CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TOÀN CẨU VÀ NGUỒN VỐN SẴN CÓ

Chỉ những ý tưởng và sự lãnh đạo sẽ không là gì cả. Chúng cần được nuôi dưỡng bằng

tiền bạc. Những công ty không nhận được hỗ trợ từ sự tiếp cận vững chắc vào các thị

trường vốn thì sẽ không phát triển thịnh vượng được… Những nhà đầu tư muốn gì? Dĩ

nhiên đầu tiên cái họ muốn là hiệu suất: nguồn thu nhập dự kiến cao và sự phát triển bền

vững. Thứ hai, họ muốn sự minh bạch, trách nhiệm, thông tin liên lạc rộng mở và quản

trị doanh nghiệp hiệu quả. Những công ty thất bại trong việc hướng tới các tiêu chuẩn

quốc tế trong từng tiêu chí này sẽ thất bại trong việc thu hút và duy trì nguồn vốn quốc

tế.

“The Brave New World of Corporate Govermance,” LatinFinance, 5/2001.

Làm thế nào mà các công ty có thể khai thác các thị trường vốn toàn cầu cho mục đích làm tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn và tối đa hoá giá trị công ty? Và tại sao họ nên làm như vậy?

Sự hội nhập toàn cầu của các thị trường vốn đã giúp cho nhiều công ty tiếp cận những nguồn nguồn lực mới và ít tốn kém hơn ngoài các nguồn sẵn có trong thị trường nội địa của họ. Các công ty này có thể tiếp nhận nhiều hơn những dự án dài hạn và đầu tư nhiều hơn vào việc mở rộng và cải thiện nguồn vốn. Nếu một công ty ở trong một quốc gia với các thị trường vốn có tính thanh khoản thấp và/hay bị phân cách, nó có thể đạt được chi phí toàn cầu thấp hơn và tiếp cận nguồn vốn sẵn có dồi dào hơn bằng việc thực hiện một cấu trúc hợp lý và một chiến hiệu quả. Quy mô của chi phí và nguồn vốn sẵn có được trình bày trong mục 14.1. Sự tác động của đặc điểm công ty đặc thù, tính thanh khoản của thị trường đối với chứng khoán công ty, và việc định nghĩa cũng như sự tác động của sự phân khúc thị trường vốn tới giá cả của nguồn vốn công ty là trọng tâm của chương này.

Một công ty phải khai thác nguồn vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn của họ trong thị trường chứng khoán kém thanh khoản nội địa sẽ chịu một chi phí vốn tương đối cao và sẽ phải đối mặt với nguồn vốn bị giới hạn này, dần dần sẽ làm giảm đi khả năng cạnh tranh không những trên trường quốc tế mà còn đối với các công ty đối thủ nước ngoài đang tiến vào thị trường truyền thống của họ. Những loại công ty này bao gồm cả những công ty thường trú trong những quốc gia có nền kinh tế mới nổi, nơi mà thị trường vốn vẫn còn chưa phát triển, và những công ty này quá nhỏ tiếp cận được vào thị trường chứng khoán quốc gia họ. Nhiều công ty thuộc sở hữu gia đình nhận thấy rằng họ chính là đối tượng được đề cập đến trong đề mục này bởi vì họ chọn không sử dụng thị trường chứng khoán để đáp ứng cho nhu cầu vốn trong dài hạn của họ.

Mục 14.1. Quy mô của chi phí sử dụng vốn và tính thanh khoản của chiến lược tài trợ vốn.

Sự tiếp cận thị trường địa phương sự tiếp cận thị trường toàn cầu

Đặc điểm đặc thù của công ty

Tính thanh khoản thị trường cho chứng khoán của công ty

Tác động của sự phân khúc thị trường vốn đến chứng khoán công ty và chi phí vốn

Các công ty hoạt động thường trú trong những quốc gia công nghiệp với những thị trường vốn nhỏ bé thường khai thác nguồn tài trợ nợ dài hạn và nguồn vốn tự có tại quê nhà trong các thị trường chứng khoán nội địa thanh khoản một phần này. Chi phí và khả năng vốn của những công ty này thì tốt hơn của những công ty trong các quốc gia có thị trường vốn thanh khoản kém. Tuy nhiên, nếu các công ty này có thể khai thác những thị trường vốn toàn cầu thanh khoản cao, họ cũng có thể tăng cường lợi thế cạnh tranh trong việc khai thác nguồn tài trợ vốn.

Các công ty hoạt động thường trú trong những nước có thị trường vốn bị phân cách phải đưa ra một chiến lược thoát khỏi sự lệ thuộc vào thị trường này đối với nhu cầu tài trợ bằng nợ dài hạn và vốn cổ phần của họ. Thị trường vốn trong nước sẽ bị phân cách nếu tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu về chứng khoán trong thị trường này khác với tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu đối với chứng khoán mà rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng có thể so sánh được giao dịch trên các thị trường chứng khoán khác. Những thị trường vốn bị phân cách do những yếu tố như kiểm soát quá mức cần thiết, rủi ro chính trị, dự đoán về rủi ro ngoại hối, thiếu sự minh bạch, bất đối xứng thông tin thu được, sự cấu kết, giao dịch nội gián, và nhiều sự không hoàn hảo khác trong thị trường.

Các công ty bị hạn chế bởi bất kỳ những điều kiện trên phải phát triển một chiến lược để thoát khỏi thị trường vốn bị giới hạn đó và khai thác nguồn vốn dài hạn ở nước

Chứng khoán của công ty chỉ hấp dẫn các nhà đầu tư trong nước

Chứng khoán của công ty chỉ hấp dẫn các nhà đầu tư chứng khoán quốc tế

Thị trường chứng khoán nội địa thanh khoản thấp và tính thanh khoản quốc tế bị giới hạn

Thị trường nội địa thanh khoản cao và liên thông với thị trường quốc tế rộng lớn

Thị trường chứng khoán nội được phân khúc thì việc định giá chứng khoán dựa theo các tiêu chuẩn trong nước

Tiếp cận thị trường chứng khoán toàn cầu thì việc định giá chứng khoán dựa theo các tiêu chuẩn quốc tế

ngoài. Đầu tiên, chương này sẽ xem xét việc làm như thế nào mà một công ty tính toán mức chi phí vốn bình quân bao nhiêu khi các nhà đầu tư chứng khoán quốc tế có khả năng đầu tư vào chứng khoán nợ và vốn cổ phần của họ. Trident sẽ là một minh chứng cụ thể.

Sau đó, chương này sẽ đi sâu vào phân tích làm thế nào mà một công ty có thể thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư chứng khoán quốc tế vào chứng khoán của họ. Khả năng này phụ thuộc vào đặc tính đặc thù của công ty đó, môi trường quản lý cho phép không hạn chế các dòng tiền đầu tư qua xuyên quốc gia, và một chiến lược tài chính tạo ra tính thanh khoản cho thị trường và giá cả toàn cầu cho chứng khoán công ty, cho dù có hay không thị trường nội địa bị cách ly khỏi các thị trường vốn khác.

Tiếp theo, tâm điểm là mối tương quan giữa chi phí sử dụng vốn và nguồn vốn sẵn có. Để đạt được mối tương quan này đòi hỏi phải cải thiện tính thanh khoản của chứng khoán công ty đối với thị trường vốn và thoát khỏi thị trường bị vốn bị cách ly trong nước. Nếu một công ty thành công trong việc thực hiện những chiến lược này sẽ giảm thiểu chi phí sử dụng vốn trung bình và gia tăng tính thanh khoản của họ..

Cuối cùng, chúng ta phân tích về việc những công ty đa quốc gia đã và đang làm để giảm chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với các đối thủ cạnh tranh nội địa.

Chi phí vốn bình quân (WACC)

Một công ty thông thường sẽ xác định chi phí vốn bình quân (WACC) bằng việc

kết hợp chi phí của vốn chủ sở hữu với chi phí nợ vay theo một tỷ trọng tương đối đối với

mỗi cấu trúc tài chính dài hạn tối ưu của công ty. Cụ thể hơn:

kWACC = ke + kd (1-t)

trong đó:

kWACC : chi phí vốn bình quân sau thuế

ke: suất sinh lợi mong đợi của VCSH

kd : chi phí nợ trước thuế

t: thuế suất

E: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

D: Giá trị thị trường của nợ vay

V: Tổng giá trị thị trường của chứng khoán công ty ( D+E)

Chi phí vốn chủ sở hữu

Mô hình định giá tài sản vốn ( CAPM) là phương pháp tiếp cận để xác định chi phí vốn chủ sở hữu cho một công ty bằng công thức sau:

ke= krf + βj ( km – krf)

Trong đó:

Ke: suất sinh lời kỳ vọng của vốn chủ sở hữu

krf : lãi suất trái phiếu phi rủi ro (ví dụ như trái phiếu kho bạc)

βj : hệ số rủi ro hệ thống công ty

km: suất sinh lời kỳ vọng của danh mục chứng khoán thị trường

Rủi ro hệ thống là thước đo chỉ sự dao động tổng lợi nhuận kì vọng của cổ phiếu công ty tương đến chỉ số thị trường (km) và mức độ mà sự biến đổi lợi nhuận kỳ vọng công ty tương quan với lợi nhuận kỳ vọng trên chỉ số thị trường. Cụ thể hơn:

βj= ρjm σj / σm

βj : hệ số rủi ro hệ thống của chứng khoán j

ρjm :hệ số tương quan giữa chứng khoán j và thị trường

σj : độ lệch chuẩn của lợi tức j

σm : độ lệch chuẩn của lãi suất thị trường

Beta sẽ có giá trị nhỏ hơn 1 nếu lợi nhuân của công ty biến động ít hơn sự biến động của thị trường, bằng 1 nếu bằng với thị trường, hay lớn hơn 1 nếu nhiều bất ổn hoặc rủi ro hơn thị trường. Phương pháp CAPM giả định rằng việc ước tính lợi nhuận yêu cầu là tiêu chí cần thiết để các nhà đầu tư vào vốn chủ cổ phần của công ty tiếp tục xem xét. Nếu tỉ suất sinh lời kì vọng của vốn chủ sở hữu không đáp ứng tỉ suất sinh lời kì vọng , mô hình CAPM giả định rằng nhà đầu tư cá nhân sẽ bán chứng khoán mà họ đang nắm giữ.

Chi phí sử dụng nợ

Phương pháp thông thường để đo lường chi phí sử dụng nợ đòi hỏi một sự dự báo lãi suất trong vài năm tới, tỷ lệ của các loại nợ khác nhau mà công ty dư định sử dụng, và thuế thu nhập doanh nghiệp. Chi phí lãi của các thành phần nợ khác nhau là bình quân gia quyền theo tỷ lệ cấu trúc sử dụng nợ của họ. Trung bình chi phí sử dụng nợ trước thuế này, kd, được điều chỉnh theo thuế thu nhập doanh nghiệp bằng cách nhân với (1 – t), ta có được kd (1 - t), chi phí nợ bình quân sau thuế.

Tỷ lệ chi phí sử dụng vốn bình quân sau thuế thường được sử dụng như là lãi suất chiết khấu rủi ro được có điều chỉnh bất cứ khi nào các dự án mới của công ty có cùng mức độ rủi ro tổng thể giống như của các dự án hiện hành. Mặt khác, một tỷ suất lợi

nhuận riêng biệt của một dự án đặc thù nên được sử dụng như là lãi suất chiết khấu nếu một dự án mới khác với các dự án hiện tại trong kinh doanh hay rủi ro tài chính.

Chi phí vốn bình quân của Trident

Maria Gonzalez, giám đốc tài chính của Trident tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân là 12,28%, được trỉnh bày trong mục 14.2.

Mục 14.2. Cách tính toán WACC của Trident

Yếu tố đầu vào chi phí vốn chủ sở hữu ( ke)

Krf = 5,000%

Km = 15,000%

β = 1,2

Vậy chi phí vốn chủ sở hữu khi đó là:

ke = krf + β (km – krf)= 5.000% + 1.2 ( 15.000% - 5.000%)= 17.000%

trong đó:

krf: lãi suất phi rủi ro được ước lượng bởi lãi suất trái phiếu kho bạc chính phủ Mỹ.

km: lãi suất mong đợi của danh mục thị trường được các nhà đầu tư toàn cầu đa dạng hóa nắm giữ. Hơn 40% cổ phiếu Trident do các nhà đầu tư chứng khoán nước ngoài nắm giữ, như là một phần các danh mục đa dạng hóa toàn cầu của họ. Cũng như các nhà đầu tư Mỹ của Trident cũng nắm giữ những danh mục đa dạng mang tính toàn cầu.

β là sự ước lượng rủi ro hệ thống của Trident sử dụng trong mối tương quan lợi nhuận của Trident với thị trường (ρ), độ lệch chuẩn của Trident (ϭc), và độ lệch chuẩn thị trường (ϭm).

Yếu tố đầu vào chi phí sử dụng nợ (kd)

kd = 8.000%

t = 35%

Vậy, chi phí sử dụng nợ sau thuế khi đó là:

kd (1- t) = 8.000 (0.65)= 5.200%

trong đó,

kd là chi phí nợ trước thuế được ước lượng dựa theo lợi tức hiện hành của trái phiếu đang lưu thông của Trident kết hợp với vay nợ ngân hàng.

T là tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp tại Mỹ.

Cấu trúc tài chính

E/V= 60%

D/V = 40%

V= 100%

Chi phí vốn bình quân khi đó là:

KWACC= ke (E/V) + kd (1-t) (D/V) = 17.00% (0.60) + 5.20% (0.40)= 12.28%

trong đó,

E/V là tỷ lệ vốn chủ sở hữu, phần trăm chứng khoán của Trident (E+D) đó là vốn chủ sở hữu.

D/V là tỷ số nợ, phầm trăm chứng khoán của Trident (E+D) đó là Nợ (trái phiếu và nợ ngân hàng).

V là giá trị thị trường của cổ phiếu Trident (E+D).

Maria Gonzalez tin rằng chi phí sử dụng vốn của Trident là đã ở mức độ toàn cầu. Nó hoàn toàn cạnh tranh với các đối thủ chính của Trident trong phân khúc ngành công nghiệp phần cứng viễn thông trên toàn thế giới, nó có trụ sở chính tại Hoa Kỳ, Anh, Canada, Phần Lan, Thụy Điển, Đức, Nhật Bản và Hà Lan. Cổ phiếu của họ được niêm yết trên các thị trường chứng khoán nổi tiếng và các nhà đầu tư chứng khoán quốc tế có thể tự do mua bán cổ phiếu của họ. Bản thân Trident được niêm yết trên sànNASDAQ rất thanh khoản. Yếu tố then đối với chi phí sử dụng vốn toàn cầu hiệu quả và sự thanh khoản về nguồn vốn của Trident đó là khả năng thu hút và giữ chân các nhà đầu tư chứng khoán quốc tế đang nắm giữ cổ phiếu của họ.

