跟踪评级报告

大公保留对企业及相关债项信用状况跟踪评估并公布信用等级变化之权利

上海红星美凯龙投资有限公司

主体与相关债项 2016年度跟踪评级报告 大公报 SD【2016】487 号

主体信用

跟踪评级结果：AA+ 评级展望：稳定

上次评级结果：AA+ 评级展望：稳定

债项信用 债券 简称

额度 （亿元）

年限（年）

跟踪评级结果

上次评级结果

16红星 01 10 5（3+2） AA+ AA+

16红星 02 10 7（5+2） AA+ AA+

主要财务数据和指标 (人民币亿元)

项 目 2015 2014 2013

总资产 1,177.42 1,067.93 981.19

所有者权益 488.47 411.79 371.54

营业收入 178.48 153.30 97.33

利润总额 62.66 58.66 49.73

经营性净现金流 44.45 28.86 22.89

资产负债率（%） 58.51 61.44 62.13

债务资本比率（%） 40.31 41.70 41.44

毛利率（%） 51.42 56.67 57.05

总资产报酬率（%） 6.10 6.34 5.72

净资产收益率（%） 9.33 10.45 10.01

经营性净现金流利

息保障倍数（倍） 1.65 1.02 1.42

经营性净现金流/

总负债（%） 6.61 4.56 4.37

注：2014 年数据采用 2015 年审计报告追溯重述数。

评级小组负责人：郑孝君

评级小组成员：孙 瑞

联系电话：010-51087768

客服电话：4008-84-4008

传真：010-84583355

Email：rating@dagongcredit.com

跟踪评级观点 上海红星美凯龙投资有限公司（以下简称“红星

投资”或“公司”）主要从事家居装饰及家具零售商

场的开发经营，以及商业地产的开发经营。评级结果

反映了公司仍面临较好发展环境，市场适应能力仍较

强，保持很高的品牌知名度，物业营运能力仍较强，

土地储备较充足等有利因素；同时也反映了公司仍存

在一定去库存压力，公允价值收益易受市场波动影响

以及受限资产总额及比重仍较大等不利因素。

综合分析，大公对公司“16 红星 01”、“16 红星

02”信用等级维持 AA+，主体信用等级维持 AA+，评

级展望维持稳定。

有利因素

·随着城镇化推进、居民消费升级和水平提高，家居

零售行业仍保持着较好的市场需求潜力，商业地产

仍面临较好的发展环境；

·公司区域布局广阔，经营业态丰富，不同业态之间

能够形成多种良好的协同效应，仍保持较强的市场

适应能力；

·公司家居商场规模仍保持行业领先地位，具有很高

的品牌知名度和较强营运能力，各类物业出租率保

持很高水平；

·“红星美凯龙”品牌影响力仍能够为公司商业地产

业务拓展及土地获取提供良好基础，公司土地储备

较充足，2015 年签约销售金额保持增长。

不利因素

·2015 年末，公司商业地产有较多土地储备位于三线

城市，区域市场存在一定去库存压力；

·2015 年，投资性房地产公允价值增值占公司利润比

重仍较大，未来易受市场波动影响，存在不确定性；

·受项目开发及融资模式影响，公司受限资产总额及

占比仍较大，资产流动性存在一定影响。

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大公信用评级报告声明

为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出

具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：

一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关

系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。

二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循

了客观、真实、公正的原则。

三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意

见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。

四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准

确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。

五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资

建议。

六、本报告信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效，在有效期限内，大

公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。

七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发

布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。

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跟踪评级说明

根据大公承做的红星投资存续债券信用评级的跟踪评级安排，大

公对公司的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分析，

并结合公司外部经营环境变化等因素，得出跟踪评级结论。

发债主体

公司由自然人车建兴先生和车建芳女士1于 2007 年 4 月共同出资

组建。成立时注册资本为 1,600 万元，其中车建兴以现金出资 1,427

万元，占注册资本 92%；车建芳以现金出资 128 万元，占注册资本 8%。

2012 年 2 月，公司股东会决议以未分配利润向全体股东转增注册资本

3,400 万元，增资完成后公司注册资本为 5,000万元。截至 2015 年末，

公司注册资本为 5,000万元，其中车建兴持股比例为 92%，车建芳持股

比例为 8%，车建兴为公司实际控制人。

公司主要从事家居装饰及家具零售商场的开发经营，以及商业地

产的开发经营，经营主体分别为红星美凯龙家居集团股份有限公司（以

下简称“红星家居”2）和上海红星美凯龙企业发展有限公司（以下简

称“红星企发”），此外公司还从事股权投资以及投资咨询业务。截至

2015 年末，红星家居已开发 177 个商场，分布于全国 28 个省 126 个城

市，经营面积超过 1,000 万平方米。红星企发先后开发昆明、重庆、

天津、上海、北京、福州、大连、苏州、廊坊等 20 多个区域项目，2016

年位于全国地产百强排名第 39 名，全国商业地产第 2 名3。截至 2015

年末，纳入公司合并报表的一级子公司共 4 家。

表 1 2015 年红星家居及红星企发主要财务情况（单位：亿元、%）

公司 期末持

股比例

期末总

资产

期末资产

负债率

营业收

入 毛利率 净利润

经营性净

现金流

红星家居 68.44 831.92 45.58 91.81 75.58 43.71 33.88

红星企发 70.15 324.15 90.37 86.13 25.36 3.30 11.91

数据来源：根据公司提供资料整理

红星家居于 2015 年 6 月在香港联交所上市（代码：1528.HK），并

于 2016 年 2 月 12 日公告将向中国证券监督管理委员会及其他相关监

管机构申请建议 A 股发行，发行规模不超过 3.15 亿股 A 股股票，估计

筹集资金规模将不超过 39.5 亿人民币，计划用于天津北辰商场、呼和

浩特玉泉商场、东莞万江商场、哈尔滨松北商场及乌鲁木齐会展商场

建设，此外还包括统一物流服务体系建设、家居设计及装修服务拓展、 1 车建兴和车建芳为兄妹。 2 红星美凯龙家居集团股份有限公司的股票简称为“红星美凯龙”，报告中为了区分家居和商业地产业务经营主

体，将红星美凯龙家居集团股份有限公司简称为“红星家居”。 3 数据来源：国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院。

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O2O 家装平台项目以及偿还银行贷款、补充流动资金等；2016 年 5 月 9

日中国证券监督管理委员会已受理。

2016 年 6 月 8 日，四川川润股份有限公司（以下简称“川润股份”）

发布《四川川润股份有限公司关于重大资产重组进展暨延期复牌的公

告》，称川润股份本次筹划的重组标的资产拟定为红星企发 100%股权，

重组方案为川润股份发行股份购买红星企发股权，同时募集配套资金

用于业务发展。2016 年 5 月 10 日，川润股份与公司签订了《重大资产

重组框架协议》。截至 2016年 6月 22日，重大资产重组事项仍在推进，

存在一定不确定性。

本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示：

表 2 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况

债券简称 发行额度 发行期限 募集资金用途 进展情况

16 红星 01 10 亿元 2016.04.28～2021.04.28 偿还银行借款、

补充流动资金 已按募集资金要求使用

16 红星 02 10 亿元 2016.04.28～2023.04.28 补充运营资金、

偿还银行贷款 已按募集资金要求使用

数据来源：根据公司提供资料整理

宏观经济和政策环境

2015 年以来我国经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理

区间，产业结构更趋优化；短期内我国经济下行压力仍较大，但随着

“十三五”规划和供给侧结构性改革的持续推进，我国经济仍具有保

持中高速增长的潜力

2015 年，我国经济整体表现为稳中趋缓、稳中有进、稳中有忧，

产业结构持续优化，主要经济指标仍处于合理区间。2015 年，我国实

现国内生产总值 676,708 亿元，同比增长 6.9%，增速同比下降 0.4 个

百分点。根据国家统计局初步核算数据，2016 年一季度，我国实现国

内生产总值 158,526 亿元，同比增长 6.7%，增速同比下降 0.3 个百分

点。分产业看，第一产业增加值 8,803 亿元，比上年增长 2.9%；第二

产业增加值 59,510 亿元，比上年增长 5.8%；第三产业增加值 90,214

亿元，比上年增长 7.6%，占国内生产总值的比重为 56.9%，比上年提

高 2.0 个百分点，高于第二产业 19.4 个百分点，产业结构更趋优化。

经济景气度方面，2016 年 3 月，中国制造业 PMI 终值为 50.2%，比上

月回升 1.2 个百分点，重回临界点以上，制造业进入扩张区间。总的

来看，2015 年以来，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于

合理区间，运行较为平稳，结构调整在加快推进，保持稳中有进的态

势，产业结构更趋优化。

从国际形势来看，2015 年以来，世界经济复苏总体不及预期，世

界银行、国际货币基金组织等国际机构纷纷下调了世界经济增长的预

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期，普遍下调了 0.2 到 0.3 个百分点，世界经济总体上仍处在危机后

