SXO te BIZ NISA Nauino-struini casoois

MONETARNA EKONOMIJA POSMATRANA IZ UGLARAZLICITIH TEORIJA

Dejan Zivkor.

Saietak: Ruzvttj elrorutntske misli o monelarnoj ekonomiji ntoiemo podeliti rut tri izclilbrenciruntt preNcu; klusiinukyuntituII\'nuteorijctnovc'u,ltenzijun.s|tuntt,lnatarnutcorijuiteortjctlnoneturiztntt.Prezentirunupode|uuku:uie n(t posl.o.t(tLUe.funtlumentulno ruzliiitih poglat/cr t1u ntoneturnu prohlcmatiliu, t'cc: munle-t,iie nct medu.sobnctpro:ttllun.jctnutloveziy'ttttieideio.Syeol,eteorije'sttrtsrlekaoodgowlrsu sc mnoge zemlje sttrtitn,ule (liberttlizam, vcliku depresijtt, stugilacilu, inllot:iia.l i svrka 1e pohdula clo da svoldoprinos reSenju problema. T'ako su i na.gtctli periocli u kolinta su konkretne teortje bile tlominuntnije u oclrutsu nuclruge pravce. Generalno postoleiu cliverzi/ikucict teorijct sunto je uticalu na ruzvoj i obogctcivunje ekonomslte nttslikoja se tice ntoneturne ekonomije.

Kljuine reii: rilonetutttu elionomijd, moneturne tertrijc

.-lhstruct:qLlul'ttttutLI)(tlttnr'l.olt'|1()n(|.Kc\,nesmoneIurYthets4,44/point ottl sui'tstuntiu/ly dilJercnt rrcws oJ monetury problems, but ntutuul prolongution and extensrcn of icletts. All thesetheories respond to economtc prctblems, tvhich muny countries J'aced (liberulism. btg depresion, stagfluton, inllotictnluncl oll of them try to give their ovtn contribution to problem solving. Thus some theories huve preclominunce of theothers rn some periods o/ time. Generally speaking, current diversiJication has a signi/icant influence on tJevelopmentund enrichment of monetary- economic thought.

Ifuy words: monetotl, econonl\'. monelot! theory

Uvod

Doprinos monetarnoj n-risli generalno se moZe podeliti na tri izdit-erencirane teorije. Prva je klasidnakvantitativna teonja novca proiza5la iz fundamentalne klasidne teorije laissez;fhire i liberalne ekonomije d4rsu predstavnici bili Smit, Rikardo, Maltus, Mil, Sej itd., koja je bila dominantna u XIX veku i na podetkuXX veka. ,,TrZi5te ce sve regulisati", bila je deviza liberalista, tako da nema potrebe za drZavnimintervencionizmom. Klasidari su svoje ideje zasnivali na idealizovanom modelu, zasnovanorn na Selovomzakonu trZiSta. po kome svaka ponuda generira dovoljno veliki dohodak koji omogucava da sva proizvedenadobra budu prodata. Privredni sistem sam po sebi teZl ka punoj zaposlenosti proizvodnih laktora. Shvatanjeliberalne ekonomr.le r drZavnog nemesanla bilo je na snazi do 1c)30-tih godina proSlog veka. kada jeamertika ekonomr;a upala u depresr.lu, a za njom i ostale razvijene zemlje. Tada je svima bilo jasno da jetrZiSte in-rperf-ektno, odnosno nemoino da u takvim situacijama samo sebe izvude iz|rize u kratkom periodu.Predlog izlaska rz krize je dao DZon Majnard Kejnz, dije reSenje se zasnivalo na intervenciji drZave uprivredu preko fiskalne i monetame politike.

' Dejan Zivkov, saradnik u nastavl, Visoka poslovna Skola strukovnih studija. Novi Sad20

S f O t,q B IZ NI SA N aucno - s t r ui ni

Kejnz je u su5tini opovrgao Sejov zakon trZi5ta, tvrdeii da ravnoteZa Stednje i investicrja nije takojejnostavna kako su klasidari mislili. Njegova kritika je bila usmerena i ka fleksibilnim cenama i nadnicarna,smatraluci da razni monopoli i radnidki sindikati onemoguiavaju kretanje cena i nadnica nadole. dime bido5lo io uspostavljanja nove pune zaposlenosti. Kejnzove mere su se pokazale uspeSnim za izviacenJeekonor'i1e iz duboke Jepres4e, demu svedoci 1v-eu' Deat i Ruzveltova politika oporavka privrede posle krahaar.re'dke berze u oktobru 1929. god. eita,l pravac je kasnije nazvan kejnzijanizam i bio je dominantan dosredine 1960-tih i podetkom 1970-tih, kada su mnoge zemlje iskusile probleme sa inllacijom ko.Ja.1e\zazv anaj ednim delom zbog neadekvatne monetarne politike.

