全球经济金融展望报告 - bocpic.bankofchina.com/bocappd/rareport/201709/p... · 2017...

国际金融研究所

全球经济金融展望报告

要点

2017 年第 4 季度（总第 32 期）报告日期：2017 年 9 月 28 日

● 2017 年前三季度，全球经济持续复苏，发达经济体

同步增长，带动全球经贸活动回暖。

● 展望未来，我们维持 2017 年全球经济较上年改善的

预测，但美联储缩表及后续效应，国际贸易保护主义以

及新兴市场银行体系等仍可能带来风险。本轮复苏的

“低失业、低通胀”特点凸显全球长期增长潜力下降。

● 随着发达经济体货币政策转向，全球经济增长面临

挑战。本期报告就特朗普政策与美国经济长期增长潜

力、全球贸易与投资复苏前景、新兴市场信贷紧缩中面

临的风险进行剖析。

● 国际贸易和直接投资已走出低谷，但国际经济秩序

仍在重塑之中，未来前景喜忧参半。

发达经济体通胀率与失业率走势

资料来源：IMF，中国银行国际金融研究所

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% 失业率

通胀率（右）

中国银行国际金融研究所

全球经济金融研究课题组

组长：陈卫东

副组长：钟红

成员：王家强

廖淑萍

陈静

王有鑫

赵雪情

马曼

谢峰

鄂志寰（香港）

黄小军（纽约）

陆晓明（纽约）

瞿亢（伦敦）

林丽红（新加坡）

张明捷（法兰克福）

联系人：王家强

电话：010-66592331

邮件：

[email protected]


中国银行国际金融研究所 1 2017 年第 4 季度

全球经济在波折中前行

——中国银行全球经济金融展望报告（2017 年第 4 季度）

2017 年三季度，全球经济继续温和增长，美欧英等发达经济体增长趋于同

步，国际贸易投资复苏态势好于预期。在特朗普改革政策的推动下，美国经济

能否发挥更大的潜力，实现长期稳定增长？全球贸易与投资已经走出低谷，未

来能否维持增势？新兴市场进入信贷紧缩阶段，在全球利率上升的环境下是否

酝酿风险？本期报告将对上述问题展开分析。

一、全球经济复苏力度超出预期，但潜藏风险

2017 年全球经济持续复苏，发达经济体普遍回暖且增速超出预期，新兴市

场保持了较高的增长态势。但全球仍面临诸多长期结构性问题，长期增长可能

受到制约。

（一）全球经济巩固回暖态势，货币政策出现分化

自 2016 年下半年至今，全球经济逐步摆脱持续六年低速运行的态势。在国

内需求的大力推动下，美国经济在二季度实现 3%的增长，为两年来最高水平。

但受飓风冲击影响，美国三季度经济增速可能有所放缓。欧元区经济复苏态势

稳定，企业和消费者信心的持续改善为增长提供了强劲的动力。受脱欧公投以

来英镑大幅贬值等因素影响，8 月份英国物价涨幅已达到 2.9%，超过央行 2%目

标水平；在经济较快增长的带动下，加拿大、澳大利亚、新西兰等国则出现房

价上涨过快风险。发达经济体同步回暖，新兴市场保持 5%左右的高速增长，带

动全球贸易与投资形势好转。从全球采购经理人指数看，无论是服务业还是制

造业，三季度全球经济继续维持较好的增势（图 1）。初步估算，2017 年第三季

度全球 GDP 环比折年率增速约为 3.2%，较上个季度回落 0.4 个百分点；同比



增速约为 3.0%，较上个季度略微提升 0.1 个百分点。展望第四季度，全球经济

有望延续温和复苏态势，同比和环比增长率均为 3.1%。由于上半年复苏速度超

过此前预估，我们将 2017 年全球经济增速预期从 2.8%提高至 3.0%。

图 1：全球 PMI 指标变化

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

伴随着各国经济复苏差异，全球货币政策出现分化。美联储在 9 月议息会

议上宣布 10 月正式缩表，并预期年内再度加息。为防止房地产市场过热风险，

加拿大央行已宣布加息，英国、澳大利亚等国央行也可能紧随其后步入加息周

期。欧洲央行尽管短期内不会加息，但也暗示正在考虑缩表。新兴市场整体仍

保持了较高增速，但个别经济体增长缺乏动力，迫使货币当局加大刺激政策。9

月，巴西央行再度降息，这是该国自 2016 年以来 10 月以来的第八次降息，显

示其经济复苏态势依旧低迷。

（二）金融市场风险值得关注

2017 年三季度，全球金融市场维持了二季度的稳定性，但潜藏着盲目乐观

的风险。在主要经济体宏观经济政策不确定、地缘冲突、股市估值远超历史高

位等风险上升的情况下，全球主要股市和债市持续增长，股市波动性指数维持

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2012 2013 2014 2015 2016 2017

