。月度数据增长表现更为明显，剔除受台风影响的 8 月，1 月到 7 月的同比增速分别为 3.1%/17.8%/18.1%/16.3%/23.7%/25.9%/29.2%。澳门博彩毛收入能够实现高增长主要归因于内地经济回暖和消费升级带动了澳门游客的增长和消费的提升，其中高端 VIP 业务底部反弹幅度大，中场业务与入境游客增速相一致，增速较为稳定。

图表 4：14Q3-17Q2 澳门幸运博彩毛收入（亿澳门元）图表 5：16-17年幸运博彩毛收入及同比增速（亿澳门元）

来源：DICJ、国金证券研究所来源：DICJ、国金证券研究所

2017 年上半年 VIP 业务录得毛收入 570 亿澳门元，同比增长 25.22%，占比上升至 56.5%; 中场业务毛收入 453 亿澳门元，同比增长 7.48%，占比下降到 38.5%：在博彩业毛收入持续亏损的 26 个月中，受内地反腐高压和大众消费升级影响，中场业务在澳门博彩业逐步恢复的过程中的贡献不断提升，在 2016Q2 达到峰值 43.37%。从 2016Q3 博彩业毛收入增速转

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正后，VIP 业务逐步发力，收入占比随之提升，同比增速在 2016Q4 开始领先中场业务。2017 年上半年，两者的增速差距进一步扩大，截止2017Q2，VIP 业务同比增速高出中场业务增速 27.77 个 pct。VIP 业务受到国内房价急速上涨，高净值人群的财富效应带动了 VIP业务的高增长。

图表 6：澳门 15-17 年 VIP及中场毛收入（亿澳门元）图表 7：15-17 年澳门各类业务毛收入季度贡献度

来源：DICJ、国金证券研究所来源：DICJ、国金证券研究所

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二、六家博彩巨头业绩喜忧参半，竞争格局发生区域性转变

2.1 六家博彩公司经营业绩分化较大，新娱乐场开业带动高速增长

2017 年上半年博彩业上市公司娱乐场收益平均同比增长 20.50%，非博彩类业务收入平均同比增长 33.53%，整体增速可观，内部出现分化：不考虑新开业娱乐场影响来看，新濠博亚博彩净赢额增幅最大(+14.8%)，剔除菲律宾娱乐场收益后仍有 9%的增长。以 VIP 业务为主的银河娱乐、永利澳门博彩总赢额也有较高的增长(+10.5%、+7.3%)。净赢额增速较慢甚至为负的三家为美高梅中国(+1.3%)、澳博控股(-2.0%)、金沙中国(-4.6%)。其中金沙中国因场所大面积翻修而业绩垫底。增速出现分化的原因主要在于美高梅中国以及澳博控股坐落于澳门半岛区域，没有能够享受到路氹区域的集聚效应。半岛区主要为观光游玩区域，氹仔作为各家赌场的聚集地，能够吸引游客进行博彩消费。同时赌场之间并不存在此消彼长的关系，不同的赌场和酒店分别具有不同的特色，游客一般来说会进行多家式的游览和消费。

新娱乐场开业拉动总赢额增速增加 14.2 个 pct，拉动路氹地区博彩业整体竞争力：其中，永利澳门、金沙中国在 2016 年 8 月和 9 月分别在澳门路氹地区开业了永利皇宫与澳门巴黎人，相较去年同期存在新赌场并表影响。永利皇宫定位高端市场，拉动公司博彩收益提升 70.4%，非博彩业务提升121.5%。澳门巴黎人以中等注码市场为主，新增收益扭转了存量场所收益下降的状况，公司整体博彩收益提升 20.1%，非博彩收入提升 21.02%。

