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TRANSCRIPT
A股上市公司并购重组
政策解读与发展趋势
丰盈基金董事长&CEO 徐飚（原锦天城律师事务所 高级合伙人）
二零一七年六月
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第二章 上市公司并购重组规则体系和审核程序
目录
第一章 A股并购重组市场回顾
第三章 上市公司并购重组监管政策的演变
第四章 上市公司并购重组的发展趋势
第一章 A股并购重组市场回顾
1 总体发展概况
2 2016年重组项目被否情况
3 并购标的估值情况
4 并购标的盈利水平
5 并购标的主要集中行业
6 交易类型及支付方式
总体发展概况
根据wind数据显示，2007至2016年度，我国累计发生并购交易31,589例，年均复合增长率为5.81%。
2016年度并购重组较2015年度下降35.06%，其中2016年上市公司并购重组较2015年下降46.73%，并购活跃度有所下降；构成
重大资产重组的数量略微下降。
2007-2016年度中国并购市场交易数量（Wind统计）
920 1,124
842
1,193 1,329
943
1,498
2,360
3,809
2,029
1,553
1,290 1,198
1,682
2,133
951
949 1,183
2,521
2,082
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
交易涉及上市公司 交易双方均为非上市公司
单位：例
总体发展概况
2016年全年，证监会共召开了103次并购
重组委会议，共审核275单重组项目，其
中：130单无条件通过，占比47.27%；
121单有条件通过，占比44%；24单未通
过，占比8.73%。而2015年证监会召开
113次会议共审核了339单重组项目，2016
年的数字较2015年回落近20%，但仍保持
了相对高位。
无条件通过
130例
47.27%有条件通过
121例
44%
未通过
24例
8.73%
重组项目数量
无条件通过 有条件通过 未通过
单位：起 单位：亿元
2012-2016年度重大资产重组数量（首次披露口径） 2012-2016年度重大资产重组金额（首次披露口径）
86
140
254
465
430
2012 2013 2014 2015 2016
2,695 3,724
7,276
13,130
14,394
2012 2013 2014 2015 2016
总体发展概况
相较2015年，2016年度的重大资产重组数量有所下降，但涉及的重组金额较2015年度上升9.6%。
2016年重组项目被否情况
2016年并购重组审核趋严，审核重点是估值
2016年度无条件通过率较2015年有所下降，有条件通过率及未通过率较2015年有所上升。
2016年度重组委共未通过24次交易，占比8.72%。审核重点围绕与估值相关的盈利能力及作价差异等。
194131
123120
22 24
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2015 2016
未通过
有条件通过
无条件通过
2015-2016年度重组委审核情况 2016年度重组委审核未通过原因
161
2
11
21
盈利能力
控制权
作价差异
重大权属瑕疵
独立性
违反承诺
未披露重大合同
并购标的估值情况
2016年并购标的静态PE波动较大，动态PE相对比较稳定
2016年并购标的最终采用的评估方法以收益法为主，不同行业的标的静态PE波动较大，最高45.90，最低20.62，但动态
PE相对比较平稳。
剔除市盈率小于0或大于100的标的后，标的公司的平均静态市盈率为25.21倍，较2015年的估值水平有所上升。
2016年各行业并购标的之平均市盈率（重组委审核口径，单位：倍）
45.90
37.96
34.86
31.17
30.65
28.44
28.24
27.87
27.35
26.99
26.60
24.35
22.72
21.38
20.62
16.25
14.94
13.00
15.09
15.73
15.59
13.69
20.12
15.77
20.76
13.80
16.42
13.64
14.00
16.63
教育信息传输、软件和信息技术服务业
文化、体育和娱乐业水利、环境和公共设施管理业
制造业-专用设备制造业制造业-医药制造业
制造业-通用设备制造业房地产业
制造业-化学原料及化学制品制造业科学研究和技术服务业
制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业租赁和商务服务业
制造业-电气机械及器材制造业交通运输、仓储和邮政业
制造业-铁路、船舶、航空航天和其它运输设备制造业
PE均值静态
PE均值动态
并购标的盈利水平
较2015年度，2016年度并购标的净利润水平较高
2015年重组委审核披露的470家标的中，净利润在0-3,000万之间的有191家，占比40.64%；3,000-6,000万之间的有
92家，占比19.57%。
2016年重组委审核披露的439家标的中，净利润在0-3,000万之间的有162家，占比38.57%；3,000-6,000万之间的有
77家，占比18.33%。
2015年标的企业净利润分布（重组委审核）
单位：家
48
191
92
4118 10
50
2016年标的企业净利润分布（重组委审核）
单位：家
45
162
77
31 238
74
并购标的主要集中行业
2015年并购热点集中在出版传媒、能源、房地产、医疗健康、通信与信息技术、金融、影视游戏动漫等领域。自2016年以来，
并购热点有部分变化，集中在能源环保、电子信息、交运物流、批发零售、金融、文化传媒、房地产等领域。
单位：家/十亿元 单位：家/十亿元
32 3220
50
70
9
22
76.03
52.40 50.54
49.12
41.25 40.74
24.94
01020304050607080
交易标的数量 交易总额（十亿元）
30
105
21 2612 13
12
141.28
133.81
121.87
57.24 52.90
45.09 43.32
020406080100120140160 交易标的数量
2015年热点领域标的数量及金额（重组委审核口径） 2016年热点领域标的数量及金额（重组委审核口径）
交易类型及支付方式 2016年仍以产业并购为主
在2016年度重组委审核的275次交易中，属于产业并
购的228次，占比由2015年的76.99%上升为82.90%。
属于整体上市的29次，整体上市与产业并购合计246
次，占比89.45%。
证监会加强对借壳上市的审核力度，借壳上市占比由
2015年的11.80%下降为6.55%。
产业并购又分为横向并购、纵向并购、混合并购，根
据2016年并购重组委审核的并购重组交易，横向并购
仍然为主要类型，占比高达64.04%；纵向整合数量
占 比 由15.71%下 降至7.46%； 多 元化 并购 占 比 由
27.59%下降至20.70%；战略转型占比由5.36%上升
至7.02%。
2016年产业并购主要以横向并购及多元化并购为主
145 261 228
24 40 1822 38 29
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2014 2015 2016
整体上市
借壳上市
产业并购
2014-2016年度上市公司并购类型（重组委审核口径）
90134
146
841
17
42 72 47
5 14 16
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2014 2015 2016
转型
多元
纵向
横向
2014-2016年度上市公司产业并购类型（重组委审核口径）
交易类型及支付方式
157 141
35
34
198
240
2014 2015 2016
股权+现金
股权
2014-2016年度重大资产重组支付对价情况15%
34% 34%
26%
24% 25%
59%42% 41%
0%
25%
50%
75%
100%
2014 2015 2016
股份+现金
股份
现金
2014-2016年度重大资产重组支付对价情况
单位：家
并购重组委审核口径下，2016年采用现金+股份方
式支付对价的交易占比大幅提高，主要是为了满足
标的所有交易对象支付所得税的需求。2016年首
次披露口径中采用现金+股份占比也最高。
股份与现金的比例在1:1的基础上结合交易双方诉
求、特殊性税务重组的要求进行调整。
按照2014年11月修订后的《重组办法》，
全现金收购可以不经过证监会的审核，由
交易所进行形式审核即可。该条修订出台
后，现金收购比例由2014年的14%上升并
稳定在约34%左右。
2016年纯现金支付交易数量仍保持较高水平
股权+现金的对价方式更受市场欢迎
2014年 2015年 2016年
2014年 2015年 2016年
第二章 上市公司并购重组规则
体系和审核程序
1 并购重组的规则体系
2 并购重组审核及实施程序
上市公司并购重组的规则体系
基本法律：《证券法》、《公司法》
行政法规：《上市公司监督管理条例》（征求意见稿）
部门规章：《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《财务顾问管理办法》、《回购社会公众股份管
理办法》（试行）、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》、《信息披露违法行为行政责任认定规则》、《上市公
司大股东、董监高减持股份的若干规定》、《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》
自律规则：《股票上市规则》、《股票交易规则》、《登记结算规则》、《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》
各类监管指导：准则、备忘录、指引、法律适用意见、常见问题问答
《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发2014-14号）
《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发2014-17号）
《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》（国办发2016-56号）
《国务院办公厅关于推动实体零售创新转型的意见》（国办发2016-78号）
国资监管法律制度 外资监管法律制度
税收监管法律制度 行业监管法律制度
证券类法律法规
宏观政策
其他法律法规
上市公司并购重组审核及实施程序
审核程序——机构分工
证监会外
证监会内 办公厅
发行部 上市部 机构部 期货部
交易所 证监局
稽查局
发改委 商务部 国资委 其他主管部门
上市公司并购重组审核及实施程序
审核程序——上市部工作机制
