光电子器件行业路维光电：光刻掩膜版行业中的一枝独秀路维光...

证券研究报告

2016 年 03 月 08 日

请务必阅读正文之后的法律声明责任﹒诚信﹒分享﹒创新 1

深耕光刻掩膜版行业，产品质量过硬

公司自成立以来主营业务为光刻掩膜版（也称作“光掩膜版”、“光罩”）的研发、

生产和销售。光刻掩膜版是含有电子线路显微图像的精密摄影玻璃基板，是平

板显示、半导体等行业产品制造过程中第一道非常重要的工序，也是重要的关

键部件之一。近年来公司毛利率逐步上升，原因不仅在于原材料成本下降，更

在于公司多年经营，在保持产品质量的同时，稳步提高议价能力。

拥抱资本市场，全面升级生产线

公司在 2015 年底发行股票募资。该次募集资金总额不超过人民币 1999 万元，

目的为升级现有产品线，全面覆盖 4.5代及部分 6代 TFT光刻掩膜版；补充流

动资金，优化公司财务结构。

广泛下游群体，确保收入稳步提高

公司面对的广泛的下游群体，主要为触控行业、显示行业、IC 及 PCB 等行业。

这使得公司受到单个行业波动性的风险较小，无形中为公司的收入添加护城河。

而无论是光刻掩膜版行业本身，还是其下游的各个行业在未来几年大概率均会

保持稳定速度增长。考虑到光电子行业整条产业链向中国大陆专业趋势明显，

公司也会享受其带来的巨大红利。

盈利预测与估值

公司致力于发展成光刻掩膜版行业中的佼佼者，目前业绩良好，财务健康。面

对下游巨大需求，公司积极响应，布局提高生产线。多年从业经验使得公司与

上下游企业保持良好合作关系，议价能力有所提高。综上所述，预计公司 2015

年、2016年及 2017年营业收入为 1.09、1.31、1.55亿元；对应每股收益 0.42、

0.45、0.54元。合理估值区间在 32X-38X之间。

风险提示

宏观经济下行风险、下游市场竞争加剧风险、公司生产线未完成升级改造。

财务数据及盈利指标

2013 2014 2015E 2016E 2017E

营业收入（百万元） 76.15 99.24 109.16 131.00 154.58

同比增幅（%） 30.32% 10.00% 20.00% 18.00%

净利润（万元） 3.02 10.49 13.63 14.50 17.72

同比增幅（%） 247.75% 29.97% 6.40% 22.19%

毛利率（%） 33.59% 37.61% 37.61% 35.00% 35.00%

每股收益 0.093 0.322 0.419 0.446 0.545

资料来源：Wind，九州证券

路维光电：光刻掩膜版行业中的一枝独秀

制造/光电子器件行业

路维光电（833550）

目标价格：13.40-15.92

公司信息（2015年 03 月 08日）成立日期 2012/3/26

挂牌日期 2015/9/15

转让方式做市

总股本（千万） 3.3

流通股本（千万） 1.1

总市值（亿元） 2.35

流通市值（亿元） 0.79

3月 8日收盘价格 7.22

12个月最高/低价 7.88/6.28

九州新三板研究团队

熊波

证书编号：S1350115080055

Email: [email protected]

林红垒

证书编号：S1350515120002

Email:[email protected]

王朗其

证书编号：S1350515070001

Email:[email protected]

汪晓波

证书编号：S1350115120021


徐曼

证书编号：S1350115090051


夏利

证书编号：S1350115110031


投资评级买入

mailto:[email protected]

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目录

一、深耕光刻掩膜版行业，稳坐业界前三把交椅： ....................................................... 3

1.1 光刻掩膜版生产商 .................................................................................. 3

1.2 精选优质供应商，保证产品质量 ...................................................................... 4

二、拥抱资本市场，全面升级生产线 ..................................................................... 5

2.1发行股票募集资金 .................................................................................. 5