图表 8：2017H1 六家博彩公司的博彩、非博收入及业绩梳理（亿港元）

娱乐场收益非博彩类收入净利润

百万港元 2017H 2016H 增速% 2017H 2016H 增速% 2017H 2016H 增速%

澳博控股 20,375 20,793 -2.01% 266 249 6.96% 955 1,097 -12.90%

美高梅中国 7,260 7,012 3.53% 134 142 -5.94% 1,268 1,299 -2.40%

银河娱乐 25,445 23,041 10.43% 3,099 2,497 24.10% 4,631 2,558 81.00%

永利澳门 15,603 9,154 70.46% 1,188 536 121.52% 1,592 1,141 39.50%

金沙中国 24,284 20,218 20.11% 4,582 3,786 21.02% 5,292 4,275 23.00%

新濠国际发展 18,711 5,004 273.93% 1,398 545 156.56% 418 10,117 -95.87%

合计 92,966 80,219 15.89% 9,269 7,211 28.54% 13,738 10,370 32.48%

平均增速

20.50%

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25.64%

来源：上市公司中报、国金证券研究所

注：合计与平均增速的计算剔除了受并表业务影响而剧烈波动的新濠国际发展

行业深度研究

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图表 9：剔除新开业娱乐场后各公司博彩总赢额（亿港元）

娱乐场总赢额

百万港元 2017H 2016H 增速%

澳博控股 20,473 20,884 -1.97%

美高梅中国 8,672 8,563 1.27%

银河娱乐 25,396 22,985 10.49%

永利澳门 11,776 10,976 7.30%

金沙中国 22,241 23,308 -4.60%

新濠博亚 20,514 17,877 14.8%

合计 109,071 104,592 4.28%

平均增速

2.50%

注：1. 总赢额未剔除佣金、折扣、小费等款项；2. 银河娱乐未包含城市俱乐部收益；永利

皇宫未包含扑克收益；3. 新濠博亚于 2016 年 5 月成为新濠国际发展附属子公司，业务并

表。

来源：公司中报、国金证券研究所

2017H1 整体博彩业归母净利润平均增长 25.64%，澳门半岛与路氹地区两极分化：2017 上半年，主要娱乐场位于传统澳门半岛地区的澳博控股与美高梅中国净利润分别同比下降 12.9%、2.4%。相比之下，主要布局在路氹地区的银河娱乐、永利澳门、金沙中国净利润增速较高，分别为+81%、+39.5%、+23.0%。新濠国际发展于去年并表新濠博亚的博彩业务，同时出售了部分附属公司的股权获得较多非营业收益，导致今年上半年净利润剧烈波动。

2.2 行业竞争格局仍在重塑，路氹地区逐渐成为新的博彩业中心

六家博彩公司的经营地位仍在变化过程中，新濠博亚挺进行业规模前三甲，

位列金沙中国、银河娱乐之后：随着赴澳客流量逐渐向路氹地区聚集，加

之娱乐场布局过于分散，老牌澳博控股的巨头地位(2010 年市占率 31.1%)

