疫情冲击下的十大行业机遇...根据前瞻产业研究院数据，2018年中国远程办公市场规模在234亿元左右，同比增长20.8%；该机构预计2019年该行业市场规模为271亿元左右，到...
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浦银国际研究
主题研究
本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
疫情冲击下的十大行业机遇
远程办公：推迟复工助力远程办公软件爆发，加速市场教育。我国远程办公仍属早期，渗透率将持续提升。除综合办公软件，视频会议细分领域市场空间巨大。5G 通讯将推动多终端、高清视频会议发展。
在线教育：疫情中停课不停学，在线教育迎来契机。疫情成为强催化剂，行业在短时期内以低获客成本录得大量新增用户，市场下沉是长期趋势。头部公司更有望脱颖而出，加速抢占低线城市市场份额。
机器人：疫情大幅强化“机器人”需求。机器人需求周期性波动，但人口老龄化、产业升级、基础技术革新推动行业长期趋势向好，未来随着机器人均价不断下降、基础技术大幅提升机器人智能度，普及率将大幅提升。
宅娱文化 VR/AR：疫情期间，不单手游市场回暖，宅娱文化还直接助推了 VR/AR 需求。经历了爆炒遇冷，VR/AR 行业触底回升，随着 5G、宽带升级、云计算发展，行业可能出现质的突破，重回高速增长势头，并与 B、C 端深度融合，为各行各业新赋能。
大数据：大数据助力疫情防控，行业将继续维持高速增长，趋势长期向好。随着 5G 落地，数据井喷式增长对行业如虎添翼， “大数据+”趋势将日趋明显， 大数据未来将进一步资产化、 可交易化。 数据源端易形成“赢者通吃”，而数据的应用端则可能“百花齐放”。
生鲜电商：疫情中重获新生，后期留存是关键。高频刚需，有望成为新的线下流量入口。冷链技术和创新仓储模式仍是未来能否盈利的核心问题。生鲜电商是互联网巨头之间的游戏，或步入寡头盈利时代。
医药电商：疫情促进了互联网医疗企业的发展，网上问诊、购药习惯被培养，医药电商直接受益。未来随着网售处方药、对接医保支付系统等发展瓶颈逐步解决，医药电商行业能够迎来爆发式增长。
第三方医药物流：药械配送效率直接影响疫情的防控，急需专业的第三方医药物流。受医改政策影响，医药流通各环节不断被压缩，第三方医药物流在医药流通中的作用逐渐凸显，未来在个人和医疗机构药品配送的市场份额均会有所上升。
新快递：疫情下快递成为经济运转最重要的纽带。行业继续快速增长，而变革已悄然发生，行业集中度稳步提升的同时，降成本提效率的诉求叠加新技术发展，催生了“智慧物流”，线下线上深度整合的“新零售”、兴起的“宅”文化推动“即时物流”兴起，推动快递行业向“新快递”转型。
物业管理：具备成长能见度、现金流的营运优势，估计未来行业并购仍将提速、市场集中度将提高，与房地产开发商相关的物业管理公司面对较有保证的项目增量，而附加值服务将成为建立品牌的驱动力。
林琰
研究部主管
(852) 2808 6438
蔡瑞，CFA
策略分析师
(852) 2808 6437
朱倩岚
医疗分析师
(852) 2808 6439
黄国威
金融分析师
(852) 2808 6435
2020 年 2 月 14 日
浦银国
际
主题研
究
疫情冲
击下
的十大
行业
机遇
2020-02-14 2
目录
一、远程办公：推迟复工助力远程办公软件爆发，加速市场教育 ....................................................... 3
二、在线教育：疫情中停课不停学，在线教育迎契机 ........................................................................... 7
三、机器人：周期性摆动无碍趋势性上行 ............................................................................................. 11
四、VR/AR：全民“宅”娱，虚拟娱乐再兴起 ...................................................................................... 15
五、大数据：火上加火 ............................................................................................................................. 19
六、生鲜电商：疫情中重获新生，后期留存是关键 ............................................................................. 23
七、医药电商：政策逐步放开，行业蓬勃发展 ..................................................................................... 28
八、第三方医药物流：医改政策使第三方医药物流作用凸显 ............................................................. 31
九、快递：延续快速发展，“新快递”也正迅速兴起 ......................................................................... 34
十、物业管理：生活服务“最后一公里” ............................................................................................. 39
2020-02-14 3
疫情冲击下的十大行业机遇
一、远程办公：推迟复工助力远程办公软件爆发，加速市
场教育
受延迟复工影响，远程办公软件需求激增
春节过后，疫情导致企业推迟复工，受此影响，远程办公软件下载量猛增（图
表 1）。截止 2 月 8 日，iOS 免费下载排行榜中，远程办公软件霸榜，钉钉第
一、企业微信第二、腾讯会议第四。春节假期首周，“远程办公”搜索指数
环比上升 521%。艾媒咨询数据显示，2020 年新春复工期间，中国有超过
1800万家企业采用线上远程办公模式，共计逾3亿用户使用远程办公应用。
目前，我国综合性的远程办公软件主要有阿里钉钉、企业微信、华为 WeLink
和飞书等，主要满足 OA 管理、在线协作等需求。此外，专注于远程办公细
分领域的视频会议板块也迎来爆发，此次疫情的爆发也为视频会议创造巨
大需求。
1 月 28 日，国务院发文延长春节假期，企业纷纷响应国家号召，推迟上班
时间或采取在线方式让员工在家办公。各省市也先后出台政策：1 月 31 日，
北京市政府发文指出，具备条件的企业，应当安排职工通过电话、网络等灵
活方式在家上班完成相应工作；2 月 6 日，上海市人民政府发布《致全市各
企业书》鼓励结合各自实际采取弹性工时、远程办公、居家办公等措施。
根据前瞻产业研究院数据，2018年中国远程办公市场规模在234亿元左右，
同比增长 20.8%；该机构预计 2019 年该行业市场规模为 271 亿元左右，到
2024 年市场规模增长到 486 亿元左右，复合增长率为 12.4%（图表 2）。
图表 1: 远程办公软件下载量在春节后猛增 图表 2: 中国远程办公行业市场规模（亿元）
资料来源：七麦、浦银国际 资料来源：前瞻研究院、浦银国际
53.7
23418.8%
20.6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-50
50
150
250
350
450
550
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国远程办公行业市场规模（亿元）
同比增速（%）
2020-02-14 4
未来发展趋势
1. 我国远程办公仍属早期，渗透率将持续提升
据 Global Workplace Analytics 的数据推算，2018 年我国远程办公人数或已经
达到 490 万人，远程办公人口渗透率不足 1%，未来市场空间巨大。而从全
世界来看，远程办公在欧美国家普及率较高。数据显示，截至 2017 年，美
国超过八成企业引入了远程办公制度，已有 3000 万人在家中远程办公，占
美国工作人口的 16%~19%（图表 3）。
图表 3: 全球远程办公发展概况
国家 规模
美国 至2017年美国超80%企业引入了远程办公制度，已有3000万人实现远程办公，占美国工作人口的16%~19%。
日本
日本总务省资料显示，截止 2017 年，日本只有一成略多的公司引入远程办公制度，其中日立制作所成为
日本境内远程办公发展先锋——日立从 2016 年起开始建立卫星办公室，目前已拥有 41 处卫星办公室，将
在 2019 年预计扩大致 244 处，共享和卫星办公室成为常态化。预计在 2020 年，令十万名员工可在家或
外出地点办公。
德国
2006 年，德国远程雇员达到 380 万人；2012 年，德国远程办公室人数占劳动力人数 6%左右，据此估算
2012 年德国远程办公人数大约为 500 万人，2006-2012 年年均复合增速为 4.68%。按该发展速度，2018 年
德国远程办公人数将达 660 万人。
印度 远程办公在印度尤其普遍，目前约有 50%的印度员工进行远程办公
英国 2005 年，英国已有 550 万人实现远程办公，但据 2017 年数据显示，英国大多数 35 岁以下上班族更喜欢
办公室生活，而非远程办公。
其他国家 印度尼西亚（34%）、墨西哥（30%）、阿根廷（25%）、南非和土耳其（二者预计均为 20%）。而在匈
牙利、瑞典、法国、意大利和加拿大，远程办公并不普遍，只有不到 10%的员工远程办公
资料来源：前瞻研究院、浦银国际
2. 5G 通讯将助力高清视频会议的发展
5G 超高的网络带宽保障了高清视频通信的稳定性，将有助于推动致力于高
清视频会议行业的发展。此外，笔记本和手机等入会模式将会增多，将逐步
催生用户产生会议室终端、桌面电脑和移动终端等多端入会的超融合需求。
3. 互联网企业继续引领远程办公模式
根据智联招聘数据，春节期间在家办公方面，互联网企业（IT/通信/电子/互
联网）在家办公占比最高，占比 32.1%，其次为商业服务占比 28.3%和文娱
行业（文化/传媒/娱乐/体育）的 26.4%（图表 4）。由于互联网企业的虚拟属
性，办公地点对于工作影响较小。
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图表 4: 特殊时期各行业在家办公占比
资料来源：智联招聘、浦银国际
4. 远程办公的发展或推动网络安全需求
对于大量传统行业人员来说，突然性的大规模远程办公应用会带来一系列
严重的安全问题，尤其是大量隐私和数据安全问题。我们认为网络安全也将
随之成为远程办公的重要环节，或将带动网络安全需求。
远程办公相关公司
公司标的方面，互联网巨头依然是远程办公最有力的推动者，但由于业务多
元，体量大，远程办公的爆发对其业务影响较小。我们更看好专注于细分领
域的，尤其是视频会议的龙头，由于业务相对集中，行业爆发带来业绩增量
明显。
图表 5: 远程办公行业图谱
资料来源：艾媒咨询、浦银国际
8.5%
10.6%
10.9%
15.0%
15.5%
17.8%
19.2%
21.1%
21.3%
23.4%
26.4%
28.3%
32.1%
农林牧渔
汽车/生产/加工/制造
房地产/建筑业
能源/矿产/环保
服务业
交通/运输/物流/仓储
政府/非盈利机构
贸易/批发/零售/租赁业
金融业
文体教育/工艺美术
文化/传媒/娱乐/体育
商业服务
IT/通信/电子/互联网
2020-02-14 6
图表 6: 远程办公公司标的
企业名称 上市/融资 股份代号 其他 业务赛道
阿里巴巴 港股
ADR
9988. HK
BABA. US 钉钉，移动办公软件市场份额第一 综合
腾讯 港股 700. HK 企业微信+腾讯会议 综合
华为 非上市 - WELINK+5G 通信网络支持 综合
字节跳动 非上市 - 飞书为中小企业免费提供 3 年商业版免费权益 综合
会畅通讯 A 股 300578. SZ 国内企业语音及视频会议龙头服务商,市场占有率均在前二 远程通信
亿联网络 A 股 300628. SZ 亿联网络 SIP 话机领域全球市场份额超过 20%,中国第一、
