INITIAL COVERAGE

(BCPG)11 พ.ค. 2561

Please see disclaimer on last page 1

HOLD

12M TP: Bt20.80 Closing price: Bt19.40 Upside/downside 7.2%

Sector Energy & Utilities

Paid-up shares (shares mn) 1,994.38

Market capitalization (Bt mn) 38,691

Free float (%) 29.58

12-mth daily avg. turnover (Bt mn) 815.36

12-mth trading range (Bt) 28.00 / 13.10

Major shareholders (%)

บมจ. บางจาก คอรปอเรชน 70.20

บรษท ไทยเอนวดอาร จ ากด 1.12

นาย ภมร พลเทพ 0.70

รอปจจยบวกใหม

BCPG เปนผผลตไฟฟาพลงงานทดแทนทกระจายความเสยงไดเปนอยางด คาดมก าลงการผลตไฟฟาเพมเขามาในป 2561 อก 50 MW เพมขน 10% บรษทอยระหวางการศกษาเพอเขาลงทนในโครงการโรงไฟฟาพลงงาน

ทดแทนในภมภาคอาเซยน ขนาดก าลงการผลตไฟฟามากกวา 100 MW คาด BCPG จะรายงานก าไรสทธป 2561 เทากบ 2,216 ลานบาท เพมขน

+10% YoY เรมตนดวยค าแนะน า “ถอ” ราคาเปาหมายส าหรบ 12 เดอนขางหนา

20.80 บาทตอหน ดวยวธ Discounted Cash Flow อง WACC 4.4% และไมม Terminal growth

BCPG เปนผผลตไฟฟาพลงงานทดแทนทกระจายความเสยงไดเปนอยางด มการลงทนโครงการโรงไฟฟาในประเทศตางๆ แบงเปน โรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตยในประเทศไทย (191 MW) และญป น (192 MW) โรงไฟฟาพลงงานลมในประเทศฟลปปนส (20 MW) และโรงไฟฟาความรอนใตพภพในประเทศอนโดนเซย (182 MW) บรษทจงมความเสยงต าหากมการเลอนการประมลโรงไฟฟาพลงงานทดแทนภายในประเทศออกไป

คาดมก าลงการผลตไฟฟาเพมเขามาในป 2561 น อก 50 MW เทยบกบก าลงการผลตทบรษทมอย ณ สนป 2560 เทากบ 332.4 MW เพมขน +15%

บรษทจะมโครงการโรงไฟฟาทจะจายไฟเขาสระบบเพมเตมอกประมาณ 50 MW ไดแก (1) โครงการโซลารฟารม โกเทมบะ ทประเทศญป น ขนาดก าลงผลต 4 MW (2) โครงการโซลารฟารม ส าหรบหนวยงานราชการและสหกรณภาคการเกษตรกบองคการสงเคราะหทหารผานศกในพระบรมราชปถมภ ขนาดก าลงการผลต 9 MW (3) โครงการ Yabuki ก าลงการผลต 20 MW คาดวาจะจายไฟฟาเขาสระบบชวงไตรมาส 4/2561 และ (4) โครงการ Chiba 1 ทประเทศญป น มก าลงการผลต 20 MW ก าหนดจายไฟฟาเขาสระบบในชวงไตรมาส 4/2561

บรษทอย ระหวางการศกษาเพ อลงทนในโครงการโรงไฟฟาพลงงานทดแทนในภมภาคอาเซยน ขนาดก าลงการผลตไฟฟามากกวา 100 MW โดยเบองตนจะไดขอสรปของผลการศกษาและคาดวาจะเขาลงทนมากกวา 100 MW คาดวาจะไดขอสรปในชวงไตรมาส 3 และไตรมาส 4 ของป 2561 น โดยเบองตนทประเทศออสเตรเลยมโครงการพลงงานลมทนาสนใจเขาลงทน

คาด BCPG จะรายงานก าไรสทธป 2561 เทากบ 2,216 ลานบาท เพมขน +10% YoY และรายงานก าไรสทธในไตรมาส 1/61 เทากบ 480 ลานบาท (+6%

YoY, -18% QoQ) ผลประกอบการทเตบโต YoY ไดรบปจจยสนบสนนจากก าลงการผลตไฟฟาทจะจายไฟเขาสระบบเพมเตมอกประมาณ 50 MW ในปน

เรมตนแนะน า “ถอ” ประเมนราคาเปาหมายส าหรบ 12 เดอนขางหนา 20.80 บาทตอหน ดวยวธ Discounted Cash Flow องสมมตฐาน WACC 4.4% และไมม Terminal growth ก าหนดคา Beta ท 0.7 ไดราคาเปาหมายท 20.80 บาทตอห น แมธรกจผลตไฟฟาจากพลงงานทดแทนจะของบรษทจะกระจายความเสยงไดเปนอยางด มการใชเทคโนโลยทหลากหลาย พรอมทงกระจายการลงทนในหลายประเทศ แตแนวโนมการเตบโตยงไมโดดเดน หากไมมก าลงการผลตใหมเขามาเสรมไดทนภายในป 2562 ผลประกอบการของบรษทมโอกาสปรบลดลง เนองจากสวนเพมราคารบซอไฟฟา (Adder) จะเรมทยอยหมดอาย แนะน า “ถอ”

Thailand Research Department

Mr. Adisak Prombun,

License No. 14543,

Tel: 02 680 5056

Financial highlights

Year to 31 Dec 2017 2018E 2019E 2020E

Revenue (Bt mn) 3,322 3,406 4,979 4,999

Normalized profit (Bt mn) 2,205 2,216 3,168 2,904

Net profit (Bt mn) 2,016 2,216 3,168 2,904

Normalized EPS (Bt) 1.11 1.11 1.59 1.46

EPS (Bt) 1.01 1.11 1.59 1.46

Norm. EPS grow th (%) 57 0 43 -8

EPS grow th (%) 31 10 43 -8

P/E (x) 23.4 17.5 12.2 13.3

P/BV (x) 3.29 2.57 2.42 2.30

EV/EBITDA (x) 18.82 15.33 12.85 12.85

DPS (Bt) 0.60 0.78 1.11 1.02

Dividend yield (%) 2.53 4.01 5.73 5.25

ROE (%) 14.46 15.08 20.43 17.69

Source: Company data, AWS Research

INITIAL COVERAGE

(BCPG)11 พ.ค. 2561

Please see disclaimer on last page 2

สรปภาพรวมการประกอบธรกจ กลมบรษทฯ ลงทนในธรกจไฟฟาพลงงานหมนเวยนทงในประเทศและตางประเทศ โดยมรายละเอยดดงน

