慧博投研资讯 - ...2019/07/10 · 全球平均中国美国英国德国日本印度...

消费互联网下半场：深挖用户时间价值

2019下半年互联网传媒行业投资策略

证券分析师：林起贤 A0230519060002

研究支持：袁伟嘉 A0230119060002 任梦妮 A0230119060001

2019.7.9

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www.swsresearch.com 2

主要观点

◼ 时间角度：国内整体基本是存量市场，有下沉红利的是电商和短视频，享受出海红利的主要是短视频抖音

◼ 时间货币化之广告：看好电商和短视频广告的空间

• 电商广告：转化效率最高，阿里巴巴、拼多多用户增长受益于下沉，广告货币化还有空间

• 信息流广告：短视频抖音广告时长有优势，加载率天花板较高；但微信为代表的社交广告加载率空间

有限。同时需要注意国内由于广告位供给过多，叠加需求疲软对信息流广告价格提升保持谨慎。

• 其他：生活圈媒体也是增量的流量来源，分众覆盖5亿中产网络效应已经形成，等待需求端边际改善。

◼ 时间货币化内容付费：流量进入平稳阶段，看好游戏货币化潜力，短期也有产能集中释放的利好；视频长

付费增长空间仍在，但短期对头部平台谨慎，看好垂直平台

• 游戏：研发型公司将获取出海增量以及提升分成比例，短期通过新作密集上线，也有较好的股价催化

剂和盈利增长动能。

• 视频：对付费率和ARPPU的长期空间依旧看好。考虑到监管风险、现金流紧张风险，对一梯队视频网

站爱奇艺等保持谨慎，但是看好垂直平台芒果TV和哔哩哔哩以及OTT大屏的结构性机会。

◼ 期待5G时代，打开娱乐付费市场空间。看好超高清视频和云游戏两个方向。

◼ 投资建议：中概：阿里巴巴、拼多多、腾讯控股、网易、哔哩哔哩、关注咖壹联，未上市的字节跳动和快

手；A股标的：完美世界，三七互娱，吉比特，芒果超媒，新媒股份，分众传媒。

◼ 风险提示：市场竞争加剧风险，文化传媒产业监管加剧风险，技术变革颠覆现有商业模式风险。

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主要内容

1. 流量市场：短视频出海和下沉、电商下沉

2. 时间货币化之广告：电商广告、短视频广告

3. 时间货币化之泛娱乐：游戏研发，垂直视频

4. 5G机会：云游戏、超高清视频

5. 投资建议

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1.1 理解互联网产业的一个视角：线上时间的变现

资料来源：申万宏源研究

时间变现的视角看互联网产业的研究框架

4G末期，移动用户及时长渗透率达到较高水平国内流量红利

基本见顶

互联网产业监管趋严，尤其是数字内容产业

增量：海外市场-抖音

下沉市场-电商、短视频线下-电商（新零售）

用户时间单位时间价值

广告价值

内容付费

收入

企业级服务

存量：粘性

佣金抽成

前端用户时间+

后端基础设施

◼ 广告和内容付费是最典型的将线上时间货币化的方式，是本篇报告重点

◼ 佣金抽成（生活服务、电商）和企业级服务（云等）基于C端流量规模，但也依赖后端基础设施

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1.2 3G到4G推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨大投资机会（一）


0

200

400

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800

1000

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1400

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

互联网公司市值（十亿美金）

腾讯控股 40 腾讯控股 40 百度 41 腾讯控股 60 腾讯控股 119 阿里巴巴 259 腾讯控股 203 阿里巴巴 232 腾讯控股 493 腾讯控股 382

百度 14 百度 34 腾讯控股 37 百度 35 百度 62 腾讯控股 136 百度 185 百度 217 阿里巴巴 436 阿里巴巴 353

奇虎360(退市) 10 百度 80 京东 65 京东 57 百度 81 百度 55

网易 10 京东 32 网易 44 网易 36 京东 59 小米集团 39

网易 13 携程网 24 携程网 28 网易 45 美团点评-W 31

唯品会 11 乐视网 18 乐视网 18 微博 23 京东 30

东方财富 17 10 携程网 23 网易 30

奇虎360(退市) 15 58同城 10 拼多多 25

腾讯音乐 22

三六零 20

携程网 15

微博 13

爱奇艺 11

2017 20182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

资料来源：工信部、国家统计局、CNNIC、申万宏源研究

0.000

0.050

0.100

0.150

0.200

0.250

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

网民渗透率%（左轴）移动网民渗透率%（左轴）流量单价（元/MB）（右轴）

市值超100亿美金的公司市值

上市互联网公司总市值

互联网流量

移动互联网的流量变化及投资机会变化2013年12月4G商用

市值超100亿美金的互联网公司市值（十亿美金） 65

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资料来源：百家号信息整理，申万宏源研究

独角兽赛道估值（亿美元）时间

蚂蚁金服 Fintech 1500 2018年底

字节跳动短视频 750 2018年中

滴滴出行共享出行 516 2018年底

陆金所 Fintech 394 2018年底

快手短视频 250 2018年底

菜鸟网络物流 200 2018年底

钉钉社交 102 2018年底

美菜生鲜 70 2018年底

平安好医生医疗 75 2018年初

小红书社交 60 2019年中

VIPKID 教育 55-60 2019年初

1.2 3G到4G推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨大投资机会（二）

表：估值较高的互联网独角兽

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2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

