InformativoCaballero Bustamante

INFORME ECONMICO FINANCIERO

N 764, Primera quincena, AGOSTO 2013 E1R E V I S T A D E A S E S O R I A E S P E C I A L I Z A D A

CONTENIDO

Informe EspecialE1 Valor y precio de las acciones (Primera parte)

Indicadores de PreciosE4 Inflacin, Precios al Por Mayor, Maquinarias y Equipos (Julio 2013)

Mercado Burstil Nacional e InternacionalE4 Bolsa de Valores de Lima (Agosto 2013)

Mercado Cambiario Nacional E5 Cotizacin diaria del Nuevo Sol por Dlar y por Euro (Agosto 2013)E5 Tasas de Inters para Compensacin por Tiempo de Servicios (Agosto 2013)

Informacin Estadstica E6 Tasas de Inters: Activa (TAMN, TAMEX), Legal (TILMN, TILMEX), Nueva Tasa Mxima de Inters en Soles y Dlares, y Tasa Legal Laboral (Agosto 2013)E6 Tasas de Inters Pasivas y Activas en el Sistema Financiero (Agosto 2013)

INFORME ESPECIAL

Voces: Accion societaria Sociedad comercial Sociedad an-nima Compraventa de acciones Accin ordinaria Inversin Rentabilidad Indicador de rentabilidad Dividendos Dis-tribucin de dividendos Capital social Valuacin Valuacin de acciones Utilidades.

El trmino capital designa los fondos a largo plazo de una em-presa. Con excepcin de los pasivos corrientes, todos los rubros del lado derecho en el balance, son fuentes de capital. El capital de deuda incluye todos los prstamos a largo plazo. El capital propio consiste en los fondos a largo plazo que proporcionan los accionistas. Una empre-sa puede obtener capital propio internamente, reteniendo las ganan-cias, o externamente por la venta de acciones comunes o preferidas.

En este trabajo, centraremos nuestro estudio en el valor y el pre-cio de las acciones (1), tema que interesa tanto a las empresas como a los inversores, como dos caras de una misma moneda. El valor de la accin es la base para determinar el precio de la accin.

El valor de la empresa es la base para las operaciones de fusio-nes y adquisiciones, y obtencin de crditos. Para el inversor el co-nocimiento del valor de la empresa le sirve como un orientador en la determinacin del precio de la accin, que es uno de los factores que determinan su entrada, permanencia o salida del mercado. Conocer el valor de la empresa es la base para negociar el precio de la misma.

En esta ocasin, nuestro anlisis lo hacemos desde el punto de vista del inters del inversor.

1. Las acciones

En el teatro financiero, cuando en la posicin de inversor habla-mos de la accin, salvo que lo aclaremos expresamente, estamos ha-blando de la accin ordinaria. Por qu? Existe otro tipo de accin?

La posible desigualdad en los derechos patrimoniales que otor-gan, permite hablar de acciones ordinarias (o comunes) y de acciones

preferidas. Las primeras son aquellas que atribuyen a sus titulares el rgimen normal de derechos patrimoniales (dividendos y cuota de li-quidacin) correspondiente a la condicin de socio generalmente en exacta relacin con la cuota alcuota que dicha accin ordinaria repre-senta dentro del capital social. Las segundas conceden particulares ventajas patrimoniales en relacin a los derechos otorgados por las acciones ordinarias (2).

Ahora, que hemos aclarado el tema sobre los distintos tipos de acciones, vamos a puntualizar las relaciones que existen entre las mis-mas y las finanzas, porque las utilizaremos para determinar el valor y riesgo de estos instrumentos financieros.

Las acciones ordinarias, desde el punto de vista financiero, nos interesan a travs de los dividendos, en efectivo, y las ganancias de capital, efectivamente realizadas.

En cuanto a las acciones preferidas, la conexin financiera se halla en las particulares ventajas patrimoniales, que consisten en el derecho a per-cibir un dividendo preferente y fijo, a veces acumulable, si en uno o varios ejercicios los resultados no resultaron positivos. Tambin puede existir un derecho de preferencia para obtener el reintegro del valor nominal de las acciones preferidas al tiempo de la liquidacin de la sociedad.

Cuando hablamos de dividendos de acciones ordinarias o preferi-das o de ganancias de capital, son todas en efectivo. Debe tratarse de un genuino flujo de fondos.

