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*HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings) es una institución calificadora de valores registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) de los Estados Unidos de Norteamérica como una NRSRO para este tipo de calificación. El reconocimiento de HR Ratings como una NRSRO está limitado a activos gubernamentales, corporativos e instituciones financieras, descritos en la cláusula (v) de la sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act of 1934.

Twitter: @HRRATINGS

BIO PAPPEL

Bio Pappel, S.A.B. de C.V.

HR AA HR1

Corporativos 22 de noviembre de 2018

HR Ratings asignó la calificación de HR AA con Perspectiva Estable y de HR1 para Bio Pappel. La calificación de Bio Pappel1 se basa en la posición de liderazgo de la Empresa tanto en México como en Latinoamérica en cuanto a la producción de papel y productos derivados del mismo. Aunado a lo anterior, se toma en consideración que nuestras proyecciones reflejan mayores márgenes de EBITDA como resultado de la estrategia de la Empresa de mejorar su estructura de costos y gastos, mediante una mayor integración vertical en su operación, además del enfoque en productos de mayor valor agregado (cajas y empaques). En este sentido, obtenemos una sana generación de Flujo Libre de Efectivo (FLE), el cual le permitirá continuar con sus inversiones destinadas a ampliar su capacidad de producción y mejorar procesos productivos, lo que lleva niveles del servicio de cobertura de la deuda DSCR (por sus siglas en inglés) y DSCR con Caja Inicial en promedio de 1.1 veces (x) y 2.2x respectivamente para el periodo de 2018-2021. Finalmente, como parte del proceso de desapalancamiento de la Empresa, se espera una evolución positiva en la métrica de años de pago de deuda neta a EBITDA y FLE a partir de 2017, año que representa el punto más alto, para comenzar a disminuir hasta llegar a un nivel de deuda neta negativa en 2021.

Algunos de los aspectos más importantes sobre los que se basa la calificación son:

Posición de Liderazgo en el sector. La Empresa posee una posición de liderazgo dentro del sector de papel en México, con una capacidad instalada al cierre de 2017 de 1.6 millones de toneladas métricas (únicamente papel), lo que implica una participación de mercado por encima del 40.0%. Con lo anterior, la capacidad total de la Empresa, abarcando papel y empaques, papel blanco y cuadernos, es de aproximadamente 3.2 millones de toneladas métricas.

Integración vertical. Aunado a lo anterior, se toma en consideración que nuestras proyecciones reflejan mayores márgenes de EBITDA bajo la expectativa de que mejorará su estructura de costos y gastos mediante estrategias de integración vertical en la operación.

Solida generación de EBITDA y FLE. Nuestras proyecciones asumen niveles de P$4,667m en 2018, P$4,946 en 2019, P$5,408m en 2020 y P$5,758m en 2021, con lo que se alcanzarán márgenes de EBITDA 17.6% para 2018, 18.4% para 2019, 19.4% para 2020 y 19.8% para 2021. Como resultado de la mejora operativa que se espera en las proyecciones, se tienen previstos niveles de FLE de P$1,920m para 2018, P$2,670m para 2019, P$2,844 para 2020 y P$2,788 para 2021.

Fortaleza en niveles de DSCR y DSCR con Caja. Tomando en consideración el calendario de amortización de la deuda junto con el desempeño a nivel de FLE, bajo el escenario base se obtienen niveles de DSCR en promedio de 1.1x para el periodo de 2018-2021. En detalle, se espera un nivel de 1.0x para 2018, 1.2x para 2019, 1.3x para 2021 y 0.9x para 2021. Asimismo, al considerar la Caja Inicial, se obtiene un DSCR con Caja en promedio de 2.2x para el periodo que abarcan las proyecciones.

Años de pago de deuda neta a EBITDA que no implican un riesgo. Nuestras proyecciones asumen un desapalancamiento gradual de la Empresa, lo que se traduce en una evolución positiva en la métrica de años de pago de deuda neta a EBITDA y FLE a partir de 2017, año que representa el punto más alto para comenzar a disminuir hasta llegar a un nivel de mayor efectivo e inversiones temporales que deuda en 2021.