进一步下滑。新濠国际凭借其最为完善的休闲配套设施吸引大量中场客流

量，在 2017 上半年成功超越澳博控股。2017 年六月底，博彩三强从 2016

年六月的金沙中国(22.27%)、银河娱乐(21.96%)、澳博控股(19.96%)变为

金沙中国(22.49%)、银河娱乐(20.70%)、新濠国际发展(17.92%)。

澳门半岛博彩中心地位逐渐丧失，路氹地区市场份额日益扩大：主要娱乐

场位于澳门半岛区域的澳博控股与美高梅中国市场份额 2017 年上半年分

别下降为 16.69%、7.07%。而集中布局在路氹城地区的新濠国际、银河娱

乐、金沙中国占据市场份额前三甲。永利皇宫在该地区开业后，永利澳门

的市场份额转降为升，2017 年上半年占比 15.87%。

行业深度研究

- 10 -


图表 10：2016H-2017H六家博彩公司收入及增速图表 11：2016H-2017H六家博彩公司的市场份额

澳门博彩收入（亿澳门元）

2017H 市占率 2016H 市占率

美高梅中国 89.32 7.07% 88.20 8.18%

永利澳门 200.61 15.87% 113.05 10.49%

澳博控股 210.87 16.69% 215.11 19.96%

新濠国际 226.50 17.92% 181.76 16.86%

银河娱乐 261.58 20.70% 236.75 21.96%

金沙中国 284.19 22.49% 240.07 22.27%

注：新濠国际的市场份额计算不包含菲律宾娱乐场的收益

来源：公司定期报告，国金证券研究所来源：公司定期报告，DICJ，国金证券研究所

图表 12：六家博彩公司的娱乐场分布图

来源：DICJ、国金证券研究所

15.87%

7.07%

16.69%

17.92%

20.70%

22.49%

0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%

美高梅中国

永利澳门

澳博控股

新濠国际

银河娱乐

金沙中国

17H市场份额 16H市场份额

行业深度研究

- 11 -


三、博彩各类业务收益增速可观，经营结构进一步向中场业务转变

3.1 贵宾业务收益提升得益于新场所开业，市场份额下降

澳门从贵宾业务为主发展为大众娱乐和 MICE 为主的世界休闲中心是未来

的必然趋势，六家公司也将配合这一目标，VIP 业务占比将逐步下降：因

有新贵宾娱乐场开业而带动 VIP 业务收入占比上升以外，其余四家博彩公

司 VIP 业务的比例都有所下降，符合贵宾业务向中场业务转变的大趋势。

目前仅有永利澳门、银河娱乐两家公司仍以 VIP 业务收入为主，占比分别

为 63.56%、54.13%。而金沙中国、美高梅中国、澳博控股、新濠国际发

展四家 VIP 业务占比均已小于 50%，尤其金沙中国的中场业务占比高达

62.4%。

图表 13： 2017H1 六家公司各类业务比例结构

来源：公司定期报告、国金证券研究所

六家博彩运营公司的市场结构发生变化，澳博控股的巨头优势因地段布局

慢慢削弱：银河娱乐的高端业务依然以 19.85%的市场占有率保持澳门规模

第一的名次，银河娱乐以 VIP 业务发展为主。以贵宾业务为核心的永利澳

门借助于 2016 年 8 月永利皇宫的开业实现 VIP 业务高增长，市场份额从

11.93%上升至 17.87%，位列第二。澳博控股由于地处半岛区域未能享受

路氹地区的流量优势，VIP 业务市场份额下降较大，从 2016 年上半年的

18.4%跌至 2017 年上半年的 14.1%。

46.53%

63.56%

47.96%

48.52%

54.13%

29.61%

45.91%

30.63%

49.51%

42.41%

42.01%

62.40%

7.55%

5.81%

2.54%

9.07%

3.85%

7.99%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

美高梅中国

永利澳门

澳博控股

新濠国际

银河娱乐

金沙中国

VIP业务占比中场业务占比角子机业务占比

行业深度研究

- 12 -


图表 14：2016H1-2017H1 六家博彩公司 VIP业务市场份额对比

来源：公司定期公告、国金证券研究所

2017 上半年六家博彩公司合计贵宾业务投注额同比增长 22.7%，收益共计

590 亿港元/+21.8%：永利皇宫与新濠影汇娱乐场贵宾厅的开业拉动永利澳

门与新濠国际发展两家贵宾游客量的上升，VIP 业务的投注额与收益大幅

度上升。永利澳门上半年 VIP 投注额上升 105.4%，收益增长 87.6%；新

濠国际 VIP 投注额上升 48.5%，收益增长 47.6%。澳博控股与美高梅中国

受路氹区的聚集效应影响贵宾客流量有所下降，进而投注额与赢额均小幅

下降（澳博控股投注额下降 6.6%，收益下降 3.4%；美高梅中国投注额下

降 7.1%，收益下降 4.5%）。六家公司 VIP 净赢率基本相差不大，在 3.2%

左右，相较于去年同期来看银河娱乐、新濠国际以及永利澳门净赢率出现

下滑，金沙中国、澳博控股以及美高梅中国的净赢率分别上升

0.34pct/1pct/0.09pct。净赢率的下降使得银河娱乐 VIP 业务第一的市场份

额有所缩水，金沙中国的贵宾业务收益因净赢率的上升录得 15.3%的高增

长。

图表 15：2016H-2017H澳门六家博彩公司的 VIP业务投注额、收益及净赢率情况

（百万港元） VIP 业务投注额 VIP 业务收益 VIP 业务赢率

2017H1 2016H1 同比变化 2017H1 2016H1 同比变化 2017H1 2016H1 同比变化

金沙中国 244,724.3 236,468.3 3.5% 8,169.6 7,084.7 15.3% 3.34% 3.00% +0.34pct

银河娱乐 390,418.0 351,122.0 11.2% 13,748.0 12,997.0 5.8% 3.52% 3.70% -0.18pct

澳博控股 316,973.0 339,401.0 -6.6% 9,817.9 10,167.8 -3.4% 3.10% 3.00% +1.00pct

