anomalier på stockholmsbörsen

7/25/2019 Anomalier P Stockholmsbrsen

1/64

Avvikelser p den svenska brsen

- En studie av tre anomalier: P/E-talseffekten och Januarieffekten,

Julieffekten

Deviations on the Swedish stock market

A study of three anomalies: The P/E-ratio, the January effect and the July

effect

Frfattare:

Klaudia Pirkowska

Aleksandra Stamenkovi

Handledare:

ystein Fredriksen

ISRN NR:LIU-IEI-FIL-A--11/01136--SE

IEIInstitutionen fr ekonomisk och industriell utveckling

Civilekonomprogrammet / Internationella civilekonomprogrammet

Magisteruppsats 30hp


2/64

ii

Sammanfattning

Titel: Avvikelser p den svenska brsen En studie av tre anomalier: P/E-

talseffekten, Januarieffekten och Julieffekten

Frfattare: Klaudia Pirkowska och Aleksandra Stamenkovi

Handledare:ystein Fredriksen

Bakgrund: Aktiesparandet blir allt mer utbrett. I och med detta strvas det efter en s hg

avkastning som mjligt, placerare vill helst sl index. Huvudantagandet inom

finansiell ekonomi r att marknaden r effektiv, vilket speglas i den effektiva

marknadshypotesen. Om marknader r effektiva br det inte vara mjligt att

generera veravkastning och anomalier som kan utnyttjas som

investeringsstrategier borde inte frekomma.

Syfte: Studiens syfte r att underska frekomsten av anomalier, mer precist: P/E-

talseffekten, januarieffekten och julieffekten, under perioden 2000-2010.

Metod: Forskningsprocessen r av deduktiv karaktr, d redan befintliga teoriers

riktighet testas med hjlp utav empiriska observationer. Vidare har vi vid

studiens genomfrande tillmpat ett kvantitativt tillvgagngsstt.

Resultat: Studien visar inte p ngra statistiskt signifikanta resultat d det gller

frekomsten av P/E-talseffekten. Med hjlp av regressionsanalys har vi sett att

signifikant ssongvariation frekommer. Koefficienten fr januari har hgst

vrde som kan tyda p att under januari stadkoms hgst avkastning. Med andra

ord har det gtt att pvisa en januarieffekt hos sm fretag. Vi fick dock inga

tecken p att julieffekten har existerat.

Skord: Effektiva marknadshypotesen, anomali, januarieffekten, P/E-talseffekten,

julieffekten


3/64

iii

Abstract

Title: Deviations on the Swedish stock market A study of three anomalies:

The P/E-ratio, the January effect and the July effect

Authors: Klaudia Pirkowska and Aleksandra Stamenkovi

Supervisor: ystein Fredriksen

Background: Investments in stocks are becoming more widespread. High return is a

priority and investors aim at earning higher return than share price index. The

main assumption in finance is the one that assumes that the market is

efficient. The theory that postulates market efficiency is the efficient market

hypothesis. If markets indeed are efficient it should not be possible to beat the

share price index and anomalies would not exist.

Aim: The aim of this study is to investigate whether the Swedish stock market has

shown signs of anomalies during the period of 2000-2010. The anomalies that

will be examined are the January effect, the P/E ration and the July effect.

Methodology: The study is based on a deductive research process as it attempts to test already

existing theories accuracy through empirical observations. The authors have used

a quantitative approach testing and analyzing the underlying data in this study.

Result: The study did not find any statistically significant results regarding the

existence of an anomaly related to the P/E ratio. The authors have been able

to establish the existence of the January effect through a regression analysis.

The January effect was present in small firms. There were no traces of a July

effect.

Keywords: The efficient market hypothesis, anomaly, the January effect, P/E ratio, the

July effect


4/64

iv

Frord

Vi vill tacka vr handledare ystein Fredriksen fr all vrdefull hjlp och visad frstelse.

Det har varit en lrorik upplevelse och ett bra avslut p fyra underbara r vid Linkpings

universitet. Vi vill rikta ngra ord till vra nra och kra som betyder vrlden fr oss, vi tackarer fr allt std och alla rd ni har gett oss under resans gng. Hvala! Dzikujemy!

Linkping 2011-12-01

Aleksandra Stamenkovi

Klaudia Pirkowska


5/64

v

Innehllsfrteckning

1. Inledning ............................................................................................................................. 1

1.1. Bakgrund ..................................................................................................................... 1

1.2. Problemformulering ..................................................................................................... 2

1.3. Syfte ............................................................................................................................. 4

1.4. Frgestllningar ........................................................................................................... 4

1.5. Avgrnsningar ............................................................................................................. 4

1.6. Mlgrupp ..................................................................................................................... 5

1.7. Disposition ................................................................................................................... 5

2. Teori ................................................................................................................................... 6

2.1. Motivering till val av teorier ........................................................................................ 6

2.2. Effektiva marknadshypotesen ...................................................................................... 6

2.2.1. Tre former av effektivitet ......................................................................................... 7

2.3. Anomalier .................................................................................................................... 8

2.3.1. P/E-talseffekten ........................................................................................................ 8

2.3.2. Ssongsanomalier ................................................................................................... 10

2.4. Investeringspsykologi ................................................................................................ 11

2.5. Bakgrund till val av tidigare studier .......................................................................... 12

2.6. Tidigare studier .......................................................................................................... 13

3. Metod ............................................................................................................................... 15

3.1. vergripande metodval ............................................................................................. 15

3.2. Tillvgagngsstt ....................................................................................................... 15

3.3. Kriterier vid val av fretag ........................................................................................ 16

3.4. P/E-talseffekten ......................................................................................................... 16

3.4.1. Statistiska tester fr P/E-talseffekten ..................................................................... 18

3.5. Januari- och julieffekten ............................................................................................ 19

3.5.1. Statistiska tester fr januari- och julieffekten......................................................... 20


6/64

vi

3.6. Studiens tillfrlitlighet ............................................................................................... 22

3.6.1. Reliabilitet .............................................................................................................. 22

3.6.2. Validitet .................................................................................................................. 23

3.7. Kllkritik .................................................................................................................... 23

4. Resultat ............................................................................................................................. 25

4.1. P/E-talseffekten ......................................................................................................... 25

4.1.1. Skillnaden i P/E-tal ................................................................................................. 25

4.1.2. Verklig avkastning ................................................................................................. 27

4.1.3. Ackumulerad avkastning ........................................................................................ 28

4.1.4. Geometrisk medelavkastning ................................................................................. 28

4.1.5. Statistiska resultat fr P/E-talseffekten .................................................................. 30

4.1.6. Sammanfattning och analys ................................................................................... 33

4.2. Januari- och julieffekten ............................................................................................ 36

4.2.1. Portflj bestende av fretag med lgt marknadsvrde.......................................... 36

4.2.2. Portflj bestende av fretag med hgt marknadsvrde ........................................ 37

4.2.3. Indexportfljen ....................................................................................................... 37

4.2.4. Resultat av statistiska tester .................................................................................... 38

4.2.5. Sammanfattning och analys .................................................................................. 40

4.3. Investeringspsykologi ................................................................................................ 42

4.4. Varfr forskas det s mycket kring EMH? ................................................................ 43

5. Slutsats ............................................................................................................................. 44

Kllfrteckning ......................................................................................................................... 45

Bilagor ...................................................................................................................................... 48


7/64

vii

Figurfrteckning

Figur 1: Diagram ver skillnaden i P/E-tal mellan de tv portfljerna .................................... 26

Figur 2: Tabell ver verklig avkastning i P/E-talsportfljerna samt index .............................. 27

Figur 3: Diagram ver ackumulerad avkastning ...................................................................... 28

Figur 4: Diagram ver geometriskt medelvrde under perioden 2001-2010 ........................... 29

Figur 5: Diagram ver geometriskt medelvrde under perioden 2001 - 2007 ......................... 30

Figur 6: Tabell fr de tv frsta hypotesprvningarna fr perioden 2001 - 2010 .................... 31

Figur 7: Diagram ver t-frdelning .......................................................................................... 32

Figur 8: Tabell fr de tv frsta hypotesprvningarna fr perioden 2001 - 2007 .................... 33

Figur 9: Tabell den tredje hypotesprvningen fr bda perioderna ......................................... 33

Figur 10: Diagram ver geometrisk medelavkastning fr sm fretag .................................... 36

Figur 11: Diagram ver geometrisk medelavkastning fr stora fretag .................................. 37

Figur 12: Geometrisk medelavkastning fr indexportfljen .................................................... 38

Figur 13: Resultat av regressionsanalys i Minitab ................................................................... 39

Figur 14: Diagram ver skillnaden mellan verklig avkastning och ssongsrensad avkastning 40

Figur 15: Tabell ver mnatlig geometrisk medelavkastning och standardavvikelse.............. 41


8/64

1

1. Inledning

I det frsta kapitlet presenteras bakgrunden till vrt mnesval. Sedan fljer en

problemdiskussion med vr frgestllning och drefter fljer syftet. Kapitlet avslutas med en

frklaring till valda avgrnsningar, mlgrupp och uppsatsens disposition.

1.1.Bakgrund

Den svenska brsen introducerades fr ver 100 r sedan. Det blev dock en seg start och det

drjde drygt tio r innan aktiehandeln drog igng. Under 1910-talet var aktier och rvaror de

mest populra placeringsalternativen och omsttningen p brsen upplevde ett rejlt uppsving

r 1912. Den kris som drabbade Sverige efter frsta vrldskriget och Kreugerkraschen r

exempel p orsaker till att andra investeringsformer som, till exempel, banksparanden blev

dominerande under strre delen av 1900-talet. Aktiesparandet blev terigen populrt under

1980-talet och har behllit en ledande position eftersom majoriteten av den svenska

befolkningen sparar indirekt i aktier genom avsttningar till premie- och tjnstepensionen

(www.aktiespararna.se). Statistiska centralbyrn har gjort en underskning om aktiegandet i

Sverige 2010 som visar att hushllen direktger cirka 15 procent av aktiefrmgenheten i

bolag som r noterade p svensk marknadsplats (www.scb.se). Det kade intresset fr

aktiesparande beror inte enbart p pensionssystemet, det som lockar mest medaktier r den

hga avkastningen som p lng sikt r verlgsen vriga sparformer (Johansson & Steiner,

2008).

