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2019 年 8 月 1 日

宏观专题

美联储预防式降息落地，非典型宽松周期开启

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证券分析师

陈骁投资咨询资格编号

S1060516070001

010-56800138

[email protected]

魏伟投资咨询资格编号

S1060513060001

021-38634015

[email protected]

研究助理

薛威一般从业资格编号

S1060117080079

021-20667920

XUEWEI092@ PINGAN.COM.CN

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含对证券及证券相关产品的投资评级

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北京时间 8 月 1 日凌晨 2 时，美联储决定下调联邦基金目标利率 25 个基点至

2.00-2.25%，并立即结束缩表计划，这也是为了避免缩表与降息的矛盾政策组合

的出现。由于美联储决议与鲍威尔的讲话的鸽派程度均不及市场预期，加上降息

利好的兑现，美元指数继续高企，而美股、美债收益率及金价有所回落。阿联酋、

巴林、沙特、巴西与中国香港均跟随降息，新一轮全球宽松周期得到确认。

美国经济周期与货币政策同步嬗变

从二战后至今约 70 年的历程来看，美国经济增长率呈现两大特征——波幅收缩与

周期拉长，其中波动幅度持续收缩主要表现为经济增速高点的逐步回落，主要受

美国经济潜在增速下行的带动。另一重要特征是经济周期的逐次延长，主要与经

济全球化的推进与货币政策的逐渐完善两大重要因素有关。

美国此次开启降息前的经济金融背景较历次偏强

80 年代的降息周期呈现极具特色的“短频快”特征，90 年代至今的历次降息幅度明

显加大，降息周期显著拉长。从经济基本面与金融市场表现的客观角度看，当前

美联储开启降息周期的经济金融背景的支撑力并没有那么强。美联储此次降息动

力主要来自于两方面：第一，市场对美联储降息的情绪过度乐观，进而高估了美

联储降息的阀值与空间，美联储降息可能被市场“绑架”；第二，自 20 世纪 80 年

代末至今美联储一直保持的独立性可能面临挑战，特别是在全球经济整体下行压

力加大的背景下美国经济温和回落导致市场主体本就对美联储放松货币政策有较

强诉求，还面临着 2020 年美国大选特朗普连任的政治压力，加上特朗普政府咄咄

逼人的作风，美联储最终选择在部分程度上牺牲独立性来迎合政府与市场诉求。

此次降息幅度受限，时长可能超过一年

从 90 年代至今的 5 次完整的降息周期及同期的经济背景可以看出，实际 GDP 同

比的降幅与制造业 PMI 处于 50 的荣枯线水平以下的时长对降息周期的持续时长

与降息幅度有决定性的影响，经济下行周期的时长也有较大的影响。而降息周期

开启前基准利率的水平则是降息幅度的“天花板”，决定了降息的最大可能幅度。全

球潜在增长率将持续低迷、货币政策宽松空间受限且边际效果递减、全球范围内

的分化局势愈加明显三大因素决定了此次降息的开启恐难以显著提振美国经济，

故而美国经济可能在中长期都会延续当前的下行趋势。若美股下行或企业债务危

机爆发，不排除美国经济有失速下行的可能。结合此次降息前 2.5%的基准利率水

平，美联储此次降息幅度可能为 250 个基点左右，降息周期或超过一年。而降息

频率将随着经济增速下行程度决定，若美国经济在一年内失速下行，美联储降息

的频率与速度也会显著加快。

行情展望：美债收益率低位震荡，美股恐临高位回落

基于我们对经济前景与降息周期的前瞻以及对历次降息开启后金融市场的回顾分

析，我们认为十年期美债收益率将维持此前的低位震荡走势；美股即使短期仍能

维持高位甚至继续冲高，中期也将面临高位回落的风险；美元指数可能在三季度

面临一定的回调压力，但是回调空间不大，且四季度可能有所回升，全年美元指

数将围绕 96-97 的中枢位置盘整；黄金价格即使短期回调，中长期也将继续上行。

证券研究报告

宏观·宏观专题

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正文目录

一、引言 ............................................................................................................................. 4

二、美国经济周期与货币政策同步嬗变 ............................................................................. 4

2.1 美国经济两大特征——高点逐次回落，周期逐次拉长 ................................................. 4

2.2 联邦基金目标利率周期与美国经济周期同步演变 ........................................................ 6

三、美国此次开启降息前的经济金融背景较历次偏强 ....................................................... 7

3.1 80 年代降息短频快特征明显，90 年代至今降息周期明显延长 .................................... 7

3.2 利率市场与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘 ................................... 9

四、此次降息幅度受限，时长可能超过一年 .................................................................... 11

4.1 历次降息周期回顾：经济下行周期影响大，降息空间为天花板 ................................. 11

4.2 此次降息周期前瞻：降息空间受制约，持续时长或超一年 ........................................ 12

五、行情展望：美债收益率低位震荡，美股恐临高位回落 .............................................. 13

5.1 经济前景决定十年期美债收益率走势，美股受两大反向力量影响 ............................. 13

5.2 美债收益率或低位震荡，美股短期冲高后回落风险大 ............................................... 15



图表目录

图表 1 3M 与 10Y 美债收益率倒挂是美国经济增速下行的“示警”信号 .............................. 4

图表 2 现阶段处于自二战以来美国经济最长的上升周期的高点回落的初期 .......................... 5

图表 3 1947 年以来美国人口老龄化日趋严重 ....................................................................... 6

图表 4 1950 年以来美国全要素生产率增速整体下行 ............................................................ 6

图表 5 70 年代以来美国联邦基准利率与经济增速周期基本趋同 ........................................... 7

图表 6 80 年代美联储历次降息汇总 ...................................................................................... 8

图表 7 90 年代至今美联储历次降息归纳总结 ........................................................................ 9

图表 8 近 30 年美国前五次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比 ......................... 10

图表 9 近 30 年美国前五次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比 ............................. 10

图表 10 九十年代至今历次降息周期与经济周期指标的统计 ................................................. 12