(1) ธรกจโรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตยในประเทศไทย ก าลงการผลตไฟฟาตามสญญารวมทงสน 138.9 MW (ก าลงการผลตไฟฟาตดตง 190.9 MW) โดยแบงเปนโครงการทเปดด าเนนการแลว ก าลงการผลตไฟฟาตามสญญารวม130.0 MW (ก าลงการผลตไฟฟาตดตงประมาณ 182.0 MW) และโครงการทอยระหวางการพฒนา ไดแก โครงการผลตไฟฟาจากพลงงานแสงอาทตยแบบตดตงบนพนดนส าหรบหนวยงานราชการและสหกรณภาคการเกษตร ระยะ 2 ซงใหการสนบสนนโครงการฯ กบ อผศ. จ านวน 2 โครงการ ขนาดก าลงการผลตไฟฟาตามสญญาและก าลงการผลตตดตงรวม 8.9 MW และคาดวาจะสามารถเปดด าเนนการเชงพาณชยไดภายในไตรมาสท 2 ป 2561 อตราคาไฟฟาแบบ FiT 4.12 บาท/kWh

(2) ธรกจโรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตยในประเทศญป น จ านวน 15 โครงการ ก าลงการผลตไฟฟาตามสญญารวม ประมาณ 150.5 MW (ก าลงการผลตตดตงรวมประมาณ 192.3 MW) อายโครงการ 20 ป อตราคาไฟฟาแบบ FiT 32-40 เยนตอกโลวตต-ชวโมง (เยน/kWh) โดยแบงเปน โครงการทเปดด าเนนการแลว จ านวน 7 โครงการ ก าลงการผลตไฟฟาตามสญญารวมประมาณ 34.0 MW (ก าลงการผลตตดตงรวมประมาณ 45.0 MW) และ โครงการทอยระหวางการพฒนา จ านวน 8 โครงการ ก าลงการผลตไฟฟาตามสญญารวมประมาณ 116.5 MW (ก าลงการผลตตดตงรวมประมาณ 147.3 MW)

อตสาหกรรมการผลตผลตไฟฟาจากพลงงานหมนเวยนในประเทศไทย ความตองการใชไฟฟาของประเทศไทยเพมขนอยางตอเนองตามการเพมขนของมลคาผลตภณฑมวลรวมในประเทศ (Gross Domestic Product: GDP) โดยระหวางป 2549 – 2559 ความตองการใชไฟฟาของระบบเพมขนจาก 21,064 MW เปน 29,619 MW คดเปนอตราการเตบโตเฉลยรอยละ 3.5 ตอป ในขณะทมลคาผลตภณฑมวลรวมในประเทศเพมขนจาก 7,188.80 พนลานบาท เปน 9,823.10 พนลานบาทคดเปนอตราการเตบโตเฉลยรอยละ 3.2 ตอป

ตงแตป 2532 กระทรวงพลงงานมนโยบายสงเสรมใหเอกชนเขามามบทบาทในการผลตไฟฟา โดยเฉพาะการผลตไฟฟาจากพลงงานหมนเวยน เพอกระจายโอกาสไปยงพนทหางไกลใหมสวนรวมในการผลตไฟฟา ลดความสญเสยในระบบไฟฟา และลดภาระการลงทนของภาครฐ ในป 2549 ภาครฐไดออกมาตรการจงใจดานราคาผานระเบยบการรบซอไฟฟาจาก SPP และ VSPP โดยสนบสนนผานมาตรการสวนเพมราคารบซอไฟฟา (Adder) และตอมาในป 2557 คณะกรรมการนโยบายพลงงานแหงชาต (กพช.) ไดอนมตหลกการในการปรบเปลยนมาตรการสงเสรมการผลตไฟฟาจากพลงงานหมนเวยนเปนการรบซอไฟฟาในรปแบบ Feed-in Tariff (FiT) คงทตลอดอายสญญาจากการเตบโตของการใชไฟฟาและภาวะอตสาหกรรม

คาดมโอกาสปรบลดประมาณการความตองการใชไฟฟาสงสดในแผนพฒนาก าลงการผลตไฟฟาฉบบใหม หลงความตองการใชไฟฟาสงสดในป 2560-ปจจบน ยงต ากวาประมาณการ อยางไรกตามจากขอมลของการไฟฟาฝายผลตฯ (EGAT) พบวาความตองการใชไฟฟาสงสดในป 2560 (Figure 6) และความตองการใชไฟฟาสงสดในเดอน ม.ค. –ก.พ. 61 (Figure 7) ยงต าประมาณการ สาเหตหนงมาจากผประกอบการบางสวนตดตง Solar Rooftop เพอผลตไฟฟาใชเอง ท าใหส านกงานนโยบายและแผนพลงงาน กระทรวงพลงงาน (EPPO) มโอกาสปรบลดประมาณการความตองการใชไฟฟาในอนาคตในแผนพฒนาก าลงการผลตไฟฟา (PDP) ฉบบใหมได ประกอบกบมรายงานขาววา รมต.พลงงานมนโยบายชะลอรบซอไฟฟาจากพลงงานทดแทนในชวง 5 ปขางหนาน เนองจาก (1) ก าลงการผลตไฟฟาในระบบเพยงพอแลว (2) การอดหนนราคารบซอ (ทงระบบ Adder และ FiT) ท าใหคาไฟฟาแพงขน 20-25 สตางค/ หนวย และ (3) เพอเปนการรอดทศทางเทคโนโลยการผลตไฟฟาจากพลงงานท ด แ ท น ท ม แ น ว โ น ม ต น ท น ล ด ล ง ใ ก ล เ ค ย ง ก า ร ผ ล ต ไ ฟ ฟ า จ า ก ฟ อ ส ซ ล (ท ม า : http://www.thansettakij.com) ซงสงผลลบตอการเตบโตของโรงไฟฟาพลงงานทดแทนภายในประเทศได