Brsens tillvxt under de senaste decennierna har vckt uppmrksamhet bland mnga

ekonomer. De strvar efter att upptcka samband p aktiemarknaden. Deras frsk har lett till

att mnga teorier uppsttt. En av de mest knda teorierna inom finansiell ekonomi r effektiva

marknadshypotesen (vidare benmnt EMH) som gr ut p att all information om fretaget

speglas i aktiepriset. EMH:s huvudantaganden r det att investerare anses vara rationella och

ha samma informationsutbud att tillg. Mannen bakom ursprunget till teorin om

marknadseffektivitet r Maurice Kendall som upptckte att aktiepriser inte fljer ett

frutbestmt mnster och att avvikelser i priserna r helt slumpmssiga (Bodie et al, 2009).

Det r dock Eugene Fama som anses vara EMH:s grundare. Det finns mnga tolkningar av

den teorin. Enligt Damodarans tolkning av EMH behver inte aktiepriset reflektera det

verkliga vrdet exakt hela tiden, avvikelser kan frekomma men dessa br vara slumpmssiga


9/64

2

och de br upphra s fort de upptcks. Det faktum att avvikelser inte r regelbundna br

innebra att det r omjligt fr investerare att vid upprepade tillfllen f avkastning som r

hgre n marknadens.

Trots att EMH:s existens har pvisats och att den teorin r allmnt accepterad, strvar

investerare efter att hitta aktiernas felprissttningar och f veravkastning, det vill sga de

frsker stadkomma en hgre avkastning n vad ett brsindex genererar. Med andra ord kan

sgas att deras strvan r att motbevisa EMH. Mnga professionella aktrer p

aktiemarknaden har publicerat sina forskningar som visar att EMH inte hller. Detta har gett

upphov till skapande av olika investeringsstrategier*. Mnga av dessa r baserade p

anomalier det vill sga avvikelser frn det normala, frn en regel eller frn en lag

(www.ne.se).

1.2.Problemformulering

Det finns ingen tvekan om att EMH har en inverkan p bde den teoretiska delen inom

finansiell ekonomi samt p den praktiska tillmpningen av den. Trots att det finns tusentals

publicerade studier och artiklar som behandlar EMH:s existens, har frgan huruvida

marknaden r effektiv inte besvarats.

Ett av EMH:s huvudantaganden r att aktiepriser alltid speglar fretagens vrde. Dock finns

det bevis mot detta postulat i form av till exempel bubblor. De uppstr p marknaden nr

aktiepriset kraftigt verstiger aktiens verkliga vrde. Bubblor indikerar p att tillgngen r

vervrderad, det vill sga att felprissttning uppkommer och att marknaden inte kan anses

vara effektiv. Ett bra exempel som illustrerar fenomenet r den japanska bubblan p 1980-

talet. Det japanska indexet, Nikkei 225, steg med ver 300 procent under perioden 1985-

1989. Bubblor fljs alltid av en krasch som uppstr efter att en bubbla spricker. Det resulterar

i att aktiepriser faller. Den japanska bubblan sprack i brjan av 1990 och indexet fll med 80

procent (Brealey et al, 2008). Under den senaste tiden har EMH utvecklats och utkats med

mnga nya forskningsomrden, vilka frsker frklara dynamiken kring prissttning p

aktiemarknaden. De nya omrdena handlar om pverkan p priset av bland annat vrde p

intellektuell kapital, psykologiska preferenser och transaktionskostnader.

Frsk till att motbevisa EMH har existerat i princip sedan teorin fick sin genomslagskraft.

En av vrldens mest framgngsrika investerare Warren Buffett har sagt:

*En plan fr hur investeringar br gras.


10/64

3

I'd be a bum in the street with a tin cup if the markets were efficient.

Neale, B & McElroy T (2004) sid. 45

De frsken resulterar i att mnga investeringsstrategier uppkommer. Exempel p

investeringsstrategier kan vara sdana som baserar sig p teknisk analys eller fundamental

analys. Teknisk analys gr ut p att studera aktiers historik fr att hitta frutsgbara mnster

och fundamental analys utgr frn prognoser och fretags redovisade siffror fr att bestmma

aktiepriset (Bodie et al, 2009). Exempel p investeringsstrategier som utgr frn teknisk

analys r drmed ssongsanomalier. Dremot r nyckeltalsanomalier resultat av fundamental

analys.

Det kan nmnas mnga orsaker till att anomalier existerar. Det finns dock inga forskningarsom bekrftar dessa orsakers riktighet. En av anledningarna kan vara hur investerare resonerar

nr de tar sina beslut, det vill sga investeringspsykologi.

Trots att dagens informationsflde underlttar fr privatpersoner att aktivt engagera sig och

investera pengar genom att handla med aktier r de vanligtvis inte insatta i hur teknisk eller

fundamental analys br gras. Val av investeringsstrategi faller d oftast p sdana som redan

r knda, gr att hitta snabbt och som r relativt ltta att frst.

De flesta studier som bekrftar anomaliers existens gjordes p 80 och 90-talet men mnet r

fortfarande aktuellt. Constantin Dzhabarov och William T. Ziemba (2010) visar i sitt arbete

att ssongsanomalier som januarieffekten fortfarande existerar p den amerikanska

marknaden. Det finns ven studier som har testat ssongsanomaliers frekomst p den

internationella marknaden och dessa har funnit att januarieffekten gr att observera i flera

lnder inklusive Sverige (Agrawal & Tandon, 1994).

David A. Goodman och John W. Peavy (1986) pvisade att en P/E-talseffekt existerade frnr 1970 till 1980 p den amerikanska marknaden.

Syftet med studien r inte att besvara frgan om EMH hller utan att ta reda p om

anomalierna: januarieffekten, julieffekten och P/E-talseffekten har frekommit under perioden

2000-2010. Orsaken till att dessa anomalier vljs, r det faktum att de r allmnt knda och

mest omskrivna i svl vetenskapliga artiklar som tidningsartiklar och det r ltt fr

privatpersoner att tillmpa dessa som investeringsstrategier.


11/64

4

1.3.Syfte

Studiens syfte r att underska frekomsten av anomalier, mer precist: P/E-talseffekten,

januarieffekten och julieffekten, under perioden 2000-2010.

1.4.Frgestllningar

Har det varit mjligt att systematiskt f veravkastning genom att anvnda sig utav

P/E-talseffekten som investeringsstrategi?

Syftet med frgan r att analysera om P/E-talseffekten har frekommit p den svenska

marknaden under den underskta perioden det vill sga underska om avkastningen fr en

portflj bestende av fretagsaktier med lga P/E-tal r hgre n fr en portflj sominnehller aktier med hga P/E-tal samt jmfrt med en indexportflj. Vi kommer ven

kontrollera om erhllet resultat r signifikant.

Har det varit mjligt att systematiskt f veravkastning genom att anvnda sig utav

ssongsanomalier, januarieffekten och julieffekten, som investeringsstrategi?

Syftet med frgan r att underska om ssongsanomalier: januari- och julieffekten har

frekommit under den underskta perioden, det vill sga om avkastningen fr januari och julihar varit hgre n fr de vriga mnaderna. Skillnaden i avkastning mellan stora och sm

fretag kommer att analyseras. ven signifikans p utfrda tester kommer att kontrolleras.

Mlet med de uppsatta frgestllningarna r att de ska fungera som ett std under studiens

gng. Anledningen till att det finns tv frgestllningar r att de studerade anomalierna hr till

tv olika sorters anomalier. Om svaret p dessa frgor blir jakande innebr det att anomalier

frekommer vilket kan innebra p att marknaden inte r effektiv.

1.5.Avgrnsningar

Studien fokuserar sig p Stockholmsbrsens generalindex OMXSPI. Underskningsperioden

begrnsas till en period p 10 r, frn slutet av r 2000 till slutet av r 2010. Anledning till att

underskningsperioden brjar r 2000 r svrigheter med att f fram information fr perioder

innan. Historik kommer att hmtas fr de fretag som finns noterade i dagslget och hnsyn

kommer inte att tas till fretag som noterades och avnoterades under underskningsperioden.


12/64

5

Vidare kommer det bortses frn skatter, courtage och vriga transaktionskostnader d dessa

beror p investeringsbeloppet och r drmed svra att uppskatta.

1.6.Mlgrupp

Mlgruppen identifieras som finansstudenter samt alla de som r intresserade av att placera

pengar i aktier och vill veta mer om anomalier. Viss grundlggande kunskap inom finans och

statistik krvs dock eftersom teorier inom dessa mnen kommer att anvndas som std till

analysen.

1.7.Disposition

Studien bestr av fem kapitel. Frsta kapitlet r en introduktion till studien. Dr presenterasmotivering till val av studiens syfte, studiens problemstllningar samt studiens mlgrupp.

Drefter fljer referensram dr teorin som r ndvndig till att genomfra studien beskrivs.

Studiens tredje kapitel redogr fr metod det vill sga studiens tillvgagngsstt. Fr att

underltta frstelse av studiens metod vljer vi att placera referensramen innan

metodkapitlet. I resultatkapitlet redovisar vi det insamlade datamaterialet, som vi vljer att

illustrera i form av diagram, tabeller samt ven i text fr att ka lsbarheten. Dr vljer vi

ven att analysera datamaterialet och nmna anledningar till varfr det redovisade resultatet r

som det r. Studien avslutas med slutsatser.


13/64

6

2.Teori

I kapitlet presenteras grundlggande teorier som vi behver innan vi frdjupar oss i vr

forskning. Teorierna r ndvndiga fr att kunna tolka resultatet p ett tillfredstllande stt.

Vi brjar med EMH och drefter fljer en allmn genomgng av anomalier. Detta fljs av en

djupare diskussion av de tre valda anomalierna. Vi avslutar kapitlet med en beskrivning av ett

antal tidigare studier som vi hmtar vr inspiration frn.

2.1.Motivering till val av teorier

D studiens syfte r att underska frekomsten av anomalier p den svenska marknaden

frefaller det naturligt att den teoretiska delen bestr utav en diskussion om EMH. Detta

eftersom EMH gr ut p att anomaliers existens inte r mjlig. Om studien skulle resultera i

att det gr att pvisa en frekomst av anomalier under den underskta perioden kan det tyda

p att marknaden inte r effektiv.

Det kommer att redogras fr bakgrunden till de studerade anomalierna, fr att lsaren ska f

en djupare frstelse fr de studerade fenomenen. ven ett antal tidigare studier kommer att

presenteras d vi har anvnt oss utav tidigare forskning inom omrdet som inspirationsklla.

2.2.Effektiva marknadshypotesen

EMH r bland de viktigaste och fortfarande aktivt diskuterade begreppen inom modern

finansiell ekonomi. Den ger svar p frgor som till exempel: r marknaden effektiv och i

vilken utstrckning r den effektiv? Ordet marknad syftar p kapitalmarknad i finansiella

sammanhang. Kapitalmarknadens huvudsakliga uppgift r att se till att ekonomins

frmgenhet frdelas. Den omfattar marknaden fr eget kapital, aktiemarknaden och

marknaden fr lnat kapital (www.ne.se). En av de primra frutsttningarna fr aktiehandelr en vlfungerande kapitalmarknad (Brealey et al, 2008).