全球第二 远程通信
三五互联 A 股 300051. SZ 中国领先 SAAS 品牌，重点面向中国中小企业客户 协同办公
金山办公 A 股 688111. SH WPS 是国内市场月活跃用户第一位的移动端办公软件 文档协作
苏州科达 A 股 603660.SH 视频会议、视频监控以及丰富的视频应用解决方案 视频会议
梦网集团 A 股 002123.SH 主营中国最大规模的企业云通信平台 远程通信
真视通 A 股 002771.SH 提供云视频解决方案 视频会议
二六三 A 股 002467.SH 企业通信和协同办公领域为各类企业客户提供 SAAS 服务 协同办公
齐心集团 A 股 002301.SH 旗下好视通提供网络视频服务 视频会议
华平信息 A 股 300074.SZ 提供先进的视音频通讯产品以及监控指挥产品 视频会议
致远互联 A 股 688369.SH 主要客户包括中国建筑、中国医药集团等知名企业 协同办公
泛微网络 A 股
603039.SH 形成了 E-OFFICE、E-COLOGY、E-WEAVER 等针对各类规模
组织的全系列协同管理软件产品 协同办公
用友网络 A 股
600588.SH 用友 UAP 私有云平台是中国大型企业和公共组织应用最广
泛的企业计算平台 协同办公
小鱼易连 C 轮 - 采用云计算实现多方视频会议及视频业务应用 视频会议
三六零 A 股 601360.SH 专注于网络安全，政企安全为新增长点 网络安全
启明星辰 A 股 002439.SZ 网络安全行业龙头，数据库安全领域 网络安全
蓝盾科技 A 股 300297.SZ 数字化安防设备及系统解决方案的供应商 网络安全
视源股份 A 股 002841.SZ 液晶显示主控板卡和交互智能平板的设计、研发与销售 高清屏
京东方 A 股 000725.SZ 中国平板显示领军者，发力高清屏幕，助力高清视频会议 高清屏
资料来源：公司官网、浦银国际
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二、在线教育：疫情中停课不停学，在线教育迎契机
停课不停学，在线教育领域爆发
疫情之下，停课不停学，在线教育领域爆发。春节过后，多家线上教育培训
机构第一时间提供免费直播课程等。根据七麦数据显示，学而思网校，猿题
库等 APP 下载量春节后猛增（图表 7）。此外，因疫情控制而延迟开学，体
制内教育机构开展线上授课，在线教育模式在全国范围内推广，疫情成为在
线教育发展的有力催化剂。在线教育板块节后大涨，新东方在线，网易有道
股价累计涨幅分别达 40%、80%。
图表 7: 学而思网校 APP 下载量春节后飙升
资料来源：七麦、浦银国际
2018 年以来，整个教育行业受政策影响较大，而在线教育细分领域的政策
则相对利好。2019 年 9 月，教育部等十一部门印发《关于促进在线教育健
康发展的指导意见》，鼓励社会力量举办在线教育机构、支持互联网企业与
在线教育机构深度合作，并推动线上线下教育融通。
今年春节，为了有效防控疫情，教育部于 1 月 27 日发布《关于 2020 年春
季学期延期开学的通知》，要求部属各高等学校、地方所属院校、中小学校、
幼儿园等学校适当推迟春季学期开学时间。随后，教育部再次发文表示，可
以利用网络平台“停课不停学”，为在线教育的长期发展提供政策支持（图
表 8）。
此次疫情给在线教育带来的最大利好是，在短时期内以低获客成本录得大量
新增用户。由于线下培训机构关停，用户主动寻求线上教育资源作为替代；
同时，学校组织学生统一线上听课，有利于培养用户习惯。
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根据 Mobtech 数据，我国在线教育用户规模接近 4 亿，受疫情影响，用户
数量在今年春节期间将有大的飞跃。艾瑞咨询预测 2019 年在线教育市场规
模为 3134 亿元（图表 10），我们预计在线教育行业在 2025 年会接近万亿规
模，年均复合增长 20%。
图表 8: 近期颁布的在线教育相关政策及文件
发布时间 部门 政策名称 内容
2018-08 司法部 民促法送审稿 区分在线教育机构不同形态，进行分类管理
2018-11 教育部、国家市
场监管总局、应
急管理部
《关于健全校外培训机构专项治理整
改若干工作机制的通知》
按照线下培训机构管理，同步规范线上教育培训机构
2018-12 教育部 《关于严禁有害 APP 进入中小学校园
的通知》
完善学习类 APP 内容要求
2019-07 教育部等六部门 《关于规范校外线上培训的实施意
见》
要求学科类培训对课程内容、教学安排、教师资格证
等进行专门备案
2019-08 教育部等八部门 《关引导规范教育移动互联网应用有
序健康发展的意见》
分类引导、专项治理
2019-09 教育部等十一部
门
《关于促进在线教育健康发展的指导
意见》
扩大优质在线教育资源供给、构建扶持在线教育发展
的政策体系
2020-01 教育部 《利用网络平台，“停课不停学”》 可以利用网络平台“停课不停学”
资料来源：司法部、教育部、浦银国际
图表 9: 中国在线教育用户城市等级分布 图表 10: 中国在线教育市场行业规模（亿元）
资料来源：Mobtech、浦银国际 资料来源：艾瑞、浦银国际
705.2
5433.5
20.0% 18.8%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
2000
4000
6000
8000
10000
在线教育市场规模（亿元）
同比增速（%）
11.4%
34.8%
21.2%
32.6%
12.3%
30.1%
22.9%
34.7%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
一线
城市
二线
城市
三线
城市
四线以下
城市
2018-08
2019-08
2020-02-14 9
未来发展趋势
1. K12 在线渗透率或提升至 20%，长期仍以线下为主
2019 年，全国中小学生人口数量超 1.6 亿人，但目前 K12 在线渗透率并不
高，不到 10%（图表 11）。我们认为，疫情结束后，会逐步地增加到 15%-
20%，但长期仍将以线下模式为主。
2. 市场下沉是在线教育的长期趋势
根据 Mobtech 数据，三线城市及以下用户占比不断提升。在线教育下沉用
户约 2 亿量级，占比接近 60%。整体而言，三四线城市用户习惯的改变是
此次疫情对在线教育的主要影响，增量更加明显，但疫情过后的留存率以及
付费转化率也成为后期发展的关键。
3. 疫情或将加速行业洗牌
目前盈利的在线教育培训机构只有约 5%，主要由于获客成本高、续班率低，
获客成本比例高达 45%。此次疫情中，面对短时期涌入的流量红利，在线教
育公司纷纷捐课以获取新用户，头部公司更有望脱颖而出，加速抢占低线城
市市场份额，而小的在线教育公司如果在这次“大考”中难以交出优异的成
绩，后期则更难生存。此外，原本专注于线下培训市场的公司在此次疫情中
也会加速往线上迁移的进度，将使得已经拥挤的线上市场竞争更加激烈。
4. 人工智能将扮演更重要角色
在线教育与人工智能的结合将越来越紧密，可以实现对每位学员在线学习
数据的收集及深度挖掘、分析，实现从数字化到数据化，对学生进行个性化
分析，鉴定出学员学习方式、重难点、兴趣点等内容，实现以学定教及个性
化教学。目前，计算机识别技术已经在扫描解题和批改作业 APP 中得到广
泛应用，包括小猿搜题、作业帮、爱作业等。人工智能在直播课堂中的应用
将得到进一步探索和提升。深度学习理论也有助于系统性地提升用户的学
习能力。目前，多家创业公司将人工智能和教育相结合，研发自适应学习辅
图表 11: 2018 年中国教育行业在线化程度
资料来源：艾瑞、浦银国际
2020-02-14 10
导系统，包括作业盒子、松鼠 AI 等。
在线教育相关公司
整体而言，职业教育的在线业务发展相对成熟，渗透率高，此次疫情带来增
量有限。K12 教育和少儿语言教育两个赛道仍保持高增长，受投资者青睐。
我们更看好龙头企业，新东方和好未来作为老牌线下培训机构，同时深耕在
线教育多年，众多的线下用户都是其在线教育业务的长期潜在用户。
图表 12: 在线教育公司标的
企业名称 上市/融资 股份代号 其他 业务赛道
新东方在线 港股 1797. HK 港股唯一纯在线教育公司 综合
好未来 ADR TAL. US 线下培训市场领导者 K12 教育
跟谁学 ADR GSX. US 直播+辅导的双师模式 K12 教育
网易有道 ADR DAO. US 背靠网易流量优势 综合
尚德 ADR STG. US 专注于学历和职业教育 职业培训
无忧英语 ADR COE. US 真人外教 1 对 1 在线语言培训
正保远程 ADR DL. US 会计，建筑等职业教育 职业培训
流利说 ADR LAIX. US 专注口语教学 语言培训
猿辅导 F - 多款产品，专注于在线辅导 K12 教育
作业帮 D - 学习工具，MAU1.2 亿 K12 教育
一起作业 E - 专注小学英语和数学辅导 K12 教育
轻轻家教 D - 高端 1 对 1 K12 教育
VIPKID D+ - 青少儿英语培训 语言培训
DADA D - 少儿 1 对 1 英语教学 语言培训
松鼠 AI PRE-A - 自主研发的 AI 自适应学习系统 K12 教育
智课教育 B - “学、练、改、管、测”一站式服务 出国留学
叽里呱啦 B - AI 赋能，儿童英语启蒙教育 少儿语言
作业盒子 D - 自适应学习辅导服务的 AI 课程体系 K12 教育
资料来源：公司官网、浦银国际
2020-02-14 11
三、机器人：周期性摆动无碍趋势性上行
机器人行业稳步发展，中国已是全球最大需求国，近期随着
5G 临近落地，行业对服务型机器人更为乐观
从全球、中国来看，机器人都快速稳步增长（图表 13）。就保有量来看，中
国的工业机器人已经占全球近 30%，成为最大的需求国（图表 14），就销售
额来看，中国的服务机器人也占全球 20-30%。在产业升级的直接推动下，
工业机器人在中国已经处于爆发期，而服务机器人的整体发展阶段滞后于
工业机器人，虽然已经实现大规模产业化，但依然没有大规模普及，应用场
景也参差不齐，亮点主要集中在无人机、扫地机器人、手术机器人等几个领
域。近来随着 5G 逐步落地，行业对于服务型机器人普遍抱有期望，因为 5G
的特性有助于解决数据处理、传输等问题，服务型机器人商业化有望进入新
阶段。
疫情催生众多机器人使用场景，大幅加速机器人的普及
机器人在此次疫情防治工作中直接发挥了重要作用。据报道，疫情期间，全
国各地已经陆续投入消毒机器人、配送机器人、疫情查询机器人、呼叫排查
机器人、巡逻机器人、测温机器人等，接触传染的同时极大地分担了医务工
作者的工作压力。虽然受制于机器人制造商的量产问题，机器人目前还没有
大规模投入到疫情防治中，但毫无疑问，这极大提高了市场对机器人的认知
度。
疫情的出现如同给高速运转的经济机器按下了“暂停键”，控制疫情蔓延需
要尽可能减少人流接触，而维持经济增长又需要密切人流接触，经济发展面
临两难。假如机器人能够大规模普及，那么，不论是制造业还是服务业都可
以将疫情对经济的冲击降至最低。从认知来刺激需求，这将极大加速行业的
发展。
图表 13: 全球工业机器人销售情况
图 14: 中国是全球工业机器人最主要的市场
资料来源：IFR、浦银国际 资料来源：IFR、浦银国际
-5
5
15
25
35
45
55
0
50
100
150
200
250
全球销售额(亿美元) 全球销售量(万台), 右轴
0
5
10
15
20
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
北美
中国
日本
韩国
中国台湾
德国
（万台）
2020-02-14 12
各国、各地政策支持机器人行业发展
对于机器人的发展，从全球各国，到中央及地方各级政府都大力支持机器人
的发展（图表 15）。
图表 15: 机器人行业相关国家政策
时间 发布单位 政策名称 相关内容
2015-05 国务院 《中国制造 2025》 强调以推进智能制造为主攻方向，高档数控机床和机器人是十个大力推
动的重点领域之一。加快工业机器人在生产过程中的应用；统筹布局和
推动服务机器人产品研发和产业化
2016-03 工信部、
发改委、
财政部
《机器人产业发展规划
（2016－2020 年）》
提出我国机器人产业“两突破”、“三提升”，即实现机器人关键零部件和高
