metodologia do custo médio ponderado de capital (cmpc) para o setor de telecomunicações...
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Metodologia do Custo Médio Metodologia do Custo Médio
Ponderado de Capital (CMPC) para Ponderado de Capital (CMPC) para
o Setor de Telecomunicaçõeso Setor de Telecomunicações
Brasília, Novembro de 2009
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC)(CMPC)
Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC)(CMPC)
USO REGULATÓRIO DO CMPCUSO REGULATÓRIO DO CMPC
• Fixar tarifas de interconexão (Regime Público)- Contexto do Lric (orientação a custo)
• Definir Valores de referência (Regime Privado)- Interconexão rede móvel (modelo FAC)- EILD (modelo Lric)
• Revisão tarifária• Preços de outorga de radio-frequência• Projetos de Universalização • Fator X
Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
CARACTERÍSTICAS DO PROCESSO CARACTERÍSTICAS DO PROCESSO DE CONSTRUÇÃO DO CMPCDE CONSTRUÇÃO DO CMPC
Correta estimação CMPC corretos sinais ...
Importante seguir pré-requisitos no processo...
• Coerência com regulamentações do setor
• Precisão metodológica
• Suporte especializado (consultoria – FGV/CPQD)
• Transparência
Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
ASPECTOS METODOLÓGICOSASPECTOS METODOLÓGICOS
•Custo médio Ponderado de Capital - CMPC
• Metodologia definida (Três partes)
- Custo de capital próprio – (Ke) * CAPM Global modificado (fatores de risco
local)
- Custo de capital de terceiros– (Kd) * Tx. Livre de risco (Título do tesouro
Brazileiro) + Prêmio de risco de crédito (spread)
- Estrutura de capital – (D/D+E) *Estimado empiricamente *Nível ótimo de dívida *Estrutura de capital regulatória
de KtED
DK
ED
EWACC )1(
Taxa de
retorno mínima
Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
• Modelo CAPM (requerida pelos acionistas)
– E(ri): retorno requerido (asset i);
– rf : taxa livre de risco;
– i :risco sistemático ou não diversificável;
– (rm - rf ): prêmio de risco de mercado
• Considerada de grande importância (Gentzoglanis:04)
• A escolha do modelo CAPM a ser utilizado:– Representatividade dos investidores majoritários– Nível de integração financeira dos mercados
)()( fmifi rrErrE
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
• Se o mercado local for totalmente integrado ao merc. global..
• Acionistas majoritários puderem ter acesso...
• Justificável usar modelo CAPM global...
• Todos os riscos locais são diversificáveis;
• Investidores do setor de telecomunicações estão sujeitos a riscos locais.
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
CAPM Global
• Descrição Modelo : Um país k com um mercado de capitais totalmente integrado, o retorno esperado do ativo i é dado por:
Solnik (1974) mostrou que:
– Modelo de especificação global (mercado global) explica menos a variância dos retornos dos ativos do que um modelo de especificação local (mercado local).
– Existe outra maneira de obter estimativas eficientes dos betas
])([)( GLGLm
GLi
GLi rrErrE
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
CAPM Global modificado• Descrição do modelo
- Sob as hipóteses tradicionais do CAPM , as seguintes relações são válidas:
• Substituindo a segunda equação na primeira, obtém-se:
• O modelo CAPM para o setor de Telecomunicações:
])([)(:
])([)(:GLGL
mGLk
kkm
kkm
ki
kki
rrErrENacionalCarteira
rrErrELocaisAtivos
])([)( GLGLm
GLk
ki
kki rrErrE
GLi
GLBriBr
BrRSexe PRMrK
Parâmetro mais eficiente (Gama)
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
• Modelo CAPM para o setor de telecomunicações:
Onde:
=
= Retornos mensais dos ativos do setor de telecomunicações vs. MSCI Brazil (beta da companhia).
= Retornos mensais do MSCI Brazil vs. MSCI WI (beta Brasil)
= Retornos anuais MSCI WI - Treasury-bill (5 years)
GLBriBr
BrRSexe PRMrK
BrRSexr
)(16 BrasilEMBIYTM BRL
iBr
Br
GLPRM
BETABETA
• Fórmula de Hamada (1971): O beta estimado é desalanvancado pelo nível observado de endividamento e re-alavancado pelo nível de endividamento regulatório de acordo com a seguinte relação:
• Onde D/E é o nível de endividamento observado, é o beta desalavancado, é o beta re-alavancado e (D/E)* é o nível de endividamento regulatório.
ED
T
LU
)1(1
1
*
)1(12
E
DTUL
U2L
Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (KCUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (Kdd))
•Modelo:
•Taxa livre de risco: média aritmética dos retornos (YTM) do título do tesouro brasileiro Global BRL_2016.
•Prêmio de risco de crédito: prêmio médio sobre o CDI das debêntures da operadora típica (transformada em taxa pré-fixada/contratos de DI futuro)
Custo de capital de terceiros:
Kd = Taxa livre de risco
+ Prêmio de risco de crédito (spread)
• Taxa que a empresa paga sobre todo o seu endividamento, tais como empréstimos e títulos.
1}]1)1[(1{ 252252/1$ spreadrK BrRd
Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL
• Forma como a empresa financia seus ativos
• Estrutura de capital regulatória (modelo teórico)
• Alguns achados no processo de consultoria:
- Política de estrutura de capital (minimizar o CMPC)
- Exigência dos regulamentos (operador eficiente)
MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL
Factors Formula Reference
BOOK VALUE OF DEBT = Total Gross Debt Brito & Lima (2004)Total Assets
TANGIBILITY = Net Assets Titman & Wessels eTotal Assets Perobelli & Famá (2002)
PROFITABILITY = EBIT Rajan & Zingales (1995),Total Assets Gomes & Leal (2001) e
Perobelli & Famá (2002)
RISK = Standard Deviation (EBIT) Brito & Lima (2004)Average (EBIT)
GROWTH = Total Assets - Equity + Market Value of Shares Rajan & Zingales (1995) e
Total Assets Gomes & Leal
SIZE = Ln (Net Operating Income) Rajan & Zingales (1995)
• Indicadores para a estimativa do modelo teórico
• Modelo Econométrico adotado (Pooled - Time Series e Cross-Section)
• Regressão Tobit para estimar os coeficientes (censurar dados
negativos).
• Dados anuais dos últimos 5 anos
MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL
η GrowthRiskSizeProftTangQE GrowthRiskSizeoftTang Pr
• Após obter todos os coeficientes
• Estimar o coeficiente de endividamento com base em informações de balanço recente
• O nível de endividamento usado na definição da estrutura de capital..
• Média aritimética das “K” companhias
MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL
kkkkk
k
GrowthRiskSizeoftPrTangED
D
GrowthRiskSizeTang ˆˆˆˆˆˆˆ
Proft
K
EDD
ED
D
K
k k
Optimal
1
ˆ
Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
Resultados preliminares para o CMPCResultados preliminares para o CMPC
Móveis/FixasTaxa livre de risco local (RF) 9,43%Prêmio de risco de crédito (spread) 129%Custo de capital de terceiros 8,15%
Estrutura de capital 31%Beta (β) 1,16 / 0,71Brasil Beta (β) 1,94Prêmio de risco de Mercado(PRM) 3,47%Custo de capital próprio 15,46% / 12,38%
Imposto 34%WACC (Móveis) Pós 13,19% WACC (Fixas) Pós 11,06%
Obrigado!
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