a piac, amely majdnem mŰkÖdik - bankszövetség

2003. MÁSODIK ÉVFOLYAM 4. SZÁM 1

ASZTALOS GÁBOR–GOLOBOKOV SZERGEJ–KURALI ZOLTÁN–WOLF ZOLTÁN

A PIAC, AMELY MAJDNEM MÛKÖDIK

A cikk célja annak felvázolása, milyen feltételekkel mûködhetne hatékonyan atõzsdén kívüli (otc) derivatív piac Magyarországon, és az miként járulhatna hozzáa magyarországi pénzügyi piacok szereplõit érintõ piaci és hitelezési kockázatokmérsékléséhez, piaci várakozásaik hatékonyabb kifejezéséhez, valamint a bankitreasuryk és corporate finance osztályok profitabilitásának növeléséhez az EMU-csatlakozást megelõzõ és az azt követõ idõszakban.

A tanulmányban otc derivatív terméktípusok alatt az egy alaptermékre szólóforward, swap-, illetve opciós ügyleteket értjük, továbbá ezek kombinációit és azúgynevezett hibrid termékeket. Az elemzés középpontjában a forintban jegyzettderivatívok állnak.

A problémakört az otc derivatív piac hazai szereplõi szerint tárgyaljuk, akiket akövetkezõ négy csoportba sorolunk: Magyarországon bejegyzett vállalatok; Ma-gyarországon bejegyzett intézményi befektetõk; Magyarországon bejegyzett ban-kok; lakosság.

Nem teszünk különbséget a hazai és külföldi szakmai illetve intézményi tulaj-donban lévõ szereplõk között. Az egyes szereplõk tevékenységének elemzése az álta-luk használt, illetve optimális esetben használandó termékeken keresztül történik.A piac külföldi szereplõi természetesen megkerülhetetlenek, mivel meghatározó sze-repet töltenek be a piac kialakulásában és fejlõdésében. Mivel azonban jelen tanul-mány alapvetõen kritikai jellegû és a forint derivatív piac hazai szereplõk általi fej-lesztését szorgalmazza a külföldiek szerepének ábrázolása pusztán leíró jellegû.

A tanulmánnyal – melyet a Magyar Bankszövetség megbízásából 2003 elején ké-szítettünk el a Nemzetközi Bankárképzõ Központ égisze alatt Kelemen Ilona ésKirály Júlia vezetésével; és augusztusban aktualizáltunk – megkíséreljük felvázol-ni azt is, hogy milyen problémákkal szembesülnek a derivatív piac szereplõi, és eproblémákat milyen módon lehetne mérsékelni, esetleg megoldani.

Az elemzés az egyes szereplõket érintõ számviteli, szabályozási és piaci gyakor-lati problémák vizsgálatára is kiterjedt.

A szerzõk szeretnének köszönetet mondani Basch Péternek, Berlinger Edinának,Kovács Ildikónak, Papp Tibornak, Pájer Tamásnak, Száz Jánosnak és Schreiber Mó-nikának hasznos észrevételeikért, az anyagban bennmaradó hibákért és hiányossá-gokért a felelõsség a szerzõket terheli. Az anyagban megfogalmazottak a szerzõkszemélyes véleményét tükrözik.

A SÁVSZÉLESÍTÉS,A DEVIZALIBERALIZÁCIÓ

ÉS A TÕKEPIACI REFORM HATÁSAI

Üzenet: a professzionális forint deriva-tív piac a devizaliberalizációt követõenrészben kialakult, de valós likviditáscsupán az egyszerû termékekben ta-pasztalható. A jelen piaci környezetmegfelelõ kiindulási alapot szolgáltat aderivatívok széles körû elterjedéséhez,hatékony kockázatkezelési, kereskedésiés befektetési eszközként.

2001. május 4.: a Magyar NemzetiBank elnöke és a Pénzügyminiszter beje-lenti, hogy a jegybank +/–15 százalékraszélesíti az addig +/–2, 25 százalék szélesdevizaintervenciós sávot és 2001. június16-ától felszabadítja a devizamûveleteketérintõ korlátozásokat. A külföldiek – bel-földiek viszonylatában fennálló, az úgy-nevezett pénzpiaci eszközökkel1 valótranzakciókra szóló korlátozásokat (en-gedélykötelesség), illetve a devizakülföl-diek magyarországi, valamint devizabel-földiek külföldi számlanyitását és szám-lamûveleteit korlátozó szabályokat ajúnius 16-tól hatályos 88/2001. (VI. 15.)számú kormányrendelet helyezte hatá-lyon kívül, mintegy „kiürítve” a deviza-törvényt.

A devizaliberalizációval szinte párhu-zamosan érte el a magyar tõkepiacot a„tõkepiaci reform” (a reform égisze alátartozó törvénymódosítások formájában)meghatározva az egyes hazai szereplõkmozgásterét. A reform célja a tõkepiac

EU és piackonform szabályozása és fej-lesztése volt.

⇒⇒ A cross currency és kamatláb swappiac kialakulása

A bankközi piac soha nem látott sebes-séggel reagált a devizaliberalizációs in-tézkedésekre. A sávszélesítés bejelentésé-nek másnapján megjelent az elsõ Reutershír a Commerzbank AG és a TorontoDominion Securities által szervezett, ésaz IBRD által az európai piacon kibocsá-tott egyéves euroforint kötvényrõl. Eztszámos másik – külföldi befektetési ban-kok által szervezett és többnyire úgyneve-zett szupranacionális pénzügyi intézmé-nyek által kibocsátott – fix kamatozásúértékpapír követte. Ezek a kötvényekkulcsszerepet játszottak a forint derivatívpiac kialakulásában.

A szupranacionális pénzügyi intézmé-nyi kibocsátók2 célja a saját finanszírozá-si költségeiknél kedvezõbb feltételekkelbíró forrás bevonása volt. A többnyireAAA hitelminõsítésû beruházási és fej-lesztési bankok forintkötvényeit a meg-felelõ magyar állampapír hozama alattvásárolták meg a befektetõk, mivel a ki-bocsátó kockázati besorolása kedvezõbb,mint a magyar államé, ezért az elvárt ho-zam is alacsonyabb lehetett.

A befektetõk3 célja egy számukra is-mert és alacsony hitelkockázatú kibocsátóáltal piacra dobott, mégis relatíve magashozamot ígérõ befektetés volt, amely az

HITELINTÉZETI SZEMLE2

1 A devizatörvény gyûjtõdefiníciója, amely magábanfoglalta a derivatívokat is.

2 A jelentõsebb forintkibocsátók között az EBRD,IBRD, EIB, valamint az osztrák állam is szerepel.

3 Az euróforint-kibocsátások befektetõi között túlnyo-mórészt európai nyugdíjalapokat és magánszemélye-ket találhatunk.

euró–forint árfolyamkockázat felvállalá-sával volt elérhetõ. Az árfolyamkockázattényét a (remélt) konvergencia miatt álta-lában elenyészõnek tekintették a befekte-tõk, sõt az esetek többségében még akártöbblethozamot is vártak a forint esetle-ges további erõsödésétõl.

A kibocsátó számára egyetlen kulcs-fontosságú lépésre (illetve egy kulcsfon-tosságú piacra) volt szükség ahhoz, hogyelsõdleges célját (kedvezõ eurófinan-szírozás) elérje: mivel forinteszközök hí-ján nem volt szüksége forintforrásokra,euró–forint cross currency interest rateswap4-okon keresztül cserélhette el azújonnan nyert fix forintfinanszírozást –szintetikusan, euró vagy dollár forrásra.

A cross currency swapokat az esetektöbbségében a kibocsátást szervezõ (nem-zetközi befektetési, illetve univerzális)bankok hajtották végre a kibocsátóval, el-cserélve annak forint fizetési kötelezettsé-geit euróra. Mivel a kibocsátó a magyarállampapírhozamoknál kedvezõbben jut-hatott forintfinanszírozáshoz – a crosscurrency swapok pedig definíciószerûen abankközi kamatlábakhoz (Bubor, Euri-bor)5 árazódnak –, így lehetõség volt a ki-bocsátó számára az Euribor alatti eurófi-nanszírozás elérésére. Ez tehát egy kvázihitelkockázati arbitrázs ügylet.

A kibocsátást szervezõ bankok ezáltalforint-fizetõ pozícióba kerültek (fix ka-mat- és a kötvény/swap lejáratakor forint

tõkefizetést kellett teljesíteniük a kibocsá-tó ezen kötelezettségét átvállalva); a kibo-csátó deviza- és kamatpozíciója kiegyen-lítõdött. A szervezõ banknak ezután, hameg akarta szüntetni a swapon keresztül akibocsátótól átvállalt kockázatait, az éb-redezõ forint derivatív piacon kellettmegfelelõ kockázati transzfer után néznie(1. ábra).

A kockázati transzfer végrehajtása egy„majdnem létezõ piacon” meglehetõs ne-hézségeket okozott a kezdeti idõkben.A bankok kockázati pozíciója kettõs volt.A cross currency swapon keresztül egy-részt rövid forintpozícióval rendelkeztek(forintfinanszírozás), azaz a forint erõsö-dése jelentette számukra a kockázatot.6

Másrészt fix kamatlábat fizettek, azaz akamatlábak csökkenése hordozott szá-mukra rizikót.

A sávszélesítést követõen erõsödnikezdõ forint, illetve a megnövekedett fo-rinteszköz-kereslet következtében csök-kenõ állampapírhozamok kedvezõtlenkonstellációt jelentettek a swapokon ke-resztül jövõbeli forint-fizetési kötelezett-séget vállaló bankok számára, tehát a po-zíciók fedezése maradt, mint logikusmegoldás.

A kamatpozíció fedezése viszonylagkézenfekvõ volt: a szervezõ bankok fixkamatozású állampapírt vásároltak – ígymeghatározva a kamatlábswapok bid ol-dali jegyzését.7 Az euroforint-kibocsátá-


4 Az euró-forint cross currency swapot ez esetben egyváltozó/változó cross currency bázis swap és egy vál-tozó-fix forint kamatlábswap eredõjeként értelmezzük.

5 A bankközi referencia-kamatlábak általában a megfe-lelõ állampapírhozam felett fixálnak, mivel egy adottdevizában az állampapír a legalacsonyabb hitel-koc-kázatot megtestesítõ instrumentum.

6 A kockázat szemivariancia definícióját (és nem avarianciát, ill.etve a volatilitást) használva a kockázatirányának meghatározásához a fenti esetben.

7 Amelynek keretében a bank fix forintkamatot fizet ésBubort kap. Ne feledjük, a szervezõ cross currencykamatlábswapot jegyzett a kibocsátónak, hogy annakfix forintforrását változó euróra cserélje.

sok következtében a szervezõk által a ki-bocsátó irányába jegyezhetõ legkedve-zõbb ár (ez esetben a legmagasabb fixkamatlábswap ráta Buborral szemben,amit a bank fizethetett) a megfelelõ fu-tamidejû állampapír offer oldali hozamavolt, mivel ezen az áron tudta a bank lefe-dezni a forint kamatpozícióját.8 A deviza-kockázat fedezéséhez és a kibocsátóvalkötött cross currency swaphoz szükségeseurólikviditás megszerzéséhez a legké-zenfekvõbb megoldást változó kamatozá-sú euróhitel felvétele jelenthette volna akibocsátást szervezõ bank számára. Eh-hez a megoldáshoz azonban csupán a piackialakulásának elsõ hónapjaiban nyúltak,mivel 1. egy derivatív pozíció mérlegenvaló fedezése a mérlegfõösszeg növelése

miatt nem a leggazdaságosabb, 2. aderivatív pozíció és a forint államkötvény(valamint a forint hitelfelvétel) a külföldibank szempontjából úgynevezett marked-to-market termékek, azaz az árfolyam és akamatok változása azonnal érinti az ered-ményt, míg az euró hitelfelvét úgyneve-zett accrual termék, amely könyvértékenvan nyilvántartva, felhalmozott kamata azeredményt csökkenti finanszírozási költ-ségként. Ez a számviteli aszimmetriajelentõs problémákat okozhat a közgazda-ságilag egyébként 100 százalékban fede-zett portfólió teljesítményének értékelésé-ben, így a bankok a mérlegen kívüli,marked-to-market termékek finanszírozá-sa és fedezése esetén hasonló termékekhasználatára törekednek.

Az említett problémák miatt a nyitottpozíciók kezelésére két alapvetõ fedezésistratégiát alkalmaztak a szervezõ bankok:1. állampapír-vásárlás forinthitelbõl (meg-


8 A kamatlábswap „offer” oldalát az árjegyzést végzõbankok kockázatviselési hajlandósága határozta meg,kezdetben +50 bázispontban, amely hamarosan +25bázispontra csökkent, jelenleg 10 bázispont.

1. ábraAz euró-forint kibocsátás és a hozzá kapcsolódó

cross currency swap mûködése

Amint az érezhetõ, a devizakockázat fe-dezése volt a nehezebb és a kevésbé magá-tól értetõdõ. Az elsõ öt euróforint-kötvényközül egy hároméves futamidejû, egy má-sik pedig ötéves futamidejû volt. A szerve-zõ bank számára a hosszú távú devizakoc-kázat (a kibocsátótól kapott jövõbeli eurócash-flow-k a swapon keresztül) fedezésé-re a három-, illetve ötéves bázisswapok je-lenthették volna a megoldást, amelyekenkeresztül lehetséges az Euribor alapú eurócash-flow-kat változó, Bubor alapú cash-flow-kra cserélni a tõke futamidõ elején ésvégén történõ cseréjével egyetemben.A bázisswap kialakulása azonban váratott

magára, mivel a piac nem volt túlzottan„lelkes” a kibocsátást szervezõ bankokszámára még Bubort sem fizetni három, il-letve öt év futamidõre Euribor ellenében.A bázisswapok árjegyzése eleinte 15–25bázispontos spreaddel történt,10 ez prakti-

oldás a második problémára, azonban nemmegoldás az elsõ problémára), 2. kamat-lábswap (megoldás mindkét problémára),valamint a devizakockázat és devizafi-

nanszírozás megoldására mindkét esetbenFX-swapok, illetve cross currency bázisswapok alkalmazása9 (2. ábra).


2. ábraA cross currency swap szintetikus fedezése állampapír-vásárlással,

illetve kamatlábswappal

19 Létezik még egy lehetõség, amely a devizakockázatés devizafinanszírozás elõteremtésére overnighteuróhitelt használ és a cross currency swap euróbanfennálló reziduális kamatlábkockázatát úgynevezettovernight-index-swappal kezeli (EONIA).

10 Hozzávetõlegesen 6H Bubor –10/+10 körüli bid/offerspreaddel 6H Euribor ellenében 3, illetve 5 évben. Az6H Euribor vs. 6H Bubor –10 bid példánkban azta forint kamatot jelenti, amit az árjegyzõ bank forint-ban fizetni szándékozik a piacnak, illetve az ügy-félnek 6H Euribor ellenében. A kibocsátást szervezõ

kusan azt jelentette, hogy a kezdetekbenalig született üzlet a bázisswapokban.

Az említett nehézségek miatt az ár-jegyzõ bankok a számukra – a liberalizá-ciót követõen – megnyíló bankközi for-ward, illetve FX-swap piacot használtákdevizakockázatuk fedezésére. A legké-zenfekvõbb megoldást a 3-6 hónapos FX-swapok jelentették, amelynek keretében abank a kibocsátótól kapott forintot euróracserélte. Az FX-swap lejáratakor Bubortkapott és Euribort fizetett,11 valamintvisszafizette a kapott eurót és visszakaptaaz ügylet indulásakor kihelyezett forinttõ-két. A FX-swap ügylet tehát eliminálta aspot árfolyammozgásból eredõ kockáza-tot, azonban három, de maximum hat hó-nap múlva lejárt, így a pozíciókat várha-tóan meg kellett újítani, tovább kellettgörgetni. A bankok általában szívesenvállalták a továbbgörgetés kockázatát,amelybõl fakadóan kockázati kitettségü-ket a swappontok implicit forintkamatá-nak a Buborhoz viszonyított változásáraredukálták. (Az euróforint-kibocsátásokfedezéséhez a természetes „másik oldalt”a devizahiteleiket fedezni szándékozóvállalatok jelenthették volna, akik piacralépésére 2001 õszéig még várni kellett.)

A kép teljessé tételéhez már csupánegy tényezõ hiányzott, a pozíciók finan-szírozása. Mivel a FX-swapon keresztül a

szervezõ bank elvileg továbbadta a piac-nak a forint-likviditást, az állampapír vá-sárlást meg kellett finanszíroznia. Erre adevizaliberalizáció után nyílt lehetõsége akülföldi bankoknak, bankközi hitelfelvé-tellel, illetve állampapír-repókkal. Az ese-tek túlnyomó többségében a bankközihitelfelvétel szolgálta a megoldást a fi-nanszírozási problémára.

A cross currency swap forintkamatláb-kockázatának állampapír vásárlással tör-ténõ szintetikus fedezése során minden-képpen egy mérlegtételhez jutunk, amelya tõkekockázati súlyozás és a mérlegfõ-összeg növekedése miatt megdrágítja azüzletkötést. Ezt szinte azonnal felmérték aszervezõ és a liberalizációt követõen a pi-acra lépõ bankok, így a kétoldali árjegy-zés megindulását követõen egyre inkábba kamatlábswapok12 szolgáltak a forintkamatlábkockázat kezelésére, egyúttalmegoldva a finanszírozási problémát.A tovább-görgetés kockázatát az ezzelpárhuzamosan (bár óvatosan) megindulóbázis-swap jegyzés volt hivatott megolda-ni, azonban a nagyobb méretû tranzakciókdevizakockázatának fedezésére továbbrais inkább a rövid (maximum 12 hónapos)FX-swapok és forwardok szolgáltak.

Összefoglalva, az euróforint köt-vénykibocsátások13 nyomán kialakult amagyar forintban jegyzett kamatláb-swapok, illetve az Euriborral szemben


1 bankok tehát a bázis swap bid-jükön üzleteltek a ki-bocsátókkal. A 6H Euribor vs. 6H Bubor +10 offer azta forint kamatot jelenti, amelyet az árjegyzõ bankkapni szeretne a piactól 6H Euribor fizetéséért cseré-be. A kibocsátást szervezõ bankok ezt az irányt keres-ték, azonban ezt a piac az erõsödõ forint, és a zuhanókamatok miatt nem szívesen vállalta és fizette meg.

11 Kamatkülönbözet formájában, nettó módon a maga-sabb határidõs árfolyamon, illetve a swap pontokonkeresztül.

12 A swapokról az állampapírokra való átváltás akkortörtént, amikor az állampapírok hozama (a finanszíro-zási és tõkeköltséggel módosítva) a bank számára el-érhetõ swap piaci „bid” fölé emelkedett

13 A tanulmány készítésekor a kibocsátott euró-forintkötvények mennyisége 260 Mrd forint, a piacon kint-lévõ, le nem járt mennyiség 220 Mrd forint volt. (For-rás: Reuters, Bloomberg, Citibank.)

jegyzett cross currency bázis swapokpiaca, valamint jelentõsen megnõtt alikviditás az állampapír- és a bankköziforward piacon, a spreadek szûkültek.A kamatlábswapok piacán négy-öt kül-földi univerzális bank (ezek közül egy amagyarországi treasuryjén keresztül)vállalt árjegyzési tevékenységet, bizto-sítva a piac viszonylagos likviditását.Az árjegyzõkön kívül számos külföldiés magyarországi bank is megjelent aswappiacon, alapvetõen saját számláskereskedési céllal. A cross currency bá-zis swapok piacán nem beszélhetünkfolyamatos árjegyzésrõl.

A piac fejlõdésével 2001 végére meg-jelentek az elsõ vállalatok is a cross cur-rency és kamatlábswapok piacán, hogy adevizahiteleik árfolyam és kamatlábkoc-kázatát fedezzék.

A bankközi kamatswap bid/offer spreada tanulmány készítésének idõpontjában 10bázispont, a standard kötési mennyiség3–5 milliárd forint, amely a futamidõ nö-vekedésével csökken, a maximum elérhe-tõ futamidõ 10 év. A kamatlábswapok bidoldali jegyzése természetesen a kereslet-kínálat hatására elmozdul a megfelelõ ál-lampapír hozamától és rendszerint csupánegy nagyobb euró-forint kibocsátáskor téroda vissza. A bankközi bázis swap bid/offer spread a tanulmány készítésének idõ-pontjában 8 bázispont, a standard kötésimennyiség 10 millió euró, azonban a piaclikviditása alacsony. Az euróforint-kibo-csátások, illetve vállalatok fedezési aktivi-tásának megnövekedése idején alakul kiigazi kétoldali érdeklõdés, szûk árakkal.

Az állampapírpiacon szintén 10 bázis-pont körüli a piac felé jegyzett bid/offer

spread, a standard kötési mennyiség 500millió forinttól 1 milliárd forintig terjed.

⇒⇒ A bankközi forward piacA sávszélesítés óta lezajlott derivatív

piaci folyamatok szemléltetéséhez meg-vizsgáltuk a két legfontosabb szegmens-nek tekinthetõ forint–deviza FX forwardés swap piac forgalmának alakulását.

A forward piacon a tanulmány készíté-sének idõpontjában 10-20 filléres spread-ekkel találkozhatunk a rövidebb futam-idõknél (egy-három hónap), míg hat, illet-ve 12 hónapban 40 fillér a bid/offer spread,ez forint-kamatra átszámítva (az eurókam-atot és a spot árfolyamot nem spreadelve)mintegy 15 bázispontnak felel meg, a stan-dard kötési mennyiség 20 millió dollár.