Nestlé: Một ứng dụng của mô hình CAPM quốc tế

Trong lý thuyết, sự khác biệt chính trong việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu cho một công ty riêng biệt đang sử dụng một phiên bản quốc tế hoá của mô hình CAPM là sự xác định của thị trường và tính toán lại hệ số beta của công ty đối với thị trường đó. Trường hợp của Nestle (Thụy Sĩ) cung cấp một minh họa về tác động có thể có của việc toàn cầu hóa này của danh mục đầu tư.

Nestlé, công ty đa quốc gia xuất xứ từ Thụy Sỹ sản xuất và phân phối các sản phẩm bánh kẹo đa dạng, là một ví dụ tuyệt vời của việc làm thế nào mà các nhà đầu tư quốc tế có thể xem xét các chi phí sử dụng vốn toàn cầu một cách khác biệt so với các nhà đầu tư trong nước.

Ước tính lợi nhuận yêu cầu của Nestle, một nhà đầu tư tiềm năng có thể giả định rằng lợi nhuận phi rủi ro là 3,3% (chỉ số phát hành trái phiếu chính phủ của Thụy Sỹ, bằng francs Thụy Sỹ), lợi nhuận bình quân trên một danh mục đầu tư vốn cổ phần của

Thụy Sỹ là 10,2% (chỉ số của Thụy Sỹ theo Financail Times, bằng francs Thụy Sỹ), và chỉ số βNestlé là 0,885. Một nhà đầu tư kỳ vọng rằng sau đó Nestle sẽ mang lại tỷ suất lợi nhuận 9,4065% trong năm tới.

keNestle = krf+ (km – krf) βNestle = 3,3 + (10,2 – 3,3)0,885 = 9,4065%

Một vấn đề với cách tiếp cận mô hình CAPM truyền thống trong nước là nó giả định rằng các nhà đầu tư vào thị trường Thụy Sĩ, và một cách tiềm năng vào Nestle, nắm giữ danh mục đầu tư được giới hạn chỉ với những cổ phiếu có sẵn trong thị trường Thụy Sỹ– một danh mục đầu tư nội địa thuần túy. Thay vì vậy, nếu nhà các đầu tư Thụy Sỹ tổ

chức đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế, cả lợi nhuận thị trường kỳ vọng (km) và beta

ước tính cho Nestle (βNestle) sẽ được vạch ra và xác định một cách khác biệt.

Một nhà đầu tư Thụy Sỹ có thể giữ một danh mục đầu tư toàn cầu, hơn là một danh mục đầu tư trong nước. Tạo ra các xu hướng đối với việc bãi bỏ quy định và tạo ra sự hội nhập đối với các thị trường vốn quốc tế, sự kỳ vọng của các danh mục đầu tư của các nhà đầu tư Thụy Sỹ sẽ được thể hiện một cách chính xác hơn bởi một chỉ số danh mục đầu tư toàn cầu chứ không phải là bởi một chỉ số danh mục đầu tư nội địa thuần túy.

Chúng tôi tuân theo lựa chọn sau đây của Stulz (1995) để miêu tả danh mục đầu tư quốc tế đa dạng hóa như danh mục đầu tư toàn cầu chứ không phải là danh mục đầu tư thế giới. Sự phân biệt này rất là quan trọng. Danh mục đầu tư thế giới là một chỉ số đại diện của tất cả các chứng khoán trên thế giới. Tuy nhiên, ngay cả với sự gia tăng xu hướng của sự bãi bỏ quy định về rào cản và sự hội nhập tài chính, một số thị trường chứng khoán vẫn còn bị phân cách hoặc hạn chế sự sự liên thông với các thị trường khác. Những chứng khoán mà dễ dàng để một nhà đầu tư có thể thực sự nắm giữ được gọi là danh mục đầu tư toàn cầu.

Trong trường hợp của Nestle, cùng một khoảng thời gian trước, một chỉ số danh mục đầu tư toàn cầu chẳng hạn như chỉ số Financial Time bằng francs Thụy Sỹ (FTA-Thụy Sỹ) sẽ cho thấy tỷ suất thị trường là 13,7% (ngược lại chỉ số sinh lợi nội địa Thụy Sỹ là 10,2%). Hơn nữa, beta cho Nestlé được ước tính trên lợi nhuận của Nestle so với chỉ số danh mục đầu tư toàn cầu sẽ nhỏ hơn nhiều: 0,585 (trái ngược với 0,885 đã xác định trước đó). Nhà đầu tư đa dạng hóa quốc tế Thuỵ Sĩ sẽ kỳ vọng một lợi nhuận từ Nestlé là:

keNestle = krf + (km + krf)βNestle = 3,3 + (13,7 – 3,3)0,585 = 9,384%

Thừa nhận một cách rõ ràng rằng không có nhiều sự khác biệt sau cùng. Bảng biểu 14.3 tổng hợp các giá trị và kết quả so sánh. Tuy nhiên, độ lớn sự thay đổi trong cả hai giá trị của lợi nhuận bình quân thị trường và beta cho công ty, thật rõ ràng rằng kết quả cuối cùng có thể đã thay đổi bởi hàng trăm điểm cơ bản. Một cấu trúc hợp lý của danh mục đầu tư của nhà đầu tư và sự phác hoạ chính xác nhận thức của nhà đầu tư về rủi ro và chi phí cơ hội là rất quan trọng để xác định chi phí sử dụng vốn toàn cầu của vốn cổ phần của một công ty.

Sự tính toán phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần trong thực tế:

Trong thực tế, việc tính toán phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần của một công ty gây ra nhiều tranh cải. Mặc dù mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) bây giờ đã được chấp nhận rộng rãi trong kinh doanh toàn cầu như một phương pháp ưa dùng để tính chi phí vốn chủ sở hữu của một công ty, các cuộc tranh luận ngày càng gia tăng về giá trị các con số nên được sử dụng trong các ứng dụng của nó, đặc biệt là về phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu. Phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu là lợi nhuận bình quân hàng năm của thị

trường được kỳ vọng bởi các nhà đầu tư hơn và trên nợ phi rủi ro, thời hạn (km – krf).

Lịch sử phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu. trên lĩnh vực tài chính, người ta đồng ý rằng một sự tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu phải hứơng tới tương lai, nghĩa là yếu tố đầu vào phải tính nên đại diện theo cho những gì được kỳ vọng xảy ra ở khoảng thời gian trong tương lai xác định có liên quan. Nó là một trường hợp điển hình, tuy nhiên, các chuyên viên phân tích sử dụng các tư liệu lịch sử làm cơ sở cho những dự đoán hướng tới tương lai của họ. Cuộc tranh luận hiện tại bắt đầu với một tranh luận về những gì đã xảy ra trong quá khứ.

Mục 14.4 trình bày những kết quả của một nghiên cứu lớn được hoàn thành vào năm 2001 và được cập nhật năm 2003. Nghiên cứu này tính toán chi phí bảo hiểm rủi ro vốn chủ sở hữu trên 16 quốc gia phát triển khác nhau từ năm 1900 đến năm 2002. Có sự khác biệt rõ ràng đáng kể trên thu nhập vốn chủ sở hữu theo thời gian của các quốc gia. So sánh lợi nhuận bình quân, Italy là cao nhất (10,3%) theo sau là Đức (9,4%) và Nhật Bản (9,3%). Đan Mạch, với lợi nhuận số học bình quân chỉ có 3,8%, đã có phí bảo hiểm thấp nhất. Mỹ có lợi nhuận bình quân số học là 7,2% trong khi Anh có 5,9%. Thu nhập bình quân của 16 quốc gia được liệt kê là 6,9%. Toàn thế giới, có lợi nhuận bình quân là 5,7%, được xác định bởi các tác giả của nghiên cứu.

Có ít cuộc tranh luận về việc sử dụng tỷ suất lợi nhuận bình quân số học- tỷ suất lợi nhuận tính theo phương pháp trung bình cộng(arithmetic return) trên tỉ suất lợi nhuận gộp- tỷ suất lợi nhuận được tính theo phương pháp trung bình nhân(geometric return). Tỷ suất lợi nhuận bình quân số học là bình quân giản đơn của những phần trăm thay đổi hàng năm trong sự tăng giá trị của nguồn vốn cộng với việc phân phối cổ tức. Đó là tỷ lệ của việc tính toán lợi nhuận mà mỗi sinh viên kinh tế đã quen thuộc. Đồng nghĩa với tỷ suất lợi nhuận gộp, tuy nhiên, đây là một phép tính chuyên môn hoá và chỉ đưa vào công thức tính để tính các giá trị đầu kỳ và cuối kỳ trên khoảng thời gian dài. Sau đó nó tính tỷ lệ phát triển trung bình hỗn hợp hàng năm từ lúc bắt đầu tới kết thúc, mà không chú ý tới quá trình cụ thể của các khoản ở giữa. Mục 14.5 cung cấp một ví dụ đơn giản cụ thể của việc làm thế nào mà 2 phương pháp sẽ khác nhau trong những chuỗi lịch sử giá cả cổ phiếu.

Bảng biểu 14.3: Xác định chi phí toàn cầu của vốn chủ sở hữu cho Nestle (Thụy Sỹ)Danh mục đầu tư trong nước cho nhà đầu tư Thụy Sỹ

Danh mục đầu tư toàn cầu cho nhà đầu tư Thụy Sỹ

krf =3,3% (Lãi suất trái phiếu Thụy Sỹ) krf = 3,3% (Lãi suất trái phiếu Thụy Sỹ)

km = 10,2% (danh mục đầu tư trị trường Thụy Sỹ trên SF) km = 13,7% (chỉ số tài chính toàn cầu trên SF)

βNestle = 0,885 (Nestle so với danh mục đầu tư thị trường Thụy Sỹ) βNestle = 0,585 (Nestle so với chỉ số Thụy Sỹ FTA)

kNestle = krf + (km - krf) βNestle

Lợi nhuận yêu cầu trên Nestle: Lợi nhuận yêu cầu trên Nestle:

keNestle = 9,4065% ke

Nestle= 9,3840%

Mục 14.4. Khoản phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần các nước trên thế giới, 1900-2002

Liên quan đến tiền Liên quan đến trái phiếu

Bình quân gộp Bình quân số học SD Bình quân gộp bình quân số học SD

Úc 6.8 8.3 17.2 6.0 7.6 19.0

Bỉ 2.2 4.4 23.1 2.1 3.9 20.2

Canada 4.2 5.5 16.8 4.0 5.5 18.2

Đan Mạch 2.2 3.8 19.6 1.5 2.7 16.0

Pháp 6.4 8.9 24.0 3.6 5.8 22.1

Đức 3.9 9.4 35.5 5.7 9.0 28.8

Ailen 3.6 5.5 20.4 3.2 4.8 18.5

Ý 6.3 10.3 32.5 4.1 7.6 30.2

Nhật 6.1 9.3 28.0 5.4 9.5 33.3

Trung bình 4.5 6.9 22.8 3.8 5.9 21.6

Thế giới 4.4 5.7 16.5 3.8 4.9 15.0

Nguồn: Elroy Dimson, Paul Marsh, và Mike Staunton, “Dấu hiệu toàn cầu của phí bảo hiểm rủi ro VCSH,” tạp chí Tài chính doanh nghiệp ứng dụng, 2003, Volume 15, Number 4, p. 31. Phí bảo hiểm rủi ro VCSH được đo lường bằng:

1 + tỷ số lợi nhuận vốn chủ sở hữu- 1

1 + Lợi nhuận phi rủi ro

Những thống kê được báo cáo trong bảng trên dựa vào 103 bài quan sát hàng năm của mỗi quốc gia, ngoại trừ Đức, không bao gồm những năm 1922-1923, khi lợi nhuận đạt được của các nhà nắm giữ trái phiếu là -100% do siêu lạm phát. Dòng “Trung bình” trong bảng trên là trung bình các thống kê của 16 quốc gia. Dòng “Thế giới” trong bảng là chỉ số thế giới. SD là độ lệch tiêu chuẩn.

Lợi nhuận bình quân số học nắm bắt biến động của các thị trường năm này qua năm khác; lợi nhuận bình quân gia quyền thì không như vậy. Vì lý do này, hầu hết các chuyên viên thích phương pháp bình quân số học hơn, nó sẽ cho thấy nhiều hơn sự biến động đặc trưng của các thị trường vốn trên toàn cầu. Chú ý rằng sự thay đổi trong gia quyền sẽ là tất cả ngoại trừ một vài bối cảnh khiến lợi nhuận thu về thấp hơn.

Mục 14.5. Lợi nhuận hình học so với số học: Một cách tính mẫu

Năm 1 2 3 4 5 Mean

Giá cổ phiếu 10 12 10 12 14

Thay đổi số học +20.00% -16.67% +20.00% +16.67% +10.00%

Thay đổi gộp +8.78% +8.78% +8.78% +8.78% +8.78%

Sự thay đổi số học được tính toán qua các năm như [P2/P1 – 1]. Trung bình giản đơn của dãy này là bình quân. Sự thay đổi gộp được tính bằng cách chỉ lấy các giá trị đầu và cuối, 10 và 14, và gốc hình học của [(14/10)1/4 – 1] được tìm ra ( sự thay đổi qua 4 thời kỳ). Sự thay đổi hình học giả định rằng lãi kép sẽ đưa vào tái đầu tư, trong khi phương diện số học chỉ giả định vào việc đầu tư sẽ là theo từng thời kỳ.

Dự báo của Mỹ. Cuộc tranh luận về phí bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần được sử dụng trong thực tế đã được nhấn mạnh trong nghiên cứu này bằng việc xác định những phí bảo hiểm vốn cổ phần đang được giới thiệu cho Mỹ bởi nhiều nguồn khác nhau. Như được minh họa trong bảng biểu 14.6, một công ty giả định với beta bằng 1,0 (rủi ro thị trường được ước tính như nhau ) có thể có chi phí vốn cổ phần thấp bằng 9,000% và cao bằng 12,800% sử dụng cho tập hợp những giá trị thay thế này. Chú ý rằng ở đây các tác giả sử dụng đã sử dụng các dòng lợi nhuận theo phương pháp gôp, không phải theo số học.