INITIAL COVERAGE

(BCPG)11 พ.ค. 2561

Please see disclaimer on last page 3

ทงนการแขงขนทเพมมากขน ราคารบซอไฟฟาในรปแบบ Feed-in-Tariff (“FiT”) ทมโอกาสปรบลดลง รวมถงโอกาสเตบโตจากโครงการโรงไฟฟาพลงงานทดแทนในประเทศทลดลง เราคาดวาการพฒนาโรงไฟฟาโครงการใหมจะตองเผชญกบการแขงขนทเพมขนในการประมลหรอยนขออนญาตขายไฟฟา ท าใหผประกอบการโรงไฟฟาจ าเปนปรบกลยทธดวยการขยายธรกจโรงไฟฟาไปยงตางประเทศมากขน หรอขยายธรกจใหมทตอเนองกบธรกจเดมแทน

Figure 1: Peak Power Demand of 2017

Source: EGAT

Figure 2: Peak Power Demand of 2018

Source: EGAT

อตสาหกรรมการผลตไฟฟาจากพลงงานหมนเวยนในประเทศญปน ตงแตป 2538 เปนตนมา รฐบาลญป นไดเปดเสรอตสาหกรรมไฟฟาในประเทศญป นอยางตอเนอง เพอใหเกดการแขงขนอยางเปนธรรมและมความโปรงใส เหตการณอบตเหตโรงไฟฟานวเคลยรฟกชมะไดอช หลงจากเหตแผนดนไหวและสนามครงใหญในป 2554 สงผลใหโรงไฟฟานวเคลยรทเหลออก 48 แหงในประเทศญป นตองปดด าเนนการเพอทดสอบความปลอดภย และสงผลใหอตราคาไฟฟาในประเทศญป นปรบตวเพมขนอยางมาก เนองจากการน าเขาเชอเพลงฟอสซลเพอทดแทนเชอเพลงนวเคลยร รฐบาลญป นไดออกนโยบายและมาตรการหลายรปแบบเพอสรางความมนคงและเสถยรภาพทางพลงงานทงในภาวะปกตและภาวะวกฤต และหนงในนโยบายและมาตรการพฒนาแหลงพลงงานภายในประเทศทส าคญคอ

INITIAL COVERAGE

(BCPG)11 พ.ค. 2561

Please see disclaimer on last page 4

การสงเสรมการใชพลงงานหมนเวยน เมอวนท 1 กรกฎาคม 2555 ไดก าหนดกรอบการรบซอไฟฟาในรปแบบ FiT ส าหรบพลงงานหมนเวยน โดยท Ministry of Economy Trade and Industry (METI) จะก าหนดอตราการรบซอไฟฟาในรปแบบ FiT รายป METI วางเปาหมายเบองตน ในการเพมสดสวนปรมาณการผลตไฟฟาจากพลง งานหมนเวยนเปนรอยละ 22.0-24.0 ของก าลงการผลตไฟฟาทงหมดในป 2573 เพอปรบสดสวนเชอเพลงทใชในการผลตไฟฟาใหมความเหมาะสม โดยค านงถงความปลอดภย ประสทธภาพทางเศรษฐกจ ผลกระทบตอสภาพแวดลอม และความมนคงทางพลงงาน และเพอลดการพงพงการใชพลงงานนวเคลยรภายใตขอบเขตทสามารถท าได ทงน ภายหลงการประกาศใชกรอบการรบซอไฟฟาในรปแบบ FiT สดสวนการผลตไฟฟาจากพลงงานหมนเวยนปรบตวเพมขนอยางตอเนอง โดยปรมาณการผลตไฟฟาจากพลงงานหมนเวยนเพมขนจากรอยละ 9.6 ของปรมาณการผลตไฟฟารวมในป 2553 เปนรอยละ 12.2 ในป 2557 และคาดวาจะเพมเปนรอยละ 22.0 ถงรอยละ 24.0 ในป 2573

ภายหลงการประกาศใชกรอบการรบซอไฟฟาในรปแบบ FiT ในป 2555 ก าลงการผลตไฟฟาจากพลงงานแสงอาทตยมการปรบตวเพมขนอยางตอเนอง โดยก าลงการผลตไฟฟาจากพลงงานแสงอาทตยจากโรงไฟฟาทลงทะเบยนภายใตกรอบการรบซอไฟฟาในรปแบบ FiT เพมขนจาก 5 GW ในป 2555 เปน 79 GW ในเดอนกมภาพนธ 2559 หรอเพมขนรอยละ 1,586 ในขณะทก าลงการผลตไฟฟาจากพลงงานแสงอาทตยจากโรงไฟฟาทเปดด าเนนการแลวเพมขนจาก 1 GW ในป 2555 เปน 26 GW ในเดอนกมภาพนธ 2559 หรอเพมขนรอยละ 3,138 การเพมขนอยางรวดเรวของการผลตไฟฟาจากพลงงานแสงอาทตยสงผลใหผประกอบกจการไฟฟาเอกชนบางรายเรมประสบขอจ ากดดานความสามารถของระบบโครงขายไฟฟาในการรบปรมาณพลงงานไฟฟาและท าใหอตรารบซอไฟฟาปรบลดลงอยางตอเนอง ซงรอบระยะเวลา1 เมษายน 2560 ถง วนท 31 มนาคม 2561 และอตราการรบซอไฟฟา FiT ปรบลดลงเหลอ 21 เยน/KWh และ รวมถงการใชวธประมลราคา