2. Mtodos de valuacin de acciones

Los mtodos que se utilizan para valuar las acciones, ya sea des-de el punto de vista de la empresa o del inversor, son muy similares. Reiteramos que en esta oportunidad los estudiamos desde el enfoque del inversor.

Supongamos el caso de una empresa valuada, segn el balance, en 500.000 dlares, que tiene 10.000 de acciones en circulacin, el valor por accin de la empresa sera:

Valor y precio de las acciones (*)(Primera parte)

Horacio E. Givone (**)

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E2 N 764, Primera quincena, AGOSTO 2013R E V I S T A D E A S E S O R I A E S P E C I A L I Z A D A

Valor de la empresa $500.000Valor de la accin = = = $5 por accin

Nmero de acciones 10.000 acciones

En este ejemplo, el valor de la empresa por accin depende de dos elementos: a) el valor de la empresa y, b) del nmero de acciones en circulacin.

Entonces, as de simple son las cosas? En realidad no estamos conformes. Por qu? Desde nuestro enfoque financiero (y econmi-co) el valor de una empresa no se encuentra reflejado en el balance. Hay demasiados elementos que lo distorsionan.

Nuestro desafo es tratar de responder a la pregunta, qu o cul es el valor de la empresa?:(a) El valor del patrimonio neto que nos muestra el balance?(b) El valor del patrimonio neto ajustado?(c) El valor de la empresa al que llegamos a travs de algn mtodo

en particular?

Comenzamos por descartar los dos primeros porque no estn ba-sados en el flujo de fondos.

Con respecto al denominador de la ecuacin, podemos recurrir a una de las muchas fuentes de informacin sobre las empresas, para conocer cul es nmero de acciones en circulacin.

Hechas estas aclaraciones nuestra premisa es:Si bien puede haber coincidencia con el precio de la accin, el

valor de la empresa por accin no equivale al precio de la accin.Tenemos entonces planteado el tema:

Valor y precio de la accin son conceptos distintos. Valor y precio pueden coincidir. El valor de una accin impacta al precio, pero no es el nico factor

que lo afecta.

La valuacin general de una accin por parte de los inversores se expresa en el precio de mercado de la misma. Cada accin tiene un precio exclusivo de mercado, basado en su demanda, en contraste con su oferta. Ambas estn influidas por ciertas condiciones que pueden modificar el valor y el precio de la accin.

En la medida en que mejora el desempeo de la empresa, se eleva la demanda de sus acciones por parte de los inversionistas. En conse-cuencia, el precio de sus acciones subir.

Los inversores tratan siempre de determinar el valor de las accio-nes, en muchos casos para comprar lo que est subvaluado y vender lo que est sobrevaluado.

Los inversores revalan una accin hacia arriba:a) Porque la empresa registrar mayores flujos de fondos.b) Enfrentar menos riesgos: es menor el rendimiento requerido.c) Nuevos datos sobre las condiciones econmicas: del pas, de la

regin, de la actividad, de la empresa.d) Rumores: que la empresa ser adquirida mediante la compra de

sus acciones.

Todos y muchos otros ms son los considerandos e impondera-bles a tener en cuenta. Ser inversor puede ser un entretenimiento que apasiona, pero tambin muy riesgoso. Exige capacitacin y estudio. En sntesis, es un trabajo.

Cuando un inversor detecta correctamente el posible valor de una accin, no reflejado an en el precio de mercado, puede lograr altos rendimientos.

Por ejemplo, la accin de Apple, el 1 de diciembre de 2011 ce-rr con un valor de $ 403,27, y el 4 de setiembre de 2012 lo hizo a $ 700,09, lo cual representa un crecimiento del 73.60% en el trmino de nueve meses. Si usted hubiese invertido $ 10.000 el 1 de diciembre y vendido el 4 de setiembre, su capital se hubiese transformado en $ 17.360.

Para lograr obtener esta utilidad de capitalizacin, en una inver-sin no riesgosa, se necesita: conocimiento, estudio e informacin. Aunque no negamos que una bola de cristal ayuda mucho.

2.1. Mtodo de descuento de dividendos Este modelo fue desarrollado por John B. Willams en 1931, para

determinar el valor de las acciones. Hoy se sigue utilizando. El valor que una accin tiene para el inversor puede ser con-

siderado igual al valor actual de la futura corriente de sus ingresos de fondos probables.