Việc một công ty có thể dự đoán chính xác chi phí vốn cổ phần của mình thì quan trọng như thế nào? Hàng năm, các công ty phải xác định các nguồn đầu tư tiềm ẩn sẽ chấp nhận hay từ chối do nguồn vốn giới hạn của họ. Nếu công ty không ước tính được chính xác chi phí vốn cổ phần – và tổng chi phí vốn – không ước tính chính xác giá trị hiện tại ròng của các nguồn đầu tư tiềm tàng nếu nó sử dụng chính chi phí vốn của nó như là nền tảng của dòng tiền chiết khấu kì vọng.

Cầu về chứng khoán nước ngoài:Vai trò của những nhà đầu tư chứng khoán quốc tế

Dần dần việc bãi bỏ các quy định của những thị trường vốn chủ sở hữu trong suốt 3 thập kỷ trước không chỉ gây ra sự giảm cạnh tranh từ những doanh nghiệp trong nước mà còn tạo ra nhiều thị trường hơn nữa mở ra cho những nhà cạnh tranh nước ngoài. Đầu tư chứng khoán quốc tế và niêm yết chéo cổ phiếu vốn trên những thị trường nước ngoài đã trở nên phổ biến.

Cái gì thúc đẩy những nhà đầu tư chứng khoán trao đổi mua bán và nắm giữ chứng khoán nước ngoài trên danh mục đầu tư của họ? Câu trả lời nằm ở sự hiểu biết về lý thuyết danh mục đầu tư trong nước và làm thế nào nó đã được mở rộng để xử lý khả năng của các danh mục đầu tư toàn cầu. Đặc biệt hơn, nó yêu cầu sự hiểu biết về những nguyên tắc làm giảm rủi ro của danh mục đầu tư, tỷ suất lợi nhuận đầu tư, rủi ro về ngoại tệ. Những nguyên tắc này được giải thích chi tiết trong chương 17.

Cả những nhà quản lý danh mục đầu tư quốc tế và trong nước là những người có vai trò giúp phân bổ tài sản. Mục tiêu của họ là tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư của cùng một mức độ rủi ro mang lại, hay để giảm thiểu rủi ro cho một tỷ suất sinh lợi. Những nhà quản lý danh mục đầu tư quốc tế có thể lựa chọn từ một gói tài sản lớn hơn những nhà quản lý danh mục bị giới hạn để phân bổ những tài sản nội địa. kết quả cho thấy, những danh mục đầu tư quốc tế đa dạng thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn, và chúng gần như luôn có mức độ rủi ro đầu tư thấp hơn, bởi vì những thị trường chứng khoán trong nước thì tương quan không hoàn hảo với nhau.

Sự phân bổ tài sản đầu tư được thực hiện theo nhiều khía cạnh, phụ thuộc vào mục tiêu của nhà quản lý danh mục đầu tư. Ví dụ, những danh mục đầu tư có thể được đa dạng theo những loại hình chứng khoán. Chúng có thể bao gồm chỉ có cổ phiếu hoặc chỉ có trái phiếu hoặc kết hợp cả hai thứ.

Bảng biểu 14.6: Những cách ước lượng khác của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cho một công ty ví dụ như Mỹ

Giả định β = 1 và krf = 4%

NguồnPhí bảo hiểm rủi ro VCSH Chi phí VCSH Khác biệt

Ibbotson 8,800% 12,800% 3,800%

Giáo trình tài chính 8,500% 12,500% 3,500%

Khảo sát của nhà đầu tư 7,100% 11,100% 2,100%

Dimson, et al 5,000% 9,000% Cơ bản

Nguồn: phí bảo hiểm rủi ro VCSH trích dẫn từ " Những giá trị thị trường chứng khoán: những kỳ vọng tuyệt vời" Nhà kinh tế học,31/01/2002.

Họ cũng có thể đa dạng hóa về loại ngành nghề hay về quy mô vốn hóa (danh mục các chứng khoán của các công ty có vốn hóa nhỏ, trung bình, và lớn).

Đối với mục đích của chúng ta, khía cạnh phù hợp nhất là đa dạng hóa theo quốc gia, khu vực địa lý, giai đoạn phát triển hoặc là kết hợp trong số này (toàn cầu). Một ví dụ của sự đa dạng hóa theo quốc gia là Korea Fund. Trong một giai đoạn nó chỉ là phương tiện để các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ các chứng khoán của Hàn Quốc, nhưng sự hạn chế quyền sở hữu nước ngoài gần đây đã được tự do hóa. Một điển hình về đa dạng hóa khu vực là các Quỹ ở Châu Á. Những thể hiện đặc biệt tốt cho đến khi bong bóng bùng nổ ở Nhật Bản và Đông Nam Á trong nửa cuối của những năm 1990. Danh mục đầu tư bao gồm chứng khoán thị trường mới nổi là những ví dụ của đa dạng hóa giai đoạn phát triển. Chúng bao gồm chứng khoán từ các quốc gia khác nhau, các vùng địa lý và giai đoạn phát triển khác nhau.

Mối Liên hệ giữa Chi phí và Vốn sẵn có

Chi phí vốn bình quân gia quyền của Trident được tính toán bằng cách giả định rằng vốn chủ sở hữu và vốn nợ sẽ luôn luôn tồn tại tại cùng một suất sinh lợi yêu cầu, ngay cả khi ngân sách vốn Trident được mở rộng. Đây là một giả định hợp lý, xem xét tiếp cận sự tuyệt vời của Trident thông qua NASDAQ đối với các nhà đầu tư danh mục đầu tư quốc tế trong thị trường vốn toàn cầu. Nó là một giả định xấu, tuy nhiên, đối với các công ty cư trú ở thị trường có tính thanh khoản thấp hoặc ở các phân đoạn thị trường vốn, các công ty nhỏ trong nước, và các công ty thuộc sở hữu gia đình ở bất kỳ thị trường vốn. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét làm thế nào tính thanh khoản thị trường và phân khúc thị trường có thể ảnh hưởng đến chi phí của một công ty vốn. Điều này được thể hiện bởi một trường hợp minh họa cho thấy NOVO Industi A/S, một công ty Đan Mạch, đã có thể khắc phục những nhược điểm khi ở trong một thị trường không thanh khoản và phân cách.

Nâng cao tính Thanh khoản của Thị trường

Mặc dù không có sự đồng thuận tồn tại về định nghĩa của “tính thanh khoản thị trường”, chúng ta có thể quan sát thanh khoản thị trường bằng cách ghi nhận mức độ mà một công ty có thể phát hành chứng khoán mới mà không làm giảm giá thị trường hiện tại, cũng như mức độ mà một sự thay đổi trong giá cả chứng khoán của nó, từ đó suy ra được dòng đặt lệnh một cách đáng kể.

Trong trường hợp trong nước, một giả định cơ bản là tổng số vốn sẵn có cho một công ty tại bất kỳ thời điểm nào được xác định bởi cung và cầu của thị trường vốn trong nước. Một công ty nên luôn luôn mở rộng vốn ngân sách của mình bằng cách huy động vốn với tỷ lệ tương tự như cấu trúc tài chính tối ưu. Khi ngân sách của nó mở rộng một cách tuyệt đối, tuy nhiên, chi phí cận biên của vốn cuối cùng sẽ tăng. Nói cách khác, một công ty có thể khai thác thị trường vốn chỉ trong một số lượng hạn chế trong ngắn hạn trước khi nguồn cung cấp vốn không cung cấp vốn hơn nữa, ngay cả khi cấu trúc tài chính tối ưu của quỹ được đảm bảo. Về lâu dài, vấn đề này có thể không có giới hạn, tùy thuộc vào tính thanh khoản thị trường.

Trong trường hợp đa quốc gia, một công ty có thể cải thiện thanh khoản thị trường bằng cách huy động vốn từ các các quỹ Euromarkets (tiền bạc, trái phiếu, và vốn), bằng cách bán các chứng khoán phát hành mới ra nước ngoài, và bằng cách khai thác thị trường vốn địa phương thông qua các chi nhánh nước ngoài. Những hoạt động một cách hợp lý nên mở rộng năng lực của doanh nghiệp đa quốc gia để huy động vốn trong thời gian ngắn, hơn những gì đã huy động được nếu công ty bị giới hạn vào thị trường vốn nước đặt trụ sở của nó. Vấn đề này giả định rằng công ty đảm bảo cấu trúc tài chính tối ưu của nó.

Phân khúc thị trường

Nếu tất cả các thị trường vốn được liên thông hoàn toàn với nhau, lợi nhuận và rủi ro dự kiến của chứng khoán có thể so sánh cần phải có cùng một tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu của từng thị trường quốc gia sau khi điều chỉnh rủi ro tỷ giá và rủi ro chính trị. Định nghĩa này áp dụng đối với cả vốn chủ sở hữu và nợ, mặc dù nó thường xảy ra với một hoặc có thể tương quan hơn với cả hai.

Như đã giới thiệu trước đó, sự phân khúc thị trường vốn là một sự không hoàn hảo của thị trường tài chính gây ra chủ yếu bởi những hạn chế của chính phủ, cơ chế thực hiện, và nhận thức của nhà đầu tư. Sau đây là những sự không hoàn hảo quan trọng nhất:

Bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài. Thiếu minh bạch. Chi phí giao dịch chứng khoán cao. Rủi ro ngoại hối. Rủi ro chính trị. Sự khác biệt trong quản trị doanh nghiệp. Các rào cản pháp lý.

Thị trường không hoàn hảo không nhất thiết có nghĩa là các thị trường chứng khoán của quốc gia đó là không hiệu quả. Một thị trường chứng khoán quốc gia có thể được hiệu quả trong một bối cảnh trong nước, tuy nhiên bị phân cách trong một bối cảnh quốc tế. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, nếu giá chứng khoán trên thị trường đó phản ánh tất cả các thông tin có sẵn liên quan và điều chỉnh một cách nhanh chóng bất kỳ thông tin mới có liên quan. Do đó, giá của một chứng khoán riêng rẻ phản ánh "giá trị nội tại" của nó và bất kỳ biến động giá cả sẽ là "biến động ngẫu nhiên" xung quanh giá trị này. Thị trường hiệu quả cho rằng chi phí giao dịch thấp, nhiều người tham gia trên thị trường, và những người tham gia có đủ sức mạnh tài chính để dịch chuyển giá chứng khoán. Kiểm chứng thực nghiệm thị trường hiệu quả mà hầu hết là các thị trường lớn của các quốc gia là hợp lý hiệu quả.

Một thị trường chứng khoán quốc gia hiệu quả có thể phản ánh rất chính xác giá của các chứng khoán giao dịch trên thị trường này trên cơ sở thông tin sẵn có để các nhà đầu tư tham gia thị trường. Tuy nhiên, nếu đó là thị trường bị phân cách, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ không tham gia. Như vậy, chứng khoán trên thị trường phân cách sẽ có giá trên cơ sở trong nước chứ không phải là tiêu chuẩn quốc tế.

Trong phần còn lại của chương này, và trong chương tiếp theo, chúng tôi sẽ sử dụng các công ty đa quốc gia (MNE) để mô tả tất cả các công ty có tiếp cận đến chi phí toàn cầu và sẵn có của vốn. Điều này bao gồm các các MNEs đủ điều kiện, cho dù họ nằm ở các thị trường phát triển cao hoặc mới nổi. Nó cũng bao gồm các công ty lớn mà không phải là đa quốc gia nhưng có thể tiếp cận đến các thị trường vốn toàn cầu. Chúng tôi sẽ sử dụng các công ty trong nước (DF) cho tất cả các công ty không có tiếp cận đến chi phí toàn cầu và vốn sẵn, không quan tâm đến việc họ có trụ sở nằm ở đâu.

Tính thanh khoản của vốn phụ thuộc vào việc một công ty có thể đạt được tính thanh khoản cho chứng khoán nợ và vốn chủ sở hữu và một mức giá cho các chứng khoán dựa trên tiêu chuẩn quốc tế chứ không phải là tiêu chuẩn quốc gia. Trong thực tế, điều này có nghĩa rằng công ty phải xác định một chiến lược để hấp dẫn các nhà đầu tư có danh mục đầu tư quốc tế và do đó thoát khỏi các khó khăn của thị trường quốc gia có tính thanh khoản thấp hoặc bị phân cách.

Ảnh hường của tính thanh khoản và phân khúc thị trường.

Mức độ mà thị trường vốn mang tính thanh khoản thấp hoặc bị phân cách có một ảnh hưởng quan trọng đến chi phí cận biên của vốn của một công ty và do đó ảnh hưởng đến chi phí bình quân của vốn (WACC). Chi phí cận biên của vốn là chi phí trung bình có trọng số của các đơn vị tiền tệ đi huy động. Điều này được minh họa tại Phụ lục 14.7 cho thấy sự chuyển đổi từ nội đia sang chi phí cận biên của vốn toàn cầu.

Phụ lục 14.7 cho thấy rằng các MNE đã đưa ra lợi nhuận biên trên vốn ở mức ngân sách khác nhau, đại diện bằng đường MRR. Nhu cầu này được xác định bởi các dự án tiềm năng xếp hạng theo giá trị hiện tại ròng (NPV), tỷ lệ nội hoàn (IRR). Tỷ lệ phần trăm tỷ lệ lợi nhuận cho cả người dùng và nhà cung cấp vốn được hiển thị trên quy mô theo chiều dọc. Nếu công ty được giới hạn trong việc huy động vốn trên thị trường trong nước của nó, đường MCCD cho thấy chi phí cận biên của vốn nội địa (trục dọc) ở các cấp ngân sách (trục ngang). Hãy nhớ rằng công ty tiếp tục duy trì tỷ lệ nợ tương tự khi họ mở rộng ngân sách của nó, do đó rủi ro tài chính không thay đổi. Ngân sách tối ưu trong trường hợp trong nước là $ 40 triệu USD, lợi nhuận cận biên trên vốn (MRR) chỉ bằng chi phí cận biên của vốn (MCCD). Tại mức ngân sách này, chi phí cận biên của vốn trong nước, KD

sẽ bằng 20%.

Nếu MNE tiếp cận nguồn vốn bổ sung từ bên ngoài thị trường vốn kém thanh khoản trong nước chi phí cận biên của vốn sẽ dịch chuyển sang bên phải (đường MCC F). Nói cách khác, thị trường nước ngoài có thể được khai thác cho các quỹ dài hạn vào các thời điểm khi thị trường trong nước bão hòa bởi vì được sử dụng nhiều bởi khách hàng vay khác, người phát hành vốn cổ phần, hoặc khi nó là không thể thu nhận hết việc phát hành khác của MNE trong ngắn hạn. Phụ lục 14.7 cho thấy, khi khai thác các thị trường vốn nước ngoài, các công ty đã giảm chi phí cận biên của việc sử dụng vốn quốc tế của nó, KF, xuống 15, ngay cả khi nó huy động tăng thêm $10 triệu. Báo cáo này giả sử rằng khoảng $ 20 triệu được huy động ở nước ngoài và chỉ $30 triệu được huy động trong nước ở mức chi phí cận biện của vốn là 15%.

