全球视角下的优质中国制造 - img3.gelonghui.com ·...
TRANSCRIPT
证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款
全球视角下的优质中国制造
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
中信证券研究部
陈俊斌
首席制造产业分析师
S1010512070001
刘海博 首席机械分析师S1010512080011
弓永峰
首席电力设备分析师
S1010517070002
宋韶灵
首席新能源汽车分析师
S1010518090002
汪浩
首席家电分析师
S1010518080005
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分
核心观点
在全球具有明显比较优势的中国制造企业，将成为未来 A 股的核心资产。我们从供给、需
求两个维度去梳理该类优质标的：1. 从供给角度，中国企业的产出已经占到全球的 30%
以上，国内竞争格局日渐清晰，龙头公司逐渐走向全球的板块，例如：家电、光伏、锂电
池、零部件等。2. 从需求角度，依托 14 亿人的大市场和统一的政府投入，“智能+制造”
等新兴、前沿领域有望快速落地普及，例如：服务机器人、智能驾驶、智能家居、泛在电
力物联网、氢燃料电池等。
▍ 中国制造业市场足够大。经历改革开放 40 年的高速发展，中国已经发展成为全球
制造基地，在相当一部分行业，中国的产出已经占到全球的 30%以上。例如：中
国家电行业的空调、冰箱、黑电、小家电的产量已经分别占到全球的 80%、60%、
60%、80%以上。中国光伏行业的多晶硅、硅片、电池片、组件的产量已经分别
占到全球的 60%、90%、80%、80%。中国动力锂电池的出货量已经占到全球的
60%以上。中国汽车产量已经占全球 30%，而且占过去 15 年全球新增量的 75%。
▍ 中国制造正逐渐变强，并融入全球竞争。中国制造业正经历由大到强的过程，一
方面国内竞争格局日渐清晰，行业集中度不断提升，例如：家电行业的空调、冰
箱、洗衣机、高端厨电、小家电的 CR3 分别达到 70%、50%、70%、80%、70%
的水平；光伏产业链的 CR5 达到 50%左右；动力锂电池的 CR2 达到 60%以上；
重卡的 CR5 达到 80%以上等。另外一方面，中国的优质企业逐渐走向海外，打开
新的增长空间。例如：海尔收购美国 GEA，福耀玻璃到美国建厂，宁德时代到欧
洲建厂，潍柴动力拓展一带一路市场等。
▍ 依托广大的消费市场和统一的政府投入，“智能+制造”等新兴、前沿领域有望快
速落地普及。依托 14 亿人口的大市场，以及日益增长的居民消费能力，很多具有
消费属性的新兴制造领域在中国具有广阔的市场优势，例如：新能源汽车、汽车
电子、服务机器人、小家电等未来 5 年有望分别实现 30%、30%、25%、20%以
上的年复合增长。依托统一的政府投入，能够实现前沿制造的落地，例如：未来
5-10 年武器装备采购支出增速有望达到 10%-15%的水平，泛在电力物联网 2020
年-2021 年将达到 500-600 亿元空间，氢燃料电池汽车 2025/2030 年的保有量达
到 1 万/10 万辆的水平等。
▍ 风险因素：国防开支预算、军工定价机制改革、科研院所改制、资产证券化进展
等低于预期；汽车行业销量低于预期；家电行业需求低于预期，地产调控趋严，
居民消费意愿大幅下滑，原材料价格上涨；特高压、泛在电力物联网等投资进度
低于预期等。
▍ 投资策略：我们从供给、需求两个维度去寻找全球视角下的优质中国制造企业。
从供给的角度，筛选中国产出占全球 30%以上，国内竞争格局日渐清晰，龙头企
业逐渐走向海外的板块，例如：家电、光伏、动力锂电池、零部件等。从需求的
角度，依托中国广大的消费市场，以及统一的政府投入，新兴、前沿的制造领域
有望快速普及落地，例如：服务机器人、智能驾驶、智能家居、泛在电力物联网、
氢燃料电池等。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分
重点公司盈利预测及估值简表
股票代码 公司 股价
（元）
EPS（元） PE PB 评级
18 19E 20E 21E 18 19E 20E 21E
000651.SZ 格力电器 55.58 4.36 4.83 5.45 6.00 8 12 10 9 3.7 买入
000333.SZ 美的集团 52.40 3.08 3.43 3.79 4.13 12 15 14 13 4.2 买入
600690.SH 青岛海尔 17.18 1.21 1.32 1.51 1.73 12 13 11 10 2.8 买入
002508.SZ 老板电器 29.18 1.55 1.79 2.08 2.43 13 16 14 12 4.6 买入
002035.SZ 华帝股份 13.81 0.77 0.90 1.08 1.29 12 15 13 11 4.7 买入
600104.SH 上汽集团 27.38 3.08 3.14 3.36 3.47 9 9 8 8 1.3 买入
600741.SH 华域汽车 23.53 2.55 2.09 2.23 2.49 9 11 11 9 2 买入
000338.SZ 潍柴动力 13.28 1.08 1.14 1.24 1.40 12 12 11 9 2.3 买入
002594.SZ 比亚迪 56.90 0.93 1.16 1.53 1.85 61 49 37 31 2.6 买入
300750.SZ 宁德时代 79.76 1.64 2.05 2.69 3.34 49 39 30 24 5.3 买入
300438.SZ 鹏辉能源 19.40 0.95 1.54 2.06 2.63 20 13 9 7 2.5 买入
600031.SH 三一重工 12.25 0.77 1.22 1.32 1.50 16 10 9 8 2.7 买入
603486.SH 科沃斯 46.90 1.21 1.62 2.22 2.92 39 29 21 16 7.3 买入
603338.SH 浙江鼎力 75.12 1.94 2.61 3.44 4.59 39 29 22 16 6.9 买入
600406.SH 国电南瑞 19.93 0.93 1.02 1.17 1.31 21 20 17 15 4.0 买入
601012.SH 隆基股份 22.70 0.93 1.26 1.69 2.00 24 18 13 11 3.1 买入
600438.SH 通威股份 14.27 0.52 0.90 1.12 1.42 27 16 13 10 3.0 买入
002531.SZ 天顺风能 5.29 0.26 0.42 0.55 0.63 20 13 10 8 1.7 买入
603396.SH 金辰股份 36.06 1.12 1.64 2.84 4.05 32 22 13 9 3.0 买入
600038.SH 中直股份 42.02 0.87 1.01 1.21 1.32 48 42 35 32 3.2 买入
600760.SH 中航沈飞 30.37 0.53 0.63 0.73 0.83 57 48 42 37 5.4 买入
000768.SZ 中航飞机 16.16 0.20 0.23 0.27 0.33 81 70 60 49 2.8 买入
资料来源：Wind，中信证券研究部预测， 注：股价为 2019 年 4 月 30 日收盘价
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分
目录
家电：周期筑底，成长发力 .............................................................................................. 1
下行周期接近尾声，行业拐点在即 .................................................................................... 1
全球视角：白电属中国“核心资产”，价值洼地受益外资流入 ............................................. 4
小家电：爆款产品策略，研发制造是关键 ......................................................................... 7
汽车及零部件：乘用车的“周期”，零部件的“成长” ........................................................ 11
乘用车：景气触底回升，呈现“周期”特性 ........................................................................ 11
商用车：寻求具有全球竞争力的企业 .............................................................................. 14
零部件：呈现成长潜质 .................................................................................................... 16
二手车：成长的循环消费 ................................................................................................ 19
新能源汽车：全球车，中国“芯” ..................................................................................... 21
新能源汽车全球占比超过 50% ........................................................................................ 21
动力电池龙头崛起，全球配套加速 .................................................................................. 22
锂电材料崛起，全球制造中心 ......................................................................................... 24
机械：把握龙头，关注成长 ............................................................................................ 27
工程机械：重点关注龙头企业竞争力提升 ....................................................................... 27
工业机器人：2019 年下半年市场景气有望向上 .............................................................. 28
服务机器人行业：龙头企业把握科创板历史机遇 ............................................................ 30
高空作业平台：有望延续高增，关注臂式升级................................................................ 37
光伏设备行业：受益下游扩产，龙头迎发展良机 ............................................................ 37
电力设备：清洁能源发展动能切换，电网投资两大主题共振 ......................................... 40
光伏：国内平价政策发布，海外需求高涨 ....................................................................... 40
风电：平价加速，或再现抢装潮 ..................................................................................... 42
核电：重启预期不断加强，千亿级投资有望释放 ............................................................ 44
电网：特高压阶段性侧重分化，泛在网重点任务下发 ..................................................... 47
氢燃料电池：沿辄寻径，从锂电发展看燃料电池成长确定性 .......................................... 49
军工：行业景气上行，改革进程提速 .............................................................................. 52
行业景气度上行，订单复苏范围扩大 .............................................................................. 52
军工混改稳步推进，资产证券化进程提速 ....................................................................... 55
军品定价机制改革推进，中下游企业盈利能力有望迎来改善 .......................................... 62
行业估值 ......................................................................................................................... 64
风险因素 ......................................................................................................................... 66
投资策略 ......................................................................................................................... 67
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分
插图目录
图 1：商品房销售面积增速与空冰洗总计内销量增速对比 ................................................1
图 2：2007 年至今地产政策松紧变化持续周期示意图（1 代表偏松，0 代表中性，-1 代表
偏紧） ...............................................................................................................................2
图 3：厨电与房屋交付量关系图-分季度 ............................................................................3
图 4：原材料价格同比增速对比 ........................................................................................4
图 5：空调内销市场格局 ...................................................................................................4
图 6：冰箱内销市场格局 ...................................................................................................4
图 7：洗衣机内销市场格局 ...............................................................................................5
图 8：国内白电市场 CR3 品牌份额占比 ...........................................................................5
图 9：国内白电产量占全球份额 ........................................................................................5
图 10：国内外重点公司 PE 值对比 ...................................................................................6
图 11：国内外重点家电公司 EV/EBITDA ..........................................................................6
图 12：国内外重点家电公司 ROE 水平对比 .....................................................................7
图 13：国内外重点家电公司 2018-2020 年化增长率 ........................................................7
图 14：小家电行业零售额及增速预计（亿元） ................................................................8
图 15：全球及中国小家电三大品类占比 ...........................................................................8
图 16：从需求侧和供给侧看小家电新品的爆款产品策略 ..................................................8
图 17：主要小家电制造企业的研发投入占收入比例 .........................................................9
图 18：九阳、Shark 今年以来推出的新品 ........................................................................9
图 19：苏泊尔、九阳、新宝、闽灿坤、德豪润达的小家电产品制造端的价值链拆分 ... 10
图 20：1998-2019 年中国汽车消费零售金额同比增速（%） ......................................... 11
图 21：2018 年-2019 年中国乘用车批发销量预测及月度同比增速（单位：万辆） ...... 12
图 22：2017 年-2019 年中国乘用车库存系数 ................................................................ 12
图 23：交通、能源、文化等因素导致汽车渗透率的实现路径差异和天花板高低 .......... 13
图 24：预计未来 10 年中国乘用车市场销量增速中枢在 2%-3%左右 ............................ 13
图 25：2005-2018 年中信汽车指数、乘用车销量同比增速与 SUV 渗透率对比 ............ 14
图 26：2004-2019 年中国商用车销量（万辆）及同比增速 ........................................... 14
图 27：2018 年重卡市场分公司市场份额 ...................................................................... 15
图 28：2018 年重卡行业重点公司净利润（单位：亿元） ............................................. 15
图 29：2018 年商用车柴油发动机市场份额 ................................................................... 15
图 30：2018 年重汽、潍柴、康明斯发动机业务经营利润率 ......................................... 15
图 31：2014-2018 年重汽、潍柴、康明斯发动机业务收入（单位：人民币亿元） ....... 16
图 32：2005-2017 年全球汽车销量和中国汽车销量（单位：万辆） ............................ 16
图 33：中国车联网行业规模（单位：亿元） ................................................................. 17
图 34：中国智能驾驶行业市场规模（单位：亿元） ...................................................... 17
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 35：自动化驾驶的技术（L1 至 L5）发展路径 ........................................................... 18
图 36：汽车零部件行业扣非 PE（TTM）中位数 ........................................................... 19
图 37：汽车零部件行业 PB 中位数 ................................................................................ 19
图 38：2011-2018 年中国二手车市场销量及同比增速（%） ........................................ 20
图 39：美中德英日二手车市场规模（单位：万辆） ...................................................... 20
图 40：2018H1 美国和中国二手车销售毛利率 .............................................................. 20
图 41：中国新能源汽车渗透率不断上升 ........................................................................ 21
图 42：2018 年各国新能源汽车销量与增速（万辆） .................................................... 22
图 43：2018 年全球新能源销量-按国家（单位：万辆） ............................................... 22
图 44：2016-2018 年国内外动力电池出货/装机量及占比 .............................................. 22
图 45：2017 年中国动力电池装机量市场份额 ............................................................... 23
图 46：2018 年中国动力电池装机量市场份额 ............................................................... 23
图 47：2017 年中国动力电池毛利市场份额（测算） .................................................... 23
图 48：2018 年中国动力电池毛利市场份额（测算） .................................................... 23
图 49：宁德时代配套车企一览 ....................................................................................... 24
图 50：2018 年电池四大原材料的中国供应市占率 ........................................................ 25
图 51：中国电解液行业格局（2018 年） ...................................................................... 25
图 52：中国负极行业格局（2018 年） .......................................................................... 25
图 53：中国正极材料行业格局（2018 年） ................................................................... 26
图 54：中国隔膜行业格局（2018 年） .......................................................................... 26
图 55：国内关键原材料部分 A 股上市公司配套 LGC、三星 SDI、松下的情况 ............. 26
图 56：我国挖掘机历年销量及增速（台） .................................................................... 27
图 57：我国挖掘机历年销量及增速（台） .................................................................... 27
图 58：不同预拌混凝土产量增速条件下，未来 30m 以上泵车销量趋势（台） ............ 28
图 59：汽车起重机月度销量及增速（单位：台） .......................................................... 28
图 60：汽车起重机存量中各排放等级占比（单位：万台） ........................................... 28
图 61：2018 年国内工业机器人产量（单位：台） ........................................................ 29
图 62：2018 年工业机器人分行业销量增速 ................................................................... 29
图 63：2018 年工业机器人分行业销量比例 ................................................................... 29
图 64：近年来国内工业机器人销量及预测（单位：台） ............................................... 30
图 65：专业服务机器人 2017 年销量为 10.9 万台（单位：万台） ................................ 30
