bnb reserves cvetan manev

МЕЖДУНАРОДНИВАЛУТНИ РЕЗЕРВИ

2008 г.

Под общата редакцияна Цветан Манчев, д-р по икономика

Посвещава се на 130-aта годишнина на БНБ

��

��

2

Международни валутни резерви

© Българска народна банка, 2008

ISBN 954-9791-88-2

Издание на Българската народна банка1000 София, пл. „Княз Александър I“ № 1Телефон 9145-1906, 1469Факс (3592) 980 2425, 980 6493Интернет страница: www.bnb.bg

Абревиатури

АП − Агенция за приватизацияБВП − брутен вътрешен продуктБМР − Банка за международни разплащанияБНБ − Българска народна банкаб.т. − базисни точкиДБУ − депозит на управление „Банково“ДЦК − държавни ценни книжаЕИБ − Европейска инвестиционна банкаЕК − Европейска комисияЕС − Европейски съюзЕСЦБ – Европейска система на централните банкиЕЦБ − Европейска централна банкаЗБНБ − Закон за Българската народна банкаМ1 − тесни париМ2 − М1 и квазипариМ3 − широки париМВФ − Международен валутен фондМФ − Mинистерство на финанситеНБП – Наръчник с бизнес процедуриНСИ – Национален статистически институтСПТ − специални права на тираж на МВФССА − стратегическо структуриране на активитеТСА − тактическо структуриране на активитеФРС − Федерална резервна система

EH − Expectation hypothesisERMII − Exchange rate mechanism IILBMA − London Bullion Market AssociationLPT − Liquidity Preference TheoryPEH − Pure Expectation HypothesisPHT − Preferred Habitat Theory


3

Съдържание

Въведение .............................................................11

ЧАСТ ПЪРВА. ТЕОРЕТИЧНИ ОСНОВИ

Глава 1. Същност и значение ...........................................191. Дефиниция .......................................................21

2. Златото като международни резерви ............23

3. Мотиви за притежаване и използванена международни резерви .............................27

4. Функции на международните резерви ..........28

5. Валутен режим, паричен режими международни резерви ...............................30

6. Адекватност на международните резерви ....37

Глава 2. Риск и доходност на финансовите активи ........421. Финансови активи ...........................................42

2. Видове риск на активите .................................43

3. Доходност на финансовите активи.Крива на доходност .........................................49

3.1. Доходност ..................................................49

3.2. Крива на доходност ..................................50

3.3. Теории за кривата на доходност и емпирични доказателства ....................56

4. Основи на съвременната теория зауправление на портфейли .............................63

Глава 3. Организация на процеса ....................................641. Етапи ................................................................66

2. Инвестиционни цели на централната банка ..68

3. Стратегическо структуриране .......................69

4. Тактическо структуриране .............................75

4


ЧАСТ ВТОРА. ПРАКТИКА НА БНБ ЗА УПРАВЛЕНИЕНА МЕЖДУНАРОДНИТЕ ВАЛУТНИ РЕЗЕРВИПРИ ПАРИЧЕН СЪВЕТ

Глава 4. Същност и значение на международнитевалутни резерви при паричен съвет .................831. Дефиниция на международните валутни

резерви в ЗБНБ от 1997 г. ..............................83

2. Особености на паричния съвет в Българиякато паричен и валутен режим.......................86

3. Мотиви и основни функции намеждународните валутни резервив ЗБНБ от 1997 г. .............................................92

Глава 5. Политика на БНБ по отношение намонетарното злато ..............................................94

Глава 6. Институционална организация наинвестиционния процес в БНБ ........................1001. Организационна структура ..........................100

2. Вземане на управленски решения иконтрол по тяхното изпълнение ....................108

Глава 7. Избор на инвестиционни цели иинвестиционни ограничения ............................1151. Инвестиционни цели......................................115

2. Инвестиционни ограничения на БНБпри управление на рисковете ......................129

Глава 8. Стратегическо структуриране на активите ....1411. Входни данни .................................................142

1.1. Толеранс на риска .................................142

1.2. Данни за задълженията и ливъриджа ...145

1.3. Пазарни данни ........................................148

2. Оптимизационен модел .................................149

3. Изходни данни ...............................................150

3.1. Бенчмарк на валутните резерви............150

3.2. Еталонни портфейли ...............................152


5

Глава 9. Tактическо структуриране на активитена БНБ ................................................................1601. Активни стратегии, прилагани при

управлението на резервите в БНБ ...............162

1.1. Заемане на активни позиции поотношение на дюрация, конвекситет,крива на доходност, кредит ..........................162

1.2. Активни позиции, основаващи сена количествени методи................................168

1.3. Активни позиции, при които се използватнякои особености на пазара за ценникнижа с фиксиран доход ..............................170

1.4. Значението на избора на момент ..........170

2. Нови инструменти, прилагани приактивни стратегии..........................................170

3. Пасивни стратегии ........................................171

Глава 10. Резултати от управлението на валутнитерезерви на БНБ .................................................1751. Влияние на пазарната среда върху

резултатите от управлението навалутните резерви .........................................176

2. Риск и доходност на портфейла ...................184

Глава 11. Отчетност, контрол и комуникация .................1931. Отчетност .......................................................193

2. Контрол ..........................................................196

3. Комуникация ..................................................200

Глава 12. ИТ-платформата – основа за реализация наинвестиционната политика и интегрираностна процеса по управление на валутнитерезерви на БНБ .................................................2031. Вътрешна информационна система .............204

2. Новата информационна система ТРЕМА .....205

6


Глава 13. Управление на международните валутнирезерви при паричен съвет и процесна интеграция на БНБ в ЕСЦБ .........................2111. Управление на международните валутни

резерви в Евросистемата .............................211

2. Предстоящи задачи за БНБ .........................219

Глава 14. От управление на международнитерезерви към управление на националнотобогатство ............................................................2211. Определяне на адекватно равнище

на валутните резерви в България ................226

2. Определяне целите на държавенинвестиционен фонд .....................................234

3. Институционална структура за управлениена държавен инвестиционен фонд ...............236


7

ТАБЛИЦИ, ФИГУРИ И КАРЕТА

ТАБЛИЦИ

1 Структура на световните валутни резерви ...................... 22

2 Адекватност на резервите в развиващите се странии в държави с възникващи пазари ................................... 40

3 Адекватност на резервите в развитите страни ............... 41

4 Баланс на управление „Емисионно“ ................................. 89

5 Реализирана доходност от управлениетона монетарното злато ........................................................ 99

6 Връзка между инвестиционните цели иизискванията на Закона за БНБ ..................................... 115

7 Формули за разпределение на общия доходот валутните резерви ....................................................... 119

8 Оптимизационни модели ................................................. 123

9 Инвестиционни ограничения по класове активи ........... 134

10 Инвестиционни стратегии на БНБ за тактическоуправление на резервите ................................................ 162

11 Среден купонен лихвен процент за периода ............... 181

12 Реализирана обща доходност за периода .................... 182

13 Експозиция по сектори и среден лихвен риск

на бенчмарка на активите в евро ................................... 185

14 Средна пазарна стойност на валутните резервипрез периода .................................................................... 191

15 Разпределение на капитала на ЕЦБ междунационалните банки от Евросистемата .......................... 217

16 Участие на националните централни банки,нечленуващи в Евросистемата, в капитала на ЕЦБ ...... 218

17 Годишно изменение на международните резервина някои развиващите се държави (без златото) ......... 223

18 Държавни инвестиционни фондове ................................ 237

8


ФИГУРИ

1 Крива на доходност ........................................................... 512 Спот-лихви ........................................................................... 513 Форуърдни лихви ............................................................... 524 Връзка между спот- и форуърдните лихви ...................... 525 Цена на купонна облигация в момент t ............................ 536 Видове форми на кривата на доходност .......................... 577 Теории за кривата на доходност ...................................... 608 Инвестиционен процес ...................................................... 679 Основни елементи в процеса на стратегическото

структуриране на активите ................................................ 7110 Подходи за оптимизация на портфейл ............................. 7211 Стъпки по осъществяване на оперативното

управление на портфейл ................................................... 7612 Динамика на монетарното злато в баланса на БНБ ....... 9513 Цена на златото и на държавни облигации

от еврозоната ..................................................................... 9614 Организационна структура ............................................. 10215 Информационен поток между звената, свързани

с управлението на валутните резерви ........................... 10616 Нива на инвестиционните решения при

управлението на валутните резерви .............................. 10917 Разпределение между МФ и БНБ на общия доход

от валутните резерви, съгласно ЗБНБ исчетоводната политика и методология ........................... 118

18 Видове инвестиционни цели и рискове .......................... 12119 Целева функция и ограничения за оптимизация .......... 12120 Очаквана тримесечна доходност на различни

матуритетни класове облигации в еврои щатски долари ............................................................... 126

21 Емпирични разпределения на трите вида доходностна валутни резерви, инвестирани в европейски ДЦКв съответните матуритетни сектори ................................ 127

22 Процес на стратегическо структуриране на активите . 14223 Толеранс на риска, бюджети за риск и

инвестиционни ограничения ........................................... 14324 Структура на задълженията по валути ........................... 14725 Структура на задълженията по балансови статии ........ 14726 Оптимизационен модел за избор на бенчмарк

на валутните резерви ....................................................... 149


9

27 Структура на валутните резерви по портфейли ............ 15328 Оптимизационен модел за определяне

максималната дюрация на валутните резерви ............. 15529 Модели за оценка на промените .................................... 15630 Спред между 30-годишни и 10-годишни ценни книжа . 16531 Спред между 10-годишни и 2-годишни ценни книжа ... 16632 Спред между 10-годишни италиански и

германски ДЦК ................................................................. 16833 Спред между 3-годишни френски и

германски ценни книжа ................................................... 16934 Лихвена политика на ЕЦБ (репо-лихва) и пазарна

доходност до падеж на европейски ДЦКс матуритет 1–3 години и 7–10 години ............................ 177

35 Лихвена политика на ФРС (лихва пофедералните фондове) и пазарна доходностдо падеж на американски ДЦК с матуритет1–3 години и 7–10 години ................................................. 178

36 ДЦК с матуритет до 1 година........................................... 18037 ДЦК с матуритет 1–3 години ............................................ 18038 Среден купонен лихвен процент и реализирана

обща доходност за периода от ДЦК с матуритет1–3 години ......................................................................... 182

39 Средна модифицирана дюрация (лихвен риск)на валутните резерви ....................................................... 185

40 Средно отклонение на модифицираната дюрация(лихвения риск) на активите, деноминирани в евро,спрямо тази на техния бенчмарк (в години) .................. 186

41 Реализирана от БНБ обща доходност на валутнитерезерви за периода ......................................................... 187

42 Средно реализирани обща доходност и лихвенриск от европейски ДЦК и деноминирани в еврорезерви на БНБ за периода 2000–2007 г. ..................... 188

43 Доходност на позицията депозит науправление „Банково“ ..................................................... 189

44 Абсолютен доход при управлението навалутните резерви ............................................................ 190

45 Принос на дохода за растежа на валутните резерви .. 19046 Прираст на средната пазарна стойност ........................ 19247 Принципна схема на редовните отчети ......................... 19648 Основни функции на информационната система

за управление на валутните резерви ............................. 208

10


49 Автоматизирана обработка на трансакция ................... 20950 Структура на валутните резерви на Евросистемата..... 21251 Управление на портфейлите на ЕЦБ .............................. 21252 Схема на инвестиционния процес за управление

на международните валутни резерви в ЕЦБ ................. 21653 Международни валутни резерви (без златото) ............. 22254 Международни резерви/паричен агрегат М2 ............... 22755 Резерви, изразени в брой месеци внос на стоки

и услуги ............................................................................. 22756 Международни резерви/краткосрочен

външен дълг ...................................................................... 22857 Дял на енергийните стоки и стратегическите

суровини в стокообмена на България ............................ 22858 Бюджетно салдо ............................................................... 22959 Държавен дълг/БВП ......................................................... 23060 Преки чуждестранни инвестиции/БВП .......................... 23061 Приходи от приватизация/БВП ....................................... 23162 Валутни резерви/БВП ...................................................... 23163 Баланс на управление „Емисионно“ без депозита на

правителството ................................................................. 233

КАРЕТА

1 Извеждане на доходността посредством спот-и форуърдни лихвени проценти ........................................ 51

2 Основни статистически величини в модела .................... 74

3 Пример за разпределение на дохода при нулевдоход от промяна в цените на ДЦК ................................ 125

4 Дефиниране на най-лош сценарий и определянена максимална дюрация на активите ............................. 154

5 Методи за дефиниране на променив кривата на доходност .................................................... 156

6 Методология за определяне размера на ликвиднияпортфейл в евро ............................................................... 159

7 Позиции по кривата на доходност .................................. 164

8 Поемане на кредитен риск .............................................. 167

9 Позиция при бъдещо движение на спредамежду две ценни книги .................................................... 169

10 Прилагане на пасивна стратегия .................................... 173


11

Въведение

Тази книга бе подготвена в отговор на засилващия се общес-твен интерес към принципите, организацията и резултатите от уп-равлението на валутните резерви на БНБ и разработването єпродължи близо четири години. Интересът към процеса на управ-ление на валутните резерви е обясним. Той е продиктуван, напърво място, от общата тенденция към демократизация на стра-ната, отварянето на икономиката и растящото внимание на меди-ите и гражданите към управлението на общественото богатство.На второ място, периодът след въвеждането на паричен съвет,освен че е един от най-успешните в новата стопанска история настраната, е съпроводен с акумулирането на значителни по обемвалутни резерви в БНБ. В края на 2007 г. БНБ разполага с око-ло 12 млрд. евро, или 41% от БВП на страната. На трето място, врезултат от глобализацията и навлизането на информационнитетехнологии в световен мащаб сме свидетели на все по-големивъзможности за икономически анализ и сравнения, което сепревръща в допълнителен двигател както на конкуренцията, такаи на развитието и утвърждаването на гражданското общество.

Подготовката на книгата започнахме още през 2004 г., когатоБНБ завърши успешно програмата на Световната банка за управ-ление на валутните резерви – RAMP1. Свидетелството, което по-лучихме след 3 години работа с Ковчежничеството на Световна-та банка2, ни даде куража да представим публично поредицата отсложни теоретични и практически икономически и финансовивъпроси, пред които се изправят съвременните централни банки,в т.ч. и БНБ, при управлението на валутните си резерви. Затоватази книга е и благодарност към Световната банка за последова-телната институционална подкрепа, която оказа и продължава даоказва на БНБ при управлението на валутните резерви. Не мога

1 Reserve Advisory and Management Programme.2 World Bank Treasury.

12


да не спомена и имената на настоящия вицепрезидент на Светов-ната банка и директор на нейното Ковчежничество – г-н КенетЛей, дългогодишен приятел на България поради позициите, кои-то е заемал в институцията, както и на г-жа Дженифър Джонсън-Калари, директор на програмата RAMP и Програмата за развитиена партньорството с държавни институции. Освен че осигурихаспециалистите, които ни помагаха, те ни дадоха куража да поста-вим и да решаваме конструктивно и открито трудните въпроси,как да управляваме тази съществена част от общественото богат-ство, каквото представляват валутните резерви.

В стремежа си да се превърне в съвременна европейска на-ционална централна банка БНБ следва да бъде в крак с глобал-ните и националните тенденции при управлението на валутнитерезерви. Отскоро тя вече има достъп и до експертния потенциална Европейската система на централните банки (ЕСЦБ) и успеш-но си сътрудничи с националните банки на Франция, Нидерлан-дия и Италия при подготовката си за управление на валутните ре-зерви в рамките на Евросистемата. Особено полезно за изграж-дането на административен капацитет, за подобряването на тео-ретичната подготовка и професионалната квалификация на слу-жителите е и сътрудничеството ни с Банката за международниразплащания, Базел, и с Международния валутен фонд (МВФ).Не на последно място, ежедневната работа по управлението навалутните резерви означава пряко участие на БНБ на междуна-родните финансови пазари, което съдейства допълнително за из-граждането на експертен потенциал.

Всичко това ни помогна да разпознаем един проблем, с койтопонастоящем се сблъскват редица други държави, чиито валутнирезерви са се натрупали напоследък, в резултат от предприети-те последователни реформи и поради либерализацията на све-товната икономика. Този проблем всъщност е липсата на каква-то и да било основа за национална дискусия. Широките общест-вени слоеве, политиците, медиите, дори голяма част от икономис-тите в страната нямат теоретичната подготовка за участие в дис-кусията. Затова през 2005 г. първо публикувахме теоретичнатачаст от настоящата публикация. През следващите две години


13

непрекъснато се опитвахме чрез годишните и полугодишните от-чети на БНБ да предоставяме допълнителна информация по въп-роса, как в БНБ разбираме и прилагаме теорията за управлениена валутните резерви на централната банка в условията на пари-чен съвет. С тази книга се надяваме, че след като през този пе-риод вече е натрупано базисно количество знания в обществото,у политиците и водещите икономисти, ще продължим ефективнодискусията. От страна на БНБ е налице воля за това, тъй катосчитаме, че въпросът, какво да се прави с общественото богатс-тво и как да се отнасяме към него, далеч надхвърля мандата самона централната банка.

Тук е мястото да изразя признателността си към Управителниясъвет (УС) на БНБ и лично към управителя г-н Иван Искров засилната и последователна подкрепа и съпричастие както при ре-шаването на сложните теоретико-практически, така и на чистооперативните и организационни задачи, свързани с управление-то на международните валутни резерви. Това се извършва приточно спазване на определените със Закона за БНБ (ЗБНБ) пра-вомощия и отговорности на членовете на УС, управителя и подуп-равителите и има важно значение както за развитието и укрепва-нето на институционалния капацитет на звената за управление навалутните резерви, така и за професионалната реализация намладите специалисти от дирекциите „Ковчежничество“ и „Анализи контрол на риска“ в БНБ.

В част втора на книгата е представена използваната понасто-ящем практика на БНБ за управление на валутните резерви припаричен съвет с цел максимална защита на обществения интереспри спазване и усъвършенстване на националното законодател-ство в съответствие с препоръчителната международна практикаи ангажиментите на страната и на централната банка като члено-ве на ЕС и ЕСЦБ. Тази практика почива на теоретични аргумен-ти, потвърдени от собствения ни опит в последните няколко годи-ни на засилваща се несигурност на международните пазари и вглобалната икономика. Решенията на БНБ обаче не са окон-чателни и неизменни, защото животът е много по-богат от всякатеория и никога едно решение не може да бъде вечно.

14


Управлението на валутните резерви има характера и на об-ществено-политическо решение. Смятаме, че в книгата умело епоказано как икономическата теория и практика се развиват, зада отразят промените, които животът неизбежно налага. Целта натова изследване е да представим натрупаното в БНБ знание ка-то основа за продължаване на публичната дискусия за собстве-ното ни отношение към общественото богатство, каквото са валут-ните резерви на централната банка. С книгата искаме да предиз-викаме реакция у преобладаващата част от политиците, иконо-мистите, медиите и гражданите към управлението на това общес-твено богатство, което едновременно трябва:

1) да е основано на принципи, изведени въз основа на модер-ната теория и практика;

2) да залага във всеки момент на международно признатаотчетност и прозрачност на институцията, управляващачаст от общественото богатство под формата на междуна-родни валутни резерви;

3) да бъде законодателно закрепено, за да изключва възмож-ностите за политически натиск върху управляващата меж-дународните валутни резерви институция, за пренебрег-ване на принципите и манипулиране на отчетността.

Във втората част на книгата най-голямо внимание е отделенона интегрирането на специфичните изисквания на паричния съ-вет като законово избран паричен и валутен режим у нас към те-орията за управление на валутните резерви. Като пример заследваната от централната банка политика на отчетност и проз-рачност са представени финансовите резултати на БНБ приуправлението на международните валутни резерви за целияпериод след 2000 г. Анализът на резултатите от управлението навалутните резерви е изключително ценен, тъй като за първи пътнадхвърля традиционните ежегодни анализи, представени в го-дишните и полугодишните отчети на централната банка. Това поз-волява да се откроят много по-добре както значението на циклич-ността на международните финансови пазари и финансовия ливъ-ридж при управлението на валутните резерви, така и разликата


15

между политиката на управление на валутните резерви и разпре-делителната политика на централната банка. С последната глава,представяща същността и значението на държавните инвестици-онни фондове в съвременната икономика и връзката им с валут-ните резерви на централната банка, се поставя и принципна ос-нова за дискусия относно ефективността при управлението на ця-лото обществено богатство. Представена е и въведената през2006 г. нова информационна платформа за управлението на ва-лутните резерви на БНБ.

Първата и втората част на книгата са разработени от авторскиколектив, както следва:

Първа част

глава 1 – Петър Чобанов (1.– 6.),

Борис Петров (1., 5., 6.),

Цветан Манчев (5.);

глава 2 – Илия Гълъбов (2.),

Иван Минчев (3., 4.),

Борис Петров (1., 3., 4.);

глава 3 – Илия Гълъбов (1., 2.),

Иван Минчев (1.– 3.),

Даниела Минкова (4.).

Втора част

глава 4 – Цветан Манчев;

глава 5 – Борис Петров;

глава 6 – Цветан Манчев, Владислав Николов и

Иглика Андреевска;

глава 7 – Иван Минчев и Иглика Андреевска;

глава 8 – Иван Минчев;

глава 9 – Даниела Минкова;

глава 10 – Цветан Манчев;

глава 11 – Илия Гълъбов, Иглика Андреевска и

Цветан Манчев;

16


глава 12 – Иглика Андреевска;

глава 13 – Цветомир Пенев;

глава 14 – Цветан Манчев и Минчо Каравастев.

Основните изводи, които предлагаме на читателите, са:

1. Управлението на международните валутни резерви е сло-жен финансово-икономически и обществено-политическипроцес, който следва да се осъществява от централнатабанка въз основа на законово закрепени модерни теоре-тични принципи и практика, каквито са съдържащите се всега действащия Закон за БНБ.

2. На настоящия етап БНБ разполага с ясна и прозрачна за-коново установена база от йерархично подредени принци-пи за управление на валутните резерви. Това трябва да сезапази задължително при всяка следваща дискусия по за-кона, регулиращ дейността на централната банка, както ипо другите закони, задаващи рамката за управление напаричния и валутния режим, държавния дълг и обществе-ното богатство.

3. Принципите на паричния съвет задължават и изискватликвидността да е приоритетна цел на инвестиционнатаполитика на БНБ при управлението на валутните резерви,за да се запази и подобри нейната репутация и довериетов съществуващия паричен и валутен режим в страната.

4. Съхраняването и увеличаването на стойността на капита-ла на БНБ са важни задачи и ограничения за инвестици-онната политика и инвестиционните решения при управле-нието на валутните резерви. Чрез постигането им се съ-действа за запазване, поддържане и утвърждаване авто-ритета на БНБ като национален паричен институт.

5. Създаването на гъвкава вътрешноинституционална орга-низация за управлението на валутните резерви, основанана законово залегнали принципи, ясни и еднозначни вът-решни правила и процедури на всички нива, строга отчет-


17

ност, контрол и публичност на процеса, са важни условияза непрекъснатост на инвестиционната политика на банка-та, както и за нейната репутация.

6. Резултатите от управлението на валутните резерви в дъл-госрочен аспект за всяка централна банка, включително иБНБ, са силно зависими и от теоретичната обоснованостна този инвестиционен процес, от категоричността и ед-нозначността на залегналите в закона принципи.

7. Резултатите от управлението на валутните резерви от2000 г. насам потвърждават адекватността както на регла-ментиращите го законови разпоредби, така и на инвести-ционната политика на БНБ.

8. Интеграцията на БНБ в ЕСЦБ не изисква промени в про-вежданата инвестиционна политика при управлението навалутните резерви. Такива промени ще се наложат едва вмомента на членство на БНБ в Евросистемата, за коетопоследователно се извършва необходимата подготовка наперсонала в тази област в съответствие със Стратегия-та за развитие на БНБ през 2004–2009 г.

9. Зародилата се напоследък конструктивна общественадискусия за управлението на общественото богатство, на-сочена към постигане на по-висок доход в съответствие спрепоръчителната международна практика и принципи,засяга и управлението на валутните резерви. Ние раз-глеждаме валутните резерви като част от общественотобогатство. Изборът на начин за неговото управление еполитически акт и зависи от волята на Народното събра-ние, което следва да се произнесе със законодателно ре-шение.

10. Българският парламент единствен може и следва да прие-ме със закон теоретично обоснована икономическа иполитическа оценка за това, колко валутни резерви са не-обходими на БНБ, за да поддържа устойчиво избранияпаричен и валутен режим на паричния съвет до присъеди-няването на България към еврозоната.

18


11. Въз основа на тази оценка Народното събрание на Репуб-лика България трябва да определи и контролира чрез за-кон и как да се управлява тази част от общественото бо-гатство, съществуващо сега под формата на валутни ре-зерви на БНБ и надхвърлящо необходимото 100% пок-ритие на паричната база, и за устойчиво функциониранена БНБ при режима на паричен съвет. Централната банкаима капацитета и готовността да сътрудничи на законо-дателя в този процес.

Всички отзиви и коментари по книгата ще бъдат приети с раз-биране и благодарност от страна на БНБ. За тях можете да изпол-звате полето за контакти на интернет страницата на банката или даги отправяте пряко на електронен адрес: [email protected].

Приятно четене!

Цветан Манчев, доктор по икономика,подуправител и

член на Управителния съвет на БНБ

Декември 2008 г.

София

Част 1. Теоретични основи

19

ЧАСТ ПЪРВАТЕОРЕТИЧНИ ОСНОВИ

20

Част I. Теоретични основи

Глава 1. Същност и значение

21

Глава първаСъщност и значение

1. Дефиниция

Международни валутни резерви3 са злато и/или други активина централната банка, които са напълно под неин контрол и салесно търгуеми на международните финансови пазари. Споредпетото издание на „Наръчника за изготвяне на платежния балансна Международния валутен фонд (МВФ)4 международните резер-ви са „външни активи, които са леснодостъпни и контролирани отпаричните власти за пряко финансиране на диспропорции въввъншните плащания, за косвено регулиране степента на проявле-ние на подобни неравновесия чрез интервенции на валутните па-зари с цел да се повлияе на валутните курсове, и/или за други це-ли“.

Дефиницията на МВФ дава ясен отговор на въпросите за ро-лята и значението на международните резерви, както и за моти-вите за тяхното притежаване и използване. Освен в изключител-ни и точно определени случаи под „парични власти“ в дефиниция-та се разглеждат правителството и централната банка на еднадържава. В зависимост от институционната и законова уредба вдържавата правителството и централната банка могат самостоя-телно да управляват своята част от международните резерви илиедната от двете институции да управлява цялото количество отимето и за сметка на държавата. Много чести в международнатапрактика са случаите, когато централната банка е мениджър насредствата. Република България не прави изключение понастоя-щем и затова в предложената от нас дефиниция международни-те резерви са на централната банка.

3 За по-кратко в изложението, което следва, ще бъде използвано понятието международнирезерви.

4 Balance of Payments Manual, 5-th edition. International Monetary Fund, 1993, p. 97.

22


Друг важен елемент на предложената от БНБ дефиниция, кой-то е съобразен с дефиницията на МВФ, е необходимостта между-народните резерви да бъдат държани в чуждестранни валути ифинансови активи, които са „леснотъргуеми“ на международнитефинансови пазари. Лесното търгуване означава активите и валу-тите да се котират непрекъснато на международните финансовипазари и при необходимост сделка да може да бъде сключена не-забавно и без значимо отклонение от текущите пазарни котиров-ки. В широк смисъл „леснотъргуемите инструменти (активи и ва-лути) на международните финансови пазари“ отговарят на след-ните условия:

• страната5, която емитира „международна валута“, трябвада е със стабилна финансова и политическа система, за даосигурява доверие в съответната парична единица;

• финансовите пазари на емитента трябва да бъдат добреразвити и интегрирани към световните;

• валутата трябва да бъде призната за стабилна в междуна-роден план, за да се използва като средство за запазванена стойността;

• страната-емитент трябва да има голям дял в световнататърговия или валутата трябва да бъде широко използванакато средство за размяна при осъществяване на междуна-родни сделки.

Таблица 1 Структура на световните валутни резерви(%)

1999 2000 2001 2002 2003

Щатски долар 64.9 66.6 66.9 63.5 63.8Евро 13.5 16.3 16.7 19.3 19.7Японска йена 5.4 6.2 5.5 5.2 4.8Британска лира 3.6 3.8 4 4.4 4.4Швейцарски франк 0.4 0.5 0.5 0.6 0.4Други 12.1 6.6 6.4 7.1 6.8

Източник: IMF (2004), Annual Report, с. 103.

5 Емитент може, в случая с еврото и ЕЦБ, да бъде Икономическият и паричен съюз.


23

6 Според Balance of Payments Manual, 5-th edition. International Monetary Fund, 1993, p. 99 тосе обозначава като монетарно злато и има чистота 995/1000. Според LBMA (London BullionMarket Association) златните кюлчета борсов стандарт тежат приблизително 12.5 кг и са счистота минимум 995/1000 (http://www.lbma.org.uk/good_delivery_cover.html).

7 Виж Harmston, St. Gold as a Store of Value. World Gold Council, Research Study No. 22, (No-vember 1998).

Статистиката на основните валути, използвани при управлени-ето на международните валутни резерви, показва, че след въвеж-дането през 1999 г. на еврото се наблюдава нарастване на отно-сителния дял на тази валута за сметка на валутите, класифицира-ни като „други“. Относителният дял на международните валутнирезерви, деноминирани в щатски долари, се запазва сравнител-но постоянен.

2. Златото като международни резерви

Златото на кюлчета борсов стандарт6 традиционно се приемакато част от международните резерви, като през 2003 г. в глоба-лен аспект то заема 12% от тях. Златото исторически се е нало-жило като лесноликвиден актив, удобен за съхранение и размя-на, който е общоприет в международната търговия. То не е задъл-жение на конкретна страна и не може да се повлияе от кризис-на ситуация в нея за разлика от парите, емитирани от даденадържава (или икономически съюз). Затова в исторически планчесто се наблюдава нарастване цената на златото в периоди наполитически, военни, социално-икономически кризи и/или заси-лено геополитическо напрежение.

Според Harmston (1998)7 златото съхранява реалната си поку-пателна способност за много дълъг период в САЩ, Великобрита-ния, Франция, Германия и Япония. Независимо от ценовите коле-бания в дългосрочен период златото се връща към паритета напокупателната си способност спрямо останалите борсово търгу-вани продукти – петрол, захар, зърно, метали. Това предопреде-ля и една от основните му функции – защита срещу инфлация. Съ-щото изследване посочва, че златото може да се използва за ди-версификация в даден портфейл от активи.

24


8 Виж Doran, A. Trends in Gold Banking. World Gold Council, Research Study No 19 (June 1997).9 Bordo, M. and B. Eichengreen. The Rise and Fall of Barbarous Relic: The Role of Gold in the In-

ternational Monetary System, National Bureau of Economic Research, Working Paper 6436 (March1998).

Някои от централните банки са по-активни при управлениетона своите златни резерви. Според Doran (1997)8 отпускането назаеми в злато се развива динамично, като основна роля в него иг-раят централните банки на развиващите се страни, независимоче те държат само около 17% от златните резерви на публичниясектор в световен мащаб. През 1996 г. тези банки са осигурилиоколо 2/3 от златния кредит, оценен на около 2750 т. В подобнидейности основни посредници са банки с много висок междунаро-ден кредитен рейтинг – АА или по-добър, тъй като централните бан-ки обикновено си партнират само с такива частни банки. Най-раз-пространен финансов инструмент са депозити, по които лихватасе плаща в злато.

Други автори смятат, че ролята на златото в резервите на цен-тралните банки намалява. Според Bordo и Eichengreen (1998)9 ан-гажиментът на централните банки към ценова стабилност, довелдо значително ограничаване на инфлацията в световен мащаб,ще има за последица намаляване на монетарната роля на благо-родния метал в бъдеще. Други фактори, действащи в същата по-сока, са увеличаване мобилността на капитала и намаляване ро-лята на традицията, външните фактори и законовите изискванияпо отношение на златото.

Положителното отношение на съвременните централни банкикъм златото като международни резерви се запазва. То може дабъде оценено по сключените две споразумения – т.нар. Вашинг-тонски споразумения. През септември 1999 г., когато цената назлатото (250 щ.д. за тройунция ) е на една от най-ниските си стой-ности за периода от 1980 г., се сключва първото Вашингтонскоспоразумение. В него участват 15 европейски централни банки,като 14 от тях са част от Европейската система на централнитебанки (ЕСЦБ), а петнадесетата е Швейцарската централна банка.Споразумението може да се характеризира като „джентълмен-ско“, т.е. то няма законова сила като международен договор и не-


25

говото спазване се наблюдава от Банката за международни раз-плащания (БМР)10. Банките, които участват в споразумението,притежават около 50% от световните официални златни резерви.САЩ и Япония оповестяват, че нито ще продават, нито ще отпус-кат злато под формата на заеми. БМР и МВФ обявяват, че същоще се придържат към споразумението. То ограничава продажби-те на злато в размер на 2000 т за петгодишен период по прибли-зително 400 т годишно. От цялото количество 1300 т се полагат наШвейцария и 365 т на Великобритания. За другите страни-участ-нички остават 335 т, като се смята, че най-склонни да продават саХоландия и Белгия.

Много важна част от споразумението е ограничаването на ко-личеството злато, което се отпуска за заемни нужди. Подписали-те го са постигнали съгласие през разглеждания период да неувеличават това количество, както и обема на фючърсите и оп-циите. Споразумението внася прозрачност по отношение на голя-мо количество злато, което през същия период практически ос-тава извън пазара. Така до голяма степен отпада елементът нанесигурност на международните пазари за търговия със злато поотношение намеренията на основен играч на пазара в лицето нацентралните банки и се намаляват ценовите колебания.

През март 2004 г., няколко месеца преди изтичане на първо-то Вашингтонско споразумение, бе подписано ново – между цен-тралните банки по отношение на златото. Споразумението е отно-во за петгодишен период и влезе в сила веднага след изтичане-то на предходното – на 27 септември 2004 г. Годишните продаж-би на участниците в него не могат да надхвърлят 500 т, т.е. мак-сималният им обем за целия период на споразумението е 2500 т.Заемането на злато и използването на златни фючърси и опциипрез периода на действието му няма да надвишават предишнитеобеми.

В последните години основните фактори, които влияят върхуцената на златото, са:

10 Bank for International Settlement, Basle.

26


• намаляване на хеджинговите позиции от страна на добивни-те компании;

• геополитическата нестабилност;

• слабият щатски долар;

• ниските лихвени проценти;

• колебливостта в развитието на фондовите пазари;

• слабият растеж на предлагането от страна на минните ком-пании.

Лихвите по финансови инструменти, деноминирани в злато, намеждународните пазари са на рекордно ниски равнища и сеочаква в средносрочен аспект да се запазят на същите нива. Ос-новните причини са намаляването на хеджинговите позиции надобивните компании – главен фактор от страната на търсенето,както и готовността на централните банки да отдадат назаем го-леми количества злато – главен фактор от страната на предлага-нето. Все пак, както изрично е записано във второто Вашингтон-ско споразумение между централните банки, златото остава важ-на част от световните валутни резерви.

Предвид очертаните глобални тенденции БНБ възприема пози-цията, че съществуващото монетарно злато ще продължи да бъ-де дългосрочно част от нейните валутни резерви. В края на ми-налия век централната банка взема и друго стратегическо реше-ние – част от международните резерви, около 60% от които са взлато, да започне да се управлява, като напусне трезорите набанката. Този избор е адекватен. Той осигурява възможност зна-чителен дял от разходите за поддържане на злато като част отмеждународните резерви да се покрива с приходи при спазванена законовите изисквания за риск, заложени в ЗБНБ. Увеличавасе и ликвидността на златния резерв и не на последно място – вБНБ трайно и последователно се генерира опит при управление-то на златни резерви на международните пазари.


27

3. Мотиви за притежаване и използванена международни резерви

Мотивите за притежаване на международни резерви от всякадържава винаги са били и остават ликвиден и застрахователен –защита срещу непредвидени събития. В дефиницията на МВФ яс-но е посочено, че международните резерви служат преди всич-ко за:

• финансиране на диспропорции във външните плащания; и

• поддържане на определен режим и/или ниво на валутниякурс.

Външни плащания за всяка държава възникват непрекъснато„при поискване“ по линия на международната търговия. За дабъдат извършвани, е необходимо наличие на резерв от приема-ни от другите страни средства. Във връзка с международнататърговия и с провеждането на вътрешната си политика както пуб-личният, така и частният сектор често акумулират външен дълг,за обслужването на който също е нужна чуждестранна валута.При нормални условия задлъжнялата страна успява да генерирадостатъчен входящ поток от средства, които да използва за пос-рещане на плащанията си. При неразумна икономическа полити-ка и/или внезапно „шоково“ намаление на входящия паричен по-ток от чужбина може да се стигне до затруднена платежоспособ-ност. Източник на ликвидност при такива обстоятелства са меж-дународните резерви.

Притежаването и съставът на международните резерви сасвързани още с режима на валутен курс. Напълно свободно пла-ване на валутните курсове в световен мащаб почти не се наблю-дава. Това се подчертава във всички класификации11 на валутнирежими. Така дори страни, за които е международно прието, чеса с режим на плаващ валутен курс, притежават валутни ре-зерви.

11 Виж IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2004.

28


4. Функции на международните резерви

Основните функции на международните резерви са:

• инструмент на паричната политика;

• инструмент на валутнокурсовата политика за намаляване ко-лебанията на курса на местната към чуждестранните валутиили поддържане на определено равнище на валутния курс;

• ликвиден буфер в случай на срив на международните фи-нансови пазари;

• намаляване на уязвимостта от външни фактори и предпаз-ване от криза;

• засилване на стабилността и доверието във финансовитепазари, тъй като наличието на резерви е един от основни-те показатели, които се наблюдават от международнитерейтингови агенции;

• източник на допълнителен доход, получен от управление-то им.

Тези функции са най-общи и независими от теоретично въз-можните режими на валутен курс и от степента на развитие нададена държава, но имат различна степен на важност в конкрет-ните случаи. Трудно е да се даде еднозначна оценка на резулта-тите от управлението на международни резерви в досегашнатасветовна финансова история, както и да се даде пример за най-успешно функционираща централна банка. Интервенциите заподдържане на определено равнище на валутния курс и за пос-тигане на други цели на паричната политика се оказват подходя-щи само в краткосрочен период. Прагматичното разбиране е, чете са само част от цялостната рамка на паричната политика и ус-пяват в комбинация с останалите є инструменти. Според АлънГрийнспан12 общ принцип е да се поддържат резерви във валути,които се оценяват като по-силни от местната. Това обуславя фак-та, че като преобладаваща част от резервите на Федералната ре-зервна система (ФРС) на САЩ през продължителен период от

12 Greenspan, A. Currency Reserves and Debt. Remarks before The World Bank Conference on Re-cent Trends in Reserves Management. Washington D.C., April 1999.


29

13 Archer, D. and J. Halliday. The Rationale for Holding Foreign Currency Reserves, Reserve Bankof New Zealand Bulletin, December 1998.

14 Sherwin, M. Foreign Reserves: Some Observations in an Asian Context – Current Issues, Addressto a Conference of The World Bank Treasury, Thailand, May 2000.

време се използва златото. При отслабване на долара ФРС е уве-личавал относителните дялове на японските йени и германскитемарки (евро) в международните резерви.

Процесът на управление на международните резерви стиму-лира разширяването и задълбочаването на познанията за проце-сите в икономиката и за международните финансови пазари, ко-ето има отражение при изпълнение на една от основните функциина централната банка – постигането на финансова стабилност.

Показателен за функциите на международните резерви в съв-ременните условия е примерът на Нова Зеландия. Валутният курсв тази страна е свободно плаващ от 1985 г. и централната банкане се ангажира с никакви интервенции на валутния пазар, но под-държа международни резерви13. Цялото притежавано от нея ко-личество международни резерви е взето назаем от международ-ните пазари, като страната има кредитен рейтинг АА, а получавапо тях доходност, съответстваща на рейтинг малко под ААА.14

Размерът на резервите към 2000 г. е 2.5 млрд. щ.д., а всички раз-ходи по поддържането им възлизат на 2.5 млн. щ.д. Въпреки те-зи разходи Резервната банка на Нова Зеландия няма намерениеда се откаже от поддържането и управлението на международни-те резерви, като основните аргументи за това са:

• ликвидност в случай на срив на международните финансо-ви пазари;

• наличие на средства за посрещане на плащания по външ-ния дълг;

• усъвършенстване на знанията и уменията на персонала поотношение на глобалната икономика;

• резервен фонд при природно бедствие;

• инструмент на паричната политика при устойчиви излишъ-ци по държавния бюджет и намаление на емисиите ДЦК.

Централните банки е необходимо да поддържат допълнителна

30


ликвидност под формата на международни резерви и поради спе-цифични характеристики на международните валутни пазари. Те-зи пазари се оказват по-добри при разпространението и препре-даването на шокове, отколкото при абсорбирането и овладяване-то им. Доказва го динамиката на спреда между курсовете купуваи продава, който е основен компонент на разходите по трансак-ции на участниците. При увеличено колебание и несигурност то-зи спред се разширява, което води и до ограничаване ликвид-ността на пазарите. Финансовите посредници на тези пазаридействат по начин, който им позволява да се оттеглят бързо в слу-чай на кризисна ситуация. В подобни случаи има нужда от наме-са на централните банки за осигуряване на ликвидност, тъй каторешенията и хоризонтът, в който те действат, са по-дългосрочноориентирани.15

5. Валутен режим, паричен режими международни резерви

Изборът, пред който е изправено ръководството на централна-та банка при съчетаването на паричната политика с избраните отдържавата валутен и паричен режим и режим на движение на ка-питали, дори теоретично е труден и нееднозначен. Само теоретич-ният дебат относно избора на валутен режим датира отпреди двестолетия и въпреки развитието на икономическата теория тя нямабезусловен еднозначен отговор на дилемата при избора междуфиксиран или плаващ (гъвкав) валутен курс. „Безкрайният дебат“се дължи на факта, че изборът на валутен режим е баланс междутекущи и очаквани разходи и ползи за икономиката, а те в голямастепен са свързани с конкретните начални условия, структурни иповеденчески особености, както и с неизбежните, но непрогнози-руеми икономически шокове. Всяка промяна в режима на валутенкурс е свързана най-малко и с още две ограничения. Първо, необ-

15 За по-подробно разглеждане на структурата и поведението на участниците, вкл. цен-тралните банки на валутните пазари виж: Goodhart, C. and M. Glugale. Some Evidence onDaily Trading Activity in the London Foreign Exchange Market. Journal of International SecuritiesMarkets, Summer 1989; Flood, M. Market Structure and Inefficiency in the Foreign Exchange Mar-ket. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Working Paper 91-001B; Bollershev, T. and M.Melvin. Bid-Ask Spreads and Volatility in the Foreign Exchange Market. Journal of InternationalEconomics, Vol. 36 (1994).


31

16 Frankel, J. (1999) No Single Currency Regime is Right For All Countries in All Times. NBER Work-ing Paper No 7338.

17 Доколко изборът на паричен режим е автономен, е дискусионен въпрос, който остава извънпредмета на тази студия.

18 За подробна дискусия по паричните режими виж Mishkin, F. (1999) International Experienceswith Different Monetary Policy Regimes. National Bureau of Economic Research, Working PaperNo. 7044.

ходимост от многоаспектни законодателни, структурни и институ-ционални промени в страната и особено в централната банка, с ко-ито да се гарантира устойчивостта на режима на валутен курс. Те-зи промени са до известна степен решаващи и за дължината навремевия период за приспособяване на икономиката към избра-ния валутен режим. Второ, времеви период от няколко години,през който агентите да се приспособят. При това той е различенза отделни страни и исторически периоди.

Според един от всепризнатите изследователи на валутните ре-жими харвардският професор Frankel (1999)16: „Не съществувавалутен режим, който е валиден за всички страни по всяко вре-ме.“ Изборът между фиксиран и режим на плаващ валутен курсне е дихотомен, а многопластов и е разположен върху цяла съв-купност от институционални решения и политика. Освен това тойне е изолиран, а е част от общия избор на рамка на паричен ре-жим и на парична политика, както и на степен на свобода на дви-жението на стоки и капитали17.

Изборът на паричен режим и теоретично, и практически е ощепо-сложен. Към момента са познати няколко вида парични ре-жими18:

1. Напълно независима от държавата централна банка, коятопровежда парична политика с цел стабилност на цените.

2. Относително независима централна банка, провеждаща па-рична политика, чиято основна цел наред с тази по отноше-ние стабилността на цените е поддържане стабилността нанационалната валута при избрания валутен режим и/илитемп на икономически растеж.

3. Паричен съвет.

4. Златен стандарт.

5. Златно-доларов стандарт.

32


19 Златните стандарти са разгледани детайлно например в: Desquilbet, Jean-Baptiste andNikolay Nenovsky (2004) Credibility and Adjustment: Gold Standards Versus Currency Boards.Bulgarian National Bank, DP/39/2004.

20 Подробно описание на златния стандарт може да бъде открито и в: Bordo, Michael. MonetaryStandards: An Essay, Written for the Oxford Encyclopedia of Economic History. http://econweb.rutgers.edu/bordo/encyclopedia.doc.

Всеки от исторически познатите парични режими има различ-на институционална рамка. На съвременния етап в световен ма-щаб се прилагат преди всичко първите два вида паричен режим.Типични парични режими от първия тип са тези в САЩ и еврозо-ната, където ФРС и ЕЦБ имат законова (формална) и фактическа(основана на демократичните традиции и опит) независимост отправителствата да осъществяват парична политика с основна целценовата стабилност. Някои новоприсъединили се през 2004 г.към ЕС страни също имат парични режими от първия тип – Пол-ша, Чехия. Типични представители на централни банки, действа-щи в страни с парични режими от втория тип, сега са тези на Ин-дия, Китай, Русия, както и повечето развиващи се страни от Юго-източна Азия и Латинска Америка.

Паричният съвет е много рядко прилаган паричен режим впрактиката на отделните страни. Той се смята за особено успешенв последните години за страни с малка отворена икономика, изпо-вядващи философията за поддържане на балансирани държавнифинанси и 100% либерализация на движението на капитали приосъществяване на своята икономическа политика. Такъв моделизисква още адекватна законова рамка за насърчаване гъвкавост-та при движението и на стоките, хората и услугите. Типични пред-ставители на този вид паричен режим сега са централните банкина България, Естония, Литва, Хонконг.

Златният и златно-доларовият стандарт са парични режими,базирани на фиксирано съотношение (пряко или косвено чрездолара) между националните валути и златото, като местните па-ри са напълно или частично обезпечени със злато19. Класичес-кият златен стандарт, господствал като международен париченрежим между 1880 г. и 1914 г., не е наложен административно, авъзниква в резултат от действието на пазарните сили.20 Той се ха-рактеризира с автоматичен механизъм за приспособяване към


33

шокове при пълна капиталова мобилност. При него запасите отмонетарно злато са разпределени между участващите страниспоред търсенето от тях на пари. Неравновесия в платежния ба-ланс се преодоляват автоматично. Златото се премества от стра-ни с дефицитен платежен баланс към такива с излишък и уравно-весява паричния пазар и ценовите равнища. Златният стандартналага строги правила за поведение и се разглежда като проти-вовес на дискреционната парична политика (т.е. политика попреценка). Съществуват доста критики към този паричен режим,като основните, които са довели до отмяната му, са: развитиетона финансовото посредничество и нарастващата роля на по-ши-роките парични агрегати и паричния мултипликатор, което водидо намаляване на покритието; политически проблеми и необходи-мост от големи емисии на пари (двете световни войни); високитрансакционни разходи за базиране на системата върху благоро-ден метал; неадекватно предлагане на злато; възможност за меж-дународно предаване на шокове и финансови кризи.