2.2光刻掩膜版行业发展潜力巨大 ........................................................................ 6

三、广泛下游群体，确保收入稳步提高.................................................................... 6

3.1 触控行业 ......................................................................................... 7

3.2 平板显示（FPD）行业 ............................................................................... 8

3.3 IC 行业 .......................................................................................... 11

3.4 PCB 行业 ......................................................................................... 11

四、盈利预测与估值 .................................................................................. 11

五、风险提示 ........................................................................................ 12

图表目录

图表 1光刻掩膜版示意图 ........................................................................ 3

图表 2收入构成（按材料分类） .................................................................. 3

图表 3收入构成（按地区分类） .................................................................. 3

图表 4公司营业收入、毛利率及 ROE ............................................................... 4

图表 5世代尺寸示意图 .......................................................................... 5

图片 6国家及地区掩膜版行业产量占比............................................................. 6

图片 7全球触控行业产值预测 .................................................................... 7

图片 8全球手机出货预估 ........................................................................ 8

图片 9显示技术及应用 .......................................................................... 8

图片 10 FPD面板需求面积及增长幅度 ............................................................. 9

图片 11 全球大尺寸 TFT LCD 面板产能 ............................................................ 10

图片 12大尺寸 TFT LCD面板分布变化 ............................................................ 10

图片 13 中国 PCB市场规模及产量 ................................................................ 11

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一、深耕光刻掩膜版行业，稳坐业界前三把交椅：

1.1 光刻掩膜版生产商

公司自成立以来主营业务为光刻掩膜版（也称作“光掩膜版”、“光罩”）的

研发、生产和销售。光刻掩膜版是含有电子线路显微图像的精密摄影玻璃基板，

是平板显示、半导体等行业产品制造过程中第一道非常重要的工序，也是重要

的关键部件之一，是 LCD、PCB、OLED、LED、TP、IC等制造过程中必不可少的

图形转移模具（或称为“母版”），其作用是将设计者的电路图形透过光罩转移

到平板显示、半导体所用的 ITO玻璃基板或半导体晶圆上，然后才能进行后续

制程直至封装、测试合格后成为最终产品。简而言之，其作用类似于相机中的

底片之于相片，从而使得下游厂商实现批量化生产。

图表 1 光刻掩膜版示意图

图片来源：公司公告，九州研究

常见的光刻掩膜有四种:铬版、干版、凸版(也称“APR 版”)、菲林,目前

铬版为主流光罩产品,其他几种市场份额很小。目前,路维光电产品覆盖光刻掩

膜版的全部种类,并以铬版为主，占比约为 90%以上。

图表 2 收入构成（按材料分类）

图表来源：公司公告，九州研究

图表 3 收入构成（按地区分类）

图表来源：公司公告，九州研究

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按营业地区分，公司境内的销售收入占比保持在 80%以上。公司境外客户