Teknikens framgng under 50-talet vckte frhoppningar om att hitta mnster i aktiepriser

som skulle kunna utnyttjas till att gra vervinster. Maurice Kendall (1953), en knd brittisk

statistiker, underskte huruvida det gick att frutse aktiepriser med hjlp av historisk data.

Han upptckte att priserna var helt slumpmssiga och att inga reguljra priscykler fanns

(Brealey et al, 2008). Kendalls upptckt lade grunden fr vidare forskning som ledde till attEMH fddes och definierades av Fama (1970). Det r denna definition som r allmnt


14/64

7

accepterad. Enligt Famas teori r kapitalmarknaden effektiv om den skerstller en snabb

verfring av information till alla aktrer p marknaden, det vill sga att informationen r

fullstndig och omedelbart inkluderas i vrderingen av vrdepapper. Med andra ord kan det

sgas att priserna p finansiella instrument stndigt speglar deras verkliga vrde (Damodaran,

2002). Ett exempel som visar att ny information snabbt reflekteras i aktiepriset r bland annat

studien Merger announcements and insider trading activity av Arthur Keown och John

Pinkerton. De underskte hur aktiepriset reagerar p information om frvrv. Det visade sig

att denna information, d den offentliggrs, reflekteras i aktiepriset som en kning och sedan

fortstter priset sin normala utveckling(Bodie et al, 2009).

2.2.1. Tre former av effektivitet

Enligt Fama (1970) finns det tre former av effektivitet; svag form, medelstark form och stark

form. Dessa tre former skiljer sig t genom att de antar att olika mngder information

terspeglas i priset p vrdepapper (Bodie et al, 2009).

Svag form antar att aktiepriset terspeglar information som finns i tidigare

prisnoteringar, handelsvolym och kort riskfri rnta. Det vill sga all historisk

information som r offentlig. Om marknaden r effektiv i den svaga formen tillfr

teknisk analys ingen nytta till investerare. Den tekniska analysen gr ut p att

underska tidigare noteringarna p aktiekursen, utveckling av den kortfristiga rntan

samt handelsvolym och p det sttet frska frutsp tillgngens pris (Bodie et al,

2009).

Den halvstarka formen av marknadseffektivitet sger att aktiekurserna br spegla all

offentligt tillgnglig information. Frutom den information som br speglas om

marknaden r effektiv i svag form inkluderar priset i den halvstarka formen ven

information som finns i finansiella rapporter och uttalanden samt vriga tillgngliga

uppgifter som kan pverka aktiernas vrde. Om hypotesen stmmer p den halvstarka

nivn bidrar ingen av de analysmetoder som bygger p allmnt tillgngliga uppgifter

till att uppn mer frdelaktig avkastning och fundamental analys upphr att ha

praktisk betydelse. Fundamental analys innebr att aktiepriset bestms med hjlp av

prognoser fr fretagets utdelningar, vinster och risk samt frvntad rnta (Bodie et al,

2009).


15/64

8

Stark form framfr att marknaden r effektiv om alla uppgifter reflekteras i

aktiekurserna. Detta inkluderar bde offentligt tillgngliga uppgifter samt

insiderinformation. Den starka effektiviteten orsakar att alla anstrngningar att f

information frlorar sin mening, och att ven marknadsaktrer som har tillgng till

insiderinformation inte fr ngra frdelar, eftersom priserna p finansiella instrument

redan inkluderar den informationen (Bodie et al, 2009).

2.3.Anomalier

En anomali r en enkel regelbundenhet bland

aktieavkastningarna. Den innebr att man kan frklara

avkastningens storlek ocks med ngon annan faktor n risken.

Denna faktor r antingen av typen av en ssongvariation p

aktiemarknaden eller ocks ett lttberknat nyckeltal hos den

enskilda aktien

Claesson, K. (1989) sid. 22

Citatet ovan beskriver vldigt vl vad som menas med en anomali p aktiemarknaden. Det r

en regelbunden avvikelse som uppdagas bland aktieavkastningarna och innebr att

avkastningens storlek har en ytterligare frklaringsfaktor bortsett frn risken. Denna faktor

kan vara en ssongvariation eller bunden till ett nyckeltal.

Nedan presenteras de anomalier som studien mnar underska, tv av dessa, januarieffekten

och julieffekten, r ssongsanomalier och en, P/E-talseffekten, r bunden till ett nyckeltal. Av

den anledningen att de studerade anomalierna skiljer sig t har vi valt att dela in vr studie i

tv delar. Del ett behandlar nyckeltalsanomalin och del tv behandlar ssongsanomalierna.

2.3.1. P/E-talseffekten

P/E-talet r ett av de vanligaste nyckeltalen, det har stort vrde fr fretagens intressenter d

det ofta anvnds av aktieanalytiker som undersker huruvida fretag r ver- eller

undervrderade (Damodaran, 2002). Talets komponenter str fr Price/Earnings och r per

definition aktiepriset dividerat med vinsten per aktie.


16/64

9

Det finns olika stt att rkna fram P/E-talet. Det vanligaste sttet r att dividera dagens

aktiepris med vinsten per aktie det senaste ret, ett s kallat currentP/E. De vriga metoderna

r att stlla dagens aktiepris i frhllande till summan av de fyra senaste kvartalsrapporters

vinster per aktie eller till den prognostiserade vinsten per aktie fr nstkommande r (Bodie et

al, 2009).

P/E-talet talar om hur mnga gnger vinsten ett fretag r vrderat till. Om ett fretags P/E-tal

r till exempel tio innebr det att fretaget r vrderat till tio gnger vinsten. En annan

definition r att P/E-talet kan ses som priset en investerare r villig att betala per intjnadkrona (Catass et al, 2008).

P/E-talet har ett stort vrde fr fretagens intressenter d det ofta anvnds av aktieanalytiker

som undersker huruvida fretag r ver- eller undervrderade (Damodaran, 2002). Om ett

P/E-tal anvnds fr att jmfra fretag med varandra r den vanligaste principen att rkna

fram ett historiskt medelvrde och ha det som referenspunkt. Sttet att ta reda p vilka fretag

som r under- respektive vervrderade blir att ta reda p vilka fretag som ligger under

respektive ver det historiska medelvrdet. De som ligger under r d undervrderade och fr

de som ligger ver gller motsatsen (Damodaran, 2002). Ett hgt P/E-tal brukar frknippas

med god tillvxtpotential, bra kassaflden och stora framtida utdelningar. Ett lgt P/E-tal

indikerar p det motsatta. Men ett hgt P/E-tal behver inte ndvndigtvis medfra goda

framtidsutsikter. Eftersom P/E-talet ven blir hgt d vinsten r liten och om denna gr mot

noll blir P/E-talet ondligt stort (Brealey et al, 2009).

Det finns vissa faktorer som borde tas i beaktning d det gller P/E-talet, dessa r vanligtvisbakomliggande och pverkar P/E-talet indirekt. Som exempel kan nmnas: tid, bransch och

rnta. Med tid menas att P/E-talet varierar ver tid. Det som ansgs vara ett hgt P/E-tal fr

ett specifikt fretag fr tio r sedan behver inte ndvndigtvis ses som hgt fr just det

fretaget idag. Vidare varierar P/E-talet beroende p vilken bransch som analyseras. Det bsta

vore d att anvnda branschmedelvrden nr fretag jmfrs. En frndring i rntan pverkar

avkastningskravet och drmed ven P/E-talet (Bodie et al, 2009).


17/64

10

I Claessons (1989) definition p vad som ses som en anomali p aktiemarknaden stod det att

det bland annat kunde vara en regelbundenhet frknippad med ett nyckeltal. En sdan anomali

r just P/E-talseffekten som gr ut p att det genom investeringar i fretag vars P/E-tal r lgt

ska g att gra veravkastning. Hg avkastning borde egentligen vara frknippad med fretag

vars P/E-tal r hgt. Som nmnts ovan brukar ett hgt P/E-tal indikera att investerarna tror p

att fretaget kommer att vxa mycket i framtiden. I praktiken r det dock annorlunda. Mnga

studier visar att fretag med lga P/E-tal tenderar att prestera bttre. Goodman och Peavy

(1986) underskte P/Etalets och fretagsstorlekens betydelse p avkastning. De kom fram

till att sm fretag med lga P/E-tal genererade veravkastning p den amerikanska

marknaden under 1970-talet. Basu (1977) studerade P/E-talseffekten p den amerikanska

marknaden under 1957-1971. Resultatet blev att det gick att pvisa en P/E-talseffekt under

denna 14-rs period. Portfljerna som hade lga P/E-tal visade p en hgre absolut avkastning

och hgre riskjusterad avkastning n de portfljer som bestod utav aktier med hga P/E-tal.

ven Fama och French (1998) kom fram till att det existerade en P/E-talseffekt p den

amerikanska marknaden.

2.3.2. Ssongsanomalier

Ssongvariation innebr att det gr att upptcka ett mnster som varierar under en viss period.

Ssongsmnster p aktiemarknaden brukar benmnas som ssongsanomalier. Dessa

anomalier strider mot antagandet att avkastningen r jmnt frdelad under ret. De strider

ven mot kravet fr marknadseffektivitet som gr ut p att det inte ska vara mjligt att gra

vinster p historisk information (Brealey et al, 2008). Ett ssongsmnster, det vill sga en

ssongsanomali, p brsen knnetecknas av att det under en viss period gr att upptcka

avvikande hg avkastning, medan resten av perioden knnetecknas av frhllandevis jmn

avkastning. Med andra ord ska det g att srskilja en period frn de andra.

Genom ren har olika ssongsanomalier p brsen upptckts; veckodagseffekten,

mnadsskifteseffekten, januarieffekten och en sorts sommareffekt som vi vljer att kalla fr

julieffekten. Veckodagseffekten gr ut p att det antas g bttre p brsen under vissa dagar

och smre under andra. Mnadsskifteseffekten innebr att det under ngra dagrar kring

mnadsskiftet frvntas bli hgre avkastning p brsen. Som vi har nmnt tidigare gr

januarieffekten ut p att det frvntas bli hgre avkastning under januari mnad och

julieffekten att det vntas bli hg avkastning under sommarmnaderna.