的深度调整之中，呈现出一种低增长、低物价、低利率、不平衡，且

振荡加剧的特点。在宏观经济方面，美、欧、日等发达经济体总需求

不足和长期增长率不高现象并存，新兴市场经济体总体增长率下滑趋

势难以得到有效遏制；在金融市场方面，发达经济体政府债务负担有

所好转，但新兴市场经济体和发展中经济体政府债务负担未见改观，

此外，全球非金融企业债务水平进一步升高，成为全球金融市场中新

的风险点。2015 年 12 月 17 日，美联储宣布加息 25 个基点到 0.25%～

0.50%的水平，此次加息之后美元汇率有所走强，以原油为首的大宗商

品价格受到了更大的压力，同时加剧了诸多国家货币汇率的贬值压力。

整体而言，世界经济复苏存在一定的不稳定性和不确定性。

2015 年以来，央行延续之前的货币政策基调，继续实施稳健的货

币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调。2015 年内多次降息、

降准，有效压低了短期流动性价格，对降低社会融资成本也起到了一

定的作用。国务院通过出台文件扩大社保基金的投资范围向市场补充

流动性，改善社会融资结构，同时先后颁布促进互联网金融、电子商

务、小微企业发展的优惠政策，不断改善企业经营所面临的融资贵、

融资难的问题。2015 年 11 月 3 日，国家发布“十三五”规划建议稿，

建议稿提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，这五大发

展理念将是“十三五”乃至更长时期我国发展思路、发展方向、发展

着力点的集中体现。2015 年 11 月 10 日，中央财经领导小组第十一次

会议深入研究了经济结构性改革和城市工作，并在 2015 年 12 月中央

经济工作会议中，强调推进供给侧结构性改革，做好“去产能、去库

存、去杠杆、降成本、补短板”工作，积极稳妥化解产能过剩，扩大

有效供给，以适应新常态，引领新常态。

总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，国内经

济下行的压力仍然较大。同时，我国工业化和城镇化仍处在一个加快

发展的过程之中，“十三五”规划建议稿将创新置于最核心地位，新老

产业交替时期，以“互联网+”为代表的新型产业是大势所趋，新型产

业将会与工业化和城镇化高度融合，创造出新的经济增长动力。供给

侧结构性改革将持续化解过剩产能和房产库存，促进基础设施和房地

产行业的有效投资。从长期来看，我国经济仍具有保持中高速增长的

潜力。

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行业及区域经济环境

● 家居装饰及家具零售

零售运营商是家居装饰及家具市场重要的销售渠道，市场分散度

较高；随着人均可支配收入的提高和城镇化进程的推进，家居装饰及

家具零售行业保持着较好的市场需求潜力；家居零售流通行业能够获

得较多政策支持

家居装饰及家具行业是中国的主要消费类别，消费规模超过餐饮、

服装以及食品饮料等诸多成熟消费行业。家居装饰及家具装饰的消费

群体可分为消费者个人和房地产开发商等企业，2015 年消费者直接购

买家居建材产品的消费额占比约为 64.12%，房地产开发商消费额占比

约为 35.88%。家居装饰及家具行业涵盖的产品类别主要包括家具、住

房装修用品以及轻型建材等，2015 年，家具及住房装修产品销售占比

约为 43.94%。根据弗若斯特沙利文统计，2010～2015 年，受益于国民

经济平稳发展以及人均可支配收入的提升，国内家居装饰及家具零售

市场保持着较高的增速，零售销售额由 1.25万亿元增至 2.38万亿元，

年复合增长率为 13.71%。家居装饰及家具行业和房地产市场的发展较

为紧密，房地产调控将导致家居装饰及家具行业的发展在短期内呈现

波动态势；但是家居装饰及家具行业的防御性相对强于房地产市场，

2014 年房地产市场低迷，住宅销售面积下降，而家居装饰及家具行业

的销售却持续上升。另外，因为家居装饰和家具行业的核心终端消费

群体是新房购买者或者对房产进行二次装修的房产拥有者，家居装饰

和家具行业相对于房地产市场有滞后效应。预计 2015 年住宅销售面积

的增长带来的对家居装饰和家居商品的需求的积极影响会延续到 2016

年。

相比较于国外“自己做”的家具模式，中国消费者更青睐“帮我

做”模式，并看重所提供服务的全面性，而由于家居产品购买频率较

低，家居产品生产制造商通常需要花费高昂成本才能建立自己的分销

渠道，或需大量投资打造自身品牌。因此，集多样化产品类别及品牌

于一身，并且能够提供一站式服务的连锁商场运营商优势突出，2015

年，连锁家居商场市场份额占比约为 22.98%。家居商场运营与商业地

产运营有一定相似性，均属于资金和专业管理技术密集型行业，此外，

家居商场的进入壁垒还包括品牌知名度以及规模效应。由于家居产品

购买频率较低但是一次购买金额较大，零售商自身的品牌声誉是消费

者的重要选择标准之一；同时家居商场高度依赖规模效应，家居产品

制造商以及分销商通常倾向于与经营大量商场的运营商进行合作。国

内家居商场的经营模式主要分为自营销售、委托管理销售及自有品牌

销售，其中委托管理商场增长速度较快，2015 年，委托管理商场的销

售额占家居零售市场销售额比重为 33.06%，自营商场销售额占比为

25.65%。

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中国家居装饰及家具零售市场的最重要参与者是国内商场运营商，

分散度较高，2015 年前五大家居零售商分别为红星家居、居然之家、

金盛集团、月星集团和欧业达集团，其零售总额为 1,508 亿元，占总

市场份额的 6.35%，占连锁家居装饰及家具商场总市场份额的 27.63%。

“自己做”模式的国外零售商进驻中国市场后发展较快但是市场份额

很低，其中 2014 年宜家及百安居在国内家居零售市场的市场份额分别

约为 0.50%和 0.20%。

此外，家居零售流通行业受到多项政策支持，面临较好的政策环

境，其中 2012 年 8 月，国务院印发《国务院关于深化流通体制改革加

快流通产业发展的意见》，表示要积极培育大型流通企业，支持有实力

的流通企业跨行业、跨地区兼并重组的任务。2012 年 9 月，国务院办

公厅发布《国内贸易发展“十二五”规划》，提出流通现代化水平显著

提升的目标：电子商务交易额年均增长 30%以上，网络零售额快速增长；

流通组织化程度明显提高，形成一批具有较强竞争力的流通企业。大

力发展电子商务。加强电子商务物流配送体系建设，大力发展电子商

务服务业。鼓励流通企业通过应用电子商务实现转型升级，积极推动

网络零售健康快速发展。2013 年 2 月，国务院印发《服务业发展“十

二五”规划》，鼓励商务服务业专业化、规模化、网络化发展，加大品

牌培育力度，积极开拓国内外市场。培育一批著名商务服务企业和机

构。2015 年 12 月，国务院办公厅印发《国务院办公厅关于印发国家标

准化体系建设发展规划（2016－2020 年）的通知》，主要包括加强批发

零售、住宿餐饮、居民服务、重要商品交易、移动商务以及物流设施

设备、物流信息和管理等相关标准的研制，强化售后服务重要标准制

定，加快建立健全现代国内贸易体系。国家关于家居零售流通行业的

相关政策对于行业内企业提高服务水平和提升企业效益均有积极意义。

综上所述，长期来看，随着城镇化推进、人均可支配收入持续增

长，以及生活品质的不断提高使得居民装修自主性和对房屋的装修要

求不断提高，家居装饰及家具零售的市场需求持续旺盛。此外，随着

消费者对于生活品质要求的提高，未来家居零售市场会继续从非连锁

的批发市场转型升级为能够提供质量保证及全套服务的现代化一站式

商场渠道。此外，由于三、四线城市的购买力不断增加而这些城市的

现代化家居商场数量较少，因此未来大型家居零售商会逐渐将销售渠

道下沉至欠发达城市，同时大型家居零售商在不断拓展经营规模的同

时也会不断推进市场的整合，家居零售渠道将会更为集中。

● 商业地产

2015 年以来，房地产行业呈销售回暖但开工不足的态势，整体仍

面临结构性调整压力；近期央行多次下调存贷款利率及资本市场融资

渠道拓展等因素有助于缓解地产企业资金成本压力；行业内领军企业

竞争优势愈发明显，行业集中度将有所提升

房地产可分为住宅地产和商业地产两大物业形态，房地产作为强

跟踪评级报告

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周期行业，同时也是我国经济发展的支柱产业，且出于改善民生促进

社会和谐稳定的考虑，住宅地产是国家宏观调控的重点领域，商业地

产受房地产调控政策影响相对较小。从历史波动周期观察，除非出现

显著的外部冲击，房地产市场面临的常态格局主要是调控，其中涉及

信贷政策、金融利率、税收、住房结构及土地供给等多方面，经济政

策与行政指导相配合，基本以规范供给、调节需求为基调。

图 1 2005～2015 年国内商品房销售面积情况

资料来源：wind资讯

受经济波动及政策调控的影响，2011 年以来，房地产行业经历了

2012 年趋缓，2013 年回暖，2014 年再次走弱的波动过程，结构上有所

分化。2014 年，全国房地产开发投资完成额为 95,035.61 亿元，同比

增 10.50%，增速较 2013 年同期下降 9.30 个百分点；其中住宅、办公

楼和商业营业用房完成投资额同比分别增 9.20%、21.30%和 20.10%，

增速分别较 2013 年回落 10.20、16.90 和 8.20 个百分点；土地购置面

积同比减少 14.00%，房屋新开工面积同比下降 10.70%，以住宅新开工

面积降幅最大；从销售情况来看，2014年商品房销售面积同比降7.60%，

其中住宅降 10.00%，办公楼降 13.40%，商业营业用房增 7.20%，商品

房销售额同比降 6.30%，其中住宅降 7.80%，办公楼降 21.40%，商业营

业用房增 7.60%。由于商业地产在推动地方经济发展、增加政府税收、

促进就业、提升城市形象等方面具有一定积极作用，因此政府对商业

地产的调控较为宽松。2008 年以来，商业营业用房完成投资额逐年增

速均保持 20%以上，其发展速度与房地产整体行业趋同，景气程度好于

住宅地产，但投资规模占比仍较低。

2015 年 1～12 月，全国房地产开发投资完成额累计 95,979.00 亿

元，同比增长 1.00%，增速较 2014年同期大幅下降 9.50 个百分点，其

中，住宅类投资同比仅增 0.40%，办公楼投资同比增 10.10%，商业营

业用房同比增 1.80%，增速较 2014 年同期均出现大幅下降；从新开工

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

%万平方米

住宅 商业营业用房 办公楼住宅同比 商业营业用房同比 办公楼同比

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面积来看，整体同比下降 14.00%，其中住宅类同比下降 14.60%，办公