主要位于中国台湾地区，由于中国台湾地区电子产业发达，铬版需求市场空间

大。公司近几年不断加强该地区客户的开拓，培养了一批稳定的客户群体，境

外收入占比逐步提高。

图表 4 公司营业收入、毛利率及 ROE

图表来源：公司公开信息，九州研究

公司 2013 年、2014 年及 2015 年第一季度营业收入为 7615.25、9924.02

及 1861.04万元；归属母公司所有者净利润为 301.57、1048.69、15.66万元；

稀释后每股收益达到 0.38、0.47、0.01元；ROA 达到 9.05、16.7及 1.19；ROE

为 22.38、25.6、0.42。

1.2 精选优质供应商，保证产品质量

公司生产光刻掩膜版的主要原材料为匀胶铬版，国内外均有供应商。

匀胶铬版是当前和未来微细加工光掩膜制作的主流感光材料，它是在平整

的、高光洁度的玻璃基版上通过直流磁控溅射（SP）沉积上氮化铬-氮氧化铬薄

膜而形成铬膜基版，再在其上涂敷一层光致抗蚀剂（又称光刻胶）或电子束抗

蚀剂制成匀胶铬版。它具有高感光灵敏度、高分辨率、低缺陷密度、耐磨、易

清洗、使用寿命长等优点，成为制作高精度、超微细图形的关键材料（基版）。

由于匀胶铬版的品质直接影响掩膜版的质量,公司为保证产品质量，从国

外进口高端匀胶铬版，国外主要生产厂商包括日本 ULCOAT、日本 CST、台湾冠

橙等,其技术能力较强,能生产大尺寸甚至超大尺寸匀胶铬版，这些厂商中 A-

solution、台湾冠橙是公司多年的供应商，公司与其合作关系稳定。

2013年以来，公司匀胶铬版的采购单价存在下降趋势，主要原因如下：①

公司上游供应商的匀胶铬版产能增加，铬版玻璃行业竞争加剧，导致其单价有

所下降；②公司近几年发展快速，市场占有率提高，对匀胶铬版的需求提升较

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

40.00%

0.00

2,000.00

4,000.00

6,000.00

8,000.00

10,000.00

12,000.00

2015-03-31 2014-12-31 2013-12-31

公司营业收入、毛利率及ROE

收入 ROE 毛利率

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快，从而提高公司与供应商的议价能力；③公司境外采购主要向日本采购匀胶

