הרצאה לתלמידי כלכלה אוניברסיטת בן גוריון – באר שבע

אמיר ברנע

הרצאה לתלמידי כלכלה אוניברסיטת בן גוריון – באר שבע

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

1 ניתוח התוצאות העסקיות של הבנקים 2008המסחריים בשנת

1

פרופ' אמיר ברנע23.12.2013

מתודולוגיה ושיטות להערכות שווי חברות

אמיר ברנע

הצגה של שיטות הערכת שווי מטרת ההרצאה :כלכליות והתאמתן לחברה המוערכת.

?מהי הערכת שווי כלכלית ומהם שימושיהמודל להערכת שווי: תזרים לעומת רווח?בחירת מודל להערכת שווי כלכלית – על פי מהשליטה וסחירותסיכום

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13

2

ראשי פרקים:

אמיר ברנע

.שווי נכס כלכלי נקבע על פי הערך הנוכחי של תזרים עתידי forward: הערכת שווי היא צופה פני עתיד מכאן

looking.:ככזו נדרש

אילו הנחות מאקרו, מיקרו?בניית תחזית – תחזית השקעות עתידיות –Capexהון חוזר , קביעת פרמיית סיכון ראויהקביעת שער היוון –ניתוחי רגישות

שימוש בנתוני העבר רק כעזר לתחזית ועיגונה בנתוניםאובייקטיביים

בחירת המודל להערכה

הערכת שווי כלכלית

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 3

אמיר ברנע

שימושי הערכת השווינדרשת לבחינת כדאיות השקעות פיננסיות וריאליות נדרשת לאיתור הזדמנויות בשוק ההון ובשווקי נדלן

וסחורות נדרשת לדוחות כספיים במיוחד בעולםIFRS נדרשת בהצעות רכש, עסקאות בעלי עניין וגיבוי

להחלטות ועדות השקעה ודירקטוריוניםנדרשת לפיצוי בגין נזקים

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

4

אמיר ברנע

IFRS 13סכום – "שווי השבה" דורש הצגת נכסים ב"ושינוי שניתן לקבל במכירה חפשית בשוק פעיל"

בשווי נכסים כהכנסה/הוצאה תקופתית. מגיעים לעתים לאבסורד שככל שמצב הפירמה גרוע

הכנסתה עולה משחיקת חובותיה.מדרג שווי הוגן:

שווי שוק אם קיים שוק פעילשווי מניה דומה אם נסחרת בשוק פעילמודל כלכלי

שווי הוגן בחשבונאות

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 5

אמיר ברנע

מתייחס להצעות רכש אם כי לא ברור התיחוםומצפים להנחיית בית המשפט.

הערכה על פיDCF כמשקף "ערך פנימי" של שווי בעלות בחברה כעסק חי כלומר נדחית הערכה על פי

שווי נכסי. הערכה על פי ערך פנימי דוחה את שווי השוק כאומד

משום שלפחות במקרי הצעת רכש קיימת הערכת חסר בשוק עקב עיוות באינפורמציה, דלות במסחר,

העדר שליטה..נדחית טענה שמספיקה הסכמת רוב הניצעים

פסק דין שווי הוגן במשפט: עצמון

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 6

אמיר ברנע

לעומת מחיר שוק ( Value)שווי (Price)

הספרות המקצועית מכירה בפער ביןValue -ו Price שנובע ממורכבות הליך ההשקעה בניירות

ערך והשפעה התנהגותית עליו. מנהל תיקים שיעבוד רק לפיValue.יאבד לקוחות ההנחה שבטווח זמןPrice -שואף ל Value.

.מנהל השקעות מוצלח מאתר שינוי במגמת השוק

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

7

אמיר ברנע

שוויו של נכס כלכלי נקבע על פי תזרים המזומניםהמהוון שאותו נכס מניב לבעליו

)מזומן בהבחנה מרווח )מנוגד למדידה חשבונאית( ההיוון הוא ברמת החברהEV ולא ברמת )

המניות. שווי המניות מחושב בשלב שני על ידי הפחתת ערך החוב משווי החברה.