搜索引擎

网络新闻新浪微博

网络音乐

即时通信

手机导航

手机支付

短视频

手机购物

手机预定外卖/机票

竞技手游

长视频

基础应用社交娱乐电子商务

资讯

直播

轻手游

视频直播手游

1.2 3G到4G推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨大投资机会（三）

2013年12月4G商用

图：移动互联网渗透率超过40%的应用

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1.3 当前流量市场：流量见顶，时长渗透率过半

◼ 1Q19，流量市场两个维度：

• 规模：用户11.38亿（YoY+4%），连续两季度环比增速低于1%

• 时长：单日时长+37分钟（YoY+11.8%），移动互联网时长占比全球最高

269

313

350

0%

5%

10%

15%

20%

0

200

400

1Q17 1Q18 1Q19

人均单日使用时长（分钟） yoy（%）

1Q17-1Q19移动互联网用户人均单日使用时长

（单位：分钟，%）

25%

51%

31% 26%14% 14% 17%

0%

50%

100%

全球平均中国美国英国德国日本印度

报纸杂志电视广播电影户外 PC互联网移动互联网

资料来源：Questmobile，申万宏源研究资料来源：Zenith，申万宏源研究

全球部分国家媒体消费时长占比（单位：%）

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1.4 短视频：主要的时长增量，但已产生替代效应（一）

◼ 短视频时长主要增量

• 2019年3月，移动用户时长增量主要来自短视频，占增量时长37%

• 1Q17-1Q19，短视频总时长由15.4亿小时（1.5%）增长至250亿小时（12.6%）

19年3月用户月总使用时长同比增量占比TOP10细分行业（单位：%）

资料来源：Questmobile，申万宏源研究资料来源：Questmobile，申万宏源研究

短视频行业月度总时长占比变化（单位：亿小时，%）

36.6%

12.5%11.2%

5.9% 5.5% 5.1%3.1% 2.9% 2.3% 2.2%

0%

10%

20%

30%

40%

短视频综合资讯即时通讯在线视频微博社交综合电商浏览器支付结算 MOBA 在线音乐

15.4

250

1.5%

7.4%

12.6%

0%

7%

14%

0

100

200

300

17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03

短视频行业月度总时长短视频占总时长比例

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休闲娱乐APP用户使用时长内部分布（单位：%）

资料来源：极光大数据，申万宏源研究资料来源：艺恩数据，申万宏源研究

全国票价及观影人次同比变化（单位：元，%）

22% 27% 29% 33% 36%

38%37% 37% 34% 32%

27% 23% 23% 21% 19%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

短视频在线视频手机游戏数字音乐其他

◼ 线上、线下替代效应

• 线上替代：功能类似替代长视频（-5.5pct）；手游受版号限制

• 线下替代：电影票补取消，票价上升，观影人次下降，观影性价比低于短视频

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

30

31

32

33

34

35

36

37

38

39

40

2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19

全国平均票价（元）全国观影人次同比增速（%）

1.4 短视频是主要的时长增量，但已产生替代效应（一）

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1.5 下沉及出海带来增量：电商及短视频受益（一）

◼ 下沉市场用户活跃度提升集中在电商、支付及短视频行业

• 用户分布：低线城市用户占比54.7%，占比过半，低线城市

• 时长增量：休息时间不晚于11点人群占比高于一线城市14pct

中国移动互联网活跃用户城市等级分布

0%

15%

30%

一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市

下沉区域：54.7%

资料来源：Questmobile，申万宏源研究

31%

35%

44%

33%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

一线城市

三四线及五线乡镇

晚上9点及以前晚上10点晚上11点晚上12点 1点及以后

不同城市层级人群休息时间

资料来源：企鹅智库，申万宏源研究

2019年3月下沉区域用户活跃渗透率TOP10细分行业

67%

54%49%

74% 73%

58%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

即时通讯在线视频综合电商短视频终端商店地图导航支付结算输入法在线音乐综合资讯

1Q18 1Q19

资料来源：Questmobile，申万宏源研究21496267/36139/20190710 10:01


1.5 下沉及出海带来增量：电商及短视频受益（二）

资料来源： GSMA《2017年全球手机市场报告》，申万宏源研究

2017全球各个地区新增智能手机用户数量及占比（单位：百万，%）

◼ 蓝海市场：人均收入较低的印度、非洲、拉美等地区

• 全球新增智能手机用户93%由印度、非洲、拉美等低人均收入国家或地区贡献，发达国家新增移动用户少，已是存量市场

162 128 99 73 65 41

26%

21%

16%

12%11%

7%

3%2% 2%

0.3%

0%

10%

20%

30%

0

60

120

180

印度中国撒哈拉

以南的非洲

其他亚洲

发展中国家

拉丁美洲中东与北非北美独联体国家欧洲亚洲

发达国家

新增手机用户（百万）占新增人数比例（%）

发达国家：存量市场低人均收入的发展中国家：增量市场

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1.5 下沉及出海或带来用户及时长新增量（三）

资料来源：猎豹大数据，申万宏源研究

◼ 存量市场：抖音海外版进入日韩欧美，实现社交内容类应用在发达国家的突破

• 抖音进入日韩欧美，18年6月全球月活用户突破5亿（国内3亿），仍在高速增长

• 技术（AI）输出代替文化输出，本地化只需向本地人分发本地化内容

字节跳动短视频业务海外布局

西瓜视频抖音短视频火山小视频

Topbuzz Video Tik Tok Hypstar

musical.ly flipagram

Live.me Cheez

国内：

海外：

对标海外版海外版

自有

收购

投资

抖音全球各国家（或地区）iOS与Google Play综合下载量排名

国家或地区排名

日本 1

中国 1

中国台湾 1

韩国 2

泰国 2

马来西亚 3

越南 3

西班牙 4

中国香港 4

土耳其 5

美国 6

新加坡 6

印度 6

印尼 6

墨西哥 7

德国 8

阿根廷 9

俄罗斯 9

法国 10

资料来源：App Annie，申万宏源研究

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主要内容





5. 投资建议

1421496267/36139/20190710 10:01


2.1 互联网广告：5000亿规模，电商、信息流拔头筹

资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究

◼ 规模增长：2018年网络广告近5000亿，移动广告近4000亿（YoY+50%）

◼ 结构分化：电商高基数维持增长、信息流爆发式增长，搜索广告占比明显下降

中国互联网广告市场及移动广告市场规模及占比

（单位：亿元，%）

0%

30%

60%

90%

0

3000

6000

9000

2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

网络广告市场规模（亿元）移动广告市场规模（亿元）移动广告占比（%）

33% 31% 27% 23% 20% 17% 15% 13%

26% 27%28% 32% 34%

33% 33% 33%

4% 8% 13% 18% 23% 28% 32% 36%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

搜索广告（含联盟）电商广告品牌图形广告视频贴片广告信息流广告其他


中国互联网广告市场各类型广告占比变化

（单位：%）

信息流广告+32pct

电商广告+7pct

搜索广告-20pct

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2.2 需求：广告具有周期性，新经济预算放大波动（一）

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

◼ 广告主需求受宏观经济及消费景气度约束

• 广告投放花费增速与社零增速整体趋势一致；1H18开始广告行业增速大幅下滑

• 1H18前广告好于社零，2H18年开始波动大于社零：新经济的预算变化是主要原因社会消费品零售总额月度同比变化及实际同比变化（单位：%）

4%

6%

8%

10%

12%

2017.01-02 2017.05 2017.08 2017.11 2018.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.04