铬版，受益于人民币的升值和日元的贬值，公司进口的匀胶铬版采购成本有所

下降。

二、拥抱资本市场，全面升级生产线

2.1 发行股票募集资金

公司在 2015年底发行股票募资。该次股票发行数量为不超过 318.4657 万

股（含 318.4657 万股），发行价格为每股人民币 6.28 元，募集资金总额不超

过人民币 19,999,645.96 元（含 19,999,645.96 元）。

通过这次募集资金，公司准备升级现有产品线，全面覆盖 4.5 代及部分 6

代 TFT光刻掩膜版；补充流动资金，优化公司财务结构。

所谓液晶面板世代线数并没有一个严格的定义，而只是业界一个商定俗成

的称法。它是按照出产线所应用的玻璃基板的尺寸划分而来的。液晶面板是两

层很薄的玻璃基板中间包裹一层液晶分子构成的。出产时，采用的玻璃基板有

一个固定的尺寸，再通过切割形成各种尺寸的液晶面板。这就涉及到一个题目：

如何切割玻璃基板会使原材料利用率较高，终极成品的经济效益较好。因此，

根据经济切割尺寸的不同，液晶出产线也被分成了不同的代数。

5代线最高阶段的基板尺寸是 1200X1300mm，最多能切割 6片 27英寸宽屏

LCD-TV 用基板，所以 5 代线的上限是 27 英寸宽屏电视机；6 代线经济切割的

上限是 37 英寸；7 代线经济切割的上限是 46 英寸；8 代线的基板尺寸是

2160X2460mm，最多可以切割 8片 46英寸 LCD-TV 基板，切割 6片 52英寸 LCD-

TV用基板，52英寸是 8代线的经济切割尺寸。

图表 5 世代尺寸示意图

图片来源：群创光电官网，九州研究

总体来说，面板代数越高，面板的尺寸越大，切割的屏幕数目越多，利用

率和效益就越高。5 代线和 5 代线以下主要是以出产笔记本和台式计算机用的

显示器为主；而 6 代线、7 代线或更高代次则以出产液晶电视为主，液晶材料

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参数要求相对要高点。

公司此次发行股票募集资金的目的非常明确，面对多下游市场的巨大需求，

在扩大产能的基础上进一步提高生产质量及生产效率，保障公司未来的业绩能

够稳步提高，进一步扩大市场占有率。

2.2 光刻掩膜版行业发展潜力巨大

在平板显示、触摸屏、半导体制备过程中，版图是设计与工艺制造之间的

接口，触摸屏、显示屏及集成电路制造商要将版图的图形转移到玻璃基板或晶

元上，必须经过制版过程，即产生一套分层的版图光刻掩膜版，从而为后续的

图形转化（光刻和刻蚀）做准备。所以光刻掩膜版是 LCD、PCB、OLED、LED、

TP、IC等制造过程中必不可少的图形转移模具，其作用是将设计者的电路图形

透过光罩转移到平板显示、半导体所用的 ITO玻璃基板或半导体晶圆上，然后

才能进行后续制程。

简单来说，其作用类似于相机中的底片之于相片，从而使得下游厂商实现

批量化生产。更为重要的是，光刻掩膜版的质量优劣将直接影响光刻图形的质

量，并将直接影响最终产品的优品率。而以光刻掩膜版为基板从而制造平板显

示、触摸屏及其他半导体产品的科技还将是该行业今后的主流技术手段。被取

代风险较低。

图片 6 国家及地区掩膜版行业产量占比

图片来源：九州研究

根据 SEMI最新报告显示，2013年全球半导体光刻掩膜版市场达到了 33.5

亿美元，即 210亿人民币。未来光刻掩膜版市场增长速度将在 5%左右。

三、广泛下游群体，确保收入稳步提高

公司面对的广泛的下游群体，主要为触控行业、显示行业、IC及 PCB等行

North America

Japan

Taiwan

Korea

EuropeChinaROW

国家及地区掩膜版行业产量占比

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业。这使得公司受到单个行业波动性的风险较小，无形中为公司的收入添加护

城河。

3.1 触控行业

随着触控产业步入成熟期，市场竞争愈发激烈，再加上受益于苹果、三星

高端智能手机的需求，带动了内嵌式触控技术的发展，2013年大陆及台湾的相

关面板厂商试水触控市场，在一定程度上加剧了触摸屏行业的竞争。目前，中

国大陆地区有超过 1000家规模不同的触摸屏生厂商，收入过亿元的仅为 80余

家，规模较小的企业面临淘汰的可能，而规模较大厂商的市场份额将进一步提

升。

触控屏行业的下游之一智能手机、平板电脑市场成长虽趋缓，但依然保持

较为快速的增长。2014年全球智能手机出货量可达到 12亿部，同比增长 29%，

虽然随着智能手机渗透率的逐步攀升，市场增速将放缓，但预计到 2017 年，

智能手机出货量将突破 18亿台，保持 10%左右的增长率。平板电脑以高端和低

端较为集中，尺寸一般在 7寸到 13寸，2014年全球平板电脑出货量达 2.36亿

部，同比增长 7.2%，中国市场约为 8,000万台，目前由于中国市场的渗透率较

低，增速超过 20%。

图片 7 全球触控行业产值预测

图表来源：公司公开资料，九州研究

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图片 8 全球手机出货预估


3.2 平板显示（FPD）行业

目前，主要显示技术及应用情况如下：

图片 9 显示技术及应用


首先 OLED 技术替代的可能性较小，TFT-LCD 是未来五年主流平板显示技

术。

虽然 OLED 显示具备良好的显示效果、响应速度和应用条件，但其良率较

低致使生产成本较高，是同尺寸 TFT-LCD的 2-5 倍左右，另外，在技术层面还

存在亟待解决的问题，包括器件寿命和材料稳定性等，虽然对小尺寸影响不大，

但是在中大尺寸方面还是存在较大影响，短期内突破技术瓶颈的可能性不大。

所以目前 OLED主要应用于中小尺寸，以三星为代表。

目前 LCD 显示面板市场占有达到 85%-90%，其中 TFT-LCD 占 75%-80%，目

前，有大量的 TFT-LCD面板产线，且产能相对集中，投资巨大，使用年限至少

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10年，各大厂商不会轻易改变产能预期，更不可能短时间内淘汰这些产能，所

