C u Trúc V nấ ố

(Khái ni m c b n)ệ ơ ả

Đ u năm 2006, t p đoàn qu c t Tyco, Ltd., đ c cho là có k ho ch táchầ ậ ố ế ượ ế ạ công ty. K t qu là tách thành 3 công ty: thi t b đi n t , chăm sóc s c kh e, d chế ả ế ị ệ ử ứ ỏ ị v phòng cháy và an ninh. Theo k ho ch c phi u c a Tyco tr thành c phi uụ ế ạ ổ ế ủ ở ổ ế c a ba công ty m i. Nh ng m t câu h i không rõ ràng là làm th nào công ty chiaủ ớ ư ộ ỏ ế n đang có c a công ty cho ba công ty m i. V i n hi n có c a công ty trên b ngợ ủ ớ ớ ợ ệ ủ ả cân đ i k toán và thêm vào đó là 1 t dollar nh ng chi phí liên quan đ n vi cố ế ỷ ữ ế ệ tách công ty. Tyco có kho ng 12,5 t dollar n phân b . Công ty đ a ra m t vàiả ỷ ợ ổ ư ộ h ng d n v c u trúc v n cho công ty m i, kho n n c a m i công ty sẽ đ cướ ẫ ề ấ ố ớ ả ợ ủ ỗ ượ đánh giá “phân lo i đ u t v ng ch c”. Vì v y làm th nào đ công ty ch n choạ ầ ư ữ ắ ậ ế ể ọ mình m t c u trúc v n, ho c trong tr ng h p c a công ty Tyco? Chúng ta sẽộ ấ ố ặ ườ ợ ủ khám phá v n đ này và nh ng v n đ khác trong ch ng này.ấ ề ữ ấ ề ươ

15.1 Câu h i v c u trúc v n và thuy t “cái bánh”ỏ ề ấ ố ế

Làm th nào công ty ch n cho mình t l v n ch s h u? Chúng ta sẽ g iế ọ ỷ ệ ố ủ ở ữ ọ cách ti p c n v i câu h i c u trúc v n là mô hình “cái bánh”. N u b n t h i t iế ậ ớ ỏ ấ ố ế ạ ự ỏ ạ sao chúng ta ch n cái tên này, thì hay nhìn hình 15.1. “cái bánh” trong câu h i nàyọ ỏ là t t c các yêu c u tài chính c a công ty, n và v n ch s h u trong tr ngấ ả ầ ủ ợ ố ủ ở ữ ườ h p này. Chúng ta ợ xác đ nhị giá tr c a công ty sẽ là t ng c a cái này.Vì v y giá trị ủ ổ ủ ậ ị c a công ty là V:ủ

V = B + S (15.1)

B là giá tr th tr ng c a kho ng n và S là giá tr th tr ng c a v n ch sị ị ườ ủ ả ợ ị ị ườ ủ ố ủ ở h u. Hình 15.1 cho th y 2 cách có th c t cái bánh c phi u và n này là: 40% -ữ ấ ể ắ ổ ế ợ 60% và 60% - 40%. N u m c tiêu c a nhà ng i lý là làm cho công ty đ t đ cế ụ ủ ườ ạ ượ đúng giá tr c a nó có th , sau đó công ty nên ch n t l n và v n ch s h uị ủ ể ọ ỷ ệ ợ ố ủ ở ữ đ làm cho t ng giá tr mi ng bánh l n nh nó có th .ể ổ ị ế ớ ư ể

Yêu c u th o lu n hai câu h i quan tr ng:ầ ả ậ ỏ ọ

1. T i sao ng i n m gi c phi u trong công ty quan tâm t i giá tr t i đaạ ườ ằ ữ ổ ế ớ ị ố c a toàn b công ty? Sau đó, giá tr c a công ty là, theo đ nh nghĩa, t ng c a nủ ộ ị ủ ị ổ ủ ợ và v n ch s h u. Thay vào đó, t i sao ng i n m gi c phi u không thíchố ủ ở ữ ạ ườ ằ ữ ổ ế chi n l c t i đa hóa l i ích c a riêng mình?ế ượ ố ợ ủ2. Nh ng t l n trên v n ch s h u nào t i đa hóa l i ích c a c đông?ữ ỷ ệ ợ ố ủ ở ữ ố ợ ủ ổChúng ta sẽ l n l t xem xét hai câu h i trên.ầ ượ ỏ

15.2 T i đa hóa giá tr c a công ty v i t i đa hóa l i ích c a c đôngố ị ủ ớ ố ợ ủ ổVí d minh h a: c u trúc v n và t i đa hóa l i nhu n c a công ty là v nụ ọ ấ ố ố ợ ậ ủ ấ

đ mà nhà qu n lý tài chính nên ch n cho c đông.ề ả ọ ổN và giá tr công tyợ ị : Gi s giá tr th tr ng c a công ty J.J. Sprint là 1000$.ả ử ị ị ườ ủ Hi n t i công ty không có n , c 100 c phi u c a công ty đ c bán v i giá 10$.ệ ạ ợ ứ ổ ế ủ ượ ớ Công ty không có n nh J.J. Sprint đ c g i là công ty không vay n . Thêm giợ ư ượ ọ ợ ả thuy t J.J.Sprint có k ho ch vay 500$ và ti n hành tr 500$ c t c cho c đôngế ế ạ ế ả ổ ứ ổ v i 5$ cho m i c t c. Sau đ t phát hành c phi u, công ty tr thành công tyớ ỗ ổ ứ ợ ổ ế ở dùng v n vay. Các kho n đ u t c a công ty sẽ không thay đ i v i k t qu giaoố ả ầ ư ủ ổ ớ ế ả d ch này. Giá tr c a công ty sẽ ra sao sau khi tái c c u đ xu t?ị ị ủ ơ ấ ề ấ

Nhà qu n lý nh n ra r ng, ch có m t trong ba k t qu có th x y ra khiả ậ ằ ỉ ộ ế ả ể ả tái c u. Giá tr công ty sau khi tái c c u có th là: 1 là “ngon” h n lúc ban đ u, 2ấ ị ơ ấ ể ơ ầ là b ng 1000, ho c 3 là ít h n 1000$. Sau khi tham kh o ý ki n các ngân hàngằ ặ ơ ả ế đ u t , nhà qu n lý tin r ng tái c c u sẽ không làm thay đ i giá tr h n 250$ầ ư ả ằ ơ ấ ổ ị ơ khi theo các h ng. Do đó giá tr công ty sẽ kho ng 1250$, 1000$, 750$ trongướ ị ở ả ph m vi có liên quan. C u trúc v n ban đ u và ba c u trúc v n m i sẽ đ c trìnhạ ấ ố ầ ấ ố ớ ượ bày ph n d i đây:ở ầ ướ

Chú ý: giá tr c a v n ch s h u d i 1000 trong c 3 tr ng h p. Có th gi iị ủ ố ủ ở ữ ướ ả ườ ợ ể ả thích đ n gi n theo 2 cách. Đ u tiên, b ng trên cho th y giá tr c a v n ch sơ ả ầ ả ấ ị ủ ố ủ ở h u sau khi chia c t c. B i vì ti n đ c tr , c t c th hi n m t ph n tài s nữ ổ ứ ở ề ượ ả ổ ứ ể ệ ộ ầ ả c a công ty. H qu là gi m giá tr v n ch s h u sau khi c t c đ c tr . Thủ ệ ả ả ị ố ủ ở ữ ổ ứ ượ ả ứ 2, các s ki n thanh lý tài s n trong t ng lai, c đông ch đ c tr sau khiự ệ ả ươ ổ ỉ ượ ả

ng i n m gi trái phi u đ c tr đ y đ . Do đó kho n n là m t ph n trườ ắ ữ ế ượ ả ầ ủ ả ợ ộ ầ ở ng i c a công ty, làm gi m giá tr c a v n ch s h u.ạ ủ ả ị ủ ố ủ ở ữDĩ nhiên nhà qu n lý nh n ra r ng k t qu có th là vô h n. Ba tr ng h p đóả ậ ằ ế ả ể ạ ườ ợ ch là k t qu t ng tr ng. Chúng ta có th xác đ nh đ c s ti n ph i tr choỉ ế ả ượ ư ể ị ượ ố ề ả ả c đông trong ba tr ng h p trên:ổ ườ ợ

Không ai có th ch c ch n th i gian nào m t trong ba k t qu đó sẽ x yể ắ ắ ờ ộ ế ả ả ra. Tuy nhiên, hãy hình dung nhà qu n lý tin r ng k t qu I sẽ x y ra nhi u nh t.ả ằ ế ả ả ề ấ H nên ch c ch n vào vi c tái c u trúc công ty b i vì s ti n ng i n m gi cọ ắ ắ ệ ấ ở ố ề ườ ắ ữ ổ đông sẽ tăng 250$. M c dù giá c phi u gi m t 250$ đ n 750$, nh ng h nh nặ ổ ế ả ừ ế ư ọ ậ l i đ c 500$ c t c. L i nhu n thu n tăng 250$ = -250$ + 500$. Cũng nh , đ ýạ ượ ổ ứ ợ ậ ầ ư ể r ng giá tr c a công ty sẽ tăng 250$ = 1250$ - 1000$ằ ị ủ

B ng cách khác, hãy hình dung r ng nhà qu n lý tin r ng k t qu III sẽằ ằ ả ằ ế ả x y ra cao nh t. Trong tr ng h p này h không nên tái c u trúc công ty b i vìả ấ ườ ợ ọ ấ ở các c đông sẽ mong đ i 250$. V y là, c phi u r t 750$ t i 250$ và h nh nổ ợ ậ ổ ế ớ ớ ọ ậ đ c 500$ c t c. L -250$ = -750$ + 500$. Giá tr c a công ty sẽ thay đ i -250$ượ ổ ứ ỗ ị ủ ổ = 750$ - 1000$.

Cu i cùng, hãy hình dung nhà qu n lý tin r ng k t qu th II sẽ x y raố ả ằ ế ả ứ ả nhi u nh t. Tái c c u sẽ không nh h ng t i l i ích c a c đông b i vì l iề ấ ơ ấ ả ưở ớ ợ ủ ổ ở ợ nhu n thu n c a cô đông trong tr ng h p này là 0. Giá tr c a công ty cũngậ ầ ủ ườ ợ ị ủ không thay đ i n u k t qu II x y ra.ổ ế ế ả ả

Ví d trên gi i thích t i sao nhà qu n lý nên n l c t i đa hóa giá tr c aụ ả ạ ả ổ ự ố ị ủ công ty. Nói cách khác, đó là câ tr l i cho câu h i 1 trong ph n 15.1. Chúng ta sẽả ờ ỏ ầ th y s khôn ngoan trong ví d này:ấ ự ụThay đ i l i ích c c u v n c đông khi và ch khi giá tr c a công ty tăngổ ợ ơ ấ ố ổ ỉ ị ủ lên.

Ng c l i, s thay đ i này làm t n h i đ n c đông khi và ch khi giá trượ ạ ự ổ ổ ạ ế ổ ỉ ị c a công ty gi m xu ng. K t qu đúng v i nh ng thay đ i c c u v n c a nhi uủ ả ố ế ả ớ ữ ổ ơ ấ ố ủ ề lo i khác nhau ạ 1. H qu là:ệ ảNhà qu n lý nên ch n c u trúc v n mà h tin r ng nó sẽ làm cho giá tr c aả ọ ấ ố ọ ằ ị ủ công ty là cao nh t b i vì v i c u trúc v n này sẽ mang l i l i ích l n nh tấ ở ớ ấ ố ạ ợ ớ ấ cho c đông c a công ty.ổ ủ

L u ý tuy ví d này không nói cho chúng ta tr ng h p nào x y ra nhi uư ụ ườ ợ ả ề nh t. Nó cũng không cho chúng ta bi t kho n n có nên thêm vào c u trúc v nấ ế ả ợ ấ ố c a công ty hay không. Nói cách khác, nó không tr l i đ c cho câu h i 2 trongủ ả ờ ượ ỏ ph n 15.1. Câu h i 2 sẽ đ c x lý trong ph n k ti p.ầ ỏ ượ ử ầ ế ế

1 K t qu này có th không chính xác trong tr ng h p ph c t p h n khi mà cóế ả ể ườ ợ ứ ạ ơ n c đ nh đáng k . Các v n đ c b n khác đ c x lý trong ch ng k ti p.ợ ố ị ể ấ ề ơ ả ượ ử ươ ế ế

Hi n hànhệ Thông d ngụ

Tài s nả $8000 $8000

Nợ $0 $4000

VCSH $8000 $4000

Lãi su tấ 10% 10%

Giá bán th tr ngị ườ $20 $20

CP đang l u hànhư 400 200

B ng 15.1 C c u tài chính c a công ty Trans Amả ơ ấ ủ

Suy thoái D ki nự ế M r ngở ộ

ROA 5% 15% 25%

Thu nh pậ $400 $1,200 $2000

ROE 5% 15% 25%

EPS $1.00 $3.00 $5.00

B ng 15.2 C c u v n hi n t i c a Trans Am’s : không nả ơ ấ ố ệ ạ ủ ợ

15.3 ĐÒN B Y TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TR CÔNG TYẨ Ị

VÍ DỤ

ĐÒN B Y VÀ TR L I CÁC C ĐÔNGẨ Ả Ạ Ổ

Ph n tr c cho th y r ng c c u v n s n xu t giá tr công ty cao nh t làầ ướ ấ ằ ơ ấ ố ả ấ ị ấ m t trong đó c đông t i đa hóa tài s n.Trong ph n này,chúng ta mu n xác đ nhộ ổ ố ả ầ ố ị c c u v n t i u.Chúng ta b t đ u minh h a hi u qu c a c c u v n trênơ ấ ố ố ư ắ ầ ọ ệ ả ủ ơ ấ ố

ph n tr l i cho các c đông.Chúng ta sẽ s d ng 1 cách chi ti t ví d mà chúngầ ả ạ ổ ử ụ ế ụ ta khuy n khích h c sinh h c 1 cách c n th n.M t l n chúng tôi l y ví d xungế ọ ọ ẩ ậ ộ ầ ấ ụ quanh cái th t l ng,chúng ta s n sàng đ xác đ nh c c u v n t i uắ ư ẵ ể ị ơ ấ ố ố ư

Công ty Trans Am hi n t i không có n trong c u trúc v n . Công ty xemệ ạ ợ ấ ố xét phát hành các gi y n đ b sung ngu n v n CSH.C hai t i hi n t i và đấ ợ ể ổ ồ ố ả ạ ệ ạ ề xu t c c u v n đã đ c trình bày b ng 15.1 . Tài kho n c a công ty làấ ơ ấ ố ượ ở ả ả ủ $8000 . T t c VCSH c a công ty là 400 c phi u,có nghĩa là giá tr th tr ngấ ả ủ ổ ế ị ị ườ trên 1 c phi u là 20$.Các v n đ n đ xu t $4000,đ l o $ 4000 trongổ ế ấ ề ợ ề ấ ể ạ VCSH.Lãi su t là 10%.ấ

S nh hu ng c a tình hình kinh t trên thu nh p trên m i c phi u đ cự ả ở ủ ế ậ ỗ ổ ế ượ cho th y b ng 15.2 th c tr ng c c u v n ( t t c VCSH). D a vào c t đ u tiênấ ở ả ự ạ ơ ấ ố ấ ả ự ộ ầ cho ta th y thu vô đc $ 1200 . B i vì tài s n $8000,ROA là 15%(=$1200/$8000) .ấ ở ả Tài s n VCSH c a VCSH toàn b công ty, ROE là 15% . EPS làả ủ ộ $3(=$1200/400).Ph n tính toán t ng đ ng EPS c a $1 và $5 trong các tr ngầ ươ ươ ủ ườ h p suy thoái ,tăng tr ng t ng ngợ ưở ươ ứ

Tr ng h p đòn b y đ c trình bày b ng 15.3 . ROA trong tình tr ngườ ợ ấ ượ ở ả ạ kinh t là gi ng b ng 15.2 và 15.3 vì t l đ c tính toán tr c lãi su t đã đcế ố ở ả ỷ ệ ượ ướ ấ xem xét . N $4000 -> lãi $400 (= 0.1 x $4000) . Thu nh p sau lãi $800 ( $1200-ợ ậ400) trong tr ng h p d ki n.B i vì VCSH is 4000,ROE là 20%ườ ợ ự ế ỡ (=800/4000).EPS $4=800/200. Ph n tính toán t ng đ ng thu nh p c a $0 vàầ ươ ươ ậ ủ $8 c a suy thoái,tăng tr ng t ng ngủ ưở ươ ứ

B ng 15.2 và 15.3 cho th y hi u qu c a đòn b y tài chính d a vào thuả ấ ệ ả ủ ấ ự nh p tr c lãi .N u l i nhu n tr c lãi là 1200 ,ROE cao h n m c đ xu t .N uậ ướ ế ợ ậ ướ ơ ứ ề ấ ế thu nh p tr c lãi là 400, ROE cao h n c u trúc hi n t i.ậ ướ ơ ấ ệ ạ