图表 11 2008 年后全球贸易占 GDP 比重就显著回落 ............................................................ 13

图表 12 全球经济政策不确定性指数持续震荡上行 ................................................................ 13

图表 13 近 30 年美国前五次降息周期开启后金融市场表现对比 ........................................... 14

图表 14 美股仍在震荡上行通道 ............................................................................................. 15

图表 15 标普 500 近期屡创新高 ............................................................................................ 15

图表 16 美元指数近期维持区间震荡走势 .............................................................................. 15

图表 17 金价年初以来一直震荡上行 ..................................................................................... 15



一、引言

北京时间 8 月 1 日凌晨 2 时，美联储决定下调联邦基金目标利率 25 个基点至 2.00-2.25%，并决定

立即结束缩表计划，这也是为了避免缩表与降息的矛盾政策组合的出现。另外，美联储还下调了超

额准备金率 25 个基点至 2.10%，下调贴现率 25 个基点至 2.75%。随后召开的新闻发布会上，美联

储主席鲍威尔并未指明未来的操作方向，而是表达了将观察降息开启后经济指标的走势来决定下一

步是降息还是加息，且未明确未来降息与加息的可能性，并表态“这并不意味着长期宽松的通道已

打开”。美联储公布决议后，由于市场此前预期存在降息 50 个基点的可能性，所以美联储决议与鲍

威尔的讲话的鸽派程度均不及市场预期，加上降息利好的兑现，美元指数继续高企，而美股、美债

收益率及金价则有所回落。在美联储宣布降息后，阿联酋、巴林、沙特、巴西与中国香港均跟随下

调基准利率，新一轮全球宽松周期得到确认。

进入 2019 年，美国经济出现了温和回落迹象，经济增速与制造业景气度自高位有所回落。10 年期

美债收益率持续下行， 3M 美债收益率与 10Y 美债收益率倒挂的“示警”信号仍在持续。在这种背

景下，美联储由鹰转鸽，开启降息操作，以确保美国经济的平稳运行，市场对美联储降息的关注度

也持续提升。

由于此次降息距离上次降息周期的开启已时隔十二年，且此次降息的经济背景与历次有所不同，所

以市场对美联储降息周期的前景以及降息开启后金融市场的表现有诸多分歧。在市场对美联储降息

的关注度不断提升的当下，本文通过回顾美国经济周期、货币周期和美联储货币政策调控的历史，

对美联储历次降息及其经济背景进行分析归纳，并结合对美国经济前景的研判，对此次美联储开启

的降息周期的持续时间与降息空间进行预判，并对美联储降息开启后金融市场的表现进行展望。

图表1 3M 与 10Y 美债收益率倒挂是美国经济增速下行的“示警”信号

资料来源：WIND，平安证券研究所

二、美国经济周期与货币政策同步嬗变

美国经济周期呈现高点逐步回落和周期逐期延长的特征，导致了货币政策也出现同步的演变，基准

利率呈现出高点回落、周期拉长的对应特征。

2.1 美国经济两大特征——高点逐次回落，周期逐次拉长

从二战后至今约 70 年的历程来看，美国经济增长率呈现两大特征——波幅收缩与周期拉长。其中

波动幅度持续收缩主要表现为经济增速高点的逐步回落，战后初期美国经济增速最高能达到 13%以

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美国国债收益率:3M(%) 美国国债收益率:10年(%) 美国GDP同比（%）（右）