A devizaswap-piacon jelentõs változá-sok mentek végbe a liberalizációt követõ-en. A liberalizáció elõtt a forgalom ele-nyészõ volt, a szereplõk ugyan rendszere-sen kötöttek swapokat, de ezek értékenagyságrenddel kisebb volt, mint a libera-lizáció utáni idõszakban. Ahogyan azt aswappiac kialakulásának bemutatásánál isjeleztük, az élénkülés egyértelmûen a kül-földiek piacra lépésébõl adódott. A swappiaci aktivitás a külföldiek jelenléténekfüggvényében alakult a vizsgált idõszak-ban. A 2003. januári események idejénennek megfelelõen különösen nagy flow-kat érzékeltünk, azóta a forgalom a libera-lizációt követõ szintnek megfelelõ.

Az otc forward piac forgalmának ala-kulása a swap piacétól eltérõ képet mutat.Ezen a szegmensen a forgalom jóval ki-sebb, viszont a szegmens összforgalmánbelül érzékelhetõ belföldi nem banki (vál-lalati és intézményi) szereplõk aktivitása.


A határidõs devizaügyleteknél nem adevizaliberalizáció, hanem a sávszélesítésjelentett fordulópontot a piaci szereplõkviselkedésében. Ennek ellenére a forwardszegmensen is a külföldiek aktivitásánakköszönhetõen élénkült a forgalom. A for-ward piacról elmondható, hogy swappiac-cal szemben itt nagyobb hatást gyako-roltak az elmúlt évek feltörekvõ piaci ese-ményei. Tapasztalataink szerint ezen aszegmensen érzékelhetõ aktivitásnöveke-dést okozott a 2002. nyári argentin válság.Továbbá ezen a piacon érzékelhetõ volt a2002. júniusi belpolitikai bizonytalansághatása is: az ebben az idõszakban meg-gyengült árfolyamon néhány nagyobbexportõr fedezni kívánta hosszú deviza-pozícióját. Egyéb esetekben csupán esetijelleggel volt tapasztalható némi növeke-dés a belföldi nem banki ügyfelek kötésihajlandóságában, azonban a vizsgált idõ-szakban ezek jellemzõen átmenetinektekinthetõk. Megjegyezzük, hogy a swap-piaci forgalom százmilliárd forintos nagy-ságrendû, míg a forward forgalom mérté-ke egy nagyságrenddel kisebb.

⇒⇒ A forint FRA piac kialakulásaAz FRA piac a kamatswap-piaccal pár-

huzamosan alakult ki, azonban jóval ke-vésbé kötõdött az Euroforint-kibocsátá-sokhoz, sokkal inkább néhány bank azonszándékához, hogy új terméket vezessenbe a sávszélesítést követõen. Az FRA-kjegyzését néhány magyarországi szék-hellyel is rendelkezõ bank indította el, azelsõ idõkben pusztán spekulatív és arbit-rázs céllal, hiszen a piac kialakulásánakkorai szakaszában elõfordultak még félre-árazások. Az arbitrázslehetõség kezdetben

a devizaforwardok és a jegyzett FRA-kimplicit forintkamata, majd a swappiac ki-alakulásával az egyéves swapjegyzés és azFRA-k között állt fenn. A piac mélyülésé-vel az arbitrázslehetõségek folyamatosanmérséklõdtek, a likviditás növekedésévela spreadek 10 bázispontra szûkültek.

A spreadek szûkülésével az FRA piacalkalmassá vált hozamgörbe- és rövid tá-vú kamatláb-stratégiák megvalósítására,valamint a befektetõk kötvénypozícióinakfedezésére a rövid távú kamatláb-kocká-zat ellen. Az FRA-k a magyarországi ban-kok várakozásai ellenében nem váltak avállalatok által széles körben és sziszte-matikusan használt kockázatkezelési esz-közzé – tegyük hozzá, hasonlóan a kül-földön tapasztalt tendenciákhoz.

A forward kamatláb-megállapodásokhasználata a késõbbiek folyamán kiterjedta cross currency bázis swap pozíciók fe-dezésre. A forwardok általában sokkallikvidebbnek bizonyultak, mint a bázis-swapok, így az ügyfelekkel szembenjegyzett változó cross currency swapokatforwardokkal fedezték bankok és a for-wardok kamatlábkockázatát FRA-soroza-tokkal fedezték vissza.

⇒⇒ Az euró–forint opciós piac kialaku-lása

Az euró–forint opciós piac kialakulásaalapvetõen az úgynevezett hedge fundokspekulatív érdeklõdéséhez kötõdik, vala-mint ahhoz, hogy a hedge fundok irányá-ban opciókat jegyzõ külföldi bankok azegyre likvidebbé váló forward piac segít-ségével hatékonyan tudták dinamikusanmenedzselni pozícióiknak az alaptermékárváltozásából származó kockázatait.


Az opciók árazása a sávszélesítést kö-vetõen meglehetõs nehézségeket okozott.Egyrészt a korábbi intervenciós sáv szûkvolta miatt az úgynevezett csonkolt elosz-lással közelítõ opciós modellek piaci lét-jogosultsága megkérdõjelezhetõ volt, ígyvalójában aktív piac sem jött létre. Más-részt a +/–2,25 százalék árfolyamsávbanmozgó, szinte megszakítás nélkül a sáverõs szélén tartózkodó forint historikusárfolyam-volatilitásában nehezen lehetettkapaszkodót találni a devizaopciók árazá-sához szükséges implicit volatilitásra vo-natkozóan.

A bankok kockázatvállalással „pótol-ták” a piaci adatok hiányát, és hamarosanmegjelentek a volatilitás-jegyzések, kö-rülbelül 2 százalékpont szélesen és maxi-mum 12 hónapos futamidõig. Az árjegy-zést egytõl-egyig londoni bankok végzikazóta is, a hazai bankok – tudomásunkszerint – egy nagybank kivételével nemtartanak opciós könyvet Magyarországon.

Az opciók tényleges vételi-eladási ár-rését tovább szélesíti a forward piacispread, amely növeli a delta-hedge költsé-gét, így érthetõ módon nem „hemzsegtek”a kockázataikat költséghatékonyan csök-kenteni szándékozó vállalatok, mondván,az opció drága, amiben a kezdetben voltnémi igazság.

A hedge fundok kereskedési stratégiáiazonban viszonylag gyorsan elõsegítettéka spreadek szûkülését,14 mivel azok általá-ban kétoldali érdeklõdéssel jelentek meg

az opciós (volatilitás) piacon. Példakéntemlíthetjük a 2001 nyarán, a forint jelen-tõs erõsödését követõ, úgynevezett lever-aged zero cost collar stratégiát, amelynekkeretében a forint korrekciójára (gyen-gülésére) számítva a hedge fundok in-the-money-forward euró call/forint putopciókat vásároltak 2 hetes, 1 hónaposfutamidõre, amelyeket 5-10-szer na-gyobb kötési mennyiségre szóló deep-out-of-the-money-forward (és spot) európut opciók eladásával finanszíroztak. Ez-zel gyakorlatilag „visszaadták” a volatil-itást a piacnak, elõsegítve a kétoldali ár-jegyzés hatékonyabbá válását.15

A piac fejlõdésével lehetõvé vált a ha-gyományosnak számító európai és ameri-kai opciók mellett az ázsiai átlagárfolya-mos, a korridor, illetve a barrier és a di-gitális opciók árazása, és az ezeket azopciótípusokat tartalmazó termékek struk-turálása, természetesen az „egzotikusság”növekedésével egyenes arányban növek-võ bid-offer spreaddel.

A bankközi kereskedés megindulásávala vállalatok is elkezdtek érdeklõdni az op-ciók, illetve különbözõ opciós stratégiákiránt. A természetes fedezeti igénnyel fel-lépõ vállalatok által kereskedett opciókvolumene egyelõre elenyészik a profesz-szionális befektetõk, illetve az árjegyzõk


14 Az at-the-money-forward volatilitás jegyzés bid/offerspreadje a tanulmány készítésének idõpontjában 1,25százalékpont 3 hónapos futamidõre, illetve 1 száza-lékpont 1 éves futamidõre. euróforint volatilitás jegy-zést általában 5 évre vállalnak a bankok.

15 Azt természetesen meg kell itt említenünk, hogy a vá-zolt példában különbözõ kötési árfolyamra szóló, éskülönbözõ mértékben in-, illetve out-of-the-moneyopciók adásvétele történt. Mivel a hedge fundok stra-tégiáit egyfajta piaci várakozás határozta meg, ez avárakozás óhatatlanul beárazódott az opciós piacba.Ez az úgynevezett risk-reversal, amelynek megléteesetén az azonos mértékben out-of-the-money-for-ward call, illetve put opciókat nem ugyanazzal avolatilitással árazza a piac, egyikért vagy másikértvolatilitás-prémiumot kérve.

által kereskedett mennyiségéhez képest,holott – külföldi tapasztalatok alapján – apiac hatékonyságának javulásához, aspreadek további szûküléséhez, a struktu-rált, illetve egzotikus opciók elterjedésé-hez elengedhetetlenül szükséges a fedeze-ti ügyletkötõk természetes érdeklõdésé-nek megjelenése a piacon.

Az opciós piac likviditása jelentõsenmélyült 2003 folyamán. Az év eleji forintmelletti spekulációban jelentõs szerepetjátszottak az árfolyamsáv erõs szélénekmegfelelõ vagy annál alacsonyabb kötésiárfolyamú euró put opciókat vásároló fe-dezeti alapok, amelyek egyes forrásokszerint több mint 500 millió euró értékbenvásároltak egyéves putokat és adtak el 3,6 és 9 hónapos call opciókat, hogy pozíci-óikat finanszírozzák.

Az árfolyamok volatilitása rákénysze-rítette az exportõr vállalatokat is, hogykockázataikat a forwardokon túlmutatóstrukturált opciókkal fedezzék, az általukkereskedett volumen azonban még min-dig jelentõsen elmarad a külföldi pénz-ügyi befektetõk aktivitásától.

⇒⇒ Az egyes piaci tényezõk változása aliberalizációt követõen

Ahhoz, hogy a „magyar” derivatív piackialakulását és fejlõdésének felemásságátmegértsük, szükségesnek látjuk rövidenáttekinteni az egyes szereplõk viselkedé-sét meghatározó piaci faktorok változását.

1. A devizaárfolyam

Tekintsük elsõként az euró–forint árfolya-mot, amely a sávszélesítést követõen há-

rom komolyabb korrekciótól eltekintve(2001 és 2002 nyarán, valamint 2003 ja-nuárjában) töretlenül erõsödött.

A forint erõsödésének elsõsorban akülföldi kötvénybefektetõk örülhettek,mivel nemcsak a kamatprémiumot, de azárfolyam erõsödésébõl származó extra-profitot is elkönyvelhették. Hasonlóanboldogok voltak azok az importõrök, il-letve devizahitel-felvevõk, akik magyarforintban értékesítették termékeiket, ésköltségeik csökkenése, valamint hiteleikleértékelõdése révén értek el jelentõseredményjavulást.

Az exportszektort értelemszerûen ked-vezõtlenül érintette a forint erõsödése,mivel szereplõi az esetek többségébennem fedezték magukat a forinterõsödéskockázata ellen. Ha fedeztek is korábban,a fedezeti ügyletek futamideje maximum6–12 hónap lehetett, mivel egyrészt a li-beralizáció elõtt a bankközi határidõs fo-rintpiac meglehetõsen rövid és illikvidvolt, másrészt a vállalatok kockázatkeze-lési elvei sem engedtek hosszabb távúügyleteket, nem utolsósorban a likviditáshiánya miatt. A határidõs ügyletek kifutá-sával az akkor érvényes (és a korábbináljóval erõsebb) spot árfolyam lett a kiindu-lási alap. Az exportõrökhöz hasonlóanboldogtalanná váltak a szabad pénzeszkö-zeiket devizába, illetve devizaalapú inst-rumentumokba fektetõ professzionális éskevésbé professzionális befektetõk, mivelaz alacsonyabb hozamszint mellett mégaz árfolyamveszteséget is kénytelenekvoltak elkönyvelni.

A sáv kiszélesítése következtében ex-plicitté vált az árfolyamkockázat az ad-digi monetáris és gazdaságpolitikából


következõ „makro-hedge”-hez szokottmagyar vállalati-, befektetõi- és bank-szektor számára. A +/–15 százalékos sávazt is jelenheti a vállalatok számára,

hogy egy kedvezõtlen szcenárió bekövet-kezése esetén a vállalati profitmarginoknem feltétlenül volnának képesek az ár-folyamveszteség kompenzálására.


3. ábraA forint a sávban a sávközéphez képest (%)

230

240

250

260

270

280

290

300

310

320

330

Jul-0

2

Aug

-02

Sep

-02

Oct

-02

Nov

-02

Dec

-02

Jan-

03

Feb

-03

Mar

-03

Apr

-03

May

-03

Jun-

03

Jul-0

3

A forint sokáig trendszerûen erõsödötta sávszélesítés óta a konvergenciára spe-kuláló, illetve a kamatszint globális csök-kenése miatt extrahozamra „éhes” külföl-di befektetõk forint-eszköz vásárlása kö-vetkeztében. A januári eseményeket kö-vetõen az árfolyam-változás amplitúdójamegnõtt, párhuzamosan a forint gyengü-lésével (3. ábra).

Érthetõ módon (bár errõl megoszlanaka vélemények) a hosszú távú devizafor-rásokkal rendelkezõ vállalatok jelentekmeg elsõ érdeklõdõként, majd szereplõ-ként a forint-derivatívok piacán, hogy adevizahiteleiken elért árfolyamnyereséget

„realizálják”, illetve az árfolyamkockáza-tukat egy erõs forintárfolyam mellett fe-dezzék. A vállalatokat két további tényezõis motiválta. Egyfelõl a deviza- és a forintkamatswapok közti éves kamatkülönbö-zet a futamidõ növekedésével csökkent,16

ezzel optikailag is attraktívabbá téve ahosszú, változó kamatozású devizahitelekfix kamatozású forintra cserélését. Másfe-lõl az aktív derivatív sales-csapattal ren-delkezõ (elsõsorban külföldi) bankok el-sõként a nagy, jelentõs devizahitel- állo-

Forrás: Reuters, Citibank

16 A forint hozamgörbe invertált, míg az euró és USAdollár kamatswap görbék pozitív meredekségûek.

mánnyal rendelkezõ magyar vállalatokatkeresték meg ajánlataikkal, nem utolsó-sorban azért, hogy az általuk szervezetteuróforint-kötvényekhez kapcsolódó crosscurrency swapokhoz természetes, ellenol-dali érdeklõdést teremtsenek.

A forint gyengülése jótékonyan hatott ahitelfelvevõk fedezeti pozícióira és javí-totta a cross currency swapok megítélését,valamint pozitív példával szolgált .

A klasszikus importõrök jóval óvato-sabban álltak a fedezés kérdésköréhez,azzal érvelve, hogy a rövid távú kamatkü-lönbözet rendkívül megdrágítja a fede-zést, kevés valószínûséget adva a forwardárfolyam teljesülésének, így az importõ-rök jelentõs része fedezetlenül hagyta po-zícióját, a forint további erõsödésére, il-letve stabilitására spekulálva.

A januári események és a nyári draszti-kus forintgyengülés hatására a kockáza-taikat fedezetlenül hagyó importõrökrealizálták, hogy az addig stabilan erõsö-dõ forintárfolyam igenis sebezhetõ, és 10százalékos gyengülés ellen a maximum 5százalékos kamatkülönbözettel árazotthatáridõs devizaügyletek ex-post jódöntésnek bizonyultak volna.

Az exportszektor általános reakciójameglehetõsen szokatlan volt – bár egyesvélemények szerint tipikus –, egyes válla-latok állami kompenzációt vártak el, ked-vezményes árfolyam-biztosítási konstruk-ció, illetve direkt támogatás formájábanahelyett, hogy kihasználva a kamatkülön-bözetet, szisztematikusan fedezték volnaaz exportárbevételüket az aktuális spot ár-folyamnál magasabb határidõs devizae-ladási áron. A kockázatkezeléssel foglal-kozó, kitettségüket aktívan menedzselõ

exportõröknél is megfigyelhetõ volt némibizonytalanság, illetve az árfolyamtrendmegfordulásába vetett hit, azaz a spekulá-ció. A FX-forward piac jelentõs részétmég így is az exportõrökkel kötött for-ward-ügyletek teszik ki, bár a kötött üzle-tek volumene nem nõtt drámai mértékbena liberalizációt követõ felfutás óta.

A kockázataikat fedezõ exportõrök bi-zonyultak a januári események legna-gyobb veszteseinek, mivel õk az év elejiforintárfolyamokon már lefedezték a nyi-tott pozícióik egy részét, majd a kamat-csökkentés után 250 körüli árfolyamon amaradékot. 2003 nyarára ezek a pozíciókkomoly MTM veszteségeket mutattak,növelve a banklimitek kihasználtságát ésaz exportõrök árfolyamveszteségeit a fe-dezeti tranzakciókon.

2. A kamatok és a kamatkülönbözet

A „fedezni/nem fedezni”-dilemma szoro-san kötõdik a fedezés elsõdlegesen fel-merülõ „költségéhez”, azaz a kamatkü-lönbözethez. A kamatkülönbözet mértékebefolyásolja a befektetõk viselkedését is,az elvárt egyensúlyi szint17 alá süllyedveeladási nyomást eredményez az állampa-pírpiacon, a különbözet szélesedése pe-dig serkentheti a külföldiek befektetésikedvét.


17 Az „egyensúlyi szint”-et a befektetõk általában azösszehasonlítható piacokhoz képest határozták meg,relatív-érték alapon, a rövid- és középtávú piaci ésmakrogazdasági kockázatokat is figyelembe véve.Amint érezhetõ, a kamatkülönbözet „egyensúlyiszint”-je „mozgó célpont”.

A nominális kamatkülönbözet átlaga2001 elejétõl számítva 445 bázispont volta 3 éves tenorban és 593 bázispont a 3 hó-napos tenorban. A 3 éves kamatkülön-bözet minimuma ezen idõszak alatt 295bázispont, maximuma 586 bázispont volt(4. ábra).

Az euró és a forint kamatkülönbözetemellett érdemes egy pillantást vetni az ál-lampapírkamatok és a megfelelõ swaprá-ta differenciájára, a swap-spread18-re. Ál-talánosságban elmondható, hogy a swap-spread általában alacsony az Euroforint-

kibocsátások idején, mivel ilyenkor aszervezõ bankok fix kamatot szeretnénekkapni, ezzel lefelé nyomva a swaprátákat.Szignifikánsabb vállalati érdeklõdés ese-tén, ha az adott idõben nincs euró-forintkibocsátás, a swapkamatok felfelé moz-dulnak (a vállalatok többnyire fix forint-kamat-fizetõk) és eltávolodnak az állam-papíroktól.

3. A deviza-forwardok implicitforintkamat-tartalma

A forward árfolyamok implicit kamattar-talmának a Buborhoz képest számított


18 A swap ráta és az azonos futamidejû állampapírbenchmark-hozam különbsége.

4. ábraA 3 éves állampapír benchmark és a 3 éves kamatlábswap,

valamint a 3 hónapos és a 3 éves kamatkülönbözet*

5

6

7

8

9

10

11

12

Dec

-00

Feb-

01

Mar

-01

May

-01

Jun-

01

Aug-

01

Sep-

01

Oct

-01

Dec

-01

Feb-

02

Apr

-02

May

-02

Jul-0

2

Aug-

02

Sep-

02

Nov

-02

Dec

-02

Feb-

03

Mar

-03

Apr

-03

Jun-

03

Jul-0

3

Álla

mpa

pírh

ozam

és

swap

-rát

a %

0

5

10

15

20

25

Kam

atkü

lönb

özet

%

3 éves HUF sw ap 3 éves HUF államkötvény benchmark

3 hónapos euró-forint kamatkülönbözet 3 éves euró-forint kamatkülönbözet

* a 3 éves forint kamatswap és a 3 éves euró kamatswap különbözeteként


különbsége19 érdekes információval szol-gálhat a piaci szereplõk aktivitását illetõ-en (5. ábra). Ez a differencia analóg a bá-zis swap spreaddel, egy kamatperiódusravonatkozóan, és azt jeleníti meg, hogy abankközi hozamokhoz képest milyen

tényleges forintkamat-költség mellett tud-ja árfolyamkockázatát fedezni a külföldibefektetõ, illetve milyen effektív forint-hozamra számíthat az FX-swapokon ke-resztül forintba fektetõ hot money speku-láns. Ezt a fentieken túl azért is fontosmegvizsgálni, mert a cross-currencyswapok devizakockázatának fedezésemég ma is sokszor FX-swapokkal, illetveforwardokkal történik a bázis swap piaciillikviditása miatt.

Nyugodt piaci környezetben a forwar-dok implicit kamattartalma a bankközikamatokhoz konvergál.

A Bubornál alacsonyabb implicit ka-mat a szereplõk kamatcsökkentési vára-kozásait, valamint az exportõrök, illetve a


19 Metodológia:

A nevezõben az Euribor szerepel, annak érdekében,hogy a különbözet összehasonlítható legyen a bázisswap árjegyzéssel.

5. ábraAz 3 hónapos euróforint forward implicit forintkamat-tartalma

a Buborhoz képest

4.50

5.75

7.00

8.25

9.50

1 0.75

1 2.00

Dec-0

0

Feb -01

Apr-01

Jun-01

Aug-01

Oct-01

Dec-0

1

Feb -02

Apr-02

Jun-0

2

Aug-02

Oct-02

Dec-0

2

Feb -03

Apr-03

Jun-0

3

Aug-03

A 3 h ónap os EU R HU F fo rw ard im plici t fo rtin tka m at-tarta lm a 3 hó nap os Bub or


forintba swapokon keresztül fektetõ be-fektetõk aktivitását jelzi.