В контекста на накратко описаната по-горе рамка на валутнии парични режими следва да се разглежда и изборът на устойчиввалутен и паричен режим за България в периода до членството вЕС, участието във Валутен механизъм II и в еврозоната след то-ва. Следствие от такъв избор ще бъде и ролята на международ-ните валутни резерви в този период. Кратката теоретична диску-сия по-долу в този раздел има за цел да очертае обективните гра-ници за един такъв избор и да даде на читателите основа за соб-ствени изводи относно устойчивостта и адекватността на същес-твуващия режим на паричен съвет с фиксиран курс на лева къмеврото.

Връзката между паричните и валутните режими е разгледанаот Schuler (2005)21. Изборът за централната банка при зададенвалутен и паричен режим също така е и теоретично органиченпоради съществуването на т.нар. принцип на „невъзможното три-единство“ (impossible trinity principle). Той гласи, че взeмащите ре-шения следва да жертват една от трите възможни, но едновре-

21 Виж Schuler, Kurt (2005) Classifying Exchange Rates, http://users.erols.com/currency/classifying.pdf.

34


менно и конфликтни цели: независимост на паричната политика сосновна цел ценова стабилност; устойчивост на режима на валу-тен курс или свобода на движението на капитали. Този принцип еестествено продължение и заключение от съществуването и при-лагането на т.нар. модел22 на Mundell (1968)23 и Fleming (1962)24.

Двете ситуации, които представяме по-долу, илюстрират обек-тивното съществуване на принципа на невъзможното триединст-во при пазарната икономика, като динамиката на международни-те резерви е важна променлива в модела25.

Първо, да разгледаме ситуация, при която централната банкаподдържа режим на фиксиран валутен курс и не използва интер-венции за поддържане на постоянно ниво на паричната маса.Първоначално е налице равновесие между търсене и предлаганена местна валута. Ако търсенето на местна валута намалее прилиберален режим на движение на капитали, а централната бан-ка продължава да поддържа фиксиран валутен курс, се получа-ва излишно предлагане на местни пари. Тогава излишното коли-чество местни пари се продава на централната банка срещу чуж-дестранна валута, което предизвиква намаление на валутните ре-зерви. Чуждестранната валута замества местната в портфейлитена икономическите агенти, което предизвиква намаление на па-ричната база. При непроменен валутен курс това води до свиванена предлагането на пари и възстановяване на равновесието.Приспособяването се извършва чрез намаление на валутните ре-зерви и спад в номиналната парична маса. Аналогично обратна-та ситуация е налице при нарастване търсенето на местни пари,като приспособяването се извършва чрез увеличение на валутни-те резерви и паричната маса. В случая нямаме конфликт на це-

22 Моделът представлява развитие за условията на малка и отворена икономика на кейнсиан-ския ISLM модел. Първоначално е създаден специално за нуждите на МВФ, на който се ос-новава анализът на ефективността на прилаганите монетарна и фискална политика при раз-лични режими на валутен курс. Основният принос на авторите се изразява в акцента вър-ху ролята на капиталовите потоци за успеха на провежданата политика.

23 Mundell, Robert (1968) International Economics. New York: Macmillan.24 Fleming, Marcus (1962) Domestic Financial Policies Under Fixed and Floating Exchange Rates.

IMF Staff Papers 9, 3 (Nov.) 369–379.25 Връзката между международни резерви, валутен режим и парична политика е подробно

разгледана в Schuler, Kurt (1999) The Problem with Pegged Exchange Rates. KYKLOS, Vol. 52,Issue 1.


35

лите – централната банка поддържа фиксиран валутен курс, сво-бодно движение на капитали (конвертируемост), но не провеждасамостоятелна парична политика, т.е. паричната база не е нейнацел и не се намира под неин контрол.

Второ, ако имаме режим на гъвкав валутен курс и първоначал-но равновесие между търсене и предлагане на пари, като цент-ралната банка провежда парична политика, която не включва ин-тервенции за поддържане на разменното съотношение, – отновонямаме конфликт между целите. Ако търсенето на пари спадне,се получава излишно предлагане на местна валута, което предиз-виква намаление на нейната цена в чуждестранна валута. Следо-вателно приспособяването се извършва чрез промяна на валут-ния курс – поевтиняване на местната валута, без изменение напаричната база и валутните резерви. Аналогично в обратната си-туация – нарастването на търсенето на местна валута предизвик-ва нейното поскъпване.

Противоречие при режим на фиксиран валутен курс се полу-чава, ако централната банка започне да провежда самостоятел-на парична политика. Тогава, ако търсенето на местни пари спад-не, централната банка продава международни резерви срещуемитираните от нея, но нетърсени пари. Това развитие се повта-ря, докато централната банка разполага с международни резер-ви. Когато те достигнат критично ниско ниво, най-вероятният из-ход е сполучлива спекулативна атака срещу фиксирания курс,която предизвиква рязко обезценяване на местната валута, съче-тано често със загуба на останалите международни резерви. Вслучая централната банка не позволява на паричното предлага-не да се приспособи, а се опитва изкуствено да го поддържа наопределено равнище, което за дълъг период е невъзможно. За даподдържа фиксиран валутен курс, както и да не допуска порадисобствената си непоследователност да губи международни резер-ви, централната банка трябва да „жертва“ контрола върху парич-ната маса, т.е. да се откаже от самостоятелна парична политика.

При плаващ валутен курс противоречие възниква, ако цент-ралната банка се опитва при описаната от нас ситуация да зада-ва и поддържа определена негова траектория.

36


Моделът на Мъндел и Флеминг позволява усложняване напредставените по-горе ситуации и разглеждане на различни ва-рианти за уравновесяване в икономика със свободно движениена капитали при фиксиран и плаващ валутен курс в зависимост оттова, дали ударението се поставя повече върху независиматадискреционна парична, или по-скоро върху фискалната полити-ка26. Други икономисти задълбочават и развиват анализа, катонапример Krugman (1979)27 и Dornbusch (1976)28.

През последното десетилетие на XX в., когато започна преходкъм пазарна икономика, България има опит с два различни па-рични и валутни режима. Оценката за успеха им може да бъдедадена единствено от стопанските историци.

В крайна сметка през 1997 г. страната се отказва да провежданезависима парична политика, като чрез ЗБНБ централната банкасе задължава да поддържа фиксиран валутен курс на лева към ев-рото при режим на паричен съвет. Предвид периода на подготовкаи приемане на страната през 2007 г. в Европейския съюз трябва даотбележим, че според Европейската централна банка29 настоящи-ят избор на паричен съвет с фиксиран валутен курс на лева към ев-рото е съгласуван с изискванията за членство в европейския Валу-тен механизъм (ВМ) II. България има възможност да черпи и от нат-рупания положителен опит на други страни със сходен избор – Ес-тония и Литва, които вече са членки на ВМ II.

В момента в България съществува общо теоретично, полити-ческо и практическо съгласие относно ползите от свободнотодвижение на капитали и положителните технологични подобре-ния30, до които то води, намирайки израз както в приетия през

26 Подробно обяснение и схематично представяне на различните варианти на уравновесяванеможе да бъде открито в Пилбийм, К. (1995) Международни финанси. FTP, София.

27 Krugman, Paul (1979) A Model of Balance-of-Payments Crises. Journal of Money Credit andBanking, Vol. 11, Issue 3, 311–325.

28 Dornbusch, Rudiger (1976) Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of PoliticalEconomy 84, 1161–1176.

29 Виж Some ECB Views on Accession Process. Speech delivered by Christian Noyer, Vice-Presi-dent of the European Central Bank, on the occasion of The Central and Eastern European Issu-ers and Investors Forum, Vienna, on 17 January 2001; http://www.ecb.int/press/key/date/2001/html/sp010117.en.html.

30 За повече подробности виж Edison, H., M. Klein, L. Ricci, T. Sloek (2002) Capital Account Lib-eralization and Economic Performance: Survey and Synthesis. NBER Working Paper 9100.


37

2000 г. Валутен закон, така и в многото регулативни актове направителството и централната банка.

6. Адекватност на международните резерви

Въпросът за намиране на равнище на международните резер-ви, което ще позволи изпълнение на основните задачи на централ-ната банка – по отношение финансирането на диспропорции въввъншните плащания на страната и поддържането на режима и ни-вото на валутния курс, – е широко дискутиран още от 60-те годи-ни на XX век.31 Това е т.нар. въпрос за „адекватно равнище намеждународните резерви“ с цел поддържане на стабилност вмеждународната финансова система. В международен аспект съ-ществуват планове за реформиране на действащата, макар и средица модификации, повече от 60 години Бретънуудска валутнасистема и създаване на допълнителен източник на международ-на ликвидност. Някои държави се опасяват от разпространениена глобална рецесия при неспособност на т.нар. бретънуудскиинституции – МВФ и Световната банка, да гарантират ликвидност-та и решават да държат повече резерви от други32. Преминаване-то към система с преобладаващо плаващи валутни курсове вкрая на XX век не слага край на търсенето на международни ре-зерви. Изследванията сочат, че адекватното равнище на резер-вите е различно за отделните държави в различни историческимоменти и зависи от специфичните за тях макроикономически ха-рактеристики.

Либерализирането на международната търговия в края на XXвек доведе до нарастващо значение на текущата сметка на пла-тежния баланс на всяка страна и с това е свързан един от най-ранните показатели за „адекватност на резервите“. Резерви, из-

31 Хронологично проследяване на еволюцията на проблема за адекватност и търсене на меж-дународни резерви може да бъде открито в Bird, G. and R. Rajan. Too much of a Good Thing?:The Adequacy of International Reserves in the Aftermath of Crises. CIES Discussion Paper 0210,April 2002.

32 Преглед на литературата, отнасяща се до проблемите на международната ликвидност и ре-зерви през този период, е направен в Machlup, F. Plans for the Reforming of the InternationalMonetary System. Special Papers in International Economics No. 3, Princeton University, 1964.

38


33 Виж Fischer, S. Opening Remarks, IMF/World Bank International Reserves: Policy Issues Forum.Washington D.C., April 2001.

34 Част от емпиричните изследвания, които потвърждават този факт, са Bussiere, M. and C.Mulder. External Vulnerability in Emerging Market Economies: How High Liquidity Can Offset WeakFundamentals and the Effects of Contagion. IMF Working Paper No. 99/88, 1999; Edison, H. DoIndicators of Financial Crises Work? An Evaluation of an Early Warning System. Board of Governorsof the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, No. 675., 2000.

разени в брой месеци внос на стоки и услуги, е традиционенпоказател, който свърза международните активи с външната тър-говия. Обяснението му е ясно и разбираемо – това е броят месе-ци, в които страната може да продължи да обслужва текущото сиравнище на внос, ако всички останали входящи и изходящи па-рични потоци са прекъснати. Този показател е насочен изключи-телно към наблюдение и осигуряване на адекватно ниво на меж-дународни резерви, свързано с диспропорциите по външни пла-щания. Той е особено важен най-вече за страни с ограничен дос-тъп до международните финансови пазари и е силно чувствите-лен към негативна промяна в очакванията на инвеститорите. Тра-диционно възприетата критична минимална стойност е 3 месецавнос.33

През 90-те години на предходния и в началото на новия век въп-росът за адекватното равнище на резервите отново излезе на пре-ден план поради наличието на няколко сериозни валутни кризи, ко-ито засегнаха предимно страните с нововъзникващи пазари – Мек-сико, Югоизточна Азия, Русия, Аржентина, България. Оказа се, четрадиционният показател международни резерви/внос не дава за-доволителни резултати като сигнал за ранно предупреждение закризи34. Като основна причина се изтъква премахването на огра-ниченията пред свободното движение на капитали и интегриране-то на развиващите се страни към международните финансовипазари. По този начин нарасна значението на показателите, кои-то са свързани с капиталовата сметка на платежния баланс, а чрезнея – с паричните агрегати и външния дълг.

Парични агрегати/международни резерви показва степентана покритие на определен агрегат (резервни пари, М1, М2) с ва-лутни резерви. Индикаторите за адекватност, базирани на съот-ношението паричен агрегат/резерви се срещат дори и по-раноот тези, свързани с вноса. Повечето от централните банки, които


39

оперират в съответствие с режима на „златен стандарт“ в пери-ода между двете световни войни, си поставят за цел да поддър-жат някакво определено съотношение между златните резерви ичуждестранната валута, от една страна, и емитираните банкнотии някои краткосрочни пасиви – от друга.35 По-тесните агрегати –резервни пари и М1, са пряко свързани с режима на паричен съ-вет36 и показват във всеки един момент доколко определена стра-на разполага с достатъчно резервна валута, с която да посрещ-не търсене на най-бързо ликвидни средства – пари в обращениеи еднодневни депозити.

Показателят M2/международни резерви има отношение къмевентуално изтичане на капитали от страната при неблагоприят-ни обстоятелства и показва степента, в която банковата системае готова да посрещне подобно развитие.37

Международни резерви/краткосрочен външен дълг – това екласическо съотношение, което трябва да бъде равно най-малкона единица. То предполага възможност за посрещане на най-краткосрочните външни задължения в случай на затруднен дос-тъп до източник на нови валутни средства. Авторството на тозипоказател се приписва на Пабло Гуидоти – бивш заместник-ми-нистър на финансите на Аржентина38. При наличие на високи де-фицити по текущата сметка на платежния баланс това съотноше-ние се коригира с частта от дефицита, която се счита за неустой-чива и невъзможна за поддържане в дългосрочен период. Сро-ден показател е обслужване на външния дълг/международни ре-зерви. Алън Грийнспан39 предлага освен адекватността на резер-

35 IMF, Debt- and Reserve-Related Indicators of External Vulnerability. March 2000.36 Тук може да се направи известна аналогия със златния стандарт.37 Показателят М2/резерви се оказва добър индикатор за прогнозиране на валутна криза в

доста изследвания, сред които могат да се посочат: Kaminsky, G., S. Lizondo and C. M.Reinhart. Leading Indicators of Currency Crises. IMF Working Paper, No. 97/79,1997; IMF, Chap-ter IV. Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability. World Economic Outlook,1998; Edison, H. Do Indicators of Financial Crises Work? An Evaluation of an Early Warning Sys-tem. Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers,No. 675, 2000.

38 De Beaufort, Wijnholds J. and A. Kapteyn. Reserve Adequacy in Emerging Market Economies.IMF Working Paper No. 01/43, 2001.

39 Вж. бел. 13.

40


Таблица 2 Адекватност на резервите в развиващите се странии в държави с възникващи пазари

Валутен режим Резерви Резерви/краткосрочен в седмици внос външен дълг (%)

Независимо плаванеБразилия 35 83Чили 50 200Колумбия 40 134Индия 38 327Индонезия 57 126Южна Корея 32 162Мексико 11 119Перу 56 131Филипини 22 145Полша 28 316Русия 11 70ЮАР 12 43Тайланд 43 206Средно 33 159

Управлявано плаване или фиксиран курсКитай 49 655Чехия 23 225Унгария 20 154Малайзия 24 336Турция 30 93Венецуела 43 235Средно 32 283

вите, измерена чрез правилото на Гуидоти, средният матуритетна външните задължения на страната да е най-малко 3 години.Той говори и за нов метод за оценка на относителната външна по-зиция на държавата, наречен „ликвидност при риск“. Външнаталиквидна позиция е оценена на база широк кръг възможни стой-ности на свързани финансови променливи (валутен курс, цени наосновни суровини, лихвени проценти по дълга и др.). На тази ба-за подходящото равнище на международните резерви ще бъдетова, което осигурява голяма вероятност (например 95%), че вън-шната ликвидност ще бъде достатъчна за посрещане на задълже-ния, без да са необходими нови заеми в продължение на еднагодина.

Таблиците по-долу представят равнището на част от посочени-те показатели.

(продължава)


41

За България към края на 2004 г. резервите покриват 26 седми-ци внос, а съотношението резерви/краткосрочен дълг е 205%.

Паричен съветАржентина 53 62България 25 258Хонконг 28 103Средно 35 141

Източник: De Beaufort, Wijnholds and Kapteyn (2001). Данните са към края на1999 г., за България са на БНБ.

Таблица 3 Адекватност на резервите в развитите страни(%)

Резерви/краткосрочен Резерви в Резерви/М2,външен дълг, % седмици внос %

Средно 22 24 13Канада 17 9 7Франция 13 19 6Германия 20 16 7Италия 16 16 8Япония 21 43 4Холандия 15 13 11Испания 33 34 14Швеция 14 14 15Швейцария 21 48 16Великобритания 2 7 3САЩ 65 11 3

Източник: IMF (2000). Данните са към края на 1998 г.

(продължение)

Тези показатели дават най-обща представа за състоянието намеждународните резерви, но не могат да се разглеждат изолира-но както един от друг, така и от общата икономическа и институ-ционна рамка в дадена страна. Те са важна част от цялостнияанализ на финансовата стабилност.

42


Глава втораРиск и доходност на финансовите активи

Управлението на международните резерви от съвременнатацентрална банка е процес, основаващ се на теорията за инвес-тициите във финансови активи, затова в тази глава e представеннакратко наборът от основни понятия и термини, използвани отБНБ. Систематизирано е разбирането на БНБ за същността нафинансовите активи, природата на финансовите рискове и факто-рите, влияещи върху кривата на доходност. В резюме е предста-вено и натрупаното съвременно познание в теорията за управ-ление на инвестиционни портфейли и теориите за кривата надоходност.

1. Финансови активи

От първа глава стана ясно, че централните банки съхраняватмеждународните резерви в чуждестранна валута, финансови ак-тиви и злато. Тук е представено разбирането на БНБ за финансо-ви активи. Финансовите активи нямат материален носител, койтовсеки може да пипне и види, каквито са земята, сградите, продук-цията и др. Те са късове хартия, а по-често вече и само запис наинформация в електронен вид, която представлява определениправа за притежателя (титуляря, държателя). По същество товаса права, свързани с разпределението на доход, който може даима различен произход и форма. Чрез финансовите активи серазпределя и преразпределя доход, създаден от бизнеса, дома-кинствата или свързан с дейността на правителството.

Финансовите активи представляват форма на отложено пот-ребление за част от икономическите агенти и увеличаване на те-кущото потребление на други агенти. По този начин в съвремен-ната пазарна икономика агентите, реализиращи дефицити присвоята дейност, се „свързват“ с тези, които генерират текущи из-

Глава 2. Риск и доходност на финансовите активи

43

40 Fixed Income Analysis for Chartered Financial Analysts. Frank Fabozzi Associates, 2000.41 За теорията на рисковете, съпътстващи инвестиционния процес на финансовите пазари,

виж например Mishkin, Frederic S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets;Mishkin Economics или Боди, Кейн, Маркъс (2000) Инвестиции. Натурела АД.

лишъци. Те могат да служат за поемане и защита срещу риско-ве, защото реализираният и разпределен между агентите доходможе да бъде поставен в зависимост от случването или не напредварително определено събитие.

Най-простата форма на финансов актив е актив с фиксиран до-ход. Това е финансово съотношение, при което едната страна сезадължава да заплати определена парична сума на предварител-но фиксирана бъдеща дата. Това, което отличава финансовите ак-тиви с фиксиран доход от другите финансови активи, е, че пред-варително е известен доходът или начинът на неговото формира-не. Това ги прави особено удачни за инвестиране от централни-те банки предвид техните функции и ролята на международнитеим валутни резерви при изпълнение на тези функции.

Според Fabozzi 40 (2000) две са основните подгрупи активи сфиксиран доход: дългови задължения и привилегировани акции.Към подгрупата на дълговите задължения се причисляват облига-ции, ипотечни облигации, обезпечените с активи облигации, и бан-кови заеми. Облигациите могат да носят доход под формата на ку-пон и/или отстъпка. Традиционно при управлението на валутнитерезерви централните банки инвестират във финансови активи сфиксиран доход, при това главно в търгуеми дългови ценни книжаот групата на облигациите, най-често издадени или гарантираниот чуждестранни правителства или наднационални международ-ни институции. Разбира се, съществуват централни банки и дру-ги публични институции, които инвестират в активи извън група-та на тези с фиксиран доход. Например централната банка наХонконг инвестира в чуждестранни акции, както и в петролнияфонд на Норвегия.

2. Видове риск на активите41

Инвестирането на валутните резерви от централните банки есъпроводено от множество рискове, произтичащи от обективна-

44


та природа на финансовите активи и на международните финан-сови пазари, където те се търгуват. Финансовите рискове следвада бъдат внимателно изучавани, дефинирани, количественоопределяни и управлявани. Това е един непрекъснат и сложенпроцес. По-долу ще припомним, че най-общо рискът за участни-ците на финансовите пазари произтича от условията на несигур-ност, при които те трябва да осъществяват инвестиционните сирешения.

Рискът при инвестирането, т.нар. инвестиционен риск, се по-ражда от експозицията на даден актив или на портфейл от акти-ви към рисковите фактори.

Рисковите фактори са причините, които водят до несигур-ност по отношение на реализираната доходност в края на инвес-тиционния хоризонт. Това са величините, които определят веро-ятностното разпределение на доходността. Основните рисковифактори за активите в портфейла на централна банка са:

• неочаквана промяна във валутните курсове;

• неочаквана промяна в лихвените равнища (т.е. промяна вкривите на доходност);

• неочаквана промяна в платежоспособността на нейнитеконтрагенти и/или емитенти на дългови инструменти, в кои-то може да се инвестира.

Те определят съответно и основните видове риск, на които еизложен даден финансов актив или портфейл от активи – валутенриск; лихвен риск и кредитен риск. Валутният и лихвеният рискса видове пазарен риск, т.е. те са функция от промяната във важ-ни пазарни променливи, като например валутни курсове или лих-вени равнища. Пазарен е рискът от (временна) загуба на пазар-на стойност на даден актив. Всеки участник на финансовите па-зари носи риска от диспропорция между структурата на активи-те и пасивите.

По-долу са представени кратки определения за най-разпрос-транените видове риск, съпътстващ управлението на финансовиактиви или портфейли.


45

Валутен риск. Това е рискът от загуба вследствие промянатав курса на валутата, в която е деноминиран активът, спрямо ба-зовата валута, в която се отчитат финансовите резултати. Валут-ният риск за всяка финансова институция произтича главно отразликата между валутната структура на активите и тази на паси-вите. Този вид риск не следва да се свързва единствено съсструктурата на активите, както често погрешно се разглежда.Колкото по-голяма е разликата във валутната структура на акти-вите и пасивите, на толкова по-голям риск е изложена финансо-вата институция.

Лихвен риск. Това е рискът от загуба на пазарна стойност наценни книжа с фиксиран доход (облигации) вследствие промянав лихвените равнища по кривата на доходност на държавнитеценни книжа. Основна мярка за лихвения риск е модифицирана-та дюрация42. Тя дава оценка за това, с колко би се променилапазарната стойност на даден актив (пасив) при малки промени влихвените нива и едновременно с това преместване на криватана доходност. Поради факта, че лихвеният риск е безспорно най-значимият рисков фактор при управлението на портфейли с об-лигации, той ще бъде детайлно разгледан по-нататък.

Кредитен риск. Това е рискът от реализиране на невъзстано-вима частична или пълна загуба на пазарна стойност на даден ак-тив вследствие възникнала неплатежоспособност или фалит наемитента на този актив (длъжника по този актив). Поради необра-тимостта на своето въздействие кредитният риск се смята за единот най-опасните рискови фактори, свързани с управлението наактиви. Кредитният риск трудно или почти не подлежи на коли-чествено определяне. Въз основа на комплекс от критерии и пос-редством осъществяване на задълбочени кредитни анализи рей-тинговите агенции присъждат кредитни рейтинги на публичнитекомпании и в частност на финансовите институции. Тези рейтин-ги представляват „мярка“ за кредитния риск, който дадена инсти-туция носи. Освен това рейтинговите агенции изготвят и публику-ват сравнителни таблици – матрици за изменение на кредитниярейтинг. Те съдържат вероятностите за понижаване на кредитния

42 В изложението по-долу със същото значение ще се използва терминът дюрация.

46


рейтинг или за пряк фалит (за определен период от време – напр.година) на компании, групирани по съответен кредитен рейтинг.Вероятностите са определени на база исторически данни. Ин-формацията от рейтинговите агенции се ползва в много голямастепен при анализа и оценката на кредитния риск, свързан с уп-равлението на валутните резерви на централните банки.

Спредовият риск представлява риск от загуба вследствиепромяна в спредовете на кривите на доходност на класоветеактиви, изложени на кредитен риск, спрямо еталонна крива надоходност, съставена от доходностите на държавните облигации.На спредов риск са изложени всички ценни книжа с фиксирандоход, различни от държавните. Някои финансови източницитретират спредовия риск като пазарен, а други го класифициратв групата на кредитните рискове. Нашето виждане е, че по своятасъщност спредовият риск се доближава повече до пазарнияриск.

Освен изброените по-горе рискове управлението на финансо-ви активи или портфейли, и в частност управлението на валутни-те резерви на централните банки, е съпроводено и от други, по-някога не по-малко съществени рискове – ликвиден, операцио-нен, юридически, риск в резултат от използвания модел, риск отвлошаване на репутацията.

Ликвиден риск. Това е рискът една компания, в частност фи-нансова институция, да не бъде в състояние да посрещне задъл-женията си, когато те станат дължими. Управлението на ликвид-ния риск във всяка централна банка е от особена важност. В ус-ловията на паричен съвет необходимостта от висока ликвидностна валутните резерви се налага от задачата на централната бан-ка да може да продава неограничено резервна валута при поис-кване.

Второто измерение на ликвидния риск се изразява в риска да-дена финансова институция да не може да реализира на пазарасвои активи по справедливи цени и в зададени или нормално ус-тановени срокове. Поради това централните банки обикновенодържат по-голямата част от своите активи във високоликвидни (инискорискови) активи.


47

Операционен риск. Операционен риск най-общо е рискът отчастична и/или пълна загуба (в повечето случаи невъзстановима)на пазарната стойност на активите в резултат от: 1) неоптималноустановени правила и процедури за осъществяване дейността накомпанията; 2) неумишлени нарушения на установените правилаи процедури, пропуски и грешки при осъществяване на платеж-ния процес; 3) срив в информационните (комуникационните) сис-теми; 4) природни катаклизми, терористични актове и другиизвънредни обстоятелства; 5) предумишлени нарушения на уста-новените правила и процедури, опити за измама или злоупотре-ба със служебно положение и др. Принципно операционниятриск е един от най-опасните, трудно подлежи на количественоизмерване и все още липсват широко възприети модели за него-вото измерване и управление. Не случайно историята показва, чечесто при проявата на операционен риск се достига до фалит наголеми компании. Най-често управлението на операционния рисксе осъществява посредством въвеждането на ясни правила ипроцедури, отделяне на платежния процес от процеса на сключ-ване на сделки, установяване на независим контрол и вътрешенодит, независима отчетност, въвеждане на стройна организаци-онна структура, при която липсва конфликт на интереси, и др.

Риск в резултат от използвания модел. Това е рискът от из-ползване на модели, които не описват действителността достатъч-но точно. Позоваването на такива модели и използването им впрактиката би довело от своя страна до погрешни изводи и до(възможни) финансови загуби. Процесът на изпробване на даденмодел е от особена важност при управлението на този вид риск.Много често в литературата той се разглежда като част от опера-ционния риск.

Риск от влошаване на репутацията. Това е рискът от настъп-ване на събития, които биха повлияли негативно върху авторите-та на институцията във вътрешен или международен план.Косвено този вид риск влияе върху пазарната стойност (пазарна-та капитализация) на дадена компания. При централните банкитой би се изразил в частична или пълна загуба на доверие в цен-тралната банка, което от своя страна би накърнило доверието в

48


местната валута и би предизвикало повишено търсене на чуждес-транна валута. Проявата на риск от влошаване на репутацията вмеждународен план се изразява във влошени отношения с конт-рагентите, получаване на по-лоши непазарни котировки (или лип-са на такива) и др.

Юридически риск. Този риск присъства широко в дейността навсяка компания. Това е рискът от финансови загуби вследствие не-достатъчно добро познаване на законодателството, което регули-ра сключените сделки. В процеса на управление на валутните ре-зерви централната банка е изложена на такъв вид риск порадифакта, че част или всички сключени сделки се регулират от чуж-дестранни нормативни актове, които често не кореспондират съссъответните национални актове. По тази причина се изисква де-тайлно проучване на чуждестранното специализирано законода-телство.

Напредъкът на комуникационните технологии през 90-тегодини на XX век и в началото на новото столетие позволи финан-совите пазари в различните региони на света да оперират в ус-ловията на общо информационно пространство. Процесът на фи-нансова либерализация и на премахване на ограниченията задвижение на капитала, започнал още в началото на 80-те години,на практика завърши през 90-те. Днес пазарите оперират в усло-вията на глобално свързана система от скачени съдове, която нетърпи дълготрайни равновесия. Световната търговия със стокинараства дори с по-бързи темпове от тези, с които расте БВП наглобалната икономика. При тези условия диверсификацията нарегионален принцип става все по-трудно осъществима, а мнозин-ството от институционалните инвеститори се насочват към въз-можностите за диверсификация, която предлагат различните гру-пи активи и финансови продукти.

Структурните промени на международните финансови пазарипрез 90-те години на XX век поставиха нови предизвикателства –възникнаха системните финансови кризи. Системните финансовикризи съчетават едновременно силни колебания в курсовете навалутите, банкови и икономически кризи с шокова промяна в лик-видността на финансовите активи. Например последните десет го-


49

43 LTCM е инвестиционен фонд от затворен тип, в който партньори по това време са били идвама нобелови лауреати по икономика – Робърт Блек и Майрън Шол.

дини бяха изпълнени с необичайни по мащаб и последици за фи-нансовите пазари събития. Последователно през 1997 г. и 1998 г.настъпиха две финансови кризи – в Югоизточна Азия и в Русия.Те предизвикаха както рекордно високи за международните фи-нансови пазари колебания в цените на финансовите активи и ва-лутните курсове, така и постигане на рекордни нива на рискови-те спредове. При това, за да предпази финансовите пазари отразпространение на заразата, през есента на 1998 г. Федерал-ната резервна система на САЩ безпрецедентно намали лихвени-те проценти с 25 б.т. и организира спасяването на хеджинговияфонд Long Term Capital Management43, чиито международни пози-ции (включително и задбалансови) са били над 120 млрд. щ.д. По-късно през 2000 г. настъпи най-голямата корекция на фондовияпазар в САЩ от 1987 г. насам. След спукването на т.нар. „дот комбалон“ и краха на свързаните с него ирационални очаквания забъдещите печалби във високотехнологичния сектор инвеститори-те на фондовия пазар загубиха за около две години почти 50% отнатрупаната до 2000 г. стойност. Тази голяма загуба на благосъс-тояние не предизвика сериозни сътресения в глобалния биз-несцикъл единствено поради агресивната политика на Федерал-ната резервна система на САЩ, която за една година намали лих-вените проценти с исторически рекордните 475 б.т., започвайкиот равнище 6.25%. Този период съвпадна с рязко намаление със150 б.т. на лихвените проценти от страна на ЕЦБ.

3. Доходност на финансовите активи.Крива на доходност

3.1. ДоходностКогато на международните финансови пазари се взема реше-

ние да се инвестира в конкретен финансов актив или да се фор-мира портфейл от финансови активи, съществува голяма неопре-деленост, тъй като не може да се формира нищо повече от „очак-ване за доходността“ от това решение – това е т.нар. очаквана до-

50


ходност на актива или портфейла от активи. Тя се изчислява възоснова на допускането, че теоретично доходността има нормал-но вероятностно разпределение.

След изтичане на инвестиционния хоризонт може да се окаже,че фактическата, или т.нар. реализирана доходност се различа-ва от очакваната. Вероятността да бъде реализирана различна оточакваната доходност се нарича инвестиционен риск и се измер-ва със стандартното отклонение (колебливост на доходността)или други измерители на риска. В случай че трябва да бъде пос-тигната доходност, предварително зададена с инвестиционнитецели за определен портфейл – т.нар. целева доходност, то естес-твено инвестиционният риск става вероятността да се получи до-ходност, различна от целевата.

3.2. Крива на доходностКлючово понятие на пазарите на активи с фиксиран доход е

кривата на доходност. Тя представя набор от точки, характери-зиращи зависимостта между доходността от един финансов активи първоначалния срок до неговия падеж (матуритет). Отправнаточка за всички, участващи в инвестиционния процес, е т.нар.еталонна (бенчмаркова) крива на доходност – тази, на която сананесени доходностите на най-скоро емитираните държавни цен-ни книжа. В еврозоната в бенчмарковата крива на доходност вли-зат френски съкровищни бонове за матуритетните сектори до 1година и германски държавни ценни книжа за сроковете, по-дъл-ги от 1 година. Текущата доходност по кривата на доходност сенарича още спот-доходност, за да се отличи от друго важно по-нятие за пазарите на активи с фиксиран доход, т.нар. форуърд-на крива на доходност, на която са нанесени обявените (или до-говорени) бъдещи доходности на същия тип финансови активи сфиксиран доход, които предстои да бъдат емитирани.


51

Фигура 1 Крива на доходност

Между спот- и форуърдната доходност на финансовите активисъществуват математически зависимости. Те позволяват извеж-дане на доходността чрез нейните измерители − форуърдните испот-лихви − една от друга, както е показано в карето по-долу.

Фигура 2 Спот-лихви

Спот-лихва (sn) – това е лихвата, която договаряме днес и коятоще получаваме като доход от днес за всеки период в продължениена n на брой периоди, ако емитираме днес финансов актив сфиксиран срок на падеж (матуритет). Това означава, че акоемитираме n-периоден финансов актив от 1 щ.д. днес при спот-лихваsn, то след n периода ще имаме доход от (1+sn)

n щ.д.

Каре 1 Извеждане на доходността посредством спот-и форуърдни лихвени проценти

52


Форуърдна лихва (nfm) е лихвата, която договаряме днес и която

ще получаваме всеки период в продължение на m на брой периода,ако отпуснем заем, който започва след n на брой периода. Товаозначава, че ако емитираме днес m-периоден финансов актив от 1щ.д., който ще започне да тече след n на брой периода и е прифоруърдна лихва nfm, то след n+m на брой периоди ще имаме доход(1+ nfm)m щ.д.

Фигура 3 Форуърдни лихви

Форуърдните лихви могат да бъдат изведени от спот-лихвите чрезследната зависимост:

(1+sn)n(1+nfm)m = (1+ sn+m) n+m (1).

Фигура 4 Връзка между спот- и форуърдните лихви

Формула (1) казва, че е равносилно дали ще отпуснем заем,започващ днес за следващите n на брой периода при спот-лихва snи след изтичането му реинвестираме получените средства в нов заемза следващите m периода по форуърдна лихва nfm, или ще отпуснемзаем, започващ днес за следващите n+m на брой периоди при спот-лихва sn+m (вж. фиг. 3).

От друга страна, спот-лихвите могат да бъдат изведени отфоруърдните лихви чрез следната зависимост:

(1+sn)n = (1+s1)1(1+1f1)(1+2f1) ... (1+n-1f1) (2).

Формула (2) показва, че спот-лихвите представляват средна гео-метрична на еднопериодните форуърдни лихви. От формули (1) и (2)следва, че чрез спот-лихви можем да дефинираме форуърдни лихви,и обратно.


53

Кривата на доходност служи за определяне цените на облига-циите, които се търгуват на финансовите пазари, защото спот лих-вените проценти се използват за формиране на сконтовите фак-тори при определяне на настоящата стойност на паричнитепотоци. Формула (3) по-долу показва как към даден моментt (0≤t<t1) цената на една купонна облигация с купон C, матуритетслед n на брой периода (напр. години) и номинал от N щ. д.зависи от вида на криватa на доходност към този момент (вижоще фиг. 4).

(3).

Фигура 5 Цена на купонна облигация в момент t

Във формулата променливата t служи като аргумент както нацената на облигацията, така и на спот-лихвите, за да подчертае,че те се променят във времето. Относителната промяна в ценатана една облигация между два момента от време t0 и t1 определянейната доходност Rt0,t1

44:

(4).

44 Тази формула е валидна, когато за разглеждания период облигацията не носи купон.

54


45 Потенциален БВП (потенциална икономическа активност) е този, при който в икономикатаима пълно използване на производствените ресурси, в това число трудови и капиталови(бел. авт.).

От формули (3) и (4) се вижда, че ако се намираме в моментот време t0, за да изчислим каква ще бъде доходността на обли-гацията към бъдещия момент t1, е необходимо да направим прог-ноза за това, каква ще бъде кривата на доходност към този бъдещмомент. Поради това пазарните участници използват очакванатадоходност на облигациите във формула (4), за да определят очак-ваната цена на облигацията P (t1) към момент t1.

В рамките на един бъдещ, дори и конкретно зададен инвести-ционен хоризонт обаче кривата на доходност е само вероятнос-тно определена и е зависима от различни фактори. На първо мяс-то това са очакваните промени в краткосрочните лихвени процен-ти, които са под контрола на водещите централни банки в света –Федералната резервна система на САЩ, Европейската централ-на банка и Японската централна банка. Споменатите централнибанки вземат решения за лихвените проценти въз основа на очак-ваните отклонения на текущата инфлация от поставената импли-цитно или експлицитно средносрочна цел за инфлацията. Другфактор, който определя техните решения за краткосрочните лих-вени проценти, е степента на отклонение (т.нар. производственнедостиг) на текущия БВП от потенциалния45.

Вторият фактор, който определя кривата на доходност, е сте-пента на несигурност, вградена в очакванията за пазарните лихве-ни проценти. Тя произтича от неизвестността, свързана с бъдещи-те нива на краткосрочните лихвени проценти, и от реакцията нацентралната банка при шокове. Неизвестността води до повишава-не на срочната рискова премия за различните матуритетни сек-тори.

Трето, върху кривата на доходност влияние оказват и групафактори, свързани с поведението на дългосрочните лихвени про-центи. Това са очакванията за: дългосрочния темп на инфлация,производителността на труда в икономиката, потенциалния темпна икономически растеж, демографските характеристики на на-селението и структурната фискална позиция на правителствата в


55

САЩ, ЕС и Япония (т. нар. структурен дефицит). Промените в със-тоянието на изброените фактори оказват влияние върху дългосроч-ните лихвени проценти – обикновено в секторите над 5 години.

През последното десетилетие се откроиха няколко трайни тен-денции в основните фактори, които определят кривата на доход-ност. На първо място това е тенденцията към глобално намалява-не темповете на инфлация, свързана с въвеждането на правила впаричната политика на централните банки, фокусиране на техниямандат върху ценовата стабилност и увеличаване на познаниятаза монетарната политика. С въвеждането на по-строга дисципли-на и подчиненост на фискалната политика на динамични правилав повечето индустриални държави бе постигнато намаляване наструктурните фискални дефицити. В същото време повсеместна-та финансова либерализация предизвика глобализиране на фи-нансовите пазари и потоци, което допринесе за трайно намалява-не на дългосрочните лихвени проценти и повишаване на взаимна-та обвързаност между цените на финансовите активи в различни-те части на света.

Безпрецедентното намаляване на лихвените проценти до ре-кордно ниски нива за много кратък период, предприето от дветеводещи централни банки, предизвика рекордно нарастване в све-товен мащаб на стойността на инвестициите във финансови акти-ви с фиксиран доход. От началото на 2001 г. до април 2004 г. до-ходността от инвестиране в световния облигационен индекс наMorgan Stanley, измерена в щатски долари,46 е 37.8%. Това е без-прецедентна стойност, сравнена с историческата доходност,реализирана от инвеститорите в инструменти с фиксиран доход.Тя е резултат и от струпването на извънредни събития, свързанис енергичната реакция на централните банки и сходството вцикъла на световните лихвени проценти, наблюдавано през съ-щия период.

Както споменахме по-горе по повод факторите, определящипаричната политика на централните банки, краткосрочните лихве-ни проценти имат проциклично поведение. По време на ускоренрастеж лихвените проценти се повишават, а по време на рецесия

46 Morgan Stanley World Bond Index.

56


намаляват. Поради това не може да се очаква инвеститорите воблигации с фиксиран доход, най-вече централните банки, да ре-ализират винаги толкова висок доход за толкова кратко време.При настъпване на обрат в цикъла на лихвените проценти презследващите години доходът от инвестиране в облигации с фикси-ран доход ще намалява. Степента на това намаляване зависинай-вече от скоростта, с която се увеличават лихвите, и отпродължителността във времето на това увеличение.

3.3. Теории за кривата на доходности емпирични проверкиЗа обяснение на промените в очакваната доходност на обли-

гациите са създадени няколко теории. Най-популярните от тях сатеорията за пазарните очаквания, теорията за предпочитаниекъм ликвидност и теорията за предпочитан матуритетен сектор.

Теория за пазарните очаквания

Една от най-ранните теории, която се появява, за да обясниформата на кривата на доходност, както и да предвиди бъдещи-те спот-лихви, е известна като хипотеза за пазарните очаквания(Pure Expectations Hypothesis, PEH)47. Според нея очакванията напазарните участници са отразени в текущата крива на доходности могат да бъдат извлечени от нея посредством форуърдните лих-ви. По-точно, основно твърдение на тази теория е, че форуърдна-та лихва за даден бъдещ период, която е вградена в кривата надоходност днес, е равна на очакваната бъдеща спот-лихва за съ-щия период.48

nfm(t) = E[sm(t + n)] (5).

От формула (5) следва, че очакваната промяна в m-период-ната спот-лихва (т.е. E[sm(t+n)] – sm(t)) след n на брой периода сеполучава като разлика между текущата и форуърдната m-период-на лихва (т.е. nfm(t) – sm(t)). Освен това по формата на кривата надоходност бихме могли да определим какво ще бъде бъдещото

47 Алтернативно наименование в литературата на тази теория е Unbiased ExpectationsHypothesis.

48 Преобразуването E[·] обозначава математическо очакване.


57

Фигура 6 Видове форми на кривата на доходност

На базата на формули (2) и (5) може да се покаже, че когатокривата на доходност нараства успоредно с матуритета (фиг. 6а),се очаква бъдещите спот-лихви да се повишат в сравнение с те-кущите спот-лихви. Когато кривата на доходност има форма катотази на фиг. 6б, очакванията са за първоначално повишение набъдещите спот-лихви до известен момент и последващо тяхно по-нижение. Когато кривата на доходност има форма като на фиг. 6в,според PEH пазарните участници очакват бъдещите спот-лихвида се понижават.

Друго основно следствие от PEH e, че очакваната доходностна всички облигации е една и съща, без значение какъв е мату-ритетът им. Така например, ако условно представим пазара чрездве облигации – едната дългосрочна, а другата краткосрочна, то-ва твърдение можем да го представим накратко като:

E(Rдълг.) = E(Rкратк.) (6).

С други думи, според тази теория инвеститорите ще изискватедна и съща доходност независимо от матуритета. В този смисълдългосрочните и краткосрочните облигации се разглеждат катоперфектни заместители. Именно този извод на теорията обаче неизглежда достоверен, тъй като това би било налице, или ако па-зарите оперираха в условията на пълна сигурност, или ако инвес-титорите бяха безразлични към поетия пазарен риск. Тъй като и

поведение на спот-лихвите. На фиг. 6 са показани трите най-честиформи на кривата на доходност.

58


двете условия са нереалистични, по-късно се предлага друга хи-потеза, която да премахне необходимостта от тези допускания.

Теория за предпочитание към ликвидност

Теорията за предпочитание към ликвидност (The Liquidity Pre-ference Theory, LPT), въведена от Hicks (1939), твърди, че форуър-дните лихви съдържат освен очакванията на пазара за бъдещи-те спот-лихви и допълнителна информация. Според тази теорияинвеститорите не са безразлични към риска, а се опитват да гоизбягват, освен ако не бъдат компенсирани за поемането му. Те-орията предполага, че за къси инвестиционни хоризонти49 дългос-рочните облигации са по-рискови от краткосрочните,тъй като сапо-чувствителни към промените в лихвените проценти. Ето защо,за да бъдат склонни да инвестират в дългосрочни облигации, ин-веститорите искат да получат положителна премия към очаква-ната доходност под формата на по-висок доход. При тази теорияформула (6) се модифицира в следния вид:

E(Rдълг.) = E(Rкратк.) + премия за риск П(N), П(N) > 0 (7).

Другата интерпретация на по-високата от очакваната търсенадоходност е, че инвеститорите желаят да бъдат компенсирани сположителен доход заради загубата на ликвидност при инвести-ране в по-дългосрочна облигация:

nfm(t) = E[sm(t+n)] + премия за ликвидност Л(m), Л(m) > 0(8).

Аргументът и при двата вида премии във формули (7) и (8) ак-центира върху факта, че те зависят от матуритета на дългосроч-ната облигация N или съответно от броя периоди, за които се от-насят лихвите m. Колкото по-дълги са те, толкова по-големи са исъответните премии, тъй като вероятността за промяна на крат-косрочните лихвени проценти е по-голяма. Според LPT премиитеобаче са постоянни във времето. За съжаление тази теория, ма-кар и да определя какъв знак имат премиите, не казва как се оп-ределя техният размер.

49 Т.е. период на държане на облигацията.


59

Една от основните критики към теорията е, че макар за къс хо-ризонт дългосрочните облигации да са по-рискови от краткосроч-ните поради по-големия си капиталов риск, то за дълги хоризон-ти е възможно да е точно обратното. Това е така, тъй като стра-тегията с последователно купуване на краткосрочни облигации докрая на дългия хоризонт има реинвестиционен риск, който в за-висимост от дължината на хоризонта може да надвиши капитало-вия риск на стратегията на държане на дългосрочната облигациядо падежа.

Теория за предпочитан матуритетен сектор

Теорията за предпочитан матуритетен сектор (The PreferredHabitat Theory, PHT) е въведена от Modigliani и Sutch (1967). Тяобобщава теорията за предпочитание към ликвидност, като про-меня допусканията за знака на премиите, както и нейната зави-симост от матуритета и броя периоди. PHT допуска, че премиятаможе да бъде положителна и отрицателна и размерът є се опре-деля от търсенето и предлагането на облигации в даден матури-тетен сектор. Например институционалните инвеститори като пен-сионни фондове обикновено имат предпочитание към облигациив дългосрочните сектори, докато банките могат да имат предпо-читание към краткосрочните сектори. При това, за да премине отпредпочитан матуритетен сектор към друг, институционалният ин-веститор търси по-висока доходност.

На фиг. 7 са изобразени схематично разгледаните три теориии техните основни твърдения.

Напоследък все повече се налага виждането, че по съществои двата вида премии са премии за риск и както размерът, така изнакът им зависят от това, дали инвеститорите в даден моментразглеждат по-дългосрочните облигации като по-рискови от по-краткосрочните облигации, или обратно.

60


Фигура 7 Теории за кривата на доходност

Емпирични доказателства

Класически емпирични тестове на разгледаните теории про-веждат Fama и Bliss (1987)50, Campbell и Shiller (1991)51 и по-къс-но отново Fama (2004)52.

В опит да проверят теоретичните заключения, използвайки ме-сечни наблюдения на спот- и форуърдни лихви за период от бли-зо 40 години, Fama и Bliss установяват, че за къси периоди (до 1година) форуърдните лихвени проценти нямат значима прогнос-тична сила за реализираните спот лихвени проценти. С увелича-ване на прогнозния период в интервал от 2 до 4 години едного-дишният форуърден лихвен процент, изведен от 4- и 5-годишни-те спот лихвени проценти, значително увеличава точността напрогнозата. Авторите обясняват наблюдаваното поведение с на-личието на променлива във времето премия за риск, която имасвойството да клони към едно постоянно за времето средно ниво.Процесът на връщане към това „нормално“ ниво обаче е бавен и

50 Fama, E. and R. Bliss (1987) The Information in Long-Maturity Bond Rates. American EconomicReview, Vol. 77, Issue 4, September 1987, с. 680–692.

51 Campbel, J. and R Shiller (1991) Yield Spreads and Interest Rates Movements: A Bird’s EyesView. The Review of Economic Studies, Vol. 58, Issue 3, Special Issue, The Econometrics of Fi-nancial Markets (May, 1991), бел. авт.