以未来五年 TFT-LCD仍是显示面板的主流。

其次平板显示行业需求面积在持续增长，且平均尺寸在扩大。

2014年以来 FPD 行业大尺寸显示器继续盛行。推动 FPD显示器平均尺寸迅

速扩大的原因主要有四点：消费者对大尺寸 LCD电视的需求，5"以上智能手机

需求的急剧增长，车载显示屏幕的扩大，以及平板电脑屏幕的扩大。

图片 10 FPD 面板需求面积及增长幅度


第三全球大尺寸 TFT-LCD产能将进一步向中国大陆转移，中国大陆将成为

未来主要的增量市场。

全球 TFT-LCD面板产能主要由韩国、台湾和日本主导，随着中国大陆地区

高世代面板线的不断投产，TFT-LCD 面板产能向大陆转移的局面已经形成。且

台湾平板显示产业近两年下滑较快，也在一定程度上反映了市场替代步伐加快。

根据 DIGITIMES Research预估，2016年因为大陆多条 8.5代线进入全产

能量产阶段，产能年增率将达到 4.3%，包括京东方、天马、TCL、三星苏州、

LG广州等。

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图片 11 全球大尺寸 TFT LCD 面板产能


图片 12 大尺寸 TFT LCD 面板分布变化


目前就全球产能分布而言，韩国、台湾、大陆和日本的大尺寸面板产能分

别为 6,944.52万平方米、6,175.55万平方米、2,509.61 万平方米和 2,174.93

万平方米，占比分别为 39%、35%、14%和 12%。未来大陆地区产能将达到 6,306.51

万平方米，将超越台湾成为全球第二大 TFT-LCD 生产地。

最后中国面板产业逐步摆脱跟随状态，自给率将不断提高，市场格局将逐

渐发生变化。

中国面板制造企业的技术能力已经基本达到国际先进水平，技术跟随带来

的盈利落后甚至是亏损局面将明显改善，台湾平板显示产业近两年下滑较快，

也在一定程度上反映了市场替代步伐加快。随着国内面板制造龙头企业逐步完

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善产线布局，大尺寸被大陆面板厂和韩国三星等争夺，中小尺寸被京东方、天

马、夏普、三星等抢走。随着中国大陆产能的逐步释放，将进一步冲击台湾及

国外市场。

3.3 IC行业

目前全球领先的掩膜版生产商的产品主要集中在 IC 晶圆。以台湾光罩为

例，其业务的 75%应用在 IC 行业，美国 Photronics 也有 50%以上。主要是由

于目前国内掩膜版厂商的技术水平及质量的稳定性无法满足下游客户的需求

导致。根据台湾光罩 2013 年年报资料，光罩产量与晶片产量息息相关，IC 晶

片工业产值的 1%-2%将用于制作光罩。

3.4 PCB行业

受益于全球 PCB产能向中国转移以及下游蓬勃发展的电子终端产品制造的

影响，中国 PCB 行业整体呈现较快的发展趋势，2006 年中国 PCB 产值超过日

本，成为全球第一。据 CPCA（中国印制电路行业协会）统计，2013年中国 PCB

的总体规模为 1,569亿元（约合 256.8亿美元），占全球市场规模的比例约 43%。

Prismark 预测 2013年-2018 年中国 PCB 产值的年均复合增长率约为 5%，继续

高于全球和其他地区的增速。光罩在 PCB行业主要是应用于柔性板。受智能手

机、平板电脑、可穿戴设备等移动智能终端产品驱动，Prismark预测未来 5年

柔性板的年均复合增长率约为 5.3%，领跑 PCB行业。

图片 13 中国 PCB 市场规模及产量


四、盈利预测与估值

公司致力于发展成光刻掩膜版行业中的佼佼者，目前业绩良好，财务健康。

面对下游巨大需求，公司积极响应，布局提高生产线。多年从业经验使得公司

与上下游企业保持良好合作关系，议价能力有所提高。综上所述，预计公司 2015

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年、2016年及 2017年营业收入为 1.09、1.31、1.55亿元；对应每股收益 0.42、