Abban az esetben, ha a forwardok imp-licit forint kamatlába a megfelelõ Bubornálalacsonyabb, az a piac keresletét jelzi fo-rint eszközök iránt, azaz az euróforint-ki-bocsátásokat szervezõ bankok fedezik arövid forintpozícióikat (illetve görgetik akorábban megnyitott fedezeti ügyleteiket),illetve esetlegesen az exportõrök aktivitásanövekszik. Ellenkezõ esetben – tehát ami-kor az implicit forintkamatok a Bubornálmagasabbak – a forwardokon keresztüliforinthitel-kereslet növekszik, azaz az im-portõrök, a külföldi kötvénybefektetõk fe-dezik rövid távú árfolyamkockázatukat,valamint a vállalatokkal cross currencyswapban üzletelõ bankok próbálják a devi-

zakockázatukat a forward piacon keresztülfedezni (megfelelõ bázis swap likviditáshiányában).

4. A historikus és az implicitforintvolatilitás

A historikus volatilitásnak az opciós piacindulásakor kellett volna fontos szerepetjátszania, a szûk árfolyamsáv miatt azon-ban kevéssé volt alkalmas a jövõ, azaz azopciók árazásához használt implicit volati-litás becslésére. Az opciós kereskedõk ép-pen ezért inkább a többi közép-európaiország devizájához képest próbálták meg-becsülni, hol lehet a forintvolatilitás, és ha-marosan kialakult egy hedge fundok általdominált forint opciós piac (6. ábra).


6. ábra

Az annualizált 3 hónapos euróforint at-the-money forward (ATMF) implicités a 3 hónapos historikus volatilitás alakulása


Maj-

01

Jun-

01Ju

l-01

Aug-

01

Sep-

01

Oct-0

1No

v-01

Dec-

01

Jan-

02

Feb-

02M

ar-0

2Ap

r-02

May

-02

Jun-

02

Jul-0

2Au

g-02

Sep-

02

Oct-0

2

Nov-

02De

c-02

Jan-

03

Feb-

03M

ar-0

3Ap

r-03

May

-03

Jun-

03

Jul-0

3Au

g-03

16

14

12

10

8

6

4

2

0

EURHUF historikus volatilitás

Annu

alizá

lt vo

latil

itás (

%)

EURHUF implicit volatilitás

A historikus volatilitás és az implicitvolatilitás korrelációja 80 százalékos voltaz annualizált 3 hónapos implicit at-the-money-forward és az annualizált 3 hóna-pos historikus volatilitás viszonylatában.A piac által árazott implicit volatilitás át-lagban 1,24 százalékponttal magasabb, eza különbség egy 3 hónapos ATMF opció-nál 0,22 százalékpontos különbséget in-dukál az opció árában.

A több mint másfél éves, a sávon belülszabadon lebegõ árfolyam historikusvolatilitása egyre több információvalszolgál a kockázataikat a value–at–risk,illetve cash–flow–at–risk módszerekkelmérni szándékozó vállatok számára, an-nál is inkább, mivel a historikus volatilitásváltozása szignifikánsan befolyásolja abankok által jegyzett implicit volatilitásalakulását. Ezáltal a devizakockázatokmérése, illetve a fedezés költségeinek elõ-rejelzése hatékonyabban elvégezhetõ.

⇒⇒ A liberalizációt követõ jogi, szabá-lyozási és intézményi változások hatása

A 90-es évek végén egyértelmûvé vált,hogy a tõkepiacot és intézményeit rugal-matlan szabályozási környezet veszi körül.A jogszabályi környezet elavulása, vala-mint a pénz- és tõkepiacok gyorsuló ütemûinnovációja együttesen „kényszerítette ki”a tõkepiaci reform szükségességét. Kiemeltszempont volt az EU csatlakozással járójogharmonizációs igényünk is, amelyet cél-szerûnek látszott integrálni a reformfolya-matba. Célként a hazai piac versenyképes-ségének fenntartása és a piaci transzparen-cia erõsítése fogalmazódott meg.

A reformfolyamatot a Pénzügyminisz-tériumon belül kialakított Tõkepiaci Sza-

bályozásfejlesztési Munkacsoport koordi-nálta, amely 1999 tavaszán alakult meg.A csoport a különbözõ területek szakem-bereit bevonta a munkába, és különbözõalbizottságokat állított fel a feladatokra.Az albizottsági munkák jogszabályter-vezet formájában formálódtak, és a mun-kacsoport koordinálta a folyamatosanbeérkezõ vélemények átvezetését. Sarok-pontja volt a reformfolyamatnak a külön-féle piaci érdekvédõ szervezetekkel (Ba-mosz, Bevász, Forex Társaság stb.) ésszabályozó hatóságokkal (PSZÁF, MNB)történõ együttmûködés.

Az albizottságok a hat különbözõ té-mában rendszeres ülések megtartásávaljárultak hozzá aktívan a jogszabályterve-zetek formálásához. A hat témakör tulaj-donképpen a teljes tõkepiacot lefedte, ésracionális diverzifikációt próbált megva-lósítani a szervesen egybetartozó területe-ken, amelyek a következõk voltak:• Értékpapír anyagi jogi szabályozás,

forgalomba hozatal, nyilvános rész-vénytársaságok felvásárlása;

• A befektetési szolgáltatók és befekteté-si szolgáltatási tevékenységek szabá-lyozása;

• A tõzsdei tevékenységrõl szóló sza-bályok;

• Az elszámolóházi és a központi érték-tári szabályozás;

• A befektetés kezelési tevékenység és abefektetési alapok szabályozása;

• Egyéb jogszabályi változások (Ptk.,számviteli szabályok).Az albizottságok munkájában számos

olyan konkrét szabályozási kérdés merültfel, amely alapvetõen befolyásolja a tõke-piac hazai szerkezetét és szabályozását.


Ilyen konkrét téma volt például a jelen ta-nulmánnyal szoros összefüggésbe hozhatóalapkezelõi tevékenység újradefiniálása,vagy a számviteli rendszer felülvizsgálata.

Párhuzamosan, a munkacsoporton kí-vül is folyt munka, amelyek a hitelintéze-ti és biztosítási törvények módosítását cé-lozta meg, illetve többéves elõkészítõmunkát követõen megszületett a kereske-dési könyvi szabályozás kormányrende-letbe foglalt szövege is. Ezen felül kisebbtémakörök is górcsõ alá kerültek, mint arepó, az értékpapír-kölcsönzési és short-selling ügyletek, valamint a Beva helyze-te. Külön megbeszélések tárgyát képeztea devizaliberalizáció kérdése is.

A reform célkitûzései közé tartozott atõzsdei határidõs piac fejlesztése. Ez tettenérhetõ volt az intézményi befektetõk sza-bályozásában, amely egyes befektetõknekkizárólag a tõzsdei derivatívok használatátengedi, illetve a származtatott ügyletekrevonatkozó futamidõlimitek meghatározá-sával közvetve a tõzsdére szándékozik te-relni az adott szereplõk kockázatkezelésitevékenységét. Ez a szemlélet nem feltét-lenül helyes, mivel a vállalatok (és opti-mális esetben a befektetõk) kockázatkeze-lési céljai nagyfokú rugalmasságot igé-nyelnek. Továbbá a fejlett piacok tapaszta-latai alapján a tõzsdei derivatívokat legin-kább a pozíciójukat szintetikusan fedezõbankok használják, a végfelhasználói akti-vitás a tõzsdei piac nagyfokú standardi-záltsága miatt elenyészõ.

A hitelintézetek (és befektetési vállal-kozások) szabályozásába új elemként ke-rült be a kereskedési könyv vezetésérõlszóló kormányrendelet. Arról megoszla-nak a vélemények, hogy a szabályozás

ezen a téren mennyire precíz, de a jogsza-bályalkotók mindenesetre annyit elértek,hogy a derivatív termékek mögé olyanmódon kell tõkét allokálni, hogy az allo-káción belül elkülönítve jelenik meg apiaci és a hitelkockázati elem. Ez a fajtaszemléletmód elõremutatóbb, mert azügylet lényegét ragadja meg és ehhez al-lokálja a tõkét. A megelõzõ derivatívtõkemegfelelési szabályok annyira szigo-rúak voltak, hogy egy swappiacon kis/kö-zepes méretûnek számító cross currencyswap tõkemegfelelési igénye akár a hitel-intézet teljes szavatolótõkéjét is kitehette,ami nyilvánvalóan akadályozta a deriva-tív piacok fejlõdését.

Megjegyezzük, hogy noha a kereskedésikönyvi szabályozás megengedi a belsõ mo-dellek használatát a legtöbb pénzügyi ter-mékre, a hazai bankok szinte kivétel nélküla standard reporting sémát követik, így avalós piaci kockázatnak megfelelõ nyilván-tartás nem feltétlenül tökéletes. A derivatí-vok kezelésének szemléletbeli változásaugyanakkor kétségtelenül üdvözlendõ.

A számviteli törvényt és a hozzá kap-csolódó hitelintézeti és befektetési vállal-kozási kormányrendeleteket a 2000. évvégén módosították, de ennek ellenére aderivatívok számviteli szabályozásasok helyen továbbra is problematikus.Az általunk összegyûjtött kérdésköröktermészetesen nem tartalmazzák az ösz-szes számvitellel kapcsolatos problémát,mi csak néhány, számunkra fontosabbkérdéskörre kívánunk rávilágítani.

Tipikus eltérést fedezhetünk fel a nem-zetközi szabályozásban (IAS39, FASB133)fair value értékelésként alkalmazott elvben,hiszen a hazai szabályozás továbbra is – az


óvatosság elvét szem elõtt tartva – csak apénzügyi ügylet lezárásakor engedi elszá-molni a nyereséget. A veszteségre ugyanak-kor céltartalékot kell képezni. Ez az aszim-metrikus kezelési elv nem található meg anemzetközi szabályozásban.

Nehézkes a makro-hedge számvitelikezelése is. Ezeknek a fedezeti ügyletek-nek az a funkciója, hogy az adott intéz-mény „globális” nyitott pozíciójából ere-dõ kockázatát fedezze, nem pedig azegyedi ügyleteket és azok cash-flow-it.Azonban a számviteli szabályozás ennélrigorózusabb és csak a mikroszintû fede-zést ismeri, így a valójában fedezeti ügy-leteket a nem-fedezeti ügyletekre vonat-kozó szabályok alapján kell könyvelni.

Bizonyos termékek (rejtett származta-tott ügyletek, hitelderivatívok) egyáltalánnem ismertek a hazai szabályozásban. Ezegyfelõl könyvviteli nehézségeket vonmaga után, másrészt eredménymanipulá-lásra ad lehetõséget. Ezeknek a kiszûrésé-re mindenképpen szükséges valamiféleszámviteli iránymutatást kidolgozni.

A hiányosságok pótlására hosszú idõnem áll rendelkezésre, hiszen küszöbönálló EU csatlakozásunk a számviteliirányelvek harmonizálását is maga utánvonja, így az elkövetkezõ 1-1,5 évben kellezeket a kérdéseket rendezni.

AZ EMU CSATLAKOZÁSIG,AVAGY EGY TISZAVIRÁG-ÉLETÛ PIAC

LEHETÕSÉGEI

Üzenet: a magyarországi derivatív piacfejlesztése elsõsorban a hazai bank-rendszer szereplõinek feladata, azon-ban azzal is tisztában kell lenni, hogy a

piac nélkülünk is fennmarad, csupán apiaci részesedés, a profitabilitás és afenntartható munkahelyek száma fogcsökkeni, drámai mértékben.

A vállalatok és intézményi befektetõkszámára a kínált szolgáltatás színvonalaés a versenyképes árazás a legfontosabb.Ha a legjobb szolgáltatás külföldrõl érke-zik, akkor a hazai bankok szerepe csök-ken. A hazai bankok feladata tehát az,hogy szolgáltatásuk színvonalát kompara-tív elõnyeik (nyelvismeret, ország-isme-ret, egyéb banki területeken az ügyfelek-kel való napi kapcsolat) kihasználásával akülföldieké fölé emeljék, és az árazás ver-senyképessége terén is elérjék azokat.A külföldiek számára láthatatlan kis- ésközépvállalati szegmensben a keresletmegteremtése lenne a bankok feladata,amelynek kiszolgálása egy mûködõ ésversenyképes platformon már nem okoz-hat problémát. Elengedhetetlenül szüksé-ges továbbá a szabályozó hatóságokkalfolytatott párbeszéd, az ügyfelek és a sza-bályozó hatóságok irányába folytatott ok-tató, konzultációs tevékenység.

A bankok ebbéli szándékaikban talánaz intézményi befektetõkben remélhetnekpotenciális szövetségest, mivel azok szin-tén szembesülnek (illetve szembesülnifognak) a külföldiek támasztotta versenykövetkezményeivel. Esetükben a hatásvalamelyest késleltetett, mivel a például akülföldi alapok számára csupán a „kriti-kus tömeg” azaz megfelelõ méretû ügy-féligény megjelenése esetén éri meg aforinttermékek fejlesztése. A hazai intéz-ményi befektetõk feladata az, hogy a tör-vényi szabályozás rugalmasabbá tételétkezdeményezve és azt elérve a lehetõ leg-


több eszközzel alakítsák portfólióikat ésváljanak ezáltal versenyképessé a külföl-diekkel szemben.

A siker elmaradása azonban nem jelen-ti majd azt, hogy a piac fejlõdése megtor-pan, mivel a külföldi bankok továbbrais kiszolgálják majd a nagyobb magyarügyfeleket. Ez a flow-információ hiányá-ban a magyar banki treasuryk profitabi-litásának további csökkenését eredmé-nyezi, nemcsak az értékesítési, hanem akereskedési területeken is. Ez a negatívhatás áttételesen hat más banki területek-re, mint például a cash-menedzsmentrevagy a vállalatfinanszírozásra is.

Ezen túlmenõen a makrogazdaságiszempontok sem elhanyagolhatóak, hi-szen a 30 százalék széles árfolyamsávbanaz árfolyampolitika és a deviza-rezsim„makro-hedge” funkciója megszûnt, azaza gazdaság szereplõi sokkal inkább kivannak téve a tõkepiaci folyamatoknak,az árfolyamok és a kamatlábak változásá-nak. A kockázatkezelés filozófiáinak, il-letve eszközrendszerének elterjedése nél-kül a reálgazdaság sokkal nagyobbmértékben van kitéve a nemzetközi tõ-kepiac felõl érkezõ sokkoknak, illetve anemzetközi tõkepiac „akaratának”(spekulációs nyomás formájában20). Ezt aproblémát nem újabb „makro-hedge” be-vezetésével, a devizajogszabályok, illetveaz árfolyampolitika szigorításával java-solt elérni, hanem a fedezeti ügyleteknekpromotálásával a bankok által nemcsak azügyfeleik, hanem a gazdaságpolitika, azérdekképviseleti szervek, illetõleg a köz-

vélemény irányában is. Elengedhetetlentovábbá az oktatás21 gyakorlatiasságánakfejlesztése (természetesen a kiváló elmé-leti színvonal megtartásával), valamint aszabályozókkal való folyamatos és szer-vezett konzultáció.

A bankok szerepe kockázatkezelésitermékek elterjedtségének növelésébentúlmegy a treasury sales területek fejlesz-tésén. A nyitott árfolyam és kamatkoc-kázati pozíciók könnyen hitelkockázat-tá transzformálódhatnak a kedvezõtlenpiaci szcenáriók bekövetkezése esetén.Tehát a banki hitelezés számára is fontoskell legyen, hogy a hitelfelvevõ kezeljekockázatait, ezáltal mérsékelve a bank hi-telezési kockázatát.

Siker esetén az EMU csatlakozásig lét-rejöhet és továbbfejlõdhet egy aktív éslikvid piac, az elérhetõ termékek köre bõ-vülhet, és ezen termékek nemcsak a na-gyobb vállalatok és befektetõk számáralesznek elérhetõk, de a növekvõ piaci be-ágyazottság következtében a kisebb sze-replõk számára is.

Végül, a banki profitabilitás növek-szik,22 a bankok hajlandóak lesznek befek-tetni a saját munkaerõ és ügyfeleik képzé-sébe, ezáltal az egyes szektorokban felhal-mozódó tudás és szellemi tõke javítjamajd a szereplõk munkaerõ-piaci helyze-tét a csatlakozás után, nemcsak az uniónbelül, de más üzleti központokban is.


20 Erre a legjobb példát a közelmúlt (2002. október-2003. január) eseményeiben találjuk.

21 Széles körben értendõ.22 A bankok számára a treasury területek profitabilitásá-

nak növekedése kompenzációt nyújthat az egyéb te-rületeken – hitelezés, vállalatfinanszírozás, M&A ta-nácsadás – kiesõ bevételekkel szemben.

A SIKER FELTÉTELEI,AVAGY EGY OPTIMÁLIS PIAC VÍZIÓJA

Üzenet: a piac fejlõdése a szereplõk hoz-záállásától és az intézményi, jogi háttér-tõl függ. A jogi, intézményi feltételek avállalatok és a bankok vonatkozásábankielégítõnek tekinthetõk, a korábbiakadályok – az intézményi befektetõketkivéve – többé-kevésbé elhárultak.A vállalatoknál – a nagyvállalatokat ki-véve – továbbra is probléma a derivatívtermékek és a modern kockázatkezelésifilozófiák ismerete. A bankok szerepvál-lalása természetes érdekeltségükbõl ki-folyólag különösen fontos.

A siker feltételeinek elemzését azegyes végfelhasználóknak a derivatívokhasználatához kapcsolható tevékenysé-gei, céljai alapján végeztük. Elõször meg-határoztuk a célt, majd hozzárendeltük acél megvalósításához szükséges eszközt,termékekre lebontva felvázoltunk egy ál-talunk a nyugati standardok alapján ideá-lisnak tekintett állapotot, majd megfogal-maztuk az ideális állapot kialakulását gát-ló specifikus tényezõket, illetve az álta-lunk javasolt megoldási lehetõséget.

⇒⇒ VállalatokA magyar vállaltok derivatív ügyletek-

hez való viszonyát általában nagyban be-folyásolja a vállalati struktúra. A magyar(tõzsdén jegyzett, illetve állami tulajdon-ban lévõ) nagyvállalatok az igazán aktívszereplõi a derivatív piacnak, mivel õkrendelkeznek önálló döntéshozatali jog-körrel. A multinacionális cégek többnyireaz anyavállalataikon keresztül, külföldönvégzik a kockázatkezelési tevékenységet.

A kis- és középvállalati szektor a limitálttermékismeret és a bankok hitelkockázatimegfontolásai miatt egyelõre viszonylag„láthatatlan”. A nagyvállalatok verse-nyeztetik a bankokat, míg a kisebb válla-latok inkább eseti jelleggel merészkedneka származtatott termékek piacára.

A devizakorlátok lebomlása egyértel-mûen megteremtette azt a lehetõséget,hogy egészséges piaci hatások alapján ki-alakuló mechanizmusok formálják a pénz-ügyi piacokat. A külföldi és hazai vállala-tokkal szemben támasztott korlátozásokfeloldása amellett, hogy egyszerûbbé tette avállalatok életét, lényegesen nagyobb sza-badságot adott a finanszírozási lehetõségekterén is. A számlanyitás korlátozásánakmegszûntetése egyszerre volt kedvezõ akülföldi és a hazai szereplõk számára.A megnövekedett játéktérrel és a határonátnyúló (cross border) szolgáltatások elter-jedésével párhuzamosan lehetõség nyílt akülönbözõ külföldi pénzügyi intézmények-kel történõ szerzõdéskötési korlátozások le-bontására is. Komoly elõrelépésnek számítaz ISDA, PSA/ISMA szerzõdések elter-jedése, hiszen ezek a dokumentumoknagyban segítik a vállalatokat a kockázatokprudens kezelésében és a szerzõdések biz-tonságának emelésében. Hasonlóan nagyelõrelépésnek számít a korábban csak emlí-tés szintjén létezõ úgnevezett close-outnetting klauzula érvénybe lépése, amelyahhoz járul hozzá, hogy a vállalatok az egy-mással szembeni (hitel)kockázati kitettsé-geiket nettó módon, a valós kockázatoknakmegfelelõen tartsák nyilván és kezeljék.

Az 1. táblázat tartalmazza a vállalatokderivatívokhoz való viszonya elemzésé-nek szempontjait.


1. Kockázatkezelési célok

A termelõ- és kereskedõ vállalatok több-sége – külkereskedelmi tevékenységük,illetve a mûködésük finanszírozását biz-tosító hiteleken keresztül – ki van téve adevizaárfolyamok és a kamatlábak válto-zásának. Tömegáru-kockázattal az olaj-és gáziparban, a vegyiparban, a fémfel-dolgozásban, a szállítmányozásban, illet-ve a mezõgazdaságban és az élelmiszer-iparban tevékenykedõ vállalatok rendel-keznek közvetlenül, míg közvetve min-den olyan feldolgozóipari cég, amely vég-termékei elõállításához fémeket, olajszár-mazékokat illetve mezõgazdasági termé-nyeket használ fel.

A hitelezési kockázat a legkevésbényilvánvaló, mivel meglétéhez nem fel-tétlenül szükséges klasszikusan értelme-zett hitelezési jogviszony. Hitelezési koc-

kázattal rendelkezik minden külföldi or-szágban befektetõ, vagy külföldi országbaterméket értékesítõ magyar vállalat, mivela tõke-, illetve az áruexport követelésttestesít meg, amelynek értéke a célországhitelminõségének romlása, valamint azország esetleges fizetésképtelensége ese-tén csökken. Ez az úgynevezett ország-kockázati tényezõ. A hitelezési kockázattovábbá minden kereskedelmi partnerrelszemben fennáll a velük szemben kintlé-võ követelések vonatkozásában.

Kockázatként leginkább a szemi-vari-ancia definícióját értik a vállalatok, azazcsupán az árfolyamok, kamatlábak volati-litásából származó, számukra kedvezõtlenszcenáriót tekintik kockázatnak.