端产品的重大突破，实现机器人质量可靠性、市场占有率和龙头企业大
幅度提升。
2016-03 十二届全
国人大四
次会议
《中华人民共和国国民经
济和社会发展第十三个五
年规划纲要》
大力推进先进半导体、机器人、增材制造、智能系统…等新兴前沿领域创
新和产业化，形成一批新增长点。
2016-12 工信部、
财政部
《 智 能 制 造 发 展 规 划
（2016-2020 年）》
“到 2020 年，量大面广、有基础、有条件的重点领域数字化研发设计工
具普及率达到 70%以上，关键工序数控化率达到 50%以上，数字化车间/
智能工厂普及率达到 20%以上”
2017-04 科技部 《“十三五”先进制造技术
领域科技创新专项规划》
推动机器人产业与人工智能等新一代信息技术深度融合，突破共性关键
技术，形成具有国际竞争力的机器人产品…支撑我国机器人技术和产业
向高端发展。
2018-10 工信部、
国家标准
化委
《国家智能制造标准体系
建设指南（2018 年版）》
在智能装备标准建设重点中提出了工业机器人建设标准：集成安全要求、
统一标识及互联互通、信息安全等通用技术标准；数据格式、通信协议、
通信接口、通信架构、控制语义、信息模型、对象字典等通信标准；编
程和用户接口、编程系统和机器人控制间的接口、机器人云服务平台等
接口标准；制造过程机器人与人、机器人与机器人、机器人与生产线、
机器人与生产环境间的协同标准。
资料来源：国家政府网、浦银国际
未来五年发展趋势
1. 未来五年仍将处于快速增长期
机器人出货量受经济周期的波动较大，但无碍其趋势性上升势头，未来 5 年
行业仍处于快速增长期，其增速仍将高于名义 GDP 增速。据 IDC 预测，中
国市场未来 5 年的增速将保持再 20%以上。（图表 16）
2. 工业机器人发展阶段将继续领先于服务机器人
未来五年，我们预计工业机器人发展阶段将继续领先于服务机器人，这主要
是由于：1）工业制造更容易实践标准化，服务机器人通常需要面临更复杂
2020-02-14 13
的应用场景，技术上仍然有瓶颈；2）工业制造的集中大规模生产，令工业
机器人的使用更容易有规模效应。
3. 人工智能、大数据的发展将大幅提升机器人智能度
随着 5G 落地、工业互联加速，更大规模的数据将产生，这将有助于深度学
习，进而进一步提升机器人的智能度，是机器人能够适应更广阔的应用场景。
4. 中国的机器人密度将大幅提升
中国已经是机器人的最大需求国，但是机器人使用密度依然较低（图表 17），
距离先进制造业国家（例如韩国）依然有巨大的提升空间。中国老龄化趋势
日趋明显，制造业、服务业的招工难日趋明显，市场对于工业、服务机器人
的需求将继续大幅提升。
5. 中国国产化率继续提升
中国厂商以下游集成系统作为切入点，逐步开展中上游的技术研发，国内外
的技术差距正逐步缩减，国产品牌已经在供应链中控制器、减速器等核心部
件上有重要技术突破，与此同时国内企业也加速并购全球知名机器人制造
商，直接通过此快速掌控品牌及核心技术，例如知名电器企业美的收购世界
知名机器人企业德国库卡，国产智能工业机器人“四小龙”之一的埃斯顿陆
续收购意大利 Euclid、美国 Barrett、英国 Trio、德国 Mail 等机器人企业。通
过研发以及并购带来技术的改善，推动中国的机器人国产化率提升，2018 年
工业机器人的国产自主品牌销量占比约为 32%，预计中国的国产化率未来
将进一步提升。
6. 机器人的平均价格继续趋势性下降
随着机器人的普及度逐步提升，供应量的增加，机器人的平均售价（类似于
半导体的摩尔定律）也稳步下行（图表 19），这将进一步刺激需求增长。
图表 18: 2018 年家庭服务机器人渗透率 图表 19: 全国工业机器人平均售价
图表 16: 中国机器人市场规模预测
图表 17: 2018 年工业机器人密度
资料来源：IDC、浦银国际 资料来源：IFR、浦银国际
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
10
20
30
40
50
60
70
2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E
市场规模（十亿美元） 增速（右轴）
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
全球 中国 美国 德国 日本 韩国
（台/万人）
2020-02-14 14
资料来源：Wind、浦银国际 资料来源：IFR，浦银国际
机器人相关公司
图表 20: 机器人行业公司标的
公司 股票代码 公司介绍 亮点 业务分类
新松机器
人
300024.SZ 一家以机器人独有技术为核心，致力于数字化智能高端装备制造
的高科技上市企业。国际上机器人产品线最全厂商之一，也是国
内机器人产业的领导企业。
中国机器人行
业龙头
机器人
埃斯顿 002747.SZ 埃斯顿是中国运动控制领域具有影响力的企业之一。公司两大核
心业务为自动化核心部件及运动控制系统和工业机器人及智能制
造系统。
国产机器人领
先企业
工业机器人
科沃斯 603486.SH 主营业务是各类家庭服务机器人,清洁类小家电等智能家用为全球
知名的家庭服务机器人制造商之一。
扫地机器人龙
头
服务机器人
克来机电 603960.SH 克来机电是柔性自动化装备与工业机器人系统应用供应商，致力
于非标智能装备、工业机器人系统集成的研究、开发、制造。
汽车机器人龙
头
工业机器人
熊猫电子 0553.HK
600775.SH
以智能制造、现代数字城市/智慧城市和电子制造服务为主业，大
力发展智能制造核心装备和智能工厂系统集成业务；
中国电子行业
第一个 A+H 上
市公司
通信设备
富智康 2038.HK 富士康科技集团旗下企业，从事无线通信、消费电子产品的设计
生产制造。
富士康子公司 设备制造
国际精密 0929.HK 国际精密集团是世界一流的高精密金属部件和全自动机械臂制造
商和供应商，产品广为全球各行各业采用。
一流高精密金
属部件制造商
零件制造
亿航智能 NASDAQ:
EH
亿航智能是全球领先的智能自动驾驶飞行器科技企业，为全球多
个行业领域客户提供各种自动驾驶飞行器产品和解决方案。
全球领先无人
机企业
无人机
大疆创新 非上市 以生产、研发民用无人飞行载具及航空摄影系统为主的科技公
司，致力于为无人机工业、行业用户以及专业航拍应用提供智能
飞控产品和解决方案，目前全球市场占有率为 70％
全球最大的民
用无人机制造
商
无人机
资料来源：公司资料、浦银国际
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
0
1
2
3
4
5
6
7
平均售价(万美元)
均价YoY16
5
0.4
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
美国 中国沿海 中国内地
（%）
2020-02-14 15
四、VR/AR：全民“宅”娱，虚拟娱乐再兴起
受“宅经济”和假期延迟影响，手游市场回暖
春节期间受疫情影响，在线游戏承接线下娱乐需求，手游爆发，游戏市场回
暖。其中，头部社交竞技类，棋牌类和小程序游戏受益明显。
强社交竞技类游戏受追捧，头部产品获益显著。据伽马数据监测，《王者荣
耀》春节期间累计流水同比增长 44.6%，成为春节期间手游市场的最大赢家。
《和平精英》位居次席，DAU 峰值接近 1 亿。腾讯旗下手游在畅销榜 Top10
中占据半壁江山。网易游戏以 MMO 为主，受益程度不及 MOBA 类和吃鸡类
游戏，但老用户回流仍然明显。小程序游戏在春节期间得到爆发，用户拉新
显著，主要由于强社交，低门槛，偏休闲，易传播等特点，小程序游戏微信
搜索指数峰值较春节前增长 133%。棋牌类游戏取代线下聚会，下载量和活
跃度都有明显提升。
根据伽马数据监测显示，春节期间，苹果畅销榜 TOP10 游戏流水同比增长
远超去年同期，近四成。此外，根据伽马数据显示，苹果畅销榜 TOP10 的下
载量增长迅速，但苹果畅销榜 TOP60 以后的游戏的下载量比去年同期有所
下降，头部效应加强。我们认为春节期间，手游市场的火爆更多是短期影响，
主要受益于特殊时期“减少出门”和“假期延长”。而撬动行业未来长期发
展还有待于 VR/AR（虚拟现实/增强现实）等新技术的介入。
图表 21: 游戏公司标的
公司 股票代码 主要游戏 游戏类型
腾讯 0700.HK 《王者荣耀》、《和平精英》、《QQ 飞车》、《穿越火线》 综合
网易 NTES.US 《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》 综合
金山软件 3888.HK 《剑网》系列 MMO 为主
创梦天地 1119.HK 《梦幻家园》、《地铁跑酷》 休闲游戏
莉莉丝 非上市 《剑与远征》、《刀塔传奇》、《剑与家园》 其他
游族网络 002174.SZ 《天使纪元》、《狂暴之翼》、《少年三国志》 其他
完美世界 002624.SZ 《诛仙》、《完美世界》、《笑傲江湖》 MMO 为主
资料来源：公司资料、浦银国际
2020-02-14 16
VR/AR 行业发展触底，随着 5G、宽带升级、云计算发展等因
素近期热度渐渐回温
VR/AR 即虚拟现实/增强现实，自 2012 年进入市场视野后，市场热度大幅增
加，2015-2016 年市场热度达到高峰，随后由于技术上没有明显的突破，资
本输血的模式难以为继，随后行业进入寒冬。按照 Gartner 的新兴技术成熟
度曲线来看，2017-2018 年 AR、VR 步入泡沫破裂后的低谷期。随后全球行
业开始在 2019 年逐步企稳（图表 22）。从市场规模上来看，2019 年中国以
及全球的 VR/AR 行业规模预计分别为超过 200 亿元及 1250 亿元（图表 23）。
相较于 2015-2016 时期，VR/AR 的热度已经大幅降温，但经历了低谷期后的
市场正在逐步企稳。VR/AR 尚未大规模普及，最重要的一个原因在于其整体
的体验感依然较差，究其原因主要在于网速带宽的限制、CPU/GPU 硬件算
力不够、内容资源、缺乏统一标准，以及资源割裂缺乏兼容性等。而 5G、
宽带改善和云计算等发展，或将对 VR/AR 行业产生质的影响。
疫情出现让民众对 VR/AR 有了更直观的了解，有助于提升
VR/AR 普及率
疫情的出现，出于疫情防控需求，居民、企业都尽可能减少出行，这直接大
幅加剧了年轻人的“宅”文化。不同于传统的娱乐方式，VR/AR 在“宅”的
同时还可以提供相对更复杂的交互界面，可以一定程度上缓解人在家的隔
离感，部分 VR/AR 游戏与健身深度结合，全家娱乐的同时还可以进行健身，
降低了出行的必要，对于缓解疫情有直接的帮助。出于疫情防控的需要，多
地旅游景点关闭，齐齐哈尔市就推出了“VR 游鹤城”，让全国足不出户也可
以进行旅游观赏，在防控的同时也让消费者对 VR 技术有了进一步的了解。
其实，不止在游戏和展览方面，在此次疫情治疗中，VR/AR 技术也在疾病的
诊疗方面发挥着重要作用，浙大二院就开通了 5G VR 疫情远程诊疗，通过
5G VR 在重症监护室进行远程观察以及指导系统，这有效减少了与病患直接
接触，还可以实现家属的远程探视，外地专家也可以及时通过系统进行远程
图表 22: VR/AR 技术成熟度曲线
图表 23: 中国及全球 VR/AR 市场规模
资料来源：Medium、Gartner、浦银国际 资料来源：中国产业研究院、赛迪智库、浦银国际
30 52 105225 302
83200
700
1250
2000
0
500
1000
1500
2000
2500
2016 2017 2018 2019E 2020E
中国 全球（亿元人民币）
2020-02-14 17
诊疗指导，极大的提高了诊疗效率，同时降低了医务工作者的感染风险。
VR/AR 行业相关政策
图表 24: VR/AR 相关政策支持
时间 发布单位 名称 相关内容
2016-05 国家发展改革
委、科技部等
《“互联网+”人工智能三
年行动实施方案》
提出主要任务之一是加快智能终端核心技术研发及产业化，丰富
移动智能终端、可穿戴设备、虚拟现实等产品的服务及形态，提升
高端产品供给水平。
2016-08 国务院 《“十三五”国家科技创
新规划》
提出突破虚实融合渲染、真三维呈现、实时定位注册、适人性虚拟
现实技术等一批关键技术，形成高性能真三维显示器、智能眼镜、
动作捕捉和分析系统、个性化虚拟现实整套装置等具有自主知识产
权的核心设备。基本形成虚拟现实与增强现实技术在显示、交互、
内容、接口等方面的规范标准。在工业、医疗、文化、娱乐等行业
