1

BUSINESS FINLAND VENTURE CAPITAL OY:N RISKIRAHOITUS- OHJELMAN ARVIOINTI

ARVIOINTIRAPORTTI

Markku Maula

RAPORTTI 9/2018

Kirjoittaja ja organisaatio:

Professori Markku Maula, Advestia Oy

Copyright Business Finland 2018. Kaikki oikeudet pidätetään.Tämä julkaisu sisältää tekijänoikeudella suojattua aineistoa, jonka tekijänoikeus kuuluu Business Finlandille tai kolmansille osapuolille. Aineistoa ei saa käyttää kaupallisiin tarkoituksiin. Julkaisun sisältö on tekijöiden näkemys, eikä edusta Business Finlandin virallista kantaa. Business Finland ei vastaa mistään aineiston käytön mahdollisesti aiheuttamista vahingoista. Lainattaessa on lähde mainittava.

ISSN 1797-7347ISBN 978-952-457-644-4

Kansikuva: ShutterstockGrafinen suunnittelu: Maria SinghTaitto: DTPage Oy

3

SISÄLLYSLUETTELO

Esipuhe ....................................................................... 4

Tiivistelmä ..................................................................5

Arvioinnin tausta ja toimeksianto .......................... 7

Business Finland Venture Capital -riskirahoitus- ohjelman kuvaus ....................................................... 9

Arviointimenetelmät ...............................................12

Aiempi tutkimustieto ja kansainvälinen kokemus ....................................................................13 Valtion rooli alkavan vaiheen pääomasijoitus- markkinan kehittämisessä ...................................13 Pääomarahastojen hallinnointi ja alkavan vaiheen VC-rahastojen menestystekijät ...............14 Kansainvälinen kokemus vastaavista julkisista VC-rahasto-ohjelmista..........................15

Haastatteluissa esiin nousseet asiat .....................19

Johtopäätökset ja suositukset ...............................32

Lähdeviitteet ............................................................ 37

LiitteetLiite 1. Arvioinnissa haastatellut henkilöt ................ 40Liite 2. Arvioinnin tekijä Prof. Markku Maula .............41

4

ESIPUHE

Julkisten yrityspalveluiden onnistumista mitataan pal-veluiden yhteiskunnallisella vaikuttavuudella eri asia-kassegmenteissä. Business Finland Venture Capital Oy tekee sijoituksia alkaviin yrityksiin sijoittaviin pääoma-rahastoihin. Toiminnan tarkoituksena on alkaviin yrityk-siin keskittyvän pääomasijoitusmarkkinan kehittäminen Suomessa. Markkinaa kehitetään yhdessä yksityisten si-joittajien kanssa. Business Finland Venture Capital Oy:n kohderahastot keräävät vähintään puolet pääomastaan yksityisiltä sijoittajilta. Pääomasijoitusten avulla nuoret yritykset pystyvät toteuttamaan kehitys- ja kasvusuun-nitelmiaan.

Sijoituskohteeksi Business Finland Venture Capital Oy valitsee rahastoja, joita hallinnoivien pääomasijoi-tusyhtiöiden avainhenkilöillä on näyttöjä menestykses-tä yritys- tai sijoitustoiminnasta. Tavoitteena on, että he kykenevät sijoitusten lisäksi tuomaan yrityksiin tärkeää osaamista ja verkostoja auttaen niitä kansainvälisen kasvun alkuun. Vastuullisen sijoittamisen näkökohdat otetaan huomioon Business Finland Venture Capital Oy:n sijoitustoiminnassa.

Tässä arvioinnissa oli tavoitteena mitata Business Finland Venture Capital Oy:n vaikuttavuutta seuraavi-en kysymysten kautta. Miten toimiva on ollut Business Finland Venture Capital Oy:n tukiohjelma? Onko toteut-tamistapa ollut riittävä, kun huomioidaan tiimien spar-raus, muut sijoittajat, uudet rahastot sekä uudet toimin-tamallit? Miten toiminta on kehittänyt alkaviin yrityksiin keskittyvää pääomasijoitusmarkkinaa Suomessa? Miten tukiohjelma on houkutellut yksityisiä sijoittajia mukaan alkaviin yrityksiin? Mitä tulisi tehdä jatkossa?

Arvioinnin toteutti toimitusjohtaja, professori Markku Maula Advestia Oy:sta. Business Finland kiittää Markku Maulaa laadukkaasta analyysistä, mitä vaikutuksia Bu-siness Finland Venture Capital Oy:lla on ollut alkaviin yrityksiin keskittyvän pääomasijoitusmarkkinan kehit-tymisessä sekä ytimekkäistä suosituksista. Arvioinnissa on monia näkökulmia, jotka auttavat rahastotoiminnan kehittämisessä.

Helsingissä, marraskuussa 2018

Business Finland

5

TIIVISTELMÄ

Arvioinnin kohteena oleva Business Finland Venture Capital Oy:n (BFVC) riskirahoitusohjelma on valtiontu-kiohjelma, jonka tavoitteena on ”edistää suomalaisten alkavan vaiheen yritysten liiketoiminnan kasvua ke-hittämällä pääomasijoitusmarkkinaa korjaamalla yri-tysten alkuvaiheen rahoituksen tarjonnassa esiintyviä puutteita. Ohjelma mahdollistaa uusien osaavien pää-omasijoitusyhtiöiden syntymisen Suomeen ja tavoit-teena on lisätä kotimaisten ja ulkomaisten yksityisten sijoitusten määrää alkavan vaiheen yrityksiin.” (Tekes Pääomasijoitus, 2014). Tämän elokuussa 2014 käyn-nistetyn ohjelman arviointi on toteutettu syksyllä 2018 toimeksiannon mukaisesti pääosin haastatteluihin perustuvana arviointina, jossa on haastateltu laajasti alkavan vaiheen pääomasijoitusmarkkinan osapuolia mukaan lukien BFVC:n kohderahastoja, potentiaalisia rahastohankkeita, aktiivisia ja potentiaalisia rahasto-sijoittajia sekä muita pääomasijoitusmarkkinan osa-puolia.

Yhteenvetona arvioinnin tuloksista voidaan todeta seu-raavaa:1. BFVC:n tukiohjelma vastaa tärkeään markkinatar-

peeseen alkavan vaiheen pääomasijoitusrahastojen ja uusien osaavien pääomasijoitusyhtiöiden muo-dostumisessa.

2. BFVC:n toiminta on kaikkien haastattelujen perus-teella nähty onnistuneeksi ja tuloksekkaaksi. Toi-minta on selkeästi vaikuttanut sekä uusien pää-omasijoitusyhtiöiden muodostumiseen että uusien sijoittajien sijoittamiseen alkavan vaiheen VC-rahas-toihin.

3. BFVC:n toimintatapa, jossa yhdistyy a) aktiivinen mahdollisten uusien pääomasijoitusyhtiöiden spar-raus, b) perusteellinen due diligence, jonka tulok-siin perustuvan esitysmuistion pääomasijoitusyh-tiöt saavat asianosaisjulkisuuteen vedoten pyytää ja halutessaan jakaa muille mahdollisille sijoittajille, c) pitkälle standardoitu markkinaehtoinen malli-rahastosopimus, jonka vaativimmatkin institutio-naaliset sijoittajat voivat helposti hyväksyä ilman

6

kallista juridista selvitystä sekä d) asymmetrinen voitonjakomalli, joka nostaa menestyskelpoisiksi arvioitujen pääomarahastohankkeiden houkuttele-vuutta sijoituskohteina, on osoittautunut hyvin toi-mivaksi ja markkinatarpeeseen vastaavaksi.

4. Keskeisimmiksi kehityskohteiksi on nähty tietyt tu-kiohjelman alussa sovitut rajoitteet, joista oleelli-simmat ovat raja ulkomaisiin yrityksiin kohdistu-ville sijoituksille enintään 15 % rahaston pääomista ja kohderahastojen maksimikoko noin 20 miljoonaa euroa. Nämä kaksi rajoitetta ovat tarpeettoman tiuk-koja ja heikentävät ohjelman potentiaalia.

Arvioinnin johtopäätöksistä seuraa keskeisimpinä suo-situksina seuraavat:1. Valmistellaan ohjelmalle jatko nykyisen ohjelma-

kauden päätyttyä 2020 jälkeen. Muutetaan BFVC:n operatiivisia tavoitteita nykyisestä pelkästään 2–4 vuosittaisesta uudesta rahastosta määrällisesti pienempään 2–3 rahastoon, mutta lisätään seurat-taviksi asioiksi myös uusien institutionaalisten si-joittajien löytyminen rahastoihin sekä rahoitettujen ensirahastojen onnistuminen kakkosrahastojen ke-räämisessä.

2. Lievennetään rahastojen kohdeyritysten kotimai-suusvaatimusta, joka nykyisellään sallii sijoituksia ulkomaisiin kohdeyrityksiin enintään 15 % rahaston pääomista.

3. Kasvatetaan kohderahastojen maksimikokoa nykyi-sestä noin 20 miljoonasta ainakin noin 30 miljoo-naan euroon tai poistamalla kokoraja kokonaan al-kavan vaiheen VC-rahastoilta.

4. Pyritään tiivistämään yhteistyötä BFVC:n ja Tesin VC-rahastotiimin kesken soveltuvilla osa-alueilla (mm. back office, regulaatioseuranta ja kakkosra-hastojen tukeminen).

5. Panostetaan BFVC:n sijoittajaverkoston kehittämi-seen ja kansainvälistämiseen.

7

ARVIOINNIN TAUSTA JA TOIMEKSIANTO

1 http://businessfinland.vc/wp-content/uploads/2014/08/valtiontukiohjelma.pdf

Arvioinnin kohteena oleva Business Finland Venture Capital Oy:n (BFVC) riskirahoitusohjelma on valtiontu-kiohjelma, jonka tavoitteena on ”edistää suomalaisten alkavan vaiheen yritysten liiketoiminnan kasvua kehit-tämällä pääomasijoitusmarkkinaa korjaamalla yritysten alkuvaiheen rahoituksen tarjonnassa esiintyviä puuttei-ta. Ohjelma mahdollistaa uusien osaavien pääomasi-joitusyhtiöiden syntymisen Suomeen ja tavoitteena on lisätä kotimaisten ja ulkomaisten yksityisten sijoitusten määrää alkavan vaiheen yrityksiin.” (Tekes Pääomasijoi-tus, 2014)1. Ohjelmakaudeltaan 25.8.2014–31.12.2020 kestävän riskirahoitusohjelman kuvauksessa todetaan, että riskirahoitusohjelman toimivuudesta ja sen tulok-sista tehdään riippumaton asiantuntija-arvio vuoden 2018 aikana.

Tämän arviointihankkeen tavoitteena on ollut toi-meksiannon mukaisesti arvioida BFVC:n riskirahoitus-

ohjelman vaikuttavuutta alkaviin yrityksiin keskittyvän pääomasijoitusmarkkinan kehittymisessä. Arviointi-hankkeessa on arvioitu BFVC:n vaikuttavuutta tarjous-pyynnön mukaisesti erityisesti haastattelututkimuksen keinoin keskittyen erityisesti kolmeen tarjouspyynnössä esitettyyn keskeiseen arviointikysymykseen:1. Miten toimiva on ollut Business Finland Venture Ca-

pital Oy:n tukiohjelma? Onko toteuttamistapa ollut riittävä? (tiimien sparraus, muut sijoittajat, uudet rahastot, uudet toimintamallit)

2. Miten Business Finland Venture Capital Oy:n toimin-ta on kehittänyt alkaviin yrityksiin keskittyvää pää-omasijoitusmarkkinaa Suomessa? Miten tukioh-jelma on houkutellut yksityisiä sijoittajia mukaan alkaviin yrityksiin?

3. Mitä Business Finland Venture Capital Oy:n tulisi tehdä jatkossa?

8

Tarjouspyynnön ja toimeksiannon mukaisesti arviointi on toteutettu pääasiallisesti haastattelututkimuksena, jossa on haastateltu laajasti pääomasijoitusmarkkinan avaintoimijoita mukaan lukien ohjelman kohderyhmään kuuluvia yksityisiä hallinnointiyhtiöitä, aktiivisia ja potentiaalisia pääomarahastosijoittajia sekä muita al-kavan vaiheen yritysten pääomasijoitusmarkkinan osa-

puolia. Tarjouspyynnön ja toimeksiannon mukaisesti ra-portti on kirjoitettu suomeksi. Arvioinnin on toteuttanut Business Finland ”Business Finland Venture Capital Oy – arviointi 30/27/2018” tarjouspyyntöön perustuvana toimeksiantona Advestia Oy:n toimitusjohtaja, profes-sori Markku Maula toimeksiannossa sovitun aikataulun mukaisesti 11.9. –15.11.2018 välisenä aikana.

9

Business Finland Venture Capital Oy (BFVC; alun perin Tekes Pääomasijoitus Oy) on Suomen valtion kokonaan omistama ja Business Finlandin omistajaohjauksessa oleva osakeyhtiö, jonka tarkoitus on pääomasijoitus-markkinan kehittäminen korjaamalla yritysten alkuvai-heen rahoituksen tarjonnassa esiintyviä puutteita (Laki riskirahoitusta alkuvaiheen pääomarahastoihin sijoit-tavasta valtion kokonaan omistamasta osakeyhtiöstä 967/2013). Euroopan komission yleisen ryhmäpoikke-usasetuksen artiklan 21 Riskirahoitustuki (Komission asetus 651/2014 tiettyjen tukimuotojen toteamisesta sisämarkkinoille soveltuviksi perussopimuksen 107 ja 108 artiklan mukaisesti)2 puitteissa toteutettu BFVC:n riskirahoitusohjelma (Tekes Pääomasijoitus, 2014) on ollut yksi BFVC:n keskeistä työkaluista tavoitteen to-teuttamisessa. Ohjelmassa tehtävien rahastosijoitus-ten ohella BFVC hallinnoi arviointihetkellä myös Fin-nveralta vuonna 2014 ostettuja kuutta Vigo-rahastoa sekä keväällä 2017 Euroopan investointirahaston kans-

sa perustettua EAF Finland -enkelirahastoa. BFVC:n or-ganisaatio koostuu kahdesta täysipäiväisestä työnte-kijästä (Toimitusjohtaja Esko Raunio ja Sijoitusjohtaja Petri Serenius) ja hyödyntää tarvittavilta osin Business Finlandin tukitoimintoja. BFVC noudattaa toiminnas-saan BFVC:n hallituksen hyväksymiä yhteiskuntavas-tuun periaatteita.3

BFVC:n riskirahoitusohjelman tavoitteena on myös BFVC-lakia (967/2013) vastaavasti ”edistää suoma-laisten alkavan vaiheen yritysten liiketoiminnan kasvua kehittämällä pääomasijoitusmarkkinaa korjaamalla yri-tysten alkuvaiheen rahoituksen tarjonnassa esiintyviä puutteita”. Ohjelman tarkoitus on mahdollistaa uusien osaavien pääomasijoitusyhtiöiden syntymisen Suo-meen ja lisätä kotimaisten ja ulkomaisten yksityisten sijoitusten määrää alkavan vaiheen yrityksiin. Ohjelman kooksi on arvioitu sitä käynnistettäessä noin 100 mil-joonaa vuosien 2014–2020 aikana. Tukiohjelmaan käy-tettävissä oleva rahoitus määräytyy valtion vuosittais-

BUSINESS FINLAND VENTURE CAPITAL -RISKIRAHOITUSOHJELMAN KUVAUS

2 https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FI/TXT/PDF/?uri=OJ:JOL_2014_187_R_0001&from=EN3 http://businessfinland.vc/wp-content/uploads/2017/04/Tekes-Pääomasijoitus-Oyn-yhteiskuntavastuu.pdf

10

ten talousarvioiden pohjalta ja on ollut vuosittain noin 20 miljoonan luokkaa.