52 Fama, E. (2004) The Behavior of Interest Rates, unpublished manuscript, Graduate School ofBusiness, University of Chicago.


61

именно на това се дължи точността на прогнозите при по-дълъгпрогностичен хоризонт.

Направеното наскоро емпирично изследване, проведено отFama (2004), което борави с месечни данни за значително по-дъ-лъг период на наблюдения от 1953 г. до 2002 г., обаче отхвърляпредходните изводи на Fama и Bliss. През този период могат дасе разграничат два подпериода. През първия (1953–1985 г.) сенаблюдава ясно изразен тренд на покачване на спот-лихвите,които достигат своите най-високи нива в края на 1981 г. Презвтория (1986–2002 г.) е налице обратният тренд на понижаване наспот-лихвите. В рамките на двата подпериода поотделно качест-вото на прогнозите на PEH за дълги хоризонти е сравнимо и доб-ро, но когато се разгледа целият период, качеството на прогно-зите се влошава чувствително. Fama (2004) обяснява този факт схипотезата, че макар и лихвите да притежават свойството да кло-нят към някакво средно ниво, то не е стационарно, а се мени въввремето. Поради това спот-лихвите клонят локално към текущотодългосрочно лихвено равнище. Нестационарността се дължи навлиянието на непрогнозируеми шокове върху текущото среднониво поради настъпилите междувременно структурни промени викономиката или монетарната политика, за които говорихме по-рано. Понеже тези шокове са непредвидими, те не могат да бъдатотразени от пазарните участници нито в очакваните промени наспот-лихвите, нито в изискуемата премия за риск.

Campbell и Shiller (1991) в изследване, подобно на това наFama и Bliss, използват месечни наблюдения за периода 1952–1987 г. и доказват, че спредът между дългосрочните и краткос-рочните лихвени проценти няма прогностични свойства в хори-зонт, по-кратък от 3 до 4 години. По този начин теорията за па-зарните очаквания за кратък хоризонт не се потвърждава от ем-пиричните наблюдения. В дългосрочен хоризонт подобно на зак-лючението на Fama и Bliss хипотезата за пазарните очаквания несе отхвърля от емпиричните данни. За да мотивират неспособ-ността на теорията за пазарните очаквания да обясни реализира-ните лихвени проценти, авторите допускат, че размерът на сроч-ната рискова премия между дълго- и краткосрочните лихвени

62


проценти се променя във времето в зависимост от промените вкраткосрочните лихвени проценти.

Друго класическо емпирично изследване, което анализирафакторите, влияещи върху динамиката на кривата на доходност,е това на Knez, Litterman и Scheinkman (1994)53. Използвайки ана-лиз на главните компоненти, те показват, че над 90% от вариаци-ята в кривата на доходност може да се обясни с два независимии пряко ненаблюдаеми фактора. Първият от тях, който обясняванад 80% от динамиката на кривата на доходност, определя ниво-то на кривата на доходност, а вторият фактор – наклона є. Тозиемпиричен факт прави „нивото“ и „наклона“ на кривата на доход-ност естествени кандидати за променливите, спрямо които да сетърси условна спрямо наличната пазарна информация оценка заочакваните промени в кривата на доходност.

Други често използвани променливи, върху които се прави ус-ловна оценка на очакваната промяна в спот-лихвите, са разлика-та между форуърдните и спот-лихви или комбинацията от форуър-дни лихви.

За краткосрочни хоризонти от няколко месеца до една годинаобаче повечето от тези модели не успяват да подобрят статисти-чески значимо качеството на прогнозите за очакваната промянав спот-лихвите, които се дават от възможно най-простия иконо-метричен модел – този на „случайната извадка“ (random walk).Според този модел кривата на доходност има нулева очакванапромяна, т. е. тя не може да се прогнозира, и най-добрата прог-ноза за бъдещите спот-лихви са текущите спот-лихви. Това пра-ви модела за „случайната извадка“ често използван при оценкана условната очаквана доходност на облигации.

53 Knez, P., R. Litterman and J. Scheikman (1994) Explorations into Factor Explaining Money Mar-ket Returns. The Journal of Finance, XLIX, No 5.

Глава 3. Организация на процеса

63

4. Основи на съвременната теория за управлениена портфейли

Хари Марковиц (1952)54, (1959) е бащата на модерната теорияза управление на портфейли. В своите статия и книга по темататой за първи път формулира оптимизационния проблем при уп-равлението на портфейл. Според него изборът е между два ал-тернативни подхода при конструирането на инвестиционен порт-фейл от финансови активи. Едната възможност е максимизиранена очакваната доходност при постоянен риск (вариация), а втора-та – минимизиране на очаквания риск при постоянно равнище наочакваната доходност.

По-късно портфейлната теория претърпява допълнително раз-витие. Група автори – Lee (1977), Litzenberger и Kraus (1976) – въ-веждат втори и трети момент на доходността, а други, в това чис-ло Fama (1969), Elton и Gruber (1974), се стремят да използват по-реалистични разпределения на доходността на активите при осъ-ществяване на оптимизационния процес. Моделът на Марковицсе основава на метода на еднопериодната оптимизация и изхож-да от допускането, че икономическите агенти вземат решениятавъв всеки инвестиционен интервал независимо от реализиранияв предходния интервал доход. На практика обаче реализиранитедоходности и вариации в различните времеви интервали са вза-имносвързани. Поради това методът на Марковиц претърпяваразвитие, за да обхване повече от един времеви интервал, и та-ка се въвеждат т.нар. динамични оптимизационни модели. Те сеосновават на многопериодна оптимизация. Fama (1970)55 и Mossin(1969)56 показват, че при определени рестриктивни допусканиямногопериодната оптимизация се свежда до еднопериодна и в то-зи смисъл моделът на Марковиц става частен случай на методана многопериодната оптимизация.

Въпреки различните модификации и развитието като цяло оп-тимизацията, основана на очакваната доходност и риска, оставапринципно положение на теорията на портфейла и до днес.

54 Markovitz, H. (1952) Portfolio Selection. Journal of Finance, Volume 7, Issue 1, March 1952, с. 77–91.55 Fama, E. (1970) Multiperiod Consumption-investment Decisions. American Economic Review 60,

163–174.56 Mossin, J. (1969) Optimal Multiperiod Portfolio Policies. Journal of Business 41, p. 215–229.

64


Глава третаОрганизация на процеса

Както стана ясно в предходната глава, управлението на меж-дународните резерви от съвременната централна банка е „стан-дартен“ инвестиционен процес. Необходимостта от стройна зако-нова и регулативна рамка, както и от вътрешна организация вцентралната банка на процеса обаче е повече от очевидна пред-вид същността и функциите на международните резерви (очерта-ни в глава първа) и различните съпътстващи го рискове (разгле-дани във втора глава) в непрекъснато променящата се конюнкту-ра на международните финансови пазари.

Законовата рамка следва ясно и еднозначно да определи ва-лутния и паричен режим, т.е. границите, които обществото зада-ва на централната банка за нейната парична политика. Същевре-менно законовата рамка трябва да бъде и достатъчно гъвкава, зада позволи на централната банка да реагира адекватно на тен-денциите на международните финансови пазари. От трета стра-на, сложността и обществената значимост на процеса предпола-гат законовата рамка да задава механизма за отчетност на цент-ралната банка и комуникацията є с обществото по отношение нарезултатите. Това е нужно, за да се гарантира, че управлениетона свързаните с валутните резерви рискове отговаря на законо-во зададените от обществото политика и рамка.

„Стандартизирането“ на процеса на управление на валутнитерезерви през 90-те години на XX век е обективно следствие отанализирания опит на международната финансова общност, наотделните страни и техните централни банки след Втората светов-на война. Cukierman (1992)57 недвусмислено доказва, че неадек-ватното законово дефиниране на паричната политика и на прави-лата за управление на валутните резерви, както и тези за отчет-

57 Cukierman, A. Central Bank Strategy, Credibility and Independence: Theory and Evidence. TheMIT Press, Cambridge, MA, 1992.


65

ността ограничават възможностите за еднозначна общественаоценка на резултатите от дейността на централната банка. Товасъздава среда на неопределеност, увеличават се възможности-те за политически спекулации за сметка на репутацията на цент-ралната банка и допълнително се ограничават нейните възмож-ности да използва международните резерви в съответствие собективните им същност и функции.

В отговор на горните предизвикателства модерните централнибанки поеха инициатива за постепенно уеднаквяване на стандар-тите за вземане на инвестиционни решения и на отчетността наинформацията за международните валутни резерви като част отмеждународните стандарти за финансова отчетност. На тази ос-нова се увеличиха обемът, редовността и качеството на информа-цията, която те предоставят на обществото и безпристрастнитеанализатори.

Съпоставимостта на резултатите на централните банки приуправлението на международните резерви в края на XX век сепревърна във важна основа за оценка на техните умения да осъ-ществяват инвестиционен процес. БНБ е част от тази инициатива.Нейната отчетност за международните валутни резерви напълноотговаря на възприетите международни стандарти. Свидетелствоза това е, че статистическите издания на всички реномиранимеждународни финансови институции, като Международния валу-тен фонд, Световната банка и Европейската централна банка,редовно публикуват тази информация.

Създаването на Европейската централна банка с нейния зако-нов статут на институция, независима от националните правител-ства и Европейската комисия, изигра положителна роля за всич-ки новоприсъединяващи се страни. Законовата регламентация надейността на централните банки на новите страни-членки и настраните-кандидатки се уеднакви, включително в частта за управ-ление на валутните резерви. Всички тези промени поставят съот-ветно и по-високи изисквания към националните централни бан-ки, членуващи в Европейската система на централните банки, иим налагат редовно, ясно и недвусмислено, но и много по-детайл-но да се отчитат пред широката публика.

66


Освен с горните предизвикателства централните банки са из-правени непрекъснато и пред „вечния“ въпрос, дали да се прими-ряват с по-ниска доходност по техните активи, или да увеличаватсвоята склонност към поемане на риск чрез повишаване на гра-ниците за риск, разбира се, в рамките на законово зададените ог-раничения. Този избор на най-високото управленско ниво в цен-тралната банка се нарича стратегически избор (фиг. 9). На то-ва ниво на вземане на решения се определя и допустимото отк-лонение от стратегическия избор за мениджърите на портфейлипри т.нар. тактическо позициониране. Стратегическото и такти-ческото позициониране са т.нар. ендогенни фактори, въздейст-ващи на очакваната доходност (виж глава втора, т. 3), върху ко-ито централната банка може да влияе.

През последните години централните банки усъвършенствахаи много от тях стандартизираха подходите за вземане на реше-ния за стратегическо и тактическо позициониране при управле-нието на валутните си резерви. Целта на техните действия е да сеограничи влиянието на субективната преценка на мениджърите отразлично ниво, ангажирани с управлението на валутните резер-ви, за сметка на ползването на съвременни научни подходи за ве-роятностен анализ и на аналитичния потенциал на банките и ака-демичните институции, ангажиран при формулирането и анализана паричната политика. Стана практика оценките за действиетона различните фактори и рисковете в рамките на конкретен ин-вестиционен хоризонт да се изработват от колективни органи вбанката с институционално подчинение, различно от това на ме-ниджърите на портфейли.

1. Етапи

Управлението на валутните резерви при всяка една зададеназаконова рамка се осъществява на няколко основни етапа(фиг. 8).


67

Фигура 8 Инвестиционен процес

Първият основен етап е дефинирането от ръководството нацентралната банка на инвестиционните цели, които следва да бъ-дат постигнати при управлението на валутните резерви. На тозиетап заложената в закона за централната банка обществена по-литика се превежда на оперативен (експертен) език, който саспособни да разбират служителите, ангажирани с управлениетона валутните резерви. Етапът „Стратегическо структуриране наактивите“ включва дейностите по определяне на „максималнатасклонност към риск“ (толеранс на риска) от страна на ръководс-твото на централната банка. То дефинира граничните стойностиза структурата по валути, финансови инструменти и портфейли,както и бенчмаркове и евентуални други инвестиционни ограни-чения, които дооформят общата рамка за тактическо управле-ние58 на валутните резерви. Тактическото позициониране на ак-тивите е етап, който обхваща процеса на фактическо инвестира-не на валутните активи от мениджърите на отделни портфейли. Наетапа „Контрол“ се съпоставят резултатите от тактическото струк-

58 По-долу в изложението като синоними на „тактическо управление“ ще се използват „опе-ративно управление“ и „тактическо структуриране на активите“.

68


туриране със зададените при стратегическото структуриране ог-раничения. Тук се генерира и информацията за следващия етап.Етапът „Отчетност“ включва изготвянето на надеждна информа-ция за резултатите от изпълнението на тази специфична за цент-ралната банка дейност за нуждите на ръководството на банкатаи обществото. Задължителен елемент тук е анализът на ефектив-ността от управлението на резерва и оценката за степента напостигане на поставените инвестиционни цели и осъществяване-то на обратна връзка.

2. Инвестиционни цели на централната банка

След настъпилите промени в статута и дейността на централ-ните банки през 90-те години на миналия век поддържането и уп-равлението на международните валутни резерви остана една отнай-важните и отговорни техни функции. При нейното осъществя-ване продължава да оказва влияние политическата и икономи-ческата среда, в които централната банка работи. Въпреки нали-чието на специфични за всяка държава особености съществуваконсенсус относно трите основни инвестиционни цели при управ-лението на валутните резерви59:

• Сигурност – гарантиране на адекватно ниво на валутнитерезерви за осъществяване на дефинираните функции и за-пазване на тяхната стойност;

• Ликвидност – осигуряване на необходимата част от валут-ните резерви в налични средства за постигане на оператив-ните цели на паричната политика;

• Доходност – генериране на доход от инвестиране на сред-ствата в средно- и дългосрочен хоризонт при неотменимоспазване на условията за сигурност и ликвидност.

За повечето съвременни европейски централни банки приори-тетна измежду тези цели е първата – сигурност, независимо чевсички те са много тясно взаимно свързани поради разгледана-та във втора глава теоретична същност на инвестиционния про-

59 IMF (2003) Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management, http://www.imf.org/external/np/mae/ferm/eng/index.htm.


69

цес. Наложилото се към момента преобладаващо разбиране про-изтича от новата роля на гаранти на финансовата стабилност, ко-ято независимите централни банки и ЕЦБ изпълняват в европейс-ката икономика. Извеждането от 90-те години насам на сигур-ността като приоритет има важни последици за организацията напроцеса на управление на валутните резерви. В него се наблюда-ва тенденция към увеличаване на ресурсите (аналитични инстру-менти, информационни и финансови технологии и хора), които саангажирани с анализа, планирането, контрола и отчетността напроцеса, за сметка на тези, заети с оперативна дейност на меж-дународните финансови пазари. Непосредствено след сигурност-та по важност се нарежда ликвидността поради разгледаните впърва глава същност и значение на международните валутни ре-зерви.

Промяната на приоритетността на инвестиционните цели про-изтича още от стремежа на независимите централни банки даопознаят и изучат по-добре обективната природа на финансови-те рискове, съпътстващи процеса на управление на валутните ре-зерви. Тя е отговор на нарасналите обществени изисквания запрозрачност и отчетност в дейността на независимите съвремен-ни централни банки в условията на увеличаваща се неопределе-ност на международните финансови пазари.

3. Стратегическо структуриране

Централните банки, както и останалите инвеститори, имат раз-лично субективно отношение към риска, като някои са склонни дапоемат повече риск от други, т.е. имат по-висок толеранс нариска, и обратно. Затова при организацията на инвестиционнияпроцес сериозно стои въпросът за баланс между субективнитерешения и автоматичното използване на теоретичните вероятнос-тни модели, разгледани във втора глава.

Теоретично структурирането на портфейла от международнирезерви на централните банки се състои в решаването на опти-мизационна задача, при която се търси онази „оптимална“ струк-тура на този портфейл, която да максимизира очакваната доход-

70


ност60 при зададен толеранс на риска. За да стане възможно ре-шаването на задачата обаче, са необходими определени допус-кания, една част от които неизбежно са субективни и са от компе-тенциите на висшия ръководен персонал на централната банка.

Стратегическото структуриране на активите (ССА) от-разява дългосрочната политика на централната банка като инвес-титор. Тя се формулира на най-високо управленско ниво – най-често управителен съвет, управител или подуправител, отговарящза управлението на международните резерви. На това ниво впроцеса на ССА традиционно се определят три основни входникомпонента за решаване на оптимизационната задача (фиг. 9).Дефинират се, първо, толерансът на риска на централната банкакато инвеститор, който характеризира нейната склонност да по-несе възможна загуба от инвестицията си. Второ, класовете акти-ви, в които централната банка ще инвестира в рамките на зако-ново зададените ограничения. Трето, въвеждат се допълнителниинвестиционни ограничения (ако има такива), които се налагатвърху вече определените разрешени класове активи. Обикнове-но това са лимити, задаващи минималния/максималния разрешендял на даден клас активи в портфейла или максималната/мини-малната рискова експозиция61 към даден рисков фактор. И тритекомпонента, веднъж определени, не се променят за по-продължи-телен период от време и ако няма резки аномалии на междуна-родните пазари или съществени по мащаб иновации, се прераз-глеждат на периоди от една и повече години.

След като тези три компонента бъдат определени от висшеторъководство на институцията, се преминава към решаването наоптимизационната задача. Нейното решение е портфейл съсструктура на активите, която се очаква да донесе на инвестито-ра в края на инвестиционния хоризонт максималното възнаграж-дение, съответстващо на неговия толеранс на риска и инвестици-

60 Под очаквана разбираме математическо очакване (т.е. средната стойност) на дадената ве-личина.

61 Рисковата експозиция към даден рисков фактор представлява чувствителността на пазар-ната стойност на портфейла към промени в рисковия фактор. Например за портфейл от об-лигации рисковата му експозиция към рисковия фактор „ниво на кривата на доходност“ сеизмерва чрез модифицираната дюрация.


71

онни ограничения. Прието е този портфейл да се нарича бенч-марк или еталонен портфейл. Неговите параметри се преоценя-ват през известен период от време, например на три месеца иливсяка година.

Фигура 9 Основни елементи в процесана стратегическото структуриране на активите

При формулирането на оптимизационната задача за намира-нето на бенчмарк са възможни два основни подхода, разгледанипо-долу. Те се различават по това, как се дефинират възнаграж-дението (доходността) и толерансът на риска и могат да доведатдо различни решения, т.е. различни оптимални структури набенчмарка (фиг. 10).

72


Фигура 10 Подходи за оптимизация на портфейл

Модел на очакваната полезност

При този подход поведението на инвеститора се моделира сфункция на полезност, която зависи от доходността на активите.В този случай възнаграждението се измерва в абстрактни едини-ци „полезност“, които се определят от функцията на полезност идоходността на активите. Толерансът на риска се задава посред-ством аналитичния вид на функцията на полезност, от една стра-на, а от друга – нивото му се контролира чрез параметър във фун-кцията на полезност, наречен коефициент на толеранса на риск(risk aversion parameter). Тъй като доходността на активите за бъ-дещ период е случайна величина, то и „полезността“ от държане-то на дадена комбинация от активи е случайна величина. Порадитова общата оптимизационна задача при този подход се свеждадо максимизиране на очакваната полезност на съответната за да-дения инвеститор функция на полезност при определен от негокоефициент на толеранса на риск. Повече информация за моде-ла на очакваната полезност можете да намерите в Harvey(1995)62 и в Kroll, Levy, Markowitz (1984)63.

62 Campbell, I., R. Harvey (1995) Optimal Portfolio Control, unpublished manuscripthttp://www.duke.edu/~charvey/Classes/ba350/control/opc.htm.

63 Kroll, Y., H. Levy and H. Markowitz (1984) Mean-Variance Versus. Direct Utility Maximization.Journal of Finance 39 (1), 47–61.


73

Предимствата на подхода са, че той е дълбоко свързан с ос-новите на класическата икономическа теория и че за така дефи-нираната еднопериодна оптимизационна задача съществуваединствено решение от оптимални тегла за отделните активи заширок клас от функции на полезност. Друго много важно предим-ство е, че той е достатъчно гъвкав и може да се използва за ре-шаването на значително по-трудната многопериодна оптимизаци-онна задача.

Моделът на очакваната полезност има и сериозни недостатъ-ци. Един от тях е, че очакваната функция на полезност много чес-то няма явно аналитично изражение, което прави процеса на оп-тимизация труден и налага използването на симулационни мето-ди. Вторият и по-сериозен недостатък е, че не е лесно да сеопредели конкретният вид на функцията на полезност, която най-добре описва склонността към риск на дадения инвеститор, аоще по-сложно е да се определи стойността на неговия коефи-циент на толеранса на риск. Посочените трудности при този под-ход правят приложението му в практиката по-ограничено в срав-нение с втория подход за оптимизация, разгледан по-долу.

Модел на очакваната доходност

При модела на очакваната доходност общата оптимизационназадача се реализира пряко в доходността и риска. За разлика отпредходния модел на очакваната полезност при този подход въз-награждението на инвеститора се дефинира като очаквана доход-ност на портфейла от активи, а неговият толеранс на риска се за-дава посредством измерител на риска. Така общата оптимизаци-онна задача се свежда до максимизиране на очакваната доход-ност на портфейла при ограничение неговият риск да не надви-шава максимално приемливия риск, съответстващ на избрания отцентралната банка толеранс на риска. Повече информация за мо-дела на очакваната доходност можете да намерите в Haugen(2001)64 и в Kroll, Levy, Markowitz (1984)65.

64 Haugen, Robert A. (2001) Modern Investment Theory. Pearson Higher Education, 5th edition,2001.

65 Kroll, Y., H. Levy and H. Markowitz (1984) Mean-Variance Versus. Direct Utility Maximization.Journal of Finance 39 (1), 47–61.

74


Съществуват различни форми на подхода в зависимост от ви-да на използваната мярка за риск. Едни от най-разпространени-те измерители на риска са колебливостта, стойността, изложенана риск (VaR), и условната стойност, изложена на риск (CVaR) –вж. карето по-долу. Измерителите на риска са функция от веро-ятностното разпределение на доходността на активите и дават ин-формация доколко са вероятни отклоненията в реализираната до-ходност в сравнение с очакваната доходност на портфейла.

В случай че доходността на различните активи е многомернонормално разпределена, а оттам и доходността на портфейла, те-зи три измерителя на риска водят до еквивалентни оптималниструктури на активите. Ако обаче доходността на портфейла имавероятностно разпределение, различно от нормалното, то опти-малната структура на портфейла ще зависи от това, кой измери-тел на риска се използва като изразител на толеранса на риск заинвеститора. В случай че разпределението има подчертана аси-метрия, е препоръчително използването на VaRα или CVaRα, тъй

Колебливостта представлява стандартното отклонение на доход-ността на портфейла и характеризира степента на колебание на до-ходността около нейното очакване (т.е. средна стойност). Например,когато доходността на портфейла има нормално вероятностно разп-ределение, може да се твърди, че приблизително в 2/3 от времето ре-ализираната доходност ще бъде в интервала от плюс/минус едностандартно отклонение (колебливост) от нейната очаквана стойност.

Стойността, изложена на риск (Value-at-Risk за краткост VaRα), еα-процентен квантил на вероятностното разпределение на доход-ността. Интепретацията є е, че в (1–α)% от времето реализиранатадоходност на портфейла ще бъде по-голяма или равна на стойност-та, изложена на риск. Обикновено за α се избират малки стойности,като например 5% или 1%, т.е. това означава, че VaRα е максимална-та загуба на портфейла в (1–α)% от времето.

Условната стойност, изложена на риск (Conditional Value-at-Riskза краткост CVaRα), e очакваното отклонение в доходността от VaRα,при условие че реализираната доходност е по-ниска от VaRα. Тя по-казва колко средно взето по-голяма ще бъде загубата от VaRα, в слу-чай че тя надвиши VaRα.

Каре 2 Основни статистически величини в модела


75

като те дават количествена оценка за „неблагоприятните“ изходиза инвеститора, т.е. реализирането на загуби, докатоколебливостта третира загубите и печалбите симетрично.

В сравнение с разгледания по-горе модел на очакваната по-лезност основното предимство на модела на очакваната доход-ност е, че той е логически по-последователен и обвързан, тъй ка-то позволява по-лесно да се изрази неговият толеранс на рискачрез експлицитно задаване на максимално допустимия риск запортфейла. Това предимство го е направило и предпочитан мо-дел, прилаган на практика при управлението на портфейли отстрана на централните банки. Като един от основните недостатъ-ци обикновено се посочва, че оптималните решения при него евероятно да бъдат локални, т.е. да не се намери истинското гло-бално решение на оптимизационната задача. Освен това тозиподход по-трудно може да се разшири до многопериодна задачаза оптимизация.

Общ и за двата модела недостатък е, че те са твърде чувстви-телни по отношение на входните данни, например очакваната до-ходност и ковариационната структура на активите. Това означа-ва, че малки промени във входните параметри водят до значител-ни промени в оптималните тегла, което прави процеса на оптими-зация изключително зависим от качеството на оценката на тезихарактеристики на активите.

4. Тактическо структуриране

Тактическото структуриране на активите се свързва с реално-то изграждане и поддържане на портфейла съобразно приетитеинвестиционни ограничения и бенчмарк, както и с постигането напо-краткосрочни цели, отразяващи преди всичко кратковремен-ни промени в очакванията на пазара за дохода от даден клас ак-тиви или използване на временно възникнали аномалии на паза-ра. При осъществяването му се допуска, че толерансът на рискза централната банка като инвеститор остава непроменен. Такти-ческото структуриране на активите е процес, съчетаващ стъпки-те при вземане и осъществяване на инвестиционни решения, по-казани на фиг. 11.

76


Фигура 11 Стъпки по осъществяване наоперативното управление на портфейл

При тактическото управление е възможно да бъдат следванипасивна или активна стратегия от страна на мениджърите напортфейли в централната банка. При пасивната стратегия се це-ли постигане на същите структура, доход и риск на портфейла ка-то тези на избрания еталонен портфейл (бенчмарк). При активна-та стратегия се заемат относително дълги или къси позиции по от-ношение на определени рискови характеристики на бенчмарка сцел постигане на по-висок относителен доход. По принцип бенч-маркът се приема за рисково неутрална позиция или той опреде-ля абсолютния риск и съответно очаквания доход при управле-нието на портфейла. С цел постигне на по-висок доход и в съот-ветствие със своята склонност към риск и инвестиционни ограни-чения управляващият даден портфейл поема допълнителен риск(наричан още относителен риск) в сравнение с този, зададен отбенчмарка. Това може да стане по отношение на лихвения риск,кредитния риск, по отношение на купонния доход, секторноторазпределение и др.

При вземането на инвестиционно решение се следва един отдвата подхода: отгоре-надолу или отдолу-нагоре. При първия под-ход (отгоре-надолу) мениджърът на портфейл започва своя ана-лиз и формира очаквания за бъдещото състояние на икономика-та, след което определя сектора от кривата на доходност или кла-са актив, в който ще инвестира (държавни ценни книжа или спре-дови продукти66) и най-накрая определя самата книга, която ще

66 По принцип дългът на емитенти, които не са държави, се нарича спредов, тъй като често секотира със спред спрямо дадена бенчмаркова крива на доходност (тази на държавните цен-ни книжа или на суапа).


77

закупи. При втория подход (отдолу-нагоре) той насочва своетовнимание предимно върху анализа и формирането на очакване забъдещото движение на дохода от отделни ценни книжа, като от-дава по-малко значение на бъдещите промени в икономическитеусловия.

Изборът на един от двата подхода зависи от следваната от ме-ниджъра стратегия. Например заемането на активна позиция поотношение на дюрацията изисква да се приложи предимно под-ходът отгоре-надолу, докато следването на пасивна стратегия мо-же да се основава на подхода отдолу-нагоре. Възможно е същодвата подхода да бъдат приложени едновременно – напримерпри съчетаване на активна стратегия по отношение на дюрация ина относителна търговия (покупка на „подценени“ и продажба на„надценени“ ценни книжа).

Тактическото позициониране на портфейли от облигации съче-тава вземането на инвестиционни решения с хоризонт от един доняколко месеца67 с такива с хоризонт от един ден до една (някол-ко) седмици68. Заемането на кратко- или дългосрочна позиция за-виси от очакванията за движение на лихвените проценти, както иот появата на временна аномалия на пазара. При постъпванетона нова информация за икономиките или за пазара се разглеж-дат различни сценарии за структурата на портфейла, като при не-обходимост се предприемат действия за препозициониране приприемливи трансакционни разходи, като се цели да се използватпоявилите се нови инвестиционни възможности.

При заемането на дълга или къса позиция спрямо дюрациятана бенчмарка69 при тактическото управление по-голямо значениесе придава на изменението на лихвените проценти спрямо тована реинвестиционния риск, тъй като последният има по-голямовъздействие при дългосрочен инвестиционен хоризонт (над еднагодина). Очакванията за бъдещите равнища на лихвените процен-

67 Това са дългосрочни инвестиционни решения от гледна точка на мениджърите на портфейли.68 Това са краткосрочни инвестиционни решения от гледна точка на мениджърите на портфейли.69 Дълга позиция спрямо дюрацията на бенчмарка означава, че дюрацията на портфейла е по-

висока спрямо тази на бенчмарка, а късата, че дюрацията на портфейла е по-къса спрямотази на бенчмарка.

78


ти се влияят от множество фактори, както е посочено във втораглава: икономически условия, предлагане на нов дълг, техничес-ки фактори, колебливост и готовност на пазарните участници дапоемат риск. Оценка за бъдещите нива на лихвените процентиможе да се извлече от форуърдните лихвени проценти, както ви-дяхме в същата глава, информацията за позициите и паричнитепотоци между пазарните участници и техните очаквания,взаимозависимостта между валутния пазар и тези на акции и об-лигации, макроикономически модели за лихвените проценти и др.

След като се определи желаната относителна позиция на пор-тфейла по отношение на дюрацията, следващата стъпка е да се оп-редели позиционирането по кривата на доходност. По принцип сезаемат дълги относителни позиции (или с по-високо тегло) в сек-тори, които се считат за подценени и се очаква тяхното бъдещопоскъпване (често се използват технически или количествен ана-лиз), и къси относителни позиции (с по-ниско тегло) в сектори, ко-ито се определят като прекалено скъпи и се очаква тяхното поев-тиняване в сравнение с останалите сектори.

Следващата стъпка в инвестиционния процес е изборът наконкретна книга. Покупката или продажбата на дадена ценна кни-га също се основава на оценката є като „скъпа с потенциал за бъ-дещо поевтиняване“ или „евтина с потенциал за бъдещо поскъп-ване“. Дали една ценна книга е скъпа или евтина, може да се оп-редели по няколко начина в зависимост от:

• нейния спред спрямо суап-кривата70 – използва се катомярка за стойността на финансиране на позицията в даде-ната ценна книга71;

• разликата между теоретично определената (получена чрезсконтиране на бъдещите потоци, като се използва криватана доходност, изградена на основата на ценни книжа с ну-лев купон), и текущата пазарна цена72;

70 „Изразява равновесното положение между фиксирани и плаващи лихвени проценти при за-даден хоризонт“; виж „Инвестиции“, Зви Боди, Алекс Кейн, Алън Маркъс; Натурела 2000 г.,с. 4.

71 Колкото по-голям е положителният спред спрямо суапа (при спредови продукти) или по-ма-лък е отрицателният спред (за ДЦК), толкова по-евтина се счита дадена книга, и обратно.

72 Колкото по-голяма е тази разлика, толкова по-евтина се счита съответната книга, и обратно.


79

• използване на z-scores (степен на стандартно отклонение)или други подобни модели, основаващи се на допускането,че тенденцията при лихвените нива е да се връщат къмсвоята средна73.

При избора на една книга се взема предвид и ликвидниятриск, който тя носи, тъй като по-ниската ликвидност води до по-високи трансакционни разходи, което се изразява в по-голямспред между курсовете „купува“ и „продава“.

За постигане на по-добър диверсификационен ефект74 честосе търсят инвестиционни възможности в търговията със спредо-ви продукти. По принцип дългът на емитенти, които не са държа-ви, се нарича спредов, тъй като се котира със спред спрямо да-дена бенчмаркова крива на доходност (тази на държавните цен-ни книжа или на суапа75). Все повече този дълг започва да се из-мерва като движение спрямо суап-кривата, поради което се при-ема, че очакванията за движението на последната оказват силновлияние и върху цените на тези ценни книжа. От своя страна про-мяната в спредовете на даден клас ценни книжа може да се дъл-жи на: промяна в очакванията за кредитоспособността на даденсектор; засилена чувствителност на пазара към неплатежоспо-собността в икономиката като цяло; промяна в начина на изчис-ляване на някои от характеристиките на ценните книжа в даденсектор (например използване на нова бенчмаркова крива при оп-ределяне на цената) или промяна в условията на търсене и пред-лагане.

След като се установи, че съответната ценна книга отговаря назададените инвестиционни ограничения (по отношение на лихвен,кредитен риск, структура, вид и др.), се пристъпва към определя-не на момента, в който да се извърши съответната сделка. Мно-го по-ранното позициониране на портфейла спрямо момента на

73 Колкото по-висока е степента на стандартно отклонение (общоприето е над 1.5 стандартниотклонения), толкова по-евтина се счита дадена книга, и обратно.

74 Изразява се в едновременно увеличаване на дохода и намаляване на риска, или постига-не на по-висок доход при запазване нивото на риск, както и намаляване на общия риск напортфейла при запазване нивото на очаквания доход.

75 Суап – размяна на задължения с фиксирана лихва срещу такива с плаваща лихва; виж „Ин-вестиции“, Зви Боди, Алекс Кейн, Алън Маркъс; Натурела 2000 г., с. 617.

80


реалната промяна в пазарните условия може да окаже отрица-телно влияние върху общия относителен доход на портфейла.Постигането на по-висок или по-нисък относителен общ доход сесвързва главно със силата и времето на действие на един отследните елементи: ценовата промяна, купонния доход и доходаот реинвестиране. Така например при очакване за спад на лих-вите по-ранното заемане на относително дълга позиция може дани лиши от по-висок реинвестиционен доход, което да стане при-чина за постигане на по-нисък относителен доход. Обикновенокрива на доходност, при която дългосрочните лихвени процентиса по-високи от краткосрочните, е израз на очаквания за бъдещопокачване на лихвените проценти. При повишаващи се лихвенипроценти е добре да се поддържа къса дюрация. Заемането накъса дюрация обаче означава преместване в късия край на кри-вата на доходност, което предполага да се получава по-нисък до-ход до падеж. Ако покачването на лихвените проценти бъде заба-вено или то въобще не се състои, крайният резултат от заетатапозиция ще бъде постигането на по-нисък относителен доход.

Показател за успешното управление на портфейла е съпостав-ката на постигнатия доход и поетия риск с тези на съответниябенчмарк. В случай че съществуващата структура на портфейлане носи очаквания резултат или междувременно се появят новиинвестиционни възможности, описаният по-горе процес отново сеповтаря.


81

ЧАСТ ВТОРАПРАКТИКА НА БНБЗА УПРАВЛЕНИЕНА МЕЖДУНАРОДНИТЕВАЛУТНИ РЕЗЕРВИПРИ ПАРИЧЕН СЪВЕТ

82

Част II. Практика на БНБ за управление на международните валутни резерви при паричен съвет

Глава 4. Същност и значение на международните валутни резерви при паричен съвет

83

Глава четвъртаСъщност и значение на международните валутнирезерви при паричен съвет

1. Дефиниция на международните валутни резервив ЗБНБ от 1997 г.

Дефиницията на международните валутни резерви в ЗБНБ от1997 г. и разрешените операции на централната банка са многоконкретни и прецизни. Това създава необходимите предпоставкиза прозрачност и отчетност от страна на БНБ, както и за осъщес-твяване на обществен контрол върху нейната дейност. Законът ог-раничава възможностите за субективни решения от страна на ръ-ководството, което предполага по-голяма автоматичност на про-цеса на вземане на решения по повод управлението на междуна-родните валутни резерви. Качеството на законовата дефинициясъдейства за провеждане на предвидима за пазарите и наблюда-телите политика на БНБ при операциите с международните ре-зерви, а оттам и за формиране на ясни дългосрочни пазарниочаквания у икономическите агенти. Горните характеристики надефиницията са важен фактор за доверието в паричния съвет ицентралната банка.

Според чл. 28, ал. 3 от закона брутните международни резер-ви на БНБ се състоят от следните активи на банката, оценени попазарната им стойност:

• притежаваните банкноти и монети в свободно конвертируе-ма чуждестранна валута;

• притежаваните средства по сметки в чуждестранни цент-рални банки или при други чуждестранни финансови инсти-туции в свободно конвертируема валута, чиито задълженияса оценени с една от двете най-високи оценки на две меж-дународно признати агенции за кредитен рейтинг;

• притежаваните специални права на тираж на МВФ (СПТ);

84


• притежаваните дългови инструменти, емитирани от чуждидържави, централни банки, други чуждестранни финансовиинституции или международни финансови организации,чиито задължения са оценени с една от двете най-високиоценки на две международно признати агенции за кредитенрейтинг и които са платими в свободно конвертируема ва-лута, с изключение на дълговите инструменти, предоста-вени или получени като обезпечение;

• салдото от вземанията и задълженията по форуърдни сдел-ки или сделки с уговорка за обратно изкупуване, сключенисъс или гарантирани от чуждестранни централни банки илипублични международни финансови организации, както ифючърси и опции, задължени по които са чуждестранни ли-ца и плащането е в свободно конвертируема чуждестраннавалута;

• притежаваното монетарно злато.

Доказателство за конкретността и прецизността на дефини-цията за международните валутни резерви, дадена още при при-емането на ЗБНБ през 1997 г., е, че тя не се променя повече от8 години. Едва с промените в ЗБНБ от 2005 г. се правят две поп-равки, отразяващи по-голямото доверие в паричния съвет, настъ-пилите промени във финансовите пазари, нарасналия институци-онален капацитет на банката и познанията на служителите по уп-равлението на международните резерви.

Първата поправка (в т. 6 на чл. 28, ал. 3) постановява притежа-ваното монетарно злато да се оценява и записва в счетоводнитеи финансовите отчети по пазарна стойност в края на деня, вмес-то по фиксирана цена от 500 германски марки, както дотогавапостановява законът. С нея за обществото става видим единскрит дотогава буфер за стабилността на паричния съвет, тъй ка-то през последните години фиксираната цена от 500 германскимарки, или след това равностойността по фиксирания курс в ев-ро е далеч по-ниска от пазарната стойност на монетарното зла-то. Втората поправка в дефиницията на международните резер-ви (в т. 5 на чл. 28, ал. 3) прецизира допълнително правомощия-та на БНБ да извършва форуърдни операции предвид настъпило-


85

то през разглеждания период развитие на международните фи-нансови пазари и натрупаните в банката за този конкретен сег-мент от пазара опит и познания.

Дефиницията за международните валутни резерви в ЗБНБ от1997 г. и последващите му изменения отразяват в пълна степентеоретично възприетата роля и значението на този показател.Първо, законово много прецизно се определят и разграничаватправомощията и отговорностите на управление „Емисионно“ нацентралната банка като част от паричните власти на РБългарияпо отношение на международните резерви. БНБ законово полу-чава ролята на собственик и мениджър на всички налични парич-ни средства и други активи в чуждестранна валута, които към да-тата на обнародване на ЗБНБ са в нейния баланс – на практикавсички притежавани към дадения момент налични парични сред-ства и други активи в чуждестранна валута на българската държа-ва. Второ, дефиницията на международните валутни резерви изис-ква от БНБ незабавно да осъществи операции, с които да ги нап-рави много „лесно търгуеми“ на международните финансови паза-ри. Това произтича от разпоредбата паричните средства, сред-ствата по сметки и дълговите инструменти да са едновременно:

• в свободно конвертируема валута; и

• емитентите им да бъдат централни банки, правителства,международни финансови институции и други публичничуждестранни финансови институции с висок кредитен рей-тинг.

Допълнително значение за „лесната търгуемост“ има и заложе-ното изискване в чл. 31, ал. 3 на ЗБНБ относно структурата намеждународните валутни резерви. Той първоначално предполаганесъответствието между всяка свободно конвертируема валута(освен резервната), в която БНБ държи международни резерви,да не е повече или по-малко от 2% в сравнение с паричните за-дължения на банката в съответната валута. С допълнението наЗБНБ от началото на 2005 г. горното изискване е прецизирано иуправление „Емисионно“ може да поддържа за целия портфейлне повече от 2% несъответствие между размера на международ-ните резерви и паричните задължения общо за всички валути,

86


различни от еврото, монетарното злато и специалните права натираж. Правилото допълнително конкретизира изискването, чеБНБ трябва да ползва еврото като основна валута, в която държимеждународните валутни резерви. Това е напълно в съответствиес нарастващата роля на еврото при международните плащания76

и подчертава стремежа на Р България по-скоро да стане пълноп-равен член на еврозоната. С него се ограничава и валутниятриск, позволен на БНБ при управлението на международните ре-зерви.

Изискванията на чл. 31 от ЗБНБ за лесна търгуемост и съот-ветствие между валутната структура на международните резер-ви и паричните задължения на банката предопределят реше-нието резервите да се инвестират само на най-развитите паза-ри – европейския и американския. Валутите, в които почти изця-ло се инвестират международните резерви, са респективно евро-то и щатският долар. Емпирични доказателства за лесната търгу-емост на международните валутни резерви на БНБ ще бъдат при-ведени при анализа на особеностите на паричния съвет у нас,както и при представянето на самия инвестиционен процес.

2. Особености на паричния съвет в Българиякато паричен и валутен режим

Както е широко известно, след икономическата и финансовакриза в средата на 1997 г. Република България направи рязкапромяна в паричния си и валутен режим. От централна банка,провеждаща парична политика при режим на плаващ валутенкурс, БНБ беше законово задължена да преструктурира своятадейност, като въведе правилата на паричен съвет. Законоватарамка на паричния съвет в България е създадена със споменатиявече ЗБНБ, обнародван в Държавен вестник, бр. 46 от 10 юни1997 г., който влиза в сила от същата дата.

Промяната в паричния и валутен режим на страната беше съ-пътствана с последователна политика на правителството за пъл-

76 Вж. също таблица 1.


87

на либерализация на режима на движение на капитала. Основна-та и най-важна част от нея се реализира много бързо с приема-нето на Валутния закон през септември 1999 г.

Паричният съвет в България има някои традиционни най-общихарактеристики за този паричен и валутен режим. Местната ва-лута беше законово обвързана със стабилна световна чужде-странна (резервна) валута – германската марка, при фиксираноразменно съотношение между тях от 1 лев77 за 1 германска мар-ка. Законово беше предвиден и автоматичен механизъм за фик-сиране курса на лева към единната европейска валута (евро) вмомента на нейната поява при използване на разменния курс нагерманската марка към еврото в същия този момент78. БНБ бешезаконово задължена да извършва обмяна на местната валута зарезервната по фиксирания курс и обратно при поискване отстрана на всеки икономически агент79. Международните валутнирезерви и паричните задължения на БНБ бяха прецизно дефини-рани80. Въведен беше и минимален праг на покритие от 100% напаричните задължения с международни валутни резерви81.

При паричния съвет в България липсват някои от останалитетрадиционни характеристики на този паричен режим, наблюдава-ни в други страни на по-ранен етап. Първо, в паричните задълже-ния на БНБ освен банкнотите и монетите в обращение са включе-ни и салдата по сметки, притежавани от други лица (търговскитебанки, правителството и други публични компании по предложе-ние на министъра на финансите), с изключение на сметките наМВФ82.

Второ, насоките за политическа и икономическа интеграция наБългария в регионален мащаб бяха основен фактор за избора на

77 Преди деноминацията, проведена през 1999 г., съотношението бе 1000 лв. за 1 германскамарка. Вж. Закон за деноминацията, ДВ, бр. 20 от 5 март 1999 г.; изм., бр. 35 и 60 от 1999 г.

78 Член 29 от ЗБНБ (1997 г., изм. и доп., 1998, 1999, 2001, 2002 и 2005 г.).79 Член 30 от ЗБНБ (1997 г., изм. и доп., 1998, 1999, 2001, 2002 и 2005 г.).80 Съответно чл. 28, ал. 3 и чл. 28, ал. 2 от ЗБНБ (1997 г., изм. и доп., 1998, 1999, 2001, 2002 и

2005 г.).81 Член 28, ал. 1 от ЗБНБ (1997 г., изм. и доп., 1998, 1999, 2001, 2002 и 2005 г.).82 Член 28, ал. 2 , т. 2 от ЗБНБ (2005 г.).

88


германската марка за резервна валута, независимо че в повече-то други случаи на парични съвети като основен критерий за из-бор на резервна валута са използвани наложилите се до момен-та на въвеждането му традиционни предпочитания при неофици-алната валутна субституция и валутата или кошницата от валутиза разплащания с основните търговски партньори. Според реди-ца изследвания този показател беше в подкрепа на щатскиядолар83.

ЗБНБ (1997) не предвижда никаква предварително законовоопределена възможност за промяна на установения (вж. по-горе)паричен или валутен режим. Макар по-изявените поддръжницина паричния съвет и в България при въвеждането му да отстояватпозицията, че по-висока степен на доверие в него ще бъде пос-тигната, ако той залегне в основния закон на страната – Консти-туцията84, през 1997 г. Народното събрание предпочете паричниясъвет като паричен и валутен режим да се вгради в ЗБНБ.

Ролята на паричния съвет в БНБ се изпълнява от управление„Емисионно“85. Управлението се ръководи от подуправител, изб-ран пряко от Народното събрание по предложение на управите-ля на банката за срок от 6 години. Той е член и на УС на БНБ запосочения период86. Според закона основна функция на управле-ние „Емисионно“ е да поддържа пълно валутно покритие на обща-та сума на паричните задължения на БНБ, като предприема не-обходимите действия за ефективно управление на международ-ните валутни резерви.

Както се вижда от таблица 4 и в съответствие с възможността,предвидена в чл. 20, ал. 1 от ЗБНБ, управление „Емисионно“ ос-вен ролята на паричен съвет изпълнява и други законово вмене-ни функции на централната банка. То осъществява първоначална-

83 Вж. например Манчев, Цв., А. Михайлов. Паричен съвет, перспективи за растеж наикономиката и избор на разменно съотношение на лева, Информационен бюлетин на БНБ,4/1997, БНБ.

84 Виж Schuler, K. The Importance of Being Ortodox, Hong Kong Baptists University’s InternationalWorkshop on Currency Boards, 9 October 1999.

85 Член 19, ал. 1 и чл. 20, ал. 1 от ЗБНБ (1997 г., изм. и доп., 1998, 1999, 2001, 2002 и 2005 г.).86 Член 10, чл. 11, ал. 1 и чл. 12, ал. 2, 4 и 5 от ЗБНБ (1997 г., изм. и доп., 1998, 1999, 2001,

2002 и 2005 г.).


89

та емисия на български банкноти и монети, извършва всички ка-сови операции по тяхното обработване и повторно връщане в об-ращение, по отделянето и унищожаването на негодните за об-ращение банкноти и монети, идентифицирането и изтеглянето отобращение на неистински банкноти и монети, емисията на възпо-менателни банкноти и монети. Управление „Емисионно“ осъщес-твява и някои от агентските функции на БНБ по обслужването насметките на правителството, като тези, свързани с плащанията повъншни задължения. От това следва, че широко споделяното внякои академични среди и част от обществото отъждествяване наструктурата и функциите на управлението с тези на традиционни-те парични съвети не е съвсем точно.

Управление „Емисионно“ редовно (седмично и месечно) съста-вя обособен баланс87, като активите му включват международни-те валутни резерви, а пасивите – общата сума на паричните за-дължения на централната банка (таблица 4). Независимо че съ-ществува самостоятелно, балансът на управление „Емисионно“ есъщо и неразделна част от баланса на БНБ. Това отново говориза запазване цялостта на централната банка независимо от въ-веждането на паричен съвет.