楼新开工同比下降10.60%，商业营业用房同比下降10.10%。销售方面，

2015 年 1～12 月，全国房地产销售有所回暖，商品房销售面积同比增

6.50%，其中办公楼销售面积同比增加 16.20%，增幅最大，住宅销售面

积同比增 6.90%，商业营业用房增幅最小，仅为 1.90%；商品房销售金

额同比增 14.40%，其中住宅类同比增长 16.60%，办公楼同比增长

26.90%，商业营业用房同比减少-0.70%，住宅和办公楼销售回暖比较

明显，但商业营业用房的销售有所下滑。截至 2015 末，国内商品房待

售面积 71,853.00 万平方米，其中住宅待售面积占比 62.97%，待售面

积增速较之前年度明显放缓。综合来看，2015 年以来，房地产市场呈

现销售回暖但开工不足的态势，整体仍面临一定去库存压力，住宅和

商业营业用房下滑相对明显。

从城市分类来看，一、二线城市对房地产市场政策较为敏感，政

策刺激对三线及以下城市房地产市场的效果不甚理想。2013 年以来，

长期调控政策使得一、二线城市商品房价格增速快速回落，而房地产

支持政策的出台释放了较大的需求，一、二线城市，尤其是一线城市

商品房价格快速回升。2015 年 3 月以来，一线城市商品房销售量明显

增长，价格环比增速均高于 2%，随着大型房地产企业积极进入，一线

房地产市场将呈现量价齐升的态势；二线城市价格小幅上升，库存压

力亦得到有效释放；而三线及以下城市价格则呈现小幅的波动，仍面

临较大的去库存压力。根据易居研究院发布数据，国内一、二、三线

城市新建商品住宅存销比分别为 9.9 个月、12.5 个月和 19.7 个月，其

中一线城市已出现库存不足的情况。因此，本轮房地产市场的回暖主

要缘于一、二线城市的拉动，区域房地产市场分化更为显著；一、二

线城市市场逐步向好，而三线及以下城市的高库存问题仍然较为严峻。

由于房地产行业高度依赖于大额投资带动发展，因此货币政策调

整会对房地产企业资金成本造成较大影响。近年来，在货币政策方面，

为支持实体经济的发展，我国采用了适度宽松的货币政策，对房地产

市场构成了实质性的支持。2014 年 11 月以来，央行通过下调准贷款利

率、存款准备金率，以及 SLO 和 MLF 等流动性调节工具释放流动性。

适度宽松的货币政策为市场提供了较为充足的流动性，购房者和房地

产企业的资金成本有所下降，有效支持了需求的增长和投资的恢复。

表 3 2014 年 11 月以来我国人民币贷款基准利率调整情况（单位：%）

项目 2015.10 2015.08 2015.06 2015.05 2015.02 2014.11

≦1年 4.35 4.60 4.85 5.10 5.35 5.60

（1,5]年 4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00

﹥5年 4.90 5.15 5.40 5.65 5.90 6.15

数据来源：中国人民银行

此外，国内债券市场的政策变化拓展了房地产企业的直接融资途

径，通过多元化融资调整债务结构，房地产企业的资金成本压力在一

跟踪评级报告

10

定程度上得到了缓解。

从行业竞争格局来看，我国从事房地产开发业务的企业主要来自

大陆境内和港澳地区，竞争要素包括土地储备、财务实力、品牌知名

度、产品价格与质量、售后服务品质以及其他资源等方面。为了在激

烈竞争中争夺市场份额，大型成熟的开发商均已建立了各自不同的产

品类型和品牌，通过市场地位划分吸引不同目标客户群体，因此，准

确的市场预判与产品定位成为了决定项目吸引力的主要因素。随着行

业成熟度的不断提升，我国房地产开发商经营业绩逐步呈现两极分化，

领军企业竞争优势也愈发明显，2015 年行业前十名销售金额集中度达

到 16.87%。由于大型房地产开发企业在规模、品牌、融资能力、企业

管理等方面均具有较强的竞争实力，面对行业下行表现出较强的抗风

险能力，而弱势企业则面临被市场淘汰的风险，因此行业表现出强者

恒强的趋势，预计未来 3～5 年，房地产行业的集中度将进一步提升。

商业地产的资金投入大、周转期较长，对运营管理能力要求较高，

属于资本和专业管理技术密集的产业；依托于城市经济的发展，受区

域经济和商业氛围影响，商业地产的发展存在较大的地区性差异，部

分城市存在结构性过剩

商业地产具有商业与地产的双重属性，与一般住宅地产相比，商

业地产项目设计施工复杂、资金需求大、投资周转期较长，能否通过

商业定位、业态规划、商家引进、持续经营等使地产开发和商业运营

管理实现有机结合，是商业地产项目成败的决定性因素。商业地产属

资本和专业管理技术密集的行业，进入壁垒在于资金门槛较高，需要

较强的经营和管理能力。

城市的人口、经济、消费体量和结构、产业格局、商业氛围等多

种因素决定了该地区商业地产的需求情况。商业地产依托于城市的发

展，表现出较强的区域差异。分物业类型看，国内 17 个主要城市4优

质写字楼的空置率整体高于优质零售物业的空置率。北京、上海、深

圳、广州经济发达，市场也最为成熟，写字楼及零售商业物业的存量

均较大，新增放缓，空置率保持较低水平。除此四城市之外，优质写

字楼空置率较低的城市如大连、南京，处于 10%左右；而沈阳、重庆、

成都、长沙的空置率达到 30%左右；优质零售物业方面，大连、杭州、

武汉、长沙的空置率处于 5%左右，沈阳、天津、成都的空置率约 10%

以上。

总体来看，一线城市商业物业存量较为饱和，经济、人口规模对

物业租赁情况形成良好支撑，总体商业环境较好，但增量空间有限；

二线及以下城市经济水平差异较多，且商业地产的供给量不同，导致

区域存在较大差异，局部地区商业地产出现短期内供需失调。

4根据 Wind资讯，17个城市包括：北京、上海、广州、深圳、天津、沈阳、大连、南京、杭州、宁波、青岛、武

汉、重庆、成都、西安、长沙、厦门。

跟踪评级报告

11

我国经济增长方式转变、居民消费水平的提高和城镇化进程的推

进将是商业地产发展的长期推动力，消费结构升级引领商业地产的发

展方向，未来商业地产发展前景良好

改革开放以来，伴随着工业化进程加速，我国的城镇化经历了一

个起点低、速度快的发展过程。国内城市数量和规模加速扩张，截至

2014 年末，国内城市建成区面积达到 49,722.63 平方公里，较 2008

年增长 36.99%；城镇化率为 54.77%，较 2008 年提升 9 个百分点；城

镇总人口数为 7.49 亿人，较 2008 年增加 1.42 亿人。根据 2014 年 3

月我国颁布的新型城镇化规划，预计 2020 年我国常住人口城镇化率将

达到 60%左右，在 2020年以前将有约 1亿农村人口转为城镇常住人口。

虽然国内城镇化率加速推进，但与发达国家相比，仍有所偏低，未来

随着国内经济增长，城镇化率的提升将带来较大人口流动，推动住房

和消费需求增长。

2008～2015年国内社会消费品零售总额保持快速增长，2015 年达

到 30.09 万亿元，是 2008 年的 2.62 倍，年均复合增长率为 14.76%。

2011 年以来，消费支出对 GDP 增长贡献率达到 50%以上。得益于居民

可支配收入增长及消费偏好变迁，国内消费规模快速增长，消费结构

升级，交通、通信、文教娱乐等类型的消费支出上升明显。未来，受

收入增长和消费升级的双重推动，国内文化、教育、娱乐等服务类消

费占比将继续提升，能够为消费者提供一站式购物、休闲功能、并注

重消费者购物体验、娱乐需求的商业地产项目将在此过程中将获得较

大发展。且政府近年来出台多项政策来促进消费，扩大内需，力推经

济增长逐渐从投资驱动型转变为消费驱动型的鼓励消费政策。综合来

看我国商业地产行业长期仍面临良好发展机遇。

经营与竞争

公司仍主要从事家居零售商场的开发经营，以及商业地产的开发

经营，家居零售商场业务仍是主要的收入和利润来源；2015 年，公司

收入和毛利润保持增长，毛利率有所下降

公司收入和利润仍主要来源于家居装饰及家具零售业务的自营门

店租金收入和委托管理收入，商业地产及住宅销售对收入贡献有所上

升但利润占比有所下降；2015 年，公司收入同比增长 16.43%，毛利率

同比下降 5.25 个百分点，毛利润同比小幅增长 5.64%。

具体来看，2015 年，自营门店的租赁管理业务收入及毛利润同比

均有所增长，毛利率同比提高 2.68个百分点，主要是随着公司企业资

源规划系统等信息化建设水平的提升，2015 年对商场管理团队的员工

编制进行了合理缩减控制，同时部分租赁商场关闭使得人工成本及租

赁商场租金减少所致。2015 年，委托管理业务收入及毛利润同比均保

持增长，毛利率同比降低 2.07 个百分点，主要是公司开业的委管商场

数量增加导致商场运营管理团队相关人工成本大幅增加。整体来看，

跟踪评级报告

12

公司家居装饰及家具零售业务经营较稳定，收入和利润均能保持稳定

增长，毛利率保持在较高水平。

2015 年，公司商业地产及住宅销售业务收入同比增长 22.74%，主

要是结算项目增加，毛利率为 24.27%，同比减少 12.68 个百分点，主

要是 2014 年公司收到与购买资产相关的政府补助，因此冲减了相应资

产成本，使得毛利率较高，而 2015 年相应成本冲减项较少，因此毛利

率同比大幅下降但是较 2013 年毛利率无显著变化；受毛利率同比下降

的影响，商业地产及住宅销售业务毛利润同比减少 19.37%。2015 年，

公司其他业务主要为建筑安装、商品销售等业务，收入和利润保持增

长，但贡献度仍较小。

表 4 2013～2015 年公司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、%）

项目 2015 年 2014 年 2013 年

金额 占比 金额 占比 金额 占比

营业收入 178.48 100.00 153.30 100.00 97.33 100.00

租赁及管理 55.86 31.30 51.45 33.56 44.46 45.69

委托管理服务 32.28 18.09 28.73 18.74 21.02 21.60

商业地产及住宅销售 77.03 43.16 62.76 40.94 28.78 29.57

其他 13.31 7.46 10.36 6.76 3.06 3.15

毛利润 91.77 100.00 86.87 100.00 55.53 100.00

租赁及管理 43.61 47.52 38.79 44.65 32.45 58.44

委托管理服务 24.05 26.21 22.00 25.32 15.66 28.21

商业地产及住宅销售 18.70 20.37 23.19 26.69 7.03 12.66

其他 5.41 5.90 2.90 3.33 0.38 0.69

综合毛利率 51.42 56.67 57.05

租赁及管理 78.07 75.39 72.98

委托管理服务 74.50 76.57 74.51

商业地产及住宅销售 24.27 36.95 24.44

其他 40.66 27.97 12.47

注：表中 2014 年度数据根据 2015年审计报告进行了追溯调整。

数据来源：根据公司提供的资料整理

预计未来 1～2 年，公司仍将保持以家居零售商场运营和商业地产

开发为主的业务结构，整体经营保持稳定。

公司区域布局较广，地理多元化程度仍较高，同时经营业态多元、

消费种类丰富，商业地产开发与家居商场运营形成多种良好的协同效

应，仍能够增强公司对市场需求的适应能力

公司已形成了两大经营业务，家居商场和商业地产的开发运营。

家居商场的开发运营是公司的传统业务，主要经营模式为自营和委托

管理，家居商场内覆盖的家居建材产品及品牌种类众多，产品类包括