BFVC:n toimintamalli on tehdä rahastosijoituksia yksityisten sijoittajien (mm. eläkeyhtiöt, säätiöt, ns. family officet sekä yksityishenkilöt) rinnalla alkavan vaiheen yrityksiin sijoittaviin pääomarahastoihin, joita yksityinen hallinnointiyhtiö hallinnoi vastuunalaisena yhtiömiehenä. Toimialalla tyypillinen ja BFVC:n kaikissa

tähänastisissa sijoitussitoumuksissa käytetty rahasto-rakenne on kuvattu oheisessa tukiohjelman kuvaukses-ta peräisin olevassa kaaviossa (Kuva 1).

BFVC:n sijoitustoiminnan periaatteissa4 määritelty-nä tavoitteena on ollut tehdä sijoituksia vuosittain 2-4 uuteen rahastoon. Rahastosijoituksille on BFVC:n sijoi-tuspolitiikassa asetettu ehdoksi korkeintaan noin 20 miljoonan euron rahastokoko (käytännössä toistaiseksi maksimissaan 24 miljoonaa euroa). Sijoitustoiminnan periaatteissa BFVC:n sijoitussitoumuksen kooksi on määritelty korkeintaan 6 miljoonaa euroa per rahasto, joka on myös toteutunut kaikissa tähänastisissa sijoi-tussitoumuksissa. BFVC:n sijoitussitoumus voi olla kor-keintaan 50 % ja vähintään 25 % rahaston koosta. Tois-taiseksi BFVC on sijoittanut vain hallinnointiyhtiöiden ensirahastoiksi määrittelemiinsä rahastoihin, joskaan mahdollisuutta sijoittaa myös kakkosrahastoihin ei ole suoranaisesti rajattu. Tukiohjelmassa on määritelty, että rahoitettavat rahastot voivat tehdä sijoituksia ul-komaisiin kohdeyrityksiin enintään 15 % rahaston pää-omista. Tämä raja on määritelty ohjelmaa perustettaes-sa ajatuksella kohdistaa vaikutuksia Suomeen, mutta raja-arvo ei tule suoraan mistään BFVC:tä koskevasta ryhmäpoikkeusasetukseen tai lainsäädäntöön liittyväs-tä raja-arvosta.

BFVC:n toimintamallissa BFVC:n tiimi on käyttänyt huomattavasti aikaa uusien mahdollisten pääomasi-joitusyhtiöiden tapaamiseen ja rahastoideoiden spar-raamiseen. Sparraus keskittyy paitsi rahastohankeen

KUVA 1. Tyypillinen BFVC:n riskirahoitusohjelman rahastorakenne.

Tekes

Pääomasijoitus OyYksityisetsijoittajat

Sijoitus

Sijoitus

Yritys 1 Yritys 2 Yritys 3

Rahasto SijoitusHallinnointi

Vastuunalainenyhtiömies

Hallinnointiyhtiö

4 http://www.businessfinland.vc/hakijalle/

11

sijoitusstrategian kirkastamiseen, myös rahaston kerää-miseen liittyviin neuvoihin ja kontakteihin sekä rahas-ton hallinnointiin (mm. raportointi ja pääomien kutsut eli capital calls). Tunnusteluja on tähän mennessä käyty yli 60 potentiaalisen hallinnointiyhtiön tai tiimin kans-sa. Tähän mennessä toteutuneita uusia rahastoja on vii-si kappaletta, joiden lisäksi yhteen rahastoon on tehty ehdollinen sijoituspäätös.

Rahastohankkeita arvioidessaan BFVC tekee perus-teellisen arvioinnin (due diligence), jonka pohjaksi hakijat täyttävät standardoidun kyselyn (due diligen-ce questionnaire). Due diligencessä BFVC:n käyttämä asianajotoimisto suorittaa myös osuuden juridisesta näkökulmasta. Hakemus on itsessään vapaamuotoi-nen maksimissaan 10 sivun mittainen kuvaus rahasto-hankkeesta, jossa kuvataan pääomarahastohankkeissa tavanomaiset hakemusohjeissa kuvatut tiedot haetta-vasta sijoituksesta, hallinnointiyhtiöstä, rahastosta (mm. sijoitusstrategia, hankevirta, rakenne ja palkkiot), varainkeruun aikataulusta, hallinnointiyhtiön henki-löiden taustasta ja ajankäyttösitoumuksista sekä hal-linnointiyhtiön pidemmän tähtäimen suunnitelmista.5 Hallinnointiyhtiön avainhenkilöillä edellytetään olevan

riittävästi osaamista ja aikaisempaa kokemusta koh-deyritysten liiketoiminta-alueilta ja käytännössä myös näyttöjä onnistuneista sijoituksista rahaston kohdea-loilla (esimerkiksi enkelisijoittajana tai sarjayrittäjänä) sekä riittävä osaaminen ja kokemus sijoitusten hallin-nointiin. Hallinnointiyhtiön avainhenkilöiden edellyte-tään myös sijoittavan itse rahastoon. Rahastolla tulee olla vastuullisen sijoittamisen periaatteet, joita se nou-dattaa sijoitustoiminnassaan.

Uusien rahastojen muodostumisen tueksi BFVC on teettänyt pääomarahastoihin perehtyneellä juristilla markkinakäytäntöjen mukaisen mallirahastosopimuk-sen (limited partners agreement, LPA), jota on käytetty rahastosopimusten pohjana. BFVC:lla on mahdollisuus hyväksyä ohjelman rahastoissa asymmetrinen voiton-jako, eli tyytyä rahaston muiden sijoittajien hyväksi ra-hasto-osuuttaan pienempään osuuteen rahaston mah-dollisista voitoista, mikä korottaa yksityisten sijoittajien tuotto-odotusta rahastoissa. Mahdolliselle asymmetrian toteuttamistavalle tai määrälle ei ole annettu suoria oh-jeita vaan hallinnointiyhtiön on tehtävä siitä ehdotus osana rahoitushakemusta.

5 http://www.businessfinland.vc/hae-sijoitusta/

12

Koska ohjelma on aloitettu vasta elokuussa 2014, sijoi-tukset ovat arviointihetkellä vielä nuoria ja niiden ta-loudellisista tuotoista ei ole vielä olemassa luotettavaa tietoa. Toteutuneita rahastosijoituksia on myös tehty vasta viisi kappaletta. Näistä syistä menetelmällisesti ekonometrinen vaikuttavuusanalyysi (esim. Murray et al., 2015) ei ollut realistinen vaihtoehto tämän arvioin-nin toteuttamisessa. Arviointi on sen vuoksi päätetty jo tarjouspyyntövaiheessa toteuttaa laadullisena haastat-teluihin perustuvana arviointina. Lisäksi arvioinnissa on hyödynnetty aihetta koskevaa tutkimuskirjallisuutta, aiempia selvityksiä ja arviointeja ja tietoja vastaavista ulkomaisista valtion VC-rahasto-ohjelmista.

Arvioinnissa on haastateltu BFVC:n edustajia koskien BFVC:n toimintaa, toiminnan puitteita ja vaikuttavuutta. Arvioinnissa on haastateltu myös BFVC:n keskeisiä si-dosryhmiä vaikuttavuuden arvioimiseksi ja mahdollis-ten kehitysehdotusten tekemiseksi. Haastatteluissa on pyritty kartoittamaan sekä BFVC:n rakenteen ja instru-menttien toimivuutta että BFVC:n toimintatapojen toi-mivuutta mm. sijoitusvaiheessa ja rahoitusta hakevien pääomasijoitusyhtiöiden sparrauksessa ja rahastojen

hallinnossa. Haastattelut kattavat yksityisten pääoma-sijoitusyhtiöiden osalta sekä yhtiöitä, jotka ovat saaneet BFVC:lta sijoituksia, että sellaisia, jotka eivät (ainakaan vielä) ole saaneet, jotta saadaan kattava kuva sidosryh-mien käsityksistä koskien sijoitusprosesseja ja pääoma-sijoitusyhtiöiden sparrausta. Lisäksi arvioinnissa on haastateltu edustajia keskeisistä muista sidosryhmistä kuten Työ- ja elinkeinoministeriö, Suomen Teollisuus-sijoitus, Suomen Pääomasijoittajat ry. sekä keskeisiä BFVC:n kanssa pääomarahastoihin sijoittavia muita si-joittajia, jotta saadaan perusteellinen kuva keskeisten sidosryhmien käsityksistä koskien BFVC:n roolia, toi-mintaa, vaikuttavuutta ja mahdollisia kehityskohteita.

Arvioinnissa haastateltiin yhteensä 26 henkilöä haas-tattelujen kestäessä noin puolesta tunnista noin kahteen tuntiin. Suurimmassa osassa haastatelluista oli paikalla yksi haastateltavan organisaation edustaja, osassa kak-si tai kolme. Haastattelut alkoivat ensin yleisin avoimin kysymyksin haastateltavasta organisaatiosta ja yhteis-työstä sekä arvioinnin pääkysymyksistä. Näiden jälkeen haastatteluja syvennettiin esiin nousseiden teemojen suhteen.

ARVIOINTIMENETELMÄT

13

VALTION ROOLI ALKAVAN VAIHEEN PÄÄOMASIJOITUSMARKKINAN KEHITTÄMISESSÄ

Valtion roolia alkavan vaiheen pääomasijoitusmarkkinan kehittämisessä on tutkittu maailmalla melko runsaasti (mm. Gilson, 2003, Jääskeläinen et al., 2007, Lerner, 2009, 2010). Yleisesti ottaen kansainvälinen tutkimus on todennut toimivan VC-markkinan kansantaloudel-le tärkeäksi ja alkavan vaiheen VC-markkinan toimivan usein puutteellisesti ja vaativan tukea. Tukimuodoista ensisijaista on poistaa lainsäädännölliset esteet mark-kinan luonnolliselle toiminnalle ja kehitykselle (Armour and Cumming, 2006, Da Rin et al., 2006). Tämä ei kui-tenkaan ole yksinään riittänyt missään maassa toimi-van alkavan vaiheen VC-markkinan kehittymiselle vaan valtiolta on edellytetty myös suorempia tukitoimenpi-teitä (Gilson, 2003, Lerner, 2009). Valtion sijoituksissa alkavan vaiheen VC-markkinaan on periaatteessa kaksi tapaa: valtion suorat VC-sijoitukset kohdeyrityksiin tai

sijoitukset VC-rahastoihin. Näistä jälkimmäinen, eli si-joitukset yksityisiin VC-rahastoihin on yleisesti arvioi-tu VC-markkinoiden kehittymistä paremmin tukevaksi ja vähemmän vääristäväksi tavaksi (Alperovych et al., 2018, Brander et al., 2015, Cumming and MacIntosh, 2006, Grilli and Murtinu, 2014, Lerner, 2009).

Tutkimustietoa julkisista pääomasijoitusohjelmis-ta löytyy jo melko paljon (esim. Brander et al., 2015, Cumming, 2011, Cumming and Johan, 2009, Lerner and Watson, 2008, Munari and Toschi, 2015). Valtion suoria VC-sijoituksia koskevassa tutkimuksessaan Brander et al. (2015) löysivät etuja (”additionality”) kun sekä yk-sityinen VC ja julkinen VC sijoittavat yhdessä (tällöin ei crowding out -ongelmaa). Vertailtaessa valtion omista-mia tai tukemia rahastoja, valtion tukemat (joissa valtio yhtenä rahastosijoittajista) olivat tuloksiltaan parempia (Brander et al., 2015). Munari and Toschi (2015) puo-lestaan tutkivat Yhdistyneen kuningaskunnan julkisia VC-ohjelmia. Rahastojen kokorajoitteet, jatkosijoitusten rajoitteet ja aluerajoitteet näyttävät heikentävän niiden menestystä. Tämä vastaa aiempia arvioita, joissa kes-

AIEMPI TUTKIMUSTIETO JA KANSAINVÄLINEN KOKEMUS

14

keisiksi aiemmiksi haasteiksi on nähty liian tiukat koko-rajoitteet ja ohjelmien rajaamisen liian kapeisiin mark-kinapuutealueisiin, joista ei löydy riittävästi laadukasta hankevirtaa (Nightingale et al., 2009). Jääskeläinen et al. (2007) tutkivat hybridirahastojen (joissa julkinen valtio rahastosijoittajana) asymmetriseen voitonjakoon perustuvia malleja. Kannustinvaikutuksiltaan toimivim-pia olivat voitonjakoon keskittyvät mallit ja heikoimpia tappioiden takaukseen keskittyvät mallit, jollaista ko-keiltiin aikanaan muun muassa Saksassa. Samaan on päädytty useissa toteutuneiden ohjelmien rakenteiden kannustinvaikutuksia vertailevissa tutkimuksissa (Gil-son, 2003, Lerner, 2009). Mahdollisen asymmetrian suhteen voitonjaon asymmetriaan perustuvat mallit nähtiin parhaiksi myös viimeaikaisessa Euroopan ko-mission selvityksessä (European Commission, 2015), jossa haastatellut sidosryhmät suhtautuivat negatiivi-sesti tappioiden takaukseen perustuviin malleihin nii-den aiheuttamien kannustinongelmien (moral hazard) takia. Valtion tuessa paikallisen VC-markkinan kehityk-seen on myös kirjallisuudessa todettu kansainvälisen näkökulman tärkeys sekä ekosysteemin oppimisen että kohdeyritysten kansainvälisen rahoituksen ja kansain-välistymisen tueksi (Hellman et al., 2018, Lerner, 2009, Maula, 2009, Murray et al., 2009). Vahvat paikalliset alkavan vaiheen pääomasijoittajat pystyvät houkut-telemaan jatkokierroksille mukaan myös ulkomaisia pääomasijoittajia (Mäkelä and Maula, 2008), jotka puo-lestaan voivat usein tukea kohdeyrityksiä kansainvälis-tymisessä ja kansainvälisissä irtautumisissa (Jääske-läinen and Maula, 2014, Mäkelä and Maula, 2005).

PÄÄOMARAHASTOJEN HALLINNOINTI JA ALKAVAN VAIHEEN VC-RAHASTOJEN MENESTYSTEKIJÄT

Pääomasijoitusrahastojen hallinnoinnista ja menes-tystekijöistä löytyy myös jonkun verran kansainvälistä kirjallisuutta ja tutkimustietoa (Mathonet and Meyer, 2007, Meyer and Mathonet, 2005), josta löytyy muun muassa melko yksityiskohtaisia ohjeita pääomarahas-tojen due diligence -prosessissa katettaviksi asioiksi ja kysymyslistoiksi. Näitä ohjeita onkin jo hyödynnetty BFVC:n due diligence -lomakkeessa. Aiemmissa tutki-muksessa alkavan vaiheen VC-rahastojen menestysteki-jöistä on usein todettu tarve rahaston riittävälle koolle hajautuksen ja riittävien jatkosijoitusten mahdollista-miseksi (Murray and Marriott, 1998, Nightingale et al., 2009). Vaikka VC-markkina on ajan mittaan kehittynyt ja ainakin tietyillä toimialoilla startup-yritykset pääse-vät nopeiden kokeilujen kautta liikkeelle nopeammin ja pienemmin pääomainvestoinnein (Ewens et al., 2018), pääomarahastojen riittävä koko on niiden elinkelpoisuu-den ja menestyspotentiaalin kannalta oleellista, koska liian pienet rahastot eivät ole välttämättä liian pieneksi jäävien hallinnointipalkkioidenkaan takia houkuttele-via parhaille osaajille. Osaaminen on tärkeää alkavan vaiheen yrityksiin keskittyvissä pääomarahastoissa kohdeyritysten usein vaatiman merkittävän tuen takia. Esimerkiksi Zarutskie (2010) toteaa ensirahastojen me-nestystekijöitä tutkiessaan, että VC-partnereiden aiempi VC- ja startup-kokemus sekä teknologiaintensiivisillä

15

aloilla insinööri/tiedekoulutus ja insinöörityökokemus vaikuttivat positiivisesti kohdeyritysten menestyk-seen, kun taas geneerinen liikkeenjohdon osaaminen kuten MBA-tutkinto ei ollut vastaava menestystä posi-tiivisesti selittävä tekijä vaan vaikutti VC-rahastojen onnistuneisiin irtautumisiin negatiivisesti. Myös useat muut tutkimukset ovat nostaneet esiin VC-tiimin ja sen jäsenten relevantin osaamisen (Bottazzi et al., 2008, Ewens and Rhodes-Kropf, 2015, Gompers et al., 2009, Sorensen, 2007) ja verkostojen (Hochberg et al., 2007, Jääskeläinen and Maula, 2014) tärkeyden kohdeyritys-ten ja VC-rahastojen menestykselle. Tiimien osaamisella perustuvalla valinnalla on löydetty olevan merkitystä myös valtion tukemien VC-rahastojen onnistumisessa (Cumming and Johan, 2009), minkä takia sitä on ene-nevissä määrin korostettu uusien VC-ohjelmien suunnit-telussa (Lerner, 2010). Myös hallinnointiyhtiöiden kyky monitoroida kohdeyrityksiä on osoittautunut tärkeäksi niiden menestykselle (Bernstein et al., 2016, Jääskeläi-nen et al., 2006). Toisaalta VC-rahastojen menestykseen vaikuttaa myös moni muu tekijä mukaan lukien onni ajoituksen suhteen (Nanda et al., 2018). Vaikka ensim-mäisen rahaston menestys johtuisikin onnesta sen suh-teen, että ollaan sijoittamassa oikeaan aikaan oikeaan paikkaan, ensimmäisen rahaston menestys periytyy silti osin myös seuraaviin rahastoihin paljolti maineen kaut-ta parantuneesta hankevirrasta johtuen (Nanda et al., 2018). Tästäkin syystä valtion VC-ohjelmissa on hyvä toimia pitkäjänteisesti ja saada liikkeelle uusia rahas-toja tasaisesti ajan yli hajauttaen niin että osasta niistä tulee uusia menestyjiä ja markkina kehittyy ja uudistuu.