社会消费品零售总额同比变化（%）实际同比变化（%）

全媒体及互联网花费同比增速（单位：%）

-20%

-10%

0%

10%

20%

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

全媒体互联网广告资料来源：CTR，申万宏源研究

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2.2 需求：广告具有周期性，但受新经济影响显著（二）

◼ 新经济、P2P、在线教育等行业销售费用率持续下降

• 融资环境趋紧，流量红利结束，新经济、P2P及在线教育行业投放需求难回升

• 版号恢复后，游戏行业投放预计边际改善

0

2,000

4,000

0

3500

7000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

一级市场互联网行业投资数量（左轴）一级市场互联网行业投资金额（亿元人民币，右轴）

2010-2018年一级市场互联网行业投资数量和金额（单位：亿元）

资料来源：清科研究中心，申万宏源研究

Luckin销售费用率（单位：%）

资料来源：彭博，申万宏源研究

10186%

420%89% 35%

0%

4000%

8000%

12000%

2017 1Q18 2018 1Q19

64%

29%

20%16% 17%

10%

77%

30% 31%37%

0%

30%

60%

90%

2015 2016 2017 1Q18 2018 1Q19

拍拍贷销售费用率（%）跟谁学销售费用率（%）

拍拍贷、跟谁学销售费用率（单位：%）

资料来源：彭博，申万宏源研究21496267/36139/20190710 10:01


2.3 竞争：电商及短视频信息流广告表现亮眼（一）

2Q18-1Q19全球主要互联网广告公司收入及同比增速

公司单位广告收入同比增速

2018年广告收入主要广告形式2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

国内

阿里巴巴亿元 26% 25% 28% 31% 1143 电商搜索、信息流

拼多多亿元 7309% 926% 470% 256% 115 电商搜索

京东亿元 51% 49% 46% 44% 459 电商搜索

百度亿元 18% 12% 4% 3% 819 搜索、信息流

微博亿元 69% 48% 25% 13% 102 信息流

腾讯社交广告亿元 55% 61% 43% 34% 397 信息流

腾讯媒体广告亿元 16% 23% 26% 5% 183 视频贴片、信息流

爱奇艺亿元 37% -9% 3% 0% 93 视频贴片、中插植入、信息流

芒果超媒亿元 121% 128% 冠名植入、信息流

哔哩哔哩亿元 132% 179% 302% 60% 5 信息流

海外

Google 亿美元 24% 20% 20% 15% 1163 搜索

Facebook 亿美元 42% 33% 30% 26% 550 信息流

Amazon 亿美元 132% 122% 95% 34% 101 电商搜索

◼ 1Q19互联网广告收入分化明显

• 电商高转化高景气：阿里巴巴是国内最大广告公司仍有31%增速，拼多多则靠下沉红利

• 信息流竞争激烈：加载率拉动增长，短视频广告获得最多增量，社交广告略低于预期

• 视频整体搜索疲态，垂直平台芒果超媒和哔哩哔哩凭独特内容，低基数下逆势增长


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2.3 竞争：电商及短视频信息流广告表现亮眼（二）

◼ 网络效应：网络广告CR4持续提升，2018年达73%，马太效应明显

◼ 腾讯和阿里时间份额和广告份额错位，字节跳动基本吻合？场景及网络效应影响用户单位时间广告价值

• 腾讯系时长多，广告份额小：即时通讯难变现，广告价值较低高的朋友圈日均时长30分钟

• 阿里系时长小，广告份额大：电商具有场景优势，营销-销售链条短，转化效率高

54%48% 47% 44%

4%10% 10% 11%

8% 7% 7% 7%

7% 6% 10% 11%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2017年6月 2018年6月 2018年9月 2019年3月

腾讯系字节跳动系百度系阿里系其他

资料来源：Questmobile，申万宏源研究

移动互联网巨头移动App总时长占比变化

（单位：%）

资料来源：Questmobile，艾瑞咨询，申万宏源研究

部分主要互联网平台广告收入占互联网广告比重

（单位：%）

阿里巴巴系

字节跳动系

腾讯系

阿里巴巴系

字节跳动系

腾讯系5% 5% 8% 9% 10% 13% 13%

4%11% 16%27% 24%

24%27%

29%

31%33%29% 31%

29% 22%19%

18%15%

0%

30%

60%

90%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

腾讯字节跳动阿里巴巴百度

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2.4 电商广告：阿里巴巴基数高，仍实现量价齐升（一）

◼ 1Q19，阿里巴巴广告收入同增31%，领跑互联网广告

• 用户规模提升：过去1年新增1亿活跃买家，77%来自下沉市场

• 用户广告价值提升：新广告形式、广告位提升货币化率，大数据提升转化率


阿里巴巴整体与广告货币化率提升

（单位：%）


阿里巴巴年活跃买家数及增速

（单位：百万，%）

2.54%

0.0%

2.5%

5.0%

FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019

货币化率广告货币化率

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

100

200

300

400

500

600

700

年化活跃买家数（百万人） YoY

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2.4 电商广告：阿里巴巴基数高，仍实现量价齐升（二）

资料来源：彭博，阿里妈妈官网，申万宏源研究

◼ 阿里巴巴广告货币化率提升有两条路径

• 广告位、广告形式增加：在电商搜索广基础上增加品牌曝光广告

• 精准度提升：积累消费者数据资产，提升广告精准度和转化率

0.0%

2.5%

5.0%

FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019

搜索竞价

团购/品牌/竞价

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内容推荐2008-2019年阿里巴巴货币化率及主要营销产品

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2.4 电商广告：拼多多卡位下沉市场，变现潜力较大

◼ 卡位下沉市场用户高增长，抗周期性强，变现主要通过广告，客单价还有潜力


拼多多低线城市用户占比更高

（单位：%）


1Q17-1Q19主要电商平台年度活跃买家数

（单位：百万）

0

350

700

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

阿里巴巴京东拼多多

8%

28%

23%

41%

0%

15%

30%

45%

一线城市二线城市三线城市四线及以下城市

拼多多淘宝京东

2.60%

0.39%

0.0%

0.7%

1.4%

2.1%

2.8%

3.5%

2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1

货币化率广告费率佣金费率

拼多多在线营销货币化率超过阿里

（单位：%）


0

2000

4000

6000

8000

10000

FY14 FY15 FY16 FY17 FY18

阿里巴巴京东拼多多


主要平台客单价（GMV/年活跃买家数）

（单位：元）

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2.5 泛电商广告：网红直播带货成为重要增量

◼ 电商平台和内容平台均通过网红带货获得推广收入

• 电商平台建立直播生态：19年6·18，品牌商家开播数量同比增长超120%，预计6·18期间，淘宝直播整体将带动超130亿元成交额

• 短视频和内容社区建立了KOL生态，以网红带货实现部分变现网红带货模式生态闭环及分成比例

资料来源：各平台官网，申万宏源研究

淘宝小红书抖音快手主播人群头部KOL 明星及头部KOL 头部KOL KOL+普通用户

主播要求• 个人微博粉丝大于5万；

商家微淘粉丝大于4万• 内测，尚未明确

• 加入公会；个人粉丝大于1万

• 注册时间>7天；开通直播前一周内观看时长≥1分钟；粉丝数≥5个

平台类型电商内容社区短视频短视频

直播功能入口

首页第二分屏发现首页右上角主播主页

平台导向直播是内容变现战略的重要部分，对内容、主播要求高

与MCN合作分成，吸引广告主与平台合作

降低主播门槛，将直播入口置于更明显位置

主播门槛低，通过开展活动对商家给予流量支持

主流电商直播平台比较

平台30%-40%

MCN30%-40%

广告主 KOL20%-30%

资金流向内容流向资料来源：各平台官网，申万宏源研究

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2.6 信息流广告：短视频空间大，对社交广告长期空间谨慎（一）