家具、装饰材料以及轻型建筑材料，品牌涵盖国内国际知名品牌。

跟踪评级报告

13

2015 年，公司新开设了 6 个自营商场，关闭了 4 个自营商场，新

开设了 20 个委管商场，关闭了 3 个委管商场，另有一个委管商场转为

自营。截至 2015 年末，公司共经营 177 家家居商场，总经营面积约为

1,166.05 万平方米，覆盖全国 28 个省、直辖市、自治区的 126 个城市，

区域覆盖面积较广。同时，公司对不同区域进行分级，其中上海、北

京、天津、重庆、深圳、广州、沈阳、西安、武汉、成都等 10 大城市

为优先战略城市，南京、福州、杭州、郑州、宁波、厦门等 30 个省会

及重要城市为重点发展城市，其他富裕的百强县为潜在发展城市，公

司根据城市能级的差异性确定相应的经营模式。

表 5 截至 2015年末公司自营及委托管理商场的区域分布明细情况（单位：个、万平方米）

区域 自营商场 委管商场

商场数量 经营面积 商场数量 经营面积

北京 4 27.01 1 8.10

上海 6 62.97 0 -

天津 4 28.95 1 2.91

重庆 3 26.03 0 -

东北地区 8 64.17 7 32.69

华北地区（不含北京、天津） 3 17.23 19 114.87

华东地区（不含上海） 13 106.08 68 398.79

华中地区 7 60.85 9 49.87

华南地区 3 17.82 4 28.92

西北地区 1 6.60 8 54.08

西南地区（不含重庆） 3 20.89 5 37.20

合计 55 438.61 122 727.43

数据来源：根据公司提供资料整理

具体来看，自营商场是公司通过自建、购买或租赁的方式获取经

营性物业后，统一对外招商，为入驻商场的商户提供包括培训、管理、

营销及售后等综合服务，并向商户收取租金的经营模式。公司对自营

商场布局始终坚持以优先战略城市及重点发展城市为主的战略性布局，

截至 2015 年末公司自营商场为 55 家，其中自有商场 37 个；主要分布

在环渤海经济圈、长三角经济圈以及西南核心城市圈，其中 17 家分布

在北京、上海、天津以及重庆。对于自建的自营商场，公司前期购置

土地及建造投入较大，但后期对商场物业所有权的拥有在一定程度上

增加了商场的经营稳定性，同时区位较好的自建商场具有物业升值的

潜力；对于租赁的自营商场，公司前期投资规模较小，但是有可能面

临租赁合同期满无法续租或者租金增长较快的风险。

委托经营商场是指公司作为受托方负责商场的筹备、开业和日常

经营管理及冠名咨询服务，由于已积累了丰富经验和品牌知名度，因

此与公司进行委托管理的合作公司逐年增加，2015 年末，公司委托经

跟踪评级报告

14

营管理商场为 122 家，同比增加 16 家，委托经营商场规模的快速增加

一方面能够提高公司消费规模，另一方面能够提高公司品牌的市场占

有率及知名度，但由于公司对委托商场的管控力度相对较弱，在规模

扩张较快的情况下面临一定的管理风险。

经过多年发展，公司两种家居商场经营模式较好的形成了“重资

产”+“轻资产”的优势互补，一方面自营商场能够充分体现公司经营

管理理念及运营能力，同时自持物业的区位优势有助于品牌宣传以及

物业升值，并且能够作为优质资产帮助公司获取长期融资，同时运营

良好的自营商场有助于为公司吸引更多的委托模式的合作方；另一方

面公司通过委托经营模式能够帮助公司较快速的提高市场占有率及进

行品牌宣传；此外，自营和委托模式对资金需求度的差异有助于公司

合理安排资金使用。

表 6 2013～2015 年公司签约销售金额区域分布情况（单位：亿元、%）

地区 2015 年 2014 年 2013 年

金额 占比 金额 占比 金额 占比

华东 46.25 40.21 18.08 21.91 18.01 24.06

华北 28.02 24.36 22.29 27.01 14.62 19.53

西南 32.65 28.39 28.28 34.27 23.66 31.60

东北 6.88 5.99 6.67 8.08 11.50 15.35

西北 0 0 7.21 8.74 7.08 9.45

华中 1.21 1.05 0 0 0 0

合计 115.01 100.00 82.54 100.00 74.87 100.00

资料来源：根据公司提供资料整理

公司于 2010年开始从事商业地产开发业务，能够依托经营家居门

店和自建家居商场的同时，在家居商场附近一并获得部分其他的商住

用地，因此城市布局亦较为广泛。经过多年发展，公司已进入 20 多个

城市，并逐步形成了华东、华北、西南和东北四大区域布局，华东区

域项目主要分布在上海、无锡以及常州，华北区域项目主要分布在天

津和廊坊，西南区域项目主要分布在重庆、成都及昆明。2015 年，公

司华东区域销售金额同比增长 155.81%，占比同比增加 18.30 个百分点，

主要是上海浦江项目和苏州木渎项目销售良好。未来公司仍将坚持四

大区域布局并进行区域深耕。整体来看，公司商业地产业务消费区域

较广，较为多元的城市区域布局提高了公司的抗风险能力和消费规模

增长空间。

公司以经营商业地产开发为主，并自持一定量的商业物业。公司

主要开发项目业态是以百货商场为核心的城市综合体，主要产品包括

写字楼、SOHO、商铺等多种商业地产，以及部分住宅产品。公司商业

地产运营的核心产品是以“红星国际广场”命名的城市综合体和以“爱

琴海”命名的购物中心。同时拓展了“红星太平洋影城”、“玫瑰天街”、

跟踪评级报告

15

“天合婚典”等多个商业自有品牌。公司商业地产开发可以带动购物

中心的发展，同时购物中心良好的运营也能够带动商业地产升值，公

司物业销售、物业租赁和购物中心运营等业务板块之间相互支持、相

互提升，组成一个有机业务整体，增强公司对市场变化的适应能力。

公司运营家居商场经验丰富，较好的招商运营管理能力有助于增

强对新拓展的商业地产的开发运营能力。此外，购物中心和家居商场

形成的“双 MALL”联动模式成为公司独有的业态类型，在“双 MALL”

模式中，红星美凯龙家居 MALL 先期入驻，通过自身的品牌效应，逐步

形成较为成熟的商圈，其后公司展开对商业 MALL 的运作，通过招商引

资入驻商场主力店，同时针对部分区位较好、商业价值相对较高的商

业地产进行深耕运作。“双 MALL”模式可提供如客户群、物业管理等多

种资源的整合，达到优势互补和相互促进，实现联动，从而提升彼此

的经营表现，并进一步提升周边住宅开发项目的商业附加值。

整体来看，公司家居商场以及商业地产开发业务的区域布局较广，

并且核心业务主要分布在需求较旺的经济圈，同时 2015 年家居商场数

量以及商业地产核心布局销售额均有所增长，有助于公司保持较大的

消费规模。公司消费种类涉及多种业态类型和运营模式，并且家居商

场两种运营模式之间、商业地产销售和自持物业运营之间、以及家居

商场运营和商业地产运营之间仍能过形成多种协同效应，从而较好的

提高公司对市场需求变化的适应能力，有利于降低业务单一性所带来

的经营风险，在一定程度上能有效抵御宏观调控对房地产行业的冲击，

从而扩大消费规模及增长空间。

2015 年，公司仍稳步拓展家居商场数量，规模仍处于行业领先地

位，拥有很高的品牌知名度，竞争优势仍明显；公司继续推行“市场

化经营、商场化管理”模式，服务品质较高，家居商场及商业物业营

运管理能力强

经过多年发展，公司已在家居零售市场达到行业领先地位。根据

弗若斯特沙利文咨询公司统计数据，2015 年末，公司仍是全国经营面

积最大、商场数据最多、地理覆盖面积最广的家居装饰及家具商场运

营商；根据 2015 年零售额，国内前 5 名家居装饰及家具企业零售总额

为 1,508 亿元，其中公司零售额为 605 亿元，排名第一，市场份额占

比高于第二名 3.83 个百分点，仍处于行业前列。

公司的家居零售商场管理经验丰富，已建立了较完善的管理制度，

并推行“市场化经营、商场化管理”的模式，即同时按照百货商场的

组织形式、经营需求和管理方式，全方位地强化对商场整体经营活动

的管理和控制；并在国内家居建材流通业中首创了“所有售出商品负

全责”的服务方式。具体体现在售前、售中与售后全过程控制服务三

个环节，在售前实行商品准入制和销售商品建档制，售中实行商品质

量和服务质量预警制，售后实行“先行赔付”，并对所有售出商品负全

责。由于家具建材一次性消费金额较大、购买数量较少、消费频率较

跟踪评级报告

16

低,消费者除了考虑家居产品品牌知名度之外,也更加注重家居商场的

服务口碑,因此不同于传统零售市场较高的产品品牌认可度,家居零售

的消费者具有较高的零售渠道品牌认可度。此外，为适应市场环境和

消费习惯的变化，公司不断对商场结构及服务模式进行创新，以增强

市场竞争力；同时，单个商场的开发和运营均已具备了标准化、流程

化作业模式，能够有效提升管理效率和标准化运作水平。公司商场经

过多次改革，由“第一代”简单的家居产品提供商场发展为第九代“红

星美凯龙家居艺术设计博览中心”，引领家居消费从单纯的“买家居”，

过渡到“逛家居”、“赏家居”时代，通过欣赏家居艺术、家居文化，

提升消费者自身的生活品位。自 2010 年起，公司设立“爱家日”，在

当日组织跨商场促销活动以推广热爱家庭与家人共处的品牌文化。同

时，公司努力开发增值型业务和创新型服务，推行“家居专家”系列

服务，2015 年末，软装装饰、家居设计和餐饮等新业态的经营面积同

比增长 17.00%，能够更好的为消费者提供一站式购物。2015 年 10 月，

公司在石家庄设立物流中心试点，并开始为消费者提供配送安装服务，

以完善行业上下游整合，提升客户体验和服务质量。此外，公司于 2015

年开始推行会员计划，截至 2015 年末，已有超过 500 万名会员登记加

入会员计划，会员计划有助于公司搜集消费者趋势及消费喜好变化信

息，从而更高效的调整商场结构和服务模式，提高市场竞争力。

商业物业运营方面，公司现阶段的以“爱琴海”命名的购物中心

主要为北京爱琴海、昆明爱琴海、福州爱琴海商业广场以及天津爱琴

海，公司通过建立体验式购物环境，将购物中心打造成一个社交型的

商业公共空间，同时公司每月分析购物中心的收入成本等财务指标，

客流趋势等经营类指标、租金达成率指标以及各个商铺运营情况指标，

并出具运营报告，对商场运营情况进行分析并做相应调整，以增强商

场的竞争力。

整体来看，家居商场绝对的数量规模优势、很高的品牌知名度以

及良好的营运管理能力和创新服务使得公司成为消费者首选之一，并

成为连接消费者和家居建材供应商最重要的零售平台之一，使得公司

能够在市场保持很强的竞争力。同时，较好的商场运营能力和经验有

助于公司拓展商业物业运营业务。

公司建立了完善的品牌库，家居商场商户吸附能力较强，与大型

品牌工厂和经销商形成长期稳定合作；2015 年，公司商业物业运营情

况良好，出租率保持在很高水平，有助于保障未来租金收入

公司家居商场运营业务建立了较完善的招商体系，并推行“与商

户共生”的经营理念，公司对品牌进行分类并建立独立档案，公司品

牌库拥有约 18,000多个品牌，公司为每个商场选择 300～700个品牌，

并根据市场情况对品牌和产品组合进行调整；2015 年公司主动引入国

际品牌，期末国际品牌数量达到 1,809 个，同比增长约 25%。此外，截

至 2015 年末，公司已与约 6,000 家居品牌工厂和约 32,000 户家居产

跟踪评级报告

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品经销商建立了良好紧密的合作关系，能够缩减公司招商时间及招商