实现专业化和大众化的示范应用，培育虚拟现实与增强现实产业。
2016-09 文化部 《文化部关于推动文化娱
乐行业转型升级的意见》
鼓励文化娱乐场所积极应用新设备、改造服务环境、创新经营模
式，支持其增设上网服务、电影观影、文艺演出、休闲健身、体感
游戏、电子竞技、音乐书吧等服务项目。顺应“互联网+”发展趋
势，鼓励娱乐场所与互联网结合发展，实现场内场外、线上线下互
动，增强娱乐场所体验式服务,不断拓展新型文化产业业态。
2019-04 商务部 《鼓励进口服务目录》
委托国外机构开展虚拟现实、人工智能、无人驾驶等数字化、智能
化技术的研究与开发服务，以及引进相关技术。
资料来源：国家政府网、浦银国际
未来五年发展趋势
1. 行业超高速发展
据 IDC 数据，到 2023 年全球 VR、AR 出货量分别达到 3500 万、3000 万台，
相比 2019 年预计增长约 3.5 倍、10 余倍（图表 25-26）。整体呈现快速增长。
据 Greenlight 的预测未来 5 年全球 VR/AR 行业的年化复合增长率超过 70%。
我们预计中国的整体增速预计将快于全球增速。
2. 有望出现质的突破，体验度大幅提升，成本下降，普及率大幅提升
5G 的落地，大幅降低延时，千兆带宽将解决其网络带宽不足的问题，而 5G+
云计算的快速发展则可以令内容以及渲染放置云端，解决本地算力不足的
情况，同时大幅降低设备成本、提高便携度，并解决内容的版权与兼容性问
题。以上都将令 VR/AR 在未来 5 年的体验度有质的变化。
3. 与其他行业深度融合
随着 VR/AR 普及度的明显提升以及成本明显下降，预计 VR/AR 会与其他行
业出现深度融合：在 to C 端：游戏、社交、体育竞技（例如在多点位拍摄的
基础上，为观众打造 360 度环绕身临其境的比赛环境）、电影（深度融入电
影环境，沉浸式体验）、演唱会（虚拟超近距离“接触”明星，演唱会现场
2020-02-14 18
理论上可以容纳无限多观众）、旅游、成人娱乐（与虚拟人物进行逼真的虚
拟深度互动），to B 端：新型营销、会议、教育（比传统网课的互动感更强）、
培训（适用消防、航天、生化等危险环境的深度培训）等。届时各行各业会
利用 VR/AR 技术来改变其原有行业的交流方式，对旧有内容新赋能。
VR/AR 相关公司
图表 27: VR/AR 公司标的
公司 股票代码 公司介绍 亮点 业务分类
歌尔股份 002241.SZ 主要从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备
的研发、制造和销售。
中国电声行业
龙头企业 声电器件
京东方 000725.SZ 信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务的物联网公
司。核心事业包括端口器件、智慧物联和智慧医工三大领域。
全球最大屏幕
供应商
显示和传感
器件 200725.SZ
利亚德 300296.SZ 全球视听科技领创者，业务布局覆盖智能显示、景观亮化、文旅
新业态及虚拟现实四大领域。
全球 LED 龙头
企业 显示器
韦尔股份 603501.SZ 一家以自主研发、销售服务为主体的半导体器件设计和销售公
司。
半导体行业龙
头 半导体
舜宇光学 2382.HK 国内领先的综合光学产品制造商。主要产品包括一光学零部件；
二光电产品，三光学仪器。
最大的车用镜
头生产商 光学器件
瑞声科技 2018.HK 全球领先的垂直整合微型元器件制造商之一。公司产品广泛应用
在智能电话、平板电脑、笔记本电脑及智能手表等领域
全球最大声学
公司之一 声学器件
微美全息 非上市 WIMI 微美全息专注于计算机视觉全息云服务，为中国规模、覆盖
产业链、业绩等方面较优秀的全息云产业综合实体之一。
中国规模最大
全息云平台之
一
全息云服务
资料来源：公司资料、浦银国际
图表 25: 全球 VR 设备出货量预测
图表 26: 全球 AR 设备出货量预测
* 包括 PC/主机 VR、一体机、手机盒子
* 包括 PC/主机 AR、一体机、手机盒子
资料来源：IDC、浦银国际 资料来源：IDC、浦银国际
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
（千台）
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
（千台）
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五、大数据：火上加火
大数据行业迅速发展，近期行业乐观度进一步提高，5G 或
将进一步引爆海量数据
数据被视为新时代的“黑金”宝藏。进入信息时代后，人类的数据产生呈爆
炸式几何增长，仅仅 2018 年全球就产生约 33ZB 的数据量（图表 28），该数
据量已经超过了人类有史以来所有印刷材料数据总量。大数据所针对的正
是这些海量的信息资产。中国大数据产业大约在 2009 年左右在中国落地，
经历了几年的商业模式探索以及快速洗牌，大约在 2014 年至今一直处于高
速发展期。据 Wikibon，全球大数据的市场规模 2019 年约 500 亿美元（图
表 30），过去几年的增速在 15-25%。，2019-2023 年的年化合增长率超过 13%。
2019 年中国大数据市场直接相关的核心产业的规模预计 96 亿美元（图表
31）。随着 5G 的逐步落地，市场近来对于大数据行业的乐观度进一步提升，
因为 5G 将加剧数据流量的井喷式增长，数据收集端大幅受益，进而推动分
析以及应用端发展。
图表 28: 全球数据量
图表 29: 中国消费者与企业数据圈份额
资料来源：IDC、浦银国际 资料来源：IDC、浦银国际
图表 30: 全球大数据市场收入
图表 31:中国大数据市场规模预测
资料来源：Wikibon、浦银国际 资料来源：IDC、浦银国际
3.8
33
175
0
50
100
150
200
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
E
20
20
E
20
21
E
20
22
E
20
23
E
20
24
E
20
25
E
（ZB）
0
10
20
30
40
50消费者
企业
（%）
280
56023.89% 14.29%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
200
400
600
800
1000
2016 2017 2018 2019E 2020E
全球
增速
（亿美元）
7996
119
146
180
220
0
50
100
150
200
250
2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E
（亿美元）
2020-02-14 20
疫情或推动政府自上而下解决大数据发展中的“信息孤岛”
问题
如果说大数据行业中 to C（平台数据）因市场化程度高以及变现场景多而更
为人所熟知，那么此次疫情出现，对于大数据在疫情防治中的广泛运用，人
们有了更加直观的了解。通过地图显示人流迁徙数据来提前做好疫情的预
警和防治（图表 32）；通过 GPS、移动信号数据来帮助识别密切接触人群等，
已为疫情的防治工作提供了丰富的工具，让人们感受到了大数据的极大优
势。但与此同时，由于众多分割数据并未整合，依然存在“信息孤岛”，这
令跨部门的数据和业务不能够充分互通互联，制约了工作效率。实际的操作
中信息的分割也比较明显，例如 to C 的数据主要集中在互联网平台手中，
而 to B 的数据集中于产业互联的企业手中。数据割裂和缺乏流动制约着大
数据产业的发展，这一方面需要通过市场化的方式来解决（例如推动数据交
易），另一方面，也离不开政府自上而下进行推动，此次疫情为大数据提供
了丰富的使用场景，同时，也可能促使政府出台相应政策鼓励数据流动，减
少信息孤岛。
大数据行业相关政策
美、英、韩等国都将大数据提升至国家层面积极推动行业的相关发展，中国
从中央以及地方各级政府也纷纷出台各类政策支持行业发展（图表 33），
2017 年政治局专门针对“大数据”展开集体学习，也显示了中央对大数据
的高度重视。
图表 32：大数据应用示例：百度迁徒地图
资料来源：百度地图、浦银国际
2020-02-14 21
图表 33: 大数据相关政策
时间 发布单位 名称 相关内容
2016-03 第十二届全国
人大四次会议
《第十三个五年规划
纲要》
提出把大数据作为基础性战略资源，全面实施促进大数据发展行动，
加快推动数 据资源共享开放和开发应用，助力产业转型升级和社会
治理创新。
2017-01 工信部、财政
部
《大数据产业发展规
划（2016-2020
年）》
围绕实施国家大数据战略，以强化大数据产业创新发展能力为核心，
以推动数据开放与共享、加强技术产品研发、深化应用创新为重点，
以完善发展环境和提升安全保障能力为支撑，打造数据、技术、应用
与安全协同发展的自主产业生态体系，全面提升我国大数据的资源掌
控能力、技术支撑能力和价值挖掘能力，加快建设数据强国，有力支
撑制造强国和网络强国建设。目标到 2020 年，技术先进、应用繁
荣、保障有力的大数据产业体系基本形成。大数据相关产品和服务业
务收入突破 1 万亿元，年均复合增长率保持 30%左右，加快建设数据
强国，为实现制造强国和网络强国提供强大的产业支撑。
2017-10 中共中央 十九大
加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人
工智能和实体经济深度融合
2017-12 中共中央政治
局
第二次集体学习 推动实施国家大数据战略，加快完善数字基础设施，推进数据资源整
合和开放共享，保障数据安全，加快建设数字中国，更好服务我国经
济社会发展和人民生活改善。
2019-05 国家网信办 《数字中国建设发展
报告（2018 年）》
提出优化创新生态，增强网络信息技术创新能力；加快建设新型基础
设施；推动数字经济创新发展；推动电子政务发展。
2019-12 公安部 全国公安科技信息化
暨大数据智能化建设
工作会议
提出改革强警、科技兴警，把大数据智能化建设作为科技兴警的重要
抓手、上升为公安部党委的一项战略工程，推动公安大数据智能化建
设应用。
资料来源：国家政府网、浦银国际
未来五年发展趋势
1. 未来五年仍将保持 15-20%的增速
据 Wikibon，全球大数据市场从 2018 到 2027 年的复合增长率为 10.48%，而
在过去几年，中国的大数据行业增速约为全球平均增速 1.5-2.0 倍，我们预
计受益于政府的高度重视、5G 在中国的大力推行等因素，保守估计中国与
全球的平均增速高倍速（1.5-2.0 倍）仍将在未来保持，因而保守估计中国增
速未来 5 年的平均增速约为 15-20%。
2. “大数据+”趋势日趋明显
数据无疑是数字经济时代最重要的底层资产，随着市场对于数据重要性的
增加、各类数据的井喷式增长、各类移动设备的进一步普及，大数据行业快
速发展的同时，也会进一步推动其与多行业应用的融合，形成大数据+人工
智能、大数据+物联网、大数据+区块链、大数据+边缘计算、大数据+增强现
实、大数据+认知计算等等。
3. 大数据的进一步资产化、可交易化
由于大量数据并未形成流通，存在大量“信息孤岛”，这大幅制约了行业的
发展。预计数据交易中介将崛起。目前贵阳已经设立全球第一家大数据交易
2020-02-14 22
所，可以对金融、社会、医疗、社交、消费等超过 4000 余种数据产品，超
过 150PB 数据进行交易。大数据交易平台是行业发展的基础，随着其发展，
“信息孤岛”现象有望缓解，行业发展有望提速。
4. 数据源“赢者通吃”，数据应用“百花齐放”
对于平台类公司，其用户资源可令其坐拥无可比拟的海量数据源优势护城
河，具有天然垄断优势，后发者往往难以颠覆，在数据源头端，“赢者通吃”
的趋势会日趋明显。但在应用端，随着整个行业的发展深入，差异化的趋势
会日趋明显，针对不同行业、应用场景，企业可以各显神通，百花齐放，在
各类细分赛道都可能诞生优秀的企业。因此对于大数据行业投资，数据源要
选龙头企业，而数据应用要精挑细选、遍地撒网。
大数据相关公司
图表 34: 大数据公司标的
公司 股票代码 公司介绍 亮点 业务分类
四维图新 002405.SZ
中国导航地图产业的开拓者。四维图新已成为导航地
图、导航软件、动态交通信息、位置大数据、以及乘用
车和商用车定制化车联网解决方案领域的领导者。
领先地图大数据供应商 地图交通大
数据