KANSAINVÄLINEN KOKEMUS VASTAAVISTA JULKISISTA VC-RAHASTO-OHJELMISTA

Euroopassa ja maailmalla on useissa maissa nähty vastaavanlainen tarve valtiolle tukea alkavan vaiheen yritysten pääomasijoitusmarkkinan kehittymistä kata-lysoimalla VC-rahastojen syntyä ja sijoittamalla niihin. Koska erilaisia pääomasijoitusrahastojen syntyä tukevia ohjelmia on ollut pitkään, alkaen esimerkiksi Yhdysval-loissa vuonna 1958 perustetusta Small Business In-vestment Company (SBIC) -ohjelmasta (Lerner, 2009), tässä katsauksessa keskitytään viimeaikaisiin BFVC:n kanssa samaan tarkoitukseen erityisesti uusien alkavan vaiheen yrityksiin keskittyvien uusien pääomasijoitus-yhtiöiden syntyä katalysoiviin ohjelmiin.

Yksi tunnetuimmista samaan tavoitteeseen keskitty-vistä ohjelmista oli menestyksekkääksi osoittautunut israelilainen Yozma-ohjelma, joka käynnistyi vuonna 1993 ja sijoitti maksimissaan 40 % pääomista yhteensä kymmeneen rahastoon, joiden hallinnoijiksi oli erityi-sesti houkuteltu kansainvälistä osaamista VC-markki-nan kehittämiseksi ja kansainvälistämiseksi. Ohjelman muihin erityisiin piirteisiin kuului voitonjaon asymmet-risyys, joka oli toteutettu siten, että yksityisillä sijoit-tajilla oli mahdollisuus viiden vuoden kuluessa lunas-taa valtion osuus rahastosta ennalta sovittuun hintaan (pääoma + 5–7 % ennalta sovittu korko). Koska rahastot vaikuttivat hyvin menestyviltä jo varhaisessa vaihees-sa, optiot lunastettiin ja valtion osuudet yksityistettiin,

16

jolloin valtio sai pääomansa nopeasti takaisin ja yksi-tyiset sijoittajat saivat paremmat tuotot, jotka kompen-soivat ensirahastojen lähtökohtaisesti korkeaa riskita-soa. Ohjelman menestykseen on arvioitu vaikuttaneen monta tekijää mukaan lukien ajoitus, mutta ohjelman on arvioitu olleen myös hyvin onnistuneesti suunni-teltu ja toteutettu (Avnimelech and Teubal, 2006, Gil-son, 2003, Lerner, 2010, Maula et al., 2007). Muualla maailmassa myöhempiä paljolti samankaltaisia uusien hallinnointiyhtiöiden katalysoimiseen keskittyneitä oh-jelmia ovat olleet muun muassa Australian Innovation Investment Funds (IIF) (Cumming, 2007, Lerner and Watson, 2008) ja Uuden Seelannin New Zealand Venture Investment Fund (NZVIF) (Lerner, 2010, Lerner et al., 2005, Lerner and Shepherd, 2009). Näissä kaikissa kes-keinen fokus on ollut tukea uusien hallinnointiyhtiöiden syntymistä markkinapuutteesta kärsivälle VC-markki-nalle houkuttelemalla ja sparraamalla mahdollisimman osaavia toimijoita ja tekemällä rahastoista yksityisille sijoittajille houkuttelevia ja helppoja sijoituskohteita asymmetrisen voitonjaon ja transaktiokustannuksia ja epävarmuutta vähentävän due diligence -prosessin avulla (Maula et al., 2007). Esimerkiksi Lerner et al. (2005) nostaa esiin due diligence -prosessin sertifioin-tivaikutuksen yksityisten sijoittajien sijoituksia helpot-tavana tekijänä yhtenä keskeisenä menestystekijänä Uuden Seelannin NZVIF-ohjelmassa. NZVIF ohjelma toimii edelleen pääosin samoin periaattein ja sijoittaa

nykyään kooltaan minimissään 30 NZD (noin 18 MEUR) VC-rahastoihin korkeintaan 25 miljoonan Uuden Seelan-nin dollarin (noin 15 MEUR) sijoituksia maksimissaan 50 % osuudella seed- ja startup -vaiheen rahastoissa ja pienemmällä osuudella myöhempiin vaiheisiin sijoitta-vissa VC-rahastoissa) (New Zealand Investment Fund Limited, 2014).6

Euroopassa tunnetuimpiin tähän keskittyviä ohjelmia on ollut Yhdistyneen kuningaskunnan useiden aiempien ohjelmien, evaluointien ja niistä oppimisen perusteella vuonna 2006 perustettu Enterprise Capital Funds -oh-jelma (ECF)7, joka on myös keskittynyt tukemaan uusien hallinnointiyhtiöiden syntyä. ECF ei alun perin perustu-nut ryhmäpoikkeusasetukseen vaan on notifioitu komis-siolle, mutta on nykyään muotoiltu vastaamaan myös ryhmäpoikkeusasetuksen vaatimuksia (European Com-mission, 2014). ECF-ohjelmassa käytetään yksityisten sijoittajien houkuttelemiseksi asymmetrista voitonja-koa, mutta se on toteutettu lainainstrumentilla (ECF-oh-jelman rahoittaja British Business Finance Limited (BBFL) vaatii 3 % priorisoidun tuoton lainamuotoiselle rahastosijoitukselleen, siten että priorisoidun tuoton ja pääomien palauttamisen jälkeen BBFL, yksityiset sijoit-tajat ja hallinnointiyhtiö jakavat loput tuotot sovitussa suhteessa). ECF-ohjelmassa on nykyään jatkuva hakuai-ka uusien manageritiimien löytämiseksi sparraamiseksi ja valitsemiseksi. ECF-ohjelma voi sijoittaa rahastoihin maksimissaan 50 miljoonaa puntaa ja maksimissaan

6 https://www.nzvif.co.nz/what-we-offer/venture-capital-fund/7 http://british-business-bank.co.uk/ourpartners/enterprisecapital-funds/

17

60–66,7 % rahaston pääomista sen sijoitusfokukses-ta riippuen. Rahastoille ei ole määritelty minimi- tai maksimikokoa vaan rahaston odotetaan perustelevan tavoittelemansa rahastokoko sijoitusstrategiansa näkö-kulmasta. Rahoitettujen rahastojen koko on vaihdellut 10–90 miljoonan punnan välillä kattaen useampia vai-heita siemenvaiheen rahastoista myöhemmän vaiheen rahastoihin ja eri toimialoja. Rahoitettujen rahastojen keskikoko on kasvanut merkittävästi ohjelman aikana vuodesta 2006 noin 20 miljoonasta punnasta noin 60 miljoonaan puntaan. ECF-ohjelmassa sparrataan uusia managereita mm. potentiaalisille uusille managereille järjestettyjen seminaarien muodossa. Ohjelmassa on myös julkinen mallirahastosopimus8 ja perusteellinen ohjeistus uusille hallinnointiyhtiöille9. ECF-ohjelma pyr-kii rahoittamaan 2–4 rahastoa vuosittain ja oli kevää-seen 2018 mennessä rahoittanut 27 rahastoa. Vuoden 2016 helmikuuhun mennessä ECF oli osallistunut seit-semän hallinnointiyhtiön kakkosrahastoon siihen men-nessä kerätystä 15 kakkosrahastosta10 ja on sen jälkeen osallistunut kolmosrahastoihinkin. ECF:n yhteenvedon perusteella ECF-ohjelman tuotto on toistaiseksi ollut TVPI 1.40x ja yksityisille sijoittajille voitonjaon asym-

metrian takia TVPI 1.68x (IRR 13.78 %).11 ECF-ohjelma on hiljattain arvioitu toimivaksi ja onnistuneeksi (Bal-dock, 2016).

Euroopassa asymmetriseen voitonjakoon perustuvia malleja on nähty entistä useammin tarpeelliseksi täy-dentämään aiempia pari passu -mallilla toimivia instru-mentteja (esim. EIF) alkavan vaiheen markkinapuut-teiden paikkaamiseksi (European Commission, 2015). Viime aikoina Euroopassa on hyödynnetty BFVC:n tavoin ryhmäpoikkeusasetuksen mahdollistamaa asymmetris-ta voitonjakoa muun muassa Viron Estonian Develop-ment Fund -organisaation alkavan vaiheen Accelerator Funds VC-rahasto-ohjelmassa 2016 alkaen,12 Bulgarian Fund Manager of Financial Instruments in Bulgaria (FM-FIB)13 -ohjelmassa sekä EIF:n hallinnoimissa Tšekkien ESIF-ohjelmassa14ja Kreikan Early Stage Venture Capital Funds -ohjelmassa.15

Ruotsissa on viime vuosina käynnistetty EIF:n hal-linnoima ryhmäpoikkeusasetukseen ja Euroopan Raken-ne- ja Investointirahastoihin perustuva Swedish Venture Initiative (SweVI)16 sekä heinäkuussa 2016 käynnistetty valtion omistama Saminvest. SweVI keskittyy alkavan vaiheen rahastoihin ja toimii ryhmäpoikkeusasetuksen

8 https://www.british-business-bank.co.uk/wp-content/uploads/2017/01/2014-11-26.2-ECF-DRAFT-Partnership-Agreement.pdf9 https://www.british-business-bank.co.uk/wp-content/uploads/2014/11/BBB-011114-45-ECF-Guidance-for-Prospective-Managers.pdf10 https://www.british-business-bank.co.uk/wp-content/uploads/2016/01/ECF-Seminar-Presentation-February-2016.pdf11 https://www.british-business-bank.co.uk/wp-content/uploads/2018/10/ECF-FUND-SLIDES-2018-Website.pdf12 http://www.arengufond.ee/en/investments/investment-strategy/13 http://fmfib.bg/en/fi/21-equity-and-quasiequity-investments/13-venture-capital-fund14 http://www.eif.org/what_we_do/resources/esif-fund-of-funds-czech-republic/index.htm15 http://www.eif.org/what_we_do/resources/esif-fund-of-fund-greece/call/part12b_financial_instrument_early_stage_window.pdf16 http://www.eif.org/what_we_do/resources/swedish_venture_initiative/call/swedish-venture-initiative-clarification-doc-final.pdf

18

puitteissa, muttei käytä asymmetrista voitonjakomal-lia. Ohjelmassa on käytetty kiinteätä hakuaikaa ja osa sen rahoituksesta tukee Euroopan Rakenne- ja Inves-tointirahastoista, jonka takia ohjelmassa joudutaan huomioimaan myös näitä instrumentteja koskevat lisä-rajoitteet (Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus 1303/2013) esimerkiksi kohdeyritysten kotimaisuuden suhteen, jotka ovat tiukemmat kuin useimmissa muissa ryhmäpoikkeusasetuksen pohjalta perustetuissa muihin rahoituslähteisiin perustuvissa riskirahoitusohjelmis-sa. Saminvest on puolestaan evergreen-malliin pyrkivä rahastojen rahasto, joka pyrkii ankkurisijoittajana teh-dyin rahastosijoituksin saamaan uusia pääomasijoitus-rahastoja markkinapuutealueille. 5 miljardin kruunun (noin 500 miljoonan euron) pääomin Saminvest tekee

rahastosijoituksia kaikkien vaiheiden pääomarahastoi-hin markkinaehdoin (pari passu) yksityisten sijoitta-jien kanssa tehtyjen rahastosijoitusten vaihdellessa 4,5 miljoonasta kruunusta 180 miljoonaan kruunuun per rahasto. Saminvestin pääomat rahastosijoituksiin tule-vat Saminvestin tytäryhtiöiksi muodostuneiden valtion omistamien suoria sijoituksia tehneiden Inlandinvestin ja Fouriertransformin suorasijoituksista irtautumalla.

Yhteenvetona voidaan todeta, että BFVC:n uusia yk-sityisiä alkavan vaiheen VC-rahastoja aktiivisesti kata-lysoivalle toimintamallille löytyy hyvin tukea niin kan-sainvälisestä tutkimuskirjallisuudesta, viimeaikaisista kansainvälisisistä esimerkeistä kuin myös aiemmista Suomen alkavan vaiheen VC-markkinan kehittämistä koskevista selvityksistä.

19

Alkavan vaiheen pääomarahastomarkkina ja tarve BFVC:n riskirahoitusohjelmalle. Uusien alkavan vai-heen yrityksiin sijoittavien pääomasijoitusyhtiöiden pe-rustaminen on ollut pitkään haasteellista niin Suomessa (Maula and Murray, 2003, Maula et al., 2007, Puttonen, 2010, Ruohonen, 2007) kuin muuallakin maailmassa (European Commission, 2015). Koska vuosituhannen vaihteen jälkeen Suomessa silloisessa markkinatilan-teessa ja silloin käytössä olleilla toimintamalleilla (pari passu -sijoitukset rahastoihin, joihin löytyi riittävä yk-sityinen pääoma) ei saatu syntymään riittävästi uusia alkavaan vaiheeseen sijoittavia yksityisiä VC-rahastoja, julkinen sektori ryhtyi paikkaamaan markkinapuutetta tekemällä suoria pääomasijoituksia ensin Teollisuus-sijoituksen ja myöhemmin Veraventuren Aloitusrahas-to Veran (Avera) kautta. Vuonna 2013 valtion alkavan vaiheen yritysten pääomasijoitustoiminta keskitettiin Tekesiin ja markkinatarvetta on vuodesta 2014 alkaen pyritty paikkaamaan BFVC:n toimesta epäsuoralla fund of funds -mallilla, jolla pyritään aiempia malleja aktii-visemmin katalysoimaan uusien alkavan vaiheen yri-tyksiin keskittyvien pääomasijoitusyhtiöiden syntyä. Tarve näkyy muun muassa notkahduksena siemenvai-

heen VC-sijoitusten lukumäärässä Pääomasijoittajat ry:n tilastoissa keskellä muuten positiivisesti kehitty-vää VC-markkinaa 2016–2017, kun Avera lopetti ensisi-joitusten tekemisen ja ennen kuin BFVC:n rahoittamat rahastot olivat päässeet vauhtiin sijoituksissaan. Haas-tattelujen ja muun tutkimuksen valossa uusien alkavan vaiheen yrityksiin sijoittavien rahastojen synnyttämi-nen on varsin pysyväisluonteisesti markkinapuutteesta kärsivä alue, jota julkisen sektorin on perusteltua tukea.