图 66：个人/家庭服务机器人 2017 年销量为 850 万台（单位：万台） ........................ 30
图 67：服务机器人产业链包括底层硬件、技术模块、终端产品 .................................... 32
图 68：预计国内扫地机器人行业未来 5 年 CAGR 达到 30%（单位：万台） ............... 32
图 69：物流机器人聚焦 10-1000 米的应用场景 ............................................................. 33
图 70：全球医疗服务机器人行业规模（百万美元） ...................................................... 34
图 71：欧洲动力电池价值链主要参与厂商构成 ............................................................. 36
图 72：全球各区域电池产能预测（单位：GWH） ........................................................ 36
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 73：Terex 预计高空作业平台全球保有量仍将持续增长 ............................................ 37
图 74：预计 2019/2020 年国内光伏新增装机 45/55GW（GW） .................................. 38
图 75：预计 2019/2020 年国内光伏累计装机 220/275GW（GW） .............................. 38
图 76：2018-2025 年光伏电池市场占比预测 ................................................................. 38
图 77：国内历年一季度光伏装机情况 ............................................................................ 40
图 78：部分省份光伏平价上网项目申报公示清单（截至 4 月 21 日） .......................... 40
图 79：中国光伏组件月度出口规模（MW） .................................................................. 41
图 80：全球光伏新增装机容量及预测（GW） .............................................................. 42
图 81：多晶硅新产能释放带动成本持续下降 ................................................................. 42
图 82：风电电价调整政策（元/kWh） ........................................................................... 43
图 83：截至 2018 年底风电非竞价项目存量规模约 88GW ............................................ 43
图 84：截至 2018 年底国内风电竞价项目储备容量达 52GW ........................................ 44
图 85：截至 2018 年底国内风电平价项目储备容量约 6707MW .................................... 44
图 86：风机招投标价格触底回升（元/kW） .................................................................. 44
图 87：风塔原材料中厚板价格涨幅趋稳（元/吨） ......................................................... 44
图 88：核电“第三代”技术有望进入商业化周期 .............................................................. 45
图 89：我国发电装机容量预测（万千瓦） .................................................................... 46
图 90：核电“第三代”产业链示意图 ................................................................................. 46
图 91：核电投资构成 ..................................................................................................... 47
图 92：特高压历年投资额（亿元） ............................................................................... 47
图 93：电网分结构投资额（亿元） ............................................................................... 47
图 94：国家电网“泛在电力物联网”2019 年重点建设任务 .............................................. 48
图 95：主要站内设备龙头特高压板块业绩弹性（亿元） ............................................... 49
图 96：2010-2020 年锂离子电池汽车保有量及预测 ...................................................... 50
图 97：2011-2030 年燃料电池汽车销量及预测 ............................................................. 50
图 98：我国工业产氢与耗氢流向图 ............................................................................... 50
图 99：近年中国军费开支情况 ....................................................................................... 53
图 100：今年以来全军武器装备采购网公告采购次数明显增加（次） ........................... 53
图 101：主要整机、分系统、零部件/原材料厂商 18 年及 19 年一季度收入增长明显 ... 54
图 102：主要整机、分系统、零部件/原材料厂商 18 年及 19 年一季度净利增长明显 ... 54
图 103：主要整机、分系统、零部件/原材料厂商 18 年及 19 年一季度预收账款增长明显
....................................................................................................................................... 54
图 104：主要整机、分系统、零部件/原材料厂商 18 年及 19 年一季度存货增长明显 ... 54
图 105：国企混改实施路径 ............................................................................................ 55
图 106：军工资产证券化主要路径 ................................................................................. 56
图 107：主要军工集团资产证券化率 ............................................................................. 57
图 108：部分军工企业重大重组事件重要节点时间间隔的梳理 （单位：天） .............. 58
图 109：军工科研院所改制工作重要进展 ...................................................................... 58
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 110：军工集团旗下上市公司公告启动重大重组家数（单位：家） ........................... 59
图 111：军工集团历年重大重组完成情况（单位：家） ................................................. 59
图 112：军工集团旗下上市公司公告重大重组交易标的总价值（单位：亿元） ............ 59
图 113：军工集团旗下上市公司重大重组完成交易金额情况（单位：亿元） ................ 59
图 114：主要相关公司的弹性排序 ................................................................................. 61
图 115：央企重组四种方式 ............................................................................................ 61
图 116：近年来央企数量明显减少（单位：家） ........................................................... 61
图 117：自 2015 年以来国防军工行业实施股权激励次数（单位：次） ........................ 62
图 118：国外主要整机厂商净利率水平高于国内整机公司 ............................................. 63
图 119：制造业板块市值总计和前十大公司市值占比 .................................................... 64
图 120：2019 年初至今行业涨跌幅列表 ........................................................................ 64
图 121：2016-2019 年制造业各版块年度涨跌幅 ........................................................... 65
图 122：汽车板块历史 PE Band .................................................................................... 65
图 123：家电板块历史 PE Band .................................................................................... 65
图 124：军工板块历史 PE Band .................................................................................... 66
图 125：机械板块历史 PE Band .................................................................................... 66
图 126：电力设备板块历史 PE Band ............................................................................. 66
表格目录
表 1：家电消费周期划分 ...................................................................................................2
表 2：2018 年下半年至今消费与信贷相关政策.................................................................3
表 3：2011 年至今重大家电并购事件概览 ........................................................................5
表 4：九阳 2019 年发布会上推出新品的特色功能 ......................................................... 10
表 5：2019 年分车型销量预测（单位：万辆）............................................................... 11
表 6：国内主要客户群包含全球主流整车厂的部分零部件公司 ...................................... 18
表 7：2015-2018 年全球动力电池出货量排名 ............................................................... 23
表 8：服务机器人的智能性主要体现在导航移动、运动控制、感知交互 ....................... 31
表 9：国内部分厂家扩产规划情况（单位：GWH） ...................................................... 35
表 10：不同光伏电池技术改进方案 ............................................................................... 39
表 11：我国军工行业资产证券化改革的三个阶段 .......................................................... 55
表 12：2018 年主要军工集团资产证券化率及目标 ........................................................ 57
表 13：事业单位改制注入预期主要相关公司潜在资产及净利润估算 ............................. 60
表 14：25%和 50%两种配套融资假设下主要公司的备考 PE 比较 ................................ 60
表 15：美国主要军工企业各类合同占比 ........................................................................ 62
表 16：目标价格定价法细则 .......................................................................................... 63
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
▍ 家电：周期筑底，成长发力
下行周期接近尾声，行业拐点在即
从历史经验上看，家电具备三重属性：地产后周期、可选消费品以及制造品属性。因
此家电行业同时受宏观地产周期、消费能力&意愿（收入+杠杆）和原材料价格波动等多重
因素影响。
长周期来看，家电周期性表现较为明显，主要受地产周期影响。对比家电和地产周期
阶段表现来看，两者周期阶段表现规律非常一致。从周期时长来看，家电周期（从波谷到
波谷）在 12~14 个季度，2005 年至今家电共经历三个完整周期，周期分别持续 12 季度、
13 季度和 12 季度。从滞后来看，家电周期滞后于地产周期，从过去 3 轮两者的比对可以
看到，每一轮周期滞后的时长在逐步加长（滞后期延长主要由于地产开发企业拉长竣工周
期），滞后期由最初的 2-3 季度延长至当前的 4 季度以上。
图 1：商品房销售面积增速与空冰洗总计内销量增速对比
资料来源：产业在线，中信证券研究部
本轮周期地产政策开始逐渐偏松，预计竣工最迟 7 月改善。政策是地产周期扰动的核
心要素，从 2018 年四季度以来，本轮地产调控政策在“一城一策”的背景下整体已经开
始放松，并且房企融资利率也从周期高点开始回落释放企业流动性。因为家电的需求来自
于房屋竣工交付之后，我们更关注地产的实际竣工表现。从本轮来看，2018Q3 开始竣工
增速已出现环比改善，主要受二手房增速回升带动。虽然竣工的回升不会一蹴而就，短期
反复，但根据中信证券研究部地产组预测，最晚 7 月开始竣工将进入显著改善周期，预计
全年竣工面积同比+6.5%，较 2018 年改善 14.3pcts，届时对家电将提供明显边际需求增
量。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2
图 2：2007 年至今地产政策松紧变化持续周期示意图（1 代表偏松，0 代表中性，-1 代表偏紧）
资料来源：中信证券研究部地产组
本轮家电周期下行已持续 4 个季度，伴随地产等改善，预计接近尾声。一方面，商品
房销售面积从 2017Q4 开始企稳，截止 2019Q1 已持续 6 个季度，尽管滞后期有所拉长，
但我们认为也将逐步反映到家电行业。行业目前处在筑底阶段。且从过往周期来看，下行
周期往往大概持续 3-4 个季度，截止 2019Q1 本轮周期下行阶段已经持续 4 个季度。从地
产周期角度看，我们看到 2018H2 已出现边际改善，改善效果预计将在 2019Q2 之后逐步
传导到家电板块。因此我们认为本轮周期大概率将于 2019Q2 至低点。
表 1：家电消费周期划分
上行周期 季度数 下行周期 季度数
2006Q1-2008Q1 9 2008Q2-2008Q4 3
2009Q1-2011Q2 9 2011Q2-2012Q2 4
2012Q3-2014Q2 8 2014Q3-2015Q3 4
2015Q4-2018Q1 8 2018Q2-2019Q1 4
资料来源：中信证券研究部整理
分品类看，厨电、中央空调与地产关联度最高，需求有望率先回升。厨电、中央空调
与地产关联性最强，最为受益。以厨电为例，根据我们的测算，厨电约 80%需求来自地产，
厨电需求与房屋交付量增速存在增速的同向波动，滞后期在 2-3 季度。基于中信证券研究
部地产组对于竣工和二手房增速的判断，我们预计厨电 19Q2 将开始兑现去年下半年以来
的交付量改善，且改善至少持续到 2020H1。
-2
-1
0
1
2
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
图 3：厨电与房屋交付量关系图-分季度
资料来源：国家统计局，中怡康，中信证券研究部测算 注：预测油烟机增速变化特指线下 KA 渠道情况
此外，叠加刺激政策+原材料下行，行业需求筑底后企业利润有望超预期。从政策上
看，促消费政策频出，需求有望筑底回升，企业收入增速有望改善。从 2018 年底开始政
府加大内需刺激力度，促消费政策规划频出，在个税改革等政策支持下可支配收入增速有
望提升，其效果预计将在 2019 年逐步落地和显现，有望带来家电需求提振。原材料方面，
家电具备制造业属性，约 85%成本来自原材料，2018Q4 之前，原材料价格持续上行压制
企业毛利率水平。从 2018 年底开始主要原材料价格进入同比负增长，在终端价格稳定下
有望推动企业利润端增长高于收入端。
表 2：2018 年下半年至今消费与信贷相关政策
发布时间 实施时间 政策文件或概览 重要内容
2018 年 7 月 2018 年 7 月 《部署更好发挥财政金融政策作用，支持
扩内需调结构促进实体经济发展》
2018 年 7 月 23 日，国务院召开常务会议，“部署更好发挥财
政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展”。
2018 年 9 月 21 日，中共中央、国务院更进一步，发布《国
务院关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力
的若干意见》。
2018 年 8 月 2019 年 1 月 《关于修改〈中华人民共和国个人所得税
法〉的决定》
起征点由 3500 元提高到 5000 元；设立子女教育、继续教育、
大病医疗、住房贷款利息或者住房租金、赡养老人等 6 项专
项附加扣除；优化调整个人所得税税率结构，中低端人群受
益。
2018年10月 2018 年 10 月 《完善促进消费体制机制实施方案
（2018-2020 年）》
国务院办公厅印发《完善促进消费体制机制实施方案
（2018-2020 年）》，该政策提出 26 项具体措施，从完善消费
供给体制、提升消费产品质量、增强居民消费能力三方面着
手，以全面促进消费对内需的释放潜力。
2019 年 1 月 2019 年 1 月 下调金融机构存款准备金率 2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点，进一
步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本。
2019 年 1 月 2019 年 1 月
《进一步优化供给推动消费平稳增长促
进形成强大国内市场的实施方案(2019
年)》
国家发展改革委等十部门联合印发《进一步优化供给推动消
费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019 年)》(简
称“方案”)，提出六个方面 24 项措施促进消费。
2019 年 3 月 2019 年 4 月 《关于深化增值税改革有关政策的公告》 制造业等行业现行 16%的税率降至 13%，将交通运输业、建
筑业等行业现行 10%的税率降至 9%
2019 年 3 月 2019 年 5 月 下调城镇职工基本养老保险单位缴费比
例
财政部部长刘昆 24 日在中国发展高层论坛 2019 年年会上表
示，我国将从 5 月 1 日起下资料来源：中信证券研究部调城
镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可从 20%降到 16%，
切实减轻企业社保缴费比例。
资料来源：财务部，税务总局，中信证券研究部
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
房屋交付量 油烟机
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 4
图 4：原材料价格同比增速对比
资料来源：wind，中信证券研究部
全球视角：白电属中国“核心资产”，价值洼地受益外资流入
家电是全球对比下的中国优质制造业资产。第一，国内家电依靠成本优势已经成为全
球制造基地；第二，国内格局日趋稳定，强者恒强趋势下龙头优势持续扩大，具备全球竞
争力；第三，海外企业面对竞争逐步收缩，并购整合加速国内品牌全球化。
1. 国内市场广阔+寡头格局培育出大型白电龙头，制造力一流。家电品牌经过数十年
的竞争之后，竞争格局日渐清晰，行业集中度不断提升，空调、冰箱、洗衣机 CR3 分别
达到了 70%、57%、71%，已经形成成熟的寡头垄断格局，大型家电公司竞争力极强。
图 5：空调内销市场格局
资料来源：产业在线，中信证券研究部
图 6：冰箱内销市场格局
资料来源：产业在线，中信证券研究部
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
200602
200606
200610
200702
200706
200710
200802
200806
200810
200902
200906
200910
201002
201006
201010
201102
201106
201110
201202
201206
201210
201302
201306
201310
201402
201406
201410
201502
201506
201510
201602
201606
201610
201702
201706
201710
201802
201806
201810
201902
螺纹钢同比 铝同比 阴极铜同比
38%
22%
10%
30%
格力
美的
海尔
其他
32%
13%
12%
43% 海尔
美的
海信
其他
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5
图 7：洗衣机内销市场格局
资料来源：产业在线，中信证券研究部
图 8：国内白电市场 CR3 品牌份额占比
资料来源：产业在线，中信证券研究部
2. 立足本土，借力强大制造优势，打造全球家电制造基地。随着国内优势逐渐确定，
以及长时间技术和品牌的积累，国内品牌已经成长为能与国际品牌相抗衡的国际化企业，
产品具备全球竞争力，目前已经发展成为全球制造基地，空、冰、洗产量已经分别占到全
球的 93%、44%、43%。
图 9：国内白电产量占全球份额
资料来源：欧睿国际，产业在线，中信证券研究部
3. 把握海外企业收缩机遇，并购整合加速国内品牌全球化。国际竞争对手面对国内
家电品牌竞争，逐步退出家电市场，如东芝、三洋、夏普和西门子纷纷出售家电业务。海
外对手的退出给自主品牌带来更大的机遇，通过海外并购的方式自主品牌开始加速全球化
进程。如海尔通过先后收购三洋、斐雪派克和美国 GE、欧洲 candy 品牌等实现全球化，
并通过收购后的采购、技术和品牌上的协同进一步提升企业竞争力。
表 3：2011 年至今重大家电并购事件概览
时间 事件 具体内容
2017 年 海信收购东芝电视
海信集团收购东芝映像解决方案公司 95%股权，交易金额为 129 亿日元（折合 7.5 亿元人民币），完成交
易后，海信集团将享有东芝电视品牌、产品、运营服务等一系列业务，并可享用东芝电视全球 40 年品牌
授权。
2016 年 美的收购东芝 美的约 5 亿美元获得东芝家电业务主体——东芝生活电器株式会社 80.1%的股份，东芝将保留 19.9%
的股份。美的可在全球范围内使用东芝家电品牌，许可期限为 40 年。此外，美的还会受让超过 5000 项
35%
31%
5%
29%
海尔
美的（含小天鹅）
惠而浦
其他
70%
57%
71%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
空调 冰箱 洗衣机
83% 88%
81% 86%
92% 93%
49% 48% 46% 47% 46% 44% 43% 41% 41% 41% 43% 43%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017 2018
空调产量全球占比 冰箱产量全球占比 洗衣机产量全球占比
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
时间 事件 具体内容
专利技术。
2016 年 鸿海收购夏普 夏普对液晶显示器(LCD)的巨额投资未能获得回报，未能成功扭转亏损。鸿海集团共计 3890 亿日元约
224 亿元人民币取得夏普近三分之二的股权。
2016 年 海尔收购 GE 家电 通用 08 年开始出让 GE 家电业务，最初由伊莱克斯获得 GE 家电业务，但由于存在垄断风险故未能通过
政府批准。最终青岛海尔以 56 亿美元整合通用电气家电，大幅提升海尔在美国的业务规模。