:התזרים להיווןFree Cash Flow (FCF)( מחיר ההון הראוי להיווןWACC)

DCF – (Discounted Cash Flow)תזרים מזומנים מהוון

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 8

אמיר ברנע

DCFאפיונים - ( תקופת תחזיתForecasting Horizon)

תחזית מפורטת שכוללת את כל האלמנטים המיוחדיםלפירמה

-שנים )לאחר מכן ההתייחסות הינה 5-7מוגבלת ל לחברה רגילה(

( ערך סופיTerminal Value) סכום שמייצג את העתיד ונקבע על פי השנים

האחרונות בתקופת התחזית( אינו לוקח בחשבון אלמנט ייחודיParticular)

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

9

אמיר ברנע

רווח תפעולי )אחרי מס זקוף( + פחת – ]מהוון תזרים מזומנים[השקעות

לפני הוצאות מימוןמחיר ההון להיוון לוקח בחשבון רק סיכון עסקי

ניתוח סיכון מבחין בין:: כידוע שמקורו חשיפת הפירמה לעסקים שתוצאותיהם לא וודאיות.סיכון עסקי שמחלק את הסיכון בין בעלי מניות ובעלי חוב.)מינוף( סיכון פיננסי

:מחיר ההון להיוון

WACC =שער ריבית חסר סיכון +פרמיית סיכון עסקי ממוצע משוקלל של עלות מקורות המימון אחרי מס )חוב והון

= עצמי(

ובאיזה מחיר DCFמה מהוונים ב- הון

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 10

אמיר ברנע

DCFמודל NetDebt

kgkFCF

kFCF

tt

tt

)1)(()1(1

tFCF

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

11

תזרים מזומן בגין השקעות ברכוש קבוע והון חוזר נטו

- תזרים מזומן מפעילות - פחת +רווח תפעולי )

(מס

=

0V 221

)1(1 kFCF

kFCF

ערך טרמינלי בסוף תקופת תחזית

נכסים עודפים

שווי הטבתהמס שגלומה

בחוב

+ +

אמיר ברנע

10% K=

=T שנים5 תקופת התחזית100 D= חוב נטו

אין נכסים עודפים והטבת מס

דוגמא מספרית

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 12

266

255

224

203

212

201

1.811.125

1.122

1.120

1.121

1.120

5432

1611.1*1.0

265

תזרים

ערך נוכחי תקופת התחזית

ערך טרמינלי

: עיקר השווי נובע מהערך הטרמינליחולשה

1421001611.81 V

אמיר ברנע

?DCFכיצד משתמש אנליסט במודל מוצעת הנפקה למכירה. שווי החברה בהנפקה

1000. מהו תזרים המזומן וצמיחתו שמצדיקים לפיDCF

?1000שווי ?האם התזרים סביר

קביעה סימולטנית של ריבית ותזרים: האם למשל :עקבי? מה צריך להיות חלק השוק של החברה

המוערכת כדי להצדיק את התזרים? האם סביר?

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

13

אמיר ברנע

הערכת שווי חייבת לכלול::הסבר לסכומים שנקבעו

,מקורות: אובייקטיביים )דוחות כספיים, תוכניות עסקיותחוזים והסכמים(

:מיקרו וענפיות, מאקרוהנחותמיון נכסים עודפים וחוב נטו:מרכיבי מחיר ההון

סיכון עסקירגישות לשנויים במחיר ההון

ניתוחי רגישות להשפעת שינוי בהנחות על הערכת השווי

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

14

אמיר ברנע

תביעה ייצוגית דוגמא פיקנטית: בעלות על מלאי תפעולי

דיווח על מלאי תפעוליMTM.יוצר רווח והון עצמי " גילוי טעות בדיווח גרעהX מיליון מהמלאי ויצרה "

הפסד.תביעה של בעלי מניות להשבה השפעה על השווי במודלDCF

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

15

אמיר ברנע

תזרים מזומנים או רווח חשבונאיDCF – דוגמת בזק מוצדק

ממוצע2001 - 2006

2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000

מזומנים מפעילות

שוטפת3708 2718 2,850 2,692 2,830 2,900 2,316

השקעה ברכוש קבוע

(1,120)