I. Kamatkockázat. A magyar vállalatiszektor (néhány jelképes vállalati köt-vénykibocsátástól eltekintve) változó ka-matozású hitelekbõl finanszírozza a mû-


23 IRS: interest rate swap = kamatlábswap, IRO: interestrare option = kamatlábopció, SWO: swaption =swapra szóló opció

24 FXSW: deviza(fx)swap, FWD: devizaforward, FXO:devizaopció, HYBR: hybrid termék

25 CDS: credit default swap26 MLN: market linked structured note (struktúrált köt-

vény), MLD: market linked deposit (struktúrált betét)27 CLN: credit linked note.

1. táblázatA vállalatok és a különbözõ derivatívok kapcsolata

Terméktípus Megoldandó problémákCél kamat dev. tömegá. hitel kamat dev. tömegá. hitelKockázat-kezelés IRS, FXSW, swap, CDS25 Szakmai tudás

IRO, FWD, opció, SzemléletmódSWO23 FXO, Érdekeltség

HYBR24 SzámvitelSzabad MLN, MLN, – CLN27

pénzeszközök MLD26 MLDbefektetése

ködését. A kamatlábkockázat fedezésénekkoncepciója egy viszonylag egyszerû kér-désben foglalható össze: fix vagy változókamatot fizessen a vállalat. Forintfinan-szírozás kapcsán a fix kamat mellett szól afinanszírozás tervezhetõsége, illetve az in-verz hozamgörbe, míg a változó kamatmellett szól a tapasztalatok alapján a dezin-flációs folyamattal párhuzamosan süllyedõkamatszint, valamint a tehetetlenségi té-nyezõ. Devizafinanszírozás esetén a pozi-tív meredekségû hozamgörbe a változó ka-matozású finanszírozás érveit erõsíti.28

További érdekesség, hogy a kamatláb-kockázat felfogása a vállalati menedzs-mentben teljesen ellentétes a klasszikusbefektetõi kamatkockázat-felfogáshoz ké-pest, mivel a vállalatok nem értékelik áthiteleiket a hozamgörbe változásának ha-tására, azokat könyv szerinti értéken tart-ják nyilván, õket kizárólag a várható ka-matköltségek érdeklik.

A forint alapú kamatlábkockázat ki-küszöbölésére alkalmas kamatlábswapokat10 éves lejáratra jegyzi a piac, a likviditásmegfelelõnek mondható, azaz a profesz-szionális piac feltételei, alaptermékei adot-tak a kamatkockázat kezelésére. A nagy-vállalatok egy limitált része használja (túl-

nyomórészt fix euró–forint cross currencyswapok részeként) ezen termékeket.

A kamatlábopciókról kevésbé mondha-tó el hasonló pozitívum, annak ellenére,hogy 1. a devizaopciókhoz hasonlóan ren-delkezésre áll egy viszonylag likvidswappiac, így a delta-hedge megoldható,valamint 2. a cap-ek az inverz hozamgör-be miatt relatíve olcsók.29 A bankok egyrésze jegyez ügyfelek számára forint ka-matopciókat, azonban a kamatvolatilitáspiaci jegyzése az alacsony likviditás miattmeglehetõsen széles.

A swapokra szóló opciók (swaption)szerepe még talán a kamatlábopcióknál iselenyészõbb. A fejlett piacokon ezeketlegtöbbször egy fedezeti stratégia része-ként alkalmazzák, például az úgynevezettextendible/cancellable és expandableswap- struktúrákban, amelyben egy el-adott swaption értékével csökkentik aswaprátát. Ezen struktúrák sikerét nagy-mértékben befolyásolják a számviteli el-vek (IASB39 és FASB133) „hedgeaccounting” fejezetei, mivel az ehhez ha-sonló termékek az esetek nagy részébennem felelnek meg a „hedge accounting”feltételeinek.

A kamatderivatívokkal kapcsolatosszámviteli problémák a hedge accountingprobléma köré csoportosulnak. A vállalatihitelek, és a vállalat által kibocsátottkötvények30 könyvértéken szerepelnek amérlegen, míg a derivatívokat át kell érté-kelni a kamatlábak változása függvényé-


28 A kreatív bankok válasza ez esetben a Markowitz-félehatékony portfólió elmélettel rokon úgynevezett effi-cient frontier elemzés volt, amely 30–50 (!) évesadatsor alapján kereste a leghatékonyabb összetételû(fix-változó arányú) hitelportfóliót a költség (kifize-tett kamattömeg) és kockázat (kamatláb-volatilitás)mentén. Az elemzés a legkisebb költségû portfólió-nak a 100 százalékban változó hitelportfóliót találta(a nemzetközi hozamgörbék általában pozitív mere-dekségûek). A költség-kockázat mentén optimalizáltportfólió a vizsgálat idõhorizontjától függõen – 50-80százalékban fixnek bizonyult. A forintkamatokra ezaz elemzés megfelelõ hosszúságú adatsor hiányábanegyelõre nem elvégezhetõ.

29 A spot Bubornak megfelelõ kötési árfolyamú capugyanis out-of-the-money-nak számít, mivel a swap-görbe inverz.

30 Az IAS megköveteli a fix kamatozású kötvények fair-value-n (piaci értéken) történõ értékelését.

ben. Ezt az IAS39 és a FASB133 a válto-zó kamatozású hitelek fedezésénél a„cash-flow hedge accounting”, míg a fixkamatozású kötvények fedezésének a„fair-value hedge accounting” alkalmazá-sának megengedésével hidalja át, ameny-nyiben a hedge hatékonynak bizonyul.31

A magyar számvitelben nem szerepelegyértelmûen a „hedge accounting” kon-cepció, annak ellenére, hogy a Számvitelitörvény 3. §-a definiálja a fedezeti ügyletfogalmát.32 Megoldási javaslat: a hedgeaccounting definiálása az IASB elveihezhasonlóan.

A vállalatok kamatlábkockázathoz valóhozzáállását jelentõsen befolyásolja akamatpálya. Mivel a kamatok trendje a90-es évek közepe óta csökkenõ, így aváltozó hitelekkel finanszírozó vállalatokviszonylag kevés negatív tapasztalattalrendelkeznek.

II. Devizakockázat. A devizakocká-zatokat két fõ csoportra bonthatjuk: a net-tó cash-flow-pozíció kockázatára egymeghatározott idõhorizonton belül, vala-mint a nettó eszköz/forrás-pozíció átérté-kelési, cash-flow-t nem érintõ kockázatá-ra. A nettó pozíciót mindkét esetben ahosszú és rövid devizapozíciók eredõje-ként értelmezzük.

A cash-flow és az átértékelési kockázatkülönbözõ típusú termékekkel kezelhetõ,azonban a vállalatok körében megfigyel-hetõ a tendencia a két kockázattípus „ösz-szemosására” és további nettósításra a

cash-flow és az átértékelési pozíciók kö-zött, az úgynevezett „natural hedge” pozí-cióra törekedve.33 A termékek és a problé-mák érzékletes bemutatása érdekében atanulmány külön elemzi a cash-flow és azátértékelési kockázat kezelésére alkal-mazható termékeket.

Cash-flow hedge:1. Az exportõrök által használt termé-

kek. A tanulmány számára készített felmé-rés alapján a bankok által jelentett deriva-tív forgalom átlagosan 10–15 százalékát avállalati szektorral kötött FX-forward ügy-letek teszik ki. Információink alapján ezeknagy része az exportõrök által kifejtett fe-dezési aktivitásnak köszönhetõ.

Az exportõrök devizaopciókhoz valóviszonyulása kettõs: mivel a kamatkülön-bözet „nekik dolgozik”, így a forint-véte-li opciók a magas ATMF kötési árfolyammiatt optikailag attraktívnak tûnnek,azonban az opciós díj effektíve csökkentia kamatkülönbözet jótékony hatását. Ezttöbbnyire nem kedvelik az exportcégek,mondván a spot árfolyam trendszerû erõ-södése miatt amúgy is jelentõsen csök-kent várható profitjuk, romlott a verseny-képességük, így az esetek túlnyomó több-ségében az FX-forwardokat favorizáljákaz opcióvásárlással szemben.


31 A hatékonyság feltétele, hogy a fedezeti ügylet érték-változása nem lehet kevesebb illetve több, mint a fe-dezett instrumentum értékváltozásának 80 illetve 125százaléka.

32 3. § (8) bekezdés.

33 A „natural hedge” szemléletben egymással szemben„kinettósítják” a cash-flow-ból származó és a mérlegszerinti nyitott pozíciókat, majd a fennmaradó nettópozíciót típusától függõen (cash-flow/átértékelési)kezelik. A natural hedge szemlélet hátránya a cash-flow idõhorizontjának meghatározásában rejlik: ezminél hosszabb, a cash-flow pozíció annál több mér-legpozíció kioltására alkalmas és viszont, ellenbenannál nagyobb a becslési hiba, valamint a cash-flow-k felmerülésekor mért átlagos devizaárfolyam és amérleg készítésekor érvényes devizaárfolyam köztivárható eltérés.

A nyugati tapasztalat alapján az úgyne-vezett struktúrált devizaopciók34 jelenthe-tik az áthidaló megoldást a problémára.Ezek az ügyletek többnyire több egysze-rû, illetve egzotikus opcióból összerakott,úgynevezett null-prémiumos (költséges)35

struktúrák, amelyek különféle stratégiákatkínálnak a kockázatot fedezni kívánó vál-lalatok számára. A strukturált opciókhasználhatósága (és nem utolsósorban el-adhatósága) abban rejlik, hogy a vállala-tok várakozásai nem minden esetbenegyeznek meg a piaci opcióárazó model-lek által használt feltételekkel (forwardár-folyam-központú lognormális eloszlás,volatility smile, risk reversal, az idõértékszerepe), így testre szabható olyan kifize-tési függvény az adott vállalat számára,amely csökkenti a nettó cash-flow volati-litását és tükrözi a vállalat menedzsment-jének várakozásait a devizaárfolyamokvárható alakulása tekintetében. Egy egy-szerû példa illusztrációként: a forint op-ciós piac egészen 2002 októberének végé-ig „többre értékelte”36 az azonos mérték-ben OTMF (out-of-the-money forward)euró call opciókat a hasonló euró putok-nál (pozitív risk reversal). Ez a piaci hely-zet optikailag attraktívvá tette az exportõ-rök számára a null-költséges gallérral va-

ló fedezést. A gallér az exportõr által meg-vásárolt euró put és az exportõr által el-adott call opciók kombinációja. Ez a piacihelyzet akár azt is eredményezhette, hogya call opció árazásához használt magasabbvolatilitás miatt a vállalat által eladott azo-nos mértékben OTMF call többet ért, mintaz általa megvásárolt put, így a banknaklehetõsége volt javítani a struktúra feltét-eleit, azaz 1. jobban in-the-money-vá ten-ni a vásárolt putot, illetve 2. jobban out-of-the-money-vá tenni az eladott call-t.

A strukturált forwardok/opciók sikereelsõsorban azon múlik, hogy a banki sales-csapat mennyire képes követni a piac ala-kulását, az adott piaci helyzetnek legin-kább megfelelõ termékek kínálatával,mennyire ismeri az ügyfél elvárásait ésazokat hogyan képes a struktúra részévétenni, valamint mennyire van tisztában azárazási elméletekkel és az egyes piaci té-nyezõk (valamint az ügyfélelvárások) eset-leges változásának hatásával a struktúrára.

2. Az importõrök által használt termé-kek. Az importõrök helyzete a kamatkü-lönbözet miatt némileg nehezebb, szá-mukra a forwardokkal való fedezés meg-lehetõsen „drága”. Természetesen, ami azexportõröknél hátrány volt, az az impor-tõrök számára elõny: a forint erõsödéseextraprofitot hozott számukra, javítvaversenyképességüket. Felmerülhet tehát akérdés, vajon miért nem áldozzák fel en-nek az extraprofitnak egy részét az impor-táló cégek, hogy a kedvezõ trend megfor-dulása ellen védekezzenek.

A válasz két részbõl tevõdik össze. El-sõsorban az importõr vállalatok (exportõrtársaiktól eltérõen) függetlenítik magukata múlttól, azaz a realizált extraprofitot


34 Sok esetben struktúrált forwardoknak nevezik ezeketa bankok, nehogy az ügyfeleket „elijessze” a sok eset-ben még külföldön is „misztikusan” csengõ opció szó.Néhány ilyen struktúra neve illusztrációként: „partici-pating forward, range forward (alias zero cost collar),converting forward, forward enhancer, accumulatorforward, fader forward, extendible forward, expand-able forward”. (A struktúrák magyar fordítása – né-hány kivétellel – a legnagyobb jóindulattal sem nevez-hetõ „hivatalosnak” és széles körben használatosnak,így az ezekre való hivatkozást egyelõre mellõztük.)

35 Zero cost.36 Magasabb implicit volatilitással árazta.

nem tekintik feláldozhatónak a fedezés ol-tárán, mondván a jelen helyzetet kell vizs-gálni, és amennyiben a forward árfolyam akamatkülönbözet miatt még a tervben sze-replõ legkedvezõtlenebb árfolyam-szce-nárióval sem egyezik, szó sem lehet fe-dezésrõl. Míg az eddig elért extraprofitlegnagyobbrészt a mûködési eredmény ja-vulásában csapódott le,37 addig a fedezésköltségei a pénzügyi tevékenységek soronjelentkeznek. A vállalati pénzügyi igazga-tók zöme a pénzügyi tevékenységért érzimagát felelõsnek, a finanszírozási és pénz-ügyi költségek minimalizálásáért kapjabónuszát. Az árfolyamtrend megfordulásaesetén a kedvezõtlen hatás jelentõs része amûködési tevékenységben jelentkezne(hacsak nincsenek rendkívül hosszú fize-tési határidõk), azaz a kockázatkezelésértoptimális esetben felelõs pénzügyi veze-tõk érdekeltsége megkérdõjelezhetõ.

Az opciók használata sem jelenthet át-törést, mivel az opciók kiindulási pontja aforward árfolyam, így az opciós díj igazá-ból tovább rontja a fedezés effektív árfo-lyamát. Az esetleges áthidaló megoldástolcsó out-of-the-money deviza (euró, dol-lár stb.) call opciók pénzügyi biztosítás-ként való alkalmazása jelenthetne az adottkörülmények között.

A strukturált forwardok/opciók némi-képp javíthatnak a fedezés szintjén,38

azonban a kamatkülönbözetet meglehetõ-sen nehéz eliminálni.

A strukturált termékek használata a fej-lett piacokon szintén egy lehetséges alter-natíva, amely egy példában a magyar im-portõrre alkalmazva következõképpennézne ki: Az importõr – amennyiben tevé-kenységét forinthitelbõl finanszírozza ésazokat nem fedezi – kamatláb floorok el-adásával csökkenthetné a devizaforwar-dok árfolyamát, illetve a deviza call op-ciók költségét. Miért mûködhetne ez? 1. aforint swap görbe inverz, azaz a floorokeladása alkalmas értékteremtésre; 2. a fo-rintfinanszírozás költsége a kamatokcsökkenése esetén (ekkor hívja le a bankaz importõrtõl vásárolt floort) csökken,azaz a floor eladás egy úgynevezett cov-ered put szituációt eredményez; 3. a fo-rintkamatok csökkenése esetén a fedezésaz importõr számára cet. par. olcsóbbá vá-lik a jövõben. Ezáltal nem lenne szükségaz FX-hedge limitálására.

3. Problémák. A cash-flow hedge-dzselkapcsolatban felmerülõ problémák az aláb-bi szempontok szerint csoportosíthatók:

A nyitott pozíciók meghatározása soránszámos nehézséggel szembesülnek a válla-latok, a cash-flow összegek illetve a befo-lyás ideje nehezen tervezhetõ. Éppen ezértkét alapvetõ gyakorlat látszik kialakulni, atranzakciós fedezés/mikro-hedge,39 illetvea nettó pozíció-fedezés/makro hedge40 for-májában. A nyugati tapasztalatok a kétfé-le gyakorlat vegyes alkalmazását mutat-


37 A számlázáskori és a fizetéskori árfolyam különbségejelentkezik csupán a pénzügyi tevékenység eredmé-nyében.

38 Például az úgynevezett limitált védelmû forwardban(limited protection subsidized forward, null költséges),ahol az importõr egy euró call opció eladásával csök-kenti a forward árfolyamot, azonban a védelmet is li-mitálja, a „támogatott” (subsidized) forward árfolyamés az eladott call kötési árfolyamának különbségére.

39 Transactional hedging/mikro hedging: csak az ismert,leszerzõdött cash-flow-k nettó pozícióját fedezik.

40 Net exposure hedging/makro hedging: a tervezett, demég nem leszerzõdött cash-flow-k nettó pozícióját isfedezik.

ják: az íratlan szabály általában az ismertcash-flow-k nettó pozíciójának megköze-lítõleg 100 százalékban való fedezése, il-letve a tervezett, de még nem leszerzõdöttcash-flow 25-75 százalékban való fedezé-se. Megoldási javaslat: az IASB elvei-nek átvétele.

A kockázat fogalmának vállalatok általmegfogalmazott, a szemi-variancia elvénmûködõ definíciója problematikus, mivellehetõséget ad a vállalati vezetõk várako-zásainak beépülésére a kockázatkezelésidöntésekbe. Ez természetesen önmagábannem volna baj – a fedezés árfolyamát a„value/cash-flow at risk” limiteken túl afejlett piacokon is a tervszámok határoz-zák meg41 –, azonban véleményünk sze-rint ez a definíció alkalmat ad arra, hogya vállalatvezetõk a piaci adottságokat (ka-matkülönbözet) a hedge „költségeként”, ahedge „költségeit”, illetve a múltbeli árfo-lyamváltozásokat pedig egyfajta kifogás-ként használják. Ez természetesen abbólis fakad, hogy a tervszámok elkészítése-kor sok vállalat az aktuális spot árfolya-mot (valamint az elemzõi várakozá-sokat…) tekinti kiindulási alapnak. Eztnéhány vállalat úgynevezett stressz-sz-cenáriók alkalmazásával egyenlíti ki,amely jó jelnek tekinthetõ. Megoldási ja-vaslat: az oktatási tevékenység elmélyíté-se, a kockázatkezelési elvek és módszer-tan gyakorlati oktatása.

A cash-flow hedge struktúrálása soránaz egyik leggyakrabban felmerülõ problé-ma az a hedge idõhorizontjának helyesmegválasztása. Az ideális természetesen

a terv idõhorizontjának megfelelõ hedge-idõhorizont, mivel csupán ez adhat lehe-tõséget a pénzügyi menedzsmentnek atervszámok fedezésére. Tapasztalatainkalapján a vállalatok általában rövidebbhedge idõhorizonton dolgoznak a terve-kénél.

A számviteli problémák egy része szin-tén az idõhorizonthoz kapcsolódik: egytõzsdei exportcég esetében, amely ne-gyedévente mérleget és eredménykimu-tatást készít, jelentõs problémát okozhataz üzleti évnek (a terv idõhorizontjának)megfelelõ futamidejû a cash-flow alkal-mazása, mivel az elsõ negyedévben akár ateljes évi nettó export fedezésének hatásajelentkezhet a pénzügyi tevékenység erd-ménye/vesztesége soron, míg az ezt ellen-tételezõ mûködési eredményváltozás csu-pán az adott negyedévre vonatkozó nettóexportot tartalmazza. Ez növeli az egyrészvényre jutó eredmény (EPS) volatil-itását, amely volatilitás mérséklése éppena kockázatkezelés elsõdleges célja volna.

A számviteli problémák második típu-sát már érintettük korábban: a fedezetiügyletek eredményhatása a pénzügyi mû-veletek soron jelentkezik, míg a fedezetttevékenység árfolyam-volatilitásból szár-mazó változásának egy része a mûködésisoron csapódik le.

További visszahúzó erõ véleményünkszerint a fedezeti ügyletek definiálatlan-sága a számviteli törvényben, illetve ezekismeretlensége az auditorok számára. Ezmegakadályozza, hogy az elõzõ két szám-viteli probléma részleges áthidalására a„hedge accounting” elve használatát.Megoldási javaslat: az IAS elveinek át-vétele.


41 Más kérdés, hogy ott a tervekben szereplõ várható de-vizaárfolyamokat általában a forwardok alapján hatá-rozzák meg…

Az érdekeltségi probléma egyrésztszámviteli eredetû, másrészt a felsõveze-tés idegenkedését is mutatja a misztikus-nak, nehezen megfoghatónak tûnõ deriva-tívoktól. Megoldási javaslat: a pénzügyimenedzserek feladatköre terjedjen ki akockázatkezelési tevékenységre is. Eztegyfelõl az oktatás elmélyítésével, másfe-lõl a kockázatkezelés publicitásának javí-tásával reméljük a vállalati kultúra rész-éve tenni.

A banki treasury sales felkészültségé-nek fontosságáról már szóltunk. A problé-ma abban rejlik, hogy a bankok – profit-érdekeltségükbõl kifolyólag – a leghaté-konyabb és legérdekeltebb közvetítõi le-hetnének az „új idõk” üzenetének az ügy-feleik felé. A derivatívok területe azonbanmég a bankok számára is viszonylag is-meretlen (az anyabankok legtöbbszörnem engedik át a derivatívok kereskedé-sének jogát a magyarországi „lányaik-nak”), ezért viszonylag nehéz felmérni aderivatív sales-tevékenység kiépítésébefektetett tõke megtérülését.