◼ 信息流广告巨头——字节跳动

• 信息流广告中短视频广告（信息流广告占比较高）表现最为亮眼，社交广告（主要是微博微信）也有增长，但增速不及短视频

• 字节跳动充分受益：2019年营收目标1000亿元，三年CAGR超过100%，增量主要来自抖音，国内DAU2.5亿，TikTok海外流量或推进19年变现进程后主要的增量将主要来自TikTok在海外市场流量增长以及变现进程的推进


短视频驱动信息流广告市场增长


0%

100%

200%

300%

0

350

700

1050

2015 2016 2017 2018 2019E

字节跳动营业收入（亿元） yoy（%）

字节跳动营业收入及增速


资料来源：36氪，申万宏源研究

201%

733%

154%

53% 43%

0%

200%

400%

600%

800%

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

社交广告增速（%）信息流广告增速（%）短视频广告增速（%）

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◼ 信息流广告收入=用户数*人均Feeds*加载率*填充率*单条广告价值

• 用户数和人均feeds：整体平稳，社交、短视频、资讯类规模较大

• 加载率：当前驱动增长的核心。天花板要考虑用户广告容忍度，取决于（1）平台属性：加载空间而言，社交<媒体；（2）算法支持

• 广告单价：取决于媒体价值，如平台调性、用户画像与品牌的吻合度，当前供过于求，出现下降

广告容忍度与平台属性、算法支持关系


信息流广告收入

广告总条数

活跃用户量

人均广告条数

人均Feeds

AdLoad加载率Fill Rate

（填充率）

单条广告价格

信息流广告收入模型


媒体价值，受供需关系影响

销售能力，媒体价值，受供需关系影响

平均时长

广告容忍度

2.6 信息流广告：短视频空间大，对社交广告长期空间谨慎（二）

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2.6 信息流广告：短视频空间大，对社交广告长期空间谨慎（三）

◼ 平台提升加载率，信息流广告位供给井喷，叠加需求疲软，单价出现下跌

• 国内互联网公司提升广告位供给的原因：流量遇瓶颈，且多数C端付费收入变现困难

现有各类型主流信息流App产品


信息流广告占比及主流信息流App大规模变现节点

资料来源：艾瑞咨询，各平台官网，申万宏源研究

2018：手淘大量采用信息流推荐；2019：淘宝推荐位增加，库存释放

2018：抖音信息流广告大幅增加

2018：微信朋友圈广告位增加1条

2017：百度通过手机百度和百家号信息流变现

2017：今日头条主App信息流广告大幅增加

2015：微博大幅增加信息流广告

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2.6 信息流广告：短视频空间大，对国内社交广告长期空间谨慎（四）

◼ 海外社交平台Facebook的不同：马太效应明显，长期量价齐升

• 流量霸主：Facebook+Instagram+Whatsapp+Messenger，流量绝对霸主

• 广告TOP2：全球广告CR2高达75%，剔除中国份额更高，因为海外不少媒体可通过C端付费变现，较少依赖广告变现，马太效应更明显，信息流广告方面Facebook是霸主。

• Facebook强议价能力，量价齐升：在Facebook之外，开辟Instagram新广告位;广告位供给集中，议价能力较强

Facebook广告数量、单价同比变动

（单位：%）


-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1

广告数量同比变化单个广告价格同比变化

50% 47% 44% 44%

46%51%

7% 9% 11% 15%

19%24%

0%

50%

100%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

百度阿里巴巴腾讯 Google Facebook 其他


全球互联网广告巨头收入市场份额

（单位：%）

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2.7 分众传媒：线下流量也是增量来源，阿里入股有望赋能生活圈媒体

◼ 2018年，阿里斥资150亿战略入股分众，线上+线下打造U众计划

• 已覆盖20个城市，20万块屏幕，10+个品牌。

• 稳定监测28个城市，1.2万块屏幕。

• 规划第二阶段监测49个城市，16万块屏幕，并推出4个可监测套餐。

资料来源：《分众传媒2018年度报告》，Questmobile，申万宏源研究

分众传媒覆盖中产数与天猫月活跃用户数（单位：亿）

2

5

0.5

1.5

0

2.5

5

2018年 2023E

分众覆盖中产数（亿）天猫月活用户数（亿）

0

100

200

300

2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年2018年

自营电梯电视媒体自营电梯海报媒体自营媒体总数

分众传媒电梯电视、电梯海报及总媒体数量

（单位：百万）

资料来源：《分众传媒2008-2018年度报告》，彭博，申万宏源研究

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2.8 万咖壹联：借力硬核联盟的精准营销新星

◼ 借力硬核联盟，寻找流量增量

◼ 打造DAPG生态系统，提升营销精准度与转化率

资料来源：《万咖壹联招股说明书》，《万咖壹联2018年年报》，申万宏源研究

资料来源：《万咖壹联招股说明书》，申万宏源研究

万咖壹联精准营销DAPG生态系统

62%

69%

58%

60%

62%

64%

66%

68%

70%

0

70

140

210

280

350

2017年 2022E

硬核联盟智能手机出货量（亿部）其他智能手机出货量（亿部）

硬核联盟市场份额（%）

硬核联盟智能手机出货量及市场份额（单位：亿部，%）

0%

400%

800%

1200%

0

400

800

1200

1600

2015年 2016年 2017年 2018年万咖壹联移动广告收入（百万元） YoY（%）

DAPG平台投入使用

万咖壹联移动广告收入及增速（单位：百万元，%）

资料来源：《万咖壹联招股说明书》，申万宏源研究

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主要内容





5. 投资建议

3021496267/36139/20190710 10:01


3.1 时间货币化之内容付费：需求靠供给拉动，资本及监管影响供给

内容付费产业分析框架

需求（休闲时长、人均可支配收入增长）

内容供给渠道供给

资本（一级二级市场融

资）

行业监管（中宣部/广电/文

化部）

保护正版

审批限制

放大/加速

◼ 核心影响因素：需求空间长期看人均可支配时长及收入，但是需求受供给影响较大，供给受资本和监管影响较大

• 资本：文娱类资产估值下移，融资环境15年来趋严；创业板重组新规对传媒影响不及科技

• 监管：18年监管机构职能调整，网络娱乐监管趋严，游戏边际改善明显，网络视听未见拐点

◼ 财务分析框架

• 收入：MAU*付费率*ARPPU；成本：内容采购及分成成本、销售推广费用

资料来源：申万宏源研究21496267/36139/20190710 10:01

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213.5

90.4

654.0 623.2

123.8

577.9

101.3

0

100

200

300

400

500

600

700

腾讯音乐阅文集团手游行业虎牙 YY 爱奇艺 B站

2016 2017 2018 1Q19

5.1%

9.8%

4.3%

18.4%

4.4%

16.8%

5.6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2016 2017 2018 1Q19

17.1

139.3

8.3

61.7

95.8

11.9

80.3

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

2016 2017 2018 1Q19

32

3.1 泛娱乐货币化全景：数字内容游戏、视频最亮眼

◼ 游戏视频存量较大：用户超过5亿，付费率接近20%

◼ 游戏视频仍有增量：互动性、娱乐性

◼ 直播作为变现方式亮眼，但是垂直平台流量面临短视频冲击。

2016-1Q19各泛娱乐赛道MAU变化（百万)