2015 年 海信收购夏普工厂
及南美品牌使用权
海信集团出资 2370万美元收购夏普墨西哥工厂全部股权及资产，并获得夏普电视美洲地区品牌使用权（巴
西除外）。
2014 年 博世收购西门子 罗伯特·博世公司将收购西门子所持有的合资企业博世和西门子家用电器集团（简称博西家电）50%的股
份，交易总价为 30 亿欧元。
2012 年 海尔收购斐雪派克 海尔于 2009 年 5 月购买斐雪派克 20%的股份，并由过去在新西兰市场中仅有 35%渠道的局限性销售拓
展为全国性销售。2012 年，海尔约 8 亿美元完成对斐雪派克的收购，拥有其 100%股份，成为唯一股东。
2011 年 美的收购开利拉美
业务 美的 2.3 亿美元收购收购开利拉美空调业务 51%股份，作为美的在拉美主要国家开展空调业务的平台。
2011 年 海尔收购日本三洋 海尔 8 亿元收购三洋在日本和越南、印度尼西亚、菲律宾和马来西亚的白电业务。
资料来源：公司公告，和讯网，中信证券研究部
作为中国具备全球竞争力的核心资产，家电仍是价值洼地，具体来看：
从 PE 角度看，白电板块国内低于海外。具体来看，国内白电板块 PE 在 13-20x，中
位数为 15x；国外白电板块区间在 8-22x，均值为 17x。国内厨电 PE 在 19x，国外厨电（主
要产品为热水器）PE 在 21x。国内小家电板块 PE 在 21-36x，均值为 23x，国外小家电
在 19x。从个股来看，同样为空调企业，格力电器较日本的大金工业 PE 值低 40%左右。
若从 EV/EBITDA 角度看，国内比值整体略高于海外，与中企债务杠杆率低有关。具
体来看，国内白电板块中卫 11x，高于海外中位数 8x;国内厨电中位数 13.5x，同样高于海
外 9.5x；国内小家电中位数 20x，高于海外中位数 10x。但这并不意味着国内存在高估，
国内更低的债务杠杆是比值偏高的主要原因。且从个股上对比，格力较大金的 EV/EBITDA
比值仍然低 33%。
图 10：国内外重点公司 PE 值对比
资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：数据更新至 2019
年 4 月 23 日，厨电分类包含热水器企业
图 11：国内外重点家电公司 EV/EBITDA
资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：数据更新至 2019
年 4 月 23 日
17 13 15
20
14
8 11
22
17 19 19 19 22 20
36
23 21 19 19
0
5
10
15
20
25
30
35
40
美的集团
格力电器
青岛海尔
小天鹅
海信家电
惠而浦
松下
大金工业
日立
伊莱克斯
老板电器
华帝股份
A.O
.SM
ITH
林内
苏泊尔
九阳股份
飞科电器
SE
B
德龙
白电 厨电 小家电
13
8 9
16
11
8
4
12
5 7
14 13 13
6
22
17
13 10 10
0
5
10
15
20
25
美的集团
格力电器
青岛海尔
小天鹅
海信家电
惠而浦
松下
大金工业
日立
伊莱克斯
老板电器
华帝股份
A.O
.SM
ITH
林内
苏泊尔
九阳股份
飞科电器
SE
B
德龙
白电 厨电 小家电
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 7
从 PEG 角度看，国内家电企业成长性更强。相较于美国、日本和欧洲发达国家的家
电企业，国内家电龙头过去 3 年普遍保持双位数的业绩增长，而海外龙头业绩增长普遍在
个位数。尽管国内家电行业逐步趋于成熟，但未来仍具备均价提升和农村渗透空间。
从 ROE 角度看，国内销售净利率更高，在资产周转率和权益乘数基本接近的情况下，
国内 ROE 水平更高。具体来看，国内白电、厨电和小家电 ROE 均值分别为 26%、26%
和 26%，国外对应板块均值分别为 14%，13%和 19%。国内三个板块分别高于海外 12pcts、
13pcts 和 7pcts。
图 12：国内外重点家电公司 ROE 水平对比
资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：数据更新至 2019
年 4 月 23 日
图 13：国内外重点家电公司 2018-2020 年化增长率
资料来源：Bloomberg 预测，中信证券研究部 注：数据更新至 2019
年 4 月 23 日
总结来看，家电全球竞争力强，对比海外企业仍是价值洼地，外资流入过程中估值有
望进一步恢复。虽然国内家电企业估值已有一定修复，但对比海外企业仍然偏低，若考虑
国内家电龙头更高的成长性、盈利水平，国内家电公司估值实际低估程度更加明显。随着
海外投资者涌入，A 股估值体系开始重塑，白马龙头 PE 值低于海外的情况有望改变。根
据中信证券研究部策略组观点，2018 年北向资金净流入 2942 亿，预计 2019 年净流入将
超 4000 亿，且南水配置 54%仓位集中在 TOP 20 的龙头。家电板块（尤其是白电板块）
作为典型具备全球竞争力的龙头白马，未来估值有望进一步恢复。
小家电：爆款产品策略，研发制造是关键
小家电市场规模超 3500 亿，厨卫小家电占比超过 70%。小家电是家电板块中品类最
多、成长前景最广阔的领域，根据中商产业研究院统计，2018 年小家电零售额超过 3500
亿元，同比约+13%。分品类来看，国内小家电当中超过 70%是厨卫小家电，主要包括电
饭煲、料理机、搅拌机、面包机等，而家居小家电和个护小家电则占比相对较低。而国内
厨卫小家电领域则主要由美的、九阳、苏泊尔三家寡头垄断，根据欧睿数据统计，在众多
子品类当中三巨头 CR3 合计超过 55%。
23%
34%
21% 21%
31%
15%
9% 12%
7%
26% 28% 23%
17%
8%
25%
19%
35%
21% 17%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
美的
集团
格力
电器
青岛
海尔
小天
鹅
海信
家电
惠而
浦
松下
大金
工业
日立
伊莱
克斯
老板
电器
华帝
股份
A
.O.S
MIT
H
林内
苏泊
尔
九阳
股份
飞科
电器
S
EB
德龙
白电 厨电 小家电
15% 12% 11%
18%
5% 7%
8%
18%
10%
26%
7%
3%
21%
12% 12% 11%
6%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
美的
集团
格力
电器
青岛
海尔
小天
鹅
松下
大金
工业
日立
伊莱
克斯
老板
电器
华帝
股份
A.O
.SM
ITH
林内
苏泊
尔
九阳
股份
飞科
电器
SE
B
德龙
白电 厨电 小家电
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 8
图 14：小家电行业零售额及增速预计（亿元）
资料来源：中商产业研究院（估算），中信证券研究部
图 15：全球及中国小家电三大品类占比
资料来源：中商产业研究院，中信证券研究部
从需求端来看，小家电的消费特征使得“爆款新品”尤为重要。小家电通常具备技术
难度偏低、生命周期较短、功能针对性较强、冲动型消费占比较高等特征，产品多走爆款
路线，因此，适时推出直击消费者痛点的新品是小家电市场竞争的重点竞争策略。小家电
行业虽然技术进入壁垒不高，但其中大多参与者仍然很难设计出真正直击消费者痛点产品，
难以形成影响深远的“爆款效应”，拉动业绩提升。我们认为，“爆款新品”的形成主要来源
于三方面的共同作用，分别是实用研发、强大制造和渠道营销。
图 16：从需求侧和供给侧看小家电新品的爆款产品策略
资料来源：中信证券研究部绘制
从供给端来看，小家电企业的研发+制造是核心。大多小家电制造企业的短板在于缺
乏实用型研究和设计的积累以及低成本制造能力的支撑，因此产品难以形成爆款。具体来
看影响因素包括：：1、长期消费者画像研究以及实用型技术研发的长期积累；2、低成本
实现相关功能设计的强大制造能力，使得小家电产品功能实用化和人性化；3、完备的渠
道布局和得当的营销策略，使之有效触及终端用户。
11%
12% 12%
13% 13%
10%
10%
11%
11%
12%
12%
13%
13%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年E
零售额 yoy
65%
23%
12%
76%
13% 11%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
厨卫小家电 家居小家电 个人护理小家电
全球 中国
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9
研发方面，高投入+高专注度的公司所产新品更易形成爆品。家电业内，各主要小家
电公司如美的、九阳、新宝等研发投入比例均维持 3%以上的较高水平，各类专利数量稳
步增长，如九阳近 3 年来实用型专利数量快速增长，且其长期专注豆浆机、料理机领域，
因此新品形成爆款的概率更高。
图 17：主要小家电制造企业的研发投入占收入比例
资料来源：Wind，中信证券研究部
以九阳新品为例。实际上，从九阳今年 3 月新品发布会来看，其最新发布的无人免洗
豆浆机和料理机、蒸汽饭煲，收购的子品牌 Shark 发布的双刷头吸尘器、随手吸等，在自
动清洗、蒸汽加热、蒸汽除菌的等方面有独到创新，均在不同程度上解决消费者痛点，引
发热点关注，存在较大形成“爆品”的可能性。
图 18：九阳、Shark 今年以来推出的新品
资料来源：中国家电网，中信证券研究部整理
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
美的 苏泊尔 九阳 新宝
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 10
表 4：九阳 2019 年发布会上推出新品的特色功能
序号 九阳豆浆机 K 系列 九阳破壁机 Y88 九阳蒸汽饭煲 S5
1
自动清洗，水泵喷淋+高温气蒸+刀头搅洗
+热烘除菌，除菌率达 99.99%，解决传统
豆浆机清洗困难痛点
自动清洗，双重清洁+720 度喷淋+蒸汽除
菌，解决传统破壁机清洗困难痛点
独创蒸汽加热，通过 120℃蒸汽对米进行
360 度均匀加热，解决传统电饭煲受热不
均的问题，使蒸出的米饭不夹生、更饱满
2 低噪音，作业最高 65dB，低于普通豆浆机 低噪音，作业最高 75dB，低于普通破壁机 标配不锈钢内胆采用无涂层设计，相比涂
层内胆更加耐用和健康
3 身兼多功能饮品机功能，可做奶昔、果汁、
咖啡、即饮水等，扩大豆浆机工作领域
加入蒸汽煮功能，相比传统破壁机底部加
热方式，可使食物受热更均匀、口感更佳
多用途，可搭配多种不同内胆，用于蒸米
饭、蒸鱼、做汽锅鸡、奶瓶消毒等多种用
途，解决传统电饭煲功能单一的问题
4 强破壁，高速电机+锋利锯齿+扰流腔，破
壁粒径小于普通豆浆机的 2/3，无需过滤
强破壁，改进破壁效果，粉碎率较上一代
提升 15%，使食物口感更加细腻柔滑 7 小时保温
5 可提前 24h 预约，远长于普通豆浆机
8~11h 预约时间 - -
资料来源：中国家电网，中信证券研究部整理
制造方面，低成本制造力强的公司更能对爆品扩散形成支撑。我们认为，小家电领域
爆品的快速扩散同时需要低成本的高效制造能力进行支撑，而根据我们对小家电制造端价
值链拆分的相关测算，我们认为，九阳、新宝分别在自主品牌、ODM 代工领域存在一定
制造优势，预计更能对爆品扩散形成有效支撑，带动销量和公司业绩的提升。
图 19：苏泊尔、九阳、新宝、闽灿坤、德豪润达的小家电产品制造端的价值链拆分
资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 *注：各公司小家电品类生产侧重品类各有不同，可能造成一定成本差异，此处对比仅供参考
风险因素：新品销售不及预期；原材料价格大幅上涨等。
(50) 0 50 100 150 200
新宝
闽灿坤
德豪润达
九阳
苏泊尔
直接材料 直接人工 制造费用 研发投入 销售费用 管理费用 营业利润
自主品牌
ODM
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 11
▍ 汽车及零部件：乘用车的“周期”，零部件的“成长”
乘用车：景气触底回升，呈现“周期”特性
2019 年一季度，中国汽车总销量为 636.9 万辆，同比-11.3%，其中乘用车销 526.0
万辆（同比-13.8%），已连续 9个月同比负增长。展望 2019年，汽车总销量增速预计为-1.4%；
其中乘用车销量预计为 2332 万辆（同比-1.6%），自 Q3 起有望同比销量转正，SUV 车型
渗透率已基本见顶，预计增速（-1.3%）或将跑输轿车（-0.5%）。
表 5：2019 年分车型销量预测（单位：万辆）
单位：万辆 2018 2018 YoY% 2019Q1 2019Q1 YoY% 2019E 2019E YoY%
汽车总计 2808.1 -2.8% 636.9 -11.3% 2769.6 -1.4%
乘用车小计 2371.0 -4.1% 526.0 -13.8% 2332.0 -1.6%
轿车 1152.8 -2.7% 252.3 -11.9% 1147.0 -0.5%
MPV 173.5 -16.2% 37.0 -22.4% 152.0 -12.4%
SUV 999.5 -2.5% 226.9 -14.5% 986.0 -1.3%
交叉型乘用车 45.3 -17.3% 9.9 -6.9% 47.0 3.8%
资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测
2019 年乘用车维持“前低后高”走势，预计三季度开始有机会同比增速转正。复盘
过去汽车社零增速数据来看，汽车消费增速下行一般为 24 个月左右，当前时间点已经位
于透支期尾声；但考虑到当前汽车保有量较过去已经大幅提升，因此预计本轮销量回暖的
幅度会小于之前。微观层面来看，零售终端折扣在进入 19 年后开始收窄，零售销量降幅
也率先收窄，新车库存系数达到了 1.80 月，即将开启去库存周期。叠加汽车行业刺激消
费政策的可能性，行业景气度有望逐季改善，预计在三季度出现月度增速同比转正。
图 20：1998-2019 年中国汽车消费零售金额同比增速（%）
资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测
140% 12
个月27
个月19
个月16
个月13
个月24
个月120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
Ja
n-9
8
Ja
n-9
9
Ja
n-0
0
Ja
n-0
1
Ja
n-0
2
Ja
n-0
3
Ja
n-0
4
Ja
n-0
5
Ja
n-0
6
Ja
n-0
7
Ja
n-0
8
Ja
n-0
9
Ja
n-1
0
Ja
n-1
1
Ja
n-1
2
Ja
n-1
3
Ja
n-1
4
Ja
n-1
5
Ja
n-1
6
Ja
n-1
7
Ja
n-1
8
Ja
n-1
9
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 12
图 21：2018 年-2019 年中国乘用车批发销量预测及月度同比增速（单位：万辆）
资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测
图 22：2017 年-2019 年中国乘用车库存系数
资料来源：中国汽车流通协会，中信证券研究部
随着汽车渗透率的提升，预计中国新车销售的增速中枢将降至 2%-3%。2018 年
12 月中国汽车保有量达每千人 172 辆，仍落后于发达国家每千人 600-800 辆。回溯
海外各国乘用车的普及路程，乘用车普及的动力是国民消费力的提升。预计随着中国
人均 GDP 的上升，我国有望在 2030 年实现每千人汽车保有量 300 辆，对应 4.2 亿汽
车保有量。如果按照 12-14 年的乘用车报废周期来看，对应 2030 年 3000 万辆的乘
用车销量，对应未来乘用车新车销售增速中枢为 2%-3%。
242
145
212
188 184 183 155 176
203 201 214 219
199
120
197 180
179 173
152
177
213 217 233
245
-18% -17%
-7%
-4% -3%
-5% -2%
1%
5%
8% 9%
12%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
0
50
100
150
200
250
300
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2018 2019E 2019YoY%
1.80
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
Jan
-17
Fe
b-1
7
Ma
r-17
Ap
r-17
Ma
y-1
7
Jun
-17
Jul-1
7
Au
g-1
7
Se
p-1
7
Oct-
17
Nov-1
7
Dec-1
7
Jan
-18
Fe
b-1
8
Ma
r-18
Ap
r-18
Ma
y-1
8
Jun
-18
Jul-1
8
Au
g-1
8
Se
p-1
8
Oct-
18
Nov-1
8
Dec-1
8
Jan
-19
Fe
b-1
9
Ma
r-19
合资品牌库存系数 进口品牌库存系数 自主品牌库存系数 月度库存系数
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 13
图 23：交通、能源、文化等因素导致汽车渗透率的实现路径差异和天花板高低
资料来源：CEIC，OICA，世界银行，中信证券研究部 注：图中每一个单点代表某一年度某国的人家 GDP、千人汽车保有量，其中美
国为 1929-2017 年，日本为 1963-2017 年，韩国为 1981-2017 年，中国为 1978-2017 年
图 24：预计未来 10 年中国乘用车市场销量增速中枢在 2%-3%左右
资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测
行业投资将重现“周期性”。2011 年以前，中信汽车指数的表现与行业销量增速基
本匹配；2011 年-2017 年，乘用车销量增速虽逐年下滑，但汽车指数表现呈现成长特性主
要是由于 SUV 渗透率提升带来的行业结构性红利。当前 SUV 渗透率接近天花板，SUV
的红利期已经结束，而渗透率提升的新能源汽车受补贴政策扰动影响，短期盈利能力难以
弥补，因此预计整车行业投资逻辑再次呈现周期属性。
中国发展路径
日本发展路径
韩国发展路径
美国发展路径
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
0 10000 20000 30000 40000 50000 60000
人均GDP/美元
千人汽车保有量/辆
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14
图 25：2005-2018 年中信汽车指数、乘用车销量同比增速与 SUV 渗透率对比
资料来源：Wind，中国汽车工业协会，中信证券研究部
商用车：寻求具有全球竞争力的企业
2018年，中国共销售商用车437万辆（同比+5.1%），其中重卡 114.8万辆（同比+2.8%），
轻卡 189.5 万辆（同比+11.6%），大中客 15.1 万辆（同比-15.9%）。商用车需求更多和宏
观经济相关，预计 2019 年总量保持平稳，预计商用车共销售 438 万辆（同比+0.1%），其
中重卡 103 万辆（同比-10.3%），轻卡 201 万辆（同比+6.1%），大中客 16.5 万辆（同比
+9.6%）
图 26：2004-2019 年中国商用车销量（万辆）及同比增速
资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测
最大的重卡市场培育出具有全球竞争力的重型发动机。根据 OICA 统计年鉴，2018
年中国共销售中重型卡车 213 万辆，占全球中重型卡车市场的 50.4%，其中去年 14t 以上
的重型卡车销售 114.8 万辆，同比+2.8%。中国重卡市场格局稳定，CR5（一汽解放+东
风+中国重汽+陕重汽+福田）市场份额达 83%；从利润角度来看，龙头潍柴动力（陕重汽
母公司）和中国重汽 2018 年的利润占比已经接近全行业的 2/3。
37 24 31 49 54 64 102 88 64 77 74 55 73
112 115 103.0
201.0
69.5
0%
-11%
14%
22%
5%
26%
30%
-6% -5%
6%
-7% -9%
6%
14%
5%
0%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E
重卡 中卡 轻卡 微卡 大客 中客 轻客 YoY %
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15
国 VI 来临，潍柴+重汽等龙头企业有望扩张。2018 年，潍柴动力、中国重汽分别占
据中国商用车柴油机市场份额的 18.1%和 7.9%，其中在 9L 以上的重卡发动机市场中，潍
柴和重汽分别占据 40%和 17%的市场份额。近 3 年来，潍柴动力和中国重汽的发动机业
务在经营利润率和市场份额等方面较竞争对手康明斯（国际柴油机龙头企业）均有较大幅
度的提升。在蓝天保卫战行动计划的催化下，京津冀、长三角、珠三角、成渝地区等多地
将于 2019 年 7 月 1 日提前执行国 VI a 标准，国 VI 柴油车的测试流程和排放限值大幅加
严，中重型柴油车单车成本将提升 3-4 万元，预计潍柴和重汽等柴油机重卡龙头企业随着
国 VI 升级将进一步提升市场份额和利润率。
图 27：2018 年重卡市场分公司市场份额
资料来源：中国汽车工业协会
图 28：2018 年重卡行业重点公司净利润（单位：亿元）
资料来源：公司年报
图 29：2018 年商用车柴油发动机市场份额
资料来源：中国内燃机协会
图 30：2018 年重汽、潍柴、康明斯发动机业务经营利润率
资料来源：公司年报
2%1% 2% 2%
23%
19%
17%
15%
10%
4%
3% 5%
中国一汽
东风汽车
中国重汽
陕西汽车集团
北汽福田
江淮汽车
成都大运汽车
上汽依维柯红岩
华菱汽车
包头北奔
徐工汽车
其他
一汽解放
东风商用车
潍柴+陕重汽
中国重汽
福康+福田戴姆勒
其他
24
21
87
43
1012
4.1%
3.8%
3.4%
2.8%
18.1%
12.3%
9.7%
9.5%8.8%
7.2%
20.4%
潍柴
玉柴
江铃
云内
福田康明斯
锡柴
东风康明斯
全柴
重汽本部
杭发
其他
11.7% 12.1%
15.7% 16.1%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
康明斯 福田康明斯 重汽发动机 潍柴母公司
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 16
图 31：2014-2018 年重汽、潍柴、康明斯发动机业务收入（单位：人民币亿元）
资料来源：公司年报，注：康明斯 JV 收入 60%来自于中国，康明斯和康明斯 JV 收入以人民币计（汇率 1:6.7）
零部件：呈现成长潜质
中国有望成为全球汽车制造基地
2005 年至 2017 年，全球汽车销量增长 3088 万辆，其中中国汽车销量增长 2336 万
辆，占全球销量增长的 75.6%，可见全球汽车近十年的新产能投放绝大部分都在中国。随
着汽车生产工艺和设备技术不断进步，新投放的整车产能相比原有产能，无论在设计上还
是在设备上均具有优势。在整车新产能不断落地的过程中，国内零部件供应链的发展日趋
完善，形成了与先进整车制造产能相匹配的零部件供应链体系。
图 32：2005-2017 年全球汽车销量和中国汽车销量（单位：万辆）
资料来源：世界汽车组织（OICA），中信证券研究部
自主崛起和股比开放将推动中国汽车出口。近年自主整车厂产品竞争力显著提升，头
部自主整车厂加快出口步伐：上汽名爵 ZS 车型于 2018 年一季度拿到泰国 B 级 SUV 销量
第一，吉利几何 A 品牌于新加坡完成全球首发。在我国股比开放的趋势下，外资品牌也开
始加大在华投资，意欲通过中国产能辐射亚太地区乃至全世界。2018 年 7 月，特斯拉与
上海市政府正式签署协议，将在上海建设年产 50 万辆汽车的超级工厂，成为首个在华独
资建厂的外资车企。预计该工厂将在 4 到 5 年后达到 50 万辆/年的产能，并从中国出口供
应其他市场。2018 年 10 月，华晨中国（01114.HK）与宝马集团达成协议，宝马 X5 车型
和 iX3 电动车型即将于 2022 年起导入本地化生产，铁西和大东工厂设计产能将扩大至年
601
40
237
77
216
581
64
129
65
215
523
79
205
81
225
600
103
398
147
313
708
87
399
141
314
0
100
200
300
400
500
600
700
800
康明斯 福田康明斯 潍柴动力 中国重汽 康明斯JV
2014 2015 2016 2017 2018
576 722 879 938 1364
1806 1851 1931 2198 2350 2466 2803 2912
6,592 6,835 7,156 6,831 6,556 7,496 7,816
8,212 8,559 8,833 8,971 9,391 9,680
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
中国汽车销量 全球汽车销量
+3088 万辆
+2336 万辆
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 17
产 100 万台。随着我国自主品牌的崛起以及合资股比限制放开，中国先进的整车产能将不
仅用于满足国内消费，还将真正成为对世界出口的汽车制造基地。
电动化、智能化给汽车行业带来结构性变化
电动化、智能化将提升零部件的单车配套价值量。CES（国际消费类电子产品展览会）
是汽车电子行业内公认的未来技术“风向标”，2019 年 CES 汽车行业公司展览最热门的
主题是“智能座舱”和“自动驾驶”。汽车经历了一百多年的发展，开始从交通工具开始向“我
们的智能伙伴”进化。2018 年 12 月 27 日，工信部印发《车联网（智能网联汽车）产业
发展行动计划》明确提出到 2020 年实现高级别（L3 以上）自动驾驶功能的特定场景规模
应用，车联网综合应用体系基本构建。根据前瞻产业研究院预测，2021 年中国车联网行
业市场规模将达 4104 亿元，4 年 CAGR 为 10.5%，用户规模将超过 4000 万人；国内智
能驾驶行业 2022 年市场规模有望达到 1275 亿元，5 年 CAGR 达 15.5%。
图 33：中国车联网行业规模（单位：亿元）
资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部
图 34：中国智能驾驶行业市场规模（单位：亿元）
资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部
客户、产品、估值三个维度寻找优质汽车零部件企业
依托于中国这个全球最大的汽车消费单一市场，处于高价值量赛道的中国汽车零部件
企业有望跟随国内主机厂一同成长，逐渐成为全球领先的行业龙头。在全球最先进的整车
制造产能和成熟的零部件供应链体系下，我们认为优质的汽车零部件企业应该符合以下三
个标准：
1) 客户背书体现产品竞争力。产品具备全球竞争力的零部件企业，其客户群体也通
常覆盖全球主流的整车厂商。保隆科技、拓普集团和银轮股份等企业的主要客户
均涵盖了大众、通用、宝马、奥迪和奔驰等的合资整车厂，中鼎股份、敏实集团