Ý t ng đ i di n hình 15.2 . Đ ng th ng ( ko c t ) đ i di n cho tr ngưở ạ ệ ở ườ ẳ ắ ạ ệ ườ h p không có đòn b y. Đ ng th ng b t đ u t t a đ 0 cho th y EPS sẽ là 0ợ ấ ườ ằ ắ ầ ừ ọ ộ ấ n u l i nhu n tr c lãi EBI là 0. EPS sẽ t l thu n EBIế ợ ậ ướ ỉ ệ ậ

Đ ng th ng c t quãng đ i di n cho tr ng h p n 4000$ . T i đây EPSườ ẳ ắ ạ ệ ườ ợ ợ ạ sẽ th p n u EBI là 0. Đi u đó x y ra vì $400 c a lãi ph i đc tr b t k l i nhu nấ ế ề ả ủ ả ả ấ ể ợ ậ c a công tyủ

Bây gi xem xét đ nghiêng c a 2 đ ng th ng. Đ nghiêng c a đ ngờ ộ ủ ườ ẳ ộ ủ ườ th ng g ch n i là cao h n đ nghiêng c a đ ng th ng tr n.Đi u này x y ra vìẳ ạ ố ơ ộ ủ ườ ẳ ơ ề ả v n vay c a công ty có ít h n c phi u ch ng khoán n i b t so v i công ty khôngố ủ ơ ổ ế ứ ổ ậ ớ có v n vay.Do đó,b t kỳ s tăng tr ng nào trong EBI d n t i s gia tăng l nố ấ ự ưở ẫ ớ ự ớ h n trong EPS t v n vay công ty vì thu nh p tăng tr ng phân ph i trong ít h nơ ừ ố ậ ưở ố ơ c phi u ch ng khoán.ổ ế ứ

Vì đ ng th ng g ch n i có giao đi m th p h n nh ng đ nghiêng caoườ ẳ ạ ố ể ấ ơ ư ộ h n, 2 đ ng th ng ph i c t nhau . Đi m hòa v n t i $800 c a EBI.Thu nh pơ ườ ẳ ả ắ ể ố ạ ủ ậ tr c lãi là $800, c hai công ty s n xu t $2 EPS,Vì 800 là đi m hòa v n thuướ ả ả ấ ể ố nh p trên 800 d n t i EPS cao h n cho v n vay công ty.Thu nh p d i 800 d nậ ẫ ớ ơ ố ậ ướ ẫ t i EPS cao h n cho v n vay công tyớ ơ ố

S L A CH N GI A N VÀ VCSHỰ Ự Ọ Ữ Ợ

B ng 15.2 and 1503 và hình 15.2 r t quan tr ng vì nó cho ta th y s ànhả ấ ọ ấ ự hu ng c a đòn b y trên EPS. H c sinh ph i nghiên c u nh ng b ng và hình choở ủ ẫ ọ ả ứ ữ ả đ n khi h c m th y tho i mái v i s tính toán c a m i con s trong đó. Tuyế ọ ả ấ ả ớ ự ủ ổ ố nhiên chúng ta ch a bày t đ c dòng in đ m. Do đó chúng ta ch a th đ như ỏ ượ ậ ư ể ị đ c c u trúc v n t t h n cho Trans Am.ượ ấ ố ố ơ

T i đây nhi u h c sinh tin r ng đòn b y sẽ có l i h n vì EPS d ki n làạ ề ọ ằ ẫ ợ ơ ự ế $4.00 v i đòn b y và ch có $3.00 n u không có đòn b y kinh t .Tuy nhiên , đònớ ẫ ỉ ế ẫ ế b y kinh t đ ng th i t o ra r i ro.Chú ý là trong suy thoái , EPS cao h n ( $1.00ẫ ế ồ ờ ạ ủ ơ ch i 0) cho v n vay công ty. Do đó nh ng r i ro ngoài ý mu n c a nhà đ u t cóọ ố ữ ủ ố ủ ầ ư th nh m vào t ng vcsh c a công ty, nh ng n i có ít r i ro h n thì nhà đ u tế ắ ổ ủ ữ ơ ủ ơ ầ ư se nh m vào đòn b y kinh t . D a trên tính không rõ ràng này, c u trúc v n nàoắ ẫ ế ự ấ ồ sẽ t t h n.ố ơ

Modigliani và Miller ( MM or M & M ) có m t l p lu n thuy t ph c ràngộ ậ ậ ế ụ công ty không th thay đ i t ng giá tr an ninh n i b t c a nó b ng cách thay đ iể ổ ổ ị ổ ậ ủ ằ ổ

t l c a c u trúc v n c a chính nó.Nói cách khác ,giá tr c a công ty lúc nào cũngỉ ệ ủ ấ ố ủ ị ủ gi ng nhau d i c u trúc v n khác nhau. Cũng trong cách nói khác, không c uố ướ ấ ố ấ trúc v n nào t t h n hay x u h n c u trúc v n nào khác cho c đông c a côngố ố ơ ấ ơ ấ ố ổ ủ ty.Thay vào k t qu bi quan là s n i tiêng ế ả ự ổ MM Proposition I.

L p lu n c a h so sánh v i chính sách đ n gi n, nh chúng ta g i làậ ậ ủ ọ ớ ơ ả ư ọ chính sách A , v i 2 ph n k ho ch , và v i chính sách B. C hai chính sách nàyớ ầ ế ạ ớ ả cho c đông c a Trans Am đ c gi i thích trong b ng 15.4. Đ chúng tôi bây giổ ủ ượ ả ả ể ờ xem xét chính sách đ u tiênầ

Chính sách A : Mua 100 c phi u c a v n s dung v n vay: ổ ế ủ ố ự ố

Dòng đ u tiên c a ph n trên cùng c a b ng 15.4 cho ta th y EPS cho v nầ ủ ầ ủ ả ấ ố s d ng v n vay đ xu t trong 3 tình tr ng kinh t . Dòng th hai cho ta th y thuự ụ ố ề ấ ạ ế ứ ấ nh p trong 3 tình tr ng kinh t cho cá nhân mua 100 c phiêu. Dòng ti p theoậ ạ ế ố ế cho ta th y giá c a 100 c phiêu là $2000.ấ ủ ổ

Bây gi chúng ta xem xét chính sách th 2, và nó có 2 ph n sau :ờ ứ ầ

Chính sách B : Đòn b y t t o raẫ ự ạ

1. Cho m n $2000 không ph i t nhà băng hay nhà môi gi i .( N u nhà môiượ ả ừ ớ ế

gi i là ng i cho m n, chúng ta có th nói ho t đ ng này là đang trên đàớ ườ ượ ế ạ ộ

l i nhu n.)ợ ậ

2. S d ng s ti n m n đ c c ng v i v n c a chính mình là $2000 ( t ngử ụ ố ề ượ ượ ộ ớ ố ủ ổ

công là $4000) đ nya 200 c phi u c a v n ch s h u không vay n vàoể ổ ế ủ ố ủ ở ữ ợ

kho ng $20/1 c phi u.ả ổ ế

B ng 15.4 cho th y ti n đ c chi tr theo chính sách B,mà chúng ta g iả ấ ề ượ ả ọ

chính sách đòn b y t t o.Quan sát vào c t gi a,nó ch ra r ng 200 c phi u c aẫ ự ạ ộ ữ ỉ ằ ổ ế ủ

VCSH không n vay d ki n ợ ự ế sẽ t o $600 thu nh p.Gi đ nh r ng $2000 đ cạ ậ ả ị ằ ượ

m n có lãi su t 10% ,lãi su t chi phí là $200(=0,1x$2000) do đó thu nh p ròngượ ấ ấ ậ

d ki n là $400.Tính toán t ng t thu nh p ròng đ ra c a m t trong hai $0ự ế ươ ự ậ ề ủ ộ

ho c $800 trong suy thoái,tăng tr ng t ng ng.ặ ưở ươ ứ

B ng 15.4 L i ích và chi phí c a cả ợ ủ ổ đông theo 2 c c u v n và haiơ ấ ố chi n l c v i đòn b y t t oế ượ ớ ẫ ự ạ

Bây gi chúng ta hãy so sánh 2 chi n l c này, c 2 đ u có chi phí nhờ ế ượ ả ề ư nhau và đem l i l i nhu n ròng nh nhau : 0; 400 và 800$ ng v i m i tìnhạ ợ ậ ư ứ ớ ỗ hu ng. T đó chúng ta có th k t lu n r ng b ng vi c tái c u trúc v n, công tyố ừ ể ế ậ ằ ằ ệ ấ ố Trans Am không làm l i cũng không l m h i cho c đông. Nói khác đi, nhà đ u tợ ạ ạ ổ ầ ư nào không nh n b t c th gì t đòn b y tài chính công ty thì cũng ch ng nh nậ ấ ứ ứ ừ ẩ ẳ ậ đ c gì theo cách riêng c a hượ ủ ọ

Tr l i b ng 15.1, giá tr c a công ty không vay n là 8000$. B i vì giá trở ạ ả ị ủ ợ ở ị c a công ty có vay n là 4000$ và n vay là 4000$ nên t ng giá tr c a công ty cóủ ợ ợ ổ ị ủ vay n cũng là 8000$. Bây gi hãy gi s nh , vì b t kì lý gì làm cho giá tr c aợ ờ ả ử ư ấ ị ủ công ty có vay n l n h n giá tr c a công ty không vay nợ ớ ơ ị ủ ợ Chi n l c A sẽ t nế ượ ố nhi u chi phí h n chi n l c B. Trong tr ng h p này nhà đ u t nào phát hi nề ơ ế ượ ườ ợ ầ ư ệ đi u này sẽ thích chi n l c B, t c là t mình đi vay ti n và đ u t vào công tyề ế ượ ứ ự ề ầ ư không có vay n , vì đ u t vào chi n l c B nhà đ u t t n ít chi phí h n, nh ngợ ầ ư ế ượ ầ ư ố ơ ư cũng v n đ c cùng m t m c l i nhu n nh đ u t vào công ty có vay n . Chi nẫ ượ ộ ứ ợ ậ ư ầ ư ợ ế l c này không ph i c a riêng nhà đ u t nào, s m mu n gì các nhà đ u t khácượ ả ủ ầ ư ớ ộ ầ ư cũng nh n ra s chênh l ch giá này vì th tr ng v n là hoàn h o và nhà đ u tậ ự ệ ị ườ ố ả ầ ư bình đ ng v thông tin.Khi y, có nhi u nhà đ u t d n vào mua công ty khôngẳ ề ấ ề ầ ư ồ vay n khi n cho giá tr công ty không vay n tăng lên. Quá trình ti p di n choợ ế ị ợ ế ễ đ n khi nào giá tr công ty không vay n tăng lên b ng giá tr công ty có vay n .ế ị ợ ằ ị ợ

Ví d này đã cho th y k t qu th c t t nghiên c u c a Modigliani-Millerụ ấ ế ả ự ế ừ ứ ủ (MM), hay còn đ c g i là M nh đ MM I. Sau đây chúng ta sẽ th o lu n vượ ọ ệ ề ả ậ ề m nh đ này:ệ ề

M nh đ MM I ( không thu ): Giá tr c a công ty vay n gi ng v i giá tr ệ ề ế ị ủ ợ ố ớ ịc a công ty không vay n .ủ ợ

K t lu n này có lẽ là quan tr ng nh t đ i v i b t kì công ty, t ch c tài ế ậ ọ ấ ố ớ ấ ổ ứchính nào.Trên th c t , k t lu n này th ng đ c coi nh là đi m m đ u cho ự ế ế ậ ườ ượ ư ể ở ầch đ qu n tr tài chính hi n đ i. Tr c MM, s tác đ ng c a đòn b y đ n giá ế ộ ả ị ệ ạ ướ ự ộ ủ ẫ ếtr c a công ty đ c coi nh là m t m i quan h vô cùng ph c t p và r i r m. ị ủ ượ ư ộ ố ệ ứ ạ ố ắModigliani va Miller đã nêu ra m t k t lu n đ n gi n : N u công ty có vay n có ộ ế ậ ơ ả ế ợgiá quá cao, thì nh ng nhà đ u t chuyên nghi p sẽ l a ch n đ u t vào c ữ ầ ư ệ ự ọ ầ ư ỗphi u c a công ty không vay n . Hành đ ng này còn đ c g i là đòn b y t ế ủ ợ ộ ượ ọ ẫ ựt o.Cho đ n ch ng nào mà các cá nhân còn vay (m n) cùng kì h n v i các công ạ ế ừ ượ ạ ớty, thì h còn có th t o ra m t b n sao v nh ng nh h ng c a công ty có vay ọ ể ạ ộ ả ề ữ ả ưở ủn lên b n thân.ợ ả

Ví d c a công ty Trans Am đã ch ra r ng đòn b y không có nh h ngụ ủ ỉ ằ ẫ ả ưở đ n giá tr c a công ty.B i vì chúng ta ch ng minh là phúc l i c a các c đôngế ị ủ ở ứ ợ ủ ổ ph thu c tr c ti p vào giá tr c a công ty, ví d đã ch ra r ng s thay đ i trongụ ộ ự ế ị ủ ụ ỉ ằ ự ổ c u trúc ngu n v n không th nh h ng đ n l i ích c a c đông.ấ ồ ố ể ả ưở ế ợ ủ ổ

K t lu n :ế ậ

Các lu n đi m c a h c thuy t MM gi đ nh r ng các cá nhân có th vayậ ể ủ ọ ế ả ị ằ ể m n v i chi phí r nh các công ty, t ch c. N u trong tr ng h p các cá nhânượ ớ ẻ ư ổ ứ ế ườ ợ ch có th vay m c t su t cao, chúng ta có th d dàng ch ng minh đ c r ngỉ ể ở ứ ỷ ấ ể ễ ứ ượ ằ các công ty có th làm tăng giá tr c a mình b ng vi c vay m n.ể ị ủ ằ ệ ượ

V y có ph i vay ngang b ng là m t vi c t t ?Các cá nhân, nh ng ng i màậ ả ằ ộ ệ ố ữ ườ mu n mua c phi u và vay m n có th t o m t tài kho n ký quỹ v i nhà môiố ổ ế ượ ể ạ ộ ả ớ gi i.V i s th a thu n này, nhà môi gi i sẽ cho các cá nhân m t đ nh m c đớ ớ ự ỏ ậ ớ ộ ị ứ ể mua.Ví d , các nhà đ u t có th mua 10000$ ch ng khoán b ng vi c b raụ ầ ư ể ứ ằ ệ ỏ 6000$ tài s n c a b n thân và vay 4000$ t nhà môi gi i. N u giá c a s ch ngả ủ ả ừ ớ ế ủ ố ứ khoán là 9000$ vào hôm sau, giá tr tài kho n c a các nhà đ u t sẽ là : 9000$-ị ả ủ ầ ư4000$ = 5000$.

Các nhà môi gi i lo ng i r ng vi c các c phi u r t giá b t ng sẽ gây nhớ ạ ằ ệ ổ ế ớ ấ ờ ả h ng tiêu c c đ n ngu n v n c a h trong tài kho n c a nh ng nhà đ u t ,ưở ự ế ồ ố ủ ọ ả ủ ữ ầ ư đi u này s làm cho các nhà môi gi i khó lòng thu h i l i v n đã cho vay. Đề ẻ ớ ồ ạ ố ể ngăn ng a tình hu ng này, th tr ng ch ng khoán đã t o ra lu t yêu c u cácừ ố ị ườ ứ ạ ậ ầ nhà đ u t ph i đóng thêm ti n vào tài kho n ký quỹ trong tr ng h p giáầ ư ả ề ả ườ ợ

ch ng khoán gi m. B i vì th t c b sung s d tài kho n đã phát tri n nhi uứ ả ở ủ ụ ổ ố ư ả ể ề năm và các nhà môi gi i sẽ gi ch ng khoán nh m t tài s n th ch p, do đó chớ ữ ứ ư ộ ả ế ấ ỉ còn vài r i ro c b n đ i v i nhà môi gi i. Đ c bi t, n u nh vi c b sung ký quỹủ ơ ả ố ớ ớ ặ ệ ế ư ệ ổ không đ c th c hi n k p th i , nhà môi gi i đ c quy n bán ch ng khoán n mượ ự ệ ị ờ ớ ượ ề ứ ắ gi đ b o đ m an toàn cho ngu n v n c a mình. Do đó, các nhà môi gi iữ ể ả ả ồ ố ủ ớ th ng tính lãi su t khá th p, đa ph n đ u ch cao h n m c lãi su t phi r i roườ ấ ấ ầ ề ỉ ơ ứ ấ ủ chút ít.