综合PMI 服务业PMI 制造业PMI



在历史低位且有下降趋势，证券市场风险溢价也处于历史低位，特别是高收益

债券风险溢价下降而发行量持续上升。种种迹象表明，投资者可能过于乐观，

其估值及风险偏好没有充分反映上述风险因素。

展望未来，全球金融市场的潜在风险因素包括：

一是美国货币政策调整及其后续效应。随着美联储开启缩表程序，四季度

美国是否再度加息、12 月 9 日以后政府债务上限能否上调以及特朗普税改方案

能否顺利通过，都将成为未来影响全球金融市场的不稳定因素。特别是美国等

主要经济体若出现政策和市场预期明显背离的状态，则可能引发市场动荡，风

险溢价和波动性可能上升。

二是国际贸易保护主义抬头。这以美国贸易保护政策将陆续实施为代表。

IMF、BIS等国际组织纷纷警告相关风险，认为一旦全球保护主义情绪进一步加

剧，将导致全球政策协调难度加大，拖累全球生产率和经济增长，加剧金融市

场动荡。在当前全球高杠杆率的环境下，保护主义政策还可能恶化企业与家庭

的利润和收入，破坏其本已脆弱的资产负债表，酝酿新的金融风险。

三是新兴市场银行体系风险。随着今年以来美元有所贬值，新兴市场以美

元定价的再融资负担得到一定程度缓解。经济学人智库（EIU）的全球银行平均

风险分数在过去三年来下降，但一些高风险国家包括乌克兰、委内瑞拉、伊朗、

尼日利亚、阿塞拜疆等仍处于风险较高区域，主要原因在于上述国家不良贷款

水平上升，资本充足率较低。国际金融协会（IIF）的新兴市场银行贷款条件考

查综合指数在二季度上涨了 0.8 点至 49.4 点，虽然处于两年来的最高值，但仍

低于 50。按地区划分，新兴欧洲和亚洲指数分别为 51.9 和 52.4，表明这些地

区贷款条件相对宽松，而非洲中东和拉美指数分别为 43.9 和 49.2，仍处于信

贷紧缩状态，将对其经济复苏构成一定制约。



（三）本轮经济复苏“低失业、低通胀”的新特点及其影响

本轮经济复苏有一个显著特点，即失业率下降的同时通胀率并未显著上升，

传统的“菲利普斯曲线”中失业率与通胀率的替代关系似乎失效（图 2 阴影部

分）。与之相伴的则是全球利率水平的下降，即使在美国，美联储已经将联邦基

金利率提高了 100 个基点，失业率已经低于历史平均水平，但长期利率水平仍

处于低位。

图 2：发达经济体通胀率与失业率走势


美联储近期所做的研究分析表明，其背后的原因可能在于潜在经济增长率

的下降，以及人口老龄化导致的劳动力增长放缓。潜在增长放缓会使家庭调低

对未来收入增长的预期，抑制居民投资和消费，从而抑制通胀率的过快上涨。

人口老龄化会使居民倾向于更多地储蓄，也降低了对投资和消费的需求。而且

这种情况不仅发生在美国，许多发达经济体和新兴经济体都正在经历经济长期

增长率和劳动人口同时下降的冲击。对于全球经济来说，上述转变意味着未来

各国投资需求可能无法出现大幅的提升，潜在经济增长率恐将持续低于历史平

均水平，而长期的低利率环境还将酝酿一定的金融风险。对于政府而言，如何

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1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016