2014年10月24日前：前置审批
发改、商务及其他部委审批均为证监会批复前提条件，证
监会属于最后审批环节
2014年10月24日后：并联审批
上市公司可在股东大会通过后同时向证监会和相关部委报
送并购重组行政许可申请
目前可并联审批的包括：
➢ 发改委实施的境外投资项目核准和备案
➢ 商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准
➢ 经营者集中审查三项审批事项
其他部委审批暂不执行并联审批，仍为前提条件
上市部审核工作机制
受理、审核、决策、重组委审议四段分开
➢ 受理由综合处负责，避免实质审核内容向形式审核
环节渗透
➢ 监管六处负责法律审核，监管七处负责财务审核，
发现问题
➢ 法律小组、会计小组、审核专题会负责重大疑难问
题决策
➢ 重组委对重组方案进行表决
控制进度、限定时间
继续贯彻监管与审核联动机制
审核程序——并联审批
上市公司并购重组审核及实施程序
并购重组审核效率
2016年度上会审核项目的内部决策周期约为2个半月，证监会审核至批准周期约为4个月。与2015年相比，
股东会决议日至重组委审核日所用时间明显缩短，审核速度呈加快趋势。
时间节点 股东会通过
59日（65日）
一董至股东会决议日1 14日(23日)
87日（94日）
申请材料受理日至重组委审核日
46日
重组委审核日至核准日
D1 D15 D30 D45 D60 D75 D90 D105 D120 D135 D150 D165 D180
股东会决议日至申请材料受理日2
3
4
证监会受理申请材料
重组委审核完毕
证监会发放核准批文
D195
券商、律师就实施情况出具报告
资产交割完毕新增股份登记
取得核准批文
股东大会审议通过
上市公司召开董事会双方签署协议
各中介出具正式报告
上市公司股票停牌
券商、律师展开业务、法律尽调
交易双方确定协议文本
开始审计评估工作
券商协助确定收购资产范围
目标公司股东履行内部批准程序
交易双方确定主要条款
设计股权调整及交易方案
T-30
T+0
T+28
T+30
T+45
T+130T+135
T+136
报送证监会
下发反
馈意见
报送反
馈材料
证监会接收
证监会
受理重组委
表决
证监会
核准
下发补
正意见报送补
正材料
下发反
馈意见
报送反
馈材料
倒推时间表中假设审计、评
估报告在30天停牌期内完
成，召开董事会同时可发出
股东大会通知。如停牌期内
未完成，则需先公告预案，
待报告出具后召开第二次董
事会
证监会审核周期在本时间表
中假设为3个月
上市公司并购重组审核及实施程序
报送
材料
实施程序
第三章 上市公司并购重组监管政策
的演变
1 监管政策变化趋势
2 历年审核结果
3 监管政策历次修订解读
4 重组新规对市场的影响
5 案例：巨龙管业
6 案例：金利科技
历史上并购重组政策的变化趋势，实际上可以反映在每年度并购市场的交易数量上。
2007-2016年度中国并购市场交易数量（Wind统计）
943 1,498 2,360
3,809
2,029 951
949
1,183
2,521
2,082
2012 2013 2014 2015 2016 2017E
交易涉及上市公司 交易双方均为非上市公司
单位：例
上市公司并购重组监管政策变化趋势
2014年，明确分道审核制，纯
现金收购无需再经证监会审核，
发行股份定价可参考董事会决议
公告日前20日、60日、120日
均价，交易数量明显上升。
2015年，调整募集配套资金比
例，不超过拟购买资产交易价
格100%的（原为25%），一
并由并购重组委予以审核，并
购市场火热。
2016年9月，“史上最
严”重组新规的正式落
地，并购重组市场遇
冷。
2017年，再融资新
规落地，配套融资
规模缩小，预计今
年并购趋势将明显
放缓。
历年审核结果
7389
194
339
275
89.00%
96.60%
95.40%
93.51%
91.27%
2012 2013 2014 2015 2016
合计
通过率
2016年度，重组委审核并购交易共计275次，通过率约为91.27% ，较2015年度的93.51%通过率有所下降。
从过往五年的通过率来看，呈逐年微幅下降趋势，同期的审核政策亦有所趋严。
2012-2016年重组委审核情况
监管政策历次修订解读：2014年《重大资产重组管理办法》修订
主要修订条款 解读
第八条 中国证监会依法对上市公司重大资产重组行为进行
监督管理。
中国证监会审核上市公司重大资产重组或者发行股份购
买资产的申请，可以根据上市公司的规范运作和诚信状况、
财务顾问的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组
交易类型，作出差异化的、公开透明的监管制度安排，有条
件地减少审核内容和环节。
落实《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》
（国发〔2014〕14号）关于“实行上市公司并购重组分类审核”
的要求，明确了分道审核制，好公司好资产就会更快获批。
第十条 中国证监会在发行审核委员会中设立上市公司并购
重组审核委员会（以下简称并购重组委），并购重组委以投
票方式对提交其审议的重大资产重组或者发行股份购买资产
申请进行表决，提出审核意见。
在并购重组委的审议项目里单独添加“发行股份购买资产”，意
即将该概念与重大资产重组完全分割开来，同时重大资产重组中
只有借壳上市才需要并购重组委审，其他形式的不需要。虽然一
旦用股权支付的方式作为对价购买标的，则全部划为发行股份购
买资产，依然要上并购重组委，但在一定程度上仍是放宽了审核
内容。
监管政策历次修订解读：2014年《重大资产重组管理办法》修订
主要修订条款 解读
第十三条 自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联
人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度
经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，
除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板（含中小
企业板）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司
或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》
（证监会令第32号）规定的其他发行条件；上市公司购买的资产属
于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。
创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为。
明确借壳上市审核标准与IPO等同。
提高借壳上市门槛，遏制市场对绩差股的投机炒作，从根本上减
少内幕交易的动机，形成有效的退市制度
防止审核标准不一致带来的监管套利
引导资本等市场资源和监管资源向规范运作程度高的绩优公司集
中，有利于优化资本市场资源配置功能，促进产业结构优化升级，
服务于国民经济调结构、转方式的总体大局。
明确禁止创业板上市公司借壳上市
允许在创业板借壳上市，与创业板市场定位不符
允许在创业板借壳上市，与创业板监管政策相悖
为防止收购人在取得控制权后通过其关联人注入资产而规避监管，
将借壳方明确为“收购人及其关联人”。
第四十五条 上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。
市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交
易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。
明确规定发行股份定价可参考董事会决议公告日前20日、60日、
120日的股票交易均价。
监管政策历次修订解读：2015年《证券期货法律适用意见第12号》修订
主要修订条款 解读
二、《重组办法》 第四十四条规定 ：“ 上市公司发行股份
购买资产的 ， 可以同时募集部分配套资金 ， 其定价方式按
照现行相关规定办理 。” 现就该规定中发行股份购买资产
项目配套融资提出适用意见如下：
上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金 ，
所配套资金比例不超过 拟购买资产交易价格100%的 ，一并
由并购重组审核委员会予以审核 ； 超过100 %的 ，一并由
发行审核委员会予以审核。
不属于发行股份购买资产项目配套资金的上市公司再
融资，仍按现行规定办理。
本次修订将募集配套资金比例从25%扩大至不超过拟购买资产交
易价格的100%，即上市公司发行股份购买资产同时募集配套资
金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审
核委员会予以审核；超过100%的，一并由发行审核委员会予以
审核。作这样的调整，主要是便利企业报审募集配套资金，过去
对配套资金超过25%的，需由发行审核委员会审核，现在由并购
重组审核委员会一并审核。
监管政策历次修订解读：2014、2015年并购政策带来市场繁荣
2014年、2015年宽松的并购政策，使得并购市场火热，同时也使得市场产生
了泡沫，产生了交易套利、跨市场套利、规避借壳政策等现象。之后2016、
2017年推出的各项政策意在堵住政策漏洞，消除市场虚假泡沫。
交易套利
控股股东
上市公司
②配套融资
标的资产
原股东公众股东
战略投资者
新股东
①发行股份
购买资产
③突击入股
① 发 行 股 份 购 买 资
产 ， 定 价 不 低 于 董
事 会 决 议 公 告 日 前
20个交易日、60个
交易日或者120个交
易 日 的 公 司 股 票 交
易均 价之一的 90%。
②配套融资，定价不低
于基准日前二十个交易
日公司股票均价的百分
之九十，定价基准日可
以为董事会决议公告日、
股东大会决议公告日，
也可以为发行期的首日。
交易套利
在2014年、2015年的并购政策体系
下，上市公司可自主选择发行股份购
买资产及配套融资的定价日，存在较
大套利空间。
监管政策历次修订解读：2014、2015年并购政策带来市场繁荣
跨市场套利 境内外市场套利：中概股回归
2015年以来，有超过30家中概股公司宣布将推动私有化。近期，又有多家中概
股公司准备回归，刚刚拆除VIE结构的360公司正式加入IPO大军，去哪儿网宣
告已经完成私有化，智联招聘宣布签署了私有化协议。拍摄过《智取威虎山》
《湄公河行动》的博纳影业，2016年完成私有化后，近日联手万达，也进入上
市辅导期。
A股新兴产业股票市盈率（PE）高达百倍，而中概股的平均市盈率只有十几倍。
当年，率先回归的暴风集团的股价从7元飙升到最高327元，市盈率一度达到千
倍。巨人网络在美PE只有8倍，市值只有132亿元，借壳世纪游轮之后总市值一
下就达到1282亿元，PE过百。
市场化、法治化、国际化的不足，一级市场与二级市场的“价格瀑布”、创