东南亚金

融危机



上，但之后美国经济增速的高点便逐次回落，近十年美国经济增速的高点仅为 3%-4%。美国经济周

期高点逐次回落主要受美国经济潜在增速下行的带动。

美国经济潜在增长率长期震荡下行主要受两大因素制约，其一是美国人口结构逐步老龄化，无论是

人口年龄中位数，还是老龄化人口占比，均呈现长期震荡上行的走势；其二是美国全要素生产率增

速自 1950 年以来整体震荡回落，虽然在 80-90 年代经历了一波上扬，并在 21 世纪初达到高位，但

近十多年的下行基本吞没了上一波的上行。

近 70 年来美国经济的另一重要特征是经济周期的逐次延长。由战后初期的 4-5 年延长至当前的 15

年以上，且上涨周期与下行周期均有所拉长。美国经济周期拉长的原因错综复杂，主流观点认为经

济全球化的推进与货币政策的逐渐完善是美国经济周期拉长的两大重要因素。

作为经济全球化的主推力与最大受益者，美国掌握了世界上先进的生产力和高新科学技术，在全球

分工体系中处于优势地位。在经济全球化的过程中，美国利用其雄厚的资金、技术、信息和人才优

势，集中精力发展高新技术产业，将传统工业和一般技术成熟的产业向发展中国家转移，实现了资

源的优化配置，也规避了周期性行业带来的经济波动。另外，布雷顿森林体系与石油美元体系的先

后建立保障的美元金融霸权使得美国可以通过调节货币政策与金融市场将自身的经济波动对外输出，

这降低了美国经济波动的幅度与频率，进而导致美国经济周期逐次延长。

美联储货币政策的逐步完善也是美国经济波动周期持续延长的重要原因。在美联储发展历程中，货

币政策的最终目标经历了从充分就业的单一目标，发展为以充分就业、稳定物价和经济增长等组成

的多重目标，并最终发展为以法律的形式确立了稳定物价和保证充分就业的双重目标。此外，美联

储货币政策的工具也在不断创新，除了美联储的三大常规工具——准备金政策、再贴现政策和公开

市场业务，美联储也推出了一些辅助性的政策工具。美联储货币政策的不断完善熨平了经济的剧烈

波动，延长了经济周期。

图表2 现阶段处于自二战以来美国经济最长的上升周期的高点回落的初期


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美国实际GDP同比（%）美国潜在GDP同比（%）（右）



图表3 1947 年以来美国人口老龄化日趋严重

图表4 1950 年以来美国全要素生产率增速整体下行

资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所

2.2 联邦基金目标利率周期与美国经济周期同步演变

美联储在 1951 年之前仍处于美国财政部旗下，对经济调节的独立性较弱，且政策目标多变。二战期

间，美联储为筹措军费，采取钉住战前的低利率货币政策。1950 年朝鲜战争爆发，美联储为了应对

国内的严重通胀，开始取消此前的钉住利率政策。1951 年至 70 年代中期，美联储开始独立于财政

部，该阶段美联储确立了货币政策的稳定物价与充分就业的双重目标，随着美国经济的周期性扩张

或回落相应地在紧缩性和扩张性货币政策之间进行交替调整，因此这一阶段美联储货币政策以反经

济周期为主要特征。上世纪 70 年代后期至 90 年代初期，美联储货币政策转变为以货币供应量为中

介目标，及时对货币供应量进行调整以顺应经济发展，在货币主义思想指导下，该阶段美联储通过

控制货币供应量来稳定币值和物价，缓解了通胀压力，为经济增长提供了稳定宏观环境。2008 年金

融危机以后，美联储采用了非常规货币政策，使得货币市场信用紧缩的状况得到有效缓解，美国经

济的衰退趋势逐渐得到遏制，实体经济缓慢好转。

整体来看，美联储货币政策的推行旨在熨平经济波动。当经济过热且通胀压力加大时，美联储实施

从紧的货币政策——提高基准利率或法定存款准备金率，收紧货币供给与信贷。当经济增速下滑且

有衰退风险时，美联储会通过下调基准利率和增加货币、信贷供给以刺激投资和消费，为经济增长

提供相对宽松的货币环境。所以，美联储货币政策工具是逆经济周期的。这就导致了美国经济周期

与联邦基金目标利率周期的同步嬗变。随着美国的经济周期持续延长，美联储货币政策周期也相应

延长；伴随着美国经济增长率高点的逐次回落，联邦基金目标利率的阶段高点也从 1981 年的近 20.0%

的高位逐步下行至近期 2.5%的低位。

在美国经济周期高点逐次回落，周期逐次拉长的影响下，美国联邦基金目标利率从七八十年代的频

繁波动，逐渐转变为九十年代至今的微幅缓慢调整。

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美国全要素生产率增速（%）



图表5 70 年代以来美国联邦基准利率与经济增速周期基本趋同

资料来源：Bloomberg，平安证券研究所

三、美国此次开启降息前的经济金融背景较历次偏强

通过比较历次美联储降息开启前的经济运行情况，可以发现此次降息开启前的经济基本面较强，可

以得出美联储此次“预防式”降息可能受市场“绑架”与白宫施压的双重影响。

3.1 80 年代降息短频快特征明显，90 年代至今降息周期明显延长

1971 年，布雷顿森林体系崩溃后，各国相继实行浮动汇率制。1974 年，石油美元体系建立，国际

金融体系逐步完善，美联储的货币政策制定的国际金融环境此后再无大的变化。所以，我们对历次

降息的回溯从 80 年代开始。

美联储 80 年代的首次降息开启于 1982 年 10 月。其背景是美联储针对 1978 年开启的美国恶性通胀

采取紧缩货币政策，进而导致美国经济在 1980-1982 年开始出现衰退。该阶段美国实际 GDP 增速

跌至-0.2%，失业率升至 7.2%，通货膨胀仍居高不下，直至美联储加息至 20%后，恶性通胀才有所

缓解。在该背景下，美联储于 1982 年 10 月开启降息，经济迅速复苏，这也导致此次降息周期仅延

续了 2 个月。类似的状况在整个 80 年代频繁发生，这也导致美联储在整个 80 年代的降息周期呈现

极具特色的“短频快”特征。

值得关注的是，80 年代的美国正处于里根总统任期。80 年代前半期里根政府着力减支降税并巩固国

防，税收的减少和军费的增加导致联邦预算赤字水平大幅提升。在该背景下，美国国债发行压力加

大，进而推升了无风险利率，进一步加剧了美国政府的赤字压力，美联储在这种环境下对加息一直

保持警惕。另一方面，80 年代前半期的里根政府采取的积极财政政策导致经济高速运转，通胀长期

高企，这导致美联储难以持续降息。在这种无法持续加息与降息且又必须通过调节基准利率来平抑

经济与通胀的剧烈波动的情况下，美联储在 80 年代前半期在加息与降息之间频繁变动，导致降息周

期“短频快”特征显著。而在 80 年代后半期，美国经济危机频发，为了缓解经济的下行压力与稳定

就业以及政府的赤字压力，美联储整体的操作倾向是降息，但是为了抑制通胀间歇性的反弹，美联