成本。另外，众多小型家居制造商自身品牌知名度较低，但能够通过

公司的知名度和影响力不断提高销售水平。公司全国性的营销网络以

及商场良好的消费者吸引力能够为商户提供较广泛的客户群，促进商

户自身销售的提升。此外，“红星美凯龙”品牌优势使得公司更易获得

中高端品牌供应商、异业资源、合作方的合作意向。2015 年 12 月，公

司同易居中国、新浪乐居等房地产平台商达成战略合作关系，有助于

公司针对高精准业主拓展营销渠道。

此外，公司通过对商场经营的分析建立了消费行为分析及产品市

场需求的数据资料库，并且将该类资料与商户共享，截至 2015 年 4 月

末，公司已向 47 个品牌提供资料分析和战略咨询服务。截至 2015 年

末，公司自营商场的平均出租率约为 94.08%；2015 年自营商场的平均

实际单位经营收入为 114 元/平方米/月，同比保持稳定。截至 2015 年

末，公司委管商场的平均出租率约为 92.68%；很高的出租率保障了公

司未来的租金收入和咨询收入。

表 7 2013～2015 年公司商业地产各区域爱琴海商业广场经营情况

项目 2015 年 2014 年 2013 年

北京 昆明 福州 天津 北京 北京

年末可租面积（平方米） 64,776 71,447 95,521 93,000 64,776 64,776

年均出租率（%） 94 99 99 97 96 91

年平均租金（元/月/平方米） 109 66 68 102 108 88

数据来源：根据公司提供资料整理

公司商场类租赁物业运营时间不长，但基于较强的运营管理能力，

开业时间最久的北京爱琴海购物中心经营情况良好，出租率保持在较

高水平，年度平均租金逐年有所增长。此外，2015 年以来，公司陆续

新开业了 3 家爱琴海购物中心，出租率均高于 95%，未来随着商场的运

行，预计公司获取的租金收入将会有所增长。此外，公司不断拓展针

对商场类物业的“轻资产”商业运营模式，即通过与项目持有者进行

合作，输出公司较强的商业运营能力，其中 2016 年，公司与唐山和重

庆当地房地产开发商合作的唐山爱琴海购物公园以及重庆爱琴海购物

公园均计划开业；预计未来“轻资产”模式的不断发展有助于公司品

牌影响力的持续扩大，为利润带来新的增长点。

总体来看，强大的品牌影响力、丰富的管理经验和全国性的布局

网络体系对处于品牌强化期的家居建材生产企业具有较强的号召力，

2015 年，公司自营及委管模式的商场平均出租率仍保持在很高水平，

同时公司与商户的良好合作有助于提升商场经营绩效和物业价值，由

此吸引更多合作方，从而使公司经营规模的扩张和品牌经营输出形成

良性循环。

跟踪评级报告

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2015 年，公司商业地产签约销售金额保持增长，已获得了较好的

知名度，市场竞争力不断增强

凭借“红星美凯龙”的品牌知名度，公司商业地产业务规模扩张

迅速，2016 年获得房地产百强第 39 名；同时，依托红星美凯龙家居商

场运营经验，公司商业地产发展良好，2013 年以来连续获得由国务院

发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院

评选的全国商业地产第二名。

公司商业地产销售模式主要为集团集中管控，区域公司分散执行。

公司主要销售业态为城市综合体，2015 年公司签约销售金额同比增长

39.34%，签约销售面积同比小幅减少 4.64%，签约均价同比大幅增长

46.13%，主要是当期销售的项目主要是上海和天津的商业配套项目。

表 8 2013～2015 年公司商业地产开发及销售情况

项目 2015 年 2014 年 2013 年

新开工面积（万平方米） 79.07 54.53 152.82

竣工面积（万平方米） 47.72 121.06 61.17

期末在建面积（万平方米） 297.27 265.92 332.45

签约面积（万平方米） 75.20 78.86 69.76

签约金额（亿元） 115.01 82.54 74.87

签约销售均价（元/平方米） 15,294 10,466 10,731

数据来源：根据公司提供资料整理

项目运营方面，公司根据市场行业调整开工建设节奏，2014 年受

行业景气度下降的影响，公司新开工面积同比大幅下降 64.32%；2015

年随着市场行情有所回暖，公司加大新开工量，全年新开工面积同比

增长 45.00%。2015 年，公司竣工面积较少，但是由于结转项目存在时

间节点差异，因此公司商业地产结转收入仍保持增长。公司项目主要

于 2011 年开始销售，截至 2015 年末，公司在售项目共计 20 个，其中

城市综合体项目共 19 个；在售项目总可售面积 581.83 万平方米，已

售面积 236.34 万平方米，占总可售面积比重为 40.62%，整体去化效率

一般。

“红星美凯龙”的品牌影响力为公司商业地产业务拓展及获取土

地提供了良好基础，公司土地储备较充足，能够满足持续发展；但公

司较多土地储备位于三线城市，区域市场存在一定去库存压力

公司获取土地方式主要有招拍挂、联合及合作开发，其中联合及

合作开发模式是公司常用的获取土地模式，一线及重点二线城市的土

地资源公司主要通过招拍挂获取。“红星美凯龙”的品牌效应对公司获

取土地形成良好的支持，首先，由于公司自营家居商场的招商能力较

强，对当地招商引资有一定促进作用，受到政府欢迎，因此公司能够

依托红星美凯龙家居经营家居门店和自建家居建材商场的同时，在家

居建材商场附近一并获得部分其他的商住用地，并且公司具有较强的

跟踪评级报告

19

议价能力；其次，家居商场良好的运营效果为公司吸引了较多的合作

伙伴，一般情况下合作企业已持有土地或根据项目规划需求进行土地

储备，以土地出资和公司合资成立项目开发公司，共同进行项目摘牌，

公司对于合作项目的持股比例一般在 40～60%。

表 9 截至 2015 年末公司商业地产在建及拟建土地储备情况

项目 城市 总建筑面积

（万平方米）

自持面积

（万平方米）

剩余可售面积

面积（万平方米） 占比（%）

在建

华东 276.99 101.55 94.14 26.04

华北 159.84 55.69 50.26 13.90

东北 195.87 60.90 96.09 26.58

西南 155.43 38.96 55.70 15.41

华中 54.97 4.16 49.30 13.64

拟建 无锡（华东） 15.96 0 15.98 4.42

合计 859.06 261.27 361.47 100.00

数据来源：根据公司提供资料整理

近三年，公司逐步加大土地获取力度，获取土地主要集中在上海、

天津、廊坊、无锡、昆明、哈尔滨等城市。由于之前土地储备较为充

裕，尚未开发面积较大，公司 2014 年放缓了获取土地的节奏。截至 2015

年末，公司剩余可售面积为 361.47万平方米，能够满足公司未来 3～4

年的开发需求。从区域分布来看，公司土地储备主要集中在华东东北

和西南，其中 4.08%分布在一线城市，45.53%分布在二线城市，50.39%

的土地储备分布在三、四线城市；具体城市而言，哈尔滨、湖北随州、

廊坊、江苏常州和辽宁鞍山的剩余可售面积占比分别为 14.94%、13.64%、

10.29%、9.43%和 9.13%。整体来看，公司仍有较多土地储备分布在三、

四线城市，并且单个三线城市土地储备较集中，由于部分三、四线城

市存在经济基础较弱、人口外流以及房地产供过于求等现象，若公司

不能准确进行市场定位以及把握开发节奏，则会面临一定去化风险。

公司治理与管理 截至 2015 年末，公司注册资本为 5,000 万元，其中车建兴持股比

例为 92%，车建芳持股比例为 8%，车建兴为公司实际控制人。公司按

照《公司法》及相关法律法规和现代企业制度要求，建立了较为规范

的法人治理结构，设立了股东会，负责决定公司主要经营方针和投资

计划，批准财务预算决算方案等；公司不设董事会和监事会，设立一

名执行董事和一名监事，执行董事对股东会负责，公司设一名总经理，

对执行董事负责。公司设置了财务部、投资部、人事行政部和审计部

四个部门，其中审计部管理层由执行董事任命并直接对其负责。公司

两大业务的经营主体红星家居和红星企发均建立了各自较完善的管理

架构，并且红星家居上市有助于其内部管控机制的进一步完善。

跟踪评级报告

20

公司已形成家居零售商场和商业地产的开发经营为主的经营结构，

未来将会继续做优做强这两大业务。家居零售商场的开发运营方面，

公司将继续遵循“市场化经营，商场化管理”的经营管理模式，进一

步深化与家居建材厂商、经销商的合作，持续优化公司所经营的家居

建材商场内的进驻品牌结构，并通过精准营销、异业合作等方式为消

费者提供更好的服务，引导消费者更了解家居文化，使“红星美凯龙”