BFVC:n ohjelman tavoitteelle mahdollistaa uusien osaavien pääomasijoitusyhtiöiden syntymisen Suo-meen ja lisätä kotimaisten ja ulkomaisten yksityisten sijoitusten määrää alkavan vaiheen yrityksiin on edel-leen selkeä tarve ja ohjelma nähdään toimivaksi instru-mentiksi siihen vastaamiseen. Ohjelman muoto tukea alkavan vaiheen yritysten rahoituksen saatavuutta epä-suoralla yksityisiä rahastoja katalysoivalla mallilla on koettu haastatteluissa yksikantaisesti erinomaiseksi ja parannukseksi aiemmin käytössä oleviin malleihin. Osaavia yksityisiä alkavan vaiheen pääomasijoittajia tarvitaan paitsi alkavan vaiheen markkinapuutteen paik-kaamiseksi myös mahdollistamaan kansainvälisiä jat-kosijoituskierroksia, joissa ulkomaiset sijoittajat usein

HAASTATTELUISSA ESIIN NOUSSEET ASIAT

20

edellyttävät mukana olevan myös osaavia ja luotettavia paikallisia sijoittajia. Osaavien, hyvin insentivoitujen yksityisten pääomasijoittajien nähdään myös osal-taan katalysoivan hankevirtaa aktiivisesti potentiaali-sia hankkeita etsimällä ja sparraamalla sekä luomalla edellytyksiä ja näkymiä esimerkiksi tutkimuspohjaisten alkavan vaiheen yritysten rahoitukselle ja kehittymi-selle (hieman vastaavasti kuin BFVC:n aktiivinen spar-rausmalli on vaikuttanut uusien hallinnointiyhtiöiden syntymiseen verrattuna tavallisempaan passiiviseen valmiita rahoitushakemuksia seulovaan rahastosijoit-tajamalliin). Ohjelma on ensimmäisen neljän vuoden aikana ollut keskeinen mahdollistaja usean uuden hal-linnointiyhtiön muodostumiselle ja nähty kaikkien haastateltujen näkökulmasta hyvin arvokkaana var-haisen vaiheen VC-markkinan kehittymiselle Suomes-sa. Institutionaalisten sijoittajien näkökulmasta se on oleellisesti helpottanut pieniin rahastoihin sijoittamis-ta ja mahdollistanut pieniin rahastoihin sijoittamisen, mikä eli normaalisti olisi tullut kyseeseen ennen kaikkea sijoituksen kokoon suhteutetun suuren työmärän takia. Ohjelma on näin ollen katalysoinut paitsi merkittävän määrän uusia hallinnointiyhtiöitä, myös merkittävän määrän uusia rahastosijoittajia. Ohjelmalle ja sen jat-kolle nähdään selkeästi tarvetta myös tämänhetkisen ohjelmakauden 25.8.2014–31.12.2020 päätyttyä.

BFVC:n organisaatio. BFVC:n organisaatiota ja sen positiivista kulttuuria, auttamistahtoista asennetta ja ammattitaitoa kohtaan osoitettiin haastatteluissa ar-vostusta. Pienen fokusoituun tehtävään dedikoituneen

ja siihen intohimoisesti suhtautuvan tiimin koetaan te-kevän organisaatiosta helposti lähestyttävän uusille en-simmäisen pääomasijoitusrahaston keräämistä valmis-televille tiimeille. BFVC:n tiimin pitkäaikainen kokemus ja laaja kontaktiverkosto sekä institutionaalisen sijoit-tajan näkökulmasta pääomarahastosijoituksia tekevänä että Business Finlandin laajoista teknologiakehitystä ja kasvuyrittäjyyttä edistävistä aktiviteeteista ja ohjelmista luo hyvät puitteet alkavien vaiheen innovatiivisten yritys-ten rahoitustarpeiden ja institutionaalisten sijoittajien sijoitusintressien kohtaamiselle uusissa alkavan vaiheen yrityksiin keskittyvissä pääomasijoitusyhtiöissä. Busi-ness Finland -taustaorganisaatio ja sen kokemus mm. val-tiontukiin liittyvässä sääntelyssä on ollut arvokasta ohjel-malle samoin kuin BFVC-lain tuomat erityispiirteet kuten asianosaisjulkisuus rahoituspäätöksissä. Kahden hengen tiimillä toteutettuna toiminta (arvioitava tukiohjelma, EAF Finland -enkelirahasto ja aiempien Vigo-rahastojen hallinnointi) on ollut resurssien käytöltään varsin teho-kasta. Toisaalta organisaation kompakti koko tekee sen yhteistyön muiden organisaatioiden kanssa (mm. Busi-ness Finlandin muut toiminnot, Tesi ja ulkoiset juristit) helpoksi ja luontevaksi. Organisaation resursoinnin riittä-vyyden kannalta nykyisin itse hoidettu rahastosijoitusten back office -työ lienee päällimmäinen osa-alue, jonka ulkoistaminen saattaisi olla perusteltua ja josta on jo keskusteltu mm. yhteistyössä Tesin kanssa.

Uusien hallinnointiyhtiöiden sparraus. Yhdeksi kes-keisimmäksi elementiksi BFVC:n riskirahoitusohjel-man toiminnassa sen onnistumisen kannalta on nähty

21

BFVC:n aktiivinen sparraus, jolla se tukee valmistelu-vaiheessa olevien uusien hallinnointiyhtiöiden rahas-tohankkeiden kehitystä sijoituskelpoisiksi. Aktiivinen hyvällä asenteella, asiantuntemuksella ja kontaktein tehty sparraus rahastonkeruuvaiheessa (sekä myös ra-haston keruun jälkeen capital calleissa ja raportoinnis-sa) ovat olleet keskeisiä uusien (esimerkiksi kokeneista sarjayrittäjistä ja enkelisijoittajista muodostuneille) alkavan vaiheen yrityksiin keskittyvien pääomasijoitus-yhtiöiden ja niiden ensirahastojen synnylle sekä uusien pääomasijoitusyhtiöiden oppimiselle ammattimaisiksi hallinnointiyhtiöiksi. Sitä arvostetaan haastattelujen perusteella paljon. Aktiivisen ja näkemyksellisen spar-rauksen rinnalla on myös tärkeä pysyä avoimena erilai-sille malleille ja tavoille määritellä sijoitusstrategiaa, niin että uusissa pääomasijoitusyhtiöissä voidaan ottaa uusia toimintamalleja ja strategioita käyttöön ja uudis-taa alaa silloin kuin sille on hyviä perusteita. Tässä ei ole havaittu suurempia ongelmia, mutta mainittiin pa-rissa yhteydessä yleisen sparrausta koskevan positiivi-sen palautteen lomassa.

Due diligence. BFVC:n rahoitushakemuksista tekemä due diligence on haastatteluissa arvioitu ammattitai-toiseksi ja laadukkaaksi. Due diligence -prosessi kattaa useiden tunnustelutapaamisten jälkeen hakuohjeiden17 mukaan laaditun rahoitushakemuksen ja tiimin arvioin-nin. Due diligencen pohjaksi hallinnointiyhtiö toimittaa

myös due diligence questionnaire -lomakkeen,18 jonka si-sältö perustuu aihetta koskevaan kirjallisuuteen (Meyer and Mathonet, 2005) ja jonka on myös haastatteluissa nähty vastaavan tarvetta ja markkinakäytäntöjä. Hake-muksen liitteeksi hallinnointiyhtiöltä ja sen henkilöil-tä pyydetään myös kirjalliset suostumukset luotto- ja maksuhäiriötietojen, yritysyhteystietojen sekä veron-maksutietojen tarkistamiseen palveluntuottajalta ja veroviranomaiselta. Lisäksi hakemuksen liitteiksi edel-lytetään myös selvitykset mahdollisista hallinnointi-yhtiön osapuolia koskevista oikeudenkäynti- ja rikos-tuomiotiedoista. Osana prosessia, ennen lopullista sijoitusesitystä, BFVC:n juristi tarkastaa rahastosopi-musluonnoksen. Ehdollisen sijoituspäätöksen jälkeen BFVC:n käyttämä asianajotoimisto tekee manager due diligencen, joka kattaa mm. rahoitusalalla tyypilliset asiakkaan tunnistamisen (”know your customer”, KYC) ja rahanpesun estämisen (”anti money laundering”, AML) tapaiset selvitykset sen varmistukseksi, että hal-linnointiyhtiö on sijoituskelpoinen hallintonsa ja hen-kilöstönsä osalta. Hallinnointiyhtiöllä tulee myös olla Finanssivalvonnan vaihtoehtorahastorahastojen hoito-lupa tai sen tulee olla rekisteröity vaihtoehtorahasto-jen hoitajaksi.

BFVC:n due diligencessä yksi muista pääomarahas-tosijoittajista poikkeava piirre on BFVC:n kuuluminen BFVC-lain myötä muun muassa hallintolain (434/2003) ja viranomaisten toiminnan julkisuudesta annetun lain

17 http://www.businessfinland.vc/hae-sijoitusta/18 BFVC:n due diligence questionnaire -lomake on saatavilla BFVC:n kotisivuilla: http://www.businessfinland.vc/tekes-venture-capital-due-diligence-questionare/

22

(621/1999) piiriin. Tämän tuoma asianosaisjulkisuus mahdollistaa rahoitusta hakeneille yhtiöille esitysmuis-tion pyytämisen BFVC:lta omaan käyttöönsä, jolloin he voivat halutessaan jakaa tiedon myös muille sijoitusta harkitseville sijoittajille. Suurin osa BFVC:lta positiivi-sen sijoituspäätöksen saaneista hallinnointiyhtiöistä on näin tehnyt ja hyödyntänyt materiaalia varainkeruus-saan. Se on myös koettu erittäin arvokkaaksi sijoituk-sia tehneiden tai harkinneiden yksityisten sijoittajien näkökulmasta, koska se vähentää merkittävästi epä-varmuutta rahastohankkeen sijoituskelpoisuudesta ja ainakin vähentää oleellisesti tarvittavaa omaa due di-ligence -työtä, kun osa perustarkistuksista on jo tehty ja dokumentoitu. Vaikka omaa due diligenceä tehdään joka tapauksessa, keventynyt työmäärä on ollut monel-le sijoittajalle erittäin keskeistä. Tämä ”asymmetrinen työnjako” on nähty yhtenä ehkä keskeisimpänä asiana, joka on mahdollistanut useiden uusien sijoittajien si-joittamisen BFVC:n kohderahastoihin, vaikka aiemmin VC-rahastoja ei ole niissä pidetty mahdollisina esimer-kiksi suuren työmäärän ja pienen sijoituksen epäsuhdan takia. Itse due diligence -prosessiin ei haastatteluissa löytynyt juurikaan kehitysehdotuksia. Yhtenä lisämah-dollisuutena osassa sijoittajahaastatteluista nousi esiin toive mahdollisista tarkemmista perusteluista johto-päätöksille (joista on kuitenkin tarvittaessa voitu hal-linnointiyhtiön luvalla selvittää suullisesti BFVC:n ja muiden sijoittajien kesken) sekä BFVC:n prosessia vä-hemmän tunteville tarkempi ymmärrys BFVC:n due dili-gence -prosessista ja sen laadusta.

Mallirahastosopimus (LPA). BFVC:n mallirahastosopi-mus on kaikissa haastatteluissa arvioitu toimivaksi ja markkinakäytäntöjen mukaiseksi. Sitä on pidetty melko tiukkana ja sijoittajien etuja hyvin suojaavana, mut-ta tämä nähty perusteltuna koska tiukka standardoitu rahastosopimus on tarpeen, että institutionaaliset si-joittajat voivat sen suoraan hyväksyä ilman erillisiä so-pimusneuvotteluja. Tämä säästää merkittävästi transak-tiokustannuksia, kun sijoittajien ei tarvitse välttämättä arvioittaa tätä vakiosopimusta juristeilla vastaavalla tavalla kuin osalla sijoittajista on käytäntö isommissa pääomarahastosijoituksissa. Tämä on madaltanut mer-kittävästi transaktiokustannuksia sijoituksissa BFVC:n tukemiin pääomarahastoihin, mahdollistanut joidenkin aiemmin alkavan vaiheen VC rahastosijoituksia välttä-neiden sijoittajien osallistumisen ja lisännyt näin mer-kittävästi rahoituksen saatavuutta. Vaikka mallisopi-muksen suhteen ei ole noussut haastatteluissa erityisiä kehityskohteita tai muutettavia asioita, yksi osa-alue, joka nousi parissa haastattelussa esiin, on mallirahas-tosopimuksen melko tiukat tiimien keskeisiä jäseniä ja heidän kilpailevan toiminnan kieltoa koskeva ehdot, jot-ka rajaavat oleellisesti muita mahdollisia tehtäviä. Yh-distettynä toistaiseksi pieneen maksimirahastokokoon, rahastoa suunnittelevilla tiimeillä on toisinaan ollut haasteita rakentaa toimiva taloudellinen malli riittävän vahvalle kokopäiväisesti yksinomaan hallinnointiyhtiös-sä työskentelevälle tiimille. Lisäksi osalle yksityissijoi-tuksia tehneille tai erilaisissa muissa vastuutehtävissä toimineille aloittavan hallinnointiyhtiön partnereille ir-

23

tautuminen kaikista aiemmista rooleista varainkeruuta ennen tai sen aikana saattaa olla haastavaa. Toisaalta tiukahkot ehdot tiimin sitoutumisesta hallinnointiyh-tiöön ovat hyvin ymmärrettäviä ja keskeisiä instituti-onaalisten sijoittajien näkökulmasta rahastoon sijoit-tamista harkitessa. Asiaa koskevien sopimusehtojen selkeys on tärkeää henkilöiden vaihtaessa rooliaan esi-merkiksi enkelisijoittajasta muiden varoja hallitsevan hallinnointiyhtiön partneriksi mahdollisten intressiristi-riitojen minimoimiseksi. Muita sopimusasioita koskevia huomioita on ollut lisäksi, että toimialan kansainvälisen ja kotimaisen regulaation muuttuessa on tärkeä var-mistaa, että mallisopimus ja sopimusehtojen tulkinnat pysyvät ajassa mukana ja että vaikka standardoitu sopi-mus on tärkeä institutionaalisten sijoittajien työmäärän minimoimiseksi, sopimusehdoista pystytään tarvittaes-sa myös aidosti neuvottelemaan.