Az átértékelési mérlegkockázat fede-zése:

1. A devizahitelt felvevõ vállalatokáltal használt termékek. A mérleg szerintidevizapozíciójukat fedezõ vállalatok FX-swapokat, illetve cross currency swapokathasználnak kockázataik csökkentésére.42

Az FX-swapok esetén felmerül az úgyne-vezett továbbgörgetési kockázat, azaz apozíció megújításának illetve a megújításfeltételei változásának kockázata, éppenezért a nagyvállalatok számára a cross

currency swapok jelentik az optimálismegoldást. Ennek két, a számviteli szabá-lyokban rejlõ pozitívum az oka. Egyrészta magyar számvitel az óvatosság elvérehivatkozva aszimmetrikusan kezeli amérlegtételeken elért nem realizált árfo-lyamveszteséget és nem realizált árfo-lyamnyereséget. A nem realizált nettó ár-folyamveszteség közvetlenül csökkenti azeredményt, míg a nem realizált nettó árfo-lyamnyereséget el kell határolni, hogy ajövõbeli árfolyamnyereségek csökkenté-sére lehessen fordítani. Ez a szabály audi-tori vélemények alapján akkor is fennáll,ha a mérlegtétel árfolyamkockázatát egyfedezeti ügylettel megszüntették.43 Más-részt a mérlegtételekre kötött fedezetiügyletekre könnyebben alkalmazható azIAS39 hedge accountingra vonatkozórendelkezése, amely a nagy hitelekkelrendelkezõ (és IAS-ben is jelentõ) nagy-vállalatok számára fontos.44

A strukturált cross currency swapok kéttípusba sorolhatók. A külföldi gyakorlat-ban megfigyelhetõ az úgynevezett kvázi-hibridek használata, amelyek során aswapot deviza-, illetve kamatlábopciókkalkombinálják. A tényleges hibrid termékekközé az úgynevezett cancellable, illetveextendible cross currency swapok tartoz-nak, amelynél a megszûntetési, valamint ameghosszabbítási döntés a kamatlábak ésa devizaárfolyamok együttes hatása alap-


42 A cross currency swapok „népszerûsége” a piaci feje-zetben tárgyalt okokkal magyarázható.

43 Abban az esetben, ha a mérlegtételen nem realizáltárfolyamnyereség volt a fedezés pillanatában, aszámviteli szabályok nem teszik lehetõvé az ered-mény realizálását, annak ellenére, hogy a fedezett po-zíció együttes eredményhatása a fedezés pillanatátólszámítva nulla.

44 A hedge accounting magyar számviteli alkalmazásanem egyértelmû.

ján történik. A strukturált cross currencyswapok közül eddig csupán kvázi-hibridswapokkal lehetett eseti alapon találkoznia magyar piacon, kizárólag ügyfelek szá-mára strukturált termékek formájában.45

2. Problémák. A magyar számviteliszabályozás hiányossága a hedge accoun-ting területen (lásd a kamatlábswapokrólszóló részt).

A swapokon keresztüli szintetikus fo-rintfinanszírozás költsége a futamidõnövekedésével csökkenõ kamatkülönbö-zet ellenére magasabb.

A cross currency swapok partner koc-kázati limit-igénye jelentõs, éppen ezért abankok viszonylag óvatosak a több éves fu-tamidejû cross currency swapokkal, sokkalinkább favorizálják az alacsonyabb hitel-kockázatú és futamidejû devizaopciókat.

III. Tömegáru-kockázat. A tömeg-árukat alapvetõen USA dollárban jegyzika nemzetközi piacokon. A hazai vállalatiszektor jelentõs, árukockázattal bíró sze-replõi a legszofisztikáltabb fedezeti ügy-letkötõk közé tartoznak, akik ismerik ésmérik kockázataikat, valamint a legaktí-vabb vállalati szereplõk a fedezeti ügyle-tek piacán. A tömegáru termékek nagyke-reskedelmi árazása a piaci szokványok-nak megfelelõ dollárban jegyzett bench-mark árak46 alapján történik, amelyekrelétezik tõzsdén kívüli határidõs árjegyzés.

Az alkalmazott termékek köre a tömeg-áru swapoktól az opciókon át a struk-turált derivatívokig terjed. Arra is elkép-zelhetõ példa, hogy a vállalat a tömegáruvásárláshoz kapcsolódó ár- és devizaárfo-

lyam kockázatát egy hibrid (commodityés FX) termékkel kezeli, például egyeuróban elszámolt üzemanyag swappal.

A forintpiac fejlõdésével lehetõség vana tömegáru hibrid termékek forintban tör-ténõ jegyzésére, azaz egy szállítmányozá-si cég akár forint ellenében is megvásárol-hatja az üzemanyagot határidõre, ezáltalmegszûntetve az üzemanyag árváltozásá-ból és a dollár–forint árfolyamváltozásá-ból fakadó kockázatot.

Problémák. A tömegáruk derivatív pi-acának résztvevõi általában befektetésibankok, illetve a legnagyobb univerzálisbankok, éppen ezért kevéssé esélyes,hogy a tömegáru kockázat-kezelési tevé-kenység a magyar bankrendszer közbeik-tatásával jöjjön létre, annál is inkább, mi-vel a legjelentõsebb kockázati kitettség-gel bíró nagyvállalatok zöme már évekóta rendelkezik bejáratott és mûködõ ban-ki kapcsolatrendszerrel. Ezen felül a tö-megáru piacokkal kapcsolatos speciálisszakmai tudás limitáltan és fõként költsé-gesen transzferálható.

IV. Hitelkockázat. A hitelkockázatokkezelése a kockázat megfoghatatlansága ésszámviteli kezelhetetlensége miatt tudo-másunk szerint egy magyar vállalatnálsincs napirenden. A partnerkockázatokcsökkentésére a credit default swapokhelyett bankgaranciákat és exporthitel-biztosításokat használnak az exportcégek.

2. Befektetési célok

A termelõ vállalatok jelentõs része nemvégez befektetési tevékenységet. A válla-latok esetlegesen felmerülõ befektetési


45 A struktúrákat a bankok részeire bontva fedezik..46 Mediterranean és North West Europe benchmarkok.

céljai és az ezt kiszolgáló instrumentu-mok meglehetõsen hasonlók az intézmé-nyekéhez. Az egyetlen különbség az,hogy a vállalatok befektetéseit nem korlá-tozza törvény.

A termékek bemutatását, illetve azegyes termékekhez kapcsolódó specifikusproblémákat az intézményi befektetõkrõlszóló fejezet során tárgyaljuk.

3. További általános problémáka vállalatok szempontjából

Szerzõdési jog: a derivatívok kereskedé-sének jogi keretei még mindig nem érik elaz optimális állapotnak megfelelõ stan-dardizáltságot, azaz az ISDA MasterAgreement angol jog alatti használatát, il-letve a piac minden szereplõje által elfo-gadott magyar nyelvû, magyar jog alattikeretszerzõdés széles körû alkalmazását.

A bankok a hazai ügyfelekkel saját ma-guk által kidolgozott keretszerzõdésekbefoglalják az ügyletek jogi vonatkozásait.A külföldi ügyfelekkel, partnerekkel mása helyzet, ott többnyire ISDA keretszerzõ-dések biztosítják az ügyletek jogi hátterét,amelyek leginkább az angol jogot részesí-tik elõnyben. Szintén elterjedt az a mód-szer, amely az angol ISDA keretszerzõ-dést magyarra ülteti át és azt alkalmazzakeretszerzõdésnek a hazai ügyfelekkelszemben. Elõfordul az is, hogy a hitelin-tézet anyavállalata szabja meg az ügyfe-lekkel kötött keretszerzõdés jogi formáját.A kialakult rendszer tehát vegyes, de min-denhol vannak keretszerzõdések, és álta-lában az angol jog szerinti ISDA-t veszikalapul, vagy kiegészítve a magyar jog

szerinti részekkel, vagy átültetve. Ez ahelyzet a standardizáltság szuboptimálisszintje ellenére pozitívnak tekinthetõ.

Az angol nyelvû ISDA magyar jogalatt történõ aláírása jelentõs kockázatok-kal járhat, amennyiben az ISDA alatt kö-tött követeléseket egyik vagy másik sze-replõ a magyar bíróságon keresztül pró-bálja érvényesíteni.

A hitelkockázati limitek igénye ahosszú távú ügyleteknél jelentõs vissza-húzó erõt képvisel. A limitproblémákat át-hidaló kockázatcsökkentõ technikák47 el-terjedtsége nem kielégítõ, magyar jogi al-kalmazhatóságuk nem tesztelt.48

A tõzsdei elemzõk szerepe nem elha-nyagolható a tõzsdei cégek megítéléseszempontjából, éppen ezért elengedhetet-lenül fontos, hogy az elemzõk tisztábanlegyenek a vállalat által alkalmazott koc-kázatkezelési elvekkel, megoldásokkal ésezáltal a pénzügyi menedzsment tevékeny-ségét e feltételekhez képest értékeljék.Megoldási javaslat: a derivatívák és a koc-kázatkezelés gyakorlati vonatkozásainakbeépítése az elemzõi oktatási anyagokba.

⇒⇒ Intézményi befektetõkA magyar intézményi befektetõk – sok-

szor számukra fel nem róható okokból –elenyészõ mértékben használják aderivatív termékeket. A befektetõkre vo-natkozó szabályozás többszöri átdolgozásután is még mindig inkább ellenzi, mint


47 Margining, vagy Collateral Agreement (ISDA CreditSupport Annex); az ügylet effektív futamidejét csök-kentõ Early Termination klauzula; valamint aderivatív ügylet veszteségét korlátozó, úgynevezettRepricing Annex.

48 Az Allen & Overy jogi iroda információink alapjánvállalja az úgynevezett Netting Opinion kiállítását.

támogatja a professzionális vagyonkeze-lés ezen elengedhetetlen eszközét. Ráadá-sul az esetek többségében az intézményeka biztonság kedvéért inkább konzervatí-van értelmezik a jogszabályokat, még ak-kor is, ha ez gyökeres ellentétben áll gaz-dasági érdekükkel. Természetesen a va-gyonkezelést a tapasztalatlan befektetõkvédelme érdekében szabályozottan kellmûveltetni, de az iparág külföldiekkelszembeni hosszú távú versenyképességé-nek megóvása érdekében mindenképpenajánlatos lenne már most nagyobb teretengedni a szofisztikáltabb termékeknek.

Azzal összefüggésben, hogy a pénz- éstõkepiaci hozamok a tavalyi év másodikfelében hosszabb ideig alacsonyak voltakérezhetõ volt némi érdeklõdés a struktu-rált termékek iránt, de a kezdeti lelkese-dés a merev befektetési politikák, a nyi-tott számviteli kérdések és gyakran a kül-földi anyacég konzervatív hozzáállásamiatt gyorsan alábbhagyott. Továbbá azelmúlt idõszak volatilis kamatpiaca is el-terelte a figyelmet a struktúrált termékek-rõl az alaptermék, az állampapírpiaci ka-matszint irányába.

Az elemzésünk során a befektetõkderivatívok által elérni kívánt céljainakmeghatározásakor a szokásos i) fedezeti,ii) spekulatív és iii) arbitrázs csoportosí-tásból kiragadtuk a leggyakrabban emlí-tett konkrét szempontokat és ezek alapjánvettük figyelembe az esetlegesen szóbajöhetõ derivatív termékeket:• Duration menedzsment: a portfólió

durationjének finomhangolása;• Hozamnövelés (yield enhancement):

elfogadható addicionális kockázatvál-lalás melletti extrahozam;

• Portfóliódiverzifikáció: méretgazdasá-gossági szempontok miatt strukturáltderivatívokon keresztül történõ befek-tetés/fedezés;

• Devizakockázat kezelés: az FX kocká-zat kiküszöbölése.Egy-egy derivatív termék több cél el-

érését együttesen is elõsegítheti, ezért ne-héz egyedileg a célokhoz hozzárendelniaz egyes derivatív terméktípusokat, de a2. táblázatban a teljesség igénye nélkülmegpróbálunk egy rendszerezett felsoro-lást adni eszköz–cél viszonylatban.

Vizsgáljuk meg egyenként a legfonto-sabb szerepet játszó intézményi befektetõkegyedi helyzetét a derivatív piac vonatko-zásában, különös figyelmet fordítva azegyes termékek használatának kedvezõ ha-tásaira, illetve a törvényi szabályozás gát-jaira. Az intézményi befektetõk tekinteté-ben a derivatív termékek aktívabb haszná-latát a szaktudás és a megfelelõ gyakorlathiánya mellett leginkább a törvényi szabá-lyozás korlátozza, így alapvetõen ez utób-bira helyezünk nagyobb hangsúlyt. A piacfejlõdésével kapcsolatban alapvetõen azáltalunk és a piac szereplõi által is jelzetthiányosságokat emeljük ki mindamellett,hogy elismerjük a Pénzügyminisztérium ésa különbözõ érdekérvényesítõ csoportokáltal tett erõfeszítéseket az állandóan válto-zó piaci környezet következtében szüksé-ges törvény- és rendeletmódosításokra.

1. Biztosítók

Törvényi környezet. Az egyik legna-gyobb vagyontömeget a biztosítói port-fóliók képezik a nagybefektetõk piacán és


itt a legszigorúbb a törvényi szabályozás.Az 1995. évi XCVI törvény szabályozza abiztosítók mûködési feltételeit, s egybenelõírja a tartalékok befektetési irányelveitis. A 2001 novemberi törvénymódosításalkalmával megváltozott a 86. és a 87. §is, de a biztosítási törvény továbbra semtesz említést a derivatívokról, mint tõke-piaci befektetési lehetõségekrõl a bizton-ságtechnikai tartalékok és a biztonsági tõ-ke vonatkozásában. Direkt tiltást nem ér-vényesít a törvényalkotó, de a kimerítõ,tételes befektetési termékfelsorolás egy-értelmûen sugallja a derivatív termékekkizárását a vagyonkezelés során. (Ebben ahitükben erõsíti meg a jogászokat az atény is, hogy a törvény korábbi változatá-ban, a 86. § h) pontja alatt külön említés-re kerültek a derivatív eszközök). Az újszabályozás szerint a biztosítók a biztosí-tástechnikai tartalék és a biztonsági tõketerhére nem fektethetnek derivatív ter-

mékekbe49 2002. január elsejétõl és azesetlegesen fennálló pozícióikat 2003 ja-nuár elsejéig kötelesek lezárni a módosítótörvény 156. § (3) értelmében.

A biztosítástechnikai tartalékon és abiztonsági tõkén kívüli vagyontömegretermészetesen nem vonatkoznak a korlá-tozások, de egy életbiztosító esetében avagyon egyik meghatározó hányadát kite-võ matematikai tartalék az elõbb említettbiztosítástechnikai tartalék része, illetve anem-életbiztosítók esetében is jelentõs afenti tartalékok hányada az összvagyononbelül.

További gondot okoz a biztosítási tör-vény 84. § (7), miszerint a matematikaitartalékot a biztosító kizárólag belföldi ki-bocsátású eszközökbe, illetve belföldönelhelyezkedõ ingatlanokba fektetheti be.


Cél Terméktípus Megoldandó problémákkamat deviza hitel kamat deviza hitel

Duration IRS – –managementHozamnövelés IRO – TRS, törv. szab. törv. szab. törv. szab.

ASW, számvit. számvit. számvit.CDS, értékelési értékelésiCLN szab. szab.

Portfólió – ASW TRS, érdekeltség érdekeltségdiverzifikáció ASW, tudás tudás

CDS,CLN

Devizakockázat FXSkezelése CIRS

2. táblázat Intézményi befektetõk és a derivatívák kapcsolata

49 Illetve nem is használhatják a derivatív termékeketkockázatkezelés céljából.

Ez a korlátozás a külföldön kibocsátott,derivatív struktúrákat magában foglalótõkegarantált termékek elterjedését gátol-ja, amelyek segítségével rendkívül ala-csony kockázat mellett szerezhetõk kitett-ségek különbözõ nemzetközi részvény-,kamat-, esetleg árupiacok irányába. Azalapvetõ probléma a hazai bankok felké-szültségében, illetve a hazai piac méret-gazdaságosságában van, ugyanis néhányüzlet érdekében nem éri meg a magyar le-ánybanknak külön erõforrást allokálniaerre az üzletágra, hanem legtöbbször bi-zományosi alapon az anyabank termékeitértékesíti. Ezek a termékek viszont gyak-ran csak dollár, vagy euró alapúak, mégnagyon kevés szereplõ mutat hajlandósá-got kisebb devizákban strukturált termé-kek kibocsátására. Itt vetõdik fel az a kér-dés, hogy ha egy londoni befektetési bankmégis kibocsát forintban denominált tõ-kegarantált kötvényt, akkor a szabályozóhatóság a devizára (HUF) való tekintettelrugalmasan kezeli-e 84. § korlátozásait.

Az új biztosítási törvény már az EUcsatlakozást szem elõtt tartva készült, ígyrészben meghozta a várva várt liberalizá-ciót a biztosítók befektetési politikáját il-letõen. A törvény sajnos csak az EU csat-lakozáskor fog életbe lépni, addig a régikonzervatív irányelveket kell követniük abiztosítóknak. Az új törvény értelmében abiztosítók már nem csak belföldön fektet-hetik be a matematikai tartalékot, ami le-hetõséget nyújt az eddigi szinte kizárólagmagyar állampapírból álló portfóliók át-rendezésére, diverzifikálására. Lehetõségnyílik továbbá derivatív eszközök haszná-latára is, igaz ez a terület továbbra is elégszabályozott maradt, leginkább a kocká-

zatok csökkentése kap szabad utat a port-fólió hatékony kialakításával szemben.Az új törvény mindenképpen bõvíti a be-fektetési lehetõségek tárházát, az egyedü-li probléma, hogy az életbe lépéséig mégmajd egy évet várnunk kell.

Termékfelhasználási lehetõségek.A bevezetõben említett alapvetõ célokközül a biztosítók szinte mindegyikbenérdekeltek, de talán a legfontosabb szá-mukra – különösen az életbiztosítóknak –mégis a duration menedzsment. Esetük-ben a forrásoldalon nagyon hosszú átla-gos futamidejû kötelezettségek állnak atevékenységük jellegébõl adódóan, ígyegy hatékony eszköz–forrás menedzs-ment esetén az eszköz oldal durationjét islehetõleg minél hosszabbra kellene nyúj-tani. A legkézenfekvõbb megoldás ahosszú durationnel rendelkezõ papírokmegvásárlása lenne, de még sem a likvi-ditás, sem a kibocsátott mennyiség nagy-sága nem megfelelõ egy ténylegesen ak-tív portfóliómenedzsmenthez. Ráadásul aleghosszabb kötvényeknek is csupán 10év körüli a durationje, ami messze elma-radhat a korfa által generált kötelezettsé-gek átlagos hátralévõ futamidejétõl.Ezért kerülnek elõtérbe a hosszú kamat-swapok, melyek segítségével könnyen ésegyszerûen változtathatók az egyes port-fóliók durationjei, illetve hozamérzé-kenységi karakterisztikái. A swapok to-vábbi elõnye, hogy tényleges kötvényadásvétel, illetve likviditási igény nélkülhajtható végre a finomhangolás az eszkö-zökben, így a portfóliókezelõk sem ke-rülhetnek olyan helyzetbe, hogy esetlegszámviteli elõírások miatt nem hajtanakvégre szükséges átalakításokat a portfólió


szerkezetében A BIS legutóbbi otc de-rivatív piaci felmérésébõl kitûnik, hogy afejlett piacokon a bankközi kereskedéstkövetõen a pénzügyi befektetõk mutatják

a legnagyobb aktivitást a kamatswapok-ban. Ez a tendencia Magyarországon mégtávoli jövõkép. (7. ábra)


7. ábraA kamatswapok állománya

0 5 000

10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 40 000 45 000 50 000

2000 dec. 2001 jun. 2001 dec. 2002 jun.

Bankközi piac Befektetõk, pénzügyi intézmények Vállalatok, egyéb

mil

liár

d d

ollá

r

Forrás: BIS, féléves otc derivatív jelentés (A dollártól különbözõ swapok dollár névértékre konvertálva,szereplõk közti duplikációk korrigálva.)

A hozamnövelés, mint preferenciaszempont, az elmúlt néhány évben kerültelõtérbe párhuzamosan a piaci kamat-szintek jelentõs csökkenésével. Enneklényege, hogy bizonyos addicionális koc-kázatok vállalásával jelentõs hozamtöbb-let érhetõ el, amire a gyakran relatívemagasan befixált technikai kamatlábakmellett igencsak szükségük lehet a bizto-sítóknak. A felvállalható kockázatokalapvetõen két nagy csoportba sorolha-tók: (i) hitelkockázatok és a (ii) piacikockázatok. A tanulmány szempontjábóla hitelkockázat kapcsán a hitelderivatí-

vokat érdemes megemlíteni, mely cso-portba beletartoznak a credit defaultswapok, a total return swapok, a külön-bözõ hitelfelár opciók és valamennyire azasset swapok is. Tulajdonképpen ezentermékek segítségével direkt módon isszerezhetõ hitelkockázati kitettség, degyakori, hogy a strukturált befektetésitermékek építõköveiként találkozunk ve-lük. A piaci kockázatokhoz kapcsolódószofisztikáltabb termékek között a külön-bözõ kamatlábakhoz, illetve devizapá-rokhoz kötött opciós struktúrák a leggya-koribbak (8. ábra)

A példában szereplõ piaci indexált be-tétnél a tényleges felhalmozott kamat azEUR/HUF idõszak alatti árfolyam válto-zásának függvénye, a betét akkor fizet ma-gasabb kamatot, ha az árfolyam egy elõremeghatározott sávban marad a megfigye-lési idõszak alatt. Ennél a pontnál meg kellazonban említenünk, hogy az amerikaipénzügyi botrányok következtében egyretöbb szabályozó hatóság hangoztatottolyan véleményeket, hogy a biztosítóiportfóliókban felgyülemlett struktúrált pa-pírok idõzített bombaként ketyegnek ésegy esetleges negatív eset kapcsán láncre-akciót indíthatnak el. A helyzet tisztázásaérdekében a BIS felügyelete alatt mûködõ

Biztosításfelügyeletek Nemzetközi Szö-vetsége50 egy általános felmérést végzett abiztosítói portfóliók körében és a nemrégi-ben napvilágot látott nyilatkozatuk alapjána Szövetség teljes mértékben kielégítõnektalálta a portfóliókban a strukturált papí-rok arányát és azok összetételét.51

Egy portfólió megfelelõ diverzifi-káltságának eléréséhez ismételten ahitelderivatívok nyújthatnak segítséget,hiszen egy struktúrált credit default swapkeretében egyszerre akár több tíz országvagy vállalat kockázatát futhatja a be-


8. ábraPélda egy strukturált befektetési termékre – a piaci indexált betét

230

235

240

245

250

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

EUR/HUF Spot Alsó korlát Felsõ korlát Tényleges felhalmozódott kamat Elvileg elérhetõ maximum kamat

02-J

an

16-J

an

30-J

an

13-F

eb

27-F

eb

13-M

ar

27-M

ar

10-A

pr

24-A

pr

08-M

ay

22-M

ay

05-J

un

19-J

un

Forrás: Citibank, treasury

50 International Association of Insurance Supervisors51 International Financing Review – 15/06/2002.

fektetõ (basket swapok vagy first todefault swapok). Az úgynevezett lever-aged swapok természetesen a magasabb

kockázatnak megfelelõen jóval maga-sabb prémiumot is fizetnek az ügylet fu-tamideje alatt.