18/64

11

S tidigt som 1942 upptckte Sidney Wachtel en effekt kring rsskiftet. I artikeln som han

publicerade faststlldes att det lnade sig att slja aktier som hade gtt med frlust i december

fr att stadkomma frdelaktiga skattefrluster. Dessa aktier kunde sedan terkpas igen i

januari. Efterfrgan p aktier i januari gjorde att deras priser steg (Wachtel, 1942). n idag ser

mnga detta som en mjlig frklaring till fenomenet. Om frfarandet kring aktiefrsljning

och terkp r orsaken till januarieffekten borde denna effekt redan ha eliminerats eftersom

placerare skulle frska utnyttja effekten genom handel.

En anmrkningsvrd aspekt kring januarieffekten r att den inte mrks av i vanliga

kapitalviktade index eftersom det r de stora fretagen som br hgst vikt i dessa index.

Enligt den strsta delen av forskningen som har bedrivits inom denna anomali r det tydligtatt januarieffekten frekommer mest i mindre fretag (Claesson, 1987).

Fr mnga r julieffekten knd som talesttet kp till sillen slj till krftorna, detta anses av

mnga vara en strategi som r vrd att hlla sig till vid aktiehandel men av andra ses den som

en obetydlig devis. Men eftersom ordsprket i grunden r en ssongsanomali skulle den

eventuellt kunna utnyttjas som investeringsstrategi och vara ett ytterligare ett argument till att

ifrgastta marknadens effektivitet.

2.4.Investeringspsykologi

Nr det gller aktrer p kapitalmarknaden bygger mnga ekonomiska teorier p tv

antaganden. Det frsta sger att alla investerare r rationella och tar logiska beslut. Det andra

dremot tyder p att placerare r neutrala i sina frutsgelser om framtiden (Nofsinger, 2010).

Det r mnga som avviker frn teori och som inte handlar rationellt. Mnga investerare styrs

av olika faktorer till exempel knslor, uppmrksamhet i media.

Allmnt knd r knslan av gldje nr vinster grs och smrtan nr en investering misslyckas

det vill sga nr pengar frloras. Det r orsaken till att investerare tenderar till att slja

vinnande aktier fr tidigt medan aktier som bringar frlust behlls fr lnge. Detta leder till att

investerares frmgenhet skadas p tv stt nmligen skatteutgifter r strre d verskott

stadkoms och de olnsamma placeringarna fortstter ofta med sin negativa trend (Nofsinger,

2010).


19/64

12

Ett annat element som har stor betydelse i finansiellt beslutfattande r risk. Varje enskild

investerare har sin riskpreferens. Det finns de som gillar spnning och har hg risktolerans.

andra sidan finns det investerare som knnetecknas av riskaversion och som hellre placerar

pengar i skrare alternativ till exempel i stabila aktier, vlknda strategier eller vljer andra

former av sparande.

Riskpreferens kan vara beroende av knslor och hndelser. Risktolerans kar vanligtvis efter

bra prestation p tidigare investeringar medan riskaversion kan frdjupas efter misslyckande.

Det har ven pvisats att investerare frsker undvika risker fr att erhlla skra vinster, men

r villiga att ta risker i syfte att undvika frluster. ven andra faktorer pverkar riskpreferens

som till exempel humr, lder, kn eller vder. Gldje, optimism, ung lder, sol och vrme

frknippas ofta med hgre risktolerans. Det psts ven att mn tar ofta hgre risker nkvinnor (Nofsinger, 2010).

Det finns mnga investerare som knnetecknas av verkonfidens, det vill sga en illusion av

att vara bttre n vad man egentligen r. Fr att gra bra ekonomiska bedmningar krvs det

kunskaper inom mnet. verkonfidens kan ven frknippas med hgt risktagande.

Ett annat avgrande kriterium vid beslutsfattande r social interaktion. Det vljs ofta det

alternativet som r mest tillgngligt i minnet. Genom konversation med andra tas det in

mycket information. Information som upprepas ofta fastnar i minnet och r ett redskap vid

senare beslut. Den mest effektiva informationskanalen r media, dr ett faktum kan repeteras

gng efter gng.

Investeringspsykologi r ett djupt mne. Det r bara en liten del som valts att presenteras. De

psykologiska aspekterna som behandlas kan vara anvndbara i analysen.

2.5.Bakgrund till val av tidigare studier

I brjan av 1970-talet gjordes mnga studier som behandlade EMH. Resultatet av majoriteten

av de studierna var att de bekrftade marknadens effektivitet. Under de tv fljande

decennierna brjade dock anomalier uppdagas och det kom fram allt fler studier dr det gick

att utlsa att EMH inte var en fullt s rimlig frklaring till aktiemarknadens stt att fungera.

Dessa studier fick stor uppmrksamhet (Brealey et al 2008). De flesta studierna behandlade

den amerikanska marknaden men s smningom brjade ven den internationella marknadens

effektivitet studeras.


20/64

13

Tidigare studier har varit en inspirationsklla vid skrivandet av den hr studien, de har ven

varit en referenspunkt. Vi valde studier som uppfyllde de fyra kllkritiska kriterierna som

Thurn (2005) nmner. Dessa r fljande:

1.

kthet

2. Tidssamband

3. Oberoende

4. Tendensfrihet**

Vi har valt att lgga till ytterligare ett kriterium, nmligen att studierna som tas upp ska vara

gjorda p den svenska aktiemarknaden. Anledningen till det femte kriteriet r att det ska bli

lttare att jmfra resultaten.

5. Studierna ska behandla den svenska aktiemarknaden

2.6.Tidigare studier

1987 skrev Kerstin Claesson en doktorsavhandling dr hon studerade effektiviteten p

Stockholms fondbrs. Genom sex delstudier ville hon uttala sig om huruvida marknaden kan

ses som effektiv i dess svaga form. Hon testade den svaga effektiviteten genom

autokorrelationstest, test av runs och test av filterregeln. Perioden som hon studerade varsom lngst januari 1978 till maj 1985. Hon studerade frekomsten av ssongsanomalier,

nrmare bestmt, januarieffekten, veckodagseffekten och ex-dagseffekten. Studien baserade

sig p ett urval av aktier frn den svenska aktiemarknaden. Urvalet bestod av de aktier som

handlades mest frekvent. Resultatet blev att det gick att pvisa frekomsten av dessa och detta

gav en antydan om att marknaden inte kan ses som fullt effektiv eftersom ssongsmnster

frekommer.

ven Frennberg och Hansson (1995) genomfrde en underskning av den svenska

aktiemarknadens effektivitet genom att studera ssongsmnster. Underskningsperioden r

relativt lng och strcker sig frn januari 1919 till december 1994. Fr att gra studien av

variationer i mnadsavkastningarna mjlig berknades den genomsnittliga avkastningen fr

alla observerade mnader. Frfattarna kom fram till att det frekommer hg avkastning i

januari och juli medan det sker en sorts hstdepression p brsen under augusti, september,

oktober och november. Detta gjorde de via autokorrelations test och hypotesprvningar.

**En genomgende frklaring av vad dessa kriterier str fr ges i metodkapitlet under rubriken Kllkritik.


21/64

14

Deras resultat ledde till att de utvecklade en ny strategi som erstter den gamla devisen kp

till sillen - slj till krftorna, en handelsregel som mnga har fljt. Deras valsprk lter

istllet kp till frsta advent -slj till krftorna.

Agerman et al (2002) utredde om en investerare kan erhlla riskjusterad veravkastning

genom att investera i portfljer dr vardera portflj bestr av aktier med lga P/E-tal, lg

Kurs/JEK och lga brskurser. Genom att studera dessa anomalier ville frfattarna n en

slutsats dr de kunde uttala sig om Stockholmsbrsens effektivitet. Underskningen

begrnsades till perioden 19982001. Aktieinnehavet i varje portflj begrnsades till 15 och

mnadsvisa justeringar gjordes. Den verkliga samt den frvntade avkastningen fr varje

portflj berknades fr att sedan berkna vernormal avkastning. Detta frfarande fljdes

ven fr SIXRX som var frfattarnas jmfrelseindex. Med hjlp av att stlla upp hypoteserom huruvida portfljernas vernormala avkastning skiljer sig frn jmfrelseindexets

vernormala avkastning uttalade sig frfattarna om Stockholmsbrsens effektivitet. Deras

slutsats var att det inte gick att pvisa ineffektivitet p den svenska marknaden.

Ekdahl och Olsson (2010) underskte olika investeringsstrategier p Stockholmsbrsen fr att

komma fram till om det finns mjligheter att generera veravkastning genom att flja dessa.

Underskningsperioden var januari 1996 till januari 2010. Investeringsstrategierna som de

underskte baserade sig p P/E-talet, P/BV-talet, P/S-talet samt direktavkastning. ven de

skapade portfljer med hga respektive lga vrden som de sedan jmfrde med varandra och

med jmfrelseindexet Affrsvrldens generalindex. Fr att utvrdera strategierna anvnde de

sig utav Jensens alfa, Sharpekvot och Treynorindex. Resultatet visade att det gr att generera

veravkastning gentemot index genom att flja en investeringsstrategi som grundar sig p

ngot av de studerade nyckeltalen.


22/64

15

3. Metod

Detta kapitel redogr fr hur vi har gtt tillvga fr att uppfylla studiens uppsatta syfte.

Studiens vergipande metod presenteras och drefter tillvgagngssttet vid datainsamling

och databearbetning. De statistiska test som har valts fr att testa resultatens skerhet

presenteras mot slutet och kapitlet avslutas med en diskussion kring studiens tillfrlitlighet.

3.1.vergripande metodval

En studies metod ska beskriva hur frfattarna har valt att genomfra sin studie och visa hur de

har knutit samman teori och praktik. Det finns flera metoder att vlja p fr att uppfylla en

studies uppsatta syfte (Jacobsen, 2002). Det finns tv huvudsakliga metodansatser, kvantitativ

och kvalitativ metod. Beroende p vilken typ av data som anvnds avgrs det om det r en

kvalitativ eller kvantitativ metod som lmpar sig bst. Skillnaden mellan dessa tv r att det

inom den kvantitativa metoden r mjligt att bearbeta en strre mngd data eftersom denna

vanligtvis r kvantifierbar, det vill sga den bestr utav siffror eller data som kan tolkas som

siffror. Utgngspunkten i en kvalitativ metod r att samla in mjukdata i form utav till exempel

intervjuer fr att f djupare frstelse fr problemet ifrga (Bryman & Bell, 2005). Denna

studies syfte r att utreda frekomsten av anomalier p den svenska aktiemarknaden, drav

bestr ndvndig data utav siffror som ska bearbetas och analyseras vilket innebr att det r

den kvantitativa metoden som br anvndas.