Nếu MNE hoạt động trong một thị trường vốn, mà tồn tại cả hai thứ là tính thanh khoản thấp và thị trường bị phân cách, đường MCCU đại diện cho chi phí cận biên của vốn giảm nếu nó tiếp cận được vào các thị trường chứng khoán khác. Bở sự kết hợp của hiệu quả của nguồn vốn sẵn có lớn hơn và giá tính theo quốc tế của chứng khoán của công ty nên chi phí cận biên của vốn, KU, giảm xuống 13% và ngân sách vốn tối ưu tăng lên đến $ 60 triệu.

Hầu hết các thử nghiệm phân khúc thị trường bị ảnh hưởng bởi các vấn đề thông thường đối với các mô hình, cụ thể là, cần phải trừu tượng từ thực tế để có một mô hình có thể kiểm chứng. Theo ý kiến của chúng tôi, một kiểm tra thực tế để quan sát những gì xảy ra với giá của một chứng khoán duy nhất, khi nó chỉ được giao dịch trên thị trường trong nước, được “khám phá” bởi các nhà đầu tư nước ngoài, và sau đó được giao dịch trong một thị trường nước ngoài. Kinh doanh chênh lệch giá sẽ giữ giá của cả hai thị trường bằng nhau. Tuy nhiên, nếu trong quá trình chuyển đổi chúng ta quan sát một sự thay đổi đáng kể trong giá chứng khoán không tương quan với biến động giá trong một trong các thị trường chứng khoán cơ bản, chúng ta có thể suy ra rằng các thị trường trong nước bị phân cách.

Trong giới học thuật, kiểm tra dựa trên nghiên cứu trường hợp thường được coi là, chủ nghĩa thực nghiệm bởi vì không có lý thuyết hay mô hình tồn tại để giải thích những gì đang được quan sát. Tuy nhiên, một cái gì đó có thể được rút ra từ những trường hợp như vậy, cũng giống như nhà khoa học học rút ra được từ việc quan sát tự nhiên trong một môi trường không kiểm soát được. Hơn nữa, các trường hợp nghiên cứu đó bảo vệ các biến chứng thế giới thực có thể minh họa các loại rào cản cụ thể để có thể liên thông thị trường và cách thức mà họ có thể khắc phục cụ thể.

Thật không may, chỉ rất ít trường hợp nghiên cứu mà trong đó một công ty đã "thoát", từ một thị trường vốn bị phân cách. Trong thực tế, “thoát” thường có nghĩa là được niêm yết trên thị trường chứng khoán nước ngoài như New York hay London, và/hoặc bán chứng khoán tại các thị trường vốn nước ngoài. Chúng tôi sẽ minh họa một cái gì đó cụ thể hơn bằng cách sử dụng các ví dụ về Novo Industri A/S, một công ty Đan Mạch.2

Sự toàn cầu hóa của thị trường chứng khoán

Trong những năm 1980, nhiều công ty Bắc Âu và châu Âu khác theo gương của Novo. Họ đã được niêm yết chéo trên các sàn giao dịch nước ngoài lớn như London và New York. Họ thực hiện việc phát hành chứng khoán nợ và vốn chủ sở hữu trong thị trường chứng khoán lớn. Trong hầu hết trường hợp, họ đã thành công trong việc làm giảm WACC của họ và tăng tính thanh khoản của nó.

Trong những năm 1980 và những năm 1990, những sự hạn chế quốc gia về đầu tư danh mục đầu tư xuyên biên giới đã được dần dần nới lỏng dưới áp lực từ Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD), một hiệp hội của hầu hết các quốc gia công nghiệp hóa nhất thế giới. Tự do hóa của thị trường chứng khoán châu Âu đã được đẩy mạnh, nhờ những nổ lực của Liên minh Châu Âu để phát triển một thị trường duy nhất của châu Âu mà không có rào cản. nhũng thị trường của các quốc gia mới nổi lên nhanh chóng thích ứng,

cũng như các nước khối Đông Âu sau khi Liên Xô cũ tan rã. Thị trường quốc gia mới nổi thường bị thúc đẩy bởi nhu cầu nguồn vốn nước ngoài để tài trợ tư nhân quy mô lớn.

Hiện nay, sự phân cách thị trường đã được giảm đáng kể, mặc dù tính thanh khoản của thị trường của một vài quốc gia riêng lẻ vẫn còn hạn chế. Hầu hết các nhà quan sát tin rằng để tốt hơn hay tồi tệ hơn, chúng tôi đã hoàn thành được một thị trường chứng khoán toàn cầu. Các tin tốt là nhiều doanh nghiệp đã được hỗ trợ để trở thành doanh nghiệp đa quốc gia bởi vì họ có thể tiếp cận chi phí sử dụng vốn toàn cầu và các nguồn vốn sẵn có. Tin xấu là mối tương quan giữa các thị trường chứng khoán đã tăng lên, do đó làm giảm nhưng không loại bỏ những lợi ích của đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế. Toàn cầu hóa của thị trường chứng khoán cũng đã dẫn đến biến động nhiều hơn và hành vi đầu cơ cũng tăng lên, như đã thể hiện bởi các cuộc khủng hoảng của thị trường đang nổi lên của thời kỳ 1995-2001, và cuộc khủng hoảng tín dụng toàn cầu 2008.

Quản trị doanh nghiệp và chi phí của vốn. Nhà đầu tư toàn cầu sẽ sẵn sàng trả thêm một khoản phí bảo hiểm cho một cổ phần trong công ty quản trị doanh nghiệp tốt? Một nghiên cứu gần đây của các công ty Na Uy và Thụy Điển được tác động của các thành viên hội đồng quản trị nước ngoài (Anh-Mỹ) lên giá trị doanh nghiệp. Họ tóm tắt kết quả nghiên cứu của họ như sau:

Lấy ví dụ của các công ty có Trụ sở tại Na Uy hay Thụy Điển, nghiên cứu cho thấy một giá trị cao hơn đáng kể cho các công ty có người Anh-Mỹ trong hội đồng thành viên, sau khi một loạt các đặc thù công ty và các yếu tố liên quan đến quản trị doanh nghiệp đã được kiểm soát. Chúng tôi cho rằng hiệu suất cao này phản ánh thực tế rằng các công ty này đã thành công trong việc phá vỡ đi một phần phân cách thị trường vốn trong nước bằng cách "nhập khẩu" một hệ thống quản trị doanh nghiệp Anh-Mỹ. Việc "nhập khẩu" cho thấy tín hiệu sự sẵn sàng trên một phần của công ty để cải thiện quản trị doanh nghiệp và nâng cao danh tiếng của mình trong thị trường tài chính3

2 Tài liệu trường hợp Novo, được trình bày ở phần cuối của chương này là một phiên bản đặc của Authur Stonehill

và Kare B. Dullum, Internationalizing the Cost of Capital in Theory and Practice: The Novo Experience anf National policy Implications (Copenhaghen:Nyt Nordisk Forlag Arnold Bursck, 1982; and New York: Wiley, 1982). In lại với sự cho phép.

Chiến lược Liên minh

Chiến lược Liên minh thường được hình thành bởi các công ty mong đợi để đạt được sức mạnh tổng hợp từ một hoặc nhiều hơn các nỗ lực chung sau đây. Họ có thể chia sẻ các chi phí phát triển công nghệ, hoặc theo đuổi các hoạt động tiếp thị bổ sung. Họ có thể đạt được lợi ích kinh tế của quy mô, phạm vi hay một loạt những lợi thế thương mại. Tuy nhiên, một sức mạnh tổng hợp mà đôi khi có thể được bỏ qua là khả năng cho một công ty tài chính mạnh mẽ để giúp một công ty tài chính yếu để giảm chi phí vốn bằng cách cung cấp vốn chủ sở hữu giá cả hấp dẫn hoặc tài trợ bằng nợ. Điều này được minh họa trong Global Finance in Practice 14.1 trên các chiến lược liên minh giữa Bang & Olufsen và Philips NV.

Tài chính toàn cầu trong thực tế 14.1

Bang & Olufsen và Philips N.V.

Một ví dụ tuyệt vời của sức mạnh tổng hợp tài chính để hạ thấp chi phí vốn của một công ty được cung cấp bởi các chiến lược liên minh xuyên biên giới của Philips N.V. của Hà Lan và Bang & Olufsen (B&O) của Đan Mạch vào năm 1990. Philips N.V. là một trong những công ty đa quốc gia lớn nhất trên thế giới và là công ty hàng đầu ở châu Âu về điện tử gia dụng. B&O là một đối thủ cạnh tranh nhỏ ở châu Âu nhưng với một phân khúc tốt với những sản phẩm cao cấp trong thị trường các sản phẩm nghe-nhìn.

Philips là một nhà cung cấp chính của các linh kiện cho B&O, một tình huống nó mong muốn tiếp tục. Nó cũng muốn tham gia hoạt động với B&O trong thị trường điện tử tiêu dùng cao cấp, nơi mà Philips không có một thương hiệu tốt để tham gia như B&O. Philips lo ngại rằng áp lực tài chính có thể buộc B&O chọn một đối thủ cạnh tranh Nhật Bản để làm đối tác. Điều đó sẽ rất đáng tiếc. B&O đã luôn luôn hỗ trợ những nỗ lực chính trị của Philips để được EU hỗ trợ để làm cho các công ty điện tử gia dụng còn lại ở châu Âu cạnh tranh hơn so với các đối thủ cạnh tranh mạnh mẽ của Nhật Bản.

Động lực của B&O

B&O đã rất thích thú với việc liên minh với Philips để đạt được sự tiếp cận nhanh hơn với công nghệ mới và hỗ trợ trong việc chuyển đổi công nghệ đó vào ứng dụng trong các sản phẩm của B&O. B&O muốn đảm bảo được cung cấp các linh kiện kịp thời với sự chiết khấu theo khối lượng đơn hàng từ chính Philips, cũng như tiếp cận mạng lưới phân phối lớn của Philips theo các điều khoản của Philips được hưởng. Quan trọng không kém, B&O muốn nhận được một sự tiếp thêm vốn cổ phần từ Philips để tăng cường vị thế tài chính đang lung lay của riêng nó. Mặc dù vận dụng nghệ thuật thương mại của nó, trong những năm gần đây, B&O chỉ thu được ít lợi nhuận, và cổ phiếu niêm yết của công ty được coi là quá rủi ro, để được bảo chứng cho việc phát hành cổ phiếu mới ở Đan Mạch hay nước ngoài. Nó không có khả năng vay quá mức.

Liên minh Chiến lược

Một chiến lược liên minh đã được thoả thuận sẽ giúp cho mỗi đối tác những gì nó mong muốn và mang mục đích thương mại. Philips đã đồng ý đầu tư 342 triệu Kroner Đan Mạch (khoảng $50 triệu) để tăng vốn cho hoạt động chính công ty con của B&O. Đổi lại, nó nhận được một quyền sở hữu 25% của công ty con mở rộng.

Khi B&O liên minh chiến lược được công bố cho công chúng vào ngày 03 tháng 5 năm 1990, giá cổ phiếu của B&O Holding, công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Copenhagen, đã tăng 35% trong hai ngày. Nó vẫn còn ở mức đó cho đến khi cuộc khủng hoảng Chiến tranh vùng Vịnh tạm thời làm giảm giá cổ phiếu của B&O. Giá cổ phiếu đã phục hồi và sự hợp tác dần dần được vật chất hóa. B&O cuối cùng đã mua lại cổ phần từ Philips ở một mức giá đã được xác định trước khi bắt đầu.

Trong việc đánh giá những gì đã xảy ra, chúng tôi nhận ra rằng một nhà mua bán công công nghiệp có thể sẵn sàng trả một giá cao hơn cho một công ty sẽ cung cấp cho nó một số sự hiệp lực, hơn một nhà đầu tư danh mục đầu tư không nhận được những sự hiệp lực này. Nhà đầu tư danh mục đầu tư định giá cổ phiếu của các công ty dựa trên rủi ro và sự tương quan giữa rủi ro và lợi nhuận. Họ bình thường không thể dự đoán được giá trị của sự hiệp lực mà nó có thể được đem đến cho một doanh nghiệp từ một đối tác liên minh chiến lược. Kết luận tương tự được rút ra cho một liên minh chiến lược hoàn toàn trong nước, nhưng ví dụ này xảy ra với một liên minh xuyên biên giới.

Trong chương 15, chúng tôi mô tả những kinh nghiệm của các công ty đã khai thác thành công thị trường chứng khoán toàn cầu và chiến lược tài chính và các công cụ mà họ đã sử dụng.

Chi phí sử dụng vốn cho Doanh nghiệp Đa quốc gia so với các Công ty Trong nước

Chi phí vốn bình quân gia quyền cho các MNE cao hơn hay thấp hơn so với các công ty tương ứng trong nước của họ? Câu trả lời là một hàm số của chi phí cận biên của vốn, chi phí vốn sau thuế tương đối, tỷ lệ tối ưu nợ và chi phí tương đối của vốn chủ sở hữu.

Tính thanh khoản của Vốn

Trước đó trong chương này, chúng ta đã thảo luận về tính sẵn có quốc tế của nguồn vốn của các công ty đa quốc gia, hoặc cho các công ty lớn khác, rằng họ có thể thu hút các nhà đầu tư danh mục chứng khoán quốc tế, có thể cho phép họ giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng như chi phí nợ so với hầu hết các doanh nghiệp trong nước. hơn nữa, tính thanh khoản quốc tế cho phép một doanh nghiệp đa quốc gia có thể duy trì tỷ lệ nợ mong muốn của nó, ngay cả khi việc huy động vốn tăng lên. Nói cách khác, chi phí vốn cận biên của một doanh nghiệp đa quốc là hằng số trong phạm vi đáng kể của nguồn vốn ngân sách của nó. Nhận định này là không đúng đối với hầu hết các doanh nghiệp trong nước. Họ hoặc là phải dựa vào các quỹ nội bộ tạo ra hoặc vay trong ngắn và trung hạn ở các ngân hàng thương mại.

Cấu trúc tài chính, rủi ro hệ thống, và chi phí vốn cho công ty đa quốc gia

Về mặt lý thuyết, MNEs phải ở trong một vị thế tốt hơn so với các công ty trong nước tương ứng của họ, để có thể thực hiện được một tỷ lệ nợ cao hơn, bởi vì dòng tiền mặt của họ được đa dạng hóa quốc tế. Xác suất một công ty duy trì được phí cố định phụ thuộc vào các điều kiện khác nhau trong sản phẩm, tài chính, và thị trường ngoại hối sẽ được cải thiện nếu sự biến thiên của dòng tiền mặt của nó được tối thiểu hóa. Bằng cách đa dạng hóa dòng tiền quốc tế, các công ty đa quốc gia có thể có khả năng đạt được sự giảm thiểu biến đổi dòng tiền mặt khi các nhà đầu tư danh mục đầu tư nhận được từ đa dạng hoá cổ phiếu quốc tế. Lập luận tương tự cũng được áp dụng - cụ thể là, lợi nhuận không hoàn toàn tương quan giữa các nước.