中科曙光 603019.SH
中科曙光提供高性能计算机、通用服务器、储存、安全
到数据中心等 ICT 基础设施产品，并大力发展云计算、
大数据、人工智能、边缘计算等先进计算业务。
亚洲第一大高新能计算机
厂商 设备研发
海康威视 002415.SZ 海康威视是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数
据服务提供商。
国内最大的综合监控产品
供应商 视频监控
美亚柏科 300188.SZ
美亚柏科自成立以来深耕电子数据取证及大数据信息化
等业务，逐步成长为电子数据取证行业龙头企业、网络
空间安全及大数据信息化专家。
电子数据取证行业龙头 电子数据取
证
东方国信 300166.SZ 专注于大数据领域，构建了大数据、云计算及移动互联
三大技术体系为核心的云化架构的大数据产品体系。
中国领先的大数据上市科
技公司 云服务
东方网力 300367.SZ
东方网力是全球视频监控管理平台的领导厂商，在全球
范围内加大了深度学习、视频结构化、数据治理、数据
智能应用等方面的研发和产业化投入。
2016 年视频监控管理平台
市场占有率位中国第一、
世界第三。
视频监控
百度 NASDAQ:
BIDU
主要经营搜索引擎服务的互联网公司，同时提供导航服
务、社交服务、游戏娱乐、行动装置服务、软件工具等
服务
全球最大中文搜索引擎 大数据分析
服务
阿里巴巴
NYSE:BABA 提供电子商务线上交易平台的公司，服务范围包括 B2B
贸易、网上零售、购物搜索引擎、第三方支付、云计算
服务。子公司包括阿里巴巴网络、淘宝网、天猫、一淘
网、阿里云计算、支付宝、蚂蚁金服等。
中国最大的电商交易平台 大数据分析
服务 9988.HK
腾讯 0700.HK 中国规模最大的互联网公司，腾讯业务拓展至社交、娱
乐、金融、资讯、工具和平台等不同领域。
中国最大互联网综合服务
提供商
大数据分析
服务
资料来源：公司资料、浦银国际
2020-02-14 23
六、生鲜电商：疫情中重获新生，后期留存是关键
在疫情中重获新生
在此次疫情中，生鲜电商异军突起，重获新生。盒马鲜生、每日优鲜、叮咚
买菜的销售量，在春节期间增长超过 300%。微信小程序官方数据显示，2020
年除夕到初七，小程序生鲜果蔬业态交易笔数增长 149%，社区电商业态交
易笔数更是大增 322%。
大众响应防疫工作，减少外出，居家做饭需求推动了多家生鲜电商平台订单
量暴涨，而竞争对手如菜市场、餐厅、外卖等，由于疫情原因未构成威胁。
特殊情况下，“抢菜”导致“价格”不再是首要衡量因素，取而代之的是“安
全”和“便捷”。在此次疫情中，用户拉新显著，渗透率明显提升。消费者
习惯在短时间内得到迅速培育。但疫情结束之后，消费者外出活动回归正常，
如何增强用户粘性是关键。
图表 35: 2019 年各生鲜电商平台 MAU（百万）
资料来源：Mobtech、浦银国际
冷链技术直接决定了生鲜电商的损耗度。自 2017 年以来，国家就相继出台
了多项政策涉及冷链物流产业，对冷链物流产业发展目标、行业标准、供应
链体系建设等等提供建议指导（图表 36），促进整个产业链上下游协同发展。
2.7
1.9
1.5
0.9 0.8 0.70.4 0.3 0.2 0.2
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
每日优鲜
永辉生活
盒马
大润发优鲜
叮咚买菜
呆萝卜
食行生鲜
苏宁小店
中粮我买网
朴朴
前
置
仓
模
式
到
店
+
到
家
到
店
+
到
家
到
店
+
到
家
前
置
仓
模
式
社
区
门
店
社
区
冷
柜
社
区
门
店
前
置
仓
模
式
传
统
电
商
模
式
2020-02-14 24
2018 年，我国生鲜电商市场交易规模已经超过 2000 亿元。未来，随着生鲜
电商模式的发展成熟，预测到 2022 年，我国生鲜电商市场的交易规模有望
突破 7000 亿元（图表 37）。
图表 37: 中国生鲜电商市场规模（2013-2022e）（亿元）
资料来源：艾瑞、浦银国际
126.7
7054.2
116.7%
28.1%
-200%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
-1000
1000
3000
5000
7000
9000
11000
13000
15000
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9e
202
0e
202
1e
202
2e
生鲜电商市场交易规模（亿元）
增速（%）
核算逻辑：生鲜电商交易
规模=付费用户数*笔单价
*购买频次
需求端：用户网购生鲜的
生活习惯正在养成，生鲜
电商用户数和行业渗透率
逐年提升，驱动生鲜市场
电商规模增长。
供给端：随着物流冷链技
术提高及生鲜供应链升
级，未来生鲜电扇仍将保
持高速发展
图表 36: 近期国家出台多项政策涉及冷链物流产业 发布时间 部门 政策名称 内容
2019-01 中共中央、
国务院
《中共中央国务院关于坚持农
业农村优先发展做好“三农”
工作的若干意见》
支持产地建设农产品贮藏保鲜、分级包装等设施。
2019-01 商务部等十
部门
《多渠道拓宽贫困地区农产品
营销渠道实施方案》
补齐"最后一公里"冷链物流短板，延长农产品货架期，提高错
峰销售能力。
2019-02 国家发改委
等 24 部门
《关于推动物流高质量发展促
进形成强大国内市场的意见》
鼓励企业利用产地现有常温仓储设施改造或就近新建产后预
冷、贮藏保鲜、分级包装等冷链物流基础设施，开展分拣、包
装等流通加工业务
2019-05 财政部、商
务部
《关于推动农商互联完善农产
品供应链的通知》
加强产后商品化处理设施建设，发展农产品冷链物流，各地中
央财政资金支持农产品产后商品化处理设施和冷链物流的比例
不得低于 70%。
2019-08 国务院 《关于加快发展流通促进商业
消费的意见》
加快农产品产地市场体系建设，实施“互联网+”农产品出村
进城工程，加快发展农产品冷链物流，完善农产品流通体系，
加大农产品分拣、加工、包装、预冷等一体化集配设施建设支
持力度，加强特色农产品优势区生产基地现代流通基础设施建
设。拓宽绿色、生态产品线上线下销售渠道，丰富城乡市场供
给，扩大鲜活农产品消费。
资料来源：前瞻研究院、浦银国际
2020-02-14 25
未来发展趋势
1. 生鲜电商中低客单价、高频刚需的生活场景，或将成为线下流量新入口
根据欧睿数据，我国整个生鲜市场交易规模，已超 5 万亿，但线上渗透率却
不到 3%。目前生鲜电商经营的产品类目大概占比为：肉类 17.0%、水产 22.3%、
水果 18.1%、蔬菜 34.5%，这四大类占比超过 90%。
生鲜电商在欧美通常归属于在线杂货品类。根据尼尔森数据显示，英国、美
国食品杂货的在线渗透率相对较高，在 2016 年就达到 25%和 20%，德国、
法国的渗透率也超过 10%。
图表 38: 各品类产品线上渗透率
资料来源：前瞻研究院、浦银国际
2. 继续加大冷链技术的投入，进而降低产品的损耗
数据显示，一单生鲜的客单价在 45-75 元之间，其中，采购成本 60%-70%，
线下仓配成本 25%-40%（包含其物流的中心仓以及运输成本 5%-10%、前置
仓以及最后一公里 20%-30%），营销成本 10%，生鲜耗损 8%（图表 39）。未
来的趋势仍将围绕冷链物流展开。
根据《中国农产品流通产业发展报告》，目前欧美国家的生鲜产品损耗率在
5%左右，其他食品的损耗率也已经降到了 1%以下。而我国的生鲜平均损耗
率高于 10%，甚至有些品类为 20%-30%，极大的影响生鲜电商的盈利能力。
而冷链物流水平直接影响生鲜产品的损耗率。我国水产品、肉类、果蔬冷藏
流通率分别为 40%、30%、15%，但全程冷链覆盖率分别仅为 23%、15%和
5%，而日本、美国生鲜品冷藏流通率可分别高达 98%以及 80%~90%。
巨大的市场需求让冷链物流行业进入了爆发期，电商物流巨头看好这一赛
道，阿里巴巴、京东物流、苏宁物流、顺丰等争相布局。阿里旗下驯鹿冷链
计划在中国建立 50 个大中型专业生鲜冷链仓库，布局 100 条生鲜冷链运输
食品饮料（含生鲜）; 44%; 6%
鞋服; 15%; 19%
3C; 9%; 13%
饰品眼镜; 7%; 2%家具; 5%; 2%
家电; 5%; 7%
美妆个护; 2%; 2%
家装; 3%; 0%
保健; 2%; 1%
宠物护理; 0%; 0%
传统玩具; 0%; 0%
家庭护理; 1%; 0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
各品
类产品在
B2
C线
上零
售额中
占比
各品类产品在总零售额中占比
电商低渗透区域
电商高渗透区域
电商终极之战—食品饮料生鲜
2020-02-14 26
干线、1000 条运输支线及冷链短驳；京东物流推出了冷链运输服务“京东
卡班”、B2B 核心产品“冷链城配”；苏宁物流宣布到 2022 年将实现 100 万
平方米冷链仓储建设；顺丰成立冷链物流合资公司“新夏晖”。
冷链物流市场规模也持续稳步增长。2018 年，我国冷库总量 5200 多万吨，
比 2014 年增加了 1900 多万吨，年均复合增长 10%以上；全国冷藏车保有
量 18 万辆，比 2014 年增加了 10.4 万辆，年均复合增长在 20%以上。2018
年中国冷链物流市场规模达到 3,035 亿元人民币，比上年增长 485 亿元人民
币，同比增幅达到了 19%。但整体而言，中国冷链物流市场依旧处于高速增
长、供不应求的局面。
图表 39: 生鲜电商成本结构
资料来源：前瞻研究院、浦银国际
3. 多种仓储模式并存
目前，行业内各种模式层出不穷，包括社区拼团、店仓一体化、O2O 社区众
包、前置仓等。预计未来市场规模将进一步扩大，商品品类、数量也将随之
增长，相应地，仓储管理模式也需要进一步完善，进而保证稳定且安全的产
品供应。
4. 优胜劣汰，头部效应加强
根据网经社电子商务研究中心公布的 2018 年数据：在 4000 多家生鲜电商
入局者中，持平 4%，亏损达 88%，巨额亏损 7%，仅 1%实现了盈利，因此
生鲜电商市场基本上是几大电商巨头的游戏（图表 40）。虽然 2020 年伊始，
生鲜电商站在了风口，但在 2019 年，生鲜电商行业堪称死亡赛道，上半年
拼命烧钱，下半年倒闭洗牌，倒闭原因有资金链紧张、供应链薄弱、运营模
式过重等。
60%-70%
5%-10%
20%-30%
10% 8%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
采购成本 物流中心仓及
运输成本
前置仓及
最后一公里
营销成本 生鲜损耗
2020-02-14 27
图表 40: 电商巨头把持生鲜电商行业
资料来源：前瞻研究院、浦银国际
生鲜电商相关公司
公司标的方面，我们发现前十大生鲜电商的背后都会有互联网巨头的身影，
主要由于生鲜电商前期烧钱培育市场和搭建冷链物流体系，新玩家难以维
持。而阿里巴巴通过天猫超市，盒马鲜生和饿了么，多维度打造生鲜电商壁
垒，或成为最大收益者。
图表 41: 生鲜电商公司标的
企业名称 上市/融资 股份代号 其他 业务赛道
阿里巴巴 港股
ADR
9988. HK
BABA. US 天猫超市+盒马+饿了么，全方位布局 综合
京东 ADR JD. US 京东到家+七鲜+天天果园，强大物流体系 综合
美团 港股 3690. HK 小象生鲜+美团外卖，跑腿业务为主 综合
每日优鲜 非上市 - 腾讯投资，MAU 领跑 垂直电商
永辉超市 A 股 601933. SH 永辉生活，依托永辉超市 综合
叮咚买菜 非上市 - 主打前置仓模式 垂直电商
苏宁 A 股 002024. SZ 苏宁小店，便利店模式，主打社区 O2O 综合
中粮我买网 非上市 - 依托中粮集团货源，B2C 生鲜电商 综合
顺丰 A 股 002352.SZ 国内领先的第三方物流 物流
鲜易供应链 - - 冷链仓储企业前三 冷链物流
九曳供应链 C+ - 国内最大的冷链物流平台和生鲜产业互联网平台 冷链物流
资料来源：公司官网、浦银国际
2020-02-14 28
七、医药电商：政策逐步放开，行业蓬勃发展
疫情促进互联网医疗发展
医药电商在近几年得到了迅速发展，既有互联网巨头阿里、京东和拼多多，
也有线下线上同时发展的康爱多和健客。关于医药电商的政策也呈现逐步
放开的趋势，整个行业蓬勃发展。
2016 年底前，互联网药品交易的资格证书包括 B2B 的 B 证和 B2C 的 C 证，