โครงการโรงไฟฟาพลงงานลมในประเทศฟลปปนส โครงการโรงไฟฟาพลงงานลม (สดสวนการลงทนรอยละ 40.0 ของทนเรยกช าระ) ตงอยทเมอง Nabas ประเทศฟลปปนสเปดด าเนนการตงแตวนท 10 มถนายน 2558 ขนาดก าลงการผลต 36.0 MW (ค านวณตามสดสวนการลงทนเทยบเทา 14.4 MW) และอยระหวางการพฒนาอก14.0 MW (ค านวณตามสดสวนการลงทนเทยบเทา 5.6 MW) มอตราคาไฟฟาแบบ FiT ท 7.40 เปโซ /kWh เปนระยะเวลา 20 ป และเมอครบก าหนดระยะเวลาดงกลาวสามารถขายไฟฟาไดในราคาตลาดในป 2560 สวนแบงก าไรจากโครงการโรงไฟฟาพลงงานลมเทากบ 1.06 ลานบาท (ซงเปนก าไรจากผลการด าเนนงานในชวงเดอนพฤษภาคมถงเดอนธนวาคม 2560)

โรงไฟฟาพลงงานความรอนใตพภพในประเทศอนโดนเซย โครงการโรงไฟฟาพลงงานความรอนใตพภพ ตงอยในเขต West Java ประเทศอนโดนเซย จ านวน 3 โครงการมขนาดก าลงการผลตทไดด าเนนการแลวรวม 875.0 MW (ค านวณตามสดสวนการลงทนเทยบเทา 157.5 MW) และอยระหวางการพฒนา 120.0 MW (ค านวณตามสดสวนการลงทนเทยบเทา 24.0 MW) อตรารบซอไฟฟาเฉลย 0.06 - 0.09 เหรยญสหรฐฯ /kWh ซงแปรผนตามดชนเงนเฟอตางๆ ไดแก อตราแลกเปลยน ดชนราคาผบรโภค และดชนน ามน เปนตน รายละเอยดโครงการเปนดงน

INITIAL COVERAGE

(BCPG)11 พ.ค. 2561

Please see disclaimer on last page 5

คาดมก าลงการผลตไฟฟาเพมเขามาในป 2561 น อก 50 MW เทยบกบก าลงการผลตทบรษทมอย ณ สนป 2560 เทากบ 332.4 MW เพมขน +15% บรษทจะมโครงการโรงไฟฟาทจะจายไฟเขาสระบบเพมเตมอกประมาณ 50 MW ไดแก (1) โครงการโซลารฟารม โกเทมบะ ทประเทศญป น ขนาดก าลงผลต 4 MW (2) โครงการโซลารฟารม ส าหรบหนวยงานราชการและสหกรณภาคการเกษตรกบองคการสงเคราะหทหารผานศกในพระบรมราชปถมภ ขนาดก าลงการผลต 9 MW (3) โครงการ Yabuki ก าลงการผลต 20 MW คาดวาจะจายไฟฟาเขาสระบบชวงไตรมาส 4/61 และ (4)

โครงการ Chiba 1 ทประเทศญป น มก าลงการผลต 20 MW ก าหนดจายไฟฟาเขาสระบบในชวงไตรมาส 4/61

Figure 3: New Projects of 2018

Source: Company

บรษทอยระหวางการศกษาเพอลงทนในโครงการโรงไฟฟาพลงงานทดแทนในภมภาคอาเซยน ขนาดก าลงการผลตไฟฟามากกวา 100 MW โดยเบองตนจะไดขอสรปของผลการศกษาและคาดวาจะเขาลงทนมากกวา 100 MW คาดวาจะไดขอสรปในชวงไตรมาส 3 และไตรมาส 4 ของป 2561 นคาดวาจะเรมสรางไดในปลายป 2561 โดยเบองตนจะใชระยะเวลากอสรางประมาณ 2-3 ป

นอกจากนบรษทไดเตรยมงบลงทนประมาณ 7,000 ลานบาท เพอใชในโครงการบรหารจดการพลงงานทดแทน และลงทนผลตไฟฟาจากพลงงานทดแทนภายในนคมอตสาหกรรม ภายใตโครงการ “Smart

Park” ซงตงอยภายในนคมอตสาหกรรมมาบตาพด จ.ระยอง

INITIAL COVERAGE

(BCPG)11 พ.ค. 2561

Please see disclaimer on last page 6

ฐานะการเงนแขงแรง สามารถลงทนโครงการโรงไฟฟาใหมไดโดยไมตองเพมทน ณ สนป 2560 BCPG มอตราสวนหนสทธทนตอทน (D/E Ratio) เทากบ 1.2 เทาและมแนวโนมทรงตว (Figure 4) บรษทสามารถใชกระแสเงนสดจากการด าเนนงานในการลงทนไดโดยไมจ าเปนตองเพมทน เนองจากบรษทม EBITDA สงประมาณ 3,000-4,500 ลานบาทตอป

Figure 4: Debt to Equity Ratio

Source: Company, AWS

คาด BCPG จะรายงานก าไรสทธป 2561 เทากบ 2,216 ลานบาท เพมขน +10% YoY และรายงานก าไรสทธในไตรมาส 1/61 เทากบ 480 ลานบาท (+6% YoY, -18% QoQ) ซงบรษทจะประกาศงบการงนไตรมาส 1/61 ในวนท11 พ.ค. 61 น ทงนผลประกอบการทเตบโต YoY ไดรบปจจยสนบสนนจากก าลงการผลตไฟฟาทจะจายไฟเขาสระบบเพมเตมอกประมาณ 50 MW ดงกลาว

Figure 5: Forecasted Net Profit

Source: Company, AWS

1.2x1.1x

1.4x1.2x

1.0x

0.0x

0.2x

0.4x

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

1.6x

2018E 2019E 2020E 2021E

Total debt / Shareholders' equity

20162216

31682904

2598

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

2018E 2019E 2020E 2021E

Net profit

INITIAL COVERAGE

(BCPG)11 พ.ค. 2561

Please see disclaimer on last page 7

ประเดนเสยง 1) ความไมสม าเสมอของแสงอาทตยและแรงลมทอาจกอใหเกดความผนผวนของรายไดจากการผลต