Tada se pogledi o diskrecionoj ulozi novca u privredi kao pokretaia menjaju,1er se uvidelo da neadekvatnamonetarna politika dovodi do preteranog rasta cena. Nastanak inflacije je podrazumevao preciznijeregulisanje ionude novca, jer fiskalna politika nije bila dovoljna da se suprotstavi inflacionim tendencijama.'l'okom' 70-tih i podetkom '80-tih novi pravac pod nazivom monetaristidka teorija novca na delu saMiltonom Fridmanom potisnula je kejnzrjansku monetamu teoriju, jer su kejnz4anci izgubili efikasnostregu[sanja prtvrednih tokova u ini]atomim usiovtlna'

Klasiina kvantitativna teorij a novca

Osnovna hipoteza klasidne kvantitativne teorije novca prorzrlazi iz jednadine razmene koju je fotmulisaoanreridki ekolomista Irving Fiser. Naime, u ovoj jednadini izraiava se veza izmedu ponude novca (M)'brzine opticaja povca (V), ukupnog iznosa realnih transakcija (T) i nivoa cena roba i usluga pri kojima seodvijaju transakcijc (P;). Jednadina ima slededi oblik: M r \r: f o pl

U ovol va1.;anti jednaiine razmene klasidne kvantitatrvne teonle, T predstavl-ja ukupnu velicinu transakcijau

"1ed1o.1 privredi, kako za finalne proizvode tako i za intermedrjalne proizvode, tako da velidina T ima vecuvrednost od GDp-a zemlje. Velidina V, odnosno brzina opticaja novca, stabilna je velidina na kratak rok.Klasidari istidu da se stabilnost opravdava institucionalnim faktorima, kao Sto su obim transakciia. tehnidkielementi novcane cirkulacije, noviani saobraiaj, koji se ne menjaju naglo, vei postepeno i to u dugorn roku.Stabilna brzina opticaja novca je jedna od osnovnih premisa klasidne ekonomije. Ono Sto se zamera ovoJtednadini jeste dinjenica da je velidinu T, odnosno broj transakcija, veoma te5ko utvrdtti. Zato se koristidrugr model, malo izmenjen, preko kojeg se lak5e uodava suStina Fi5erove jednadine. Naime, umestovelidine T se uvodi velidina realnog GDP-a (obeleZava se sa y), koju je znatno lak5e utvrditi i velidina P kojapredstavlja GDp deflator, odnosno odnos ianedu nominalnog i reainog GDP-a. Nova jednadina ima oblik:fy[o\/:yoP.

Za velidine V i GDp uzima se da su relativno konstantne u kratkom roku, odnosno nisu podloZne destimpromenama. Stoga, nivo cena u jednoj privredi (P) iskljudivo zavisi od ponude novca (M). Ako ponudanovca raste, tada i nivo cena raste. Isto vaZi i u obmutom sludaju, kada se ponuda novca slnanjuje. nivo cenai nadnica ide nadole. Cene i nadnice su, prema klasidarima, fleksibilne kategorije koje se prilagodavaju kakobi nova ravnoteZa bila uspostavljena. Stav klasidara je da kolidina novca ne utide na realne velidine(proizvodnlr-r. zaposlenost, relativne cene) nego iskljudivo irna uticaja na nominalne velidine i opsti nivocena. l)va sektora privrede (nominalni i realni) potpuno su odvojeni,veza imie samo kolidina novca. Ovarclacr.laJe pozlata pod nazivotn,,klasicna dihotomija". Uticaj novcil na privredu klasidari obja5rlavaju krozdva mehanizma direktni i indirektni. Direkni mehanizam sugeri3e da ako dode do porasta kolidine novca.pnvredni subjekti tada drZe vi5i nivo novdanih sredstava, nego Sto im stvarno treba'

2l

BIZNISA Nauino-struini iu

Od viSka novca ekonornski subjekti pokuSavaju da se oslobode, kupujuci trajla dobra. TraZnja automatsklraste, a po5toje proizvodnja u kratkom roku fiksna, nova ravnoteLa se uspostavlja na vecem nivou cena.

