瀚亞：候反彈縮短高息債年期 利潤與監管 ·...

寧要瘋子 不要騙子

萬宗負資產並不是「預言」

齊物論陳景祥

雖然政府已推行多項刺激政策緩解國內地產投資、銀行壞帳、就業及違約壓力，但市場仍較為謹慎。中信里昂證券內地—香港策略主管鄭名凱表示，暫未看到這些刺激措施的成效，相比終端企業真正受惠，這些刺激措施更可能只是增加了流動性。

中信里昂自1月以來對市場較為樂觀，但看到4月PMI數據轉弱，認為政策刺激效應遞減，現時對市場由樂觀轉為謹慎。地產開發商信用度亦面臨下調，穆迪報告顯示，截至上月25日，中國受評發展商展望為負面或下調複評的比例達到46%，為2012年以來最高水平。

近半內房商評級展望為負或降級

晨星數據顯示，亞洲高收益債券的1年收益在債券組合中居首，達4.51厘，遠遠高出排行第二的美元通脹掛債券的2.74厘回報，亞洲債券收益一年回報則為2.23厘位列第五。賴永強表示，去年債券市場回報不錯，尤其是房地產高收益債

券，除了原本高息之外，亦與該行業的境外供應量急劇減少有關。

「以往政府擔心房地產過熱，採取緊縮政策，不允許在國內發債融資。去年初之後，內地政府對房企政策有變，隨中國經濟放緩，房地產成為刺激國內經濟的重要部分，政府需要維持其增長，便為無論投資者或發展商，提供了更加寬鬆的政策環境。原本只能選擇到境外融資的中國房企，開始轉去國內發人民幣債券，不但融資成本低，且國內正在減息，同時降低了匯率風險。所以去年初之後，幾乎無內地房企在海外發債，導致境外的內地房企美金債供應稀缺，內房高收益債因此收益不錯。」

中國違約加劇對境外債影響微

去年12月美聯儲加息，中國經濟數據不樂觀，加之油價下跌，股票、債券及商品期貨普遍經歷巨震，彭博美元高收益公司債指數自年初以來至2月12日跌幅達4%，但隨美元加息預期轉弱，指數隨後穩步回升，現時指數較年初升7%，賴永強指這是市場氣氛改善所致。

「2月中旬後，市場氣氛改變，美國聯儲未有空間加息，美國國債收益率亦隨之回落，現時債券反彈得不錯，但反彈是否可以持續，還要留意一些因素。美國通脹數據好轉可能倒逼美聯儲加快加息步伐；歐洲經濟低迷，銀行面臨很多監管機構調查以及潛在的巨額罰款，將令情雪上加霜；短期內，6月將進行英國脫歐公投，結果仍存在很多不明朗因素；另外就是國內企業違約問題。」

與市場普遍態度不同，賴永強認為境內企業違約風險對境外美元公司債影響甚微，但並不排除境內企業債違約為境外債供應帶來的間接影響。

或拉高整體境內發債成本

他又表示，中國確實有大量產能過剩企業以及大宗商品相關企業，但除了行業因素外，亦需考慮公司本身質素。 「在產能過剩的行業中，除了沒有經營能力，靠舉債維持的殭屍企業，亦有仍然做得好的企業。並且，現在已有違約的企業無一在境外發債，因境外投資者要求更高，若非基本面優良的公司，並無能力在境外發債，因此這兩類公司不可相提並論。」

然而，賴永強續稱，境內債違約風險激增可能拉高整體境內發債的成本， 「違約多提高了投資者對息率的要求，最近一些企業欲在境內發債，發現債息要求升高，便延遲發債，萬達便是其中一例。」 國內息率若高企，發展商則可能重新回到境外發債，境外美金債供應量重新回升，則將對舊債價格有一定壓力。 「房企高收益債做得好即是因為無新供應，所以各個都搶住買。」

今年採取防守投資策略

去年亞洲債券表現佳，高收益債券供應稀缺使得債券價格上升，現時，債券價格不便宜，但賴永強也並不認為貴。他表示，今年他所管理的基金更傾向採取防守型策略，即利用現在反彈，減持基本面薄弱的債券；短期波幅較小，因此將高收益債券集中於短期債；增持投資級別債券，降低風險。

