capitolo 20 interazioni fra le decisioni di investimento e di finanziamento corso di finanza...

Capitolo 20

Interazioni fra le decisioni di investimento e di finanziamento

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Argomenti trattati

2

Costo medio ponderato del capitale dopo le imposte

Valutazione delle imprese

Trucchi del mestiere

Struttura finanziaria e costo medio ponderato del capitale

Valore Attuale Modificato

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

WACC

3Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi.

Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria.

Vecchia formula

ED r

V

Er

V

DWACC

WACC dopo le imposte


Formula del WACC modificato dopo le imposte

ED r

V

Er

V

DTcWACC )1(


WACC dopo le imposteEsempio - Sangria Corporation

Bilancio (valori contabili, milioni di $)Attività 1000 500 Debito

500 Capitale nettoTotale attività 1000 1000 Totale passività

Bilancio (valori contabili, milioni di $)Attività 1000 500 Debito

500 Capitale nettoTotale attività 1000 1000 Totale passività

L’aliquota marginale di imposta applicata all’azienda è 35%. Il costo del capitale netto è 12% e il costo del debito prima delle imposte è 6%. Dati i bilanci dei valori contabili e di mercato, qual è il costo medio ponderato del capitale dopo le imposte?



Esempio - Sangria Corporation - continua

Bilancio (valori di mercato, milioni di $)

Attività 1.250 500 Debito

750 Cap. netto

Totale attività 1.250 1.250 Totale passività




Rapporto di indebitamento = (D/V) = 500/1.250 = 0,4 o 40%

Incidenza del capitale netto sul valore dell’impresa = (E/V) = 750/1.250 = 0,6 o 60%

WACC = (1-0,35) (500/1250*0,06) + (750/1250*0,124)

= 9%

WACC = (1-0,35) (500/1250*0,06) + (750/1250*0,124)

= 9%



L’azienda vorrebbe investire in un torchio con un flusso di cassa – si tratta di una rendita perpetua – di $1,731 milioni annui prima delle imposte.

Dato un investimento iniziale di $12,5 milioni, qual è il valore del torchio?

Flussi di cassa

FC al lordo delle imposte 1,731

Imposte al 35% 0,606

FC al netto delle imposte $1,125 millioni

Flussi di cassa

FC al lordo delle imposte 1,731

Imposte al 35% 0,606

FC al netto delle imposte $1,125 millioni


VAN = C0 + C1/r-g== -12,5 + 1,125/0,9= 0

VAN = C0 + C1/r-g== -12,5 + 1,125/0,9= 0



E se ci fossero altre fonti di finanziamento? Nella formula vanno inserite le azioni privilegiate e le altre

forme di finanziamento.

Qui, rP è il rendimento delle azioni prive del diritto di voto (es., azioni di risparmio)

x

x

x EPD r

V

Er

V

Pr

V

DTcWACC )1(

Struttura finanziaria ed imposte societarie


,8,52%0,0852

1.250

500 x 0,101.250

2501.250

500

x

WACC

Esempio - Sangria Corporation - continua Le azioni privilegiate rappresentano $25.000.000 del capitale netto totale e

producono un rendimento del 10%: calcolate il WACC.

Bilancio (valori di mercato, milioni di $)Attività 125 50 Debito

25 Cap. netto, azioni priv.

Totale attività 125 125 Totale passivitàCap. netto, azioni ord.50

x 0,06



Valutare un’impresa o di un progetto

Il valore di un’impresa o di un progetto è solitamente calcolato come valore attuale dei flussi di cassa futuri fino ad un valore finale o terminale value (H).

1 21 2

VA (flusso di cassa disponibile) VA (valore finale)

...(1 ) (1 ) (1 ) (1 )

H HH H

FCF FCF FCF VAVA

wacc wacc wacc wacc



Valutazione di un’impresa o di un progetto

VA (free cash flow) VA (terminal value)

In questo caso r = waccIn questo caso r = wacc

WACC e flussi di cassa levered


Se utilizzate il WACC, i flussi di cassa devono essere stimati come se steste valutando un progetto di investimento.

Non deducete gli interessi passivi.

Calcolate le imposte come se l’impresa fosse finanziata solo da capitale netto.

Il valore del beneficio fiscale degli interessi è considerato nella formula del WACC.


I flussi di cassa di un’impresa non saranno probabilmente stimati lungo un orizzonte di valutazione infinito. Di norma i responsabili finanziari utilizzano un orizzonte più breve – dieci anni – e aggiungono un valore finale calcolato al termine dell’orizzonte di valutazione.

Il valore finale è il valore attuale dei flussi di cassa relativi agli anni oltre l’orizzonte di valutazione. La stima del valore terminale richiede una particolare attenzione, giacché spesso rappresenta la quota più importante del valore di un’impresa.



Il risultato della valutazione tramite WACC è il valore delle attività dell’impresa.

Se l’obiettivo è la valutazione del capitale netto (equity) non dimenticate di sottrarre il valore del debito.




Che cosa inserire alla voce debito? Debiti a lungo termine?

Debiti a breve termine?

Liquidità (netta?)

Crediti verso clienti?

Imposte differite?



Come calcolare i costi del finanziamento?

Il rendimento del capitale netto si può stimare in base ai dati del mercato azionario.

Il costo dei debiti è stabilito dal mercato, alla luce dello specifico rating del debito di un’azienda.

Spesso le azioni privilegiate hanno un tasso dei dividendi predefinito.

Valore attuale modificato


VAM = VAN base + impatto VA

VAN base = Somma di tutti i VA componenti il capitale netto dell’impresa.

Impatto VA = somma dei VA degli effetti secondari derivanti dall’accettazione del progetto.



VAN del progetto = 150.000Costi di emissione delle azioni = -200.000VAN modificato -50.000

Non eseguite il progetto.

Esempio:Il Progetto A ha un VAN di $150.000. Per poter finanziare il progetto dobbiamo emettere azioni, con costi di intermediazione pari a $200.000.



VAN del progetto = - 20.000Costi di emissione delle azioni = 60.000VAN modificato 40.000

Eseguite il progetto

Esempio: Il Progetto B ha un VAN di -$20.000. Per poter finanziare il

progetto possiamo emettere debito a un tasso dell’8%. Il VA del beneficio fiscale correlato al nuovo debito è di $60.000.

Assumete che il Progetto B costituisca la sola vostra possibilità di azione.

capitolo 20 interazioni fra le decisioni di investimento e di finanziamento corso di finanza...

Documents