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Swisscanto Asset Management AG
Geht das Rally weiter? Marktaussichten 2006
Thomas Härter, Chief Strategist
09.01.2006
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© Swisscanto Asset Management AG
BIP-Prognosemodelle USA: Wirkung der beiden Drogen Geld- und Fiskalpolitik lässt langsam nach
USA: GDP YoY Quartalsdaten Schweiz: GDP YoY Quartalsdaten
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1980 1985 1990 1995 2000 2005
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© Swisscanto Asset Management AG
CHF-Realzinsen am langen Ende sehr tief-> Inflationsanstieg nicht für Zinsanstieg benötigt
10 Year real Yields - CHF 26/10 /05
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E033((BM SW 10Y(RY )-S W C PAN
H IG H 2.89 25/5/94 ,LO W -2.64 25/11 /04,LAST -2 .16 23 /9 /05 Source : D AT ASTR EAM
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© Swisscanto Asset Management AG
Bewertungsmodelle beruhend auf Kointegrationsmodellen
• Faire Bewertung eines Aktienmarktes ist eine Funktion – der Gewinne pro Aktie und – der 10-Jahresbondverzinsung
• Mechanik: • Verändern sich die Zinsen nicht, steigen die Kurse im
langfristigen Gleichgewicht genau im Ausmass des Gewinnanstiegs
• Steigen die Kurse schneller als die Gewinne (und sinken die Zinsen nicht), baut sich über die Zeit hinweg eine Überbewertung auf (und umgekehrt)
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© Swisscanto Asset Management AG
Bewertungsmodell 1900-2005, basierend auf Datenbank von Prof. Shiller & eigenen Berechnungen
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Geschätzte Über-/ Unterbewertung (linke Skala)
MSCI World logarithmiert (rechte Skala)
Fairer Wert (rechte Skala)
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© Swisscanto Asset Management AG
Bewertungsmodell für MSCI World Aktienindex: -25%
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Fairer Wert (rechte Skala)
MSCI World log. (rechte Skala)
Geschätzte Über/ Unterbewertung in % (linke Skala)
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© Swisscanto Asset Management AG
Gewinn(revisions)zyklus weit fortgeschritten - Kann‘s noch besser werden?
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1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
12-Monats EPS Prognosen MSCI World (rechte Skala)
Trend-EPS (rechte Skala)
Abweichung von Trend-EPS in % (linke Skala)
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Situation Ende 2003 im Vergleich zu Situation heute
• Ende 2003: – Markt stark unterbewertet (berechnet mit Gewinnschätzungen oder realisierten
Gewinnen)– Gewinne auf depressiven Niveaus
– Resultat: doppeltes Upside (Unterbewertung wird korrigiert und faire Bewertung steigt an, da Gewinne auf Trendgewinnlinie
• Ende 2005:– Markt stark unterbewertet (berechnet mit Gewinnschätzungen oder realisierten
Gewinnen)– Gewinne auf „topischem Niveau“ (Gewinnblase?)
• Cash-Flows wachsen weniger stark als Gewinne• Buchwerte wachsen weniger stark als Gewinne• Gewinnquote (Anteil Gewinne am BIP) auf Rekordhöchststand in USA
– Resultat: die im Vergleich zu den Trendgewinnen zu hohen Gewinne konterkarieren die im Vergleich zu Ende 2003 noch stärkere Unterbewertung
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© Swisscanto Asset Management AG
Bewertungsmodell mit Trendgewinnen: Aktien selbst unter Extremannahmen nicht teuer!
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Fairer Wert (rechte Skala)
MSCI World logarithmiert (rechte Skala)
Geschätzte Über-/ Unterbewertung (linke Skala)
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© Swisscanto Asset Management AG
Zusammenfassung Bewertung:
• Gemäss Ultra-Langfristmodell (Shiller-Datenbank) ist S&P500 „nur“ fair bewertet
• -> durchschnittliche Aktienenditen über nächsten 10 Jahre: „nichts besonderes“ (im Rahmen der langfristigen EPS-Zuwachsraten)
• Gemäss kurzfristigeren Bewertungsmodellen sind Aktien im Vergleich zu Anleihen bei Berechnungen mit Gewinnen oder Gewinnschätzungen extrem günstig bewertet
• -> Chance auf kurfristige (1-6 Quartale) Fortsetzung der Outperformance von Aktien ggü. Anleihen stehen gut
• Bewertungsmodell mit Trend-EPS zeigt an, dass Aktien „nur“ fair bewertet sind
• -> Mittelfristig (2-4 Jahre) dürften „nur“ durchschnittlich hohe Renditen im Rahmen der Gewinnsteigerungen erzielt werden können (oder leicht darunter bei Zinsanstieg)
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Was tun? Was ist wirklich günstig?