Indirektni mehanizam objaSnjava se putem promena u kamatnoj stopi. Naime, dodatna kolidi'a .ovcauzroku-je pad trZi5ne kamatne stope. Pad kamate poveiava investiciona ulaganja i povecava tra1ryu zalnvesticioniln dobrima. Poveiana tralnja uzrokuje rast cena, a povecana rralnja za kriclitirna, posie nekogvrelllella, podtZe karnatnu stctpu koja dolazi do svog prethodnog, prirodnog nivoa (priroclni nivo kamatnestope,le onaj ni.uo kod koga-1e Stedr1a.1ednaka investictlarna).

Prethodno izlolenajednaiina razmene klasidne teonje se joS naziva i transakciona varijanta kvantitativneteorlje novca. Medutim, postoji joS jedna varijanta ove teorije, koja se zove dohodna varijanta iliKembridka varijanta kvantitativne teorije. Autori ove teorije bili su pripadnici Kembridke Skole: Marsal.Pigu, Robertson itd. Su5tina ove varijante, u odnosu na transakcionu, je ta Sto dohodna varijanta u centarpaZnje stavlja tralnju za novcerl (DM) Osnovna premisa dohodne varijante glasi: privreda je u ravnoteZiako 1e ponuda novca (SM) jednakatralnji za novcem (DM) Pri demu se traZnja za novcem izraiavakaoI)M:k'y'P'odnosnoSM:DM:k'y'P.Uovojjednadini simbolkpredstavljareciproinuvrednosrbrzine opticaja novca k: llv.

Razlika izmedu ove dve pomenute varijante je viSe metodoloSke nego su5tinske prirocle, jer su ualgebarskom smislu one identidne. Dohodovna varijanta se delom uclaljava od transakcione va'ja're upogledu brzine opticaja novca. Po ovoj varijanti, brzina opticaja novca ne mora biti stabilna. Veiieina kmoZe da prouzrokuje na kratak rok promene u traZnji novca, odnosno da utide lla promenu u nivou reahrosdohotka nezavisno od promene u ponudi novca.

Klasiiari navode niz premisa. odnosno preduslova, koji bi trebalo biti ispunjeni da bi kvantitativ'a teorijartovctt funkcionisala: 1) puna zaposlenost laktora proizvodnje uvek vlada u sistemu. 2) svaka ponuda robesama sebi kreira traZnju, 3) svi poremecaji u privredi, prouzrokovani monetamim f-aktorirna, uspesno seelimrni5u mehanizn'rom kamatne stope, 4) kamata unapred osigurava ravnoteZu Stednje i investicla. S) trirunije moguca, jer u sistemu slobodnog trZi5ta resursi se iskori5cavaju na najbolji rnoguii nadin.

Lako je primetitl da svi ovi preduslovi vuku korene iz rudimentame klasidne teorrje liberalnog kapitalizma iSei ovo g zakona trZiSta.

Kejnzijanska monetarna teorija

Kejnz je. nasuprot klasidarima, bio na stanovi5tu da su slobodnorn trZi5tlr imanentni neclostaci, te stoga nepostoJe rnehanizmi koji automatski uspostavljaju ravnoteZu, vei je potrebna intervencija drZave kakoti senedostaci otklonili. Su5tinska kritika klasidne kvantitativne teorije novca je bila usmerena ka Kembriikojvariiantr i njenoj analizt traLnje za novcem. Njegova zamerka se sastoji u tome Sto su klasidan ogranidilitraZtriu za novcem iskljuiivo kao sredstvo razmene, odnosno kao funkciju transakcionih potreba. Noiac kaosredstvo razmene je smatratr kao relativno neelastidan u odnosu na nivo kamatne stope, pa le stoga itrahnjazii llovcelr smatrana neosetljivom na promenu kamate. Kejnz nije negirao neutralnost kamate na novac kaosredstvo razlnene, ali je traZnju za novcem proSirio sa joS dva motiva: opreznosni i Spekulativni.Opreznosni lnotiv se odnosi tta traZuju za novcem kao likvidnog sredstva akurnulacrje, odnosno novca kaoimovine. Ovaj motiv traZnje za novcem je, takode, neelastidan na promenu kamatne stope. Medutim. oncl Sto

22

SfOUt BIZNISA Nttuino-s|ruini ict

1e novina u gdnosu na klasidare je uvodenje Spekulativnog motiva traZnje za novcerr, koji je visoko osetljivna prornenu kamare i koji je kljudni kod obiikovanja funkcije traZrle u kejnzijanskoj vanlanti.