1 Bio Pappel, S.A.B. de C.V. (Bio Pappel y/o la Empresa.

Definición La calificación de largo plazo, en escala local, que determina HR Ratings para Bio Pappel es de HR AA con Perspectiva Estable. El emisor o emisión con esta calificación se considera de alta calidad crediticia y ofrece gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. La calificación de corto plazo, en escala local, que determina HR Ratings para Bio Pappel es de HR1. La calificación determinada significa que el emisor o emisión ofrece una capacidad aceptable para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantiene un mayor riesgo crediticio comparado con instrumentos de mayor calificación

crediticia.

Calificación Bio Pappel LP HR AA Bio Pappel CP HR1 Perspectiva Estable

Contactos Bernardo Trejo Asociado Senior de Corporativos [email protected] José Luis Cano Director Ejecutivo de Deuda Corporativa / ABS [email protected]

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*HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings) es una institución calificadora de valores registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) de los Estados Unidos de Norteamérica como una NRSRO para este tipo de calificación. El reconocimiento de HR Ratings como una NRSRO está limitado a activos

gubernamentales, corporativos e instituciones financieras, descritos en la cláusula (v) de la sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act of 1934.

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Principales Factores Considerados

La calificación de Bio Pappel, S.A.B. de C.V. se basa en su posición de liderazgo tanto en México como en Latinoamérica en cuanto a la producción de papel y productos derivados del mismo. En detalle, la Empresa posee una posición de liderazgo dentro del sector de papel en México, con una capacidad instalada al cierre de 2017 de 1.6 millones de toneladas métricas (únicamente papel), lo que implica una participación de mercado de superior al 40.0%. Con lo anterior, la capacidad total de la Empresa, abarcando papel y empaques, papel blanco y cuadernos, es de 3.2 millones de toneladas métricas.

Aunado a lo anterior, se toma en consideración que nuestras proyecciones reflejan mayores márgenes de EBITDA bajo la expectativa de que mejorará su estructura de costos y gastos mediante estrategias de integración vertical en la operación. Bajo este contexto, nuestras proyecciones asumen niveles de EBITDA de P$4,667m en 2018, P$4,946 en 2019, P$5,408m en 2020 y P$5,758m en 2021, con lo que se alcanzarán márgenes de EBITDA 17.6% para 2018, 18.4% para 2019, 19.4% para 2020 y 19.8% para 2021. Como resultado de la mejora operativa que se espera en las proyecciones, se tienen previstos niveles de FLE de P$1,920m para 2018, P$2,670m para 2019, P$2,844 para 2020 y P$2,788m para 2021. En este sentido, obtenemos una sana generación de Flujo Libre de Efectivo (FLE), el cual le permitirá continuar con sus inversiones destinadas a ampliar capacidad de producción y mejorar procesos productivos, sin que esto altere el pago del servicio de la deuda. Por lo tanto, se anticipan niveles del servicio de cobertura de la deuda DSCR (por sus siglas en inglés) y DSCR con Caja Inicial en promedio de 1.1x y 2.2x respectivamente para el periodo de 2018-2021. Finalmente, nuestras proyecciones asumen un desapalancamiento gradual de la Empresa, lo que se traduce en una evolución positiva en la métrica de años de pago de deuda neta a EBITDA y FLE a partir de 2017, año que representa el punto más alto para comenzar a disminuir hasta llegar a un nivel de mayor efectivo e inversiones temporales que deuda en 2021. En detalle, las proyecciones reflejan dentro del escenario base, partiendo de 2018 un nivel de años de pago de deuda neta a EBITDA de 1.0 años, en 2019 0.6 años, en 2020 0.2 años y finalmente para 2021 un nivel que refleja un mayor nivel de efectivo y equivalentes de efectivo que deuda.