小板结构性高估与中概股的价格落差、高送转与并购重组的政策漏洞，导致
证券化套利、监管套利、跨国套利、跨市场套利一度盛行。
这些套利行为，实际上最终都是通过一级市场运作来完成，到二级市场套取
巨额利润A股的相对封闭状态和国际化不足，新兴产业公司稀缺导致的高估
值，是中概股纷纷回归的直接诱因，而其回归的主要目的之一就是证券化套
利。
境内不同市场套利：新三板并购
从投资者和资金量等方面看，因为市场定
位和改革步伐的限制，相当长时间内，新
三板市场仍主要是并购池，主动对A股并
购只会属于少数和非主流，转板IPO和被
并购仍是挂牌企业市值变大的首选，是新
三板并购的主流模式。
新三板的低估值体现了当前是市场最低迷
的时期。随着国家的关注和监管制度的完
善、交易机制改善和创新、资金供应量的
增加，特别是股票供应的不断减少，上市
负面清单四标准的公布以及正在修订的挂
牌标准，市场交投活跃和并购套利的增加
不可避免。
监管政策历次修订解读：2014、2015年并购政策带来市场繁荣
规避借壳
标的资产控制人自降比例
➢ 天舟文化收购神奇时代，神
奇时代控制人李桂华通过协
议转让的方式将股权转让给
非关联机构和自然人，持股
比 例 从 原 来 的 90% 降 至
60%。另外，在天舟文化
支付对价时，李桂华所接受
支付方式的三分之一为现金。
两步走降低了自己所持上市
公司比例，从而规避借壳。
参与募集配套资金等巩固控制权
➢ 海隆软件收购二三四五，首先上市公
司实际控制人包叔平通过要约收购增
强了对上市公司的控制权，其次包叔
平通过其控制的信佳科技参与配套融
资，最后标的资产实际控制人孙毅出
具承诺不谋求控制权，从而规避借壳。
分步购买资产降低总额
➢ 顺荣股份收购三七游，上市公司采用
了分步收购——只收购标的公司60%
的股权，以后以现金方式收购三七玩
剩余22%以及18%的股权，且上市公
司实际控制人吴氏家族参与了配套融
资，并且三七玩的两位主要股东均承
诺不谋求控制权，从而规避借壳。
引入第三方获取上市公司控制权后，再注
入无关联第三方标的资产
➢ 银润投资收购学大教育。首先，在非公发募集
资金之前，银润投资原控股股东椰林湾投资已
与紫光卓远完成了股权转让，紫光卓远成为公
司的控股股东，清华控股成为公司实际控制人；
其次，紫光集团及其下属子公司紫光通信通过
二级市场买入银润投资6.42%股份，在非公开
发行股票后，股份受让方紫光育才成为公司控
股股东，紫光卓远、紫光通信及紫光育才均为
紫光集团下属公司，因此清华控股为非公开发
行后上市公司的实际控制人，非公开发行前后
上市公司实际控制人没有发生变更。再次，非
公发募集资金部分用于收购学大教育100%的股
份，而学大教育为纽交所上市的公众公司，且
清华控股及其下属公司并未持有该公司股份，
不属于注入与实际控制人有关的资产，从而规
避了借壳。
监管政策历次修订解读：2016年停复牌新规
沪深两交易所于2016年5月27日分别发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》、《主板信息披露业务备忘录第 9
号——上市公司停复牌业务》、《中小企业板信息披露业务备忘录第 14号：上市公司停复牌业务》、《创业板信息披露
业务备忘录第 22号--上市公司停复牌业务》。新规加强了对上市公司停复牌业务的监管，明确了相关重大事项的最长停
牌时间及停复牌事项的信息披露要求等。
01
扩大停牌规范范围
除重大资产重组和非公开发行股
份外，上市公司仍有不少业务涉
及停复牌。具体包括筹划控制权
变更、购买或出售资产、签订重
大合同等。这些停复牌业务，实
践中已有一定标准，但没有通过
规则的形式予以公开，此次公布
的停复牌新规，增加了该部分内
容，明确了相应的停牌标准。
02 严格控制停牌时限
新规对各类停牌的时限作出
明确规定。筹划重大资产重
组的，停牌时间原则上不超
过3个月，连续筹划重组的，
停牌不超过5个月；
筹划非公开发行的，原则上
不超过1个月；
筹划控制权变更、重大合同
以及须提交股东大会审议的
购买或出售资产、对外投资
等其他事项的，原则上不超
过10个交易日。
03
细化停牌信披及延期复牌
针对“筹划重大资产重组”这
一停牌时间较长的行为，在原
有规定的基础上，新规按逐月
递进原则进一步明确了不同停
牌时间所需披露的具体内容。
按照重大资产重组交易进程的
主要时间节点，及时披露交易
进展情况，以便于投资者知晓
重组推进概况，督促上市公司
及相关方加快重组进展。
监管政策历次修订解读：2016年中概股回归政策变化
2016年证监会关于中概股的问答公布后，A股市场的“壳概念”股票大幅下跌，在美上市中概股亦连续大幅下跌，尤其是
已宣布私有化或有私有化概念的公司，其中世纪华联三个交易日累计跌幅达29%，陌陌累计跌幅达25%。
《重组管理办法》及相关问题解答的公布，证监会对重组上市的监管进一步加强，中概股回归开始停滞，已公告收购方案
的A股上市公司相继终止重组，部分中概股取消私有化，并逐步影响到港股分拆等境内资产境外上市的企业。截止2016年
12月末，终止重组中概股的A股上市公司如下：
上市公司 代码 收购方案 涉及中概股 终止时间 终止原因
皖通科技 002331 重组上市 软通集团 2016.7.9 由于近期政策变化的影响
万里股份 600847 重组上市 搜房网2016.7.19
（撤回） 交易各方正在按照补正通知的要求准备相关材料，但由于工作
量较大，各方预计无法按照补正通知要求的时限提交补充材料
金桥信息 603918 产业并购 航美传媒 2016.8.12
标的公司股东之间就优先购买权存在争议及标的公司少数股东持有的标的公司股权存在纠纷，同时本次交易标的公司的尽职调查、审计评估工作较为复杂，公司无法在规定时间内解决上述问题
南京新百 600682 产业并购 CO集团 2016.9.2 鉴于在当前市场环境下，本次重组的相关方案的监管政策尚存
在不确定性
世纪华通 002602 产业并购 中国手游 2016.9.21 将中手游移动科技被从收购标的名单中剔除，但尚未披露剔除
原因
综艺股份 600770 产业并购 中星微 2016.9.29 因近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生变化，公司及
相关方认为目前继续推进本次重大资产重组条件不够成熟
监管政策历次修订解读：2016年跨境收购政策变化
2016年11月底至今，发展改革委、商务部、人民银行、外汇局等部门发布了一系列境外投资管控措施。在设计境外投资方
案时，应审慎决策，尽量避免触及媒体报道中的“被视为异常情况以及需要密切关注的境外投资业务”。管控措施主要如下：
监管新政对资金出境的影响
资金出境方式 操作 风险
境外直接投资（ODI）
另外被密切关注的几类投资和四类情况被视为境外投资
异常。
• 在付款前经过人民银行（采取跨境人民币和 FTE账户离岸方式购汇的）或者外管局（在岸或一般户购汇）的监管约谈
• 单笔购汇、付汇外币支出等值500万美元（含）的交易，需向国家外管局做大额汇报。在有关部门（人行、SAFE、发改委、商务部等）完成真实性、合规性审核意见后再予办理
• 对外投资项下尚可流出额度超过5000 万美元（含）以上的对外投资项目需经过监管部门的真实性、合规性审核
• 不得为规避大额业务进行拆分
内保外贷暂无明确意见出台，但预计银行/外管局对相关操作程序
更加谨慎
被密切关注的境外投资行为：2016年12月6日，发展改革委、商务部、人民银行、外汇局四部门《发展改革委等四部门就当前对外投
资形势下中国相关部门将加强对外投资监管答记者问》表示，监管部门密切关注几下等类型的投资： 房地产、酒店、影城、娱乐业、
体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资；大额非主业投资；有限合伙企业对外投资；快设快出；母小子大。
视为异常情况的境外投资：2016年12月8日外汇局有关负责人接受记者专访时表示，境外投资行为异常情况大致分为四类：1.部分成
立不足数月的企业，在无任何实体经营的情况下即开展境外投资业务（“快设快出”）；2.部分企业境外投资规模远大于境内母公司
注册资本，企业财务报表反映的经营状况难以支撑其境外投资的规模（“母小子大”）；3.个别企业境外投资项目与境内母公司主营
业务相去甚远，不存在任何相关性；4.个别企业投资人民币来源异常，涉嫌为个人向境外非法转移资产和地下钱庄非法经营。
监管政策历次修订解读：2016年《重大资产重组管理办法》修订
2016年9月8日，中国证监会发布关于修改《上市公司重大资
产重组管理办法》的决定，对《上市公司重大资产重组管理办
法》进行修订。同时，上市部也在证监会官网发布《关于上市
公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》
和《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（下称
“两个《问答》”），三个规则从多角度对上市公司重大资产
重组涉及的重组上市（即借壳）、募集配套资金及用途、业绩
补偿承诺等问题进行了约束，将对市场各方参与主体产生重大
影响。
同时，作为《重组办法》的配套，证监会也发布了以下规定的修订版： 《关于修改〈关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定〉的决定》（ 〔2016〕16号）；
《关于修改〈关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定〉的决定》（ 〔2016〕17号）；
《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》（〔2016〕18号）（规定非重组上市类项目可以同时募集部分配套资金）
新修订的三个配套措施均与新《重组办法》一样，于发布之日起实施。 《重组办法》在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责、保护投资者权益等方面作了一系列配套安排。
新规主要涉及以下几点：
完善借壳的认定标准
➢ 完善购买资产规模的认定标准，增设财务指标与特殊指标
➢ 明确首次累计原则的期限
➢ 明确控制权变更的认定标准，新增管理层控制的认定
➢ 增加对壳资源的限制，防止监管套利
取消借壳的配套融资及收紧非借壳情形下配套融资的用途
加强对借壳的锁定期要求
增加对规避重组上市的追责条款
限制变更业绩补偿承诺
监管政策历次修订解读：2016年《重大资产重组管理办法》修订
主要修订条款 解读
第十三条修改为：“上市公司自控制权发生变更之日起60个
月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本
变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经
中国证监会核准：……（包括资产总额、营业收入、净利润、资产
净额，及购买资产发行的股份数量和主营业务变更等指标）
本条第一款所称控制权，按照《上市公司收购管理办法》第