Таблица 4 Баланс на управление „Емисионно“

Управление „Емисионно“

Активи Пасиви

Налични парични средства Банкноти и монетив чуждестранна валута в обращение

Монетарно злато Разплащателни сметки и депозитина банки

Търгуеми чуждестранни ценни книжа Депозити на правителството ибюджетни организации

Сметки на други депозанти

Депозит на управление „Банково“

87 Член 49, ал. 1 и 2 от ЗБНБ (1997 г., изм. и доп., 1998, 1999, 2001, 2002 и 2005 г.).

90


Изискванията на ЗБНБ за структурата и управлението на па-ричния съвет предполагат централната банка:

• да държи в наличност достатъчно количество резервна ва-лута, с което при поискване да покрива незабавно своитекасови парични задължения;

• да гарантира свободния и неограничен обмен по сметка налевове срещу германски марки/евро и обратно по фикси-ран курс при поискване от търговските банки и/или прави-телството;

• да гарантира незабавно изпълнение на задълженията сивъв всяка друга свободно конвертируема валута по исканена правителството и по пазарния курс на съответната валу-та към лева, преизчислен през курса на същата валута къмгерманската марка/еврото, за случаите, когато централна-та банка има задължения в съответната валута и при спаз-ване на законовите ограничения (чл. 31, ал. 3 на ЗБНБ);

• да не предоставя кредити под каквато и да било форма надържавата или държавни институции освен кредит за смет-ка на покупки на специални права на тираж от МВФ (чл. 45ЗБНБ);

• да не предоставя кредити под каквато и да било форма натърговски банки (чл. 33, ал. 1 от ЗБНБ), освен в случаите навъзникване на ликвиден риск за банковата система по ре-да на чл. 20, ал. 2, чл. 33, ал. 2 и чл. 34 от ЗБНБ, когато цен-тралната банка има право да предоставя обезпечено фи-нансиране чрез управление „Банково“. Такива кредити уп-равление „Банково“ може да предоставя само до размерана неговия депозит в управление „Емисионно“ по правила ипроцедури, описани в Наредба № 6 на БНБ за кредитира-не на банки в левове срещу обезпечение;

• да не участва в операции на открития пазар (чл. 56 отЗБНБ).

Превишението на активите на управление „Емисионно“ над не-говите парични задължения се отразява в т.нар. депозит на уп-равление „Банково“, което практически е нетната стойност или


91

капиталът на паричния съвет. Нетната стойност показва свръх-покритието на паричните задължения над 100%. При наличиетона споменатите по-горе законови разпоредби тази стойност мо-же да се използва за преодоляване на временни ликвидни зат-руднения в банковия сектор (чл. 33 от ЗБНБ). Депозитът на управ-ление „Банково“ в управление „Емисионно“ е връзката между те-зи два относително самостоятелни баланса, съставляващи общиябаланс на БНБ.

Паричният съвет в България има за задача осигуряването по-не на 100% покритие с международни валутни резерви на резер-вните пари, депозита на правителството и други публични инсти-туции. Същевременно управление „Емисионно“ няма никаквиправомощия за управление на гореспоменатите парични задъл-жения на БНБ. Със ЗБНБ задачите по осъществяване на парич-ната политика на централната банка, в степента в която тя същес-твува в условията на паричен съвет, са разпределени между уп-равление „Емисионно“, управление „Банково“ и Управителния съ-вет на БНБ. В същото време ЗБНБ допуска правителството същода провежда парична политика поради възможността за прекиоперации между търговските банки и правителството в пасива науправление „Емисионно“88. Споменатите две особености правятизключително важни ролята и поведението на правителството иУС на БНБ за поддържане стабилността на паричния съвет и уп-равлението на международните валутни резерви. Това показваневалидността на широко застъпваната в определени академич-ни среди и обществото теза, че процесът на управление на меж-дународните валутни резерви може да бъде и е само персонал-на отговорност на подуправителя, ръководещ управление „Емиси-онно“. Това осигурява законово баланса на отговорностите приправомощията по управлението на валутните резерви.

88 За подробности вж. Манчев, Цв. „Паричното предлагане в България в условията на па-ричен съвет“, Информационен бюлетин на БНБ, 8/1997.

92


3. Мотиви и основни функции на международнитевалутни резерви в ЗБНБ от 1997 г.

От представената по-горе дефиниция на международните ре-зерви и конкретните законово определени характеристики на па-ричния съвет в България ясно може да се изведат мотивите запритежаването и използването им, както и техните функции. Тесъответстват на разгледаните в първата част теоретично възпри-ети мотиви за всеки избран паричен и валутен режим. Първо, за-дължението за БНБ да обменя автоматично при поискване пофиксирания курс левове за резервна валута (германски марки/евро) и обратно, извежда на преден план притежаването на меж-дународни резерви за поддържане функционирането на избра-ния режим на фиксиран валутен курс. Освен това структурата напаричните задължения на БНБ дава възможност да се реализи-ра едновременно и другият мотив за притежаване и използванена международни резерви – като буфер за финансиране надиспропорции във външните плащания. Всички икономическиагенти, които притежават емитирани от централната банка банк-ноти и монети, както и парични средства по сметки в БНБ, да мо-гат при поискване да ги конвертират в резервната валута по фик-сирания курс и да ги ползват за плащания на свои задължениякъм чужбина. Третият мотив за притежаване на валутни резервие запазване благосъстоянието на нацията посредством инвести-рането на фискалните резерви (депозита на правителството).

Поддържането на законово определеното фиксирано равнищена валутния курс на лева към германската марка/еврото още отпървия момент на действие на ЗБНБ е основната и най-важнафункция на международните резерви в България в условията напаричен съвет. Друга тяхна важна функция е намаляването науязвимостта от външни шокове и предпазването от кризи. Това езаложено в изискването общата сума на паричните задълженияна БНБ в нито един момент да не превишава левовия еквивалентна международните резерви89.

89 Член 28, ал. 1 от ЗБНБ (1997 г., изм. и доп., 1998, 1999, 2001, 2002 и 2005 г.).


93

В условията на паричен съвет ЗБНБ отдава значително по-ма-лък приоритет у нас на другите теоретично познати функции намеждународните валутни резерви. Международните валутни ре-зерви на БНБ са основен източник на доход за централната бан-ка в условията на паричен съвет, тъй като тя не осъществява па-рична политика и следователно не генерира доход от парични ин-струменти, характерни за напълно или относително независими-те централни банки. ЗБНБ обаче не извежда като приоритет та-зи функция на банката в условията на паричен съвет, което, как-то ще видим по-нататък в глава седма, има съществено значениепри определянето на инвестиционните цели и толеранса на рискот УС на БНБ.

В условията на паричен съвет равнището, динамиката и адек-ватността на международните валутни резерви са ендогенни мак-роикономически променливи. Те зависят единствено и само отжеланието на агентите (резиденти и нерезиденти) да ползват на-ционалната валута – да я придобиват или да се освобождават отнея автоматично по фиксирания валутен курс спрямо германска-та марка/еврото. Както вече стана ясно от особеностите на па-ричния съвет у нас, за разлика от напълно или относително неза-висимите централни банки, БНБ е лишена законово от правото давзема каквито и да било решения за увеличаване или намалява-не на международните си резерви. Това прави изпълнението нафункциите на международните резерви като ликвиден буфер итези за засилване на стабилността и доверието в местните финан-сови пазари зависимо от доверието на инвеститорите в общатаикономическа политика на страната.

В същото време посредством депозитите на правителството,управлявани от БНБ, част от равнището на международните ва-лутни резерви се определя в резултат от политически решения,главно правомощия на министъра на финансите и правителство-то. Предвид важността на адекватността на валутните резервипри паричен съвет решения за ползване на депозити от правител-ството, в резултат на които настъпват промени в динамиката навалутните резерви, следва да се координират и съгласуват с БНБв съответствие с чл. 3 от ЗБНБ с оглед гарантиране на нормално-то функциониране на валутния режим.

94


Глава петаПолитика на БНБ по отношение на монетарнотозлато

Към края на 2007 г. БНБ притежава около 39.8 тона монетар-но злато (1296 млн. тройунции), което заема 6-процентен дял отобщата стойност на валутните резерви по пазарни цени. Това ко-личество е натрупано през целия период от създаването на бан-ката през 1879 г. Централната банка е имала различна активностпри операциите си със злато в зависимост от преобладаващитетенденции в световната икономика и от политиката за участие наБългария на международните финансови пазари и в световнататърговия. По време на златния стандарт, функционирал до краяна Втората световна война, златото е имало монетарни функциии се е използвало за покритие на паричната емисия90. През тозипериод БНБ е била относително най-активна при операциите сисъс злато, измерено чрез техния брой, единична стойност иефект върху балансовата стойност на банката.

По време на социализма БНБ притежава и упражнява дър-жавния монопол върху операциите със злато на територията настраната, но рядко извършва операции с него на международни-те пазари. През този период в злато се съхранява част от нацио-налното богатство и спорадично са осъществявани операции зарегулиране на валутно-финансовите отношения в рамките на Съ-вета за икономическа взаимопомощ. Отчетността за операциитесъс злато и количеството на златните запаси на страната през то-зи период не са публично достъпни. В края на 1990 г. златниятрезерв91 на банката е общо 34.1 тона злато (1097 млн. тройун-ции), от което 92.7% монетарно.

90 За подробности вж. например 120 години Българска народна банка, 1879–1999, БНБ,1999 г.

91 Годишен отчет на БНБ, 1990 г.

Глава 5. Политика на БНБ по отношение на монетарното злато

95

Едва през 1991 г. след приемането на специален Закон за БНБзлатото става част от валутните резерви на страната и банкатазапочва отново редовно да публикува отчетност за него в годиш-ните си отчети и в Информационния бюлетин на БНБ92. Притежа-ваното злато обаче не е във форма, която позволява класифици-рането му като монетарно – златни кюлчета в стандартен борсовформат (London Good Delivery Standard93) съгласно възприетатапри сделки на международните пазари и за статистически целидефиниция на МВФ. През първата половина на 90-те години БНБосъществява няколко операции по претопяване на съществува-щия златен резерв във форма на кюлчета борсов стандарт прилицензирани световни производители, за да го направи пълноце-нен актив в международните си резерви. През периода след1991 г. колебанията във физическия обем на монетарното злато вгодишните отчети са резултат от записванията, свързани с тезиоперации.

Фигура 12 Динамика на монетарното злато в баланса на БНБ(тонове)

92 Виж Информационен бюлетин на БНБ, двуседмично издание в периода май 1991–1994 г.След това данните се публикуват в месечните бюлетини, полугодишните и годишните отче-ти на БНБ. В настоящия момент тази информация се оповестява месечно на интернет стра-ницата на банката.

93 London Good Delivery Standard e стандарт за качество, възприет от London Bullion MarketAssociation, и включва списък със специално одобрени рафинерии.

96


Предвид разгледаните в първата част от книгата особеностина монетарното злато като международен актив при управление-то му БНБ прилага принципите сигурност и ликвидност. Прин-ципът сигурност е приоритетен и олицетворява стремежа къмзапазване на реалната стойност на международните резерви вдългосрочен аспект. За разлика от другите инструменти монетар-ното злато става предпочитан актив в международната търговияпри събития, затормозяващи нормалното функциониране на меж-дународните финансови пазари – мащабни терористични актове,природни бедствия, епидемии, рязко засилване на инфлациятаили поскъпване на петрола и други стратегически за световнатаиндустрия суровини. Това го прави необходим балансьор в набо-ра от активи, в които БНБ държи своите валутни резерви. В гор-ните случаи неговата пазарна цена расте и по този начин компен-сира евентуален спад в пазарните цени на финансовите активи.

Фигура 13 Цена на златото и на държавни облигацииот еврозоната

Предвид изискванията на паричния съвет като паричен и ва-лутен режим принципът за ликвидност гарантира във всекиедин момент, че БНБ може да продаде монетарно злато, за даосигури обмяната на лева спрямо еврото по фиксирания курс.

Въпреки че БНБ не е сред европейските централни банки,


97

подписали посочените в първата част от книгата Вашингтонско иФранкфуртско споразумение, нейните стратегически намеренияпри управлението на златните резерви не могат да бъдат анали-зирани извън поставения от споразуменията контекст. Като цен-трална банка – представител на страна с относително малък дялв световната търговия и в търговията на международните финан-сови пазари, както и притежател на незначителни от гледна точкана световните златни запаси резерви в монетарно злато, БНБ неможе и не извършва активни операции с него. Това е неписаноправило при управлението на златните резерви след началото напрехода към пазарна икономика у нас. Колебанията във физичес-кия обем на монетарното злато на БНБ са несъществени и са ре-зултат главно от получен доход от международните пазари. Коле-банията в пазарната стойност на монетарното злато в баланса ифинансовите отчети на БНБ след промените в закона от януари2005 г. се определят изцяло и единствено от динамиката на це-ната му на международните пазари.

В периода на преход към пазарна икономика единствената по-важна промяна в политиката на БНБ по отношение на монетарно-то злато е предприета през 2001 г., когато УС на банката реша-ва, че при управлението на монетарното злато следва да се при-лага и третият основен принцип, валиден за управлението намеждународните активи – принципът на доходност. Съветътопределя лимит, за да не може промяна в политиката да доведедо съществено увеличаване на кредитния риск. Отчитат се и ли-митите за разрешените инструменти, залегнали в ЗБНБ. Балансътмежду риска/доходността на златните резерви и решението сепостига с разделяне на монетарното злато на две приблизителноравни части. Липсата на кредитен риск и нулевата доходност приедната част се уравновесяват от поемането на кредитен риск врамките на допустимия от ЗБНБ. При това се реализира доход-ност, която дългосрочно е приблизително равна на разходите зафизическото съхранение и поддържането в търгуемо състояниена златния резерв. Ежегодните анализи на горното решение по-казват, че то е дългосрочно устойчиво предвид тенденциите намеждународните пазари на монетарно злато и отражението имвърху нетната стойност на баланса на управление „Емисионно“.

98


След това решение БНБ притежава монетарно злато под фор-мата на три инструмента. Първо, БНБ продължава да съхранявамонетарно злато като физически актив в трезорите си. То не е из-точник на кредитен риск, тъй като не е вземане на банката и неможе да бъде блокирано или отнето при дългов мораториум. Къммомента в трезора на БНБ се съхраняват общо около 513 хил.тройунции, или 42% от общото притежавано количество монетар-но злато.

Вторият инструмент представлява златни депозити в наличнаформа, пласирани при първокласни чуждестранни банки. Подоб-но на депозитите на парични средства, златните се предоставятна търговска банка за определен срок от време, срещу коетобанката-контрагент се задължава да заплати лихва. Когато депо-зитни операции се осъществяват на Лондонския междубанков па-зар на злато, кюлчетата се съхраняват физически в трезора наBank of England. В края на 2005 г. в такива инструменти са инвес-тирани 609 тройунции, или 51% от монетарното злато. В периодина значителни колебания на международните пазари, като тезислед октомври 2007 г., депозитните операции в злато временно сепрекратяват и златото се съхранява в Bank of England.

Третият инструмент, в който през периода 2003–2007 г. са ин-вестирани част от златните активи на БНБ (около 7%), са ценникнижа, чиято главница е деноминирана в злато. Такива ценни кни-жа се издават от международни финансови институции и някоипървокласни чуждестранни банки. По същество те представляватбезусловни задължения за плащане на определена сума (главни-ца), дължима на падежа в тройунции злато94 и текущ купон. Вслучая с облигациите, в които са инвестирани част от междуна-родните активи на БНБ, купонът е платим в щатски долари. Нали-чието на периодично текущо плащане позволява реализиране намалък лихвен доход (обикновено под 1% годишно) срещу поема-не на ограничена експозиция към кредитен риск. Традиционнолихвените проценти по златни депозити са много ниски и сеопределят в зависимост от очакванията за бъдещата динамика напазарната цена на благородния метал и цените на фючърсните

94 Съгласно London Good Delivery Standard.


99

контракти. Кредитният риск се поема от БНБ към емитента наценната книга, който в случая е наднационална международнабанкова институция с най-високия възможен кредитен рейтинг.

Таблица 5 Реализирана доходност от управлението намонетарното злато

(%)

Период Доходност от Доходност от Общауправлението на валутната преоценка доходност

портфейла на златотов злато в евро

2002 0.13 6.70 6.832003 0.56 -1.39 -0.832004 0.33 -2.94 -2.612005 0.02 34.93 34.952006 0.08 11.41 11.492007 0.09 18.50 18.59

Източник: БНБ.

Банките, които оперират на международния пазар на монетар-но злато и производните му финансови продукти, са ограниченброй. Това е резултат от исторически причини, от особеноститена този пазарен сегмент и от специализацията сред финансови-те посредници. Голяма част от операциите в Европа се извършватв Лондон и по-малка в Цюрих. В Лондон активността е доминира-на от единадесет маркет-мейкъри, включени в LBMA95, като пет оттях участват с котировки при определянето на дневните фиксин-ги на цената на златото. В Швейцария основните пазарни участ-ници са двете големи швейцарски банки и по-малки регионални ичастни банки. Особеното на пазара в Цюрих е, че повечето опе-рации са свързани с обслужване на физически лица, притежава-щи налично злато, депозирано по сметки в тези банки. Освен смеждународните финансови институции БНБ извършва операциис първокласни банки, чийто кредитен рейтинг отговаря на поста-вените от ЗБНБ и вътрешните правила на БНБ изисквания припласиране на депозити в злато.

95 London Bullion Market Association е сдружение, създадено през 1987 г. между банките-участнички, за да представлява техните интереси на Лондонския пазар на злато (бел. авт.).

100


Глава шестаИнституционална организация на инвестиционнияпроцес в БНБ

1. Организационна структура

Въвеждането на паричния съвет със ЗБНБ от 1997 г. изисква-ше рязка промяна в институционалната организация на банката.Създаването на управление „Емисионно“ със законово вменени-те му правомощия „да предприема необходимите действия заефективно управление на международните валутни резерви“96

създаде предпоставки за обособяването и постепенното устано-вяване на „стандартен инвестиционен процес“ от съвременен тип.Друг важен фактор за обособяването и формирането на този про-цес след приемането на ЗБНБ беше тенденцията към увеличава-не размера на валутните резерви в резултат на макроикономи-ческата и финансовата стабилност в страната. След 1998 г. те ве-че надхвърлиха практически необходимите равнища за ежеднев-ното оперативно поддържане на „пълно валутно покритие на об-щата сума на паричните задължения на БНБ“.

Предвид гореописаната основна функция на управление „Еми-сионно“ и факта, че тя е законово делегирана на подуправителя,ръководещ управлението97, той има ключова роля освен за фун-кционирането на режима на паричен съвет, и за структуриране-то на процеса на управление на международните валутни резер-ви. От него зависи дали ще поиска мнението и в каква степен щенаправи съпричастен УС на БНБ при определянето на инвестици-онните цели и „максималната склонност към риск“ – толеранса нариск за банката. В зависимост от неговия избор заложената вЗБНБ „обществена политика“ по отношение управлението на

96 Член 19 от ЗБНБ.97 Член 18, ал. 1 от ЗБНБ.

Глава 6. Институционална организация на инвестиционния процес

101

валутните резерви в по-голяма или по-малка степен може да секонкретизира, измерва и възприема от обществото като полити-ка на централната банка или като личен избор и отговорност.

Трайността на описаната институционална рамка, приета през1997 г., позволява на БНБ постепенно да въвежда разгледанатав първата част препоръчителна международна практика при уп-равлението на валутните резерви и да трупа практически опит.През 1999 г. в структурата на банката се обособиха две звена за:1) измерване, анализ и непосредствен контрол върху рисковете,свързани с инвестиционния процес; и 2) оперативно управлениена портфейла с международни валутни резерви (фигура 14).През разглеждания период бяха въведени редица промени в об-хвата на тяхната дейност и отговорности98. На настоящия етап ди-рекция „Анализ и контрол на риска“ се състои от два отдела:„Анализ на риска“ и „Контрол на риска“. Най-важните функции надирекцията са изготвяне на предложенията за инвестиционни це-ли и стратегическо структуриране на активите, осъществяване наконтрол по спазването на инвестиционните ограничения, анализна ефективността от управлението на валутните резерви иизготвяне на отчети. Дирекция „Ковчежничество“ има три отдела:„Инвестиции“, „Анализи“ и „Ликвидност“. От гледна точка на ин-вестиционния процес нейна основна задача е реализацията натактическото структуриране на активите, разгледано в главадевета. В дирекцията се изготвят анализи и прогнози за динами-ката на лихвените проценти в различните матуритетни сектори,които подпомагат тактическото позициониране на портфейлитеспрямо бенчмарка в рамките на инвестиционния хоризонт. За дасе подпомогне дейността по определянето на инвестиционни це-ли и стратегическо структуриране на активите, в дирекция „Ков-чежничество“ се прогнозира динамиката на отделни компонентина пасивите в баланса на управление „Емисионно“.

98 Например до края на 2003 г. към дирекция „Анализ и контрол на риска“ спада и звеното законтрол върху касовите рискове, въпреки че дирекция „Ковчежничество“ не извършва ка-сови операции и отделът няма отношение към разглеждания от нас инвестиционен процес.

102


Фигура 14 Организационна структура

Отдел „Анализ на риска“ разработва методологията за опреде-ляне и измерване на инвестиционните цели на БНБ в процеса науправление на валутните резерви. Той създава и методологиите,върху които се основава стратегическото структуриране на акти-вите. Най-важните от тях са: 1) методология за измерване на рис-ка99, 2) методология за дефиниране и количествено определянена инвестиционни ограничения, рискови бюджети и оптималенбенчмарк за валутните резерви, 3) методология за оценка наочакваните стойности и ковариационна структура на промените врисковите фактори. На тази база се избират бенчмаркът и инвес-тиционните ограничения, които след като се разпределят по ин-вестиционни портфейли, задават рамката, в която е възможно дасе извършва тактическото управление на активите. Друга важнаметодология, която се разработва от мениджърите на риска вотдела, е дефинирането чрез набор от показатели и измерване-то на ефективността от управлението на резервите, както и атри-бутирането на реализираната доходност и на пазарния риск поизточници100.

Отдел „Контрол на риска“ осъществява оперативен контролвърху инвестиционния процес. Освен това в звеното се разработ-

99 По отношение на кредитния риск като основен измерител се използват кредитни рейтин-ги на водещи агенции.

100 Атрибутирането на доходността и риска означава въз основа на модел да се определи как-ва част от тях се дължи на различните рискови фактори.


103

ват основните принципи и правила за избор, преглед и променив списъка с чуждестранните финансови институции – контраген-ти на БНБ, методологии за определяне на кредитни лимити поконтрагенти, класове активи и др. Самостоятелно или съвместнос отдел „Анализ на риска“ се анализират и съответно предлагатнови финансови инструменти или класове активи, в които да сеинвестира. Друга основна функция на отдела е предоставянетона обществото, УС на БНБ и подуправителя, ръководещ управле-ние „Емисионно“, на редовни анализи и периодична отчетност закредитните експозиции, използването на кредитните лимити поконтрагенти, обемите на търговия с тях по видове инструменти идр. При евентуални нарушения на установените ограничения от-делът изготвя отчети до ръководството на банката с описание наказуса. Друга важна функция, която отделът изпълнява, е свърза-на с разработването и установяването на процедури и правила заограничаване на операционния риск. Служителите в отдела из-вършват също втората (окончателна) проверка по реквизитите визготвяните от отдел „Ликвидност“ на дирекция „Ковчежничество“СУИФТ-съобщения на всички валутни операции, свързани с уп-равлението на портфейлите на БНБ, както и на по-големите пла-тежни операции на клиентите на БНБ.

Отдел „Инвестиции“ осъществява практически инвестиционни-те трансакции с активи от валутния резерв, т.нар. тактическоструктуриране на активите. Отделът се състои от екипи мениджъ-ри, управляващи отделните портфейли. Основна задача на всекиекип от мениджъри на портфейли е да получи по-висока доход-ност от тази на съответния бенчмарк в рамките на зададения мутактически бюджет за риска и други относителни спрямо бенч-марка ограничения. Друга цел е постигането на по-висока реали-зирана доходност за единица поет относителен риск. За даосъществят тези цели, мениджърите на портфейли изготвят крат-косрочни прогнози за пазарните фактори и заемат (или се отказ-ват) от активни относителни експозиции спрямо бенчмарка в за-висимост от своите очаквания.

Основна функция на отдел „Анализи“ са наблюдението и ана-лизът на финансовите пазари и пазарните очаквания, подготов-

104


ката на прогнози за изменението на пазарните променливи – лих-вени проценти, валутни курсове, злато и др. Прогнозите се пра-вят въз основа на иконометрични и други модели и се представятна широк кръг потребители: подуправителя, ръководещ управле-ние „Емисионно“, Инвестиционния комитет и мениджърите напортфейли под формата на „инвестиционна препоръка“. Инвести-ционната препоръка може да бъде отправена за много кратък пе-риод (ден, седмица) и е основа за поддържане от мениджъритена портфейли на адекватна стратегия на поведение спрямо бенч-марка. В по-дългосрочен план (тримесечие, година) препоръкатае основа за решенията на УС и подуправителя, ръководещ управ-ление „Емисионно“, относно инвестиционните цели, толеранса нариск, стратегическото структуриране на активите и позиционира-нето на БНБ, като преди това се обсъжда на заседание на Инвес-тиционния комитет.

Специалистите от отдела са разработили методология за прог-нозиране на необходимата ликвидност за подкрепа на банковиясектор в България в случай на възникване на системна ликвиднакриза. Тази прогноза се използва като входяща информация приопределянето на инвестиционни ограничения за валутните резер-ви. Другата величина, която се прогнозира и използва като вхо-ден параметър при оптимизационния модел за определяне набенчмарка101, е средната стойност и очакваната валутна структу-ра на пасивите на управление „Емисионно“ за даден период (три-месечие, година), за който ще е валиден бенчмаркът.

В допълнение отдел „Анализи“ изготвя всекидневен и седми-чен бюлетин, където се разглеждат и анализират основните съби-тия, допринасящи за промяната на пазарната стойност на акти-вите на управление „Емисионно“. Бюлетините са публични и са наразположение на интернет-страницата на БНБ. Отделът участваоще при подготовката на изданията и оценките на БНБ относноразвитието на международните финансови пазари и световнатаикономика. Началникът на отдел „Анализи“ е представител наБНБ в Работната група по наблюдение на пазарите към Европейс-ката система на централните банки.

101 Вж. глава 9.


105

Отдел „Ликвидност“ отговаря за сетълмента на всички транс-акции, извършени с активи от брутния международен валутен ре-зерв, и за оформянето на необходимата документация. Другаважна задача на неговите служители е прогнозирането на лик-видността на БНБ по валути, необходима за извършване на ежед-невните плащания. В отдела се осъществява предварителен(т.нар. първичен) контрол за допуснати оперативни грешки, следкато първоначално се попълнят всички реквизити за сетълментана дадена трансакция. При наличие на грешки те се отстраняват.След това СУИФТ-съобщението преминава повторна (крайна)проверка в отдел „Контрол на риска“, след което се предаваокончателно.

Контролът върху рисковете и анализът на ефективността приуправлението на международните резерви се осъществяват опе-ративно от дирекция „Анализ и контрол на риска“. В нейнитеправомощия е да следи за спазването на всяко от действията,описани в „Наръчник с бизнес процедури за управление на валут-ните резерви“, както и за съблюдаването на всички инвестицион-ни ограничения. Дирекцията е разработила и прилага одобренаот подуправителя „Методология за измерване на ефективносттапри управлението на международните валутни резерви“. Вътреш-ните правила за управление на международните валутни резер-ви и Наръчникът допускат директорът на дирекцията да доклад-ва резултатите от контролната си дейност пряко на УС на БНБ.Независимостта на дирекция „Анализ и контрол на риска“ инейния ръководител произтича от приетото през 2000 г. решениена УС директорът да бъде назначаван пряко от Управителниясъвет.

Изпълнението на задачите по управлението на международни-те резерви е немислимо без непрекъснатото сътрудничество иобмена на информация между отделите на двете дирекции (фигу-ра 15). Този процес е детайлно регламентиран в приетия от УС наБНБ през 2004 г. „Наръчник с бизнес процедури за управлениена валутните резерви“. Документът е разработен с помощта наексперти на централната банка на Нидерландия по двустраннапрограма за сътрудничество и отразява модерните практики при

106


управлението на различните видове риск при операциите с валут-ни резерви на централните банки. В него се съдържат детайлниописания на правомощията и отговорностите на всеки от експер-тите на двете дирекции при всяка операция (дейност), свързанас управлението на резервите. В него много точно се определят играниците на правомощия и отговорност на служителите при вза-имодействието им с други звена в БНБ по повод управлението навалутните резерви.

Фигура 15 Информационен поток между звената,свързани с управлението на валутните резерви


107

Наръчникът с бизнес процедури (НБП) е важен документ приинституционалното функциониране на БНБ. Той съдържа основ-ните цели, функции, задачи, организационна структура и прави-ла за работа и поведение на служителите от звената в управле-ние „Емисионно“, отговарящи за управлението на валутните ре-зерви на БНБ. До приемането му действията и процедурите, свър-зани с управлението на валутните резерви, пряко изпълнявани отслужителите на дирекции „Ковчежничество“ и „Анализ и контролна риска“, са определяни със заповеди или устни разпорежданияна подуправителя, ръководещ управление „Емисионно“. Процеду-рите, които имат отношение към управлението на валутните ре-зерви, но се извършват от служители от други звена в банката, неса включени в този документ. НБП се ползва от служителите надвете дирекции, одиторите и ръководството на банката за по-пре-цизно управление и ограничаване на оперативните рискове.

Освен за ясно дефиниране отговорностите на отделните зве-на и длъжности в БНБ при изпълнението на процесите, свързанис управлението на валутните резерви, НБП е основа за формира-нето и на критерии, а оттам и на недвусмислени оценки на вът-решни и/или външни одитори при проверка на ефикасността иефективността от управлението на валутните резерви. Документътподпомага също бързата адаптация на новоназначени служителина дирекции „Ковчежничество“ и „Анализ и контрол на риска“ засъблюдаване правилата за работа и процедурите при извършва-ните операции по управление на валутните резерви.

НБП се изготвя и поддържа от служителите на дирекции „Ков-чежничество“ и „Анализ и контрол на риска“. Промените в негосе утвърждават от подуправителя на БНБ, ръководещ управление„Емисионно“, като ясно са определени действията и процедури-те, за чиято промяна се изисква решение на УС на БНБ. НБП сеподдържа едновременно на хартиен носител и в електронен вид.За подготовка на предложения за приемане на нови или за акту-ализиране на съществуващите процедури, както и за постояннотому осъвременяване са определени по един служител от двете ди-рекции. Те установяват нуждата от промени, съгласуват ги меж-ду отделните звена на двете дирекции, описват процедурите, а

108


след официалното им одобряване от подуправителя, ръководещуправление „Емисионно“, актуализират съдържанието на НБП.

Всяка от процедурите (процесите, операциите, действията) сепредставя с наименование, кратко описание (текстово, графичнои таблично) на нейното предназначение и последователност. Сцел изчерпателно описване на технологията за осъществяване напроцесите и основните дейности по управлението на валутнитерезерви са разработени подробни инструкции за работа. Те сасистематизирани в единен документ, с което се гарантира тяхна-та подчиненост на НБП и взаимната им допълняемост. Огранича-ва се рискът от противоречия и повторяемост и следователно сеограничава и оперативният риск.

2. Вземане на управленски решенияи контрол по тяхното изпълнение

След 1997 г. процесът на вземане на най-важните решения,свързани управлението на валутните резерви, постепенно придо-би последователността, показана на фигура 16. Тя е залегнала вприетите през 2005 г. „Вътрешни правила на БНБ за управлениена брутните международни резерви“.

Дефинирането на инвестиционната политика на БНБ се осъ-ществява на възможно най-високото управленско ниво – Управи-телния съвет на БНБ. Веднъж годишно УС на БНБ одобрява оп-тимизационния модел и определя максимално допустимия толе-ранс на риска. В значителна степен определените инвестицион-ни цели произтичат от ЗБНБ, но той не е изчерпателен по отноше-ние на дохода, който се очаква от управлението на валутните ре-зерви, и не посочва в количествено изражение разрешеното мак-симално ниво на пазарен риск за валутните резерви. Именно по-ради това е необходимо решението на УС на БНБ да конкретизи-ра количествено ЗБНБ в частта за очакваната доходност, като сеотчитат размерът и структурата на международните валутнирезерви, ливъриджа на баланса на управление „Емисионно“ иочакванията за пазарната среда през едногодишен период.


109

Фигура 16 Нива на инвестиционните решения приуправлението на валутните резерви

Разширените персонални правомощия в ЗБНБ от 1997 г. наподуправителя на БНБ, ръководещ управление „Емисионно“, поотношение управлението на международните резерви са следс-твие преди всичко от обществената нагласа след политическата,икономическата и финансовата криза в края на 1996 г. иначалото на 1997 г. Същевременно ЗБНБ адекватно гарантирабаланс на правомощията и отговорностите на подуправителя наБНБ, ръководещ управление „Емисионно“. Първо, той предвиждавъзможността главният одитор (ревизор) на банката да оценяваефективността от използването на средствата на БНБ и при необ-ходимост да прави препоръки до Управителния съвет. Подупра-вителят, ръководещ управление „Емисионно“, също се предлагаот управителя на банката за избирането му от Народното събра-ние. Мандатът и на двамата е с еднаква продължителност и при

110


равни други условия започва и завършва едновременно, за раз-лика от този на другите членове на УС.

Подуправителят, ръководещ управление „Емисионно“, си сът-рудничи с останалите звена в БНБ при определяне на инвести-ционните цели и ограничения. Той избира стила на управление наперсонала в управлението – базиран на предварително одобре-на система от правила или на административно оформени (писме-но или устно) норми, регулиращи последващо всяка възникналаситуация.

Инвестиционният комитет (ИК) също има важна роля в инсти-туционалната организация на БНБ при управлението на междуна-родните резерви. Той е създаден като консултативен орган през1997 г. със заповед № 200-001344/7.10.1997 на управителя наБНБ и се председателства от подуправителя, ръководещ управ-ление „Емисионно“. Първоначално комитетът включва самошестима представители от двете дирекции – „Анализ и контрол нариска“ и „Ковчежничество“, както и експерти от кабинета на по-дуправителя.

От началото на 2004 г. УС прие предложението на подуправи-теля, ръководещ управление „Емисионно“, да се разшири съста-вът на Инвестиционния комитет, като право на глас при изработ-ването на неговите становища да придобият и представители нависоко мениджърско равнище извън управление „Емисионно“. Теса определени от управителя и другите подуправители като тех-ни представители в комитета. Осигурен е баланс между броя напредставителите на управление „Емисионно“ и останалите члено-ве на комитета с право на глас. Подуправителят, ръководещ уп-равление „Емисионно“, продължава да председателства комите-та, но няма право на глас при изготвянето на неговите становища.Целта е при изготвянето на предложенията за решения относноуправлението на международните валутни резерви да се изпол-зва по-пълноценно целият аналитичен и експертен потенциал наБНБ и членовете на УС да получат повече, по-навременна и по-детайлна информация за инвестиционния процес с цел увелича-ване на тяхната съпричастност при определянето на инвестици-онните цели и „максималната склонност към риск на БНБ“ (толе-


111

ранса на риск).

Инвестиционният комитет в БНБ е орган със съвещателни фун-кции по въпросите, свързани с оценката на резултатите и опреде-лянето на стратегията за управление на международните валут-ни активи и на рисковите фактори, свързани с управлението наактивите и пасивите на БНБ. Поименният състав на ИК и проме-ните в него се утвърждават от управителя на БНБ по предложе-ние на подуправителя на БНБ, ръководещ управление „Емисион-но“. В ИК са включени представител от кабинета на управителя,представител от управление „Банково“, представител от управле-ние „Банков надзор“, директорът на дирекция „Ковчежничество“,директорът на дирекция „Анализ и контрол на риска“, директорътна дирекция „Икономически изследвания и прогнози“, начални-ците на отдели „Анализи“ и „Инвестиции“ при дирекция „Ковчеж-ничество“, началниците на отдели „Анализ на риска“ и „Контролна риска“ при дирекция „Анализ и контрол на риска“.

По покана на председателя на ИК на заседанията могат даприсъстват и други служители на БНБ без право на глас. ИКобсъжда и приема следните документи: а) стратегическо структу-риране на активите и пасивите, изготвено от отдел „Анализ нариска“ при дирекция „Анализ и контрол на риска“; б) преглед наочакванията за развитието на пазарите, изготвен от отдел „Ана-лизи“ от дирекция „Ковчежничество“; в) тримесечни и годишниотчети за управлението на валутния резерв, изготвен в частта заанализа на ефективността от дирекция „Анализ и контрол на рис-ка“, а в частта за преглед на управлението – от дирекция „Ков-чежничество“; г) преглед на контрагентите, изготвен от отдел„Контрол на риска“ при дирекция „Анализ и контрол на риска“.

Приет е правилник за работата на комитета, в който са дефи-нирани обхватът и организацията на неговата дейност, правомо-щията и отговорностите на членовете му. Това позволява да серазрешат редица процедурни проблеми, свързани с функциони-рането на комитета, подобрява се неговата ефективност и се раз-ширяват възможностите за анализ, оценка и контрол на дейност-та му. Като наблюдатели в ИК са поканени ръководителите на вът-решния одит и счетоводството на БНБ.

112


Инвестирането на валутните резерви е сложен процес и пора-ди своята значимост изисква ясно разпределяне на отговорнос-тите при неговото изпълнение. В БНБ е възприето инвестиционни-те решения да се вземат на три нива (фигура 16), като те не санезависими, а йерархично подчинени. На ниво УС на БНБ сеприемат стратегически решения, определящи рамката на инвес-тиционната политика, които се ползват от подуправителя и члено-вете на Инвестиционния комитет. Тази рамка се взема предвидпри решенията на следващото по-ниско ниво. Представената по-долу рамка се съдържа във вътрешен документ и в правилата зауправление на международните валутни резерви, приети от УС наБНБ през 2005 г.

Разпределянето на отговорностите и взаимодействието междуподуправителя, ръководещ управление „Емисионно“, ИК и опера-тивните звена се осъществяват по схемата от фигура 16.

Стратегическото структуриране на активите (наричано закраткост ССА) се извършва на второто управленско ниво. ССА епроцес, чрез който количествено определените от УС на БНБ ин-вестиционни цели и граници на пазарен риск се превръщат впрактически правила за управление на оптимален портфейл и всъвкупност от рискови лимити. Оптималният портфейл, наричанна професионален жаргон бенчмарк, всъщност е избор на струк-тура с тегла на различните допустими класове активи, която след-ва да генерира максимална доходност. Ключова входна информа-ция в процеса на ССА е определеният от УС на БНБ толеранс нариска. Именно той е основното инвестиционно ограничение, кое-то в най-голяма степен определя избора на оптимално разпре-деление по класове активи. Както бе разгледано в част първа натова издание, изборът на конкретен портфейл за бенчмарк напрактика предопределя 90% от дохода и риска за БНБ.

Втората задача в процеса на ССА е определянето на детайл-ни инвестиционни ограничения. С това на практика общото инвес-тиционно ограничение, определено от УС, се трансформира вконкретни инвестиционни ограничения, наложени на ниво класо-ве активи или портфейли.


113

На техническо равнище предложенията за избор на бенчмарксе изготвят от дирекция „Анализ и контрол на риска“ на всеки тримесеца. Внасят се за обсъждане в ИК, който приема становищес мотивирано предложение, отправено към подуправителя, за из-бор на бенчмарк. Подуправителят се произнася по предложенияот ИК бенчмарк и запознава УС на БНБ с него.

Въз основа на решението на подуправителя за избраната кон-кретна структура на бенчмарка и определените рискови лимитидирекция „Ковчежничество“ пристъпва към практическо изпълне-ние. Това е третият етап на вземане на решения в процеса на уп-равление на резервите, наричан още тактическо структуриранена активите (ТСА). На този етап се осъществява инвестиране нарезервите спрямо техния бенчмарк. Тъй като изборът на бенч-марк се извършва на сравнително дълги периоди102, при същес-твуващата в момента на решение пазарна информация изборът еоптимален. Той обаче може да започне да се отклонява от опти-малната структура с получаването на нова пазарна информация.Ролята на тактическото структуриране на активите е мениджъри-те на портфейли да използват новополучената информация и дазаемат относителни позиции спрямо структурата на бенчмарка,така че в рамките на инвестиционния хоризонт от три месеца дагенерират по-висок доход от този на бенчмарка, без да се откло-няват от поставените лимити за поемане на риск. На това ниво ре-шенията могат да бъдат индивидуални на ниво мениджър напортфейл или на ниво екип от мениджъри на портфейли.

Контрол върху процеса на ТСА упражняват директорът на ди-рекция „Ковчежничество“ и началникът на отдел „Инвестиции“.При необходимост те провеждат консултации с директора на ди-рекция „Анализ и контрол на риска“ и началника на отдел „Ана-лиз на риска“. Тактическото структуриране на активите е предметна детайлно разглеждане в глава девета.

Съгласно ЗБНБ вътрешният одитор на БНБ също упражняванезависим контрол върху процеса на управление на валутнитерезерви и неговата ефективност. Той е подчинен и докладва

102 В БНБ ССА се извършва на тримесечна база.

114


пряко на Управителния съвет на БНБ. Неговата независимост икомпетентност са гарантирани допълнително от изискването дабъде избран от УС след одобрение на председателя на Сметна-та палата на Република България.

Глава 7. Избор на инвестиционни цели и инвестиционни ограничения

115

Глава седмаИзбор на инвестиционни цели и инвестиционниограничения

1. Инвестиционни цели

Както стана ясно от първата част на публикацията, централни-те банки обикновено имат три цели при управлението на валутни-те си резерви – ликвидност, сигурност и доходност. Подреждане-то на целите по приоритет зависи от спецификата на национално-то законодателство, валутния и паричен режим в съответнатастрана, размера на валутните резерви, традициите и политикатана централната банка. Разгледаните в глава четвърта особенос-ти на съществуващия паричен и валутен режим у нас и конкрет-ното законово определяне на целите на БНБ ни позволяват лес-но да подредим по приоритет целите при управлението на валут-ните резерви. Връзката между тези три цели и ЗБНБ е изобразе-на в таблица 6.

Таблица 6 Връзка между инвестиционните цели иизискванията на Закона за БНБ

116


103 ЗБНБ въвежда ограничението в такъв случай ползването на валутните резерви да бъде сре-щу предоставен от търговските банки високоликвиден залог на активи, притежаващи същи-те качествени характеристики, каквито законът налага за държаните от самата БНБ чуж-дестранни активи.

От 1997 г. ЗБНБ безспорно дава приоритет на ликвидността навалутните резерви. Ясно и категорично е законовото изискванепри управлението на валутните резерви във всеки един момент стях да се гарантира свободната обмяна на лева срещу евро пофиксирания курс при поискване от страна на икономическитеагенти. Именно това изискване е в основата на режима на пари-чен съвет, поддържането на който е една от двете основни зако-ново вменени задачи и функции на БНБ. С постигането на тазицел се гарантира доверието в режима на фиксирания валутенкурс и избрания паричен режим.

Втората важна цел на БНБ при управлението на валутните ре-зерви е сигурността. Както бе посочено в глава четвърта, в чл. 28,ал. 3 от ЗБНБ изрично са записани ограничения за класовете ак-тиви и емитенти, в които се инвестират валутните резерви. Те по-казват, че законодателят категорично и много конкретно изискваот БНБ да инвестира във финансови активи с много нисък креди-тен риск и да се ангажира с операции с не по-висок от умеренпазарен риск. За поддържане сигурността при управлението нарезервите законодателят в въвел и допълнителни ограничения. Вчл. 20, ал. 1 и ал. 2 ясно е указано, че едва след като се гаранти-ра напълно постигането на ликвидност на валутните резерви, т.е.резервите, необходими за нормалното поне 100% покритие на па-ричните задължения на БНБ по фиксираното разменно съотно-шение, част от тях (до размера на депозита на управление „Бан-ково“ в управление „Емисионно“) може да се ползва за предотв-ратяване на ликвидна банкова криза103.

Последна като приоритет според ЗБНБ е целта за получаванена доход от валутните резерви. По отношение на тази цел зако-нодателят е и най-малко конкретен. От една страна, в закона нее посочен референтен индекс (бенчмарк), който да служи катоориентир каква доходност по принцип се очаква от управление-то на валутните резерви. От друга страна, за разлика на ограни-ченията, поставени за поемане на кредитен риск, в закона не е


117

дефиниран максимално допустимият пазарен риск, на който дабъдат изложени валутните резерви. Това делегира възможност наръководството на банката да определи инвестиционната политикакато функция от своя толеранс на риска104. В същото време свобо-дата, предоставена от закона в това отношение, създава необходи-мост банката да развие и оповести своята политика за постиганена тази цел по недвусмислен начин, за да се избегне неразбира-нето от страна на обществото и правителството, което евентуалноби предизвикало неоправдан натиск върху институцията.

Основен принцип, на който се базира инвестирането на валут-ните резерви, е подчиняването на целта за извличане на доход напървите две цели, т.е. ликвидност и сигурност. С други думи, пос-тигането на по-висок доход се преследва само в рамките на на-ложените вътрешни ограничения за максимален кредитен и паза-рен риск, осигуряващи изпълнението на първите две цели, кактои при спазването на всички законови изисквания. Поради това еудачно третата цел да се разглежда като фина настройка на ин-вестиционната политика на банката за постигане на максималнаефективност в рамките на зададените ограничения.

Във финансите под максимална ефективност на инвестициитеобикновено се разбира постигане на максимална доходност приограничение за максимално разрешено ниво на риск. Двата ос-новни вида оптимизационни модели, решаващи тази задача, бя-ха описани в глава трета, а конкретната реализация за БНБ епредмет на следващата глава. За избора на оптимизационен мо-дел на банката обаче следва да се имат предвид редица особе-ности, които произтичат от ЗБНБ, възприетата на негова основасчетоводна политика и свързаната с нея методология на отчита-не на финансовите резултати от операциите с ценни книжа.

Според ЗБНБ централната банка е едноличен и пълноправенсобственик на валутните резерви, но Министерството на финанси-те (МФ) ежегодно има право на част от дохода, получен от тяхно-то управление – 25%, според чл. 8, ал. 4. Изплащаната на минис-терството сума се записва в годишния финансов резултат на отче-

104 Както е известно от първата част на книгата, толерансът на риска е максимално допус-тимият риск, който ръководството на банката смята, че е разумно да бъде поет за пости-гането на по-висока доходност.

118


та за доходите (ОД) на БНБ. В същото време чл. 36 от ЗБНБ изис-ква всички нереализирани печалби в резултат от пазарна преоцен-ка на активите да се отнасят в специална резервна сметка и да сачаст от капитала на банката, като се отразяват само в нейния сче-товоден баланс. Според възприетата от БНБ счетоводна политика,базирана на Международните счетоводни стандарти и на Меж-дународните стандарти за финансова отчетност, общият доход отуправлението на ценни книжа, в това число доход от купонни пла-щания и от реализираните преоценки по пазарна стойност, севключва както в отчета за доходите, така и в счетоводния баланс,отнесен в специалната резервна сметка за преоценка на паричниактиви. Схематично реализацията на законовите разпоредби, сче-товодната политика и методологията на БНБ са показани по-долу.

Фигура 17 Разпределение между МФ и БНБ на общия доходот валутните резерви, съгласно ЗБНБ

и счетоводната политика и методология

* Депозитът на управление „Банково“ в управление „Емисионно“, или капиталът на управле-ние „Емисионно“.


119

Общият доход на БНБ от инвестиране в облигации се състои откупонен и капиталов компонент. Купонният доход се състои от на-числените и получени купонни плащания от облигации и порадитова е винаги положителен. Освен това при зададена структурана портфейла той е предварително известен. Капиталовият доходпо дефиниция е разликата между общия доход и купонния доходи зависи от движението на кривата на доходност, тъй като тя оп-ределя цената на облигациите.105 За разлика от купонния капи-таловият доход може да бъде както положителен, така и отрица-телен. Друга много съществена разлика е, че дори и при зададе-на структура на портфейла капиталовият доход не е известен и сетретира като случайна величина при оптимизационния модел.