Asymmetrinen voitonjakomalli. BFVC:n rahastosi-joituksissaan hyväksymä yksityisten sijoittajien tuot-to-odotusta menestyvistä rahastoista parantava as-ymmetrinen voitonjakomalli on yleisesti ottaen koettu arvokkaaksi lisäksi ja osaksi kokonaisuutta. Vaikka haastatteluvastausten joukossa oli yksittäisiä näke-myksiä, ettei asymmetrinen voitonjako ratkaissut tiet-tyä sijoituspäätöstä, yleisesti se koettiin hyväksi lisäk-si ja hyväksi osaksi kokonaisuutta. Yksi esiin noussut asymmetrisen voitonjakomallin tehokkuutta vähentävä seikka on, että sen muotoa, määrää ja vaikutusta ei ole ohjeistettu eikä kuvattu selkeästi. Siksi sen merkitystä tuotto-odotuksiin voi olla hankala arvioida. Karkealla

tasolla voidaan kuitenkin esimerkinomaisesti nopeasti arvioida, että mikäli asymmetrinen voitonjako koskisi esimerkiksi tyypillisen aitakoron (hurdle rate) ylittävää tuottoa ja BFVC:n tyypillisen noin 30 % rahasto-osuuden mukainen osuus sen ylittävistä tuotoista (carried inte-rest vähennettynä) jaettaisiin yksityisten sijoittajien kesken, asymmetrian vaikutus voisi olla menestyvässä esimerkiksi pääomat kolminkertaisena palauttavassa pääomarahastossa teoriassa jopa samaa suuruusluok-kaa kuin jos BFVC maksaisi GP:n carried interest -palk-kion yksityisten sijoittajien puolesta tai yli tuplasti ver-rattuna siihen, että BFVC maksaisi voitto-osuudestaan rahaston hallinnointipalkkiot yksityisten sijoittajien puolesta. Koska rahastosijoittajat ovat yleensä tyyty-mättömiä hallinnointiyhtiöiden ehdotuksiin hiukankin markkinastandardia kalliimmista hallinnointipalkkiois-ta tai carried interest -prosenteista, menestyskelpoisiksi arvioiduissa rahastoissa ja niitä muihin sijoitusmah-dollisuuksiin (esimerkiksi myöhemmän vaiheen rahas-tosijoituksiin) verratessa näinkin suurten mahdollisten tuottoetujen ei voi katsoa olevan merkityksettömiä. Tosiasiallinen asymmetria toteutuneissa rahastoissa perustuu kuitenkin BFVC:n hakuohjeiden mukaisesti kohderahastojen esityksiin rahastojen voitonjaon epä-symmetriasta ja niiden pohjalta syntyneisiin voitonja-komalleihin, joiden osalta BFVC on ilmaissut halunsa pysyä voitonjaon asymmetriasta huolimatta voitonjaon piirissä rahaston loppuun saakka. Käytännössä BFVC:n ohjelman asymmetrisen voitonjaon vaikutuksen merki-tyksen arviointi on vaikeaa ja epävarmaa, koska se pe-rustuu paitsi odotuksiin rahaston tuotosta, myös siihen

24

miten asymmetrinen voitonjako on rakennettu. Tämä ei haastattelujen perusteella ollut kovinkaan selvää koska joissakin haastatteluissa tuli esiin, ettei ollut esimerkik-si selvää salliiko BFVC voitonjaon asymmetrisyyden kos-kevan vain aitakoron (hurdle raten) ylittäviä voittoja vai kenties jo kaikkia pääoman palautuksen ylittäviä voitto-ja. Koska BFVC:n mallirahastosopimuksessa olennaisia sopimusehtoja muuten standardoitu (ja ohjedokumen-tissa ohjeistettu), olisi hyvä, että myös hyväksi havai-tuista ja toivottavista asymmetrisen voitonjakomallin sopimusehdoista olisi selkeä käsitys ja ohjeistus. Täl-löin siltä osin, kun hallinnointiyhtiöiden halutaan tämän suhteen rahastohakemuksissaan kilpailevan, kilpailtai-siin asymmetrian määrällä eikä innovatiivisuudella so-pimusjuridiikassa. Tämä helpottaisi sekä uusia hallin-nointiyhtiöitä, joiden on vaikea muotoilla ja perustella kyseistä rahastosopimuskohtaa, että myöskin rahasto-sijoittajia, jotka kohtaisivat myös tältä osin standardit sopimusehdot (mahdollisesti asymmetrian määrää lu-kuun ottamatta). Tämä tekisi myös kaikille osapuolille helpommaksi mallintaa ja arvioida asymmetrian vaiku-tusta rahaston tuotto-odotuksiin. Koska Euroopassakin monessa asymmetrista voitonjakomallia käyttävissä valtion VC-rahasto-ohjelmissa on selkeät kuvaukset as-ymmetrian muodosta ja määrästäkin (esimerkiksi Yh-

distyneen kuningaskunnan Enterprise Capital Funds19 ja Kreikan Early Stage Venture Capital Funds), tarkempi kuvaus ei liene mahdotonta toteuttaa ryhmäpoikkeus-asetuksen puitteissa, jossa mahdollisen asymmetrisen voitonjaon rakenteen kuvausta ja ohjeistusta ei miten-kään rajoiteta. Helpoimmin tämä lienee toteutettavis-sa rahastomallisopimuksen ohjedokumentissa20, jonka kohtaan ”Allocation of proceeds” voitaisiin täsmentää missä kohdassa tai kohdissa voitonjakomallia (”distri-bution waterfall”) asymmetriaa voi olla sekä mahdolli-set asymmetrian suuruutta koskevat raja-arvot.

Kohderahastojen sijoitusten kotimaisuusvaatimus. Keskeisin, käytännössä lähes jokaisessa haastattelussa esiin nostettu rajoite BFVC:n riskirahoitusohjelmassa on siihen suunnitteluvaiheessa kirjattu rajoite, että rahas-tot voivat tehdä sijoituksia ulkomaisiin kohdeyrityksiin korkeintaan 15 % rahaston pääomista.21 Tämä raja-ar-vo on koettu haastatteluissa varsin yksimielisesti liian tiukaksi. On ymmärrettävää, että valtiontuen kohdis-tamisessa on kansallinen intressi, mutta liian tiukaksi määrätty raja-arvo on haitallista kansallisen intressin toteutumiselle, jos se estää kansainvälisesti vahvojen Suomeen ankkuroitujen alkavan vaiheen pääomarahas-tojen syntymistä. Etenkin jos rahasto profiloituu tiet-

19 Esimerkiksi Enterprise Capital Funds -ohjelman lainamuotoisessa instrumentissa vaadittu priorisoitu tuotto on kirjattu eksplisiittisesti ohjelmakuvaukseen ja tuottoprosenttia on ohjelman aikana muutettu mm. globaalin finanssikriisin jälkeen siten, että kannustinvaikutusta yksityisille sijoittajille lisättiin.

20 http://businessfinland.vc/wp-content/uploads/2017/06/Key-Investment-Terms-of-the-Model-LPA-2017-06-20.pdf21 Osassa haastatteluista tämän 15% raja-arvo tulkittiin tarkoittavan, että 85 % rahaston pääomista tulisi kohdistua suomalaisiin kohdeyrityksiin. Tämä tulkinta ei ole ihan

tarkka, koska rahaston kokonaispääomasta maksetaan myös rahaston hallinnointipalkkio ja kulut. Näin ollen, mikäli rahaston pääomista 15 % kohdistuisi ulkomaisiin sijoituksiin, Suomeen rekisteröityihin yhtiöihin ei riittäisi sijoitettavaksi 85 % rahaston kokonaispääomasta.

25

tyihin toimialoihin tai teknologioihin, Suomi on mark-kinana pieni ja Baltiaa ja Pohjoismaita kattava fokus olisi usein toimivampi hankevirran ja uskottavuuden kannalta. Samoin jos tavoitteena on saada ulkomaisia sijoittajia viimeistään seuraavaan isompaan kakkosra-haston, se ei onnistu, mikäli ykkösrahastossa on opittu toimimaan liian kotimaisesti eikä ole näyttöjä kyvystä toimia kansainvälisesti. Myös suomalaisten kohdeyri-tysten kansainvälisten sijoituskierrosten kannalta on avuksi, jos suomalaiset sijoittajat voivat tarvittaessa sijoittaa vastavuoroisesti syndikointipartnereidensa ul-komaisiin kohdeyrityksiin.22 Nykyiselle 15 % rajalle ulko-maisten sijoitusten suhteen ei ole olemassa mitään BF-VC:n riskirahoitusohjelman kannalta relevanttia ulkoista rajoitetta.23 Vertailukohtana esimerkiksi Tesin rahasto-sijoituksia arvioidessa Valtiontalouden tarkastusvirasto piti 50 % rajaa oleellisena kotimaisen intressin kannalta (Valtiontalouden tarkastusvirasto, 2016).

Rahastojen noin 20 miljoonan euron maksimikoko. Toinen keskeinen pääosassa haastatteluista esiin nous-sut rajoite ohjelmassa on nykyinen BFVC:n sijoituspe-riaatteisiin kirjattu noin 20 miljoonan euron maksi-

mikoko rahoitettaville rahastoille. Tämä raja koettiin pääsääntöisesti liian alhaiseksi menestyksekkäiden hal-linnointiyhtiöiden luomiseksi, koska a) se rajoittaa vah-vojen kansainvälistä kokemusta hankkineiden vahvojen manageritiimien rakentamista (monen haastatellun tar-joama peukalosääntö alalla on noin 10 miljoona euroa hallinnoitavia pääomia per partneri) ja b) se rajoittaa mahdollisuuksia tehdä riittävän isoja jatkosijoituksia menestyksekkäimmiksi osoittautuneiden yritysten jat-kosijoituskierroksiin, mikä olisi tuottojen kannalta tär-keää. Hallinnointiyhtiön tiimin rakentamisen kannalta rajan merkitystä lisää melko tiukka rahastosopimus, joka pitkälti estää muut tulonlähteet hallinnointiyhtiön partnereilta. Rajalle on kerrottu olleen perustamisvai-heessa kaksi pääperustetta: a) työnjako Tesin kanssa, jossa Tesi keskittyy isompiin rahastoihin ja b) mahdol-lisen asymmetrisen voitonjaon vaikutuksen lisääminen, kun BFVC:n tyypillisen 6 miljoonan euron sijoituksen osuus ei laimene liian isoon rahastoon. Haastattelujen perusteella rajan ei kuitenkaan tarvitsisi olla näin tiuk-ka kummankaan syyn takia. Työnjakonäkökulmasta Tesi sijoittaa tyypillisesti rahastoihin, joiden koko on nel-jäkymmentä miljoonaa euroa tai yli (joissakin tapauk-

22 BFVC:n tähän mennessä rahoittamat rahastot ovat muokanneet sijoitusstrategiansa ja toimintamallinsa toimimaan nykyisen rajoitteen puitteissa, mutta vaikka ulkomaisia kohdeyrityksiin on rajoitteen vuoksi voitu sijoittaa vain hyvin rajallisesti, potentiaalisia rajaan liittyviä ongelmia nähtiin syntyvän helposti ja osittain ennakoimattomasti kohdeyrityksen kehityksestä riippuen myös myöhemmissä vaiheissa tarvittavien jatkosijoitusten yhteydessä. Useissa haastatteluissa nähtiin tiukan kotimaisuusvaatimuksen aiheuttavan potentiaalisia ongelmia esimerkiksi jos jokin ulkomaisista sijoituksista osoittautuisi rahaston menestyksekkäimpiin ja siten isompia jatkokierroksia vaativaksi kohdeyritykseksi, mikäli alun perin kotimainen kohdeyritys joutuisi esimerkiksi liiketoiminnallisista syistä tai isojen ulkomaisten jatkosijoitusten houkuttelemiseksi vaihtamaan kotipaikkaansa, tai mikäli alun perin kotimainen kohdeyritys fuusioituisi ulkomaisen kasvuyrityksen kanssa siten että kotipaikaksi valikoituisi kaupallisista syistä muu maa kuin Suomi ja yritys tarvitsisi edelleen jatkosijoituksia.

23 Toisin kuin esimerkiksi Ruotsin Swedish Venture Initiative-rahasto-ohjelmassa, jossa rahoitus tulee osaksi Euroopan Rakenne- ja Investointirahastoista, jossa sallitaan vain 15% sijoituksista kohdealueen ulkopuolelle, BFVC:n ohjelmassa ja ryhmäpoikkeusasetuksessa tällaista rajaa ei ole. Raja on muutettavissa yksinkertaisesti valtiontukiohjelmaa päivittämällä.

26

sissa pienempiin mutta kuitenkin yli kolmekymmentä miljoonaa kooltaan oleviin rahastoihin). Näin BFVC:n nykyrajoitteella jäisi helposti katvealue noin kolmen kymmenen miljoonan rahastoille, joka kokona voi olla alkavan vaiheen rahastoille aika toimiva, koska mah-dollistaa helpommin esimerkiksi vahvan kolmen koko-päiväisesti työskentelevän partnerin hallinnointiyhtiön. Myöskään asymmetrisen voitonjaon vaikutuksen laime-nemisen kannalta on vaikea nähdä ongelmaa, mikäli tietyllä BFVC:n sijoituksella ja sen ehdoilla yksityistä rahaa löytyisi enemmän, vaikka asymmetrian vaikutus samalla laimenisikin. Suhteellisesti pienemmällä as-ymmetrialla saatu isompi rahasto näyttäytyisi lähinnä kilpailutusmielessä paremmalta ja vaikuttavuudeltaan tehokkaammalta kohteelta tukiohjelman sijoitukselle. Yhdessäkään haastattelussa ei tullut esiin erityisiä on-gelmia rajan nostamiseksi nykyisestä noin 20 miljoo-nan tasolta ainakaan noin 30 miljoonan euron tasolle. Rahaston koon suhteen on perustellumpaa pohtia op-timaalista rahastokokoa suhteessa sijoitusstrategiaan kuin muodostaa vakiokokoisia rahastoja sijoitusstra-tegiasta riippumatta. Mikäli BFVC:n ohjelman fokus ja työnjako Tesin kanssa voidaan pitää riittävän selkeänä BFVC:n alkavan vaiheen rahastoihin keskittymisen kaut-ta, tarkalle euromääräiselle rahastokokorajaukselle ei ole välttämättä perusteita ja rahastokoossa voitaisiin keskittyä enemmän arvioimaan rahastokoon sopivuutta rahaston sijoitusstrategiaan.24

Muut valtiontukisäännöt. BFVC:n ohjelman valtiontu-kisäännöksistä seuraa, että hallinnointiyhtiöt joutuvat varmistamaan ja BFVC seuraamaan, että EU:n ryhmä-poikkeusasetuksen riskirahoitustukeen liittyvät ehdot kohdeyritysten ja niihin tehtävien sijoitusten osalta täyt-tyvät. Tällaisia tukiohjelman kuvauksessa ja ryhmäpoik-keusasetuksessa kuvattuja ehtoja ovat muun muassa kohdeyritysten ikä kaupallisen toiminnan aloittamisesta (ensimyynnistä), josta saa ensisijoituksen hetkellä olla kulunut korkeintaan 7 vuotta. Tämä ei ole osoittautu-nut ongelmaksi alkavan vaiheen yrityksiin sijoittavissa rahastoissa, etenkin koska jatkosijoitukset ovat sallittu-ja, kunhan niihin on alun perin varauduttu. Muita val-tiontukisäännöistä tulevia rajoitteita on muun muassa, että kohdeyritykset eivät saa olla ns. vaikeuksissa olevia yrityksiä ja rahoitusta ei saa kohdistaa vientikuluihin. Näiden kahden asian osalta haastatteluissa nousi yk-sittäisiä mainintoja tulkintakysymyksistä. Käytännös-sä BFVC on neuvonut näiden tulkinnassa ja esimerkiksi vientitukikysymys ei ole olennainen pääomasijoituksis-sa, joissa rahoitetaan yritystä kokonaisuutena (valtion-tukisääntö liittyy lähinnä valtiontukiin, joissa katetaan tiettyjä kuluja, jotka eivät kyseisen säännön perusteella saa olla esimerkiksi messumatkoja).

Tutkimustaustaiset alkavat yritykset. BFVC:n tuki-ohjelman rahoituksesta osa on vuodesta 2016 alkaen sidottu valtion talousarvioissa tutkimustaustaisten al-

24 Kuten yllä on todettu katsauksessa ulkomaisista ohjelmista, Yhdistyneen kuningaskunnan Enterprise Capital Funds -ohjelmassa ei ole ohjelmatasoista minimi- ja maksimirahastokokoa vaan arviointikohteena on rahastokoon sopivuus rahaston sijoitusstrategiaan, jonka suhteen rahastoa keräävällä hallinnointiyhtiöllä edellytetään olevan hyvät perustelut. Keskimääräisen rahastokoon on todettu kasvaneen merkittävästi vuonna 2006 käynnistetyn ohjelman aikana.