防美今年加息 降低風險

瀚亞：候反彈縮短高息債年期

中國企業龐大的舉債規模及經濟放緩

帶來的違約風險成為債券投資者隱

憂，今年來首4個月，提示債券違約

風險的境內債券超過 50 隻。中國企

業的境外美元債與境內債景各異，

美國進入加息周期，歐美等發達債券

市場普遍低息，新興市場債券雖高息

卻波幅劇烈，瀚亞投資亞洲債券基金

經理賴永強視中國在內的亞洲美元債

券市場為 「Sweet spot」 （ 「甜蜜

點」 ，即最佳點）， 「亞洲國家普遍

傾向減息，中國企業境外美元債供應

減少，企業基本質素良好，這些因素

均推動亞洲美元債價格上升。」 亞洲

美元債去年表現良好，賴永強指今年

內需注意美國加息、英國脫歐等風險

因素。

網上競價排名利潤與監管

2月中到4月底，恒指累升了3376點或18.5%，算是個可觀的反彈，如果拿捏得好，不難賺取10%以上的回報。但很多時候，理論上很美好的事情，實際上會相差很遠，甚至事與願違。從4月28日至昨日，短短7個交易日，恒指又下跌了近1700點，在4月中至月底買了貨的，轉眼又被套住了，我想在4月中買入被套住比在2月中低位買貨容易得多。

基金2月持倉倘低 股市反彈恐跑輸

為什麼大市升了 18.5%，前文只提到不難賺取10%，是筆者太保守了嗎？其實，這是個簡單的算術問題。對主流的互惠基金（Mutual Fund）而言，在正常升市時，它們會上升得較足較多，例如：恒生指數上升了10%，以恒生指數為基準指數（Benchmark Index）的Mutual Fund有可能上升超過10%，差異也不會太多，同樣的道理，指數下跌10%時，基金的資產也下跌10%左右。要知道當

中的理由則需要理解Mutual Fund的操作手法。互惠基金的基金經理的工作是選好股票，目標

令基金表現好過指數，所以，投資者給他們100元，他們通常會投入 95至 100元，留下小量現金，假設基金內的股票表現和指數差不多，指數的表現就是基金的升跌。當然，優秀的基金經理有能力跑贏大市的表現，指數升10%，基金可升15%或更多，相反，指數跌5%時，基金可能力保不失，長遠跑贏大市的表現就分辨了優秀及較普通的基金經理。

上證跌穿2900點 降低倉位

對基金經理有較大的操作彈性，通常倉位上沒有太多指標，基金甚至可以基金資產抵押貸款，以提高金融槓桿，也可參與衍生工具，彈性比互惠基金經理大得多。

可是在如2月的跌市，絕大部分投資者也不看好後市，多數投資者的持倉比例也不高，當時，筆者和行家閒談得知，持倉比例約兩成左右，即持有近80%的現金，如果在3至4月沒有積極加倉，2月中至4月底，恒指上升18%，兩成倉位的基金表現也可能只是3％至4％，相對大市而言，並不吸引。

如果個別對基金經理在其時認為港股要下跌

至16000點，並部署一波跌浪，他可以和券商借貨沽空或以衍生工具建立空倉，例如買入認沽期權，在這情下，升市將為該金造成嚴重虧損，是多數投資者最不願意看到及難以理解的。

A股，兩日從3000點下跌至近2800水平，有6%之多，急升急跌是A股的本色，這兩天很多人談論有關《人民日報》 「權威人士」 的文章，筆者一般不太深究文字隱含的玄機，之前定下的策略是上證跌穿2900點後，就要適度降低倉位及撤離在國內券商股的資金。

美元反彈或持續至6月中

除了A股的弱勢外，要留意美元的反彈，我仍維持全年美元回調的判斷，但美元跌得急，歐元從1.08升至1.16，美元對日圓從121跌至105，也就是筆者在4月初對日圓走勢的預測。現時，基於種種理由，美元反彈，有機會持續至6月中。