Mặc dù sự lý luận trơn tru của giả thuyết này, nghiên cứu thực nghiệm đã đi đến kết luận ngược lại. Bất chấp dù tác động tích cực đa dạng hóa dòng tiền tệ quốc tế, rủi ro phá sản là như nhau cho MNEs cũng như cho các công ty trong nước. Tuy nhiên, các MNEs phải

đối mặt với chi phí đại lý cao hơn, rủi ro chính trị, rủi ro ngoại hối, và các thông tin bất cân xứng. Những thứ đã được xác định là những yếu tố dẫn đến tỷ lệ nợ thấp và thậm chí là một chi phí nợ cao hơn trong dài hạn cho doanh nghiệp đa quốc gia. Doanh nghiệp trong nước phụ thuộc nhiều vào nợ ngắn và trung gian, nằm ở vùng chi phí thấp cuối của đường cong lãi suất.

Thậm chí đáng ngạc nhiên hơn, một nghiên cứu thấy rằng các doanh nghiệp đa quốc có một mức độ rủi ro hệ thống cao hơn so với các công ty đối thủ trong nước của họ. Các yếu tố gây ra hiện tượng này là do tỷ lệ nợ thấp hơn cho doanh nghiệp đa quốc gia. Nghiên cứu kết luận rằng sự gia tăng độ lệch chuẩn của các luồng tiền từ quốc tế lớn hơn bù trừ cho sự tương quan thấp hơn từ đa dạng hóa.

Như chúng ta đã nói trước trong chương này, thuật ngữ rủi ro hệ thống, βj, được định nghĩa như sau:

βj =

jm: hệ số tương quan giữa cổ phiếu DN j và thị trường

j : độ lệch chuẩn lợi nhuận DN j

m : độ lệch chuẩn lợi nhuận thị trường

Rủi ro hệ thống của các công ty đa quốc gia có thể tăng vì sự giảm của hệ số tương quan

jm, do sự đa dạng hoá quốc tế, nhiều hơn là sự bù đắp bởi việc tăng của j, độ lệch

chuẩn công công ty đa quốc gia do những yếu tố rủi ro đã kể trên. Kết luận này phù hợp với việc quan sát tại nhiều công ty đa quốc gia sử dụng tỉ lệ lãi suất rào cản để chiết khấu dòng tiền kì vọng của dự án ngoài nước. Về cơ bản, các DN này sẽ chấp nhận dự án mà họ cân nhắc độ rủi ro hơn những dự án trong nước, có độ lệch tiềm năng hơn mức rủi ro hệ thống DN nhận được. Hoặc ít nhất, các công ty đa quốc gia cần kiếm tỉ lệ lợi nhuận cao hơn mức tương đương trong nước họ để duy trì giá trị thị trường của doanh nghiệp này.

Một nghiên cứu gần đây cho thấy việc toàn cầu hoá thực sự cho phép thị trường các công ty đa quốc gia ở các nước đang phát triển mang đến một mức độ nợ cao và rủi ro hệ thống thấp. Điều này xảy ra vì thị trường ở các nước mới nổi mà các công ty đa quốc gia đang đầu tư nhiều hơn vào các nền kinh tế phát triển ổn định, đó là chiến lược hạ thấp rủi ro hoạt động, tài chính, ngoại hối và chính trị. Sự giảm rủi ro hơn mức bù đắp của việc tăng lên các chi phí đại lý cho phép các thị trường công ty đa quốc gia các nước mới nổi của các công ty đa quốc gia có đòn bẩy cao và rủi ro hệ thống thấp hơn các công ty tương ứng của họ ở Mỹ.

Giải quyết nghi vấn: có phải chi phí vốn bình quân gia quyền cho các cty đa quốc gia thật sự luôn cao hơn những đối tác trong nước?

Nghi vấn này cho rằng các công ty đa quốc gia được cho rằng có chi phí vốn biên cao hơn là các doanh nghiệp trong nước, bởi vì sự tiếp cận với chi phí sử dụng vốn toàn cầu và nguồn vốn sẵn có của các DN này. Nói cách khác, theo kinh nghiệm rút ra từ các cuộc nghiên cứu chúng ta đã đề cập cho thấy rằng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thật sự cao hơn các công ty trong nước có thể so sánh được bởi vì chi phí đại lý, rủi ro ngoại hối, rủi ro chính trị, thông tin bất cân xứng và các hoạt động nước ngoài phức tạp khác.

Câu trả lời cho nghi vấn này nằm ở mối liên hệ giữa chi phí sử dụng vốn, vốn tự có và cơ hội thiết lập dự án. Nếu cơ hội thiết lập dự án tăng thì các doanh nghiệp cần phải tăng ngân sách vốn đến một điểm mà chi phí vốn biên của doanh nghiệp tăng. Ngân sách vốn tối ưu nhất sẽ là tại điểm mà việc gia tăng chi phí vốn biên bằng với việc giảm tỉ lệ lợi nhuận của cơ hội thiết lập dự án. Tuy nhiên điều này sẽ làm chi phí vốn bình quân cao hơn xảy ra cho một ngân sách vốn tối ưu ở mức độ thấp hơn.

Để minh hoạ cho sự kết hợp trên đây, ví dụ minh hoạ 14.8 cho thấy chi phí vốn biên đưa ra các ngân sách vốn tối ưu khác nhau. Cho rằng có hai lượng cầu khác nhau dựa vào cơ hội thiết lập dự án cho cả công ty đa quốc gia và các công ty tương ứng trong nước.

Đường MRRDC miêu tả sự thiết lập ở mức độ vừa phải dự án tiềm năng. Nó cắt đường MCCMNE tại 15% và tại mức ngân sách 100 triệu đôla. Nó cắt đường MCCDC tại 10% tại mức ngân sách 140 triệu đôla. Và tại những mức ngân sách thấp đường MCCMNE có đường MCC cao hơn và chắc chắn chi phí vốn bình quân gia quyền cao hơn các công ty tương ứng trong nước (MCCDC) theo như những cuộc nghiên cứu gần đây nhất.

Đường MRRMNE miêu tả sự thiết nhiều kỳ vọng hơn cho những dự án của cả công ty đa quốc gia lẫn các công ty tương ứng trong nước. Nó cắt đường MCCMNE tại 15% và mức ngân sách 350 triệu đôla. Tuy nhiên, nó cắt đường MCCDC tại mức 20% và tại mức ngân sách 300 triệu đôla. Tại mức ngân sách cao hơn này, đường MCCMNE có MCC thấp hơn và WACC chắc chắn cao hơn là các đối tác trong nước, như là đã dự đoán trong chương trước.

Để khái quát hoá kết luận này thành trường hợp chung, chúng ta cần biết điều kiện gì để một công ty nội địa có thể sẵn sàng chấp nhận mức ngân sách vốn tối ưu mặc dù có sự tăng chi phí vốn biên của doanh nghiệp. Tại một vài điểm, đường MNE có một ngân sách vốn tối ưu tại điểm mà đường MCC tăng.

Từ các cuộc nghiên cứu thực tiển cho thấy rằng các công ty đa quốc gia và công ty nội địa ở thị trường phát triển đều không cho rằng chi phí đại lý cao hoặc rủi ro phá sản liên quan đến MCC và ngân sách vốn ở mức cao. Thực tế, hầu hết những công ty lớn đã chứng minh bằng các chính sách hoạt động nhằm tối đa hoá lợi nhuận của cổ đông. Họ có vẻ không thích đầu tư mang tính rủi ro và có xu hướng tránh việc lại phải huy động nguồn vốn mới từ thị trường nữa. Họ thích giới hạn ngân sách vốn cho những thứ có thể tài trợ tài chính bằng dòng tiền tự do. Thực vậy, họ có một thuật ngữ là “tự tăng vốn” chỉ ra thứ tự và ưu tiên về nguồn lực tài chính mà họ sử dụng. Hành vi này thúc đẩy cổ đông giám sát việc quản lý chặt chẽ hơn. Họ sẽ ràng buộc sự bù đắp trong công tác quản lý với

tình hình của chứng khoán. Họ cũng có thể yêu cầu những loại thoả thuận tương tác khác như là một phần chi phí môi giới chung

Kết luận, nếu cả công ty đa quốc gia và công ty nội địa thực sự giới hạn nguồn ngân sách vốn cho những gì có thể tài trợ tài chính mà không cần tăng MCC của họ, vậy ta có thể suy ra rằng những công ty đa quốc gia có những chuẩn WACC cao hơn. Nếu những doanh nghiệp nội địa có cơ hội tăng trưởng tốt như vầy mà nó chọn việc đảm bảo tăng trưởng dù cho có sự gia tăng chi phí biên trong sử dụng vốn, vậy thì cty đa quốc gia có WACC thấp hơn. Mục 14.9 nhằm tóm tắt những kết luận này.

Mục 14.9:

Vậy thì liệu các công ty đa quốc gia có WACC cao hơn hay thấp hơn so với các công ty tương ứng với họ ở tron nội địa?

Nghiên cứu thực tiển chỉ ra rằng các công ty đa quốc gia có tỉ lệ nợ/vốn thấp hơn công ty nội địa, cho thấy rằng công ty đa quốc gia có chi phí vốn cao hơn

Và những dấu hiệu này nghĩa là công ty đa quốc gia có chi phí sử dụng nợ trung bình thấp hơn công ty nội địa, cho thấy rẳng công ty đa quốc gia có chi phí vốn thấp hơn

Chi phí sử dụng vốn cổ phần đòi hỏi bởi các nhà đầu tư của các công ty đa quốc gia cao hơn là các công ty nội địa. Có thể giải thích là mức độ cao hơn của rủi ro chính trị, rủi ro ngoại hối, và chi phí môi giới cao hơn trong hoạt động kinh doanh ở môi trường quản lý đa quốc gia. Tuy nhiên, tại mức độ cao tương ứng của ngân sách vốn tối ưu, công ty đa quốc gia có chi phí vốn thấp hơn

Tóm tắt những điểm chính

Việc tiếp cận được với các nguồn vốn trên thị trường quốc tế cho phép công ty giảm chi phí sử dụng vốn.

Điều này có thể đạt được bởi việc tăng mức thanh khoản thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp đó và việc thoát khỏi thị trường vốn bị phân cách trong nước.

Chi phí và tính thanh khoản của vốn có liên hệ trực tiếp đến mức độ thanh khoản của thị trường và phân khúc thị trường. Các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận thị trường với mức thanh khoản cao và mức độ phân cách thấp sẽ có chi phí vốn thấp hơn và khả năng để huy động vốn mới của thị trường tốt hơn.

Một doanh nghiệp có khả năng tăng tính thanh khoản của chính mình trong thị trường bằng việc huy động nợ trong t Euromarket, bằng việc bán các cổ phiếu phát hành trên thị trường vốn của từng quốc gia như là các cổ phiếu thông thường của châu Âu, và khai thác các thị trường vốn địa phương thông qua chi nhánh nước ngoài. Việc tăng tính thanh khoản thị trường gây nên đường chi phí vốn biên “dịch chuyển về phía bên phải”. kết quả là daonh nghiệp có thể huy động thêm nguồn vốn ở cùng một mức chi phí sử dụng vốn cận biên, và do đó có thể cân nhắc để đầu tư vào các dự án có nhiều vốn hơn. Mấu chốt ở đây là việc thu hút nhà đầu tư chứng khoán toàn cầu.

Một thị trường vốn của một quốc gia có sự phân cách nếu tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu trên các chứng khoán trong thị trường đó khác biệt so với tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu của các chứng khoán khác mà có lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro có thể so sánh đang được giao dịch trong các thị trường chứng khoán của các quốc gia khác. Sự phân khúc thị trường vốn là một sự không hoàn hảo của thị trường gây ra bởi sự cưỡng ép của chính phủ và sự nhận thức của nhà đầu tư. Những thiếu sót quan trọng là: 1/ thông tin bất cân xứng 2/ chi phí giao dịch 3/rủi ro ngoại hối 4/ chính sách quản trị doanh nghiệp khác nhau 5/ rủi ro chính trị 6/ các quy rào cản, quy định.

Phân khúc là kết quả của chi phí vốn cao hơn và tính thanh khoản của các nguồn vốn thấp hơn.

Nếu một DN hoạt động ở thị trường vốn bị phân cách, nó vẫn có thể thoát ra khỏi thị trường này bằng cách tìm kiếm nguồn tài trợ nợ và vốn cổ phần ở nước ngoài. Kết quả là hạ thấp chi phí vốn biên, cải thiện độ thanh khoản của cổ phiếu, và làm mở rộng ngân sách vốn. Kinh nghiệm của Novo đã là một hình mẫu công ty hoạt ở một thị trường nhỏ hay đang mới nổi mà bị phân cách và kém thanh khoản.

Có hay không việc các công ty đa quốc gia có chi phí vốn thấp hơn so với các công ty tương ứng ở nội địa, phụ thuộc vào câu trúc tài chính tối ưu, rủi ro hệ thống, vốn tự có, và mức ngân sách vốn tối ưu của nó.

Novo Industri A/S ( Novo)

Novo là một công ty Đan Mạch đa quốc gia sản xuất enzymes công nghiệp và dược phẩm (chủ yếu là insulin). Vào năm 1977, người điều hành Novo quyết định “ quốc tế hoá” cấu trúc vốn và các nguồn lực của nó. Quyết định này dựa trên cơ sở là thị trường chứng khoán Đan Mạch vừa kém thanh quan khoản vừa bị cách biệt với các thị trường vốn khác. Đặc biệt, sự thiếu tính thanh khoản và chi phí sử dụng vốn cổ phần cao ở Đan Mạch dẫn đến kết quả là Novo có chi phí vốn cao hơn những đối thủ công ty đa quốc gia khác như là Eli Lilly (U.S), Miles Labortory( U.S – asubsidiary of Bayer, germany), và gist Brocades ( Hà Lan)

Ngoài các chi phí sử dụng vốn, cơ hội tăng trưởng ước tính của Novo báo hiệu sự cần thiết sau cùng để nâng cao vốn dài hạn mới nhiều hơn nữa những gì có thể huy động được ở thị trường kém thanh khoản Đan Mạch. Bởi vì Novo là một công ty dẫn đầu về mặt công nghệ, đặc biệt là việc hoạc định vốn đầu tư vào nhà xưởng, thiết bị, và nghiên cứu không thể đợi cho đến nguồn tài trợ quốc tế từ dòng tiền hoạt động có thể sử dụng. Các đối thủ cạnh tranh của Novo sẽ tranh thủ dành hết các thị trường mà Novo chưa phục vụ.

