capitolo 19 quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa? corso di finanza avanzata - prof. m. mustilli
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Capitolo 19
Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa?
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Argomenti trattati
2
Imposte societarie
Imposte societarie e personali
Costi del dissesto
Ordine di scelta nelle decisioni di finanziamento
La struttura finanziaria delle imprese in Italia
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Struttura finanziaria e imposte societarie
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Rischio finanziario: il rischio per gli azionisti derivante dall’impiego del debito.
Leva finanziaria: uso del debito per aumentare la variabilità dei rendimenti del capitale netto.
Beneficio fiscale del debito (Scudo fiscale): risparmio fiscale derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi.
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Struttura finanziaria e imposte societarie
4Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
La deducibilità fiscale degli interessi passivi aumenta il reddito totale che può essere distribuito ad azionisti ed obbligazionisti
Conto profitti e perdite
dell'impresa U
Conto profitti e perdite
dell'impresa L
EBIT $1.000 $1.000Interessi passivi - 80 Reddito al lordo delle imposte 1.000 920 imposte al 35% 350 322 Reddito degli azionisti 650 598
Reddito di obbligazionisti ed azionisti $0+650=$650 $80+598=$678
Beneficio fiscale degli interessi (0,35x int) $0 $28
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28VA (benefici fiscali) 350
0.08Interessi passivi costo del debito debito
aliquota d'imposta interessi passiviVA (benefici fiscali)
costo del debito( )C D
CD
T r DT D
r
Struttura finanziaria e imposte societarie
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Esempio – Possedete l’intero capitale netto di Space Babies Diaper Co. L’azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell’azienda è di $9.000.000 al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 35%. Avete la possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al 5% con un valore nominale di $2.000.000.
Vi converrebbe? Perché?
Struttura finanziaria e imposte societarie
($ 1,000 s) Solo Equity
EBIT 900Interessi passivi 0Utili preimposte 900Imposte al 35% 315Flusso di cassa 585
1/2 Debito
900100800280520
Flusso di casa totale
Solo capitale netto = 585
1/2 Debito = 6201/2 Debito = 620
(520 + 100)
Struttura finanziaria
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VA del beneficio fiscale del debito (assumendo una rendita perpetua)
D x rD x Tc rD
D x Tc
= =
Esempio:
Beneficio fiscale = 2.000.000 x (0,05) x (0,35) = $35.000
VA della rendita perpetua di $35.000 = 35 / 0,05 = $700.000
VA del beneficiofiscale del debito = D x Tc = 2.000.000 x 0,35 = $700.000
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Valore dell’impresa = V dell’impresa se finanziata totalmente tramite
capitale netto + VA del beneficio fiscale del debito
Esempio
V se finanziata totalmente tramite capitale netto = = 585 / 0,05 = 11.700.000
VA beneficio fiscale del debito = 700.000
V dell’impresa con debito di ½ = $12.400.000
Struttura finanziaria
Struttura finanziaria ed imposte societarie
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Merck – Stato patrimoniale, Dicembre 2005 ($ mln)
Capitale circolante netto 7,746 5,126 Debito a lunga8,500 Altre passività a lunga
Attività a lunga 23,796 17,916 EquityTotale attivo 31,542 31,542 Valore totale
Capitale circolante netto 7,746 5,126 Debito a lungaVA benefici fiscali 1,974 8,500 Altre passività a lungaAttività a lunga 73,315 69,409 EquityTotale attivo 83,035 83,035 Valore totale
Valori contabili
Valori di mercato
Struttura finanziaria ed imposte societarie
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Merck – Stato patrimoniale, Dicembre 2005 ($ mln)Nuovo debito a lunga in sostituzione di equity
Capitale circolante netto 7,746 5,126 Debito a lunga8,500 Altre attività a lunga
Attività a lunga 23,796 17,916 EquityTotale attivo 31,542 31,542 Valore totale
Capitale circolante netto 7,746 6,126 Debito a lunga2,324 8,500 Altre attività a lunga
Attività a lunga 73,315 68,759 EquityTotale attivo 83,385 83,385 Valore totale
Valori contabili
Valori di mercato
Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie)
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Formula del Vantaggio Relativo (Debito vs. capitale netto)
1-TP
(1-TPE) (1-TC)
Formula del Vantaggio Relativo > 1 Debito
Formula del Vantaggio Relativo < 1 Capitale netto
Struttura finanziaria ed imposte societarie
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Imposte societarieImposte societarie
Reddito al netto dell’imposta
societaria
Reddito al netto dell’imposta
societaria
$1,00$1,00
TpTp
$1,00 – Tp$1,00 – Tp
Imposta personaleImposta personale
Reddito al netto di tutte le imposte
Reddito al netto di tutte le imposte
$1,00–Tc–TpE (1,00–Tc) =(1,00–TpE)(1,00–Tc)
$1,00–Tc–TpE (1,00–Tc) =(1,00–TpE)(1,00–Tc)
TpE (1,00 – Tc) TpE (1,00 – Tc)
$1,00 – Tc $1,00 – Tc
TcTcNessunaNessuna
To bondholders To stockholders
Reddito Operativo ($1,00)
Distribuito in forma di interessi
Oppure in forma di reddito finanziario
Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie)
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Esempio
Interessi Reddito
Reddito al lordo delle imposte $1 $1
Meno imposte societarie al 27.5% 0 0.275
Reddito al netto delle imposte societarie 1 0.725
Impste personali Tp = 0,125 e Tpe = 6,6 0.125 0.055
Reddito al netto di tutte le imposte 0.875 0.67
Vantaggio del debito = 0.205
Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie)
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Formula del Vantaggio Relativo e Debito vs. capitale netto
Formula del Vantaggio = Relativo
1-0,33
(1-0,16) (1-0,35)= 1,23
Perché le imprese non sono finanziate totalmente tramite debito?