Forrás: Citibank, treasury

9. ábraEgyes országok egyedi credit default swap,

egyenlõen súlyozott basket és first-to-default spreadjei (2003. január 23-i állapot)

0

50

100

150

200

250

300

Magyaro. Lengyelo. Szlovákia Bulgária Basket FTD CDS

Credit Spread (bázispontban)

A basket credit default swap esetébencsupán az egyes credit default spreadeksúlyozása történik, míg a first-to-defaultswap esetében a tõkeáttétel miatt nagy-ságrendekkel magasabb a felár.

A devizakockázat kezelése a legké-zenfekvõbb, hiszen ez a terület a legin-kább közismert és használatos mind ha-zai, mind nemzetközi viszonylatban. Aderivatív termékek egyaránt használható-ak egy kívánatos devizabenchmark elõál-lítására is, de hatékonyan segítenek levá-lasztani, például egy külföldi kötvény

esetén, a devizakockázatot a hitelkocká-zatról (asset swap, 10. ábra).

Példa: ha egy fix eurókötvényt alakítát a befektetõ szintetikusan forint változó-ra, akkor tulajdonképpen minden egyébkockázatot lefedezve (deviza, kamat)csak a kibocsátó hitelkocká-zatát futja abefektetõ.

Megoldási javaslat: A magyar biztosí-tók versenyképességét a jövõben nemcsupán az általuk kínált termékek, szol-gáltatások fogják meghatározni, hanemnagyban hozzá fog járulni a profitabilitá-

sukhoz a vagyonkezelés eredményességeis. A fejlettebb tõkepiaccal rendelkezõ or-szágokban a derivatív termékek már rég-óta részei a biztosítási portfólióknak, ezekhasználata mindennapos gyakorlattá váltszámukra. Sajnos a legfrissebb törvény-módosítási tervezetek sem tartalmazzák aderivatívok felvételét a befektethetõ ter-mékek listájára, ami tovább hátráltathatjaMagyarországon a megfelelõ szintû tudásés gyakorlat kialakulását.

Véleményünk szerint a jövõben a szabá-lyozási környezet további liberalizálására,vagy másképpen megfogalmazott kontroll-ra lenne szükség, aminek következtében:• lehetõség nyílna külföldi értékpapírok

vásárlására a matematikai tartalék ter-hére is;

• elkezdõdhetne a kamat derivatívokhasználata a portfóliók hatékony mene-dzselése érdekében;

• megtörténne a hitelderivatívok definiá-lása és kidolgozásra kerülne ezen ter-mékek használatának szabályrendszere;

• pontos értékelési és könyvelési szabá-lyok kerülnének bevezetésre, ami általstandardizálódhatna az egyes intézmé-nyek hozamszámítási gyakorlata.

2. Befektetési alapok

Törvényi környezet. A befektetési ala-pok mûködésére a tõkepiaci törvény vo-natkozik, amely jelenlegi formájában kel-lõen szabályozza az alapkezelõket, demég mindig tartalmaz néhány „kényel-metlen” elõírást.

Befektetési alap kizárólag az alábbiesetekben köthet származtatott ügyle-teket:• fedezeti ügylet, aminek keretében

csökkenti az egyes befektetésekbõlszármazó kockázatokat;

• portfólió hatékony kialakítása, azaz hacsökkenti az alap befektetési céljainakmegfelelõ portfólió kialakításánakköltségeit;


10. ábraAz asset swap mûködése

• arbitrázs , azaz ha kockázatmentes bevé-telt eredményezõ üzletet köt, illetve ha

• nyitott származtatott ügylet lezárásáteredményezi.Elviekben a fentiek a derivatívok hasz-

nálatának fél-liberális megközelítését jelen-tik, hiszen a derivatívokat nemcsak kocká-zat csökkentésre, hanem befektetésre is fellehet használni. Szerencsére a 2002/164-espénzügyi törvényeket módosító, „salátatör-vény”-ként is emlegetett jogszabály eltörölegy nagyon lényeges korábbi korlátozást,miszerint addig a nyíltvégû alapok csupánhat hónapra köthettek derivatív ügyletet.A tõkepiaci törvény jelenleg már csak azártvégû alapoknál korlátozza a derivatívügyletek futamidejét az alap hátralévõ fu-tamidejének hosszában.

A származtatott ügyletekbe fektetõalapoknál a törvény relatíve jól definiáljaa mûködési szabályokat, egyedül a short-olásnak lehetõséget adó bekezdés tartal-maz ellentmondásokat. Ezt a hiányossá-got pótolja az új törvénytervezet.

Az indexkövetõ alapok szabályozásá-ban nagy hátránynak számít, hogy aderivatív termékek nem kerültek a befek-tetési eszközök közé. Nyugat Euróban ésaz Egyesült Államokban bizonyos index-követõ alapok egyáltalán nem is vásárol-nak az index kosarat kitevõ termékekbõl,hanem befektetési bankokkal kötött úgy-nevezett index swapokon keresztül érik ela megfelelõ kockázati kitettséget. Szeren-csére a módosítás tervezetbe bekerültekaz index swapok, a jövõben már párhuza-mosan lehet együtt alkalmazni mindkétbefektetési formát (underlying, swap).

Egy kisebb probléma azonban mégmindig fellelhetõ az indexkövetõ alapok

szabályozásában. Az elõbb említett indexswapok nagyon hatékony eszközei egyindex lekövetésének, viszont általábanegy változó bankközi kamattal (Libor,Euribor) szemben fizetik az index hoza-mát. Ezen bankközi kamatok hosszú távúátlaghozama (swap) magasabb, mint azállampapírokon elérhetõ hozamok, amelykülönbséget a piac swap spread névenemlíti. A magyar indexkövetõ alapok azindex kosárban szereplõ termékeken túlkizárólag állampapírba fektethetnek, amiáttételesen azt jelenti, hogy egy indexswap alkalmazásánál az alap „bukja” aswap spreadet (11. ábra).

Ha adott esetben az alapok vehetnénekbanki kockázatot megtestesítõ (AA) koc-kázatú értékpapírokat, akkor a swap spreadbennmaradna a portfólióban. A nemzetkö-zi piacokon számos a magyar állampa-pírnál jobb besorolású befektetési terméklétezik (pl. AAA pfandbrief), melyek hoza-ma a bankközi kamatok felett helyezkedikel (pozitív asset swap spread). Ha az index-követõ alapok megvásárolhatnák ezeket akötvényeket, és egy cross currency assetswap segítségével forintosíthatnák a befek-tetést, akkor Bubor feletti hozamszintet ál-íthatnának elõ AAA kockázatú papírokkal.Ebben az esetben egy indexalap nemcsak,hogy tökéletes index követést hajthatnavégre az index swapok segítségével, demég akár azt meghaladó hozamot is elér-hetne az asset swap által termelt extra bá-zispontokból (12. ábra).

Termékfelhasználási lehetõségek.A biztosítóknál említett termékfelhaszná-lási lehetõségek természetesen a befekte-tési alapokra is mind igazak, egyesderivatívok talán nagyobb teret nyerhet-



11. ábraIndex swap I.

12. ábraIndex swap II.

nek, más típusúak háttérbe szorulhatnak.Taxatív felsorolást nehéz lenne adni, hi-szen majd’ minden alap célját tekintvemás és más, így a menedzselésükhözszükséges derivatívok is ennek megfele-lõen változnak. A kamatderivatívok terü-letén – a professzionális piacot nem szá-

mítva – eddig szinte csak a vállalatok ol-daláról mutatkozott érdeklõdés, holottnemzetközi viszonylatban talán a befekte-tõk az aktívabb felhasználók. Kamatop-ciókról szinte nem is beszélhetünk, pediga befektetési bankok már készek jegyezniakár 5–7 éves idõtartamra is Buborra szó-

ló opciókat. A derivatív piac ezen szeg-mensének további fejlõdéséhez a vállala-tok mellett a befektetõkre is szükség len-ne, hogy az egyirányú pozíciók miatt nealakuljon ki piaci illikviditás.

A kamatopciók a befektetési eszközöktárházát egy színes elemmel bõvítenék,hiszen itt nem csupán a kamatok irányára,hanem azok jövõbeni volatilitására is po-zícionálhatnának a befektetõk. Ráadásulolyan kockázati profilok is elérhetõk a ka-matopciók által, amelyek a cash piaconelképzelhetetlenek, illetve nagyon költsé-ges lenne ezek megvalósítása.

Felmerül a kérdés, hogy miért érdemesa befektetõknek foglalkozni a strukturálttermékekkel, amikor annak a „pár” extrabázispontnak az értéke a jelenlegi kamat-szint, illetve a strukturált termékport-fólión belüli aránya miatt elhanyagolható.Ez az érvelés a jelenlegi környezetbenmég talán meg is állja a helyét, de akamatkonvergencia folyamatának elõre-haladásával annak a néhány bázispontnakaz értéke a teljes portfólión belül igencsakjelentõssé válik. A versenyképesség meg-õrzése érdekében akkorra viszont már jólenne, ha a derivatívok használata kész-ségszintû lenne, és nem annak a néhányéves tanulási folyamatnak a kezdetén len-ne a piac, ami általában szükséges a piachatékony mûködéséhez. Ez alatt nem csu-pán a portfólió menedzserek szaktudásaértendõ, hanem a megfelelõ számviteli fo-lyamatok kidolgozása, a szükséges tech-nikai feltételek kialakítása, illetve a vég-befektetõk tájékoztatása, képzése.

Megoldási javaslat. A külföldi alapokmagyarországi megjelenésével a versenyegyre élezõdik és hosszú távon feltehetõ-

leg csak a professzionális, leghatékonyab-ban mûködõ alapok maradhatnak ver-senyben. Valószínûleg a „magyar” alapoknem nemzetközi indexalapok, vagy máskülföldiek által méretgazdaságosan ke-zelt, egy-egy nagyobb piaci szegmenskockázati profilját leképezõ alapok létre-hozásával lesznek kompetitívek, hanemsokkal inkább a hazai piac ismeretét fel-használva, illetve azt minél jobban ki-használva próbálhatnak a nemzetközi ver-senyben helyt állni.

A friss módosításokkal a befektetésialapok törvényi szabályozása a legliberá-lisabb az intézményi befektetõk között,ebben a szegmensben alapvetõen már azalapkezelõké a fõszerep. A belsõ befekte-tési irányelvek módosításával, kiterjeszté-sével párhuzamosan a derivatív termékekhasználatának felfutására számítunk.

3. Magánnyugdíj-pénztárak

Törvényi környezet. A magánnyugdíj-pénztárak befektetési tevékenységét je-lenleg a 282/2001-es kormányrendeletszabályozza. Ez a kormányrendelet 2002.január elsején váltotta fel a korábban ér-vényben lévõ 171/1997-es kormányren-deletet és a derivatívok tekintetében lé-nyeges változást hozott. 2001. végéig amagán-nyugdíjpénztárak bizonyos meg-kötésekkel szabadon köthettek határidõs,illetve opciós ügyleteket. Az egyedülimegkötés az volt, hogy az ügyletek kizá-rólag fedezeti céllal jöhetnek létre, és apénztár portfóliójában szereplõ értékpa-píroknak és jogoknak fedezniük kellett aderivatív ügyletekbõl származó kötele-


zettségeket. További kritérium volt, hogyaz összes nyitott pozíció árfolyamértékenem haladhatja meg az összes befektetetteszköz 10 százalékát.

Ez az 1997-es piaci viszonyokat tekint-ve még liberálisnak is mondható szabá-lyozás 2001 végén aktualizálódott, de szi-gorúbb lett. Az új kormányrendelet sze-rint a magán-nyugdíjpénztárak kizárólagtõzsdei határidõs és tõzsdei opciós ügyle-teket használhatnak a vagyonkezelés so-rán, otc-tranzakciót kizárólag a deviza-kockázat fedezése érdekében köthetnek.Ráadásul a 2. sz. melléklet továbbra iskorlátozza a derivatívok használatát: ma-gán-nyugdíjpénztár kizárólag fedezeti, il-letve arbitrázs célokból köthet származta-tott termékre kontraktust, azaz a befekte-tés nem megengedett.

Az új szabályozás több szempontból iskritizálható. Egy magyar nyugdíjpénztár-nak a törvényi szabályozásból adódóanlegnagyobb valószínûséggel valamilyenforint eszközön képzõdhet (kötvény, rész-vény) kockázati kitettsége. A részvény ki-tettséget részben le tudja fedezni határ-idõs BUX-kötésekkel, de a kamatkitettségfedezése már nagyobb gondot okozhat.Az elmúlt években több próbálkozás isvolt kamatkockázat menedzselését elõse-gítõ termékek tõzsdei bevezetésére a pia-ci hatékonyság növelése érdekében, desajnos ezekben az eszközökben a likvidi-tás jelenleg elenyészõ, a legtöbb esetbennulla. Mivel otc-ügyletet a pénztárak csaka devizakockázat fedezése érdekében köt-hetnek, így a tõzsdei kényszer miatt meg-szûnik számukra az a lehetõség, hogykamatderivatívokon keresztül alakítsákportfóliójuk kockázati profilját (fedezze-

nek). A magán-nyugdíjpénztárak elviek-ben lefedezhetik külföldi értékpapírjaikkitettségét a nemzetközi tõzsdéken, ha ta-lálnak kontraktust az adott instrumentum-ra, de ezzel a lehetõséggel feltehetõenmég egyik nyugdíjpénztár sem élt.

További probléma, hogy a fedezetiügylet során a portfólióban már szerepel-ni kell annak az instrumentumnak, amirea fedezeti ügyletet kötik. Ennek a kritéri-umnak a szigorú értelmezése gondotokozhat egy részvényportfólió BUX-szaltörténõ fedezésénél, illetve állampapírokesetében akkor, ha a pénztár által tartottpapírok nem szerepelnek a notional kont-raktus specifikációja szerint leszállíthatókötvények kosarában.

Ráadásul a törvény a fedezeti ügyletdefiniálásánál szükségessé teszi az eszkö-zök tartásából adódó kockázat csökkenté-sét, ami közgazdasági olvasatban a piacifaktorok mozgásából adódó árfolyamvál-tozások csökkentését jelenti, azaz dura-tion csökkentést. Ebben viszont egy rela-tíve hosszú forrás durationnel rendelkezõnyugdíjpénztár éppen hogy ellenérdekeltlenne, valószínûleg a derivatívokat ahosszú állampapírok szûk kínálata miattinkább a duration növelésre használnák.

A BIS legutóbbi derivatív piaci felmé-résébõl látható (13. ábra), hogy az otcderivatív piac nagyságrendekkel megelõ-zi a tõzsdei származtatott ügyletek piacát,ami nemcsak nagyobb likviditást, de szé-lesebb termékskálát is jelent. A nemzetkö-zi tendenciák fényében javasoljuk a „tõzs-dekényszer” eltörlését.

Tõzsdei arbitrázsügyletek kötésének ajelenlegi likviditási környezet mellett ala-csony a valószínûsége, de mindenesetre


pozitív jel, hogy a lehetõség adott a jövõ-re nézve.

Érdekességképpen érdemes még meg-említeni, hogy a magán-nyugdíjpénztára-kat szabályozó rendelet 1. sz. mellékleté-nek taxatív felsorolásában nem kerülnekkülön említésre a repó ügyletek, viszont amelléklet 2. pontja mégis meghatároz li-mitet a repó ügyletekre az összes befekte-tett vagyon vonatkozásában. Egy késõbbirendeletmódosításban feloldódhat ez atechnikai ambivalencia.

Termékfelhasználási lehetõségek.A magán-nyugdíjpénztárak kockázatiprofiljukat tekintve az intézményi befek-tetõk közül leginkább a biztosítókra ha-sonlítanak, így az ott megemlített termékfelhasználási javaslatok szinte minden te-kintetben megállják a helyüket.

Különbség talán ott figyelhetõ meg,hogy a biztosítók legtöbbször saját magukvégzik a portfólió kezelését, míg a ma-gán-nyugdíjpénztárak esetében gyakoribba vagyonkezeltetés. A vagyonkezelõkkelfolytatott beszélgetésekbõl kitûnik, hogya magánpénztáraknak gyakran minimálistapasztalata van a tõkepiacok terén, ígybenchmark választásnál gyakran hagyat-koznak a vagyonkezelõ ajánlásaira. A ki-alakult piaci gyakorlat szerint általábanvalamelyik MAX index, a BUX és esetlegminimális súllyal külföldi részvény- vagykötvényindexek szerepelnek. Az adottpiaci struktúrát figyelembe véve a magán-nyugdíjpénztárak profiljába a derivatívtermékek tárházából leginkább a tõkega-rantált strukturált kötvények illenek bele:(i) ezeknek egyfelõl egyszerû a könyvelé-


13. ábraAz otc és a tõzsdei derivatívok megoszlása a világpiacon

0 20 000

40 000 60 000

80 000 100 000

120 000 140 000

2000 dec. 2001 jún. 2001 dec. 2002 jún.

OTC derivatív Tõzsdei derivatív

Forrás: BIS, féléves otc derivatív jelentés (A dollártól különbözõ swapok dollár névértékre konvertál-va szerepelnek, a szereplõk közti duplikációk korrigálásra kerültek)

mil

liár

d d

ollá

r

se, (ii) másfelõl nem igényelnek speciálispozícióvezetõ rendszereket, illetve (iii) ki-váló alternatívát jelentenek a külföldirészvény és kötvénypiacok elérésében egybiztos tõkegarancia mellett. Ezen értékpa-pírok további elõnye, hogy nem terheliõket a külföldi értékpapírok viszonylatá-ban gyakran tetemes vagyonkezelési díj.

Megoldási javaslat. Véleményünkszerint az új kormányrendelet könnyítéshelyett a már korábban kiadott jogosítvá-nyok visszavételével inkább nehezíti apénztárak hatékony, modern eszközökkeltörténõ vagyonkezelését.

Az iparág fejlõdése érdekében érdemeslenne:• visszaállítani a korábban már engedé-

lyezett otc derivatív ügyletek alkalma-zását a vagyonkezelés során;

• megszüntetni a származtatott termékekhasználatának fedezeti célú korlátozá-sát, ami által megnyílna az út aderivatív termékeken keresztüli befek-tetések irányába.

4. Önkéntes kölcsönösnyugdíjpénztárak

Törvényi környezet. Az önkéntes köl-csönös nyugdíjpénztárak törvényi szabá-lyozása szinte minden lényeges pontbanmegegyezik a magán-nyudíjpénztárakszabályozásával, a származtatott termé-kek kapcsán azonban fellelhetõ egy-kétapró eltérés. Esetükben a 2002. január el-sejével hatályba lép új kormányrendeletet(281/2001) megelõzõen is csak a tõzsdeiderivatívok használata volt engedélyezett,amin az új rendelet továbbra sem változ-

tatott. Ezzel szemben viszont megjelentkét új befektetési forma, a repó és a swap.A rendelet a repó ügyletek értékét az ösz-szes befektetett vagyon vonatkozásában20 százalékban, míg a swapokét 10 száza-lékban maximálja.

Termékfelhasználási lehetõségek.A magán-nyudíjpénztárak és az önkéntesnyugdíjpénztárak kockázati kitettségébenlévõ hasonlóság miatt itt nem ismételjükmeg a korábban elmondottakat, az egye-düli különbség a swapok addicionális al-kalmazhatóságában rejlik. Igaz, a nemszabványosított tõzsdei ügyletek korláto-zása továbbra is életben marad, így nemmarad más, mint a devizakockázat keze-lése, a kamatswapok alkalmazhatóságakizárásra került.

Megoldási javaslat. Javaslatunk azonosa magán-nyugdíjpénztáraknál leírtakkal.

⇒⇒ LakosságTörvényi környezet. A lakosság ese-

tében a személyi jövedelemadó szabály-rendszere a mérvadó az egyes derivatív,vagy derivatívhoz kapcsolt befektetésitermékek esetében, hiszen befektetésikorlátozás a devizatörvény megszûnéseóta nem létezik.

Az adótörvény természetesen nem fedile a struktúrált termékek által generált jö-vedelmek adózási vonatkozásait, de aspeciális adókulcsok kategóriáinak elem-zésekor kiderül, hogy a strukturált termé-kek jövedelmét az egyéb kategóriába le-het besorolni. Ez jelentõs hátrányt okoz abefektetõknek, hiszen míg egy szimplabanki betét adómentes jövedelmet hoz,addig a strukturált kötvények/betétek, il-letve az otc derivatív termék haszonélve-


zõit akár 40 százalékos adókulcs is terhel-heti.