%失业率通胀率（右）



采取有效的财政、货币或监管措施以推动潜在经济增长率的提升，将是一个长

期的课题。

表 1：2017 年全球主要经济体关键指标预测（%）

地区年/季

国家

GDP 增长率 CPI 涨幅失业率

2015 2016 2017f 2015 2016 2017f 2015 2016 2017f

美洲

美国 2.9 1.5 2.2 0.1 1.3 2.0 5.3 4.8 4.4

加拿大 0.9 1.5 3.0 1.1 1.4 1.6 6.9 7.0 7.1

墨西哥 2.6 2.3 2.1 2.7 2.8 5.8 4.4 3.9 3.6

巴西 -3.8 -3.6 0.5 9.0 8.8 3.6 8.5 11.0 13.0

智利 2.3 1.6 1.4 4.3 3.8 2.5 6.2 6.5 6.9

阿根廷 2.7 -2.3 2.7 16.0 25.0 24.0 7.3 9.2 8.2

亚太

日本 1.1 1.0 1.5 0.8 -0.1 0.5 3.4 3.1 2.8

澳大利亚 2.4 2.5 2.3 1.5 1.3 2.0 6.1 5.7 5.7

中国 6.9 6.7 6.8 1.4 2.0 1.8 4.1 4.0 4.0

印度 7.5 7.9 6.6 5.9 5.0 5.0 — — —

韩国 2.8 2.8 2.8 0.7 1.3 1.9 3.6 3.7 3.7

印尼 4.9 5.0 5.2 6.4 3.5 4.1 6.2 5.6 5.5

欧非

欧元区 2.0 1.8 2.1 0.0 0.2 1.5 10.9 10.0 9.2

英国 2.2 1.8 1.5 0.0 0.7 2.7 5.3 5.0 4.5

俄罗斯 -2.8 -0.2 1.6 15.5 7.0 4.2 5.6 5.5 5.3

土耳其 6.1 2.9 5.0 7.7 7.8 10.5 10.3 10.9 11.3

尼日利亚 2.7 -1.6 1.1 9.0 15.6 16.0 9.0 12.1 -

南非 1.4 0.3 0.8 4.5 6.6 5.4 25.4 26.7 27.5

全球 2.7 2.5 3.0 2.8 2.9 4.0 — — —

资料来源：中国银行国际金融研究所。注：f 为预测。

二、美国经济：政策阻力制约增长潜力

（一）特朗普经济政策的预期效果难以充分实现

作为在全球金融危机中率先复苏的发达经济体，美国经济具有加速增长的

潜力，但以下瓶颈的存在制约了其经济增长。

一是企业总体投资意愿不足。美国企业拥有充足的资金，利润水平较高而

债务/股权比率较低。虽然美国制造业在 GDP占比有所下降，但仍处于世界领导



地位。这些因素表明，美国企业并不缺乏增加固定投资和扩大再生产的潜力。

但美国企业总体投资意愿仍然不足，导致工业产出特别是制造业萎缩。而投资

意愿不足的原因除了总需求不足外，公司和个人税率较高是重要因素。目前美

国平均企业税率 35%，在 34 个 OECD 国家中最高，在全球 173 个国家中名列第

三。此外，美国企业还面临更严格的监管环境。金融危机以来，美国政府对企

业的监管达到史上最严的水平。美国大型企业 CEO中，80%以上承认美国是商业

监管环境最糟糕的发达国家之一。这导致美国制造业的不可控成本高于主要国

家，其制造业成本比 9 大贸易伙伴国高出 20%。其中，小企业成本是美国行业

平均值的 3 倍。极其严厉的监管环境大大削弱了美国制造业全球竞争力，特别

是制约了小企业发展空间，成为投资和制造业复兴的关键瓶颈。

二是财政政策的掣肘。美国存在大量政府投资需求和机会。2016-2025 年，

美国基建投资需求达 3.3 万亿美元，尚有 1.4 万亿美元缺口。这类投资一般需

政府牵头实施。但为了降低财政赤字，美国早在经济尚未充分复苏之前就开始

缩减投资支出，2009-2016 年美国政府支出年均增长率为-0.35%，财政政策成为

美国投资和 GDP增长的瓶颈。

三是出口增长乏力。自上世纪 70 年代中叶以来，美国净出口在 GDP中的占

比一直为负值。美国制造业中高技能技术密集型占比达 46%，高于其他出口大

国，具有很强的出口竞争优势。美国的生产性服务业在全部制造业占比达 55%，

高于日本、欧洲和中国，为全球之首。美国制造业成本在发达国家中也具有优

势，并且与中国的差距正在缩小。然而过度向外转移低端产业、不公平的贸易

关系和不合理的税制等因素，遏制了美国出口增长。

四是劳动力短缺，劳动生产率增长放缓。美国人口老龄化、劳动力和劳动

参与率下降造成劳动供给短缺。目前 55 岁及以上人口与 25-54 岁人口的比值已

从 90 年代中期的峰值 2.2 下降到 1.2，劳动参与率从 90 年代的峰值 67%下降到

63%。美国劳动力增长在很大程度上依赖于增加优质移民。在劳动人口减少的同



时，劳动生产率的增长下滑。2006-2016 美国劳动生产率年均增长率只有 1.24%，

近 4 年更是降到 0.42%，低于历史平均值 2.17%。而以往的经济政策都过于关注