新濠国际 365,269.3 245,987.8 48.5% 10,854.2 7,352.5 47.6% 2.97% 2.99% -0.02pct

永利澳门 403,838.9 196,601.8 105.4% 12,378.5 6,599.2 87.6% 3.07% 3.36% -0.29pct

美高梅中国 127,887.3 137,712.3 -7.1% 4,035.2 4,226.4 -4.5% 3.16% 3.07% +0.09pct

合计 1,849,110.8 1,507,293.2 22.7% 59,003.4 48,427.6 21.8% 3.19% 3.21%


5.83%

17.87%

14.17%

15.38%

19.85%

11.79%

0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%

美高梅中国

永利澳门

澳博控股

新濠国际

银河娱乐

金沙中国


行业深度研究

- 13 -


图表 16：澳门博彩公司 VIP业务投注额（亿港元）图表 17：澳门博彩公司 VIP 业务收益（亿港元）

来源：公司定期公告、国金证券研究所来源：公司定期公告、国金证券研究所

3.2 中场业务经营结构占比继续抬升，中场及角子机收益增长稳定

博彩运营商的中场业务占比提升，业务结构保持从贵宾业务向中场业务倾

斜的趋势：除永利澳门、新濠国际外，其余四家博彩公司中场业务经营占

比均有所上升。目前，中场业务与角子机业务总量占比超过 50%的经营商

有金沙中国（62.4%，7.99%）、美高梅中国（45.91%，7.55%）、澳博控

股（49.51%，2.54%）与新濠国际（42.51%，9.07%）。而银河娱乐在保

持高端业务市场占有率第一的情况，调整公司业务结构来符合行业整体趋

势，中场业务占比从 39.6%上升至 42.0%。

中场业务中六家博彩格式的竞争格局基本不变，金沙中国拥有澳门最高的

中场业务规模：以中场业务为核心的金沙中国 2016 年 9 月开业澳门巴黎

人娱乐场，使得中场业务市占率上升至 36.4%，是澳门六家博彩公司中中

场业务规模最高的公司。银河娱乐以 22.56%的市场份额超越持续下跌的澳

博控股（21.43%），成为第二名。其余三家除永利澳门新场所开业带来的

收益增加外，市场占有率基本稳定不变。中场业务受到澳门入境游客和过

夜游客的增长的影响，除了新开业赌场对公司的并表影响外，基本上各大

博彩公司的增长相对稳定，与澳门的旅游市场增长较为一致。

图表 18：2016H1-2017H1 澳门六家博彩公司中场业务市场份额对比

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2017H1 2016H1 YOY%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2017H1 2016H1 YOY%

8.42%

12.62%

21.43%

19.87%

22.56%

36.40%

0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00%

美高梅中国

永利澳门

澳博控股

新濠国际

银河娱乐

金沙中国


行业深度研究

- 14 -



2017 上半年六家博彩公司合计中场业务投注额同比增长 17.5%，收益共计

574 亿港元/+15.4%：受益于澳门巴黎人、永利皇宫的开业，金沙中国及永

利澳门的中场业务投注额分别增长 21.5%及 55.5%，带动中场收益高增长。

受半岛地区的游客吸引力下降影响，澳博控股与美高梅中国的中场投注额

同为负增长（美高梅中国的中场投注额下降-6.4%）。中场业务的净赢率较

高且六家之间存在较大差异。银河娱乐净赢率达 42.12%/+2.11pct，为行

业最高水平，净赢率的较大提升拉动中场收益提升 17.2%。新濠国际净赢

率达 30%，其余几家基本维持在 20%水平左右，其中美高梅中国净赢率增

长 2.65 个百分点，抵消了客流量和投注额下降的负面影响。

图表 19：2016H1-2017H1 澳门六家博彩公司中场业务投注额、收益及净赢率情况

（百万港元）中场业务投注额中场业务收益中场业务赢率


金沙中国 78,455.1 64,557.6 21.5% 17,216.4 14,226.6 21.0% 21.94% 22.04% -0.10pct

银河娱乐 25,328.0 22,752.0 11.3% 10,669.0 9,102.0 17.2% 42.12% 40.01% +2.11pct

澳博控股 10,135.2 10,179.4 -0.4%

新濠博亚 30,955.8 29,129.7 6.3% 9,488.1 8,840.1 7.3% 30.65% 30.35% +0.30pct

永利澳门 28,784.5 18,510.2 55.5% 5,966.1 3,733.2 59.8% 20.73% 20.17% +0.56pct

美高梅中国 19,183.7 20,492.9 -6.4% 3,981.5 3,709.2 7.3% 20.75% 18.10% +2.65pct

合计 182,707.2 155,442.4 17.5% 57,456.2 49,790.5 15.4% 31.45% 32.03%


图表 20：澳门六家博彩公司中场投注额（亿港元）图表 21：澳门六家博彩公司中场收益（亿港元）

来源：公司定期公告、国金证券研究所来源：公司定期公告、国金证券研究所

2017 上半年六家博彩公司合计角子机业务投注额同比增长 12.6%，实现中

场收益 75 亿港元/+18.0%：角子机业务体量相对较小，从经营结构与市场

结构上看，新濠国际与金沙中国均位列前两位。业务行业净赢率相对稳定，

各家基本维持在 3%-5%区间内。角子机业务投注额与收益变化与贵宾业务、

中场业务相一致。各家博彩经营商的角子机业务规模均相对较小，角子机

业务主要是为了吸引观光游客进行博彩消费，同时培养中场及贵宾业务的

潜在消费者。

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2017H1 2016H1 YOY%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2017H1 2016H1