Termékfelhasználási lehetõségek.A lakossági piacot alapvetõen a fent emlí-tett strukturált befektetési termékekkel le-het megcélozni. Lehetõség lenne otc de-rivatív ügyletek értékesítésére is, de azokegyedi jellege és az ügyfelek körülmé-nyes kockázati bevizsgálása miatt méret-gazdaságossági szempontból ez nehezenkivitelezhetõ.

A strukturált befektetési termékek ese-tében a lehetõségek száma végtelen. A la-kossági ügyfelek sokkal nyitottabbak akomplex struktúrák irányába, hiszen szá-mukra csupán a végsõ kifizetési függvényegyszerûsége a mérvadó. Ezzel ellentét-ben a nagybefektetõk jobban kedvelik azegyszerû, könnyen árazható struktúrákat,akkor is, ha azok nem is követik le teljesmértékben a kívánatos kockázati profilt.

Megoldási javaslat. A tõkepiaci jöve-delmek adóztatásának további finomításalehetõséget adhatna a tõkegarantált ter-mékek szélesebb körû elterjedésének, amiáttételesen tovább fejlesztené a forintderivatív piacot is. Természetesen e kate-gória adóztatása kiemelkedõen nehéz fel-adat, hiszen a sokszor bonyolult termék-struktúrák elemekre történõ szétbontásanehéz feladat.

A strukturált befektetési termékek„marketingje” egy-két kivételtõl eltekint-ve egyelõre hiányzik. A hazai piacon aminimális betûnagyságban elrejtett THM-ek és havi törlesztõ részletek mellett szin-te semmilyen fórumon nem zajlik a lakos-ság képzése. Az oktatás gyerekcipõbenjár, hasonló a helyzet a private bankingszolgáltatások esetében is. Ennek a terü-

letnek a fejlesztése létfontosságú a jövõ-beli fejlõdés érdekében.

⇒⇒ BankokA bankok a pénzügyi közvetítõ rend-

szer legfontosabb szereplõi. Nemcsak apiaci szereplõk eltérõ pénzügyi igényeitfeleltetik meg egymásnak, hanem a koc-kázat-transzferben is kiemelkedõen fon-tos szerepük van.

Véleményünk szerint a hazai szárma-zékos piac fejlesztésének feladata egyér-telmûen rájuk vár. Náluk áll rendelkezés-re az ehhez szükséges technikai és infor-mációs bázis. A piac fejlõdésének elõsegí-tése ráadásul közvetlen érdekük is, hiszena derivatív piaci aktivitással tovább növel-hetik jövedelmezõségüket. A többi piaciszereplõ is nyer a fejlõdéssel, hiszen a lik-vid piacon alacsony tranzakciós költségmellett lesznek képesek fedezni kockáza-taikat.

A bankok elemzésénél elõször rövidenösszefoglaljuk a jelenlegi helyzet jellem-zõit, majd az anyag szempontjából fon-tosnak tartott sorrendben vizsgáljuk abanki tevékenységet, ill. a meglévõ prob-lémákat, majd vázoljuk a meglodási ja-vaslatokat.

Az FX swapok és forwardok alakulásá-ról már szóltunk, a többi derivatívávalkapcsolatban egyéb adatok híján a legak-tívabb hazai bankok körében végzett kér-dõíves felmérésen52 keresztül próbáltunkképet alkotni.


52 A felmérést a devizapiacon legaktívabb bankok köré-ben végeztük 2002. decemberben.

Az egyes ügyfélcsoportok forgalmonbelüli aránya vegyes képet mutat (3. táb-lázat). Szembeötlõ tény, hogy a hazai ban-kok intézményi befektetõkkel alig-aligkereskednek, ami valószínûleg az intéz-ményi befektetõk szigorú szabályozásikörnyezetének köszönhetõ. Fontos továb-bá, hogy ezzel a csoporttal szemben abankok viselkedése homogén: nemcsakátlagosan hiányoznak ezek az ügyfelek, azérus közeli aggregált érték általában igaza bankokra.

A második fõ következtetés az, hogyvárakozásainknak megfelelõen a bankoknagyon gyakran külföldi bankokkalüzletelnek. A kérdõíves válaszok alapjána hazai bankok minden második derivatív

ügyfele külföldi bank, ezzel õk az anyagelején jelzett négy szereplõ között fontos-ság szerint az elsõ helyen állnak. A külföl-diek eloszlása a bankrendszeren belül – azintézményi befektetõknél elmondottakkalszemben – nem egyenletes. Néhány eset-ben ugyan alacsony,54 máshol súlyukannyira jelentõs, hogy a forgalmon belüliarány elérheti a 60-70 százalékot is.

A második legfontosabb csoport a ha-zai vállalati ügyfeleké. A növekvõ aktivi-tás következtében immár ennek a csoport-nak is jelentõs a súlya: átlagosan csaknem

1. A helyzet rövid összefoglalója

Ebben az alfejezetben a következtetése-ink a 2003. januári eseményeket megelõ-zõ állapotot tükrözik. A felmérést 2002.december óta nem ismételtük meg, azon-ban anekdotikus információkból arra kö-vetkeztetünk, hogy az akkor alkotott képalapvetõen nem változott, azaz továbbrais a külföldiek dominanciája jellemzõminden fontosabb szegmensben. A belföl-di szereplõk aktivitásnövekedése esetinektekinthetõ, és elsõsorban az exportõrök-

nek köszönhetõ, akik a forint gyengülé-sének átmeneti idõszakaiban igyekeztékfedezni pozícióikat. Az össz-derivatív for-galomban azonban ezek az átmeneti for-ward-élénkülések nem okoztak jelentõsnövekedést a már említett nagyságrend-beli eltérés miatt.

A derivatív piaci ügyfelekkel kapcsola-tos legfontosabb kvalitatív következtetésaz, hogy árfolyamkockázat-tudatosságukmegnõtt. Ez elsõsorban a nagyobb ügyfe-lekre vonatkozik, mert õk képesek vállal-ni a fedezés tranzakciós költségét.53


53 Az ügyféligények jelentkezésével párhuzamosanegyes kisbankoknál problémát jelent, hogy nincs li-mitjük az ügyletkötési igénnyel fellépõ ügyfelekre.

54 Kevesebb, mint 33 százalék.

3. táblázat

Az ügyfélcsoportok bankon belüli összforgalmon belül vett arányainak átlagaa bankok között (%)

VállalatIntézményi

Belföldi bank Külföldi bankbefektetõ

31,2 0,2 23,5 45,1

minden harmadik derivatív ügylet partne-re nem-pénzügyi vállalat. Ez a csoport akülföldiekhez hasonlóan nem homogénmódon oszlik meg a bankok között, azon-ban a szóródás kisebb: a forgalmon belüliarány 10 és 50 százalék között változik.A hazai bankok a forgalom szerinti rang-

sorban a harmadik helyen állnak: õk azösszforgalom mintegy 20-25 százalékátteszik ki. A bankközi ügyletek aránya avárakozásoknak megfelelõen egyenlete-sebben oszlik meg a hazai bankok között,mint akár a külföldi, akár a vállalati ügy-félforgalom (20-40 százalék).


4. táblázatAz egyes termékek összforgalmon belüli átlagos aránya (%)

Cross PlainCommo- Credit Strukturált Kamatláb- Kamatláb-

Forward* Currency Vanilladity derivatív

Equityderivatív swap** opció

Swap Opcio

73,1 4,2 10,8 0,0 0,3 0,0 2,0 8,7 1,0

** Az egyszerû forwardok közé soroltuk a currency swapokat (FX swap).** Tartalmazza az FRA-kat is.

A termékek közül egyelõre az egysze-rûbbek terjedtek el (4. táblázat). A forga-lom alapján legfontosabb termékek a for-wardok, átlagosan 73 százalékos arány-nyal. Ezzel a terméktípussal a hazai ban-kok derivatív forgalmának döntõ részemegmagyarázható.

A forward termékcsoport nagyjábólegyformán elterjedt a bankok között, azügyletek döntõ többsége minden megkér-dezettnél FX forward vagy FX swap.A külföldi bankoknak köszönhetõ fo-rint/deviza FX swap-piaci élénkülés aztimplikálja, hogy a 4. táblázat forward cso-portjában valószínûleg meghatározó akülföldiek részvétele. Ebben a csoportbanszerepelnek még a hazai nem-pénzügyivállalatok is, de az õ forgalommal mértaktivitásuk egy nagyságrenddel kisebb.

Figyelemre méltó, és a korábbi anekdo-tikus információknak megfelelõ tény,hogy mérhetõ nagyságúvá vált a plain

vanilla opciók forgalmának aránya.Korábban55 a banki treasurerek várakozásaegyértelmûen az volt, hogy az opciós ter-mékek piacában értékelhetõ növekedésipotenciál van, bár az opciókat csak egyediesetekben alkalmazták. A jelenlegi infor-mációink alapján ezért biztató tény, hogy akorábban csak nyomokban alkalmazottopciók forgalma mérhetõvé vált. Ezzelegyütt még mindig nem számít elterjedtinstrumentumnak: aránya erõsen szóródika bankok között, és a legjobb esetben semhaladja meg a 25 százalékot. A plain vanil-la opciókra vonatkozó korábbi állítás mosta kamatláb-opciókra érvényes.

A kamatláb-swapok forgalma némilegelmarad a plain vanilla opciók mögött, across currency swapok nem általánosak,egy-egy bank köt ilyen ügyleteket.56

55 2001. második felében56 Ennek lehetséges okairól, illetve a megoldási lehetõ-

ségekrõl ld. korábban.

A következõkben megfogalmazzukazokat a lépéseket, amelyeket a ban-koknak véleményünk szerint feltétle-nül meg kell tenniük a piac továbbfejlõ-déséhez.

A bankok tevékenységét négy fõ cso-portra osztottuk, és a négy csoportot kü-lön-külön elemezzük a kockázat, a hasz-nálható derivatív eszközök és a megol-dandó problémák figyelembe vételével.

A négy tevékenység a következõ:• treasury sales tevékenység,• eszköz-forrás menedzsment,• saját számlás kereskedelem,• banki hitelportfólió kockázat-menedzs-

mentje.A felsorolás az anyag szempontjából

vett fontossági sorrendet is tükrözi. Vé-leményük szerint elsõsorban az értékesí-tési tevékenység lenne az a terület, amelya derivatív piacok felfutásához a legna-gyobb mértékben járulna hozzá. Az esz-köz-forrás menedzsment, valamint a mar-ket-making tevékenység az ún. klasszikusderivatív ügyletek forgalmát generálja,míg a banki hitelportfólió kezelése elsõ-sorban a hitel derivatívokkal kapcsolhatóössze.

2. Derivatív sales tevékenység

A bankok sales tevékenysége az ügy-felekkel folytatott üzletelésen keresztül,piacra gyakorolt hatása miatt kap kiemeltfigyelmet az anyagban. Aktivitásuk pozi-tív hozadéka lenne továbbá, hogy javulnaa piacok likviditása, mivel megteremtõd-ne a piaci igényeknek megfelelõ kereslet-kínálat. E tekintetben valószínû, hogy abankok a 24. órában vannak. Ha ugyanis

nem lépnek sales oldalról, a várhatóanmegjelenõ külföldi befektetési bankokmegszerzik ezt a piacot. Emiatt szüksé-ges, hogy a hazai bankok minél hamarabbkezdjék el kihasználni az e tekintetben akülföldiekkel szemben meglévõ kompe-titív elõnyüket.

A sales tevékenységgel kapcsolatban akamat-, deviza- és hitelkockázat dimen-zióban mindhárom kockázati tényezõtrelevánsnak tartjuk. A terméktípusok kö-zül a kamatkockázatra a kamatláb swa-pok, kamatláb opciók, valamint a swapraszóló opciós ügyleteket (swaption) gon-doljuk fontosnak a piacon. A devizakoc-kázatra alkalmazott eszközök közül azFX-swap, devizaforward, devizaopció ésa különféle hibrid termékek játszhatnakszerepet. Hitelkockázati oldalon a totalreturn swap, asset swap, credit deafultswap és credit linked note terméktípuso-kat tarjuk használható eszközöknek.

A vállalatokkal kapcsolatban érintettüka jogi, dokumentációs aspektusokat. Ta-pasztalatunk az volt, hogy ezen a téren el-fogadható a helyzet, hiszen a hazai bankoktöbbsége ISDA Master Agreementeket,vagy pedig valamilyen ISDA alapján ké-szített egyszerûsített keretszerzõdést köt.Ez utóbbit sok esetben a bank külföldianyavállalata szolgáltatja. Ha a bank ügy-fele módosítani kívánja a keretszerzõdést,akkor bizonyos esetekben erre van lehetõ-ség, de vannak olyan bankok is, amelyekszigorúan ragaszkodnak a már lefektetettkeretszerzõdések szövegezéséhez. Annyitazonban mindenképpen el lehet mondani,hogy a keretszerzõdések hiánya már nemakadályozza a hatékony derivatív piac ki-alakulását.


Az ügyfelekre kialakított limitrend-szerekrõl általánosságban elmondható,hogy a bankok többnyire valamilyencredit modell alapján számszerûsítik apartnerkockázatot. Eltérõ megoldásokészlelhetõk abban a tekintetben, hogy ezthelyileg hol végzik, sok esetben az anya-cég számítja és allokálja a felhasználhatólimitkeretet, de arra is van példa, hogy ahazai bank független (credit) részlegevégzi ezt a feladatot.

A limitallokációval kapcsolatban fel-merül az a kérdés is, hogy mi történik ez-zel a jóváhagyott kerettel. A priori elkép-zelésünk szerint mindenképp szükségesvalamilyen módon mérni a limitkihasz-náltságot, illetve a derivatív ügyleten ke-letkezett bevételt, hiszen enélkül nehézösszehasonlítani a derivatív-kockázatonelért hozamot (bevételt) és a klasszikushitelezési üzletágban realizáltat. Úgy gon-doljuk, amennyiben egy limitet jóváhagy-tak, indokolt lenne valamilyen elõzetesmegtérülési elvárást megfogalmazni ezzelkapcsolatban. Általánosságban elmond-ható, hogy a bankok számszerûsítik aderivatívokon elért hozamot, de nem fel-tétlenül a felvállalt kockázatra vetítve.Jellemzõek a RAROC, ROE, return onrisk típusú mérések.

A bankrendszer egészére nem jellem-zõ, hogy külön erõforrásokat allokálja-nak a derivatív sales tevékenységre. Ke-vés kivételtõl eltekintve a derivatív-salesa treasury salesbe integráltan valósulmeg. Ez a korábbiakban elmondottak fé-nyében nem meglepõ, ugyanakkor ezen aterületen is érzékelhetõ némi konzerváló-dás: az adott helyzetbõl azért sem mozdulki a rendszer, mert a bankok túl költsé-

gesnek ítélik a plusz erõforrás befek-tetését,57 viszont a sales által átadandó is-meretek nélkül nehezen várható el, hogyváltozzon az ügyfelek hozzáállása, ezértszükségesnek tartjuk a derivatív saleserõsítését.

Mindezt csak súlyosbítják a többi sze-replõnél elmondott jogi, intézményi ésmagatartásbeli problémák. Noha a jelen-legi helyzetre nem jelentene önmagábanmegoldást a sales tevékenység erõsítése,azonban ennek hiányában esélyes, hogyez a potenciális jövedelemtermelõ képes-ségét tekintve semmiképpen sem elha-nyagolható terület teljes egészében Lon-donba vándorol. Ezt azért is tartjuk fon-tosnak, mert a hazai bankok külföldiekkelszembeni kompetitív elõnye egyes intéz-ményi szereplõk mellett pontosan a kö-zépvállalati réteggel kapcsolatban hasz-nálható ki a legnagyobb mértékben.

3. Eszköz-forrás menedzsment

Az eszköz és forrásoldalon elhelyezkedõmérlegtételek eltérõ lejárata és kamat-szerkezete, esetlegesen eltérõ devizaszer-kezete kockázatot jelent a bank számára.A banknak a mérleg kockázatvállalásiigény szerinti beállítását célzó tevékeny-sége természetes igényt támaszt a külön-féle derivatívokra.

A banki mûködés kapcsán kialakulómérlegstruktúra kezelésénél elsõsorbana piaci kockázatot tarjuk fontosnak, azonbelül is a kamat típusú kockázatot, amit a


57 Illetve a treasury tevékenységet valamilyen szem-pontból alárendeltnek a klasszikus banki tevékenysé-gekhez képest.

szakma a duration-menedzsment címszóalatt szokott említeni. A kamatkockázatmellett létezik likviditási és devizakocká-zat is. Az elõbbi tulajdonképpen az eszkö-zök és források lejárati eltérésébõl eredõkockázat kezelését, míg az utóbbi a bankkülönbözõ devizanemek közötti mûvele-teibõl adódó kockázat kezelését tesziszükségessé.

A kamatkockázat kezelésére a hozzá-férhetõ termékek közül a kamatláb-swa-pok és az FRA-k használhatók. A likvidi-tási gap menedzselésére – amely többekközött azért is fontos, mert aktív likvidi-tás-menedzsment segítségével a bank ké-pes a felesleges likviditását a piacnak át-adni – a mérlegen belüli fedezésen kívüla legkülönbözõbb derivatívák, leginkábba swapok is alkalmasak.

Kérdõíves felmérésünkben arra is ke-restük a választ, hogy a bankok miért nemhasználják aktívabban a kamatderivatívá-kat a duration beállításra, amikor ezekmérlegen kívüli tételként, az eszközökadásvétele nélkül hatékonyan58 használha-tók. Igyekeztünk képet alkotni arról is,hogy milyen a bankok derivatívokhoz ki-alakított IT támogatottsága és kapcsolódólimitrendszere.

A klasszikus banki mérlegstruktúra,amely a tankönyv szerint rövid, változókamatozású forrásoldali és hosszabb, rög-zített kamatozású eszközoldali tételekbõláll, nem tipikus a magyar bankrendszer-ben. Általában igaz, hogy mind a forrás-,mind az eszközoldal rövid lejáratú és vál-tozó kamatozású. Ennek egyenes követ-

kezménye a kisebb vagy zéró kamatfede-zeti igény, illetve az alacsony érdeklõdésa kamatderivatívák piacán.

A derivatívoknál a lejárati horizont1,5-2 évre korlátozódik, a bankok deviza-swapokkal és FRA-kkal operálnak. A 2évet meghaladó tenorokban eseti jelleggelköttetnek ügyletek, inkább mikroszintûunderlying fedezésrõl beszélhetünk, nempedig makro-hedge-rõl. Elõfordul, bárnem általános, hogy a bank cash-flow ala-pú fedezést is alkalmaz.

Az infrastruktúrát tekintve megállapít-ható, hogy szinte minden banknak integ-rált front office rendszere van, amelynyilvántartja és többnyire jól kezeli a ka-matkockázatot, amit elsõsorban érzékeny-ség-vizsgálatokkal és VaR típusú muta-tókkal számszerûsítenek. Igen elterjedtmutató a kamatláb bázispontban történõelmozdulásának az eredményre gyakorolthatását kimutató mérõszám.

A dokumentációt illetõen ugyanazmondható el, mint a sales-nél. Az ISDAvagy ISDA alapú keretszerzõdések lé-teznek.

A limitek esetében általánosságbanmegállapítható, hogy szabályozott creditcontrol-típusú vizsgálatokon alapuló limit-allokációs mechanizmusok vannak ér-vényben. Partnerrel szembeni limithiányesetén csaknem mindenhol külön engedélyszükséges a limit kialakítására. Ennek je-lentõs idõigénye lehet, hiszen a banknaknemcsak hitelezési, hanem jogi szempont-ból is engedélyeztetni kell az ügyletet.Mindenképp említésre méltó, hogy a kül-földi partner jobb eséllyel pályázik gyor-sabb elbírálásra, mint hazai versenytársa.Amennyiben az anyacégnek van már a kül-


58 A jövedelmezõség szempontjából kedvezõbb tõke- éslimitkövetkezményekkel jár.

földi bankkal valamilyen ISDA-ja aláírva,egyszerûsödik a probléma.

A számviteli környezet jelenleg meg-nehezíti az ügyletek kezelését. Ez abbólfakad, hogy ha az intézmény nem kívánvalamilyen kamatkockázatot futni, akkora kamatkockázat fedezésére megkötötthatáridõs ügyletet napi szinten „mark-to-market”-elnie kell, ami napi szintû P&L-teredményez. Ez a probléma a határidõsügylet megkötése nélkül nem jelentkezik,hiszen akkor csak accrual alapon történikaz elszámolás. A napi szintû P&L pedigerõteljesen befolyásolhatja egy intézményeredményét. A derivatívok használataahelyett, hogy hatékony kockázatcsök-kentési eszközként szolgálna, a számvite-li elõírások miatt „rángatja” a bank ered-ményét. További régóta emlegetett prob-léma a mérleg fordulónapi átértékelésbõladódó számviteli rendelkezés. Mivel ajogszabályból egyértelmûen nem vezet-hetõ le a fedezeti ügylet jelleg, ezért többintézmény inkább eláll ezek megkötésé-tõl. A számvitel elvileg lehetõséget ad al-kalmazására, de mivel a „hedge-account-ing” feltételeinek nehéz megfelelni, vala-mint jelentõs az adminisztrációs szükség-lete, az hedge-accounting lehetõségévelalig élnek a bankok. Célszerû lenne egyátfogó felülvizsgálat keretében ezt a sza-bályt is újraértelmezni.