就业数量，忽视其构成及生产率增长等质量目标。其结果就是，劳动质量下降，

就业结构失调，失业率虽已降至 4.3%的历史低位，但总产出和人均产出却未相

应增长。

特朗普经济政策具有一定可行性。针对上述瓶颈，特朗普政府提出了一系

列政策主张，如降低个人和企业税率，简化税制，紧缩货币政策，放松对金融

和企业监管，扩大财政支出，不强调平衡预算，重新构建对外经济关系，增加

出口等。特朗普希望通过这些政策缓解美国经济长期缓慢增长的困境，使其未

来 10 年实际 GDP年均增长率恢复到 3%-3.5%的历史水平。应该说，这些政策切

中了美国经济的要害，具有一定的可行性，并且特朗普采用财政和其他经济政

策来应对结构性、供给面问题，政策匹配程度更大。首先，特朗普支出计划中

的项目基本上属于具有杠杆效应的项目，有利于刺激投资增长，并且美国许多

现有基建设施的投资周期已到谷底，将要进入新增长阶段。其次，减税是各方

认同度最高的措施。在所有税种中，公司税对经济增长影响最大，特朗普计划

将企业税率由 35%降至 15%，意味着增长潜力释放的机会很大。美国海外公司持

有的大约 2 万亿美元可用资金也可能回流。第三，银行信贷增幅低于历史水平，

未来信贷增加的空间很大。特朗普局部放松监管的举措也有助于促进信贷增长。

第四，美国当前利率水平较低，财政赤字仅占 GDP 的 3%左右，政府支出占 GDP

比重为 17.7%，低于 20.9%的历史水平，特朗普扩大财政支出还存在一定空间。

特朗普还计划削减政府消费性支出及非国防支出。当前国防支出占 GDP 比重为

3.9%，远低于历史平均值 8.3%，表明该产业还有增长空间。国防产业对就业和

产出乘数效应较大，有可能带动其他产业大幅增长。第五，特朗普重新审定双

边贸易关系，将贸易建立在公平基础上，同时采取鼓励出口的措施，美国商品

出口会更有竞争力。第六，参众两院席位均由共和党占多数，这一大环境有利



于其政策的制定和实施。

尽管存在上述有利条件，特朗普实施其经济政策也面临一系列制约，主要

体现在：美国经济始于 2009 年的扩张期已延续了 8 年，再继续扩张 8-10 年在

美国历史上没有先例可循；未来的利率将处于上升通道，会对增长形成压力；

美国的增长和就业已接近潜在水平，意味着财政政策的乘数效应可能减弱；美

国公共债务占 GDP 比重已接近危险水平，继续增加债务会不断触及债务上限。

政府支出中可缩减的余地较少，联邦税收三分之二用于社保等强制性支出，可

以缩减的支出中又有很大一部分是特朗普计划扩张的国防支出。据测算，特朗

普刺激计划将在未来 10 年减少 4.4-5.9 万亿美元联邦财政收入，并产生 12 万

亿美元债务。减税增支计划不仅面对资金硬约束，并可能遭到党内外赤字鹰派

反对。移民将决定美国未来 20 年工作年龄人口是继续增长还是萎缩，但特朗普

限制移民的政策可能使问题恶化。特朗普更关注恢复钢铁、能源等传统制造业，

忽视产业升级和高端就业增长，在提高生产率方面除了促进投资外缺少更有效

措施。特朗普的贸易保护主张以及未来需处理更多更复杂的双边贸易关系，可

能进一步阻碍出口增长。由于选民及两党政策及意识形态分化，特朗普政府的

决策难度增加，导致经济政策不确定性指标上升，远高于历史水平 109（图 3）。

特朗普任总统及其经济政策公布以来的市场反应，折射出其政策的潜在效

果，也反映出其最大障碍在于政策的执行力，主要是特朗普政府协调能力不足，

导致其政策实施的阻力很大，效果难以发挥。美国经济及金融市场从年初的“特

朗普交易”到最近的“特朗普恐慌”集中反映了特朗普经济政策的预期效果很

可能难以充分实现。



图 3：美国经济政策不确定性指标

资料来源：www.policyuncertainty.com，中国银行国际金融研究所

（二）美国下一步宏观经济政策展望

从货币政策看，美联储在 9 月的政策会议上正式开启缩表程序，但今年年

底之前可能再次提升联邦基金利率到 1.25%-1.5%，目前联邦基金期货市场反映

的概率为 72%。

从财政政策看，美国财政部在 8 月底向国会提交了税改计划，进入立法程

序，预计 9 月底可公布，有可能在年内经总统签署成为法律。目前看来国会和

两党关于减税的一致性比较高，只在幅度和具体项目上仍会存在分歧。德勤的

调查结果是，市场普遍认为公司税率降到 15%的可能性较小，降到 20%-25%之间

的可能性较大。

从金融监管政策看，美国众议院提出了“金融选择法案（CHOICE）”，其主

要内容是废除或修改《多德-弗兰克法案》，如果获得通过，将极大改变美国在

金融危机后形成的新金融监管体系。美国财政部则提出了银行业监管改革建议

方案《一个创造经济机会的金融体系——银行和信用联盟》，由于该方案更加温

和，更多改良和微调色彩，且很多内容可通过政府渠道实施，预计财政部方案

获得实施的可行性更高。

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http://www.policyuncertainty.com/