Описанието на горната схема за разпределение на общия до-ход от валутните резерви с помощта на формули позволява по-яс-но да се проследи връзката между компонентите на общия доход.Това е направено в таблица 7 по-долу при допускането, че зако-новото право на Управителния съвет на БНБ по чл. 8, ал. 3 отЗБНБ за заделяне на провизии не е било използвано.

105 Вж. глава 2, т. 3.2.

Таблица 7 Формули за разпределение на общия доходот валутните резерви

120


Изводът, който може да се направи от математически описа-ната счетоводна политика и методология е, че нито доходът наБНБ, нито доходът на МФ са пропорционални на общия доход отвалутните резерви. Оттук следва и важното наблюдение, че освенв някои частни случаи всеки един от трите вида доход би се мак-симизирал за различни структури на валутните резерви. Нещоповече, по аналогични съображения следва, че и разпределени-ето на рисковете между БНБ и МФ също не е пропорционално нариска за валутните резерви. Както се вижда от представенияпример с реални данни в каре 3, една и съща структура на валут-ните резерви води до различно ниво на риск за двете институции,и до различна и понякога с противоположен знак очаквана доход-ност. Следствие от този факт е, че ако например ограничим вън-шно риска за валутните резерви, това не означава, че едновре-менно сме ограничили и риска за промени в капитала на БНБ.Аналогично, ако максимизираме очаквания доход от валутнитерезерви, от това не следва че едновременно максимизираме иочаквания доход на БНБ. Тази заложена разнопосочност междудоход и риск е изобразена символично на фигура 18106.

От направеното тълкование става ясно защо решението на оп-тимизационната задача, пред която е изправена БНБ във връзкас количественото определяне на инвестиционната цел, не е три-виално и излиза извън класическата теория за управление напортфейли. Според тази теория се максимизира една очакванадоходност при едно ограничение за риск. В случая с БНБ евен-туално могат да се оптимизират три потенциално противоречащиси показателя за доходност при три вида сложно обвързан риск.Такава оптимизационна задача може да се реши, но е необходи-мо да се подредят по приоритет очакванията за дохода от валут-ните резерви (EFXR), за дохода на БНБ (EBNB) и дохода на МФ(ЕМF). Формално, оптимизационната задача може да се опишекакто е показано на фигура 19, като се зададат различни тегла натрите вида доход.

106 Вместо буквата R, с която по-горе обозначавахме дохода, на фигурата е използвана букватаЕ, с което се подчертава, че става дума за очаквания доход в математическия смисъл надумата „очакван“.


121

Фигура 18 Видове инвестиционни цели и рискове

Фигура 19 Целева функция и ограничения за оптимизация

122


В целевата функция на оптимизационната задача се максими-зират и трите вида доход, но те са „претеглени“ с различни тегла(λ1, λ2 и λ3). Наричаме ги условно тегла, тъй като сумата им не енеобходимо да е равна на единица. По-важно е какви са технитесъотношения (λ1/λ2, λ1/λ3 и λ2/λ3). Чрез тях изразяваме различни-те приоритети, които имат отделните цели. Въпреки че тези тегламогат да приемат всякакви стойности, за да намалим броя на раз-личните варианти, ще приемем, че λ1, λ2 и λ3 могат да приематстойности само 0 или 1107. В ограниченията на оптимизационна-та задача коефициентите β1, β2 и β3 показват дали искаме да на-ложим ограничение върху цената на една или друга цел108.Възможни са всякакви комбинации от стойности от 0 и 1 на λi и βi,

i = 1, 2, 3. За да има смисъл оптимизационната задача, е необхо-димо поне един коефициент λi и поне един коефициент βi да саразлични от 0. Всяка комбинация на λi и βi, i=1, 2, 3 представляваедин конкретен оптимизационен модел. В този смисъл опти-мизационната задача, показана на фигура 19, представлява об-щият вид на оптимизационната задача, пред която сме изправе-ни, и съдържа в себе си множество конкретни оптимизационнимодели.

Броят на различните оптимизационни модели, при условие чесъществува поне една цел и поне едно ограничение, е равен на42. За щастие не е необходимо да ги разглеждаме всички и даправим избор на модел, понеже е възможно предварително даелиминираме значителна част от моделите поради нецелесъоб-разност. Моделите, изобразени в таблица 8, са избрани, тъй катоприоритет за независимата БНБ са EFXR и EBNB

109. За по-лесна ин-терпретация изобразените модели са групирани според видове-те риск (VаR), които контролират.

107 Например комбинацията λ1=1, λ

2=0 и λ

3=0 означава, че единствената цел, която преслед-

ваме с избора на оптимален бенчмарк, е максимална очаквана доходност от валутните ре-зерви.

108 Например ако β1=0, β2=1 и β3=0, това означава, че единственият риск, който искаме да кон-тролираме при избора на бенчмарк, е този за капитала на БНБ.

109 Модел N10 е включен в селекцията, за да илюстрира как е възможно експлицитно да моде-лираме контрола по изпълнение на годишната вноска към МФ – критерий, който може биима повече политически оттенък, отколкото инвестиционен.

Модел N11 е включен в селекцията от съображения за пълнота, тъй като представлява единекстремален вариант за стратегическо структуриране на активите.


123

От представените модели нито един не е напълно сравним сдруг, защото всички те се различават или в целевата функция(т.е. комбинациите от цели, които максимизират), или в ограниче-нията за риск. Така например, ако един модел „превъзхожда“друг по отношение на даден вид очакван доход, това със сигур-ност ще се дължи на обстоятелството, че той има или по-малъкконтрол върху даден риск спрямо втория модел, или че е „пре-възхождан“ от него по отношение на някой друг вид очакван до-ход. В този смисъл изборът на който и да е модел налага по-нис-ка стойност за някоя от целите или по-слаб контрол върху някоиот рисковете. Важно е също да се подчертае, че максимизиране-то на който и да е доход води до субоптимални стойности за дру-гите два вида доход. Заключението от направения теоретиченанализ и законовите изисквания е, че лесният на пръв поглед из-бор на инвестиционна цел за БНБ налага управленско решение.

Представените в таблица 8 модели бяха разработени и изслед-вани с реални данни в управление „Емисионно“ през 2004–2005 г.

Таблица 8 Оптимизационни модели

124


Те послужиха като основа за дискусия в УС и за направения съз-нателен и теоретично обоснован избор на инвестиционна цел приуправлението на валутните резерви. На тази основа през януари2006 г. УС взе решение инвестиционна цел на БНБ да бъде обща-та нетна очаквана доходност на валутните резерви при ограниче-ние за нивото на техния риск. С това на практика се сложи крайна 8-годишната дискусия в БНБ относно избора на инвестицион-на цел. Банката смята, че по този начин най-добре се отчита и за-щитава общественият интерес при управлението на валутните ре-зерви. Изборът е напълно в съответствие с препоръчителнатамеждународна практика, която изключва възможността разпре-делителната и счетоводната политика да бъдат отчитани като фак-тори при вземането на решения за управление на резервите и запозициониране на международните финансови пазари. Така сегарантира в максимално възможна степен автономността на про-цеса на управление на валутните резерви и неговата ефектив-ност в интерес на обществото. С избора си БНБ дава ясен сигнална обществото, че осъзнава отговорността, която носи като неза-висима от правителството институция.

В същото време изборът показва, че БНБ е напълно наясно сриска, че при спад на цените на първокласните държавни обли-гации с фиксиран доход реализираният негативен финансов ре-зултат се поема изцяло за сметка на собствения є капитал. Товасе прави, за да се гарантира постигането на оптимална очакванадоходност по отношение на валутните резерви за нивото на тех-ния риск. Въпреки това рискът от загуба на част от капитала наБНБ не може да бъде игнориран. За ограничаването му ръковод-ството на банката реши, че е по-удачно да се възползва от зако-новото си право да заделя допълнителни провизии за увеличава-не на капитала преди превеждането на годишните вноски за МФ.Целта е да се компенсира евентуалното реализиране на този не-гативен ефект. Така в последните 5 години бяха заделени общо342 млн. лв. в специално създадения с решение на УС резервенфонд за защита от капиталови загуби. Тази политика предпазва отпоследващо (ex-post) намаление на капитала на БНБ. В същотовреме тя предварително не налага теоретично необосновани до-пълнителни ограничения при определянето на инвестиционната


125

110 Предложеният пример е само един от решените с реални данни за различни периоди.111 Разпределенията са построени въз основа на месечни данни за периода от януари 2001 г.

до декември 2005 г.112 VaR е измерител за пазарен риск и дефиницията за него може да бъде намерена напр. в

глава 3, т. 3.


Каре 3110 Пример за разпределение на дохода при нулевдоход от промяна в цените на ДЦК

За да илюстрираме предложения в текста теоретичен анализ приизбора на доходността, по-долу е представен числов пример. В негое направено допускането, че реализираният капиталов доход KR е ну-лев. Такъв би бил случаят, ако закупените ценни книжа се държат допадеж, без да се продават преди това. Въпреки че това е само еднавъзможна стратегия, качествена промяна в направените по-долу изво-ди няма.

На фигура 20 са показани очакваните тримесечни доходности наразлични матуритетни класове облигации в евро и в щатски долари.Това бяха очакваните доходности, използвани като входни данни заоптимизацията на моделния портфейл (бенчмарк) за четвъртото триме-сечие на 2005 г.

Основният извод, който може да се направи от тези данни, е, чевследствие разделянето на дохода съобразно със законовите изиск-вания и текущата счетоводна методология подредбата на очакванитедоходности от различните класове активи при валутните резерви (FXR)е различна от тези за БНБ (BNB) и МФ (MF). На практика това важи смного по-голяма сила за очаквания доход на БНБ, отколкото за очак-вания доход на МФ. Последствията от това са, че, максимизирайкиочаквания доход от валутните резерви, е напълно възможно да влоша-ваме очаквания доход на БНБ. Разбира се, разгледаният пример е ва-лиден за едно конкретно тримесечие при определени пазарни очаква-ния и не е само теоретичен резултат. Независимо от това той илюст-рира добре потенциалните проблеми, които бяха анализирани в основ-ния текст.

На фигура 21 са показани емпиричните разпределения111 на тритевида доходност (т.е. RFXR, RBNB и RMF), които бихме реализирали, акобяхме инвестирали валутните резерви в европейски ДЦК в секторите1–3 години и до 1 година. От данните ясно се вижда, че рискът на RMFе най-нисък, докато рискът на RBNB е най-висок. Например VaRBNB

112 едвойно по-голям от VaRFXR за интервала 1–3 години, а при интервала до1 година VaRFXR не е отрицателна величина (загуба), дори когатоVaRBNB е такава.

цел на банката и вземането на предварителни (ex-ante) решенияза стратегическо структуриране на активите, които не съответс-тват напълно на обществения интерес.

126


Фигура 20 Очаквана тримесечна доходностна различни матуритетни класове облигации

в евро и щатски долари




127


Фигура 21 Емпирични разпределения на трите вида доходностна валутни резерви, инвестирани в европейски ДЦК в

съответните матуритетни сектори


128




129

Инвестиционни ограничения на БНБпри управление на рисковете

Инвестиционните ограничения за екипа от мениджъри на пор-тфейли в БНБ, който управлява международните резерви, сеформират на три равнища:

• ЗБНБ;

• УС и подуправител, ръководещ управление „Емисионно“;

• дирекция „Анализ и контрол на риска“ (оперативни мени-джъри на риска).

Основно правило при формирането на целия набор от инвес-тиционни ограничения е тези на по-ниското равнище да не про-тиворечат или отменят наложените вече на по-горното ниво. Най-висок приоритет имат, разбира се, ограниченията, произтичащипряко от ЗБНБ. Следват тези, определени от УС или подуправи-теля, ръководещ управление „Емисионно“, при формулирането наинвестиционните цели и стратегическото структуриране на акти-вите.

Инвестиционните ограничения са систематизирани във вътре-шен документ, озаглавен „Инвестиционни ограничения и бенч-маркове за управление на брутния международен валутен ре-зерв на БНБ“ от 1999 г. Документът се актуализира след всякапромяна на ЗБНБ, инвестиционните цели на банката, промени встратегическото структуриране на активите или след намеса надирекцията за анализ и контрол на риска. Той се одобрява от по-дуправителя, ръководещ управление „Емисионно“. Задължителниприложения към документа са пълните списъци с емитентите наразрешени за инвестиране дългови инструменти, търговски цен-ни книжа и обезпечени европейски облигации и списъците с кон-трагенти на БНБ.

Налагането на инвестиционни ограничения целє предварител-но ограничаване въздействието на различните видове риск(рискови фактори) до приемливо за законодателя и ръководство-то на банката ниво преди фактически да се инвестират междуна-родните валутни резерви. Някои от ограниченията се отнасят досъвместното въздействие на два или повече рискови фактора.

130


Рисковите фактори се идентифицират при описанието на бизнеспроцесите, систематизирани в споменатия вече „Наръчник с биз-нес процедури за управление на валутните резерви“ на БНБ. Внего се описват начините за идентифициране на всички видовериск и той представлява главното средство за управление и огра-ничаване на операционния риск за БНБ.

Спазването на ограниченията и процедурите се следи, анали-зира и отчита редовно от дирекция „Анализ и контрол на риска“.Дирекцията е отговорна и за непрекъснатата актуализация на до-кумента. Съществуването му е основа за разработването на яс-ни критерии за оценка на процеса на управление на риска в БНБот вътрешния и външния одитор на банката и от Сметната пала-та на Република България.

Чрез инвестиционните ограничения и процедури се прецизи-рат законово определените лимити главно по отношение на па-зарния (лихвения и валутния) и кредитния риск. За лихвения рискняма експлицитно законово ограничение в ЗБНБ, така че той сеуправлява и лимитира посредством комплекс от инвестиционниограничения на по-ниско равнище. С решения на ИК валутнитерезерви са разделени в няколко портфейла по валути, като все-ки портфейл изпълнява конкретно определена инвестиционнацел. За всеки портфейл има дефиниран бенчмарк и се налага ог-раничение за максимално отклонение на модифицираната дюра-ция на портфейла от тази на бенчмарка, което е един от основни-те лимити за лихвения риск по портфейли. Освен това като огра-ничение на матуритетния риск113 са наложени ограничения замаксималния остатъчен срок до падежа на различните класовеактиви. Това сдържа едновременно взаимодействието между кре-дитния и лихвения риск. Трето, като част от ограничението залихвен (вкл. спредов) риск е наложено ограничение за минимал-на допустима относителна загуба за всеки от портфейлите. Тя сеотчита кумулативно от началото на годината и е валидна в рамки-те на годината. При достигането є се преминава към пълновъзпроизвеждане структурата на бенчмарка, т.е. мениджърите на

113 Вид пазарен риск, разновидност на лихвения риск. За подробности вж. глава 2.


131

портфейли автоматично губят правомощията си да заемат актив-ни позиции спрямо бенчмарка114.

За всяка финансова институция, в това число и за БНБ, валут-ният риск произтича главно от различията във валутната структу-ра на активите и на пасивите. Законодателят е ограничил до ми-нимум валутният риск за банката. Съгласно изменения чл. 31,ал. 3 на ЗБНБ от 2005 г. „пазарната стойност на брутнитемеждународни валутни резерви, с изключение на тези почл. 28, ал. 3, т. 3 (СПТ) и т. 6 (монетарното злато), деномини-рани в различни от евро валути, не може да е по-голяма, съот-ветно по-малка, с повече от 2% от всички парични задълженияна БНБ, деноминирани в тези валути“. Изпълнението на товаправило се следи в рамките на деня и в случай на по-големи отзаписаните в закона отклонения се предприемат съответнитемерки – т.е. незабавна покупка или продажба на необходимотоколичество от дадена валута с цел привеждане на отклонениетов установените от закона граници.

С решения на УС са определени свободно конвертируемитевалути, в които БНБ може да инвестира своите резерви. Кактостана ясно от първата част на публикацията и глава четвърта, внастоящия момент освен в резервната валута (еврото) са разре-шени открити позиции в още няколко свободно конвертируемивалути (щатски долар, британска лира, швейцарски франк ияпонски йени) на страни с най-висок кредитен рейтинг, в моне-тарно злато и специални права на тираж.

Риск-мениджърите при необходимост допълнително огранича-ват валутния риск при осъществяване на оперативната дейностна банката чрез по-строги лимити за открита валутна позиция врамките на деня. В края на работния ден всяка открита валутнапозиция се закрива. Друго ограничение на това ниво е поставя-нето на т.нар. stop-loss115 лимит, при достигането на който пози-цията задължително се закрива от мениджъра на портфейла.

114 Вж. глава шеста от втора част.115 Максимален праг на загубата при поддържането на определена открита позиция.

132


Кредитният риск е ограничен от чл. 28 от ЗБНБ, съгласно кой-то валутните резерви могат да бъдат инвестирани в инструмен-ти116, притежаващи една от двете най-високи оценки, дадени отнай-малко две международно признати рейтингови агенции. Тамса изброени и възможните емитенти, като и за тях е поставено съ-щото ограничение за присъдения им кредитен рейтинг. Законово-то изискване е конкретизирано в три основни ограничения, въве-дени от подуправителя, ръководещ управление „Емисионно“117:

1. Емитентите на разрешени дългови финансови инструментитрябва да притежават дългосрочен кредитен рейтинг, даденот най-малко две от трите рейтингови агенции, не по-нисъкот АА- по Standard & Poor’s и Fitch Ratings или съответства-щата оценка по Moody’s.

2. Контрагентите на БНБ за сделки с депозити във валута излато и при покупко-продажбата на валута трябва да при-тежават дългосрочен кредитен рейтинг, присъден от понедве от трите рейтингови агенции, не по-нисък от АА- поStandard & Poor’s и Fitch Ratings или съответстващата оцен-ка по Moody’s.

3. Емисиите дългови финансови инструменти трябва да прите-жават кредитен рейтинг, даден от най-малко две от тритерейтингови агенции, не по-нисък от АА- по Standard & Poor’sи Fitch Ratings или съответстващата оценка по Moody’s.

Видовете финансови инструменти, в които понастоящем БНБинвестира, са облигации във валута или злато с фиксиран илиплаващ купон без вградени опции за обратно изкупуване; крат-косрочни депозити във валута или злато; търговски ценни книжавъв валута; текущи сметки във валута или злато. В съответствие сполитиката за постоянно и постепенно усъвършенстване на спек-търа от финансови инструменти за управление на валутните ре-

116 Средства в свободно конвертируема валута, дългови инструменти и форуърдни сделки.117 В съответствие с чл. 28, ал. 3 от ЗБНБ банката използва оценките на следните три между-

народни агенции за кредитен рейтинг – Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch Ratings. Тези аген-ции предоставят на международните инвеститори максимално независими и обективниоценки както на емитентите на дълг, така и на самите дългови емисии. Освен това те пред-лагат оценки за възможно най-широк спектър от финансови институции, с които банката бимогла да поддържа бизнес отношения.


133

зерви през 2005 г. бяха приети фючърсните контракти върху об-лигации и лихвени проценти. Освен това в последните две годиниБНБ се включи успешно в три програми за отдаване в заем напритежаваните от банката ценни книжа (securities lending). Товаса сравнително нови продукти, разработени от банка – депозитарна ценни книжа, или от банка – агент по операциите за отдаванев заем. При новите продукти също са валидни разгледаните по-горе ограничения за кредитен риск.

Като инструмент за управление на риска по-рядко се използ-ва покупко-продажбата на валута (форекс-операции), което до го-ляма степен произтича от законовите ограничения по отношениепоемането на валутен риск, разгледани по-горе. Съгласно изис-кванията на ЗБНБ, банката няма право да инвестира в корпора-тивни дългови инструменти, издавани от нефинансови институции,независимо от кредитния рейтинг на емитентите и емисиите. За-конът не позволява също и инвестициите в акции или дялове накомпании, което е правило за повечето централни банки. Табли-ца 9 по-долу представя едновременната диференциация покласове активи и инструменти, за всеки от които е валидно зако-новото изискване за минимален кредитен рейтинг.

От всички горепосочени емитенти на финансови активи най-нисък се счита кредитният риск за държави, тъй като всички ин-струменти в този клас притежават гаранцията на съответнатастрана. С цел максимално ограничаване и на ликвидния риск, аоттам и обезпечаване на ликвидността и сигурността на валутни-те резерви, подуправителят на БНБ, ръководещ управление „Еми-сионно“, определя още лимит за минимална експозиция във фи-нансови инструменти от този най-безрисков клас активи. ТакаБНБ инвестира постоянно съществена част от резерва в активис най-високо кредитно качество (ААА по Standard & Poor’s или съ-ответстващото му от другите две рейтингови агенции). За допъл-нително ограничаване на държавния риск (вече като част от кре-дитния риск) по предложение на дирекция „Анализ и контрол нариска“ е одобрен и непрекъснато се поддържа в актуално състо-яние списък от държави, централни банки и гарантирани от дър-жави финансови институции, в чиито дългови инструменти мени-

134


джърите на портфейли на БНБ имат право да инвестират. Всич-ки те строго отговарят на изискванията за наличие на законоводопустимия минимален дългосрочен кредитен рейтинг.

Наднационалните институции, в които БНБ инвестира валутнирезерви, са международни публични финансови организации ка-то Банката за международни разплащания в Базел, Световнатабанка, Европейската инвестиционна банка и др. Всички притежа-ват поне минималните законови изисквания за кредитен рейтинг.

Европейските обезпечени облигации и облигациите, емитираниот агенции, са относително нов инструмент на дълговия пазар, накойто БНБ работи. Те се издават в редица европейски страни по

Таблица 9 Инвестиционни ограничения по класове активи

Клас актив Инструменти Количествона общия обем

Държави

Банки

Наднационалниинституции

Европейскиобезпечениоблигации

Агенции

- депозити във валута или злато иинвестиционни програми при централнибанки,

- дългови инструменти и търговски ценникнижа, емитирани от държави, централнибанки или експлицитно гарантирани отдържавата финансови институции.

- депозити във валута или злато причуждестранни банки,

- покупко-продажба на валута- търговски ценни книжа, емитирани от

банки.

- депозити във валута и злато,- търговски ценни книжа и дългови

инструменти.

- облигации от типа Jumbo Pfandbriefe(Германия),

- облигации от типа Obligations Foncieres(Франция),

- облигации от типа Irish Asset CoveredSecurities (Ирландия).

- облигации, емитирани от негарантирани отдържавата финансови агенции – FreddieMac, Fanni Mae и др.

Min 50%

Max 30%

Max 20%

Max 30%

Max 20%


135

силата на съответно специализирано законодателство. Характер-но за тези инструменти е наличието на обезпечения от първок-ласни ипотеки или вземания от държавния (обществения) сектор.Тези обезпечения дават допълнителна сигурност за инвеститори-те, освен високия и допустим по ЗБНБ кредитен рейтинг на еми-тентите. Получените държавни гаранции от емитентите и първич-ните дилъри, както и значителният обем на емисиите осигуряватдълбочина на пазара и висока ликвидност на финансовите инст-рументи. Обикновено обезпечените облигации се търгуват с из-вестен спред спрямо държавните ценни книжа на дадена страна,което при наличието на горепосочените гаранции за сигурност иликвидност на емисиите дава възможност на портфейлните ин-веститори да реализират допълнителен доход. Като допълнител-но ограничаване на кредитния риск при оценката на европейски-те обезпечени облигации БНБ е приела за водещ дългосрочниякредитен рейтинг на емитента, а не на емисията, която често по-ради наличието на първокласни обезпечения притежава по-високкредитен рейтинг от издателя.

Сделките с всички видове дългови инструменти, в които БНБинвестира валутните резерви, се осъществяват единствено приусловията на международния стандарт „доставка срещу плаща-не“ (delivery versus payment) с цел ограничаване преди всичко накредитния и ликвидния риск. Това е един сравнително консерва-тивен начин на търговия, наложен от дирекция „Анализ и контролна риска“ с одобрението на подуправителя, ръководещ управле-ние „Емисионно“. С това ограничение кредитният риск по отноше-ние на контрагента е елиминиран, т.е. вероятността БНБ едновре-менно да изпълни ангажимента си по сключена сделка и да не по-лучи насреща договорения актив е практически равна на нула.Контрагентите по сделки с ценни книжа трябва да притежаваткраткосрочен кредитен рейтинг, присъден от най-малко две оттрите рейтингови агенции, не по-нисък от A-1 по Standard & Poor’sили съответстващите оценки по Moody’s и Fitch Ratings. Товаизискване не е въведено, за да бъде ограничен главно сетълмент-рискът при сделките с ценни книжа като част от процедурите зауправление на ликвидния и операционния риск.

136


С цел ограничаване на кредитния, ликвидния и операционнияриск подуправителят на БНБ, ръководещ управление „Емисион-но“, след обсъждане в Инвестиционния комитет утвърждава доку-мент „Политика за контрагентите на БНБ по управление на брут-ния международен валутен резерв“. Разработеният от дирекция„Анализ и контрол на риска“ документ цели да наложи ясни ипрозрачни критерии и да ограничи субективността при избора,прегледа и промените в списъка с контрагенти. Въз основа назаложените критерии се формират и поддържат редовни контак-ти с настоящите и бъдещите бизнес партньори на банката приуправлението на валутните резерви. Всички партньори биватсвоевременно информирани за основните принципи в политика-та на БНБ по отношение на контрагентите и за настъпили в неяпромени.

Чуждестранните финансови институции – контрагенти на БНБпо операциите с брутния международен валутен резерв, могат дабъдат обособени в две групи. В първата група се включват всич-ки чуждестранни финансови институции, към които банката можеда има кредитна експозиция. Основен критерий за включване нададена институция в тази група е наличието на дългосрочен кре-дитен рейтинг съгласно ЗБНБ, по-висок или равен на АА- поStandard & Poor’s и/или Fitch Ratings, както и Аа3 по Moody’s и тойда е присъден от поне две от посочените агенции. С цел по-пре-цизно определяне на кредитните лимити за максимална индиви-дуална експозиция спрямо финансовите институции от тази гру-па отделът за контрол върху риска създаде и поддържа детайл-на методология за вътрешни рейтинги в числово изражение, ко-ито детайлизират дългосрочните кредитни рейтинги от горепосо-чените агенции и са изготвени въз основа на достъпната за паза-ра информация относно финансовите институции. Индивидуал-ният кредитен лимит се определя като процент от капитала на съ-ответната институция в зависимост от вътрешния присъден є рей-тинг – т.е. колкото по-голям е капиталът на дадена финансова ин-ституция и вътрешният є рейтинг, толкова по-висок е лимитът заекспозиция на мениджърите на портфейли спрямо нея. В рамки-те на методологията има и критерии за оптимизиране броя на


137

контрагентите от първа група. Контрагентите от първа група мо-гат да участват едновременно и във втора група.

Във втора група влизат финансовите институции, с които БНБсключва сделки за покупко-продажба на ценни книжа при усло-вията „доставка срещу плащане“. Основен критерий за включва-не на дадена институция в тази група е наличието на краткосро-чен кредитен рейтинг, по-висок или равен на А-1 по Standard &Poor’s, F-1 по Fitch Ratings или P-2 по Moody’s. Този рейтинг тряб-ва да бъде присъден от най-малко две от посочените агенции. Врамките на методологията за тази група контрагенти също имакритерии за осигуряване на оптимален баланс между броя нанеобходимите и възможните контрагенти.

Съгласно утвърдената „Политика за контрагентите на БНБ поуправление на брутния международен валутен резерв“, контра-гентите се оценяват и класират за даден единичен период всъответствие с комплекса от обективни критерии – главно пореализирания оборот, броя сделки с тях и наличието на пробле-ми при сетълмента и оперативен риск. Тези с най-слаби показа-тели за всяка от двете основни групи се променят, като на базаи на допълнителни критерии се избират поне 2 институции, кои-то се изключват от съответната група. На тяхно място при необ-ходимост могат да бъдат включени нови финансови институции,които са заявили желание за установяване на бизнес отношенияс БНБ по съответния вид операции.

Оценката и последващата актуализация на списъка с контра-генти се разглеждат поне веднъж годишно на заседание на Ин-вестиционния комитет и се утвърждават от подуправителя, ръко-водещ управление „Емисионно“. След приключване на годишнияпреглед всеки контрагент бива информиран за резултата от двус-транните бизнес отношения и мястото на финансовата институцияв класацията за съответната група. Изключените при даден годи-шен преглед контрагенти имат право да кандидатстват отново заодобрение, но не могат да бъдат включени преди следващия го-дишен преглед. Финансовите институции, които след евентуалнонамаление на кредитните им рейтинги от международните аген-ции не отговарят на изискванията на ЗБНБ, биват уведомявани

138


незабавно и изключвани автоматично от списъка с контрагенти.

За чуждестранните финансови институции, които до моментане са били контрагенти на БНБ и желаят да установят бизнес от-ношения с банката, е изготвен набор от формални критерии.Важно изискване в него е те да предоставят предварително дос-тъп на БНБ до пазарните си котировки, анализи и прогнози. Натази база се определят най-подходящите финансови институции.Създадена е вътрешна организация списъкът с тези институциида се поддържа и актуализира непрекъснато, което улеснява до-пълването му с контрагенти на БНБ от разгледаните по-горе двегрупи. В случай на необходимост е предвидена процедура за те-кущо добавяне/включване на нови контрагенти, без да е изтекъледногодишният период за редовна актуализация.

С цел ограничаване на кредитния и ликвидния риск на ниводирекция „Анализ и контрол на риска“ след одобрение на подуп-равителя, ръководещ управление „Емисионно“, се налагат и другиограничения. Първо, освен разгледаното вече изискване за под-държане на минимална експозиция на БНБ в държавни или дър-жавногарантирани ценни книжа и такива, емитирани или гаранти-рани от централни банки, както и в депозити при централни бан-ки118 преди тактическото структуриране на активите дирекциятазадава на мениджърите на портфейли максимална експозицияспрямо всеки от останалите класове активи, посочени в табли-ца 9. Тези ограничения са установени на ниво баланс, т.е. за це-лия портфейл от валутни резерви, след което се разпределят поконкретните индивидуални портфейли. Второ, на същия етап отпроцеса на управление на резервите се задава още ограничениеза максимален срок до падежа на предоставяните депозити въввалута или злато към всеки от контрагентите. Трето, пак на тозиетап от процеса на управление на резервите се определя огра-ничение за максимална експозиция спрямо отделен контрагенткато процент от пазарната стойност на всички активи във всекиедин момент. Четвърто, на същия етап от процеса на управлениена резервите се задава и ограничение за минимален размер навсяка (отговаряща на всички вече разгледани ограничения) еми-

118 Виж изброените инструменти в т.нар. ред „държави“ от таблица 9.


139

сия ценни книжа, от която мениджърите на портфейли могат дакупуват, тъй като относително по-големите по обем емисии се вли-яят най-слабо от евентуално неблагоприятно развитие на пазара.Това гарантира добра ликвидност и представителност на съответ-ните ценни книжа на пазара във всеки момент от времето. ТакаБНБ ограничава и репутационния риск.

Спазването на ограниченията се наблюдава и контролираежедневно от дирекция „Анализ и контрол на риска“. Създаденае възможност и за контрол, така че сумата от експозицията въввсеки конкретен инструмент/клас активи от индивидуалните порт-фейли да не превишава зададените ограничения за целия порт-фейл от валутни резерви.

Особеното внимание от страна на БНБ при управлението наликвидния риск се налага от принципите на избрания паричен ре-жим (вж. глава четвърта) и от ангажимента на централната бан-ка непрекъснато да засилва доверието в него, заложен в Страте-гията за управление и развитие до 2009 г. Първо, с цел гаранти-ране на ликвидността са установени ограничения за минималниежедневни наличности от високоликвидни активи по видове валу-ти. Те са определени с методология, основана на историческитетенденции, като за да се презастраховат, стойностите на лимити-те са коригирани в посока нагоре с коефициенти, отразяващи ко-лебанията при шокове на вътрешния валутен пазар.

Преобладаваща част от инструментите, в които се инвестиратвалутните резерви, както бе посочено в тази глава, традиционнопритежават висока степен на ликвидност, т.е. при нужда от на-лични средства те лесно могат да бъдат продадени и/или заложе-ни по всяко време почти без допълнителни разходи. Относителнопо-ниска степен на ликвидност притежават само краткосрочнитедепозити в банки във валута и злато, както и монетарното злато,което се съхранява в трезорите на банката. Краткосрочните де-позити могат и трябва да бъдат превръщани в налични средствапреди изтичане на срока им единствено при изключителни фор-смажорни обстоятелства – спешна и крайна необходимост от на-лични средства. В нормални времена това е свързано с относи-телно големи пропуснати ползи, както и с допълнителни разходи.

140


Монетарното злато в трезорите на БНБ, както вече стана ясно по-горе в изследването, е най-ниско ликвидният компонент на валут-ните резерви. То може да бъде реализирано на пазара от някол-ко дни до няколко седмици. От гледна точка на репутацията сиобаче БНБ, както множество други централни банки, на този етапне се отказва от политиката да поддържа физически част от ва-лутните си активи в монетарно злато.

Второ, с цел гарантиране на ликвидността, както и за ограни-чаване на операционния риск са установени лимити за максимал-на сума на единична трансакция, свързана с управлението на ва-лутните резерви. Тези лимити са функция от типа сделка, позици-ята на служителя, който я осъществява, и валутата на трансакци-ята. Лимитите се определят на ниво дирекция „Анализ и контролна риска“ и се одобряват от подуправителя, ръководещ управле-ние „Емисионно“. Те се наблюдават и отчитат на ежедневна база.

Глава 8. Стратегическо структуриране на активите

141

Глава осмаСтратегическо структуриране на активите

Стратегическото структуриране на активите (ССА) е следва-щото ниво в йерархията на инвестиционните решения след дефи-нирането на инвестиционната политика (вж. глава трета и фигу-ра 16). Неговата основна задача е изборът на бенчмарк на валут-ните резерви. Както вече знаем, бенчмаркът е еталонен порт-фейл, който е изражение на инвестиционната политика, задаванаколичествено посредством инвестиционни цели и толеранс нариска. Изборът на бенчмарк е от изключителна важност, тъй катоспоред редица изследвания119 над 90% от доходността на единпортфейл се дължи на неговия бенчмарк. Подобен е количест-веният принос на бенчмарка и по отношение на риска за порт-фейла.

За целите на ССА в БНБ е разработен и се поддържа оптими-зационен модел за максимизиране на очакваната доходност нанетната стойност на капитала (т.е. депозита на управление „Бан-ково“) при зададено ограничение за риск. Този модел е от вториятип според класификацията на оптимизационните модели, разгле-дани в глава трета, т. 3. Процесът на ССА съгласно ЗБНБ е пред-ставен схематично на фигура 22.

Най-общо този процес включва входни данни, оптимизационенмодел и изходни данни и те ще бъдат разяснени по-долу в текс-та в тази последователност.

119 Виж. например Ibbotson, Roger G., Paul D. Kaplan. Does Asset Allocation Policy Explain 40%,90%, or 100% of Performance?. Financial Analysts Journal. Jan/Feb 2000.

142


1. Входни данни

Входните данни в оптимизационния модел са: допустимият то-леранс на риска, очакваните стойности на активите от баланса науправление „Емисионно“, съотношението между депозита на уп-равление „Банково“ и очакваната стойност на активите, очаква-ната пазарна доходност от отделните класове активи.

1.1. Толеранс на рискаНай-важният елемент от входните данни в оптимизационния

модел е допустимото равнище на риск. То е пряка функция от то-леранса на риск според висшето ръководство на банката – Упра-вителния съвет, и изразява неговaтa „склонност към риск“. Толе-рансът на риска според ръководството на банката зависи кактоот индивидуалното отношение към риска на отделните негови чле-нове, така и от външно зададените чрез ЗБНБ приоритети по от-ношение постигането на инвестиционните цели. Както посочихмев предходната глава, ЗБНБ определя целите „ликвидност“ и „си-гурност“ като приоритетни. За да бъде гарантирано изпълнение-то на тези две цели, е необходимо посредством задаване на вът-

Фигура 22 Процес на стратегическо структуриранена активите


143

решни ограничения от страна на УС на БНБ те да бъдат превър-нати в конкретни количествени лимити за рискови параметри, по-емани на ниво портфейли. Това става, като се определят лимитиза пазарен и кредитен риск (фигура 23).

Фигура 23 Толеранс на риска, бюджети за риски инвестиционни ограничения

Толерансът на кредитния риск се задава посредством дваизточника: ограниченията, посочени в чл. 28, ал. 3 от ЗБНБ, и отдопълнително наложени вътрешни ограничения. Законът за БНБв чл. 28, ал. 3 посочва изисквания за минимален кредитен рей-тинг на активите, както и видовете активи с вграден кредитенриск, в които могат да се инвестират резервите. Освен това вът-решните ограничения изброяват кои конкретни класове активи саразрешени и каква може да бъде максималната кредитна експо-зиция120 към тях. Например делът на депозитите, които пораждаткредитна експозиция към търговски банки, е ограничен на макси-мум 30% от пазарната стойност на валутните резерви, а делът надържавни или държавногарантирани облигации се изисква да бъ-де не по-малък от 50%, тъй като се приема, че те не носят креди-тен риск. Подобни вътрешни ограничения за максимален дял съ-ществуват и за останалите класове активи, носещи кредитенриск.

120 Кредитната експозиция на даден клас активи се измерва с неговия дял в пазарната стой-ност на валутните резерви.

144


Толерансът на пазарния риск се задава количествено пос-редством т.нар. бюджети за риск. По дефиниция бюджетът зариск е максималното ниво на пазарен риск, което се разрешавада бъде поето. Според това в какъв режим функционират капита-ловите пазари БНБ разглежда условно два вида пазарен риск –стресов и нормален. За двата вида режими се дефинират и съот-ветно два вида пазарни бюджети за риск – „стресов“ и „норма-лен“ (вж. фигура 23).

При стресовия режим се приема, че пазарите се намират врежим на висока колебливост и преминават през сривове с голе-ми загуби в пазарната стойност на ценните книжа. Бюджетът зариск при стресови условия е максималната загуба в евро, коя-то ще понесе нетната стойност при настъпване на „най-лошия“сценарий за промените в кривите на доходност121, спредовете ивалутните курсове.Той се определя по такъв начин, че да бъде га-рантирано постигането и на двете цели „ликвидност“ и „сигур-ност“, дори и в условията на срив на капиталовите пазари. По-конкретно, изисква се даже, ако се сбъдне най-лошият сценарийза пазарните променливи (т.е. криви на доходност и валутни кур-сове) и същевременно на вътрешния междубанков пазар настъ-пи ликвидна криза, БНБ трябва да е в състояние да обменя сво-бодно лев срещу евро по фиксирания курс и да изпълнява функ-цията си на „кредитор от последна инстанция“. Спазването настресовия бюджет за риск се осигурява с поставянето на ограни-чение за максималната лихвена експозиция на валутните резер-ви, т.е. тяхната максимална дюрация122.

Налага се да отбележим, че е много трудно, ако не и невъз-можно, да се определи кой е „най-лошият“ възможен сценарий запазарните променливи. Поради това е необходимо да се напра-вят известни допускания, като се изхожда от исторически данни.Използваният от БНБ метод за определяне на максимално разре-шената дюрация на активите, както и дефиницията за най-лошсценарий са описани в каре 4 в края на тази глава.

121 За дефиниция и повече информация за криви на доходност и кредитни спредове, вж. гла-ва 2 , т. 3.2.

122 Понастоящем този бюджет за риск е равен на 2.8 години дюрация на валутните резерви.


145

При нормалния режим се приема, че пазарите функциониратпри обичайни нива на колебливост (т.е. риск) и именно този ре-жим преобладава през по-голямата част от времето. Бюджетътза риск при нормални условия е максималната процентна загуба,която капиталът на управление „Емисионно“ ще понесе в 95% отвремето, т.нар. стойност, изложена на риск123.

Следвайки схемата на фигура 23 се вижда, че нормалният бю-джет за риск от своя страна се разбива на три вида бюджети зариск: стратегически, смесен и тактически. Стратегическиятбюджет за риск се свързва със структурата на бенчмарка ипредставлява абсолютният риск – резултат от решението на оп-тимизационния модел. Смесеният бюджет за риск покрива рис-ка, който се поражда от ковариацията между тактическия порт-фейл (ТСА124) и бенчмарка (ССА), от една страна, и от ковариа-цията между тактическия портфейл (ТСА) и задълженията по ба-ланса, от друга. Тъй като този риск не може да бъде напълно кон-тролиран, за него се прави консервативно допускане. Тактичес-кият бюджет за риск се задава изрично (експлицитно) и чрезнего се ограничава поетият относителен риск125. Относителниятриск произтича от отклонението на реалния портфейл от бенч-марковия вследствие на ТСА. При известни допускания126 той мо-же да се интерпретира като постигната доходност от валутнитерезерви в интервала от плюс/минус един тактически бюджет зариск от доходността на бенчмарка.

Мотивацията за поемане на риск и отпускане на бюджет зариск можем лесно да илюстрираме със следния пример. В опитда се елиминира размерът на поемания пазарен риск например

123 За дефиниция и повече информация за измерителя на пазарен риск „стойност, изложенана риск“, или на англ. value-at-risk, вж. глава 3, т. 3. Понастоящем този бюджет за риск е ра-вен на 0% отрицателна обща доходност на нетната стойност.

124 ТСА е съкращение за тактическо структуриране на активите, наричано още активноуправление. ТСА е заемането от мениджърите на портфейли на позиции, различни от тезина бенчмарка, с цел да се получи доходност, по-висока от неговата. Подробно ТСА е разг-ледано в глава 9.

125 Относителният риск е рискът действителната доходност на портфейла да е по-ниска от та-зи на бенчмарка му вследствие на активното управление.

126 Допусканията са, че разликата между доходността на портфейла и тази на бенчмарка(т.нар. относителна доходност) е нормално разпределена с нулево математическо очакванеи стандартно отклонение, равно на размера на тактическия бюджет за риск. На англ. езикза тактическия бюджет за риск се използва терминът tracking error.

146


е възможно валутните резерви да се инвестират в текущи смет-ки и депозити на търговски банки. Това решение обаче е нежела-телно по две причини. На първо място, такава инвестиция, макари да не е изложена на пазарен риск, е застрашена от голям кре-дитен риск, който обикновено една централна банка не е склон-на да поема. В допълнение липсата на пазарен риск се заплащаспоред пазарните данни, тъй като в дългосрочен план депозити-те носят чувствително по-ниска доходност от държавните облига-ции. Инвестицията в държавни облигации от своя страна е изло-жена на пазарен риск, но не поражда кредитен риск. Поради то-ва повечето централни банки инвестират обикновено над полови-ната от валутните си резерви именно в държавен дълг и са склон-ни да носят известен пазарен риск. Добре е за сравнение същода се отбележи, че другите институционални инвеститори катовзаимните и пенсионните фондове например носят значителнопо-голям пазарен риск от този, който нормално поема една цен-трална банка. Това е и обяснението защо в дългосрочен план тереализират и по-висока доходност от централните банки. Просто-то сравняване на реализирания доход не е коректно, тъй като неотчита поетия за това пазарен риск.

1.2. Данни за задълженията и ливъриджаБалансовите данни са входящ параметър и включват три ком-

понента: структура на задълженията по инструменти, структурана задълженията по валути и степен на ливъридж. Тези данни сани необходими, тъй като оказват влияние както върху очакванатадоходност, така и върху риска за нетната стойност (капитала науправление „Емисионно“).

Структурата на задълженията по балансови статии е необхо-дима, за да изчислим какви са очакваните разходи за лихви потях (вж. каре 5)127. Структурата на задълженията по валути е не-обходима, за да изчислим дохода, породен от валутните диспро-порции, т.е. между валутната структура на активите и пасивите,т.нар. доход от валутни преоценки. Структурата на пасива по те-

127 БНБ изплаща по договор пазарни лихви на правителството и други бюджетни организации,които имат открити депозити в баланса на управление „Емисионно“. В съответствие с чл. 5на Наредба № 21 и по решение на УС на БНБ ЗМР не се олихвяват.


147

зи два параметъра е необходима, за да се оцени степента на ко-вариация между активите и задълженията, която от своя странае част от риска за нетната стойност.

Фигура 24 Структура на задълженията по валути

Фигура 25 Структура на задълженията по балансови статии

148


Съотношението привлечени/собствени средства (степен наливъридж) е равно на частното между размера на валутните ре-зерви и размера на капитала на управление „Емисионно“. Тозипоказател задава връзката между нетната доходност128 на валут-ните резерви и доходността на нетната стойност чрез формулата:

Нетна доходност на валутните резерви х Ливъридж =Доходност на нетната стойност

Трите вида балансови данни се променят динамично. Това на-лага да се правят прогнози за техните очаквани (т.е. средни)стойности за хоризонта, за който се извършва оптимизацията забенчмарк.

1.3. Пазарни данниОчакваните промени в кривата на доходност и валутните

курсове оказват пряко влияние върху очакваната доходност наразличните матуритетни сектори от облигации и депозити и сле-дователно върху очакваната доходност на нетната стойност. Ко-вариационната матрица на тези промени пък от своя страна въз-действа главно върху риска за валутните резерви, а оттам и рис-ка за нетната стойност.

Пазарните данни са най-критичните входни данни, тъй като ре-шението на оптимизационната задача е изключително чувствител-но към тях. Малки промени в тези данни водят до големи проме-ни в изходните данни (оптималния бенчмарк). При това в многопо-висока степен чувствителността е спрямо очакваните проме-ни в кривата на доходност и валутните курсове, отколкото спря-мо ковариационната матрица129. За разлика от толеранса нариска, който се задава на база субективната склонност към риск,пазарните данни трябва да се прогнозират. Сред практиците иакадемичните среди не съществува общоприет принципен подходза оценка на очакваните промени в кривата, в отличие от

128Под нетна доходност на валутните резерви разбираме доходността им, след като бъдатприспаднати разходите по задълженията в баланса. Повече за влиянието на ливъриджавърху доходността и риска на нетната стойност може да се намери напр. в Sharpe, W., L.Tint. Liabilities: A New Approach. Journal of Portfolio Management, 1990.

129Виж например Chopra, V.K., W.T. Ziemba. The Effects of Errors in Means, Variances, andCovariances on Optimal Portfolio Choice. Journal of Portfolio Management, 1993.

(1)


149

оценяването на ковариационната матрица. БНБ прилага един отвъзможните подходи – този на очаквана неизменност на криви-те на доходност, според който най-добрата прогноза за бъдещи-те равнища на доходност са текущите. Аргументите за избораточно на този модел, както и другите възможни подходи са пред-ставени в каре 5.

2. Оптимизационен модел

Оптимизационният модел е ядрото на процеса на стратегичес-ко структуриране на активите. Всеки оптимизационен модел сесъстои от две части – целева функция и ограничения. Целеватафункция показва какво се оптимизира, от какви променливи и покакъв начин тя зависи от тях. Ограниченията задават кое е мно-жеството от допустими решения, сред които се търси оптимално-то решение.

Фигура 26 Оптимизационен модел за избор на бенчмаркна валутните резерви

150


Целта, която се максимизира в модела за бенчмарк на валут-ните резерви, е очакваната обща доходност на нетната стойност(фигура 26). Тя е функция от скалираните с ливъриджа на балан-са очаквани доходности на различните матуритетни сектори отоблигации и депозити, претеглени с пазарните им тегла във валут-ните резерви. От формула (1) на с. 148 следва, че, максимизирай-ки очакваната обща доходност на нетната стойност, по подразби-ране максимизираме и очакваната обща доходност на валутнитерезерви.

Ограниченията в модела контролират нивата на пазарния икредитния риск на активите. Бюджетите за риск и ограничение-то за максимална дюрация понижават равнището на пазарнияриск, докато ограниченията за максимални/минимални тегла заразличните активи с вграден кредитен риск контролират нивотона кредитния риск на валутните резерви.