D1 D2 DnP0 = + + ... + 1 +ke (1 + ke)2 (1 + ke)n

n DnP0 =

n-1 (1 + ke)n

P0 valor de la accin en el momento cero. Dn dividendo en efectivo por accin. ke costo del capital propio.

El modelo puede considerar la incertidumbre, pues permite la revisin de D en respuesta a nuevas expectativas sobre el flujo de fondos futuro, o que se revise ke en funcin de nuevas expec-tativas de los inversores.

El inversor debe considerar cul es su estrategia, y si dentro de sus planes est prevista la venta de las acciones, debe sumar el valor presente del precio de venta proyectado de las acciones.

El modelo es tambin aplicable si los dividendos crecen a un rit-mo constante, en cuyo caso la formula aplicable es:

D0 (1 + g) D0 (1 + g)2 D0 (1 + g)P0 = + + ... + (1 +ke) (1 + ke)2 (1 + ke)

El segundo miembro es una progresin geomtrica, por lo tanto:

D1P0 = ke g

ke costo del capital. D0 dividendo en el momento cero. D1 dividendo en el ao 1. g coeficiente de crecimiento.

Ejemplo: Se espera que la accin pague un dividendo para siem-pre de $8. Si suponemos que la tasa de rendimiento es de 10%, el valor presente de la accin es:

VP accin = $8/0,10 = $80 por accin Ahora se espera que los dividendos crezcan a una tasa constante

del 5%: VP de la accin = D / (k - g) = $8 / (0,10 - 0,05) = $160 por accin

Limitaciones del modelo de descuento de dividendos Como limitantes sealamos:

Valuacin inadecuada de la empresa por posibles errores en el clculo del dividendo que debe pagarse en el ao siguiente.

Valuacin errnea de la tasa de crecimiento o la tasa de ren-dimiento requerida.

Limitaciones cuando se pagan los dividendos en acciones, ya que la base del modelo es el pago de los dividendos en efectivo.

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(Continuar la prxima quincena)

3. Determinacin de la tasa de rendimiento requeri-da para valuar acciones

Para completar el anlisis de la frmula no ocupamos del deno-minador de la misma, donde se refleja el rendimiento requerido de la inversin.

Los inversionistas desean un rendimiento que refleje la tasa libre de riesgo, ms una prima de riesgo de la empresa, ms una prima de riesgo del pas. La regla general es que se desea mayor rentabilidad a mayor riesgo.

Dos modelos de uso comn para obtener la tasa de rendimiento requerida, son:a) Modelo de precios de activos de capital.b) Modelo de precios de arbitraje.

a) Modelo de precios de activos de capital: (3) Este modelo se basa en la premisa de que el nico riesgo impor-

tante de una empresa es el riesgo sistemtico. Comencemos por aclarar el concepto de riesgo sistemtico. El riesgo sistemtico o riesgo inevitable, se refiere a la variabi-

lidad de los rendimientos de una inversin, causada por factores que afectan al mercado en su totalidad, dependen de situaciones tales como los cambios en la economa y en el ambiente poltico, ya sea a nivel local, regional o global, segn cmo est compuesto el portafolio, que no pueden evitarse con la diversificacin de la cartera. Por ejemplo: modificacin en las tasas de inters, inflacin, devaluacin, default, inseguridad jurdica, cambios de gobierno, golpes de estado. A mayor riesgo sistemtico o inevitable ma-yor ser el rendimiento esperado.

A su vez, el riesgo que puede ser eliminado con la diversificacin es conocido como riesgo no sistemtico o riesgo evitable. Este riesgo se presenta cuando la variabilidad del rendimiento de la accin no se relaciona con movimientos en el rendimiento del mercado como un conjunto. Lo padecen las empresas en forma particular; sus causas se encuentran, por ejemplo, en la capacidad de decisin de los ejecutivos, en los conflictos laborales, en los nuevos productos de la competencia.

El riesgo total que corresponde a una inversin es:

Riesgo total = riesgo evitable + riesgo inevitable Riesgo evitable o no sistemtico diversificable. Riesgo inevitable o sistemtico no diversificable.

Las inversiones, en su mayora, tienen una correlacin positiva con los rendimientos del mercado en general, por lo cual no es posible eli-minar todo el riesgo. Las inversiones diversificadas con eficiencia pueden eliminar gran parte del riesgo no sistemtico (grfico 1).