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Perfil de la Compañía

Bio Pappel, S.A.B de C.V., se constituyó bajo la denominación Grupo Industrial Durango, S.A. de C.V., el 22 de enero de 1982, en la ciudad de Durango, Durango. Con fecha de 2001, adoptó la denominación de Corporación Durango, S.A. de C.V. asumiendo el carácter bursátil a partir del 8 de diciembre de 2006. Posteriormente, con fecha de 29 de junio de 2010, modificó su denominación para adoptar la de Bio Pappel, S.A.B de C.V. lo cual refleja la biosustentabilidad de sus materias primas, insumos, procesos y productos, así como su enfoque y reconocido liderazgo en el negocio de papel en México. La Empresa es el mayor fabricante de papel y productos de papel en México y América Latina, de acuerdo con cifras de la Cámara de la Industria de la Celulosa y Papel, así como estimaciones propias. Al 31 de diciembre de 2017 contó con una capacidad instalada de aproximadamente 3.2 millones de toneladas métricas. La Empresa es líder en la fabricación de papel (para especialidades, empaque, papel periódico y papel bond) y productos de papel (caja, sacos, papel cortado y cuadernos). El corporativo está localizado en la Ciudad de México y las unidades industriales en los estados de Durango, Nuevo León, Jalisco, Baja California, Sonora, Estado de México, Hidalgo, Sinaloa, Chihuahua, Chiapas, Ciudad de México, Veracruz, Querétaro, Michoacán y Colombia. Asimismo, en los Estados Unidos, opera en Nuevo México, Texas y Arizona. Al cierre de 2017, la Empresa operaba con 12 fábricas de papel, 23 fábricas de productos de papel, 14 centros de acopio de papel, 1 oficina corporativa y 7 plantas en proyecto. Al cierre de 2017, la Empresa contaba con un total de 10,944 empleados.

Estructura Corporativa Bio Pappel, S.A.B de C.V. está conformada con tres unidades de negocio que son: Titán, Scribe y McKinley.

Titán. Es la mayor empresa integrada de empaques de cartón corrugado en México y América Latina. Las ventas en 2017 de dicho negocio ascendieron a 781.3 miles de toneladas métricas, de cajas corrugadas y sacos multicapas.

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Scribe. Negocio que produce papel blanco, papel cortado, cuadernos y papeles especiales en México y Colombia. En el 2017 vendió 146.7 miles toneladas métricas de papel bond, 177.2 miles de toneladas métricas de hoja de papel cortado, 30.2 miles toneladas métricas de papel extendido, 12.0 miles de toneladas de papel tissue, 62.0 miles de toneladas métricas de cuadernos y 2.1 miles de toneladas métricas de papel especial.

McKinley. Productor de papel para empaque con operaciones en México y E.U.A. En 2017 embarcó 167.1 miles de toneladas métricas de papel a clientes en México y E.U.A.

A continuación, se presenta la estructura organizacional al 1 de enero de 2018:

Gobierno Corporativo El Consejo de Administración de Bio Pappel es responsable de la administración del negocio, y de conformidad con los estatutos sociales, este podrá estar integrado por no más de siete y un máximo de 21 consejeros, conforme lo determine la Asamblea General de Accionistas que acuerde su designación, de los cuales, cuando menos el 25% deberán ser independientes, según la Ley del Mercado de Valores. El Consejo de Administración de la Empresa incluye 14 consejeros.

Equipo Directivo El equipo directivo de Bio Pappel está conformado por diversos ejecutivos que poseen una amplia experiencia en la industria de la celulosa y papel y diversas industrias. A continuación, se presenta el equipo directivo de la Empresa:

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Comités El Consejo de Administración de la Empresa cuenta con un comité de Auditoría y Prácticas Societarias (CAPS), cuyas funciones principales son: evaluación del desempeño de los auditores externos, la evaluación del desempeño de los auditores internos; evaluar el alcance y los resultados de las diferentes auditorías internas o externas contables, fiscales y financieras, y finalmente supervisar las políticas administrativas, contables y de control interno. Por otra parte, la Empresa ha adoptado un código de Ética, el cual se aplica al personal y sus subsidiarias. Con motivo de lo anterior, se constituyó un Comité de Ética Corporativo y Comité de Ética por cada una de las unidades de negocios, los que en los términos del Código de Etica conocerán de las dudas, quejas y denuncias con relación al cumplimiento del código; así como de las sanciones y recompensas de las denuncias recibidas. Los comités de ética se reúnen periódicamente y reportan al Comité de Auditoría y Prácticas Societarias trimestralmente, en donde, este último evalúa permanentemente que los comités de ética operen eficientemente.

Descripción del Negocio Bio Pappel es líder a nivel nacional en la fabricación de papel, así como de productos de papel. En este sentido, la Empresa implementa un modelo de sustentabilidad que sustituye el uso intensivo del bosque forestal por el bosque urbano, es decir, por el reciclado de papel en gran escala. Además de ser una empresa verde, es también una empresa azul porque también lleva a cabo acciones para cuidar ríos, lagunas, océanos y el cielo. La Empresa cuenta con 10,944 colaboradores ubicados en México, Estados Unidos y Colombia. Bajo este contexto, los segmentos de negocio de la Empresa son dos:

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Papel café y empaques. Este segmento incluye la producción y venta de papel café y empaques: cajas corrugadas y sacos multicapa. Incorporando los resultados de las unidades de negocio Titán y McKinley México y Estados Unidos. Los productos de este segmento son usados para empacar bienes agrícolas, industriales y de consumo como electrodomésticos, electrónicos, refacciones, abarrotes, perecederos, libros, tabaco, muebles, alimentos y bebidas. Asimismo, los productos de este segmento son usadas para envasar químicos, comida en polvo, cemento, harina y cal.