储在多次降息中夹杂着暂时的加息，进而导致 80 年代中后期降息周期也呈现“短频快”的特征。

另外，里根时代白宫对美联储货币政策的干预也是使得 80 年代降息周期呈现“短频快”特征的重要

原因。白宫对经济增长与控制财政负担的诉求使得白宫更倾向于降息，而美联储在通胀回升的情况

下又有加息控制通胀的倾向，这就使得在美联储加息应对通胀期间，白宫往往会对美联储施压，进

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联邦基金目标利率（%）美国经济增速（%）（右）



而使得美联储加息周期较短。而降息往往又会导致通胀率迅速回升，进而导致美联储重新开始加息。

这使得美联储在 80 年代降息与加息周期均较短，且更换频繁。

图表6 80 年代美联储历次降息汇总

降息周期降息持续时长联邦基金目标利率变化降息幅度降息背景

1982.10-1982.12 2 个月 10.25%-8.5% 175bp 经济增速转负，通胀下行

1983.08-1983.09 1 个月 9.5625%-9.375% 18.75bp 通胀下行，失业率高企

1984.09-1984.12 3 个月 11.5%-8.125% 337.5bp 经济增速下滑，里根总统连任选举

1985.04-1985.07 3 个月 8.5%-7.6875% 81.25bp

经济增速短期回落，失业率高企

1985.12-1986.03 3 个月 8%-7.25% 75bp

1986.04-1986.04 半个月 7.3215%-6.75% 57.15bp

1986.07-1986.08 1 个月 6.875%-5.875% 100bp

1987.07-1987.07 半个月 6.75%-6.625% 12.5bp

1987.11-1988.02 3 个月 7.3125%-6.5% 81.25bp 股灾引发金融危机


80 年代末期至 90 年代初，伊拉克闪袭科威特致使国际社会制裁伊拉克引发第三次石油危机，滞胀

危机再现，美国经济增速开始下行，加上储贷危机的持续发酵，使得 1990 年-1991 年间美国爆发了

较为严重的经济衰退。GDP 增长率连续下滑转负，通胀高企不下，失业率上行至 1992 年 6 月的 7.8%

的高位。为了应对经济衰退，美联储将联邦基金目标利率从 1990 年初的 9.75%下调至 3%，且降息

周期长达 3 年 3 个月。此后，美国经济开始复苏，GDP 年增长率由 1991 年的负增长攀升至 1994

年的 4.04%，失业率从 7.8%的高点回落至 1994 年的 6.6%；为了缓解同期的通胀高企压力，美联

储于 1994 年 2 月开始历时一年的连续 7 次加息，将联邦基金目标利率提高到 6%的水平。

但这一轮货币政策的持续紧缩给经济带来了一定的下行压力，当经济增速同比由 1994 年四季度的

4.1%降至 1995 年二季度的 2.4%，环比从 1994 年四季度的 4.7%的高位下行至 1995 年二季度的

1.2%时，市场对经济危机的恐慌情绪开始蔓延。这从美国 ISM 制造业 PMI 的走势上也可以看出端

倪，1994 年 10-11 月，美国制造业 PMI 尚在 59 以上的高位，仅仅在半年后的 1995 年 5 月，制造

业景气度就迅速回落至 46.7 的位置，6 月进一步下行至 45.9 的低位，已显著低于荣枯线水平。在该

背景下，美联储于 1995 年 7月至 1996年 1 月将联邦基金目标利率由 6%下调至 5.25%，历时半年。

之后美国经济有所回升。

1997-1998 年亚洲经历了东南亚金融危机。在东南亚金融危机初期，美国经济并未受到显著冲击；

但是随着东南亚金融危机的蔓延与发酵，美国经济在 1998 年一季度后开始受到冲击，实际 GDP 增

速从一季度的高位逐季下滑至三季度的低位。景气度上看，美国 ISM制造业 PMI从 1997年 7月 57.7

的高位震荡回落至 1998 年 6 月的 48.9，此后一直位于 50 的荣枯线以下低位震荡，直到 1999 年初

才回升至荣枯线上方；非制造业景气度走势与制造业类似，但其最低位仅是 1998 年 8 月的 52.2，

一直维持在荣枯线上方。可见，在 1998 年仅延续半年左右的经济回落期间，非制造业受到的冲击较

制造业更轻，这与 1998 年下半年美国经济回落主要受东南亚金融危机发酵带来的外部需求回落冲击

而非内部需求受到抑制有关，主要针对美国内部消费市场的服务业较融合于全球产业链的制造业而

言，韧性更强，所受冲击较小。在该背景下，美联储历时 2 个月将联邦基金目标利率下调 75 个基点。

之后，美国经济金融环境快速回暖。

在 2000 年 3 月，以技术股为主的纳斯达克综合指数攀升到 5048，网络经济泡沫达到最高点。随后

不久，互联网泡沫开始破裂。在纳斯达克指数下行的初期，美国经济并未受到显著冲击，经济增速

在 2000 年二季度甚至反弹至阶段高位；但是随着互联网泡沫破裂带来股市持续的下跌，美国经济在

2000 年三季度及以后受到冲击，实际 GDP 增速从 2000 年二季度的高位逐季下滑，且降息开启后，

美国实际 GDP 增速继续下行，直 2001 年底才触底回升。景气度上看，美国 ISM 制造业 PMI 从 1999

年 11 月 58.1 的高位震荡回落至 2001 年 1 月的 42.3，在 2001 年 1 月降息开启后，美国制造业 PMI



继续下行至 2001 年 10 月 40.8 的底部才开始回升。另外，2001 年 9 月 11 日的“9·11”恐怖袭击

进一步冲击了美国经济。在该背景下，美联储自 2001 年初历时 2 年 5 个月降息 550 个基点才使得

美国经济重新脱离困境。

在次贷危机爆发初期，美国经济增速呈现缓慢震荡下行的走势，经济增速自 2006 年一季度的 3.4%

震荡回落至 2007 年上半年的 2.0%以下，随着 2007 年 9 月降息周期的开启，2007 年三季度美国经

济增速回升至 2.2%，但之后再次下行，并于 2009 年二季度创-3.9%的阶段低位后开始回升。从景

气度上看，美国制造业 PMI 从 2006 年 2 月的 55.8 震荡回落至 2007 年 1 月的 49.5，之后虽略微回

升至 50 以上，但并未超过 53 的水平；2007 年 9 月降息前美国制造业 PMI 处于 50-51 的水平，距

离荣枯线下方仅一步之遥。美国服务业 PMI 下行时点较晚，但速度较快；服务业 PMI 自 2007 年 6

月 60.7 的高位快速回落至 9 月 55.0 下方。与经济增速一样，在美联储开启降息后，美国制造业与

服务业 PMI 均再次出现下行，最低均位于 40 以下。在该背景下，美联储于 2007 年 9 月开启为期 1

年 3 个月的降息周期，至 2008 年 12 月，美联储将联邦基金目标利率降为 0.25%，实际上已接近零