成为消费者心中的家居生活专家。未来，公司将继续通过自营模式巩

固一、二线城市的市场占有率；同时，通过轻资产模式快速渗透三、

四线市场，扩大零售网络。此外，公司将积极深入拓展家居业务相关

联产品及服务，如电子商务服务、消费者和商户金融服务、物流配送

服务、家居设计及装修服务、统一采购服务等；并通过关联产品及服

务不断提升对客户的服务质量，增强客户粘性。商业地产的开发运营

方面，未来公司坚持以品牌为核心，专注于一二线城市的商业地产开

发，三四线城市将谨慎开发。通过优质产品开发，构筑核心竞争力，

以品质和规模的协调立足环渤海和长三角区域，并择机发展西南和东

北的重点城市。同时，继续推动购物中心发展，充分发挥规模效应，

并和家居业务产生协同效应，依托“爱琴海”品牌的市场影响力和大

型城市综合体项目“红星国际广场”在全国丰富的商业资源优势及先

进的商业地产开发经营模式，加快对商业物业的开发。在开发项目上，

未来公司将坚持综合体开发项目为主，注重地产项目的商业价值开发，

以商业价值开发来衡量未来项目开发计划，向轻资产的商业地产开发

公司转型，并通过积累的商业管理人才和经验在管理输出方向努力开

拓更大市场。

城镇化的不断推进，以及居民消费水平的提高和模式的升级，家

居零售行业具有较好的市场需求潜力，商业地产面临良好的发展前景。

公司业务区域布局较广，经营业态丰富，商业地产开发与家居商场运

营形成多种良好的协同效应，增强了对市场需求的适应能力。公司家

居商场规模仍处于行业领先水平，同时具有很高的品牌知名度以及良

好的营运能力，2015 年各类物业出租率保持在很高水平。2015 年公司

商业地产签约销售金额同比增长，同时受益于品牌知名度，业务拓展

和土地获取能力较强。但是房地产市场行业呈销售回暖但开工不足的

态势，整体仍面临结构性调整压力，公司商业地产在三、四线城市的

土地储备较多，并且单个三线城市土地储备较集中，因此仍面临一定

去化压力。2015 年 6 月，红星家居完成在港交所上市，子公司的上市

拓宽了自身资本市场融资渠道，未来可通过增发等方式获得外部支持。

综合来看，公司抗风险能力很强。

财务分析 公司提供了 2015 年财务报表，中兴财光华会计事务所（特殊普通

合伙）对公司 2015 年的财务数据进行了审计，并出具了标准无保留意

跟踪评级报告

21

见的审计报告。

公司 2015 年采用追溯重述法处理前期差错项目。主要为公司子公

司收到政府补助，原计入递延收益，由于相关政府补助与公司取得相

应资产的成本属于一揽子交易，公司认为收到的政府补助款属于购买

资产成本的抵减项，冲减相应资产成本；账面递延收益余额冲减存货

成本，按销售面积分摊计入营业外收入的政府补助冲减营业成本；对

期初存货、递延收益及上期营业成本、营业外收入金额进行了调整。

公司将原计入其他非流动资产的保证金、项目借款等重分类至长期应

收款，为提高数据可比性，对期初长期应收款、其他非流动资产金额

进行了调整。公司将原计入其他流动负债的长期租金、合作方往来款、

融资租赁款重分类至长期应付款、为提高数据可比性，对期初长期应

付款、其他非流动负债进行了调整。因此本报告 2014 年财务数据采用

2015 年审计报告的追溯重述数。

资产质量

2015 年，公司资产规模保持增长，由于自持物业较多，以投资性

房地产为主的非流动资产占比较高，同时存货在流动资产中占比较大；

公司受限资产比重仍较高，对资产流动性有一定影响

2015 年，公司资产保持增长，主要是投资性房地产和货币资金的

增加，结构仍以非流动资产为主。

图 2 2013～2015 年末公司资产构成情况

公司流动资产主要由存货、货币资金、其他应收款和其他流动资

产构成。2015 年末，公司存货为 178.49 亿元，同比减少 7.16%，其中

开发成本为 139.29 亿元，同比减少 11.43%，开发产品为 37.49 亿元，

同比增长 8.32%；公司对存货未计提跌价准备。2015 年末，公司存货

受限比重为 34.74%，主要用于抵押或质押公司及关联方的借款。

336.96 361.83 397.68

644.23 706.10 779.75

0

20

40

60

80

100

0

500

1,000

1,500

2013年末 2014年末 2015年末

%亿元

非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比

跟踪评级报告

22

图 3 2015 年末公司流动资产构成情况

2015 年末，公司货币资金为 91.70 亿元，同比增长大幅 60.20%，

主要是公司红星家居完成上市募集资金；其他应收款为 89.75 亿元，

同比增长 0.23%，仍主要为商业地产业务合营及联营企业的借款及往来

款、以及预付的定金及保证金，其中借款及往来款占比为 93.51%，公

司共计提坏账准备 0.90亿元，其中 2015 年新增 0.54 亿元。

表 10 2015 年末公司其他应收款前五名情况（单位：亿元、%）

单位名称 关联方 款项性质 年末 余额

年限 占余额的比例

北京东方欧美时代家居广场有限公司 否 合作项目相关款项 9.89 1 年以内 10.91

重庆润田房地产开发有限公司 是 合作项目相关款项 4.44 1 年以内 4.90

借款 3.80 1-2 年 4.19

沈阳安泰房产开发有限公司 否 合作项目相关款项 6.03 1 年以内 6.65

红星家具集团有限公司 是 借款 5.60 1 年以内 6.17

福建省万锦投资有限公司 否 合作项目相关借款 4.48 1-2 年 4.94

合计 - - 34.24 - 37.76

2015 年末，公司其他流动资产为 22.80 亿元，同比增长 86.70%；

主要由理财产品及其他、预缴税金、委托贷款以及资产管理计划构成，

其中理财产品及其他为 13.64 亿元，同比增加 11.57 亿元，占其他流

动资产的比重为 60.62%，此外预缴税金为 6.96亿元。

公司非流动资产仍主要由投资性房地产5构成。2015 年末投资性

房地产为 701.63 亿元，仍主要为红星家居持有的商场，同比增长

11.43%，主要是外购和公允价值增值形成的增长，占非流动资产的比

重为 89.98%；其中建成物业为 628.32 亿元，在建物业为 73.31 亿元。

2015 年末，公司投资性房地产受限比重为 64.15%，主要用于抵押担保

借款。

2015 年，公司存货周转天数为 769.67 天，同比周转效率有较大提

高，主要是结转的存货同比较多；应收账款周转天数为 22.23 天，同

比周转效率有所下降。

截至 2015 年末，公司受限资产总额为 518.70 亿元，占总资产比

5 仲量联行企业评估及咨询有限公司对公司投资性房地产进行估值，相关估值信息在红星家居 H股招股说明书以

及《红星美凯龙家居集团股份有限公司公司债券 2015年年度报告》中进行了披露。

其他

3.75%

货币资金

23.06%

其他应收款

22.57%

存货

44.88%

其他流动资

产

5.73%

跟踪评级报告

23

重为 44.05%，占净资产比重为 106.19%；其中受限货币资金为 5.37 亿

元，受限存货为 62.01亿元，受限投资性房地产为 450.09亿元，受限

长期股权投资为 1.24 亿元。由于公司项目建设期间贷款仍主要通过抵

押借款，因此受限投资性房地产和存货规模较大，对资产流动性仍存

在一定影响。

综上所述，公司资产规模逐年增长，其中投资性房地产和存货占

比较高；资产受限金额及比重较高，对资产流动性有一定影响。预计

未来 1～2 年，随着公司家居和商业地产业务的稳步拓展，资产规模将

保持增长。

资本结构

2015 年，公司负债规模以及有息债务均有所增长，有息债务期限

结构仍较为合理，资产负债率有所下降，债务杠杆处于较为合理水平

2015 年末，公司负债同比有小幅增加，流动负债占比有所下降，

主要是应付债券有较大幅度增加所致。

图 4 2013～2015 年末公司负债构成情况

公司流动负债仍主要由其他应付款、预收款项、一年内到期的非

流动负债、应付账款以及短期借款构成。

图 5 2015 年末公司流动负债构成情况

2015 年末，公司其他应付款为 101.98 亿元，同比减少 5.89%，主

要由商业地产合营及联营企业的往来款，家居业务形成的商户质量保

证金及押金，应付股权转让款以及代收商户货款构成；2015 年末，借

款往来款为 52.64 亿元，同比减少 22.16 亿元，保证金及押金为 13.64

309.16 322.70 297.51

300.49 333.44 391.45

0

20

40

60

80

100

0

200

400

600

800

2013年末 2014年末 2015年末

%亿元

非流动负债合计 流动负债合计 流动负债占比

其他

6.13%短期借款

8.21%

应付账款

7.48%

预收款项

28.13%

其他应付款

34.28%

一年内到期

的非流动负

债

15.76%

跟踪评级报告

24

亿元，同比增加 1.66 亿元，应付股权转让款为 8.66 亿元，主要是公

司商业地产以及家居业务应支付的项目股权转让款，代收商户货款

8.10 亿元，同比增加 0.71 亿元，

2015 年末，公司预收款项为 83.70 亿元，同比减少 6.19%，其中

房屋销售款为 58.98 亿元，同比减少 12.56%，主要是 2015年公司结转

的地产项目较多，从而存货及预收购房款均有所下降；预收租金为 9.18

亿元，同比小幅增长。

2015 年末，公司一年内到期的非流动负债为 46.90 亿元，同比减

少 13.53%，主要是到期偿付，其中一年内到期的长期借款为 32.94 亿

元；公司短期借款为 24.43 亿元，同比减少 8.13%，其中保证借款为

8.48 亿元，质押借款为 7.98 亿元；应付账款为 22.26 亿元，同比减少

21.08%，主要是应付工程款因结算减少。

图 6 2015 年末公司非流动负债构成情况

公司非流动负债主要由长期借款、递延所得税负债和应付债券构

成。2015 年末，公司长期借款为 152.23 亿元，同比减少 11.01%，以

抵押、抵押及保证借款为主。2015 年末，公司应付债券为 108.35 亿元，

同比大幅增加 64.74 亿元，主要是公司本部及子公司红星家居 2015 年

新发行合计 70 亿元债券。

有息债务方面，随着拓展家居门店以及购买土地的增加，公司融

资规模保持增长，2015 年末，有息债务同比增长 12.00%，占总负债的

比重有所增长，其中短期有息债务同比减少 10.56 亿元，长期有息债

务同比增加 45.90 亿元。公司债务融资仍主要以银行借款为主，债券

发行为辅。具体来看，公司家居门店拓展及房地产项目开发的融资仍

主要为长期银行借款，2015 年末，公司长期借款年利率为 5.15%～

13.50%。公司的银行借款仍主要通过抵质押方式，2015 年末，公司短

期借款中抵押、质押借款合计占比约为 64.88%，长期借款（包括一年

内到期的长期借款）中抵押、抵押及保证借款合计占比约为 74.02%，

公司所用抵质押资产主要为存货和投资性房地产，若上述资产价值出

现波动，会对公司融资能力产生影响。此外，2015 年以来，公司加强

了债券市场融资渠道的拓展，2015年～2016 年 5 月末，公司本部共发

行 3 期公司债券，红星家居共发行 1 期公司债券，红星企发共发行 2

期公司债券；截至 2015 年末，公司存续债券的加权融资成本为 5.69%。

其他

5.77%

长期借款

38.89%应付债券

27.68%

递延所得税

负债

27.66%

跟踪评级报告

25

总体来看，公司债务融资渠道仍较通畅，债务融资成本仍适中。

表 11 2013～2015 年末公司有息债务构成及其占总负债比重（单位：亿元、%）

项目 2015 年末 2014 年末 2013 年末

金额 占比 金额 占比 金额 占比

短期有息债务 69.25 10.05 79.81 12.06 83.44 13.69

长期有息债务 260.58 37.82 214.68 32.44 179.49 29.44

总有息债务 329.83 47.87 294.49 44.50 262.94 43.13

债务期限结构方面，截至 2015 年末公司债务期限分布相对均衡，

其中 1 年以内有息债务占比为 21.00%。

表 12 截至 2015 年末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）

项目 1 年以内 1～2 年 2～3 年 3 年以上 合计

金额 69.25 79.66 35.11 145.82 329.83

占比 21.00 24.15 10.64 44.21 100.00

2015 年末，公司股本为 0.50 亿元，资本公积为 45.20 亿元，同比

大幅增加 24.04 亿元，主要是红星家居在香港联交所上市，公开发行 H

股股票净募集资金约 55 亿元；盈余公积仍为 0.25 亿元，未分配利润

为 269.85 亿元，同比增加 30.11 亿元，主要来自利润的结转；归属于

母公司所有者权益合计 315.80 亿元，同比增长 20.69%；少数股东权益

为 172.66亿元，同比增长 15.01%。2015年末，公司所有者权益为 488.47

亿元，同比增长 18.62%，主要是资本公积和未分配利润的增长。

表 13 2013～2015 年末公司主要资产负债指标情况（单位：%、倍）