行业深度研究

- 15 -


图表 22：2016H1-2017H1 澳门六家博彩公司角子机业务投注额、收益以及净赢率情况

（百万港元）角子机业务投注额角子机业务收益角子机业务赢率


金沙中国 53,508.1 51,290.8 4.3% 2,205.2 1,996.1 10.5% 4.12% 3.89% +0.23pct

银河娱乐 26,343.0 24,278.0 8.5% 979.0 886.0 10.5% 3.72% 3.65% +0.07pct

澳博控股 519.8 536.8 -3.2%

新濠博亚 44,212.3 40,283.2 9.8% 2,029.5 1,684.4 20.5% 4.59% 4.18% +0.41pct

永利澳门 23,628.6 14,780.9 59.9% 1,132.0 643.3 76.0% 4.79% 4.35% +0.44pct

美高梅中国 14,581.1 13,540.2 7.7% 655.0 627.4 4.4% 4.49% 4.63% -0.14pct

合计 162,273.0 144,173.0 12.6% 7,520.4 6,374.0 18.0% 4.63% 4.42%


行业深度研究

- 16 -


四、非博彩类业务整体贡献度加大，酒店经营区域性分化明显

2017 年上半年非博彩类收入合计 92 亿港元，对行业营收总体贡献达

9.1%，剔除新濠国际并表影响后，同比增速 28.54%：金沙中国与银河娱

乐两家旅游休闲配套设施完善，MICE 业务规模较大，非博彩业务收益增

速分别为 21.02%/24.10%，非博彩业务经营比例进一步提升，非博占比分

别达到了 15.87%/10.86%。永利澳门得益于永利皇宫的开业，收入提升一

倍以上，非博彩业务占比达 7.07%。澳博控股与美高梅中国非博彩业务占

比较小（1%-2%），受路氹地区物业逐渐开业影响，非博收入增速较慢甚

至为负，分别为 6.69%、-5.94%。非博类业务的布局将成为未来博彩运营

商的重要业务板块，尤其是以 MICE 业务为主的会展业务。娱乐场依托于

高端酒店和完善的基础设施，这一先天优势对于发展 MICE 业务来说转换

成本相对较低，同时能够平滑澳门淡旺季客流。

图表 23： 2016H-2017H澳门六家博彩公司非博彩类收入及占比情况

非博彩类收入非博彩类占比

百万港元 2017H 2016H 增速% 2017H 2016H

澳博控股 266 249 6.96% 1.29% 1.18%

美高梅中国 134 142 -5.94% 1.81% 1.99%

银河娱乐 3,099 2,497 24.10% 10.86% 9.78%

永利澳门 1,188 536 121.52% 7.07% 5.53%

金沙中国 4,582 3,786 21.02% 15.87% 15.77%

新濠国际 1,398 545 156.56% 6.95%

合计 9,269 7,211 28.54%

注：合计与平均增速的计算剔除了受并表业务影响而剧烈波动的新濠国际发展


得益于赴澳过夜旅客需求的持续增长，各家酒店入住率全面提升，平均客

房收益出现区域性分化：随着永利皇宫与澳门巴黎人的开业，各大酒店的

入住率仍全面提升至 80%甚至 90%以上，旅客的过夜需求还没有被完全消

化，空间潜力较大。银河娱乐三家酒店入住率依旧为行业最高水平（97%

以上）。金沙中国报告期内大面积翻修位于路氹地区的各家酒店，使得该地

区旗下酒店入住率突破 80%，REVPAR 呈现正向增速。而相比之下，位于

澳门半岛地区的澳门金沙、永利澳门、与新葡京酒店尽管入住率得以提升，

但平均客房收益均呈现下降状态，以降低客房日均价寻求更多的旅客入住。

过夜旅客旅游从澳门半岛向路氹地区转移的路径十分清晰。

图表 24：2016H-2017H各家博彩运营商旗下重要酒店的入住率、REVPAR 情况

入住率 REVPAR（港元）

2017H 2016H 变化 2017H 2016H 增速%

金沙中国

澳门威尼斯人 89.6% 79.3% +10.3pct 1460 1350 8.1%

金沙城中心 80.4% 76.8% +3.6pct 921 908 1.5%

澳门百利宫 80.2% 69.7% +10.5pct 2271 1870 21.5%

澳门金沙 98.2% 95.9% +2.3pct 1483 1521 -2.5%

澳门巴黎人 84.9%

913

银河娱乐

澳门银河 97.0% 97.0% ---

澳门星际酒店 99.0% 97.0% +2.0pct

百老汇 100.0% 100.0% ---

行业深度研究

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澳博控股新葡京酒店 93.3% 90.5% +2.8pct 1575 1609 -2.1%