八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人
员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制
权。
创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关
联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形。
上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购
买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规
定。”（接下）
完善借壳的认定标准
完善购买资产规模的认定标准，增设财务指标与特殊指标
明确首次累计原则的期限，正式稿中强调了不适用于创业板
公司和金融创投行业
明确控制权变更的认定标准，新增管理层控制的认定
《重大资产重组管理办法》修订解读
监管政策历次修订解读：2016年《重大资产重组管理办法》修订
主要修订条款 解读
（接上）第十三条修改为：“上市公司实施前款规定的重大资产重
组，应当符合下列规定：
（一）符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求；
（二）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限
责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行
条件；
（三）上市公司及其最近3 年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯
罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，
但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案能够消除该
行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；
（四）上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易
所公开谴责，不存在其他重大失信行为；
（五）本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权
益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。”
增加此条款，意即要求借壳上市的壳本身并不能受过处罚及公
开谴责，而市场上较多的壳资源是受过处罚或者公开谴责的，从一
定程序上减少了壳资源。
另外，和征求意见稿相比，对于涉嫌犯罪被司法机关立案调查
或涉嫌违法违规被证监会调查的情形的适用主体范围，扩大到“最
近三年内的”控股股东、实际控制人，但同时在后半句也增加了相
应的例外情形。
《重大资产重组管理办法》修订解读
监管政策历次修订解读：2016年《重大资产重组管理办法》修订
主要修订条款 解读
第四十四条第一款修改为：“上市公司发行股份购买资产的，
除属于本办法第十三条第一款规定的交易情形外，可以同时募集部
分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”
直接明确借壳上市不允许配套募集资金，没有配套募集资金的借
壳上市，减少了外部资金来源来调节被购买资产包的财务数据，堵死了
较多希望靠财技进行规避借壳上市的企业的希望。
第四十六条增加一款，作为第二款：“属于本办法第十三条
第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及
其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该
上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月
内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人
以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股
份自股份发行结束之日起24 个月内不得转让。”
正式稿进一步确认了原实际控制人等向其他特定对象转让股份行
为并需要加以限售，即“以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让
该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内
不转让其在该上市公司中拥有权益的股份”。实际上，也就是不少上市
公司进行借壳上市之前，向非关联第三方转让部分流动股的行为，该部
分其实是借壳上市方案的重要构成部分，敏感的壳费就潜藏其中。那么，
按照正式稿的规定，该部分股份也同样需要限售，这个规定的出台影响
较为重大，会直接影响交易对价的博弈谈判和壳费支付的时间进程。
《重大资产重组管理办法》修订解读
监管政策历次修订解读：2016年《重大资产重组管理办法》修订
主要修订条款 解读
第五十三条增加一款，作为第二款：“未经中国证监
会核准擅自实施本办法第十三条第一款规定的重大资产重组，
交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信
息、暂停交易并按照本办法第十三条的规定报送申请文件；
交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员
采取市场禁入的措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究
刑事责任。”
增加对规避重组上市行为的追责，坚持兜底条款，以应对更加复
杂的规避借壳的交易方案出现。
《重大资产重组管理办法》修订解读
监管政策历次修订解读：2016年《重大资产重组管理办法》修订
问题与解答 解读
问：《证券期货法律适用意见第12号》规定“上市公司发行股份购买资产
同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格
100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核”。其中，拟购买资产交易
价格怎么计算？
答：“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交
易价格，但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金
增资入股标的资产部分对应的交易价格。
该规定限制了交易方以突击增加标的资产价格的方式，提高配套融资
金额的做法，堵上了原规则的一个漏洞，限制了重组配套融资的金额。新
《重组管理办法》正式实施后，因借壳不允许配套融资，则该规定仅适用
于不构成借壳的发行股份购买资产。
问：上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资
金或取得标的资产权益巩固控制权的，有何监管要求？
答：在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易
情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套
资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。
上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六
个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股
份，按前述计算方法予以剔除。
由于构成借壳的条件之一是“上市公司控制权发生变更”，实践中出
现了上市公司原控股股东、实际控制人及其一致行动人通过参与配套融资
或持有标的资产股权，以维持上市公司大股东地位，从而避免被认定为借
壳的情形。上述规定限制了此类操作，明确了上市公司原控股股东因上述
原因取得的股份需剔除计算。新《重组管理办法》正式实施后，借壳不允
许配套融资，本条主要限制的是上市公司控股股东、实际控制人及其一致
行动人在交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益，并以该部分
权益认购的上市公司股份。
两个《问答》解读
监管政策历次修订解读：2016年《重大资产重组管理办法》修订
问题与解答 解读
问：募集配套资金的用途有何要求？
答：考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交
易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合
费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市
公司和标的资产流动资金、偿还债务。
该规定限制了重组配套资金用于上市公司和标的资产的补充流
动资金和偿还债务，将促使上市公司合理设计融资规模、合理使用募
集资金。
问：上市公司重大资产重组中，重组方作出的业绩补偿承诺，能否依
据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联
方、收购人以及上市公司承诺及履行》的规定进行变更？
答：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上
市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部
分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得
适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关
联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出
的业绩补偿承诺。
上述《监管指引第4号》第五条规定，如果出现承诺确已无法履行或者履
行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上市
公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。
变更方案应提交股东大会审议，上市公司应向股东提供网络投票方式，承诺
相关方及关联方应回避表决。
近期市场上出现了一些重组标的未达盈利承诺，而通过上市公司股东大
会程序对原业绩补偿承诺进行调整的案例。该解答对此类情况进行了限制，
即要求重组方必须按原协议的约定履行相应的业绩补偿承诺，而不允许通过
股东大会程序进行变更。
两个《问答》解读
监管政策历次修订解读：2017年再融资新规
《实施细则》主要修订条款 解读