(1,700) (1,651) (1,414) (1,354) (1,500) (1,720)

Free Cash Flow

1,493 2,588 1,017 1,199 1,278 1,476 1,400 596

רווח 128 750 620 621 (438) (913) 129 (593)

שווי חוב נטו* 4,594

EPS 0.311 0.256 0.238 (0.179) (0.379) 0.053 (0.244)

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

16

מיליארד 14.6שווי שוק נוכחי )מניות( כ- ש"ח

מיליארד 2.6)מאזן( כ- שווי הון עצמי נוכחיש"ח

10.18 מכפיל רווח5.6 מכפיל הון

אמיר ברנע

:DCFכשלון GEדוגמת שימוש ברווח החשבונאי –

2004 2003 2002 2001 2000

מזומנים מפעילות שוטפת

36,484 36,102 34,848 39,398 30,009

השקעה ברכוש קבוע (38,414) (21,843) (61,227) (40,308) (37,699)

Free Cash Flow (1,930) 14,259 (26,379) (910) (7,690)

רווח 16,593 15,002 14,118 13,684 12,735

שווי חוב נטו 101,778

EPS 1.60 1.50 1.42 1.38 1.29

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

17

מיליארד דולר300שווי שוק )מניות( כ- מיליארד 100שווי הון עצמי )מאזן( כ-

דולר

אמיר ברנע

נדרשת תקופת תחזית ארוכה בה יכללו השקעות ופירותיהןכאשר אינפורמציה על כך איננה בדרך כלל פומבית.

,חברות בתחום איננה מתאימה לחברות פיננסיות( ולחברות GE, לחברות בשלבי השקעה )התקשורת ומחשוב

החזקה. אין לשיטה "עוגן" כלומר צפויים פערים גדולים בין אנליסטים

שנובעים מהנחות שונות לגבי צפי העתיד, ושימוש בסט אינפורמציה לא אחיד.

לא ברור איזה גילוי נדרש כגיבוי להערכת שוויDCF מטעם בעלי השליטה.

DCFביקורת

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 18

אמיר ברנע

שווי נכסי מודל טובין─ מכפיל הוני ─ מודל גורדוןמכפילי רווח ─ מודל רווח שאריתיPenmanEBITDA ─ פשרה בין רווח לתזרים מזומנים

DCFמודלים חילופיים ל-

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 19

אמיר ברנע

בתחרות שווי הון חברה הוא שווי ההון העצמי אם מוצגים הנכסיםוההתחייבויות בשווי מעודכן.

( הביטוי הוא מכפיל הוניq = )1.0בפעל פערים ניכרים מכפיל הוני

: 0.5 – 0.9בנקים : 5 - 7חברות תקשורת : 0.23 – 1.0חברות השקעה : (0.9 – 1.1 )הגדולות 0.2 – 1.5נדל"ן

חלק ניכר מהנכסים וההתחייבויות אינם נרשמים בשווי מעודכן )תיק : סיבותלקוחות, חברות מתאחדות, חובות בעייתיים(.

אין ביטוי לתזרים וצמיחה.

(qמודל טובין – מכפיל הוני )

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.1320

אמיר ברנע

מבחן כשר הפירעון, מבחן הרווח )אישור ביתמשפט(

-2.5( ל- 2009 מיליארד )6.5הון עצמי ירד מ (2013מיליארד )

7 מיליארד מכפיל הון 17שווי שוק

דיבידנד בבזק תביעה דוגמא: נגזרת

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 21

אמיר ברנע

מודל גורדון

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 22

*r

שווי מניה הוא הערך הנוכחי של תזרים הדיבידנדהצפוי בשער היוון שמשקף פרמיית סיכון

כדי לקבוע מודל תחזית לדיבידנד מניחים שלשהנחות:

הדיבידנד מהרווח היציג )פרמננטי( הוא קבוע %ברמה של .