永利澳门永利澳门 96.6% 93.1% +3.5pct 1964 2333 -15.8%

永利皇宫 95.9%

1827

美高梅中国 95.4% 95.0% +0.4pct 2004 2159 -7.2%


行业深度研究

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五、新开业酒店对比：永利皇宫 VS 金沙巴黎人

永利皇宫与金沙巴黎人去年开业，从赌桌数及酒店规模来看巴黎人的规模

较强：2016 年澳门开业两家度假酒店，永利澳门旗下的永利皇宫 2016 年

8 月 22 日开幕，金沙中国旗下的巴黎人在 9 月 13 日开始营业，两家酒店

的开业时间较为相近，地段均在氹仔区域。永利皇宫娱乐场占地 42 万平方

尺，拥有贵宾赌枱 104 张、中场赌枱 202 张、角子机 1141 张以及 4 张扑

克牌赌枱，酒店提供 1706 间客房；金沙巴黎人的娱乐场占地面积 25.3 万

平方尺，拥有 383 张赌枱及 1296 张角子机，提供客房 3000 间。

图表 25：永利澳门旗下的永利皇宫与金沙中国的巴黎人的基本情况介绍

永利皇宫巴黎人

开业时间 2016 年 8 月 22 日 2016 年 9 月 13 日

娱乐场占地面积 42 万平方尺 25.3 平方尺

赌枱数贵宾赌枱 104 张、中场赌场 202 张、

角子机 1141 张及扑克牌赌枱 4 张

383 张赌枱及 1296 张角

子机

房间数 1706 间 3000 间

地理位置路氹区域路氹区域

投资额 350 亿港元 240 亿澳元

娱乐设施观光缆车，健身中心，水疗康体中

心，8 英亩表演湖、花卉艺术展示和

艺术品展示

2:1 的巴黎铁塔、水世

界、巴黎人剧院

来源：网络公开信息、国金证券研究所

从新开酒店的赌场收入来看永利皇宫的收益规模和日均收益相对较高，金

沙巴黎人的 EBITDA 利润率和人均 EBITDA 相对较高，巴黎人受益于赌场

规模较大以及金沙中国多个赌场的集聚效应：1）金沙巴黎人的博彩收益为

53.39 亿港元，非博彩收益为 7.4 亿港元，EBITDA 为 14.64 亿港元，

EBITDA 利润率为 24%。按照半年的收益来看，娱乐场的日均博彩收益为

29 百万港元，非博收入占比总收益为 12%，非博彩收益占比相对较高，日

均 EBITDA 为 8 百万港元。2）永利皇宫上半年总收益为 84 亿港元，其中

博彩收益为 77 亿港元，非博收益为 7 亿港元，非博收益占比为 8.3%，

EBITDA 为 12.48 亿港元，EBITDA 利润率为 15%，相对于金沙巴黎人而

言相对较低。从日均收益来看日均博彩收益为 42.2 百万港元，日均

EBITDA 为 6.8 百万港元，相对于金沙巴黎人低了 17.6%。从新开酒店的

收益和日均收益来看永利皇宫的经营规模相对较好，同时 EBITDA 及利润

率角度来看由于地理位置的优越性和金沙中国旗下多个酒店的集聚效应支

撑巴黎人的高收益。

图表 26：从博彩收益和 EBITDA 角度来看两家酒店的经营情况

永利皇宫澳门巴黎人

总收益（亿港元） 84.01 60.79

博彩收益（亿港元） 77.01 53.39

博彩收益占比% 91.7% 87.8%

非博彩收益（亿港元） 7.0 7.4

非博彩收益占比% 8.3% 12.2%

EBITDA（亿港元） 12.48 14.64

EBITDA 利润率 14.9% 24.1%

行业深度研究

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来源：公司公告，国金证券研究所

图表 27：从日均收益及 EBITDA 角度来看巴黎人及永利皇宫的经营情况

单位：百万港元永利皇宫澳门巴黎人

日均收益 46.03 33.31

日均博彩收益 42.20 29.25

日均非博彩收益 3.84 4.05

日均 EBITDA 6.84 8.02


永利皇宫以高端业务为主，巴黎人延续一贯作风以中场业务为主。高端业

务高弹性增长带动了永利皇宫 VIP 业务：1）永利皇宫 VIP 收益为 45.65

亿港元，占博彩收益的 59.3%，巴黎人 VIP 收益为 19.58 亿港元，占博彩

收益 36.7%。永利皇宫以高端业务为主，VIP 收益是巴黎人的 2.3 倍，永

利皇宫净赢率（2.6%）相比于巴黎人（3.4%）较低。2）中场业务来看巴

黎人的收益略高于永利皇宫，但占比差异较大。澳门巴黎人中场业务收益

28.79 亿港元，占博彩收益的 53.9%，永利皇宫中场收益为 26.05 亿元，