Nairne. Kejnz je tvrdio da pojedinci drZe novac i zbog Spekuiacija na trZi3tu obveznica, koje su osetljive napromene trZi$nih kamatnih stopa. Kada trZisne kamate rastu, cena obveznica koje imaju flksnu kamatu.pocinlc da opada, te po-jedinci preferiraju posedovanje obveznica. Na taj nadin oni su iskoristili priliku ikupili obveznice kqe su pojefiinile. Kako je traZnja za obveznicama porasla, tako je automatski ttainla zanovcem opala.

Sa druge strane. ako trZi5ne kamate padnu, cena obveznica raste, te njihovo kupovanle postaje sve lnall1eatraktrvpo. Pojedinci sada pref-eriraju posedovanie novca umesto obveznica. Svi Zele da prodaju obveznice,jer im je cena porasla. U ovom siucaju kako traZnja za obveznicama pada. tako raste traLnla za novceln.

11

tZ

Lc orrst

Slika 1. i 2. Truinja za ipektlutivnint not,cenr (levo) i trainja iz trunsakcionih i opreznosnilr nrctivu (desnr.t)

Prethcrdno obja5njena tral,nja za Spek-ulativnim novcem se vidi na grafikonu levo, prema kon-ie veca trZisnakanrata podrazumeva man1u traZnju za novcerrl i obrnuto. Funkctja ima opadajuci oblik. l'akode, trainla zatransakcionim novcem i novcem kao imovinom nije zavisna od visine kamatne stope, pa je ova funkcr;aporpuno neelastidna. odnosno veftikalna linija. Kada se spoje ove dve funkcije. dobijarno funkclju ukupnetraZnle za novcem (slika 3). Sa druge strane, ponuda novca je determinisana suverenim odludivanjemcentralne banke i ona ne zavisi od trZi5ne kamatne stope. Drugim redima, funkcija ponude novca je potpunover-tikalna linija. Prema Kejnzu, monetame vlasti mogu stirnulisati investicrje obaranjern kamatne stope,odnosno vecom ponudom novca. Pri tome, treba reii da ie pad kamatne stope utoliko biti manji, ukoliko jetraLttla za novcem viSe elastidna prema kamatnoj stopi. Nakon odredene tadke, kada je traLnja za novcemperf'ektno elastidna. odnosno kada je funkcija traLnje horizontalna linija, tada svako dalje poveianje ponudenovca ne dovodi do biio kakvog smanjenja kamatne stope. Nakon te tadke monetama politika posta1epotpuno nernocna da izr,ude privredu iz recesije. Ova pojava je poznata u literaturi kao ,,zamka likvidnosti".Zato 1e Ke.1nz bio viSe na stanoviStu upotrebe fiskalne politike. kao jadeg instrumenta ekonomske politike.Na narednoj slici se vidi prethodno opisani uticaj monetame politike na kamatnu stopu.

1, -)

SI{OLA BIZNISA Nauino-srruini iascto is

L1 L:

Sliku 3.Povecanje ponude novca sa SM t nu SMz i pad kurnatne stope sa i 1 ner i1

Nasuprot klasidarima Kejnzijanci, takode, istidu da brzina opticaja novca nikako nije stabilna veliiina. Onitvrde da je brzina opticaja novca usko povezana sa traZnj om za novcen. Ranije je redeno da se traLnja zanovcem sastoji iz traLnje za transakcionim, Spekulativnim i sigurnosnim novcem (novcem kao irnovinom).Kejnziianci tvrde da je transakcioni novac aktivan novac i da cirkuliSe saobrazno ugovomim poslovima inJegova je brzina uvek pozitivna, dok je novac kao imovina besposlen novac i njegova brzina opticaja je 0.Brzina opticaja zavisi od podele ukupne kolidine gotovine na transakcionu i ,,neuposlenu". Veia koliiinatransakcioue gotovine uzrokuje veiu brzinu opticaja, a veia kolidina neuposlenog novca smanjuje brzinuopticaja novca.