第七条 《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价
的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上
市公司应按不低于发行底价的价格发行股票。
定价基准日只能为“发行期的首日”，上市公司不再有选择余
地，三年期定增套利空间受到极度压缩。
《实施细则》其他条款的修订主要为根据第七条的修订对董事
会的权限进行修订，即董事会不再能确定定价基准日及认购价
格。
2017年2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，修订内容主要为限制非公
开发行股票定价基准日的选择范围。同日，证监会发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要
求》，主要对股权类再融资的融资规模、融资频率及拟再融资上市公司的资金用途进行了限制。2017年2月18日，
证监会发布《中国证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问》，对并购重组中的定价（发行股份
购买资产部分及配套募集资金部分）、配套融资规模、配套融资期限间隔对再融资新规的适用情况进行说明。
监管政策历次修订解读：2017年再融资新规
《监管要求》主要内容 解读
上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本
次发行前总股本的20%。限制了非公开发行的发行规模。
上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会
决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募
集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可
转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。
限制了股权类再融资的发行频率（原则上），对股债结合的融资方
式及创业板小额快速融资不作限制。
上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不
得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的
金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
《上市公司证券发行管理办法》及《创业板上市公司证券发行管理
暂行办法》中只针对公开增发作出了类似规定，《监管要求》将该
项规定扩展到所有再融资方式，且增加了“期限较长”的描述。
监管政策历次修订解读：2017年再融资新规
《答记者问》主要内容 解读
并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《上市公司重大资
产重组管理办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董
事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司
股票交易均价之一定价
发行股份购买资产的定价方式保持不变，以资产换股的套利空间仍然
存在。
配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首
日定价
配套融资的定价方式按照再融资新规。解答中并未明确区分出创业板
公司，而规范创业板公司定增业务的法规为《创业板上市公司证券发
行管理暂行办法》，并非《实施细则》，本条是否适用创业板公司存
在争议。
配套融资规模按现行规定执行，且需符合《监管要求》定增与配套融资的融资规模均受到限制。配套融资发行的股份数量不
得超过本次发行前总股本的20%。
配套融资期限间隔等继续执行《重组办法》等相关规则的规定
现行的《重组办法》及配套法规中并未对配套融资期限间隔作出限制，
不排除监管层未来出台监管意见或法规对配套融资期限间隔作出规定。
此外，无法确定股权类再融资期限间隔是否受到并购重组配套融资的
限制。
41
1
3
5
2
4
退市公司或将增加
新规提高了借壳门槛和卖壳成本，投资者风
险加大，有助于投资者形成退市制度落地预
期，缓解退市难的局面，促进上市公司优胜
劣汰，引导市场进行理性投资和价值投资。
壳资源炒作将降温
近年来，市场上出现的各种规避借壳的重组案例，使得
上市公司壳资源价格不断攀升，不利于股票二级市场的
价值投资和上市公司的优胜劣汰，也容易滋生内幕交易
。重组新规将有助于抑制上市公司壳资源的炒作，使上
市公司并购重组业务回归本源，有利于上市公司通过正
常的并购重组提高质量、推动行业整合和产业升级。私募基金的投资和退出渠道受负面影响
在目前的借壳业务中，私募基金可能参与重组配套融资
，也可能通过持有拟借壳标的公司的股权参与上市公司
重组。根据《重组管理办法》，借壳将不允许配套融资
，直接堵死了私募基金的一个投资渠道。另外，如果私
募基金是持有拟借壳标的企业股权的小股东，其通过现
金对价方式退出更为困难（因为取消了配套融资），如
果私募基金取得上市公司的股份，其锁定期将从目前的
12个月延长到24个月。
规避借壳难操作，借壳案例或有所增加
由于认定借壳的标准更严，规避借壳的处罚更重，预计
今后投行设计重组方案会更加稳健，规避借壳的方案将
较难操作。但可以预见，由于市场参与各方的利益需求
，可能还会出现一些新的规避借壳的操作方式，届时对
于如何认定一项重组是否构成规避借壳，值得监管部门
和其他市场参与主体关注。
防止监管套利
新规从完善借壳认定标准、取消借壳配套融资、延长壳
公司原股东和标的公司小股东持股锁定期、加大事后处
罚力度等方面压缩了各市场参与主体的监管套利空间。
但从另一个角度来说，也有可能限制了市场各方参与上
市公司重组的积极性。由于上市公司重组一定程度上还
是解决了一些上市公司的历史遗留问题，对上市公司及
其中小股东有积极意义，因此在政策的顶层设计上，需
要在防止监管套利与提升资本市场活跃度两者之间寻求
适当的平衡点，“堵斜路”的同时也要“开正路”。
监管政策历次修订解读：重组新规对市场的影响
监管政策历次修订解读：重组新规对市场的影响
上市公司 修订方案
永大集团 取消重组计划
达意隆 取消重组计划
京能电力调整发行股份及支付现金购买资产募集配套资金用途，删除将募集的配套资金用于偿还标的公司
借款的部分
欧比特调整发行股份及支付现金购买资产募集配套资金用途，将拟募集资金数额下调，并删除将募集的
配套资金用于实施“卫星大数据处理关键技术研究与基础建设项目”及用于补充流动资金的部分
美尚生态
调整发行股份及支付现金购买资产募集配套资金用途，将拟募集资金数额下调，并删除将募集的
配套资金用于补充标的公司运营资金资金、用于偿还标的公司借款及用于支付本次交易税费及中
介费用的部分
受新规影响而修订的部分重组方案
监管政策历次修订解读：2017年《股东、董监高减持股份的若干规定》发布
2017年5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（《9号文》），对市场产生了一
定冲击，是政策缩紧的又一实锤。同日，上交所、深交所也相继发布配套制度。
一是完善大宗交易“过桥减持”监管安排。通过大宗交易减持股份的，出让方与受让方，都应当遵守证券交易所关
于减持数量、持有时间等规定。
二是完善非公开发行股份解禁后的减持规范。持有非公开发行股份的股东，在锁定期届满后12个月内通过集中竞
价交易减持，应当符合证券交易所规定的比例限制。
三是完善适用范围。该规定的适用范围包括上市公司控股股东和持股 5%以上股东、董监高减持股份，以及股东减
持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，同时还包含了因司法强制执行、执行股
权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的。
四是完善减持信息披露制度。增加了董监高的减持预披露要求，从事前、事中、事后全面细化完善大股东和董监高
的披露规则。
五是完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》。适用范围
内的股东协议转让股份的，出让方与受让方应在一定期限内继续遵守减持比例限制。
六是规定持股5%以上股东减持时与一致行动人的持股合并计算。
监管政策历次修订解读：2017年《股东、董监高减持股份的若干规定》发布
适用范围
上市公司控股股东和持股 5%以上股东、董监高减持股份，以及股东减持其持有的公司首次公开
发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，适用《9号文》。
大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份，不适用《9号文》。
因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当
按照《9号文》办理。
特定股份在解除限售前发生非交易过户，受让方后续对该部分股份的减持，适用实施细则。
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监管政策历次修订解读：2017年《股东、董监高减持股份的若干规定》发布
三种减持方式的减持比例限制
集中竞价交易 大宗交易 协议转让
对象 大股东（持股5%以上的股东）、特定股东（大股东以外持有公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的股东）
时限 任意连续90个自然日内 任意连续90个自然日内 -
减持比例限制 不得超过公司股份总数的1% 不得超过公司股份总数的2% 单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%
重点事项
减持非公开发行股份的，在
股份限制转让期间届满后12
个月内，减持数量还不得超
过其持有的该次非公开发行
股份的50%。
受让方6个月内不得转让
大股东协议转让方式减持后不再具有大股东身份的，出
让方、受让方在6个月内，任意连续90个自然日内，减
持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，并遵守相应
信息披露规定。特定股东减持采取协议转让方式，出让
方、受让方在6个月内，任意连续90个自然日内，减持
股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
监管政策历次修订解读：2017年《股东、董监高减持股份的若干规定》发布
限售股解禁后的减持
01特定股份减持须遵守减持数量限制持有特定股份的股东，无论其持股比例，在任意连续90个自然日内，通过竞价交易减持的解禁限售