利率政策。此后，在 2009-2010 年，由于传统的宽松货币政策仍未显著提振美国经济，美联储创造

性的运用了“量化宽松”的非传统货币政策，美联储直接进入债券市场购买长期国债和长期抵押贷

款债券，降低了企业和个人的投资借贷成本，有效缓解了市场流动性紧张，进而使得美国经济增速

在 2011 年之后缓慢回升。

相较 80 年代的“短频快”降息，90 年代至今的历次降息幅度明显加大，降息周期显著拉长。这与

90 年代至今爆发了几次严重的经济金融危机有较大关联。另外，通胀整体运行中枢低于 80 年代也

使得美联储降息的顾虑不及 80 年代强烈，降息周期与幅度也较 80 年代更大。

图表7 90 年代至今美联储历次降息归纳总结

时间段持续时长联邦基金目标利率变化降息幅度降息背景

1989.06-1992.09 3 年 3 个月 9.8125%-3.0% 681.25bp

第三次石油危机与储贷危机发酵引

发经济衰退，GDP 增长率连续下滑，

通胀高企

1995.07-1996.01 6 个月 6%-5.25% 75bp 美国经济下滑，制造业景气度下行

1998.09-1998.11 2 个月 5.5%-4.75% 75bp 东南亚金融危机冲击美国经济

2001.01-2003.06 2 年 5 个月 6.5%-1.0% 550bp 互联网泡沫破裂与 911 恐怖袭击先

后冲击美国经济

2007.09-2008.12 1 年 3 个月 5.25%-0.25% 500bp 美国房地产泡沫破裂引发次贷危机，

并进一步升级为全球性金融危机

2019.07-? ？ 2.50%-？？美国经济温和回落，外围经济下行压

力加大


3.2 利率市场与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘

通过比对 90 年代以来美联储五次开启降息周期的经济基本面环境，可以发现近 30 年降息周期开启

前经济基本面的一致性较金融市场走势更强。其中经济基本面以经济背景的一致性最强，无论是经

济增速（以实际 GDP 同比增速衡量），还是制造业景气度（以 ISM 制造业 PMI 衡量），都出现了持

续或快速下行的走势，且制造业 PMI 大多在降息前降至不景气区间。劳动力市场的一致性仅次于经

济背景，新增非农就业人数震荡下行并转负、失业率低位开始抬升、非农职工周薪同比回落是其主

要特征。通胀环境的一致性是不及经济背景与劳动力市场的。一般情况下（类似 1989 年 6 月、1998

年 9 月与 2007 年 9 月这三次）降息周期开启前通胀均有所下行。

金融市场表现以利率市场走势的一致性最强。十年期美债收益率的下行更是每次降息周期开启前的

共性，3 个月与 10 年期美债收益率倒挂也是降息周期开启前的常见现象。股票市场的一致性不及利



率市场，一般情况下（1998 年 9 月与 2007 年 9 月）以高位回落为主要特征，但是存在一些例外情

况。美元指数与黄金价格的一致性最低，其中美元指数在一般情况下（1995 年 7 月、2001 年 1 月

与 2007 年 9 月）均有所回落，与经济下行首先出现在美国而后再向全球蔓延有关。黄金价格则以

震荡下行为主（1989 年 6 月、1998 年 9 月与 2001 年 1 月）。

图表8 近 30 年美国前五次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比

降息开启时点经济背景通胀环境劳动力市场

GDP 同比制造业 PMI CPI 同比 PCE 同比非农数据失业率周薪同比

1989 年 6 月显著下行降至不景气高位回落冲高回落持续下行低位抬升震荡下行

↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↑ ↓

1995 年 7 月显著下行降至不景气

下行后有

所反弹

长期震荡

下行下行转负低位抬升显著回落

↓ ↓ ↑ ↓ ↓ ↑ ↓

1998 年 9 月有所回落降至不景气持续下行持续下行宽幅震荡低位抬升持续回落

↓ ↓ ↓ ↓ - ↑ ↓

2001 年 1 月持续回落降至不景气高位盘整高位盘整

持续下行

(前期转负) 低位抬升震荡回落

↓ ↓ - - ↓ ↑ ↓

2007 年 9 月震荡下行

降至荣枯线

水平(年初曾

下破 50)

震荡下行震荡下行下行转负低位抬升高位回落

↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↑ ↓

当前时点

（2019 年 7 月）

稳步上行

持续回落但

仍处景气区

间

震荡下行震荡下行波动中枢

略有回落

低位小幅反

弹高位回落

↑ ↓ ↓ ↓ ↓ ↑ ↓

资料来源：平安证券研究所

图表9 近 30 年美国前五次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比

降息开启时点

美元与黄金利率市场股票市场

美元指数黄金价格十年期

美债

利率倒挂

(3M&10Y) 道琼斯工业标普 500 纳斯达克

1989 年 6 月震荡上行震荡下行有所下行持续倒挂震荡上行持续上涨震荡上行

↑ ↓ ↓ 有 ↑ ↑ ↑

1995 年 7 月持续回落维持震荡持续下行未倒挂持续上涨持续上涨持续上涨

↓ - ↓ 无 ↑ ↑ ↑

1998 年 9 月震荡上行震荡下行持续下行短期倒挂高位回落高位回落高位回落

↑ ↓ ↓ 有 ↓ ↓ ↓

2001 年 1 月冲高回落震荡下行持续下行持续倒挂高位震荡

高位小幅

回落大幅下行

↓ ↓ ↓ 有 - ↓ ↓

2007 年 9 月震荡回落震荡上行有所下行持续倒挂冲高回落冲高回落冲高回落

↓ ↑ ↓ 有 ↓ ↓ ↓

当前时点

(2019 年 7 月)

震荡盘整震荡上行持续下行倒挂仍在持续震荡上行震荡上行震荡上行

- ↑ ↓ 有 ↑ ↑ ↑


立足当前时点，利率走势与通胀环境与历次降息周期开启前的情况基本一致，这也是支撑美联储时

隔 12 年再度开启降息周期的两大因素。但是以实际 GDP 增速、制造业 PMI 衡量的经济背景与以非



农数据为主的劳动力市场在当前的表现与历次降息周期开启前的情况并不一致，这成为了市场对美

联储开启降息周期的质疑点。从近 25 年前四次降息周期开启前的经济基本面与金融市场表现来看，

当前的经济基本面与金融市场表现与历次降息前尚有较大差异，美联储开启降息周期的经济金融背

景的支撑力并没有那么强。美联储此次开启降息的动力主要来自于两方面：第一，市场对美联储降

息的情绪过度乐观，进而高估了美联储降息的阀值与空间，美联储降息可能被市场“绑架”；第二，

自 20 世纪 80 年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临近三十年来最大的挑战。特别是在全球