Kejnzijanci smatraju da ukoliko dode do veie ponude novca, taj novac ie biti pretvoren u sralnu imovinu iautomatski ce smanjiti brzinu opticaja novca. Drugim redima, ponuda novca koja ie oboriti kamate, podiZevelidinu neuposlenog novca i time sniZava ukupnu brzinu opticaja novca. Prema tome. kejnzijanski stav jeda brzina varira upravo srazmerno sa kamatnorn stopom, obrnuto srazmerno sa ponudom novca. Prornene uponudi novca se delimidno ili u potpunosti neutralizujuzbog suprotnih promena u brzini opticaja novca, paef-ekat na realni dohodak nije tako vellk. Zato kejnzijanci srnatraju monetarnu politiku inferiomorn u odnosuna fiskalnu.

Monetaristidka teorij a

Monetaristidka teorija postaje aktuelna sredinom '70-tih godina, kada se uvidelo da diskreciona fiskalnapoiitika nije dovoljno efikasna u borbi protiv inflacije. Ona se nadovezuje na klasidnu kvantitativnu teorijunovca i to na kembridku varijantu, pro5irujuii broj varijabli koje utidu na traZnju za novcem. Osnovni stavtnot-retarista jeste da je tralnja za novcem stabilna velidina koja je funkcija razliltogbroja varijabli, tj. na njuutidu: nivo cena (P). velidina realnog dohotka (y), nivo realnog bogatstva (W), karnatna stopa (r) i odekivanastopa inllacrle (p").

Monetaristidka varijanta trainje za novcem izgleda: DM : f(P, y, W,r,p")r

i Kosta Jositldis. Dorde Dukii, Makrctekonontija.Fururapublikaorye. Novr Sad, 1998, str.29 I

24

SI(OLA BIZNISA J{auino-strutni iasopis

Nivo cena tP) je, prema monetaristima. kljudna varijabla koja ima pozitivan uticaj na traZnju za novcem.ViSi nivo cena uzrokuje veiu traZnju za novcem i obrnuto. Realni dohodak (y), takode pozitivno utide natraZnlu za novcem. Veii realni dohodak poveiava traZnju za novcem i obmuto. Pored nivoa cena i realnogdohotka. vargabii koje se javljaju i u klasidnoj kvantitativnoj teoriji novca, monetaristi uvode joS tri nove.

Nivo realnog bogatstva (W) ima pozitivan uticaj na traZnju za novcem. Realno bogatstvo. Fridrnan joSnaziva permanentni dohodak, koji se defini5e kao odekrvani trend buduieg dohotka. Pennanentni dohodak.monetaristima sluZi da objasne ponaianje brzine opticaja novca. Naime, u fazi privredne ekspanzllebrzinanovca raste proporcionalno rastu perrnanentnog dohotka. ali sporije u odnosu na tekuii, realni dohodak, jerpermanentni dohodak raste sporije od tekuieg dohotka. Obmuto, u fazi recesije brzrna opada srazmernopadu pcmranentnog dohotka, ali sporije od pada tekuieg, realnog dol-rotka. Dakle. brzina se menja upravosrazmerno promeni realnog dohotka, ali su te prolnene manjeg intenziteta nego Sto je promena realnogdohotka.

Kamatna stopa (r) za monetariste. nasuprot kejnzijancirna, nema nekog velikog uticaja na traZnju zanovcem, jer oni smatraju da je traZnja za novcem relativno neelastidna u odnosu na prontenu kamatne stope.Kejnzr.lanci i monetaristi imalu potpuno opredna mi5ljenja Sto se tide uticaja ponude novca na kamatnestope. Kejnzrjanska tralnja za novcem je relativno ravna. dok je monetaristidka relativno strma. Iz Iogaproizllazi stav monetarista da poku5aj monetarnih vlasti usmeren ka obaranju kamatne stope. putem veieponude novca. uzrokuje samo rast cena i inflaciju. Vrio je te5ko kontrolisati nivo kamatne stope prekoponude novca. Empinyska istraZivanja pokazuju da uticaj veie ponude novca na privredu ima odloZenivremenski efekat od 6 do 18 meseci. Ako su finansijska trZiSta razvijenija, lakSe apsorbuju poveianu ponudunovca rj. vremenski pornak je 1oS veii, pa je namera monetarnih vlasti da smanje kamatnu stopu timeumaltlena. Osim toga. desta neclastidnost domaie ponude da reaguje pozitivno na povecanje kolidine novca,dovodi do rasta urflacije, pre nego rasta proizvodrle.