Ng c l i, các công ty có th th ng xuyên vay v n b ng cách th ch pượ ạ ể ườ ố ằ ế ấ các tài s n khác.ả Phí ph i tr ng i cho vay trong cu c đàm phán ban đ u vàả ả ườ ộ ầ cu c giám sát v sau cũng nh s p x p cho tình tr ng thi u h t tài chính là kháộ ề ư ắ ế ạ ế ụ đáng k (giá đ t)ể ắ

15.4 Đ nh lí 2 (0 thu ):ị ếR i ro cho ch v n s h u tăng theo Đòn b yủ ủ ố ở ữ ẫ

T i cu c h p công ty Trans Am, 1 công ch c viên nói r ng “đi u đó có lẽạ ộ ợ ứ ằ ề ko quan tr ng dù là công ty hay 1 cá nhân nào đó s d ng đòn b y – mi n là cóọ ử ụ ẫ ễ đòn b y đ c r i. Đòn b y có l i cho các nhà đ u t . Dù sao thì thu nh p d trùẫ ượ ồ ẫ ợ ầ ư ậ ự tăng theo m c đ c a đòn b y. Ông ta ch ra đi u đó, nh b ng 15.2 & 15.3 , thuự ộ ủ ẫ ỉ ề ư ả nh p d trù ko đòn b y là 15% trong khi thu nh p d trù có đòn b y là 20%.ậ ự ẫ ậ ự ẫ

Tuy nhiên, 1 ng i khác nói r ng “ko c n thi t đâu. M c dù thu nh p dườ ằ ầ ế ặ ậ ự

trù tăng theo đòn b y, r i ro cũng tăng theo luôn.” Đi u này có th d n ch ngẫ ủ ề ể ẫ ứ

qua b ng 15.2 & 15.3. V i EBI dao đ ng trong kho ng $400 và $2,000, EPS choả ớ ộ ả

ch v n s h u c a công ty ko đòn b y dao đ ng trong kho ng $1.00 và $5.00.ủ ố ở ữ ủ ẫ ộ ả

EPS cho ch v n s h u c a công ty có đòn b y dao đ ng trong kho ng $0 vàủ ố ỡ ử ủ ẫ ộ ả

$8.00.Kho ng l ch EPS l n này c a công ty có đòn b y ng ý là r i ro l n h nả ệ ớ ủ ẫ ụ ủ ớ ơ

cho các ch v n s h u c a công ty có đòn b y. Nói cách khác, các ch v n sủ ố ỡ ữ ủ ẫ ủ ố ở

h u có đòn b y có thu nh p cao h n vào nh ng th i đi m t t so v i các ch v nữ ẫ ậ ơ ữ ờ ể ố ớ ủ ố

s h u nh ng l i có thu nh p th p h n vào nh ng th i đi m x u. 2 b ng nàyở ữ ư ạ ậ ấ ơ ữ ờ ể ấ ả

còn ch ra kho ng l ch l n cho ROE c a các ch v n s h u trong các công ty cóỉ ả ệ ớ ủ ủ ố ở ữ

đòn b y.Ph n gi i thích tr c liên quan đ n r i ro cũng dc áp d ng t i đây.ẫ ầ ả ướ ế ủ ụ ạ

Bài h c t ng t trong b ng 15.2. Đ d c đ ng th ng c a công ty có đònọ ươ ự ả ộ ố ườ ẳ ủ

b y l n h n c a công ty ko đòn b y, nghĩa là ch v n s h u có đòn b y có thuẫ ớ ơ ủ ẫ ủ ố ở ữ ẫ

nh p cao h n vào nh ng th i đi m t t so v i các ch v n s h u nh ng l i cóậ ơ ữ ờ ể ố ớ ủ ố ở ữ ư ạ

thu nh p th p h n vào nh ng th i đi m x u, ng ý r i ro cao h n v i đòn b y.ậ ấ ơ ữ ờ ể ấ ụ ủ ơ ớ ẫ

Nói cách khác, đ d c đ ng th ng đo r i ro c a ch v n s h u b i vì đ d cộ ố ườ ẳ ủ ủ ủ ố ở ữ ở ộ ố

đó ám ch s đáp ng c a ROE và nh ng thay đ i trong hi u su t công ty (EBI)ỉ ự ứ ủ ữ ổ ệ ấ

Đ nh lí 2: l i nhu n yêu c u cho ch v n s h u tăng theo đòn b yị ợ ậ ầ ủ ố ở ữ ẫ

Vì đòn b y có r i ro cao h n nên thu nh p d trù sẽ cao h n đ bù đ p.ẫ ủ ơ ậ ự ơ ể ắ Thí d , th tr ng ch yêu c u 15% thu nh p d trù cho công ty ko đòn b y,ụ ị ườ ỉ ầ ậ ự ẫ nh ng l i yêu c u 20% thu nh p d trù cho công ty có đòn b y.ư ạ ầ ậ ự ẫ

Lí do này cho phép phát tri n đ nh lí MM 2. MM tranh lu n r ng thu nh pể ị ậ ằ ậ d trù trên v n s h u có liên quan đ ng thu n (positive relationship) đ n đònự ố ở ữ ồ ậ ế b y vì r i ro c a ch v n s h u tăng theo đòn b y.ẫ ủ ủ ủ ố ở ữ ẫ

Đ phát tri n ý t ng này, nh l i chi phí s d ng v n bình quân c aể ể ưở ớ ạ ử ụ ố ủ công ty, RWACC, có th đ c vi t nhể ượ ế ư5

RB = chi phí v n nố ợ

RS = thu nh p d trù trên v n s h u ho c c ph n, còn dc g i là chi phíậ ự ố ở ữ ặ ổ ầ ọ v n c ph n ho c ROE yêu c uố ổ ầ ặ ầ

RWACC = chi phí s d ng v n bình quân c a công tyử ụ ố ủ

B = giá tr n ho c trái phi u c a công tyị ợ ặ ế ủ

S = giá tr c phi u ho c v n s h uị ổ ế ặ ố ở ữ

Ph ng trình 15.2 cho th y WACC là t chi phí v n n và chi phí v n cươ ấ ừ ố ợ ố ổ ph n.Chi phí v n n là ph n n trong c u trúc v n, chi phí v n c ph n là ph nầ ố ợ ầ ợ ấ ố ố ổ ầ ầ v n s h u trong c u trúc v n. Cách tính Rwacc t ph ng trình 15.2 cho c 2ố ở ữ ấ ố ừ ươ ả công ty có và ko có đòn b y th hi n trong b ng 15.5ẫ ể ệ ả

Đ nh lí MM 1 nói r ng Rwacc là c đ nh trong công ty b t ch p c c u trúcị ằ ố ị ấ ấ ả ấ v n.thí d , b ng 15.5 cho th y Rwacc c a Trans Am là 15%, có ho c ko có đònố ụ ả ấ ủ ặ b y.ẫ

Ph n IV : C u trúc v n và chính sách tr c t cầ ấ ố ả ổ ứ

B ng 15.5: B ng tính toán chi phí s d ng v n c a cty trans amả ả ử ụ ố ủ

*10% chi phí vay nợ.

T c t “mong đ i” b ng 15.2, chúng ta bi t đ c r ng, l i nhu n mong đ i sauừ ộ ợ ở ả ế ượ ằ ợ ậ ợ khi tr lãi vay đ i v i cty KHÔNG VAY N là 1200$. T b ng 15.1 chúng ta bi tả ố ớ Ợ ừ ả ế đ c r ng VCSH c a cty KHÔNG VAY N là 8000$. D n đ n Rượ ằ ủ Ợ ẫ ế strong tr ng h pườ ợ này là:

lnmong đ ợ i giữ lạ i sau khitr ả lã i vayVCSH

= 1200$8000$

=15 %

T c t “mong đ i” b ng 15.3,chúng ta bi t đ c r ng, l i nhu n mong đ i sauừ ộ ợ ở ả ế ượ ằ ợ ậ ợ khi tr lãi vay đ i v i cty VAY N là 800$ả ố ớ Ợ . T b ng 15.1 chúng ta bi t đ c r ngừ ả ế ượ ằ VCSH c a ctyVAY N là 4000$. D n đ n Rủ Ợ ẫ ế strong tr ng h p này là:ườ ợ

lnmong đ ợ i giữ lạ i sau khitr ả lã i vayVCSH

= 800$

4000$=20 %

Gi s Rả ử 0 là chi phí s d ng v n cho t t c VCSH c a ctyử ụ ố ấ ả ủ

Ro= lnmong đ ợ i gi ữ l ạ i saukhi tr ả l ã i vayVCSH

= 1200$8000$

=15 %(c a cty không vay n )ủ ợ

Nh các b n đã nhìn th y b ng 15.5 thì Rư ạ ấ ở ả WACC = R0 . S th t là chúng luôn b ngự ậ ằ nhau v i đi u ki n là không có thu TNDNớ ề ệ ế

T công th c 15.2, ta thay Rừ ứ WACC = R0, bi n đ i công th c ta đ cế ổ ứ ượ

R s=R0+BS

(R0−RB) (15.3)

Công th c này nghĩa là ROE là ph ng trình tuy n tính c a ch s n và VCSH, ứ ươ ế ủ ỉ ố ợKi m tra công th c 15.3, chúng ta th y r ng ể ứ ấ ằ R0 v t quá Rượ B

Rs tăng lên cùng v i s gia tăng c a ớ ự ủ B/S. Thông th ng Rườ 0 v t m c Rượ ứ B.

B i vì VCSH không vay m n có r i ro, có m t s mong đ i hoàn tr l n h n soở ượ ủ ộ ự ợ ả ớ ơ v i các kho n n không có r i roớ ả ợ ủ

Hình 15.3 và bi u đ 15.3, chúng tôi đã vẽ Rs và B/S nh m t đ ngể ồ ư ộ ườ th ng. Tác đ ng c a đòn b y v chi phí VCSH nh hình và bi u đ 15.3 là ctyẳ ộ ủ ẩ ề ư ể ồ làm tăng t l n trên VCSH, m i đ ng đô la VCSH đ c s d ng có thêm v n vayỉ ệ ợ ỗ ồ ượ ử ụ ố v i các kho n n b sung đi u này làm tăng nguy c VCSH do đó s tr l i c nớ ả ợ ổ ề ơ ự ở ạ ầ thi t, Rs trên VCSH. ế Hình 15.3 cho th y r ng Rwacc không b nh h ngấ ằ ị ả ưở b i đòn b y. ( Đi u quan tr ng sinh viên ph i nh n ra r ng, Ro, chi phí v n choở ẩ ề ọ ả ậ ằ ố 1 cty hoàn toàn bình đ ng, đ c th h n b ng 1 d u . trên l c đ . Ng c l iẳ ượ ể ệ ằ ấ ượ ồ ượ ạ Rwacc th hi n b ng đ ng th ng)ể ệ ằ ườ ẳ

Ví d 1.52: đ nh lý MMI & II, Luteran motor, 1 cty toàn VCSH, có mong mu n đ tụ ị ố ạ l i nhu n 10tr đô/ năm mãi mãi. Cty dùng 10tr này đ tr c t c, vì th mà 10trợ ậ ể ả ổ ứ ế này đ c xem nh là dòng ti n mong đ i c a nh ng c đông. Có 10tr c phi uượ ư ề ợ ủ ữ ổ ổ ế đang l u hành => 1$/1CP. Chi phí v n cho cty không vay n là 10%. ư ố ợ

Thêm vào đó, cty sẽ xây d ng 1 k ho ch m i là 4tr đô. K ho ch này đ cự ế ạ ớ ế ạ ượ mong đ i sẽ làm tăng thêm dòng ti n vào là 1tr đô/ năm. Xem b ng d i tóm t tợ ề ả ướ ắ

đi u này:ề

Dòng hi n giá c a d ánệ ủ ự

Gi đ nh r ng d án đ c chi t kh u có cùng t l c a công ty nh toàn th ,ả ị ằ ự ượ ế ấ ỷ ệ ủ ư ể tr c khi th tr ng bi t đ n d án, B ng cân đ i k giá tr th tr ng c a côngướ ị ườ ế ế ự ả ố ế ị ị ườ ủ ty thì đ c th hi n sau:ượ ể ệ

Giá tr c a cty là 100tr đô vì dòng ti n thu đ c 10tr m i năm thì đ c v n hóaị ủ ề ượ ỗ ượ ố t i 10%. M i CP 10 đô, 10tr CP đang l u hành = 100tr đôạ ỗ ư

B ng cân đ i k giá tr th tr ng là công c h u hi u cho ho t đ ng phânả ố ế ị ị ườ ụ ữ ệ ạ ộ tích tài chính. B i vì h c sinh th ng đ c ném m t c nh giác c a nó ban đ u,ở ọ ườ ượ ấ ả ủ ầ chúng tôi đ ngh nghiên c u thêm đây. chính là b ng cân đ i giá tr th tr ngề ị ứ ở ả ố ị ị ườ có d ng gi ng nh b ng cân đ i k toán mà s d ng. Đó là tài s n đ c đ t ạ ố ư ả ố ế ử ụ ả ượ ặ ở phía bên trái trong khi n ph i tr và VCSH đ c đ t phía bên ph i. T ng c 2ợ ả ả ượ ặ ở ả ổ ả bên đ u b ng nhau m c k toán giá tr v l ch s chi phí (giá mua ban đ u tr điề ằ ụ ế ị ề ị ử ầ ừ kh u hao). Trong khi đó, các m t hàng phân tích tài chính giá tr v giá tr thấ ặ ị ề ị ị tr ngườ

Cty sẽ phát hành 4tr đô n ho c VCSH, c n cân nh c xem xét l n l tợ ặ ầ ắ ầ ượ nh ng nh h ng c a vi c trên đ n VCSH và nữ ả ưở ủ ệ ế ợ

Tài chính ch ng khoánứ t ng t ng là cty sẽ thông báo đi u đó trongưở ượ ề t n lai g n, sẽ dùng 4tr đô đ xây d ng m t k ho ch m i. Giá c a CP và giá trươ ầ ể ự ộ ế ạ ớ ủ ị

c a cty làm tăng ph n ánh s tích c c hi n giá thu n c a k ho ch m i. Theo sủ ả ự ự ệ ầ ủ ế ạ ớ ự hi u qu c a th tr ng s gia tăng x y ra ngay l p t c. Có nghĩa là s gia tăngệ ả ủ ị ườ ự ả ậ ứ ự đó sẽ x y ra nh ng ngày thông báo, không vào ngày ho c khi b t đ u xây d ngả ở ữ ặ ắ ầ ự nhà máy ho c các c phi u s p t i cung c p. B ng cân đ i giá tr th tr ng trặ ổ ế ắ ớ ấ ả ố ị ị ườ ở thành nh sau:ư

Ghi chú NPV c a nhà máy thì bao g m trong b ng cân đ i giá tr thủ ồ ả ố ị ị tr ng. Vì c phi u m i ch a đ c phát hành nên s l ng CP đang l u hànhườ ổ ế ớ ư ượ ố ượ ư v n là 10tr, giá m i CP tăng lên là 10.6 đô ph n ánh s quan tâm c a công chúngẫ ỗ ả ự ủ đ n thông tin nhà máyế

M t th i gian ng n sau đó, 4 tri u đô la c ph n đã đ c phát hành ho cộ ờ ắ ệ ổ ầ ượ ặ l u hành. B i vì c ph n đ c bán v i giá 10.60 $ m i c phi u. 377,358 (= 4ư ở ổ ầ ượ ớ ỗ ổ ế tri u/10.60) c phi u c a c ph n đ c phát hành. Hãy t ng t ng r ng cácệ ổ ế ủ ổ ầ ượ ưở ượ ằ quỹ đó đ c đ a vào ngân hàng t m th i tr c khi đ c s d ng đ xây d ngượ ư ạ ờ ướ ượ ử ụ ể ự nhà máy. Giá tr th tr ng trong b ng cân đ i tr thành: ị ị ườ ả ố ở

LUTERAN MOTORS B ng cân đ i k toánả ố ế ( Sau khi phát hành c phi u nh ng tr c khi b t đ u xây d ng nhà máy )ổ ế ư ướ ắ ầ ự Tài s n cũ 100 tri u đô laả ệ V n ch s h u 110 tri u đô laố ủ ở ữ ệ

(10,377,358 c phi u )ổ ếGiá tr hi n t i ròng ị ệ ạ ( thu n) 6 tri uầ ệ

Ti n thu t vi c phát hành c phi uề ừ ệ ổ ế m i ( hi n nay trong ngân hàng)ớ ệ 4 tri u ệT ng tài s n 110 tri u đô laổ ả ệ

S l ng c phi u đang l u hành hi n tài là 10,377,358 b i vì 377,358 cố ượ ổ ế ư ệ ở ổ phi u m i đã đ c phát hành. Giá c a m i c phi u là 10.60 đô la (=ế ớ ượ ủ ỗ ổ ế

110,000,000/10,377,358). L u ý r ng giá không thay đ i. Đi u này phù h p v iư ằ ổ ề ợ ớ th tr ng v n hi u qu vì giá c phi u ch thay đ i do xu t hi n thông tin m i.ị ườ ố ệ ả ổ ế ỉ ổ ấ ệ ớ

Dĩ nhiên là quỹ trong ngân hàng v n là t m th i. Ngay sau khi phát hànhẫ ạ ờ c phi u m i, thì 4 tri u đô la sẽ đ c chuy n cho nhà th u ng i xây d ng nhàổ ế ớ ệ ượ ể ầ ườ ự máy. Đ tránh v n đ v chi t kh u, chúng tôi gi s r ng nhà máy sẽ đ c xâuể ấ ề ề ế ấ ả ử ằ ượ d ng ngay l p t c. B ng cân đ i k toán sau đó sẽ thành: ự ậ ứ ả ố ế

LUTERAN MOTORS B ng cân đ i k toánả ố ế ( Sau khi hoàn thành xây d ng nhà máy ) ựTài s n cũ 100 tri u đô laả ệ V n ch s h u 110 tri u đô laố ủ ở ữ ệ