（三）美联储缩表的短期和长期影响

2017 年 9 月 20 日，美联储召开议息会议决定 10 月正式启动缩表，将采取

相对温和的渐进式自然缩表方法。从美联储证券持有结构看，其缩表会采取如

下策略：国债缩减主要通过到期赎回不再投资，或买短卖长加快自然缩表方式；

住房抵押支持证券（MBS）缩减主要通过提前偿还和停止投资。据美联储提供的

缩表路径图计算：2017 年四季度国债将缩减 180 亿美元，MBS 将缩减 120 亿美

元,共计 300 亿美元，2018 年将合计缩减 4200 亿美元，之后每年缩减 6000 亿

美元。美联储还将于 10 月 13 日宣布 MBS 再投资初始上限，未来的债券组合再

投资将根据发行的规模“按比例”分配给各类债券，这样有利于减少对市场的

冲击。

我们认为，当前美联储资产规模超过 4.5 万亿美元，如果美联储回归到原

先的公开市场操作调控方式，将不需要持有太多的存款准备金，预计将缩表2.5-

2.7 万亿美元，缩表将持续到 2021 年左右。如果维持当前的利率走廊操作机制，

继续采用超额准备金率和固定利率隔夜逆回购工具作为利率走廊的上下限，预

计美联储仍将保持相当规模的存款准备金，缩表规模将有限，缩表可能只会持

续 3 年左右。

美联储缩表短期对美国影响有限，长期负面效应将增加。一是将推升美国

中长期利率，影响固定投资和经济增长。缩表将导致美国长端利率上行，对消

费、私营投资和房地产投资产生抑制作用，但从短期看美国融资环境依然较为

宽松，缩表后消费和投资大幅下降的概率较小。但随着缩表持续，其负面效应

将逐渐累积凸显，可能会对经济长期增长带来伤害。二是将导致债券价格下跌，

并刺激美元反弹。9 月 20 号公布缩表信息后，美国 10 年期国债收益率快速拉

升，债券价格下跌，并对其他金融市场产生了外溢效应（图 4）。鉴于美国经济

基本面恢复状况较好，缩表对股市的影响整体较小。缩表将拉升美国长期利率，

促进资金流回美国，美元指数反弹概率较大。缩表将产生回笼基础货币的效果，



市场美元流动性将趋紧。

图 4：议息会议当天主要金融资产价格走势图

资料来源：中国银行纽约分行

三、全球贸易与投资：走出低谷，喜忧参半

2017 年以来，全球贸易与投资复苏加快，形势好于预期。在贸易方面，制

造业发展大力提振全球经济，欧美复苏趋于同步，有效形成动能共振，大宗商

品价格略有回升，在逆全球化暗流中区域合作取得突出进展。在直接投资领域，

跨国企业投资信心增强，全球直接投资形势趋向乐观，亚洲成为增长的主要力

量。然而，全球贸易与投资前景仍然存疑，国际供求秩序处于重塑之中，各项

先导指标低于前十年平均水平，保护主义、金融脆弱性、政策不确定性、地缘

政治风险可能拖累贸易与投资表现，短期乐观情绪中仍弥漫忧虑。

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2.20

2.22

2.24

2.26

2.28

2.30

10年期国债收益率

FOMC决议

91.0

91.4

91.8

92.2

92.6

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12:00:00AM

2:00:00 AM 4:00:00 AM 6:00:00 AM 8:00:00 AM 10:00:00AM

12:00:00PM

2:00:00 PM 4:00:00 PM

美元指数

FOMC决议

2,490

2,495

2,500

2,505

2,510

2,515

2,520

9:30:00AM

10:30:00AM

11:30:00AM

12:30:00PM

1:30:00PM

2:30:00PM

3:30:00PM

标普500指数

FOMC决议

1,290

1,295

1,300

1,305

1,310

1,315

1,320

黄金价格（美元/盎司）

FOMC决议



（一）全球贸易复苏向好，区域贸易协定取得进展

全球贸易走出低谷，复苏步伐加快。据世界贸易组织（WTO）统计，2016 年

全球贸易同比增长 1.3%，较 2015 年回落 1.3 个百分点，为 2009 年以来新低。

进入 2017 年，全球经济出现周期性复苏迹象，发达经济体政策不确定性降低，

全球贸易形势明显回暖。以德国为代表的欧元区、欧盟经济体内部需求旺盛，

有利于拉动自身进口，并对土耳其等国出口形成辐射；美国保持较强增长势头，

7 月进出口均达到年内最大涨幅，贸易逆差维持在近一年低位附近；英国脱欧

公投后，政局较为稳定，系统性风险下降，英镑贬值对出口产生一定的带动作

用；日元涨势放缓，日本净出口表现强劲；大宗商品价格小幅反弹，大宗商品

出口国形势有所好转；中国在推动全球经济贸易一体化方面表现突出，积极展

开与“一带一路”沿线国家的经贸合作，并与多个国家的自贸协定取得实质性

进展。WTO 报告显示，2017 年三季度全球贸易景气指数为 102.6，达 2011 年 4

月以来最高值；国际货币基金组织、世界银行等也大幅调高预测，预计 2017 年

全球贸易增速将达 4.0%，从低谷显著回升（图 5）。

图 5：全球贸易增速

资料来源：世界银行，中国银行国际金融研究所