Kejnzijanski transmisioni mehanizam ima sledeii sled: NOVeANA MASAT * KAMATNA STOPA J *INVESTICIJE f --- DOHODAKI, pri demu istidu, da zbog promene brzine novca taj efekat moZe bitiznadajno umanjen. Monetaristi ne negiraju uticaj povecanja novca na privrednu aktivnost. meduttm istidu da1e pored uticaja na realni dohodak, veia ponuda novca znadi t vecu inflacrju, kao i nastajanje (iliprodubl-jivanje) platno-bilansnog deficita u kratkom roku. lnflacrja poskupl-juje domace proizvode i podstideuvoz stranih . Zato monetaristi istidu znadaj vodenja stabilne i uravnoteZene politike monetamog rasta, postopi po ko;em raste i realni GDP (od 3% do 5% godiSnje).

Odekivana stopa inflacije (p') se ne smatra za bitnog dinioca u funkciji traLnje za novcem, pri tome istiduiida njen znadaj dolazi do izraLaja samo u periodima hiperinflacije. Odekivanje nastavka hiperinflatornogtrenda od strane privrednih subjekata, smanjuje traZnju za novcem, jer mu opada realna vrednost.

Stav monetaristidke koncepcrje je identidan osnovnom glediStu klasidne ekonomije kada su u pitanjushvatan_1a o mehanizmu trZi5ta i o potrebi drZavnog intervencionizma. Slobodno kompetitivno trZi5te samosebi obezbeduje stabilnost i ravnoteZu preko fleksibilnih cena i nadnica. Uticaj drZavnih mera samonegatrvno deluje na trZiSte i destim gre5kama pothranju.le nestabiinost. Zato dr2avni uticaj treba sr,'esti nanajmanju mogucu meru. Pogiedi monetarista i kelnzijanaca dijametralno su suprotni kada

.1e u pitan-1uupotreba fiskalne politike kao stabilizatora.Monetaristi odbacuju zna(,aj fiskalne politike, jer tvrde da pokrivanje javnog duga uveianim porezimanegativno deluje na privatni sektor izazivajuci tzv. ,,efekat istiskivanja". Mehanizam je sledeii: drlavapokuSavajuci da podigne privredu iz recesije poveiava svoje javne izdatke, odnosno povecava agregatnu

25

S KO t.q B IZN ISA N outntt-st rui nt [u.srt D Ls

traZnju. Kako bi isflnansirala javne rashode, drZava putem ernisrje obveznica ili poveianjeln poreza doiazido potrebruh sredstava. DrZavne obveznice koje su prodate stanovniStr,u smanjuju ponudu novca na trZi5tu itirne podiZu kamatnu stopu. Veia kamata posk-upljuje ulaganja i time ,,istiskuje" privatne investicije, kole brrnade brlc protitabilne. Na taj nadin se umanjuje efekat fiskalne diskrecione politike,.jer su za odredeni iznospn vrln(' iltr estiu ije urtrunjcnc.

Monetaristi irnalu ovakvo miSlien-ie jer smatraju da je kriva traZnje za novcem relativno stnna, odnosnoneelastidna. dok.ie kriva investicione traZnje relalivno ravrla,Sto ukazuje na vehku osetijiv

SI(OLA BIZNISA Noucno-struitlt cosopls

Literatura

t1l

t2l

l3lLllisl

Zivkovic A., KoZetinac G., (2003) Monetarna ekonomija. Beograd. Cigoja StampaSoSkii 8.. (1983) Ekonomske doktrine; Rctzvo.j i osnove savremene ekonomske misli,Beograd, Savremena administracij aMankiw G., (2005) Makroeltonomija, Novi Sad. CEKOM booksJosifidis K.. Dukic E., ( I L)c)8) Muboelconomijn. Novi Sad, Futura publikacijeLrrvre L, (2008) Kejnzijanska paradigma, ,.Skola", Novi Sad

t)1

tl

27