Papel Blanco y Cuadernos. Este segmento incluye la producción y ventas de papel blanco en rollo y cortado, y cuadernos, en los resultados de la unidad de negocio Scribe en México y Colombia.

Los productos de este segmento son usados por impresores y empresas editoriales, fabricantes de productos para oficinas, bienes de consumo y libros educacionales. También se usan en centros de fotocopiado, gobierno y estudiantes y editoras, para impresiones, material de publicidad y periódicos.

Principales Clientes Como se mencionó previamente, la Empresa vende sus productos a fabricantes de bienes duraderos y de consumo en México, E.U.A y Colombia, incluyendo al sector de la maquiladora y a los principales exportadores y consumidores. Al cierre de 2017, el 86.0% de las ventas fueron en México, 13.0% de y para E.U.A y 1.0% en Colombia. A continuación, se presentan algunos de los principales clientes de la Empresa por tipo de producto y región: Papel Café y Empaques México:

Grupo Pepsico, S.de R.L. de C.V.

Grupo Lala, S.A.B. de C.V.

Bimbo, S.A. de C.V.

Kimberly Clark de México, S.A.B. de C.V.

Cervecería Cuauhtémoc Moctezuma, S.A. de C.V.

Papel Blanco y Cuadernos México:

Grupo Papelero Gabor, S.A. de C.V.

Xerox Mexicana, S.A. de C.V.

Nueva Walmart de México, S de R.L. de C.V.

Office Depot de México, S.A. de C.V.

Comisión Nacional de Libros de Texto Gratuito.

E.U.A.:

Corr Kraft.

Arizona Container Corporation.

US Corrugated Inc.

Mission Corrugated, Inc.

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Por otra parte, es importante mencionar que la Empresa no cuenta con clientes que representen más del 10% de sus ingresos. De la mano con lo anterior, en el 2017 los clientes más grandes representaron el 22% de las ventas consolidadas.

Participación de Mercado y Capacidad Instalada La Empresa posee una posición de liderazgo dentro del sector de papel en México, con una capacidad instalada al cierre de 2017 de 1.6 millones de toneladas métricas, lo que implica una participación de mercado superior al 40.0%. Por otro lado, si se toma en consideración toda la gama de productos que desarrolla la Empresa, entre tipos de papel, empaques y cuadernos, la capacidad instalada total asciende a 3.2m de toneladas métricas al cierre de 2017, en donde la producción real fue de 2.70m de toneladas métricas (vs. 2.62m de toneladas métricas al cierre de 2016), lo que implicó un crecimiento de 3.2%. Asimismo, conforme a la capacidad utilizada para los principales segmentos con los que opera, esta se colocó sobre niveles de 88.0% al cierre de 2017 en relación con el nivel de 83.0% de 2016.

Precios De acuerdo con datos de la Empresa, los precios en México de papel y productos de papel que fabrica se han visto influenciado en los últimos años por los siguientes factores:

Crecimiento de la economía mexicana, americana y demanda de papel.

Precios de las fibras, celulosa y energéticos.

Fluctuaciones en el tipo de cambio del Peso/Dólar.

Precios Internacionales del papel.

Tasa de inflación en México.

Bajo este contexto, el precio del papel café, el papel periódico y el papel blanco están relacionados con los precios internacionales del papel, fibra reciclada y celulosa. Debido a que la industria del papel es altamente intensiva en capital, los precios se podrían ver influenciados por las tasas de utilización de capacidad dentro de la industria y por las adiciones de nueva capacidad y por plantas que sean cerradas, sin dejar de mencionar el nivel de inventarios. Asimismo, los precios de las cajas corrugadas, sacos y cuadernos se pueden ver afectados por los precios de papel, así como por los factores relacionados con especificaciones en cuanto a resistencia, especificaciones gráficas e impresión y corridas de volúmenes de producción.