27

kavien yrityksien rahoitukseen, johon liittyen tällaisten yritysten osuus rahastojen hankevirrasta ja sijoituksista on muodostunut BFVC:ssä ja sen omistajaohjauksessa ja ministeriössä erikseen seurattavaksi asiaksi. Tark-kaan ottaen tämä koskee vain vuodesta 2016 alkaen pe-rustettuja rahastoja, joiden rahoitukseen tutkimustaus-taisten yritysten kaupallistamisen koskevaa määrärahaa on käytetty, koska jo perustettujen rahastojen sijoitus-politiikkaa ei voi yksi rahaston sijoittajista lähteä jäl-kikäteen muuttamaan, vaikka voikin toki kannustaa ja auttaa identifioimaan hankevirtaa myös tutkimustaus-taisista yrityksistä. Haastattelujen perusteella rahastot etsivätkin aktiivisesti hankevirtaa tutkimustaustaisista yrityksistä ja erityisesti 2016 alkaen perustetuissa ra-hastoissa tämä muodostaa merkittävän osan hankevir-rasta. Tutkimustaustaisissa alkavien yritysten kehittä-misessä tarvitaan usein aktiivisia toimenpiteitä muun muassa tiimin rakentamisessa. Pääomasijoitusyhtiöiltä paneutumista vaaditaan myös eri yliopistojen ja tutki-muslaitosten toisistaan poikkeavien kaupallistamismal-lien ja organisaatioiden oppimiseen ja niiden kanssa he-delmällisesti toimimiseen. Yksittäiset VC-rahastot eivät voi helposti kattaa kaikkia yliopistoja ja tutkimuslaitok-sia eivätkä osassakaan niistä kaikkia tutkimusaloja. Sik-si on tärkeää, että aktiivisia alkavan vaiheen pääomasi-joitusyhtiöitä on useita siten että eri sijoitusfokukset, maantieteelliset kattavuudet ja verkostot täydentävät toisiaan. BFVC:n ja sen omistajaohjauksen kannalta on

tärkeä varmistaa, että rahastojen sijoitusstrategioita ja autonomiaa ei rajoiteta liikaa ylimäärisillä uusilla ta-voitteilla, vaikka tutkimustaustaisten alkavien yritysten rahoitus sinänsä sopiikin hyvin BFVC:n tukiohjelman tavoiteisiin. Tutkimustaustaisten yritysten pääomasi-joituksia ja niihin sijoittavien uusien pääomasijoitus-yhtiöiden syntyä tukevana luontevana aktiviteettina voi nähdä BFVC:n ja BF:n järjestävän nykyisille ja potenti-aalisille uusille hallinnointiyhtiöille (sekä enkelisijoitta-jille) seminaareja/verkostoitumistilaisuuksia tukemaan ja katalysoimaan tutkimustaustaisiin alkaviin yrityksiin sijoittamista, hankevirran identifiointia sekä verkostoi-tumista ja yhteistyötä pääomasijoitusyhtiöiden ja tutki-muslaitosten kaupallistamisyksiköiden välillä.25

BFVC:n mahdollinen rooli hallinnointiyhtiöiden kak-kosrahastoissa. BFVC:n riskirahoitusohjelma on raken-nettu tukemaan mahdollisimman hyvin uusien alkavan vaiheen yrityksiin sijoittavien pääomasijoitusyhtiöiden syntyä ja niiden ensimmäisten rahastojen keräämistä. Tavoite ja työoletus on ollut, että hallinnointiyhtiöiden seuraavat rahastot olisivat pääsääntöisesti kertaluok-kaa suurempia ja niissä ei enää tarvittaisi BFVC:n tukea. Koska ohjelma on niin tuore, että ensimmäiset BFVC:n rahoittamat rahastot ovat vasta tulossa sijoitusperio-din päähän ja aloittamassa uuden rahaston keräämis-tä, tämän oletuksen toteutumisesta ei vielä voida olla varmoja, joskin selkeästi isompi seuraava rahasto on

25 Näin BFVC onkin jo toiminut esimerkiksi hallituksen Innovation Scout -kärkihankkeen yhteydessä BF:n järjestämissä Innovation Scout -tilaisuuksissa sekä yhteistyössä Photonics Finland -organisaation Funding for Photonics -tilaisuudessa.

28

ohjelmassa useimmilla hallinnointiyhtiöillä tavoitteena. Käytännössä kakkosrahaston keräämiselle aiheuttaa jo teoreettisista lähtökohdista haasteita se, että siemen-vaiheen sijoituksista ei tyypillisesti päästä tekemään menestyksellisiä irtautumisia ainakaan viiteen vuoteen ja usein lähemmäs kymmeneen vuoteen (sen sijaan huonoiksi osoittautuneista kohteista on perusteltua ir-tautua nopeasti ilman ylimääräisiä uusia rahoituskier-roksia). Näin ollen ykkösrahastosta ei lähtökohtaisesti voi ennen sijoitusperiodin loppua 4–5 vuoden kohdalla uutta rahastoa kerätessä olla vielä juurikaan näyttöjä on-nistuneista irtautumisista. Tästä syystä kakkosrahaston kerääminen on edelleen osin vastaavalla tavalla haas-teellista myöhemmin erinomaisiksikin osoittautuville hallinnointiyhtiöille ja sikäli BFVC:n huomio sen onnis-tumisen edellytyksille tärkeää BFVC:n pitkän aikavälin tavoitteen kannalta saada Suomeen menestyksekkäitä uusia hallinnointiyhtiöitä. Tässä suhteessa yksi haastat-teluissa esiin noussut kysymys on voiko BFVC olla muka-na myös rahastojen kakkosrahastoissa. Kuten edellä on todettu, osa rahastoista aikoo suoraan tähdätä isompaan selkeästi BFVC:n kokohaarukan ulkopuolella, kun taas osa näkee mallinsa toimivan jatkossakin pienemmällä BFVC:n kokohaarukkaan sopivalla rahastokoolla ja mah-dollisen osallistumisen kakkosrahastoon sikäli mahdol-liseksi ja jatkuvuuden kannalta perustelluksi. Tämä on osittain haastava asia ratkaistavaksi, koska mahdol-lisuutta osallistua kakkosrahastoon ei ole toistaiseksi määritelty BFVC:n sijoituspolitiikassa tai muuallakaan. Mahdollisuus osallistua myös kakkosrahastoihin voisi vahvistaa BFVC:n edellytyksiä saada markkinoille pit-

käjänteisesti toimivia menestyviä siemenvaiheen pää-omasijoitusyhtiöitä, mutta toisaalta tätä mahdollisuutta tarvittaisiin vain silloin kun hallinnointiyhtiö ei halua tai ensimmäisen rahaston näyttöjen perusteella pysty ke-räämään isompaa rahastoa. Tässä piilee potentiaalinen adverse selection -ongelma, jos ensirahastollaan hei-kommin menestyneet hallinnointiyhtiöt jäisivät herkem-min jatkossa valtiontuen piiriin. Muuttamatta resursseja kakkosrahastojen rahoittaminen veisi myös resursseja uusiin ensirahastoihin sijoittamiselta ohjelmassa, jos-sa on nimenomaan pyritty luomaan mahdollisimman vahva tuki ensirahastojen keräämiselle, jossa markki-nalletulokynnys on kiistatta suurin. Mahdollinen rajaus ensirahastoihin tekisi roolin tältä osin selväksi, mutta voisi toisaalta aiheuttaa ongelmia tilanteissa, joissa kakkosrahaston kerääminen tulee vain liian aikaisessa vaiheessa ennen kuin ensirahaston menestys on vielä onnistuneiden irtautumisten avulla ulkopuolisille sijoit-tajille osoitettavissa. Yksi haastatteluissa nousseista kannoista on ollut, että mikäli BFVC:n sallittaisiin perus-telluissa tapauksissa osallistua myös kakkosrahastoon, insentiivejä kuten voitonjaon asymmetriaa ei siinä enää tarvittaisi. Tärkeimpänä asiana nähtiin yleisesti sauma-ton yhteistyö Tesin kanssa BFVC:n hallinnointiyhtiöiden siirtyessä keräämään seuraavaa kokoluokaltaan isom-paa Tesin kokohaarukkaan kuuluvaa rahastoa.

Työnjako BFVC:n ja Tesin välillä. Työnjako näiden kah-den valtio-omisteisen pääomarahastosijoituksia teke-vän organisaation välillä vaikuttaa suhteellisen selkeäl-tä ja toimivalta. BFVC-lain mukaisesti BFVC keskittyy

29

alkavan vaiheen yrityksiin keskittyviin VC-rahastoihin ja Tesi puolestaan pääasiassa kasvuvaiheesta myöhempiin vaiheisiin keskittyviin rahastoihin, buyout-rahastoihin ja suoriin pääomasijoituksiin. BFVC:n rahastosijoitukset on tehty ryhmäpoikkeusasetuksen mahdollistamasta valtiontukiohjelmasta, kun taas Tesi toimii pitkälti ta-vallisten institutionaalisten sijoittajien tavoin tehden sijoituksensa pari passu -ehdoin eli samoin ehdoin kuin yksityiset sijoittajat. Käytännön työnjaossa yksi lisäele-mentti on ollut keskinäinen ymmärrys kohderahastojen kokoluokasta, jossa BFVC:n tukiohjelman rahastojen maksimikoko on rajattu noin 20 miljoonaan euroon. Tesi puolestaan sijoittaa tyypillisesti 40 miljoonaa tai sitä suurempiin rahastoihin (joissakin tapauksissa pie-nempiinkin mutta kuitenkin yli 30 miljoonan euron ko-koisiin). Käytännössä tähän väliin jää työnjaon kannalta tarpeeton ja alkavan vaiheen VC-rahastojen optimaalisen koon kannalta tärkeä noin kolmenkymmenen miljoonan rahastokoko, joka mahdollistaa BFVC:n nykyistä 20 mil-joonan maksimikokoa paremmin esimerkiksi vahvan kolmen kokopäiväisesti työskentelevän partnerin tiimin. Haastattelujen perusteella, vaikka kokoluokista halut-taisiin pitää kiinni työnjaon selkeyden kannalta, BFVC:n rahastojen maksimikokoa voitaisiin hyvin nostaa 30 miljoonaan euroon ilman että siitä aiheutuisi ongelmia työnjakoon kenenkään osapuolen näkökulmasta.

Hyvin pienessä osassa haastatteluja nousi esiin myös kysymys kuinka keskeinen BFVC:n ohjelman epäsym-metrinen voitonjakomalli ja sen edellyttämä valtiontu-kiohjelma on perusteluna kahden eri valtio-omisteisen organisaation osallistumiselle pääomarahastosijoituk-

siin. Haastattelujen perusteella asymmetrinen voitonja-ko on yksi arvokas osa BFVC:n ohjelman kokonaisuutta. Muita hyvin olennaisia eroja ja ominaispiirteitä ovat muun muassa BFVC:n nimenomainen fokus ja keskitty-minen erityisesti alkavan vaiheen rahastoihin sekä uu-sien hallinnointiyhtiöiden edistämistä vahvasti tukeva organisaatiokulttuuri ja toimintatavat. Juridisesti eroa on myös esimerkiksi BFVC:tä koskevassa julkisuuslais-sa, joka antaa kohderahastoille asianosaisjulkisuuden perusteella mahdollisuuden hyödyntää BFVC:n due di-ligencen tuloksiin perustuvaa esitysmuistiota varainke-ruussa, mikä on osoittautunut ohjelman vaikuttavuuden kannalta arvokkaaksi ensirahastojen varainkeruussa. Samoin BFVC:n verkostot taustaorganisaation Business Finlandin teknologia- ja kasvuyritysohjelmien asian-tuntijoihin ovat tärkeitä sekä uusien siemenvaiheen markkinatarpeiden tunnistamisessa että uusien näihin alueisin keskittyvien VC-rahastojen sparrauksessa. Pa-rissa haastattelussa sivuttujen mahdollisten yhdisty-missynergioiden suhteen sellaisia olisi saavutettavissa lähinnä back office -tehtävistä, mutta nekään eivät ole kokoluokalta erityisen suuria, koska BFVC:n kahden hen-gen tiimi on voinut ne hoitaa itse samalla kun on hal-linnoinut BFVC:n tukiohjelman ohella myös EAF Finland -enkelirahaston ja Vigo-rahastojen hallinnointia. Back office -tehtävien ulkoistamisesta ja yhteistyöstä on kui-tenkin keskusteltu ja se olisi BFVC:n puolesta tehtävissä esimerkiksi Tesin kanssa yhteistyössä ilman isompia järjestelyjä. BFVC:n ydintehtäviä uusien hallinnointiyh-tiöiden sparrausta ja rahastosijoitusten hallinnointia ei kuitenkaan voi kahta henkilöä pienemmällä tiimillä teh-

30

dä ja siinä ei ole kustannussynergioita saavutettavissa. Koordinaation näkökulmasta nykyinen tilanne on myös varsin yksinkertainen, kun sitä ylläpidetään molem-missa organisaatioissa VC-rahastosijoituksista vastaa-vien yhteensä muutaman henkilön kesken, jolloin taas koordinaatio BFVC:n ja Business Finlandin alkavan vai-heen kasvuyritysten kehittämisen ja rahoitustarpeiden kanssa tekemisissä olevien huomattavasti suuremman määrän ihmisiä kesken hoituu Business Finland -organi-saation sisäisesti. Tämä BFVC:n tiivis verkostoituminen BF:n muiden aktiviteettien kanssa auttaa esimerkiksi rahoitustarpeen tai sijoitusidean toimivuuden sparrauk-seen BF:n asiantuntijoita ja VC-rahastoja yhdistämällä. BFVC:n on toimintamallillaan helpompi toimia proaktii-visesti tunnistettujen esimerkiksi uusien teknologioihin ja niiden sovellusalueisiin liittyvien uusien markkina-puutealueiden paikkaamisessa, mikä on ollut oleellista esimerkiksi viime vuosina BFVC:n omistajaohjauksessa saaman tehtävän suhteen tukea tutkimustaustaisten alkavan vaiheen yritysten pääomasijoitusten tarjontaa. Useiden valtion pääomasijoitusorganisaatioiden uudel-leen järjestelyjen kautta vuonna 2014 saavutettua ny-kyistä lainsäädännössä vahvistettua ja toimivaksi tällä hetkellä arvioitua työnjakoa ei ole perusteltua muuttaa äkillisesti myöskään pääomasijoitustoiminnan pit-käjänteisyyden näkökulmasta. Mutta rakenteellisten muutosten sijaan toimivaa arkista yhteistyötä on hyvä ylläpitää ja kehittää mahdollisimman saumattomaksi esimerkiksi juuri skaalaetuja sallivassa ja parempaa analytiikkaa mahdollistavassa back office -tehtävissä, regulaation ja markkinan seurannassa sekä saumat-

tomissa siirtymissä tilanteissa, joissa BFVC:n kanssa pienemmän ensirahaston keränneet hallinnointiyhtiöt tähtäävät seuraavassa rahastossa isompaan Tesin koko-haarukkaan kuuluvaan rahastoon.