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%



全球贸易复苏向好主要源于以下三方面因素：一是制造业提振全球经济，

有力支撑贸易增长。国际金融危机以来，世界各国更加重视实体经济，并将制

造业作为政策施力点，美国“先进制造业国家战略计划”、德国“工业 4.0”战

略等纷纷提出并予以推进。主要经济体制造业发展提速，推动企业增加投资，

改善贸易形势。2017 年，全球 PMI 呈现稳步回升态势，美国、欧元区、中国、

印度等 PMI 指标均创阶段性新高。二是欧美复苏由分化走向一致，金融稳定性

有所改善。2017 年，欧洲复苏步伐愈加强劲，赤字率、杠杆水平大幅改善，信

贷投放回暖，与美国经济由严重分化稳步趋向一致增长，利好企业投资与居民

消费，对全球增长与贸易形势形成动能共振。同时，新兴市场汇率贬值与资本

外流压力缓解，有效降低金融脆弱性，改善投资与贸易环境。三是供给过剩局

面略有改善，大宗商品价格回升。实体经济回暖、基建投资增加，拉动大宗商

品需求；欧佩克（OPEC）减产协议等“去产能、削产量”行动，有助于控制大宗

商品供应，在一定程度上推动了价格企稳。2017 年，美国商品调查局（CRB）商

品指数下挫后呈现反弹回升态势，全球贸易景气程度上升，9 月 11 日波罗的海

干散货指数（BDI）报 1355 点，创 2014 年 11 月以来新高（图 6）。

图 6：波罗的海干散货指数

资料来源：Bloomberg，中国银行国际金融研究所

区域贸易协定进展加速，对抗逆全球化暗流。在全球化逆风中，国际贸易

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环境更加复杂严峻，保护主义势头上升，各国和地区开始努力寻求合作，双边、

多边区域贸易协定取得实质性进展。2017 年，欧盟高举自由贸易旗帜，与日本

达成双边贸易协定，占全球贸易的 25%，并同意与加拿大实施临时自贸协定，与

墨西哥的自贸协定也取得重大进展。作为“弱势”一方，新兴市场和发展中经

济体更加积极地推动区域一体化发展，捍卫自身权益与贸易增长前景。东盟国

家牵头的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）谈判进入尾声，总体进展顺利，

或将建成全球最大的自贸区。中国积极推动贸易合作，2017 年以来与格鲁吉亚

签署了双边贸易协定，推动了 9 个国家或地区的贸易谈判，启动与加拿大、蒙

古、俄罗斯、澳大利亚 4 国自贸协定的可行性研究。在贸易保护主义的潜在威

胁下，各国的忧患意识使得谈判更具包容性与妥协性，加速了区域合作进程，

有利于降低全球贸易壁垒，引领全球化制度建设。

（二）国际直接投资回升，跨国企业投资信心增强

2017 年，全球直接投资显著回升。受全球经济低迷、政策不确定性以及地

缘政治风险上升等因素影响，2016 年全球直接投资流入量小幅回落 2%至 1.75

万亿美元。随着主要区域经济增长预期改善、贸易形势复苏和跨国企业利润回

升，2017 年国际直接投资有望呈现乐观态势，联合国贸发会议（UNCTAD）预计

全年直接投资达 1.8 万亿美元，较 2016 年增长 5%。

从区域分布来看，欧洲居于主导地位，亚洲成为 FDI增长的主要力量。与

上一年相比，2017 年发达经济体 FDI 流入将放缓，北美地区可能出现负增长，

欧洲 FDI流入增速将降至 5%。然而，随着经济复苏步伐加快，欧洲仍具有较强

的投资吸引力，预计 FDI 流入额占全球的 31%。亚洲经济及汇率企稳，投资自

由化政策不断推进与落实，2017 年亚洲 FDI 流入增幅有望达 16%，成为拉动全

球直接投资增长的主要力量（图 7）。中国和其他发展中国家仍是最具潜力的投

资者。2016 年，中国对外投资增长 44%，达到 1830 亿美元，首次成为全球第二

大对外投资国；吸引外资方面，2016 年中国全球 FDI 流入量达 1340 亿美元，



是全球第三大外资流入国。2017年，预计中资企业境外投资仍将保持较高水平，

资金主要流向其他新兴市场和美国。

图 7：世界各地区 FDI 流入额及增速

资料来源：UNCTAD，中国银行国际金融研究所

跨国企业投资信心增强，跨国并购保持增长态势。最新的 UNCTAD商业调查

显示，企业高管对宏观经济态度较为乐观，55%的大型跨国公司高管认为 2017-

2019 年 FDI将继续增长。其中，服务业跨国企业对 FDI增长最为乐观，最具吸

引力的行业主要为服务业和信息技术。全球经济回暖、大宗商品价格温和上扬

提振跨国企业信心，进一步改善企业盈利能力与资产价格。2017 年前四个月，

跨境并购金额约 6000 亿美元，同比增长超过 35%。此外，国别投资政策总体继

续走向投资自由化和便利化，2016 年约有 58 个国家和经济体采取了至少 124

项投资政策措施，大部分措施旨在促进投资自由化，在一定程度上对直接投资

产生正面支撑。

（三）全球贸易与投资仍面临较大的下行风险

尽管 2017 年以来全球贸易与投资形势向好，但仍面临诸多潜在风险：

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第一，全球需求疲软，贸易投资持续增长前景存疑。当前，全球强劲复苏