2016-1Q19各泛娱乐赛道付费率变化（%） 2016-1Q19各泛娱乐赛道月均ARPPU变化（元）

注1：除阅文集团、手游行业外均为1Q19数据，阅文集团为2018数据，手游行业为18年度数据；注2：腾讯官方公布手游ARPPU区间，此处取区间中值

资料来源：艾瑞指数，伽马数据，各公司财报，申万宏源研究

资料来源：艾瑞指数，伽马数据，各公司财报，申万宏源研究资料来源：艾瑞指数，伽马数据，各公司财报，申万宏源研究

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◼ ARPU增长放缓主要受版号暂停影响

• 收入=用户数*ARPU，ARPU=ARPPU*付费率。

• 2018年国内手游ARPU 221元（yoy+5.6%）。

33

2009-2018中国手游整体ARPU变化（元，%）

155.15

209.60 221.42

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

50

100

150

200

250

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

ARPU 同比增速

注1：中国ARPU按伽马数据的统计和美元汇率6.8计算，其余国家按Nezoo统计的数据计算；注2：日本按0.6亿玩家算，韩国按0.26亿玩家算

资料来源：伽马数据，NEWZOO，世界银行，申万宏源研究整理

3.2 游戏-需求端：增长核心是付费模式创新

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◼ 中国游戏货币化潜力未完全释放

• 单用户游戏支出占人均国民收入比例：日韩 > 中国 > 美国。

• 中国高于美国主要是娱乐消费结构差异，对比文化属性相近的日韩还有空间。

0.58%

0.83%0.76%

0.29%

0.00%

0.10%

0.20%

0.30%

0.40%

0.50%

0.60%

0.70%

0.80%

0.90%

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

中国日本韩国美国

人均国民收入（美元）游戏ARPU占比（%）

34

资料来源：伽马数据，Newzoo，申万宏源研究

2018年部分国家人均国民收入与游戏ARPU占比对比（美元）部分国家游戏ARPU及手游ARPU值对比（美元）

50

320

217

170

33

183

8563

0

50

100

150

200

250

300

350

中国日本韩国美国

游戏整体ARPU 移动游戏ARPU

资料来源：伽马数据，Newzoo，申万宏源研究


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◼ Battle Pass等创新付费模式将带动付费率提升