股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过
3%。
02
上市公司非公开发行股份减持还须遵守特别限制针对上市公司非公开发行股份存在的“清仓式”减持情况，《实施细则》新增了进一步的减持限制，
即除须遵守前述减持数量限制外，股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持
的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。也就是说，相关股东须同时遵守这两项限制
，具体按照“孰低”原则执行。
监管政策历次修订解读：2017年《股东、董监高减持股份的若干规定》发布
减持过程信息披露的总体要求
时间节点 披露事项
事前披露公告
上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，首次卖出的 15 个交易日前
向证券交易所报告并预先披露减持计划，由证券交易所予以备案。包括但不限于拟减持股份的数
量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。
事中披露公告
① 在减持时间区间内，大股东、董监高在减持数量过半或减持时间过半时，应当披露减持进展情
况；② 公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持达到公司股份总数百分之一的，还应当在
该事实发生之日起二个交易日内就该事项作出公告；③ 减持时间区间内，上市公司发生高送转、
并购重组等重大事项的，前款规定的股东应当同步披露减持进展情况，并说明本次减持与前述重
大事项的关联性。
事后披露公告
上市公司大股东、董监高减持股份，应当在股份减持计划实施完毕后的二个交易日内予以公告。
上述主体在预先披露的股份减持时间区间内，未实施股份减持或者股份减持计划未实施完毕的，
应当在股份减持时间区间届满后的二个交易曰内予以公告。
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非公开发行再遭重创
2017 年年初证监会通过对再融资政策中的
定价基准日、融资频率以及融资规模进行重
大调整，缩小了发行底价和市价的价差，即
缩小了投资人的定增博弈空间。本次减持新
规的出台使得定增的退出期限延长，对投资
人投资非公开发行股票影响较大。
募集配套资金难度加大
上市公司发行股份购买资产募集配套资金属
于上市公司非公开发行业务，也属于减持新
规的约束范围，因此募集配套资金的难度也
会相应增加。
对可交换公司债的影响
9 号文规定，通过可交换债换股、股票权益互换等减持股
份的，应当按照该规定办理，但是同样并没有规定通过
可交换债完成减持的数量限制。不管后续细则规定通过
可交换债完成换股是视同通过交易所集中竞价交易减持
，还是视同通过大宗交易减持，都会对可交换债产生一
定的不利影响。但，由于可交换债本身可以转让，如果
投资人持有交换债券潜在换股的股权比例超过了1%，可
以通过转让给其他投资人获得换股的潜在收益，以规避
直接卖出股票的数量限制。
大宗交易受限
以往减持的大宗交易模式基本都是通过大额交易量和微
幅价差盈利，大宗交易的转让方多数是通过IPO、定增
获得股份的大户。减持新规出台后，受让方通过大宗交
易受让特定股份，受让后6个月内，不得转让所受让股
份，流动性受限无法支撑以往的盈利模式。未来特定股
东的大宗交易可以视为“股份的二次发行”，锁定期6
个月，发行底价为市价的9折。
监管政策历次修订解读：2017年《股东、董监高减持股份的若干规定》的影响
巨龙管业交易方案概要
案例 浓缩监管变化史：巨龙管业重大资产重组
2017年4月20日，巨龙管业收购杭州搜影和北京拇指玩的交易无条件过会，距离这一交易首次
披露已经过去一年。巨龙管业曾于2016年11月2日首次上会，但以被否告终。公司在收到证监
会正式不予通过的批复后，着手调整方案，并在12月推出了新的交易草案。时隔4个月，巨龙
管业收购杭州搜影和北京拇指玩的交易再次上会，终于获得通过。最终交易方案如下：
交易对价：16.93亿元
支付方式：发行股份及支付现金现金支付
发行价格及数量：8.88元/股，共计发行112,612,609股。
交易对方：杭州搜影售股股东王家锋、天津久柏、上海哲安、北京骊悦，北京拇指玩的股
东王磊、张健、李莹、上海哲安、北京骊悦
标的资产：杭州搜影100股权（13.55亿元）、北京拇指玩100%股权（3.3850亿元）
巨龙管业两次上会
首次上会，交易因“标的资
产未来盈利能力的持续性与
稳定性披露不充分”，迎来
了被否的结果。
北京骊悦、上海哲安收购了杭州
搜影、北京拇指玩各58.82%股权
的行为，配合此次跟巨龙管业进
行的上市公司层面的交易，满足
原股东取得首批现金对价需求而
进行的过桥安排，锁定标的资
产。
2016年12月，在公告证监会不予核准的决定
同时，公司表示将根据重组委审核意见，修改
、补充、完善申报材料，并在当月21日完成
了对方案的修改，重新公布了交易草案。
2017年1月7日，交易获得了证监会的受理，
赶在了再融资新规出台前，确定了其锁价配融
的方案。2017年4月20日，巨龙管业收购杭州
搜影和北京拇指玩的交易无条件过会。
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2016年4月，首次公布预案
案例 浓缩监管变化史：巨龙管业重大资产重组
重组方案修改
新的交易草案中常见会调整的交易作价、业绩承诺金额、配融规模等，都未发生变动。最重要的部分就是更新
了两家标的的2016年的主要财务指标。
总对价不变，发行价变更
交易总作价不变，仍为16.935亿元，其中杭州搜影对价为13.55亿元，北京拇指玩对价则为3.39亿元。但是
股份支付的股份单价却出现了差异。首次方案中确定发股价格为22.20元/股。但此后，因巨龙管业2015年
度权益分派方案（除权除息日：2016年6月2日），本次交易的股份发行价格调整为了8.88元/股。
更新财务数据，或成过会“利器”
首次方案中，两家标的的两年一期财务数据，最新都更新到2015年10月，但在新的交易方案中，两家标的
的财务数据都更新到了2016年8月，显示两家标的2016年业绩承诺已分别完成93%和67%。
延长业绩承诺期，增加承诺总额
同时，两家标的公司均将业绩承诺延长至2019年。杭州搜影2016年-2019年的承诺净利润分别不低于
10,480万元、12,850万元、16,000万元、16,800万元；北京拇指玩2016年、2017年、2018年、2019年
的承诺净利润分别不低于2,520万元、3,150万元、4,000万元、4,680万元。
案例 浓缩监管变化史：巨龙管业重大资产重组
监管变化倾向 从2016年4月4日，到2017年4月20日，巨龙管业收购杭州搜影和北京拇指
玩的交易，度过了整个A股市场监管环境发生 “巨变”的一年。期间出台
了两个将会对A股市场产生重大影响的新规，对比巨龙管业在上会前后两次
交易方案所受到的证监会反馈，可发现监管方面的一些明显的倾向性变
化。
从“定性分析”走向“量化分析”
在第一次方案的二次反馈意见和第二次方案上会前的一次反馈意见中，
对于ARPU值、月活跃用户数等，都和“分成率”一项一样，采取了更
加倾向于“量化分析”的询问方式，可以清晰地看到监管方面从“定
性”到“定量”分析的走向。
重点关注交易各方资金结构、历史沿革
在巨龙管业第二次上会前收到的一次反馈意见中，存在一个未有所提及
的问题：反馈意见中要求披露本次交易发行股份购买资产和募集配套资
金交易对方的资金构成和资金结构形成历史的相关问题。
这体现出监管方面在一年来的变化中，已经开始越来越关注钱“从哪
来”、“怎么来”的问题。不仅仅是标的的资金结构，和标的的历史沿
革，交易对方的历史沿革和资金结构也越来越受到关注。尤其是对于资
管计划、理财产品、结构化资金安排，重视程度更是与日俱增。
并购基金的作用
从巨龙管业的交易中可以看出，上市公司收购
标的时一些很实际的需求，例如“锁定标的的
过桥方”等，而并购基金也可以起到同样或类
似的作用，用以协调交易各方之间的利益和诉
求。实际上，在本次交易中购买了标的控股权
的两个“过桥方”，所起到的正是并购基金的
作用。
在监管对资金结构、资管计划、结构化安排等
的重点关注之下，并购基金作为交易各方利益
和诉求的协调工具，还有许多尚待开发的用
法。
案例 浓缩监管变化史：巨龙管业重大资产重组
金利科技原交易方案概要
案例 减持新规引发的“血案”：金利科技重大资产重组
金利科技于2016年10月推出预案，拟以发行股份并支付现金的方式，收购微屏软件93%股份。但该方案未能
在2017年1月4日召开的重组委会议上获得通过，成为今年第一例被否的交易。审核意见为：申请材料显示，标
的资产定价的公允性以及盈利预测的主要业绩指标缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》
第十一条和第四十三条的相关规定。金利科技随后调整了交易方案，并再次冲击上会。最终交易方案如下：
交易对价：17.67亿元，其中现金对价为占比18.98%、股份对价占比81.02%。
支付方式：发行股份及支付现金现金支付
发行价格及数量：33.87元/股，共计发行112,612,609股。
交易对方：陈路、祝华、王一夫、胡禹平、吴丕江、雷亮、能观投资
标的资产：微屏软件93.00%的股份
业绩承诺：标的在2016年、2017年、2018年的扣非后归母净利润分别不低于14,300万元、17,560万元、
20,992万元。
案例 减持新规引发的“血案”：金利科技重大资产重组
原本金利科技收购微屏软件的交易将于2017年6月9日上会。但是，6月6日金利科技发布公告称，将终止交易
并申请取消上会安排。
在上会前，金利科技接到交易对手通知，鉴于减持新规的发布，交易对方对于2016年9月与公司签署的《发行
股份并支付现金购买资产协议》中的相关商务条款存在疑问，公司需与交易对方进行重新协商交易条款，有可
能对交易方案进行重大调整。因此，公司决定终止本次交易。公司如能与交易各方协商一致后，将按照中国证
监会及相关监管机构的有关规定，另行推进双方交易方案。
减持新规除了限制持股比例在5%以上的股东（大股东）、董监高的减持行为外，还限制“特定股东”的减持行
为。“特定股东”指的是大股东以外持有公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的股东。至于发
行股份购买资产的交易对手、配融认购方是否应当被认定为特定股东，目前尚无定论，而根据各方面得到的消
息，大概率会认为是特定股东。
主动申请取消上会安排
第四章 上市公司并购重组的发展
趋势
1 2017年1-4月过会情况
2 政策趋严，重组上市有所放缓
3 产业并购仍为主要方向
4 继续推动央企整合与改革
5 跨境并购仍被看好
6 上市公司在新三板“淘金”
7 上市公司举牌放缓
2017年并购重组趋势 2017年1-4月过会情况
2016年1-4月、2017年1-4月上会情况
2016年1-4月、2017年1-4月并购交易总金额
单位：家