Thậm chí ngay cả khi quy mô vốn yêu cầu của vốn cổ phần có thể được huy dộng tại Đan Mạch thì tỷ suất lợi nhuận yêu cầu sẽ quá cao đến không chấp nhận được. Ví dụ, tỷ số giá / thu nhập ở Novo điển hình là khoản 5, của đối thủ cạnh tranh nước ngoài là trên 10. Nhưng lúc này rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính của Novo hiện hữu thì tương đương với các đối thủ cạnh tranh. Chỉ số giá/ thu nhập bằng 5 chỉ tương thích cho Novo

trong bối cảnh trong nước Đan Mạch, khi mà Novo được so sánh với các công ty trong nước khác tương ứng có rủi ro kinh doanh và tài chính có thể so sánh được.

Nếu thị trường chứng khoản ở Đan mạch liên thông với thị trường thế giới, người ta sẽ kì vọng nhà đầu tư nước ngoài nhào vô mua các chứng khoán “dưới giá trị thật” của Đan Mạch. Trong trường hợp đó những công ty như Novo sẽ được hưởng chi phí vốn quốc tế so sánh với các đối thủ cạnh tranh nước ngoài của họ.Một điều lạ lùng, không có một quy định nào của Chính phủ giới hạn các đầu tư nước ngoài nắm giữ chứng khoán của Đan Mạch. Do đó chúng ta phải xem xét liệu nhận thức của nhà đầu tư chính là nguyên nhân chính cho việc phân cách của thị thị trường ở Đan Mạch tại thời điểm đó.

Có ít nhất 6 đặc trưng của thị trường vốn Đan Mạch làm thị trường bị phân cách:

1)Thông tin bất cân xứng của Đan Mạch và nhà đầu tư nước ngoài

2)Thuế suất

3)Các gói thay thế của danh mục đầu tư khả thi

4)Rủi ro tài chính

5)Rủi ro ngoại hối

6)Rủi ro chính trị

* Thông tin bất cân xứng

Một số đặc tính chủ thể của Đan Mạch là nguyên nhân làm cho các nhà đầu Đan Mạch và các nhà đầu tư nước ngoài không hiểu rõ về vốn chứng khoán của mỗi bên. Rào cản thông tin quan trọng nhất là quy định ở Đan Mạch không cho phép nhà đầu tư trong nước nắm giữ chứng khoán tư nhân nước ngoài. Do đó các nhà đầu tư Đan Mạch không có động cơ để theo sự phát triển của các thị trường chứng khoán nước ngoài hay các thông tin này không có sự ảnh hưởng đến việc định giá của họ đối với các chứng khoán Đan Mạch. Kết quả là chứng khoán Đan Mạch được định giá một cách chính xác theo mối tương quan của thị trường với một thị trường khác, xem xét các thông tin cơ sở của Đan Mạch, nhưng định giá một cách không chính xác dựa trên việc kết hợp thông tin cơ sở của nước ngoài và trong Đan Mạch. Một bất lợi khác của quy định này là các công ty chứng khoán nước ngoài không đặt văn phòng và nhân viên tại Đan Mạch, bởi vì họ không không có gì để bán cả. Thiếu sự hiện diện thực tế ở Đan Mạch đã làm giảm khả năng phân tích chứng khoán nước ngoài để tuân theo thị trường chứng khoán Đan Mạch.

Rào cản thông tin thứ 2 là thiếu các chuyên gia phân tích chứng khoán Đan Mạch. Chỉ có một dịch vụ phân tích chuyên nghiệp chứng khoán Đan Mạch được hiện hữu (Borsinformation) và nó cũng chỉ dùng tiếng Đan Mạch. Một vài định chế đầu tư của Đan Mạch thuê những chuyên gia phân tích trong nước tuy nhiên công chúng không tiếp cận được những thông tin mà họ thu thập được Hầu như không có nhà phân tích chứng khoán nước ngoài theo chứng khoán Đan Mạch , bởi vì họ không có sản phẩm để bán, thị trường ở Đan Mạch quá nhỏ.

Một rào cản thông tin khác chính là ngôn ngữ và những nguyên tắc kế toán. Điều tự nhiên, thông tin tài chính được đăng một cách thông thường ở Đan Mạch, sử dụng những nguyên tắc kế toán của Đan Mạch. Một số ít công ty như Novo công bố những phiên bản tiếng Anh, nhưng hầu hết không sử dụng nguyên tắc kế toán của Mỹ và Anh hay làm cho chúng tương thích với những nguyên lý kế toán này.

* Thuế suất

Chính sách thuế của Đan Mạch có tất cả nhưng loại bỏ việc những đầu tư cổ phiếu phổ thông bởi tư nhân. Cho đến khi luật thuế thay đổi vào tháng 7/1981, vốn tăng trong cổ phần nắm giữ trong 2 năm bị đánh thuế ở tỉ lệ 50%. Cổ phần nắm giữ ít hơn 2 năm hay mục đích “ đầu cơ” thì bị đánh thuế thu nhập cá nhân với tỷ lệ biên cao điểm là 75%. Ngược lại, vốn tăng trên trái phiếu thì được miễn thuế. Điều này dẫn đến vấn đề giảm giá mạnh ở trái phiếu bởi vì việc mua lại trái phiếu ngang bằng mệnh giá khi đáo hạn nhằm làm tăng nguồn vốn. Thêm vào đó, nhiều nhà đầu tư cá nhân nắm giữ trái phiếu hơn là cổ phiếu. Nhân tố này làm giảm tính thanh toán của thị trường chứng khoán và làm tăng tỉ lệ lợi nhuận yêu cầu trên chứng khoán nếu nó cạnh tranh với trái phiếu.

* Bộ khả thi của danh mục đầu tư:

Do việc cấm sở hữu chứng khoán nước ngoài, nhà đầu tư Đan Mạch rất hạn chế trong việc thiết lập các danh mục đầu tư chứng khoán. Danh mục đầu tư của các tổ chức Đan Mạch bao gồm chứng khoán, trái phiếu chính phủ, trái phiếu thế chấp. Bởi vì giá chứng khoán Đan Mạch biến động liên quan chặt chẽ với nhau, danh mục đầu tư Đan Mạch có rủi ro hệ thống cao hơn. Hơn nữa chính sách của chính phủ cung cấp một tỉ lệ lợi nhuận thực tương đối cao cho trái phiếu chính phủ sau khi đã điều chỉnh lạm phát. Kết quả của chính sách thuế cá nhân, và sự hấp dẫn của lợi nhuận thực của trái phiếu chính phủ đã ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với các chứng khoán mà có liên hệ mạnh với những tiêu chuẩn quốc tế.

Từ triển vọng của danh mục đầu tư, chứng khoán Đan Mạch tạo ra cơ hội cho nhà đầu tư nước ngoài để da dạng hóa quốc tế. Nếu giá chứng khoán Đan Mạch không biến động liên quan chặt chẽ với sự biến động của giá chứng khoán thế giới, các chứng khoán Đan Mạch ở những danh mục đầu tư nước ngoài sẽ làm giảm rủi ro hệ thống của những danh mục này. Hơn nữa nhà đầu tư nước ngoài không phải chịu thuế thu nhập cao ở Đan Mạch bởi vì họ thường được bảo vệ bởi những công ước về thuế giúp giới hạn mức thuế về 15% trên cổ tức và vốn tăng thêm. Nhờ của tiềm năng đa dạng hóa quốc tế, nhà đầu tư nước ngoài có thể yêu cầu tỉ suất lợi nhuận thấp hơn nhà đầu tư Đan Mạch, những chỉ số khác thì bằng nhau. Tuy nhiên, những chỉ số khác không bằng nhau, bởi vì nhà đầu tư nước ngoài nhận thấy chứng khoán Đan Mạch mang nhiều rủi ro tài chính, rủi ro ngoại hối, và rủi ro chính sách hơn là chứng khoán trong nước họ.

* Rủi ro tài chính, ngoại hối và chính trị.

Đòn bẩy tài chính được sử dụng ở các công ty Đan Mạch tương đối giống với tiêu chuẩn của Mỹ và Anh nhưng lại khác với Scandinavia, Đức, Ý, Nhật. Hơn nữa, hầu hết những

khoản nợ là ngắn hạn với lãi suất biến động. Mức mà nhà đầu tư nước ngoài xem xét rủi ro tài chính ở các công ty Đan Mạch dựa trên những tiêu chí họ theo như ở nước họ. Chúng ta biết về kinh nghiệm của Novo trong việc khai thác thị trường trái phiếu Euro vào năm 1978 đó là Morgan Grenfell, một ngân hàng đầu tư ở Anh, tư vấn cho Novo duy trì chỉ số nợ ( nợ / vốn) gần 50% chứ không phải là mức 65% đến 70% như truyền thống ở Đan Mạch.

Nhà đâu tư chứng khoán nước ngoài ở Đan Mạch thì chịu rủi ro ngoại hối. những nhân tố này là âm hay dương tùy thuộc vào tiền tệ ở đất nước của nhà đầu tư, quan điểm về sức mạnh trong tương lai của đồng Krone Đan Mạch, và nó tác động đến các công ty ở Đan Mạch. Thông qua tiếp xúc cá nhân với các nhà đầu tư nước ngoài và các ngân hàng, nhà quản lý Novo không tin là rủi ro ngoại hối là 1 nhân tố trong giá chứng khoán bởi vì sự hoạt động của nó được đa dạng hóa quốc tế. Trên 90% được bán cho nhà đầu tư nước ngoài.

Về rủi ro chính trị, Đan Mạch được xem là một nền dân chủ phương Tây ổn định, nhưng là một nhân tố tiềm tàng gây ra các vấn đề mang tính chu kỳ cho các nhà đầu tư nước ngoài. Đặc biệt nợ quốc gia của Đan Mạch quá cao, mặc dù điều này không hiển thị trong các phí bảo hiểm rủi ro các khoản vay hợp vốn thông qua các chứng khoán châu Âu của Đan Mạch.

Tiến trình dẫn đến toàn cầu hoá

Mặc dù ban quản trị của Novo năm 1977 đã muỗn thoát khỏi những hạn chế của thị trường vốn phân cách và kém thanh khoản của Đan Mạch, tuy nhiên còn nhiều rào cản cần phải vượt qua. Những trở ngại này rất đáng được đề cập ở đây, bởi vì đây chính là những khó khăn điển hình mà một công ty ở trong một thị trường bị phân cách phải đối mặt khi muốn quốc tế hoá nguồn lực của mình.

Rút ngắn cách biệt về thông tin . Novo là một công ty thuộc sở hữu gia đình kể từ khi được thành lập vào những năm 1920 bởi hai anh em Pedersen cho đến năm 1974, khi nó cổ phần hoá và niêm yết cổ phiếu hạng “B” của nó ở thị trường cổ phiếu Đan Mạch. Cổ phiếu hạng “A” được nắm giữ bởi nhà thành lập Novo, cổ phiếu “A” đủ để duy trì sự kiểm soát quyền biểu quyết. Tuy nhiên, Novo vẫn còn vô danh trong thị trường đầu tư ngoài Đan Mạch. Để vượt qua sự chênh lệch về cơ sở thông tin, Novo đã nâng mức độ công khai tài chính và kĩ thuật bằng tiếng Anh và Đan Mạch.

Cách biệt về thông tin đã được thu lại gần hơn khi Morgan Grenfell thành công trong quản lý một công đoàn để bảo hiểm và bán 20 triệu đôla trái phiếu Châu Âu chuyển đổi phát hành cho Novo năm 1978. Liên quan tới lời đề nghị này, Novo đã niêm yết cổ phiếu của mình trên thị trường cổ phiếu London để thuận lợi trong việc chuyển đổi và đạt được tính minh bạch. Hai hành động đồng thời này đã là mấu chốt để dở bỏ rào cản thông tin, dĩ nhiên họ đã tăng một lượng lớn vốn dài hạn với những điều khoản thuận lợi, thứ mà không thể có ở Đan Mạch.

Mặc dù có những tác động thuận lợi trong việc phát hành trái phiếu châu Âu để tạo tính thanh khoản cho nguồn vốn, chi phí sử dụng vốn của Novo thực tế đã tăng khi nhà đầu tư Đan Mạch phản ứng tiêu cực đến tác động làm loãng của quyền chuyển đổi này. Trong suốt 1979, giá cổ phiếu bằng đồng Kroner Đan Mạch giảm từ khoảng 300 Kroner/ một cổ phiếu đến khoảng 220 curon/ một cổ phiếu.

Sự bùng nổ công nghệ sinh học. Trong suốt năm 1979, một sự kiện tình cờ đã xảy ra. Công nghệ sinh học bắt đầu thu hút giới đầu tư Mỹ, với vài cổ phiếu được mua vượt mức mong đợi phát hành bởi các công ty mới bắt đầu hoạt động như Genentech và Cetus. Do những khoản cách về thông tin trong nước đã nêu trên, nhà đầu tư Đan Mạch đã không chú ý đến những sự kiện này và tiếp tục định giá Novo ở P/E thấp là 5, so sánh với mức trên 10 của các đối thủ cạnh tranh hiện hành và ở mức 30 hoặc hơn nữa với những đối thủ cạnh tranh tiềm tàng khác.

Để khắc hoạ chính mình là một công ty công nghệ sinh học với những thành tích đã được chứng minh trong quá khứ, Novo đã tổ chức một hội thảo ở thành phố New York vào 30/4/1980. Rất nhanh sau hội thảo đó, những nhà đầu tư cá nhân gạo cội ở Mỹ đã bắt đầu mua cổ phiếu của Novo và quyền chuyển đổi thông qua thị trường cổ phiếu ở Anh. Nhà đầu tư Đan Mạch thì chỉ biết vui mừng với nguồn cầu từ nước ngoài này. Vì thế, mặc dù mối quan hệ mật thiết từ cầu mạnh của nhà đầu tư Mỹ và Anh, giá cổ phiếu Novo chỉ tăng một cách từ từ, và đạt lại mức 300 Kroner vào giữa mùa hè. Tuy nhiên, trong suốt những tháng sau đó, lãi suất ngoại tệ bắt đầu đóng băng, và cho đến trước cuối năm 1980, giá cổ phiếu Novo chạm đến mức 600 Kroner. Thêm vào đó, những nhà đầu tư nước ngoài đã tăng tỉ lệ sở hữu cổ phiếu từ gần như bằng không đến gần 30%. Tỉ lệ P/E của Novo lúc bấy giờ đã tăng lên 16, và bây giờ ngang hàng với hệ số P/E của các đối thủ cạnh tranh quốc tế nhưng không liên quan đến thị trường Đan Mạch. Về điểm này, có thể kết luận rằng Novo đã thành công trong việc quốc tế hoá chi phí vốn của mình. Các cổ phiếu khác ở Đan Mạch vẫn bị khoá chặt trong thị trường vốn bị phân cách. Mục 1 cho thấy sự dịch chuyển trong thị trường cổ phiếu Đan Mạch nói chung không song song với việc tăng giá cổ phiếu của Novo, nó cũng chẳng thể được giải thích bởi sự vận động của Mỹ hoặc thị trường cổ phiếu ở Mỹ nói chung.