动力尚未形成，供求秩序处于重塑之中。过去，作为主要需求方，美国从其他

国家进口，出现巨额经常项目赤字，并以资本流入填补冲抵，与新兴市场产生

较为“良好”的供求秩序。国际金融危机后，这一秩序发生变化，美国及其他

发达经济体经常项目逆差减少，新兴市场及发展中国家顺差减少、赤字增加，

全球需求循环难以为继，通缩和失业加剧传导，为国际贸易投资前景蒙上阴影。

第二，保护主义并未得到实质性遏制，自由化与全球化进程仍然面临威胁。

随着发达国家民粹主义浪潮兴起，保护主义抬头，各类不确定性因素增加。一

些国家试图通过限制性措施解决国内经济问题，全球范围内贸易摩擦显著增加，

短期内难以从根本上缓解。特朗普执政以来，美国实行保护主义政策，相继退

出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、巴黎气候协定，并试图主导北美自由贸易协

定（NAFTA），修改 WTO 规则，全球贸易碎片化风险上升，新兴经济体贸易投资

环境更加复杂严峻。

第三，全球金融市场收紧，或将产生负面影响。2017 年，各主要经济体宏

观经济部门仍处于杠杆修复过程中，全球货币政策酝酿变局。一旦金融市场过

快收紧，可能加剧企业、金融、政府等部门的脆弱性，造成市场情绪与预期的

快速逆转。这不仅将挫伤发达经济体增长前景，也将使新兴市场再度面临资本

外逃、汇率震荡的巨大压力，危害全球经济金融稳定，对贸易投资产生负向溢

出效应。

第四，地缘政治风险可能拖累贸易与投资活动表现。2017 年以来，世界安

全形势始终不容乐观，朝鲜频繁进行核试验和导弹实验加剧半岛紧张局势，乌

克兰危机持续数年尚未解决，以 IS为代表的恐怖主义和中东部分国家反政府武

装依然肆虐，严重损害国际贸易与投资环境。地缘政治冲突随时可能爆发，若

升级为局部战争，则将引发投资者恐慌情绪，国际经济活动受到打击，对国际

贸易和投资产生较大的抑制作用。此外，金融市场的过度反应也将导致经济秩



序动荡，特别是加剧新兴市场脆弱性，增大全球经济再度衰退风险。

四、新兴市场：信贷紧缩阶段中的风险

（一）近年来新兴市场信贷周期持续扩张

2008 年全球金融危机以后，新兴市场国家采取财政政策和货币政策刺激经

济增长，无论是信贷规模还是信贷总量占 GDP 比重都迅速增加。新兴市场信贷

总量从 2008 年的 14 万亿美元增加到 2016 年的 37 万亿美元，增加 1.6 倍。其

中，中国增加 3.4 倍、卡塔尔增加 2.7 倍。与此同时，新兴市场信贷总量占 GDP

比重从 74%上升到 97%。其中，中国上升 96 个百分点、埃及上升 46 个百分点

（图 8）。

图 8：2008-2016 年新兴市场信贷规模和信贷总量/GDP


新兴市场供给和需求的增加推动了此轮信贷周期扩张。从需求方看，新兴

市场国家普遍处于经济起飞阶段，投资需求较高，经济强劲增长和名义利率下

降推动了信贷扩张。房地产市场的蓬勃发展、居民良好的收入预期、企业较多

的投资机会等因素使信贷需求增加。从供给方看，信贷增长的动力来源于银行

对利润最大化的追求。在近年来全球金融一体化的浪潮中，新兴市场国家金融

体系市场化进程明显加快，银行逐渐成为真正的市场主体。同时，新兴市场国

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家的投资环境改善，风险溢价降低，高收益的市场机会吸引了大量外资涌入。