(10,377,358 c phi u )ổ ếGiá tr hi n t i c a nhà máy: 10ị ệ ạ ủ tri u ệ

T ng tài s n 110 tri u đô laổ ả ệ

M c dù t ng tài s n không thay đ i, nh ng thành ph n c a tài s n đã thayặ ổ ả ổ ư ầ ủ ả đ i. Tài kho n ngân hàng b l y ra đ thanh toán cho nhà th u. Giá tr hi n t iổ ả ị ấ ể ầ ị ệ ạ c a dòng ti n 1 tri u đô la m i năm t nhà máy đ c ph n ánh nh tài s n cóủ ề ệ ỗ ừ ượ ả ư ả giá tr 10 tri u đô la. B i vì chi phí xây d ng 4 tri u đô la đã đ c chi tr , chúngị ệ ở ự ệ ượ ả không còn giá tr t ng lai. Do đó chúng không làm gi m giá tr nhà máy. D aị ươ ả ị ự trên th tr ng v n, giá c a m i c phi u gi nguyên 10.60 đô la.ị ườ ố ủ ỗ ổ ế ữ

Mong đ i dòng ti n h ng năm c a công ty là 11 tri u đô la, 10 tri u t tàiợ ề ằ ủ ệ ệ ừ s n cũ và 1 tri u tài s n m i. D ki n hoàn l i cho các ch s h u là:ả ệ ả ớ ự ế ạ ủ ở ữ

Rs = 11 tri ệ uđô la

110 tri ệ uđô la = 10

B i vì công ty toàn là v n ch s h u, Rs=Ro= 10.ở ố ủ ở ữ

Vay n tài chính ợ Ngoài ra, công ty cho bi t r ng trong t ng lai g n nó sẽế ằ ươ ầ vay 4 tri u đô la v i lãi xu t 6% đ xây nhà máy m i. Đi u đó nói r ng lãi h ngệ ớ ấ ể ớ ề ằ ằ năm ph i tr là 240,000 đô la ( 4,000,000*6%). Giá c phi u tăng l i ngay l pả ả ổ ế ạ ậ t c ph n ánh xác th c giá tr hi n t i ròng c a nhà máy. Nh v y chúng ta cóứ ả ự ị ệ ạ ủ ư ậ b ng d i đây:ả ướ

LUTERAN MOTORS B ng cân đ i k toánả ố ế

( Sau khi công b v n đ n đ xây d ng nhà máy ) ố ấ ề ợ ể ựTài s n cũ 100 tri u đô laả ệ V n ch s h u 106 tri u đô laố ủ ở ữ ệ

(10 tri u c phi u )ệ ổ ếGiá tr hi n t i ròng c a nhà máy ị ệ ạ ủ 6 tri uệ

T ng tài s n 106 tri u đô laổ ả ệ

Giá tr c a công ty gi ng nh trong tr ng h p v n c ph n b i vì (1) cùng kị ủ ố ư ườ ợ ố ổ ầ ở ế ho ch là xây d ng nhà máy và (2) MM đã ch ng minh r ng vay n không làm t tạ ự ứ ằ ợ ố h n hay x u đi v n c ph n.ơ ấ ố ổ ầ

T i th i đi m vay 4 tri u đô la. Nh tr c đây, quỹ v n đ c đ t trong ngânạ ờ ể ệ ư ướ ẫ ượ ặ hàng t m th i. B ng cân đ i giá tr th tr ng tr thành:ạ ờ ả ố ị ị ườ ở

LUTERAN MOTORS B ng cân đ i k toánả ố ế ( Sau khi phát hành n nh ng tr c khi b t đ u xây d ng nhà máy ) ợ ư ướ ắ ầ ựTài s n cũ 100 tri u đô laả ệ N 4 tri u đô laợ ệGiá tr hi n t i ròng ị ệ ạ ( thu n) 6 tri uầ ệ

V n ch s h u 106 tri u đô laố ủ ở ữ ệ (10 tri u c phi u )ệ ổ ế

Ti n thu t vi c phát hành n ( hi nề ừ ệ ợ ệ đang đ u t vào ngân hàng) 4 tri uầ ư ệ T ng tài s n 110 tri u đô laổ ả ệ N c ng v i v n ch s h u 110 tri uợ ộ ớ ố ủ ở ữ ệ

đô la

L u ý r ng n xu t hi n bên ph i b ng cân đ i k toán. Giá c a c phi u v nư ằ ợ ấ ệ ả ả ố ế ủ ổ ế ẫ là 10,60 đô la phù h p v i s lu n gi i c a chúng tôi v th tr ng v n hi u qu .ợ ớ ự ậ ả ủ ề ị ườ ố ệ ả

Cu i cùng ch th u nh n 4 tri u đô la và xây d ng nhà máy. B ng cân đ i giáố ủ ầ ậ ệ ự ả ố tr th tr ng thành:ị ị ườ

LUTERAN MOTORS B ng cân đ i k toánả ố ế ( Sau khi hoàn thành xây d ng nhà máy ) ựTài s n cũ 100 tri u đô laả ệ N 4 tri u đô laợ ệGiá tr hi n t i c a nhà máy 10ị ệ ạ ủ tri u ệ

V n ch s h u 106 tri uố ủ ở ữ ệ (10 tri u c phi u )ệ ổ ế

T ng tài s n 110 tri u đô laổ ả ệ N c ng v i v n ch s h u 110 tri uợ ộ ớ ố ủ ở ữ ệ đô la

Đi u thay đ i duy nh t đây là tài kho n ngân hàng đã b rút ra đ tr choề ổ ấ ở ả ị ể ả nhà th u. Ch s h u mong đ i dòng ti n h ng năm sau lãi là:ầ ủ ở ữ ợ ề ằ

10,000,000 đô la + 1,000,000 đô la - 240,000 = 10,760,000 đô la

Dòng ti n ề Dòng ti nề Lãi

Tài s n cũ ả Tài s n m iả ớ 4 tri u * 6%ệ

Các ch s h u mong đ i l i nhu n ki m đ c:ủ ở ữ ợ ợ ậ ế ượ

10,760,000đô la106,000,000đô la

=10.15 %

Ki m đ c 10.15% đ i v i nh ng ch s h u s d ng v n vay, cao h nế ượ ố ớ ữ ủ ở ữ ử ụ ố ơ v i vi c ki m đ c 10% c a nh ng ch s h u không vay n . K t qu này làớ ệ ế ượ ủ ữ ủ ở ữ ợ ế ả h p lý, b i ví nh chúng tôi đã l p lu n tr c đó v n ch s h u s d ng v nợ ở ư ậ ậ ướ ố ủ ở ữ ử ụ ố vay là m o hi m.ạ ể

Trên th c t , ki m đ c 10.15% là chính xác nh ng gì MM đ xu t ii dự ế ế ượ ữ ề ấ ự đoán. D báo này đ c xác minh l i b ng cách g n vào giá tr :ự ượ ạ ằ ắ ị

Rs=Ro+ BS×(Ro−Rb)

(15.3)

Chúng ta thu đ c:ượ

10.15 %=10 %+ 4,000,000106,000,000

×(10 %−6 %)

Đây là ví d h u ích vì 2 lý do. Đ u tiên chúng tôi mu n gi i thi u các kháiụ ữ ầ ố ớ ệ ni m v b n cân đ i giá tr th tr ng, m t công c mà sẽ h u ích nh ng n iệ ề ả ố ị ị ườ ộ ụ ữ ở ữ ơ khác trong văn b n. nh ng vi c khác, kĩ thu t này cho phép chúng ta tính giáả Ở ữ ệ ậ m i c ph n khi phát hành c phi u m i. Th hai, ví d này minh h a ba khíaỗ ổ ầ ổ ế ớ ứ ụ ọ c nh c a Modigliant và Miller.ạ ủ

1. Ví d này nh t quán v i MM đ xu t I b i vì giá tr c a công ty đ u là 110ụ ấ ớ ề ấ ở ị ủ ề tri u đô la sau khi s d ng v n ch s h u hay vay n tài chính.ệ ử ụ ố ủ ở ữ ợ

2. Sinh viên th ng quan tâm đén giá tr c a c phi u h n là giá tr công ty.ườ ị ủ ổ ế ơ ị Chúng ta th y r ng v n c phi u luôn là 10.60 đô la , b t k s d ng n hay v nấ ằ ố ổ ế ấ ể ử ụ ợ ố c ph n.ổ ầ

3. Ví d này nh t quán v i MM đ xu t II. L i nhu n ch s h u ki m đ c tăngụ ấ ớ ề ấ ợ ậ ủ ở ữ ế ượ t 10 lên 10.15 %, gi ng nh ph ng trình 15.3. X y ra tăng b i vì vi c s d ngừ ố ư ươ ả ở ệ ử ụ v n vay sẽ r i ro h n vi c không s d ng v n vay.ố ủ ơ ệ ử ụ ố

MM GI I THÍCHẢ

K t qu Modigliani- Miller ch ra r ng ng i qu n lý không th thay đ iế ả ỉ ằ ườ ả ể ổ giá tr c a công ty vì nó ph thu c vào ch ng khoán c a công ty. M c dù ý ki nị ủ ụ ộ ứ ủ ặ ế này đã cân nh c r lâu khi l n đ u nó đ c đ xu t cu i nh ng năm 1950, đ cắ ấ ầ ầ ượ ề ấ ố ữ ượ MM ti p xúc và ch ng minh khi nh n đ c s đánh giá cao.ế ứ ậ ượ ự

MM tranh lu n r ng t ng chi phí v n c a công ty không th gi m nhậ ằ ổ ố ủ ể ả ư ph n n khi tháy th b ng v n ch s h u. M c dù n có giá th p h n v n chầ ợ ế ằ ố ủ ở ữ ặ ợ ấ ơ ố ủ s h u. Lý do có đi u này là khi công ty cho bi t thêm n , v n ch s h u còn l iở ữ ề ế ợ ố ủ ở ữ ạ nguy hi m h n. R i ro tăng, chi phí v n ch s h u tăng nh k t qu . S giaể ơ ủ ố ủ ở ữ ư ế ả ự tăng trong chi phí v n ch s h u còn l i bù đ p t l cao h n cho công ty tài trố ủ ở ữ ạ ắ ỷ ệ ơ ợ b ng n vay v i chi phí th p. Trên th c t , MM ch ng ming r ng hai k t quằ ợ ớ ấ ự ế ứ ằ ế ả chính đã bù tr cho nhau, đ c hai giá tr c a công ty và t ng chi phí v n c aừ ể ả ị ủ ổ ố ủ công ty là b t bi n đ i v i đòn b y.ấ ế ố ớ ẩ

MM s d ng m t t ng t thú v v th c ăn. H xem xét m t nông dânử ụ ộ ươ ự ị ề ứ ọ ộ chăn nuôi bò s v i hai s l a ch n. M t m c, ông có th bán s a nguyên ch t.ử ớ ự ự ọ ộ ặ ể ữ ấ M c khác, b ng cách h t váng s a, ông có th bán h p ch t c a kem và s a ítặ ằ ớ ữ ể ợ ấ ủ ữ ch t béo. M c dù ng i nông dân có th nh n đ c m t m c giá cao cho kem,ấ ặ ườ ể ậ ượ ộ ứ ông nh n m t m c giá th p cho s a ít ch t béo, ng ý không có l i ích ròng.ậ ộ ứ ấ ữ ấ ụ ợ Trên th c t , t ng t ng r ng ti n thu đ c t chi n l c bán s a nguyênự ế ưở ượ ằ ề ượ ừ ế ượ ữ ch t nh n đ c ít h n ti n thu đ c t chi n l c kem- s a ít ch t béo. Nh ngấ ậ ượ ơ ề ượ ừ ế ượ ữ ấ ữ ng i buôn bán ngo i t sẽ mua s a nguyên ch t, chính h th c hi n quá trìnhườ ạ ệ ữ ấ ọ ự ệ h t váng s a, bán l i kem và s a ít ch t béo m t cách riêng bi t. Cu c c nhớ ữ ạ ữ ấ ộ ệ ộ ạ tranh gi a nh ng ng i buôn bán ngo i t sẽ d n đ n vi c tăng giá s a cho đ nữ ữ ườ ạ ệ ẫ ế ệ ữ ế

khi toàn b ti n thu đ c t chi n l c b ng nhau. Do đó giá tr s a c a nôngộ ề ượ ừ ế ượ ằ ị ữ ủ dân là b t bi n đ i v i cách mà s a đ c đóng gói.ấ ế ố ớ ữ ượ

Theo l i GS. Miller k …ờ ể

Thành t u nghiên c u c a Modigliani - Miller không h d dàng hi u h tự ứ ủ ề ễ ể ế đ c. Đi u này đ c nh c t i trong l i Meron Miller k sau đây :ượ ề ượ ắ ớ ờ ể

Th t khó khăn đ t ng k t v n t t nh ng rõ ràng s đóng góp c a nh ngậ ể ổ ế ắ ắ ư ự ủ ữ tài li u thu c v Modigliani Miller đ c đem t i t n nhà tôi vào tháng 10 sau khiệ ộ ề ượ ớ ậ Franco Modigliani đ c trao gi i Nobel Kinh T - dĩ nhiên đó là nghiên c u liênượ ả ế ứ quan đ n tài chính. Đoàn quay phim t i ga tàu bang Chicago ngay l p t c vâyế ạ ậ ứ quanh t n công tôi. H nói “chúng tôi bi t r ng ông đã nghiên c u cùngấ ọ ế ằ ứ Madigliani vài năm tr c đ phát tri n đ nh lý M và M và chúng tôi mong ông cóướ ể ể ị th gi i thích ng n g n cho khán gi truy n hình”.ể ả ắ ọ ả ề

Tôi h i “Ng n g n nh th nào?”ỏ ắ ọ ư ế

H đáp l i “Ch 10s thôi”ọ ạ ỉ

“10s đ gi i thích thành t u nghiên c u c đ i ! 10s đ di n đ t rõ ràng 2ể ả ự ứ ả ờ ể ễ ạ bài lý lu n đ c vi t 1 cách c n th n, m i bài vi t dài t n 30 trang và đ u cóậ ượ ế ẩ ậ ỗ ế ậ ề h n 60 ghi chú! Khi h th y v m t th t kinh c a tôi, h nói “Ông không c n điơ ọ ấ ẻ ặ ấ ủ ọ ầ vào chi ti t, ch c n nói v i chúng tôi nh ng đi m chính đ n gi n theo nghĩaế ỉ ầ ớ ữ ể ơ ả thông th ng y”ườ ấ

“Đi m chính c a bài vi t th nh t : “chi phí v n” là, v nguyên t c, để ủ ế ứ ấ ố ề ắ ủ đ n gi n đ t o ra. Bài vi t nói r ng trong đi u ki n lý t ng c a các nhà kinhơ ả ể ạ ế ằ ề ệ ưở ủ t h c v th tr ng v n hoàn h o, (và v i nh ng thông tin đ y đ , cân đ i gi aế ọ ề ị ườ ố ả ớ ữ ầ ủ ố ữ nh ng ng i tham gia th tr ng), t ng giá tr th tr ng c a ch ng khoán phátữ ườ ị ườ ổ ị ị ườ ủ ứ hành b i 1 công ty ch u chi ph i b i kh năng ki m ti n và s r i ro c a tài s nở ị ố ở ả ế ề ự ủ ủ ả th c và đ c l p v i s hòa h p gi a ch ng khoán phát hành v i gi i tài chính.Nóự ộ ậ ớ ự ợ ữ ứ ớ ớ đ c chia thành công c n và v n ch s h u.ượ ụ ợ ố ủ ở ữ

“Th t ng n g n, tuy nhiên, vì s d ng quá nhi u kho n ghi chú và kháiậ ắ ọ ử ụ ề ả ni m, d ng nh th tr ng v n hoàn h o - nó th t s giàu ý nghĩa đ i v i nh ngệ ạ ư ị ườ ố ả ậ ự ố ớ ữ nhà kinh t , nh ng th t s khó hi u đ i v i đ i đa s dân chúng. Nên tôi nghĩ,ế ư ậ ự ể ố ớ ạ ố thay vì nói nh v y chúng tôi nên d n ch ng t th c t .ư ậ ẫ ứ ừ ự ế

Tôi nói “hãy nghĩ công ty nh là 1 cái bình kh ng l ch a đ y s a. Ng iư ổ ồ ứ ầ ữ ườ nông dân có th bán h t toàn b ch đó. Ho c ông y có th tách thành kem vàể ế ộ ỗ ặ ấ ể bán nó v i m t m c giá cao h n đáng k ( T ng t nh 1 công ty lúc đ u bánớ ộ ứ ơ ể ươ ự ư ầ ch ng khoán giá th p và sau đó giá ch ng khoán n l i tăng lên ). Dĩ nhiênứ ấ ứ ợ ạ

nh ng gì ng i nông dân có th ph i đ l i là s a váng (m ng) v i hàm l ngữ ườ ể ả ể ạ ữ ỏ ớ ượ ch t b sũa th p đ c bán v i giá th p h n toàn b bình s a đó. Đi u đó t ngấ ơ ấ ượ ớ ấ ơ ộ ữ ề ươ

ng v i vi c s d ng đòn b y tài chính. M nh đ M&M nói r ng n u không cóứ ớ ệ ử ự ẩ ệ ề ằ ế chi phí c a s tách ra ( và không có ch ng trình t n tr b s a c a chính ph ),ủ ự ươ ồ ữ ơ ữ ủ ủ kem c ng v i s a váng (m ng) sẽ cùng 1 giá v i bình s a.ộ ớ ữ ỏ ớ ữ