Grfico 1Desvoestndar

Riesgosistemtico

Riesgosistemtico

Riesgototal

Cantidad de ttulos

A medida que la cartera tiene ms ttulos elegidos en forma alea-toria baja el riesgo.

Ya hemos sealado que un inversor racional exige mayor renta-bilidad a mayor riesgo. Se supone que en teora las decisiones en finanzas se toman de forma racional, basadas en la informacin disponible y las expectativas individuales, aunque muchas veces esto en la realidad no ocurre.

Cundo un inversor es tentado por una inversin, el piso de rendi-miento requerido est dado por la rentabilidad libre de riesgo (rf). Nadie aceptara realizar una inversin si la rentabilidad de la misma fuese inferior al rendimiento de una inversin que no tuviese riesgo (4).

En segunda instancia, el inversionista racional pensar que si ha de asumir algn riesgo, est dispuesto a realizar la inversin si la mis-ma le redita la rentabilidad del mercado (5) en su conjunto (rm).

La diferencia entre la rentabilidad de mercado y la rentabilidad li-bre de riesgo, se denomina: prima por riesgo de mercado: (rm - rf).

Pero antes de realizar la inversin, nuestro inversor racional se pre-guntar cul es la rentabilidad que le corresponde a un papel en particular, que cubra no slo el riesgo de mercado sino tambin el riesgo de invertir en determinada accin.

A esta altura de nuestro anlisis, descubrimos que el inversor racional adems de percibir una rentabilidad acorde con el riesgo del mercado, desea recibir una rentabilidad que este acorde con el riesgo de la accin en particular.

A mediados de los aos sesenta, tres economistas, William Sharpe, John Lintner y Jack Treinor, dieron una respuesta a esta pregunta. Su respuesta es conocida como modelo de equilibrio de activos financieros.

Este modelo, conocido por sus siglas en ingls CAPM (capital assets pricing model), se basa en que la rentabilidad esperada de cada accin vara igual que el mercado en su conjunto, o que la variacin de la accin es menor o mayor que la variacin del mercado en su conjunto. La relacin entre el rendimiento esperado y el riesgo sistemtico, es la esencia del CAPM.

El riesgo que le preocupa al inversionista, con una cartera bien diversificada, es el inevitable, el que no puede cubrirse por la di-versificacin. El que muchas veces asume la forma de imprevisto.

Entonces, concluimos que el inversionista racional parte del deseo de obtener una rentabilidad libre de riesgo (rf), pero al advertir que est realizando una inversin en un papel de mayor riesgo, desear obtener la rentabilidad de mercado, es as que debemos sumar a la rentabilidad libre de riesgo, el mayor valor entre la ren-tabilidad libre de riesgo y la rentabilidad de mercado, es decir, debemos adicionar la prima por riesgo de mercado (rm - rf), o sea, el rendimiento adicional que exige el inversor por invertir en un activo cuyo riesgo es igual al riesgo promedio del mercado y no invertir en un activo libre de riesgo.

NOTAS

(*) Publicado en: Enfoques 01/01/2013, 97. (**) Contador Pblico Nacional - Universidad Nacional de Buenos Aires. Doctor

en Ciencia Poltica - Universidad de Belgrano. Estudios de posgrados en la Systems Sciencie Institute of New York y Pace University of New York.

(1) Diferenciamos el concepto de valor del concepto del precio. El valor de la empresa, y en consecuencia el valor de las acciones, es el resultado de satisfacer o superar el retorno pretendido por los accionistas. El precio marca el lugar de encuentro entre la oferta y demanda de los inversores, compradores y vendedores.

(2) FARKINA, Juan M. Tratado de sociedades comerciales, Rosario, Zeus Edi-tora, 1979, pg. 107.

(3) El modelo de precios de activos de capital, en la terminologa inglesa se conoce como, capital assets pricing model (CAPM).

(4) Se toma como referencia de una inversin libre de riesgo, a las Letras del Tesoro de los Estados Unidos de Norteamrica.

(5) La rentabilidad de mercado se determina considerando la rentabilidad de todos los papeles que cotizan en la Bolsa de Valores, o algunos de ellos seleccionados de acuerdo a la participacin en la cantidad de transaccio-nes y el monto operado (por ejemplo, el ndice Merval), o agrupados por alguna caracterstica que los identifique (por ejemplo, el objeto social). n