受美元下跌而急升的商品，尤其是基本面不濟的原油將首當其衝，如果油價下跌，石油、煤炭及油服股也會下行，這些股份反彈會是沽空的機會。

筆者近期離開了安德思（Adamas），十分感激合伙人Barry Lau的支持，在新工作開始前會先放假外遊，希望通過外遊尋找新的投資機會。

美元反彈 伺機沽石油煤炭股

每日理財 B7 星期三 2016 5 11 編輯/趙炳全$$

敢說亮話

湯文亮紀惠集團行政總裁

基金特區

姚丁鈺明報記者

國際財經

王冠一冠一資產管理首席策略師

wongsir.com.hk

本周環球金融市場預測：WTI（期貨）：43.0 至 48.0 美元歐元（現貨）：1.1350 至 1.1650 美元標普（現貨）：2,040 至 2,100 點（轉載自《王冠一財經頻道》周一會員通訊；更多數據可參考《冠一多空指標》www.c1syndex.com ）

寧要瘋子，不要騙子。這恐怕是美國選民的心聲。儘管角逐共和黨總統候選人提名的特朗普（Donald Trump），又出言得罪女性，又出言得罪人權分子，又出言得罪英國盟友，但共和黨內至今無一黨友可與他匹敵。

牛仔精神 唯 「美」 獨尊

特朗普讓美國國民重拾已遭遺棄多時的傳統 「牛仔精神」 ，敢說敢做，只要認為是對美國強大有利的（縱使有道德爭議），便勇往直前。特朗普強調國家政策應該優先惠及本國國民，收緊新移民政策，並順道鼓吹英國脫歐，避免跟歐洲因敘利亞難民問題而一同淪陷。特朗普的言論表面上帶有種族意味，實際上他似乎深知英國是歐洲團體的槓桿，英國脫歐即歐洲分裂、歐洲分裂即美國強大，整套邏輯絕對符合特朗普的牛仔個性。

特朗普問鼎總統寶座 「十畫未有一撇」 ，已高調宣稱會炒掉聯儲局主席耶倫。特朗普這副牛仔德性，到底對美國長遠貨幣政策有何影響？對維持美元作為全球最重要的國際儲備貨幣，又有何影響？

賭徒式 「博弈」 將現有商業秩序

坊間專家似乎分成兩派意見：一派擔心，特朗普當選總統，傳統美國的政經政策將會出現翻天覆地的改變，未必再是單純由民主黨治下的 「大政府」 政策轉向傳統共和黨治下的 「小政府」 政策，而是可能引入一套近乎商業賭徒的 「博弈」 政策。特朗普連共和黨的布殊商家大族也無法拉攏，反而得到金沙賭王阿德爾森（Sheldon Adelson）站台，就知道特朗普有機會摧毀固有的商業利益秩序。投資者在這充滿變數的環境下，暫時挾資金外逃棄守美元亦不足為奇。

強美元政策 避免環球蕭條

不過，另一派則認為，特朗普上任勢必會挑起國際衝突，或是中東、或是朝鮮半島、或是南海，甚至促成歐洲四分五裂。只要特朗普成功落實 「美國製造」 的經濟政策，加上美國基本上已具備石油自給自足的條件，屆時即使美國實行半鎖國政策，美國本土經濟穩定增長反而有利美國重現強美元政策，外資自然蜂擁而至，利率正常化就可以水到渠成；更重要的是，強美元方能剋制金價因國際游資亂竄而大升，避免環球通縮甚至蕭條。

特朗普是不是瘋子，並不重要，美國國民只在乎誰可以令國家重新振作並且強大起來。面對過太多滿口承諾但當選後立即變臉的政治騙子，美國選民或許才是學精了的一群。

最近我寫了一篇文章，講及負資產數目到今年9月時就會有機會突破1萬宗，有報章質疑我今次的預言是否準確？我有小小意見，我講的並不是預言，只是未發生的事實，到今年9月，負資產數目可能只得9800多宗，或者會有聲音說我的預測不準確，好似我在去年預測細價樓會在半年內爆煲，只不過遲了1個月，就被人嘲笑，其實，當時