以及第三方交易服务平台的 A 证三类，都需要国家审批。2017 年，国务院
先后宣布取消了互联网药品交易的 B、C 和 A 证的审批，改为备案制。受政
策放开的影响，医药电商交易规模激增。商务部的数据显示，2018 年医药
电商包含第三方交易服务平台交易额在内的销售总额达到 2315 亿元。其中
B2B 业务规模达到 931 亿元，B2C 业务规模达到 47 亿元（图表 42）。医药电
商的高增长主要是 B2B 业务部分带动的，B2B 业务三年复合增长率为 28%
（图表 43）。
B2C 业务复合增长率较低，2015-2018 年期间为 14%，特别是 2018 年增速仅
为 7%，主要原因是受 2017 年 11 月颁布的《网络药品经营监督管理办法》
影响，规定禁止网络销售处方药，但 2019 年新修订了《药品管理法》又开
始有条件的放开网售处方药，为零售医药电商行业重新打开了一片天，相信
2019 年 B2C 业务会有更高的增长。
这次疫情使得人们居家时间变长，在一定程度上推动了互联网医疗企业的
发展。不少互联网医疗企业除了在销售消毒防护用品和部分药品中受益，还
推出了免费网上问诊服务吸引用户。一些互联网医疗企业获得了新老用户
的访问量和使用量，增加了用户粘性和培养用户习惯，并部分导流到网上药
店，促进了医药电商的发展。
疫情期间，大部分地区的人们只能居家隔离。不仅存在短期对消毒防护用品
图表 42: 医药电商市场规模 图表 43: 医药电商市场增长率
资料来源：商务部、浦银国际 资料来源：商务部、浦银国际
931
47
0
200
400
600
800
1000
1200
2015 2016 2017 2018
B2C
B2B
（亿人民币）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2016 2017 2018
全国医药电商规模
B2B
B2C
2020-02-14 29
需求增加带来的影响，更重要的是长期影响。对于慢性病例如心脑血管、呼
吸、痛风等，平时医院医生开具处方只能开三天的用药量，但疫情期间患者
无法频繁外出去医院，而且医院也属于高危区域，对于慢性病患者极为不方
便。有些轻症如五官、皮肤、妇科等领域的常见病患者如今也不方便去医院。
具备互联网医院和网上药店的企业刚好满足了患者在特定时期的这些需求。
网上药店提供了这些患者的线上问诊配药场景，培养了他们的网上购药习
惯。
2019 年 2 月 6 日，国家医保局发布《关于优化医疗保障经办服务推动新型
冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》要求，疫情防控期间，慢病处方
用药量放宽至 3 个月。为了避免进入医院就诊发生新型冠状病毒的感染，政
策鼓励患者到互联网医院进行问诊。特殊时期的政策扶持，表明了国家对于
互联网医疗的肯定，也是今后互联网医疗和医药电商模式的试验。
未来发展的瓶颈和趋势
我们认为，此次疫情有助于促进互联网医疗的快速发展，而在整个互联网医
疗的发展中，医药电商无疑是直接受益最多的子行业。
1. 发展瓶颈：监管条件尚未成熟，医药电商与医保支付系统不对接
目前医药电商发展最大的瓶颈来自于与医保支付系统不对接。由于政策还
未完全放开，目前网上药店无论是 OTC 还是处方药都只能自费，即使是线
下线上都有布局的企业，医保也只能覆盖线下。这是由于监管条件还未完全
成熟。医药电商行业离全面放开还有一定距离，因为确实还存在一些隐患，
例如海外代购未在我国经过批准上市的药品、销售假药、更容易套用医保等。
尽管网上药店已经具备了问诊、执业药师、电子处方和物流这些条件，但对
于药品的全流程监管还未具备条件，因此无法放量。
2. 网售处方药、对接医保支付系统有望在中长期内全面放开
但长期来看，网售处方药、对接医保支付系统会逐步放开。未来随着利用信
息技术进行监管水平的进一步完善，药品质量安全得到了保障，这两项监管
就能够在中长期内全面放开，届时医药电商行业有望迎来爆发式增长。
医药电商相关公司
我们对排名靠前的医药电商企业进行了梳理，分为上市公司（或子公司）和
非上市公司两类。除销售 OTC 产品和医疗防护产品，更大的蓝海在网售处
方药领域。这些公司中，部分提供线上问诊服务，配备在线的执业药师，用
户需要上传之前的诊断资料，线上问诊开电子处方、药品配送到家（图表 44）。
2020-02-14 30
图表 44: 医药电商公司标的
公司名称 股票代码 平台名称 具备网上问诊功能 销售处方药
阿里健康 0241.HK 阿里健康大药房 是 是
平安好医生 1833.HK 平安好医生 是 是
太安堂 002433.SZ 002433.SZ 康爱多 是 是
京东 JD.O 京东到家 是 是
宁远科技 834750.OC 健康 160 是 是
九州通 600999.SH 好药师 是 是
老百姓大药房 603883.SH 老百姓大药房 否 是
健客 非上市 / 是 是
微医 非上市 / 是 是
叮当快药 非上市 / 是 是
1 药网 非上市 / 是 是
七乐康 非上市 / 是 是
八百方 非上市 / 是 是
丁香医生 非上市 / 是 否
药房网 非上市 / 否 是
360 好药 非上市 / 是 是
寻医问药 非上市 / 是 是
春雨医生 非上市 / 是 否
快方送药 非上市 / 否 否
金象网 非上市 / 是 是
开心人大药房 非上市 / 否 是
资料来源：公司资料、浦银国际
值得一提的是，医药电商虽然有很大增长空间，同时面临着激烈竞争，存在
多种竞争者。有传统零售药店一心堂、大参林、老百姓、益丰探索网上药店，
有互联网基因企业阿里、微医探索线下门店创建互联网医院，有医药流通商
龙头上海医药加大“云健康”的投入。在这种线上线下互相探索创新的形式
下，只专注于医药电商或线下零售药店的公司将会面临挑战。
2020-02-14 31
八、第三方医药物流：医改政策使第三方医药物流作用
凸显
疫情急需专业高效的第三方医药物流
疫情期间，很多药企无法复工，缺乏物流配送人员，且来自全国的支援物资
集中调动，医药物流的效率会直接影响疫情的防控，不仅需要对接上下游医
药企业的能力、医药物流仓，也需要专业高效物流能力，这就需要专业的第
三方医药物流。而在零售端，人们对医药电商的使用增加，电商对医药物流
配送的依赖度较高，第三方物流的使用也随之增加。
前有两票制的执行，后有“4+7”带量采购政策，受到医改政策的影响，从
医药企业到医院，医药流通各环节不断被压缩，经销流通环节的功能慢慢被
简化，变成配送为主，因此，物流在医药流通中的作用将逐渐凸显。特别在
两次集采中药品平均价格降幅均超过 50%，减少了中间环节的利润，也明确
了回款周期，这为第三方物流进一步介入创造了条件。
根据商务部《药品流通行业统计分析报告》，药品批发直报企业商品在 2017
年配送总额为 11402 亿元，比 2016 年增长了 27%。物流中心从 2016 年的
674 个增长到了 2017 年的 1115 个。截至 2016 年底，全国取得由省级药监
部门核发的“开展第三方药品物流业务确认件”的第三方物流企业已有 123
家。同时，根据《中国医药物流发展报告（2019）》显示，2018 年我国医药
物流总费用为 614 亿元，同比增长 12.9%（图表 45）。
图表 45: 医药物流总费用
资料来源：《中国医药物流发展报告（2019）》、浦银国际
国家的一系列政策也鼓励引导行业标准化发展，加快发展冷链、建立实施药
品信息化追溯体系，在医药领域为优质的物流快递企业留出发展空间。随着
482.2543.8
613.9
12.8%
12.9%
12.0%
12.2%
12.4%
12.6%
12.8%
13.0%
0
100
200
300
400
500
600
700
2016 2017 2018
医药物流总费用
增长率
（亿人民币）
2020-02-14 32
国家取消从事第三方药品物流业务批准的行政审批事项，医药物流行业逐
渐发展起来（图表 46）。
图表 46: 政策鼓励第三方医药物流
发布时间 部门 政策名称 内容
2016-02 国务院
办公厅
国办印发《关于第二批取消 152 项中央
指定地方实施行政审批事项的决定》
（国发〔2016〕9 号）
取消了从事第三方药品物流业务批准的行政审批事项，
第三方物流若符合标准就可进入医药配送
2016-03 国务院
办公厅
国办发布关于《促进医药产业健康发展
的指导意见》（国办发〔2016〕11 号）
要充分发挥邮政企业、快递企业的寄递网络优势，提高
基层和边远地区药品供应保障能
2017-01 国务院
办公厅
国办印发《“十三五”深化医药卫生体制
改革规划》（国发〔2016〕78 号）
明确鼓励绿色医药物流发展，发展第三方物流和冷链物
流。
2017-02 国务院
办公厅
《国务院办公厅关于进一步改革完善药
品生产流通使用政策的若干意见》（国
办发〔2017〕13 号）
要求推动药品流通企业转型升级，培育大型现代药品流
通骨干企业，整合药品仓储和运输资源，鼓励多仓协
同、跨区配送，发挥“互联网+药品流通”在减少交易成
本、提高流通效率上的作用。
2019-04 国家药
监局
《药品信息化追溯体系建设导则》《药
品追溯码编码要求》
药品第三方物流企业参照药品经营企业相关要求建立实
施药品信息化追溯体系
资料来源：国家政府网、浦银国际
未来发展趋势
我们认为，未来第三方药品物流配送行业对个人药品配送的体量上将不断
增加，对医院诊所的药品配送的市场份额也会不断扩大。传统医药经销商的
目标客户是大医院，它们会提供额外的增值服务如药房托管、资金垫付等服
务，而第三方物流的优势在于物流，网络全、效率高。随着带量采购范围的
扩大，中间环节的功能性将逐渐被削弱，因此传统医药配送公司的部分市场
份额也将被第三方物流占据。
虽然相比传统大型医药流通商龙头如国药控股、上海医药、华润医药和九州
通等，第三方医药物流在医疗上下游供应链中缺乏资源，尤其是在医院关系
方面，短期内很难建立优势。但是在网络覆盖、仓储、冷链运输等方面，第
三方医药物流都比那些小型医药物流配送商具有优势，对于无法提供医药
专业化服务的小型医药流通配送商造成了不小的威胁。我们预计，未来的发
展模式可能是与传统大型医药流通商合作打通最后一公里，也有可能继续
往产业链上下游走，与药企或是与医院建立更深层次的联系。
第三方医药物流相关公司
随着第三方物流逐渐放开，顺丰在 2014 年就进入医药市场，成立了医药物
流事业部，已与广药集团、赛诺菲、哈药集团、华润三九等多家药企建立了
合作关系，2017 年冷链配送服务收入达到 23 亿元。京东医药物流、中国邮
政也开始布局医药物流。此外还有佳吉快运、德邦、安能等普货运输企业，
2020-02-14 33
在普通医药和医疗器械的运输业务上的收入甚至超过头部药企（图表 47）。
图表 47: 第三方医药物流公司标的
企业名称 股份代号 介绍
顺丰控股 002352.SZ 医药网络已覆盖 137 个地级市、1003 个区县，拥有 4 个 GSP 认证医药仓，
总面积 3 万平方米；拥有 36 条医药运输干线，贯通东北、华北、华东、华
南、华中核心城市；拥有通过 GSP 验证自有冷藏车 236 台。已建成投产 26 个
专业医药中转场，零担干线网络覆盖全国 22 个省、逾 960 个区县。
京东 JD.O 位于北京、泰州、昆山、合肥的 4 个医药仓与 1 个器械仓均已获得 GSP（《药品
经营质量管理规范》）认证，仓储总面积超过 5 万平方米，和国药集团、红运
堂、华潍药业、福康药业、广林药业进行合作，可提供符合 GSP 认证要求的商
品验收、入库、存储、养护、出库等服务，覆盖干线配送、终端配送等各环节。
中国邮政 非上市 拥有“全覆盖”的运输网络，可统一配送区、市、县、乡等医疗机构，甚至可送
达村卫生室，此外还有中邮连锁大药房，以医药零售为主业，以医药物流配送、
电子商务、零售连锁为主要经营领域，还会在全区合适的地区开设连锁零售药
店。
佳吉快运 非上市 自主研发第四代物流信息管理系统可实现 API 对接，车辆 GPS 轨迹管理系统、货
物日志、签单返回等服务，药品信息可追溯化，避光仓储、全程封闭式厢式货车
运输，与必康药业、华润温州医药。宝龙药业合作。
德邦 603056. SH- 业务涉及快运、整车、仓储与供应链等多元业务的综合性快递、物流供应商。截
至 2018 年 3 月，公司网点近 10000 家，服务网络覆盖全国 34 个省级行政区，
全国转运中心总面积超过 124 万平米。
资料来源：公司官网、浦银国际
2020-02-14 34