4. Saját számlás kereskedelem

A saját számlás kereskedési tevékenységetis három – bár a fentiektõl különbözõ –szempont alapján vizsgáljuk. Egyrésztprofittermelõ, másrészt befektetési tevé-

kenységként, harmadrészt arbitrázs lehe-tõség kiaknázásaként. A profittermelõtevékenység a rövid távú spekuláció meg-testesítõjeként jelentkezik, míg a befekte-tési stratégia a hosszabbtávú célkitûzé-sekkel párosul. Ez utóbbi elsõsorban alending tevékenységbe már nem kihe-lyezhetõ tételek befektetését jelenti éskvázi-vagyonmegõrzési célt szolgál. Azarbitrázs tevékenység értelemszerûen apiacon fennálló pillanatnyi anomáliák ki-használását jelenti. Mindhárom tevékeny-ség kockázatát a kamat-, és árfolyam-el-mozdulások, valamint a hitelportfólióbanbekövetkezett minõségi változások befo-lyásolják.

A saját pozícióvállalást általánosan jel-lemzi, hogy a 2 évet nem meghaladó lejá-ratok aktívak.

A tipikusan használt instrumentumokköre szûk, elsõsorban FRA-kat, kamatláb-swapokat, devizaswapokat és devizafor-wardokat jegyeznek. A spreadek elég szû-kek, és likviditási hiányosságok semtapasztalhatóak. A piac jelenlegi visszafo-gottságában vélhetõen nagy szerepe van ahazai bankok tulajdonosi struktúrájának,hiszen az igazi trading az anyabankon ke-resztül külföldön – leginkább Londonban –folyik, aminek következtében vannakolyan bankok, amelyek alig-alig folytat-nak itthon trading tevékenységet. Az IT-háttér nem mutat olyan jelentõs hiányos-ságokat, amelyek komoly gátat szabnánaka piac fejlõdésének.59 A kockázatok mé-


59 Ez alól kivételt jelentenek az alapvetõen middle- ésback office-tevékenységek egyes területei: pl. ahedge accounting számviteli kezelésének IT vonatko-zásai, a különbözõ felügyeleti szervek felé történõ je-lentési kötelezettségek összetettsége valamint a struk-

rése többnyire rendszerszerû és jól defini-ált, tipikusan bpv60 vagy VaR típusú koc-kázatazonosítást és mérést használnak.Egyes esetekben az alkalmazott rendsze-rek támogatják a mélyebb elemzési lehe-tõségeket (szcenárió analízis), de ezzelritkán élnek az intézmények.

Néhány bank az egyszerûbb instru-mentumokban (FXSW) vállal kétoldaliárjegyzést, de általában jellemzõ, hogy abonyolultabb derivatívok (CIRS, IRS,IRO) esetében nincs hazai market-mak-ing. A hazai piac likviditásával kapcsola-tos problémák miatt tehát nem meglepõ,hogy a bankrendszer nagyobb része nemitthon fedez: a derivatív igény Frankfurt-ban, ill. inkább Londonban jelentkezik.Megjegyezzük, hogy ez nyilvánvalóantyúk-tojás problémához vezet, amelynekmegoldását nem lehet csak a bankoktólvárni. A tanulmány intézményi befekte-tõkrõl és a vállalati szektorról szóló részé-ben rávilágítottunk néhány olyan ténye-zõre, amelyek kiküszöbölésével megnõ-het az említett felhasználói csoportokderivatívigénye. A közgazdaságilag ter-mészetes fedezeti igények artikulálódásá-val pedig a piacra lépõ kereslet likviditástteremt.

Jellemzõ a kockázatvállalással kap-csolatos konzervatív megközelítés – abankok a jogszabályi kereteket sem min-dig használják ki a limitek meghatározá-

sakor. Az önkorlátozás azzal magyarázha-tó, hogy a treasuryk vezetõi a profitelvá-rások mellett egyszerre kockázatkerülõk,a trader „saját szakállára” tehát nem vállalpozíciót. Ugyanakkor historikusan semalakulhatott ki hagyománya a kockázat-vállalásnak, mert a traderek a liberalizá-cióig nem voltak rákényszerítve, hogyigazán sokszereplõs devizapiacon élesversenyhelyzetben produkáljanak.

A saját számlás kereskedés számvitelimegítélése kedvezõbb, hiszen ez egyértel-mûen trading tevékenységként kezelendõ,tehát számvitelileg elviekben jól definiált,marked-to-market „kezelésnek” van alá-vetve. A „jól definiáltság” azonban legin-kább a kevéssé definiáltságot jelenti aszámviteli jogszabályokban: egyes össze-tettebb ügylettípusokat – például a crosscurrency swapok – a definiáltság hiányá-ból fakadóan nem lehet egyértelmûen ke-zelni számvitelileg. Olyan piaci helyzetekis elõfordulnak, hogy bizonyos fennállóarbitrázsügyletek nem köttetnek meg,mert a mérleg és mérlegen kívüli tételekegyüttesébõl levezethetõ arbitrázsügylettõkevonzata akkora, hogy néhány bázis-pontnyi profitért nem éri meg lekötni abank szavatoló tõkéjét.

5. Banki hitelportfóliókockázatmenedzsmentje

Végül, de nem utolsósorban teszünk em-lítést a hitelportfólió kezelésérõl. A hitel-kockázat csökkentésére alkalmazhatóeszköztípusok megegyeznek a sales tevé-kenység kapcsán már említett total returnswap, asset swap, credit deafult swap és


turált ügyletek, ill. embedded derivatívok könyvelé-sével, pozícióvezetésével kapcsolatos kihívások. Ál-talánosságban elmondható, hogy a külföldön is hasz-nált pozícióvezetõ és árazó rendszerek elérhetõek,azonban az adatbázis-, ill. alkalmazás-specifikációk atapasztalathiány miatt egyelõre nehézkesek, valamintnem elhanyagolhatóak a költség vonzatok sem.

60 Basis point value

credit linked note terméktípusokkal. Ezeka termékek itthon még kevésbé elterjed-tek, bár már régóta emlegetett eszközkénttartják számon õket. Amellett, hogy ko-moly igény jelentkezik a termékek ismer-tetésére, nélkülözhetetlen a számviteliszabályozásba való integrálásuk is.

A hitelderivatívokban tapasztalható ak-tivitás a korábbiakhoz hasonlóan változat-lanul marginális. Ennek egyik oka a hazaivállalatok finanszírozási szerkezetébenkeresendõ. Figyelembe véve a magyarvállalati szektor tõkeáttételének jelenlegiszintjét (58-60 százalék), és azt, hogy azidegen tõkét a bankhitel dominálja, kevésesélyt látunk arra, hogy középtávon ez aszegmens jól mûködõ piaccá váljék.

A hitelkockázattal kapcsolatban azelõbbi historikus tényezõkön túl elszá-molási-értékelési probléma is felmerül.A bankhitel korlátozottan forgalomképeskövetelés, nincs likvid másodlagos piaca,és így nincs rá vonatkozó árinformációsem (nincs marking-to-market). Ameny-nyiben a vállalati szektor finanszírozásá-ban a bankrendszeren kívül érdemi sze-repet játszana a kötvénypiac, a vállalatihitelkockázat forgalomképes lenne, azazrendelkezésre állna a hitelekkel kapcsola-tos árinformáció. A bankok ekkor lenné-nek képesek a vállalati hiteleket piaciáron értékelni, ami a mûködõ hitelderiva-tív piac feltétele.

Az elõbbiek miatt a vállalati szektor-ban csak a nagyvállalatokra – mintunderlying – léteznek hitelderivatív esz-közök. Az ezekre vonatkozó CDS-ekspreadje anekdotikus információk szerintegészen elfogadható, de mivel az underly-ing instrumentumok korlátozottan keres-

kedhetõ termékek, az illikviditás erõsenbehatárolja a piaci használhatóságukat.

Fontosnak tartjuk, hogy ezek az instru-mentumok a szabályozási keretekben de-finiált eszközök legyenek. Szükséges ki-dolgozni a használatukkal járó tõkeköve-telmények szabályait. Amennyiben másszabályozási érdeket nem sért, szükségeslenne szabályozásba iktatni a hitelderiva-tívok használatával járó tõkekövetelménycsökkentésének lehetõségét is. A FED1996-es állásfoglalása61 szerint erre van islehetõség. Mégpedig olyan módon, hogyha az alaptermékre (többnyire egy hitelre,vagy vállalati kötvényre) az intézménykötött egy credit derivatívát, és bizonyít-ható, hogy az csökkenti a hitelkockázatot,akkor alacsonyabb súlyt kell az alapter-mékre alkalmazni a tõkekövetelmény ki-számításánál [pl. annak a súlyát, akinek acredit kockázat lett átadva (ez 20 százalékegy bank esetében)]. Ezt a lehetõségetmindenképpen meg kellene fontolni a ha-zai szabályozásban.

Összefoglalásként a hazai banki tevé-kenységek derivatív piaccal való kapcso-latáról és problémáiról, valamint a lehet-séges megoldásokról az alábbi következ-tetéseket fogalmazhatjuk meg.

Derivatív piac, ha soványka is, de lé-tezik Magyarországon. A piaci instru-mentumok tára erõsen a plain vanillakonstrukciókra korlátozódik, elenyészõ astruktúrált és egzotikus derivatívok alkal-mazása, de az opciós piacon sem látszód-nak a dinamikus fejlõdés nyomai. Ennekokai részben piaci strukturális sajátossá-


61 SR Letter 1996. augusztus 12., Supervisory guidancefor credit derivatives

gokban, részben innovativitási hajlandó-ságban keresendõk. Szintén nem támogat-ja a fejlõdést az anyabankok konzervatívhozzáállása sem. Azzal, hogy a legtöbbesetben a hazai intézménytõl back-to-back alapon átvállalja a tényleges kocká-zatot és Londonban fedez, a helyi leánytiktatja ki a piaci vérkeringésbõl, ami hát-rányos a fejlõdés szempontjából.

Szintén erõteljes visszafogó erõnekérezzük a speciális sales csapatok hiá-nyát, amelyek képesek lennének innovatívmódon a piacra lépni és kiaknázni azt a he-lyi (nyelvi, földrajzi, kapcsolatbeli) elõnyt.

Úgy gondoljuk, a tõkepiaci reformhordozott magában bizonyos szintû ked-vezõ szemléletváltást, ha azonban ez sembizonyult elegendõnek, a jogszabályokatsohasem késõ újra elõvenni és moderni-zálni, hiszen a piac egyre gyorsuló ütem-ben képes megváltozni, amelynek kiskéséssel történõ jogszabályi lekövetéseelemi érdek, mert anélkül a piac fejlõdéselelassul vagy egyáltalán el sem indul.

Különösen fontosnak tartjuk mind abanki, mind a vállalati és lakossági szektoroktatását (az értékesítésre szánt termékekmarketingjén keresztül), hiszen kellõ is-meretek és világosan megfogalmazottbefektetési célok nélkül képtelenség el-várni egy ilyen piac ugrásszerû növekedé-sét. Az oktatásba beleértjük az egyetemiképzés esetleges fejlesztése során a gya-korlati, piaci ismeretek, konvenciók, szok-ványok hangsúlyozását az oktatás jelenle-gi magas elméleti színvonalának megtar-tásával.

Mely szegmens(ek) élénkülése várhatóa továbbiakban?

Az aktív banki szereplõk körében álta-lános várakozás a kamatderivatívok, ill.azon belül a kamatswap-piac élénkülése,az intézményi befektetõket korlátozó tör-vényi elõírások liberalizálásával. Ezen túla makrogazdasági környezet és az EMU-csatlakozás elõkészületei miatt a kamat-láb-volatilitás várhatóan növekszik, amelyreményeink szerint elõsegítheti a piaciforgalom felfutását.

Ennek hazai támogatása szabályozá-si oldalról azért is fontos lenne, mert aforgalom döntõ többsége már most kül-földön van, azaz amennyiben egy belföl-di ügyfél pozíciót kíván kamatswapbannyitni, ezt valószínûleg Londonban teszimeg.

Fontos azonban, hogy a kamatderivatí-vok felfutásának feltétele a szereplõkkockázat-tudatosságának növekedése.A szakmai és/vagy intézményi korlátokazonban mindkét csoportban gátoljákaz aktív duration-menedzsment kialaku-lását.

A devizaderivatívok körében elsõsor-ban az egyszerûbb eszközökben (for-ward, FX opció) látunk növekedési poten-ciált, a struktúrált derivatívokkal kapcso-latban óvatosabbak a várakozásaink. Azelõbbiek talán elérhetõvé tehetõk a kis- ésközépvállalkozások számára is, a bonyo-lultabb struktúrák alanyai megítélésünkszerint csak a nagyvállalati körbõl kerül-hetnek ki.


Bid/Offer: a vételi és eladási ár/árfolyam angol megfele-lõje.

Collar: egy call-t (cap-et) és egy put-ot (floor-t) egyszer-re magában foglaló konstrukció, magyar megfelelõ-nek általában a gallér kifejezést használják.

Forward ügylet (FWD): tõzsdén kívüli (otc) határidõsügylet.

FRA (Forward rate agreement): forward kamatlábügylet.

Hedge accounting: A fedezeti ügyletek mérleget és ered-ménykimutatást érintõ számviteli kezelése. Az IAS39alapján fedezeti ügyletnek minõsül az, amiEgyértelmûen definiált: deklarálva van a kockázat,amelyet fedeznek, valamint a fedezett és a fedezetieszköz kapcsolata és viselkedése;Mérhetõ: egy egyértelmû módszer alapján mérhetõ afedezés hatékonysága;Effektív: amennyiben a stratégiától és a várakozások-tól függõen a fedezés nem volt effektív, úgy az inef-fektív része az ügyletnek nem kerülhet elszámolásrafedezeti ügyletként.

Hibrid termék: olyan struktúrált derivatíva, amelynek ki-fizetési függvénye több piaci faktor alakulásától függés statikusan nem fedezhetõ egyszerû derivatívok se-gítségével. A hibrid-kockázat fedezése dinamikus me-nedzsmentet igényel, a termék értékét befolyásoló té-nyezõk közötti korrelációk figyelembe vételével.

Hitelderivatívák (Credit derivatives): olyan instrumen-tumok, amelyek segítségével egy értékpapír (illetvegyakorlatilag bármilyen hitelviszonyt megtestesítõszerzõdés) hitelkockázata részben vagy egészbentranszferálható.

Credit default swap (CDS): a credit default swap kere-tében egy elõre meghatározott fix díj megfizetése el-lenében a hitelezési kockázat transzferálásra kerül.

Asset swap (ASW): egy értékpapír cash-flow-inak cseré-je Libor alapú változó kamatlábra (létezik cross cur-rency asset swap is).

Total return swap (TRS): egy értékpapír cash-flow-inakilletve árfolyamváltozásának cseréje Libor alapú vál-tozó kamatlábra.

Credit spread option: a credit spread option keretébenegy elõre meghatározott fix díj megfizetése ellenébena hitelezési kockázat megítélésében való negatív vál-tozás hatása kerül transzferálásra.

Credit linked note (CLN): értékpapírosított követelésrekibocsátott kötvény.

Basket swap: egy hitelportfólióra kötött pro ráta CDS.First-to-default swap (FTD): tõkeáttételes alapon mû-

ködõ CDS.Index swap: egy index hozamának cseréje változó ka-

matlábra.IAS39, FASB133: Az International Accounting Stan-

dards 39. Számú (Financial instruments: Recognition

and measurement) és a Financial Accounting Stan-dards Board 133. számú (Accounting for derivativesand hedging activities) számviteli irányelve.

Implicit volatilitás (implied volatility): az implicitvolatilitás az opció piaci árának meghatározásáhozhasznált, az opció árazási modelljébe beépített volati-litás értéke.

ISDA: International Swaps and Derivatives Association,az otc derivatívák és az iparági standard szerzõdésekkezelõ szervezete.

ISMA: International Securities Market Association, ön-szabályozó és érdekképviseleti szerv a nemzetközi ér-tékpapírpiacok számára.

Kockáztatott érték (Value-at-risk, VaR): egy adott pozí-cióból származó meghatározott idõtartamra, meghatá-rozott valószínûséggel várható legnagyobb veszteség.

Makro hedge: egy intézmény globális pozíciójának fede-zése.

Nettósítás (netting): az ellentétes irányú pozíciók nettómódon való összevezetése, kezelése.

Null prémiumos ügylet (zero cost transaction): olyanderivatív ügylet, amelynek a díja a derivatív ügylet ki-fizetés függvényébe van beépítve.

Opció, opciós ügylet: az opció olyan termék, amely bi-zonyos díj fejében vételi vagy eladási jogot biztosít azopció vásárlójának egy adott idõpontban/idõinterval-lumban, egy meghatározott áron/árfolyamon. Attólfüggõen, hogy a befektetõ vásárolta vagy kiírta a vé-teli vagy eladási jogot, négy fajta alapügyletet külön-bözetünk meg: Long Call: (vételi jog); Short call (el-adási kötelezettség); Long put: (eladási jog); Shortput (vételi kötelezettség). Az opciókkal kapcsolatosés a tanulmány szempontjából releváns fogalmakat azalábbiakban részletezzük:

Ázsiai opció: átlagáras opciónak is szokták nevezni, mi-vel az opció kifizetési függvénye az alaptermék bizo-nyos dátumokon vagy az opció élettartama alatti ke-reskedési napokon érvényes árfolyamának átlagárátólfügg.

Opciós delta: az opció értékében bekövetkezõ változásaz alaptermék árának egységnyi változásakor.

Kamatláb opció (Interest rate option, IRO): két típusúkamatlábopciót különböztetünk meg, a capet és afloort.

Cap: a cap vásárlója arra szerez jogot, hogy a kamatlábakemelkedése esetén a jog eladójától megkapja az elõremegállapodott kötési kamatláb (cap-rate) és az adottkamatperiódusban érvényes referencia-kamatláb kü-lönbségét, amennyiben a referencia-kamatláb megha-ladja a cap-rátát.

Floor: a floor vásárlója arra szerez jogot, hogy a kamat-lábak esése esetén a jog eladójától megkapja az elõremegállapodott kötési kamatláb (floor-rate) és az adottkamatperiódusban érvényes referencia-kamatláb kü-


FOGALMAK

1. Magyar Nemzeti Bank: Jelentés a pénzügyi stabilitás-ról, 2002. május

2. Száz János: Tõzsdei opciók vételre és eladásra, Tan-szék Kft., Budapest 1999

3. Paul Wilmott: Derivatives, The theory and practice offinancial engineering, John Wiley & Sons, Chinches-ter 1998.

4. Lore & Borodovsky (editors): The professional’shandbook of financial risk management, Butterworth-Heinemann, Oxford 2000.

5. Domján – Golobokov – Kelemen – Király – Kurali –Pomázi – Sidlovits – Turner – Wolf: A piac, amelymajdnem létezik. Kézirat, Budapest, 2000.

lönbségét, amennyiben a referencia-kamatláb elmarada floor-rátától.

Devizaopció (Foreign exchange option, FXO): egyadott devizára szóló vételi, illetve eladási jog, megha-tározott futamidõre, futamidõ alatt és kötési árfolya-mon egy másik devizával szemben.

Barrier opció: olyan opció, amely akkor lép életbe vagyszûnik meg, amikor egy bizonyos elõre rögzített ka-mat vagy devizaárfolyam bekövetkezik.

Digitális opció: a digitális opció vásárlója elõre megfize-tett díj ellenében elõre rögzített kifizetést kap ha a le-híváskor az opció in-the-money, függetlenül a kötésiárfolyam és az aktuális spot árfolyam különbségétõl.

Pénzpiaci eszközök (Money market instruments): rö-vid, jellemzõen 1 évet nem meghaladó lejáratú pénz-piacon elérhetõ termékek, mint pl. CP, CD, hitel/betét,repó.

PSA: Public Securities Association, értékpapír-kereske-dõk és bankárok kibocsátással és jegyzéssel kapcsola-tos szervezete.

Struktúrált betét (Market linked deposit, MLD): olyanbetéti forma, amelynek kamatozása egy elõre megha-tározott piaci index alakulásához kötött.

Struktúrált derivatív termék: több egyszerû derivatívá-ból összeállított struktúrált termék.

Struktúrált kötvény (Market linked structured note,MLN): olyan értékpapír, amelynek hozama egy elõremeghatározott piaci index alakulásához kötött.

Swap: csereügylet.

Kamatcsere-ügylet, kamatlábswap (Interest rateswap, IRS): fix és változó kamatlábak cseréje a felekáltal meghatározott futamidõre.

Devizacsere ügylet, devizaswap (Cross currency swap,CIRS): devizaösszegek jelen- és jövõbeli, valamint akét devizanemben denominált kamatfizetések cseréje.

Tõkecsere ügylet, devizaswap (Foreign exchange swap,FXSW): devizaösszegek jelen- és jövõbeli cseréje.

Bázis swap (Cross currency basis swap): devizaössze-gek jelen- és jövõbeli, valamint a két devizanembendenominált változó kamatfizetések cseréje.

Swap spread: a swap ráta és az azonos futamidejû állam-papír benchmarkhozam különbsége.

Swapra szóló opció (swaption, swapció): két típusúswapciót különböztetünk meg, a payer és a receiverswaption-t:

Payer swaption: a swapció vásárlója arra szerez jogot,hogy az opció lejárati napjától kezdõdõen egy megha-tározott idõtartamig fix kamatot fizessen a swapciókiírójának változó kamat ellenében.

Receiver swaption: a swapció vásárlója arra szerez jo-got, hogy az opció lejárati napjától kezdõdõen egymeghatározott idõtartamig változó kamatot fizessen aswapció kiírójának fix kamat ellenében.

Szemivariancia: a várható értéktõl negatív (kedvezõtlen)irányban eltérõ kimenetek várható értéktõl való átla-gos négyzetes eltérése.

Volatilitás: a variancia, vagyis a várható értéktõl való át-lagos négyzetes eltérés.


IRODALOM

a piac, amely majdnem mŰkÖdik - bankszövetség

Documents