和福耀玻璃甚至已经实现了对这些主流整车厂的全球供应。另一方面，随着部分
海外零部件龙头因汽车业务占比下降、技术优势缩小而开始战略转型，国内优质
汽车零部件企业有望在全球范围内进一步扩张。如板硝子、旭硝子战略重心转向
光学玻璃，福耀借机提高全球汽车玻璃市占率；海拉、法雷奥战略重心向智能驾
驶和智能座舱倾斜，星宇股份有望在国内、甚至全球范围抢占更高的市场份额。
2696
3101 3442
3683 4014
1164 1537
2259
3502
4097
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2017 2018E 2019E 2020E 2021E
市场规模（万元） 用户规模（万人）
620
750
881
1012
1143
1275 21.0%
17.5%
14.9% 12.9%
11.5%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
市场规模 同比增速
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 18
表 6：国内主要客户群包含全球主流整车厂的部分零部件公司
公司 经营业务 主要客户
保隆科技 胎压监测系统、轻量化结构
件、驾驶智能辅助系统 大众、通用、福特、弗吉亚、天河等
拓普集团 减震降噪系统、轻量化结构
建、驾驶智能辅助系统
通用、福特、大众、克莱斯勒、宝马、奥迪、奔驰、沃尔沃
等
银轮股份 热管理系统 福特、通用、戴姆勒、康明斯等
中鼎股份 冷却系统、减振降噪系统、
密封系统、空气悬挂系统 奔驰、大众、沃尔沃、通用、宝马等
宁波华翔 内外饰件、金属结构件 大众、宝马、福特、通用、捷豹路虎、奔驰、丰田等
华域汽车 内外饰件、金属结构件、车
灯系统等 大众、通用、奔驰、丰田等
星宇股份 车灯系统 大众、丰田、通用、本田、福特、日产、宝马等
耐世特 转向系统 宝马、菲亚特克莱斯勒、福特、通用、标志雪铁龙等
敏实集团 外饰件 日产-雷诺、丰田、本田、通用、福特、大众、宝马、奔驰、
菲亚特、标志雪铁龙等
福耀玻璃 玻璃 丰田、大众、通用、福特、现代等
资料来源：相关公司公告，中信证券研究部
2) 产品单车配套价值高，且价值量不断提升。从全球零部件企业 TOP 100 中可以
看到，单车配套价值量大的行业更容易孕育优质的零部件企业；而部分零部件行
业随着技术革新，单车价值量甚至持续稳步提升，例如车灯系统和汽车电子系统。
汽车智能驾驶相关的汽车电子系统是一个非常典型的例子。自动驾驶技术根据其
自动化程度被分为 L1 至 L5 五个等级，分别为辅助驾驶、部分模块自动化、特
定条件下自动化、高度自动化和全自动化。目前绝大多数车辆还处在 L1 至 L3
阶段；随着未来驾驶自动化程度提升，汽车对配套的传感器、处理器和执行机构
要求不断提高，对应的单车配套价值量也从百元级别向千元、甚至万元级别增长。
图 35：自动化驾驶的技术（L1 至 L5）发展路径
资料来源：中信证券研究部
3) 汽车零部件公司估值水平仍在历史低位。我们对汽车零部件行业标的进行了 15
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 19
年长周期复盘，发现行业扣非 PE（TTM）和 PB 中位数仍处于历史低位，位于
历史中枢和-1 倍标准差之间。截至 2019 年 4 月 25 日，汽车零部件行业扣非 PE
（TTM）中位数为 25.6，历史中枢为 28.1；PB 中位数为 2.5，历史中枢为 2.7。
自 2004 年至今，行业扣非 PE（TTM）中位数约有 7 次下探至-1 倍标准差水平；
行业 PB 中位数曾有 4 次下探至-1 倍标准差。因此我们认为，零部件板块估值未
来仍有较大的提升空间。
图 36：汽车零部件行业扣非 PE（TTM）中位数
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 37：汽车零部件行业 PB 中位数
资料来源：WIND，中信证券研究部
二手车：成长的循环消费
二手车销量空间巨大。中国二手车 2018 年总销量为 1382 万辆，相比 2017 年增长
11.5%。但相比发达国家市场，我国二手车市场的规模仍相对较小：2017 年，中国的二手
车/新车销量比为 0.43，这一比例在美国、德国、英国、日本分别为 2.2、2.1、2.6 和 1.7。
长期来看，我国二手车行业规模有望达到 6000-8000 万台，行业有 5 倍的成长空间。
25.6 28.1
34.4
21.8
40.7
15.5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019
1.5
1.9 2.7
3.6
1.8
4.5
0.9
0
1
2
3
4
5
6
1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 20
潜在的政策改革释放行业发展红利。二手车行业由于此前的限迁政策、税收制度不合
理、信用体系不完善等原因，导致行业规模较小，市场份额主要被黄牛占据。2018H1，
中国二手车平均销售毛利率仅为 5.0%，较美国市场的 11.6%较低，主要是由于销售毛利
率被黄牛的多次交易而稀释。我们预判今年有望成为二手车行业政策改革的大年，限迁的
取消和潜在的税收制度改革为行业长期健康发展打下基础。二手车业务的三个核心为车源、
资金、定价，经销商作为线下流量的天然入口在“车源”和“资金”层面都存在先天优势，
预计精细化管理的龙头经销商有望在二手车行业脱颖而出。
图 38：2011-2018 年中国二手车市场销量及同比增速（%）
资料来源：中国汽车流通协会，中信证券研究部
图 39：美中德英日二手车市场规模（单位：万辆）
资料来源：中国汽车流通协会，中信证券研究部
图 40：2018H1 美国和中国二手车销售毛利率
资料来源：中国汽车流通协会，美国汽车流通协会
682 794
847 920 942
1039
1240
1382
10%
16%
7%
9%
2%
10%
19%
11%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
市场总销量（万辆） 增速
4100
1240
750 800 850
2.2
0.43
2.1
2.6
1.7
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
美国 中国 德国 英国 日本
2017年二手车交易规模（万辆） 二手车/新车
11.6%
5.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
美国 中国
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 21
▍ 新能源汽车：全球车，中国“芯”
在汽车的电动化变革中，动力电池作为价值量最大、最关键的核心部件，正在替代传
统内燃机，引发供应链发生演变或迁移。中国新能源汽车产销量占全球 50%以上，拥有
全球最完善、最大的电动化供应链，尤其在电池及关键材料环节，龙头企业已经形成，并
加速走向海外，参与全球竞争，开启全球配置。从买入汽车电动供应链全球核心资产的角
度出发，重点关注：比亚迪、宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、新源材质。
新能源汽车全球占比超过 50%
国内持续高增长，2025 年产销有望超 600 万辆。新能源汽车被列为国家战略性新兴
产业，是国家坚定支持的战略方向。汽车行业电动化已经完成了从 0 到 1%的渗透，现在
处于从 1%到 10%的高速成长阶段，预计到 2020 年和 2025 年，中国新能源汽车总产量
有望分别超过 210 万辆和 600 万辆。
图 41：中国新能源汽车渗透率不断上升
资料来源：财政部，工信部，中汽协，中信证券研究部预测
2018 年中国新能源汽车销售占全球 55%中国 2018 年新能源汽车销售 103.5 万辆，
同比实现 80%高增长，并且占到了同期全球合计 188 万辆中的 55%。
1.3 1.8 7.5 33.6 52.4 81.4 123 213
611
0.1% 0.1% 0.3% 1.3% 1.8% 2.7% 4.4%
6.9%
18.4%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
100
200
300
400
500
600
700
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020E 2025E
万辆
新能源汽车产量 渗透率
补贴驱动 市场驱动
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 22
图 42：2018 年各国新能源汽车销量与增速（万辆） 图 43：2018 年全球新能源销量-按国家（单位：万辆）
资料来源：Marklines，中信证券研究部 资料来源：Marklines，中信证券研究部
动力电池龙头崛起，全球配套加速
中国动力电池出货超过全球一半。根据 GGII 数据显示，2016-2018 年中国动力电池
装机量分别为 28/37/57GWh，同比增长分别为 85%/34%/54%。另根据 SNEF Research
数据，2016-2018 年全球动力电池出货量分别为 42/60/97GWh。相应可以看到中国动力
电池占到了全球的 65%/62%/59%，份额过半。
图 44：2016-2018 年国内外动力电池出货/装机量及占比
资料来源：GGII，中信证券研究部整理
国内动力电池行业已形成双寡头格局。从装机量角度看，CR2 在 2017 年和 2018 年
分别达到 48%和 61%，其中，宁德时代、比亚迪在 2017 年市占率分别为 31%、17%，
在 2018 年，份额更是进一步提高 41%和 20%。从利润的角度看，集中度高，经过测算，
动力电池行业毛利的 CR2 在 2017 年和 2018 年分别达到 56%和 73%，高于装机份额的
集中度。宁德时代议价权高，在 2017 年毛利约占国内市场 44%，而到 2018 年已经达到
月 60%，充分享受行业龙头溢价。
103.5
35.6
7.3 6.1 5.3 4.6 3.4 3.3 3.0 2.9
80% 83%
15% 19% 24%
-6%
140% 132%
113%
44%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0
20
40
60
80
100
120
中国
美国
挪威
英国
法国
日本
韩国
荷兰
加拿
大
瑞典
2018年新能源汽车销量 同比（%） 中国
美国
挪威
英国
法国
日本
韩国
荷兰
加拿大
瑞典
其他
7.3 4%
6.1 3%
5.3 3%
4.6 2%
3.4 2%
3.3 2%3.02%
2.9 2%12.0 6%
103.555%35.6
19%
28 37
57 42
60
97
65% 62% 59%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
20
40
60
80
100
120
2016 2017 2018
GWh
中国动力电池装机量 全球动力电池出货量
中国动力电池在全球市占率(右轴)
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 23
图 45：2017 年中国动力电池装机量市场份额 图 46：2018 年中国动力电池装机量市场份额
资料来源：GGII，中信证券研究部
资料来源：GGII，中信证券研究部
图 47：2017 年中国动力电池毛利市场份额（测算） 图 48：2018 年中国动力电池毛利市场份额（测算）
资料来源：GGII，中信证券研究部 注：“宁德时代”、“国轩高
科”数值来自年报公告，“全行业”、“比亚迪”毛利份额为中信证
券研究部测算值，“其它”为倒减值
资料来源：GGII，中信证券研究部
龙头宁德时代：具备全球竞争力，开启全球配套。公司动力电池技术领先，产品高端，
重视研发投入，仅 2018 年研发投入高达 20 亿元，在国内新能源汽车高速发展过程中，
装机量已经超过松下，跃居全球第一。公司在动力电池领域已经具备全球竞争力。产品方
面，公司大容量 NCM 811 方形电池首次搭载蔚来 ES6 和广汽 AION S 全新新电动车型，
系统能量密度高达 170wh/kg，引领行业发展。客户方面，公司深度绑定国内主流电动车
企，同时公司正加速竞标全球订单，先后与宝马、戴姆勒、大众等国际品牌进行合作，获
得大单。
表 7：2015-2018 年全球动力电池出货量排名
2015 2016 2017 2018
公司 出货(GWh) 公司 出货(GWh) 公司 出货(GWh) 公司 出货(GWh)
1 Panasonic 5.6 比亚迪 7.9 Panasonic 9.9 宁德时代 21.3
2 比亚迪 1.7 Panasonic 7.3 宁德时代 9.8 Panasonic 20.7
3 PEVE 1.5 宁德时代 6.6 比亚迪 6.4 比亚迪 11.6
4 AESC 1.3 沃特玛 2.5 LG 化学 4.8 LG 化学 7.4
5 LG 化学 1.2 国轩高科 1.9 三星 SDI 2.4 AESC 3.7
宁德时代
比亚迪
沃特玛
国轩高科
比克电池
力神
孚能科技
亿纬锂能
国能电池
智航新能源
其他
31%
17%7%6%
5%3%
3%
3%
2%
2%21%
宁德时代
比亚迪
国轩高科
力神
孚能科技
比克电池
亿纬锂能
国能电池
中航锂电
卡耐新能源
其他
41%
4%3%
3%2%2%1%
1%
20%
6%
17%
42%
58亿元
宁德时代
比亚迪
国轩高科
其它
14%
20亿元12%
16亿元
32%
45亿元
54%
83亿元
宁德时代
比亚迪
国轩高科
其它
19%29亿元
8%
11亿元
19%
29亿元
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 24
2015 2016 2017 2018
公司 出货(GWh) 公司 出货(GWh) 公司 出货(GWh) 公司 出货(GWh)
6 三星 SDI 0.8 LG 化学 1.9 沃特玛 2.4 孚能科技 3.3
7 LEJ 0.7 AESC 1.6 孚能科技 1.9 国轩高科 3.2
8 力神 0.5 PEVE 1.5 比克电池 1.8 三星 SDI 3.0
9 SKI 0.5 三星 SDI 1.2 PEVE 1.8 力神 2.8
10 威能 0.3 力神 1.1 AESC 1.8 亿纬锂能 1.9
其它 1.5 8.7 16.4 18.2
合计 15.5 42.3 59.5 97.0
资料来源：SNE research，中信证券研究部
图 49：宁德时代配套车企一览
资料来源：公司公告，GGII，中信证券研究部
锂电材料崛起，全球制造中心
零部件与原材料具备竞争优势，全球配套加速。国内具备完整的新能源汽车动力电池
原材料的供应链，国内企业凭借产品的质量优势与成本优势，全球配套加速，有望充分享
受全球电动化浪潮。
我国已经是锂电关键原材料的制造中心，电解液、负极的全球化供应过半。2018 年
全年，中国供应全球市场的电解液、负极、正极（动力电池用）、隔膜份额已分别达到 72%、
66%、44%、38%。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 25
图 50：2018 年电池四大原材料的中国供应市占率
资料来源：B3，中信证券研究部整理
锂电关键原材料各行业已出现龙头。电解液行业中，天赐材料、新宙邦居前两位，合
计占有 26%+18%=44%份额；负极行业中，贝特瑞、上海杉杉、贝特瑞规模较大，合计
占据 22%+18%+17%=57%份额；正极行业格局尚不清晰，竞争较激烈；隔膜行业中，上
海恩捷、星源材质居前两位，合计占有 24%+10%=34%份额。
图 51：中国电解液行业格局（2018 年） 图 52：中国负极行业格局（2018 年）
资料来源：GGII，中信证券研究部
资料来源：GGII，中信证券研究部
72% 66%
44% 38%
28% 34%
57% 63%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
电解液 负极 正极(动力电池) 隔膜
海外供应 中国供应
26%
18%
13%
9%
5%
4%
4%
21%天赐材料
新宙邦
江苏国泰
东莞杉杉
天津金牛
汕头金光
珠海赛纬
其他
江西紫宸
东莞凯金
翔丰华
长沙星城
江西正拓
深圳斯诺
深圳金润
长沙格翎
其他
2%
1%贝特瑞
上海杉杉
4%22%
18%
17%
14%
6%
5%
4%7%
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 26
图 53：中国正极材料行业格局（2018 年）
图 54：中国隔膜行业格局（2018 年）
资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部
龙头企业已经成功进入海外电池巨头供应链。海外动力电池格局相对稳定，日本松下、
韩国 LGC 和三星 SDI 龙头地位稳固，相比于日本电池供应链，韩国电池企业供应链相对
开放。中国锂电原材料部分 A 股上市公司全球配套情况大概如下：1）电解液：新宙邦已
进入了 LG 化学、三星 SDI、松下三家巨头供应链；2）负极材料：璞泰来、杉杉进入了
LG 化学、三星 SDI 供应链，贝特瑞凭借天然石墨优势进入到了日本和韩国供应链；3）正
极材料：当升科技和杉杉股份已经供应 LG 化学和三星 SDI；4）隔膜：龙头恩捷股份全面
配套，星源材质多年保持给 LG 化学供应干法隔膜。
图 55：国内关键原材料部分 A 股上市公司配套 LGC、三星 SDI、松下的情况
资料来源：各公司公告，高工锂电，中信证券研究部整理，上述配套含消费类、动力类、储能类等。
9%
8%
6%
6%
5%
5%
5%5%4%4%
43%
厦门钨业
湖南杉杉
长远锂科
当升科技
天津巴莫
容百锂电
德方纳米
振华新材
桑顿
北大先行
其他
上海恩捷
24%星源材质
10%
沧州明珠
7%
苏州捷力
7%
中兴新材
6%
长园中锂
5%
河北金力
4%惠强能源4%
中科科技
4%
重庆纽米
4%
其他
25%
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 27
▍ 机械：把握龙头，关注成长
工程机械：重点关注龙头企业竞争力提升
2019 年一季度挖机行业销量增速 25%，维持高增趋势。2019 年以来，国家财政、货
币政策再度向稳增长方向调整，铁路、乡村振兴等基建需求持续改善，Q1 基建投资增速
4.4%，地产新开工增速 11.9%。工程机械下游两大主要需求地产、基建在 2019 年再度出
现同步向上局面，挖掘机 Q1 景气行情持续。
图 56：我国挖掘机历年销量及增速（台）
资料来源：工程机械协会，中信证券研究部
国产品牌龙头企业市占率持续提升。2018 年以来，国产厂商龙头品牌三一重工、徐
工市占率持续提升。三一市占率由 2018 年初的 20%提升至 2019Q1 的 26%，徐工市占率
同样提升明显，并超越卡特彼勒升至行业第二。国产挖掘机产品性能明显提升，逐渐获得
国内消费者的认可，国产龙头企业竞争力提升是大趋势。
图 57：我国挖掘机历年销量及增速（台）
资料来源：工程机械协会，中信证券研究部
预拌混凝土增长+更新需求，驱动未来 2~3 年泵车销量持续上行。泵车寿命在 8~10
年左右，上轮销售高峰期的泵车逐步进入淘汰期。因当前全国泵车产能利用率已恢复至正
常比例水平，淘汰泵车直接拉动更新需求以弥补泵送总能力的下降。同时随着我国预拌混
凝土的持续增长，根据我们的泵车供需模型预测，当未来 5 年混凝土增速在 5%时，30m
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
50000
100000
150000
200000
250000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q1
行业销量 同比增速
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
18/1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/10 18/11 18/12 19/1 19/2 19/3
三一 徐挖 柳工 卡特彼勒 小松
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 28
以上泵车在 2022年左右可接近 2012年销量高峰的水平，若增速维持过去 2年 9%的水平，
则本轮 30m 以上泵车销量将超过 2012 年行业景气高点。
图 58：不同预拌混凝土产量增速条件下，未来 30m 以上泵车销量趋势（台）
资料来源：中信证券研究部测算
汽车起重机销量高增，基建复苏+排放升级是主因。汽车起重机目前增速最高，2019
年 3 月增速超 80%，一方面受益于基建需求的增加，另一方面排放淘汰趋势增长也是主因。
汽车起重机属于道路车辆，国二、国三车辆目前占存量约 60%。进入 2019 年，随着各地
环保政策日趋严格，2020 年前后实施的道路车辆切换国六、淘汰国三车辆，预计将在未
来 2~3 年有力支撑汽车起重机销量增长。
图 59：汽车起重机月度销量及增速（单位：台）
资料来源：工程机械协会，中信证券研究部
图 60：汽车起重机存量中各排放等级占比（单位：万台）
资料来源：工程机械协会，中信证券研究部
工业机器人：2019 年下半年市场景气有望向上
2018 年国内工业机器人行业增速暂时放缓。2012-2017 年中国工业机器人市场飞
速发展，销量 CAGR 高达 43.1%，2018 年以来，由于受到宏观经济下行影响，国内工业
机器人产量同比增速出现下降趋势，Q3 以来进入负增长阶段。
0
5000
10000
15000
20000
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
更新台数 历史销量 增速-3% 增速0%
增速3% 增速5% 增速9%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
18/4
18/5
18/6
18/7
18/8
18/9
18/1
0
18/1
1
18/1
2
19/1
19/2
19/3
行业销量 同比增速
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
2013 2014 2015 2016 2017 2018
国二 国三
国四 国五
黄标车占比(右轴)
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 29
图 61：2018 年国内工业机器人产量（单位：台）
资料来源：国家统计局，中信证券研究部
汽车、电子行业需求下降是主要原因。汽车与 3C 是工业机器人应用最为广泛的两大
领域，2017 年二者合计占全球工业机器人总销量的 50%以上。2018 年汽车与电子制造业
固定资产投资疲软，智能手机与汽车产量同比增幅波动下行，导致以此二者为核心应用领
域的外资工业机器人厂商业绩下滑。
图 62：2018 年工业机器人分行业销量增速
资料来源：睿工业，中信证券研究部
图 63：2018 年工业机器人分行业销量比例
资料来源：睿工业，中信证券研究部
2019 年下半年市场景气有望向上。随着我国外贸环境改善以及国内稳经济政策持
续起效，预计一般应用机器人需求有望在 2019 年上半年率先复苏。下半年预计汽车销售
刺激政策将使汽车销量逐渐企稳，新一代手机投产将刺激 3C 领域设备投资，预计 2019
年下半年，工业机器人销量整体将逐步回暖。
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
17-0
3
17-0
4
17-0
5
17-0
6
17-0
7
17-0
8
17-0
9
17-1
0
17-1
1
17-1
2
18-0
3
18-0
4
18-0
5
18-0
6
18-0
7
18-0
8
18-0
9
18-1
0
18-1
1
18-1
2
19-0
3
月产量 同比增速
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
23%
17%
13%10%
5%
5%
4%
3%
2%
2%
2%0.20%
13%
3C
汽车零部件
汽车整车
金属加工
汽车电子
家电
锂电
食品医疗
塑料
太阳能
半导体
物流
其他
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 30
图 64：近年来国内工业机器人销量及预测（单位：台）
资料来源：睿工业，中信证券研究部
服务机器人行业：龙头企业把握科创板历史机遇
服务机器人行业处于成长期，5 年 CAGR 超过 20%。服务机器人一般可以分成专业
服务机器人和个人/家庭服务机器人。（1）专业服务机器人：属于 to B 的产品，应用于物
流、医疗、电力、建筑等服务行业，其需求主要来自于各个服务行业的自动化需求。根据
IFR 的统计和估算，2017 年，专业服务机器人销量为 10.9 万台（+83.5%），对应市场规
模约 66 亿美元。估算 2018 年销量可达到 16.5 万台（+50.6%）。（2）个人/家庭服务机器
人：属于 to C 的产品，主要应用于家庭环境，主要满足客户在娱乐、教育、陪护、家务
等方面的需求。2017 年，个人/家庭服务机器人销量为 850.0 万台（+26.9%），对应市场
规模约 30 亿美元。估算 2018 年销量可达到 1030.0 万台（21.2%）。
图 65：专业服务机器人 2017 年销量为 10.9 万台（单位：万台）
资料来源：IFR 报告（含估算），中信证券研究部
图 66：个人/家庭服务机器人 2017 年销量为 850 万台（单位：万
台）
资料来源：IFR 报告（含估算），中信证券研究部
服务机器人的智能性主要体现在导航移动、运动控制、感知交互（视觉、语音）这几
项技术。我们认为，目前的技术成熟度排序是导航移动>运动控制>感知交互。基于导航移
差动技术的扫地机器人、物流机器人、无人机是最早成熟的子行业；基于运动控制的舵机
玩具机器人也在快速成长中；而基于语音交互的儿童陪护机器人和商场导购机器人虽然数
量众多，但由于技术限制，目前仍然难以满足用户的需求。
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
05000
100001500020000250003000035000400004500050000
15Q
1
15Q
2
15Q
3
15Q
4
16Q
1
16Q
2
16Q
3
16Q
4
17Q
1
17Q
2
17Q
3
17Q
4
18Q
1
18Q
2
18Q
3
18Q
4
19Q
1
19Q
2E
19Q
3E
19Q
4E
销量 同比增速
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018E
专业服务机器人 yoy
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
200
400
600
800
1000
1200
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018E
个人/家庭服务机器人 yoy
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 31
表 8：服务机器人的智能性主要体现在导航移动、运动控制、感知交互
技术模块 运动控制 感知交互 导航定位
核心技术
电机控制 语音识别 激光雷达
液压控制 语音理解 摄像头
步态 计算机视觉 毫米波雷达
非步态 体感交互 超声波传感器
……….. ……….. ………..