项目 2015 年末 2014 年末 2013 年末

资产负债率 58.51 61.44 62.13

债务资本比率 40.31 41.70 41.44

流动比率 1.34 1.12 1.09

速动比率 0.74 0.53 0.52

从债务杠杆情况来看，2015 年末，公司主要资产负债指标均有所

增强，其中资产负债率同比降低 2.93 个百分点，主要是红星家居完成

上市使得公司所有者权益大幅增加；此外，由于公司货币资金增幅较

大，而存货因结转有所减少，因此速动比率同比有较大幅度提升。

截至 2015 年末，公司对外担保余额为 40.30 亿元，担保比率为

8.25%6，其中对单一企业担保金额较大、较集中。公司担保主要为对

关联公司及合营企业形成的担保，无互保及反担保。

6公司未提供对商品房承购人提供的担保事项情况。

跟踪评级报告

26

表 14 截至 2015 年末公司对外担保情况（单位：亿元）

担保人 被担保公司 关联关

系

担保余

额

到期时

间

红星家居 海尔消费金融有限公司 联营 2.50 2016.08

红星家居 成都东泰商城有限公司 合营 1.78 2017.02

红星企发 绿地集团成都金牛房地产开发有限公司 合营 2.50 2018.08

红星企发 天津地博园置业有限公司 合营 1.47 2018.05

红星企发 重庆润田房地产开发有限公司 合营 1.00 2016.09

红星投资、红星企发 江苏省建筑工程集团有限公司 第三方

5.00 2017.03

红星投资 2.00 2016.08

红星投资 上海香醇湾餐饮管理有限公司 第三方 0.05 -

红星投资、红星企发 上海新华成城资产管理有限公司 合营

15.00 2020.03

红星投资 9.00 2018.08

合计 - - 40.30 -

资料来源：根据公司提供资料整理

总体来看，公司债务结构较为稳定，期限结构较为合理，资产负

债率较为稳定，债务杠杆处于较为合理水平。预计未来 1～2 年，公司

负债规模将保持增长，债务杠杆将保持稳定。

盈利能力

2015 年，公司收入及利润总额保持增长，综合毛利率有所下降但

仍处于较高水平，投资性房地产公允价值变动增值仍是营业利润的重

要来源，但易受到市场波动影响，未来存在一定不确定性

2015 年，公司营业收入及毛利润均保持增长，毛利率有所下降，

其中家居零售业务收入、毛利率及毛利润均保持增长，商业地产业务

收入同比有所增长，但是毛利率同比降幅较大，主要是 2014 年可用来

冲减成本的政府补助金额较大，从而毛利率较高。

图 7 2013～2015 年公司收入和盈利情况

费用方面，公司期间费用主要由销售费用和管理费用构成，2015

97.33153.30 178.4849.73 58.66 62.66

0

10

20

30

40

50

60

0

50

100

150

200

2013年 2014年 2015年

%亿元

营业收入 利润总额 毛利率 营业利润率

跟踪评级报告

27

年，公司销售费用同比小幅增加，管理费用及财务费用均有小幅下降，

因此期间费用总额同比小幅增长，受收入增长较多的影响，期间费用

率同比下降 3.47 个百分点，公司成本费用控制能力仍较好。

表 15 2013～2015 年公司期间费用及占比情况（单位：亿元、%）

指标 2015 年 2014 年 2013 年

金额 占比 金额 占比 金额 占比

销售费用 14.66 8.21 13.37 8.72 11.52 11.83

管理费用 16.14 9.04 16.64 10.85 11.27 11.58

财务费用 8.06 4.52 8.68 5.66 5.64 5.79

期间费用 38.86 21.77 38.69 25.24 28.43 29.21

2015 年，公司资产减值损失为 1.99 亿元，同比增加 1.17 亿元，

主要是坏账损失；公司来自投资性房地产评估增值的公允价值变动损

益为 23.82亿元，同比减少 1.37%，占营业利润的比重为 37.98%，仍

是营业利润的重要来源，红星家居拥有大量的自持物业，通过对其进

行招商运营管理获取租金收益外，自持物业价值增值也是公司营业利

润的重要来源，但其评估价值受市场类似物业成交价格及租金水平影

响存在一定波动风险。同期，公司营业利润为 62.71 亿元，同比增长

6.16%；利润总额和净利润分别为 62.66 亿元和 45.56 亿元，同比分

别增长 6.82%和 5.90%，少数股东损益为 14.85亿元，同比减少 13.49%。

同期，公司总资产报酬率和净资产收益率分别为 6.10%和 9.33%，同

比分别下降 0.24 个百分点和 1.12 个百分点。

总体来看，2015 年，公司收入保持增长，毛利率有所下降，同时

通过较好的费用控制能力，利润水平保持增长，其中公允价值变动损

益仍是公司利润的重要来源，仍然容易受到市场因素影响。预计未来

1～2 年，随着公司家居门店的稳健经营，以及在售房地产项目逐步结

转，公司收入和利润将持续增长。

现金流

2015 年，受回款增加以及购建存货支出较少影响，公司经营性净

现金流同比大幅增长，对利息和债务的保障能力提高；公司在建拟建

项目较多，仍保持着一定量的投资支出和融资需求

2015 年，公司经营性净现金流为 44.45 亿元，同比增加 15.59 亿

元，主要是公司购建存货的支出较少，同时商业地产销售回款资金较

多；投资性净现金流为 60.43 亿元，同比净流出增加 20.56 亿元，主

要是一方面公司保持着家居零售商场的开发投资，一方面公司合作的

商业地产项目增加，从而对合营联营企业的投资支出增加；筹资性净

现金流为 52.19 亿元，同比增加 47.96 亿元，主要是红星家居完成上

市获得的资金同比增加较多，以及公司净借款发债金额有所增加所致。

跟踪评级报告

28

图 8 2013～2015 年公司现金流情况

2015 年，公司利息支出总额为 26.97 亿元，同比减少 4.77%，其

中计入财务费用的利息支出为 9.17 亿元，列入资本化的利息支出为

17.80 亿元；随着经营性净现金流的增加以及利润的增长，以及利息支

出的小幅下降，公司经营性净现金流、EBIT 和 EBITDA 的利息保障倍数

均有所提高，对债务和利息的覆盖程度较好。

表 16 2013～2015 年公司部分偿债指标（单位：%、倍）

偿债指标 2015 年 2014 年 2013 年

经营性净现金流/流动负债 14.33 9.13 9.24

经营性净现金流/总负债 6.61 4.56 4.37

经营性净现金流利息保障倍数 1.65 1.02 1.42

EBIT 利息保障倍数 2.66 2.39 3.49

EBITDA 利息保障倍数 2.77 2.46 3.58

根据红星家居 2015 年港股年报，红星家居未来重大投资主要为与

收购及兴建投资物业有关的资本开支。截至 2015 年末，红星家居已签

订协议但未于财务报表中拨备的金额为 24.84亿元。

截至 2015 年末，公司商业地产业务计划总投资 478.37 亿元，已

投资 333.59亿元，未来 2 年计划投资 85.38 亿元。整体来看，公司在

建拟建项目较多，未来保持着一定的投资量，仍将有一定融资需求。

预计未来 1～2 年，随着公司合营、联营的商业地产项目推进，以

及自建商业的拓展，公司投资性现金流仍将保持净流出。

偿债能力

2015 年，公司加强债券市场融资，长期有息债务有所增加；截至

2015 年末，公司资产负债率为 58.61%，总有息债务为 329.83 亿元，

占总负债比重 47.87%，短期有息债务 69.25 亿元，占总有息债务比重

21.00%，公司有息债务期限分布仍较为均衡。公司受限资产比重仍较

高，对资产流动性有一定影响。2015年公司收入及利润总额保持增长，

经营性净现金流同比大幅增加，增强了对利息和债务的保障。公司及

子公司已发行过多期债券，与银行和金融机构保持良好合作关系，截

22.89 28.86 44.45

-80.14

-39.87 -60.43

66.96

4.23

52.19

-100

-50

0

50

100

2013年 2014年 2015年

亿元

经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流

跟踪评级报告

29

至 2015 年末，公司共获得综合授信额度合计 363.42 亿元，未使用额

度为 144.97亿元；此外，子公司完成上市有助于由资本市场获得外部

支持。综合来看，公司偿债能力很强。

债务履约情况 根据公司提供的《企业信用报告》，截至 2016年 6 月 16 日，公司

本部无银行系统违约记录。截至本报告出具日，公司本部在债券市场

公开发行的债务融资工具尚未到还本付息日，子公司在债券市场公开

发行的债务融资工具到期本息均已按时兑付。

结论 家居零售行业面临较好政策环境，同时政府及时有效实施房地产

调控政策有利于市场平稳健康发展稳定楼市，商业地产亦面临较好发

展前景。公司作为国内家居零售行业领先企业之一，公司区域布局广

阔，经营业态种类丰富，并且不同业态之间能够形成多种良好的系统

效应，增强市场变化的适应能力；受益于公司较强的运营能力，2015

年，家居商场物业出租率保持在很高水平，商业地产签约销售金额同

比大幅增长，但是面临一定去化压力。综合来看，公司具有很强的市

场竞争力，盈利能力很强。2015 年公司有息债务规模继续增加，但债

务期限结构仍较为均衡，债务杠杆适中，融资渠道畅通。2015 年公司

经营性净现金流同比大幅增加，对利息和债务的保障程度增强。预计

未来 1～2 年，公司将保持家居零售和商业地产的主营业务结构，稳步

拓展项目。

综合分析，大公对公司“16 红星 01”、“16 红星 02”信用等级维

持 AA+，主体信用等级维持 AA+，评级展望维持稳定。

跟踪评级报告

30

车建芳 车建兴

上海红星美凯龙投资有限公司

8% 92%

红

星

美

凯

龙

家

居

集

团

股

份

有

限

公

司

上

海

红

星

美

凯

龙

企

业

发

展

有

限

公

司

68.44% 70.15%

上

海

宏

易

投

资

管

理

有

限

公

司

上

海

鼎

幸

投

资

管

理

有

限

公

司

54.00% 100.00%

附件 1 截至 2015年末上海红星美凯龙投资有限公司股权结构图

跟踪评级报告

31

股东会

监事

执行董事

总经理

人

事

行

政

部

投

资

部

财

务

部

审

计

部

附件 2 截至 2015年末上海红星美凯龙投资有限公司组织结构图

跟踪评级报告

32

附件 3 上海红星美凯龙投资有限公司（合并）主要财务指标

单位：万元

年 份 2015 年 2014 年

（追溯重述） 2013 年

资产类

货币资金 917,010 572,400 724,903

应收账款 135,436 85,002 19,861

其他应收款 897,507 895,408 717,429

存货 1,784,920 1,922,606 1,773,570

流动资产合计 3,976,777 3,618,277 3,369,560

长期股权投资 289,574 303,528 184,571

投资性房地产 7,016,300 6,296,600 5,819,000

非流动资产合计 7,797,450 7,061,017 6,442,306

资产总计 11,774,228 10,679,294 9,811,866

占资产总额比（%）

货币资金 7.79 5.36 7.39

应收账款 1.15 0.80 0.20

其他应收款 7.62 8.38 7.31

存货 15.16 18.00 18.08

流动资产合计 33.78 33.88 34.34

长期股权投资 2.46 2.84 1.88

投资性房地产 59.59 58.96 59.31

非流动资产合计 66.22 66.12 65.66

负债类

短期借款 244,285 265,905 558,135

应付账款 222,618 282,066 178,428

预收款项 837,039 892,302 1,120,331

其他应付款 1,019,765 1,083,537 852,144

应交税费 116,801 105,177 64,510

一年内到期的非流动负债 468,998 542,366 275,785

流动负债合计 2,975,121 3,227,008 3,091,622

长期借款 1,522,281 1,710,642 1,548,980

应付债券 1,083,501 436,132 245,963

递延所得税负债 1,082,616 988,405 902,338

非流动负债合计 3,914,454 3,334,417 3,004,857

负债合计 6,889,575 6,561,425 6,096,479

占负债总额比（%）

短期借款 3.55 4.05 9.16

应付账款 3.23 4.30 2.93

跟踪评级报告

33

附件 3 上海红星美凯龙投资有限公司（合并）主要财务指标（续表 1）

单位：万元

年 份 2015 年 2014 年

（追溯重述） 2013 年

预收款项 12.15 13.60 18.38

其他应付款 14.80 16.51 13.98

应交税费 1.70 1.60 1.06