Struttura finanziaria
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Struttura dei tassi di rendimento delle obbligazioni
r
Rendimento obbligazione
DE
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r
DE
rD
rE
Include il rischio di fallimento
WACC
Costo medio ponderato del capitale senza imposte (visione tradizionale)
Dissesto
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Costi del dissesto – Costi derivanti dal fallimento o dall’assunzione di decisioni distorte prima che intervenga il fallimento.
Valore di mercato = V se finanziata totalmente tramite capitale netto
+ VA beneficio fiscale del debito – VA costi del dissesto
Valore dell’impresa
Dissesto
18Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Debito
Valo
re d
i mer
cato
del
l’im
pres
a
Valore dell’impresa non soggetta all’effetto leva finanziaria
VA del beneficio fiscale del debito
Costi del dissesto
Valore dell’impresa soggetta all’effetto leva
finanziaria
Rapporto di indebitamento ottimale
Massimo valore dell’impresa
Dissesto
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Conflitti di interesse
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Esempio. La Cestino ha un debito a 1 anno di €50. Valori contabili.
Cestino
CCN 20 50 Obbligazioni
Attività fisse 80 50 Azioni
Totale attività 100 100 Totale passività
Conflitti di interesse
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La Cestino ha un debito a 1 anno di €50. Valori di mercato.
Cestino
CCN 20 25 Obbligazioni
Attività fisse 10 5 Azioni
Totale attività 30 30 Totale passività
Perché il capitale netto ha ancora un suo valore?
Gli azionisti hanno una possibilità: ottenere i diritti delle attività ripianando il debito di $50.
Conflitti di interesse
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La Cestino può investire €10 come segue.
Assumete che il VAN del progetto sia (-$2). Qual è l’effetto sui valori di mercato?
) 90% tà(probabili $0
$10 di Invest.
) tà10%(probabili $120
prossimo annol' risultati PossibiliOra
Conflitti di interesse
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Valore della Cestino (post -progetto)
Il valore dell’impresa cala di $ 2, ma il proprietario guadagna $ 3.
Cestino
CCN 10 20 Obbligazioni
Attività fisse 18 8 Azioni
Totale attività 28 28 Totale passività
Conflitti di interesse
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Valore della Cestino (in presenza di un progetto sicuro, con VAN = $5)
Mentre il valore dell’impresa aumenta, la mancanza di un recupero ad alto potenziale per gli azionisti determina una riduzione del valore del capitale netto.
Cestino CCN 20 33 ObbligazioniAttività fisse 25 12 AzioniTotale attività 45 45 Totale passività
Giochi di dissesto
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Prendi i soldi e scappa
Guadagna tempo
Bait and Switch
Scelte finanziarie
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Teoria del trade-off – Secondo tale teoria, la struttura finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali e i costi di debito del dissesto.
Teoria dell’ordine di scelta (pecking order theory) – Teoria che afferma che l’azienda preferisce le emissioni di debito all’emissione di azioni, se le risorse finanziarie interne sono insufficienti.
Pecking-order theory
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1. Offerte di scambioazioni contro debito
Offerte di scambiodebito contro azione
Il prezzo delle
azioni cala
Il prezzo delle
azioni sale
2. L’emissione di azioni ordinarie fa calare il prezzo delle azioni; il riacquisto fa salire il prezzo delle azioni.
3. L’emissione di debito senza garanzia ha un modesto impatto negativo.
Pecking-order theory
28Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare.
Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare.
Esiste una moltitudine di titoli sostituibili.
Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante.
Pecking-order theory
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Considerate la seguente storia:
L’annuncio di un’emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in quanto gli investitori credono che i manager dell’azienda siano più inclini a emettere azioni quando le stesse sono sopravvalutate.
Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno, il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi.
Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese cominciano con l’emettere debito, utilizzando le azioni come ultima risorsa.
Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché puntino a un rapporto di indebitamento minore, ma perché non hanno necessità di finanziamento esterno.
Pecking-order theory
30Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Alcune implicazioni:
Il ricorso ai capitali interni può essere preferibile al finanziamento esterno.
Uno slack di liquidità (per autofinanziamento) ha valore.
Se è richiesto un finanziamento esterno, l’indebitamento è preferibile (il contenuto segnaletico su quale sia il “vero” valore è minore).
Emissione e prezzo delle azioni
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Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare.
Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare.
Esiste una moltitudine di titoli dalle caratteristiche simili.
Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante.
La struttura finanziaria in Italia
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Da vari studi emerge che la struttura finanziaria delle imprese italiane rispecchia i modelli Modigliani Miller 1963, la trade-off theory e la teoria dell’ordine di scelta. Per cui:
Sensibilità alla variabile fiscale All’aumento della rischiosità aziendale diminuisce il
debito Gli utili non distribuiti sono la prima fonte di
finanziamento Nonostante ciò da alcune ricerche empiriche emerge come la
struttura finanziaria non sembri derivare da una strategia di indebitamento ottimale o legata all’ordine di scelta nelle fonti di finanziamento.