“ Nh ng ng i c a đài truy n hình đã h i ý và tr l i thông báo v i tôiữ ườ ủ ề ộ ở ạ ớ r ng nó quá dài, quá ph c t p và toàn lý thuy t suông”.ằ ứ ạ ế

H h i“Ông có th gi i thích đ n gi n h n không?”. Tôi đã nghĩ theo 1ọ ỏ ể ả ơ ả ơ cách khác r ng m nh đ M&M đã đ c công b m y ngày g n đây, nó làm n iằ ệ ề ượ ố ấ ầ ổ b t khái ni m v th tr ng hoàn h o và nh n m nh vai trò c a th tr ngậ ệ ề ị ườ ả ấ ạ ủ ị ườ ch ng khoán nh thi t b phân chia kh năng chi tr c a 1 công ty cho m i vùngứ ư ế ị ả ả ủ ỗ trên th gi i, cho nh ng t p đoàn có th cung c p v n cho nó.ế ớ ữ ậ ể ấ ố

Tôi nói “Hãy nghĩ công ty nh 1 mi ng bánh pizza kh ng l , chia thành 4ư ế ổ ồ ph n, và bây gi b n chia thành 8 ph n, m nh đ M&M ch ra r ng b n sẽ cóầ ờ ạ ầ ệ ề ỉ ằ ạ nhi u mi ng bánh h n nh ng t ng kích c v n v y”.ề ế ơ ư ổ ỡ ẫ ậ

“M t l n n a, có s bàn tán gi a nh ng nhân viên đài truy n hình, sau đóộ ầ ữ ự ữ ữ ề đ o di n quay l i và nói :ạ ễ ạ

“Giáo s , t thông cáo báo chí chúng tôi bi t r ng có đ n 2 m nh đ M&M.ư ừ ế ằ ế ệ ề Ông có th gi i thích cho chúng tôi cái còn l i không?”ể ả ạ

[ Giáo s Miller đã can đ m gi i thích v m nh đ th hai b t ch p nó cóư ả ả ề ệ ề ứ ấ ấ v khó gi i thích h n cho m i ng i hi u rõ. Sau khi ông y gi i thích : ]ẻ ả ơ ọ ườ ể ấ ả

“L i m t l n n a h bàn tán. H t t h t đèn chi u và c t d ng c . Hạ ộ ầ ữ ọ ọ ắ ế ế ấ ụ ụ ọ c m n tôi đã dành th i gian cho h . H nói có th sẽ quay l i v i tôi l n n a.ả ơ ờ ọ ọ ể ạ ớ ầ ữ Nh ng không hi u sao, tôi bi t r ng tôi đã m t c h i đ làm di n gi kinh tư ể ế ằ ấ ơ ộ ế ễ ả ế cho ch ng trình truy n hình trong 10s ch t ti t này. M t s ng i có năngươ ề ế ệ ộ ố ườ khi u dó … nh ng m t s thì không.”ế ư ộ ố

Khi chúng ta coi công ty nh là m t mi ng bánh. MM di n đ t r ng t ngư ộ ế ễ ạ ằ ổ kích c mi ng bánh không đ i m c cho c đông hay trái ch phân chia nó nhỡ ế ổ ặ ổ ủ ư th nào. MM ch ra c u trúc v n c a 1 công ty là không thích h p; m c cho nó làế ỉ ấ ố ủ ợ ặ cái gì ho c nó b tác đ ng b i s ki n (tai n n) l ch s gì. H c thuy t ng ý r ngặ ị ộ ở ự ệ ạ ị ử ọ ế ụ ằ t l n - v n ch s h u có th là b t kì th gì. Nó ph thu c vào s quy t đ nhỉ ệ ợ ố ủ ở ữ ể ấ ứ ụ ộ ự ế ị mang tính b t th ng hay ng u nhiên c a nhà qu n lý v vi c nên m n baoấ ườ ẫ ủ ả ề ệ ượ nhiêu hay phát hành bao nhiêu c ph n.ổ ầ

*** Công th c v n t t m nh đ M&M không tính thu :ứ ắ ắ ệ ề ế

- Gi thi t :ả ếKhông có thuếKhông có s giao d ch, mua bánự ịCác cá nhân và công ty vay m c t ng t nhauở ứ ươ ự- K t qu :ế ảM nh đ 1 : V(L) = V(U) (giá tr c a đòn b y tài chính = giá tr c a vi c không sệ ề ị ủ ẩ ị ủ ệ ử d ng đòn b y)ụ ẩM nh đ II : R(S) = R(O) + B : S * [R(O) – R(B)]ệ ề- Quan đi m c a MM :ể ủM nh đ 1 : Thông qua các cá nhân s d ng đòn b y t ch có th ph c t pệ ề ử ụ ẩ ự ế ể ứ ạ ho c ch u s nh h ng c a đòn b y công tyặ ị ự ả ưở ủ ẩM nh đ 2 : Chi phí v n ch s h u tăng v i tác đ ng c a đòn b y b i r i roệ ề ố ủ ở ữ ớ ộ ủ ẩ ở ủ tăng khi s d ng đòn b y.ử ụ ẩ

M c dù nh ng nghiên c u sinh b mê ho c b i vi c h c thuy t có thặ ữ ứ ị ặ ở ệ ọ ế ể đ c áp d ng r ng rãi, h v n lo l ng khi áp d ng th c t . Trong th c t , li uượ ụ ộ ọ ẫ ắ ụ ự ế ự ế ệ các nhà qu n lý có s d ng MM đ quy t đ nh c u trúc v n mà không lo ng i gì?ả ử ụ ể ế ị ấ ố ạ Không may cho h c thuy t, h u nh t t c các công ty các ngành mũi nh n,ọ ế ầ ư ấ ả ở ọ nh ngân hàng, ch n t l n trên v n ch s h u cao. Ng c l i, nh ng công tyư ọ ỉ ệ ợ ố ủ ở ữ ượ ạ ữ thu c ngành ngh khác, nh là d c ph m, ch n t l n trên v n ch s h uộ ề ư ượ ẩ ọ ỉ ệ ợ ố ủ ở ữ th p. Trong th c t , h u h t công ty ho t đ ng ngành nào sẽ có t l n trên v nấ ự ế ầ ế ạ ộ ỉ ệ ợ ố ch s h u ph thu c vào ngành ngh mà nó đang tham gia. Do đó sẽ không cóủ ở ữ ụ ộ ề nh ng công ty ch n m c đ đòn b y theo 1 cách phù phi m hay ng u nhiên .ữ ọ ứ ộ ẩ ế ẫ Chính vì đi u này, nh ng nhà kinh t tài chính ( k c MM ) đ a ra quan đi mề ữ ế ể ả ư ể r ng nh ng nhân t th c t nên b ra ngoài h c thuy t.ằ ữ ố ự ế ỏ ọ ế

B t ch p nhi u sinh viên tranh cãi r ng cá nhân ch có th m n v i m cấ ấ ề ằ ỉ ể ượ ớ ứ lãi su t l n h n doanh nghi p, chúng tôi không đ ng tình v i quan đi m đóấ ớ ơ ệ ồ ớ ể trong ch ng này. Nh ng khi chúng tôi tìm ki m xung quanh nh ng gi thi tươ ư ế ữ ả ế không th c t trong h c thi t, chúng tôi tìm th y 2 v n đ :ự ế ọ ế ấ ấ ề1. Thu đ c b quaế ượ ỏ2. Chí phí phá s n và các chi phí trung gian khác không tính đ n.ả ế

Chúng ta sẽ h c v thu trong ch ng k , chí phí phá s n và chi phí trung gianọ ề ế ươ ế ả sẽ đ c đ c p. ượ ề ậ

15.5 Thuế

C s hi u bi tơ ở ể ế

Ph n tr c c a ch ng này đã ch ra giá tr công ty không liên quan t i nầ ướ ủ ươ ỉ ị ớ ợ khi không có thu . Bây gi chúng tôi sẽ ch ra v i s có m t c a thu thu nh pế ờ ỉ ớ ự ặ ủ ế ậ

doanh nghi p, giá tr công ty có liên quan tuy t đ i đ n n c a nó. C s quanệ ị ệ ố ế ợ ủ ơ ở đi m có th th y trong bi u đ tròn sau :ể ể ấ ể ồ

Trong hình 15.4, cho r ng công ty s d ng v n ch s h u bên trái. T iằ ử ụ ố ủ ở ữ ở ạ

đây, c hai c đông và chi c c thu (IRS – Internal revenue service) có quy nả ổ ụ ế ề

trong công ty. Giá tr c a công ty s d ng v n s h u đ ng nhiên thu c s h uị ủ ử ụ ố ở ữ ươ ộ ở ữ

c a các c đông. các đ xu t sẽ đánh thu ch đ n gi n là m t chi phí.ủ ổ ề ấ ế ỉ ơ ả ộ

Bi u đ bên ph i đ c xác đ nh là công ty có s d ng v n có n và đ cể ồ ả ượ ị ử ụ ố ợ ượ

chia làm 3 ph n: c đông, ch n và thu . Giá tr c a công ty s d ng v n có nầ ổ ủ ợ ế ị ủ ử ụ ố ợ

đ c xác đ nh b ng t ng giá tr c a n và giá tr c a v n ch s h u. Trong vi cượ ị ằ ổ ị ủ ợ ị ủ ố ủ ở ữ ệ

l a ch n c u trúc v n nh trong hình, giám đ c tài chính nên l a ch n c u trúcự ọ ấ ố ư ố ự ọ ấ

có giá tr cao h n. Cho r ng t ng di n tích c a 2 hình trên có giá tr b ng nhau,ị ơ ằ ổ ệ ủ ị ằ

thì giá tr c a công ty đ c xác đ nh b ng vi c công ty có c u trúc v n tr ít thuị ủ ượ ị ằ ệ ấ ố ả ế

h n. Hay hi u theo cách khác, giám đ c tài chính nên ch n c u trúc v n mà chiơ ể ố ọ ấ ố

c c thu (IRS) ghét nh t. ụ ế ấ

Chúng ta sẽ cho r ng đi u đó là vi c không minh b ch trong lu t pháp c aằ ề ệ ạ ậ ủ

Mỹ, đ xu t c a các bi u đ hình tròn là đ xác đ nh vi c đóng thu c a cácề ấ ủ ể ồ ể ị ệ ế ủ

công ty có v n n th p h n so v i các công ty không s d ng v n n .ố ợ ấ ơ ớ ử ụ ố ợ

Ví d 15.3ụ

Thu và dòng ti n: Công ty cung c p n c có thu thu nh p doanh nghi pế ề ấ ướ ế ậ ệ

là,tc,35% và mong đ i thu nh p tr c khi tr lãi và thu (EBIT) là $1 tri u m iợ ậ ướ ả ế ệ ỗ

năm. Toàn b thu nh p sau thu đ u đ c dùng đ tr c t c. ộ ậ ế ề ượ ể ả ổ ứ

Công ty này đang cân nh c 2 ph ng án v c u trúc v n. Ph ng án I, công tyắ ươ ề ấ ố ươ

n c mu n không có n trong c u trúc v n. Ph ng án II, công ty mu n cóướ ố ợ ấ ố ươ ố

$4.000.000 ti n n , B. chi phí n là Rề ợ ợ b v i 10%.ớ

Giám đ c tài chính c a các s n ph m t n c t o m t b ng tính nh sauố ủ ả ẩ ừ ướ ạ ộ ả ư

Ph ng ánươ

I

Ph ng ánươ

II

Thu nh p tr c khi tr lãi và thu (EBIT)ậ ướ ả ế $1.000.000 $1.000.000

Interest (RbB) 0 400.000

Thu (tế c = 0.35) 350.000 210.000

Thu nh p sau thuậ ế

EAT = [EBIT-RbB)x (1-tc)]

650.000 390.000

T ng dòng ti n cho c đông và ch nổ ề ổ ủ ợ

[EBIT x (1-tc) + tcRbB]

$650.000 $790.000

Nh ng con s h p lý nh t cho đ ngh c a chúng tôi là hai s n m hàngữ ố ợ ấ ề ị ủ ố ằ ở

cu i cùng. C t c, có giá tr b ng v i thu nh p sau thu trong ví d này, chính làố ổ ứ ị ằ ớ ậ ế ụ

dòng ti n cho ng i gi c phi u, và lãi su t chính là dòng ti n dùng cho ch n .ề ườ ữ ổ ế ấ ề ủ ợ

đây chúng ta th y dòng ti n đ c đ a v v i ng i ch c a công ty (Ng iỞ ấ ề ượ ư ề ớ ườ ủ ủ ườ

gi c phi u và ch n ) trong ph ng án II. S khác bi t là $140.000 =ữ ổ ế ủ ợ ươ ự ệ

$790.000-$650.000. Chúng ta sẽ không m t nhi u th i gian đ nh n ra s khácấ ề ờ ể ậ ự

bi t gi a 2 k ho ch này. C c thu (IRS) sẽ nh n ít ti n thu h n n u nh ápệ ữ ế ạ ụ ế ậ ề ế ơ ế ư

d ng ph ng án II ($210.000), còn n u theo ph ng án I sẽ nhi u h nụ ươ ế ươ ề ơ

($350.000). S khác bi t đây là $140.000 = $350.000 - $210.000.ự ệ ở

S khác bi t đây là do chi c c thu (IRS) áp d ng lãi su t khác nhau khiự ệ ở ụ ế ụ ấ

có s khác nhau trong thu nh p c a ng i gi c phi uự ậ ủ ườ ữ ổ ế 12. Lãi su t này hoàn toànấ

đ c thoát kh i thu doanh nghi p, trong khi mà thu nh p sau khi tr lãi su tượ ỏ ế ệ ậ ả ấ

và tr c khi tr thu thu nh p (EBT) v n là 35%. ướ ả ế ậ ẫ

Giá tr hi n t i c a lá ch n thuị ệ ạ ủ ắ ế

Lãi suất = Rb x BLãi suất Số tiền mượn

tc x Rb x BLãi suất thuế doanh nghiệp Số tiền nợ

Ph n tr c đã cho ta th y l i th c a thu đ i v i n , hay t ng đ ng là sầ ướ ấ ợ ế ủ ế ố ớ ợ ươ ươ ự

b t l i c a thu đ i v i v n s h u. Bây gi chúng ta mu n s d ng l i th . Lãiấ ợ ủ ế ố ớ ố ở ữ ờ ố ử ụ ợ ế

su t sẽ làấ

Lãi su t này là $400.000 (=10% x $4000.000.000) cho Water Products. T t c lãiấ ấ ả

su t này đã đ c mi n tr thu . Có nghĩa là v i b t kì thu nh p ch u thu nàoấ ượ ễ ừ ế ớ ấ ậ ị ế

c a công ty Water products cũng sẽ đ c b ph n n , và thu thu nh p ph iủ ượ ỏ ầ ợ ế ậ ả

đóng hi n t i là $400.000 và ít h n khi có n .ệ ạ ơ ợ

B i vì thu thu nh p doanh nghi p là 0.35 trong ví d , nên s gi mở ế ậ ệ ở ụ ự ả

thu sẽ là $140.000 (=0.35 x $400.000). Con s này đ c xác đ nh là s mi n trế ố ượ ị ự ễ ừ

thu trong thu thu nh p cá nhân đã đ c tính tr c đó. ế ế ậ ượ ướ

Trong đ i s , s gi m thu sẽ đ c tính nh sau:ạ ố ự ả ế ượ ư

Nh th dù b t k các lo i thu mà công ty ph i tra m i năm mà không tính cácư ế ấ ể ạ ế ả ỗ

kho n n , thì công ty đó sẽ tr tả ợ ả cRbB ít h n v i s ti n n là B. đi m nh nơ ớ ố ề ợ Ở ể ấ

m nh 15.4, đó luôn đ c g i là lá ch n thu t n . Đ c ghi l i là s l ng hàngạ ượ ọ ắ ế ừ ợ ượ ạ ố ượ

năm.

