valuation : dividend discount models

VALUATION :DIVIDEND DISCOUNT MODELS

UNIVERSITAS PARAMADINAProgram Magister Bisnis & Keuangan Islam

Analisa Sekuritas dan Manajemen Portfolio

Else Fernanda, SE.MSc

Prinsip-Prinsip Valuation

Book Value Nilai asset bersih (minus depresiasi) dikurangi semua

kewajiban-kewajiban Liquidation Value

Jumlah yang akan diperoleh ketika seluruh aset dijual secara sendiri-sendiri

Market Value (P) Nilai berdasarkan pada harga pasar dari saham-sahahm

yang diperdagangkan Intrinsic Value (V)

NPV dari arus kas di masa datang (didiskon pada tingkat return yang diharapkan investor)

Intrinsik Valuation

Discounted Dividend Models Constant Dividend (zero growth) Model Gordon Growth (constant growth) Model Multi Stage Dividen Discount Model

Two-Stage DDM Three-Stage DDM

Discounted Cash flow Model Market Multiple Models

P/E versus masa lalu and Peers P/BV versus masa lalu dan Peers P/S versus masal lalu dan Peers P/CF versus masa lalu dan Peers

Cara Menghitung Tingkat Diskonto

Disebut juga investor’s required rate of return (ke)

CAPM: k = rf + bxRP

Beta (b) diestimasi menggunakan data historis dan biasanya tersedia dari berbagai sumber.

Nilai estimasi Beta dapat diperoleh menggunakan single index model, hasil dari regresi variable return saham perusahaan tersebut dengan return pasar.

Risk free rate (rf) adalah tingkat return surat utang negara (paling baik jangka panjang )

Risk premium (RP) dapat diperoleh dari selisih rata-rata return pasar dengan rata-rata risk free rate

Estimasi Tingkat Diskonto (k) :Wal-Mart (4/27/01)

Inputs 3 month Treasury rate: 3.75% Historical average RP (1926-1996): 8.74% Beta saham: 0.9

Computing ke: CAPM: ke = 0.0375 + 0.9x0.0874 =

11.62%

Constant Dividend (Zero-Growth) Model

Nilai dihitung dengan formula:

Jika D (dividen per share) konstan dari tahun ke tahun, maka digunakan formula perpetuitas:

1

0)1(

tt

e

t

k

DP

et

te

tkD

k

DP 1

1

0)1(

Dimana Dt adalah expected dividen per share pada tahun t

Contoh: Wal-Mart (4/27/01)

Dividend tahun ini: $0.28 According to the constant dividend (zero

growth) model:

Harga saham Wal-Mart di bursa adalah $52.83

Jelaskan kenapa perbedaan ini bisa terjadi?

41.2$1162.0

28.0$0

WMTP

Dividend Growth Models

Kenapa dividen tumbuh? Karena laba (earnings) tumbuh. Kenapa? Karena sebagian laba diinvestasikan lagi

(reinvested funds) Digunakan untuk mengembangkan atau

membangun proyek baru Digunakan dalam proyek dengan positive NPV

Menyebabkan Pertumbuhan laba Pertumbuhan investasi dan Pertumbuhan dividen

Gordon Growth (Constant Growth) Model

Jika expected dividen per share tumbuh konstan seterusnya pada tingkat g, maka nilai saham dinilai dengan formula perpetuitas:

gkgD

gkD

k

DP

eet

te

)1(

)1(01

1

10

Cara mengestimasi pertumbuhan Dividen (g)

Menggunakan rata-rata historis Rata-rata ramalan analis Sustainable growth

g = (1-Payout Ratio) x ROE Payout Ratio adalah bagian dari laba yang dibagikan

sebagai dividen Required return vs dividend yield:

Catatan: dalam jangka panjang harusnya g<k!

00

00

0

0

0

1

1

)1(

PD

PDk

ggP

gDg

PD

ke

e

Mengestimasi g untuk Wal-Mart (4/27/01)

Rata-rata historis 5 tahun: 19.72% Rata-rata ramalan analis 5 tahun: 14.4% Sustainable growth. Misalkan ROE=22% dan

PR=17%¨ g = (1-0.17)x0.22 = 18.26%

Required return versus dividend yield:

Mana yang harus dipilih? Tiga yang pertama terlalu tinggi karena harusnya

g<k Tebak: 11%?

%03.1183.52$

28.0$1

83.52$28.0$1162.0

g

Contoh: Wal-Mart (4/27/01)

Dividen tahun lalu adalah: $0.28 Jika kita menggunakan estimasi g 11% maka:

Harga saham Wal-Mart sebenarnya $52.83 Catatan:

Dalam jangka panjang g<k Ketika gk, harga akan meningkat

13.50$11.01162.0

11.128.0$0

P

Contoh Soal

Latar belakang: Sebuah perusahaan menyuplai listrik pada rumah dan industri di New York. Laba dan dividen perusahaan tumbuh dalam tingkatan yang sama.

Hitunglah nilai intrinsik sahamnya jika: Laba per saham tahun 2008 = $3.13 Dividend payout ratio 2008 = 69.97% Dividends per share in 2008 = $2.19 Return on equity = 11.63% Beta=0.9, rf=5.40%, market risk premium

= 4%

Contoh Soal

ke = 5.4%+0.9*4%=9% Expected g=(1-payout

ratio)*ROE=(1-.6997)*.1163=3.49% P=D2008/(ke-g)=$2.19*(1.0349)/(0.09-

0.0349) = $ 41.15 Saham perusahaan itu tanggal 17 Juni

2009, $36.59. Saham tersebut bisa disimpulkan dijual undervalued dari nilai intrinsiknya.