และขายไฟฟา 2) ความลาชาในการพฒนาโครงการโรงไฟฟาพลงงานใหมๆ เพมเตม หลง Adder เรมทยอยครบก าหนด

ตงแตป 2563

เรมตนแนะน า “ถอ” ประเมนราคาเปาหมายส าหรบ 12 เดอนขางหนา 20.80 บาทตอหน ดวยวธ Discounted Cash Flow องสมมตฐาน WACC 4.4% และไมม Terminal growth ก าหนดคา Beta ท 0.7 แมธรกจผลตไฟฟาจากพลงงานทดแทนจะของบรษทจะกระจายความเสยงไดเปนอยางด มการใชเทคโนโลยทหลากหลาย พรอมทงกระจายการลงทนในหลายประเทศ แตแนวโนมการเตบโตยงไมโดดเดน หากไมมก าลงการผลตใหมเขามาเสรมไดทนภายในป 2562 ผลประกอบการของบรษทมโอกาสปรบลดลง เนองจากสวนเพมราคารบซอไฟฟา (Adder) จะเรมทยอยหมดอาย แนะน า “ถอ” Figure 6: DCF Valuation

Cost of equity assumption Cost of debt assumption

Risk-free rate 2.5% Pretax cost of debt 3.2% Market risk premium 5.0% Marginal tax rate 16.5% Equity beta (x) 0.7 Cost of equity, Ke 6.0% Cost of debt, Kd 3.1% Weighted applied 0.45 Weighted applied 0.55 Weighted cost in WACC 2.7% Weighted cost in WACC 1.7%

WACC Terminal growth rate

Estimate of DCF value Bt mn Bt/Share PV of free cash flows 41,876 21.02 PV of terminal value 4,095 2.06 Enterprise value 45,971 23.07 Subtract net debt / (cash) 4,611 2.31 Subtract minorities -0 -0.00 DCF value of equity 41,361 20.76

Source: Company, AWS

INITIAL COVERAGE

(BCPG)11 พ.ค. 2561

Please see disclaimer on last page 8

Income Statement (Btmn) Quarterly Income Statement (Btmn)

Year to 31 Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E Year to 31 Dec 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17

Total revenue 3,111 3,322 3,406 4,979 4,999 Total revenue 783 798 890 854 781

Cost of goods sold (822) (968) (934) (1,466) (1,554) Cost of goods sold (226) (221) (248) (245) (255)

Gross profit 2,288 2,354 2,472 3,513 3,444 Gross profit 557 577 642 609 526

SG&A (600) (659) (681) (747) (800) SG&A (149) (118) (185) (179) (176)

Operating Profit 1,688 1,695 1,791 2,766 2,644 Operating Profit 408 458 457 429 350

Share of gain (loss) of joint venture 0 749 791 802 802 Share of gain (loss) of joint venture (7) 20 59 362 308

Other income 43 161 165 242 243 Other income 15 2 142 17 0

EBIT 1,731 2,606 2,747 3,810 3,689 EBIT 416 480 659 809 658

Financial cost (349) (395) (486) (577) (632) Financial cost (95) (86) (84) (131) (94)

Pretax profit 1,382 2,211 2,262 3,233 3,057 Pretax profit 321 394 575 678 564

Income tax expenses 19 (6) (45) (65) (153) Income tax expenses 12 1 2 2 (11)

Profit after tax 1,401 2,205 2,216 3,168 2,904 Profit after tax 333 396 577 680 553

Minority interests 0 0 0 0 0 Minority interests 0 0 0 0 0

Normalized profit 1,401 2,205 2,216 3,168 2,904 Normalized profit 333 396 577 680 553

Extraordinaries items 140 (189) 0 0 0 Extraordinaries items (232) 58 (114) (166) 33

Net profit 1,541 2,016 2,216 3,168 2,904 Net profit 114 454 462 514 586

EBITDA 2,333 3,308 3,501 4,582 4,470

Normalized EPS (Bt) 0.70 1.11 1.11 1.59 1.46 Normalized EPS (Bt) 0.17 0.20 0.29 0.34 (0.13)

Net EPS (Bt) 0.77 1.01 1.11 1.59 1.46 Net EPS (Bt) 0.06 0.23 0.23 0.26 0.06

DPS (Bt) 0.54 0.60 0.78 1.11 1.02

Statement of Financial Position (Btmn) Key Financial Ratios

Year to 31 Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E Year to 31 Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Current Assets 9,182 2,697 1,384 1,525 1,281 Sales growth (%) 2.4% 6.8% 2.5% 46.2% 0.4%

Non-current Assets 16,307 29,402 30,285 36,412 35,969 Normalized profit growth (%) 636.0% 57.4% 0.5% 43.0% -8.3%

Total assets 25,489 32,099 31,669 37,938 37,250 Net profit growth (%) 716.5% 30.8% 9.9% 43.0% -8.3%

Current Liabilities 2,530 1,654 854 817 794 Normalized EPS growth (%) 636.0% 57.2% 0.4% 43.0% -8.3%

Non-current Liabilities 9,442 16,076 15,781 21,137 19,601 EPS growth (%) 716.5% 30.7% 9.8% 43.0% -8.3%

Total liabilities 11,972 17,730 16,635 21,954 20,395 Gross margin (%) 73.6% 70.9% 72.6% 70.6% 68.9%

Paid-up capital 12,861 12,892 12,892 12,892 12,892 SG&A expenses to sales (%) 19.3% 19.8% 20.0% 15.0% 16.0%

Retained Earnings 1,477 2,142 3,092 3,964 4,483 Operating margin (%) 54.3% 51.0% 52.6% 55.6% 52.9%

Total shareholders' equity 13,516 14,368 15,033 15,984 16,855 EBITDA margin (%) 75.0% 99.6% 102.8% 92.0% 89.4%

Minority interest (MI) (0) (0) (0) (0) (0) Normalized profit margin (%) 45.0% 66.4% 65.1% 63.6% 58.1%

Total equity 13,516 14,369 15,034 15,984 16,855 Net profit margin (%) 49.5% 60.7% 65.1% 63.6% 58.1%