资料来源：中信证券研究部
服务机器人不同子行业景气度开始分化，应用场景和技术水平是行业景气度的决定因
素。受益于深度学习技术的突破，以及资本的助力，服务机器人各个子行业迎来百花齐放
的阶段。但随着客户尝鲜心理逐渐褪去，我们观察到不同子行业的景气度出现明显分化。
过去三年，无人机龙头大疆的收入 CAGR 达到 81.7%，扫地机器人龙头科沃斯的收入
CAGR 达到 51.7%。而相反，儿童陪护机器人和导购机器人市场已成红海市场，同质化竞
争严重。我们在《服务机器人专题研究报告—技术革新静待奇点来临，产品落地与机器人
共舞》（2016.11）中提出，一个新的服务机器人品类能否兴起主要取决于其技术是否成熟，
以及应用场景是否选取恰当。在应用场景方面，能够对用户产生价值的场景一般具有任务
单一、重复度高、空间结构化等特点；在技术领域，需要判断技术是否具备商业化的条件，
例如，受限于 AI、网络、收声等瓶颈，市场上尚未出现让用户真正满意的语音交互类服务
机器人。
中国服务机器人市场规模占全球市场 25%。根据中国电子学会的统计和预测，近 5
年，中国服务机器人市场规模占全球市场约 25%，由于中国的行业增速快于全球的增速，
未来这一比例有望达到 30%。在扫地机器人、平衡车、智能音箱等发展较成熟的子行业中，
单一中国市场就能支撑百万级的产品出货量。规模效应不仅体现在成本优势上，还使得国
内龙头企业能在高出货量的基础上获得用户反馈，快速迭代自身技术，不断完善产品性能。
服务机器人全产业链上国内都有全球领先的企业，核心部件并不受制于国外供应商。
服务机器人产业链包括底层硬件、技术模块、终端产品。在底层硬件领域，中国拥有寒武
纪和地平线等芯片企业，思岚科技和镭神智能等传感器企业。在技术模块领域，中国拥有
科大讯飞（语音）、商汤科技（视觉）、奥比中光（体感）等优秀企业。在终端产品领域，
中国已经诞生了大疆创新、科沃斯、优必选、纳恩博等一批成功商业化的企业。产业链上
不同环节的国内企业形成了正反馈机制，优秀的底层硬件和技术模块企业帮助国内终端产
品企业不断提升产品性能，而大量终端产品的销售和用户反馈又给硬件和技术企业提供了
打磨和迭代自身技术的机会。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 32
图 67：服务机器人产业链包括底层硬件、技术模块、终端产品
资料来源：亿欧产业创新服务平台，中信证券研究部
我们看好家用/物流/医疗/教育等领域服务机器人的机会，有望从中诞生一批科创板明
星企业。在众多服务机器人应用场景中，家用、物流、教育、医疗是目前落地比较成功的
领域。科创板的诞生将为这些领域的头部企业提供进一步扩张的机遇。目前已经有石头科
技、九号智能、安翰科技等企业披露了科创板招股说明书（申报稿），根据我们的产业链
调研，预计未来有望有更多服务机器人明星公司计划登陆科创板。
家用领域
家庭场景的服务机器人发展前景广阔，扫地机器人已率先破局。家用服务机器人的逻
辑在于用机器人替代人类来完成繁杂的家务工作。随着激光雷达导航（LDS）和视觉导航
（VSLAM）技术的成熟，扫地机器人用户体验显著改善，产品渗透率开始提升。目前扫
地机器人在城镇家庭中的渗透率仅约 7%，根据我们测算，未来 5 年行业 CAGR 将达到
30%。除扫地机器人外，擦窗机器人、空气净化机器人、陪护类机器人也值得关注。
图 68：预计国内扫地机器人行业未来 5 年 CAGR 达到 30%（单位：万台）
资料来源：中怡康，中信证券研究部预测
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
0.0
1000.0
2000.0
3000.0
4000.0
5000.0
6000.0
7000.0
2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
销量 保有量 渗透率
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 33
科沃斯率先登陆 A 股。2018 年，科沃斯先后推出全局规划产品 DJ35（vSLAM）和
DN55（LDS），实现向全局规划类产品的过渡。2019 年，科沃斯率先推出配备 AI 视觉的
扫地机器人 DG70，其能够自主的识别家中的障碍物，进一步提升扫地机器人的智能性，
这也是市场上第一款搭载 AI 视觉的产品。在国内市场，科沃斯目前是行业龙头，市占率
超过 40%。在海外市场，科沃斯近年来加大在欧洲、美国、日本等地的渠道布局，目前全
球市占率已经提升到约 20%。
石头科技申报科创板。石头科技是小米生态链企业，主要产品包括小米定制品牌“米
家智能扫地机器人”，以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”
等。石头科技在 2016 年推出“米家”一代扫地机器人，成功打开市场。
物流领域
物流机器人进入快速成长期，聚焦 10-1000 米领域。移动类机器人的活动范围可以分
为四类：（1）0-10 米：家庭场景。主要分为家庭作业类和家庭陪护类。该类场景的环境
复杂度较低。（2）10-100 米：酒店、写字楼、商场等场景。该范围多为室内环境，人员
流动大、环境相对多变，对机器人的性能要求较高。（3）100-1000 米：社区等场景。该
范围多为室外环境，相比于室内环境，光线强度变化较大，环境复杂度更高。（4）1000
米以上：自动驾驶等场景。近年来，随着激光雷达的发展，低成本的导航移动方案有了很
大的提升，很多企业围绕导航移动开展了商用化的探索。
图 69：物流机器人聚焦 10-1000 米的应用场景
资料来源：云迹科技，中信证券研究部
九号智能申报科创板。九号智能主要产品包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智
能服务机器人等。从产品结构来看，2018 年智能电动滑板车收入占比 66.5%，占比逐年
提升，根据智研咨询的数据，2018 年我国电动平衡车市场需求 333 万台，预计 2022 年
将达到 607 万台，复合增速 16.2%。九号智能公司部分核心技术来自全资并购的美国
Segway Inc。目前其在国内已授权专利 326 项，海外已授权专利 223 项，并获得 DEKA
公司排他性独占授权专利近 400 项。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 34
医疗领域
医疗服务机器人行业快速发展。微创/远程医疗/精细化/智能化将是未来医疗机器人的
发展方向，未来国内医疗机器人行业发展驱动力包括：（1）技术取得新突破，（2）对进口
医疗机器人政策审批放松，（3）海内外重大公司并购，（4）医保新政策出台等。
图 70：全球医疗服务机器人行业规模（百万美元）
资料来源：IFR（含估算），中信证券研究部
安翰科技申报科创板。安翰科技研发的“磁控胶囊胃镜系统”机器人是目前全球最早
取得 CFDA 核发的“磁控胶囊胃镜系统”三类医疗器械注册证并量产投入市场的磁控胶囊
胃镜产品，目前已进驻我国数百家医疗机构并在中国、法国、匈牙利和阿联酋等地产生销
售收入，也已在英国等地开展临床研究和验证。传统电子胃镜有六项绝对禁忌症，其中严
重高血压、急性重症咽喉部疾病患者不能使用插管式胃镜，经适当处理可行磁控胶囊胃镜
检查；相对禁忌症中的各类慢性疾病患者，有吞咽功能、能自主改变卧位，即可接受磁控
胶囊胃镜检查；另外，有大量患者对传统电子胃镜心存恐惧，拒绝检查。这三类人群对传
统电子胃镜之外的检查方式的需求长期存在，但此前并无相应的产品供给。随着安翰科技
的“磁控胶囊胃镜系统”机器人产品的推广，这部分临床需求将被逐渐释放出来。
教育领域
教育类机器人有望成为服务机器人新的爆发点。中国儿童人均 STEAM 支出仅相当于
日本美国的 1/10，韩国的 1/6，随着素质教育意识提升，以及工程师文化的兴起，国内
STEAM 教育行业迎来快速发展期，而兼具教育性和娱乐性的教育类机器人是目前
STEAM 教育中关注度最高的领域。优必选的 JIMU 机器人需要儿童动手组装，并通过图
形化编程来设计机器人的动作，目前在国内教育类机器人行业占据领先地位。大疆则围绕
RoboMaster 机甲大师赛，试图打造一套完整的机器人教育体系。
锂电设备：新一轮扩产在即，有望迎来竞争力提升
国内市场有望迎来新一轮扩产潮。整体产能过剩，高端产能不足成为市场共识，2018
年底前 5 大动力电池厂产能约 99GWH，按照 2025 年新能源汽车销量测算动力电池需求
或超 500GWH，由于设备招标领先投产，2019-2023 年设备订单需求具有较高保障。目
前一线电池龙头产能紧张，具有明确的降本和抢夺份额诉求（近日宁德时代公告湖西和一
汽项目加速），二线电池厂希望赶在车企形成稳固的供应链体系之前实现扩产，切入未来
1,361 1,347 1,495 1,450
1,317 1,463
1,612
1,911
2,302
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E
医疗机器人 yoy
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 35
的供应链体系，外资品牌则在补贴退坡后希望加速扩产参与竞争，此外，更多的车厂通过
自建或合资方式切入电池环节，希望降本的同时保障自身供货。本轮扩产具有良好的确定
性。
表 9：国内部分厂家扩产规划情况（单位：GWH）
企业 产能 规划 企业 产能 规划
宁德时代 宁德 21.5 2019 年 30、2020 年 39 塔菲尔 8 2021 年 20
西宁 4.5 2019 年 5、2020 年 6 鹏辉 8 2019 年 18
江苏 2 2019 年 6、2020 年 10 捷威 4 2020 年 18
比亚迪 深圳 14 西宁 24 万向 4 84
西宁 10 比亚迪长安 10 遨优 4.5 8
惠州 2 比亚迪重庆 20 盟固利 3 2020 年 10
比亚迪西安 30 妙盛 1 13
国轩高科 16 2019 年 22 瑞浦能源 3 2020 年 8
力神 15 2019 年 17、2020 年 30 芜湖天弋 4 2020 年 14
比克 12 2019 年 13.5、2020 年 20 多氟多 1.5 10
亿纬锂能 9 2019 年 11 松下 计划在华部署两条新生产线，产能提升 80%
中航锂电 5 2019 年 10、2020 年 15 SKI 投入 864 亿韩元；2022 年将动力电池产能提高 10 倍至 55GWH
孚能 13 2019 年 23、2020 年 35 LG 化学 南京 32GWH 动力电池项目于 2019 年 10 月量产
国能 13 2020 年 20 三星 重启西安新建二期工厂项目,拟对天津工厂新增投资 24 亿美元
资料来源：GGII，中信证券研究部
战略层面理解欧洲扩产规划，中长期海外扩产或超当前市场预期。2017 年欧洲电池
联盟成立，2018 年底德国、法国、波兰、芬兰等 18 国经济部长签署声明支持区域内锂电
池生产加速发展。2019 年 4 月欧盟文件明确指出，将定义明确的路线以保证欧洲的汽车
价值链维持全球领先的地位，欧洲构建的协同联盟将在全球地理上与东亚形成竞争。
德、法已宣布将投入 10 亿和 7 亿欧元用于电芯产能建设。Northvolt 与 BMW/Umicore
构成联盟，是欧洲向大规模量产电芯迈出的第一步，而不应简单作为散点采购方来独立看
待，欧洲投资银行将为其配套投资不超过 5250 万欧元，SAFT/Solvay/Umicore/Manz 联
盟同样是欧洲电池联盟框架中的示范项目。TerraE、Varta、Litarion、CustomCells、
Continental、EoCell 等企业也有望迎来快速发展，宁德时代 2.7 亿美金投资德国工厂和特
斯拉潜在的欧洲超级工厂等也将成为欧洲扩产的组成部分。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 36
图 71：欧洲动力电池价值链主要参与厂商构成
资料来源：EBA
欧盟/JRC 测算 2018 年全球在用 EV 逾 400 万台（电池装机 77GWH），到 2028 年有
望增至 5000 万-2 亿台（电池装机 250-1100GWH），到 2040 年则将突破 9 亿台（电池装
机 600-4000GWH），而 2018 年欧洲在全球电芯市场的份额不足 3%，到 2028 年份额有
望提升至 7%-25%。根据 Wood Mackenzie 的测算，2018 年欧洲、中东及非洲地区（EMEA）
电池产能不足 12GWH，占全球总产能不足 6%，到 2026 年该区域产能将升至 228GWH，
将占届时全球总产能 649GWH 的 25%，而 EMEA 区域的绝大多数产能将位于欧洲。
图 72：全球各区域电池产能预测（单位：GWH）
资料来源：Wood Mackenzie，Greentechmedia，中信证券研究部
多重手段优化毛利率，产业链地位有望攀升。本轮设备公司的竞争格局较上轮已经更
为清晰，集中度有望进一步提升，龙头公司有望通过研发新机型、拓宽供应商体系、优化
设计等多种手段，逐步消化产业链的价格压力，为客户创造效率和良率的价值提升。在国
际电动化浪潮中，国内设备龙头将迎来切入全球一线客户供应体系的良好机遇，建议关注
赢合科技、先导智能。
风险因素：电池厂商扩产规模或速度不达预期；毛利率下降；技术创新成果不及预期；
应收款回收等。
12
144
31
228
345
66
0
50
100
150
200
250
300
350
400
EMEA 亚太 美洲
2018 2026E
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 37
高空作业平台：有望延续高增，关注臂式升级
国内设备经济性驱动内生高增长，海外性价比优势突出。2017 和 2018 年末国内高空
作业平台保有量分别约 5-6/8-9 万台，较美国/欧洲约 60/28 万台的保有量相比空间仍大。
随着保有量提升设备租金趋向合理，国内人工成本上行提升设备经济性（10 米剪叉 4 天
施工或省成本 44%），租金和人工成本剪刀差依然是国内市场高增的驱动力。在海外市场，
国内剪叉系列等产品质量已不输于国际品牌，高性价比有利于国内龙头抢占成熟市场份额。
关注臂式产品升级。从租赁商客户发展规律来看，往往小资金起步阶段会采购绝对金
额便宜、回本周期更短的剪叉产品，而参考海外成熟市场看，臂式产品最终的保有量占比
有望达到 4 成。国内龙头已经开始向臂式产品的布局，有望形成新的增长引擎。
建议关注国内细分行业龙头浙江鼎力。
风险因素：国内高空作业平台市场发展不及预期；海外客户拓展速度不及预期；人民
币汇率大幅波动；毛利率下降；新产品销量不及预期等。
图 73：Terex 预计高空作业平台全球保有量仍将持续增长
资料来源：Terex，中信证券研究部
光伏设备行业：受益下游扩产，龙头迎发展良机
国内光伏装机量快速上涨，预计 2019/2020年国内光伏装机规模为45/55GW。从2013
年开始，国内光伏装机量快速增长。新增装机量从 2012 年的 3.6GW 上涨至 2017 年的
53.1GW。2018 年，虽然受到 531 政策的影响，但全年的装机量仍然达到了 44.3GW，累
计装机量已经达到 174.6GW。根据中信证券研究部电新组的测算，2019/2020 年国内光
伏装机规模预计为 45/55GW，全球光伏装机规模预计为 125/145GW。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 38
图 74：预计 2019/2020 年国内光伏新增装机 45/55GW（GW）
资料来源：能源局，中信证券研究部预测
图 75：预计 2019/2020 年国内光伏累计装机 220/275GW（GW）
资料来源：能源局，中信证券研究部预测
PERC 持续取代传统 BSF，拉动设备购置需求。根据中国光伏产业发展路线图的数
据，2018 年 BSF 和 PERC 电池市场占比分别为 60.0%和 33.5%，2019 年，预计 PERC
占比将提升到 50.6%。目前 PERC 电池产线设备投资额约 2.5 亿元/GW，我们预计 2019
年 PERC 电池设备规模约 90 亿元。
图 76：2018-2025 年光伏电池市场占比预测
资料来源：中国光伏产业发展路线图（含预测），中信证券研究部
光伏电池技术迭代，设备行业景气有望延续。对于基于晶体硅技术路线的太阳能电池
而言，除目前主流的 PERC 技术外，新兴的高效电池技术还有：PERC+SE（选择发射极）、
N-PERT（钝化发射极）、TopCon（隧穿氧化层钝化接触）、HJT（非晶硅/晶体硅异质结）、
MWT（金属穿孔卷绕）、IBC（全背电极接触）等。在高效电池技术中，PERC 技术已经
较为成熟，其他技术也在不断发展迭代。根据中国光伏产业发展路线图披露，2018 年使
用 PERC 技术的单晶和多晶硅电池效率已经达到 21.8%和 20.3%，而硅基异质结（HJT）
N 型单晶电池和背接触 N 型单晶电池转换效率能分别达到 22.5%和 23.4%，预计未来到
2025 年 PERC、N-PERT、异质结（HJT）将是占比较高的技术路线。新的技术路线要求
增加相应生产加工工序。如 PERC+SE 在 PERC 技术路线基础上，在指定区域进行不同
浓度的掺杂，需要配备激光掺杂设备；HJT 采用了薄膜沉积技术，因此需要配备高标准真
空设备，为获取低界面态的非晶硅/晶体硅界面，对工艺环节要求严格。我们预计，研发速
BSF
2018 2019F
100.0%
75.0%
50.0%
25.0%
0.0%
2020F 2021F 2023F 2025F
PERC N-PERT 异质结HJT 背接触 其他技术
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 39
度能够跟上下游客户电池技术迭代速度的设备企业将望长期受益于光伏产业的发展。
表 10：不同光伏电池技术改进方案
技术简称 全称 电池结构与制备技术
PERC 发射极钝化和背面接触 利用特殊材料在电池片背面形成钝化层作为背反射器，增加长波光吸收，同时增大 P-N
极间的电势差，降低电子复合，提高效率
PERC+SE 发射极钝化和背面接触+选
择性发射极
SE 技术通过在金属栅线与硅片接触部位及其附近进行高浓度掺杂，而在电极以外的区
域进行低浓度掺杂，降低串联电阻，提高表面钝化效果
MWT 金属穿透技术 硅片上利用激光穿孔结合金属浆料穿透工艺将电池片正面电极引到背面，降低正面遮光
PERT 发射极钝化和全背面扩散 PERC 技术改进型，在形成钝化层基础上进行全面的扩散，加强钝化层效果
HJT 具有本征非晶层的异质结 在电池片中同时存在晶体和非晶体级别的硅，非晶硅的出现能更好实现钝化效果
IBC 交指式背接触 将正负电极都置于电池背面，减少置于正面的电极反射一部分入射光带来的阴影损失
TOPCON 隧穿氧化层钝化接触 在电池背面制备一层超薄氧化硅，再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成钝化接触结构
资料来源：中信证券研究部
我们看好光伏设备龙头企业的发展前景。迈为股份：国内丝网印刷龙头企业，充分受
益于进口替代。公司利用自身积累技术，不断向光伏上下游和 OLED、晶元切割等相关产
业链拓展。捷佳伟创：公司在光伏电池生产专用设备领域技术领先，产品线布局完整，同
时积极进行新型高效电池技术储备。
风险因素：光伏发展不及预期，电池片技术迭代进度放缓，新设备研发不及预期等。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 40
▍ 电力设备：清洁能源发展动能切换，电网投资两大主
题共振
光伏：国内平价政策发布，海外需求高涨
2019Q1国内光伏装机下滑，有望于下半年复苏。2019Q1全国光伏装机容量约 5.2GW，
同比下降 46%。除冬季施工不便及春节因素外，一季度国内光伏需求较往年仍更疲软，主
要由于前期政策不明朗，指标未明确，企业基本处于观望状态，一季度装机多源于上年结
转项目，几乎无新的地面电站开工。而随着 4 月以来政策密集下发，项目建设计划陆续确
认，预计下半年国内光伏行业将开启建设高峰。
平价上网政策发布，加速无补贴项目落地。1 月 9 日，国家能源局等部委发布《关于
积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，明确到 2020 年底前核准（备
案）并开工建设的平价上网项目将不限规模，不占用补贴指标；4 月 10 日，再次发布《风
电、光伏发电无补贴平价上网项目建设工作方案（征求意见稿）》，鼓励具备平价上网条件
的地区项目转为无补贴项目优先上网，并要求在 4 月 25 日前报送第一批平价项目名单。
据我们统计，截至 4 月 21 日，各地已正式批复公示的光伏平价项目达 8.6GW，若进一步
考虑尚未公示项目，预计申报规模已达 15GW 左右，后续有望提升至 20-30GW。但我们
仍需指出，尽管平价上网项目申报规模超预期，但受制于地方消纳能力和当前装机成本，
目前仍未具备大规模平价上网经济可行性，因此本轮申报的平价项目实质上相当于企业的
储备项目，2019 年内或多以示范性项目开展部分装机，预计大规模落地仍需到 2020 年。
图 77：国内历年一季度光伏装机情况
资料来源：国家能源局，中信证券研究部
图 78：部分省份光伏平价上网项目申报公示清单（截至 4 月 21 日）
资料来源：各省投资项目公示网站，中信证券研究部
市场将主导光伏竞价配置，行业将于下半年进入增长高峰。2019 年 4 月 12 日，国家
能源局发布《关于 2019 年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）》，计
划 2019 年安排 30 亿元补贴总额度，其中：1）7.5 亿元用于户用光伏，折合 3.5GW 新建
规模（完成后有 1 个月缓冲期），并包含 2018 年 5.31 后并网未纳入补贴规模约 0.6GW；
2）其余 22.5 亿用于补贴竞价项目，并采取电价“全国统一高考”的指标确定方式，针对
各类资源区及电站、分布式进行不同修正，按“修正电价”由低到高进行全国遴选排序，
7.1 7.2
9.7
5.2
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
2
4
6
8
10
12
2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1
装机（GW） YoY
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 41
报价越低的项目获补贴几率越高。若按竞价补贴强度 0.06-0.08 元/kWh、平均利用小时数
1100h 计算，预计竞价项目指标约 26-34GW。随着以上平价项目政策和竞价项目征求意
见稿，政策思路整体确定，项目加速开启前期工作，甚至进入开始建设阶段。从政策预期
时点和执行进度判断，预计 2019 年国内光伏装机需求将主要于下半年集中释放。
海外市场需求高增长，新兴市场持续涌现。受益于光伏发电性价比持续提升，海外具
备平价上网竞争力的光伏市场装机需求迎来加速释放。据统计，2019Q1 中国光伏组件累
计出口规模达 14.88GW，同比增长 70.1%。其中，越南、荷兰、西班牙、乌克兰、埃及
等新兴 GW 级市场不断涌现，组件出口市场集中度有所下降，形成传统市场与新兴市场相
结合的多元化市场。此外，考虑海外工厂约 30GW 有效产能持续供货，预计 2019Q1 海
外光伏装机需求达 20GW。
图 79：中国光伏组件月度出口规模（MW）
资料来源：Solarzoom，中信证券研究部