Моделът търси такова оптимално разпределение на активитепо матуритетни сектори на различните класове активи, което дамаксимизира целта „доходност“, но само при условие че сапостигнати целите „ликвидност“ и „сигурност“ посредством нала-гането на подходящи ограничения за риск. Така още веднъж сеподчертава, че приоритети в управлението на валутните резервина БНБ са тяхната ликвидност и сигурност, а доходността им ид-ва едва след тях.

3. Изходни данни

3.1. Бенчмарк на валутните резервиБенчмаркът е оптималното решение на оптимизационната за-

дача при зададените инвестиционни ограничения и направенияизбор. Той е комбинация от пазарните тегла на разрешените заинвестиране класове активи. Бенчмаркът отразява дългосрочна-та инвестиционна стратегия по отношение на комбинацията меж-ду пазарен и кредитен риск, който ръководството е склонно дапоеме за постигането на поставените пред БНБ инвестиционницели.


151

Задължително трябва да се отбележи, че бенчмаркът е опти-мален към момента на неговия избор. С течение на времето тойпрестава да бъде оптимален, тъй като условията, при които пър-воначално е решена оптимизационната задача, се променят. Въз-можно е нивото на риска да надвиши стратегическия бюджет зариск и следователно да наруши определения от УС на БНБ толе-ранс на риска. Възможно е и обратното – пазарният риск набенчмарка да спадне под допустимия съгласно стратегическиябюджет за риск. Този вариант също е нежелателен, тъй като по-етият по-малък риск означава по-ниска очаквана доходност вдългосрочен план. Поради тези причини е необходимо бенчмар-кът периодично да се ребалансира, за да се приведе в съответ-ствие със заложените бюджети за риск. Това става, като оптими-зационната задача се решава отново, но този път с обновенивходни данни. Възприетият в момента от БНБ интервал е това дастава на 3 месеца.

В рамките на едно тримесечие обаче бенчмаркът остава снепроменена структура и е възможно да бъде неоптимален по от-ношение на новопостъпилата информация за пазарите. През то-зи период мениджърите на портфейли имат право да инвестиратвалутните резерви в различна от неговата структура и по този на-чин да отразят новите пазарни данни. Това е и една от основни-те роли на тактическото структуриране на активите, което цели дасе възползва от всяка неефикасност в бенчмарка, за да имат ва-лутните резерви по-висока доходност от него. Степента на откло-нение на структурата на валутните резерви от тази на бенчмар-ка се намалява от тактическия бюджет за риск. Той ограничаваотносителния риск, който мениджърите на портфейли могат дапоемат, отклонявайки се от структурата на бенчмарка. Това огра-ничение има за цел да понижи относителната загуба на доход, вслучай че очакванията им не се реализират и позицията се ока-же непечеливша.

152


3.3. Еталонни портфейлиБенчмаркът се разпределя по портфейли, тъй като на практи-

ка активите на БНБ се управляват чрез няколко портфейла и отразлични екипи от мениджъри на портфейли. Разпределянето набенчмарка на валутните резерви по еталонни портфейли е функ-ция от теглата на конкретните портфейли в пазарната стойност нарезервите. Разпределението се извършва така, че бенчмаркове-те, претеглени с теглата на портфейлите, за които са предназна-чени, да дават структурата на бенчмарка на валутните резерви.По този начин се гарантира, че се запазва оптималната структу-ра на международните валутни резерви, получена при решаване-то на оптимизационната задача.

Освен разпределяне на бенчмарка по портфейли е необходи-мо и разпределение на тактическия бюджет за риск130. Аналогич-но на предишната стъпка по разпределянето на бенчмарка и тукса необходими теглата на портфейлите, за да се определят техни-те бюджети за риск. За разлика обаче от бенчмарковете, бюдже-тите за риск не са адитивни. Поради това е необходимо да се нап-рави допълнителното допускане за нулева корелация на активно-то управление на отделните екипи от мениджъри на портфейли.

Разпределението на валутните резерви по отделни портфейлисе прави с цел повишаване на оперативната ефективност Различ-ните видове портфейли имат различно предназначение и са раз-делени на инвестиционни (Инв) и ликвидни (Ликв) портфейли(фигура 27).

130 Тъй като тактическият бюджет за риск се дефинира първоначално по отношение на нетнатастойност, преди да се премине към неговото разпределяне по портфейли, е необходимо тойда бъде претеглен посредством ливъриджа на баланса.


153

Фигура 27 Структура на валутните резерви по портфейли

Инвестиционните портфейли имат за цел постигане на отно-сително по-висока доходност и включват по-високорискови акти-ви в техните бенчмаркове. Тези портфейли се състоят главно отценни книжа и при нормални условия не се използват за посре-щане на ликвидни нужди (плащания), нито получават чести(ежедневни, седмични или месечни) постъпления. Два инвестици-онни портфейла са отдадени за управление на външни мениджъ-ри, което способства за по-голяма диверсификация на управлен-ските стилове и обмен на знания и опит в областта на управле-нието на портфейли и риск.

Ликвидните портфейли имат за основна цел посрещане наликвидните нужди на БНБ и обслужване на плащанията с нейни-те клиенти – Министерството на финансите и търговските банки.Чрез тях се реализират всички ежедневни постъпления и тегле-ния, като например по регулиране на задължителните минимал-ни резерви на търговските банки, трансфери в полза на Минис-терството на финансите и разпоредителите с бюджетни средства.От тези портфейли се извършват и всички плащания по външниядълг. За разлика от инвестиционните портфейли, ликвидните сесъстоят предимно или изцяло от краткосрочни депозити. От уп-равляващите ги мениджъри не се очаква активно управление.Техните бенчмаркове имат съответно много по-опростена струк-тура от тази на инвестиционните портфейли. В някои случаи, ко-гато средствата в дадена валута са по-малко от равностойността

154


на 100 млн. евро, те се инвестират в краткосрочни депозити.

Поради това, че вследствие на плащания или постъпления раз-мерът на валутните резерви се променя непрекъснато във време-то, размерите на ликвидните и инвестиционните портфейли същосе променят. Това налага в началото на всяко тримесечие, пре-ди да се извърши разпределението на бенчмарка на активите, дасе определят какви да бъдат техните очаквани размери за триме-сечието. Водещ в този процес е размерът на ликвидния портфейлв евро, тъй като управлението на ликвидността се извършваглавно чрез средства в евро. Размерът на ликвидния портфейл сеопределя така, че в рамките на тримесечието той да бъде доста-тъчен, за да поеме извършването на всички необходими очаква-ни плащания и да не се налага да се прехвърлят средства от ин-вестиционните портфейли за ликвидни нужди. Оставащите сред-ства от валутните резерви в евро се разпределят между четири-те инвестиционни портфейла, като водещ принцип е размерът наликвидния портфейл в щатски долари да е приблизително равенна размера на доларовите задължения в баланса на управление„Емисионно“ по срок на падежа. В каре 6 по-долу е представенаметодологията за определяне размера на ликвидния портфейл вевро.

Каре 4 Дефиниране на най-лош сценарий и определяне намаксимална дюрация на активите

За управлението на риска при функциониращ в условията настрес пазар е необходимо да дефинираме най-лош сценарий. Опре-делението обхваща три вида пазарни променливи: валутни курсове,спот-лихви на кривите на доходност за държавни облигации и кредит-ни спредове на кривите на доходност за спредови облигации. Тъй ка-то съгласно ЗБНБ т.нар. къси позиции са забранени131, най-неблагоп-риятните промени във валутните курсове са обезценяване на долараспрямо еврото и на златото спрямо долара, а за спот-лихвите и кре-дитните спредове – повишение на техните нива.

Практически въз основа на месечните данни от исторически вре-меви редове за период от над 10 години се изчисляват какви са би-


131 Вж. чл. 28, ал. 3 от ЗБНБ.


155

Фигура 28 Оптимизационен модел за определянемаксималната дюрация на валутните резерви


ли най-екстремните отклонения на тези променливи, но се прави опитда се отчете, че корелацията между промените на отделните пазар-ни величини не е равна на единица, т.е. търсят се условните проме-ни. Според методологията от историческите наблюдения първо се на-мира най-неблагоприятното нарастване на спот-лихвите, но само из-между онези исторически промени, които са се случили при нива накривите на доходност, близки до текущото ниво. Едва след това сеопределят най-неблагоприятните увеличения на кредитните спредо-ве, които са се случили, но само измежду увеличенията в спредове-те, съвпаднали с промяна в спот-лихвите, която е близка до вече оп-ределената на предишната стъпка най-неблагоприятна промяна.

За определянето на максимално разрешената дюрация на валут-ните резерви се използва оптимизационен модел.

В модела ограничението за кредитна експозиция се дава с макс./мин. тегла по класове активи, а ограничението за лихвена експози-ция – с максимално разрешената дюрация на валутните резерви. Ог-раничението за къси позиции отразява изискването да не се разре-шава вземането в заем на облигации и издаването на опции.

Идеята на оптимизационния модел е да тества дали дадено мно-жество от инвестиционни ограничения гарантира, че ако се реализи-ра най-лошият сценарий за рисковите фактори и в същото време ва-лутните резерви са структурирани така, че нетната стойност да поне-се най-голяма загуба, тази загуба да не надвишава разрешениястресов бюджет за риск. От всички стойности на дюрацията, коитоотговарят на това условие, най-високата стойност се дефинира катомаксимално допустима дюрация.

156


132 На английски се среща като Pure (или Unbiased) Expectations Hypothesis. Повече за тозимодел, както и за емпиричните му тестове може да се прочете в глава 2, т. 3.3.

133 Вж. напр. Fama , Eugene F. The Behavior of Interest Rates. Review of Financial Studies 200619(2) и цитираните там препратки.


Каре 5 Методи за дефиниране на променив кривата на доходност

Фигура 29 Модели за оценка на промените

Моделът на пазарните очаквания132 твърди, че очакванията напазарните участници са отразени в текущата крива на доходност имогат да бъдат извлечени от нея посредством форуърдните лихви.Според модела очакваните промени в спот-лихвите са равни на раз-ликата между форуърдните лихви и текущите спот-лихви. Въпреки четози модел често е цитиран от практици при прогнозиране на очак-ваните промени, повечето емпирични изследвания в академичнитесреди го отхвърлят като неподходящ за прогнозиране за хоризонтипод една година133. Това го прави приложим за целите на ССА в БНБ.

Иконометричните модели за спот-лихвите условно могат да серазделят на две групи. В първата група попадат модели, които изра-зяват спот-лихвите или промяната в тях като функция само от ин-формацията, която дава кривата на доходност. При оценяването напараметрите на тези модели се използват регресии или авторег-ресии на времевите редове на спот- и/или форуърдните лихви. Нап-ример, при тези модели очакваната промяна често се моделира ка-то линейна функция от разликата между дългосрочна и краткосроч-на спот-лихва (т.нар. наклон на кривата на доходност), или от функ-ция на спреда (т.е. разликата) между форуърдната лихва и спот-лих-вата или като линейна комбинация на спот- и форуърдни лихви.


157

Diebold & Li (2006)134 описват гореизброените и още няколко от по-популярните модели от този тип и емпирично ги тестват. Втората гру-па модели изразява спот-лихвите и съответно очакваните техни про-мени като линейна функция от макроикономически променливи, нап-ример инфлация, лихва по федералните фондове, индекс на икономи-ческа активност, валутен курс и др. Съществуват и модели от смесентип, където очакваните промени в спот-лихвите се моделират катофункция от самите тях плюс макроикономически променливи. За по-вече информация за тях, както и за допълнителни препратки вж.Diebold, Rudebusch & Aruoba (2006)135.

Моделът на непромяна, известен още като random walk, е най-простият представител от първата група иконометрични модели. По-напред той е представен отделно, тъй като именно това е моделът, набазата на който се изчисляват очакваните промени в спот-лихвите.Според този модел най-добрата прогноза за бъдещата крива на до-ходност е текущата крива на доходност, т.е. очакваната промяна вспот-лихвите винаги е нулева136. Причината за избора му като част отметодологията за ССА е, че той дава много добро качество на прог-нозите. То е сравнимо, а понякога и далеч надминава по-сложни отиконометрична гледна точка модели. Поради това той се използва вповечето тестове на нови модели като конкурентен модел, който нее лесно да бъде победен, особено за по-краткосрочни прогнози, нап-ример до шест месеца. Един такъв сравнителен анализ, подкрепящтвърденията, е направен в Diebold & Li (2006). Простотата и качест-вото на прогнозите на този модел го правят широко използван впрактиката и препоръчван при управлението на валутни резерви отцентрални банки137.

Експертните мнения са алтернатива на количествените моде-ли за прогнозиране и представляват най-често субективните мненияна специалисти с богат опит на дълговите пазари. Този опит им пома-га те да формират прогнози на база наличната макроикономическа,пазарна и друга информация, с която разполагат. Оказва се обаче,че субективните прогнози дори и на водещи икономисти трудно мо-гат да победят модела на непромяна. Една от немалкото публикации,

134 Diebold, F.X., C. Li. Forecasting the Term Structure of Government Bond Yields, Journal ofEconometrics, 130, 2006.

135 Diebold, F.X., G.D. Rudebusch & B. Aruoba. The Macroeconomy and the Yield Curve: A Dy-namic Latent Factor Approach, Journal of Econometrics, 131, 2006.

136 Тук бихме искали да обърнем внимание, че моделът не твърди, че реализираните про-мени са нулеви, а че очакваната (в смисъл на математическо очакване, т.е. средната)промяна е нулева.

137 Вж. напр. Total Return Management of Central Bank Reserves, Fixed Income Research,Lehman Brothers, January 2005.



158


потвърждаващи тези изводи, е тази на Brooks & Gray (2004)138. В неяавторите изследват дългата история139 на консенсусната (т.е. сред-ната) прогноза на известни икономисти, чиито прогнози за дългос-рочните лихви на американската крива на доходност Wall Street Jour-nal публикува на всеки шест месеца. Авторите заключават, че моде-лът на непромяна дава по-качествени прогнози, като консенсуснатапрогноза е била в погрешна посока през 65% от времето. Друго ско-рошно изследване в същата насока е например на Mitchell & Pearce(2005)140. Като цяло изследванията показват, че експертните прогно-зи е най-добре да се използват за най-краткосрочните лихви, коитосе влияят почти изцяло от паричната политика на централните банки,чиито действия са предвидими в някаква степен.

Анализът и цитираните тук препратки показват, че в дългосроченплан капиталовите пазари на дълг са високоефикасни, поради кое-то са в голяма степен непрогнозируеми. С други думи, текущатакрива на доходност отразява цялата информация, която е публичнодостъпна на пазарните участници, и затова моделът на непромяна еуспешен. Ролята на експертите обаче е да знаят допусканията приизползваните модели и да вземат решения, различни от моделните,когато допусканията им се нарушават или пазарите са в краткосроч-на фаза на неефективност. В този смисъл експертите винаги ще санеобходими, тъй като не съществува модел, който да дава добрипрогнози през цялото време, и тяхна е задачата да преценят кога сеслучва това.


138 Brooks, R., J. B. Gray. History of the Forecasters. Journal Of Portfolio Management, Fall 2004.139 По-точно 43 на брой прогнози.140 Mitchell, Karlyn, Douglas K. Pearce. Professional Forecasts of Interest Rates and Exchange

Rates: Evidence from the Wall Street Journal’s Panel of Economists. Working Paper, Depart-ment of Economics, North Carolina State.


159

Каре 6 Методология за определяне размерана ликвидния портфейл в евро

Всяко тримесечие се определят оптимален, минимален и макси-мален размер на ликвидния портфейл в евро, както следва141:

Минимален размер – определя се от времеви ред с начало1 януари 2003 г. като минимум на кумулативния нетен външен потокв рамките на календарно тримесечие (незастъпващи се периоди). Сцел избягване на закономерните колебания в края на всеки календа-рен месец, предизвикани от търговските банки при регулация на ми-нималните им задължителни резерви (голям положителен външен по-ток в края на месеца и последващ сходен по размер отрицателенвъншен поток в първите дни на следващия месец), акумулирането нанетните потоци се извършва с 5-дневно изместване – от 6-ия работенден на тримесечието до 6-ия работен ден на следващото тримесечие.

Максимален размер – определя се като минимален размер + 5%от размера на очакваните за тримесечието активи в евро.

Оптимален размер – определя се като сума от минималния раз-мер + 1/3*(максималния размер – минималния размер).

Пазарната стойност на ликвидния портфейл може да надвишавамаксималната или да бъде по-малка от минималната граница най-много до 5 последователни работни дни. Когато размерът на прогноз-ния нетен поток за даден ден се очаква да премине граничните раз-мери на ликвидния портфейл, по преценка на директора на дирекция„Ковчежничество“ този поток:

1) напълно или частично се поема от инвестиционните портфейлив евро;

2) чрез трансфери към или от инвестиционните портфейли в евросе прехвърля такава сума, която ще приведе ликвидния портфейл донеговия оптимален размер.

С цел намаляване на трансакционните разходи средствата от лик-видния портфейл могат да бъдат инвестирани само в депозити отовърнайт до една седмица и лихвени/облигационни фючърси.

141 Прието е размерите да са кратни на 10 млн. евро, което може да наложи закръгляване.

160


Глава деветаTактическо структуриране на активите на БНБ

В тази глава се разглежда подробно етапът на инвестиционнияпроцес, който следва избора на бенчмарк за валутните резервии определянето на инвестиционните ограничения за отклонениеот неговата структура. Както бе описано в част първа тактическо-то структуриране на активите (ТСА) е процес на реално инвести-ране на валутните резерви. Той се свежда до ежедневни покуп-ки и продажби на допустимите класове активи: ценни книжа сфиксиран доход, лихвени фючърси, фючърси върху държавни об-лигации и инвестиране на средства в инструменти на паричнияпазар. Инвестиционните решения на този етап се основават пре-димно на текущи промени в очакванията за дохода от даден класактиви в рамките на инвестиционния хоризонт или на откриване-то и използването на временно възникнали аномалии на пазара.Смята се,142 че приносът на ТСА обикновено варира между 5–10% от реализирания доход, което в значителна степен се пре-допределя от сравнително малката свобода, предоставена от ин-вестиционните ограничения на мениджърите на портфейли за ин-вестиране в структура, различна от тази на бенчмарка.

Както стана ясно в предходната глава, бенчмаркът има опти-мална структура в началото на всеки инвестиционен хоризонт.Възможно е в рамките на даден инвестиционен хоризонт, доритой да е само 3 месеца, да настъпят краткосрочни промени и от-клонения от равновесното състояние на финансовите пазари. По-ради това една от задачите пред ТСА е действителната структу-ра на валутните резерви да бъде динамично променяна през пе-риода съобразно новите условия. Целта е да се постигне опти-мално разпределение на средствата и по-висок доход спрямо то-

142Вж. Ibbotson, Roger G., Paul D. Kaplan. Does asset allocation policy explain 40%, 90% or 100%of performance? Financial analyst journal, January/February 2000.

Глава 9. Tактическо структуриране на активите на БНБ

161

зи на бенчмарка, но в рамките на лимитите, определени в етапана стратегическото структуриране на активите.

Други задачи, които се поставят пред оперативното управле-ние143 на международните валутни резерви, са поддържането наблизък контакт с финансовите пазари и на добри търговски отно-шения с контрагентите, постигането на търговски опит, умения ипознания за международните капиталови и валутни пазари. Из-пълнението на тези задачи се оказва особено важно в момент, ко-гато част от активите на БНБ трябва да бъдат бързо продадени иизползвани при операции съгласно чл. 30 от ЗБНБ, или при рез-ки промени на пазарите да бъдат инвестирани по начин, който дапозволи оптимално разпределение на средствата, за да се гаран-тира постигането на основните цели при управлението на валут-ните резерви.

В БНБ ТСА се подчинява на общата схема за оперативно уп-равление на портфейл, представена в част първа. То съчетававземането на инвестиционни решения с хоризонт от един ден доедна/няколко седмица/и с такива от един до три месеца. При взе-мането на инвестиционни решения се прилага както анализът „от-горе-надолу“ (при който се започва с анализ на общото икономи-ческо състояние, следван от този на отделния сектор и се прик-лючва с анализ на ниво актив и ценна книга), така и този „отдолу-нагоре“ (фокусиращ се главно върху ниво актив или ценна книга).

В зависимост от действащите пазарни условия и от очаквани-ята на екипите, управляващи портфейли, се прилагат различнистратегии. Възможно е да се акцентира върху несистематичнияриск144, да се заемат открити относителни позиции спрямо основ-ните рискови фактори или те да се комбинират.

143 Използва се като синоним на тактическото структуриране на активите.144 Риск, който се дължи на фактори, различни от общата промяна на лихвените проценти. Той

е типичен само за дадена ценна книга или за даден емитент. Виж Maggin, John, DonaldTuttle. Managing Investment Portfolios: A Dynamic Process, p. 6–19.

162


1. Активни стратегии, прилагани при управлението нарезервите в БНБ

При управлението на резервите в БНБ се прилагат предимноактивни стратегии, като се търси постигане на по-висок относите-лен доход спрямо бенчмарка при допустимо ниво на риск. При-лагането на активни стратегии се основава на допускането, че уп-равляващите портфейлите и анализаторите могат да открият въз-никнали пазарни аномалии, правилно да определят рисковитефактори, към които да се поеме експозиция, както и момента, вкойто да бъде направено това.

1.1. Заемане на активни позиции по отношение надюрация, конвекситет145, крива на доходност, кредитПредвид това, че по-голямата част от резервите е инвестира-

на в ценни книжа с фиксиран доход, един от най-важните риско-

Таблица 10 Инвестиционни стратегии на БНБ за тактическоуправление на резервите

Пасивна стратегия

Купуване на част отценните книжа вбенчмарка и постиганена неговите основнирискови характеристи-ки – дюрация,изпъкналост (конвекси-тет), кредит

Нисък относителенриск

Активна стратегия смалки отклонения восновните рисковихарактеристики (бездюрацията)

1. Заемане наотносителни позиции вподценени и надцененисектори на кривата надоходност2. Използване навременни аномалиипри пазарната оценкана активите3. Кредитна диверси-фикация

Средно високотносителен риск

Активна стратегия сотклонение в основни-те рискови характерис-тики (включителнодюрацията)

1. Отклонение вдюрацията и/или вконвекситета2. Заемане на откритаотносителна позицияпо сектори на криватана доходност3. Заемане на откритаотносителна позицияпо отношение накредитния риск

Висок относителенриск

145Мярка, описваща съотношението цена/доходност и обясняваща промяната в пазарнатастойност на дадена ценна книга или портфейл, която не може да се обясни с дюрацията.Виж Fabozzi, Frank J., The handbook of fixed income securities, sixth edition, p. 112.


163

ве, върху които мениджърите на портфейли съсредоточаватсвоето внимание, е рискът от промяна в лихвените проценти, из-мерена чрез модифицираната дюрация. В зависимост от очаква-нията им за бъдещата динамика на лихвените проценти мениджъ-рите на портфейли могат да поддържат модифицирана дюрация,която е:

а) различна (по-къса или по-дълга) от тази на бенчмарка;

б) еднаква с тази на бенчмарка (неутрална позиция).

Например при очаквания за понижаване на лихвените про-центи в рамките на инвестиционния хоризонт дюрацията на пор-тфейла се увеличава спрямо тази на бенчмарка, а при очакванияза повишаване на лихвените проценти дюрацията на портфейласе намалява. Всяко такова отклонение на дюрацията на портфей-ла от тази на бенчмарка прави по-силно или по-слабо чувствител-на неговата пазарна стойност спрямо промените в лихвените про-центи. В зависимост от това дали през отчетния период прогнози-те на управляващите екипи за лихвените нива са се сбъднали илине, поемането на относителен лихвен риск (изразен чрез степен-та на отклонение спрямо модифицираната дюрация на бенчмар-ка) се проявява в постигането на по-висок или по-нисък относи-телен доход. Ако мениджърите на портфейли не са сигурни по от-ношение на бъдещото движение на лихвените проценти, те зае-мат неутрална позиция – модифицираната дюрация на портфей-ла е еднаква с тази на бенчмарка.

Друг рисков фактор, оказващ силно влияние върху относител-ния доход, е степента на колебливост на пазара, която се измер-ва чрез конвекситета на портфейла. При силна колебливост налихвените нива се предпочита по-висок конвекситет, което честосе постига чрез т.нар. „защитна“ (barbell) стратегия. При неямениджърите на портфейли в БНБ инвестират в инструменти откъсия (2 години) и дългия сектор (10 години) и продават тези отсредния сектор (5–7 години) на кривата на доходност. В случайче мениджърите на портфейли желаят да изразят едновременнос това и виждането си за посоката на движение на лихвените про-центи, те могат да комбинират тази стратегия с позиция спрямодюрацията.

164


Тъй като горните два рискови фактора определят в най-голямастепен дохода от портфейла, заемането на позиция спрямо тях сеприема като проява на силно изразена активна стратегия. Основ-ното при този вид стратегия е не само промяната в лихвенитепроценти като посока и размер, но и като момент, в който тазипромяна ще настъпи. Тази стратегия се отличава с по-голяма ко-лебливост на дохода или при нея се отчита по-високо стандарт-но отклонение на относителния доход (tracking error).

Относителни открити спрямо бенчмарка позиции се заемат ив зависимост от очакванията за бъдещото движение на лихвени-те проценти по отделни сектори на кривата на доходност, движе-нието на спреда между отделни класове активи или при откритианомалии на пазара (породени от грешки в моделите за оценкана активите, нарушено търсене и предлагане, нерационалност напазарните участници и др.).

При очаквания за различно движение на лихвените процентив отделни сектори на кривата на доходност се заемат относител-но дълги позиции в секторите, в които се очаква цените на ценни-те книжа да спаднат по-малко или да се повишат по-силно, и об-ратно. Този тип стратегии се основава на очаквания за промянана наклона и изпъкналостта на кривата на доходност. Факторитеза това движение могат да бъдат различни. Затова по-долу саразгледани два примера.

Каре 7 Позиции по кривата на доходност

В началото на 2005 г. в резултат от очаквания на мениджърите напортфейли за промени в законодателството по отношение на инвес-тиционната политика на пенсионните фондове и застрахователнитедружества в Европа (главно в Нидерландия) се заемат относителнодълги позиции в сектора на 30-годишните книжа и къси при 10-годишните. Целта е постигането на експозиция за намаляване нанаклона в най-дългия сектор на кривата на доходност, основаващо сена промяна в търсенето и предлагането. На фигура 30 е изобразенапромяната на спреда за периода януари – март 2005 г. До оконча-телното обявяване на промените в законодателството спредът нама-лява и позицията носи положителен резултат за портфейла. В нача-



165

Като друг пример за заемане на позиция в очакване на промя-на в наклона на кривата на доходност, но при действието на другфактор може да се разгледа заемането през лятото на 2005 г. на къ-са позиция в сектора на 2-годишните ценни книжа и на дълга пози-ция в сектора на 10-годишните в условията на повишаващи се лихве-ни проценти. В случая се изразява виждане за намаляване на нак-лона на кривата или постигане на по-добър доход в 10-годишния сек-тор в сравнение с 2-годишния сектор на кривата, като причината затова е ясно изразеното желание на официалните власти за огранича-ване на инфлацията. На фигура 31 е показана динамиката на спре-да между 10-годишната и 2-годишната точка за периода юли –септем-ври 2005 г.

Фигура 30 Спред между 30-годишни и10-годишни ценни книжа

лото на февруари с отлагането на реформите за по-късен момент ивъзникналата поради това несигурност относно радикалността напровежданите реформи спредът започва да се връща към нормални-те си нива и да се разширява, което постепенно превръща позици-ята в губеща. Въпреки това тя бива оставена открита още няколко ме-сеца поради виждането на мениджърите на портфейли, че корекци-ята е краткосрочна и незначима в сравнение с разходите за кориги-ране, а в дългосрочен план спредът ще продължи да се стеснява.



166


Често използван подход при търсенето на по-висок относите-лен доход е заемането на позиции в спредови продукти146. Всекиспред има два компонента – систематичен и несистематичен. Ре-шението за влизане в позиция със спредови активи може да сеосновава на технически или фундаментални фактори. Когато ин-вестицията се дължи на технически фактори, обикновено тя имапо-краткосрочен характер и се основава на факта, че спредът едостигнал важни исторически или неоправдано високи (ниски)147

нива, което е признак за скорошна промяна. В случай че инвес-тицията се дължи на фундаментални фактори, тя се прави с по-дълъг инвестиционен хоризонт и се основава на очаквания за бъ-деща промяна в кредитоспособността на емитента, промяна вперспективите на сектора или на общите перспективи за иконо-мическото развитие в областта, в която емитентът генерирадоход.

146 Вж. бележка 71.147 Изхождайки от текущите икономически и пазарни условия.

Фигура 31 Спред между 10-годишни и2-годишни ценни книжа



167

Каре 8 Поемане на кредитен риск

През 2005 г. поради лошите икономически данни, задълбочава-щите се проблеми с бюджетния дефицит и нежеланието на политици-те в Италия за тяхното решаване, в портфейлите, управлявани в БНБ,бе поддържана относителна къса позиция в италиански дълговикнижа. Решението за заемане на експозицията се основава на очак-ването на мениджърите на портфейли за промяна в кредитниярейтинг на страната. Тази позиция се оказва печеливша, тъй като,както е показано на фигура 32, например спредът между 10-годиш-ните италиански и германски ДЦК за 2005 г. се увеличава от 13 б.тна 20 б.т.

При тази стратегия се използват кредитен анализ, спредованализ и определяне на нетната стойност на ценната книга. Кре-дитният анализ се свързва с риска от отказ от страна на емитен-та да посрещне настъпили финансови задължения или с намаля-ване на кредитния му рейтинг. Поради високия кредитен рейтингна класовете активи, в които БНБ може да инвестира, е малко ве-роятно този риск да се прояви в първата си форма. В случай чесе очаква намаляване на кредитния рейтинг на даден емитент,чийто дълг е включен в бенчмарка, е възможно мениджърите напортфейли да заемат относително къси позиции в този дълг и даограничат по този начин загубата от неговата обезценка. Обрат-но, при очакване за покачване на рейтинга на даден емитент илиако екипът, управляващ портфейла, въз основа на анализ достиг-не до извода, че пазарът неправилно е оценил риска за даденемитент, може да се заеме относително дълга позиция в неговиядълг. Информация по отношение на емитентите, в чийто дълг дасе инвестират средствата на БНБ, се получава от информацион-ните системи (Bloomberg, Reuters) или от контрагентите на БНБ,след което тя се анализира от отдел „Анализи“ в дирекция „Ков-чежничество“ и от мениджърите на портфейли. Пример за управ-ление на риска и извличане на доход при спредови продукти еразгледан по-долу.


168


1.2. Активни позиции, основаващи се на количествениметодиЧесто използван подход при управлението на резервите на

БНБ за постигане на допълнителен доход е заемането на позиция,основаваща се на очакванията за бъдещата динамика на спреда(разликата в дохода) между две ценни книги148. В случая се при-ема, че при равни други условия спредът между две книги вина-ги клони към определена средна стойност. По тази причина, акоспредът се намира много над средната си стойност, се смята чее скъп и е добре да се продаде, или, ако е в долната си точка, еевтин и е добре да се купи. Ако имаме две книги с еднакви рис-кови характеристики, но едната е с по-висока доходност, а дру-гата с по-ниска в сравнение с предходни периоди, т.е. спредътмежду двете книги се намира много над средния, е добре да сепродаде скъпата книга (тази с по-ниската доходност) и да се ку-пи по-евтината (тази с по-високата доходност) в очакване спредътмежду двете да се върне към нормалното си ниво. Колкото по-бързо това се случи, толкова по-голям ще бъде постигнатият до-пълнителен доход. При вземането на решение за откриване на

148Това е относителна търговия (бел. авт.).

Фигура 32 Спред между 10-годишни италиански игермански ДЦК



169

Каре 9 Позиция при бъдещо движение на спредамежду две ценни книги

Като пример в това отношение може да се разгледа промяната наспреда между германска и френска ценна книга в сектора на 3-го-дишнните ценни книжа от кривата на доходност в периода април2006 г. – май 2007 г. Средно за периода спредът се е движил околоминус 0.004 б.т. При достигане на ниво от минус 0.03 б.т. на 18 май2006 г. е добре „да се купи спредът“ (да се купи германската ценнакнига с доходност до падеж 3.69 и да се продаде френската с доход-ност до падеж 3.66) и позицията да се затвори на 16 юни 2006 г., ко-гато се достига ниво от 0.02 б.т.

позиция освен това е важно да се отчете дали наблюдаваното от-клонение от средното ниво се дължи на чисто технически, или нафундаментални фактори. При по-силно влияние на последните ве-роятността отклонението да се задържи по-дълго време е голяма,което може да превърне позицията в губеща или носеща доход,по-нисък от очаквания. Пример за активни позиции, основани наколичествени методи, е представен по-долу.

Фигура 33 Спред между 3-годишни френски игермански ценни книжа

Източник: Bloomberg.

170


1.3. Активни позиции, при които се използват някоиособености на пазара за ценни книжа с фиксиран доходЗаемат се и открити относителни позиции, които не се основа-

ват на очаквания за бъдещо движение на лихвените проценти. Вслучая се търси по-висок доход, като се използват някои особе-ности на ценните книжа с фиксиран доход – придвижване насъответната ценна книга с течение на времето към по-кратко-срочните сектори на кривата на доходност. Използва се стръм-ният наклон на кривата или се пренасочват средства от секторис по-ниска към сектори с по-висока доходност до падеж (т.нар.търговия за пренос, carry trade). Също така може да се инвести-ра в спредови продукти с цел кредитна диверсификация. Послед-ната се свежда до инвестиране в спредови продукти в кратко-срочния край на кривата на доходност (до две години) за сметкана държавните ценни книжа, където спредовият риск149 е по-ма-лък, а доходът от спредовите ценни книжа – по-висок.

1.4. Значението на избора на моментЗа добрия краен резултат на всички форми на активната стра-

тегия е важен моментът, в който тя ще бъде приложена. Много по-ранно или по-късно позициониране на портфейла спрямо момен-та на реалната промяна на лихвените проценти или на спреда мо-же да окаже отрицателно влияние върху общия относителен до-ход. Също така е особено важно, след като веднъж е избран мо-ментът и позицията е заета, непрекъснато да се следят по-ната-тъшната динамика и промените в пазарните условия с цел при не-обходимост да се предприемат действия за нейното коригиранеили за цялостното є закриване, в случай че нейното развитие неотговаря на очакванията на мениджърите на портфейли в рамки-те на инвестиционния хоризонт.

2. Нови инструменти, прилагани при активни стратегии

Предвид на това, че управлението на валутните резерви еедин динамичен, непрекъснато променящ се процес, в БНБ пос-

149Риск от загуба в резултат от промяна на спреда.


171

тоянно се търсят подходи и методи, чрез които да се повишиефективността на тази дейност. С тази цел в края на 2004 г. приуправлението на портфейлите започват да се използват лихвенифючърси и фючърси върху облигации, чрез които бързо и при по-ниски трансакционни разходи в сравнение с покупката и продаж-бата на ценни книжа става възможно постигането на желанатаекспозиция по отношение на дюрация, крива на доходност испред.

Поради изброените по-горе предимства те се използват приприлагането на различни стратегии с различен инвестиционен хо-ризонт. Например, те широко се използват при заемането на по-зиция с краткосрочен хоризонт150, основаваща се на техническияанализ или на очакванията на мениджърите на портфейли за ико-номически данни, които предстои да бъдат обявени в рамките наденя или седмицата. Използват се и при стратегии със средно-или дългосрочен инвестиционен хоризонт, например за изразява-не на очаквания за намаляване на наклона на кривата в сектори-те 2 и 10 години. В случая това се постига чрез едновременнатапродажба на фючърсни контракти върху 2-годишните ДЦК и покуп-ка на фючърсни контракти върху 10-годишните ДЦК. Възможно епозицията да бъде придружена с позиция по отношение на дюра-цията или последната да бъде неутрализирана, като за целта и забързина при определянето на количествата фючърси, които тряб-ва да се продадат и купят, се използват функциите, заложени в на-личните информационни системи. Предвид дълбочината на паза-рите на този инструмент в последните години ликвидният риск емного близо до този на инструментите с фиксиран доход.

3. Пасивни стратегии

В случай че екипът, управляващ даден портфейл, няма ясноопределено очакване за бъдещото движение на пазара, както икогато е изчерпан определеният бюджет за риск151, се премина-ва към следване на пасивна стратегия. При нея не се допускат от-

150 В рамките на часове, на един или няколко дни.151 Изразен чрез б.т. по-нисък относителен доход.

172


клонения от рисковите характеристики на бенчмарка и се търсипостигането на доход, приблизително равен на този на бенчмар-ка152. Тази стратегия може да се приложи по различни начини:

1. Купуване на бенчмарка – купуват се всички ценни книжа,включени в бенчмарка, и в същото съотношение, в което теса представени в него. При този подход се постига почтисъщият доход, като този на бенчмарка. Трансакционнитеразходи при него са сравнително малки предвид по-нискиятърговски оборот. Тази стратегия често пъти е трудно пос-тижима, тъй като е възможно бенчмаркът да съдържа голямброй ценни книжа, някои от които нисколиквидни.

2. Стратифициране – ценните книжа в бенчмарка се групиратпо определени признаци. Всяка група е представена впортфейла с една или няколко ценни книги, като отновоцелта при изграждането е постигане на еднакви рисковихарактеристики с бенчмарка. При този начин трансакцион-ните разходи също са ниски, но стандартното отклонениена разликата между доходите от портфейла и от бенчмар-ка може да бъде по-голямо поради неточности в използва-ните методи за групиране на ценните книжа.

3. Купуване на част от ценните книжа в бенчмарка и постига-не на неговите рискови характеристики – това е най-честоизползваният начин за прилагане на пасивна стратегия вБНБ. С него се цели чрез покупката на няколко ценни кни-ги да се постигнат същите рискови характеристики като те-зи на бенчмарка. Изборът на ценни книжа е случаен, ночесто се прилагат и методи за установяване и покупка наподценени ценни книжа. При тази форма трансакционнитеразходи са ниски и стандартното отклонение на разликатав доходите от портфейла и бенчмарка (tracking error) е мно-го малка. Отново има риск по отношение на точността наметодите за оценка на активите, като най-често използвани-те от мениджърите на портфейли в БНБ са тези, основава-

152 Възможно е относителният доход да бъде по-нисък, тъй като бенчмаркът не е подложен натрансакционни разходи – всички ценни книжа в него се купуват и продават по „среднацена“.


173

Каре 10 Прилагане на пасивна стратегия

В края на 2003 г. и началото на 2004 г. се взема решение за въ-веждане на нови инвестиционни ограничения и бенчмарк за инвес-тиционния портфейл в евро.

Основната цел, която мениджърите на портфейли си поставят приизграждането на новата структура, е постигането на дюрация и кон-векситет, еднакви с тези на бенчмарка, а оттук и на по-ниско стан-дартно отклонение на очаквания относителен доход.

Предвид огромния обем операции преструктурирането се извър-шва в рамките на три дни, като моментите за покупка и продажба наценни книжа се определят въз основа на очакванията на мениджъ-рите на портфейли за движението на пазара най-вече съобразно тех-ническия анализ. На ниво отделна ценна книга с цел да се опреде-ли дали тя е подценена или надценена се комбинират различни фор-ми на анализ (спред спрямо суаповата крива, нетната настоящастойност, степента на стандартно отклонение). За да се постигне оп-тимален резултат при преструктурирането, особено внимание притърговията се обръща на трансакционните разходи, като в зависимостот условията на пазара се купуват или продават по-малки или по-голе-ми количества ценни книжа, избягва се инвестирането или се отлагаза по-късно продажбата или покупката на дадена ценна книга.

След изграждането на новата структура и предвид целите, коитосе преследват при управлението на инвестиционния портфейл (пос-тигане на по-висок доход), мениджърите на портфейли постепеннопреминават към нов стил на управление (активен). Заемат се откри-ти позиции по отношение на дюрация, изпъкналост и движение наспреда между дълга на отделни държави от еврозоната, както и наспреда между отделни ДЦК и някои спредови продукти.

щи се на суаповата крива и на степента на стандартноотклонение (z-scores)153.

По-долу е представен пример за възприемане на пасивнастратегия от БНБ при тактическо управление на портфейла.

153 Описани в част първа.

Благодарение на системите, изградени в отдел „Инвестиции“ ив дирекция „Анализ и контрол на риска“, непрекъснато се правипоследваща оценка на постигнатите резултати. Те се съпоставятс тези на бенчмарка и в случай че не отговарят на очакваните,

174


както и в зависимост от движението на пазара и очакванията намениджърите на портфейли, някои от активните позиции сезатварят или стратегиите отново се променят. Последното сеизразява както по отношение на поеманите видове риск, така ипо отношение на абсолютния и относителния размер на съответ-ните позиции. По-подробно процесът на контрол е разгледан вглава единадесета.

Глава 10. Резултати от управлението на валутните резерви на БНБ

175

Глава десетаРезултати от управлението на валутните резервина БНБ

БНБ редовно представя резултатите от управлението намеждународните валутни резерви в своите годишни и шестме-сечни отчети. Прегледът на резултатите за период, по-дълъг от го-дина, позволява да се затвърди познанието за използваната спе-цифична терминология, теоретични подходи и връзки в целияпроцес на управление на валутните резерви, както и да се разбе-ре по-добре и по-дълбоко икономическата същност на валутнитерезерви и значението на фактора време в целия процес. Затоваи подреждането на информацията е различно от това в годишни-те и полугодишните отчети на БНБ.

Както подробно беше обяснено в глава седма, процесът на уп-равление на валутните резерви трябва и е в случая на БНБ неза-висим от разпределителната политика на банката. Затова анали-зът на резултатите от управлението на валутните резерви невключва процеса на разпределение на дохода и анализа на внос-ките към държавния бюджет. Последният е строго определен отзаложените в чл. 36 и чл. 8 от ЗБНБ правила и се осъществява,след като станат известни постигнатите при управлението резул-тати.

По-долу са представени резултатите за периода 2000–2007 г.Основните причини да не бъде покрит целият период от създава-нето на паричния съвет са:

• ЕЦБ и еврото съществуват от 1999 г., а наличието на мно-жество (12) европейски валути в портфейла на БНБ предитова би затруднило и претоварило излишно анализа;

• БНБ последователно се усъвършенства в изучаването иприлагането на препоръчителната международна практиказа управление на валутните резерви чрез въвеждане на

176


бенчмаркове едва след април 1999 г.;

• съществуващите информационни ограничения, тъй катоспециализирана информационна система за управление навалутните резерви, която позволява поддържане и съхра-няване на статистически данни, е въведена за първи път ед-ва от началото на 2000 г.

1. Влияние на пазарната среда върху резултатите отуправлението на валутните резерви

Както стана ясно, БНБ не е „традиционен“ институционаленинвеститор с водеща роля на печалбата в инвестиционните си ре-шения на финансовите пазари, а е централна банка, работеща вусловията на паричен съвет. Предвид основната цел на нейнатапарична политика – поддържане стабилността на националнатавалута, приоритет се дава на ликвидността и сигурността при уп-равлението на валутните резерви. Както подробно бе аргументи-рано в глава седма, стремежът към постигане на оптимална до-ходност при управлението на валутните резерви е подчинен нагорните два принципа и не е строго количествено определен и за-коново зададен. Това налага БНБ по принцип да избира и да по-зиционира портфейлите си в най-нискорисковите и най-високо-ликвидни сегменти на паричните и финансовите пазари – тези наДЦК или други държавногарантирани облигации, като при товаизбира относително по-краткосрочните и най-високоликвидниподсектори на този пазар.

Горните пазарни сегменти по правило отразяват най-бързо иточно паричната и лихвената политика на големите световни цен-трални банки – ФРС и ЕЦБ. Затова и информацията за евентуал-ни очаквани изменения в тази политика е първата основна отп-равна точка при управлението на валутните резерви и има непос-редствено влияние върху резултатите. Както се вижда отследващите фигури изминалият период от 9 години след въвеж-дането на еврото обхваща два цикъла на повишаване и един нанамаляване на „основната лихва“ (репо лихва) от страна на ЕЦБ.В продължение на две и половина години (от средата на 2003-та


177

до края на 2005 г.) ЕЦБ провеждаше стимулираща растежа по-литика, като поддържаше лихвата на исторически ниски равни-ща. В същото време между оповестяването на лихвената полити-ка и действията на ЕЦБ също има известно разминаване. Напри-мер в официални и неофициални изявления през периода октом-ври – ноември 2005 г. ЕЦБ не даваше категорични сигнали запромяна в паричната си политика, а в началото на декември из-ненада всички пазарни участници с повишаване на лихвата си,без обаче да показва, че това е началото на нов лихвен цикъл. Поподобен начин в средата на 2007 г., без да сигнализира промяна,ЕЦБ спря цикъла на повишение с мотива за преодоляване на въз-никнала ликвидна криза на финансовите пазари.

Фигура 34 Лихвена политика на ЕЦБ (репо-лихва)и пазарна доходност до падеж на европейски ДЦК

с матуритет 1–3 години и 7–10 години*

* Доходността на сектора до 1 година е много близка до репо лихвата и не е показана нафигурата.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20071.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%Репо лихва ЕЦБ 1–3 г. 7–10 г.

178


В същото време Федералната резервна система на САЩ(ФРС) свали по-рязко лихвите в началото на разглеждания пери-од и ги запази до средата на 2004 г. на едни от най-ниските въз-можни нива, след което предприе последователни промени съсстъпка от 25 б.т. на всяко заседание на FOMC154. Тези стъпки бя-ха предварително оповестени на пазарните участници с цел на-маляване на колебливостта на кривата на доходност, както е вид-но от приложената фигура 35. Цикълът на повишение на лихвитеот страна на ФРС приключи през юни 2006 г. при достигане накраткосрочната лихва до равнище от 5.25%. След началото нафинансовата криза през август 2007 г. ФРС отново действа ре-шително в посока намаляване на референтната лихва в съзвучиесъс заявените намерения и очакванията на пазарните участници.

Нивото на репо лихвата на ЕЦБ и ФРС влияе и върху доход-ността по краткосрочните депозити, например тези до 1 месец.Исторически ниските нива на пазарна доходност от средата на

Фигура 35 Лихвена политика на ФРС (лихва по федералнитефондове) и пазарна доходност до падеж на американски

ДЦК с матуритет 1–3 години и 7–10 години

154 FOMC – Federal Open Market Committee (Федерален комитет по операциите на открития па-зар).

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%Репо лихва ФРС 1–3 г. 7–10 г.


179

2003 г. до средата на 2006 г. неизбежно бяха свързани със срав-нително ниска обща доходност за инвеститорите в този сегмент.Шокът на финансовите пазари след средата на 2007 г. от своястрана предизвика влиянието на друг фактор – неочаквано голя-мо увеличение на кредитния риск в същия сегмент. Той засегнанай-съществено първокласните транснационални банки, в коитое концентриран рискът, свързан със секюритизацията на дълго-ве на високорискови кредитополучатели в САЩ. Това изправи БНБпред необходимостта да въведе допълнителни мерки за огранича-ване на индивидуалните експозиции към такива банки, както и даограничи срочността на депозитите, което намалява риска, нореспективно понижава доходността по тези инструменти.

След преструктурирането на публичния дълг през 2002–2003 г.съгласно изискванията на ЗБНБ (чл. 31) през последните 6 годи-ни БНБ поддържа портфейла си с валутни резерви изключител-но в евро. Поради това по-нататък анализът на пазарната средаи нейното влияние върху резултатите от управлението на валутни-те резерви е ограничен съзнателно само до инструментите вевро.