Phát hành cổ phiếu trực tiếp ở Mỹ. Trong suốt nửa đầu những năm 1981, dưới sự dẫn dắt của Goldman Sachs và sự hỗ trợ của Morgan Grenfell và Copenhagen Handelsbank, Novo đã chuẩn bị một bản cáo bạch cho SEC trong việc đăng ký chào bán cổ phần ở Mỹ và niêm yết trên thị trường chứng khoán NewYork. Nỗ lực này đã vấp phải những rào cản mang tính phổ biến, việc điều chỉnh các báo cáo tài chính theo chuẩn các nguyên tắc kế toán Mỹ và yêu cầu cao hơn trong việc công bố thông tin theo chuẩn mực của Ủy ban chứng khoán và sàn giao dịch Mỹ. Đặc biệt, báo cáo các hoạt động của công ty theo từng ngành là một vấn đề từ cả phía hình thức công bố thông tin cho đến quan điểm kế toán bởi vì các dữ liệu kế toán nội bộ của Novo không tồn tại ở định dạng yêu cầu đó. Thực tế, rào cản sự đầu tư của Hoa Kì có thể xử lý được mặt dù rất tốn kém và mất thời gian.

Những rào cản nghiêm trọng hơn bị gây ra bởi một loạt các quy định của tổ chức và chính phủ ở Đan Mạch. Những điều luật sau cùng nhất này không bao giờ được thiết kế để các công ty có thể phát hành cổ phiếu theo giá trị thị trường, vì các doanh nghiệp Đan Mạch thường hành cổ phiếu có giá trị ngang bằng mệnh giá với quyền ưu tiên mua trước. Trong thời gian này, tuy nhiên, giá cổ phiếu Novo, được hỗ trợ do lực mua của khối nhà đầu tư ngoại, quá đắt mà hầu như không ai ở Đan Mạch nghĩ rằng nó đáng cái giá mà các nhà đầu tư nước ngoài đang sẵn sàng chi trả. Trên thực tế, trước khi thời điểm phát hành cổ phiếu vào tháng 7 năm 1981, giá cổ phiếu của Novo đã tăng lên tới 1500 Kroner Đan Mạch , trước khi giảm xuống 1400 Dkr . Sở hữu nước ngoài đã làm cổ phiếu đang lưu hành của Novo tăng với mức khó tin lên hơn 50% .

Những phản ứng của thị trường chứng khoán. Một bằng chứng về thị trường phân khúc cuối cùng có thể được thu thập được từ cách mà các nhà đầu tư Đan Mạch và ngoài nước phản ứng với việc công bố đề xuất phát hành $ 61.000.000 cổ phiếu Mỹ ngày 29 Tháng Năm 1981. Giá cổ phiếu của Novo đã giảm 156 điểm trong ngày giao dịch kế tiếp ở copenhaghen, bằng khoảng 10% giá trị thị trường của nó. Ngay khi bắt đầu giao dịch ở New York, giá cổ phiếu ngay lập tức được khôi phục như trước lúc nó giảm. Phản ứng của Copenhagen là phản ứng tiêu biểu cho một thị trường thiếu thanh khoản. Các nhà đầu tư lo lắng về ảnh hưởng của việc phát hành cổ phiếu mới bởi vì nó sẽ làm tăng khoảng 8% số cổ phiếu đang lưu hành. Họ không tin rằng Novo có thể đầu tư nguồn vốn huy động mới tại một tỷ lệ lợi nhuận mà không pha loãng thu nhập trên mỗi cổ phiếu trong tương lai. Họ cũng lo lắng rằng cổ phiếu Hoa Kì sẽ trở về Copenhagen nếu ngành công nghệ sinh học không còn hấp dẫn.

Phản ứng của Hoa Kì trước việc phát hành cổ phiếu mới phù hợp với mong đợi trong thị trường thanh khoản và liên thông. Các nhà đầu tư Hoa Kì xem việc phát hành mới giống như việc tạo ra nhu cầu bổ sung cho các cổ phiếu, khi mà Novo trở nên nổi tiếng hơn từ việc nổ lực bán một nghiệp đoàn lớn. Hơn nữa, các nổ lực tiếp thị được nhắm trực tiếp vào các nhà đầu tư tổ chức thiếu đại diện ban đầu trong số các nhà đầu tư Hoa Kì của Novo. Họ thiếu đại diện là do các định chế đầu tư Hoa Kỳ muốn đảm bảo rằng họ có một thị trường thanh thanh khoản đối với cổ phiếu để họ có thể rút khỏi khi cần mà không làm sụt giảm mạnh giá của cổ phiếu. Sự phân bố rộng rãi ảnh hưởng đến các phát hành mới, cộng thêm sự đăng kí với SEC và niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York, tất cả tạo nên một thị trường càng thanh khoản và một chi phí sử dụng vốn toàn cầu.

Ảnh hưởng đối chi phí vốn bình quân gia quyền của Novo. Trong suốt năm 1981 và những năm kế tiếp, giá cổ phiếu của Novo đã được thúc đẩy bởi các nhà đầu tư danh mục quốc tế giao dịch trên sàn chứng khoán New York, Lon Don và Copenhaghen. Tình trạng này làm giảm chi phí vốn bình quân gia quyền của Novo và giảm chi phí vốn cận biên. Rủi ro hệ thống của Novo được giảm nhẹ từ mức trước đó, được xác định bởi các nhà đầu tư tổ chức theo hướng không đa dạng hoá của Đan Mạch và Quỹ Novo. Tuy nhiên, mức nợ với tỉ lệ thích hợp được giảm xuống cho phù hợp với tiêu chuẩn mà các nhà đầu tư chứng khoán quốc tế đang giao dịch tại Hoa Kì, Vương Quốc Anh và các thị trường quan trọng khác kỳ vọng. thực chất thì đồng đô la Mỹ trở thành đồng tiền chức năng của Novo

khi được sử dụng để định giá bởi các nhà đầu tư quốc tế. Về mặt lý thuyết, nó điều chỉnh chi phí vốn bình quân gia quyền đã trở thành một mức tỷ lệ tham chiếu mới khi đánh giá nguồn vốn đầu tư mới ở Đan Mạch hay ở nước ngoài.

Các công ty khác theo chiến lượt của Novo có thể có chi phí vốn bình quân gia quyền của họ trở thành nhân tố trong các yêu cầu của cách nhà danh mục đầu tư quốc tế. Doanh nghiệp hoạt động thường trú tại một số thị trường các nước mới nổi đều đã trải qua sự “đô la hóa” trong thương mại và tài trợ cho vốn lưu động. Hiện tượng này có thể được mở rộng trong tài trợ dài hạn và chi phí vốn bình quân gia quyền.

Kinh nghiệm của Novo được hi vọng là nó có thể làm hình mẫu cho các công ty khác muốn thoát khỏi thị trường vốn cổ phần kém thanh khoản nước nhà. Đặc biệt, các doanh nghiệp đa quốc gia có trụ sở tại các thị trường mới nổi thường phải đối mặt với những rào cản và thiếu tính minh bạch như những gì Novo đã đối mặt trước đó. Họ có thể được lợi từ việc đi theo chiến lượt chủ động của Novo để thu hút các nhà đầu tư chứng khoán quốc tế. Tuy nhiên, nên cẩn thận. Novo có một thành tích điều hành tuyệt vời và một thị trường rất mạnh trên toàn thế giới thích hợp cho cả 2 khu vực quan trọng trong nền công nghiệp : isulin và công nghiệp enzymes. Kỉ lục này tiếp tục thu hút các nhà đầu tư Đan Mạch và nước ngoài. Các công ty khác cũng sẽ cần một thành tích có triển vọng như vậy để thu hút các nhà đầu tư nước ngoài.

CÂU HỎI

1 Quy mô của Chi phí và tính thanh khoản của vốn : hội nhập toàn cầu đã giúp cho nhiều công ty tiếp cận với những nguồn vốn mới và rẻ hơn hẵn những nguồn vốn có sẵn trong thị trường nội địa. Vậy cần có những chiến lược nào để có được cơ hội sử dụng chi phí thấp hơn và gia tăng vốn tự có?

2 Lợi ích. Lợi ích khi đạt được chi phí sử dụng vốn thấp hơn và gia tăng vốn tự có là gì?

3 Định nghĩa : định nghĩa dựa theo thuật ngữ:

a. Rủi ro hệ thống

b. Rủi ro phi hệ thống

c. Hệ số Beta (trong mô hình định giá tài sản vốn)

4. phần bù của rủi ro vốn cổ phần:

a. phần bù của rủi ro vốn cổ phần là gì?

b. Sự khác biệt giữa tính toán phần bù rủi ro vốn cổ phần sử dụng phương pháp tính tỷ suất lợi nhuận số học giản đơn và tỷ suất lợi nhuận gộp ?

c. Trong báo cáo 14.4, tại sao Phần bù rủi ro vốn cổ phần số học luôn cao hơn trong hình học?

5. Nhà đầu tư theo danh mục đầu tư : Những nhà quản trị danh mục đầu tư trong và ngoài nước đều là người phân phối tài sản.

a. Mục tiêu quản lý vốn đầu tư của họ là gì?

b. Lợi thế chính mà các nhà quản lý danh mục đầu tư quốc tế được so sánh với các nhà quản lý danh mục đầu tư bị giới hạn chỉ phân bổ tài sản trong nước là gì?

6. Quy mô phân bổ tài sản: sự phân bổ danh mục đầu tư tài sản có thể được hoàn thành dựa theo các kích thước phụ thuộc vào mục tiêu đầu tư của nhà quản trị danh mục đầu tư.

7.Tính thanh khoản của thị trường:

a. Định nghĩa dựa theo thuật ngữ Tính thanh khoản của thị trường.

b. Những bất lợi chính của một công ty trong một thị trường không thanh khoản là gì?

c. Nếu một công ty bị giới hạn việc huy động vốn trong thị trường vốn nội địa , chuyện gì sẽ xảy với chi phí cận biên khi công ty mở rộng thị phần?

d. Nếu một công ty có thể gia tăng huy động vốn , chuyện gì sẽ xảy với chi phí cận biên khi công ty mở rộng thị phần?

8. Thị trường phân cách

a. Định nghĩa thị trường phân cách?

b. Sáu nhân tố gây ra thị trường phân cách?

c. Bất lợi chủ yếu của 1 công ty trong thị trường bị cách?

9. Ảnh hưởng từ tính thanh khoản và phân khúc của thị trường : Ảnh hưởng từ tính lưu động và phân khúc của thị trường trong chi phí sử dụng vốn của công ty?

10.Novo Industri (A). Tại sao Novo tin rằng chi phí vốn của nó thì quá cao so với đối thủ? Tại sao chi phí vốn cao của Novo lại tạo ra bất lợi trong cạnh tranh ?

11. Novo Industri (B) Novo tin rằng thị trường vốn Đan Mạch bị cách ly so với thì trường vốn quốc tế. Giải thích 6 đặc điểm của thị trường vốn Đan Mạch khiến nó bị cách ly ?

12. Novo Industri (C).

a. Chiến lược của Novo trong việc quốc tế hóa chi phí sử dụng vốn của mình là gì ?

b. Những bằng chứng chứng tỏ các chiến lược của Novo là thành công ?

13. Các Thị trường mới mổi: người ta cho rằng những công ty tại thị trường mới nổi bị phân cách và kém thanh khoản có thể đi theo chiến lược năng động của Novo để quốc tế

hóa chi phí vốn riêng của mình. Những điều kiện ban đầu mà cần thiết để thành công trong một chiến lược năng động như vậy là gì.

14. Chi phi vốn cho MNEs so sánh với công ty quốc nội: Theo lý thuyết, MNEs cần phải có một vị thế tốt hơn so với những đối thủ tương ứng của họ trong nội địa trong việc được hỗ trợ tỷ lệ nợ cao, vì những lợi nhuận thực tế thu được của họ được đa dạng hóa toàn cầu. tuy nhiên, những sự nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã đến kết luận ngược lại. Những sự nghiên cứu này cũng kết luận rằng MNEs có những hệ số BETA cao hơn các công ty tương ứng trong nội địa

a. theo những sự nghiên cứu thực nghiệm này, tại sao MNEs có những tỷ lệ nợ thấp hơn so với những công ty tương ứng trong nội địa

b. theo những sự nghiên cứu thực nghiệm này, tại sao MNEs có hệ số BETA lớn hơn so với những công ty tương ứng ở nội địa

15.sự “thách đố”. Sự thách đố là một động lực để giải thích những điều kiện một MNE có tỷ lệ nợ cao hay thấp hơn và hệ số BETA so với các công ty tương ứng ở nội địa. Giải thích và lập sơ đồ những điều kiện này?

16. thị trường mới nổi của các công ty đa quốc gia. Một phần từ việc cải thiện tính thanh khoản và thoát khỏi một thị trường nội địa bị phân khúc, tại sao Công ty đa quốc gia ở thị trường mới nổi phải hạ thấp chi phí sử dụng vốn của họ bằng việc niêm yết và bán cổ phần ở nước ngoài.

VẤN ĐỀ

1. Chi phí vốn của Trident.

Mục 14.2 cho thấy phép tính của chi phí của vốn bình quân gia quyền của Trident. Giả định rằng các điều kiện tài chính trở nên tồi tệ hơn, và sử dụng dữ liệu hiện tại, tính toán lại:

Krf = 4% Km = 9% = 1.3

Kd = 7% T = 30% E/V = 50%

D/V = 50% V = 100%

a. Chi phí vốn cổ phần của Trident.

b. Chi phí nợ của Trident.

c. Chi phí vốn bình quân gia quyền của Trident.