Total liabilities and equity 25,488 32,099 31,669 37,938 37,250 Effective tax rate (%) 1.5% 0.3% 2.0% 2.0% 5.0%

BVPS 6.79 7.21 7.54 8.01 8.45 ROA (%) 7.5% 7.7% 7.0% 9.1% 7.7%

Cash Flow Statement (Btmn) ROE (%) 17.7% 14.5% 15.1% 20.4% 17.7%

Year to 31 Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E EV/EBITDA 18.1 23.4 17.5 12.2 13.3

Pretax Profit 1,382 2,211 2,262 3,233 3,057 Net debt to equity (x) 0.2 1.0 1.0 1.3 1.1

Depreciation & Amortization 602 702 754 772 781 P/E (x) 18.1 23.4 17.5 12.2 13.3

Operating Cash Flow 1,961 2,551 3,234 3,671 3,806 P/BV (x) 2.1 3.3 2.6 2.4 2.3

CAPEX 0 (398) (1,542) (563) (259) Dividend Yield (%) 3.9% 2.5% 4.0% 5.7% 5.3%

Investing Cash Flow (4,874) (13,797) (1,636) (6,900) (337)

Dividend Payment 0 0 (1,551) (2,218) (2,033)

Financing Cash Flow 9,365 8,279 (2,921) 3,046 (3,717)

Inc. (Dec.) in cash 6,387 (3,012) (1,323) (183) (248)

Foreign currency translation (66) (44) 0 0 0

Beginning cash 975 7,361 4,349 3,027 2,843

Ending cash 7,361 4,349 3,027 2,843 2,595

รายงานนจดท าโดยฝายวจย บรษทหลกทรพย เอเชย เวลท จ ากด เพอใชภายในบรษทเทานน บรษทขอสงวนสทธในการเผยแพรตอสาธารณชน ขอมลทอางองในรายงานนไดมาจากสวนวจยพนฐานทผจดท าไดพจารณาแลววาเชอถอได ซงทศนะตางๆ ในรายงานนองอยบนพนฐานและการวเคราะหขอมลดงกลาว อยางไ รกตาม ผจดท าไมอาจยนยนถงขอเทจจรงหรอรบรองความถกตองของขอมลดงกลาวไดและทศนะตางๆ อาจเปลยนแปลงไป โดยทไมตองแจงใหทราบลวงหน า รวมไปถงอาจไมมความสอดคลองกบขอมลของสวนกลยทธการลงทน นกลงทนโปรดตรวจสอบขอเทจจรงและใชดลยพนจในการพจารณา ความคดเหนและค าแนะน าทปรากฏในรายงานนเปนความเหนสวนตวของนกวเคราะห ซงบรษทไมจ าเปนตองเหนดวย บรษทจงไมรบผดชอบตอความเสยหายใดๆ ทอาจเกดขนทงโดยทางตรงและทางออมจากการใชรายงานน การลงทนในหลกทรพยมความเสยง นกลงทนควรท าความเขาใจอยางถองแทตอลกษณะของหลกทรพยแตละประเภทและควรศกษาขอมลของบรษททออกหลกทรพยและขอมลอนใดทเกยวของกอนการตดสนใจซอหรอขายหลกทรพย

รายงานนจดท าโดยฝายวจย บรษทหลกทรพย เอเชย เวลท จ ากด เพอใชภายในบรษทเทานน บรษทขอสงวนสทธในการเผยแพรตอสาธารณชน ขอมลทอางองในรายงานนไดมาจากสวนวจยพนฐานทผจดท าไดพจารณาแลววาเชอถอได ซงทศนะตางๆ ในรายงานนองอยบนพนฐานและการวเคราะหขอมลดงกลาว อยางไรกตาม ผ จดท าไมอาจยนยนถงขอเทจจรงหรอรบรองความถกตองของขอมลดงกลาวไดและทศนะตางๆ อาจเปลยนแปลงไป โดยทไมตองแจงใหทราบลวงหนา รวมไปถงอาจไมมความสอดคลองกบขอมลของสวนกลยทธการลงทน นกลงทนโปรดตรวจสอบขอเทจจรงและใชดลยพนจในการพจารณา ความคดเหนและค าแนะน าทปรากฏในรายงานนเปนความเหนสวนตวของนกวเคราะห ซงบรษทไมจ าเปนตองเหนดวย บรษทจงไมรบผดชอบตอความเสยหายใดๆ ทอาจเกดขนทงโดยทางตรงและทางออมจากการใชรายงานน การลงทนในหลกทรพยมความเสยง นกลงทนควรท าความเขาใจอยางถองแทตอลกษณะของหลกทรพยแตละประเภทและควรศกษาขอมลของบรษททออกหลกทรพยและขอมลอนใดทเกยวของกอนการตดสนใจซอหรอขายหลกทรพย

รายงานการประเมนการก ากบดแลกจการ (CGR) การเปดเผยผลการส ารวจของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (IOD) ในเรองการก ากบดแลกจการ (Corporate Governance) นเปนการด าเนนการตามนโยบายของส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดลกทรพย โดยการส ารวจของ IOD เปนการส ารวจ และประเมนจากขอมลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และตลาดหลกทรพย เอมเอไอ ทมการเปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลทผลงทนทวไปสามารถเขาถงได ดงนน ผลส ารวจดงกลาวจงเปนการน าเสนอในมมมองของบคคลภายนอก โดยไมไดเปนการประเมนการปฏบต และมไดมการใชขอมลภายในในการประเมน อนง ผลการส ารวจดงกลาว เปนผลการส ารวจ ณ วนทปรากฏในรายงานการก ากบดแลกจการบรษทจดทะเบยนไทยเทานน ดงนน ผลการส ารวจจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว ทงน บรษทหลกทรพย เอเชย เวลท จ ากด มไดยนยนหรอรบรองถงความถกตองของผลส ารวจดงกลาวแตอยางใด