Materias Primas La Empresa necesita de una serie de insumos clave para producir sus productos dentro de los cuales destacan:

Fibra reciclada. Old corrugated container (OCC) y Old New Print (ONP) son las principales materias primas utilizadas en la producción de los productos de papel. En el 2017, dichas materias primas y otras fibras recicladas representaron aproximadamente el 36% del costo de ventas consolidados. Asimismo, para las operaciones en México en 2017, el 73% de la fibra fue recolectada en México; en tanto que el 27% fue importada de Estados Unidos.

Celulosa blanca. La celulosa blanca representó el 10% del costo de ventas consolidados. El costo de la celulosa varia con los precios internacionales

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dependiendo de la oferta y la demanda y tipo de cambio del dólar. En las operaciones de Scribe se utiliza celulosa de bosques sustentables y subproductos de madera para producir ciertos papeles de impresión y escritura.

Energía. Las fábricas que producen papel consumen cantidades importantes de energía. En este sentido, la Empresa compra el 46.6% de sus necesidades de energía eléctrica en México (24.7% a CFE, 2.1% Energía Eléctrica Eólica y 19.8% a otros proveedores de energía eléctrica) y el 53.4% de la energía la obtiene del vapor que genera con gas natural, influenciado por los precios internacionales del petróleo y del gas, así como la variación del tipo de cambio contra el dólar. En Estados Unidos, la Planta localizada en Prewitt, Nuevo México, es abastecida en un 100% de una cooperativa de electricidad rural a precios competitivos en un contrato de largo plazo.

Con respecto de las fibras recicladas y celulosa blanca, es importante mencionar que son determinadas con base en los precios internacionales de la oferta y la demanda global. En 2017 y 2016, la Empresa no celebró contratos de cobertura para fijar los precios de sus materias primas, ni de los energéticos.

Principales Competidores Por otra parte, en México la Bio Pappel compite con productores de papel que son subsidiarias de empresas americanas y con productores de empaques mexicanos, principalmente en servicio al cliente, calidad y precio. Por su parte, en Estados Unidos compite con productores de papel y empaque incluidos: Smurfit Stone Container Corporation, International Paper Company, Resolute Forest Products y Packing Corporation America.

Perfil de la Deuda El 23 de noviembre de 2016, la Empresa contrató un crédito sindicado en tres tramos, el primero por US$122.45 millones, el segundo por P$3,209.13m y el tercero por P$2,679.25m a plazos de 5 años, 5 años y 7 años respectivamente. Las amortizaciones serán pagaderas trimestralmente comenzando a partir del primer aniversario, excepto para el tercer tramo, para el cual comenzaron a partir de febrero de 2018. Los intereses serán pagaderos trimestralmente a una tasa de LIBOR más una sobre tasa. Asimismo, para los créditos en pesos la tasa acordada fue de TIIE a 28 días más una sobre tasa. Al 3T18 la deuda presentó las siguientes características:

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Instrumentos Financieros Derivados Debido a las operaciones de la Empresa, esta se encuentra sujeta a diversos riesgos financieros tales como: riesgo de mercado (incluyendo riesgo de tipo de cambio y riesgo de precio de los productos), riesgo operativo (precios de las materias primas e insumos) y riesgos financieros (tipo de cambio, tasas de interés, tasa de impuestos, etc.). Con respecto de lo anterior, la Empresa hoy en día no posee posiciones abiertas en instrumentos financieros derivados para cubrir el riesgo cambiario, así como fluctuaciones en el costo de sus materias primas. En este sentido, la política de la Empresa es asumir los efectos del riesgo de tipo de cambio en los resultados de sus operaciones y los ingresos en dólares estadounidenses de su subsidiaria en E.U.A. e ingresos en pesos colombianos de su subsidiaria en Colombia.

Evolución de Resultados

Ingresos Las ventas netas en 2017 ascendieron a P$23,901.9m (vs. P$21,862.2m al cierre de 2016), lo que representó un incremento de 9.3%. En detalle, los ingresos del segmento de papel café y empaques registraron P$15,096m (vs. P$13,244m al cierre de 2016) que implicó un avance de 14.0%. En detalle, el volumen de ventas registró un incremento de 1.7% al llegar a un total de 1.26m de toneladas (vs. 1.24m de toneladas al cierre de 2016). Por su parte, el precio promedio en tal división mostró un incremento de 12.2% con relación a los niveles de 2016. Conforme a su participación dentro de los ingresos consolidados, la división de papel café y empaques incrementó su participación en 2017 a 63.0% (vs. 61.0% al cierre de 2016).