按公告日统计，今年1-4月，中国并购市场发生并购交易
1299起 ， 总 交 易 金 额7818.05亿 元 ， 较 去 年 同期 下 滑
54.46%。
截至5月5日，在审排队的并购重组项目103家，103家排
队项目的状态显示，3家申请人申请撤回申报材料，10家
中止审查或实地核查，1家终止审查。
预测今年并购重组市场将全面放缓，为IPO腾出空间。
2016年9月，“史上最严”重组新规的正式落地加上一系列
监管条例出台和实施后，并购重组从严审核的态势一直延
续至今，并购重组市场遇冷。今年前4月，证监会上市部召
开会议频率明显减少，上会公司数量不足去年同期的一半，
通过率也略有下降。
并购重组全面放缓，前4月上会公司数量同比"腰斩"
前4月并购交易金额同比减少54%，撤回申请逐渐增多
3922
52
16
4
3
2016年同期 2017年1-4月
未通过
有条件通过
无条件通过
17167.44
7818.05
2016年同期 2017年1-4月
交易总金额…
2017年并购重组趋势一 IPO提速及重组上市监管趋严，重组上市有所放缓
2016年年初开始，中概股回归和港股分拆构成了A股借壳上市
最重要的驱动力，仅1月份即出现了3家公司公告交易预案。由
于彼时适用旧的《重组管理办法》，上述案例因累积首次原则
并不构成借壳上市；3月-6月，港股回归案例增多，3个月内出
现了3起构成借壳上市的案例。
6月新规出台之后，再未有港股、美股中概股公司通过借壳回
归A股，目前中概股回归的案例也均处于停滞或者终止状态。
中概股受到监管关注
新规中对借壳上市的认定修订为五条定量标准以及两条定性
认定标准，认定标准逐渐趋严。
上市公司控制权发生变化起60个月后的股东资产注入将不
会被认定为借壳。
借壳上市判定条件的变化
重组新规对于借壳认定条件的扩大以及对配套融资政策的收
紧，其本质是为了抑制“炒壳行为”以及短期套利交易。
监管机构加强对举牌、杠杆化及结构化的政策监管，买壳行
为受到重点关注，包括资金来源、控制权的稳定、对资本市
场的诚信、信息披露等，进一步抑制炒壳。
年末重点监管“炒壳”行为
近年来A股市场IPO出现“堰塞湖”，并购重组审核及配套融
资政策的调整，使得“借壳”成为了优质资产资本化的重要方
式。
2016年并购重组监管收紧以及重组办法对借壳新规监管，IPO
审核速度加快。IPO与重组上市的选择作为企业证券化两个重
要途径正在经历新的调整。
IPO与并购重组之间的再平衡
2017年并购重组趋势二 产业并购仍为上市公司并购重组的主要方向
在中国经济去产能、转型升级的背景下，许多传统企业需要通过产业并购来寻求突破和转型，切入新行业、新业务，寻找
更高的利润增长点；部分成熟企业面临行业竞争日趋激烈，需要通过并购实现业务扩张、整合产业链。预计2017年，产业
并购仍然为国内并购市场的主流，在为公司未来发展提供新的机遇的同时，也引导社会资本的流向与流量。
传统制造业面临化解产能过剩实现转型升级的迫切需求。上市公司通过并购整合产业链，引进先进技术，降低成本。
传统制造业升级
教育、文化、传媒体育等领域向民营企业开放，上市公司通过并购快速进入相关领域。
消费升级下的非传统行业开放
养老地产、互联网、智能装备、工业物联网等新兴行业快速增长，上市公司通过并购切入具有发展前景的新兴行业或
实现业务转型。
新兴行业转型
国家推动的能源结构改革促使了新能源汽车等行业的高速发展，上市公司通过并购迅速掌握相关高新技术。
能源结构改革
2017年并购重组趋势二 产业并购仍为上市公司并购重组的主要方向
产业转型：2016年工业企业转型较为活跃的上市公司集中在机械设备制造行业，选择跨界转型到TMT领域的上市公司较多，
信息传输、软件、信息技术服务业，金融业，文化娱乐，教育等行业成为工业企业转型过程中选择的热门行业。
2016年8月，开元仪器开启新一轮的重组，拟通过发行股份及支付现金方式，收购恒企教育100%股权（作价12亿元），
收购中大英才70%股权（作价1.82亿元），同时募集配套资金不超过4.7亿元，上市公司在巩固自身原主业的同时，通过收
购教育培训行业企业，打造教育培训业务链条。
本次交易股权结构
开元仪器
罗旭东
100%
发行股份 募集资金
江勇等6名交易对方
发行股份及支付现金
恒企教育100%股权
发行股份及支付现金
中大英才70%股权
恒企教育中大英才
赵君
70%20%
重大瑞泽
10%
重大瑞泽等3名交易对方
交易结构
• 开元仪器拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买恒企教育100%的股权，交易金额为 120,000 万元；以发行股份及支付现金相结合的方式购买中大英才 70%的股权，交易金额为 18,200 万元；同时募集配套资金不超过47,000 万元。
业绩承诺与补偿安排
• 恒企教育扣除非经常性损益后的净利润2016年不低于 8,000 万，2016 年、2017 年累计不低于18,400 万，2016 年、2017 年和2018 年累计不低于31,920 万元；
• 中大英才扣除非经常性损益后净利润，2016年不低于1,500万元，2016年。2017年累计不低于3,500万元，2016年。2017年和2018年累计不低于6,500万元
方案意义
• 收购前，上市公司2014年、2015年、2016年1-9月净利润分别为4788万元、185.28万元、622万元，原煤机业务发展受限，上市公司盈利能力下降严重，从上述备考财务报表简表可见，本次交易完成后，上市公司进入非学历职业教育领域，盈利能力也获得较大提升。
2017年并购重组市场趋势三 并购重组推动央企整合与国资改革
推进央企合并，同类资源整合
提升效率
推进混合所有制改革，提升企
业活力
降低资产负债率，提升资产证
券化率
整体上市、股东资产注入、股
权融资，调整资产负债结构
去产能
去杠杆
宏观层面
在2015年完成6对12户中央企业重组的基础上，2016年国资委继续推动港中旅集团与国旅集团、中粮
集团与中纺集团、中国建材与中材集团、宝钢与武钢、中储粮总公司与中储棉总公司5对10户中央企
业进行重组，目前中央企业户数已调整至102户。
2017年并购重组市场趋势三 并购重组推动央企整合与国资改革
宏观层面
央企合并，主要有三大思路：提升全球竞争力、供给侧改革去产能、聚焦主业。
强强联合：合并前的双方规模相当，在
国内市场已具有较高份额和知名度
业务重叠度高：此类央企合并往往表现
为纯粹的横向并购，双方业务重叠度
高，能更好地发挥规模效应
整合价值源自规模效应以及减少内部竞
争：面对激烈的市场竞争环境，同业对
手之间的强强联合有利于消除内部竞
争，带来巨大的整合价值。
合并思路1：提升全球竞争力
集中于产能过剩领域：此类合并的
目的是要更好地控制供给格局，减
少同业竞争、防止重复建设，助推
产能退出
行业龙头先行：钢铁、建材行业均
为最大的两家央企先进行合并，龙
头之间的合并，能影响整个行业的
竞争格局，具有明显溢出效应
合并思路2：供给侧改革去产能
以大并小，补强主业：此类合并的
主要操作方法是将小型央企并入大
型或综合类央企中，补强大型央企
集团的某一主业，起到做强做优做
大的效果
整合价值源自做强主业：通过剥离
非主业，整合同业资源，做强大型
企业集团的某一主业，以达到发挥
比较优势的目的
合并思路3：聚焦主业
2017年并购重组市场趋势三 并购重组推动央企整合与国资改革
市场层面
2016年，国资股东持续推进未上市资产证券化，军工及金融领域成为热点。
军工领域热点案例
中船重工集团完成两单资产上市及证券化：以中国动
力为平台的动力资产重组以及军船电子资产借壳中电
广通；
中航工业集团核心防务资产证券化获重大突破：拟将
主力战机生产基地的沈飞集团注入*ST黑豹；
航天科技集团优质资产注入获突破：航天电子收购整
合航天九院企业类资产事项已完成，彩虹无人机借壳
南洋科技事项已公布董事会预案；
兵器工业集团旗下持续收购：江南红箭、北方创业收
购核心军工资产，北方国际收购国际化业务资产
军工领域资产注入背景：
1 宏观基本面支持
地缘政治环境紧张，积极外交政策和海洋强国战略不断深化，国防投
入稳步增长，积极防御军事战略方针得以推行，国防和军队现代化推
进加速。
2 混改政策密集催化
国资委党委召开会议传达中央经济工作会议精神，要求在民航、电信
、军工等领域推动混合所有制改革试点。军工集团或成混改重点领域
，资产证券化是混改重要路径。
3 资产注入空间大
与海外市场军工企业资产证券化率相比，中国军工集团整体资产证券
化率不足，经过“十二五”期间的资本运作，中航工业、中船重工、
中船工业、兵器装备等军工集团的资产证券化率显著提升，但仍具有
空间。
2017年并购重组市场趋势三 并购重组推动央企整合与国资改革
市场层面
2016年，国资股东持续推进未上市资产证券化，军工及金融领域成为热点。
金融领域热点案例
*ST金瑞：收购五矿资本、五矿信托、五矿证券、五
矿易经期货等股权
*ST济柴：收购中油资本全部股权（直接及间接拥有
的昆仑信托、昆仑金融租赁等金融资产）
*ST舜船：收购江苏国信集团旗下江苏信托及其余8家
火电企业资产
浙江东方：收购其大股东浙江国贸旗下浙商资产、浙
金信托、大地期货及中韩人寿等资产
陆家嘴：收购上海陆家嘴金融发展公司88.20%股权
华菱钢铁：拟收购财信投资100%股权;财富证券
41.5%股权;华菱节能100%股权（证监会反馈阶段）
金融领域资产注入背景：
1 产能过剩行业“保壳”需求
在供给侧结构性改革和央企改革背景下，去产能的压力催生了“国企
壳资源”；而经济下行期，金融资产通常是集团旗下盈利能力最好的
资产，金融资产注入后能够迅速改善上市公司的业绩现状。
2 金融资产补充资本需求大
金融机构需满足资本金监管需求，有较大资本压力，注入上市公司后
可获得便利的融资平台，通过融资快速补充资本。
3 实现产融结合的协同效应
经济下行期产业利润率较薄，扩大生产、控制成本等传统方法对提升
利润效果有限，产融结合则利用金融工具加速产业资源整合，加速产
业资金周转，以外生方式达到实现产业增值的目的。
2017年并购重组市场趋势三 并购重组推动央企整合与国资改革
混改体现“双向进入”，资本运作更灵活
本轮混合所有制改革体现“双向进入”，旨在提高产业效率和效益，既鼓励民间资本参股国企，也鼓励国有
资本进入民营企业，抛弃了原有国进民退、国退民进等的简单思维方式。
大连国际收购中广核技术资产（未触发借壳）
交易前，中广核技术先后收购多家民营核技术应用领域公司，并利用央企的资源优势培育其发展
本次交易中，大连国际作价42亿元收购中国广核集团旗下的中广核核技术公司等交易对方持有的7家公司，同时
中广核集团将成为该公司新的实际控制人
交易后，大连国际将成为第一个核技术应用领域的A股上市公司，主业也将从远洋运输转型至非动力核技术产业
中广核技术 多家民营核技术资产收购 注入
大连国际
多家核技术资产
中广核技术
2017年并购重组市场趋势四 跨境并购仍被看好，但受政策影响放缓
受到国内“资产荒”的影响，A股上市公司将视野转向境外去寻找有价值的标的公司，寻求推进跨境产业布局。同时，受到人民币
贬值预期的影响，对外配置资产也是上市公司的重要考量。