• Battle Pass转化潜在付费人群：VIP月卡+成长基金+成就任务相结合。

• 《堡垒之夜》付费率接近70%，吸引首次游戏付费玩家37%。

35

游戏付费模式创新历史

59.88%

36.78%

3.34%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

曾有付费行为首次游戏付费拒绝回答

资料来源：LendEDU，Pollfish，申万宏源研究

《堡垒之夜》用户付费习惯（%）

资料来源：《堡垒之夜：游戏付费的第三次革命》，申万宏源研究


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3.3 游戏-供给端：“端转手”进入下半场

资料来源：公司公告，七麦数据，申万宏源研究

国内主流游戏厂商优势品类及延伸情况公司代表类型代表产品多品类延伸布局延伸产品

腾讯

MMO/SLG；完美世界、剑侠情缘、乱世王者

融合创新品类我的起源（沙盒+MMO）MOBA/FPS/大逃杀；王者荣耀、和平精英、穿越火线、QQ飞车

休闲类棋牌/音舞 3欢乐斗地主、QQ炫舞

网易MMO/SLG/卡牌；

梦幻西游、大话西游、倩女幽魂、率土之滨、炉石传说

MOBA/大逃杀；决战平安京、荒野行动

二次元阴阳师融合创新品类明日之后（沙盒+生存）、楚留香（沙盒+MMO）、第五人格（非对称大逃杀）

完美世界

MMO 完美世界、诛仙二次元梦间集天鹅座（泛二次元）MOBA/FPS（代理） DOTA2、CS:GO Roguelike 奈奥格之影（Roguelike）

主机游戏无冬OL、深海迷航、非常英雄FPS/大逃杀边缘计划融合品类我的起源（沙盒+MMO）

吉比特

MMO/SLG/卡牌；问道 SRPG 螺旋英雄谭（SRPG）

Roguelike 地下城堡系列、贪婪洞窟系列、不思议迷宫MOBA 原力守护者（MOBA，未上线）

其他代号M68（系列游戏&统一世界观，未上线）

三七互娱传奇奇迹类ARPG 一刀传世，永恒纪元卡牌拳皇觉醒（卡牌）盗墓类ARPG 鬼语迷城二次元梦工厂授权产品（二次元卡牌）

游族网络

卡牌少年三国志、女神联盟/ MMO 猎魂觉醒（MMO）

SLG 三十六计、权力的游戏（未上线）模拟养成一直奔向月（模拟养成）

ARPG 狂暴之翼二次元山海镜花（二次元）

世纪华通ARPG 热血传奇

二次元命运歌姬MMO 冒险岛、龙之谷SLG（点点互动）阿瓦隆之王、火枪纪元

◼ “端转手”下半场从侧重IP影响力转向侧重玩法创新

• 当前大型端转手IP的加持依然有效，但后续流水持续性可能存疑。

• 头部厂商开始代理或借鉴经过验证的创新品类/玩法。

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3.3 游戏-供给端：头条入局长期或提升CP分成比例

资料来源：App Growing，抖音，申万宏源研究

内购分成策略月内购流水收入≤50万的部分开发者100%

月内购流水收入＞50万的部分开发者60% / 腾讯40%

广告分成策略单日广告收入流水≤100万元的部分开发者50% / 腾讯50%

单日广告收入流水>100万元的部分开发者30% / 腾讯70%

内购分成策略月内购流水收入≤50万的部分开发者60% / 头条40%

月内购流水收入＞50万的部分开发者70% / 头条30%

广告分成策略单日广告收入流水≤100万元开发者60% /头条40%

单日广告收入流水>100万元的部分开发者50% /头条50%

腾讯小游戏分成策略

头条系小游戏联运分成策略（普通游戏）

◼ 头条切入游戏市场，渠道竞争加剧

• 当前字节跳动以小游戏联运为主，少量独代，且分成比例优于微信小游戏。

• 收购墨鹍+“绿洲计划”布局重度游戏，有望撼动行业安卓端5成左右分成比例。

资料来源：App Growing，申万宏源研究

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3.3 游戏-供给端：腾网加速出海，细分品类逐步突围


2018-2019热门中国出海游戏发行商排名（按iOS + Google Play海外综合收入排名）

2018国内出海厂商在主要市场的收入规模（左）、下载量规模（右）分布

排名2018H1 2018 2019.05

发行商热门游戏发行商热门游戏发行商热门游戏

1 FunPlus 《Guns of Glory》 FunPlus 《Guns of Glory》 FunPlus 《Guns of Glory》

2 IGG 《王国纪元》 IGG 《王国纪元》网易《荒野行动》

3 网易《荒野行动》网易《荒野行动》腾讯《绝地求生》

4 智明星通《列王的纷争》智明星通《列王的纷争》 IGG 《王国纪元》

5 易幻网络《Rise of Dynasty: Three Kingdom》龙创悦动《丧尸之战》莉莉丝游戏《AFK Arena》

6 腾讯《绝地求生》 Yotta Games 《Mafia City》友塔游戏《黑道风云》

7 卓杭网络《放置奇兵》 Onemt 《Revenge of Sultans》龙创悦动《末日孤城》

8 龙创悦动《丧尸之战》腾讯《绝地求生》智明星通《列王的纷争》

9 昆仑《梦幻昆仑》易幻网络《Rise of Dynasty:Three Kingdom》紫龙游戏《梦幻模拟战》

10 Tap4Fun 《野蛮时代》 DH Games 《Idle Heroes》沐瞳科技《无尽对决》


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3.3 游戏-供给端：版号恢复后产能释放逻辑正在兑现

资料来源：公司财报，TapTap，申万宏源研究

2019部分游戏公司重点产品和投资逻辑

公司今年重点产品中长期投资逻辑

腾讯• 权力的游戏、龙族幻想、我的起源、使命召唤、跑跑卡丁车、天涯明

月刀、DNF手游等• 流量生态壁垒稳固，渠道优势极强，C端娱乐消费护城河高；广告业务整合执行力强，中短期成长性高

网易• 幻书启示录、王牌猎手、重装突击、量子特攻等，目前几款重磅IP产品还未公布，如阴阳师衍生IP大作等

• 游戏研发能力国内顶尖，批量化生产保证成功率

完美世界• 我的起源、神雕侠侣2、笑傲江湖、梦间集天鹅座• 中短期产品线丰富、业绩弹性大、催化剂多（TI9、steam中国），中长期凭借强研发实力、新引入团队以及多端布局，业绩持续性和确定性强

吉比特 • 失落城堡、原力守护者、魔法洞穴2、花灵等• 核心产品流水稳固，细分品类研发创新力强，低基数下中长期成长性高

三七互娱• 剑与轮回、精灵契约、黑暗大天使、末日沙城等• 买量规模继续做大带来的挤出效应，市占率提升，利润率回暖，强数值体系和运营经验构建壁垒

游族网络• 权力的游戏、山海镜花、少年三国志2、星球大战、盗墓笔记 • 主要是大IP+研发创新力提升的逻辑

金山软件• 剑侠情缘2• 金山云和WPS提估值，游戏业务贡献EPS，但剑网3表现略低于预期

◼ 游戏行业下半年产能有望密集释放

• 游族网络研发、腾讯代理的SLG大作《权力的游戏》、腾讯重点MMO产品《龙族幻想》《天涯明月刀》《剑侠情缘2》、完美世界研发、腾讯代理的生存沙盒类游戏《我的起源》以及腾讯“四大名著”之一《DNF》手游等均是值得市场期待的产品。