预计 2019/2020 年全球光伏装机达 125/150GW。在光伏成本快速下降，平价上网进
程提速的背景下，国内光伏增长动能正由补贴拉动向内生竞争力推动切换，行业有望迎来
从周期投资属性向消费成长属性过渡。在政策稳定的前提下，我们研判未来两年国内光伏
年装机规模有望达 45/55GW。同时，海外光伏市场季节性波动相对较小，伴随光伏发电
竞争力持续提升，行业景气度有望持续，预计 2019年海外光伏装机规模将达 80GW 以上。
随着海外市场接力中国高增速，成为光伏增长的主力，预计 2019/2020 年全球光伏装机将
达 125/150GW。
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
201701
201702
201703
201704
201705
201706
201707
201708
201709
201710
201711
201712
201801
201802
201803
201804
201805
201806
201807
201808
201809
201810
201811
201812
201901
201902
201903
日本 澳大利亚 印度 埃及 荷兰 墨西哥 西班牙
越南 中国保税区 巴西 乌克兰 韩国 阿联酋 德国
南非 以色列 智利 俄罗斯 泰国 巴基斯坦 其他
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 42
图 80：全球光伏新增装机容量及预测（GW）
资料来源：CPIA，Solarzoom，中信证券研究部预测
龙头优势持续提升，利稳量增助力长期成长。随着全球光伏行业高速增长，龙头厂商
持续推进先进新产能投放，加速新技术迭代和市场份额扩张。以光伏多晶硅为例，在行业
需求保持稳步增长的情况下，优势龙头凭借技术、成本、资金等优势，与中小企业产能成
本已拉开较大差距，并通过加码产能扩张，补齐国内供给短板，带动硅料价格中枢下行；
而新产能凭借低成本、高品质优势，仍有望保持高于行业平均水平的毛利率，持续享受超
额收益，迎来利稳量增快速增长，建议持续布局具备核心竞争力和盈利支撑的优势细分环
节龙头企业。
图 81：多晶硅新产能释放带动成本持续下降
资料来源：公司公告，彭博新能源财经，中信证券研究部绘制
重点推荐：通威股份、隆基股份、金辰股份、大全新能源；建议关注：中环股份、东
方日升、ST 新梅。
风险因素：光伏政策落地不及预期，装机增速放缓，产品价格持续下跌。
风电：平价加速，或再现抢装潮
风电持续回暖，平价进程提速。相较于光伏行业，国内风电更早确定了“标杆电价-
竞价-平价”三步走发展路径。2018 年，国内风电并网规模 20.59GW，同比增长 36.99%，
7 9 18
30 30 39 40
53
77
102 104
125
150
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
中国 美国 日本 欧洲 印度 其他
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 43
结束 2015 年抢装之后的连续两年下滑，迎来景气回暖。在行业景气度持续的背景下，随
着补贴退坡和管理政策调整，风电全面迎来由补贴拉动向经济性推动的平价上网进程提速。
上网电价政策迎调整，或将再现抢装潮。按照现行补贴政策，2018 年前核准风电项
目需于 2019 年底前开工方能享受 0.47-0.6 元/kWh 的标杆上网电价。近期国家能源局加
大逾期未投运项目监察整治力度，对核准两年内未开工建设且未申请延期或申请延期但延
长期内仍未开工建设的风电项目将废止核准文件。对于已核准未并网存量项目，尽管目前
政策尚未明确投运时点要求，但据能源局 2019 年 4 月 16 日风电政策讨论会意见，风电
指导性电价或将在目前标杆电价基础上下调 0.05-0.06 元/kWh，并要求 2018 年底前核准
的风电项目于 2020 年底前完成并网，否则将重新参与竞价。据测算，截至 2018 年底，
国内符合固定上网电价的项目容量总计 88GW，其中已核准项目和已融资开工项目占比为
52%和 48%。为锁定高电价收益且避免核准指标废止风险，上述项目需在未来两年集中建
设并网，风电行业或将再现 2015 年的大装行情，预计 2019/2020 年国内风电装机将达
26/30GW 以上。
图 82：风电电价调整政策（元/kWh）
资料来源：国家能源局，金风科技
图 83：截至 2018 年底风电非竞价项目存量规模约 88GW
资料来源：彭博新能源财经，中信证券研究部
竞价项目储备充足，建设步伐持续加快。虽风电竞价细则尚未正式出台，但据统计，
截至 2018 年底各省已发布竞价项目储备容量达 52GW，将为竞价项目建设提供充足需求。
同时，国家能源局提出 2019 年已核准的陆上风电项目两年内未并网投运的，需按照并网
年份标杆价格上限重新参与市场竞价。这意味着 2019 年内获得建设指标的竞价项目，亦
须在 2021 年底前并网，风电项目建设步伐有望持续加快。
平价项目初具规模，大规模落地或仍待时日。截至 2018 年底，全国风电平价项目储
备规模达6.7GW，其中6GW来自内蒙乌兰察布风电基地项目。为控制风电补贴资金额度，
加快平价上网进程，打开行业长期增长空间，能源局明确先平价申报后竞价配置，要求各
地 4 月 25 日前报送第一批平价项目名单，且鼓励在建或核准后未实质性开工风电项目转
为平价上网项目。但考虑到现阶段经济可行性限制和对高收益率追求，除非确实面临无法
开工建设问题，预计实际主动转为平价项目规模将寥寥无几，平价项目大规模落地仍待时
日。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
内蒙古
山西
河南
山东
湖北
陕西
河北
广西
安徽
宁夏
湖南
江西
甘肃
江苏
辽宁
广东
四川
新疆
贵州
福建
青海
黑龙江
重庆
云南
浙江
吉林
天津
西藏
海南
北京
上海
核准 融资完成/开工
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 44
图 84：截至 2018 年底国内风电竞价项目储备容量达 52GW
资料来源：彭博新能源财经，中信证券研究部
图 85：截至 2018 年底国内风电平价项目储备容量约 6707MW
资料来源：国家能源局，中信证券研究部
风机价格触底回升，原材料成本涨幅趋稳，风电制造环节盈利能力修复。随着风电建
设回暖，制造环节订单需求放量，产品价格触底回升。以风电项目成本占比近半的风机为
例，2018Q4 起 2MW 机组价格由 3196 元/kW 回升至年底的 3327 元/kW，涨幅 4%；随
着行业抢装必不可免，风电零部件供应持续趋紧，预计未来两年风机等产品价格有望进一
步回复至高位震荡。成本方面，以原材料成本占比达 80%的风塔为例，自 2018Q4 起中厚
钢板价格有所下降，产品原材料成本压力减小。受益于价格和成本双向解压，在抢装行情
下风电产品毛利率有望进入阶段性修复通道，风电设备龙头有望实现量利齐升。
图 86：风机招投标价格触底回升（元/kW）
资料来源：金风科技，中信证券研究部
图 87：风塔原材料中厚板价格涨幅趋稳（元/吨）
资料来源：中国钢铁工业协会，中信证券研究部
重点推荐：天顺风能、金风科技；建议关注：明阳智能。
风险因素：风电政策不及预期，行业装机增长不及预期，原材料及产品价格波动。
核电：重启预期不断加强，千亿级投资有望释放
政策逐步吹风，重启预期加强。2019 年内，市场关于核电重启的预期持续加强，3
月 18 日，生态环境部公示漳州、太平岭核电厂环境影响评价文件，文件表示两台机组分
别有望于 2019 年 6 月开工浇筑；4 月 1 日，生态环境部副部长、国家核安全局局长刘华
0
2
4
6
8
10
12
14
16
华北 华中 西北 华南 东北 华东 0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
内蒙古 河北 甘肃 新疆 黑龙江 宁夏
3000
3100
3200
3300
3400
3500
3600
3700
3800
3900
4000
17/9
/1
17/1
0/1
17/1
1/1
17/1
2/1
18/1
/1
18/2
/1
18/3
/1
18/4
/1
18/5
/1
18/6
/1
18/7
/1
18/8
/1
18/9
/1
18/1
0/1
18/1
1/1
18/1
2/1
2.0MW 2.5MW
3,000
3,200
3,400
3,600
3,800
4,000
4,200
4,400
4,600
2017-01-06 2018-01-06 2019-01-06
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 45
表示 2019 年会有核电项目陆续开工建设。
核电重启源于两大内生动力：
其一，国产技术主导的“第三代”核电技术代表“华龙一号”与 CAP1400 正逐步由
示范项目向大规模产业化应用推广迈进，考虑“华龙一号”技术海外商业化推广的潜在诉
求，国内大规模应用当为未来技术输出的基础，以国产化的三代技术重启核电建设既有技
术基础（“华龙一号”国产化率超八成），亦有其市场需求。
图 88：核电“第三代”技术有望进入商业化周期
资料来源：中国核电、中广核电力招股说明书，中信证券研究部绘制
其二，基荷电源在我国发电装机容量的占比目前呈逐年下降趋势，出于电源端稳定可
靠供电的需求以及国内火电装机增速低迷等原因，在以风、光为代表的新能源电源快速装
机的背景下，同样具备清洁电源与稳定可靠优势的核电，重启建设的必要性正逐步提升。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 46
图 89：我国发电装机容量预测（万千瓦）
资料来源：国家统计局，国家能源局，中电联，中信证券研究部预测
投资空间巨大，政策因素仍是主导。根据前述规划，并以 2020 年为时间节点考虑，
乐观预测下，核电快速重启若完成规划则截至 2020 年累计装机量有望达到 58GW，
2019-2020 年新增装机约 13.34GW，CAGR 14%；保守估计若核电重启后审批及建设招
标进度不及预期，以 2020 年完成累计装机 53GW 计算，未来两年 CAGR 约 9%。结合核
电单位造价测算，乐观预测下，核电大规模重启可催化约 1500 亿元投资落地，核电产业
链有望迎来业绩修复、进入稳定向好周期。
三代供应商利好明显，主设备龙头地位稳固。预判若年内核电重启，可能以筹建机组
中的第三代项目为主，而且预计以国产技术为核心、对国产化率有要求的三代技术核电厂
将维持前期国产供应商的订单采购，因此设备领域建议将关注点集中在“华龙一号”示范
项目等前期项目中的国产设备供应商，随着后续国内政策靴子落地、商业化加快以及远期
海外推广需求，国产相关供应商有望获得持续业绩利好。
图 90：核电“第三代”产业链示意图
资料来源：公司公告，新材料在线，中信证券研究部绘制
-
20
40
60
80
100
-
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E
火电 水电 核电
并网风电 并网太阳能 地热、潮汐
生物质能 清洁能源占比(%) 基荷电源占比(%)
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 47
重点推荐：东方电气；建议关注：上海电气、佳电股份、卧龙电气、应流股份。
风险因素：核电重启进度不及预期，新技术商业化推广不及预期。
图 91：核电投资构成
资料来源：IAEA，中信证券研究部
电网：特高压阶段性侧重分化，泛在网重点任务下发
特高压核准进度略有滞后，年内仍是高确定性投资领域。2019 年以来特高压新增核
准略不及前述预期，积累项目环评文件等因素带来的滞后效应预计将在二季度出清，本轮
建设的核准密集程度仍值得期待。从电网侧主题性投资的角度，本轮特高压项目的投建在
当前时点，除前述核准后建设节奏加快、核准落地集中外，还突出了以下三大特点：
图 92：特高压历年投资额（亿元）
资料来源：中电联，中信证券研究部预测
图 93：电网分结构投资额（亿元）
资料来源：中电联，中信证券研究部预测
其一，项目落地将现阶段性分化。根据现有项目信息，预计在首轮核准招标“二直二
交”后，二季度预计有望落地“一直五交”，三季度则为两条白鹤滩特高压直流线路，集
中招采集中出现阶段性“先交后直”的特点。
设计、建筑、工程
和许可, 5%
项目工程、采购及
施工管理, 7%
场地开发及土木工
程, 20%
运输, 2%
调试及第一次燃料
负荷, 5%
核岛, 37%
常规岛, 15%
核电厂配套设施,
9%
设备, [值]
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
0
200
400
600
800
1000
1200
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018E
2019E
2020E
直流：±800千伏 直流：1100千伏
交流：1000千伏 特高压总投资额
特高压总投资额YOY
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
2000
4000
6000
8000
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018E
2019E
2020E
其他主网投资（亿元） 配网投资额（亿元）
特高压投资额（亿元） 特高压投资占比（%）
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 48
其二，本轮招采以 GIS 为代表的部分核心站内设备采购价格迎来较 2017 年低点的明
显修复，目前价格基本处于我们前述预期区间的上限，若高位价格能够在后续线路的采购
中得以延续，则以平高电气为代表的主要受益龙头厂商业绩弹性有望进一步提升。
其三，白鹤滩两条直流线路为直流混合项目，参考乌东德项目，静态投资额将会进一
步抬升，1 座特直换流站+2 座柔直换流站的配置亦将进一步提升以换流阀、换流变和直流
控制保护系统为代表的站内设备采购需求，形成增量空间。
建设泛在电力物联网，国网发展动能望切换。自 2019 年 3 月国家电网互联网部下发
泛在电力物联网建设大纲以来，业内对于国网为何要建设泛在电力物联网、怎么建设泛在
电力物联网等问题持续保持较高关注度。在工商业电价持续下降的大背景下，国网通过信
息集合，打通发、输、用电侧信息以及自身内部协同性，以提供定制化用电计划为代表的
综合能源服务的方式，转变传统的收电费的盈利模式，重新打开成长空间。
图 94：国家电网“泛在电力物联网”2019 年重点建设任务
资料来源：上海证券报，中信证券研究部绘制
2019 年重点任务下发，第一阶段关注电网侧投资增量。据上海证券报报道，4 月下
旬国网泛在电力物联网 2019 年具体建设方案已下发至省网公司，围绕网上电网应用构建、
配电物联网建设、新一代调度自动化系统建设、智慧能源综合服务平台建设、线上金融产
业链、电工装备智能物联与工业云网、“国网云”深化建设应用、“国网芯”和智能终端研
发应用等 27 项重点任务，泛在电力物联网首阶段着力点进一步清晰，第一阶段示范项目
先行、电网侧投资主导的投资逻辑进一步得到印证。上述细分领域电网投资预计将在 2019
年达到 250 亿-300 亿元量级，2020 年-2021 年高速发展至 500 亿-600 亿元空间，后续随
着泛在网建设逐步进入第二阶段，行业将从电网主导向应用场景主导发展，迎来持续高速
增长。
特高压站内龙头业绩高确定性、高弹性，泛在网关注电网系直接受益主体。特高压板
块持续推荐关注毛利率较高、市场格局清晰的核心站内设备龙头——预计 2019 年内首批
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 49
设备开始交付，业绩确认高峰集中在 2019-2020 年，站内设备需求量较大（约 500 亿-600
亿元），龙头公司拿单能力强、业绩确定性高，特高压站内设备毛利率水平高（30%-40%），
对电力设备企业业绩改善弹性大。2019 年作为泛在电力物联网建设的开局之年，关注电
网侧确定性投资机会，电力信通业务、云计算业务、“国网芯”、多站物联、配电终端物联
网等业务直接对接国网内部核心资产，同时在国网混改背景下关注信产集团相关资产的上
市情况，布局国网系优质资产。
图 95：主要站内设备龙头特高压板块业绩弹性（亿元）
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测
重点推荐：国电南瑞、平高电气、许继电气；建议关注：中国西电、特变电工、岷江
水电。
风险因素：特高压核准建设进度不及预期，泛在电力物联网落地不及预期。
氢燃料电池：沿辄寻径，从锂电发展看燃料电池成长确定性
锂离子电池珠玉在前，燃料电池沿辄寻径。锂离子电池与燃料电池产业链结构类似，
我国通过政策引导率先培育出规模化市场，所积累的市场培育和产业发展经验能在一定程
度上为时下燃料电池产业化起步提供参照。同时燃料电池产业链与锂电产业链相比还有其
特殊性，例如燃料电池产业链更长，制氢、加氢是重要环节，对传统能源企业吸引力更强。
传统能源巨头实力雄厚，更能有力推动燃料电池产业发展；燃料电池汽车比锂电池汽车在
重载、长里程场景具备储能成本优势，未来二者将并存发展。
时下节点：与锂电 2009 年类似，产业化加速到来。进入 2019 年以来，对比锂电池
发展阶段上下游、市场、政策、人才等特点，我们研判 2019 年的燃料电池行业与 2009
年锂电池行业节点类似，以 “十城千辆”项目实施为标志性事件开启景气周期。在学习
效应的指引下，我们认为解决氢能管理的问题后，燃料电池产业将迎来比十年前锂离子电
池行业更加畅通、有序的发展。预计 2020/2025/2030 年燃料电池汽车保有量分别达
0.1/1/10 万辆。
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0.05.0
10.015.020.025.030.035.040.045.050.0
2019E
2020E
2021E
2019E
2020E
2021E
2019E
2020E
2021E
2019E
2020E
2021E
2019E
2020E
2021E
平高电气 许继电气 国电南瑞 中国西电 特变电工
特高压收入 特高压毛利 特高压净利 较2018年业绩弹性
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 50
图 96：2010-2020 年锂离子电池汽车保有量及预测 图 97：2011-2030 年燃料电池汽车销量及预测
资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 资料来源：GGII，中信证券研究部预测
推广模式：先商后乘，由点及面，关注氢能优势地区。锂电池汽车从客车示范起步，
再转向乘用车为增长主力。燃料电池也将采取相同的路径。我们预计 2020-2025 年燃料电
池汽车增长主要在商用车领域，2025 年后以燃料电池 SUV 为代表的乘用车成为燃料电池
汽车应用规模加速增长主力。与锂电池类似，燃料电池也将“由点及面”推进产业化进程。
因此氢能区位优、市场容量大的地区是理想选择。我国工业副产氢富足，能充分满足 2025
年燃料电池汽车需求，且产能分布能够覆盖高市场容量地区，短期看工业副产氢是主要的
低成本氢源；长期看可再生能源制氢真正实现全周期零排放，经济效益潜力巨大。
图 98：我国工业产氢与耗氢流向图
资料来源：中国电动汽车百人会，中信证券研究部
短期看先发优势，长期看卡位环节突破。国内燃料电池采取 “剥洋葱”式发展模式，
下游产品与国外水平相当，在上游原材料例如膜电极、气体扩散层等核心环节仍依赖进口。
车规级的自主燃料电池产品与国外产品在功率密度、铂载量、循环寿命等技术参数上仍存
0.7 2 3 5 12 45
96 174
299
459
679
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019E
2020E
万辆
导
入
阶
段
千
辆
阶
段
万
辆
阶
段
十
万
阶
段
百
万
阶
段
锂电池汽车
“十城千
辆”项目实
施 10 629
1,247 1,619
5,000
10,000
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019E
2020E
2025E
2030E
辆
万
辆
阶
段
十
万
阶
段
百
万
阶
段
千
辆
阶
段
导
入
阶
段
燃料电池汽
车“十城千
辆”项目有
望落地
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 51
在一定差距。参考锂电池汽车发展路径，具有优质下游客户资源的系统集成类企业将迅速
做大做强；参考海外龙头巴拉德的发展经验，未来率先自主突破上游膜电极、双极板等核
心零部件制备的企业将占据市场一定的主动权。
重点推荐：大洋电机、东方电气、潍柴动力、美锦能源；建议关注：雄韬股份、雪人
股份、厚普股份、富瑞特装。
风险因素：燃料电池产业化不及预期，技术突破进度缓慢，成本下降不及预期。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 52
▍ 军工：行业景气上行，改革进程提速
中长期行业基本面向好，短期订单复苏范围逐步扩大。中长期看，我军强军目标明确，
2019 年军费预算达到 1.19 万亿，增速达到 7.5%，未来 5-10 年有望维持超过 GDP 增速，
军费使用结构不断优化，用于武器装备采购投入增速将有望维持在 10%-15%水平，有望
快速补齐海、空、信息化装备短板。短期看，随军改完成，行业招标逐步恢复，并叠加新
一代主战装备列装周期，行业订单复苏趋势明显。横向看，2019/20 年订单复苏有望由核
心主战装备向辅助类装备扩展；纵向看，订单复苏有望由下游整机向中游核心分系统及上
游零部件、原材料传导。
军工资产证券化进程提速，有望驱动板块阶段性行情。军工是混改的重点领域，随着
四批国改试点、院所改制试点、“双百行动”、一流示范企业试点的稳步推进，军工领域混
改有望加快。资产证券化是军工混改的主要路径，军工企业完成重大重组一般需要 1-2 年
时间，十三五节点资产证券化率目标倒逼各主要军工集团于 19/20 年快速推进旗下优质资
产证券化，自 2018 年下半年起中船工业、航空工业等军工集团资产注入及 IPO 已成明显
增加趋势，且预计 2019 年一部分试点院所完成改制后也有望逐步注入上市公司。军工资
产证券化将明显提升上市公司的估值及盈利水平，有望驱动板块迎来阶段性行情。
军品定价机制改革有望取得实质进展，总装企业盈利能力有望改善。目前总装类及单
一来源采购企业主要实行成本加成的定价模式，严重制约上述企业的经营生产效率以及净
利率的提高。从 2018 年军民融合发展委员会工作部署 以及近期中航工业集团召开 2019
年装备价格业务工作培训会看，军品定价机制改革工作推进顺利。从官方发布的工作指南
来看，我国目标价格定价方法或是未来总装类企业改革趋势，该方法类似于美国激励性约
束的定价模式。定价机制改革推进后，总装及主要分系统企业将加强对上游零部件企业的
价格管控，净利率有望从 2%-5%逐步提升至与国外整机公司相当的 7%-10%的水平，零
部件类公司竞争料将进一步加剧。
行业景气度上行，订单复苏范围扩大
中长期基本面向好，短期订单持续复苏
中长期：强军目标明确，国防开支稳健增长。2019 年国防支出预算 11,899 亿元，同
