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제5장 불확실성하의 투자결정

에센스 재무의 이해

에센스 재무관리의 이해 2

제1절 포트폴리오이론

* 포트폴리오(portfolio)란? - 둘 or 그 이상 개별자산 결합(combination of two or more assets) 의미 – 좁은 의미로 유가증권(개별자산) - 넓은 의미로 유가증권 비롯 토지·건물·기계설비 등 경제성 있는 모든 자산 포트폴리오의 가정 1. 합리적 투자자만 존재 (합리적 투자자 = 위험회피적, 기대효용극대화 목표) 2. 투자자 동질적 예측한다 (확률분포에 대해 모든 투자자가 동질적으로 예측함) 3. 투자자 효용은 기대수익률 & 위험 의해 결정 - 기대수익률은 평균, 위험은 분산 or 표준편차로 나타낼 수 있음 투자 하려는 주식의 평균과 분산을 비교해 투자대상 선정 4. 단일기간의 투자기간을 고려하는 투자자들로 구성



제2절 수익과 위험의 측정

개별증권의 수익과 위험 1. 개별증권의 기대수익 - 현실적으로 추정 곤란 - 미래 경제상황 변화를 기초로 미래수익률 확률분포(probability distribution) 작성·이용하여 미래수익률의 평균치인 기대수익률로 측정 - 미래수익률의 확률분포 이용한 기대수익률을 측정방법은 미래수익률의 확률분포를 현실적 추정하기 매우 어려움. 일반적으로 과거의 자료를 이용하여 미래수익률을 측정 - 기대수익률 = (수익률×확률)의 총합 2. 개별증권의 위험 - 미래 불확실성(uncertainty)으로부터 발생 - 예측된 미래수익이 미래에 실현되는 오차 정도로 나타낼 수 있음 - 수익률의 분산 = (편차2×확률)의 총합




포트폴리오의 수익과 위험 1. 포트폴리오의 기대수익 - 포트폴리오 구성하는 개별증권의 기대수익률을 각 증권의 투자구성비율에 따라 가중평균한 평균수익률로 표시 2. 포트폴리오의 위험 - 분산(or 표준편차)은 구성증권의 분산의 단순한 가중평균치가 아님 - 구성증권들 수익률의 확률분포에 나타난 상관관계 고려해서 측정 * 두 개의 자산으로 구성된 포트폴리오: rp = WArA + WBrB E(rp) = E(WArA + WBrB) = WAE(rA) + WBE(rB) Var(rp) = Var(WArA+ WBrB) = WA

2Var(rA)+ WB2Var(rB) + 2WAWBCov(rA, rB)




포트폴리오효과 - 분산투자 - 포트폴리오 구성 종목 수 증가할수록

포트폴리오 위험 감소하는 현상 상관계수 �포트폴리오 표준편차 > 구성증권의 표준편차로 가중평균 값 : 복수의 증권 분산투자함으로 실현되는 위험감소효과로 분산효과를 설명 <상관계수의 예시>


1),(1 ≤=≤−BA

BAAB

rrCovσσ

ρ


제3절 포트폴리오의 위험

1. 효율적 프론티어(= 효율적 조합) - 투자가능한 모든 포트폴리오 중 지배원리 충족시키는 포트폴리오 - 이성적 투자자는 효율적 프론티어상에 있는 하나의 포트폴리오 선택 & 투자 통해 효율적인 분산투자 진행 2. 포트폴리오 선택 - 포트폴리오 이론의 마지막 단계 : 기대수익률 & 위험을 투자평가 기준 지배원리 충족시키는 효율적 포트폴리오 중 어떤 포트폴리오를 선택 & 투자하느냐 하는 것 - 위험 크면 기대수익률 크고, 위험 작으면 기대수익률 작음 객관적 가장 효율적인 최적포트폴리오(optimal portfolio) 얻을 수 없음 * 분리이론(separation theorem) [토빈(J. Tobin)] : 최대 효용 얻을 수 있는 포트폴리오 선택 투자대상 선정 & 선택 다르다는 의미에서 포트폴리오 선택과정을 지칭 제5장 불확실성하의 투자결정


제4절 자본자산가격결정모형의 가정

가정 ① 투자자들은 평균-분산 모형의 지배원리에 따라 포트폴리오 선택 ② 모든 투자자가 무위험이자율로 차입 or 대출 가능 ③ 투자자는 위험회피형 투자자, 기대효용 극대화하고자 함 ④ 단일기간의 투자기간을 고려하는 투자자들로 구성 ⑤ 세금 & 거래비용 비존재 ⑥ 자본시장은 완전시장, 모든 투자자는 가격수용자(price-taker),

어떤 개인의 거래도 시장가격에 영향을 줄 만큼 크지 못함 정보는 모든 투자자에게 공정하게 배분

⑦ 모든 투자자들은 자산의 기대수익률 & 위험에 대해 동질적인 예측 함 위 가정을 기초로, 자본자산가격결정모형을 중심으로 자본시장이론 단계적 발전 투자자의 개인균형으로서의 자본시장선(capital market line: CML) 시장균형으로서의 증권시장선(security market line: SML) 제5장 불확실성하의 투자결정


제5절 자본시장선

자본시장선(Capital Market Line : CML) 최적포트폴리오 선택 - 보수적 투자자 : 대출 포트폴리오 선택 - 공격적 투자자 : 차입 포트폴리오 선택


pM

fMfp

rrErrE σ

σ

−+=

)()(


제5절 자본시장선

시장포트폴리오 - 경제지표가 이를 대표한다는 견해 - 주식시장의 종합주가지표가 이를 대표한다는 견해 시장포트폴리오 이론적 정의 완전 충족시키지 못하나 현실적 가장 접근 - 경제지표 변동 & 종합주가지수 변동: 상관관계 크므로, 일반적으로 시장포트폴리오의 기대수익률은 종합주가지수 변화로서 추정 W1j = W2j = … = Wj

M 여기서 * 시장포트폴리오의 대용치 : 코스피지수(KOSPI)


총시장가치위험자산의시장전체

총시장가치의위험자산 jW Mj =

총투자액위험자산의투자자

투자액대한에위험자산의투자자

ijiWij =


제6절 증권시장선

증권시장선(Security Market Line : SML) - 개별주식 or 포트폴리오의 기대수익률 & 체계적 위험의 관계를 직선식으로 나타낸 것


jfMfj rrErrE β])([)( −+=

)(),(

M

Mjj rVar

rrCov=β (βj > 1 : 공격적 주식, βj < 1 : 방어적 주식)


제6절 증권시장선

증권시장선과 투자결정 - 과대평가된 자산 H는 공급초과로 가격 하락, 기대수익률 상승 -> H'점으로 움직임 - 과소평가된 자산 L은 수요의 초과로 가격 상승, 기대수익률 하락 -> L'점으로 이동 (투자자) 자산 H 매도 + 자산 L 매수 = 초과수익률 증권시장선의 변화 - 증권시장선(SML)에 놓이는 위치는 아래 요인들에 기인하여 변함 1) 이자율(인플레이션) 2) 투자자의 위험회피도 3) 개별회사의 베타값


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