0.45、0.54元。合理估值区间在 32X-38X之间。

代码证券简称总市值(万元) ROE 资产负债率

PE PB 2014 2013 2014 2013

1 833550.OC 路维光电 23,479 38.53 64.69 87.59 22.39

1 000333.SZ 美的集团 12,276,726 29.04 22.55 61.98 59.69 9.77 2.57

2 002415.SZ 海康威视 11,823,852 35.86 30.92 30.11 20.38 20.24 6.92

3 000100.SZ TCL集团 4,690,053 19.67 16.28 71.08 74.44 15.49 1.95

4 600654.SH 中安消 3,700,232 9.28 8.27 37.62 27.01 120.61 12.46

5 600074.SH 保千里 2,935,283 7.36 -784.26 26.00 85.91 78.59 20.21

6 002426.SZ 胜利精密 2,110,465 6.37 8.45 40.93 41.67 74.36 4.26

五、风险提示

宏观经济下行风险、下游市场竞争加剧风险、公司生产线未完成升级改造。

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表格 1：财务报表预测（百万元）

利润表现金流量表

2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017

E 营业收入 76.15 99.24 109.1

6

131.0

0

154.5

8

经营性现金净流量 0.50

0

12.43 17.83 4.70 17.7

6 减: 营业成本 50.57 61.91 68.11 85.15 100.4

7

投资性现金净流量 -3.98 25.62 0.00 0.00 0.00

营业税金及附加 0.61 0.81 0.88 1.06 1.25 筹资性现金净流量 1.53 11.17 19.37 4.48 17.5

3 营业费用 5.63 6.40 7.56 9.07 10.70 现金流量净额 -2.97 1.79 1.55 0.22 0.24

管理费用 9.20 10.32 12.27 14.73 17.38 财务分析

财务费用 4.86 4.17 2.18 1.66 1.15 2013A 2014A 2015E 2016E 2017

E 资产减值损失 0.35 1.13 0.00 0.00 0.00 收益率

加: 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 33.59

%

37.61 37.61 35.00

%

35.0

0% 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 三费/销售收入 25.86

%

21.00 20.16 19.43

%

18.9

1% 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT/销售收入 12.90

%

18.90 18.61 16.00

%

16.0

0% 营业利润 4.93 14.49 18.17 19.34 23.63 EBITDA/销售收入 19.47

%

27.51 21.13 18.10

%

16.6

0% 加: 其他非经营损

益

0.11 0.06 0.00 0.00 0.00 销售净利率 3.96 10.57 12.49 11.07

%

11.4

6% 利润总额 5.04 14.55 18.17 19.34 23.63 资产获利率

减: 所得税 2.02 4.06 4.54 4.83 5.91 ROE 22.38 25.60 24.97 20.99

%

20.4

1% 净利润 3.02 10.49 13.63 14.50 17.72 ROA 9.32 16.76 18.12 16.64

%

18.9

5% 减: 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 22.43 17.10 18.04

%

18.7

8% 归属母公司股东净

利润

3.02 10.49 13.63 14.50 17.72 增长率

资产负债表销售收入增长率 30.32 10.00 20.00

%

18.0

0% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E EBIT 增长率 90.93 8.31 3.17 18.0