九、快递：延续快速发展，“新快递”也正迅速兴起
快递行业保持快速发展，近来新商业模式、新技术也推动行
业向“新快递”逐步切换
据国家邮政局数据 2019 年中国包裹快递量超过 600 亿件（图表 48），对世
界贡献超过 50%，自 2014 年以来中国的快递业务量连续稳居世界第一，快
递量超过美日欧等发达经济体的总和。中国快递业务高度发达。据电商、运
输等数据提供商 Pitney Bowes，全球 2018 年包裹运输量为 870 亿件，2019
年到 2023 年的符合增长率为 13.7%。过去几年的快递主要由电商迅猛发展
所快速推动，虽然目前电商的增长势头依然良好，但近来快递行业出现了新
的关注点，随着新零售的发展，快递开始向线下门店配送、商超宅配等领域
扩散，“宅”文化兴起的同时，推动了同城快递、代买代送业务的兴起。随
着 AI、机器人、仿生学、大数据等新型技术的逐步发展，快递业务也与之发
生融合，出现了“智慧快递”的新势头。
疫情加速快递行业向“新快递”转型
疫情直接带热了“宅”经济。多数居民日常、生活出行虽然都受到了影响，
但直接引爆了同城即时快递业务，生鲜、日常生活用品都通过同城即时快递
业务开展，其便捷的业务直接强化了消费者使用习惯，使原本快速增长的即
时快递业务增长趋势进一步强化。与此同时，出于疫情的防控需求，得益于
无人快递柜的大规模普及，多地实现“无接触”配送，这不仅有助于疫情的
防控，也强化了中老年消费者的使用习惯。预计未来新技术的实施将进一步
强化“无接触”甚至是“无人”快递这一趋势。
图表 48: 中国快递业务量
图表 49: 中国快递业务收入
资料来源：前瞻产业研究、浦银国际 资料来源：Bloomberg、Factset、浦银国际
23.4
600
0
100
200
300
400
500
600
700
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
（亿件）
7498
24.2%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
2000
4000
6000
8000
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
快递行业收入
同比增速
（亿元）
2020-02-14 35
快递行业相关政策
图表 50: 快递行业相关政策
时间 发布单位 名称 相关内容
2018-01 国务院 《关于推进电子商
务与快递物流协同
发展的意见》
提出完善电子商务快递物流基础设施…鼓励将推广智能快件箱纳入便民服务、民
生工程等项目，推广智能投递设施…加强大数据、云计算、机器人等现代信息技
术和装备在电子商务与快递物流领域应用…加强快递物流标准体系建设，鼓励信
息互联互通；
2017-05 邮政局 《关于加快推进邮
政业供给侧结构性
改革的意见》
科学统筹补短板、提质效和降成本工作，通过补短板推动行业提质效，以提升
供给品质和供给效率促进社会物流成本进一步降低。坚持“互联网+”邮政发展
战略，有效衔接现代综合交通运输体系，促进产业、市场融合，优化供给结
构，扩大供给范畴，加快培育行业发展新动能。鼓励企业建设一批国际转运中
心和海外仓，衔接境外邮政、快递、物流体系，构建立足周边、连通“一带一
路”、面向全球的跨境寄递物流网络。
2017-02 邮政局 《快递业发展“十
三五”规划》
七项任务是壮大市场主体，打造快递航母；强化服务能力，加快普惠发展；深
化“互联网+”快递，推进创新发展；拓展海外市场，加速国际化发展；
2016-11 国务院 《关于推动实体零
售创新转型的意
见》
推进商贸物流标准化、信息化，培育多层次物流信息服务平台，整合社会物流
资源，支持连锁企业自有物流设施、零售网点向社会开放成为配送节点，提高
物流效率，降低物流成本。推动有条件的企业“走出去”构建海外营销和物流
服务网络，提升国际化经营能力。
2016-08 国务院 《“互联网
+”高效物流实施
意见》
指出物流业是现代服务业的重要组成部分…发展“互联网+”高效物流…明确我
国发展“互联网+”高效物流主要有 4 大任务:一是构建物流信息互联互享体系，
实施物流信息互联互通工程；二是提升仓储配送智能化水平，实施智能仓储和
协同配送工程；三是发展高效便捷物流新模式，实施便捷运输工程；四是营造
开放共赢的物流发展环境，实施物流行业管理提升工程。要求通过加强组织协
调、加大资金、土地、税收、金融等政策支持力度、加强人才队伍建设三个方
面，全力助推“互联网+”高效物流发展。
2015-10 国务院 《关于促进快递业
发展的若干意见》
鼓励快递企业充分利用移动互联、物联网、大数据、云计算等信息技术，优化
服务网络布局，提升运营管理效率，拓展协同发展空间，推动服务模式变革，
加快向综合性快递物流运营商转型。引导快递企业与电子商务企业深度合作，
促进线上线下互动创新…
资料来源：国家政府网、浦银国际
未来五年发展趋势
1. 全球以及中国的快递行业依然将维持高增速
据 Pitney Bowes，全球 2018 年包裹运输量 870 亿件，2025 年预计将增至
2000 亿件。全球快递行业保持快速增长，预计中国快递行业在未来五年仍
有 15%-20%的增速（2011-2019 年都保持 20-40%的增速）以上。主要的驱动
力由电商零售所推动，电商快递需求量可以由社零总额乘以电商渗透率除
以电商快递单价所得，未来五年社零预计维持较 GDP 略高的增速，目前电
商的社零占比不到不到 25%，渗透率的潜在提升空间十分巨大。
2020-02-14 36
2. “智慧物流”趋势将持续
随着快递行业告别粗放增长，行业将越来越重视技术对于经营效率提升的
作用，这将促使快递行业与新技术的深度融合。据 DHL 的分析，未来物流
行业将与人工智能、大数据、云计算、区块链、AR/VR 等新技术出现不同程
度的融合（图表 51）。例如，基于大数据，不仅可以做到合理调配快递资源，
还可以提前做好预测，在用户下单之前就已经做好准备。通过区块链实现订
单的追踪，利用机器人及人工智能技术，实现货物的“无人分拣”，还能借
助仿生学，大幅增强快递员的运动速度、耐力、力量，甚至还能利用无人机、
无人货车进而实现“无人送货”。
3. 技术驱动成本下降
从图表 51 中对各快递公司的订单成本的拆解中不难发现，运输成本占订单
成本超过 60%，未来随着机器人、无人机、无人驾驶、仿生学运输辅助等新
技术的运用，运输成本有进一步的下降空间，虽然这属于长期趋势，但在未
来 5 年随着技术进步有望逐步落实。
4. 新零售、“宅”文化继续推动即时快递迅猛增长
2016 年至今，同城的即时快递（俗称“同城闪送”）快速崛起，2016 年至
2019 年快递业务量接近翻番，但即时快递增长约 2 倍（图表 53）。线上线下
融合，消费零售行业商业模式的革新将继续推动以即时快递为代表的新物
流模式革新。
图表 51:各项新技术对于物流行业的未来影响
资料来源：DHL、浦银国际整理
社会&
商业趋势
科技
趋势
<5年相关
>5年相关
2020-02-14 37
5. 快递行业集中度进一步提高
当前的快递行业越来越依赖于规模效应，对于新入者几乎没有机会，自 2017
年开始，行业集中度提升（图表 54），预计这一趋势将在未来继续持续，行
业的龙头效应会日趋明显。
图表 54: 中国快递品牌市场集中度 CR8
资料来源：Wind、浦银国际
75
76
77
78
79
80
81
82
83
75
76
77
78
79
80
81
82
83
13 14 15 16 17 18 19 20
（%）
图表 52: 2018 年各快递公司成本的平均单件成本
图表 53: 即时物流快速崛起
资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际整理
5689
124159
313
401
507
634
0
100
200
300
400
500
600
700即时物流
传统快递
（亿件）
0 0.5 1 1.5
中通
韵达
圆通
主干线运输成本 面单成本 转运中心操作成本
（元）
2020-02-14 38
快递行业相关公司
图表 55: 快递行业公司标的
公司 股票代码 公司介绍 亮点 业务分类
顺丰控股 002352.SZ
顺丰是国内领先的快递物流综合服务商。经过多年发展，已初步建立为
客户提供一体化综合物流解决方案的能力，为客户提供仓储管理、销售
预测、大数据分析、金融管理等一揽子解决方案。同时还是一家具有网
络规模优势的智能物流运营商。
中国快递龙头
企业之一 快递服务
中通 ZTO. US 中通快递是一家以快递为核心业务，集跨境、快运、商业、云仓、航
空、金融、智能、传媒等生态版块于一体的综合物流服务企业。
中国快递龙头
企业之一 快递服务
诺力股份 603611.SH
诺力的主要业务涵盖物料搬运、物流系统集成、高空作业平台三大板
块，其中物料搬运和物流系统集成业务的协同整合，使诺力成为中国内
部物流领域具有强大实力的领导品牌。诺力的装备制造能力居行业翘
楚，产品线丰富齐全，覆盖从手动搬运车到全电动各类型工业车辆。
中国在北美市
场最大的仓储
物料搬运设备
生产和提供商
物流系统
集成
东杰智能 300486.SZ
东杰智能是专业供应智能物流输送系统、智能物流仓储系统、机械式立
体停车系统、AGV 工业机器人、供应链软件等业务的高科技公司，是国
内最大的智能物流装备制造商和集成商。
国内最大的智
能物流装备制
造商和集成商
物流系统
集成
飞力达 300240.SZ
飞力达国际物流是一家致力于为智造企业提供一体化供应链解决方案的
综合物流服务企业。为 100 多家世界 500 强企业提供货运代理、仓储运
输、供应链金融、供应链解决方案及执行的综合物流服务。
汽车供应链解
决方案领先企
业
供应链
菜鸟网络 未上市
菜鸟网络科技有限公司由阿里巴巴集团牵头成立，是一家互联网科技公
司，专注于搭建四通八达的物流网络，打通物流骨干网和毛细血管，提
供智慧供应链服务。
菜鸟网络背靠
阿里国内最大
电商资源
快递
G7 非上市
汇通天下物联科技有限公司（G7）是一家智慧物联网公司，业务覆盖全
国及周边亚洲国家。目前 G7 平台上服务客户数量超过 5 万家，连接车
辆总数超过 70 万辆，客户类型覆盖快递快运、电商、危化品运输、冷
链物流、汽车物流、大宗运输、城市配送、货主等物流全领域。
中国领先的智
慧物联网平台 物联网
Geek+ 非上市
北京极智嘉科技有限公司 (Geek+)专注仓储物流领域，通过领先的机器
人产品和人工智能技术实现高度柔性和智能的物流自动化解决方案，成
为仓储物流行业技术变革的引领者。
中国领先智能
物流自动化供
应商
物流机器
人
资料来源：公司资料、浦银国际
2020-02-14 39
十、物业管理：生活服务“最后一公里”
成长能见度高的传统板块
物业管理为民生、商业活动的日常“必选消费”服务，板块具备收入能见度、
成长力、现金流俱好的营运优势。2018 年国内物业管理公司总收入达 2940
亿元，覆盖面积 340 亿平米，2018-23e 板块收入预期复合增长率 8.4%，同
时反映房屋竣工面积及平均单位收入的增长，成长能见度显著，而且由于收
缴率及续约率长期处于 90%以上，物业管理公司营运一直较为健康，H 股上
市物业管理公司的 ROA 和净负债比率都处于较佳水平（图表 56-63）。
图表 56: 中国物业管理公司面积及收入趋势
图表 57: 中国物业管理公司单位面积收入趋势
资料来源：Frost & Sullivan (招股书)、浦银国际 资料来源：浦银国际
图表 58: 房屋新开工和竣工面积
图表 59: 房屋新开工和竣工面面积同比增速
资料来源：wind、浦银国际 资料来源：wind、浦银国际
-10
-5
0
5
10
15
20
25
-20
-10
0
10
20
30
40
50
200
2
200
4
200
6
200
8
201
0
201
2
201
4
201
6
201
8
202
0
房屋新开工面积累计同比（左轴）
房屋竣工面积累计同比
（%) （%)（+2年）
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
0
50000
100000
150000
200000
250000
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16
20
18
房屋新开工面积累计值（左轴）
房屋竣工面积累计值
（万平方米) （万平方米)
3.5 3.8
1.1
6.7
4.8
0
2