经济整体下行压力加大的背景下美国经济温和回落导致市场主体本就对美联储放松货币政策有较强

诉求，还面临着 2020 年美国大选特朗普连任的政治压力，加上特朗普政府咄咄逼人的另类作风，美

联储最终选择在部分程度上牺牲独立性来迎合政府与市场的诉求。

四、此次降息幅度受限，时长可能超过一年

对于此次降息的持续时间与降息幅度，我们通过对历次降息的情况做了回顾与分析，并结合美国经

济前景的研判，对此次降息的周期长度、降息幅度以及频率做出了判断。

4.1 历次降息周期回顾：经济下行周期影响大，降息空间为天花板

由于经济周期与货币政策周期具有同步嬗变的关联，我们在回顾分析历次降息周期时将经济周期相

关指标纳入分析，并找出决定降息周期长度与降息空间的因素。对于描述经济周期，我们将 GDP 同

比增速与制造业 PMI 作为重要变量，将同期的实际 GDP 同比增速下降幅度、下滑周期长度以及制

造业 PMI 低于荣枯线 50 的时长作为测度经济周期的指标。另外，考虑到降息前基准利率的水平是

降息的空间测度，决定了降息的最大幅度，所以将降息前的基准利率水平（也就是降息空间）作为

第四个参考指标。

1989.06-1992.09 降息周期：这一阶段美国经济增速由 1989Q1 的 4.3%降至 1991Q1 的-1.0%，经

济下行周期达 24 个月，同比增速降幅达 5.27 个百分点。美国 ISM 制造业 PMI 从 1988 年 6 月的高

位 59.30 逐步下跌至 1989 年 6 月的 47.30，处于荣枯线水平以下长达 27 个月。而 1989 年 6 月降

息开启前基准利率为 9.8125%，给予了此次降息足够的空间。在以上因素构建的背景下，美联储此

次降息持续 39个月，累计降息681.25个基点。1989年6月开始降息后，经济增速继续下滑至 1991Q1

的-1.0%的低点，后平稳爬升至降息结束时的 3.67%；美国 ISM 制造业 PMI 的情况与经济增速相似，

降息后继续下降，下滑近两年才出现好转。降息结束已稳定在 53 左右。

1995.07-1996.01 降息周期：该阶段美国经济增速由 1994Q3 的 4.3%降至 1995Q4 的 2.2%，经济

增速下行幅度达 2.14 个百分点，持续时间为 15 个月；制造业景气度也迅速回落至荣枯线水平下方，

并持续 8 个月位于 50 以下。而 1995 年 7 月降息前的基准利率为 6.0%，降息空间也是足够的。在

上述因素构建的环境下，美联储此次降息周期历时半年，降息幅度为 75bp。1995 年 7 月降息开启

后，经济增速先是提高了 0.27 个百分点，之后略微回落，直至 1996Q2 之后 3 个季度经济增速才显

著提升；美国 ISM 制造业 PMI 的情况与经济增速相似，在降息期间一直低于荣枯线水平。降息结束

半年后才稳定在荣枯线水平以上。


增速下行幅度仅为 0.76 个百分点，持续时间为 6 个月；制造业景气度也回落至荣枯线水平下方，并

持续 6 个月位于 50 以下。而 1998 年 9 月降息前的基准利率为 5.5%，降息空间也不小。在上述因

素构建的环境下，美联储此次降息周期历时仅 2 个月，降息幅度为 75bp。1998 年 9 月开启降息后

提振经济的效果明显，经济增速立即从 4.1%增至 4.9%；美国 ISM 制造业 PMI 降息后有小幅回升，

从 48.9 上升至 49.2，但仍在荣枯线以下，直至 1999 年 1 月升至 50.6，随后稳定上行。由于此次经

济下滑主要受亚洲金融危机的外来冲击，所以经济受冲击力度不大，降息周期较短，幅度也较小。





并持续 25 个月位于 50 以下。而 2001 年 1 月降息前的基准利率为 6.5%，降息空间较大。在上述因

素构建的环境下，美联储此次降息周期历时 29 个月，降息幅度为 550bp。2001 年 1 月降息开启后，

经济增速继续下滑至 2001Q4 的 0.2%的低点后开始回升，制造业 PMI 也才开始回升。

2007.09-2008.12 降息周期：该阶段美国经济增速由 2006Q1 的 3.4%降至 2009Q2 的-3.9%，经济


并持续 18 个月位于 50 以下。而 2007 年 9 月降息前的基准利率为 5.25%，有一定的降息空间。在

上述因素构建的环境下，美联储此次降息周期历时 15 个月，降息幅度为 500bp。2007 年 9 月降息

开启后，经济增速继续下行，直至 2009Q2 的-3.92%才开始触底反弹。美国 ISM 制造业 PMI 走势

相近，从 2007 年 9 月的 51 下滑至 2008 年 12 月的 33，随后才开始触底回升。

从 90 年代至今的 5 次完整的降息周期及同期的经济背景可以看出，实际 GDP 同比的降幅与制造业

PMI 处于 50 的荣枯线水平以下的时长对降息周期的持续时长与降息幅度有决定性的影响，经济下

行周期的时长也有较大的影响。而降息周期开启前基准利率的水平则是降息幅度的“天花板”，决定

了降息的最大可能幅度。

图表10 九十年代至今历次降息周期与经济周期指标的统计

降息周期降息幅度降息持续时长降息空间实际 GDP

同比降幅

经济下

行时长

制造业 PMI 低

于荣枯值时长