Utver de tv metodansatserna finns det ven tv angreppsstt, den deduktiva och den

induktiva ansatsen. Valet mellan dessa tv beror p vilket perspektiv en studie utgr ifrn.

Den deduktiva ansatsen testar redan befintliga teoriers riktighet med hjlp utav empiriska

observationer. Den induktiva ansatsen gr i motsatt riktning och forskare som fljer denna

strategi anvnder insamlad empiri fr att tillfra ny teori (Bryman & Bell, 2005). D

freliggande studie utgr frn existerande teori och dess syfte r att testa denna, frefaller det

sjlvklart att en deduktiv ansats r utgngspunkten.

3.2.Tillvgagngsstt

Fr att uppn studiens syfte, att utreda frekomsten av anomalier p Stockholmsbrsen, krvs

det att en stor mngd data samlas in. Vi samlade in uppgifter frn alla bolag som har varit

listade vid aktieindexet OMX Stockholm_PI (OMXSPI) under hela underskningsperioden,


23/64

16

det vill sga som lngst mellan oktober 2000 och december 2010. Valet av aktieindex

motiveras av det att OMXSPI r Stockholmsbrsens bredaste index.

Data som samlades in r primrdata och bestr av bland annat aktiekurser, nettovinster och

antal aktier. Datainsamlingen skedde via insticksprogrammet till Microsoft Excel, Reuters

PowerPlus Pro samt databasen Thomson Reuters DataStream. All data bearbetades i Excel

och resultaten testades med hjlp av statistikprogrammet Minitab.

Vrt att nmna r att vi bortser frn transaktionskostnader som i verkligheten frekommer vid

aktiehandel med anledning utav att det r svrt att uppskatta hur stora dessa kostnader blir. Vi

tar inte heller i beaktning de skattekostnader som kan komma att bli aktuella vid en

kapitalvinst.

3.3.Kriterier vid val av fretag

Utifrn fljande kriterier valde vi vilka bolag som skulle ing i vr studie.

Bolagen ska ha varit noterade vid OMXSPI under hela observationsperioden

Deras aktiepriser ska redovisas i svensk valuta

De ska ge ut kvartalsrapporter i mars, juni, september och december

Kriterierna sattes upp fr att underltta hanteringen av den stora datamngden. Det totala

antalet fretag som uppfyllde dessa kriterier blev 138 stycken. Vi valde drmed ut ett

stickprov som vi anser kan representera hela populationen det vill sga Stockholmsbrsen.

Nedan redogrs metodprocessen mer utfrligt. Eftersom vi studerar tre anomalier av vilka tv

r ssongsanomalier och en r bunden till ett nyckeltal, har vi valt att dela upp

metodbeskrivningen i tv delar. Frst beskrivs frfarandet kring P/E-talseffekten, och drefter

januarieffekten och julieffekten.

3.4.P/E-talseffekten

Fr att utreda om det har frekommit ngon P/E-talseffekt p Stockholmsbrsen under

perioden 2001-12-31 till 2010-12-31, det vill sga de senaste 9 ren, har vi valt att konstruera

tv portfljer, en med lga och en med hga P/E-tal, vars prestation jmfrs mot varandra

men ven mot jmfrelseindexet OMXSPI.


24/64

17

Fr portfljen som bestr av fretag med lga P/E-tal har vi valt att stta minimum grns till 0

eftersom P/E-talet vanligtvis anges i positiva tal. ven i de tidigare studierna som vi valt som

inspirationsklla bortsgs frn negativa P/E-tal.

Fr portfljen med hga P/E-tal har vi beslutat att P/E-talet inte fr verstiga 70. Vi anser att

det r en rimlig grns eftersom den underskta perioden knnetecknas av stora

konjunktursvgningar samt att vi anser att den grnssttningen hjlper oss eliminera chansen

att ta med outliers. Det har frekommit tv kriser som orsakar att mnga fretag hade negativa

resultat och drmed negativa P/E-tal vilket har exkluderas frn studien. Fr att kunna behlla

en tydlig skillnad i P/E-talen mellan portfljerna kunde vi inte ha fr lg maximum grns.

ven antalet aktier i vardera portfljen valdes med tanke p detta. Vrt resonemang ledde till

att hgsta grnsen sattes till 70 och portfljerna bestr av 10 aktier var. En annan anledningtill det valda antalet aktier r att vi ansg att det r ett lagom stort antal aktier fr att

konstruera en vldiversifierad portflj som drmed speglar hur portfljer brukar se ut.

Portfljerna konstrueras den 31 december 2001 och omplaceringar sker halvrsvis fram till

den 31 december 2010. Vilket innebr att vi fr 19 observationer fr respektive portflj som

jmfrs mot OMXSPI.

Informationen som behvdes fr att berkna P/E-talen var fretagens nettoresultat, antal

aktier samt aktiepriser p kvartalsbasis. Fr att berkna E, talets nmnare, dividerades

summan av nettoresultaten de senaste fyra kvartalen med fretagets genomsnittliga antal

aktier.

Vidare var det bara att dividera pris per aktie med vinst per aktie. P/E-talen berknades fr

alla fretag halvrsvis d omplacering sker varje 31 december och 30 juni. D den 31

december eller 30 juni inte var en brsdag valde vi att ta uppgifter fr den senaste brsdagen

innan det datumet.

Drefter sorterades fretagen efter P/E-tal och portfljerna konstruerades. Vidsammansttningen av portfljerna uteslts en aktie som hade bland de tio lgsta P/E-talen


25/64

18

under r 2004. Eftersom fretaget ifrga hade frvrvat ett annat fretag vilket ledde till att

dess aktiepris skt i hjden och avkastning blev drmed extremt hg. Fr att jmfra

portfljernas prestation mot varandra och OMXSPI berknades verklig och ackumulerad

avkastning. Verklig avkastning berknades fr varje fretag i portfljerna under varje

halvrsperiod, med hjlp av bidpriser. Vidare berknades genomsnittlig verklig avkastning fr

respektive portflj fr varje delperiod om 6 mnader. Vid berkningen av genomsnittlig

avkastning fr hela studieperioden anvndes geometriskt medelvrde. Anledningen till att

geometriskt medelvrde anvnds r fr att inkludera rnta p rnta effekten.

Vidare berknades ven ackumulerad avkastning. Den ackumulerade avkastningen visar

summan av portfljernas mnatliga vrdefrndring. Vi valde att investera en miljon i den

ursprungliga portfljen fr att illustrera hur en sdan investering hade frndrats om en P/E-talsstrategi hade fljts. Alla aktierna i portfljerna hade samma andel, det vill sga, 10

procent. Nr sedan aktier kptes och sldes behlls dessa proportioner.

3.4.1. Statistiska tester fr P/E-talseffekten

D freliggande studies empiriska resultat baserar sig p ett stickprov r det svrt att dra

slutsatser och vara sker p att dessa r helt korrekta eftersom ett annat stickprov kan leda till

andra slutsatser. Det r drfr viktigt att p ngot stt skerstlla resultaten. Ett stt att frskastatistiskt skerstlla de empiriska resultaten som en studie presenterar r att utfra statistiska

signifikanstester dr hypoteser stlls upp. Hypoteserna som stlls upp kallas fr nollhypotes,

H0, och mothypotes, H1. Nollhypotesen sger att det inte freligger statiskt signifikanta

skillnader mellan de testade variablerna medan mothypotesen sger att det freligger

statistiskt signifikanta skillnader. De tv vanligaste testen kallas fr z-test och t-test.

Grundantagandet fr de tv testerna r att bde populationen och stickprovet r

normalfrdelade. Skillnad ligger i att standardavvikelsen fr populationen r knd vid z-test

men inte vid t-test. D t-test grs antas stickprovets standardavvikelse vara ven

populationens standardavvikelse och detta innebr att det kritiska vrdet r hgre n vid z-

test. Det kritiska vrdet mste vara hgre fr att kompensera den kade oskerheten som

orsakas av att t-test innehller tv variabler som baseras enbart p stickprovet. Detta innebr

en hgre risk fr feluppskattningar (Moore, 2007). T-vrdet berknas med hjlp av fljande

formel:


26/64

19

Medelvrde fr stickprovetMedelvrde som vi vill jmfra motStandardavvikelse fr stickprovet

Antal observationer

Det framrknade t-vrdet stlls mot vrdet som hmtas ur t-frdelningstabellen med n 1

frihetsgrader. De tester som utfrs i denna studie kommer att ha en signifikansniv p 5

procent, vilket betyder att risken att frkasta en nollhypotes som r sann r 5 procent

(Bystrm, 2000).

3.5.Januari- och julieffekten

Nedan fljer en beskrivning av tillvgagngssttet fr de tv underskta ssongsanomalierna;

januarieffekten och julieffekten. D bearbetning av data till de tv inte skiljer sig t har vi valt

att sl ihop metodbeskrivning fr dem. Den underskta perioden r den 31 oktober 2000 till

och med den 30 september 2010. Underskningen omfattar ven i det fallet 138 fretag. Fr

en redogrelse till val av fretag se kapitel 3.3.

Fr att ta reda p om januarieffekten och julieffekten frekommer har vi valt att jmfra tv

portfljer. D det sgs att sm fretag visar mer tydliga spr av ssongsanomalier har vi vid

sammansttning av portfljerna gtt efter fretagens marknadsvrde. Vi har skapat tv

portfljer som bestr av tio aktier var. En portflj innehller tio fretag som har de lgsta

marknadsvrdena och den andra bestr av tio fretag med de hgsta. Portfljerna r

likaviktade det vill sga varje aktieinnehav motsvarar lika stor andel i portfljen. D vra

portfljer bestr av tio aktieslag blir vikten fr de 10 procent. Anledningen till att vi valde att

ha lika stor andel av varje aktie r att vi tror att en annan viktning skulle ge liknande resultat.

Till berkningen av marknadsvrde har vi valt att anvnda oss av antalet aktier den 30

september varje r multiplicerat med aktiepriset samma dag, detta r ven vrt valda

omplaceringsdatum. Orsaken till det valda omplaceringsdatumet r att vi inte vill omplacera i

slutet p ret, mellan december och januari eftersom vi vill se om en eventuell januarieffekt

syns bst i slutet p december, precis vid rsskiftet eller i brjan av januari. Med andra ord

vill vi inte utfra omplaceringen alltfr nra de studerade mnaderna.

Nsta steg r att berkna mnadsavkastning fr varje aktie i portfljerna. Vi anvnde oss avbid-priser sista brsdagen varje mnad det vill sga nr vi till exempel rknade avkastningen


27/64

20

fr mars har vi dividerat aktiepriset 31 mars med aktiepriset den 28 februari och subtraherat

det erhllna talet med ett. Fr att berkna medelavkastning fr portfljen har vi anvnt oss av

aritmetisk medelvrde.