占博彩收益的 33.8%，金沙巴黎人的中场业务是公司的发展重点。巴黎人

的净赢率相对较低。从高端业务和中场业务的净赢率差异来看永利皇宫以

VIP 业务为发展重心，净赢率较低，一部分利益让渡给游客。金沙中国同

样是这个道理。3）从每张赌枱产生的业务收益来看永利皇宫的吸金能够相

对较强，从贵宾赌枱、中场赌枱以及角子机的每台收益来看永利皇宫的收

益均相对较高。金沙巴黎人凭借旗下酒店的集聚效应实现相对较高利润率。

图表 28：永利皇宫及金沙巴黎人的博彩业务结构图表 29：永利皇宫及金沙巴黎人的每张赌枱收益情况

单位：亿港元永利皇宫澳门巴黎人

博彩收益 77.01 53.39

VIP 业务投注额 1760.25 582.74

VIP 业务净赢率 2.6% 3.4%

VIP 业务收益 45.65 19.58

占比% 59.3% 36.7%

中场业务投注额 116.51 152.35

中场业务净赢率% 22.4% 18.9%

中场业务收益 26.05 28.79

占比% 33.8% 53.9%

角子机业务投注额 102.24 139.34

角子机业务净赢率% 5.2% 3.6%

角子机业务收益 5.31 5.02

占比% 6.9% 9.4%

单位：百万港元永利皇宫巴黎人

赌枱数 310 383

中场及 VIP 业务收益 7170.00 4837.00

每赌枱收益 23.13 12.63

贵宾赌枱 104 50

VIP 业务收益 4565.00 1958.00

每赌枱收益 43.89 39.16

中场赌枱 206 333

中场业务收益 2605.00 2879.00

每赌枱收益 12.65 8.65

角子机数 1141 1296

角子机业务收益 531.00 502.00

每张角子机收益 0 .47 0.39

来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所

金沙巴黎人非博彩收入表现亮眼，较高的客房数和入住率带动酒店的高收

入：永利澳门的非博彩收入为 7 亿港元，非博彩收入占比 8.3%，其中客房

收入为 1.87 亿港元，入住率为 96%，平均房价为 1827 港元。巴黎人的非

博彩收入为 7.41 亿港元，非博彩收入占比 12%，其中酒店客房收入为

4.76 亿元，入住率为 84.9%，平均房价为 911.27 港元。金沙巴黎人凭借

3000 间的客房数以及 85%的入住率实现高酒店收入，但由于金沙中国定

位于中场业务，消费层次低于永利皇宫，酒店的平均房价为永利皇宫的一

般水平。

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图表 30：永利皇宫及金沙巴黎人的非博彩业务结构

永利皇宫澳门巴黎人

非博彩收益（亿港元） 7.0 7.4

占比% 8% 12.2%

酒店客房数 1076 3000

入住率% 96% 84.95

ADR（港元/间） 1906 1067.04

Revpar（港元/间） 1827 911.27

客房收入（亿港元） 1.87 4.758


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六、博彩行业投资标的及建议

6.1 符合澳门大众娱乐发展路径的选股原则

澳门打造以合家欢及 MICE 为主的休闲中心，遵从未来的发展方向，建议关注中场业务及非博业务占比较大的金沙中国、新濠国际发展：金沙中国及新濠国际发展的业务结构中中场业务占比高于 VIP 业务占比，同时重心向非博业务倾斜，吸引家庭及休闲、商旅等旅客群体。

金沙中国拥有澳门规模最大的 MICE 业务，2016 年威尼斯人接待超过 81万人会议奖励旅游旅客，举办 34 场贸易展览及展销会，吸引了旅客 70 万人次，以及 148 个企业团体约 11.8 万人；金沙城中国接待 485 个企业团体约 9 万人次；2016 年 9 月巴黎人开业，非博彩设施包括 6.3 万平会议综合大楼以及 1200 座位的剧院。2016 年中场业务占澳门整体中场收入的33.29%，商业街独具特色，MICE业务规模较大。

新濠国际发展的主要消费群体为家庭及休闲客群，其娱乐休闲配套设施是六家博彩运营商中最全的，包括新濠天地的水舞间、新濠影汇的摩天轮酒店、魔术表演、飞行模拟等娱乐项目。2016 年公司中场业务占比为 50.7%，超过 VIP 业务占比，以中场和非博业务为主的发展步伐与政府愿景一致。同时 2017 年 2 月完成股权收购，对新濠博亚的股权比例从 37.9%增加至51.3%，收购后新濠博亚能够实现公司业绩增长超 50 倍，将新濠系的澳门博业务正式装进公司体内。