0% 货币资金 4.22 2.64 1.09 1.31 1.55 EBITDA 增长率 84.12 -

15.50

%

2.79 8.24

应收和预付款项 32.12 38.47 39.18 54.00 55.96 净利润增长率 247.7

5%

29.97 6.40 22.1

9% 存货 10.67 8.82 12.62 14.18 17.45 总资产增长率 6.11 0.21 12.35

%

3.60

其他流动资产 0.00 0.77 0.77 0.77 0.77 股东权益增长率 204.0

2%

33.28 26.56

%

25.6

5% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构

投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 87.22

%

63.40 51.32 45.15

%

33.4

8% 固定资产和在建工

程

53.89 57.50 56.57 55.64 54.72 带息债务/总负债 55.01

%

70.20 56.61 52.24

%

30.4

4% 无形资产和开发支

出

0.05 0.07 0.07 0.07 0.07 流动比率 0.51 0.71 0.93 1.24 1.73

其他非流动资产 4.50 3.64 1.82 0.00 0.00 速动比率 0.40 0.58 0.70 0.97 1.32

资产总计 105.4

5

111.9

0

112.1

3

125.9

7

130.5

0

资产管理效率

短期借款 50.60 49.80 32.57 29.72 13.30 总资产周转率 0.72 0.89 0.97 1.04 1.18

应付和预收款项 41.38 21.14 24.97 27.16 30.39 固定资产周转率 1.41 2.06 1.93 2.35 2.83

长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 2.69 2.88 3.16 2.71 3.13

其他负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 存货周转率 4.74 7.02 5.39 6.00 5.76

负债合计 91.98 70.94 57.54 56.88 43.69 业绩和估值指标

股本 8.00 25.00 25.00 25.00 25.00 2013A 2014A 2015E 2016E 2017

E 资本公积 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 14.83 27.30 23.07 23.71 25.6

6 留存收益 5.47 15.96 29.59 44.09 61.81 PE 77.86 22.39 17.23 16.19 13.2

5 归属母公司股东权

益

13.47 40.96 54.59 69.09 86.81 PEG 1.13 1.17

少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PB 17.43 5.73 4.30 3.40 2.70

股东权益合计 13.47 40.96 54.59 69.09 86.81 EV/EBITDA 7.08 8.38 9.24 8.87 7.55

负债和股东权益合

计

105.4

5

111.9

0

112.1

3

125.9

7

130.5

0

股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

资料来源：wind资讯，九州证券

证券研究报告

2016 年 03 月 08 日


作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析

逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三

方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业

比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

九州证券研究中心秉承九鼎集团 PE基因，坚守价值投资理念，从整体上聚焦新三板，对新三板股票

覆盖面广，是国内新三板研究力量最多的券商之一，目前新三板团队成员包括：

熊波西南财经大学金融学硕士，9年金融监管和证券从业经验，现任战略和研究中心负责人。

林红垒工学学士，经济学硕士，7年证券从业经验，先后供职于广发证券研发中心、民生证券研究

院、渤海海胜股权基金管理公司。新三板研究领域：能源、化工、环保。

王朗其美国阿拉巴马大学商学院硕士，5年证券从业经验，2010-2014年在方正证券研究所任社会

服务业分析师。新三板研究领域：文化传媒及社会服务业。

汪晓波北京大学管理学硕士，信息技术与金融复合专业背景，曾任职于全球 100强企业、亚太区知

名金融研究机构。新三板研究领域：TMT。

徐曼英属哥伦比亚大学经济学硕士，沈阳药科大学药事管理硕士。曾就职知名央企，世界 500 强

企业。新三板研究领域：医药生物。

夏利工学、金融学双硕士，曾先后任职于央企研究院、央企资产管理公司。新三板研究领域：材

料。

分析师声明

证券研究报告

2016 年 03 月 08 日


类别评级说明

股票评级买入相对中标 300指数涨幅 20%以上；

增持相对中标 300指数涨幅介于 5%～20%之间；

持有相对中标 300指数涨幅介于-10%～5%之间；

卖出相对中标 300指数跌幅 10%以上；

行业评级强于大市相对中标 300指数涨幅 10%以上；

中性相对中标 300指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市相对中标 300指数跌幅 10%以上；

本报告由九州证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，仅供本公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告所载内容，均基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性和完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测，仅供客户作参考之用，不构成对所述证券买卖的出价或征价。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

在任何情况下，本报告所刊载信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

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