Drefter har vi rknat ut genomsnittlig avkastning fr varje mnad med hjlp funktionen fr

geometrisk medelvrde.

3.5.1. Statistiska tester fr januari- och julieffekten

Analys av tidsseriedata syftar till att frska hitta regelbundenheter i det insamlade

datamaterialet. En tidserie kan innehlla olika komponenter: en trend ver tiden, cyklisk

variation ssongvariation och slumpvariation. D de tv studerade anomalierna r

ssongsanomalier som gr ut p att det frekommer ssongvariationer p aktiemarknaden r

det lmplig att genomfra en tidserieanalys. Finner vi frekomsten av ett ssongrelaterat

mnster, det vill sga att insamlade data uppvisar ssongvariation, kan vi eventuellt

skerstlla vra resultat (Andersson et al. 2009).

Vid genomfrande av tidsserieanalys kan olika tillvgagngsstt anvndas som till exempel:

regression och ssongsanalys med hjlp av glidande medelvrde. Vi anser att dessa r

relevanta och kommer att anvnda oss utav dem fr att uppn studiens syfte.

Regressionsanalys gr ut p att anpassa en funktion som p bsta stt beskriver den

observerade datamngden (Bowerman et al, 2005). Ssongsanalys med hjlp av glidande

medelvrde gr det mjligt att jmfra de verkliga vrdena med de ssongrensade (Krner &

Wahlgren, 2002).

Regressionsanalys genomfrs i statistikprogrammet Minitab. Den beroende variabeln,avkastning, frklaras av de oberoende variablerna, tid och ssonger. Det frsta steget r att

skapa dummy variabler, en fr varje ssong, i vrt fall mnad. Dummy variabler anvnds fr

att det ska bli mjligt att anvnda kvalitativa variabler inom regression. Dessa variabler

tilldelas siffror, vanligtvis 1 eller 0 som str fr ja respektive nej. D det handlar om mnader

blir frgestllningen till exempel Hr avkastningen till januarimnad?Eftersom vi har tolv

mnader resulterar det i samma antal dummy variabler. Det behvs ven en variabel som

anger tiden. Eftersom svl r som mnad frekommer upprepade gnger tilldelas varje

ssong ett unikt tal. Nsta steg r att skapa en regressionsfunktion genom att anvnda


28/64

21

programmet. Det vi kommer att analysera blir regressionens koefficienter och deras p-vrden

samt regressionens frklaringsgrad och p-vrde.

Fr att frskra oss om att det resultatet som vi fr i den andra tidsserieanalysen stmmer

vljer vi att utfra ytterligare en analys som uppfattas som enkel och ltt att frst. Den gr ut

p att berkna glidande medelvrden fr tolv mnader dr vi analyserar ret. Vi berknar

glidande medelvrde med hjlp av funktionen:

Dr Gm(xt) str fr glidande medelvrde fr tidsperioden t.

D glidande medelvrde berknas fr tolv mnader och vrdet fr tidpunkten som r fremlfr berkning ska vara centrerat, kan inte det vanliga sttet att berkna glidande medelvrde

anvndas. Detta gr att vi i vrt fall rknar med fem och en halv mnad innan respektive efter

den centrerade mnaden. Glidande medelvrden anses vara rensade frn slumpen och

ssongen eftersom dessa effekter br ha tagit ut varandra under det studerade ret (Krner &

Wahlgren, 2002). Drfr kan de framrknade glidande medelvrdena fr varje mnad

jmfras med respektive mnads observerade avkastning. Skillnaden mellan dessa

avkastningar kan tolkas som ssongspverkan.


29/64

22

3.6.Studiens tillfrlitlighet

Det som avgr om en studie hller hg kvalitet r de tv kriterierna reliabilitet och validitet.

Reliabilitet r ett mtt p hur pass tillfrlitligt tillvgagngssttet r. God reliabilitet uppns

om tillvgagngssttet mjliggr att en studies resultat inte pverkas av slumpen. Det vill sga

att studien skall kunna genomfras upprepade gnger och ge samma utslag. Validitet r ett

mtt p huruvida en underskning mter det den r avsedd att mta (Bryman & Bell, 2005).

3.6.1. Reliabilitet

D denna studie bygger p databearbetning r det ytterst viktigt att kllan fr datainhmtning

klassas som tillfrlitlig. Eftersom datainsamlingen sker genom Thomson Reuters PowerPlus

Pro samt databasen Thomson Reuters DataStream som ven anvnds av professionella aktrer

vrlden ver anser vi att det r berttigade kllor. De fel som kan ha uppsttt vid

inrapportering av information br ha blivit upptckta med tanke p att genomlysningen r

stor, vilket strker kllornas tillfrlitlighet. Vidare har insamlad data varken modifierats av

oss eller en tredje part vilket strker reliabiliteten. I de fall extremvrden har funnits har dessa

kontrollerats via vriga kllor som till exempel de berrda fretagens rsrapporter. Drefter

har de justerats eller exkluderats.

D den insamlade informationen bearbetades anvnde vi i huvudsak programmen Microsoft

Excel och Minitab. Fr att minimera risken att mnskliga misstag uppkommer gjordes mallar

fr berkning och bearbetning i Excel. Dessa kontrollerades frst av de tv frfattarna enskilt

och sedan ytterligare en gng tillsammans. Vi r medvetna om att detta frfarande inte

exkluderar risken att vissa misstag kan ha frekommit men som sagts ovan har den i alla fall

reducerats ngot.

Vi anser att det freligger stor objektivitet i de data som studien bygger p. Eftersom studienskrna bestr utav aktiekursnoteringar, antal aktier och nettoresultat samt att dessa r det de

utger sig fr att vara anser vi att det strker reliabiliteten. Datans karaktr och det faktum att

vi anvnder oss av redan beprvade metoder i vrt tillvgagngsstt, bidrar till att studiens

reliabilitet kar. Med det vill vi sga att om studien skulle genomfras igen skulle den, med

stor sannolikhet, ge samma resultat.


30/64

23

3.6.2. Validitet

Enligt Arbnor och Bjerke (1994) finns det tre olika sorters validitet: ytvaliditet, intern validitet

och extern validitet. Ytvaliditet handlar om att bedma resultatens rimlighet. Detta r ngot

som frfattarna kan gra p egen hand eller med hjlp av opponentgrupper. Denna studie har

utsatts fr ett antal opponeringar dr vi har ftt insiktsfulla kommentarer, vilket har hjlp oss

betrakta studien som en opponentgrupp skulle gra. Vi strvar drmed efter (ett distanserat

frhllningsstt vid bedmningen av resultatens rimlighet) att vara vldigt realistiska vid

bedmningen av resultatens rimlighet och anser att ytvaliditeten i studien borde vara god.

Intern validitet behandlar frgan om huruvida en studie mter det den avser att mta genom

dess tillvgagngsstt och tillmpade teorier. Studiens inspirationsklla har varit tidigare

forskning inom omrdet dr forskare p ett utfrligt stt har beskrivit vilka mtt de har anvnt

sig utav och hur de har kommit fram till sina resultat. Vi anvnder oss av liknande metoder d

vi anser att dessa, med tanke p att de r vlanvnda, ven r, beprvade. Studiens

portfljsammansttningar har utfrts enligt liknande principer som de studier som omnmns

under kapitel 2.6. ven skerstllning av resultaten kommer att genomfras enligt beprvade

statistiska metoder. D vr studie r av kvantitativ karaktr finns det inte utrymme fr

tolkningsfel eller frvrngning av data. Vi anser drmed att ven den interna validiteten borde

vara tillfredstllande.

Den externa validiteten syftar p huruvida en studies resultat gr att generalisera till ett

bredare perspektiv. Fr att detta ska vara mjligt br det studerade urvalet vara representativt

fr den populationen som det mnar generaliseras till. Till vr studie har vi valt ut ett

stickprov p ett antal bolag frn populationen som r OMXSPI. Vi anser att dessa bolag

representerar OMXSPI vldigt bra och stadgar drmed att ven den externa validiteten torde

vara god.

3.7.Kllkritik

Vi har anvnt oss av flertalet kllor fr att uppn studiens syfte. Det har varit med hjlp av

artiklar, litteratur, databaser och tidigare studier som freliggande studies problem

undersktes. Vid valet av vilka kllor som ska anvndas br dessa granskas kritiskt fr att en

bedmning av deras korrekthet ska bli mjlig. Forskare br ha detta i tanke under hela

arbetets gng.


31/64

24

Enligt Thurn (2005) gr kllkritik ut p att bedma en kllas trovrdighet vilket i praktiken

kan vara svrt. Fr att underltta granskningen och bedmningen av kllor nmner frfattaren

fyra kriterier som forskare br beakta. De fyra kllkritiska kriterierna r: kthet, tidssamband,

oberoende och tendensfrihet. kthet uppns genom en vrdering som bedmer huruvida en

klla r det den ger sig ut fr att vara. Tidssamband gr ut p att forskarna br underska hur

lng tid det r som har gtt mellan den studerade hndelsen och tiden d kllan gavs ut. Det

fr inte g fr lng tid eftersom det skulle innebra att det finns skl till tvivel angende

kllans korrekthet. Med kriteriet oberoende menas att en bedmning av sannolikheten att

kllan r ett plagiat br gras. Detta kan uppns genom att studera hur pass sjlvstndig kllan

r. Det sista kriteriet, tendensfrihet, gr ut p att se om det finns personliga intressen som kan

frvrnga kllans riktighet (Thurn, 2005).

De huvudsakliga kllorna, dr all datainsamling har skett, r Thomson Reuters PowerPlus Pro

samt Thomson Reuters DataStream. Det enda kriteriet som kan tas i beaktning d det gller

dessa kllor r kthet. Frgan blir d om kllan uppger det den r avsedd att uppge? Det vill

sga r den data som finns dr korrekt. D databasen innehller en stor mngd uppgifter kan

det hnda att det har frekommit inrapporteringsfel. Men som nmnts tidigare r detta en

databas som anvnds dagligen vrlden ver och eventuella fel borde ha blivit upptckta och

korrigerade.

vriga kllor s som litteratur, artiklar samt tidigare studier inom mnet har granskats noga

av oss och vi anser att de uppfyller p ett tillfredsstllande stt de fyra kriterierna som Thurn

(2005) nmner.