Както подробно е аргументирано в първата част на книгата,другата основна отправна точка, която определя резултатите отуправлението на валутните резерви на БНБ, е как пазарът на ин-струменти с фиксирана доходност и нисък риск (по-краткосроч-ните държавни и държавногарантирани ценни книжа) възприемаи отразява сигналите на двете най-големи световни централнибанки за тяхната лихвена политика155. Доходът от ДЦК зависи и отпромените в склонността към риск на инвеститорите между паза-ра на инструменти с фиксирана доходност и нисък риск и други-те сегменти, които предлагат по-високорискови и съответно по-високодоходни алтернативи за инвестиране. Фактическата дина-мика на купонната и пазарната доходност до падежа на деноми-нираните в евро ДЦК с матуритет до 1 година и между 1−3 годиниса показани по-долу.

155 Въз основа на дневни данни за пазара на европейски ДЦК на инвестиционната банка MerrillLynch и информационната система Bloomberg. Индексите, състоящи се от емисии на ДЦКс определен матуритет, са представителни за риска (кредитен и лихвен) и доходността напазара в дадения сегмент за даден период.

180


Купонен лихвен процент (купонна доходност) и пазарнадоходност до падеж (обща доходност) (yield to maturity)

Фигура 36 ДЦК с матуритет до 1 година

Фигура 37 ДЦК с матуритет 1–3 години

200720062005200420032002200120001999

купонен %

пазaдох

рна одност

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

20071999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006199819971.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

купонен %

пазaдох

рна одност


181

Както се вижда от фигурите, данните показват ясно изразентренд към намаляване на реализираната от инвеститорите купон-на доходност през разглеждания период в сегмента, в който БНБработи. Тя не се влияе съществено от краткосрочните промени влихвените нива (пазарната доходност до падеж). Низходящияттренд се дължи на преминаването от исторически период насравнително високи лихвени нива към период с по-ниски рав-нища. Новоемитираните облигации – често използван инструментв този сегмент, имат купонен процент, близък до пазарната им до-ходност до падеж и това се проявява в намаляване на средниякупонен лихвен процент в сектора. Намаляването на купоннатадоходност се отнася за всички матуритетни сектори (таблица 11)на инструментите с фиксирана доходност.

За нито една календарна година през целия разглеждан пери-од секторът 1–3 години не е реализирал отрицателна обща доход-ност на годишна база. В същото време само през две (2001 г. и2002 г.) от общо 11 календарни години той е реализирал съвсеммалка, но все пак положителна ценова доходност (таблица 12). Внякои случаи пазарът (в сектора 1–3 години) е предсказвал пра-вилно посоката на решенията на ЕЦБ (вж. фигура 38), напримерпрез 1999 г. – за повишаване, настъпило през 2000 г., и за нама-ление в края на 2000 г., осъществено през 2001 г. В други случаипазарът (в сектора 1–3 години) не е бил толкова ефективен – открая на 2001 г. до средата на 2002 г., както и почти през целияпериод от втората половина на 2003 г. до средата на 2005 г.

Таблица 11 Среден купонен лихвен процент за периода(%)

ДЦК с матуритет 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

до 1 година - - 6.83 6.93 5.98 5.85 5.45 5.17 4.92 4.44 4.301–3 години 7.74 7.34 6.76 6.05 5.82 5.55 5.30 4.97 4.57 4.21 3.943–5 години 7.97 7.17 6.39 6.03 6.07 5.83 5.27 4.66 4.15 4.27 4.595–7 години 8.02 7.56 7.22 6.68 6.07 5.39 4.80 5.03 5.27 5.04 4.607–10 години 7.33 6.70 5.83 5.16 5.04 5.11 5.22 4.81 4.45 4.00 3.97

182


Секторите над 3 години имат поне по една календарна година,през която са реализирали значителна отрицателна обща доход-ност на годишна база.

Фигура 38 Среден купонен лихвен проценти реализирана обща доходност за периода

от ДЦК с матуритет 1–3 години

Таблица 12 Реализирана обща доходност за периода(%)

Забележки: Средната е геометрична.Поради липса на данни за облигациите в сектора до 1 годинa средните се отна-сят за периода 1999–2007 г.

Сектор 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 средно

Депозити до1 месец 4.26 4.21 2.82 4.21 4.41 3.31 2.35 1.93 2.08 2.84 4.05 3.11до 1 година(сконтови) - - 2.77 4.14 4.57 3.50 2.43 2.12 2.06 2.80 3.99 3.15до 1 година - - 2.93 4.18 5.03 4.15 2.59 2.17 2.06 2.75 4.03 3.321–3 години 5.29 6.53 1.79 4.83 5.86 5.92 3.31 3.32 2.07 1.76 3.82 3.623–5 години 6.63 9.75 -0.50 6.13 5.94 8.70 3.87 5.64 2.83 0.51 3.45 4.035–7 години 8.89 12.39 -2.31 7.31 5.81 10.67 4.22 7.60 4.11 -0.36 2.98 4.387–10 години 11.12 15.23 -4.69 8.51 5.23 11.85 4.54 9.40 6.01 -1.13 1.87 4.50


183

По-детайлното наблюдение на историческите данни показва,че секторът до 1 година не е реализирал отрицателна обща до-ходност дори на тримесечна база, докато останалите са реализи-рали, съответно: 1–3 години – 2 пъти от общо 44 тримесечия, 3–5години – 11 от 44, 5–7 години – 12 от 44, 7–10 години – 13 от 44. Всъщото време обаче поради по-високата купонна доходност всравнение с пазарната доходност до падежа секторът до1 година е реализирал отрицателна ценова доходност през 102 отобщо 108 месеца.

Общия извод е, че историческите данни за пазара на първо-класни европейски ДЦК потвърждават теоретичното очакване, чепо-нискорисковите активи (в случая с къс матуритет) в дългосро-чен хоризонт реализират по-ниска доходност от по-високориско-вите (в случая с дълъг матуритет). Подчертаването на хоризонтане е случайно – ясно се вижда, че има години, в които те реали-зират значително по-висока доходност, и това не е изключение.По-високият пазарен риск (модифицирана дюрация) при дългитематуритети е основната причина за по-голямата дисперсия (илириск) на реализирания от инвеститорите доход. Това естественообяснява допълнителния консерватизъм на БНБ при стратегичес-кото структуриране в определени моменти, когато ценовите коле-бания на финансовите пазари се очаква да се увеличават.

След като лихвените равнища, определяни от двете световницентрални банки, достигнаха най-ниските си исторически равни-ща през 2002–2003 г. неопределеността сред анализаторите поотношение на бъдещия тренд на основните лихви, както и време-вия хоризонт на измененията започна непрекъснато да се увели-чава. Това намери отражение и в увеличаване на колебанията натехните прогнози около средните очаквани нива за основния лих-вен процент. В такива моменти има смисъл да се преоценисклонността на инвеститорите към риск и от началото на 2004 г.БНБ се ориентира към още по-консервативна политика при стра-тегическото структуриране на активите. Беше съкратен и хори-зонтът за преглед на стратегическото структуриране на активи-те – от една година на 3 месеца.

184


Подобен подход централната банка използва и от април2006 г., когато ЕЦБ започна цикъла на редовно и предварителнооповестено на пазарите повишение на основната лихва. Това про-дължи и в периода финансова нестабилност, като през август2007 г. бяха въведени и допълнителни ограничения за поемане накредитен и лихвен риск от страна на мениджърите на портфейли.

2. Риск и доходност на портфейла

Практиката показва, че сред рисковите компоненти156, коитоБНБ поема и управлява, най-вече лихвеният157 и валутниятриск158 влияят по-съществено на финансовите резултати. Други-те видове риск (кредитен и операционен) имат пренебрежимо ма-лък принос за общия финансов резултат, тъй като са създадениадекватни механизми за тяхното определяне и управление. Валу-тен риск БНБ носи най-вече поради експозицията в злато, каторезултатите за този специфичен портфейл бяха разгледани под-робно в глава пета. В по-малка степен валутен риск пораждатСПТ, щатският долар и другите валути, особено след направени-те преструктурирания на външния държавен дълг и изплащанетона заемите към МВФ159.

В таблица 13 е показано нивото на лихвен риск, което евключвал бенчмаркът на деноминираните в евро резерви на БНБв различни инвестиционни хоризонти160.

156Вж. глава 8.157Вероятността активите да се обезценят повече от пасивите вследствие промяна на лихве-

ните проценти.158Вероятността активите да се обезценят повече от пасивите вследствие промяна на валут-

ните курсове.159От началото на 2006 г. до края на първото полугодие на 2007 г. Република България изплати

(със средства от фискалния резерв на правителството) външния си дълг към МВФ в размер,еквивалентен на 357.9 млн. евро.

160По процедурни причини посочените в таблица 13 експозиции (тегла) по сектори не съвпа-дат винаги точно с дадено календарно тримесечие. Например бенчмаркът за I тримесечиена 2006 г. е бил в сила за периода 16 януари – 6 април. За периода от 1 до 15 януари е про-дължавал да е валиден този за IV тримесечие на 2005 г.


185

Таблица 13 Експозиция по сектори и среден лихвен рискна бенчмарка на активите в евро161

Наличието на активни позиции (вж. глава девета) на мениджъ-рите на портфейли спрямо бенчмарка се проявява в това, че дей-ствителните експозиции на резервите в евро се различават от те-зи на бенчмарковете в таблица 13 (вж. следващите фигури).

Забележки: Теглата са закръглени и поради това може да не се сумират до 100.Според методологията депозитите са с дюрация нула.

Фигура 39 Средна модифицирана дюрация (лихвен риск)на валутните резерви

Забележки: Средната за целия период е претеглена, като за тегла са използвани средните па-зарни стойности за съответния период.

161 До края на 2004 г. инвестиционният хоризонт на БНБ е една календарна година, след кое-то става тримесечен.

1999 30% 20% 20% 20% 10% 0.00 0.38 0.50 1.77 3.38 4.75 6.51 0.08 0.10 0.35 0.34 0.872000 20% 50% 20% 10% 0.00 0.37 0.50 1.78 3.31 4.67 6.48 0.19 0.36 0.33 0.872001 20% 50% 20% 10% 0.00 0.37 0.49 1.74 3.40 4.86 6.55 0.18 0.35 0.34 0.872002 10% 7% 14% 24% 18% 19% 9% 0.00 0.36 0.51 1.72 3.36 4.87 6.54 0.03 0.07 0.41 0.59 0.91 0.61 2.612003 11% 8% 17% 23% 17% 18% 6% 0.00 0.36 0.48 1.80 3.51 5.03 6.67 0.03 0.08 0.42 0.59 0.89 0.40 2.412004 22% 31% 31% 10% 5% 1% 0.00 0.37 0.50 1.75 3.48 4.98 6.70 0.11 0.16 0.17 0.17 0.10 0.702005 14% 17% 18% 15% 25% 3% 9% 0.00 0.37 0.49 1.81 3.54 5.04 6.86 0.06 0.09 0.27 0.88 0.15 0.62 2.072006 28% 29% 23% 12% 3% 5% 0.00 0.37 0.50 1.74 3.47 5.01 6.90 0.10 0.11 0.22 0.10 0.00 0.33 0.872007 23% 36% 32% 9% 1% 0.00 0.37 0.48 1.74 3.46 4.97 6.86 0.13 0.15 0.15 0.04 0.00 0.00 0.48

Депо- до 1 г. до 1 г. 1–3 г. 3–5 г. 5–7 г. 7–10 г.зити сконтови



евроПринос на секторитеСекторСектор

Експозиция на бенчмарка в евро Средна модифицирана дюрация на сектора Средна модифицирана дюрация на бенчмаркаИнвести-ционен

хоризонт

186


Фигура 40 Средно отклонение на модифицираната дюрация(лихвения риск) на активите, деноминирани в евро, спрямо

тази на техния бенчмарк (в години)

Доходността162 на валутните резерви при разгледаните по-го-ре рискови характеристики е представена на фигура 41. На фигу-ра 42 са сравнени средните характеристики за риск и доходностна активите на БНБ в евро, спрямо средните характеристики заразличните пазарни сегменти. Общият извод, който може да сенаправи за целия разглеждан период, е, че портфейлът на БНБ ебил със средна дюрация от 1.24 години, която е под средната запазарен портфейл в сегмента 1–3 години (1.76 години). В същотовреме срещу поетия и управляван среден риск за периода, пор-тфейлът на БНБ е генерирал доходност (3.78%), много близка дотази на пазарния портфейл (3.85%). Следователно постигнататаот БНБ доходност е напълно съизмерима с реализираната от па-зара за сравнимо ниво на риск.

162Без да са приспаднати оперативните разходи и без да е включен нетният резултат от: (пла-тени/получени) такси и комисиони, лихви за забава, отдаване в заем на ценни книжа, кур-сови разлики и др.


187

Фигура 41 Реализирана от БНБ обща доходност на валутнитерезерви за периода

Забележки: Средната е геометрична и непретеглена.

Средно през периода пазарът е възнаграждавал с по-високадоходност поемането на по-голям лихвен риск, но лихвеният риски доходността не нарастват нито линейно, нито с еднакъв магни-тут. Ако БНБ бе инвестирала само в срочни депозити, т.е. бепредпочела да носи само кредитен риск, можеше да реализирагодишно с около 0.6% по-ниска доходност. От друга страна, акобе поемала по-голям лихвен риск – макар че средно взето би реа-лизирала по-висока доходност, щеше да има отделни години с от-рицателна или близка до нула доходност. Това можеше да доведедо много по-неравномерно получаване на доход от МФ презразличните години и до съответните поводи за политически спе-кулации.

188


Фигура 42 Средно реализирани обща доходности лихвен риск от европейски ДЦК и деноминирани

в евро резерви на БНБ за периода 2000–2007 г.Обща доходност

Забележка: Средната е геометрична и непретеглена.

Лихвен риск (модифицирана дюрация)

Забележка: Средната за БНБ е претеглена с пазарната стойност.


189

Ефективността при управлението на валутните резерви, макари с известна условност, може да бъде анализирана и при изпол-зването на други показатели. На фигура 43 е показана доходност-та на депозита на управление „Банково“163. В чисто икономичес-ки план този показател може да се интерпретира като възвръщае-мост на капитала на паричния съвет (вж. глави четвърта и седма).Освен реализираната доходност на активите на паричния съветвлияние върху този показател оказват още разходите (платенителихви) по пасивите на управление „Емисионно“, валутният дисба-ланс и коефициентът на ливъридж на баланса на управление„Емисионно“. Изчислена по този начин, средната доходност наБНБ за шестте последни години е 27.7% и дори е съпоставима стази на търговските банки в България и в ЕС за разглеждания пе-риод, които по условие са ориентирани към печалба институции.

163 Доходността на депозита на управление „Банково“ в управление „Емисионно“ (нетните ва-лутни резерви на БНБ) не може да бъде изчислена преди 2002 г. поради липсата на съпос-тавими и достатъчно подробни данни.

Фигура 43 Доходност на позицията депозитна управление „Банково“

Абсолютният доход, генериран в резултат от управлението навалутните резерви, за целия разглеждан период е 3466 млн. лв.(1782 млн. евро), както е показано на фигура 44.

Забележка: Средната е геометрична и непретеглена.

190


Фигура 44 Абсолютен доход при управлениетона валутните резерви

(млн. лв.)

Фигура 45 Принос на дохода за растежа на валутните резерви


191

Разбира се, основните фактори за стабилния растеж на валут-ните резерви на БНБ (вж. фигури 45 и 46) са нетните покупки нарезервна валута от банковата система и стабилната финансовапозиция на правителството. През разглеждания период средни-ят принос на достигнатия доход за растежа на валутните резер-ви е 27%. Приносът естествено е по-нисък от средния в периоди-те на по-резки увеличения на валутните резерви или при колеба-ния на международните финансови пазари.

Поради ограниченията на ЗБНБ за откритите валутни позициивалутната структура на резервите е „външно зададен фактор“ изависи най-вече от:

1) решенията на правителството за валутната структура на не-говите депозити при БНБ;

2) пазарната стойност на златото;

3) деноминираната в СПТ експозиция на БНБ към МВФ. Досредата на 2005 г. фактор за валутната структура на резервитебяха и решенията на търговските банки в каква валута да поддър-жат задължителните си минимални резерви164.

164 До края на 2004 г. действащата Наредба № 21 за задължителните минимални резерви да-ваше възможност на банките да поддържат резерви в щатски долари, швейцарски франко-ве, евро и левове. С Решение № 135 на УС на БНБ от 18 ноември 2004 г. резерви могат дасе поддържат само в левове и евро.

Таблица 14 Средна пазарна стойност на валутните резервипрез периода

Забележка: Теглата са закръглени и поради това е възможно сумата им да не е равна на 100.

1999 3 564 705 631 301 5 201 69 14 12 62000 4 814 489 759 137 6 199 78 8 12 22001 5 413 516 760 264 6 954 78 7 11 42002 6 527 572 823 165 8 086 81 7 10 22003 7 905 590 807 246 9 548 83 6 8 32004 9 541 613 827 482 11 463 83 5 7 42005 12 127 469 899 208 13 703 88 3 7 22006 13 835 81 1 203 92 15 211 91 1 8 12007 18 174 51 1 269 100 19 595 93 0 6 1

Инвести-ционен

хоризонт

Средна пазарна стойност на валутните резерви

млн. лв. Дял от общото, %

евро щ.д. злато други общо евро щ.д. злато други

192


Фигура 46 Прираст на средната пазарна стойност

Индекс (1999 г. = 100)

Спрямо предходната година (%)

Глава 11. Отчетност, контрол и комуникация

193

Глава единадесетаОтчетност, контрол и комуникация

Отчетността, контролът и комуникацията са важни елементи отцелия инвестиционен процес. Паралелно с протичането на всекинегов етап се оформя отчетност, осъществява се оперативен ана-лиз и контрол и се информира подуправителят, ръководещ управ-ление „Емисионно“. Народното събрание и обществеността същополучават редовно (два пъти годишно) информация за поетияриск и постигнатите резултати. Както се вижда от фигура 8, имен-но с блока за отчетност и контрол се затваря целият процес науправление на валутните резерви и се гарантира неговатанепрекъснатост. Елементите на този блок са не само едно отосновните средства за ограничаване на операционния риск вдейността на БНБ при управлението на валутните резерви, но иважно средство за съхраняване и укрепване на общественотодоверие в институцията и съществуващия паричен и валутенрежим.

1. Отчетност

По време на всеки от представените на фигура 8 етапи на ин-вестиционния процес се създават отчети с различен обхват, ауди-тория и периодичност. Най-общо отчетите могат да се групират,както схематично е представено по-долу (фигура 47). Според пе-риодичността отчетите за управление на валутните резерви биватнезабавни, дневни, седмични, месечни, тримесечни, полугодиш-ни и годишни. Всеки от тях, с изключение на незабавните отчети,има различно ниво на детайлност, но съдържа най-малко след-ната информация: 1) данни за валутната, матуритетната и струк-турата по инструменти на валутните резерви или отделните пор-тфейли, 2) експозиция спрямо отделни пазарни участници-конт-рагенти, 3) различните видове риск и доходност на портфейлите

194


и на съответните им бенчмаркове, 4) анализ на пазарната среда,ограниченията и ефективността от управлението.

Незабавните отчети са на най-ниско, оперативно ниво и съдър-жат детайлна техническа информация за риска и доходността навсяка сделка и настъпилите с нея промени в характеристиките напортфейлите. Те позволяват непрекъснато сравняване кактоспрямо въведените законови и оперативни ограничения по отно-шение на използваните валути, инструменти и контрагенти, такаи спрямо текущата пазарна ситуация и са основа за упражнява-не на текущ контрол по спазване на ограниченията от ръководи-телите на отдел „Инвестиции“ и от директорите на дирекции „Ков-чежничество“ и „Анализ и контрол на риска“.

Дневните отчети са също на оперативно ниво. Те имат за целда утвърждават и гарантират контрола от страна на висшето опе-ративно ръководство на БНБ – управителя на БНБ и подуправи-теля, ръководещ управление „Емисионно“, както върху въведени-те законови и оперативни ограничения, така и върху ежедневнитетактическите инвестиционни решения. Първите два вида отчетиспоред срока съдържат за сметка на това ограничена по обхватинформация и се използват преди всичко от оперативното ръко-водство на банката. В съответствие с приетите в БНБ вътрешниправила достъп до тях имат още членовете на УС и на Инвестици-онния комитет.

За разлика от първите два вида отчети седмичните и триме-сечните отчети за управлението на валутните резерви съдържатинформация във всяка от четирите области, изброени по-горе, нотя е по-обобщена и при необходимост за целите на анализа след-ва да се допълва от ежедневната информация или от тази за от-делните сделки. Полугодишните и годишните отчети на БНБ съ-държат специални раздели, където се анализират процесът и ре-зултатите от управлението на валутните резерви. Те се приематот УС на БНБ и се представят официално за разглеждане от На-родното събрание. Достъп до тях има и обществеността. Полуго-дишните и годишните отчети на БНБ са публични и са законовоопределено средство за комуникация на централната банка с На-родното събрание и с обществото с цел осигуряване на общест-


195

вен контрол върху БНБ за съхраняване и укрепване на общест-веното доверие в институцията и в съществуващия паричен и ва-лутен режим.

От казаното за периодичността на отчетите за управлениетона валутните резерви става ясно, че класификация за тях можеда се направи и според аудиторията, за която са предназначени.Мениджърите на портфейли използват най-вече незабавните иежедневните отчети предвид това, че съдържат детайлна техни-ческа информация за рисковите характеристики и доходносттана всеки портфейл и за настъпващите промени в нея с всяка по-редна сделка. За целите на контрола и анализа на рисковете ме-ниджърите на риска създават и ползват също незабавни и ежед-невни отчети за: 1) експозициите по отделните класове активи,2) лимитите за кредитен риск, и 3) отделни контрагенти. Това на-ред с подготвяните от отдел „Анализи“, проучвания и оценки засъстоянието и тенденциите на международните финансови паза-ри подпомага екипите мениджъри на портфейли да вземат такти-ческите инвестиционни решения по управление на портфейлите.

Висшето и средно оперативно ръководство на банката – упра-вителя на БНБ, подуправителя, ръководещ управление „Емисион-но“, директорите на дирекции „Ковчежничество“ и „Анализ и кон-трол на риска“ – ползват ежедневни отчети. Това са редовни отче-ти, които съдържат данни за риска и доходността на портфейлите,важна счетоводна информация, информация за по-големите па-рични потоци през отчетния период, данни за реализирани опера-ционни грешки и пропуски, нарушения на лимитите, проблеми собработването на документацията и сетълмента и др. Останалитечленове на УС на БНБ и членовете на Инвестиционния комитет вбанката ползват тримесечните отчети за управлението на валутни-те резерви. В тях се съдържат детайлни анализи на реализирана-та доходност и риска по портфейли. За широката общественост сапредназначени редовните публични полугодишни и годишни отче-ти, чрез които банката оповестява своята дейност, в т.ч. тази по уп-равление на валутните резерви. Публичните отчети се публикуватна интернет страницата без ограничения за ползването им.

196


Фигура 47 Принципна схема на редовните отчети

2. Контрол

Контролът при управлението на валутните резерви на БНБ ус-ловно може да бъде разделен на няколко вида – контрол за спаз-ването на инвестиционните ограничения, контрол върху докумен-тацията и платежния процес и контрол върху изпълнението навътрешните правила и процедури. Отделно от това Сметната па-лата и парламентарната Комисия за бюджет и финанси упражня-ват контрол по спазването на законовите изисквания.

Схемата по-горе с изготвяната отчетност подсказва, че непре-къснатият контрол по спазване на установените законово или впроцеса на стратегическо структуриране на активите инвестици-онни ограничения е основна част от осъществявания инвестици-онен процес при управлението на валутните резерви на БНБ. Ин-

Управителен съвет:тримесечни, годишни

• размер/структура• доходност

• риск

Инвестиционен комитет: тримесечни• размер/структура

• риск/доходност

Директори на дирекции: дневни• размер/структура

• риск• доходност

• лимити/нарушения

Мениджъри на портфейли: на ниво портфейли• парични потоци

• структура• риск

• доходност• лимити/нарушения


197

вестиционните ограничения дефинират рамката, в която се осъ-ществява оперативно процесът на управление на валутните ре-зерви – тактическото структуриране и управление. В случай чепри тактическото структуриране на активите няма нарушения наинвестиционните ограничения (лимити), установени в етапа настратегическо структуриране на активите, се гарантира в макси-мална степен изпълнението на зададените инвестиционни целипри определения толеранс на риска в рамките на инвестицион-ния хоризонт.

Контролът по спазването на инвестиционните ограничения енепосредствена задача и отговорност на отдела „Контрол на рис-ка“, директора на дирекция „Анализ и контрол на риска“ и подуп-равителя, ръководещ управление „Емисионно“. Служителите сазадължени да следят спазването на зададените законово или пристратегическото структуриране на активите кредитни и лихвениекспозиции след всяка сделка, както и същите характеристики заиндивидуалните портфейли и за общия портфейл с валутни ре-зерви на БНБ. Освен това посредством специален модул в ин-формационната система текущо се следи експозицията на БНБспрямо всеки от контрагентите, които са допуснати до сделки сБНБ. Има и механизъм за непосредствен контрол на въведенитеограничения по отношение на ценните книжа, в които се инвес-тират резервите на БНБ.

Подробно и систематизирано описание на инвестиционните ог-раничения при управлението на валутните резерви се съдържавъв вътрешен документ, наречен „Инвестиционни ограничения ибенчмаркове за управление на брутния международен валутенрезерв на БНБ“. Той е създаден за първи път през 1999 г. и се ак-туализира непрекъснато след всяка промяна в ЗБНБ, инвестици-онните цели на банката, промените в процеса на стратегическоструктуриране на активите или намесата на дирекция „Анализ иконтрол на риска“. Задължителни приложения към този документса пълните списъци с емитентите на разрешени за инвестиранедългови инструменти, търговски ценни книжа и обезпечени евро-пейски облигации, както и списъците с контрагенти на БНБ засделки с ценни книжа и депозити. В глава седма са изложени в

198


резюме основните инвестиционни ограничения, използвани отБНБ при управлението на валутните резерви, и различните видо-ве риск, за които те се отнасят.

По отношение на документацията и плащанията в БНБ набазата на многогодишната практика сключените сделки при уп-равлението на валутните резерви се проверяват на няколко нива,като се търси и намира баланс между сигурност, време и опера-тивни разходи за осъществяването им. Първото ниво на провер-ка върху сделките се осъществява незабавно при сключванетоим от началника на отдел „Инвестиции“ или неговите заместници.Първичните документи по сделките, включително всички основнипараметри по тях, се проверяват веднага след това от служите-ли на отделите „Ликвидност“ и „Контрол на риска“. Първите носятотговорност за съответствието на документите със стандартите ирегулациите за извършване на плащането, а вторите – за съответ-ствието с наложените законови и вътрешни ограничения (лимити)за риск. Едва тогава се генерират т.нар. СУИФТ-съобщения заплащане. Последната проверка, или т.нар. оторизация на плаща-нето се осъществява в отдел „Контрол на риска“. Като се имапредвид йерархичната структура на изброените отдели, по тозиначин се гарантира пълно отделяне на процеса на сключване насделки от платежния процес.

С цел ограничаване на правния риск при обработката на до-кументите и плащанията БНБ се придържа стриктно към възпри-етите стандарти и конвенции на международните финансови па-зари за сключване на сделки. В останалите случаи БНБ се дого-варя предварително за прилагане на българското законодателс-тво, законодателството на САЩ и това на ЕС и Швейцария по от-ношение на правната рамка в областта на финансовото право.Затова БНБ работи с инструменти и емитенти главно от САЩ и ев-ропейските страни, притежаващи законово допустимия кредитенрейтинг. При въвеждането на нови инструменти или покупката нанови емисии при необходимост БНБ гарантира гладката обработ-ка на документите и плащанията по тях чрез сключването на рам-кови договори за представителство от ползващи се с висока ре-путация международни юридически фирми, които обслужват


199

международните пазари165.

Важен принцип при контрола е той да е последователно орга-низиран и да се осъществява непрекъснато на различните етапиот инвестиционния процес, като се дефинират ясно и нивата наотговорност. В БНБ това се гарантира чрез наръчника за бизнеспроцедурите. Както вече бе посочено, той съдържа детайлно опи-сание на всеки етап от инвестиционния процес, отговорностите внего на отделните служители от йерархичната структура на бан-ката, ограниченията (лимитите), които трябва да се спазват, фор-мите и организацията на контрол. С него се гарантира адекватноуправление на различните видове риск. Процедурите обезпеча-ват поддържането на законово изискуемата изключително висо-ка степен на ликвидност на валутните резерви на БНБ, което еприоритетна цел на българската централната банка в условиятана паричен съвет166. Те създават възможност за „базирано направила управление на валутните резерви“, с което се гаранти-рат възможностите за контрол и оценка на управлението на ва-лутните резерви както от УС, вътрешния и външния одитор наБНБ, така и от Сметната палата на Република България, между-народните финансови институции и обществото като цяло. Основ-но правило при формирането на целия набор от процедури в на-ръчника е тези на по-ниското равнище да не противоречат или от-менят наложените вече на по-горното ниво. Най-висок приоритетимат, разбира се, процедурите, произтичащи пряко от ЗБНБ.Следват тези, определени от УС или подуправителя, ръководещуправление „Емисионно“, при формулирането на инвестиционни-те цели и стратегическото структуриране на активите. Така пос-ледователно се формира йерархична подчиненост на процедури-

165 Същевременно към кабинета на подуправителя, ръководещ управление „Емисионно“, еназначен юридически съветник. Допълнително от 2004 г. е възприета практиката при необ-ходимост членове на Инвестиционния комитет да бъдат и висококвалифицирани юристи помеждународно финансово право, работещи в БНБ.

166 Пълният текст на „Наръчника с бизнес процедури за управление на валутните резерви“ неможе да бъде обществено достояние от съображения за сигурност, тъй като при евентуал-ни непредвидени изменения на международните финансови пазари възможни възникващинесъответствия в процедурите могат да бъдат използвани за спекулативни атаки срещу на-ционалната валута и паричния и валутния режим. Подобен подход съответства напълно намеждународно установената и препоръчителна практика за управлението на инвестицион-ния процес и по никакъв начин не може да се счита за липса на прозрачност от страна наБНБ.

200


те и ясно определена среда за работа на всички служители набанката, участващи в инвестиционния процес по управление навалутните резерви.

3. Комуникация

Както става ясно още от отчетността, годишните и полугодиш-ни отчети на БНБ са основно средство за външна комуникация поотношение на инвестиционния процес, свързан с управлениетона валутните резерви. Освен че са законово задължение на БНБ,годишните и полугодишни отчети се стремят в най-голяма степенда постигнат и съответствие със степента на финансова културана обществото. Това позволява обществото да получава редовнои на достъпен език информация за управлението на валутните ре-зерви и резултатите от него, за да упражнява своята обществе-на функция за контрол върху работата на БНБ в условията на па-ричен съвет. Структурата, формата и съдържанието на разделаза управлението на валутните резерви в тези отчети беше посте-пенно оптимизирана и установена от УС в съответствие с препо-ръчителната международна практика за създаване на такива до-кументи. Най-общо този раздел в отчетите съдържа описание наравнището и динамиката на брутните международни резерви наБНБ за съответния период, характеристиките за риск и доходностпо отделни портфейли, както и резултатите от инвестиционнияпроцес и анализ на неговата ефективност по международно въз-приети критерии и показатели. Годишните и полугодишните отче-ти на БНБ съдържат официалната позиция на УС на БНБ по гор-ните въпроси и се предоставят на Народното събрание за разг-леждане и одобрение. Те са публично достъпни на интернет стра-ницата на БНБ в законово установения срок за годишния отчет,който е 120 дни след отчетния период. Това създава възможнос-ти за публична комуникация по отношение на политиката на БНБи международна сравнимост на резултатите и съдейства допъл-нително за интеграцията на БНБ в международните финансовиинституции и ЕСЦБ.


201

Друга законово установена форма за външна комуникация еежеседмичното публикуване на баланса на управление „Емисион-но“ на БНБ. В него се съдържа конкретна информация за ликвид-ността на валутните резерви, както и за структурата на паричнитезадължения, които централната банка следва да покрива с тях. Сцел поддържането и укрепването на доверието в паричния съветседмичният баланс на управление „Емисионно“ се разпространя-ва чрез интернет страницата на БНБ и национално представени-те медии всеки понеделник, следващ отчетната седмица.

Третата форма на външна комуникация е чрез обмен на ин-формация с контрагентите на БНБ. Политиката на БНБ спрямотях се съдържа във вътрешен документ, където конкретно е опи-сано каква информация БНБ предоставя и какво изисква от сво-ите контрагенти и с каква честота. Ежедневната комуникация сконтрагентите, основана на този документ, се осъществява от от-дела за контрол на риска.

В процеса на управление на валутните резерви вътрешнатакомуникация формално се извършва посредством незабавните,всекидневните, седмичните, месечните и тримесечните отчети,както и чрез становищата на Инвестиционния комитет. Тяхнатаформа и съдържание се определят и актуализират от Инвести-ционния комитет и се утвърждават от подуправителя, ръководещуправление „Емисионно“.

Седмичните, месечните и тримесечните отчети се разпростра-няват до всички членове на УС на БНБ и до членовете на Инвес-тиционния комитет. На основата на тези отчети през последните5 години се наложи и практиката подуправителят, ръководещ уп-равление „Емисионно“, да предоставя тримесечно за информа-ция и разискване в УС на собствен анализ на резултатите от уп-равлението на валутните резерви. Това става обикновено презмесеца, следващ всяко календарно тримесечие.

От 2004 г. преди началото на всяко календарно тримесечиеподуправителят, ръководещ управление „Емисионно“, предоста-вя тримесечно за информация и разискване в УС и собствен док-лад по отношение на очакванията за развитието на международ-ните финансови пазари, направените препоръки от Инвестицион-

202


ния комитет към него и неговите решения по отношение на под-държаните през периода бенчмаркове и дюрация на портфейли-те с валутни резерви. Тя цели подобряване на вътрешната кому-никация между членовете на УС по отношение на оперативнитерешения на подуправителя, които той взема в изпълнение начл. 12, ал. 2 и чл. 20, ал. 1 от ЗБНБ.

Важно ниво във вътрешната комуникация са обсъжданията вИнвестиционния комитет на тримесечните отчети за резултатитеот управлението на валутните резерви, както и на предложения-та на комитета към подуправителя, ръководещ управление „Еми-сионно“, за определяне на бенчмарковете и дюрацията на порт-фейлите. Те се разработват и внасят от дирекция „Анализ и кон-трол на риска“, като на тяхна база в комитета се търсят и офор-мят консенсусни предложения за действия на подуправителя приуправлението на валутните резерви. Дискусиите са също такаважна част от обучението на работното място на служители наБНБ, чиито преки служебни задължения не са свързани с проце-са на управлението на валутните резерви.

Предвид обществената и пазарната чувствителност на инфор-мацията за валутните резерви, процеса на тяхното управление ирезултатите от него и с цел избягване на недобросъвестна, не-добронамерена или некомпетентна интерпретация БНБ смята, ченерегулярните и неформални методи за комуникация (пресконфе-ренции, медийни интервюта, статии) трябва да се ограничават.Публично такава информация може и следва да се разпростра-нява само от управителя на БНБ или от подуправителя, ръково-дещ управление „Емисионно“. Когато тя се пресъздава от третилица, е коректно да се цитира точно източникът. За целите на ко-муникацията в рамките на БНБ в наръчника конкретно са упо-менати степента на класификация на информацията и правилатаза достъп на всеки служител. За неуредени там въпроси се при-лагат общите етични норми за поведение на служителите на БНБ.

Глава 12. ИТ-платформата – основа за реализация на инвестиционната политика...

203

Глава дванадесетаИТ-платформата – основа за реализация наинвестиционната политика и интегрираностна процеса по управление на валутните резервина БНБ

При сегашната степен на развитие на международните финан-сови пазари ефективно управление на валутните резерви, съоб-разено с препоръчителната международна теория и практика, енемислимо без модерно информационно осигуряване. Като вся-ка централна банка и БНБ имаше възможност да избира измеждутри алтернативи по отношение на информационна система – вът-решно разработена система от служители на банката, закупува-не на готова специализирана система, разработена от доставчикс добра репутация, или съвместно ползване на двата вида систе-ми. Всеки един от тези три варианта има своите предимства и не-достатъци.

Вътрешно разработената система може да бъде изграденамаксимално близо до специфичните нужди на банката. Това оба-че отнема много време, тъй като разработката на софтуер не епредмет на дейност на една банка и тя не винаги разполага с дос-татъчно подготвен човешки ресурс за такава задача. Готоватасистема спестява време за вътрешна разработка, ефективносттає на работа е на професионално ниво, но такава система практи-чески никога не покрива напълно специфичните изисквания набанката-потребител. В допълнение професионалните системиимат висока цена и техните функционалности не се определят отнуждите на конкретния потребител. Ползването като основна наготова система в комбинация с малки допълващи я вътрешно раз-работени модули/системи е най-гъвкавият във функционално отно-шение компромисен вариант, но при него съществува риск да сезагуби интегрираността на информационното решение.

204


БНБ извървя продължителен път в търсене на оптимално ре-шение за ИТ-платформата, чрез която да управлява международ-ните си валутни резерви.

1. Вътрешна информационна система

След внимателно изучаване на горните предимства и недоста-тъци на различните подходи още през 1999 г. БНБ взе принцип-но решение в дългосрочен план да се закупи от доставчик с доб-ра международна репутация готова информационна система зауправлението на валутните резерви. Липсата на достатъчно под-готвен персонал и добре структуриран инвестиционен процес не-посредствено след въвеждането на паричния съвет правеше не-посилна задачата за дефиниране по разбираем за доставчика на-чин на конкретните изисквания към системата. Това не позволина БНБ да пристъпи към реализацията на решението в краткос-рочен аспект. Затова през 1998 г. беше формиран малък екип отпрограмисти и мениджъри на риска – общо трима души, които за-почнаха последователно работа по създаване на вътрешна ин-формационна система за управление на валутните резерви. Не-посредствена цел пред екипа беше да се структурира процесъти информационната система да осигури базисно ниво на отчет-ност за риска и доходността от управлението на международни-те валутни резерви. Друга не по-маловажна цел на екипа беше даосмисли и дефинира ясно и еднозначно информационните нуждина различните звена в БНБ, свързани с управлението на резер-вите, по начин, който гарантира ефективно управление на риско-вете в зададената от ЗБНБ рамка.

Развитието на вътрешната информационна система продължипочти до края на 2005 г., когато тя вече покриваше функционал-но практически базисните информационни нужди на звената, ан-гажирани с управлението на валутните резерви. Междувременноблагодарение най-вече на техническата помощ на Световнатабанка в резултат от участието в нейната програма за обучениеRAMP БНБ значително опозна процеса на управление на валут-ните резерви в други страни, препоръчителната теория и практи-


205

ка, както и най-често използваните информационни системи, тех-ните доставчици и възможностите за управление на рисковете вреално време. През 2005 г. БНБ освен това получи статут на наб-людател в ЕСЦБ, което откри нови възможности за бързо запоз-наване и придобиване на опит относно използваните информа-ционни платформи от централните банки на страните – членки наЕС, и за достъп до квалифицирани експертни оценки относно ка-чествата на тези платформи.

2. Новата информационна система ТРЕМА(Treasury Management, TREMA)

След като ръководството на БНБ се убеди, че в банката саналице достатъчни познания за рисковете, свързани с управлени-ето на валутните резерви, достатъчно добре развита инвестици-онна политика и процедури, както и достатъчно опитни кадри, зада дефинират на доставчика съществуващите потребности, даизберат и внедрят въпросната система, през 2005 г. УС взе ре-шение167 за избор и закупуване на готова система, която да сеизползва при управлението на валутните резерви. Мотиви за то-ва решение бяха нейните предимства пред вътрешната информа-ционна система по отношение на:

• възможностите за измерване на рисковите експозиции и законтрол в реално време по спазването на лимитите за риск;

• поддръжката на автоматизирана обработка на трансакции(STP168);

• възможността за използване на широк кръг нови инстру-менти, добавянето на които към съществуващата системаби отнело много време;

• бързината и надеждността на новата система;

• елиминирането на репутационния и операционния риск отнапускане на екипа, участвал в разработването на вътреш-ната система.

167 Решение № 27/17.03.2005 г.168 От англ. Straight-through Processing.

206


Процесът на избор на готова система включи през 2005 г. дваетапа в рамките на процедура за обществена поръчка с търг,следван от процедура за избор. На първия етап бяха разгледанисистеми, които се ползват от други централни банки в страните отЕС. От тях бяха избрани три системи, които най-добре съответ-стват на законовите изисквания за управление на валутните ре-зерви при паричен съвет и тези за управление на резервите вЕвросистемата. На втория етап бяха предоставени тръжни доку-менти, изискващи подробна информация за функционалните въз-можности, техническите характеристики, поддръжката и ценатана тези системи. Въз основа на предварително оповестен наборот критерии получените отговори бяха оценени от експертна ко-мисия, в която бяха представени всички звена в БНБ, които учас-тват при управлението на валутните резерви. Направеният анализбе предложен на Управителния съвет на БНБ за вземане нарешение.

Системата Finance Kit, разработена от фирма TREMA (Еurope),Швеция169, беше оценена като най-добре съответстваща едновре-менно на функционалните и технически изисквания на БНБ как-то за управлението на международните валутни резерви при па-ричен съвет, така и в перспектива – при членство в еврозоната.Тя е и най-широко използваната информационна система средевропейските централни банки, включително и от Европейскатацентрална банка. Системата беше внедрена за десет месеца отначалото на 2006 г., като след периода на паралелни тестове съссъществуващата дотогава система ефективно се използва от на-чалото на 2007 г. Изборът на една и съща информационна систе-ма от голям брой национални централни банки от ЕСЦБ за техни-те собствени нужди по управлението на валутните резерви създа-ва уникални допълнителни възможности за съвместна дейностпри този сложен процес, както и за по-добро управление на връз-ките с доставчика и постигане на по-добри финансови условияпри внедряването на нови версии на системата.

169През юли 2006 г. фирма Trema беше погълната от американската компания Wall Street Sys-tems, като всички елементи на договорите за поддръжка и развитие на системата бяха пре-оформени с новия собственик, без да възникнат каквито и да било последици от различенхарактер.


207

Системата ТРЕМА представлява интегрирана система за фи-нансови институции. Тя включва различни модули за управлениена портфейли, голям набор от финансови инструменти и свърза-ните с тяхната обработка и сетълмент модули за управление нариска, както и счетоводни модули. В зависимост от конкретнитеизисквания на даден потребител се закупуват и внедряват необ-ходимите модули. Решението, което БНБ закупи, беше формира-но на базата на специално създадена за централни банки конфи-гурация. Тя е изградена въз основа на опита, натрупан при внед-ряването на продукта в редица централни банки, и е съобразенас общите принципи на управление на международните валутнирезерви.

На фигура 48 са показани някои от основните функции, коитосе поддържат от новата информационна система, групирани поотделни звена, както и взаимодействието є с други системи. Как-то се вижда от схемата, системата покрива функционалностите науправлението на портфейлите с валутни резерви (фронт-офис) ина управлението на риска (мидъл-офис) и ликвидността (бек-офис). Въпреки че системата ТРЕМА интегрира в максимална сте-пен процеса на управление на валутните резерви, БНБ наред сдругите централни банки използват в този процес и редица дру-ги информационни системи.

Системата Bloomberg – доставчик на финансови новини и па-зарни данни, се използва за зареждане в системата на дефини-ции на финансовите инструменти, цени на дългови инструменти,криви на доходност, валутни курсове и др. Информацията, пода-дена от нея, позволява в реално време в системата ТРЕМА да сеизвършва пазарно оценяване на портфейлите и измерване натехните рискови експозиции. Това дава възможност мениджъри-те на портфейли предварително да симулират сделки с ценни кни-жа, преди реално да ги сключат с контрагентите. Тази функционал-ност позволява да се оцени бъдещият ефект върху рисковия про-фил на портфейла след сделката. Освен това системата автома-тично проверява дали симулираната сделка нарушава и в каквастепен някой от зададените лимити или бюджет за тактическириск. Системата Bloomberg съдържа също база данни, която поз-волява анализ на ретроспективните нива на риск и доходност.

208


Фигура 48 Основни функции на информационната система зауправление на валутните резерви

Други важни информационни системи, към които са изградениинтерфейси за осъществяването на дейността по управление намеждународните резерви, са следните:

Системата за връзка със СУИФТ се използва за изпращане иполучаване на съответните СУИФТ-съобщения за потвърждениена сделките и нареждания за плащане.

Счетоводната система получава данни за операциите с валут-ните резерви за тяхното отразяване в баланса на БНБ. Едно отважните предимства на новата система е наличието на специал-но разработения за европейските централни банки счетоводенмодул, който дава възможност да се изготвят счетоводни записив съответствие с изискванията на ЕЦБ. Това осигурява плавенпреход към прилагането на тези изисквания в съответния етап отприсъединяване на БНБ към ЕЦБ.

Системата за равняване на ностро и депозитарни сметки сеизползва за сравняване на данните от системата за управлениена международните резерви с тези, получени от съответните бан-ки-кореспонденти, при които БНБ поддържа ностро сметки исметки за съхранение на ценни книжа. По този начин се гаранти-ра коректността на информацията в системата.


209

Фигура 49 Автоматизирана обработка на трансакция (STP)

За управлението на риска важна функционалност, която сис-темата ТРЕМА предоставя, е възможността за автоматично следе-не в реално време спазването на поставените лимити и бюджетаза тактически риск. Освен това системата позволява пресмятане-то на т.нар. последващ (ex-post) риск, т.е. риска, който портфей-лът има в зависимост от текущите позиции.

За управление на ликвидността и осъществяване сетълментана сделките на фронт-офиса в новата система е реализиранпринципът на автоматизирана обработка на трансакции т.нар.STP (фигура 49). Характерното за STP е принципът на еднократ-ното въвеждане на трансакцията във фронт-офиса. След това сис-темата автоматично генерира, без да е необходима допълнителнаръчна намеса за въвеждане на данни, всички необходими детайлиза нейния сетълмент. Същевременно в реално време се актуали-зират всички парични потоци, което е от изключителна важност задоброто и ефикасно управление на ликвидността.

Това практически ограничава оперативния риск при обработ-ването на операциите, свързани с управлението на валутните ре-зерви. При автоматизирана обработка на трансакции след първо-началното въвеждане на сделката във фронт-офиса тя може са-мо да бъде проверявана за грешки, но не и допълвана или видо-изменяна. В БНБ е възприет принципът на „четирите очи“, коетоозначава че коректността на данните по трансакцията се прове-рява от още двама служители освен този, който я е въвел. Така семинимизира рискът допусната грешка да не бъде открита, преди

210


системата автоматично да генерира потвърждение и нарежданеза плащане по трансакцията и съответстващите є счетоводни за-писвания. В случай че при една от двете контроли бъде откритадопусната грешка, системата връща трансакцията в началната єфаза за нейното коригиране.

Глава 13. Управление на международните валутни резерви при паричен съвет...

211

Глава тринадесетаУправление на международните валутни резервипри паричен съвет и процес на интеграция на БНБв ЕСЦБ

Тази глава има за цел да представи процеса на управление навалутните резерви в евросистемата. На тази основа се извеждатзадачите на националните централни банки от нейните страни-членки и се правят изводи за пътя, който БНБ трябва да извървив тази насока. Изходна основа за анализа е необходимостта БНБда работи последователно за пълноправното си членство в евро-системата, произтичащо от задълженията на Република Българияпо член 122 от Договора за създаване на Европейската общностза въвеждане на единната европейска валута.

1. Управление на международните валутни резервив Евросистемата

Валутните резерви на Евросистемата се състоят от валутнитерезерви на ЕЦБ, както и от валутните резерви на националнитецентрални банки, които са част от Евросистемата. Към края на2007 г. общата сума на валутните резерви на Евросистемата бе-ше 347.4 млрд. евро, от които 138.2 млрд. евро бяха в чужде-странни валутни резерви, а 209.2 млрд. евро бяха в злато, спе-циални права на тираж и резервни позиции в МВФ.