比增长约 7.5%，较 2018 年 8.1%的增速略有下滑，但仍然保持着高于 GDP 增速的态势。
从军费支出占 GDP 及财政支出的比例看，我国军费仍存在较大提升空间，且军费使用结
构将不断优化，我们预计未来 5-10 年武器装备采购支出增速有望达到 10%-15%水平。我
国强军目标明确，为实现机械化、现代化建设目标，未来将加速补齐海、空军装备及信息
化装备领域短板。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 53
图 99：近年中国军费开支情况
资料来源：中国国家统计局，中国国防部官网，新华社，中信证券研究部
中短期：军改影响逐步消除，复苏范围持续扩大，并由下游整机向上游核心器件、原
材料传导。受军改影响，2017 年军工行业大量企业出现订单延后现象，对企业业绩影响
较大。至 2017 年底，军队结构与建制基本稳定，2018 年年中开始武器装备招标逐步恢复。
军改逐步明朗，订单稳步恢复，横向看，2019/20 年订单复苏有望由核心主战装备向辅助
类装备扩展；纵向看，订单复苏有望由下游整机向中游核心分系统及上游零部件、原材料
传导。
装备招标采购明显增长，2019 年军工板块业绩向好
全军武器装备采购信息网招标次数呈现出逐季增加趋势。全军武器装备采购信息网是
我军涉密程度相对较低的配套装备采购需求信息权威发布平台，平台发布的招标信息一定
程度上可反映军改后军工行业的复苏以及军民融合的推进程度。全军武器装备采购信息网
发布的招标次数呈现出逐季增加趋势，预示着军工景气度持续上行以及民企军工参与度的
逐步提升。
图 100：今年以来全军武器装备采购网公告采购次数明显增加（次）
资料来源：全军武器装备采购网，中信证券研究部
2018 年及 2019 年一季度军工板块业绩向好趋势明显。剔除造船板块，主要整机厂商
2018 年合计收入同比增长 5%，合计归母净利同比增长 12%，2019 年一季度合计收入同
比增长 41%，合计归母净利同比增长 167%；主要分系统公司 2018 年合计收入同比增长
18.4%
11.7%
15.3%
12.5%
20.4%
17.8% 19.2% 18.4%
12.7%
7.5%
11.2% 10.7% 12.2%
10.1%
7.6% 7.0% 8.1% 7.5%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
中国军费(亿元) 军费增速
9 42 51 74 14 19 19 38 20 58 48 46 76
207
418
1017 1076
0
200
400
600
800
1000
1200
2015年第一季
2015年第二季
2015年第三季
2015年第四季
2016年第一季
2016年第二季
2016年第三季
2016年第四季
2017年第一季
2017年第二季
2017年第三季
2017年第四季
2018年第一季
2018年第二季
2018年第三季
2018年第四季
2019年第一季
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 54
16%，合计归母净利增长 14%，2019 年一季度合计收入同比增长 32%，合计归母净利同
比增长 98%；主要零部件及原材料厂商 2018 年合计收入同比增长 13%，合计归母净利同
比增长 23%，2019 年一季度合计收入同比增长 26%，合计归母净利同比增长 39%。军改
影响逐步消除，军工板块全年业绩向好。
图 101：主要整机、分系统、零部件/原材料厂商 18 年及 19 年一
季度收入增长明显
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 102：主要整机、分系统、零部件/原材料厂商 18 年及 19 年一
季度净利增长明显
资料来源：Wind，中信证券研究部
预收、存货同比增加，业绩改善有望延续。剔除造船板块，主要整机厂商 2018 年合
计预收账款同比增长 10%，合计存货同比增长 9%，2019 年一季度合计预收账款同比增
长 2%，合计存货同比增长 1%；主要分系统公司 2018 年合计预收账款同比增长 21%，
合计存货同比增长 15%，2019 年一季度合计预收账款同比增长 7%，合计存货同比增长
17%；主要零部件及原材料厂商 2018 年合计预收账款同比增长 31%，合计存货同比增长
9%，2019 年一季度合计预收账款同比增长 25%，合计存货同比增长 8%。预收账款以及
存货同比增加，可以印证军工企业订单充足，中短期业绩或将继续改善。
图 103：主要整机、分系统、零部件/原材料厂商 18 年及 19 年一
季度预收账款增长明显
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 104：主要整机、分系统、零部件/原材料厂商 18 年及 19 年一
季度存货增长明显
资料来源：Wind，中信证券研究部
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 55
军工混改稳步推进，资产证券化进程提速
混改主要包括集团内部或跨集团重组、资产证券化、改制转企、员工持股、引入民资
等方式，其中资产证券化是混改的主要路径。目前，四批混改试点稳步推进，军工是其中
的重点领域。据经济观察报报道，第三批 31家混改试点企业中，军工央企至少 2家。2018
年 8 月 “双百行动”正式启动，包括航天电子、中航机电系统公司在内的多家军工国企
入选；2018 年底，航空工业集团入围国有资本投资公司试点；2019 年初，国资委选定航
天科技等 10 家单位，作为创建世界一流示范企业，可以自主决策、综合运用混改、员工
持股、股权激励等各项国企改革政策。军工领域混改有望加速。
图 105：国企混改实施路径
资料来源：中信证券研究部
资产证券化加速，从弹性、确定性角度选择标的
资产证券化是混改的主要路径，对军工行情有明显提振作用。对于军工发集团而言，
资产证券化是拓宽融资渠道、优化资源配置、降低融资成本、实现产业转型升级、投资主
体实现多元化、并进一步完善内部治理机制，实现企业做优做强的重要抓手。核心军工资
产证券化将明显增强军工上市公司技术水平、市场地位及盈利能力，促进军工上市公司估
值及盈利能力提升，2010/2014 年两波较大级别军工行情的主要驱动因素都是资产证券化。
随着军工领域混改的持续推进，军工资产证券化沿着从边缘配套到核心分系统、总装
集成路径推进。我国军工企业市场化改革和资本运作经历了三个阶段，1991 年~1998 年
民用资产证券化、1999 年~2006 年军民两用资产（分系统、零部件等）证券化，2007 年
至今，随着政策的松绑，政府相继出台《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》、《军
工企业股份制改造实施暂行办法》、《关于推动国防科技工业军民融合发展的意见》等文件，
支持核心重点保军资产之外的绝大部分军用资产证券化，并鼓励符合要求的各类投资主体
参与军工企业股份制改造，坦克装甲车辆、战斗机整机等核心军品资产（整机，核心部件
等）证券化持续推进。
表 11：我国军工行业资产证券化改革的三个阶段
时间 证券化驱动政策/原因 代表企业 特征
民用资产证券化 1991 年~1998 年 适应全球军转民的趋势
建摩 B、中国嘉陵、长安
汽车、南方摩托、西飞国
际（中航飞机）、航发控
制
主要以国防科技工业体
系内的船舶、汽车、摩托
等民用资产为主
存量改革
资产
管理
股权
集团内部或跨集团重组
集团整体上市或核心资产上市
改制转企
压缩层级员工持股
引入民资（基金/战略投资）
资产证券化率提升
增量改革
PPP 模式
新设公司
国企混改实施路径
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 56
时间 证券化驱动政策/原因 代表企业 特征
军民两用资产证
券化 1999 年~2006 年 国防科工委体改司启动改革
中航电子、航天晨光、航
天信息、航天通信、火箭
股份（航天电子）、中国
卫星、航天信息、航天长
峰、航天科技、中航机电、
航天电器、四创电子、风
帆股份（中国动力）
资产通用性好，军民两用
的军工企业资产集中上
市
核心军品资产证
券化 2007 年至今
1）军工领域混改持续推进，国防科工
委出台《关于推进军工企业股份制改造
的指导意见》《军工企业股份制改造实
施暂行办法》，核心重点保军资产之外
的绝大部分军用资产被准予进行股资
料来源：中信证券研究部份制改造，
2017 年底国办印发《关于推动国防科
技工业军民融合发展的意
见》，明确提出，支持符合要求的各类
投资主体参与军工企业股份制改造。2）
军工产业结构调整升级
中国重工、航发动力、中
船防务、中直股份（部分
型号直升机总装资产）、
内蒙一机（坦克装甲车辆
资产）、中航沈飞
核心重点保军资产以外
的绝大部分军用资产被
准许进行股份制改造
资料来源：《新形势下军工央企所属科研院所企业化改革路径浅析》（王徽杨杨），中信证券研究部
广义上看，资产证券化包括 IPO、借壳上市、并购重组、资产注入、发行标准债券、
发行可转债等，注入集团旗下上市公司体外的优质院所资产对于现有军工上市公司的估值
及业绩有明显提振作用。通常军工集团下属科研院所的发展依靠国家科研费用投入和固定
资产投资承担科研任务，很少进行经营性生产，大多军工科研院所资产归属财政部，属于
事业单位。经过分类，符合条件的院所改制转企后可以通过 IPO、借壳、资产注入等方式
证券化。院所整体改制可能面临人员分流、收入分配、社会保障、财政税收、安全保密等
方面，改制过程较慢，从国睿科技、中国动力的资产注入中可以看到，科研院所也可以通
过设立子公司并置入相关生产经营类资产，再将子公司注入上市公司。
图 106：军工资产证券化主要路径
企业类单位
企业类单位
军工集团
事业类单位
（科研院所）集团新上市公司
集团内平台型上市
公司
集团外上市公司公益类单位
(保留事业编制）企业类单位
设立企业
注入生产经营资产
注入对应上市
平台
借壳上市
IPO
分类改制
资料来源：中信证券研究部
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 57
当前我国军工集团资产证券化率依然较低，未来有较大提升空间。2017 年我国军工
集团总资产近 1.7 万亿元，净资产 0.8 万亿元，利润总额 625 亿元。从净资产口径看十一
大军工集团整体资产证券化率约为 46%。借助资本市场，通过资产证券化实现并购整合，
是世界强国军工企业的主要发展路径，美国便通过大规模兼并重组催生了波音、洛克希德
路马丁、雷神、通用动力等军火巨头。相较于国外军工企业 70%-80%的资产证券化率水
平，我国军工集团资产证券化尚有较大提升空间。
图 107：主要军工集团资产证券化率
资料来源：Wind，中信证券研究部
十三五目标倒逼主要军工集团在 2019/20 年加速启动资产证券化。一般而言，军工企
业重大重组需要国防科工局、国资委、证监会审核，从第一次董事会公布重组预案到收购
标的过户完成需要 1-2 年时间。十三五末是各主要军工集团资产证券化率目标节点，由此
节点往前倒推，军工集团为完成十三五末资产证券化率目标，将在 2019/20 年加速推进资
产证券化。
2019 年 3 月，由中国上市公司协会主办的国防军工上市公司座谈会在北京召开，证
监会、国资委、工信部、国防科工局等各方表示将不断加大对国防军工企业的政策支持力
度，积极引导社会资本进入军工行业，推动军工资产证券化，促进军民融合。
表 12：2018 年主要军工集团资产证券化率及目标
军工集团 目前资产证券化率 资产证券化率目标 提出时间 提出场合或相关发言人
航天科技集团 集团注入资产涉密，整体节奏较为
缓慢
计划“十三五”末达到
45% 2016 年 3 月
航天科技集团科研院所改革方案/副总
经理张建恒
航天科工集团 处于较低水平，不足 25% 未来提升空间大 / /
航空工业集团
是目前我国军工集团资产证券化
率最高的集团，大部分的军品均已
经完成证券化
2020 年实现 70% 2018 年 5 月
集团总会计师李耀在航空工业集团境
内上市公司交流会上提出到 2020 年实
现三个“70%”
船舶重工集团 将集团内的相关应急产业注入中
国应急，加速资产证券化进程 “十三五”末达到 70% 2017 年 10 月
集团公司董事、副总会计师张英岱介
绍，中船重工集团将持续推进现有上市
资本运作平台有关业务改革重组，到
“十三五”末集团资产证券化率由目前
的 46%提升至 70%（来源：中国证券
报）。
电子科技集团 资产证券化率低，注入空间大但两
极分化明显 达到 35% 2017 年 11 月 2017 年工作会议部署
电子信息集团 多次将非军工核心资产注入，目前 资产证券化率目标为 2016 年 3 月 中国电子信息产业集团总经理刘烈宏
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
2015 2016 2017 2015 2016 2017
按照净资产占比计算的资产证券化率 按照利润总额占比计算的资产证券化率
兵器装备集团 船舶重工集团 船舶工业集团 航空工业集团 兵器工业集团
航天科工集团 电子科技集团 航天科技集团 航发集团
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 58
军工集团 目前资产证券化率 资产证券化率目标 提出时间 提出场合或相关发言人
集团资产证券化率相对较高 80% 表示，中国电子证券化率在不断上升，
未来要达到 80%资产化率这个目标（来
源：21 世纪经济报道）。
兵器工业集团 集团资产注入缺乏弹性，资产证券
化率相对偏低
计划“十三五”末资产证
券化率达到 50% 2016 年 6 月 /
兵器装备集团 总体资产证券化率较低
到 2020 年完成各项改革
任务，扎实推进各项改革
任务
/ /
资料来源： Wind，各公司官网，中信证券研究部
图 108：部分军工企业重大重组事件重要节点时间间隔的梳理 （单位：天）
资料来源：Wind，中信证券研究部
院所改制稳步推进，进一步促进资产证券化提速。2013 年军工集团事业单位改革开
始提上日程。2017 年 7 月 7 月国防科工局，宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作，
标志着院所转制工作正式启动。2018 年 5 月，首家生产经营类军工科研院所（兵装 58 所）
转制获批，院所转制工作迈入实施阶段。2019 年预计将有更多数量的试点院所完成改制，
且在改制完成后有望逐步注入集团旗下对应的上市平台或者通过其他路径实现证券化。
图 109：军工科研院所改制工作重要进展
资料来源：中国政府网，国防科工局网站，中信证券研究部
军工集团资产证券化已呈现明显加速趋势。自 2018 年起中船工业、航空工业、中国
电科、航天科技等军工集团资产注入及 IPO 明显增加，中航科工、洪都航空、国睿科技、
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
航天
科技
北方
国际
四创
电子
杰赛
科技
北化
股份
中国
海防
中航
沈飞
贝瑞
基因
上海
贝岭
深天
马A
航天
长峰
中国
重工
利达
光电
航天
发展
第二次董事会 国资委批准 股东大会通过 证监会受理 证监会反馈意见 反馈意见回复
发审委通过 证监会核准 过户 完成时间 总历时
《国务院办公厅关于推动国防科 技工业军民融合深度发展的意见》
形成初步分类方案明确首批专制名单
国防科工局会议鼓励国有军工资产注入、上市，积极引入社会资本参与，明确首批专制名单
预计一部分试点院所完成
改制
2013 2017.2 2017.7 2017.12 2018.5 2019.12
十八届中央委员会第三
次会议
军工科研院所转制工
作推进会国防科工局会议
事业单位改革开始提上日程 启动首批41家军工科研院所工作，院所转制工作启动
首家生产经营类军工科研院所转制获批，转制工作迈入实施阶段
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 59
中国船舶、中船防务等上市公司陆续公告重大资产重组计划。2018 年军工集团旗下 10 家
上市公司公告进行重大重组，数量明显高于 2017 年，且涉及交易金额创下历年新高。2019
年至今军工集团旗下有 4家上市公司公告重大重组，且正在进行重大资产重组的有 10家，
涉及交易金额超过 300 亿元。
图 110：军工集团旗下上市公司公告启动重大重组家数（单位：家）
资料来源：同花顺 iFind，中信证券研究部
图 111：军工集团历年重大重组完成情况（单位：家）
资料来源：同花顺 iFind，中信证券研究部
图 112：军工集团旗下上市公司公告重大重组交易标的总价值（单位：
亿元）
图 113：军工集团旗下上市公司重大重组完成交易金额情况（单位：
亿元）
资料来源：同花顺 iFind，中信证券研究部 资料来源：同花顺 iFind，中信证券研究部
在当前市场风险偏好相对较低以及军工股高估值已经包含了部分重组预期的背景下，
对于资产注入类标的投资的关键在于计算备考 EPS 的增厚以及备考估值的高低。弹性、风
险、注入时间点、未来收益会对备考 PE 及其合理区间造成影响，其中弹性可以直接测算，
未来收益可以合理估计，而风险可以用资产注入的确定性和时间点预期的变化来度量。四
个维度中，弹性处于核心地位，直接决定潜在注入资产的规模，继而影响备考 PE。可以选
择上市公司市值/潜在净利润这一比值作为衡量弹性的指标，指标数值越小，代表弹性越
大。通常弹性越大的上市平台资产注入确定性相对较低，投资者可以根据自身风险偏好及
资金期限有所侧重的选择标的。
3
8
4 3
5
11 11
15
4
10
4
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019年
4月
02468
10121416
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019年
4月
重大重组失败家数 重大重组完成家数
进行中的重大重组家数
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019年
4月
0
100
200
300
400
500
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019年
4月
重大重组失败交易金额 重大重组完成交易金额
进行中重大重组交易金额
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 60
表 13：事业单位改制注入预期主要相关公司潜在资产及净利润估算
证券代码 证券简称 预期相关的潜在资产 2019 年预测利润规模
600855.SH 航天长峰 航天二院 2019 年预测净利润为 33 亿元
000801.SZ 四川九洲 九洲集团 2019 年预测净利润为 9 亿元
600562.SH 国睿科技 中电科 14 所 2019 年预测净利润为 19 亿元
000901.SZ 航天科技 航天三院 2019 年预测净利润为 43 亿元
600990.SH 四创电子 中电 38 所 2019 年预测净利润为 12 亿元
002025.SZ 航天电器 航天科工 061 基地 2019 年预测净利润为 8 亿元
600372.SH 中航电子 航电系统 5 大所 2019 年预测净利润为 35 亿元
002013.SZ 中航机电 机电系统 14 家公司 2 家所及海外资产 2019 年预测净利润为 18 亿元
600184.SH 光电股份 兵器 205 所等集团资产 2019 年预测净利润为 19 亿元
600879.SH 航天电子 航天九院 4 家研究所+4 家公司资产 2019 年预测剩余净利润为 4 亿元（扣除已注入部分净利润）
600118.SH 中国卫星 航天五院资产 2019 年预测净利润为 29 亿元
600151.SH 航天机电 航天八院资产 2019 年预测净利润为 44 亿元
603698.SH 航天工程 航天一院资产 2019 年预测净利润为 44 亿元
600343.SH 航天动力 航天六院资产 2019 年预测净利润为 16 亿元
资料来源：相关公司公告，各军工集团网站，中信证券研究部预测。特别提示：上述公司潜在注入资产的情况仅为我们的假设和推测，并不一
定代表上市公司日后会实际注入的资产。未来上市公司实际注入的资产有可能超过或低于上述范围，表格中的推测和实际情况不会完全匹配。
表 14：25%和 50%两种配套融资假设下主要公司的备考 PE 比较
证券代码 证券简称 股价 备考 PE 2019E 不计备考 PE
2019E （元） 25% 50%
600855.SH 航天长峰 14.56 20 27 57
000901.SZ 航天科技 13.99 20 30 45
000801.SZ 四川九洲 6.99 24 32 52
600990.SH 四创电子 54.58 22 29 30
002013.SZ 中航机电 7.81 23 29 30
002025.SZ 航天电器 26.41 21 27 25
600372.SH 中航电子 16.73 24 32 52
600879.SH 航天电子 6.89 27 31 33
600118.SH 中国卫星 24.62 26 34 64
600184.SH 光电股份 12.71 21 31 59
平均 23 30 45
资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：股价采用 2019 年 4 月 24 日收盘价
目前军工集团资产注入呈现明显的平台化趋势，平台型上市公司获得资产注入的确定
性相对较高。即将某一领域全部相关业务部门注入到同一家上市公司中去，随着院所改制
的推进以及军工集团资产证券化进程的推进，在集团内平台定位相对明确的上市公司未来
资产注入确定性强，有望充分受益。
航天系、电科系资产证券化率较低，旗下上市平台资产注入弹性相对较大。按照净资
产口径统计，2017 年航天科工集团资产证券化率 23%、航天科技集团 24%、中国电科集
团 29%，资产证券化水平相对较低。且航天系、电科系旗下的潜在可注入研究院所资产质
量高、体量大，旗下上市公司普遍具有“大院所、小公司”特征，未来资产注入后弹性相
对较大。
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 61
图 114：主要相关公司的弹性排序
资料来源：Wind，中信证券研究部； 注：股价采用 2019 年 4 月 24 日收盘价
央企合并、股权激励等预期升温
我国大部分国有企业面临着产业结构不合理、管理层级过多、资源配置效率低以及产
能过剩等问题，推动央企重组整合是解决这些问题的有效途径。自十八大以来，国资委已
先后完成 20 组 38 家央企重组，监管企业户数降至 96 户。2019 年 3 月 9 日国资委表示
要积极稳妥推进造船等领域国有资本战略重组，两船合并预期升温。
图 115：央企重组四种方式
资料来源：《关于深化国有企业改革的指导意见》，中信证券研究部
图 116：近年来央企数量明显减少（单位：家）
资料来源：国资委网站，中信证券研究部
实施股权激励的国企家数呈加速增长态势。2015 年、2016 年国务院分别发布《国务
院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》、《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》
等文件，鼓励国有企业探索、实施股权激励。板块内上市公司自 2015 年以来累计实施 22