4
6
8
0
2
4
6
8
10
2013 2014 2015 2016 2017 2018
平均管理面积收入（左轴）平均收入同比增幅
（元/平米） （%）
34
294
-50
50
150
250
350
450
0
10
20
30
40
50
60 管理面积（左轴）
总收入
（十亿平米） （十亿元）
2020-02-14 40
物业管理公司是社区的前线
新冠疫情防控重心由上而下，20 多个省市实施小区封闭式管理，北京、广
东、南京、成都、重庆、郑州、杭州等多地的物业管理都纳入社区疫情防控
体系，多地物业管理公司与社区联动，安排群众生活物资、小区人车流，成
为居民日常起居饮食的“接待处”。
在疫情期间，虽然整体营运成本有所上升，但是，增值税和收费补助等政策
基本稳定整体盈利情况，例如深圳、杭州推出按 0.5 元/平米标准补助两个
月。同时，领先创新的物业管理公司例如万科服务、碧桂园服务等积极推展
其附加服务，进一步巩固品牌效益。
图表 60: 百强物业管理公司收缴率及项目续约率
图表 61: 百强物业管理公司项目平均服务费
资料来源：中国指数研究院、浦银国际 资料来源：中国指数研究院、浦银国际
图表 62: 1H19 物业管理公司总资产净利率
图表 63: 1H19 物业管理公司净负债率
资料来源：wind、浦银国际 资料来源：wind、浦银国际
93.0294.09 94.10 94.14 93.75
98.82 98.898.21 98.48 98.26
90
92
94
96
98
100
2014 2015 2016 2017 2018
收缴率（%）
物业管理项目续约率（%）
4.28
4.254.26
4.22
4.18
4.20
4.22
4.24
4.26
4.28
4.30
2015 2016 2017 2018
（元/平米/月)
-4
-2
0
2
4
6
8
10
（%）
0
4
8
12
16
（%）
2020-02-14 41
图表 64：地区疫情物业管理内容 地区 疫情物业管理内容
北京
《关于物业服务企业做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》提出，物
业服务企业需建立疫情防控信息报告制度，收集、汇总物业管理区域的防控情况，
并按照社区统一要求及时报告。
南京 《关于进一步加强疫情防控期间小区管理的通知》指出，对有物业管理的小区，小
区物业公司必须履行疫情防控主题责任，小区原则上只保留一个进出通道。
成都
关于成都市物业管理区域和在建工地新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作会议要
求，加强物业区域人员车辆进出管理，全面加强卫生管理和消毒工作，做好业主的
宣传引导工作，落实“废弃口罩专用收集容器”设置等。
重庆
《关于进一步做好物业管理区域新型冠状病毒疫情防控工作的紧急通知》，要求将
物业区域疫情防控工作纳入社区治理和防控体系，强化物业小区人员和车辆登记管
理，加大公共空间和重点部位的清洁杀毒，确实强化电梯使用安全等。
广东
《广东省物业管理区域新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作指引（试行）要
求》，对物业管理区域实施封闭管理，限制非本小区业主或使用人及车辆进入物业
管理区域（板块但不限于快递员、外卖员等人群及其车辆）。
资料来源：中国经济信息社经济智库、浦银国际
图表 65：物业管理相关政策
时间 政策 相关内容
2007 《中华人民共和国物权法》 物业业主可以自行管理或委托物业管理公司管理有关建
筑。
2014 《国家发展改革委关于放开部
分服务价格意见的通知》 正式放开非保障性住房物业管理费的价格管理。
2016 《物业管理条例》 物业业主大会占半数同意就可选聘物业管理公司。
2020-2-1
财政部税务总局《关于支持新
冠状病毒感染的肺炎疫情防控
有关税收政策的公告》
对受疫情影响较大的困难行业企业 2020 年度发生的亏
损，最长转接年限有 5 年延长至 8 年，而对纳税人提供
生活服务以及为居民提供必需生活物资等取得的收入，免
征增值税。
资料来源：浦银国际整理
2020-02-14 42
未来五年发展趋势
1. 行业并购将扩充提速、集中度提高
物业管理行业 Top10 市占率为 11.4%，仍有充足提高集中度的空间（图表
66）。百强物业管理公司有一定的品牌、服务质量认可度，整体续约率连年
于 90%以上，同时，按中国指数研究院报告，百强企业管理的资产的二手房
及租金价格对比周边物业有明显优势（图表 67），可见行内具备品牌的定价
力较高，从而吸引更多非百强物业管理并入百强品牌，未来行业集中度有望
进一步提高。
2. 附加服务将成为竞争优势
物业管理公司不仅提供基础管理服务，同时，提供绿化养护、客户服务、入
户维修、清洁卫生、社区文化活动、装修管理等配套服务，市值较前的物业
管理公司 2019 年上半年附加服务收入占比处于 18.8%至 45.2%、同比增速
34.8%至 102.1%（图表 68-69）。疫情期间，基于社区的附加服务重视度获进
一步提高，例如万科的城市社区服务平台在北方区域推展“健康在线家”、
“阅读马拉松”、“补给直通车”、“宅家运动会”等线上活动，而碧桂园亦在
多个小区提供“零接触配送”、“无人机杀毒”、紫外线感应灯安装等服务，
我们估计，整体附加服务收入占比将进一步提增。
图表 66: Top10 物业管理公司市场份额
图表 67: 百强物业管理项目于周边价格比较
资料来源：中国指数研究院、浦银国际 资料来源：中国指数研究院、浦银国际
7.6
10.211.1 11.4
0
2
4
6
8
10
12
2015 2016 2017 2018
（%）
2020-02-14 43
3. 房地产集团关联物业管理公司有望显著增长
新建成物业物业管理公司通常由开发商初始委任，与大型开发商相关的物
业管理公司，项目增幅通常较理想，例如碧桂园服务、雅生活服务、保利物
业、新城悦服务项目面积的 80%、40%（含绿地）、57%、71%为来自同系相
关房企开发商，而在管项目面积实现 18.2%-96.2%增长、物业管理收入增幅
20.3%至 35.4%（图表 70-71），相对百强平均 9.4%增长率为高。因此，我们
估计碧桂园服务、雅生活服务等开发商相关的物业管理公司将来增长动力
相对较强。
4. 服务外包将有力压缩成本压力
物业管理为以人为中心的服务行业，人员费用占成本超过五成，国内人均收
入持续上升，物业管理公司成本端面对一定程度的压力，不过，百强公司透
图表 68: 1H19 附加服务收入占比
图表 69: 1H19 附加服务收入同比增速
资料来源：公司报告、浦银国际 资料来源：公司、浦银国际
图表 70: 在管面积增长对比
图表 71: 物业管理收入增幅对比
资料来源：公司报告、浦银国际 资料来源：中国指数研究院、公司报告、浦银国际
102.1
54.7 56.6
34.8 38.8 74.4
59.4 47.3
25.1 25.9 0
20
40
60
80
100
120
碧桂园服务 雅生活服务 保利物业 绿城服务 中海物业
附加服务收入同比
收入合计同比
（%）
25.7
45.2
35.4
18.8 19.3
0
10
20
30
40
50
0
200
400
600
800
1000
1200
附加服务收入
附加服务收入占比
（%）（百万元人民币）
0
10
20
30
40
0
1000
2000
3000
4000
5000
物业管理收入（百万元）（左轴）
物业管理收入同比（%）
0
20
40
60
80
100
120
0
50
100
150
200
250在管面积（百万平米）（左轴）
在管面积同比（%）
2020-02-14 44
过适当增加专项服务类别的外包比例而实现营运成本比率保持减缓的趋势，
估计将来外包比例持续稳步提增，百强的营运利润率有不断进步空间。
物业管理行业相关公司
相关公司俱为专注物业管理的公司，大部分基本起家于相关开发商项目：
图表 74：物业管理相关公司标的 公司 股票代码 公司介绍 亮点 业务分类
碧桂园服务 6098.HK 物业管理项目覆盖全国 31 个省/市/自治
区，超过 300 城市，物业项目超 3000 个。
碧桂园旗下物业管理公司，香港上市市值最大
物业管理公司，中国物业服务百强排名第三 物业管理
雅生活服务 3319.HK
物业管理项目覆盖全国 25 个省份/市/自
治区，超 80 城市，其中，37.9%位于粤港
澳大湾区，18.7%位于长三角城市群。
雅居乐旗下物业管理公司，绿地控股同为股东 物业管理
保利物业 6049.HK 物业管理项目覆盖全国 27 个省/市/自治
区，超过 148 城市，物业项目超 800 个。
保利发展旗下物业管理公司，中国物业服务百
强排名第四 物业管理
绿城服务 2869.HK 物业管理项目覆盖全国 29 个省/市/自治
区，137 个城市，在管面积超 1.8 亿平米。
绿城中国股东关联物业管理公司，中国物业服
务百强排名第二 物业管理
彩生活 1778.HK
物业管理项目覆盖全国 2800 多个小区，
面积超 5.6 亿平米，线上平台在管面积超
12 亿平米。
花样年旗下物业管理公司，上市公司在管物业
面积最广 物业管理
万科物业 非上市 物业管理项目覆盖全国 99 个城市，物业
管理项目超 3600 个，面积超 6.3 亿平米。
万科旗下物业管理公司，中国物业服务百强排
名第一 物业管理
资料来源：公司报告、浦银国际
图表 72: 百强物业管理公司营运成本率趋势
图表 73: 2018 年百强物业管理公司外包比例
资料来源：中国指数研究院、浦银国际 资料来源：中国指数研究院、浦银国际
0.20
0.13
0.17
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0
10
20
30
40
50
60
70
绿化 清洁 设备维修
2018年外包占比
2018年外包占比增加
（%） （百分点）
>80.0
78.8
77.7
76.4
74
75
76
77
78
79
80
81
2015 2016 2017 2018
（%）
2020-02-14 45
评级定义
证券评级定义:
“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数
“维持”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平
“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：
“增持”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上
“中性”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%
“减持”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%
分析师证明
本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，
并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该
等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。
本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）
没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定
义见《证券及期货条例》（香港法例第 571 章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并
非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。
权益披露
1) 浦银国际的自营交易部及/或其关联公司并没有持有本报告所述公司之股份。
2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。
3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。
2020-02-14 46
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