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监管趋严后对视频网站的影响

监管趋严

艺人限薪/税收规范题材限制网台内容审批趋同

产能收缩风险内容制作-采购成

本下降

行业供给过剩，头部效应明显

内容成本率下降

头部项目审查不通过风险

会员/广告收入不及预期风险？

政策理解题材丰富

影响相对中性

毛利率提升,但滞后一年

广电背景有优势

多元内容，自制创新

3.4 视频：网生内容监管趋严之下，政策理解能力和多元内容储备是抵御风险的关键

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2Q18-1Q19视频网站活跃用户数（亿人）

资料来源：艾瑞指数，申万宏源研究

3.5 视频：一梯队流量已到天花板，货币化长期潜力较大，短期因为竞争ARPPU难提升

5.78

3.91

5.32

1.62

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

爱奇艺优酷腾讯视频芒果TV

96808900

1331

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

爱奇艺腾讯视频芒果TV

2017-12 2018-3 2018-6 2018-9 2018-12 2019-3

2017-1Q19 视频平台付费率变化（%） 2017-2018爱奇艺/芒果TV年均ARPPU（元）

16.7%

8.2%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

2017-12 2018-3 2018-6 2018-9 2018-12 2019-3

爱奇艺腾讯视频芒果TV

86.52 77.68

128.66 121.54

0

20

40

60

80

100

120

140

2017 2018

芒果爱奇艺

2017-1Q19视频平台付费会员数变化（百万人）

资料来源：爱奇艺财报，腾讯财报，芒果超媒财报，申万宏源研究

资料来源：艾瑞指数，爱奇艺财报，腾讯财报，芒果超媒财报，申万宏源研究资料来源：艾瑞指数，爱奇艺财报，芒果超媒财报，申万宏源研究

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www.swsresearch.com

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

2015 2016 2017 2018 1Q19

会员收入广告收入内容分发其他业务

42

2015-1Q19爱奇艺收入构成（百万元） 2015-1Q19爱奇艺毛利率及运营利润率（%）

2015-1Q19爱奇艺内容成本（百万元，%）

资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究

3.6 视频：一梯队内容生态尚未形成，内容成本高企，短期需关注现金流压力，自制提升较快但仍需时间

69.5% 67.1%72.6%

84.3%75.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0

5000

10000

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20000

25000

2015 2016 2017 2018 1Q19

内容成本内容成本/收入

-13.6%

-1.8% -0.1%

-8.6%

-4.1%

-45.6%

-24.8%-22.7%

-33.2%

-29.0%

-50%

-45%

-40%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

2015 2016 2017 2018 1Q19

毛利率运营利润率

2015-1Q19爱奇艺内容资产变化（百万元）

资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究

资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究

1120.3

2446.7

4558.1

6640.9 6327.9

115.6 413.5

1564.3

3736.1 4213.1

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2015 2016 2017 2018 1Q19

净版权资产净制作内容资产

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2019年4月视频网站用户性别构成对比（%）

76%

57%46%

55%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

芒果TV 爱奇艺优酷腾讯

女男

湖南卫视创新闭环

资料来源：湖南卫视创新研发中心，申万宏源研究

爱奇艺、芒果TV广告收入结构对比（左芒果TV，右爱奇艺）

资料来源：艾瑞指数，申万宏源研究资料来源：星联互动，申万宏源研究

◼ 强大内容自制+精准定位+国资背景构成芒果核心竞争力

• 湖南台自制体系传承；瞄准价值更高的年轻女性用户；监管要求与市场需求之间实现较好平衡。

◼ 付费率提升、软广高增、省外IPTV拓展有望成为公司增长驱动力

• 优质独播内容增加带动付费率提升；流量快速扩张+强势综艺表现，软广低基数下高增长；省外IPTV业务天花板高，享受IPTV渗透率提升的红利。

3.7 视频：垂直平台之芒果超媒-内容自制的国有新媒体

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0

20

40

60

80

100

120

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

44

B站MAU变化（百万）

30% 29% 25%33%

43%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV B站

24岁及以下 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41岁及以上

主要视频APP用户年龄构成比较

播放量排名 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

1 生活娱乐娱乐娱乐娱乐

2 游戏生活生活生活生活

3 娱乐游戏游戏游戏游戏

4 科技动漫动漫动漫动漫

5 动漫科技科技科技科技

B站播放量Top5频道中有3个与ACG无关

资料来源：B站财报，申万宏源研究

◼ Z世代渗透率较低

• 低基数水平下存量Z世代用户渗透率较低。

◼ 多元内容吸引其他年龄层

• 加强垂直内容打造力度，拓宽目标用户。

资料来源：艾瑞指数，申万宏源研究资料来源：B站财报，申万宏源研究

3.7 视频：垂直平台之哔哩哔哩-聚焦Z世代的中国Youtube，用户规模增长仍有空间（一）

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360502

729 692

905

1161

1716 1716

2081

0

500

1000

1500

2000

2500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

149184

249 234

293

350

574 570

732

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

时间计划名称说明

2017 绿洲计划 • UP主可以通过B站来获取广告资源，同时这些广告视频还有可能获得广告位。

2018 创作激励计划• 对于粉丝量超过1000或者累计播放量达到10万的UP主，单个原创自制稿件达到1000播放量时，

即可开始获得激励收益，次月通过贝壳系统结算。

2019 Vlog星计划• 扶持计划包含全年500亿次站内的流量曝光；每月100万专项Vlog奖金支持；每月1亿专项活动

站内曝光量支持等。对于创作者，B站还上线了“Vlog领域优秀UP主”认证系统，符合标准的Vlog创作者将有机会和平台联合出品系列化精品内容。

B站主要Up主激励计划

◼ 完善UP主激励机制，为优质内容持续输出提供保障


B站活跃up主数量（千/月）B站投稿数量（千/月）

资料来源：B站财报，申万宏源研究资料来源：B站财报，申万宏源研究

3.7 视频：垂直平台之哔哩哔哩-聚焦Z世代的中国Youtube，用户规模增长仍有空间（二）

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B站前5大股东（截至2019.03.28） B站分业务收入（百万元）


腾讯, 12%

淘宝中国, 8%

陈睿腾讯徐逸淘宝中国正心谷创新资本其他

0%

200%

400%

600%

0

1000

2000

3000

4000

5000

2016 2017 2018

电商和其他广告直播和VAS 移动游戏移动游戏收入同比电商和其他业务收入同比

2018年B站与Youtube ARPU值对比（美元/人）

6.90

11.11

0

3

6

9

12

B站 Youtube

◼ 阿里腾讯入股，拓宽生态边界，提高盈利能力

• 腾讯和阿里巴巴分别持有B站11.9%和7.6%的股份，为公司的第二和第四大股东。

• 腾讯与B站在动画、游戏等ACG生态链条上下游达成战略合作。

• 阿里巴巴与B站在网红电商上进行合作。

资料来源：B站财报，申万宏源研究资料来源：B站财报，eMarkter，申万宏源研究

3.7 视频：垂直平台之哔哩哔哩-聚焦Z世代的中国Youtube，用户规模增长仍有空间（三）

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资料来源：《中国有线电视行业发展公报》，申万宏源研究

有线电视份额逐渐下降，IPTV/OTT TV份额上升明显

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

有线电视 IPTV OTT

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

60

120

180

240

300

2015 2016 2017 2018

有线电视用户数 IPTV用户数 OTT盒子用户数

IPTV同比 OTT盒子同比

◼ IPTV业务增长逻辑是有线电视替代，而OTT则受益于智能电视普及以及大屏娱乐需求升级

• IPTV自2015年进入快速发展期，2018年底IPTV用户数为15534万户，收视份额为34.7%。

• 2016年后OTT呈现出快速发展、精细运营的态势，2018年底OTT电视盒子用户数为16353万户，收视份额为36.7%。

3.8 视频：IPTV/OTT大屏蓝海，广电系凭牌照享成长红利

2015-2018年中国IPTV, OTT TV, 有线电视用户发展历程（百万户）

资料来源：《中国有线电视行业发展公报》，申万宏源研究

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IPTV牌照分布

OTT 牌照分布

资料来源：新媒股份招股书，申万宏源研究

牌照持证机构

全国 IPTV 集成播控服务中央电视台

全国 IPTV 内容服务中央电视台

上海广播电视台

省级 IPTV 集成播控服务

广东广播电视台

湖南广播电视台

重庆网络广播电视台

辽宁广播电视台

牌照持证机构

OTT 内容牌照

中国网络电视台


浙江电视台和杭州市广播电视台（联合开办）



中国国际广播电台

中央人民广播电台

江苏电视台

国家广播电影电视总局电影卫星频道节目制作中心

湖北广播电视台

城市联合网络电视台

山东电视台

北京广播电视台

云南广播电视台

重庆网络广播电视台

贵州广播电视台

OTT 集成牌照

中国网络电视台


浙江电视台和杭州市广播电视台



中国国际广播电台

中央人民广播电台

◼ 广电系具备牌照优势

• IPTV行业采取二级集成播控平台架构（中央总平台 + 各省分平台）。

• OTT TV行业采取“集成服务+内容服务”管理模式，均由各级电视台持有。

◼ 新媒股份和芒果超媒新媒体资产纯正

资料来源：新媒股份招股书，申万宏源研究

3.8 视频：IPTV/OTT大屏蓝海，广电系凭牌照享成长红利

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主要内容





5. 投资建议

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资料来源：中国移动官网，申万宏源研究

5G应用场景示意图

4.1 5G时代为泛娱乐消费打开全新想象空间

◼ 未来5G应用场景的三大方向

• eMBB——移动宽带增强，超高清视频受益

• mMTC——大规模物联网，更多的称为海量机器类通信

• uRLLC——超高可靠超低时延通信，满足进阶网络交互体验

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资料来源：中国移动年报，中国联通年报，中国电信年报，申万宏源研究