图表 31：新濠国际发展的业务结构情况

来源：公司年报，国金证券研究所

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6.2 从酒店及赌场供给的角度进行选股——金沙中国、银河娱乐和美高梅

从酒店供应量、赌场规模及赌桌数来看首推金沙中国： 1）从酒店的客房数供应来看金沙中国是六家中最大，能够提供 12336 间客房，能够满足强劲的过夜需求。同时金沙中国的巴黎人、威尼斯人、金沙城中心以及百利宫均在氹仔区域，形成一个闭环，整体满足不同游客的需求。2）从赌场规模及赌桌数角度来看，金沙中国的赌枱数（1635 台）仅次于澳博控股（1642 台），但由于澳博控股的多个娱乐场相对分散且位于澳门半岛，金沙中国的娱乐场集中于一处，能够承载的接待量大。

图表 32：2016 年六家博彩巨头的酒店供应数图表 33：2016 年六家博彩巨头的赌桌情况


注：澳博控股的酒店包含葡京、新葡京以及十六浦索菲特酒店


图表 34：金沙中国的娱乐场地址布局图表 35：澳博控股的娱乐场位置图

来源：公司年报，国金证券研究所来源：DICJ，国金证券研究所

12336

4264

3240 2714

1821

582

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000 1642 1635

1162

873

562

416

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

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从未来的酒店及赌场规划来看建议关注银河娱乐及美高梅中国：永利皇宫及巴黎人分别于 2016 年 8、9 月开业，大量的酒店供应快速消化了澳门的国际旅客，入住率仍维持在 80%以上，足以证明游客的过夜需求还没被完全消化，空间较大。1）目前六家中银河娱乐在澳门及横琴土地储备最多，特区政府对于赌场的规划用地审批收紧，大量的土地储备能够助力公司继续进行项目规划。公司的储备土地将用于建设银河娱乐第三、四期，预计第三期 2019 年陆续开业，将受益于 2019 年澳门轻轨的开通和站点的便利性，重点开发中场业务和 MICE 业务。同时规划横琴地区的低密度度假村，土地面积 2.7 平方公里，投资额约 100 亿元，与公司在澳门的业务形成优势互补，更多的承接旅游及商务休闲需求。2）美高梅路氹项目预计 2017年下半年开业，提供 1390 间客房，同时将展出超过 300 件艺术珍品，与酒店的内部空间相结合来提供艺术与娱乐体验。非博彩设施包括 2870 平的会议场所以及容纳 2000 人的美高梅剧院，规模远超澳门半岛的美高梅酒店。

图表 36：银河娱乐的土地储备最为充足图表 37：美狮美高梅酒店预计 2017 年下半年开业

来源：卫星地图，国金证券研究所来源：澳门美高梅粉丝专页，国金证券研究所

6.3 从公司合理估值和股息率进行选股

澳门博彩市场从 2016 年 8 月开始逐渐复苏，六家博彩运营商从 PE 及EV/EBITDA 估值水平来看金沙中国、新濠国际发展及银河娱乐的投资机会较大，结合基本面及目前的股息率水平来看首推金沙中国：博彩市场的赌场基本上承载在高端酒店内部，其估值类似于酒店行业，主要的估值方法为 EV/EBITDA，新濠国际发展、金沙中国及银河娱乐的估值水平相对较低。新濠国际发展因实现新濠博亚的并表使得 EV/EBITDA 及 PE水平为六家中最低的。股息率来看金沙中国三年的股息率均值维持在 6.19%，澳博控股的平均股息率为 7.53%，永利澳门的平均股息率为 7%，美高梅中国的平均股息率为 5.71%。综合来看公司基本面及股息率水平首推金沙中国，在超高分红的基础上享受基本面带来的 EPS 提升。

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图表 38：2012-2017 年澳门博彩个股的 PE水平图表 39：2012-2017 年澳门博彩个股 EV/EBITDA 水平

来源：彭博，国金证券研究所

注：PE 中剔除了个股中的异常值，新濠国际发展因并表新濠博亚导致 PE 水平

下降

来源：彭博，国金证券研究所

图表 40：2014-2017 年六家博彩公司的股息率水平

来源：wind，国金证券研究所

0

10

20

30

40

50

60

70

新濠国际永利澳门美高梅中国

澳博控股银河娱乐金沙中国

0

5

10

15

20

25

30

35



0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20



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长期竞争力评级的说明：

长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

公司投资评级的说明：

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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此报告仅限于中国大陆使用。

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