Mi n là công ty hy v ng sẽ đ c trong m t khung thu tích c c, chúng ta có thễ ọ ượ ộ ế ự ể

gi đ nh r ng dòng ti n trong đi m nh n 15.4 có nguy c t ng t nh lãi su tả ị ằ ề ể ấ ơ ươ ự ư ấ

n . Nh v y giá tr c a nó có th đ c xác đ nh b ng cách chi t kh u chi phí n ,ợ ư ậ ị ủ ể ượ ị ằ ế ấ ợ

Rb. Gi s r ng các dòng ti n là vĩnh vi n, giá tr hi n t i c a lá ch n thu : ả ử ằ ề ễ ị ệ ạ ủ ắ ế

tc RbB

Rb

=t cB

Giá tr c a công ty có v n vay nị ủ ố ợ

Chúng ta v a tính giá tr hi n t i c a lá ch n thu đ i v i vi c vay n . B c ti pừ ị ệ ạ ủ ắ ế ố ớ ệ ợ ướ ế theo sẽ là tính toán giá tr c a công ty vay n . Dòng ti n sau thu hàng năm c aị ủ ợ ề ế ủ công ty không vay n đ c tính là: ợ ượ

EBIT x (1 - tc)

T i đó, EBIT là kho n thu nh p tr c khi tr lãi su t và thu . Giá tr c u m tạ ả ậ ướ ả ấ ế ị ả ộ công ty không có n đ c tính b ng giá tr hi n t i c a EBIT x (1 - tợ ượ ằ ị ệ ạ ủ c):

V u=EBIT x (1−t c )

R0

Trong đó

Vu = Giá tr hi n t i c a công ty không có nị ệ ạ ủ ợ

EBIT x (1 – tc) = Dòng ti n c a công ty sau khi tr lãi su t.ề ủ ả ấ

tc = t giá thu doanh nghi p.ỉ ế ệ

R0 = Chi phí cho v n c a m t công ty s d ng hoàn toàn v n s h u. Cóố ủ ộ ử ụ ố ở ữ

th nhìn th y trong công th c Rể ấ ứ 0 đ c chi t kh u cho dòng ti n sau thu . ượ ế ấ ề ế

Nh đã nêu trên, vi c vay n làm tăng giá tr c a công ty b i lá ch n thu ,ư ệ ợ ị ủ ở ắ ế

khi mà tcB là n vĩnh vi n. Vì v y chúng ta có th thêm lá ch n thu vào giá trợ ễ ậ ể ắ ế ị

c a công ty không có vay n đ có th b ng giá tr c a công ty có s d ng v n tủ ợ ể ể ằ ị ủ ự ụ ố ừ

vay n .ợ

Chúng ta có th vi t d i d ng đ i s nh sau:ể ế ướ ạ ạ ố ư

MM proposition I (Thu thu nh p doanh nghi p): ế ậ ệ

V L=EBIT x (1−t c )

R0

+tcRB BRB

=V u+t cB

Trong công th c 15.5 là MM Proposition I có thu thu nh p doanh nghi p.ứ ế ậ ệ

Đi u ki n đ u tiên c a công th c 15.5 là giá tr dòng ti n c a công ty không cóề ệ ầ ủ ứ ị ề ủ

lá ch n thu . Hay nói cách khác, đi u ki n này b ng v i Vắ ế ề ệ ằ ớ u, là giá tr c a công tyị ủ

s d ng hoàn toàn v n s h u. Giá tr c a công ty có s d ng v n vay m nử ụ ố ở ữ ị ủ ử ụ ố ượ

b ng v i giá tr c a công ty s d ng hoàn toàn v n s h u c ng v i tằ ớ ị ủ ử ụ ố ở ữ ộ ớ cB, c ng v iộ ớ

t giá lãi su t nhân v i giá tr c a n . tỉ ấ ớ ị ủ ợ cB là giá tr hi n t i c a lá ch n thu trongị ệ ạ ủ ắ ế

tr ng h p dòng ti n liên t c (Vĩnh vi n) b i vì lá ch n thu tăng theo l ngườ ợ ề ụ ễ ở ắ ế ượ

ti n vay n , và công ty có th tăng t ng l u l ng ti n m t và giá tr b ng cáchề ợ ể ổ ư ượ ề ặ ị ằ

thay th n b ng v n ch s h u. ế ợ ằ ố ủ ở ữ

Ph n Minh KonTumầGiá c phi u và tác đ ng đòn b y d i s nh h ng c a thu TNDNổ ế ộ ẩ ướ ự ả ưở ủ ế .

ph n này, sinh viên th ng tin vào nh ng con s - ho c ít nh t là quáỞ ầ ườ ữ ố ặ ấ s hãi đ tranh cãi v chúng. Tuy nhiên, sinh viên th nh tho ng nghĩ r ng chúngợ ể ề ỉ ả ằ tôi đã đ t 1 câu h i sai . “T i sao chúng ta ch n t i đa hóa giá tr c a công ty?”ặ ỏ ạ ọ ố ị ủ h sẽ nói th . “N u nhà qu n lý đang tìm ki m lãi cho c đông, t i sao h khôngọ ế ế ả ế ổ ạ ọ th t i đa hóa giá c phi u?” N u câu h i này lóe lên trong đ u b n, b n đã điử ố ổ ế ế ỏ ầ ạ ạ dúng đ ng r i đ y.ườ ố ấ

Câu tr l i c a chúng tôi g m 2 ph n :Th nh t, chúng tôi đã ch ra trongả ờ ủ ồ ầ ứ ấ ỉ b ng th nh t c a ch ng này r ng c u trúc v n đ t i đa hóa giá tr công tyả ứ ấ ủ ươ ằ ấ ố ể ố ị cũng là vi c đem l i nhi u nh t quy n l i c t c cho c đông.ệ ạ ề ấ ề ợ ổ ứ ổ

Tuy nhiên, s gi i thích chung chung đó không bao gi thuy t ph c đ cự ả ờ ế ụ ượ các sinh viên. Và ph n hai, chúng tôi tính toán giá c phi u Divided Airlinesầ ổ ế tr c và sau khi chuy n t trái phi u sang c phi u. Chúng tôi làm đi u nàyướ ể ừ ế ổ ế ề b ng cách đ a ra 1 b b ng cân đ i k toán ngoài th tr ng (đ so sánh). T tằ ư ộ ả ố ế ị ườ ể ấ c hình th c v n ch s h u c a nó đ c trình bày nh sau :ả ứ ố ủ ở ữ ủ ượ ư

Giá đ nh r ng có 100 c ph n đang l u hành, m i c ph n tr giá = 5$ị ằ ổ ầ ư ỗ ổ ầ ị ( 500/100 )

Hình ti p theo công ty thông báo r ng trong t ng lai g n công ty sẽ phátế ằ ươ ầ hành 200$ trái phi u đ mua l i 200$ c phi u. Chúng ta bi t r ng t cu c th oế ể ạ ổ ế ế ằ ừ ộ ả lu n trên thì giá tr c a công ty sẽ tăng đ ph n ánh lá ch n thu c a tráiậ ở ị ủ ể ả ắ ế ủ phi u. N u chúng ta gi đ nh r ng th tr ng v n nh h ng giá ch ng khoán,ế ế ả ị ằ ị ườ ố ả ưở ứ thì giá tr công ty sẽ tăng ngay l p t c. S tăng giá xu t hi n vào ngày công tyị ậ ứ ự ấ ệ thông bào, ch không ph i vào ngày công ty chuy n đ i. B ng CĐKT sẽ th nh :ứ ả ể ổ ả ả

Hãy chú ý r ng trái phi u v n ch a đ c phát hành. Do đó, ch có VCSHằ ế ẫ ư ượ ỉ xu t hi n bên c t ph i. M i c ph n gi có giá 5,7$ ( 570/100 ), ch ra r ng cấ ệ ộ ả ỗ ổ ầ ờ ỉ ằ ổ đông đ c h ng l i 70$. Nh ng c đông s h u đ c l i b i vì h chính làượ ưở ợ ữ ổ ở ữ ượ ợ ở ọ nh ng ng i ch c a 1 công ty đã c i thi n đ c chính sách tài chính.ữ ườ ủ ủ ả ệ ượ

S gi i thi u lá ch n thu trong b ng CĐKT đã làm r i trí các sinh viên.ự ớ ệ ắ ế ả ố Cho dù nó là tài s n h u hình và có th t, kh năng siêu nhiên c a lá ch n thuả ữ ậ ả ủ ắ ế v n làm các sinh viên c m th y khó khăn. Tuy nhiên, hãy nh r ng “tài s n” làẫ ả ấ ớ ằ ả b t c món đ gì có giá tr . Lá ch n thu có giá tr vì nó làm gi m dòng thuấ ứ ồ ị ắ ế ị ả ế ph i tr trong t ng lai. Hi n t i lá ch n thu v n ch a đ t đ n m c tài s nả ả ươ ệ ạ ắ ế ẫ ư ạ ế ứ ả h u hình mà đ c xem xét là tài s n vô hình.ữ ượ ả

m t vài th i đi m xu t hi n s chuy n đ i trái phi u sang c phi u.Ở ộ ờ ể ấ ệ ự ể ổ ế ổ ế Trái phi u 200$ đ c phát hành, và sẽ ti n t i vi c s d ng đ mua l i 200$ cế ượ ế ớ ệ ử ụ ể ạ ổ phi u. Bao nhiêu c phi u sẽ đ c mua l i? B i vì bây gi m i c ph n đ cế ổ ế ượ ạ ở ờ ỗ ổ ầ ượ bán v i giá 5,7$, con s c ph n đ c công ty đ t đ c là 35,09 c ph nớ ố ổ ầ ượ ạ ượ ổ ầ (200/5,7). Đ ng tác này đ l i (100-35,09) c ph n ngoài th tr ng. B ngộ ể ạ ổ ầ ở ị ườ ả CĐKT sẽ thành :

M i c ph n tr giá 5,7$ (370/64,91) sau khi chuy n đ i. Chú ý r ng giáỗ ổ ầ ị ể ổ ằ c phi u không thay đ i vào ngày chuy n đ i. Nh chúng tôi đã đ c p, giá cổ ế ổ ể ổ ư ề ậ ổ phi u ch nhúc nhích vào ngày thông báo. B i vì c đông tham gia vào vi cế ỉ ở ổ ệ chuy n đ i nhân đ c cái giá t ng ng v i giá th tr ng trên m i c ph n sauể ổ ượ ươ ứ ớ ị ườ ỗ ổ ầ khi chuy n đ i, h không quan tâm h sẽ chuy n đ i c phi u thành trái phi uể ổ ọ ọ ể ổ ổ ế ế hay không.

Ví d này đ c cung c p b i 2 lý do. Th nh t, nó ch ra r ng s tăng giáụ ượ ấ ở ứ ấ ỉ ằ ự tr c a 1 công ty t các kho n n tài chính d n đ n s tăng giá tr c phi u.ị ủ ừ ả ợ ẫ ế ự ị ổ ế Trong th c t , c đông n m gi toàn b s ti n 70$ t lá ch n thu . Th hai,ự ế ổ ắ ữ ộ ố ề ừ ắ ế ứ chúng tôi mu n cung c p nhi u h n công vi c liên quan đ n b ng CĐKT.ố ấ ề ơ ệ ế ả

K t qu m nh đ MM có thu TNDN đ c trình bày trong khung sau:ế ả ệ ề ế ượ

- Gi thi t :ả ếDN b đánh thu m c t(C), trên thu nh p ki m đ c sau khi chia c t cị ế ở ứ ậ ế ượ ổ ứKhông có chi phí mua bánCá nhân và doanh nghi p vay m n cùng lãi su tệ ượ ấ

- K t qu :ế ảM nh đ I : V(L) = V(U) + t(C *Bệ ềM nh đ II : R(S) = R(O) + B:S*[1-t(C)]*[R(O) – R(B)]ệ ề

- Quan đi m :ểM nh đ I : DN có th đi u ch nh c t c ph i tr nh ng không ph i cệ ề ể ề ỉ ổ ứ ả ả ư ả ổ

t c đã tr , đòn b y làm gi m m c thu ph i trứ ả ẩ ả ứ ế ả ảM nh đ II : Chí phí VCSH gia tăng cùng v i vi c s d ng đòn b yệ ề ớ ệ ử ụ ẩ

K T LU NẾ Ậ

1. Chúng ta b t đ u cu c th o lu n v s quy t đ nh c u trúc v n b ng sắ ầ ộ ả ậ ề ự ế ị ấ ố ằ ự tranh cãi r ng c u trúc v n đ c bi t ph i t i đa hóa giá tr c a công ty cũng làằ ấ ố ặ ệ ả ố ị ủ vi c cung c p đa s l i ích cho c đông.ệ ấ ố ợ ổ

2. N u không có thu , m nh đ n i ti ng MM I ch ng minh r ng giá tr côngế ế ệ ề ổ ế ứ ằ ị ty không b nh h ng b i t l n trên VCSH. Nói cách khác, c u trúc v n c a 1ị ả ưở ở ỉ ệ ợ ấ ố ủ công ty là v n đ không quan tr ng. Tác gi đã đ t nh ng thành t u y b ngấ ề ọ ả ạ ữ ự ấ ằ vi c ch ng minh r ng t l n c a DN cao hay th p so v i VCSH có th bù d pệ ứ ằ ỉ ệ ợ ủ ấ ớ ể ắ b ng đòn b y t t o. K t qu kh p v i gi thi t r ng cá nhân có th vay m nằ ẩ ự ạ ế ả ớ ớ ả ế ằ ể ượ cùng 1 lãi su t v i DN, 1 gi thi t chúng ta tin r ng nó khá h p lý.ấ ớ ả ế ằ ợ3. M nh đ MM II n u không thu :ệ ề ế ế

Đi u này ch ra r ng s mong ch c a t l DT trên VCSH ( cũng có th g i là chiề ỉ ằ ự ờ ủ ỉ ệ ể ọ phí VCSH ho c doanh thu yêu c u trên VCSH ) liên quan tuy t đ i đ n đòn b yặ ầ ệ ố ế ẩ c a công ty. Đi u này khi n chúng ta dùng đ n tr c giác b i vì s r i ro c aủ ề ế ế ự ở ự ủ ủ VCSH tăng lên cùng v i đòn b y, đi u đã đ c minh h a b i hình 15.2ớ ẩ ề ượ ọ ở4. M c dù công vi c trên c a MM khá c khôi. Nó không gi i thích đ c sặ ệ ở ủ ừ ả ượ ự khám phá th c t v c u trúc v n m t cách rõ ràng. MM ch ra r ng quy t đ nhự ế ề ấ ố ộ ỉ ằ ế ị c u trúc v n là 1 v n đ không quan tr ng, trái l i cái quy t đ nh đó có v làấ ố ầ ề ọ ạ ế ị ẻ quan tr ng trong th gi i th c. Đ ng d ng trong th c t , ti p theo chúng taọ ế ớ ự ể ứ ụ ự ế ế nên suy xét đ n thu TNDN.ế ế5. N u có thu TNDN nh ng không có chi phí b o h phá s n, giá tr công tyế ế ư ả ộ ả ị tăng theo ho t đ ng c a đòn b y. Công th c tính giá tr công ty là :ạ ộ ủ ẩ ứ ị

Doanh thu d ki n trên v n đòn b y đ c nh n m nh :ự ế ố ẩ ượ ấ ạ

ch ng này, giá tr có liên quan tuy t đ i đ n đòn b y. Thành t u nàyỞ ươ ị ệ ố ế ẩ ự ch ra r ng nh ng công ty nên có c u trúc v n đ c t o nên g n nh hoàn toànỉ ằ ữ ấ ố ượ ạ ầ ư b i các kho n n . B i vì các công ở ả ợ ở ty th c t l a ch n nhi u m c đ n v a ph iự ế ự ọ ề ứ ộ ợ ừ ả h n, ch ng k xem xét nh ng s thay đ i đ i v i k t qu ch ng này.ơ ươ ế ữ ự ổ ố ớ ế ả ở ươ

1. A2. A3. A4. A5. A

6. M nh đ MM:ệ ề B n sẽ tr l i nh ng câu h i th o lu n d i đây nh thạ ả ờ ữ ỏ ả ậ ướ ư ế

nào?

CH: N u công ty th ng m i tăng vi c s d ng vay n tài chính thì r i roế ươ ạ ệ ử ụ ợ ủ v n công ty sẽ tăng?ố

TL: Đúng, đó là b n ch t c a M nh đ MM II.ả ấ ủ ệ ề

CH: N u công ty th ng m i tăng vi c s d ng n (không tr n đúngế ươ ạ ệ ử ụ ợ ả ợ h n tăng) thì sẽ làm tăng r i ro n c a công ty?ạ ủ ợ ủ

TL: Đúng.

CH: Nói cách khác, khi n tăng thì sẽ tăng v n ch s h u và n ph i tr ?ợ ố ủ ở ữ ợ ả ả

TL: Đúng.

CH: cho r ng công ty ch s d ng v n vay n và v n ch s h u , và choằ ỉ ử ụ ố ợ ố ủ ở ữ r ng r i ro c a c hai tăng lên do n tăng, có ph i n tăng làm tăng r i ro c aằ ủ ủ ả ợ ả ợ ủ ủ công ty và do đó gi m giá tr công ty?ả ị

TL: ??

7. C u trúc v n t i u:ấ ố ố ư Có m t t l n trên v n ch s h u có th nh n bi tộ ỉ ệ ợ ố ủ ở ữ ể ậ ế m t cách d dàng sẽ làm t i đa giá tr c a công ty ph i không? T i sao? ộ ễ ố ị ủ ả ạ

8. Đòn b y tài chính:ẩ T i sao s d ng n vay đ c xem nh là “đòn b y” tàiạ ử ụ ợ ượ ư ẩ chính??