ชวงคะแนน สญลกษณ ความหมาย

90 – 100

80 – 89

70 – 79

60 – 69

50 – 59

Below 50

No logo given

ดเลศ

ดมาก

ด

ดพอใช

ผาน

N/A

รายงานการประเมนการก ากบดแลกจการ (CGR) 2560

ADVANC CFRESH DTC HMPRO KTC PHOL PYLON SCC SVI TRCAKP CHO EASTW ICC LHBANK PLANB Q-CON SCCC SYNTEC TRUEANAN CK EGCO ICHI LPN PPS QH SDC TCAP TSCAOT CNT GC INTUCH MBK PRANDA QTC SE-ED THANA TTCLAP CPF GCAP IRPC MCOT PRG RATCH SIS THCOM TUBAFS CPN GFPT IVL MINT PSH ROBINS SITHAI THREL TVDBANPU CSL GOLD JSP MONO PSL SAMART SNC TISCO UVBAY DELTA GPSC KBANK NCH PTG SAMTEL SPALI TKT VGIBCP DEMCO GRAMMY KCE NKI PTT SAT SPRC TMB WACOBTS DRT GUNKUL KKP NYT PTTEP SC SSSC TNDT WAVEBWG DTAC HANA KTB OTO PTTGC SCB STEC TOP

2S BBL CI FN KGI MC PCSGH SAMCO SR THANI TSE WINNEAAV BCPG CIG FNS KKC MEGA PDI SAWAD SSF THIP TSR XOACAP BDMS CIMBT FORTH KOOL MFC PE SCG SST THRE TSTE YUASAAGE BEC CKP FPI KSL MFEC PG SCI STA TICON TSTH ZMICOAH BEM CM FSMART KTIS MOONG PJW SCN STPI TIPCO TTAAHC BFIT CNS FVC L&E MSC PLANET SEAFCO SUC TIW TTWAIRA BJC COL GBX LALIN MTI PLAT SEAOIL SUSCO TK TVIAIT BJCHI COM7 GEL LANNA MTLS PM SENA SUTHA TKN TVOALT BLA CPI GLOBAL LH NOBLE PPP SFP SWC TKS TWPAMANAH BOL CSC GLOW LHK NOK PREB SIAM SYMC TMC TWPCAMATA BROOK CSP HARN LIT NSI PRINC SINGER SYNEX TMI UAMATAV BRR CSS HOTPOT LOXLEY NTV PT SIRI TAE TMILL UACAPCO BTW DCC HYDRO LRH NWR RICHY SMK TAKUNI TMT UMIARIP CEN EA ILINK LST OCC RML SMPC TASCO TNITY UPASIA CENTEL EASON INET M OGC RS SMT TBSP TNL UPFASIMAR CGH ECF IRC MACO OISHI RWI SNP TCC TOG UPOICASK CHARAN ECL IT MAJOR ORI S SORKON TEAM TPAC UWCASP CHEWA EE ITD MAKRO PAP S & J SPC TFG TPCOR VIHAUCT CHG EPG JWD MALEE PATO SABINA SPI TGCI TRT VNTAYUD CHOW ERW K MBKET PB SALEE SPPT THAI TRU WICE

AEC ASIAN BTNC DNA GTB KCAR MK PIMO SANKO SRICHA TNR UTAEONTS ASN CBG EFORL GYT KIAT MODER PK SAPPE SSC TOPP VIBHAAF ATP30 CCET EKH HPT KWC MPG PL SCP STANL TPA VPOAJ AU CCP EPCO HTC KYE NC PLE SE SUPER TPBI VTEAKR BA CGD ESSO HTECH LDC NCL PMTA SGP SVOA TPCH WIIKALLA BCH CITY ETE IFS LEE NDR PRECHA SKR T TPIPL WINALUCON BEAUTY CMR FE IHL LPH NEP PRIN SKY TACC TPOLYAMA BH COLOR FER INSURE MATCH NETBAY PSTC SLP TCCC TPPAMARIN BIG COMAN FOCUS IRCP MATI NPK QLT SMIT TCMC TRITNAMC BIZ CPL FSS J M-CHAI NPP RCI SOLAR TFD TTIAPURE BLAND CSR GENCO JMART MDX NUSA RCL SPA TIC TVTAQUA BPP CTW GIFT JMT METCO OCEAN RJH SPCG TLUXE TYCNARROW BR CWT GJS JUBILE MGT PDG ROJNA SPG TM UOBKHAS BROCK DCON GLAND KASET MILL PF RPC SPVI TMD UPAASEFA BTC DIGI GSTEL KBS MJD PICO S11 SQ TNP UREKA

ขอมล Anti-Corruption Progress Indicator ของบรษทจดทะเบยน 2560

2S APCO BROOK CSS GFPT JMART LVT NCL PLANB SAUCE SR TICON TVD WIIKA APCS BRR DELTA GIFT JMT M NDR PLAT SC SRICHA TIP TVO WINABC APURE BSBM DNA GLOBAL JTS MAKRO NINE PRANDA SCCC STA TKT TVT XOABICO AQUA BTNC EA GPSC JUBILE MALEE NMG PREB SCN STANLY TLUXE TWPC ZMICOACAP AS CEN ECF GREEN JUTHA MBAX NNCL PRG SEAOIL SUPER TMC UAEC ASIA CGH EE GUNKUL K MC NPP PRINC SE-ED SUSCO TMI UBISAF ASIAN CHARAN EFORL HMPRO KASET MCOT NTV PSTC SENA SYMC TMILL UKEMAGE ASIMAR CHO EPCO HOTPOT KBS MEGA NUSA PYLON SGP SYNEX TMT UNIQAH ASK CHOTI ESTAR ICHI KC MFEC OCC QH SITHAI SYNTEC TPA UOBKHAI BCH CHOW EVER IEC KCAR MIDA OGC RML SKR TAE TPP UREKAAIE BEAUTY CI FC IFS KSL MILL PACE ROBINS SMIT TAKUNI TRT UWCAIRA BFIT CM FER ILINK KTECH MJD PAF ROCK SMK TASCO TRU VGIALUCON BH COL FNS INET KYE MK PCA ROH SORKON TBSP TRUE VIBHAAMARIN BIGC CPALL FPI INOX L&E ML PCSGH ROJNA SPACK TEAM TSE VNGAMATA BJCHI CPF FSMART INSURE LALIN MPG PDG RP SPALI TFG TSI VNTANAN BKD CPL FVC IRC LPN MTLS PDI RWI SPCG TFI TSTE WAVEAOT BLAND CSC GC J LRH NBC PIMO SAMCO SPPT THAI TTW WHAAP BROCK CSR GEL JAS LTX NCH PK SANKO SPRC TIC TU WICE