2. Curacao Pharmaceuticals

Chi phí nợ của Curacao Pharmaceuticals là 7%. Lãi suất phi rủi ro là 3%. Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là 8%. Thuế suất thực tế (=Thuế thực nộp/Lợi nhuận trước thuế) của Curacao là 25%. Curacao có cấu trúc vốn tối ưu là 60% nợ và 40% vốn chủ sở hữu.

a. Nếu beta ước tính của Curacao là 1.1, chi phí vốn bình quân gia quyền của nó là?

b. Nếu beta ước tính của Curacao là 0.8, thấp hơn đáng kể bởi vì triển vọng lợi nhuận của ngành năng lượng toàn cầu vẫn tiếp tục tăng, chi phí vốn bình quân của Curacao là gì?

3. Deming Pipelines Inc.

Deming Pipelines Inc là một công ty đường ống dẫn ga tự nhiên lớn ở Mỹ muốn, rằng nó muốn huy động thêm 120 triệu USD để mở rộng tài chính. Deming muốn một cấu trúc vốn là 50% nợ và 50% vốn. Thuế suất thuế thu nhập của công ty kết hợp liên bang và tiểu bang là 40%.

Deming nhận thấy rằng họ có khả năng nhận được tài trợ ở trong thị trường vốn Mỹ tại mức lãi suất sau đây. Cả nợ và vốn chủ sở hữu sẽ phải được bán với mức 20 triệu USD, và các số liệu chi phí này cho thấy từng thành phần chi phí của nợ và VCSH nếu nâng 50% nợ và 50% VCSH.

Chi phí của VCSH trong nước Chi phí của nợ trong nước

Vốn mới huy động thêm đến dưới 40 triệu USD

12% 8%

Vốn mới huy động thêm từ 41 – 80 triệu USD

18% 12%

Trên 80 triệu USD 22% 16%

Một ngân hàng ở London tư vấn cho Deming rằng đồng đôla có thể huy động được tại châu Âu với các chi phí sau đây, cũng trong bội số của 20 triệu USD trong khi duy trì cấu trúc vốn 50/50.

Chi phí của VCSH châu Âu Chi phí nợ châu Âu

Vốn mới huy động thêm dưới 40 triệu USD

14% 6%

Vốn mới huy động thêm từ 41 – 80 triệu USD

16% 10%

Trên 80 triệu USD 24% 18%

Mỗi sự tăng của chi phí sẽ bị ảnh hưởng bởi tổng số vốn huy động. Đó là, nếu đầu tiên Deming vay 20 triệu USD ở thị trường châu Âu với mức 6% và kết hợp điều này với thêm 20 triệu USD vốn chủ sở hữu, khoản vay nợ vượt quá số tiền này sẽ có chi phí 12% ở Mỹ và 10% ở châu Âu. Mối quan hệ sẽ là tương tự như vậy nếu tài trợ bằng vốn cổ phần.

a. Tính toán chi phí vốn bình quân thấp nhất cho mỗi sự tăng 40 triệu USD của vốn mới, biết rằng Deming huy động 20 triệu USD ở thị trường vốn và 20 triệu USD ở thị trường nợ tại cùng 1 thời điểm.

b. Nếu Deming có kế hoạch mở rộng chỉ có 60 triệu USD, kế hoạch mở rộng nên được tài trợ ntn? Chi phí vốn bình quân trọng số cho việc mở rộng này?

4. Chi phí vốn của Tata.

Tata là công ty chuyên ngành hàng hóa lớn nhất và thành công nhất ở Ấn Độ. Tata vẫn chưa bước vào thị trường Bắc Mỹ, nhưng xem xét thành lập cơ sở sản xuất và phân phối ở Hoa Kỳ thông qua một công ty con sở hữu toàn phần. Tata đã tiếp cận với 2 nhà tư vấn của ngân hàng đầu tư khác nhau, Goldman và Bank of New York, các ước tính chi phí vốn sẽ là nhiều năm vào tương lai khi nó có kế hoạch để niêm yết cổ phiếu của công ty con trên thị trường chứng khoán tại Mỹ. Sử dụng các giả định của hai nhà tư vấn khác nhau (như trong bảng trên cùng của trang tiếp theo), tính toán các chi phí tiềm năng của nợ, vốn chủ sở hữu, và WACC cho Tata.

5. phần bù rủi ro vốn cổ phần quốc gia

Dùng dữ liệu được ghi nhận qua hàng thế kỷ của thị trường chứng khoán được trình bày trong bảng 14.3, trả lời những câu hỏi sau đây:

a. Quốc gia nào có sự khác biệt lớn nhất giữa cách tính trung bình cộng và trung bình nhân?

b. Nếu một công ty Thụy Sỹ cố gắng để tính toán chi phí vốn cổ phần bằng cách sử dụng dữ liệu này, giả định lãi suất phi rủi ro là 2%, beta của chứng khoán là 1.4, chi phí vốn cổ phần sẽ được ước lượng như thế nào nếu sử dụng cả trung bình cộng và trung nhân cho phần bù rủi ro vốn cổ phần?

Chi phí vốn thành phần ký hiệu Goldman Sachs Bank of NY

Lãi suất phi rủi ro Krf 3.0% 3.0%

Lợi nhuận thị trường vốn bình quân Km 9.0% 12%

Lãi suất nợ, duy nhất A Kd 7.5% 7.8%

Hệ số tương quan của Tata với thị trường jm 0.90 0.85

Độ lệch chuẩn LN công ty Tata σj 24.0% 30.0%

Độ lệch chuẩn lợi nhuận của thị trường σm 18.0% 22.0%

Cơ cấu nợ/tổng nguồn vốn D/V 35% 40%

Cơ cấu VCSH/ tổng nguồn vốn E/V 65% 60%

Thuế suất t 35% 35%

6. The Tombs.

Bạn đã tham gia cùng với bạn bè tại quán rượu ở địa phương, The Tombs, cho cuộc tranh luận hàng tuần của bạn về tài chính quốc tế. Chủ đề tuần này là liệu chi phí của VCSH có rẻ hơn chi phí của nợ. Các nhóm đã chọn Brazil vào giữa những năm 1990 là chủ đề của cuộc tranh luận. Một trong những thành viên trong nhóm đã đưa ra các dữ liệu lịch sử sau đây mô tả Brazil từ một địa chỉ internet.

Tình hình kinh tế Brazil 1995 1996 1997 1998 1999

Tỷ lệ lạm phát (IPC) 23.2% 10.0% 4.8% -1.0% 10.5%

Lãi suất cho vay của NH (CDI) 53.1% 27.1% 24.7% 29.2% 30.7%

Tỷ giá hối đoái (reais/$) 0.972 1.039 1.117 1.207 1.700

Chỉ số thị trường chứng khoán (Bovespa)

16.0% 28.0% 30.2% -33.5% 151.9%

Larry lập luận rằng: “Đó là tất cả kỳ vọng so với phân phối. Bạn có thể nói về những gì các nhà đầu tư vào cổ phần mong đợi, nhưng họ thường thấy rằng những gì được phân phối trong nhiều năm tại một thời điểm là quá nhỏ - ngay cả đôi khi là âm – rằng trên thực tế chi phí của vốn chủ sở hữu rẻ hơn chi phí của nợ”. ???

Mohammed ngắt lời: “Nhưng bạn đã bỏ qua một điểm. Chi phí của vốn là những gì mà nhà đầu tư yêu cầu một khoản bù đắp cho rủi ro khi đầu tư. Nếu anh ta không nhận được nó, và điều đó đã xảy ra ở đây, sau đó anh ta rút vốn của mình ra và bỏ đi”

Curly là một nhà lý luận: “Quý cô, điều này không phải là về kết quả thực nghiệm, đó là về các khái niệm cơ bản của lợi nhuận có điều chỉnh rủi ro. Một nhà đầu tư cổ phần biết sẽ được thu lợi nhuận chỉ sau khi tất cả nợ được trả cho người cũng cấp vốn. Vì vậy ông ta luôn chịu vào một độ rủi ro cao hơn trong lợi nhuận thu được so với các công cụ nợ, và như các mô hình định giá tài sản vốn, nhà đầu tư vốn cổ phần thiết lập lợi nhuận kì vọng của họ bằng 1 hệ số điều chỉnh rủi ro và cộng thêm lợi nhuận phi rủi ro. Vào thời điểm này, cả Larry và Mo đơn giản là chăm chú vào Curly, tạm dừng, và cả 2 gọi thêm bia. Sử dụng các dữ liệu đã trình bày của những người Brazil này, nhận xét về cuộc tranh luận tuần này tại The Tombs.

7. Chi phí vốn của Cargill.

Cargill thường được coi là 1 trong 3 công ty lớn nhất do tư nhân nắm giữ trên thế giới. Trụ sở chính ở Minneapolis, Minnesota, công ty đạt được doanh thu trung bình trên 50 tỷ đô la mỗi năm trong vòng 5 năm qua. Mặc dù công ty không công khai giao dịch cổ phiếu, điều này vẫn cực kỳ quan trọng cho nó để tính toán chi phí bình quân vốn đúng để đưa ra các quyết định hợp lý về các quyết định và đầu tư mới.

C.ty A C.ty B C.ty C

Doanh thu 4.5tỷ $ 26 tỷ $ 50 tỷ $

Beta 0.86 0.78 ??

Xếp hạng tín nhiệm AA A AA

Chi phí nợ bình quân trọng số 6.885% 7.125% 6.820%

Nợ trong tổng vốn 34% 41% 28%

Doanh thu quốc tế / Tổng DT 12% 26% 45%

Giả định lãi suất phi rủi ro là 2.5%, Thuế suất 40%, lãi suất thị trường là 5%, đầu tiên đánh giá chi phí vốn bình quân của c.ty A và c.ty B, và sau đó hãy ước tính theo những gì bạn chắc chắn có thể so sánh được WACC ở Cargill.

Stevenson-Kwo và điều bí ẩn,

Sử dụng các thông tin trong bảng dưới đây để trả lời các câu hỏi 8 đến 10. Stevenson-kwo là một tập đoàn Hoa Kỳ đang tích cực tranh luận về tác động đa đạng hóa quốc tế về các hoạt động của nó trên cơ cấu vốn và chi phí vốn. Công ty đang có kế hoạch giảm nợ hợp nhất sau khi đa dạng hóa.

Ký hiệu Trước khi đa dạng hóa

Sau khi đa dạng hóa

Tỷ lệ nợ trên vốn D/V 38% 32%Tỷ lệ VCSH trên vốn E/V 62% 68%Thuế thu nhập doanh nghiệp t 35% 35%Hệ số tương quan về lợi nhuận của S-C so với thị trường.

Pjm 0.88 0.76

Độ lệch chuẩn lợi nhuận của C-S

Ϭi 28.0% 26.0%

Độ lệch chuẩn lợi nhuận của thị trường

Ϭm 18.0% 18.0%

Khoản phí thưởng rủi ro thị trường

Km-Krf 5.50% 5.50%

Chi phí nợ của công ty Kd 7.20% 7.00%Lãi suất phi rủi ro Krf 3.00% 3.00%

8. Stevenson- Kwo và chi phí vốn chủ sở hữu. các nhà quản trị cấp cao tai Stevenson-Kwo đang tích cực tranh luận về tác động của đa dạng hóa trên chi phí vốn chủ sở hữu. Mặc dù cả hai bên đồng ý rằng lợi nhuận của công ty sẽ ít tương quan với lợi nhuận của thị trường trong tương lai, các nhà tư vấn tài chính tin rằng thị trường sẽ định mức thêm 3.0% phí bù đắp rủi ro “cho việc quốc tế hóa” so với chi phí vốn chủ sở hữu theo CAPM thông thường. Tính chi phí vốn chủ sở hữu trước và sau khi Stevenson-Kwo đa dạng hóa quốc tế các hoạt động của nó có và không có giả định thêm về khoản bù đắp rủi ro và nhận xét về cuộc thảo luận.

9. WACC của Stevenson-Kwo. Tính chi phí vốn bình quân gia quyền của Stevenson-Kwo trước và sau khi đa dạng hóa quốc tế.

a. Có phải việc giảm chi phí nợ đã làm giảm chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty ? Bạn hãy trình bày tác động của sự đa dạng hóa quốc tế lên chi phí sử dụng vốn ?

b. Thêm chi giả định về khoản bù đắp rủi ro vào chi phí vốn cổ phần, đã được giới thiệu trong câu 8, (cộng thêm 3.0% vào chi phí vốn chủ sở hữu vì đa dạng hóa quốc tế). WACC của công ty sẽ là?

10. WACC của Stevenson-Kwo và hiệu quả thuế suất. Nhiều doanh nghiệp đa quốc gia có khả năng tốt hơn để kiểm soát và giảm mức thuế suất hiệu dụng của họ khi mở rộng các hoạt động quốc tế. Nếu Stevenson–Kwo có thể giảm tỉ lệ thuế suất hiệu dụng hợp nhất từ 35% xuống 32% những gì sẽ tác động đến WACC?

BÀI TẬP TRÊN MẠNG

1. Tính chi phí vốn bình quân gia quyền. Tờ Financial Times có một cách trực tuyến đơn giản để tính chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số. Sử dụng liên kết dưới đây để khám phá những tác động thay đổi cấu trúc vốn lên chi phí vốn của công ty. Theo đó, có phải tất cả các công ty cổ phần được lợi từ việc sử dụng đòn bẩy?Financial Times www.ft.com/personal-finance/toolsCost of Capital

2. Trang dữ liệu. Aswath Damondaran, một giáo sư nổi tiếng trường đại học NewYork chuyên ngành kinh doanh duy trì một trang dữ liệu tài chính chi tiết trên một loạt các chủ đề, một trong số đó là chi phí sử dụng vốn. Truy cập vào trang web sau đây để tìm ước tính cho các tính toán mới nhất về chi phí vốn cho từng ngành nghề.Aswath Damodaran pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

3. Novo Industri. Novo Industri A/S sát nhập với Nordisk Gentofte năm 1989. Nordisk Gentofte đã từng là đối thủ cạnh tranh chính của Novo ở Châu Âu. Hai công ty này kết hợp lại gọi là Novo Nordisk, đã trở thành nhà sản xuất insulin hàng đầu thế giới. Đối thủ cạnh tranh chính của nó vẫn là Eli Lilly của Mỹ. Sử dụng thông tin cơ bản dành cho nhà đầu tư, các trang web của Novo Nordisk và Eli Lilly xác định trong 5 năm gần đây nhất Novo Nordisk đã duy trì một chi phí vốn cạnh tranh với Eli Lilly. Đặc biệt kiểm tra tỷ lệ P/E, giá cổ phiếu, tỷ lệ nợ và Beta. Cố gắng để tính toán chi phí vốn thực tế của mỗi công ty.Novo Nordisk www.novonordisk.comEli Lilly and Company www.lilly.comBigCharts.com bigcharts.com