Kenapa Berbeda?

Hasil valuation berbeda dengan harga pasar Hampir selalu terjadi

3 Alasan yang mungkin: Kita benar dan market salah Market benar dan kita salah Bedanya terlalu kecil untuk ditarik kesimpulan

Mesti diuji besaran dari perbedaannya Anggap variabel yang lain tetap Ubah growth rate sampai hasil valuation sama dengan

harga pasar

Implied growth rate

Pt = Dt*(1+g)/(ke-g) Kita dapat menghitung g jika

mengetahui harga pasar sebenarnya. Contohnya, $36.59 = $2.19*(1+g)/(0.09-

g) implied g = 2.84% Jadi, growth rate dari dividend harusnya

2.84% untuk menjustifikasi harga pasar $36.59

Juga ROE = g/(1-payout ratio), sehingga implied ROE = 0.0284/(1-0.6997) =

9.47%

Two-stage DDM

Jarang ada perusahaan tumbuh pada tingkat yang stabil selamanya.

Lebih biasa: Periode awal ditandai dengan tingkat pertumbuhan

tinggi Diikuti oleh periode pertumbuhan yang lebih stabil. Periode High growth (hg ) berlangsung selama n

tahun di awal Periode stable growth (st) setelah tahun n untuk

seterusnya

Two-Stage DDM

Nilai Saham = PV dividen dari periode awal + PV terminal price

nyearafterforeverrategrowthg

yearsnfirsttheforrategrowtharyextraording

nyearofendtheatpriceP

equityofcostk

ttahunshareperdividendsExpectedD

)(

)1()1(

n

n

e

t

,

1

1 ,,0

nste

nn

nt

tn

hge

nt

hge

t

gkD

Pwhere

k

P

k

DP

Formula Sederhana Two-Stage DDM

Jika growth rate (g) dan payout ratio tidak berubah untuk n tahun pertama, maka

nhgenste

n

hge

nhge

n

kgk

Dgk

k

ggD

P)1)((

)1(

)1(1)1(

,,

1

,

,0

0

Example: ABN Amro (December 2000)

Latar belakang: perusahaan perbankan Belanda, ABN AMRO dan anak perusahaan mengoperasikan lebih dari 800 kantor nya di Belanda dan 2600 kantor di 75 negara lainnya. Lini lainnya termasuk layanan perbankan investasi (corporate advisory, keuangan, dan manajemen aset), persewaan, dan usaha di pengembangan real estate di seluruh Eropa , keuangan, dan manajemen. Di AS, perusahaan memiliki bank berbasis di Chicago, LaSalle Bank dan Standar Federal Bank, salah satu bank terbesar di Michigan.

Mengapa menggunakan two-stage DDM? ABN Amro memiliki merek kuat dan rekam jejak pertumbuhan

mengesankan, namun Tingkat pertumbuhan yang diharapkan didasarkan pada ROE

saat ini 15,56% dan Retention Ratio 62,5% adalah 9,73%. Ini lebih tinggi dari apa yang akan menjadi tingkat pertumbuhan stabil (sekitar 5%)

Latar Belakang Informasi ABN Amro

Data Pasar Long Term Riskfree Rate (dalam Euros) = 5.02% Risk Premium = 4% (U.S. premium : Belanda adalah AAA rated)

Earnings Per Share saat ini = €1.60; DPS saat ini = €0.60;

Variable High Growth Phase Stable Growth Phase

Length 5 tahun Seterusnya setelah tahun 5

Return on Equity 15.56% 15% (Industry average)

Payout Ratio 37.5% (0.6/1.6) 66.67%

Retention Ratio 62.5% 33.33% (b=g/ROE)

Expected growth .1556*.625=.0973 5% (Assumed)

Beta 0.95 1.00

Cost of Equity 5.02%+0.95(4%) 5.02%+1.00(4%)

=8.82% =9.02%

ABN Amro: Valuation

Tahun EPS DPS PV of DPS1 1.76 (1.60*1.0973) 0.66(1.76*0.375) 0.60[0.66/(1.0882)]

2 1.93 0.72 0.613 2.11 0.79 0.624 2.32 0.87 0.625 2.54 0.95 0.63

Expected EPS di tahun 6 = 2.54(1.05) = €2.67Expected DPS di tahun 6 = 2.67*0.667= €1.78Terminal Price (di tahun 5) = 1.78/(.0902-.05) = €42.41PV Terminal Price = 42.41/(1.0882)5 = €27.79Value Per saham = 0.60 + 0.61+0.62+0.62+0.63+27.79 = €30.87Saham itu diperdagangkan pada harga €24.33 di tanggal 31

Desember2000

Pengembangan

Jika juga dapat menggunakan three-stage model Memungkinkan untuk masa pertumbuhan

tinggi di awal. Periode transisi di mana penurunan

pertumbuhan Fase pertumbuhan stabil di akhir

Permasalah dalam Penggunaan DDM

Daya tarik utama adalah kesederhanaan dan logika intuitif

Praktisi mengklaim model ini tidak benar-benar bermanfaat: Hanya berfungsi untuk perusahaan yang

membayar dividen stabil dan tinggi Terlalu konservatif dalam memperkirakan

nilai