9. Đòn b y t t o:ẩ ự ạ Đòn b y t t o là gì?ẩ ự ạ

10. M c tiêu c a c u trúc v n:ụ ủ ấ ố M c tiêu c b n c a vi c qu n lý tài chính v iụ ơ ả ủ ệ ả ớ vi c đánh giá c u trúc v n là gì?ệ ấ ố

NH NG CÂU H I VÀ NH NG V N Đ :Ữ Ỏ Ữ Ấ Ề

1. EBIT (l i nhu n tr c thu và lãi vay) và đòn b y: ợ ậ ướ ế ẩ Công Ty Money, không có n quá h n, và t ng giá tr th tr ng là 150,000 USD. EBIT d ki n làợ ạ ổ ị ị ườ ự ế 14,000 USD trong đi u ki n kinh t n đ nh. N u quy mô kinh t m r ng m nhề ệ ế ổ ị ế ế ở ộ ạ thì EBIT sẽ tăng thêm 30%. N u kinh t gi m sút, thì EBIT sẽ gi m đi 60%. Côngế ế ả ả ty Money vay n 60.000 USD v i lãi su t 5%. T ng s ti n thu đ c sẽ đ c sợ ớ ấ ổ ố ề ượ ượ ử d ng đ tr c t c. Có g n 2,500 c phi u đang l u hành. Không tính thu .ụ ể ả ổ ứ ầ ổ ế ư ếa. Tính EPS (l i nhu n trên m i c ph n). V i ba tình tr ng kinh t tr cợ ậ ỗ ổ ầ ớ ạ ế ướ khi n đ c phát hành. Tính ph n trăm thay đ i trong EPS khi kinh t m r ngợ ượ ầ ổ ế ở ộ ho c b c vào th i kỳ suy thoái.ặ ướ ờb. L p l i ph n (a) gi d r ng thay công ty Money ch p nh n thay đ i c uặ ạ ầ ả ụ ằ ấ ậ ổ ấ trúc v n. B n quan sát th y đi u gì?ố ạ ấ ề2. EBIT, thu và đòn b y: ế ẩ l p l i ph n (a) và (b) trong V n đ 1 v i giặ ạ ầ ấ ề ớ ả đ nh thu 35%.ị ế

3. ROE (l i nhu n ròng trên v n c ph n) và đòn b y:ợ ậ ố ổ ầ ẩ gi đ nh công tyả ị trong V n đ 1 có 1 t l th tr ng – s sách là 1. ấ ề ỉ ệ ị ườ ổa) Tính ROE, v i 3 tình tr ng kinh t tr c khi phát hành n . Tính ph n trămớ ạ ế ướ ợ ầ thay đ i ROE khi kinh t m r ng và suy thoái, gi đ nh không thu .ổ ế ở ộ ả ị ếb) L p l i ph n (a), gi đ nh công ty đi u ch nh c u trúc v n theo d đ nh.ặ ạ ầ ả ị ề ỉ ấ ố ự ịc) L p l i ph n (a) và (b) c a v n đ này v i thu là 35% .ặ ạ ầ ủ ấ ề ớ ế4. Đi m hòa v n EBIT: ể ố Công ty Rolston đang so sánh hai c u trúc v n khácấ ố nhau, m t k ho ch s d ng toàn b v n ch s h u (k ho ch 1) và m t kộ ế ạ ử ụ ộ ố ủ ở ữ ế ạ ộ ế ho ch đòn b y (k ho ch II). k ho ch I, Rolston có 150,000 c ph n đangạ ẩ ế ạ Ở ế ạ ổ ầ l u hành. k ho ch II, có 60,000 c ph n đang l u hành và vay n 1,5 tri uư Ở ế ạ ổ ầ ư ợ ệ USD. V i lãi su t vay n là 10% và không có thu . ớ ấ ợ ếa. N u EBIT là 200,000USD, k ho ch nào sẽ cho k t qu EPS cao h n?ế ế ạ ế ả ơb. N u EBIT là 700,000USD, k ho ch nào sẽ cho k t qu EPS cao h n?ế ế ạ ế ả ơc. Đi m hòa v m EBIT b ng bao nhiêu?ể ố ằ5. MM và giá c phi u: ổ ế Trong v n đ 4, s d ng m nh đ MM I đ tìm giáấ ề ử ụ ệ ề ể m i c ph n th ng v i 2 k ho ch d đ nh. Giá c a công ty là bao nhiêu?ỗ ổ ầ ườ ớ ế ạ ự ị ủ6. Đi m hòa v n EBIT và đòn b y: ể ố ẩ Công ty Kolby đang so sánh hai c u trúcấ v n. K ho ch I sẽ cho k t qu là 1.100 c ph n và vay n 16,500USD. K ho chố ế ạ ế ả ổ ầ ợ ế ạ II sẽ cho k t qu là 900 c ph n và vay n 27,500USD. Lãi su t vay n là 10%.ế ả ổ ầ ợ ấ ợa. Không có thu , hãy so sánh hai k ho ch trên v i k ho ch s d ng toànế ế ạ ớ ế ạ ử ụ b v n ch s h u. Gi đ nh r ng EBIT sẽ là 10,000USD. K ho ch s d ng toànộ ố ủ ở ữ ả ị ằ ế ạ ử ụ b v n ch s h u v i 1,400 c ph n. K ho ch nào trong ba k ho ch có EPSộ ố ủ ở ữ ớ ổ ầ ế ạ ế ạ cao nh t? Th p nh t?ấ ấ ấb. Trong ph n (a), hãy so sánh đi m hòa v n EBIT trong t ng k ho ch v iầ ể ố ừ ế ạ ớ k ho ch s d ng toàn b v n ch s h u? Cái nào cao h n? T i sao?ế ạ ử ụ ộ ố ủ ở ữ ơ ạc. Không có thu , khi nào EPS K ho ch I và II b ng nhau?ế ở ế ạ ằd. L p l i ph n (a), (b) và (c) v i gi đ nh thu 40%. Đi m hòa v n có khácặ ạ ầ ớ ả ị ế ể ố tr c không? T i sao?ướ ạ7. Đòn b y và giá tr c phi u: ẩ ị ổ ế L đi Thu trong V n đ 6, giá m i cờ ế ấ ề ỗ ổ phi u c ph n trong K ho ch I, K ho ch II là bao nhiêu? Nguyên t c nào đ cế ổ ầ ế ạ ế ạ ắ ượ minh h a b ng câu tr l i c a b n?ọ ằ ả ờ ủ ạ8. Đòn b y t t oẩ ự ạ : Công ty Star, m t công ty s n xu t tiêu dùng n i b t,ộ ả ấ ổ ậ đang tranh lu n xem có chuy n t c u trúc v n s d ng toàn b v n ch s h uậ ể ừ ấ ố ử ụ ộ ố ủ ở ữ sang vay n 40% không. Hi n nay, có 2,000 c ph n đang l u hành và giá m i cợ ệ ổ ầ ư ỗ ổ ph n là 70USD. EBIT đ c mong mu n duy trì m c 16,000USD m i năm. Lãiầ ượ ố ở ứ ỗ su t vay n là 8%, và không có thu .ấ ợ ếa. Bà Brown, m t c đông c a công ty, là ch 100 c ph n. Dòng ti n c a bàộ ổ ủ ủ ổ ầ ề ủ là bao nhi u v i c u trúc v n hi n hành, gi đ nh công ty có t l chi tr c t cệ ớ ấ ố ệ ả ị ỷ ệ ả ổ ứ là 100%?b. Dòng ti n c a bà Browm sẽ là bao nhiêu v i c u trúc v n d tính c a côngề ủ ớ ấ ố ự ủ ty? Gi đ nh r ng bà y gi t t c 100 c ph n.ả ị ằ ấ ữ ấ ả ổ ầc. Gi s công ty Star chuy n đ i, nh ng bà Brown thích c u trúc toàn bả ử ể ổ ư ấ ộ v n ch s h u. Ch ra cách bà y có th không dùng đòn b y c ph n đ t o l iố ủ ở ữ ỉ ấ ể ẩ ổ ầ ể ạ ạ c u trúc v n ban đ u.ấ ố ầ

d. S d ng câu tr l i ph n (c), gi i thích t i sao s l a ch n c a công tyử ụ ả ờ ầ ả ạ ự ự ọ ủ Star không thích h p.ợ

9. Đòn b y t t o và WACC: ẩ ự ạ Công ty ABC và công ty XYZ, là nh ng công ty gi ngữ ố nhau trong m i khía c nh c u trúc v n. Công ty ABC tài tr toàn b b ng v nọ ạ ấ ố ợ ộ ằ ố ch s h u là 600,000USD. Công ty XYZ s d ng c v n c ph n và vay n ; củ ở ữ ử ụ ả ố ổ ầ ợ ổ phi u c a nó có giá 300,000USD và lãi su t vay n là 10%. C 2 công ty đ uế ủ ấ ợ ả ề mong mu n EBIT đ t 73,000USD. L đi thu .ố ạ ờ ế

a. Richard làm ch 30,000USD c ph n c a công ty XYX. T su t l i nhu n mà ôngủ ổ ầ ủ ỷ ấ ợ ậ ta mong mu n là bao nhiêu?ố

b. Ch ra cách Richard có th t o ra cùng dòng ti n và t su t l i nhu n khi đ u tỉ ể ạ ề ỷ ấ ợ ậ ầ ư vào công ty ABC và s d ng đòn b y t t o.ử ụ ẩ ự ạ

c. Chi phí v n ch s h u c a công ty ABC là bao nhiêu? Công ty XYZ là bao nhiêu?ố ủ ở ữ ủd. Tính WACC c a công ty ABC? Công ty XYZ? Nguyên t c nào b n đã minh h a?ủ ắ ạ ọ10. MM: Công ty Nina, không s d ng n vay. WACC là 13%. N u giá thử ụ ợ ế ị

tr ng c a v n ch s h u hi n nay là 35 tri u USD và không tính thu , EBITườ ủ ố ủ ở ữ ệ ệ ế b ng bao nhiêu?ằ

11. MM và thu : ế Trong câu h i tr c, gi s thu TNDN là 35%. EBIT trongỏ ướ ả ử ế tr ng h p này b ng bao nhiêu? Tính WACC? Gi i thích.ườ ợ ằ ả

12. Tính WACC: Ngành công nghi p Weston có t l n trên v n ch s h u làệ ỉ ệ ợ ố ủ ở ữ 1.5. WACC là 12%, và chi phí n vay chi m 12%. Thu TNDN 35%.ợ ế ế

a. Chi phí v n c ph n c a Weston là bao nhiêu? ố ổ ầ ủb. Chi phí v n c ph n khi s d ng đòn b y c a Weston là bao nhiêu?ố ổ ầ ử ụ ẩ ủc. Chi phí v n c ph n sẽ là bao nhiêu n u t l n trên v n ch s h u là 2? N u tố ổ ầ ế ỉ ệ ợ ố ỉ ở ữ ế ỷ

l n trên v n ch s h u b ng 1? V n ch s h u là bao nhiêu n u t l nệ ợ ố ủ ở ữ ằ ố ủ ở ữ ế ỷ ệ ợ trên v n ch s h u b ng 0?ố ủ ở ữ ằ

13. Tính WACC: công ty Shadow, không vay n nh ng có m n 8%. WACCợ ư ượ c a công ty g n đây là 12%, thu 35%.ủ ầ ế

a. V n ch s h u c a Shadow là bao nhiêu?ố ủ ở ữ ủb. N u công ty vay n 25%, v n ch s h u là bao nhiêu?ế ợ ố ủ ở ữc. N u công ty vay n 50%, v n ch s h u là bao nhiêu?ế ợ ố ủ ở ữd. Tính WACC c a công ty Shadow trong ph n (b), (c)?ủ ầ14. MM và thu : ế Bruce và đ i tác mong mu n EBIT 90,000USD m i năm.ố ố ỗ

Công ty có th n m c 11%. Bruce g n đây không vay n , và chi phí v n chể ợ ở ứ ầ ợ ố ủ s h u là 22%. N u thu 35%, giá tr công ty là bao nhiêu? Giá tr này sẽ là baoở ữ ế ế ị ị nhiêu n u Bruce n 60,000USD và s d ng đ tr c t c?ế ợ ử ụ ể ả ổ ứ

15. MM và thu : ế Trong V n đ 14, chi phí v n ch s h u sau khi tái c p v nấ ề ố ủ ở ữ ấ ố là bao nhiêu? WACC? Vi c tái c p v n c a công ty có ý nghĩa gì?ệ ấ ố ủ

16. M nh đ MM I: ệ ề Công ty Levered và công ty Unlevered, gi ng nhau trongố c u trúc v n. M i công ty mong mu n ki m 96 tri u USD tr c l i nhu n m iấ ố ỗ ố ế ệ ướ ợ ậ ỗ năm, v i m i công ty phân chia l i nhu n gi l i nh là chia c t c. Vay n vĩnhớ ỗ ợ ậ ữ ạ ư ổ ứ ợ vi n c a đòn b y có giá tr th tr ng là 275 tri u USD và tr giá 8% m i năm.ễ ủ ẩ ị ị ườ ệ ị ỗ Công ty Levered có 4.5 tri u s c ph n đang l u hành, m i c ph n có giáệ ố ổ ầ ư ỗ ổ ầ 100USD. Công ty Unlevered không vay n và có 10 tri u c ph n đang l u hành,ợ ệ ổ ầ ư m i c ph n tr giá 80USD. C hai đ u không tr thu . Mua c phi u c a công tyỗ ổ ầ ị ả ề ả ế ổ ế ủ Levered t t h n hay c phi u c a Inlevered t t h n? ố ơ ổ ế ủ ố ơ

17. MM: Tool Manifacturing mong mu n EBIT đ t 35,000 USD mãi mãi vàố ạ thu 35%. Công ty có 70,000USD d n (n quá h n) m c lãi su t 9%, và chiế ư ợ ợ ạ ở ứ ấ phí v n c ph n không s d ng đòn b y là 14%. Giá tr c a công ty theo M nhố ổ ầ ử ụ ẩ ị ủ ệ đ I có tính thu là bao nhiêu? Tool có nên thay đ i t l n trên v n ch s h uề ế ổ ỉ ệ ợ ố ủ ở ữ không, n u m c tiêu là đ t i đa hóa giá tr công ty? Gi i thích.ế ụ ể ố ị ả

18. Giá tr công ty: ị Công ty Old School mong mu n EBIT đ t 9,000USD m iố ạ ỗ năm. Old school g n đây không vay n , và giá tr chi phí v n ch s h u chi mầ ợ ị ố ủ ở ữ ế 17%. Công ty có th n m c 10%. N u thu TNDN là 35%, giá tr công ty làể ợ ở ứ ế ể ị bao nhiêu? Giá tr sẽ là bao nhiêu n u công ty Old School chuy n sang vay nị ế ể ợ 50%? 100%?

19. M nh đ MM I v i thu : ệ ề ớ ế Công ty The Maxwell c p v n ch s h u toànấ ố ủ ở ữ b . Công ty đang xem xét cho vay 1 tri u USD. Kho n cho vay sẽ đ c tr b ngộ ệ ả ượ ả ằ v i giá tr ban đ u sau 2 năm, v i m c l i su t là 8%. Thu TNDN là 35%. Theoớ ị ầ ớ ứ ạ ấ ế M nh đ MM I v i thu , giá tr c a công ty sẽ tăng bao nhiêu sau khi cho vay?ệ ề ớ ế ị ủ

20. M nh đ MM I không có thu : ệ ề ế Công ty Alpha và công ty Beta gi ng nhauố trong c u trúc v n. Công ty Alpha, là công ty toàn b v n ch s h u, có 5,000 cấ ố ộ ố ủ ở ữ ổ ph n đang l u hành, m t c ph n có giá 20USD. Công ty Beta s d ng đòn b yầ ư ộ ổ ầ ử ụ ẩ trong c u trúc v n. Giá tr th tr ng kho ng vay n c a công ty Beta làấ ố ị ị ườ ả ợ ủ 25,000USD, và lãi su t kho n vay n là 12%. M i công ty mong mu n l i nhu nấ ả ợ ỗ ố ợ ậ gi l i là 35,000USD. C hai đ u không tr thu . Gi đ nh r ng m i nhà đ u tữ ạ ả ề ả ế ả ị ằ ỗ ầ ư có th n m c 12%.ể ợ ở ứ

a. Giá tr c a công ty Alpha là bao nhiêu?ị ủb. Giá tr c a công ty Belta là bao nhiêu? ị ủc. Giá tr th tr ng v n ch s h u c a công ty là Beta là bao nhiêu?ị ị ườ ố ủ ở ữ ủd. 20% v n ch s h u c a m i công ty t ng ng bao nhiêu?ố ủ ở ữ ủ ỗ ươ ứe. Gi đ nh m i công ty đáp ng l i nhu n gi l i c a nó, lão là abo nhiêu cho m iả ị ỗ ứ ợ ậ ữ ạ ủ ỗ

tr ng h p trong ph n (d) vào năm sau?ườ ợ ầf. Xây d ng m t chi n l c đ u t mà trong đó nhà đ u t mua 20% v n ch sự ộ ế ượ ầ ư ầ ư ố ủ ở

h u c a công ty Alpha và tái t o c chi phí và lãi cho vi c mua 20% v n ch sữ ủ ạ ả ệ ố ủ ở h u c a công ty Beta. ữ ủ

g. V n ch s h u c a công ty Alpha nhi u hay ít r i ro h n v n ch s h a c aố ủ ở ữ ủ ề ủ ơ ố ủ ở ữ ủ công ty Beta? Gi i thích.ả