AKP BKI CPN ECL HTC KKP MINT PE PTG SAT SPC TGCI TNITY TVIAMANAH BLA CSL EGCO ICC KTB MONO PG PTT SCB SPI THANI TNL WACOALASP BTS DCC ERW IFEC KTC MOONG PHOL PTTEP SCC SSF THCOM TOGAYUD BWG DEMCO FE INTUCH LANNA MSC PM PTTGC SCG SSI THRE TOPBAFS CENTEL DIMET FSS IRPC LHBANK MTI PPP Q-CON SINGER SSSC THREL TPCBANPU CFRESH DRT GBX IVL LHK NKI PPS QLT SIS SVI TIPCO TPCORPBAY CIMBT DTAC GCAP KBANK MBK NSI PR RATCH SMPC TCAP TISCO TSCBBL CNS DTC GLOW KCE MBKET OCEAN PSL S & J SNC TCMC TMB TSTHBCP CPI EASTW HANA KGI MFC PB PT SABINA SNP TF TMD TTCL

AAV AU CBG CTW GJS KAMART M-CHAI PAP RCL SGF SUC TK TTA VIHACC AUCT CCET CWT GL KCM MCS PATO RICH SHANG SUTHA TKN TTI VPOADAM BA CCN DAII GLAND KDH MDX PERM RICHY SIAM SVH TKS TTL VTEAEONTS BAT-3K CCP DCON GOLD KIAT METCO PF RJH SIM SVOA TM TTTM WGAFC BCPG CGD DCORP GRAMMY KKC MODERN PICO RPC SIMAT SWC TMW TUCC WINNERAHC BDMS CHEWA DRACO GRAND KOOL MPIC PJW RS SIRI T TNDT TWP WORKAIT BEC CHG DSGT GSTEL KTIS NC PL S SLP TACC TNH TWZ WORLDAJ BEM CHUO DTCI GTB KWC NEP PLE S11 SMART TAPAC TNP TYCN WPAJD BGT CIG EARTH GYT KWG NETBAY PMTA SAFARI SMM TC TNPC UAC WRAKR BIG CITY EASON HARN LDC NEW POLAR SALEE SMT TCB TNR UEC YCIALLA BIZ CK EIC HFT LEE NEWS POMPUI SAM SOLAR TCC TOPP UMI YNPALT BJC CKP EKH HPT LH NFC POST SAMART SPA TCCC TPAC UMS YUASAAMA BLISS CMO EMC HTECH LIT NOBLE PPM SAMTEL SPG TCJ TPBI UPAMATAV BM CMR EPG HYDRO LOXLEY NOK PRAKIT SAPPE SPORT TCOAT TPCH UPAAMC BOL CNT ESSO IHL LPH NPK PRECHA SAWAD SPVI TFD TPIPL UPFAPX BPP COLOR F&D IRCP LST NWR PRIN SAWANG SQ TGPRO TPOLY UPOICAQ BR COM7 FANCY IT MACO NYT PRO SCI SSC TH TR UTARIP BRC COMAN FMT ITD MAJOR OHTL PSH SCP SST THANA TRC UTPARROW BSM CPH FN ITEL MANRIN OISHI PTL SEAFCO STAR THE TRITN UVASEFA BTC CPR FOCUS JCT MATCH ORI QTC SELIC STEC THIP TRUBB UVANASN BTW CRANE FORTH JSP MATI OTO RAM SF STHAI THL TSF VAROATP30 BUI CSP GENCO JWD MAX PAE RCI SFP STPI TIW TSR VISource : Thai Institute of Directors

ขอมลบรษททเขารวมโครงการแนวรวมปฏบตของภาคเอกชนไทยในการตอตานทจรต (Thai CAC) ของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (ขอมล ณ วนท 28 ตลาคม 2559) ม 2 กลม คอ

• ไดประกาศเจตนารมณเขารวม CAC

• ไดรบการรบรอง CAC

ประกาศเจตนารมณ CAC

ไ ดร บการ ร บรอง CAC

N/A

การเปดเผยการประเมนดชนชวดความคบหนาการปองกนการมสวนเกยวของกบการทจรตคอรรปชน (Anti-corruption Progress Indicators) ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทจดท าโดยสถาบนทเกยวของซงมการเปดเผยโดยส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพย และตลาดหลกทรพยน เปนการด าเนนการตามนโยบาย และตามแผนพฒนาความยงยนส าหรบบรษทจดทะเบยนโดยผลการประเมนดงกลาว สถาบนทเกยวของอาศยขอมลทไดรบจากบรษทจดทะเบยนตามทบรษทจดทะเบยนไดระบในแบบแสดงขอมลเพอการประเมน Anti-Corruption ซงอางองขอมลมาจากแบบแสดงรายการขอมลประจ าป แบบ (56-1) รายงานประจ าป แบบ(56-2) หรอในเอกสารหรอรายงานอนทเกยวของของบรษทจดทะเบยนนน แลวแตกรณ ดงนน ผลการประเมนดงกลาวจงเปนการน าเสนอในมมมองของสถาบนทเกยวของซงเปนบคคลภายนอก โดยมไดเปนการประเมนการปฏบตของบรษทจดทะบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และมไดใชขอมลภายในเพอการประเมน

เนองจากผลการประเมนดงกลาวเปนเพยงผลการประเมน ณ วนทปรากฏในผลการประเมนเทานน ดงนน ผลการประเมนจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว หรอรบรองความถกตองครบถวนของผลประเมนดงกลาวแตอยางใด