Por su parte, los ingresos del segmento de papel blanco al cierre de 2017 totalizaron en P$8,805m (vs. P$8,618m al cierre de 2016) lo que se tradujo en un avance de 2.2%. En detalle, el volumen de ventas mostró un retroceso de 5.6% al llegar un total de 430 mil toneladas (vs. 456 mil toneladas al cierre de 2016). Lo anterior se vio contrarrestado por un crecimiento de 8.3% en el precio promedio en comparación con los niveles de 2016. En cuanto a su participación a nivel de ingresos consolidados, la división de Papel Blanco y Cuadernos disminuyó en 2017 a 37.0% desde 39.0% al cierre de 2016. En cuanto a cifras últimos doce meses (UDM) al 3T18, los ingresos totales de la Empresa mostraron un incremento de 10.5% tras ubicarse en P$25,851m (vs. P$22,386m UDM al 3T17). En detalle, los ingresos de papel y café en los UDM al 3T18 se ubicaron en P$16,457m (vs. P$14,619m UDM al 3T17), lo que implicó un crecimiento de 12.6%. Dicho segmentó de negoció representó 63.7% de los ingresos consolidados desde el 61.8% del mismo periodo del año anterior. Los ingresos de papel blanco y cuadernos en los UDM año 3T18 mostraron ingresos de P$9,394m (vs. P$8,767m UDM al 3T17), lo que representó un crecimiento de 7.2%. Tal segmento de negocio representó 36.3% de los ingresos totales con relación al 38.2% del mismo periodo del año previo.

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Como se puede apreciar en la gráfica anterior, la división de papel blanco y cuadernos incrementó su participación dentro de los ingresos totales luego de la adquisición de Scribe en 2015 al pasar de 34.0% en 2015 a 39.0% en 2016. No obstante, dicha división redujo su participación dentro de los ingresos consolidados, en particular durante 2017 se ubicaron en 37.0%, en tanto que en los UDM al 3T18 representaron 36.0%. Lo anterior, se explica dado que la estrategia de la Empresa busca nuevamente enfocarse en el segmento de papel café y empaques, el cual posee mayores márgenes de rentabilidad, así como un crecimiento más dinámico. En este sentido, el segmento de papel café y empaques posterior a la adquisición de Scribe representó 61.0% de los ingresos totales en 2016, 63.0% en 2017 y en los UDM al 3T18 64.0%.

EBITDA y Márgenes Operativos

Por otro lado, el EBITDA en 2017 totalizó en P$3,538m (vs. P$3,724m al cierre de 2016), lo que implicó una caída de 5.0%. Bajo este contexto, el margen EBITDA en 2017 se ubicó en 14.8% (vs. margen EBITDA de 17.0% al cierre de 2016). Lo anterior fue resultado de un mayor impacto en el costo de ventas, como resultado de mayores presiones en el costo de las principales materias primas luego de que estas están referenciadas a precios internacionales y dolarizadas. No obstante, en los UDM al 3T18 el EBITDA de la Empresa ha mostrado una recuperación al colocarse en niveles P$4,445m (vs. P$3,575m UDM al 3T17), lo que implicó un crecimiento de 20.0%. Con lo anterior, el margen EBITDA se colocó en 17.2% (vs. margen EBITDA de 15.8% UDM al 3T17) una expansión de 140pb. La mejoría en la generación de EBITDA se explica por menores presiones en los costos de las materias primas, así como por ajustes de precios que no se pudieron implementar durante el 2017 debido a que las condiciones en el mercado no eran óptimas para llevar a cabo ese ajuste.