.כל המימון הוא הון עצמיתכניות ההשקעה בפירמה נושאות שיעור תשואה

קבוע: .

b1

אמיר ברנע

מודל גורדון )המשך(

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון23.12.13 23

לתקופהמיוחל: רווח רווח יציגנוסחא למכפיל X))1((הקרובה .

gkb

XV

1

)1(

אמיר ברנע

בנק הפועליםמודל גורדון – )אילוסטרציה בלבד(

נתונים מחיר

2012רווח מפעולות רגילות 2.5 מיליארד ש"ח

6.2013רווח מפעולות רגילות 1.3 מיליארד ש"ח

2013רווח צפוי 2.6 מיליארד ש"ח

2014רווח צפוי לשנת 2014רווח צפוי למניה

2.72.0

מיליארד ש"חש"ח

מחיר מניה על סמך רווח צפוי 20.0 ש"ח

5.11.13מחיר מניה בפועל 18.80 ש"ח

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

24

מכפיל רווח ראוי 32 וסדרה 3% )התשואה על שטר הון היברידי סדרה י"א היא 10%מחיר הון עצמי

צמוד(1.9%מכפיל רווח:

ש"ח למניה( 21 מיליארד, 28: שווי סביר למניית הבנק בגובה ההון העצמי )מסקנהנסחר

.0.9ב-

(g=0)הנחה 10%1011

k

אמיר ברנע

Penman מודל הערכת שווי –מניות על בסיס רווח

:'רווח חשבונאי יציגהגדר שלב א :'כמה נדרשת פירמה רווח נורמלי הגדר שלב ב =

כדי לפצות משקיעים נורמלית להרוויח על ההון העצמיעל הסיכון העסקי

:'קבע הפרש בין רווח צפוי ורווח נורמלי וקרא לו שלב ג(Residualרווח שאריתי )

שווי החברה : תוספת שווי )פרמיה( שנובעת מ- +הון עצמי

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

25

E

kB

kBERE

RE

)נניח שאין חוב(

אמיר ברנע

Penmanהערכת שווי :הנחות

רווח במקוםFCFיתרון החשבונאות : תקופת תחזית קצרה )עד שנתיים( – מעשית לא ניתן

כנראה לחזות מעבר לשנתיים הבחנה בין רווח נורמלי ששוויו גלום ב- ורווח מעל

לנורמלי המתבטא ב-

מחיר ההון, שיעור צמיחה מיוחל, הון עצמי מאזני

021 )11(

1B

kgkRE

kRE

V

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

26

0B RE

kg0B

אמיר ברנע

( או רווח DCFתזרים מזומנים )חשבונאי?

EBITDAגישת פשרה -

מכפילEBITDA =

EVEBITDA

Enterprise Value)הון עצמי + חוב נושא ריבית(

EV

רווח לפני ריבית מס ופחת לחשבונאי(DCF)אמצע הדרך בין

EBITDA

רווח לפני מס

וריבית

+ פחת

EBITDA - השקעות ברכוש קבוע

והון חוזר

FCF

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

27

EBITDAפחת + רווח תפעולי = FCF = EBITDAהשקעות –

אמיר ברנע

גורמים נוספים שמשפיעים על שווי

?נניח שנקבע שווי לחברה: מה שווי מניית מיעוט מהם גורמי פרמיית שליטה ומדוע מניית מיעוט

שווה פחות מחלקה בחברה. נניח שנקבע שווי לחברה. האם קיימת השפעת

סחירות?.חברה ציבורית שווה יותר מחברה פרטית זהה.מניה סחירה שווה יותר ממניה בהקפאה.מניה סחירה שווה יותר ממניה שאיננה סחירה

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

28

אמיר ברנע

סיכוםעברנו על מודלים להערכת שווי בראשםDCF ורווח

חשבונאי..ראינו שמודל צריך להתאים לחברה המוערכת:הוזכרו מרכיבים בהערכת שווי

סחירותשליטה

תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13

29

אמיר ברנע

תודה

30 תלמידי כלכלה אוניברסיטת בן-גוריון 23.12.13