1989.06-1992.09 681.25bp 39 个月 981.25bp 5.27% 24 个月 27 个月

1995.07-1996.01 75bp 6 个月 600bp 2.14% 15 个月 8 个月

1998.09-1998.11 75bp 2 个月 550bp 0.76% 6 个月 6 个月

2001.01-2003.06 550bp 29 个月 650bp 5.15% 18 个月 25 个月

2007.09-2008.12 500bp 15 个月 525bp 7.27% 39 个月 18 个月


4.2 此次降息周期前瞻：降息空间受制约，持续时长或超一年

虽然美联储称此次降息为“预防式”降息，但是以下三大因素或决定了此次降息难以显著提振美国

经济，美国经济下行的大趋势仍难逆转。

第一，全球潜在增长率将持续低迷。90 年代推动全球潜在增长率的两大因素——信息科技与经济全

球化的推动力在 2008 年后逐渐式微，AI、大数据等新兴科技对经济潜力的推动可能仍需等待 5 年甚

至更久，而经济全球化不仅在 2008 年开始退坡，而且 2018 年全球范围内掀起了贸易保护的潮流。

美国先后对加拿大、墨西哥、中国、欧盟、日本、东盟等贸易伙伴进行贸易制裁或相关恫吓，致使

跨太平洋、跨大西洋的全球贸易局势紧张。同时，韩国、日本之间的贸易局势升级显示了全球贸易

局势紧张正在向纵深发展，且当前仍难看到贸易保护主义退坡的迹象。在该背景下，全球潜在增长

率将持续低迷，这也决定了美国经济潜在增速难以在降息后显著提升。

第二，货币政策宽松空间受限，且边际效果递减。在 2007 年次贷危机之后，包括美国经济在内的

全球经济对宽松货币政策的依赖度越来越强。特别是金融危机爆发后量化宽松政策在全球蔓延，导

致全球各大经济体极度依赖货币宽松，以致脱离了宽松货币政策，经济便没有上行的动力。尽管美

国经济内生动力强于欧日等经济体，但是相较 2007 年以前，美国经济对宽松货币政策的依赖度也显

著提升。但是，由于宽松货币政策效果的边际递减规律，此次降息启动对经济的提振效果与历次相

比将明显偏弱。另外，由于当前欧日等经济体执行的是零利率，所以为了保证汇率稳定与经济增长，

在美联储降息之后，欧日等其他经济体将迅速跟进，进而在一定程度上对冲掉美联储降息对经济的



提振效果。加上此次降息空间仅为 250 个基点，较历次相比大幅收缩，所以此次降息的启动对美国

经济的提振效果恐不及市场预期的那么明显。

第三，当今全球范围内的分化局势愈加明显。贸易保护主义在全球范围内的肆虐、美国内部对移民

的排斥以及美国精英阶层与普通阶层的日益分化、英国与欧盟关于脱欧协议的矛盾激化、欧盟内部

核心国与边缘国的持续分化、欧盟内部移民造成的宗教矛盾以及中东局势的日益升级等等均说明了

全球范围内由于民族、宗教、意识形态、经济利益等因素造成的分化格局有持续加深的风险。同时，

全球经济政策不确定性指数的震荡走高也验证了这一点。全球范围的分化格局将给低迷的潜在增长

前景进一步的打压。

以上三大因素决定了此次降息周期的开启恐难以显著提振美国经济，故而美国经济可能在中长期仍

将延续当前的下行趋势。若美股下行或企业债务危机爆发，不排除美国经济有失速下行的可能。尽

管鲍威尔表态“这次降息并不意味着长期宽松周期已打开”，但是考虑到经济前景的隐忧，结合此次

降息前 2.5%的基准利率水平，美联储此次降息幅度可能仅为 250 个基点左右，降息周期或超过一

年。而降息频率将随着经济增速下行程度决定，若美国经济在一年内失速下行，美联储降息的频率

与速度也会显著加快。

图表11 2008 年后全球贸易占 GDP 比重就显著回落

图表12 全球经济政策不确定性指数持续震荡上行


五、行情展望：美债收益率低位震荡，美股恐临高位回落

本章通过对近三十年美联储前五次降息周期开启后的金融市场表现，并结合我们对美国经济前景及

美联储降息周期的前瞻，来对美联储开启降息后的金融市场表现进行展望。

5.1 经济前景决定十年期美债收益率走势，美股受两大反向力量影响

由于历次降息背景有明显差异，且降息幅度与周期长短不同，所以我们将在逐次回顾历次降息开启

后金融市场表现的基础上，对降息开启后金融市场各品类的表现进行汇总分析，并得出相应结论。

1989.06-1992.09 降息周期：降息开启后，十年期美债收益率短期触顶后持续下行；美股维持高位

震荡；美元指数则开启下行周期；金价先涨后跌，整体维持区间震荡。

1995.07-1996.01 降息周期：降息开启后，十年期美债收益率短期反弹后再次下行，直到 1996 年 1

月才触底回升；美股持续上涨；美元指数触底回升并震荡上行；黄金价格则在短期快速上行触顶后

开启长期下行。

13

15

17

19

21

23

25

27

0

1

2

3

4

5

6

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

全球实际GDP同比（%）IMF预测全球经济实际增速（%）全球贸易额占GDP比重（%）（右）全球贸易额占GDP比重预测（%）（右）

全球经济增速上

行与贸易额占比

上升

全球贸易额在

GDP中占比下

降

全球经济的“长

期性停滞”