32/64

25

4. Resultat

I detta kapitel presenteras resultatet av den insamlade empirin och dess analys. I analysdelen

kommer studiens resultat att diskuteras och kopplas till referensramen. ven hr r de olika

anomalierna uppdelade i tv delar. Frst presenteras nyckeltalsanomalin P/E-talseffekten,

vilka avkastningar de olika portfljerna har genererat samt resultatet av de statistiska

testerna. Sedan fljer en presentation av de tv ssongsanomalierna, januarieffekten och

julieffekten. ven fr dessa tv anomalier presenteras avkastningar frst och sedan resultatet

av de statistiska testerna. Detta fljs av en diskussion kring investeringspsykologi. Slutligen

diskuteras effektiva marknadshypotesen.

4.1.P/E-talseffekten

I fljande avsnitt kommer resultatet av investeringar i de tv P/E-talsportfljerna att

presenteras. Fokus kommer att ligga p de tv portfljernas avkastning som jmfrs med

index. Frst presenteras skillnaden mellan P/E-tal i portfljen innehllande lga P/E-tal och

portfljen innehllande hga P/E-tal. Sedan presenteras en tabell som sammanstller

portfljernas verkliga avkastning, drefter ett diagram som illustrerar den geometriska

medelavkastningen fr hela perioden och sist presenteras den ackumulerade avkastningen.

4.1.1. Skillnaden i P/E-tal

Som nmnts tidigare i studien har vi valt att skapa en portflj med lga P/E-tal och en med

hga P/E-tal, dr respektive portflj innehller 10 bolag vars P/E-tal passar uppsatta grnser. I

de sammansatta portfljerna sker omplaceringar halvrsvis, vilket innebr att portfljerna r

aktivt frvaltade.

I diagrammet nedan visas skillnaden mellan de lgsta P/E-talen i portfljen innehllande hgaP/E-tal och de hgsta P/E-talen i portfljen innehllande lga P/E-tal. Skillnaden var som

strst 29,40 enheter och som lgst 14,23 enheter. Fr en utfrligare beskrivning av

portfljsammansttningarna se bilaga 2.


33/64

26

Figur 1: Diagram ver skillnaden i P/E-tal mellan de tv portfljerna

0

5

10

15

20

2530

35

40

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

P/E-tal

Skillnad i P/E-tal

Hgsta av P/E-tal i portfljen

med lga P/E-tal

Lgsta av P/E-tal i portfljen

med hga P/E-tal

Skillnaden


34/64

27

4.1.2. Verklig avkastning

Tabellen nedan visar avkastningen p halvrsbasis fr de tv frvaltade portfljerna samt

jmfrelseindex avkastning under den studerade perioden.

Figur 2: Tabell ver verklig avkastning i P/E-talsportfljerna samt index

Det som gr att utlsa av tabellen ovan r att portfljen med lga P/E-tal visade p en hgre

avkastning n bde portfljen med hga P/E-tal och index under de frsta tre ren. Drefter

gr det lite smre fr den. Avkastningen fr portfljen med lga P/E-tal varierar mellan -58,49

procent och 35,72 procent, det vill sga 94,21 procentenheter. Avkastningen fr portfljenmed hga P/E-tal varierar mellan -38,28 procent och 59,07 procent, det vill sga 97,35

procentenheter. Som vntat varierar indexavkastningen minst, mellan -26,74 procent och

22,37 procent, det vill sga 49,11 procentenheter. Vidare ser vi att alla tre alternativen visade

upp perioder med negativ avkastning under de tv lgkonjunkturerna. Som det syns i tabellen

skiljer sig inte standardavvikelsen mycket mellan portfljen med lga P/E-tal och portfljen

med hga P/E-tal. Standardavvikelse fr portfljen med lga P/E-tal r 24,38 procent medan

portfljen med hga P/E-tal har 24,62 procent. Indexportfljen har lgre standardavvikelse

som ligger p 16,50 procent.

Portflj med lga P/E-tal Portflj med hga P/E-tal OMXSPI

2010-12-31 26,94% 26,78% 17,76%

2010-06-30 -4,85% 6,90% 4,49%

2009-12-31 28,98% 9,85% 22,37%

2009-06-30 27,03% 59,07% 19,85%

2008-12-31 -58,49% -38,28% -26,74%

2008-06-30 -31,50% -20,53% -20,77%

2007-12-31 -19,14% -20,26% -14,23%

2007-06-29 0,50% 9,51% 9,54%

2006-12-29 35,72% 37,78% 21,01%

2006-06-30 2,66% 7,48% 2,16%

2005-12-30 23,98% 35,73% 18,51%

2005-06-30 10,56% 13,88% 11,90%

2004-12-31 29,34% 12,90% 7,25%

2004-06-30 14,35% 16,54% 9,68%

2003-12-31 33,45% 32,77% 20,89%

2003-06-30 18,70% -0,20% 7,39%

2002-12-31 -7,30% -15,51% -18,14%

2002-06-28 7,02% -25,63% -23,57%

2001-12-31 0,35% 2,18% -3,21%

Geometriskt medelvrde 3,8% 5,2% 2,1%

Standardavvikelse 24,38% 24,62% 16,50%


35/64

28

4.1.3. Ackumulerad avkastning

Nedan presenteras ackumulerad avkastning.

Figur 3: Diagram ver ackumulerad avkastning

Sett till den ackumulerade avkastningen, utvecklades portfljen innehllande bolag med lga

P/E-tal bst fram till brjan p 2007. Varp den tillsammans med de andra tv

investeringsalternativen visar p en sjunkande ackumulerad avkastning fram till slutet av

finanskrisen. Efter finanskrisen ser vi att portfljen som terhmtar sig snabbast och ligger

verst r den som innehller hga P/E-tal. Vi ser att jmfrelseindexets utveckling ligger

under de bda portfljerna.

Portfljen med lga P/E-tal nr som hgst en ackumulerad avkastning p 448 procent, vilket

betyder att om en miljon kronor skulle investeras vid den studerade periodens brjan i denna

portflj, skulle den investerade miljonen vxa till 4 480 000 kr. En investering i portfljen

med hga P/E-tal skulle n en toppniv p 2 810 000 kr, det vill sga den ndde en hgsta

niv p 281 procent och en investering i en indexportflj skulle vxa till 1 660 000 kr, en

toppniv som innebr en ackumulerad kning p 166 procent.

4.1.4. Geometrisk medelavkastning

D vrldsekonomin har drabbats av tv lgkonjunkturer under den perioden som studeras, och

vi ser att P/E-talseffekten verkar existera fram till den andra lgkonjunkturen, det vill sga,

finanskrisen, har vi valt att dela upp perioden i tv underperioder. Detta gr det mjligt att

testa P/E-talseffekten fram till mitten av 2007 och efter. Fljande tv diagram visar den

genomsnittliga avkastningen fr de tre investeringsalternativen. Den genomsnittliga

0%

100%

200%

300%

400%

500%

2001-12-

31

2002-06-

30

2002-12-

31

2003-06-

30

2003-12-

31

2004-06-

30

2004-12-

31

2005-06-

30

2005-12-

31

2006-06-

30

2006-12-

31

2007-06-

30

2007-12-

31

2008-06-

30

2008-12-

31

2009-06-

30

2009-12-

31

2010-06-

30

2010-12-

31

Ackumulerad avkastning

Portflj med lga P/E-tal

Portflj med hga P/E-tal

OMXSPI


36/64

29

avkastningen r berknad som geometriskt medelvrde. Vi har valt att illustrera hela perioden

i ett diagram och perioden fram till finanskrisen det andra diagrammet.

Figur 4: Diagram ver geometriskt medelvrde under perioden 2001-2010

Under den observerade perioden kan vi se att den genomsnittliga avkastningen fr portfljen

med lga P/E-tal var 3,8 procent medan portfljen innehllande fretag med hga P/E-tal

visade p en genomsnittlig avkastning om 5,2 procent. Detta innebr att portfljen som bestr

av fretag med hga P/E-tal avkastade i genomsnitt ca 1,5 procentenheter mer under den

studerade perioden n portfljen som bestr av lga P/E-tal. Indexportfljen avkastade i

genomsnitt dryga 2 procent under denna period.

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%


Geometriskt medelvrde under perioden 2001-2010


37/64

30

Figur 5: Diagram ver geometriskt medelvrde under perioden 2001 - 2007

Fr perioden fram till strax innan finanskrisen ser vi dock att portfljen med lga P/E-tal hade

en genomsnittlig avkastning p hela 13,3 procent och den genomsnittliga avkastningen fr

portfljen med hga P/E-tal var 9 procent. Denna skillnad ligger p 4,3 procentenheter, vilket

r nstan tre gnger s stort som skillnaden fr hela perioden. Som nmnts tidigare klarade sig

portfljen med lga P/E-tal bttre under IT-kraschen och visade endast upp en negativ

avkastning under denna period medan portfljen med hga P/E-tal hade negativa vrden

under tre halvrsperioder. ven under denna kortare period var indexportfljens avkastning

lgst, 4,3 procent, det vill sga 4,7 procentenheter lgre n portfljen med hga P/E-tal och 9

procentenheter lgre n portfljen med lga P/E-tal.

4.1.5. Statistiska resultat fr P/E-talseffekten

Nedan fljer en redogrelse fr statistiska tester. Vi har valt att underska om det finns

signifikanta skillnader mellan portfljen med lga P/E-tal och indexportfljen, portfljen med

hga P/E-tal och indexportfljen samt de tv P/E-talsportfljerna emellan. Vi har testat de

ovannmnda skillnaderna med hjlp av hypotesprvning. Den tredje hypotesprvningen testar

de tv P/E-talsportfljerna mot varandra fr tv perioder som vi vljer att kalla fr lng ochkort. Den lnga perioden syftar p hela underskningsperioden och den korta p perioden

2001-12-31 till 2007-06-30. ven de tv frsta hypotesprvningarna kommer att utfras fr

bda perioderna. Nedan fljer de stllda hypoteser fr samtliga tre tester.

Test 1:

H0Det finns inga signifikanta skillnader i avkastningen mellan portfljen med lga

P/E-tal och indexportfljen H1Det finns skillnader

0,0%2,0%4,0%6,0%8,0%

10,0%12,0%14,0%


Geometriskt medelvrde under perioden 2001-

2007


38/64

31

Test 2:

H0Det finns inga signifikanta skillnader i avkastningen mellan portfljen med hga

P/E-tal och indexportfljen

H1Det finns skillnader

Test 3:

H0Det finns inga signifikanta skillnader i avkastningen mellan portfljen med lga

P/E-tal och portfljen med hga P/E-tal.

H1Det finns skillnader

Tabellen presenterar resultatet av de tv frsta testerna, det vill sga de tv P/E-

talsportfljernas mot indexportfljen, fr hela underskningsperioden, frn 2001-12-31 till

2010-12-31.