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Flujo Libre de Efectivo Conforme al FLE, este cerró en 2017 en niveles de P$789m (vs. P$2,417m al cierre de 2016). Lo anterior fue resultado de menores resultados operativos y una mayor presión en el capital de trabajo, que se tradujo en un promedio en días de cuentas por cobrar de 71 días (vs. 69 días al cierre de 2016); al tiempo que en promedio los días de inventario se colocaron en 53 días (vs. 50 días al cierre de 2016). Además, los días de proveedores en promedio disminuyeron al situarse en 51 días (vs. 52 días al cierre de 2016). Por otro lado, el FLE en los UDM al 3T18 muestra una importante recuperación al colocarse en niveles de P$2,453m (vs. P$651m UDM al 3T17). En este sentido, la recuperación en la generación de FLE tiene que ver principalmente con mejores resultados a nivel operativo. Con todo lo descrito previamente anterior, la Empresa ha mostrado una evolución positiva en cuanto a sus métricas de años de pago de Deuda neta a EBITDA desde la adquisición de Scribe al pasar de 1.7 años a 1.2 años en los UDM al 3T18. Asimismo, conforme a los años de pago de Deuda Neta a FLE, dicho indicador ha evolucionado de manera favorable al pasar de 7.8 años a 2.1 años en los UDM al 3T18. Conforme a la métrica de cobertura del Servicio de la Deuda (DSCR por siglas en inglés), dicho indicador ha evolucionado de 0.8x en 2016 a 1.4x en los UDM al 3T18, al tiempo que, considerando la Caja Inicial, el DSCR mejoró de 2.6x a 3.0x en los UDM al 3T18.

Análisis de Proyecciones De acuerdo con la metodología de HR Ratings, se realizaron proyecciones financieras de la Empresa en donde se evaluaron sus métricas financieras y efectivo disponible, bajo un escenario base y de estrés. Las proyecciones abarcan desde el 4T18 hasta el 4T20. A continuación se presentan los resultados obtenidos para cada uno de los escenarios mencionados.

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Ingresos y Márgenes Operativos Bajo el escenario base se contempla que los ingresos de la Empresa se ubiquen en niveles de P$26,479m para 2018, P$26,913m en 2019, P$27,909m en 2020 y P$29,049m en 2021, lo que representa una tasa media anual de crecimiento (TMAC) para el periodo de 2017-2021 de 5.0%. En el escenario de estrés, se considera una contracción en ingresos de -4.4% en comparación con el escenario base; lo que se traduce en una TMAC de 2.9% (vs. 5.0% en el escenario base). En este sentido, se estiman niveles de ingresos de P$26,075m para 2018, P$26,206m para 2019, P$26,456m para 2020 y P$26,794m para 2021. Conforme a la generación de EBITDA, se estiman niveles de P$4,667m en 2018, P$4,946 en 2019, P$5,408m en 2020 y P$5,758m en 2021, con lo que se alcanzaran márgenes de EBITDA 17.6% para 2018, 18.4% para 2019, 19.4% para 2020 y 19.8% para 2021. En detalle, las proyecciones en el EBITDA reflejan una mayor integración vertical y una mayor eficiencia en sus plantas de producción. Bajo el escenario de estrés, se considera una contracción de 9.6% en la generación de EBITDA en comparación con el escenario base, lo que lleva a tener niveles de EBITDA de P$4,445m en 2018, P$4,572m en 2019, P$4,774 en 2020 y P$4,996m en 2021. Con estos niveles de EBITDA, se alcanzan márgenes de 17.0% para 2018, 17.4% para 2019, 18.0% para 2020 y 18.6% para 2021. La menor generación de EBITDA en el escenario de estrés considera una mayor presión en los costos de materia primas y un ambiente más agresivo en términos de competencia en el mercado.

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Flujo Libre de Efectivo y Niveles de Endeudamiento En cuanto a la generación de FLE las proyecciones dentro del escenario base consideran niveles de P$1,920m para 2018, P$2,670m para 2019, P$2,844 para 2020 y P$2,788m para 2021. Lo anterior, como consecuencia de mejores resultados operativos; ya que, en cuanto a la estructura en el capital de trabajo, estamos considerando cierta presión en la cuenta de proveedores debido a que la Empresa se encuentra en una transición para adquirir fibras a un precio más barato, aunque con menores condiciones de crédito. Por su parte, el escenario de estrés considera una contracción de 16.3% en la generación de FLE en comparación con el escenario base, tomando en consideración, por un lado, menores resultados operativos y una mayor presión en la cuenta de proveedores. Bajo este contexto, se obtienen niveles de P$1,867m para 2018, P$2,017m para 2019, P$2,748m para 2020 y P$2,307m para 2021. En términos de CAPEX, se esperan montos de P$696m para 2018, P$1,180m para 2020, P$1,440 para 2020 y P$900m para 2021. Con respecto de lo anterior, es importante mencionar que la Empresa no está obligada a invertir en CAPEX; ya que la obligación principal es honrar el servicio de la deuda.