Sijoittajakunnan laajentaminen. Haastatteluissa nou-si esiin, että BFVC:n ohjelma ja toiminta on merkittä-västi laajentanut potentiaalista ja aktiivista alkavan vai-heen VC-rahastoihin sijoittavaa sijoittajakuntaa. BFVC:n tukemiin rahastoihin on sijoittanut monia instituutioita, jotka eivät ole aiemmin sijoittaneet lainkaan VC-rahas-toihin alkavan vaiheen yrityksiin sijoittavista ensirahas-toista puhumattakaan. BFVC:n kontaktiverkoston ja uskottavuuden institutionaalisten sijoittajien silmissä arvioitiin olevan erittäin vahva. Osa institutionaalisista sijoittajista on perustanut VC-rahasto-ohjelmia, joiden avulla ne voivat perustella jatkuvan osallistumisen alka-van vaiheen VC-rahastosijoituksiin, kun taas osa tekee vain yksittäisiä sijoituksia VC-rahastoihin. Yleisesti si-joittajat näkivät VC-rahastojen houkuttelevuuden nous-seen tuotto-odotusten näkökulmasta viime vuosina. Keskeinen rajoittava tekijä on ollut isoille sijoittajille pienten pääomarahastosijoitusten suhteellisesti suuri työmäärä, jossa BFVC:n ohjelma on ollut merkittävästi avuksi. Osa sijoittajista mainitsi hyväksyttävissä ole-vien tuotto-odotusten ohella BFVC:n kohderahastoihin tehdyistä sijoituksista lisäksi lisähyötyjä muun muassa sijoittajien yhteiskuntavastuuseen liittyen ja sekä oppi-miseen startup-yrityksistä ja niiden merkityksestä si-joittajien muuhun liiketoimintaan tai sijoitustoimintaan muissa omaisuusluokissa. Joissakin hallinnointiyhtiöi-

31

den edustajien haastatteluissa nousi esiin mahdollinen huoli sijoittajapoolin saturaatiosta eli mahdollisesti pienentyvästä joukosta sijoittajia tuleviin rahastoihin osan sijoittajista sijoitettua kannaltaan sopivaan mää-rään rahastoja. Tästä ei yleisesti nähty merkkejä vaan haastatelluilla sijoittajilla on halutessaan potentiaalia sijoittaa alkavan vaiheen VC-rahastoihin jatkossakin. Haastatteluissa kävi kuitenkin myös ilmi, että vaikka BFVC:lla on laaja kontaktiverkosto ja he tuntevat varsin kattavasti potentiaalisia sijoittajia, kaikki sijoittajat ei-vät välttämättä esimerkiksi henkilöstövaihdosten takia tunne tarkasti BFVC:n henkilöitä eikä sijoitus- ja due di-ligence -prosessia. Arviointihetkellä BFVC:n kotisivuilla ei myöskään ole teknisistä syistä johtuen löydettävissä profiilitietoja BFVC:n tiimin ja hallituksen jäsenistä ja heidän kokemuksesta. Tämä on oleellista, koska BFVC:n tiimin henkilökohtainen uskottavuus ja luottamus hei-dän osaamiseen instituutiosijoittajien silmissä on ollut tärkeää BFVC:n sijoitusprosessin arvolle (sertifiointivai-

kutukselle) instituutiosijoittajien omassa arvioinnissa ja päätöksenteossa. Näin ollen aktiivisella verkostoi-tumisella, esittäytymistapaamisilla ja BFVC:n tiimin ja prosessin tarkemmalla kuvaamisella potentiaalisten si-joittajien käyttöön sijoittajapoolia voitaisiin potentiaali-sesti laajentaa. Tämä voisi olla myös erityisen tärkeätä ajatellen mahdollisia ulkomaisia rahastosijoittajia, joi-ta yksittäisten hallinnointiyhtiöiden on ennen rahaston keräämistä rajallisten taloudellisten resurssien takia vaikea tavata kattavasti esimerkiksi instituutiosijoitta-jien konferensseissa. Verkostoitumalla kansainvälisesti ja solmimalla kontakteja ulkomaistenkin alkavan vai-heen pääomarahastoihin sijoittavien institutionaalisten sijoittajien kanssa BFVC:n tiimi voisi tukea niin ensi-rahastojen kuin myös myöhempien kakkosrahastojen varainkeruuta. Yleisesti ottaen BFVC:n ohjelman ja koh-derahastojen näkyvämpi markkinointi ja julkisuus nou-si joissakin haastatteluissa esiin yhtenä mahdollisena kehityskohteena.

32

Tämän tarjotun arviointihankkeen tavoitteena oli tar-jouspyynnön ja toimeksiannon mukaisesti arvioida Business Finland Venture Capital Oy:n (BFVC) riskira-hoitusohjelman (valtiontukiohjelma) vaikuttavuutta al-kaviin yrityksiin keskittyvän pääomasijoitusmarkkinan kehittymisessä. Hankkeessa arvioidaan BFVC:n vaikut-tavuutta tarjouspyynnön mukaisesti erityisesti haastat-telututkimuksen keinoin keskittyen erityisesti kolmeen tarjouspyynnössä esitettyyn keskeiseen arviointikysy-mykseen:

MITEN TOIMIVA ON OLLUT BUSINESS FINLAND VENTURE CAPITAL OY:N TUKIOHJELMA? ONKO TOTEUTTAMISTAPA OLLUT RIITTÄVÄ? (TIIMIEN SPARRAUS, MUUT SIJOITTAJAT, UUDET RAHASTOT, UUDET TOIMINTAMALLIT)

Arvioinnin perusteella BFVC:n tukiohjelma on ollut erit-täin toimiva. Tiimien sparraus on ollut arvokasta ja on-nistunutta. Muiksi sijoittajiksi on saatu lukuisia sijoitta-jia, jotka eivät ole aiemmin sijoittaneet VC-rahastoihin, etenkään hallinnointiyhtiöiden ensimmäisiin rahastoi-

hin, jotka keskittyvät alkavan vaiheen yrityksiin. Toimin-tamalleissa myös laadukas due diligence ja kohderahas-tojen mahdollisuus asianosaisjulkisuuden perusteella pyytää due diligencen pohjalta laadittu esitysmuistio itselleen ja jakaa sen halutessaan se muille sijoittajil-le on ollut arvokasta ja madaltanut muiden sijoittajien kynnystä sijoittaa rahastoihin pienemmän tarvittavan työmäärän ansiosta. Myös markkinaehtoinen mutta si-joittajia hyvin suojaava mallirahastosopimus on madal-tanut tarvittavaa työmäärää ja kustannuksia rahastoihin sijoittamiseksi ja siten madaltanut kynnystä sijoittaa. Myös rahastojen asymmetrinen voitonjako on monella sijoittajalla lisännyt mielenkiintoa menestyskelpoisiksi arvioituihin VC-rahastoihin sijoittamiseksi ja siten teh-nyt nämä hallinnointiyhtiöiden ensimmäiset rahastot houkuttelevammiksi suhteessa esimerkiksi jo etabloitu-neiden hallinnointiyhtiöiden ja myöhempää vaiheeseen sijoittavien rahastoihin nähden. Kokonaisuus on näin helpottanut merkittävästi uusien hallinnointiyhtiöiden alalle tuloa markkinassa, jossa alalletulokynnys on ylei-sesti melko suuri ja siten parantanut alkavan vaiheen rahoituksen saatavuutta ja alan uudistumista.

JOHTOPÄÄTÖKSET JA SUOSITUKSET

33

MITEN BUSINESS FINLAND VENTURE CAPITAL OY:N TOIMINTA ON KEHITTÄNYT ALKAVIIN YRITYKSIIN KESKITTYVÄÄ PÄÄOMASIJOITUSMARKKINAA SUOMESSA? MITEN TUKIOHJELMA ON HOUKUTELLUT YKSITYISIÄ SIJOITTAJIA MUKAAN ALKAVIIN YRITYKSIIN?

BFVC:n tukiohjelma on ollut keskeinen mahdollistaja usean uuden hallinnointiyhtiön muodostumiselle. Se on nähty kaikkien haastateltujen näkökulmasta hyvin arvokkaana alkavan vaiheen VC-markkinan kehittymi-selle Suomessa. Institutionaalisten sijoittajien näkökul-masta se on oleellisesti helpottanut pieniin rahastoihin sijoittamista ja mahdollistanut pieniin rahastoihin si-joittamisen, mikä eli normaalisti olisi tullut kyseeseen ennen kaikkea sijoituksen kokoon suhteutettu suuren työmärän takia. Ohjelma on näin ollen katalysoinut pait-si merkittävän määrän uusia hallinnointiyhtiöitä, myös merkittävän määrän uusia rahastosijoittajia.

MITÄ BUSINESS FINLAND VENTURE CAPITAL OY:N TULISI TEHDÄ JATKOSSA?

Koska uusia aikaisen vaiheen yrityksiin keskittyviä pää-omasijoitusyhtiöitä katalysoivalle ohjelmalle on pysyvä tarve ja ohjelma on nähty hyvin toimivaksi, ohjelmaa on perusteltua jatkaa. Seuraavalle ohjelmakaudelle joitakin tarpeettoman tiukoiksi osoittautuneita ja ohjelman vai-kuttavuutta heikentäviä rajoitteita (erityisesti kohdeyri-tysten kotimaisuus ja rahaston kokorajoite) olisi syytä

lieventää hieman. Seuraavissa kappaleissa on kuvattu tarkemmin arvioinnin suositukset BFVC:n riskirahoitus-ohjelman jatkokehitykselle.

1. Ohjelman jatkon valmistelu. Jatketaan ohjelmaa ja tehdään seuraavan ohjelmakauden vaatimat pää-tökset, ilmoitukset ja muut valmistelut. Ohjelmalle on pysyväisluontoinen tarve aikaisen vaiheen pää-omasijoitustoiminnan kehittämisessä ja uudistami-sessa. Riskirahoitusohjelman tähänastinen pitkän aikavälin tavoite (”Riskirahoitusohjelman tavoittee-na on edistää suomalaisen alkavan vaiheen yritysten liiketoiminnan kasvua kehittämällä pääomasijoitus-markkinaa korjaamalla yritysten alkuvaiheen tarjon-nassa esiintyviä puutteita. Ohjelma mahdollistaa uusien osaavien pääomasijoitusyhtiöiden syntymi-sen Suomeen ja tavoitteena on lisätä kotimaisten ja ulkomaisten yksityisten sijoitusten määrää alkavan vaiheen yrityksiin” (Tekes Pääomasijoitus, 2014)) on edelleen ajankohtainen. Vuoden 2020 loppuun saakka voimassa olevan ryhmäpoikkeusasetuksen jatkosta riippumatta ohjelmaa on mahdollista to-teuttaa tarvittaessa myös komission notifioinnilla. Ohjelman toimintaa ohjelmakaudella ohjannutta määrällistä tavoitetta tehdä vuosittain 2–4 rahas-tosijoitusta lienee kuitenkin perusteltua muuttaa määrällisesti realistisempaan uuteen 2–3 rahasto-sijoitukseen vuodessa ja ottaa seurattaviksi mitta-reiksi myös uusien hallinnointiyhtiöiden menestys ja onnistuminen kakkosrahastojen varainkeruussa.

34

2. Kotimaisuusvaatimuksen lieventäminen. Kes-keisin arvioinnista nouseva muutossuositus ohjel-man toteuttamiseen jatkossa on lieventää ohjel-man pitkän aikavälin tavoitteiden ja vaikuttavuuden kannalta liian tiukaksi osoittautunutta ohjelmaku-vaukseen kirjattua kotimaisuusvaatimusta kohde-rahastojen sijoituksissa. Nykyinen vaatimus ei pe-rustu mihinkään ryhmäpoikkeusasetuksen tai muun BFVC:n riskirahoitusohjelmaa koskevan sääntelyn vaatimuksiin. Mahdollisuus sijoittaa vain 15 % ra-haston pääomista ulkomaisiin kohdeyrityksiin pa-kottaa rahastoja helposti liian kotimaakeskeisiksi, mikä heikentää niiden kykyä keskittyä valittuihin osaamisalueisiinsa liittyviin sijoitusstrategioihin, edellytyksiä nähdä kansainvälistä hankevirtaa ja loppujen lopuksi niiden menestyksen edellytyksiä ja elinkelpoisuutta. Liika kotimaisuus haittaa helpos-ti myös varainkeruuta ja kykyä houkutella seuraa-viinkaan rahastoihin ulkomaisia rahastosijoittajia. Liiallinen kotimaapainotteisuus on haitallista myös kotimaisille kohdeyrityksille, koska liian kotimaafo-kusoituneilla sijoittajilla on heikommat edellytykset houkutella ulkomaisia syndikointipartnereita jatko-sijoituksiin. Kotimaisuusvaatimuksen laskeminen ja sallitun ulkomaisten sijoitusten osuuden nostami-nen esimerkiksi 30 prosenttiin vähentäisi jo mones-sa tapauksessa ilmenneitä ongelmia, mutta ohjel-man pitkän aikavälin tavoitteiden ja vaikuttavuuden kannalta ei ole juurikaan syitä, miksei raja voisi olla esimerkiksi 50 %. Kotimaisuusvaatimusta voitaisiin

mahdollisesti määritellä pelkästään myös hallin-nointiyhtiön kotipaikan kautta. Liian tiukasi koetun nykyisen kotimaisuusvaatimuksen lieventämiselle oli arvioinnissa kaikkien haastateltujen osapuolten yksimielinen tuki.

3. Rahastojen sallitun maksimikoon kasvattaminen. Toinen keskeinen arvioinnista nouseva muutossuo-situs ohjelman toteuttamiseen jatkossa on lieventää ohjelman pitkän aikavälin tavoitteiden ja vaikutta-vuuden kannalta tarpeettoman tiukaksi osoittautu-nutta kohderahastojen mykyistä noin 20 miljoonan euron maksimikokorajoitusta. Nykytilanteessa raja koetaan sekä hallinnointiyhtiöiden että pääomara-hastosijoittajien taholta usein haastavaksi vahvojen manageritiimien rakentamiselle ja riittävien jatko-sijoitusten mahdollistamiselle menestyksekkäiksi osoittautuviin kohdeyrityksiin. Kun monet toimi-jat mallintavat toimivan VC-rahaston minimikooksi noin kymmenen miljoonaa euroa per kokopäiväinen partneri, noin 20 miljoonan rahastokoolla on vaikea rakentaa edes kolmen partnerin tiimejä. Nykyinen noin 20 miljoonan rahastokokoraja ei ole myöskään tarpeen BFVC:n ja Tesin välisen työnjaon kannalta, koska Tesi sijoittaa minimissään 40 miljoonan ra-hastoihin (joissakin tapauksissa hieman alle, mutta kuitenkin yli 30 miljoonan rahastoihin). Eli työnjaon kannalta ei olisi ongelmaa nostaa maksimikokoa vä-hintään 30 miljoonaan euroon. Vaikuttavuuden kan-nalta ei myöskään ole nähty ongelmaa, mikäli BF-

35

VC:n osuus ja sen myötä mahdollisen asymmetrisen voitonjaon vaikutus laimenisi tilanteissa, joissa hal-linnointiyhtiö kykenee houkuttelemaan suhteelli-sesti enemmän yksityisiä sijoituksia rahastoon – se nähdään pikemminkin onnistumisena ja BFVC:n pa-noksen entistä parempana vaikuttavuutena. BFVC:n kohderahastojen rahastojen sallitun maksimikoon nostamiselle ainakaan 30 miljoonaan euroon saak-ka ei ole ilmennyt vastustavia kantoja kenenkään osapuolen suunnasta. Maksimirahastokoon kasvat-tamisen rinnalla myös BFVC:n sijoituksen maksimi-kokoa (toistaiseksi 6 miljoonaa euroa) on perustel-tua kasvattaa vastaavasti. Mikäli BFVC:n ohjelman fokus ja työnjako Tesin kanssa voidaan pitää riit-tävän selkeänä BFVC:n alkavan vaiheen rahastoihin keskittymisen kautta, tarkalle euromääräiselle ra-hastokokorajaukselle ei ole välttämättä perusteita, jolloin maksimirahastokokoa alkavan vaiheen -VC ra-hastoille ei olisi tarvetta asettaa ja rahastokokoa voi-taisiin keskittyä arvioimaan rahastokohtaisesti suh-teessa rahaston sijoitusstrategiaan.

4. Työnjaon toimivuudesta huolehtimien. Työnjako BFVC:n ja Tesin välillä on koettu yleisesti ottaen sel-keäksi ja toimivaksi, mutta siitä on tärkeä huoleh-tia BFVC:n ja Tesin VC-rahastosijoituksista vastaa-vien henkilöiden tiiviillä yhteydenpidolla. Toimivaa arkista yhteistyötä on hyvä ylläpitää ja potentiaalia kehittää mahdollisimman saumattomaksi esimer-kiksi juuri skaalaetuja sallivassa ja parempaa ana-

lytiikkaa mahdollistavassa back office -tehtävissä, regulaation ja markkinan seurannassa sekä saumat-tomissa siirtymissä tilanteissa, joissa BFVC:n kans-sa pienemmän ensirahaston keränneet hallinnointi-yhtiöt tähtäävät seuraavassa rahastossa isompaan Tesin kokohaarukkaan kuuluvaan rahastoon.