中国崛起及一带一路政策大大增强了中国企业通过跨境并购推进全球化布局的动力。但2016年11月底至今，发改委、商务部、央
行、外管局等部门对于资金出境政策的全面收紧使得大量出境收购资金受限，导致跨境并购交易放缓甚至终止。
影响未来跨境并购主要有四个要素，分别是：人民币贬值预期、国内政策影响、国际政治格局以及并购热点领域。
上市公司持续推进产业布局
随着境内优质资产的日益及稀缺，部分资产存在估值虚高等负
面影响，结合国内GDP中低速增长、国民消费升级、“中国制
造2025”等因素，高端制造业、消费、TMT行业将持续成为国
内企业对外并购标的的热点领域。
人民币仍有贬值预期
近年来，旧的国际秩序打破，新的秩序略显雏形。2010年以来
，阿拉伯之春导致了中东局势进一步恶化，随着英国宣布脱欧
，特朗普获得美国总统大选，保守主义在世界范围内逐渐复辟
。中国企业通过跨境并购推进全球化布局，推动中国“一带一
路”战略落地的动力增强。
国际政治格局重构 近期国内外汇政策收紧
发改委、商务部、央行、外管局等部门近期对于资金出境政策
的收紧使得部分境内资金流出受限，将导致新的交易架构或者
支付方式出现；交易双方亦将更多、更早地在商业谈判中讨论
和评估政府尤其是中国政府监管因素等对于交易最终成功的影
响。
2015年以来，人民币面临着持续的贬值压力，上市公司为获取
外汇升值而加强海外优质资产配置。
2017年并购重组市场趋势四 跨境并购仍被看好，但受政策影响放缓
2016年10月，通富微电公告，拟向国家集成电路产业投资基金股份有限公司发行股份，购买其持有的南通富润达投资有限公司和南
通通润达投资有限公司各49.48%和47.63%的股权。同时，公司向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股票募集配套资金。
交易结构
通富微电 产业基金
富润达
通润达 AMD中国
通富超威苏州
钜天投资 AMD马来西亚
通富超威槟城
50.52% 49.48%
47.63%
52.37%
100% 85%
85%
15%
15%
发行股份1.81亿股
富润达及通润达股权
特定投资者
发行股份 配套资金10亿元
交易步骤
• 2015年，通富微电收购与战略投资者产业基金共同设立持股公司，以通润达做为境内收购主体收购AMD 苏州85%股权，钜天投资做为境外收购主体收购AMD槟城85%股权；
• 2016年，通富微电以发行股票的方式，向产业基金收回标的资产股权，实现产业基金的股份退出
融资安排
• 前次交易通过双层控股设计，保证上市公司对收购主体的控制；
• 本次重组通过募集配套资金投入标的公司项目，促进上市公司对通富超威苏州和通富超威槟城的整合，并降低上市公司资产负债率
方案意义
• 本次交易能够引入对公司发展具有重要作用的战略投资者——产业基金，利于提升上市公司在集成电路产业的市场地位
• 本次重组能够加速上市公司利用通富超威苏州和通富超威槟城作为成熟的大规模高端封装产品量产平台， 为国内外有高端封测需求的客户提供规模化、个性化的先进封测服务的进程。
2017年并购重组市场趋势五 上市公司在新三板“淘金”
随着新三板各项交易制度的逐步完善，“中国版纳斯达克”也呼之欲出。截至2016年12月30日，新三板挂牌公司数量达到10,163
家，成为全国乃至全球最大的基础性资本市场。
2017年，新三板将成为并购“淘金热地”。新三板以前最突出的问题是流动性差，一系列政策（比如分层管理）推出后很大程度上解
决了新三板的流动性问题。随着流动性的改善，资产的定价将更加公允，从而为并购提供一个良好的价格依据，也带动了上市公司的
并购热情。
A股控股并购新三板公司的PE估值
85.50
21.12
28.52 29.55
89.50
29.63
16.16 14.55 13.16 14.44 13.32 16.79
12.65 11.32 10.35 11.09 10.57 12.62
-
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
100.00
信息技术 医疗保健 工业 可选消费 材料 公用事业
静态PE 承诺期第一年动态PE 三年承诺平均利润动态PE
可选消费材料
A股控股并购新三板公司的PB估值
5.25
2.81
4.92
8.22
11.91
3.07
15
1
5
32
10
2
4
6
8
10
12
14
16
-
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
信息技术 医疗保健 工业 可选消费 材料 公用事业
PB 样本数量
（新三板创新层首个被A股上市公司并购的案例）
（重组方案审核通过后摘牌）
康跃科技以支付现金及发行股份的方式收购羿珩科技100%股权，并募集配套资金。羿珩科技100%股权交易价格为9亿
元，其中现金支付3.87亿元，发行股份支付5.13亿元交易对价
羿珩科技致力于智能成套装备的研发、生产和销售，具有国内领先的智能专用设备正向研发能力，并阶梯有序地在光伏
组件封装、激光、高铁、环保等领域实现产业化，在工业 4.0 时代，为企业客户提供智能化生产线成套解决方案。
业绩承诺：2016 年至2018 年，扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 5,000 万元、6,700 万元和 8,800 万元。
康跃科技收购羿珩科技100%股权
2017年并购重组市场趋势五 上市公司在新三板“淘金”
2016.6.24
召开董事会，审议相关预案，并披露预案
2016.8.15
召开董事会，审议重大资产重组报告书，
披露草案
2016.8.31
召开股东大会，审议相
关议案
2016.12.2 2017.3.17
获得中国证监会并购重组委
无条件通过
羿珩科技终止挂牌
2016.4.8
重大资产重组停牌
2016.3.25
重大事项停牌
2017.4.12
收到中国证监会的核准
的批复
（重组方案审核通过后摘牌）
联建光电拟以支付现金及发行股份相结合的方式收购易事达100%股权，并募集配套资金。易事达100%股权交易价格
为4.89亿元，其中现金支付1.47亿元，发行股份支付3.42亿元。
易事达是国内领先的LED显示方案专业服务商，产品广泛应用于广告媒体、展览展示、舞台演艺等领域，其业务主要面
向海外市场。
业绩承诺：2014年至2018年，净利润分别不低于3,800万元、4,200万元、4,600万元、5,000万元和5,330万元。
联建光电收购易事达100%股权
2017年并购重组市场趋势五 上市公司在新三板“淘金”
2014-09-09
召开董事会，审议相关
议案
2014-09-26
召开董事会审议相关议案，公告
重组草案
9月24日召开股东大会，审议相关议
案
2014-10-13
召开股东大会，审议相
关议案
2014-11-18
召开董事会，调整重组方案（不构成重大方案调整）。
2015-01-06
获得中国证监会并购重组委有条件
通过
2015-02-17
易世达终止挂牌
2014-07-16
重大资产重组停牌
2014-07-15
重大事项停牌
2015-01-30
取得中国证监会的核准
2012年以来，上市公司举牌总体呈上升趋势，2015年达到高峰，被举牌上市公司达到91家，举牌次数达160次；2016
被举牌上市公司有所回落，但与2015年之前相比较仍然处于比较高的水平，达到73家，举牌次数为127家，其中涉及
实际控制人变更的为3家。
2017年并购重组市场趋势六 上市公司举牌放缓，监管政策趋严
12 2835
9173
1842 67
160
127
0
50
100
150
200
2012 2013 2014 2015 2016
2012-2016年被举牌上市公司数量及被举牌次数情况
被举牌公司数量 上市公司被举牌次数
监管政策趋严
2016年以来，证监会及保监会出台了一系列政策，规范上市公司收购的资金来源及杠杆的适用：
如：对于保险机构而言，为规范万能险业务发展，保监会密集出台了多项规定，对万能险的规模、经营管理等进行了限制
和规范；证监会出台了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，着重强调：严控杠杆倍数以
及禁止证券期货机构为“配资”业务提供便利。
瑞莱嘉誉举牌情况
2017年并购重组市场趋势六 上市公司举牌放缓，监管政策趋严
瑞莱嘉誉举牌ST慧球
事项 时间 增持股份 增持后合计持
有股份
增持后合计持有股份
占总股本比例
第 一 次
增持
2016.7.21-
2016.7.28
19,739,600股 19,739,600股 4.999978%
第 二 次
增持
2016.8.11-
2016.8.17
9,869,950股 29,609,550股 7.500000%
第 三 次
增持
2016.8.11-
2016.9.5
19,739,842股 39,479,442股 10.000018%
ST慧球及其董事会多次出现信息披露严重违
规情形，董事长失联，实际控制人状态不
明，ST慧球管理陷入极大的混乱。
ST慧球先后被上交所停止信息披露直通车业
务、实施监管通报、停牌，被证监会立案调
查，2016年9月13日ST慧球股票被上交所实
施ST处理，转入风险警示板交易。
自2016年7月21日起，瑞莱嘉誉举牌ST慧
球，并谋求ST慧球控制权。2016年12月22
日，瑞莱嘉誉作为持有ST慧球10%以上股份
的适格股东，自行召集ST慧球2016年第三次
临时股东大会。本次收购大战，瑞莱嘉誉已
取得第一阶段胜利。
2017年并购重组市场趋势六 上市公司举牌放缓，监管政策趋严
瑞莱嘉誉举牌ST慧球
收购大战过程
2016年9月14日，瑞莱嘉誉提请董事会尽快召开临时股东大会并审议罢免ST慧球董事、选举新董事、暂停全资子公司购买资
产、暂停新设子公司与对外投资等十四项议案，但董事会未作书面反馈。
2016年9月29日，瑞莱嘉誉提请监事会立即通知召开临时股东大会审议相关议案，监事会主席以存在明显的利益冲突等理由，
拒绝就瑞莱嘉誉的请求而作出决议。
2016年12月6日，瑞莱嘉誉向ST慧球董事会发送《关于瑞莱嘉誉决定自行召集股东大会的书面通知》。就瑞莱嘉誉自行召集
召开2016年第三次临时股东大会的有关事项，瑞莱嘉誉亦已向中国证券监督管理委员会广西监管局及上海证券交易所进行了
备案并提交了书面证明材料。
2016年12月22日，ST慧球2016年第三次临时股东大会召开，通过现场与网络投票的股东共计3,323人，代表有表决权的股份
数1.5亿股，占比38.27%，最终提交股东大会审议的四项议案均以超过99%的赞成比例获得通过。
2017年1月10日，ST慧球公告，公司大部分董事、监事因个人原因申请辞职。
2017年2月24日，ST慧球公告，公司及相关当事人受到中国证监会处罚，鲜言、顾国平等15名当事人受到处罚，其中对鲜言
共计处以420万元罚款，对顾国平共计处以180万元罚款。顾国平等6名当事人被采取市场禁入措施，其中4人为终身市场禁
入。鲜言此前因操纵匹凸匹股价案，已被证监会采取终身市场禁入措施。
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