Conforme al calendario de amortización de la deuda, se tiene previsto que la Empresa vaya amortizando la misma de acuerdo con el calendario de pagos actual. En el escenario base, se espera una deuda total por P$7,008m en 2018, P$5,626mm en 2019, P$3,983m en 2020 y P$1,342m en 2021; al tiempo que se tienen previstos niveles de deuda neta de P$4,733m para 2018, P$3,130m para 2019, P$1,328m para 2020 y deuda neta negativa para 2021. Bajo el escenario de estrés se asumen niveles de deuda neta superiores que los del escenario base, que los coloca en P$5,005m para 2018, P$4,068m para 2019, P$2,570m para 2020 y P$661m para 2021. Tomando en consideración el calendario de amortización de la deuda junto con el desempeño a nivel de FLE, bajo el escenario base se obtienen niveles de DSCR en promedio de 1.1x para el periodo de 2018-2021. En detalle, se espera un nivel de 1.0x para 2018, 1.2x para 2019, 1.3x para 2021 y 0.9x para 2021. Asimismo, al considerar la caja inicial, se obtiene un DSCR con Caja en promedio de 2.2x para el periodo que abarcan nuestras proyecciones. Bajo el escenario de estrés, contemplando un menor desempeño a nivel de EBITDA y FLE se obtiene un DSCR promedio para el periodo proyectado de 0.9x; en tanto que el DSCR con caja se obtiene un nivel en promedio de 1.7x. Conforme a los años de pago de deuda neta a EBITDA, las proyecciones reflejan que la Empresa continuará desapalancándose por año; ya que el EBITDA y FLE generados estarán enfocados en la reducción de la deuda. En este sentido, el escenario base arroja para 2018 un nivel de años de pago de deuda neta a EBITDA de 1.0 años, 0.6 años en 2019, 0.2 años en 2020 y en 2021 deuda neta negativa. Si consideramos el FLE, las proyecciones suponen que en el 2018 se alcanzará una razón de años de pago de deuda neta a FLE de 2.5 años, 1.2 años para 2019, 0.5 años en 2020 y en 2021 deuda neta negativa. Bajo el escenario de estrés, se obtiene años de pago de deuda neta a EBITDA de 1.1 años para 2018, 0.9 años para 2019, 0.5 años para 2020 y 0.1 años para 2021. Mientras tanto, los años de pago de deuda neta a FLE para el periodo proyectado se ubican en 2.7 años en 2018, 2.0 años en 2019, 0.9 años en 2020 y 0.3 años en 2021.

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Anexos Escenario Base

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Anexos Escenario de Estrés

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HR Ratings Contactos Dirección

Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General

Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración

Alberto I. Ramos +52 55 1500 3130 Aníbal Habeica +52 55 1500 3130

[email protected] [email protected]

Director General

Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130

[email protected]

Análisis

Dirección General de Análisis Dirección General Adjunta de Análisis

Felix Boni +52 55 1500 3133 Pedro Latapí +52 55 8647 3845


Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS

Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Fernando Sandoval +52 55 1253 6546


Roberto Ballinez +52 55 1500 3143

[email protected] Deuda Corporativa / ABS Metodologías

José Luis Cano +52 55 1500 0763 Alfonso Sales +52 55 1500 3140


Regulación

Dirección General de Riesgos Dirección General de Cumplimiento

Rogelio Argüelles +52 181 8187 9309 Rafael Colado +52 55 1500 3817


Negocios

Dirección General de Desarrollo de Negocios

Francisco Valle +52 55 1500 3134

[email protected]

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México: Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, México, D.F., CP 01210, Tel 52 (55) 1500 3130. Estados Unidos: One World Trade Center, Suite 8500, New York, New York, ZIP Code 10007, Tel +1 (212) 220 5735.

Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores.

Calificación anterior Inicial

Fecha de última acción de calificación Inicial

Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el otorgamiento de la presente calificación.

4T17-3T18

Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas

Información Financiera Anual Dictaminada por PWC e información financiera trimestral interna.

Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso).

N/A

HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)

N/A

HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas, corporativos e instituciones financieras, según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA).

La calificación antes señalada fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre, y por lo tanto, HR Ratings ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas se emiten en nombre de HR Ratings y no de su personal directivo o técnico y no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US$1,000 a US$1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US$5,000 y US$2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).

La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora:

Evaluación del Riesgo Crediticio de Deuda Corporativa, Mayo 2014 Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar https://www.hrratings.com/es/methodology

http://www.hrratings.com/

https://www.hrratings.com/es/methodology

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