5. Sijoittajaverkostojen jatkuva kehittäminen ja kan-sainvälistäminen. Yksi keskeisistä tavoista, joilla BFVC on tukenut uusia hallinnointiyhtiöitä niiden ensirahastojen varainkeruussa, on ollut sijoittaja-kontaktien antaminen ja ovien avaaminen uusille hallinnointiyhtiöille. Osa kontakteista perustuu BF-VC:n tiimin pitkään omaan kokemukseen ja vanhoi-hin kontakteihin pääomarahastosijoittajana. Kos-ka potentiaalisessa sijoittajakunnassa tapahtuu muutoksia sekä henkilöiden vaihtuessa että sijoit-tajien intressien ja sijoitusstrategioiden muuttu-essa, BFVC:n on tärkeä panostaa kontaktiverkoston ylläpitoon, uudistamiseen ja laajentamiseen niin pe-rinteisten pääomarahastosijoittajien (esim. eläkeyh-tiöt) kuin myös potentiaalisten uusien ja merkityk-seltään kasvavien pääomarahastosijoittajien (esim. family officet, säätiöt ja yleishyödylliset yhteisöt) keskuudessa. Kotimaisen sijoittajakunnan ohella BFVC:n on hyödyllistä laajentaa kontaktiverkostoa ja potentiaalista sijoittajakuntaa entistä vahvemmin myös ulkomaisiin alkavan vaiheen VC-rahastoihin sijoittaviin pääomarahastosijoittajiin potentiaali-sen sijoittajakunnan laajentamiseksi, koska uusil-

36

la hallinnointiyhtiöillä on usein sekä resurssi- että uskottavuusrajoitteita kansainvälisten institutio-naalisten kontaktoimisessa, erityisesti ennen kuin rahasto on kasassa. Kansainväliset pääomarahasto-sijoittajakontaktit olisivat arvokkaita myös BFVC:n kohderahastojen tukemisessa myöhempien kakkos-rahastojen keräämisessä, mikä voi myös olla tärkeää BFVC:n pitkän aikavälin tavoitteen saavuttamiseksi. Koska BFVC:n tiimin kokemus ja uskottavuus ovat ol-

leet tärkeässä roolissa uusia institutionaalisia sijoit-tajia BFVC:n kohderahastoihin mahdollistaneiden sertifiointivaikutusten aikaansaamisessa, sijoittaja-poolia laajentaessa vaikuttavuuden kannalta on tär-keää, että BFVC:n tiimin ja hallituksen jäsenistä ja heidän kokemuksesta sekä BFVC:n sijoitusprosessis-ta ja kohderahastoista löytyy kattavat tiedot BFVC:n sivuilta. Niiden näkyvyyttä olisi hyvä kehittää.

37

LÄHDEVIITTEET

Alperovych, Y., Quas, A., Standaert, T. 2018. Direct and indirect government venture capital investments in Europe. Economics Bulletin 38 (2), 1219-1230.

Armour, J., Cumming, D. 2006. The legislative road to Silicon Valley. Oxford Economic Papers 58 (4), 596-635.

Avnimelech, G., Teubal, M. 2006. Creating venture capital industries that co-evolve with high tech: Insights from an extended industry life cycle perspective of the Israeli experience. Research Policy 35 (10), 1477-1498.

Baldock, R. 2016. An assessment of the business impacts of the uk’s enterprise capital funds. Environment and Planning C: Government and Policy 34 (8), 1556-1581.

Bernstein, S., Giroud, X., Townsend, R.R. 2016. The impact of venture capital monitoring. The Journal of Finance 71 (4), 1591-1622.

Bottazzi, L., Da Rin, M., Hellmann, T. 2008. Who are the active investors? Evidence from venture capital. Journal of Financial Economics 89 (3), 488-512.

Brander, J.A., Du, Q., Hellmann, T. 2015. The effects of government-sponsored venture capital: International evidence. Review of Finance 19 (2), 571–618.

Cumming, D. 2011. Public policy and the creation of active venture capital markets. Venture Capital 13 (1), 75-94.

Cumming, D.J. 2007. Government policy towards entrepreneurial finance: Innovation investment funds. Journal of Business Venturing 22 (2), 193-235.

Cumming, D.J., Johan, S.A. 2009. Pre-seed government venture capital funds. Journal of International Entrepreneurship 7 (1), 26-56.

Cumming, D.J., MacIntosh, J.G. 2006. Crowding out private equity: Canadian evidence. Journal of Business Venturing 21 (5), 569-609.

Da Rin, M., Nicodano, G., Sembenelli, A. 2006. Public policy and the creation of active venture capital markets. Journal of Public Economics 90 (8-9), 1699-1723.

European Commission 2014. State aid n° sa.36428 (2013/n) - United Kingdom: Amendments to the existing aid scheme “Enterprise Capital Funds” (c 17/2004). C(2014) 135 final. Brussels, BE: European Commission.

European Commission 2015. Assessing the potential for EU investment in venture capital and other risk capital fund of funds. Brussels, BE: European Commission.

Ewens, M., Nanda, R., Rhodes-Kropf, M. 2018. Cost of experimentation and the evolution of venture capital. Journal of Financial Economics 128 (3), 422-442.

Ewens, M., Rhodes-Kropf, M. 2015. Is a VC partnership greater than the sum of its partners? The Journal of Finance 70 (3), 1081-1113.

Gilson, R.J. 2003. Engineering a venture capital market: Lessons from the American experience. Stanford Law Review 55 (4), 1067-1103.

38

Gompers, P., Kovner, A., Lerner, J. 2009. Specialization and success: Evidence from venture capital. Journal of Economics & Management Strategy 18 (3), 817-844.

Grilli, L., Murtinu, S. 2014. Government, venture capital and the growth of European high-tech entrepreneurial firms. Research Policy 43 (9), 1523-1543.

Hellman, T., Duruflé, G., Wilson, K. 2018. From start-up to scale-up: Examining public policies for the financing of high-growth ventures, in: C. Mayer, S. Micossi, M. Onado, M. Pagano and A. Polo (Eds.), Finance and investment: The European case. Oxford University Press, Oxford, UK, pp. 179-220.

Hochberg, Y.V., Ljungqvist, A., Lu, Y. 2007. Whom you know matters: Venture capital networks and investment performance. Journal of Finance 62 (1), 251-301.

Jääskeläinen, M., Maula, M.V.J. 2014. Do networks of financial intermediaries help reduce local bias? Evidence from cross-border venture capital exits. Journal of Business Venturing 29 (5), 704-721.

Jääskeläinen, M., Maula, M.V.J., Murray, G.C. 2007. Profit distribution and compensation structures in publicly and privately funded hybrid venture capital funds. Research Policy 36 (7), 913-929.

Jääskeläinen, M., Maula, M.V.J., Seppä, T. 2006. Allocation of attention to portfolio companies and the performance of venture capital firms. Entrepreneurship Theory and Practice 30 (2), 185-206.

Komission asetus 651/2014 tiettyjen tukimuotojen toteamisesta sisämarkkinoille soveltuviksi perussopimuksen 107 ja 108 artiklan mukaisesti. Euroopan unionin virallinen lehti L 187.

Laki riskirahoitusta alkuvaiheen pääomarahastoihin sijoittavasta valtion kokonaan omistamasta osakeyhtiöstä 967/2013.

Lerner, J. 2009. Boulevard of broken dreams: Why public efforts to boost entrepreneurship and venture capital have failed--and what to do about it. Princeton University Press, Princeton, NJ.

Lerner, J. 2010. The future of public efforts to boost entrepreneurship and venture capital. Small Business Economics 35 (3), 255-264.

Lerner, J., Moore, D., Shepherd, S. 2005. A study of New Zealand’s venture capital market and implications for public policy. Report to the Ministry of Research Science & Technology. New Zealand: LECG Limited.

Lerner, J., Shepherd, S. 2009. Venture capital and its development in New Zealand. LECG.

Lerner, J., Watson, B. 2008. The public venture capital challenge: The Australian case. Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance 10 (1), 1-20.

Mäkelä, M.M., Maula, M.V.J. 2005. Cross-border venture capital and new venture internationalization: An isomorphism perspective. Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance 7 (3), 227-257.

Mäkelä, M.M., Maula, M.V.J. 2008. Attracting cross-border venture capital: The role of a local investor. Entrepreneurship and Regional Development 20 (3), 237-257.

Mathonet, P.-Y., Meyer, T. 2007. J-curve exposure: Managing a portfolio of venture capital and private equity funds. John Wiley & Sons, Ltd, Chichester, UK.

Maula, M. 2009. Development and internationalization of the Finnish early-stage venture capital market: A preliminary study. A report commissioned by the Ministry of Employment and the Economy.

Maula, M.V.J., Murray, G.C. 2003. Finnish industry investment ltd: An international evaluation. Publications 1/2003. Helsinki: Ministry of Trade and Industry.

39

Maula, M.V.J., Murray, G.C., Jääskeläinen, M. 2007. Public financing of young innovative companies in Finland. MTI Reports 3/2007. Helsinki, Finland: Ministry of Trade and Industry.

Meyer, T., Mathonet, P.Y. 2005. Beyond the J-curve: Managing a portfolio of venture capital and private equity funds. John Wiley & Sons Ltd, Chichester, UK.

Munari, F., Toschi, L. 2015. Assessing the impact of public venture capital programmes in the united kingdom: Do regional characteristics matter? Journal of Business Venturing 30 (2), 205-226.

Murray, G., Cowling, M., Mason, C., Maula, M. 2015. Methodologies for an interim evaluation of the Swedish regional co-investment funds (CIFs). Östersund, Sweden:

Murray, G.C., Hyytinen, A., Maula, M.V.J. 2009. Growth entrepreneurship and finance, in: R. Veugelers, K. Aiginger, D. Breznitz, C. Edquist, G. C. Murray, G. Ottaviano, A. Hyytinen, A. Kangasharju, M. Ketokivi, T. Luukkonen, M. Maliranta, M. V. J. Maula, P. Okko, P. Rouvinen, M. Sotarauta, T. Tanayama, O. Toivanen and P. Ylä-Anttila (Eds.), Evaluation of the Finnish national innovation system – full report. Taloustieto Ltd., Helsinki, pp.

Murray, G.C., Marriott, R. 1998. Why has the investment performance of technology-specialist, European venture capital funds been so poor? Research Policy 27 (9), 947-976.

Nanda, R., Samila, S., Sorenson, O. 2018. The persistent effect of initial success: Evidence from venture capital. National Bureau of Economic Research.

New Zealand Investment Fund Limited 2014. Statement of intent 2014-2019.

Nightingale, P., Cowling, M., Dannreuther, C., Hopkins, M., Mason, C., Murray, G.C., Siepel, J., Tidd, J. 2009. From funding gaps to thin markets: The UK support for early stage venture capital in the 21st century. London, UK: BVCA and NESTA.

Puttonen, V. 2010. Julkisen kasvurahoituksen ja yritystukijärjestelmän kehittäminen: Selvitysmiehen raportti. Työ- ja elinkeinoministeriön julkaisuja, Innovaatio 29/2010. Helsinki: Työ- ja elinkeinoministeriö.

Ruohonen, J. 2007. Victa – virtual ICT accelerator. Technology Review 219/2007. Tekes.

Sorensen, M. 2007. How smart is smart money? A two-sided matching model of venture capital. Journal of Finance 62 (6), 2725-2762.

Tekes Pääomasijoitus 2014. Tekes Pääomasijoitus Oy:n riskirahoitusohjelma. 19.8.2014. Helsinki, Finland: Tekes Pääomasijoitus Oy.

Valtiontalouden tarkastusvirasto 2016. Valtion pääomasijoitustoiminta. Valtiontalouden tarkastusviraston tarkastuskertomukset 15/2016. Helsinki: Valtiontalouden tarkastusvirasto.

Zarutskie, R. 2010. The role of top management team human capital in venture capital markets: Evidence from first-time funds. Journal of Business Venturing 25 (1), 155-172.

40

LIITE 1. ARVIOINNISSA HAASTATELLUT HENKILÖT

1. Markus Aho, Director, Head of Private Equity, Varma Mutual Pension Insurance Company2. Timo Argillander, Managing Partner, Co-founder, IPR.VC Management Oy3. Niina Bergring, CIO, Veritas Pension Insurance4. Jouni Hakala, Hallituksen puheenjohtaja, PK-johtaja, Elinkeinoelämän keskusliitto5. Tiina Ingman, Teollisuusneuvos, ryhmäpäällikkö, Työ- ja elinkeinoministeriö6. Riitta Jääskeläinen, Sijoitusjohtaja, Suomen Teollisuussijoitus Oy7. Matias Kaila, Johtaja, Rahastosijoitukset, Suomen Teollisuussijoitus Oy8. Matti Kanninen, Co-Founder, Managing Partner, Butterfly Ventures Oy9. Jonne Kuittinen, Operatiivinen päällikkö, Pääomasijoittajat ry10. Lasse Lehtinen, CEO, Partner, Icebreaker Fund Management Oy11. Karita Meling, Pääomasijoitusjohtaja, Keskinäinen Työeläkevakuutusyhtiö Elo12. Nomen Nescio, Partner, Rahoitusta hakenut rahastohanke 113. Nomen Nescio, Partner, Rahoitusta hakenut rahastohanke 214. Nomen Nescio, Partner, Rahoitusta hakenut rahastohanke 315. Jyrki Orpana, Neuvotteleva virkamies, Työ- ja elinkeinoministeriö16. Sakari Pihlava, General Partner, Vendep Capital Oy17. Jari Pussinen, Toimitusjohtaja, Tradeka-sijoitus Oy18. Esko Raunio, Toimitusjohtaja, Business Finland Venture Capital Oy19. Risto Rautakorpi, Managing Partner, Gorilla Capital Oy20. Juha Ruohonen, Founding Partner, Superhero Capital Oy21. Pia Santavirta, Toimitusjohtaja, Pääomasijoittajat ry22. Petri Serenius, Sijoitusjohtaja, Business Finland Venture Capital Oy23. Ville Solja, Toimitusjohtaja, Circulos Meos Oy24. Jakob Storå, Founding Partner, Superhero Capital Oy25. Jari Strandman, CEO, Helsinki Innovation Services Oy26. Kari Virtanen, Kaupallinen neuvos, Työ- ja elinkeinoministeriö

41

Markku Maula on päätoimeltaan pääomasijoitustoiminnan professori Aalto-yliopiston Tuotantotalouden laitoksella. Hänen tutkimuksensa keskittyy pääomasijoittamiseen, kasvuyritystoimintaan, yritysstrategiaan ja uuden liiketoiminnan kehittämiseen. Hä-nen väitöskirjansa palkittiin aikanaan maailman parhaana kasvuyrittäjyyden alan väi-töskirjana. Hän on julkaissut aktiivisesti useissa tutkimusalojensa arvostetuimmissa kansainvälisissä tieteellisissä lehdissä ja vastaanottanut useita kansainvälisiä tutki-muspalkintoja. Hän toimii Editorina Entrepreneurship Theory & Practice -lehdessä ja jä-senenä usean alan arvostetuimman tieteellisen lehden toimituskunnassa ja alan tutki-musorganisaatioissa. Hän on toiminut Aalto Ventures Programin perustajajohtajana ja vierailevana tutkijana Stanfordin yliopistossa ja INSEADissa. Pääomasijoitustoiminnan tutkimuksen ja opetuksen ohella hän on osallistunut aktiivisesti pääomasijoitustoimin-nan kehittämiseen useissa asiantuntijarooleissa Suomessa (mm. Työ- ja elinkeinomi-nisteriö, Talousneuvosto ja Valtioneuvoston kanslia) ja ulkomailla (mm. Pohjoismaiden ministerineuvosto). Lisätietoja: https://people.aalto.fi/en/markku_maula

LIITE 2. ARVIOINNIN TEKIJÄ PROF. MARKKU MAULA