Figur 6: Tabell fr de tv frsta hypotesprvningarna fr perioden 2001 - 2010

Av tabellen kan lsas att den aritmetiska medelavkastningen fr portfljen med lga P/E-tal r

7,28 procent och fr portfljen med hga P/E-tal var den aningen hgre och lg p 7,94

procent. Standardavvikelsen skilde sig inte heller s mycket och r 24,38 procent respektive

24,62 procent. Indexportfljen avkastade endast 3,48 procent och hade en standardavvikelse

p 16,5 procent. Det framrknade t-vrdet lg p 0,68 fr test 1 och 0,79 fr test 2. Kritiskt

vrde r 2,101, vilket vi kan lsa ur t-frdelningstabell fr 18 frihetsgrader och 5 procent

signifikans. Detta illustreras med diagram nedan.

Portflj med lgaP/E-tal

Portflj med hgaP/E-tal Indexportflj

Medelvrde 7,28 % 7,94 % 3,48 %

Standardavvikelse 24,38 % 24,62 % 16,50 %

t-vrde 0,68 0,79Antal observationer 19 19

Kritiskt vrde 2,101 2,101

Signifikant NEJ NEJ


39/64

32

0,4

0,3

0,2

0,1

0,0-2,10

0,025

2,10

0,025

0

T; df=18

t-frdelning

Figur 7: Diagram ver t-frdelning

Fr att testet ska visa att det finns signifikanta skillnader i avkastningen krvs att det

framrknade t-vrdet hamnar i den skuggade arean, allts att det r hgre n det kritiska

vrdet. Fr bda testerna lg t-vrdet inte i det skuggade omrdet vilket tolkas som att det inte

finns signifikanta skillnader.

Tabellen nedan presenterar resultat av testerna 1 och 2 men endast fr den korta perioden, det

vill sga 2001-12-31 till 2007-06-30. Medelavkastningen r hgre fr samtliga tre portfljer.

Portfljen med lga P/E-tal har i genomsnitt avkastat 14,11 procent i mnaden, portfljen med

hga P/E-tal har en avkastning p 10,62 procent och indexportfljen 5,28 procent. Det r frre

observationer i den kortare perioden och det resulterar i att antalet frihetsgrader minskar till

11 och kritiskt vrde stiger till 2,20. Inte heller dessa tester kunde visa p ngon signifikant

skillnad mellan avkastningarna.


40/64

33

Figur 8:Tabell fr de tv frsta hypotesprvningarna fr perioden 2001 - 2007

Tabellen presenterar resultatet av det tredje testet fr bde hela perioden och fr den kortare

delen.

PeriodPortflj med lga

P/E-talPortflj med hga

P/E-tal

Medelvrde Lng 7,28 % 7,94 %

Kort 14,11 % 10,62 %

Standardavvikelse Lng 0,244 0,246

Kort 0,142 0,193

t-vrde Lng - 0,12

Kort 0,85

Kritiskt vrde Lng 2,101

Kort 2,201Figur 9: Tabell den tredje hypotesprvningen fr bda perioderna

Medelavkastningen under den hela perioden r hgre fr portfljen med hga P/E-tal, medan

portfljen med lga P/E-tal hade hgre avkastning under den korta perioden. ven detta test

visade ingen signifikant skillnad mellan portfljernas avkastning fr varken den lnga eller

den korta perioden. De framrknade t-vrdena r -0,12 och 0,85 och kritiska vrden r 2,101

och 2,201 fr den lnga perioden respektive den korta perioden.

4.1.6. Sammanfattning och analys

P/E-talseffekten gr ut p att portfljer innehllande aktier med lga P/E-tal frvntas

generera veravkastning det vill sga de vntas ge hgre avkastning n index, vilket vi ven

har kunnat observera i empiridelen. Strst skillnad i avkastning sg vi under den korta

perioden fram till strax innan finanskrisens brjan. Vi kunde dock se, i diagrammet ver

Portflj med lgaP/E-tal

Portflj med hgaP/E-tal Indexportflj

Medelvrde 14,11 % 10,62 % 5,28 %

Standardavvikelse 0,142 0,19 0,142

t-vrde 2,153 0,956

Antal observationer 12 12

Kritiskvrde 2,201 2,201

Signifikant NEJ NEJ


41/64

34

geometriska medelavkastningar, att portfljen som bestod av aktier med lga P/E-tal inte

lyckades verprestera portfljen som innehll aktier med hga P/E-tal, under hela

observationsperioden. Detta kan tyda p att P/E-talseffekten inte existerar.

Vid analys av ackumulerad avkastning ser vi att portfljen med lga P/E-tal hade betydligt

hgre avkastning fram till 2007-06-30. ven den geometriska medelavkastningen fr

portfljen innehllande aktier med lga P/E-tal var hgre n bde portfljen med hga P/E-tal

och indexportfljen under denna period.

Fr att statistiskt skerstlla resultaten utfrdes hypotesprvningar med en signifikansniv p

5 procent. Testerna som utfrdes underskte om avkastningen mellan portfljen med lga

P/E-tal och indexportfljen skiljer sig, samt om avkastningen fr portfljen med lga P/E-tal

och portfljen med hga P/E-tal, skiljer sig. Testerna visade dock inga signifikanta samband

som orsakar att vi inte kan uttala oss om effektens existens.

D de genomfrda statistiska testerna inte visade p signifikanta resultat innebr det att vi inte

kan pvisa P/E-talseffektens existens under den underskta perioden, varken den lnga eller

den korta. ven andra studier har kommit fram till att det inte gr att faststlla signifikanta

resultat. Exempelvis Agerman et al (2002) drog slutsatsen att en P/E-talseffekt inte gick att

pvisa och att den svenska marknaden inte visade p ineffektivitet. Stller vi dessa resultat

mot ldre studier dr P/E-talseffekten kunde bekrftas ser vi att det r mjligt att denna effekt

hller p att frsvinna. Vi har ven nmnt en studie av Ekdahl och Olsson (2010) i kapitel 2.6.

Den visar p anomalins existens men dess resultat r inte statistisk skerstllt.

Investeringsstrategier baserade p lga multiplar gr i princip ut p att det investeras i fretag

som anses vara undervrderade, vilket kan vara en orsak till att de lyckas generera

veravkastning. De undervrderade fretagens aktiepris br ver tid rra sig mot det korrekta,

det vill sga de kan inte frbli undervrderade i all tid. Investerare upptcker undervrderadefretag och genom att handla med deras aktier pressas priset till det korrekta.

Den underskta perioden, 2001-12-31 till 2010-12-31, har varit turbulent, d den har sin

brjan mitt i IT-kraschen och slutar ca ett r efter finanskrisen. Dessa kriser har pverkan p

det redovisade resultatet. Portfljen med lga P/E-tal klarade sig bst under IT-kraschen i

brjan p 2000-talet eftersom den endast uppvisade en negativ avkastning medan de andra tv

investeringsalternativen hade fler. En orsak till detta kan vara att portfljen med fretag som

hade lga P/E-tal innehll mindre antal konjunkturknsliga bolag n portfljen bestende av


42/64

35

fretag med hga P/E-tal. Dremot gr det att avlsa att portfljen med lga P/E-tal klarade

sig smre n bde index och portfljen med hga P/E-tal under finanskrisen. Under den

perioden innehll istllet denna portflj konjunkturknsliga bolag som till exempel NCC AB,

JM AB, PEAB AB. Den innehll ven bankerna Swedbank och SEB. Swedbank var banken

som drabbades vrst under krisen, dess aktiepris fll med ca 75 procent.

ven det att portfljerna bestr av tio aktier kan ha pverkan p vra resultat. Av figur 1 kan

utlsas att skillnaden mellan hgsta P/E-tal i portfljen med lga P/E-tal och lgsta P/E-tal i

portfljen med hga P/E-tal varierar mellan 14 och 30. Den differensen r som lgst under

krisen eftersom det var mnga fretag som hade negativt resultat, vilket medfr ett stort antal

fretag med negativa P/E-tal som exkluderas. Det r ven d vi mrker att avkastningen r

lgre fr portfljen med lga P/E-tal. Om portfljerna bestod av fem aktier var hadeskillnaden i P/E-talet mellan portfljerna varit tydligare men vi anser att resultatet inte skulle

avvika mycket frn det erhllna.

En annan orsak till att P/E-talseffekten inte r lika synlig som den var frr r att den

underskta perioden kan knnetecknas av stort informationsflde. Det r betydligt lttare att

ta fram information om aktiepriser och uppgifter om fretagen. Allt fler analyserar

marknadens beteende och det resulterar i att en stor mngd vetenskapliga artiklar publiceras.

Det finns ven mnga artiklar som r lttillgngliga och lttfrsteliga fr allmnheten. Detta

i sin tur leder till att aktiesparande blir allt mer populrt bland investerare. D det sgs att

mnniskor har tendens till flockbeteende det vill sga att alla gr som alla andra, kps det

mycket av samma sorts aktier. I fallet med P/E-talseffekten blir aktier med lga P/E-tal mer

attraktiva vilket resulterar i att efterfrgan p dessa aktier stiger och deras pris pressas uppt

vilket sedan leder till att multipeln stiger. P/E-talet blir d missvisande och strategin svrare

att flja.

En annan faktor som skulle kunnat ha pverkan p vrt resultat r risk. Denna faktor anvnds

ofta inom finansiell ekonomi och har till syfte att frklara skillnader i avkastningen. Vi har

valt att studera risken i form av standardavvikelse. Det finns ingen stor differens i

standardavvikelse portfljerna emellan, dock r indexets standardavvikelse r ngot lgre. D

syftet inte r att underska huruvida kan riskjusterad veravkastning uppns med hjlp av

denna strategi, vljer vi inte att frdjupa oss i riskfrgan.


43/64

36

4.2.Januari- och julieffekten

I den hr delen av resultatkapitlet kommer vi att redogra fr avkastningens utveckling underret. Fokus kommer att lggas p januari och juli. Genomsnittlig mnadsavkastning och

standardavvikelse fr respektive mnad samt fr hela perioden kommer att presenteras med

hnsyn till portfljindelning.

Frst redogrs fr resultat fr portfljen bestende av aktier fr fretag med lgt

marknadsvrde. Drefter fljer redovisning av resultat fr portfljen som innehller fretag

med hgt marknadsvrde. ven jmfrelseindexets avkastning kommer att presenteras.

Slutligen presenteras standardavvikelser fr de tre portfljerna.

4.2.1. Portflj bestende av fretag med lgt marknadsvrde

Diagrammet nedan presenterar den genomsnittliga a

anomalier på stockholmsbörsen

Documents