次股权激励，中航沈飞作为航空工业集团第一家实施股权激励的整机上市公司，具有代表
性及示范性，在军工集团混改加速推进的背景下，未来中航工业集团乃至整个军工集团旗
下上市公司实施股权激励计划有望加速推进。
1.8 2.3 2.4 2.5 4.0 4.9 6.7 8.7 8.9 10.2 12.1 16.2 18.8
62.5
0
10
20
30
40
50
60
70
航天长峰
航天工程
航天科技
航天机电
光电股份
航天动力
国睿科技
四创电子
四川九洲
中航电子
中国卫星
航天电器
中航机电
航天电子
资产注入弹性（数值越小弹性越大）
0
50
100
150
200
250
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 62
图 117：自 2015 年以来国防军工行业实施股权激励次数（单位：次）
资料来源：wind，中信证券研究部 注：数据统计时间为 2015 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 24 日
军品定价机制改革推进，中下游企业盈利能力有望迎来改善
总装类企业仍沿用成本加成定价模式。1996 年国家颁布《军品价格管理办法》，将装
备定价机制调整为定价成本加 5%利润的定价模式，明确了定价成本是制定军品价格时所
依据的计划成本，对价格原则上三年一调整。当前，总装类、部分重要分系统、单一来源
军品价格沿用定价成本加成模式。
2014 年，总装备部发布《竞争性装备采购管理规定》，再次规定了公开招标、邀请招
标、竞争性谈判、询价、评审确认等竞争性采购方式。目前，大多非单一来源的零部件厂
商基本通过竞争性采购定价。
定价成本加成模式阻碍总装类企业净利率释放。在大多数军工集团以收入、利润总量
作为重要考核指标的背景下，军品定价成本越高意味着收入及利润总额越大，总装类企业
压低成本提高净利率的动力不足。目前成本加成定价法存在着军品成本居高不下、抑制创
新动力、埋没无形资产价值等弊端。
装备定价改革趋势：总装类企业或将向目标定价法改革。美军装备定价以激励性约束
定价方式为主导。美国国防采办合同主要分为固定价格合同、成本补偿合同、工时和材料
合同三种。从洛马、通用动力等主要武器供应商的合同类型主要以固定价格合同及成本补
偿合同为主。其中的主要细分合同类型不变固定价格、固定价格+鼓励金、成本+鼓励金合
同均为激励性约束定价模式。
表 15：美国主要军工企业各类合同占比
诺斯罗普• 格鲁曼 通用动力 洛克希德• 马丁
2017 年 2017 年 2016 年 2015 年 2016 年 2015 年
成本补偿合同 55% - - - 38% 42%
固定价格合同 45% 69% 69% 72% 61% 57%
工时和材料合同 - 5% 5% 5% - -
资料来源：诺斯罗普•格鲁曼官网、通用动力官网，洛克希德•马丁官网，中信证券研究部
2013 年 9 月，总装备部发布《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定
价工作指南》（试行），提出了装备购置的目标价格法。目标价格法或将成为未来总装类企
业定价改革趋势。
1
3
9
8
1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2015 2016 2017 2018 2019
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 63
我国目标价格定价方法类似于美国激励性约束的定价模式，具体而言与固定价格+鼓
励金协议定价相近。我国目标价格定价法的具体定价公式为：装备价格=定价成本+5%*
目标成本+激励（约束）利润。
表 16：目标价格定价法细则
参数 确立情况
目标价格、目标成
本、目标利润
我国装备论证机构根据装备建设规划安排，统筹考虑装备战技指标、总体技术方案、经
费可承受性等因素，确立目标价格、目标成本、目标利润
定价成本 各单位的价格主管部门，在装备设计定型后组织价格审核机构协商确定装备定价成本
激励或约束利润
各单位的价格审核机构，按照定价成本较目标成本节约（超支）情况,计算激励（约束）
利润，一般情况下，承研承制单位承担节约（超支）部分的 70%，军方承担 30%。激
励（约束）利润的上限为 5%目标成本，下限为-5%目标成本。计算公式为：C≥
107.14%CT 时，PE= -5%CT ；当 107.14%CT＞C＞92.86CT 时，PE=70%（CT – C）；
当 C≤92.86%CT 时，PE= 5%CT。PE 为激励（约束）利润，CT 为目标成本，C 为定
价成本。
资料来源：《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》（试行），中信证券研究部
目标价格定价法下，总装及分系统类厂商利润率水平存在提升空间。未来随着军品定
价机制改革的推进，总装类厂商的利润率水平将有更大的提升空间。具体利好总装类及部
分分系统类厂商。
总装类厂商：不受定价成本加成模式限制后，净利率水平有望进一步提升，从目前
2%-5%提升至与国外整机公司相当的 7%-10%的水平。
图 118：国外主要整机厂商净利率水平高于国内整机公司
资料来源：wind，中信证券研究部
分系统类厂商：成本加成定价模式改革后，下游总装主机类厂商或将加大对下游零部
件类厂商产品价格管控，以达到降低成目的。下游零部件类厂商竞争可能加剧，产品价格
或将显著降低，分系统类厂商有望受益。
原材料、零部件类军品定价改制趋势：或将继续强化竞争。2014 年 7 月，总装备部
发布《竞争性装备采购管理规定》并明确指出对于单一来源装备采购项目，其分系统或配
套产品具备开展竞争性采购条件时，应当开展竞争性采购。未来原材料、零部件类军品采
购或将继续完善公开招标、邀请招标等模式，信息有望更加对称以及公开透明，竞争或将
继续强化。国防开支增速回升，景气向上趋势明显。
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
中直
股份
中航
飞机
中航
沈飞
航发
动力
内蒙
一机
洛克
希德
马丁
波音
通用
动力
罗罗
空中
客车
国内整机公司 国外整机公司
2015 2016 2017 2018
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 64
▍ 行业估值
当前制造业板块累计市值为 8.1 万亿元，其中：汽车板块 2.24 万亿，机械板块 2.27
万亿，家电板块 1.35 万亿，电力设备与新能源 1.36 万亿元，军工板块 8976 亿元。板块
内前十大公司合计市值占比分别为 52%、27%、75%、37%和 51%。
图 119：制造业板块市值总计和前十大公司市值占比
资料来源：Wind，中信证券研究部
2019 年至今，制造业五个板块全面上涨，其中家电板块涨幅为+41%，领先于万得全
A（+30%），其余四个板块涨幅均略低于万得全 A：电力设备（+29%）、机械（+29%）、
军工（+26%）、汽车（+22%）。
图 120：2019 年初至今行业涨跌幅列表
资料来源：Wind，中信证券研究部
22,401 22,699
13,517 13,550 8,976
52% 27% 75%
37%
51%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
汽车 机械 家电 电力设备 军工
总市值(亿） 前十大市值公司占比(右轴) 亿
+41%
+29% +29% +26% +22%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
农林牧
渔
食品饮
料
非银行
金融
计算
机
家电
通信
电子元
器件
建材
基础化
工
万得
全A
轻工制
造
电力设
备
机械
医药
煤炭
综合
房地
产
国防军
工
交通运
输
商贸零
售
餐饮旅
游
汽车
传媒
纺织服
装
有色金
属
石油石
化
银行
钢铁
电力及
公…
建筑
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 65
图 121：2016-2019 年制造业各版块年度涨跌幅
资料来源：Wind，中信证券研究部
我们统计了 2004年以来板块的历史 PE TTM中位数（剔除 PE大于 50和亏损企业），
发现汽车、家电、军工、机械、电新行业的 PE 估值分别位于历史中枢的
-0.12\+0.04\+0.47\-0.82\-0.21 倍标准差，各板块较 2018 年底估值已有明显恢复。
图 122：汽车板块历史 PE Band
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 123：家电板块历史 PE Band
资料来源：Wind，中信证券研究部
-23%
2%
-9% -17% -17%
-13%
-17%
45%
1%
-12% -8%
5%
-27% -32% -32% -35% -34% -26%
26%
41%
22% 29% 29% 30%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
军工 家电 汽车 机械 电力设备 万得全A
2016 2017 2018 2019
25.0
25.8
10
15
20
25
30
35
40
45
1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019
26.9
26.9
10
15
20
25
30
35
40
45
50
1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 66
图 124：军工板块历史 PE Band
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 125：机械板块历史 PE Band
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 126：电力设备板块历史 PE Band
资料来源：Wind，中信证券研究部
▍ 风险因素
国防开支预算、军工定价机制改革、科研院所改制等低于预期；
汽车销量低于预期、价格竞争加剧；
41.3
39.3
20
25
30
35
40
45
50
1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019
23.2
28.1
12
17
22
27
32
37
42
47
1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019
30.9
32.0
15
20
25
30
35
40
45
1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 67
家电下游需求大幅下滑；
油价波动导致油气资本开支低于预期；
特高压投资进度低于预期等。
▍ 投资策略
经历改革开放 40 年的高速发展，中国已经发展成为全球制造基地，在相当一部分行
业，中国的产出已经占到全球的 30%以上。例如：中国家电行业的空调、冰箱、黑电、小
家电的产量已经分别占到全球的 80%、60%、60%、80%以上。中国光伏行业的多晶硅、
硅片、电池片、组件的产量已经分别占到全球的 60%、90%、80%、80%。中国动力锂电
池的出货量已经占全球的 60%以上。中国汽车产量已经占全球 30%，而且占过去 15 年全
球新增量的 75%。
同时，中国制造正逐渐变强，并融入全球竞争。中国制造业正经历由大到强的过程，
一方面国内竞争格局日渐清晰，行业集中度不断提升，例如：家电行业的空调、冰箱、洗
衣机、高端厨电、小家电的 CR3 分别达到了 70%、50%、70%、80%、70%的水平；光
伏产业链的 CR5 达到 50%左右；动力锂电池的 CR2 达到 60%以上；重卡的 CR5 达到 80%
以上等。另外一方面，中国的优质企业逐渐走向海外，打开新的增长空间。例如：海尔收
购美国 GEA，福耀玻璃到美国建厂，宁德时代到欧洲建厂，潍柴动力拓展一带一路市场
等。
我们认为，在全球具有明显比较优势的中国制造企业，将成为未来 A 股的核心资产。
我们从供给、需求两个维度去梳理该类优质标的：1. 从供给角度，中国企业的产出已经
占到全球的 30%以上，国内竞争格局日渐清晰，龙头公司逐渐走向全球的板块，例如：家
电、光伏、锂电池、零部件等。2. 从需求角度，依托 14 亿人的大市场和统一的政府投入，
“智能+制造”等新兴、前沿领域有望快速落地普及，例如：服务机器人、智能驾驶、智能家
居、泛在电力物联网、氢燃料电池等。
重点公司盈利预测及估值简表
股票代码 公司 EPS PE
PB 评级 股价 18 19E 20E 21E 18 19E 20E 21E
000651.SZ 格力电器 55.58 4.36 4.83 5.45 6.00 8 12 10 9 3.7 买入
000333.SZ 美的集团 52.40 3.08 3.43 3.79 4.13 12 15 14 13 4.2 买入
600690.SH 青岛海尔 17.18 1.21 1.32 1.51 1.73 12 13 11 10 2.8 买入
002508.SZ 老板电器 29.18 1.55 1.79 2.08 2.43 13 16 14 12 4.6 买入
002035.SZ 华帝股份 13.81 0.77 0.90 1.08 1.29 12 15 13 11 4.7 买入
600104.SH 上汽集团 27.38 3.08 3.14 3.36 3.47 9 9 8 8 1.3 买入
600741.SH 华域汽车 23.53 2.55 2.09 2.23 2.49 9 11 11 9 2.0 买入
000338.SZ 潍柴动力 13.28 1.08 1.14 1.24 1.40 12 12 11 9 2.3 买入
600297.SH 广汇汽车 0.40 0.61 0.69 0.74 0.40 12 8 7 6 1.1 买入
002594.SZ 比亚迪 56.90 0.93 1.16 1.53 1.85 61 49 37 31 2.6 买入
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 68
300750.SZ 宁德时代 79.76 1.64 2.05 2.69 3.34 49 39 30 24 5.3 买入
300438.SZ 鹏辉能源 19.40 0.95 1.54 2.06 2.63 20 13 9 7 2.5 买入
600031.SH 三一重工 12.25 0.77 1.22 1.32 1.50 16 10 9 8 2.7 买入
603486.SH 科沃斯 46.90 1.21 1.62 2.22 2.92 39 29 21 16 7.3 买入
603338.SH 浙江鼎力 75.12 1.94 2.61 3.44 4.59 39 29 22 16 6.9 买入
600406.SH 国电南瑞 19.93 0.93 1.02 1.17 1.31 21 20 17 15 4.0 买入
601012.SH 隆基股份 22.70 0.93 1.26 1.69 2.00 24 18 13 11 3.1 买入
600438.SH 通威股份 14.27 0.52 0.90 1.12 1.42 27 16 13 10 3.0 买入
002531.SZ 天顺风能 5.29 0.26 0.42 0.55 0.63 20 13 10 8 1.7 买入
603396.SH 金辰股份 36.06 1.12 1.64 2.84 4.05 32 22 13 9 3.0 买入
600038.SH 中直股份 42.02 0.87 1.01 1.21 1.32 48 42 35 32 3.2 买入
600760.SH 中航沈飞 30.37 0.53 0.63 0.73 0.83 57 48 42 37 5.4 买入
000768.SZ 中航飞机 16.16 0.20 0.23 0.27 0.33 81 70 60 49 2.8 买入
资料来源：Wind，中信证券研究部预测， 注：股价为 2019 年 4 月 30 日收盘价
制造产业 2019 年下半年投资策略｜2019-5-10
请务必阅读正文之后的免责条款部分 69
▍中信证券研究部
汽车及零部件组
陈俊斌
执业证书编号：S1010512070001
尹欣驰
执业证书编号：S1010519040002
新能源汽车组
宋韶灵
执业证书编号：S1010518090002
机械组
刘海博
执业证书编号：S1010512080011
左腾飞
执业证书编号：S1010516100002
李睿鹏
执业证书编号：S1010519040003
军工组
陈俊斌
执业证书编号：S1010512070001
电新组
弓永峰
执业证书编号：S1010517070002
林劼
执业证书编号：S1010519040001
家电组
汪浩
执业证书编号：S1010518080005
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明 投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级
（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12
个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到
12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券
市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪
深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转
让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；
香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯
达克综合指数或标普 500 指数为基准。
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责
条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。
法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：
Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,
Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分
发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited
分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：
U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商
的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities
Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia SdnBhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金
会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。
针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下
15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券
进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告
中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。
新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）
定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投
资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，《财务顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告
存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 071/10/2018。
加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载
任何观点的背书。
英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提
升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司
由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19 条所界定的在投资方面具有专业经
验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。
一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布
该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报
告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具
的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损
失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提
及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。
本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不
同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券
并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集
团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银
行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。
若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要
求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为
（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。
未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。
中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。