0

50

100

150

200

250

300350

400

97-0

1

98-0

5

99-0

9

01-0

1

02-0

5

03-0

9

05-0

1

06-0

5

07-0

9

09-0

1

10-0

5

11-0

9

13-0

1

14-0

5

15-0

9

17-0

1

18-0

5

全球经济政策不确定性指数全球经济政策不确定性指数



1998.09-1998.11 降息周期：降息开启后，十年期美债收益率短期触底后开启震荡回升通道；美股触

底企稳，并重启上行；美元指数在短期快速下行后开始回升，整体呈现宽幅震荡走势；金价则延续

震荡下行走势。

2001.01-2003.06 降息周期：降息开启后，十年期美债收益率波动发散且中枢下行；美股延续降息

前的持续下行走势；美元指数震荡走高后维持高位震荡；金价则短期触底后持续回升。

2007.09-2008.12 降息周期：降息开启后，十年期美债收益率震荡下行；美股触顶后持续回落；美

元指数也延续了降息前的下行趋势；金价则迎来持续回升。

可以发现，十年期美债收益率在降息开启后的走势主要受美国经济及通胀预期影响。在经济受冲击

较弱时，十年期美债收益率往往会迅速回升，1998 年开启的降息周期就是典型体现；而在经济受冲

击较强且超预期下行时，十年期美债收益率则会趋势回落，1989、1995、2001、2007 年开启的降

息周期均是如此。

美股走势则面临两种反向力量，一是无风险利率的走势带来影响，二是经济下行的压制力量。在经

济受冲击较弱时，类似 1995 与 1998 年开启的降息周期，由于降息带来的流动性宽松局面，即使面

对十年期美债收益率的上行，美股也拥有足够强的上行动力；而在经济受冲击较强时，类似 1989

年开启的降息周期，降息与十年期美债收益率下行为美股提供了支撑，与经济下行带来的压制相当，

美股往往会进入震荡格局。而当经济下行压力很大时，类似 2001 与 2007 年开启的降息周期，经济

下行对美股的压制超过了降息与十年期美债收益率下行带来的支撑，美股往往会震荡下行。

美元指数的走势则与美国和非美经济体的基本面相对强弱及利差有关。在降息初期，美元指数通常

受制于利差的收窄而有所下行；但是之后的走势就取决于美国经济的相对强弱。在经济危机未起源

于美国（1995、1998），美国经济相对较强，在该背景下，美元指数往往以震荡上行为主；在经济

危机主要起源于股市而非实体经济的 2001 年，由于美股的下行迅速蔓延至全球，美国经济相对并未

显著走弱，且美元具有的避险属性使得美元指数仍然坚挺。而当经济危机起源于美国且美国经济在

中长期仍陷于困境的情况下（1989、2007），美元指数则以震荡下行为主。

黄金价格的影响因素较多，在一般情况下（1995、1998、2007），金价与美元指数走势相反。但是

在特殊情况下，金价可能与美元指数走势同向。2001 年互联网泡沫破裂导致美股为代表的全球股市

大幅下行，但是美国经济相对非美经济体而言并未大幅走弱，且美元具有的避险属性使得美元指数

与黄金价格同步上行。

图表13 近 30 年美国前五次降息周期开启后金融市场表现对比

降息周期

美元与黄金利率市场股票市场

美元指数黄金价格十年期

美债

利率倒挂

(3M&10Y) 道琼斯工业标普 500 纳斯达克

1989.06-199

2.09

高位下行维持震荡震荡下行 18 个月高位震荡高位震荡高位震荡

↓ - ↓ - - - -

1995.07-199

6.01

震荡上行震荡下行震荡下行无倒挂震荡上行持续上涨震荡上行

↑ ↓ ↓ - ↑ ↑ ↑

1998.09-199

8.11

震荡上行震荡下行震荡上行 1 个月持续上涨触底回升震荡上行

↑ ↓ ↑ - ↑ ↑ ↑

2001.01-200

3.06

震荡上行触底反弹持续下行 2 个月持续下行持续下行大幅下行

↑ ↑ ↓ - ↓ ↓ ↓

2007.09-200

8.12

震荡下行震荡上行持续下行立即解除持续下行持续下行持续下行

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5.2 美债收益率或低位震荡，美股短期冲高后回落风险大

基于我们对经济前景与降息周期的前瞻，我们认为此次降息开启难以显著提振美国经济的中长期表

现，故而美国经济可能在中长期都会延续当前的下行趋势。这决定了美国经济下行的压力会逐渐增

大，进而给十年期美债收益率带来压制，但是考虑到十年期美债收益率已处于 2.0%的低位附近，接

近美联储的目标通胀水平，所以继续下行的空间并不大，整体看大概率将维持此前的低位震荡走势。

美股短期可能仍然会受到美联储降息的刺激而继续冲高，但是伴随着经济下行压力的逐渐加大，美

国企业盈利也将面临下行。虽然降息与十年期美债收益率低位震荡会给美股带来一定的支撑，但是

随着时间的推移，这种支撑作用也将边际递减。所以美股即使短期仍能维持高位甚至继续冲高，中

期也将面临高位回落的风险。且短期上行空间越大，冲高后面临的下行压力就越大。

尽管美国经济下行压力会加大，但是由于欧日经济较美国更弱，所以美元指数仍能维持一段时间的

强势。受美联储降息影响，美元指数可能在三季度面临一定的回调压力，但是由于美国经济较欧洲

等非美经济体更具韧性，美元指数下行空间也不会太大，四季度可能伴随着欧央行等货币政策的进

一步宽松而有所回升，全年美元指数将围绕 96-97 的中枢位置盘整。但是，若 2020 年美股大幅下

行或美国经济超预期爆发债务危机率先失速下行并持续发酵，美元指数届时恐面临较大的下行压力。

黄金价格虽然面临美联储降息利好落地的短期回调，但是在美联储降息周期较长、包括美国经济在

内的全球经济增速持续下行、全球局势的不确定性上行与地缘政治局势升温这几大因素的共振刺激

下，金价在中长期将继续震荡上行。

图表14 美股仍在震荡上行通道

图表15 标普 500 近期屡创新高


图表16 美元指数近期维持区间震荡走势

图表17 金价年初以来一直震荡上行


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COMEX黄金（美元/盎司）COMEX黄金（美元/盎司）

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强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）

推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）

中性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间）

回避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上）

中性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间）

弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）

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