我並沒有預測，我只是講出了未發生的事實，不過，時間上未能掌握到百分百準確。

樓價不掉頭 宗數不會下降

今次我對負資產的預測比較簡單，在樓價從高峰下跌10%，基本上是不會出現負資產，但跌超過一成之後，負資產就開始出現，每下跌1個百分點，負資產就會相應增加，樓市即使下跌緩慢，負資產都會急劇上升，有一發不可收拾之勢。而且，數目不會下降，直至樓價掉頭回升。雖然，負資產數字將會相當驚人，但殺傷力不大，只要業主繼續供款，避免負資產變成銀主盤，如果是這樣的話，即使負資產超過1萬，大家亦毋須恐

慌。

業主續供款 殺傷力不大

且，現在的負資產與過往不同，以前持有負資產的人，他們持有資產總數價值遠遠低於負債，換句話說，他們是負資產者。但現在持有個別負資產物些業的人，他們同時亦可能持有一些正負資產物業，甚至現金、股票、債券等，基本上可以隨時清還負資產物業欠債。不過，只要他們準時還款，銀行亦不會要他們立刻清還欠款，所以，即使出現1萬個負資產，亦毋須擔心，除非，那些持有負資產物業的人準備放棄，那又另當別論。

對冲博弈

陳德豪對基金經理

魏則西事件成為最近內地最熱門的話題：一名21歲青年魏則西患上罕見的滑膜肉瘤，為了希望找到治療方法，這名年輕人在百度搜索找到排名領先的北京武警二醫院，先後四次前往接受生物免疫療法，事實上這種療法在國外已經淘汰，結果魏則西花了20萬元，治療當然無效，他也難逃一劫。

事件牽出了很多問題：百度搜索應否負上傳播錯誤訊息的責任？內地不容許外國搜尋器在大陸營運，是否令民眾得不到其他資訊，容易受商業性質的搜尋排名誤導？醫療系統腐敗，借投入巨資打廣告招客，卻不顧病人的安危。問題是：百度有沒有把好關，確保它搜索器提供的資訊誠實可信。

資訊排名 易誤導消費者

百度搜尋成為這場風波眾矢之的，事件引起我的注意，因為當我還在媒體 「搞網」 時，搜尋和排名是常用的推廣手法，大部分網上市務公司都會兜售SEM（搜索引擎營銷）服務，即是付費給搜尋器公司，讓你公司的排名在靠前位置。這種賣廣告的手法本來無可厚非，正如紙媒的廣告也分頭版、二版，或放在顯眼位置還是縮在一角，價錢都有分別，但報紙廣告這種方式存在多年，其 「潛規則」 人盡皆知，網絡廣告是新興事物，很多人仍然認為搜索器排名前列的都真的是廣受歡迎或最多人使用（不然怎會排在最前）；但其實網上排名本身就是廣告手法，愈前愈多人看，愈多人看也就可排最前，形成一種循環，成為網絡廣告生態環境的新遊戲規則。

收取 「廣告費」 卻不是廣告

不少評論指摘百度在魏則西事件中唯利是圖，收了莆田集團巨額廣告費，把過時資訊排在最前，誤導消費者，最終造成悲劇。百度的醫療廣告出事原來這並非第一次，2008年也因為有用户在百度搜索了一家 「總參管理保障部醫院」 治病，結果花大筆金錢去醫治小病，平白招徠無謂損失。其後在2010和2016年都發生過同類的醫療不確消息而引發風波。

百度這種以搜尋和排名的手法做推廣年入幾百億，按內地法律，卻原來不屬於廣告；據 「法制網」 一篇文章〈魏則西事件暴露競價排名監管真空〉稱，百度 「明明是收了錢，提供優先的鏈接，卻說自己是在提供搜索……這個中國最大的廣告經營者，卻一直沒有被認定為廣告發布者，長期以來不歸廣告法管」 。

網絡年代顛覆了不少傳統營運方式，但也製造了不少監管新課題，近期冒起的金融科技（Fintech）是其中一例；當人人都在盲目讚好時，網絡服務隱藏的風險卻得不到足夠重視。

瀚亞投資亞洲債券基金經理賴永強（圖）視中國在內的亞洲美元債 券 市 場 為「Sweet spot」（即最佳點），亞洲國家普遍傾向減息，中國企業境外美元債供應減少，企業基本質素良好，這些因素均推動亞洲美元債價格上升。