21. Giá v n: ố Công ty Acetate, có giá th tr ng v n ch s h u là 20 tri u USDị ườ ố ủ ở ữ ệ và giá th tr ng vay n là 10 tri u USD. Tín phi u kho b c kỳ h n m t năm làị ườ ợ ệ ế ạ ạ ộ 8%, và lãi mong mu n trên v n đ u t th tr ng qua năm sau là 18%. Giá trố ố ầ ư ị ườ ị beta c a v n ch s h u công ty Acetabe là .90. Công ty không tr thu . ủ ố ủ ở ữ ả ế

a. T l n trên v n ch s h u c a công ty Acetate là bao nhiêu?ỷ ệ ợ ố ủ ở ữ ủb. WACC c a công ty là bao nhiêu?ủc. Chi phí v n là bao nhiêu khi công ty s d ng toàn b v n ch s h u?ố ử ụ ộ ố ủ ở ữ

Đòn b y t t o: ẩ ự ạ Công ty The Veblen và công ty Knight gi ng nhau trong m iố ọ khía c nh mong mu n r ng Velben không s d ng đòn b y. Giá tr th tr ngạ ố ằ ử ụ ẩ ị ị ườ c a trái phi u 6% công ty Knight là 1 tri u USD. Thông tin tài chính c a hai côngủ ế ệ ủ ty xu t hi n đây. T t c dòng l i nhu n gi l i là mãi mãi. C hai đ u khôngấ ệ ở ấ ả ợ ậ ữ ạ ả ề tr thu . C hai đ u phân ph i l i nhu n gi l i s n có cho c đông s h u cả ế ả ề ố ợ ậ ữ ạ ẵ ổ ử ữ ổ ph n th ng ngay l p t c.ầ ườ ậ ứ

a. 1 nhà đ u t có th vay 6%/năm mu n mua 5% v n s h u c a Knight.ầ ư ể ố ố ở ữ ủ Ông ta có th tăng ti n l i b ng cách mua 5% v n s h u c a Veblen n u ngể ề ờ ằ ố ở ữ ủ ế ổ m n đ chi phí ròng ban đ u c a 2 chi n l c gi ng nhau dc ko?ượ ể ầ ủ ế ượ ốb. T 2 chi n l c đ u t (a), nhà đ u t sẽ ch n cái nào? Khi nào thì b cừ ế ượ ầ ư ở ầ ư ọ ướ này sẽ ng ng?ư

23. Các đ nh lí MM ị Công ty Locomotive đang d đ nh mua l i 1 ph n c phi uự ị ạ ầ ổ ế th ng qua vi c phát ra v n n công ty. T đó, t s n trên v n ch s h u đcườ ệ ố ợ ừ ỷ ố ợ ố ủ ở ữ d tính sẽ tăng t 40-50% . Công ty hi n đang chi tr $7.5 tri u ph n n cònự ừ ệ ả ệ ầ ợ l i.Chi phí n này là 10%/ năm. Locomotive mong sẽ có EBIT $3.5 tri u/nămạ ợ ệ vĩnh vi n. Locomotive ko có tr thu .ễ ả ế

a. Giá th tr ng c a Locomotive tr c và sau khi thông báo mua l i là baoị ườ ủ ướ ạ nhiêu?

b. Thu nh p d trù c a v n ch s h u tr c thông báo k ho ch mua l i cậ ự ủ ố ủ ở ữ ướ ế ạ ạ ổ phi u là bao nhiêu?ế

c. Thu nh p d trù c a v n ch s h u c a các công ty c ph n?ậ ự ủ ố ủ ở ữ ủ ổ ầ

d. Thu nh p d trù c a v n ch s h u c a công ty sau thông báo k ho ch muaậ ự ủ ố ủ ở ữ ủ ế ạ l i c phi u là bao nhiêu?ạ ổ ế

24. Giá tr c phi u và đòn b y ị ổ ế ẫ Công ty x ng Green d đ nh thông báo sẽ phátưở ự ị ra $2 tri u n vĩnh vi n và dung nó đ mua l i c phi u th ng. Trái phi u sẽệ ợ ễ ể ạ ổ ế ườ ế bán v i giá danh nghĩa 6% lãi su t coupon hàng năm. Green là công ty c ph nớ ấ ổ ầ tr giá $10 tri u v i 500,000 c ph n c a c phi u th ng còn l i. Sau vi c muaị ệ ớ ổ ầ ủ ổ ế ườ ạ ệ bán trái phi u, Green sẽ gi c u trúc v n m i vô th i h n. Green hi n đang cóế ữ ấ ố ớ ờ ạ ệ $1.5 tri u/năm thu nh p tr c khi kh u tr thu . M c thu nh p này đc d tínhệ ậ ướ ấ ừ ế ứ ậ ự sẽ gi nguyên v sau vĩnh vi n. Green có thu doanh nghi p là 40%.ữ ề ễ ế ệ

a. Thu nh p d trù c a Green tr c thông báo vi c phát ra n là bao nhiêu?ậ ự ủ ướ ệ ợ

b. Hãy l p b ng cân đ i k toán cho giá th tr ng c a Green tr c thông báoậ ả ố ế ị ườ ủ ướ vi c phát ra n . Giá 1 c ph n c a công ty là bao nhiêu?ệ ợ ổ ầ ủ

c. Hãy l p b ng cân đ i k toán cho giá th tr ng c a Green ngay sau khi thôngậ ả ố ế ị ườ ủ báo vi c phát ra n .ệ ợ

d. Giá 1 c phi u ngay sau thông báo mua l i là bao nhiêu?ổ ế ạ

e. Bao nhiêu c ph n Green sẽ mua l i t vi c phát ra n ? Bao nhiêu c ph nổ ầ ạ ừ ệ ợ ổ ầ c a c phi u th ng sẽ gi l i sau vi c mua l i?ủ ổ ế ườ ữ ạ ệ ạ

f. Hãy l p b ng cân đ i k toán cho giá th tr ng sau khi c c u l i.ậ ả ố ế ị ườ ơ ấ ạ

g. Thu nh p yêu c u c a Green sau khi c c u l i là bao nhiêu?ậ ầ ủ ơ ấ ạ

25. MM v ithu ớ ế Côngty Williamson có t s n trên v n ch s h u là 2.5.ỷ ố ợ ố ủ ở ữ WACC là 15%, chi phí n tr c thu là 10%.Williamson có thu doanh nghi p làợ ướ ế ế ệ 35%.

a. Chi phí v n c ph n c a Williamson là bao nhiêu?ố ổ ầ ủ

b. Chi phí v n c ph n ko đòn b y là bao nhiêu?ố ổ ầ ẫ

c. WACC c a Williamson là bao nhiêu n u t s n trên v n ch s h u là 0.75?ủ ế ỷ ố ợ ố ủ ở ữ ho c 1.5?ặ

26. WACC Trong th gi i ch có thu doanh nghi p, ch ng minh Rwacc còn cóế ớ ỉ ế ệ ứ th vi t nh Rwacc = R0 x [1-tc(B/V)]ể ế ư

27. Chi phí v n s h u và đòn b y ố ở ữ ẫ Gi s ch có thu doanh nghi p, ch ngả ử ỉ ế ệ ứ minh chi phí v n s h u, Rs, gi ng nh đc đ a ra trong ch ng Đ nh lí MM 2 v iố ở ữ ố ư ư ươ ị ớ thu doanh nghi p.ế ệ

28. Kinh doanh và r i ro tài chính: Gi đ nh v n vay c a công ty là không có r iủ ả ị ố ủ ủ ro, do đó chi phí s d ng v n vay g n t ng đ ng v i lãi su t phi r i ro, ử ụ ố ầ ươ ươ ớ ấ ủ R f . G iọ Ba là tài s n beta c a công ty, hay còn g i là r i ro có h th ng c a tài s n côngả ủ ọ ủ ệ ố ủ ả ty.G iọ Bs là ngu n v n beta c a công ty. S d ng mô hình CAPM, cùng v i m nhồ ố ủ ử ụ ớ ệ đ MM II đ ch ng minh r ng :ề ể ứ ằ Bs= Ba× (1 + B/S), v i B/S là t su t n trên v nớ ỷ ấ ợ ố ch s h u, và thu TNDN= 0.ủ ở ữ ế

29. R i ro c a c đông :Gi s ho t đ ng kinh doanh c a công ty ph n ánh xuủ ủ ổ ả ử ạ ộ ủ ả h ng c a n n kinh t m t cách ch t chẽ, ta có giá tr tài s n beta (ướ ủ ề ế ộ ặ ị ả Ba ¿b ng 1.ằ S d ng k t lu n trên đ tìm ngu n v n beta cho công ty v i m c t su t nử ụ ế ậ ở ể ồ ố ớ ứ ỷ ấ ợ trên v n ch s h u l n l t là 0, 1, 5, và 20. K t qu trên cho b n bi t đ c gìố ủ ở ữ ầ ượ ế ả ạ ế ượ

v m i quan h gi a c u trúc ngu n v n và r i ro c a c đông. L i nhu n cề ố ệ ữ ấ ồ ố ủ ủ ổ ợ ậ ổ đông yêu c u trên ngu n v n nh h ng nh th nào ? Gi i thích.ầ ồ ố ả ưở ư ế ả

30. Chi phí s d ng v n ch s h u :B t đ u b ng công th c tính chi phi sử ụ ố ủ ở ữ ắ ầ ằ ứ ử d ng v n :ụ ố

RWACC= S

B+SRs +

BB+S

RB

Chi phí s d ng v n c a công ty có ngu n v n vay có th đ c vi t l i nh sau:ử ụ ố ủ ồ ố ể ượ ế ạ ư

R s= R0 + BS

(R0−RB)

1. Tìm các b ng cân đ i k toán hàng năm c a các công ty General Motorsả ố ế ủ ( GM ), Merck (MRK), và Kellogg (K). V i m i công ty hãy tính t su t n trên v nớ ỗ ỷ ấ ợ ố ch s h u trong dài h n vào 2 năm tr c. T i sao nh ng công ty này l i sủ ỡ ữ ạ ướ ạ ữ ạ ử d ng c u trúc v n khác nhau ?ụ ấ ố2. Hãy nhìn vào Georgia Pacific (GP) và hãy t i v các báo cáo thu nh p hàngả ề ậ năm. D a vào s li u năm g n nh t, hãy tính toán m c thu su t trung bình vàự ố ệ ầ ấ ứ ế ấ EBIT, sau đó hay tìm t ng chi phí lãi vay c a công ty. T các b ng cân đ i k toánổ ủ ừ ả ố ế hàng năm hãy tính t ng s n vay trong dài h n (tính luôn c các h n m c vayổ ố ợ ạ ả ạ ứ trong 1 năm ) . D a vào chi phí lãi vay và t ng n dài h n, hãy tính m c chi phíự ổ ợ ạ ứ s d ng v n vay bình quân. K đ n, hãy c tính beta cho Georgia Pacific trênử ụ ố ế ế ướ báo cáo S&P Stock Report. S d ng báo cáo beta, t l tín phi u, và l ch s r i roử ụ ỷ ệ ế ị ử ủ bình quân c a th tr ng ph n tr c đ tính chi phí s d ng v n vay. Bây giủ ị ườ ở ầ ướ ể ử ụ ố ờ hãy tính chi phí s d ng v n ch s h u, sau đó là EBIT ( ko có v n vay ). Giá trử ụ ố ủ ở ữ ố ị c a Georgia Pacific khi không có v n vay là bao nhiêu ? Giá tr c a lá ch n thuủ ố ị ủ ắ ế và giá tr c a Georgia Pacific khi có v n vay?ị ủ ố

Tái c c u v n b t đ ng s nơ ấ ố ấ ộ ả

Công ty b t đ ng s n Stephenson sáng l p 25 năm tr c b i ng i CEOấ ộ ả ậ ướ ở ườ hi n t i, Robert Stephenson. Công ty thu mua đ ng s n, bao g m các tòa nhà,ệ ạ ộ ả ồ đ t, và cho thuê tài s n. Công ty công khai l i nhu n m i năm trong 18 năm qua,ấ ả ợ ậ ỗ các c đông r t hài lòng v i ng i qu n lý c a công ty. Tr c khi sáng l p côngổ ấ ớ ườ ả ủ ướ ậ ty b t đông s n Stephenson, Robert là ng i sáng l p và là CEO trong vi c nuôiấ ả ườ ậ ệ alpaca nh ng th t b i. K t qu là vi c phá s n làm Robert c c kì không thíchư ấ ạ ế ả ệ ả ự vay n . K t qu là, ngu n v n c a công ty ch có v n ch s h u, v i 15tr cợ ế ả ồ ố ủ ỉ ố ủ ở ữ ớ ổ phi u th ng. Hi n t i giá c phi u c a công ty là 32,5$ m t c phi u.ế ườ ệ ạ ổ ế ủ ộ ổ ế

Stephenson đánh giá k ho ch thu mua mi ng đ t l n phía đông namế ạ ế ấ ớ ở n c Mỹ v i giá 100tr$. Mi ng đ t này sau đó sẽ đ c cho nông dân thuê. L nướ ớ ế ấ ượ ầ

thu mua này đ c mong đ i sẽ làm tăng 25tr$ l i nh n tr c thu c aượ ợ ợ ậ ướ ế ủ Stephenson mãi mãi. Kim Weyand, CFO c a công ty m i, đ c giao làm qu n lýủ ớ ượ ả d án. Kim xác đ nh chi phí ngu n v n hi n t i c a công ty là 12,5%. Kim c mự ị ồ ố ệ ạ ủ ả th y công ty sẽ có giá tr h n n u có kho n vay n trong c u trúc v n, vì v yấ ị ơ ế ả ợ ấ ố ậ Kim đánh giá công ty nên phát hành n tài tr cho toàn b d án. D vào vài cu cợ ợ ộ ự ự ộ trao đ i v i ngân hàng đ u t , Kim nghĩ r ng công ty có th phát hành trái phi uổ ớ ầ ư ằ ể ế theo m nh giá v i lãi su t 8%. D trên s phân tích c a cô y, Kim cũng tin r ngệ ớ ấ ự ự ủ ấ ằ c u trúc v n trong kho ng 70% VCSH và 30% NPT là t i u. N u công ty có trênấ ố ả ố ư ế 30% n , trái phi u sẽ b đánh giá th p h n và giám giá nhi u h n b i vì khợ ế ị ấ ơ ề ơ ở ả năng sẽ kh ng ho ng tài chính và các phi chí liên quan sẽ tăng m nh. ủ ả ạ M c thuứ ế doanh nghi p c a Stephenson là 40%.ệ ủ

1. N u Stephenson mu n t i đa hóa giá tr th tr ng c a công ty, b n sẽế ố ố ị ị ườ ủ ạ đ a ra l i khuyên phát hành n hay dùng VCSH đ tài tr cho vi c mua mi ngư ờ ợ ể ợ ệ ế đ t đó? Gi i thích.ấ ả2. Xây d ng b ng cân đ i k toán giá tr th tr ng c a Stephenson tr cự ả ố ế ị ị ườ ủ ướ khi thông báo thu mua.3. Gi s Stephenson quy t đ nh phát hành c phi u đ tài tr vi c thu mua.ả ử ế ị ổ ế ể ợ ệa. Giá tr hi n t i ròng c a d án là gì?ị ệ ạ ủ ựb. Xây d ng b n cân đ i k toán giá tr th tr ng c a Stephenson sau khiự ả ố ế ị ị ườ ủ thông báo công ty sẽ s d ng VCSH đ tài tr vi c thu mua. Giá c phi u m i c aử ụ ể ợ ệ ổ ế ớ ủ công ty sẽ là bao nhiêu? Stephenson c n phát hành bao nhiêu c phi u đ tài trầ ổ ế ể ợ vi c thu mua?ệc. Xây d ng b n cân đ i k toán giá tr th tr ng c a Stephenson sau khiự ả ố ế ị ị ườ ủ phát hành c phi u nh ng tr c vi c thu mua đ c ti n hành. Stephenson cóổ ế ư ướ ệ ượ ế bao nhiêu c phi u thông th ng? Giá m i c phi u c a công ty là bao nhiêu?ổ ế ườ ỗ ổ ế ủd. Xây d ng b n cân đ i k toán giá tr th tr ng c a Stephenson sau khiự ả ố ế ị ị ườ ủ vi c thu mua đ c ti n hành. ệ ượ ế4. Gi s Stephenson quy t đ nh phát hành n đ tài tr vi c thu mua.ả ử ế ị ợ ể ợ ệa. Giá tr th tr ng c a công ty Stephenson là bao nhiêu n u vi c thu muaị ị ườ ủ ế ệ đ c tài tr b i n ?ượ ợ ở ợb. Xây d ng b n cân đ i k toán giá tr th tr ng c a Stephenson sau khiự ả ố ế ị ị ườ ủ phát hành n và thu mua mãnh đ t. Giá c phi u c a công ty là bao nhiêu?ợ ấ ổ ể ủ5. Ph ng pháp t i đa hóa giá c phi u c a công ty Stephenson áp d ng làươ ố ổ ế ủ ụ gì?