一年内到期的非流动负债 6.81 8.27 4.52

流动负债合计 43.18 49.18 50.71

长期借款 22.10 26.07 25.41

应付债券 15.73 6.65 4.03

递延所得税负债 15.71 15.06 14.80

非流动负债合计 56.82 50.82 49.29

权益类

股本 5,000 5,000 5,000

资本公积 452,004 211,642 210,859

盈余公积 2,500 2,500 2,500

未分配利润 2,698,523 2,397,420 2,136,130

归属于母公司所有者权益合计 3,158,027 2,616,562 2,354,489

少数股东权益 1,726,625 1,501,307 1,360,898

所有者权益合计 4,884,653 4,117,869 3,715,387

损益类

营业收入 1,784,766 1,532,968 973,266

营业成本 867,064 664,221 417,969

销售费用 146,581 133,663 115,174

管理费用 161,382 166,402 112,735

财务费用 80,625 86,817 56,385

公允价值变动收益 238,169 241,584 205,506

营业利润 627,105 590,705 425,836

利润总额 626,566 586,563 497,252

所得税费用 170,920 156,309 125,292

净利润 455,646 430,254 371,960

归属于母公司所有者的净利润 307,103 258,539 228,685

占营业收入比（%）

营业成本 48.58 43.33 42.95

销售费用 8.21 8.72 11.83

管理费用 9.04 10.85 11.58

财务费用 4.52 5.66 5.79

公允价值变动收益 13.34 15.76 21.12

跟踪评级报告

34

附件 3 上海红星美凯龙投资有限公司（合并）主要财务指标（续表 2）

单位：万元

年 份 2015 年 2014 年

（追溯重述） 2013 年

营业利润 35.14 38.53 43.75

利润总额 35.11 38.26 51.09

所得税 9.58 10.20 12.87

净利润 25.53 28.07 38.22

归属于母公司所有者的净利润 17.21 16.87 23.50

现金流类

经营活动产生的现金流量净额 444,466 288,563 228,888

投资活动产生的现金流量净额 -604,264 -398,669 -801,436

筹资活动产生的现金流量净额 521,878 42,301 669,615

财务指标

EBIT 718,233 677,562 561,049

EBITDA 746,067 697,519 576,966

总有息债务 3,298,265 2,944,855 2,629,373

毛利率（%） 51.42 56.67 57.05

营业利润率（%） 35.14 38.53 43.75

总资产报酬率（%） 6.10 6.34 5.72

净资产收益率（%） 9.33 10.45 10.01

资产负债率（%） 58.51 61.44 62.13

债务资本比率（%） 40.31 41.70 41.44

长期资产适合率（%） 112.85 105.54 104.31

流动比率（倍） 1.34 1.12 1.09

速动比率（倍） 0.74 0.53 0.52

保守速动比率（倍） 0.31 0.18 0.24

存货周转天数（天） 769.67 1,001.64 1,317.03

应收账款周转天数（天） 22.23 12.31 7.23

经营性净现金流/流动负债（%） 14.33 9.13 9.24

经营性净现金流/总负债（%） 6.61 4.56 4.37

经营性净现金流利息保障倍数（倍） 1.65 1.02 1.42

EBIT 利息保障倍数（倍） 2.66 2.39 3.49

EBITDA 利息保障倍数（倍） 2.77 2.46 3.58

现金比率（%） 30.82 17.74 23.48

现金回笼率（%） 93.50 89.75 149.15

担保比率7（%） 8.25 - -

7 担保未包括商业地产对购房人提供的商品房按揭担保。

跟踪评级报告

35

附件 4 上海红星美凯龙投资有限公司（母公司）主要财务指标

单位：万元

年 份 2015 年 2014 年

（追溯重述） 2013 年

资产类

货币资金 10,154 6,849 2,399

其他应收款 606,349 479,077 329,313

流动资产合计 618,413 493,042 332,532

长期股权投资 305,983 124,089 123,263

非流动资产合计 306,821 124,384 123,385

资产总计 925,233 617,426 455,916

占资产总额比（%）

货币资金 1.10 1.11 0.53

其他应收款 65.53 77.59 72.23

流动资产合计 66.84 79.85 72.94

长期股权投资 33.07 20.10 27.04

非流动资产合计 33.16 20.15 27.06

负债类

短期借款 0 0 10,000

其他应付款 23,640 81,284 74,116

应付利息 12,265 0 0

一年内到期的非流动负债 88,522 9,000 17,900

流动负债合计 125,480 90,854 102,327

长期借款 76,432 168,114 185,800

应付债券 350,000 150,000 0

非流动负债合计 426,432 318,114 185,800

负债合计 551,912 408,968 288,127

占负债总额比（%）

短期借款 0.00 0.00 3.47

其他应付款 4.28 19.88 25.72

应付利息 2.22 0.00 0.00

一年内到期的非流动负债 16.04 2.20 6.21

流动负债合计 22.74 22.22 35.51

长期借款 13.85 41.11 64.49

应付债券 63.42 36.68 0.00

非流动负债合计 77.26 77.78 64.49

跟踪评级报告

36

附件 4 上海红星美凯龙投资有限公司（母公司）主要财务指标（续表 1）

单位：万元

年 份 2015 年 2014 年

（追溯重述） 2013 年

权益类

股本 5,000 5,000 5,000

盈余公积 2,500 2,500 2,500

未分配利润 365,821 200,958 160,289

所有者权益合计 373,321 208,458 167,789

损益类

营业收入 36,961 24,407 9,190

营业成本 0 0 0

营业税金及附加 1,977 1,306 492

销售费用 0 0 0

管理费用 3,110 1,123 260

财务费用 35,376 30,579 11,177

投资收益 174,360 50,462 71,656

营业利润 170,858 41,919 68,917

利润总额 170,863 41,919 68,917

净利润 170,863 41,919 68,917

占营业收入比（%）

营业成本 0.00 0.00 0.00

营业税金及附加 5.35 5.35 5.35

销售费用 0.00 0.00 0.00

管理费用 8.42 4.60 2.83

财务费用 95.71 125.29 121.61

投资收益 471.74 206.75 779.71

营业利润 462.27 171.75 749.91

利润总额 462.28 171.75 749.91

净利润 462.28 171.75 749.91

经营活动产生的现金流量净额 35,221 20,830 8,652

投资活动产生的现金流量净额 -175,137 -99,551 -120,096

筹资活动产生的现金流量净额 143,221 83,171 113,397

跟踪评级报告

37

附件 5 各项指标的计算公式

1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）× 100%

2. 营业利润率（%）＝营业利润/营业收入×100%

3. 总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100%

4. 净资产收益率（%）＝净利润/年末净资产×100%

5. EBIT ＝利润总额＋计入财务费用的利息支出

6. EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）

7. 资产负债率（%）＝负债总额/资产总额×100%

8. 长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋非流动负债）/ 非流动资产×100%

9. 债务资本比率（%）＝总有息债务/资本化总额×100%

10. 总有息债务＝ 短期有息债务＋长期有息债务

11. 短期有息债务＝ 短期借款＋应付票据＋其他流动负债（应付短期债券）＋ 一年内到期

的非流动负债＋其他应付款（付息项）

12. 长期有息债务＝长期借款＋应付债券＋长期应付款（付息项）

13. 资本化总额＝总有息债务＋所有者权益

14. 流动比率＝流动资产/流动负债

15. 速动比率＝（流动资产-存货）/ 流动负债

16. 保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债

17. 现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100%

18. 存货周转天数＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货）

19. 应收账款周转天数＝ 360 /(营业收入/年初末平均应收账款）

20. 现金回笼率（%）＝销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%

21. EBIT 利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出＝ EBIT/（计入财务费用的利息支出＋资本

化利息）

22. EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支

出＋资本化利息）

跟踪评级报告

38

23. 经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝ 经营性现金流量净额/利息支出＝ 经营性现金流

量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）

24. 担保比率（%）＝担保余额/所有者权益×100%

25. 经营性净现金流/流动负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负

债）/2]×100%

26. 经营性净现金流/总负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额）

/2]×100%

跟踪评级报告

39

附件 6 中长期债券及主体信用等级符号和定义

大公中长期债券及主体信用等级符号和定义相同。

AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

AA 级 ：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

A 级 ：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB 级 ：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

B 级 ：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

CC 级 ：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

C 级 ：不能偿还债务。

注：除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行

微调，表示略高或略低于本等级。

大公评级展望定义：

正面 ：存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。

稳定 ：信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。

负面 ：存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。

跟踪评级报告

40

附件 7 短期债券信用等级符号和定义

A-1 级：为最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。

A-2 级：还本付息能力较强，安全性较高。

A-3 级：还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。

B 级：还本付息能力较低，有一定的违约风险。

C 级：还本付息能力很低，违约风险较高。

D 级：不能按期还本付息。

注：每一个信用等级均不进行微调