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Interessantes Umfeld –Implizierte Volatilitäten sind weltweit tief
VIX-Indexletzter Wert 12.1Percentile 7.7%
VIX-Index: Durchschnitt: 20
VDAX-Index: Durchschnitt: 22
VLEU-Index: Durchschnitt: 26
VLEUletzter Wert 18Percentile 37.5%
VDAXletzter Wert 13Percentile 12.2%
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88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08Implizite Volatilit ät (linke Skala in %) 3-Monatszins US -Dollar um 18 Monate in die Zukunft verschoben
Idee: Teil in Wandelanleihen anlegen, da Upside historisch sehr günstig eingekauft werden kann
• Perioden von Leitzinserhöhungen haben gegenüber der Volatilität einen Vorlauf von rund 1-2 Jahren
• Der Tiefstand im jetzigen Leitzinszyklus wurde im April 2004 erreicht • Die darauf folgenden Leitzinserhöhungen verringern die Überschussliquidität und
das Risiko, dass Carry-Trade Strukturen „explodieren“
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Interessantes Umfeld – Stilisierte „Prognose“ für VIX-Index (ohne Katastrophe)
Stilisierte„Prognose“
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Empfehlungen Asset Allocation
• Aktien gegenüber teuren Anleihen noch übergewichten
• Evtl. Absicherungsstrategien für aktienlastige Portfolios implementieren, welche dank rekordtiefer Volatilität günstig erworben werden können
• Bei bondlastigen Portfolios Upside billig über Derivate hinzukaufen
• Kauf von Wandelanleihen (Wandelrechte sind historisch betrachtet sehr günstig)
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Welche Stile / Branchen sind überdurchschnittlich interessant?
• Wachstumsaktien sind gegenüber Substanzwerten überzugewichten
• Large Caps sind attraktiver als Small Caps
• Versicherungsindustrie und Pharma & Biotech überdurchschnittlich interessant
• Konsumnahe Sektoren mit Ausnahme Automobile meiden
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Stilstrategie: Value / Growth am Wendepunkt!Selten waren Wachstumsaktien so billig!!!
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Return Value / Return Growth Style Indicator (right hand scale)
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Stilstrategie: Kleinkapitalisierte Aktien sind sehr teuer geworden
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Large Cap / Small-Mid. Cap Style Indicator (right hand scale)
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klein ist teuer
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Relative Kursentwicklung MSCI AC Insurance ggü. MSCI AC WorldRelative Gewinnentwicklung des MSCI AC Insurance ggü. dem AC World
Sektorstrategie: Performancepotenzial Versicherungsindustrie noch nicht ausgeschöpft
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Pharma & Biotech: Läuft gut und ist günstig! Versicherungen: sogar noch besser!
relative Performance in % gegenüber MSCI Europe (x-Achse)
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Energy
MaterialsCapital Goods
Transportation
Automobiles & Components
Cons. Durabels & Apparel
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Retailing
Food & Drug Retailing
Food Beverage & Tobacco
Household & Personal Prods.
Health Care Equip. & Svcs
Pharma & Biotechnology
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© Swisscanto Asset Management AG
Kontaktadressen Swisscanto
Swisscanto Asset Management AG
www.swisscanto.ch
Thomas Härter, CEFA
Chief Strategist
Mitglied der Direktion
Waisenhausstrasse 2
8023 Zürich
Tel. 058 344 49 46
E-Mail: thomas.haerter@swisscanto.ch
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Disclaimer
Dieses Dokument wurde von der Swisscanto Asset Management AG mit grösster Sorgfalt zusammengestellt. Die Informationen stammen aus zuverlässigen Quellen. Trotz professionellem Vorgehen kann die Swisscanto Asset Management AG die Richtigkeit, Vollständigkeit sowie Aktualität der Angaben nicht garantieren. Zahlen zur Performance sind vergangenheitsbezogen und dürfen nicht als Garantie für die zukünftige Entwicklung verstanden werden. Die Swisscanto Asset Management AG lehnt jede Haftung für Investitionen, die sich auf dieses Dokument stützen, ab. Dieses Dokument darf, ausser für interne Zwecke, weder vervielfältigt werden, noch dürfen Kopien davon ohne Ermächtigung der Swisscanto Asset Management AG verteilt werden.
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