Мениджърите на портфейли на ЕЦБ управляват три различнипортфейла, които имат строго определени инвестиционни цели итолеранс на риска. Към края на 2007 г. портфейлът на валутнитерезерви имаше пазарна стойност от около 42.8 млрд. евро, от ко-ито 32.1 млрд. евро бяха в щатски долари и японски йени, дока-то 10.7 млрд. евро бяха в злато, СПТ и резервни позиции в МВФ.Портфейлът на собствените активи имаше пазарна стойност от

212


Фигура 50 Структура на валутните резерви на Евросистемата

Фигура 51 Управление на портфейлите на ЕЦБ


213

около 9.3 млрд. евро, а портфейлът на пенсионния фонд в ЕЦБ170

(the pension fund portfolio) беше 161.2 млн. евро.

Портфейлите се управляват по различен начин и от различниекипи от мениджъри на портфейли, но тяхното управление се под-чинява на няколко принципа:

• Задачата на мениджърите на портфейли на ЕЦБ е да пос-тигнат най-висока възвръщаемост от управляваните активи,като в същото време вземат под внимание специфичнитефункции и цели на отделните портфейли.

• ЕЦБ спазва точни инвестиционни правила, които имат зацел да се избегне въздействие върху финансовите пазари.Мениджърите на портфейли са упълномощени да инвести-рат само на високоликвидни пазари, които не могат да бъ-дат повлияни от отделни трансакции.

• За да се избегне извършване на сделки за своя сметка отвътрешни лица (insider trading) служителите на ЕЦБ спазватнорми на професионална етика, залегнали в „Кодекса заповедение“ на ЕЦБ и „Правила за спазването на служеб-ната тайна“.

• ЕЦБ прилага стриктно разделение между дейността намениджърите на портфейли и останалите дейности в банка-та. Наличието на „китайска стена“, която не допуска полу-чаването от мениджърите на портфейли на информация заостаналите дейности на ЕЦБ, гарантира липсата на конф-ликт на интереси.

Управлението на риска и счетоводното отчитане на трансакци-ите в ЕЦБ се осъществяват централизирано. Целта е точно да сеследи поемането на пазарни рискове от страна на мениджъритена портфейли на ЕЦБ, както и от страна на мениджърите напортфейли на националните централни банки, които участват напазарите от името на ЕЦБ. Управлението на риска в ЕЦБ включ-ва мерки, които гарантират стриктното спазване на предварител-

170 Портфейлът на пенсионния фонд на ЕЦБ се състои от вноските на служителите на ЕЦБ запенсия. Инвестиционната цел на портфейла е да се максимизира стойността на активите ида се минимизира рискът пасивите на пенсионния фонд да надхвърлят активите.Портфейлът се управлява от мениджър, избран от ЕЦБ след конкурс.

214


но зададените ограничения за риск, измерване и отчитане напостигната печалба или загуба, както и използването на предва-рително зададен стратегически бенчмарк. За да се избегне кон-фликт на интереси, ключови аспекти на управлението на рискакато докладите за определянето на бенчмарк и тези за постигна-тата печалба или загуба се представят пряко на Изпълнителниясъвет на ЕЦБ.

ЕЦБ е приела различни подходи за управлението на различни-те портфейли. Портфейлът на валутните резерви е създаден следпрехвърляне на валутни активи от страна на националнитецентрални банки. Пазарната му стойност се променя в зависи-мост от динамиката на пазарната стойност на прилежащите акти-ви, както и в резултат от операциите на ЕЦБ със злато и на валут-ния пазар. Основната цел на портфейла е да гарантира наличи-ето на ликвидни активи, с които да бъде осъществена евентуалнаинтервенция на валутните пазари с валути, различни от евро. Отсъздаването си ЕЦБ се придържа към политика на ненамеса навалутните пазари и не е интервенирала на тях, тъй като те сеуравновесяват под въздействието на пазарните сили на търсене-то и предлагането. При управлението на портфейла мениджъри-те му следват три приоритета, като най-важно е поддържането наликвидност на портфейла, както и на висока сигурност и възвръ-щаемост на съставляващите го активи. При управлението на пор-тфейла се използва децентрализиран подход, който се прилагапосредством наличието на управленски мандат за създаването настратегически и тактически бенчмарк, както и с мандат на мени-джърите на портфейли на националните централни банки дапредприемат действия за постигане на по-висока доходност оттази на двата бенчмарка.

В рамките на първия мандат екипът от мениджъри на порт-фейли на ЕЦБ е изправен пред предизвикателството да постигнепо-висока доходност от тази на стратегическия бенчмарк. Пред-ложението за неговото структуриране се прави от отдел „Управ-ление на риска“ в ЕЦБ. Мандатът за приемането на стратегичес-кия бенчмарк е делегиран на Управителния съвет на ЕЦБ. Тозибенчмарк отразява дългосрочния толеранс на риска за ЕЦБ и


215

виждането за доходност от притежаваните чуждестранни активи.Като се придържат към предварително зададени рискови лимитимениджърите на портфейли на ЕЦБ предлагат прилагането натактически позиции, които имат за цел постигането на по-високадоходност от стратегическия бенчмарк. Тези позиции представ-ляват тактическия бенчмарк при управлението на валутните ре-зерви на ЕЦБ и мандатът за неговото приемане е делегиран наИнвестиционния комитет, чиито решения се одобряват от Изпъл-нителния съвет на ЕЦБ. Тактическият бенчмарк отразява толе-ранса на риска за ЕЦБ, както и виждането за възвръщаемосттана активите в кратко- и средносрочен план при преобладаващи-те пазарни условия.

В рамките на втория мандат на мениджърите на портфейли нанационалните централни банки, които осъществяват оператив-ното управление на валутните резерви, е поставена задачата дапостигнат по-висока доходност от тактическия бенчмарк. Те садействителните участници на финансовите пазари, които опе-рират от името на ЕЦБ, а фактически сетълментът на всичкитрансакции по управлението на валутните резерви на ЕЦБ се из-вършва в националните централни банки. Информационната сис-тема, която се използва за управлението на валутните резерви,позволява цялата информация за извършените покупки или про-дажби от националните банки да се акумулира и анализира всградата на ЕЦБ във Франкфурт.

От началото на 2006 г. в сила е т.нар. „модел на специализа-ция“, който доведе до по-голяма ефективност при управлениетона валутните резерви на ЕЦБ. Моделът позволява на национални-те централни банки да се специализират в управлението само наедин портфейл, деноминиран в щатски долари или японски йени.От 1 януари 2007 г. две централни банки (на Словения и на Люк-сембург) избраха да обединят усилията си в управлението на ва-лутните резерви, като формираха единен портфейл. Техният при-мер беше последван и от централните банки на Малта и Кипър,които се присъединиха към еврозоната на 1 януари 2008 г.

216


Целта при управлението на портфейла от собствени активи еда се максимизира очакваната доходност при наличието на опти-мизационно ограничение за нулева загуба при определен дове-рителен интервал. Портфейлът се инвестира в деноминирани вевро активи. Към края на 2005 г. пазарната му стойност бешеоколо 6.4 млрд. евро, а в края на 2007 г. се повиши до 9.3 млрд.евро. Портфейлът се поддържа, за да осигури на ЕЦБ достатъч-но средства, с които да покрие евентуални загуби. Също така сприходите от портфейла се покриват оперативните разходи наЕЦБ. Портфейлът от собствените активи беше формиран от внос-ката на националните централни банки в капитала на ЕЦБ, кактои от резервния фонд на ЕЦБ, който има за цел да покрие евенту-ални загуби в резултат от неблагоприятна динамика на валутни-те курсове, лихвените проценти и цената на златото.

Фигура 52 Схема на инвестиционния процес за управление намеждународните валутни резерви в ЕЦБ

Източник: ЕЦБ.


217

Дванадесетте национални централни банки, които все още неса част от еврозоната, също внасят процент от своята част в ка-питала на ЕЦБ. Те не получават дял от разпределяната печалбана ЕЦБ, както и не са задължени да покриват евентуални загуби.От 1 януари 2008 г. този процент възлиза на 7% (122 198 357.54евро) от тяхната част в капитала на ЕЦБ и се разпределя по след-ния начин между отделните национални банки:

Таблица 15 Разпределение на капитала на ЕЦБ междунационалните банки от Евросистемата

Национални банки Процент от капитала (%) Платен капитал (евро)

Nationale Bank van Belgie /Banque Nationale de Belgique 2.4708 142 334 199.56Deutsche Bundesbank 20.5211 1 182 149 240.19Bank of Greece 1.8168 104 659 532.85Banco de Espana 7.5498 434 917 735.09Banque de France 14.3875 828 813 864.42Central Bank and Financial ServicesAuthority of Ireland 0.8885 51 183 396.60Banca d’Italia 12.5297 721 792 464.09Central Bank of Cyprus 0.1249 7 195 054.85Banque centrale du Luxembourg 0.1575 9 073 027.53Central Bank of Malta 0.0622 3 583 125.79De Nederlandsche Bank 3.8937 224 302 522.60Oesterreichische Nationalbank 2.0159 116 128 991.78Banco de Portugal 1.7137 98 720 300.22Banka Slovenije 0.3194 18 399 523.77Suomen Pankki – Finlands Bank 1.2448 71 708 601.11

Всичко 69.6963 4 014 961 580.45

Източник: ЕЦБ

Цялата сума на изцяло внесената част от капитала на ЕЦБ,който възлиза на 5 760 652 402.58 евро, e 4 014 961 580.45 еврои се разделя между отделните национални банки по следнияначин:

218


Международните валутни резерви, които не са прехвърлени впортфейла на ЕЦБ, продължават да бъдат държани и управлява-ни от националните централни банки. Към края на 2007 г. тяхна-та пазарна стойност беше около 304.6 млрд. евро, от които 106.1млрд. евро бяха в чуждестранна валута, а 198.5 млрд. евро – взлато и СПТ. ЕЦБ би извършила евентуални интервенции на ва-лутния пазар с помощта на средствата от портфейла с валутнитеси резерви, като това променя ролята на валутните резерви, дър-жани от националните банки. Тяхната основна роля вече не е заинтервенции на валутния пазар, но въпреки това те също могат дабъдат използвани в подкрепа на еврото по искане от ЕЦБ.

При управлението на валутните си резерви в случай на евен-туална намеса на валутните пазари171 националните централнибанки на страните-членки трябва да търсят предварително одоб-рение от ЕЦБ. Това изискване допринася за спазването на един-ната парична и валутна политика на ЕЦБ. То се отнася за всичкитрансакции, които може да повлияят върху валутните курсове и

171Член 31 от Устава на ЕСЦБ.

Таблица 16 Участие на националните централни банки,нечленуващи в Евросистемата, в капитала на ЕЦБ

Национални банки Процент от капитала (%) Внесен капитал (€)

Danmarks Nationalbank 1.5138 6 104 332.92Sveriges Riksbank 2.3313 9 400 866.26Bank of England 13.9337 56 187 041.67Общо 17.7788 71 692 240.85

Българска народна банка 0.8833 3 561 868.99Ceska narodni banka 1.3880 5 597 049.87Eesti Pank 0.1703 686 727.37Latvijas Banka 0.2813 1 134 330.06Lietuvos bankas 0.4178 1 684 760.40Magyar Nemzeti Bank 1.3141 5 299 051.33Narodowy Bank Polski 4.8748 19 657 419.83Banca Nationala a Romaniei 2.5188 10 156 951.89Narodna banka Slovenska 0.6765 2 727 956.95Общо 12.5249 50 506 116.69

Всичко 30.3037 122 198 357.54

Източник: ЕЦБ.


219

ликвидността в еврозоната. Инвестициите на националнитецентрални банки на чуждестранни пазари, както и трансакциите,произтичащи от задължения към международни институции катоБМР и МВФ, не са обект на одобрение от страна на ЕЦБ.

2. Предстоящи задачи за БНБ

Българската народна банка вече е част от Европейската сис-тема на централните банки и участва с вноска в капитала на ЕЦБ.Според чл. 29 от Устава на Европейската система на централнитебанки алгоритъмът за участие в капитала на ЕЦБ се определя ка-то среднопретеглена величина от дела на съответната държава отобщото население на всички страни-членки и от БВП на ЕС, ка-то на двете величини се дава еднакво тегло. Алгоритъмът се пре-изчислява на всеки пет години, както и всяко разширяване на ЕС.Последното преизчисляване на капиталовия алгоритъм беше нап-равено на 1 януари 2007 г., когато към ЕСЦБ се присъединихацентралните банки на България и Румъния. Също така по чл. 49.3от Устава на ЕСЦБ присъединяването на две нови централни бан-ки доведе до автоматично увеличение на капитала на ЕЦБ от5 565 000 000 евро на 5 760 652 402.58 евро. Делът на БНБ в то-зи капитал е 0.8833%, или 50 883 842.67 евро. С приемането наБългария в ЕС на 1 януари 2007 г. БНБ заплати 7% от своя дял,което представлява 3 561 868.99 евро. Според чл. 49 от Уставапри бъдещото си присъединяване към Евросистемата БНБ тряб-ва да заплати напълно и останалата част от дела си в капитала наЕЦБ в размер на 47 321 973.68 евро. Тези пари ще се влеят впортфейла от собствени активи на ЕЦБ и ще бъдат управляваниот мениджърите на портфейли на ЕЦБ.

Допълнително по чл. 30 от Устава при присъединяването сикъм Евросистемата националните централни банки предоставятна ЕЦБ част от своите валутни резерви, която се изчислява катопроцент от капиталовия алгоритъм в стойността на валутните ре-зерви на съответната държава. Тези средства се вливат в порт-фейла международни валутни резерви на ЕЦБ, който продължа-ва да се управлява от мениджърите на портфейли на съответни-

220


те национални централни банки. Те трябва да прехвърлят ценникнижа и/или валута, деноминирани в долари или йени в зависи-мост от избраната валута на специализация, както и златни кюл-чета. Прехвърлените ценни книжа трябва да бъдат с дюрация,която може да се отклонява в предварително зададени границиот тактическия бенчмарк на ЕЦБ. В деня на прехвърляне нацио-налните банки трябва да информират депозитарите си за промя-ната в собствеността на ценните книжа. От началото на 2006 г.националните централни банки имат право да се откажат от уп-равлението на тази портфейл, като го предоставят за управлениеот експертите на ЕЦБ или да потърсят възможност зауедряването му, обединявайки своята част от портфейла с тазина други банки и предприемайки съвместното му управление.

Като цяло присъединяването на България към Евросистематаняма да бъде свързано с промени в работата по управление навалутните резерви в БНБ. Българската народна банка има изгра-дена гъвкава структура за управление на валутните резерви, коя-то е сходна с тази на ЕЦБ. Внедрени са най-модерни информаци-онни технологии и за управлението се грижат мениджъри напортфейли с най-високи професионални качества. Постоянно сеинвестира в повишаване квалификацията и уменията на човеш-кия капитал, който пряко е зает в управлението на валутните ре-зерви на страната. С присъединяването към Евросистематамениджърите на портфейли в БНБ ще имат възможност постоян-но да обменят опит със своите колеги от останалите националнибанки, както и да заемат длъжности по управлението на валутнитерезерви в ЕЦБ. Вече двама представители на екипа от мениджъ-ри на портфейли на БНБ работят за различен срок в ЕЦБ.

Управлението на останалите в БНБ международни валутни ре-зерви ще продължи да се извършва от мениджърите на порт-фейли на БНБ по същите правила, които бяха прилагани и предиприемането на еврото, като БНБ има правото по свое усмотрениеда определи валутната структура на управляваните резерви. Оп-ределянето на бенчмарка за управление на валутните резерви наБългария ще продължи да бъде в правомощията на Инвестицион-ния комитет и Управителния съвет на БНБ.

Глава 14. От управление на международните резерви към управление на националното богатство

221

Глава четиринадесетаОт управление на международните резерви къмуправление на националното богатство

В последните 10–12 години настъпи съществена промяна вмного от страните с развиващи се пазари. Предприетите еднов-ременно от значителен брой държави стъпки за демократизацияи последователна финансова либерализация и интеграция на на-ционалните парични и капиталови пазари в световните, доведохадо глобална промяна. Значително се увеличи доверието, а оттами обемът и скоростта на движението на капитала в световнатаикономика. Същите държави направиха и значими промени в сво-ята вътрешна макроикономическа и финансова политика, като сеориентираха към ограничаване на бюджетните дефицити, мащаб-на приватизация на държавни активи и структурни реформи заповишаване ефективността на управлението на държавните фи-нанси. Световното производство на индустриални стоки бързо сепренасочи към страните с развиващи се пазари.

В резултат на тези процеси световната икономика преживя-ваше доскоро един от периодите си с най-висок темп на икономи-чески растеж при ретроспективно най-ниски нива на междуна-родните лихвени проценти независимо от резките колебания насветовните цени на основните горива и суровини. Повечето отстраните с развиващи се пазари, особено тези със значителниприродни богатства, значително намалиха притискащото ги дото-гава дългово бреме и много от тях от нетни световни длъжници сепревърнаха в държатели на значителни като абсолютен обем идял в световното богатство международни валутни резерви(фигура 53).

222


Промяната в световната икономика закономерно постави предизследователите въпроса, как генерираните и увеличаващи сересурси да бъдат управлявани по-ефективно. Засиленото изсле-дователско и обществено внимание върху управлението на валут-ните резерви закономерно доведе до промени и в обществено-политическата дискусия по въпроса. Благодарение на изследва-нията и промените в поставените инвестиционни цели широкосподеляното по-рано становище (вкл. от международните финан-сови институции) валутните резерви да се инвестират във висо-коликвидни краткосрочни нискорискови активи, емитирани отправителствата на индустриалните държави, постепенно сепромени. С малки изключения се смята, че частта от валутнитерезерви, която не е необходима на националната централна бан-ка за целите на нейната парична политика – една от ежедневни-те операции за управление на ликвидността на централните бан-ки, следва да се инвестира с цел извличане на доход.

Фигура 53 Международни валутни резерви (без златото)(млрд. щ.д.)

Източник: МВФ (IFS).


223

Таблица 17 Годишно изменение на международнитерезерви на някои развиващи се държави (без златото)

(млрд. СПТ)

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Азия 52.86 40.35 29.23 69.38 64.59 83.91 86.23 122.72 199.08 265.22 205.31Китай 23.73 31.37 0.15 8.96 14.24 42.41 42.58 60.53 121.01 179.10 135.47Тайван, Китай 0.47 0.66 2.27 13.22 4.55 15.32 21.66 20.15 16.60 21.56 -0.30Южна Корея 1.69 -8.57 21.82 16.99 19.87 7.98 7.49 15.24 23.64 19.01 11.64Индия 1.97 4.27 1.12 4.38 5.29 7.41 13.27 16.81 14.93 10.79 21.19Сингапур 7.23 -0.61 0.41 2.82 5.40 -1.31 0.26 4.29 7.72 8.79 9.29Хонконг, Китай 7.11 24.41 -5.11 6.45 12.42 5.91 -6.14 -2.65 -0.10 7.38 1.59Малайзия 2.79 -3.38 2.75 4.13 -0.54 1.75 1.05 4.95 12.93 6.45 5.72Тайланд 2.03 -6.84 1.07 4.35 -0.25 1.17 2.24 -0.34 3.69 4.13 7.93Индонезия 3.47 -0.40 3.84 3.14 2.61 -0.20 1.10 0.75 -1.02 0.68 4.14Филипини 2.69 -1.59 1.18 3.08 0.38 0.68 -0.92 -0.62 -0.74 2.70 2.17Африка 4.42 10.15 -2.88 1.40 11.36 9.70 1.71 8.07 20.35 30.84 34.76Алжир 1.60 3.02 -1.10 -1.56 5.93 5.16 2.70 5.20 5.55 11.55 12.40Нигерия 1.86 2.78 -0.58 -1.07 3.64 0.71 -2.93 -0.60 6.12 8.87 8.33Южна Африка -1.24 2.90 -0.46 1.53 0.04 0.14 -0.47 0.03 4.09 4.54 2.33Мароко 0.22 0.32 0.19 1.00 -0.44 3.04 0.71 1.87 1.20 0.81 2.20Близък Изток 10.49 12.75 -0.86 5.99 13.67 6.17 -0.84 3.19 7.31 30.41 25.90Либия н.д. н.д. н.д. 0.14 4.26 2.21 -1.25 2.66 3.36 11.10 11.77Израел 2.48 7.13 1.03 0.37 1.40 0.73 -0.89 -0.01 -0.26 2.19 -0.25ОАЕ 0.58 0.60 0.24 1.33 2.60 0.88 -0.06 -1.04 1.78 2.77 3.66Саудитска Арабия 4.16 1.07 -0.93 2.28 2.65 -1.03 1.16 0.06 2.35 0.99 -0.27Египет 1.21 1.73 -0.96 -2.32 -0.49 0.22 -0.54 -0.60 0.05 5.23 1.84Европа 3.65 9.40 0.68 6.49 18.43 13.59 26.09 31.20 44.69 84.86 107.45Русия -1.83 1.71 -4.02 0.62 12.46 7.27 6.51 16.84 28.55 45.27 73.41Турция 3.06 2.40 0.01 3.17 0.25 -2.24 4.89 2.96 0.09 12.42 5.21Полша 2.47 2.72 4.28 -0.20 1.18 0.02 0.66 0.85 0.82 5.85 2.23Чехия -0.72 -1.38 1.69 0.42 0.66 1.42 5.91 0.69 0.18 2.32 0.21Румъния 0.40 1.36 -0.78 -0.92 0.78 1.23 1.38 0.91 4.00 4.49 4.75Украйна 0.66 0.37 -1.19 0.22 0.28 1.31 0.74 1.40 1.61 7.17 1.24Унгария -1.30 -0.53 0.39 1.36 0.61 -0.05 -0.92 0.97 1.67 2.73 1.33Латинска Америка 21.47 17.37 -11.43 -2.43 8.17 6.23 -8.02 13.29 10.49 36.68 27.77Бразилия 7.12 -2.89 -7.43 -4.89 -0.42 3.50 -0.72 5.33 0.91 3.52 19.39Мексико 2.18 7.83 1.24 0.57 4.10 8.35 1.61 2.46 1.63 10.51 -1.11Аржентина 2.98 3.95 1.04 1.55 0.17 -7.72 -3.86 1.81 2.64 6.86 1.53Венецуела 3.97 2.46 -2.19 0.48 1.10 -2.69 -1.11 4.55 1.04 4.90 2.82


Под натиска на международната финансова общност и мест-ното обществено мнение редица държави се отказаха и от насоч-ването на валутните „свръхрезерви“, надхвърлящи целите на па-ричната политика и поддържането на паричния и валутния ре-жим, към политически мотивирани проекти или депозити в част-

224


ни банки. При провеждането на икономическата политика прави-телства започнаха да пресмятат не само текущия доход, но дадържат сметка и за пропуснатите от централните банки ползи, ко-гато националното богатство не се инвестира рационално и ефек-тивно предвид законодателството, пазарната ситуация или най-малкото, когато възникнат съмнения за това.

Редица страни обособиха част от валутните резерви на цент-ралните банки и създадоха самостоятелни държавни фондове зауправление на националното си богатството – т.нар. държавни ин-вестиционни фондове (sovereign wealth funds – вж. таблица 18).Активите им текущо допълнително се попълват с част от приходи-те от продажба на природни ресурси, приватизация и/или от бю-джетни излишъци. В същото време генерираният доход се полз-ва за посрещане на колебания в международните цени на при-родните ресурси, а оттам и в бюджетните приходи, или за текущоспестяване предвид бъдещите разходи за уравновесяване меж-ду различните поколения на пенсионното бреме. Според изпол-зването на ресурсите на фондовете първият тип от тях са извес-тни като стабилизационни държавни инвестиционни фондове, авторият – като спестовни държавни инвестиционни фондове.

Появата на държавните инвестиционни фондове постави реди-ца нови предизвикателства пред правителствата и централнитебанки, осъществяващи макроикономическа политика и заети не-посредствено с управлението на валутните резерви. Както е опи-сано в глава първа, целта на политиката на централните банкитрадиционно е да поддържат стабилността на банковата и/или фи-нансовата система, както и ликвидността на финансовите пазарикато част от крайната цел да поддържат ниска инфлация. Това на-лага да продължат да се грижат предимно за провеждането напаричната политика, включително и когато инвестират валутнитерезерви. Всяко поемане на допълнителен риск от централнитебанки, за да извличат по-висок доход, влиза в конфликт с тяхна-та крайна цел и с оперативния механизъм за осъществяване напаричната политика, независимо от избрания паричен и валутенрежим. Това необосновано излага централните банки на полити-чески натиск и може да подкопае доверието в тях. Възможно е


225

172 Davis, Owsowski, Barnet (2001).

конфликтът да се избегне, само когато инвестиционните цели истратегическото структуриране на активите на обособените вдържавен инвестиционен фонд средства се осъществява от зако-нодателя, правителството или упълномощен от него орган, дори вслучаите, когато самите средства се предоставят за тактическоуправление на централната или на частни банки.

От друга страна, министерствата на финансите или специалносъздадените за управлението на даден държавен инвестиционенфонд правителствени структури – най-често агенции за управле-ние на държавния дълг и националното богатство – нямат нужнияадминистративен капацитет. Причината е, че в традиционните за-дължения на правителствата и в схемите за поощряване на дър-жавните служители липсват стимули за извличане на допълните-лен доход и контрол за възвръщаемост на ресурсите. Това потис-ка и често обезсмисля развитието на умения за управление наинвестиционния процес у правителствените служители. В също-то време в резултат от появата на държавните инвестиционнифондове развитието на финансовите пазари и финансовите ино-вации предполагат и се нуждаят от хора, непрекъснато обогатя-ващи познанията си в областта на стратегическото структурира-не на активи, управлението на портфейли и рискове.

Наличието на редица предизвикателства е плодотворно и заразлични оценки от страна на специалистите, както и за появатана голяма група отявлени критици на държавните инвестиционнифондове. Например Дейвис, Овсовски и Барнет (2001)172 стигатдо извода, че тези фондове (от стабилизационен тип) не са пана-цея за решаване на фискалните проблеми в зависими от износана петрол страни, тъй като влияят единствено върху бюджетнитеприходи. Те обаче нямат отношение към бюджетните разходи, аоттам и към контрола върху бюджетния дефицит на консолидира-на основа. По подобен начин отделянето на част от бюджетнитеприходи в страни – вносителки на петрол, за попълването надържавен инвестиционен фонд с различни публични цели (отспестовен тип) е неефективно, ако съответното правителство про-дължава да генерира дефицит и да трупа държавен дълг. Те до-

226


казват, че в разгледаните два случая абсолютният размер на кон-солидирания държавен бюджет се променя, но в дългосрочен ас-пект бюджетното салдо остава непроменено.

Предложеният пример илюстрира добре тезата, че дискусия-та „за“ и „против“ държавните инвестиционни фондове трябва дасе развива като неразделна част от обсъждането на провеждана-та национална икономическа политика и управлението на нацио-налните баланси в дългосрочен аспект. Тя далеч нахвърля манда-та на което и да е правителство или на управителния съвет на цен-тралната банка. Казаното дотук предполага и изисква голяма по-литическа отговорност при вземането на решение за създаване надържавен инвестиционен фонд в България. Това следва да бъдедълбоко осмислено дългосрочно политическо и управленско реше-ние, облечено в конкретна законова форма.

Анализът по-нататък има за цел да подпомогне процеса на взе-мане на такова стратегическо решение. Той се съсредоточававърху три важни въпроса: първо, какво е „адекватното“ равнищена валутните резерви за България в дългосрочен аспект; второ,как да се дефинират целите и принципите на дейност на държав-ния инвестиционен фонд, ако отговорът на първия въпрос позво-лява вземането на решение за създаване на такъв фонд; трето,как да се избере подходящата структура за управление на дър-жавен инвестиционен фонд в България.

1. Определяне на адекватно равнищена валутните резерви в България

Както беше подчертано в глава четвърта, при съществуваща-та законова уредба на паричния съвет у нас адекватността на ва-лутните резерви в голяма степен е ендогенна величина. Това про-изтича от напълно либералния режим на движение на капитало-вите потоци. Следователно за България е по-оправдано прилага-нето на т.нар. правило Грийнспан-Гуидоти за оценка адекват-ността на валутните резерви.

Дори да приложим разгледаните в глава четвърта показатели,използвани традиционно за количествено измерване адекват-


227

Фигура 54 Международни резерви/паричен агрегат М2(%)

Фигура 55 Резерви, изразени в брой месеци внос настоки и услуги



ността на валутните резерви (т.нар. модели на буферните запа-си), се вижда, че за 10-те години съществуване на паричния съ-вет България традиционно е поддържала по-високо ниво на ва-лутните си резерви от теоретично препоръчителното , независи-мо от прилаганата теоретична концепция за оценка на адекват-

228


Фигура 56 Международни резерви/краткосрочен външен дълг(%)


Фигура 57 Дял на енергийните стоки и стратегическитесуровини в стокообмена на България

(%)


ността им. Съответно текущото равнище на валутните резервиправи България по-малко изложена на риск те да са окажат не-достатъчни за поддържането на избрания режим на паричен съ-вет и сега съществуващото фиксирано разменно съотношение налева към еврото.


229

Фигура 58 Бюджетно салдо(% от БВП)

Източник: МФ, НСИ.

България е страна без икономически значими природни богат-ства и не произвежда суровини, които да оказват същественовлияние върху търговския баланс и текущата сметка. Това правиизключително важно значението на провежданата макроиконо-мическа политика за бъдещото равнище и динамика на валутни-те резерви. Предвид разгледаните в глава пета правила на па-ричния съвет особено важни са фискалната политика, политика-та за управление на държавните дългове и политиката на струк-турни реформи. Анализът показва убедително, че през последни-те 10 години именно тези три фактора са били в основата на нат-рупването на валутни резерви (вж. фигурите по-долу). Следова-телно от гледна точка на бъдещото равнище и динамиката на ва-лутните резерви е важно запазването на рестриктивната фискал-на политика с поддържане на адекватен за фазата на икономи-ческия цикъл бюджетен излишък и на политика на последовател-но ограничаване на държавния дълг. Това е може би най-важно-то условие за поддържането на валутни резерви, необходими занормалното функциониране на паричния съвет, а по-нататък и заподкрепа от страна на БНБ след въвеждане на еврото на парич-ната политика на ЕЦБ.

230


Фигура 59 Държавен дълг/БВП(% от БВП)

Източник: МФ, НСИ.

Фигура 60 Преки чуждестранни инвестиции/БВП(%)

Източник: БНБ, НСИ.


231

Фигура 61 Приходи от приватизация/БВП(%)

Източник: АП, МФ, НСИ.

Фигура 62 Валутни резерви/БВП(%)


232


Освен текущото равнище на валутните резерви членството наБългария в Европейския съюз се превърна в друг много важенфактор при оценяване адекватността на валутните резерви. Неоп-ределеността по отношение на бъдещата макроикономическа по-литика намаля съществено от началото на 2007 г. с присъединя-ването на страната към ЕС, а оттам и със задължителното учас-тие в механизма за взаимно наблюдение на икономическите по-литики в рамките на съюза. Обект на ежегодно оповестяване отбългарска страна чрез Програмата за сближаване е средносроч-ната макроикономическа политика. Оценката на ЕК, ЕЦБ и стра-ните-членки за тази политика е публична и се извършва ежегод-но. Следователно появява се един важен и предварително извес-тен на всички икономически агенти механизъм за ранно предуп-реждение, а оттам и сериозна и проверена вече гаранция за ус-тойчивостта и предвидимостта на бъдещата икономическа поли-тика на България. Съгласно решенията на Европейския съвет ка-то част от механизма за взаимно наблюдение на икономическитеполитики в ЕС от началото на 2008 г. с програмите за сближаванесе обявява и оценява и напредъкът на страните-членки от Валу-тен механизъм II по отношение изпълнението на Маастрихтскитекритерии за въвеждане на еврото.

Трети много важен фактор при преценката на адекватносттана валутните резерви във времето е възможността за диверсифи-кация на икономиката и за гъвкава стопанска политика, която и вбъдеще да гарантира нейната конкурентоспособност. Предвидлипсата на икономически значими природни ресурси Българияизглежда „застрахована“ от известната от литературата „холанд-ска болест“173. Българската икономика обаче е и ще остане всредносрочен аспект относително силно енергоемка и изложенана риск от силно колебливите цени на основните енергоносителина международните пазари. Затова много важно условие за адек-ватност на валутните резерви в дългосрочен аспект е чрез фис-

173За подробности виж например: Corden, W.M. (1984) Boom Sector and Dutch DiseaseEconomics, Oxford Economic Papers, Vol. 36:362.; Krugman, P. (1987) The Narrow Moving Band,the Dutch Disease, and the Competitive Consequences of Mrs. Tatcher, Journal of DevelopmentEconomics, Vol. 27 (2): 50; Ebrahim-zadeh, C. (2003) Back to Basics – Dutch Disease: Too MuchWealth Managed Unwisely, Finance & Development, Vol. 40 (1): 50.


233

174 За анализ на предавателния механизъм на икономическата политика при паричен съвет унас виж например Неновски, Н., К. Христов . Финансова репресия и рациониране накредита в условията на паричен съвет в България, Дискусионни материали на БНБ, № 2/1998.

Фигура 63 Баланс на управление „Емисионно“без депозита на правителството

(млрд. лв.)


калната и структурната политика да се ограничава надценяване-то на реалния ефективен валутен курс и да се насърчава конку-рентоспособността на секторите, произвеждащи търгуеми стоки.Предвид направения вече политически избор на паричен съветкато действащ валутен режим, който впоследствие ще бъде заме-нен от паричната политика на ЕЦБ, съпроводен с пълна либера-лизация на потоците по капиталовата сметка на платежния ба-ланс и фискална политика с относително ниски и плоски данъчниставки, важен и теоретично единствено възможен инструмент наикономическата политика за поддържане на конкурентоспособ-ността остава политиката на трудовия пазар174. Следователно,макар и невидимо, тази политика се превръща във важен бъдещдългосрочен фактор както за адекватност на валутните резерви,така и за избор на цели на потенциалния държавен инвестицио-нен фонд в България.

234


Разгледаните дотук фактори за адекватност на валутните ре-зерви дават основание да смятаме, че средствата на правителст-вото в БНБ (т.нар. депозит на правителството в управление „Еми-сионно“, или фискален резерв) могат да се обособят в отделенпул – държавен инвестиционен фонд. В средносрочна перспекти-ва при запазване на паричния съвет и на сегашната контрацик-лична макроикономическа политика БНБ няма да изпитва недос-тиг на валутни резерви за целите на своята парична политика.

2. Определяне целите на държавен инвестиционенфонд

Обособяването на част от международните валутни резерви вдържавен инвестиционен фонд не би променило формулиранитев глава първа цели при управлението на общественото богатст-во – ликвидност, сигурност, доходност. Отделените в държавенинвестиционен фонд активи ще продължат да бъдат негова част.Като такива те обаче трябва да бъдат управлявани преди всичкос цел очаквана възвръщаемост при определено ниво на сигур-ност, т.е. единственото, което ще се промени, е приоритетносттана целите. Степента на ликвидност на фонда вече ще се опреде-ля от целите, за които той ще бъде създаден, и времето, в коетоще се ползват неговите пари. Затова е много важно целта доход-ност и/или сигурност да бъде еднозначно дефинирана и точносъс закон определена във времето.

Препоръчително е такъв държавен фонд да има само една цел.Това ще даде възможност още от самото начало да се избегнепротиворечивост в поставените му цели и да се гарантира макси-мална прозрачност и отчетност, както и да се създаде адекватнаи ефективна институционална организация за неговото управле-ние. Например цел на българския държавен инвестиционен фондможе да бъде генерирането на годишен доход в размер „Х“ до2016 г. за подпомагане бъдещите разходи на пенсионната систе-ма в размер на „Z“ годишно за N-годишен период във връзка съсзастаряването на населението. В този случай конкретно може итрябва да се определи и годината, от която ще започнат трансфе-


235

ри от държавния фонд към Държавното обществено осигуряванеи неговия фонд за финансиране на пенсиите, например У+1. За-коново решение по двата въпроса ще даде възможност за изпол-зване на разгледаните в първата част модели за оптимизация науправлението на фонда, както и за структурирането на инвести-ционния процес. То би осигурило също възможност ясно и точнода се посочи като приоритет извличането на доход от инвестира-не средствата на фонда. Такъв подход ще лиши правителството отгъвкавост при използването на публичните пари, но ще изградидългосрочно доверие и ще гарантира устойчивост на определе-ни публични системи – в разгледания случай на пенсионната сис-тема.

Друг начин за решаване на въпроса с целите е, подобно наЗБНБ, да се зададат емитентите, финансовите инструменти и ва-лутите, в които е позволено да бъдат инвестирани неговите акти-ви. Това ще позволи структурирането на инвестиционния процеси ще подчертае значението на сигурността като приоритетна цел.Такъв подход би опростил управлението и отчетността на фондаи би осигурил по-голяма гъвкавост на правителството по отноше-ние използването на средствата. С него обаче правителството иръководството на фонда ще носят още по-голяма политическа от-говорност да защитават непрекъснато публично и пред парламен-та доходността и ефективността от управлението на средствата нафонда.

При използването на подхода „една цел – един фонд“ от осо-бено значение е да се държи сметка за баланса между предел-ните ползи и пределните разходи за съществуването на всекидържавен инвестиционен фонд, създаден с определена цел.Предвид ограничения размер на валутните резерви на всяка от-делна страна спрямо общия размер на финансовите активи напазара това е обективно съществуващо ограничение, което нала-га в практиката държавите да се въздържат от създаване на по-вече от един държавен инвестиционен фонд.

236


3. Институционална структура за управлениена държавен инвестиционен фонд

Изведените зависимости между факторите, влияещи върхуадекватността на валутните резерви в България, както и посоче-ните в началото на тази глава предизвикателства пред хората, от-говорни за провеждането на макроикономическата политика, до-казват, че изборът на институционална структура на всекидържавен инвестиционен фонд е от съществено значение. Зато-ва още от самото начало е необходимо да се постигне дългосро-чен политически консенсус между парламентарно представени-те политически сили за институционалната организация на такъвдържавен инвестиционен фонд.

Световната практика показва, че няма унифицирана институ-ционална организация за управление на държавни инвестицион-ни фондове. От таблицата по-долу се вижда, че е повсеместнапрактиката институционалната им структура да се създава с кон-кретно законодателно решение.

В развитите индустриални страни централните банки са анга-жирани изцяло с управлението на валутните резерви. В повече-то от тях няма държавни инвестиционни фондове. Само в някои –например Норвегия и Швейцария – част от валутните резерви саобособени в такъв фонд или част от тях се управляват при разли-чен (дългосрочен) бенчмарк с основна цел по-висока доходност.В тези случаи инвестиционните цели се определят от правителс-твото или съвместно от централната банка и правителството. То-ва е не само израз на доверие към дълго изграждания институци-онален и кадрови потенциал на централните банки на двете стра-ни, но произтича и от относително големия толеранс на риска,зададен със закон на двете централни банки при управлението навалутните им резерви. В тези страни централните банки нямат ни-какво законово ограничение за емитентите, валутите и активите,в които инвестират валутните си резерви.


237

Таблица 18 Държавни инвестиционни фондове

Държава/Регион

Кувейт

Сингапур

Щат Уайоминг(САЩ)

Щат Аляска(САЩ)

Алберта (Канада)

ОАЕ

Оман

Сингапур

Бруней

Норвегия

Малайзия

БотстванаИранАзербайджан

Наименование

Kuwait InvestmentAuthority

Temasek Holdings

Mineral Trust Fund

Permanent Re-serve Fund

Alberta HeritageFund

Abu Dhabi Invest-ment Authority(ADIA)State GeneralStabilisation Fund

Government ofSingapore Invest-ment Corporation(GIC)Brunei InvestmentAuthorityGovernment Pen-sion Fund - Global

KhazanahNasional BHD

Pula FundOil Reserve FundState Oil Fund

Годинанасъзда-ване

1960

1974

1974

1976

1976

1978

1980

1981

1983

1990

1993

199319991999

Основенизточникнасредства

Петрол

Външно-търговскиизлишъкМинерал-ни зале-жи (нефт,газ, въгли-ща и др.)Петрол

Петрол

Петрол

Петрол иприроденгазВъншенизлишък

Петрол

Петрол

Външенизлишък

ДиамантиПетролПетрол

Юридическо основание

Правителствено решение изакон от 1982 г

Правителствено решение

Създаден с поправка вконституцията на щата,приета с референдум

Решение на законодателнатавласт на щата Аляска, коетовпоследствие е утвърдено сконституционна промяна,приета с референдумЗакон на местнатазаконодателна власт (AlbertaHeritage Savings Trust FundAct)

Решение на правителството

Закон за правителственияпетролен фонд (GovernmentPetroleum Fund Law)

Създаден по Търговскиязакон като публичнодружество с ограниченаотговорност

Управлява се от

Съвет на директорите,председателстван отминистъра на финанситеСъвет на директорите

State Treasurer's Office

Alaska Permanent Fundcorporation, допустимитеактиви се определят отзаконодателната властна щатаМинистъра на финан-сите, контролиран отпостоянен комитет(Standing Committee),съставен от 9 членове наместната законодателнавласт

Самостоятелно и отвъншни мениджъри

Министерството на фи-нансите носи главнатаотговорност, управлениетона активите се осъществя-ва от централната банка наНорвегия, използват се ивъншни мениджъри (80 наброй към края на 2006 г.)


238


National Fund

Central HuijinInvestment

StabilisationFund

Korea Invest-ment Corpora-tion

Timor-LestePetroleum Fund

Pension Fund

National Fund forHydrocarbonRevenues

StabilisationFund

Qatar InvestmentAuthority

Петрол,природенгаз, металиВъншно-търговскиизлишъкПетрол

Външенизлишък

Петрол иприроденгаз

Бюджетенизлишък(износ нацветниметали)Петрол иприроденгаз

Бюджетенизлишък(износ нацветниметали)Петрол иприроденгаз

Казахстан

Китай

Русия

Южна Корея

Източен Тимор

Чили

Мавритания

Чили

Катар

2000

2003

2003

2005

2005

2006

2006

1985/2006

Централната банка наКазахстан

Министерството нафинансите и централнатабанкаМинистерството на финан-сите съгласно процедура,определена от правителст-вото на Руската федера-ция. Някои функции поуправлението на активитемогат да бъдат делегиранина централната банка наРуската федерация в съот-ветствие със споразуме-ние между банката и пра-вителството.Юридически самосто-ятелна институция, ноконтролирана от Bank ofKorea и правителствотоЦентралната банка отгова-ря за оперативното управ-ление на инвестициите нафонда. Управлението мусе осъществява съгласнонасоки, определени отМинистъра на планиранетои финансите в споразуме-ние за управление междуспоменатия министър ицентралната банка. Допус-тимо е използването навъншни мениджъри.

Министерството на фи-нансите и централнатабанка съгласно договормежду двете институции,одобрен от правителст-вото.

Източник: Sovereign Wealth Management, Central Banking Publications, 2007.


Президентски указ

ЗаконPetroleum Fund Act


239

Опитът на страните, създали държавни инвестиционни фондо-ве175, показва, че ясното законодателно решаване на разгледани-те по-долу въпроси по институционалната организация и отговор-ностите на различните институции, взаимодействащи си с такъвфонд – правителство, централна банка, министерство на финан-сите, а в някои случаи и отраслови министерства176 и други регу-латорни органи177 – е решаващо за създаване среда на доверие,нисък оперативен риск и в крайна сметка за постигане целите нафонда.

Първо, в момента на учредяване на такъв фонд може и тряб-ва законодателно да се отстрани всяка възможност за бъдещовзаимно прехвърляне на средства между валутните резерви ифонда. В нашия случай само такова решение би осигурило еднов-ременно стриктно спазване на действащите вече 10 години пра-вила на паричния съвет при операциите на БНБ. Едновременно стова горното решение изключва всякакви възможности за огра-ничаване на институционалната и финансовата независимост наБНБ. То съответства и на желанието да се постигне максималнапрозрачност и отчетност при обособеното управление на между-народните валутни резерви и такъв държавен инвестиционенфонд.

Второ, подобно на изложените по-горе доводи, следва законо-во да се забрани възможността за използване на средства отфонда за всякакви други цели, различни от тези, за което е съз-даден. Това ще ограничи възможността във времето да се правятполитически мотивирани промени, които нарушават веднъж пос-тигнатия баланс между спестяванията и ползите за различнитепоколения. Друг важен мотив за съществуването на такава забра-на е осигуряването от самото начало на добре структуриран ин-вестиционен процес и на механизъм за контрол за постигане це-лите на фонда във времето.

175 Вж. например Johnson-Calari, J. (2007) Sovereign Wealth Management, Central Banking Pub-lications Ltd.

176 Най-често при страни с икономически значими природни ресурси.177 Например органи като Сметна палата или Офис на Националния одитор.

240


Трето, законово трябва да бъде забранено инвестирането насредствата на фонда в активи, емитирани от българското прави-телство или корпорации, дори ако те са деноминирани в разре-шени свободно конвертируеми валути и се търгуват свободно намеждународните пазари. Освен че поражда възможност за зао-бикаляне правилата на паричния съвет у нас, подобна възмож-ност би създала, макар и невидима връзка с българската иконо-мика и би противоречала на общата идея за обособено същест-вуване на валутни резерви и държавен инвестиционен фонд.

Четвърто, законово трябва да се определят източниците наприходи/постъпления в държавния инвестиционен фонд. В бъл-гарския случай (предвид паричния и валутен режим и липсата наикономически значими природни ресурси) подходящи източницина постъпления във фонда могат да бъдат приходите от собстве-ния му инвестиционния процес и целият бюджетен излишък. Пос-ледното ще изключи всякакви спекулации с целите, за които сегенерира и може да се използва бюджетният излишък. Както ве-че стана ясно, повечето от критиците на държавните инвестици-онни фондове са повлияни именно от това, че съществуването имне е обвързано с ограничение правителството по политическипричини да ги финансира с емисия на държавен дълг или да ге-нерира хронични текущи дефицити, които да финансира съссредства от фонда.

Пето, законово трябва да се уреди възможността за наеманена частни мениджъри за управление средствата на фонда, кактои процедурите, в случай че е допустимо наемането на такива ме-ниджъри.

Шесто, законово трябва да се уреди институционалната струк-тура на управление на фонда, като особено важно е в нея да седефинират правата и задълженията на всяко ниво на отговорностпо отношение определянето на инвестиционните цели, склон-ността към риск, стратегическото и тактическото структуриранена активите на фонда. При определянето на институционалнатаорганизация трябва категорично да се гарантира независимост-та на управлението на риска от оперативния мениджмънт.


241

Седмо, трябва законово да се определи таван на разходите надържавния инвестиционен фонд, който да е непрекъснато обвър-зан във времето, включително финансово, с постигането на него-вите цели.

Осмо, законово следва да се уреди и разпределителната по-литика на фонда, така че тя да съответства на неговите цели и дапозволява ясни взаимоотношения с държавния бюджет, когатотакива възникват.

Девето, трябва да бъде законово гарантирано, че ръководство-то на държавния инвестиционен фонд, подобно на ръководствотона централната банка, е институционално, персонално и финансо-во независимо от всякакъв политически натиск.

Десето, законово следва да се уреди контролът върху дейност-та на фонда, който да изключва възможността той да бъде изпол-зван като инструмент за политически натиск.

Само по пътя на ясното законодателно решаване на тези и наредица други оперативни въпроси ще се гарантира в пълна сте-пен постигането целите на фонда, както и прозрачност при уп-ражняването на обществен контрол върху неговото функционира-не и използване.

Международни валутни резервиВторо изданиеРедактори: Людмила Димова, Татяна ГаневаФормат 1/16/70х80Обем 242 с.Художествено оформление, предпечатна подготовка, печат и подвързия:„Печатни издания на БНБ“

bnb reserves cvetan manev

Documents

direct utility

early warning

emerging market

federal reserve

sovereign

international

foreign exchange

world gold