5G建网普及节奏估算

新增4G基站 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 截止2018年底

三家运营商合计（万座）

2 31.5 65.5 102 113 75 89 478

单年度建网比例 0.42% 6.59% 13.70% 21.34% 23.64% 15.69% 18.62%

累计建网进度 0.42% 7.01% 20.71% 42.05% 65.69% 81.38% 100.00%

5G建网测算 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 合计

新建5G基站（万座） 10.0 86.5 160.8 160.8 160.8 120.6 104.5 804

单年度建网比例 1.24% 10.76% 20.00% 20.00% 20.00% 15.00% 13.00%

累计建网比例 1.24% 12.00% 32.00% 52.00% 72.00% 87.00% 100.00%

建网节奏2019年试验网建设，移动约5万台，联通电信各2万多台。

5G正式推出商用，覆盖40个城市市

区

覆盖全国100个城市

主城区

实现全国绝大部分城市市区的5G覆

盖，低时延场景在热点地区覆盖

实现全国绝大部分城市农村地区的覆盖，低时延高可靠性服务在全国重点城区覆

盖

5G高带宽、高可靠、低时延服务在全国主要城

市地区覆盖

基本实现5G的覆盖目标，开始Pre-6G

的试验和搭建

4.1 5G时代为泛娱乐消费打开全新想象空间

◼ 5G建设导入期（2019-2021年）

• 主要提升人口密集地区的信号带宽，在这一时期对于带宽需求较大的超高清视频（主要指直播/点播）将会迎来行业发展机遇。

◼ 5G建设中后期（2022-2025年）

• 5G独立组网拓展使得高可靠低时延服务渗透率提升，对时延和带宽要求较高的云游戏业务（偏交互）会迎来蓬勃发展期。

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VR/AR连接需求及演进阶段

4.2 超高清视频：沉浸式体验获取更多时长

◼ 超高清视频的C端落地场景可能是云VR/AR等新型移动设备

• 超高清视频若通过电视播放（有线/IPTV/OTT），对5G的需求有限；若通过使用手机/平板等现有移动设备，超高清分辨率无法体现优势。

◼ 头部视频平台5G布局已开始

• 爱奇艺与中国联通合作，芒果TV与中国移动合作，腾讯视频、优酷土豆、芒果TV也与华为建立战略合作关系。

资料来源：华为 XLabs Wireless，申万宏源研究

阶段0/1 阶段2 阶段3/4

VR应用 • PC VR • Mobile VR • Cloud Assisted VR • Cloud VR

技术特点• 本地渲染，动作本地

闭环• 全景视频下载，动作

本地闭环• 动作云端闭环，FOV（+）

视频流下载• 动作云端闭环，云端CG渲染，FOV

（+）视频下载

连接需求 • 以Wi-Fi连接为主

• 4G和Wi-Fi内容为流媒体20Mbps+50ms时延要求

• 4.5G内容为流媒体40Mbps+20ms时延要求

• 5G内容为流媒体100Mbps~9.4Gbps+2~10ms时延要求

阶段0/1 阶段2 阶段3

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云游戏产业链示意图

图形芯片厂商（AMD/Nvidia）

云游戏平台（微软/谷歌/腾讯）

通信运营商（移动/联通/电信）

用户

终端厂商（PS/Xbox/VR/AR）

游戏内容提供商（游戏厂商）

游戏产品

信号传输信号传输

内容呈现

技术支持

技术支持

4.2 云游戏：激发新一轮用户红利

◼ 云游戏可以降低玩家的设备成本，提供跨平台的多样化游戏体验

• 用户红利来自：部分手游玩家的娱乐需求升级；对游戏质量要求较高的PC/主机用户转移。

◼ 主要参与者包括通信运营商、云计算厂商、设备厂商。

• 1）运营商如中移动、法国电信SFR。2）云计算厂商包括微软、谷歌、腾讯等。3）设备厂商包括自有终端的索尼、图形处理芯片厂商英伟达。

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◼ 5G建设导入期（2019-2022年）

• 高可靠低时延的网络服务决定行业发展，通信运营商掌握着流量和网络服务优势，【运营商】自有云游戏平台或【与运营商紧密绑定的】云游戏平台或能够抢占先机。

◼ 5G建设成熟期（2023年之后）

• 运营商网络服务优势消失，【云平台】【设备厂商】以及【内容厂商】将发挥各自优势，通过更好的交互体验、内容体验争夺市场。

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资料来源：华为 XLabs Wireless，申万宏源研究

VR强互动类应用通信能力需求

发展阶段分辨率帧率

（FPS）编码标准

网络速度（Mbps）

RTT时延（ms）

发展早期 2K 70 H.264 30~50 ≤20

入门体验 4K 90 H.265 50~200 ≤16

进阶体验 8K 120 H.266 200~800 ≤10

4.2 云游戏：5G导入期运营商议价能力或较高

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主要内容





5. 投资建议

5521496267/36139/20190710 10:01


5.1 A股相关投资标的


标的主要投资逻辑

芒果超媒•低基数下MAU和付费会员具备较高成长性；平台精准定位下用户价值高、挖掘潜力大；国资背景不仅带来更强的监管适应能力，亦使公司获得IPTV/OTT牌照优势。

吉比特•公司核心产品《问道》流水基本盘稳中有升，roguelike品类建立较大口碑优势。中长期研发创新力强，M68项目想象空间大，低基数下成长性较高。

三七互娱•中短期受益于买量成本降低，在扩大收入规模的同时使利润率得到改善。中长期看公司买量规模继续做大带来挤出效应，整体市占率提升，完成壁垒构建。

分众传媒• 作为已经覆盖2亿中产，未来旨在覆盖5亿中产的生活圈媒体，公司通过扩屏进一步强化了规模优势。

完美世界•中短期产品线丰富、业绩弹性大、催化剂多，中长期凭借强研发实力、新引入团队以及多端多品类布局，业绩持续性和确定性强。

新媒股份•A股IPTV/OTT纯正稀缺标的，IPTV渗透率仍有较大增长空间，增值服务需求强劲；OTT与腾讯绑定紧密，依托大屏娱乐消费升级享受行业高景气度。

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5.2 重点公司估值表

重点公司估值表

资料来源：Wind，申万宏源研究注：芒果超媒盈利预测取申万宏源预测值，其余公司为Wind一致预期

证券代码公司名称2019/7/4 归母净利润（亿元） PE

PB(LF)总市值（亿元） 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

300413.SZ 芒果超媒 400.38 8.7 11.5 15.1 17.4 42.3 37.3 28.5 24.7 5.0

603444.SH 吉比特 160.73 7.2 8.4 9.7 11.1 14.7 18.5 16.0 14.0 6.7

002555.SZ 三七互娱 299.73 10.1 18.8 22.4 25.8 19.9 15.6 13.1 11.4 4.7

002027.SZ 分众传媒 783.80 58.2 40.4 50.5 58.7 13.2 19.5 15.5 13.4 5.6

002624.SZ 完美世界 336.59 17.1 21.5 25.0 28.0 21.5 16.4 14.2 12.6 3.9

300770.SZ 新媒股份 104.37 2.1 3.0 3.9 4.9 - 35.5 27.0 21.5 5.6

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5.3 风险提示

◼ 行业政策监管进一步趋严风险

• 互联网和影视游戏行业监管政策仍存在一定的不确定性，若监管进一步趋严，将对行业的供给产生不利影响。

◼ 产品表现不及预期风险

• 内容消费类产品是非标准化的产品，是否能获得用户青睐具有一定的不确定性，如内容产品不及预期将对行业景气度产生不利影响。

◼ 技术变革风险

• 技术变革将催生新的应用，从而颠覆现有行业格局的风险。

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信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规

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投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性 (Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数

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华南赵馨睿 0755-28332823 13530336936 [email protected]

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海外胡馨文 021-23297753 18321619247 [email protected]

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本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识

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简单金融 · 成就梦想A Virtue of Simple Finance

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林起贤[email protected]

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