在许多新兴市场国家，来自发达国家的外资主导了银行业。

近年来新兴市场经济发展引人注目，但信贷的快速增长直接威胁着宏观经

济和金融体系的安全运行。信贷膨胀在短期内固然有助于缓解国际金融危机的

不利冲击，但可能加大未来通胀的压力和推动新一轮资产价格泡沫的形成，信

贷高速扩张之后的信贷紧缩又会促使泡沫破灭，使商业银行在信贷活动中面临

更加严重的信息不对称问题，恶化银行资产质量，损害金融体系的稳定。

特别地，国际信贷将给国内信贷快速增加的国家带来特定的经济风险。在

许多新兴市场国家，贷款的激增很大部分来源于外部信贷资金，这增大了人们

对货币错配、外资流入的突然停止和金融传染效应的担忧。随着一些新兴市场

国家金融市场开放程度加大，国内居民将更多地利用套息机会增加外币融资，

对国际市场融资的依赖度将增大，这将削弱该国控制国内信贷增长的能力，新

兴市场国家应该对这种趋势予以密切关注。

（二）当前新兴市场经济呈现趋稳态势

从新兴市场经济发展的内部因素看，全球主要的新兴国家如印度、中国、

印尼、阿根廷和墨西哥等正在进行有效的改革，基本面表现稳定且逐步改善，

这一定程度上能够提升抵御资金外流冲击的能力，有利于维护新兴市场经济体

的基本稳定。值得注意的是，今年以来随着美国、欧洲经济复苏力度的增强，

外需好转带动新兴国家国际收支情况改善，当前新兴国家外汇储备目前已超过

7 万亿美元。另外，特朗普政策及其实施前景的不确定，使得年初至今美元指数

已贬值 10%，而新兴市场货币表现较为稳定。大宗商品价格也在波折中缓慢复

苏。受益于上述因素，新兴市场国家经济增速大幅下滑势头得到抑制，总体呈

现缓中趋稳的发展态势。截至今年 9 月初，MSCI新兴市场指数及其新兴市场货

币指数分别较 2016 年 1 月的低点上涨 58%和 17%（图 9）。



图 9：2014 年以来新兴市场表现

资料来源： Bloomberg，中国银行国际金融研究所

（三）新兴市场经济前景不确定性增大

尽管新兴市场国家经济趋稳，但复苏基础并不稳固。从外部环境看，全球

范围内不断升级的保护主义和美国货币政策收紧令新兴市场的经济复苏增加了

新的变数。一方面，保护主义不断升级，国际经济合作面临困难。作为全球最

大的经济体，美国已成为全球保护主义措施的主要推行者，其保护主义倾向的

持续升温将加大美国与贸易伙伴的贸易摩擦，对新兴国家出口复苏和经济发展

造成一定限制。另一方面，美国货币政策收紧使新兴市场货币面临贬值压力。

全球主要经济体处于货币政策转向正常化的进程中，美国加息和缩表将交替进

行，难以避免对新兴市场国家造成一定影响。美国利率上升导致资金从新兴市

场回流美国，引发金融市场波动。由于美联储进一步加息的时点和节奏仍存在

一定的不确定性，在这种情况下，一些新兴经济体货币对美元汇率将面临贬值

压力，同时金融市场波动性可能进一步上升。

从内部因素看，新兴市场政治风险、债务压力以及大宗商品价格低位运行

等将成为潜在的风险来源。

一是新兴市场政治风险不容忽视。今年下半年以来，新兴市场之间冲突频

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发。在中东地区，以沙特为首的中东 8 国和卡塔尔断交风波仍在持续发酵，沙

特等国对卡塔尔实施的制裁对该国贸易、金融等带来冲击。朝鲜进行第 6 次核

试验后，韩国加快完成部署“萨德”反导系统，朝鲜半岛局势骤然升温，给周

边国家之间的经贸合作带来挑战。

二是新兴市场债务问题突出。2008 年金融危机以来，新兴市场加大了对外

举债力度，私人部门债务水平连续攀升。数据显示，2016-2017 年，发达经济体

继续在去杠杆，公共和民间债务总体削减超过 2 万亿美元，而新兴市场的总债

务却攀升了 3 万亿美元，达到 56 万亿美元。截至 2017 年一季度，全球债务规

模已升至 217 万亿美元的新高，占全球 GDP的比值为 327%。其中，新兴市场债

务总规模占其 GDP 的比值为 218%，同比上升 5 个百分点（图 10）。随着美国利

率走高，新兴市场正处在一个漫长而痛苦的去杠杆化周期的开端，进入金融下

行周期。仅在 2018 年年底，到期的新兴市场债券及贷款超过 1.9 万亿美元，面

临偿还金额较高的有中国、俄罗斯、韩国和土耳其等。

图 10：新兴市场各部门债务与 GDP 之比


三是大宗商品价格低位运行影响资源出口型国家。大宗商品价格低位运行，

对于外贸依存度较高的新兴市场是一大挑战。目前来看，尽管大宗商品价格不

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再大幅下跌，但尚未达到全面复苏，处于低位运行、水平盘整的状态（图 11）。

这就意味着资源出口国的经济复苏基础变得薄弱。未来大宗商品价格波动的趋

势将给新兴市场经济发展前景带来一些不确定性。如果大宗商品仍维持低位盘

整，将影响巴西、俄罗斯等依赖大宗商品出口的新兴市场的经济表现。

图 11：2014 年以来大宗商品价格指数

资料来源： Bloomberg，中国银行国际金融研究所

新兴市场近年来持续快速的经济增长，与全球低利率环境下本国信贷的大

幅扩张是紧密相关的。当前，随着发达经济体复苏加快，全球货币政策趋于收

紧，新兴市场开始步入金融周期的下行阶段，信贷紧缩可能对本国经济增长、

国际收支、资产价格等形成一系列压力，其中风险值得关注。

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